و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه

ژپو ه شاهی تج ربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 صص 187 203 عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه تاریخ دریافت : 02 93/01/ تاریخ پذیرش : 07 93/04/ غالمحسین اسدی * مرتضی بیات ** سجاد نقدی *** چکیده هدف اصلی اين پژوهش بررسی تأثیر عوامل مالی و غیرمالی موثر بر تصمیم گیری در مورد ساختار سرمايه شرکته یا پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. تعداد 74 شرکت حائز شرايط مورد نظر تحقیق طی سالهای 1384 تا 1389 میباشد. برای آزمون فرضیههای پژوهش از تحلیل ضرايب رگرسیون استفاده شده است. در اين پژوهش از سه معیار برای اندازه گیری ساختار سرمايه استفاده شده است. نتايج حاصله حاکی ازآن است که علیرغم تعاريف و اشکال مختلف اهرم شرکته یا نمونه در تمامی موارد ارتباط منفی و معنادار بازده دارايی با اهرم شرکت و رابطه مثبت و و معنادار اندازه شرکت با اهرم شرکت مشاهده میگردد. انحصاری بودن محصوالت شرکت نرخ رشد فروش و نرخ رشد کل دارايیها نیز در اغلب موارد دارای ارتباط مثبت و معنادار است. بین پارامترهايی نظیر نرخ پرداخت سود تقسیمی و ارزش وثیقه گذاری دارايیها با اهرم شرکت رابطه معنادار مشاهده نمیشود. واژههای کلیدی: عوامل مالی ساختار سرمايه اهرم مالی طبقهبندی موضوعی: G32 استاديار گروه حسابداری دانشگاه شهید بهشتی تهران com( )assadi4@gmail. * ** کارشناس ارشد حسابداری دانشگاه شهید بهشتی تهران )نويسنده مسئول( com( )shahenbayat@yahoo. *** کارشناس ارشد حسابداری دانشگاه شهید بهشتی تهران com( )sajad naghdi1367@yahoo.

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 188 1- مقدمه نقش محوری سرمايه در دنیای تجارت امروز بر هیچ کسی پوشیده نیست يکی از مهمترين ملزومات هر فعالیت اقتصادی فراهم کردن منابع مالی مورد نیاز است. قطعا شناسايی راههای مختلف تامین مالی و بهره گیری از ابزارهای مناسب مالی مديريت را در اتخاذ تصمیمات صحیحتر و کسب منابع بیشتر ياری خواهد نمود )آب جام 1388(. منابع تامین مالی به دو بخش منابع مالی داخلی و منابع مالی خارجی تقسیم میشود. در بخش منابع داخلی شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تامین مالی میکند. يعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران سود را در فعالیتهای عمدتا عملیاتی شرکت جهت کسب بازدهی بیشتر به کار میگیرد. در بخش منابع خارجی نیز شرکت از محل بدهیها )استقراض( و انتشار سهام اقدام به تامین مالی میکند. )صفری گرايلی 1387(. يکی از اهداف مديران شرکت کاهش هزينه سرمايه و در نتیجه حداکثر کردن ثروت سهامداران میباشد. ساختار سرمايه يکی از ابزارهای موثر مديران در جهت مديريت هزينه سرمايه میباشد. ساختار سرمايه بهینه زمانی ايجاد میشود که مديران بتوانند هزينه سرمايه شرکت را به حداقل برسانند. اولین پژوهش در رابطه با ساختار سرمايه توسط مولر و موديلیانی در سال 1958 ارائه شد. آنها در پژوهش خود اثبات کردند که ارزش شرکت با در نظر گرفتن مفروضات معین تحت تأثیر تصمیمات مربوط به ساختار سرمايه نیست. با توجه به مفروضات غیرواقعی تئوری مولر و موديلیانی پژوهشها در رابطه با ساختار سرمايه به بررسی ساير تئوریها کشیده شد. از زمان مطالعات میلر و موديلیانی درسال 1958 نظريهها و الگوهای متعددی در رابطه با ساختار سرمايه توسعه يافته است. مهم ترين تئوریهايی که در رابطه با هستند که در تئوری توازن و تئوری سلسله مراتب 2 ساختار سرمايه وجود دارد تئوری توازن 1 بیان میشود که دو نیروی متضاد در شرکته یا اهرمی وجود دارد. نیروی مثبت به خاطر سپر مالیاتی هزينه بهره به وجود میآيد. ولی نیروی منفی که شرکتها را تهديد میکند ريسک نکول و هزينه ورشکستگی شرکت است. تئوری سلسله مراتب برای نخستین بار توسط مايرز )1984( مطرح گرديد. بر اساس اين تئوری ساختار سرمايه شرکتها ابتدا از طريق منابع داخلی تامین میشود و اگر به تامین مالی از طريق منابع خارجی نیاز باشد تامین مالی از طريق بدهی به انتشار سهام ترجیح داده میشود.

189 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 از زمان مطالعات مولر و موديلیانی در سال 1958 پژوهشهای فراوان انجام شده نظیر النق و مالیتز )1985( آبور )2008( و گانی و همکارن )2011( نشان داده است که ساختار سرمايه شرکتها از ويژگیه یا مالی و غیر مالی شرکتها تأثیر میگیرند. در اين میان به نظر میرسد با توجه به اهمیت ساختار سرمايه در تصمیمات مديران نیاز به پژوهشی باشد که با تعريف دقیق و مناسب از ساختار سرمايه و عوامل تأثیر گذار روی آن گامی موثر در راستای تجزيه و تحلیل ساختار سرمايه برداشته شود. از اين رو در پژوهش حاضر با بررسی نتايج پژوهشهای مختلف انجام شده داخلی و خارجی نظیر راجان و زينگالس )1995( تعاريف مختلفی از ساختار سرمايه انجام شده است. زيرا پژوهشگران مختلف مانند تیتمن و واسل )1988( ويست و توريک )1993( راجان و زينگالس )1995( و سانگ )2005( نشان دادهاند که اشکال و تعاريف مختلفی از اهرم وجود دارد که ممکن است تأثیر عوامل مختلف مالی و غیر مالی شرکت بر روی آنها از يکديگر متفاوت باشند. ٢- مبانی نظری پژوهشهای قبلی از عوامل مالی و غیرمالی متعددی در بررسی ساختار سرمايه شرکتها بهره بردهاند. در پژوهش حاضر نیز به بررسی و تببین متغیرهای مالی و غیرمالی زير پرداخته شده است که برخی از اين متغیرها نظیر درجه انحصاری بودن محصوالت برای اولین بار در پژوهشهای داخلی استفاده میشود. ٢-1- نرخ رشد فروش اين نرخ درصد تغییرات در کل فروش سال جاری شرکت نسبت به سال قبل را نشان میدهد. در نتیجه کاهش يا افزايش در فروش شرکت میتواند عاملی موثر در جهت کاهش يا افرايش اهرم شرکت باشد. مطابق با پژوهشهای کستر )1986( بارتون )1989( وآبور )2008( رابطه مثبتی بین نرخ رشد فروش و اهرم شرکت پیش بینی میشود. ٢-٢- ارزش وثیقه گذاری 3 داراییها )داراییه یا ثابت مشهود( شرکتهايی که نسبت دارايی ثابت مشهود بااليی دارند. به خاطر ارزش وثیقه گذاری باالی دارايیه یا ثابت و کاهش ريسک عدم پرداخت بدهیها توان استقراضی بااليی دارند. با توجه

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 190 به پژوهشهای انجام شده توسط هريس و راويو )1990( و بیوان ودونبالت )2000( رابطه مثبتی بین ساختار دارايیها واهرم پیش بینی میشود. اين نسبت از طريق تقسیم کل دارايیه یا شرکت روی کل دارايیه یا ٢-3- بازده دارایی ها شرکت به دست میآيد.. ثابت بازده دارايیها نشانگر سود آوری شرکت است. اين نسبت نشانگر کارايی و اثربخشی شرکت در استفاده از دارايیه یا تحت تملک خود است. پژوهشهای انجام شده توسط تیتمن و واسل )1988( و راجان و زينگالس )1995( نشان داده است که مطابق با تئوری سلسله مراتب زمانی که سودآوری شرکت افزايش میيابد مديران تامین مالی از طريق منابع داخلی شرکت را به منابع بیرونی ترجیح میدهند. از طرف ديگر با توجه به پژوهشهای انجام شده توسط مولر و موديلیانی )1963( و دانبولت و همکاران )2000( ممکن است شرکته یا سوداور به خاطر توانايی باال در به انتشار سهام ترجیح پوشش هزينه بهره وامهای دريافتی بدهی را به خاطر مزيت سپر مالیاتی 4 دهند. که اين يافتهها توسط تئوری توازن تايید میشود. بازده دارايیها از تقسیم سود قبل از بهره و مالیات به کل ارزش دفتری دارايیها به دست میآيد. ٢-4- نرخ پرداخت سود تقسیمی اين نسبت نشانگر درصدی از سود خالص است که از طريق سود پرداختنی به سهامداران پرداخت میشود. با توجه به اينکه سود پرداختنی نوعی خروج منابع از شرکت است بنابرين برای تامین مالی فعالیتهای شرکت نیاز به استقراض يا انتشار بدهی است. اگر مديران شرکت بدهی را به انتشار سهام ترجیح دهند در اين صورت بین اين متغیر با اهرم شرکت رابطه مثبتی وجود خواهد داشت. ٢-5- رشد در کل دارایی ها اين نسبت نشانگر درصد تغییرات در کل ارزش دفتری دارايیه یا دارايیه یا سال جاری نسبت به کل سال قبل است. شرکتهايی که دارای فرصتهای رشدی زيادی هستند مايل به تامین مالی از طريق انتشار سهام میباشند. توی و همکاران )1974( نشان دادند که رشد در دارايیها باعث افزايش بدهی شرکت میشود.

191 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 ٢-6- اندازه شرکت اندازه شرکت يکی از عوامل مهم تعیین کننده ساختار سرمايه شرکت میباشد. اندازه شرکت از طريق لگاريتم طبیعی ارزش دفتری کل دارايیها يا از طريق لگاريتم طبیعی کل فروش اندازه گیری میشود. راجان و زينگالس )1995( نشان دادند که چون شرکته یا بزرگ از درجه باالئی برخوردار هستند در نتیجه احتمال کمتری برای ورشکستگی دارند. هزينه تنوع بخشی 5 کم ورشکستگی مورد انتظار اين شرکتها را قادر ساخته است تا با هزينه پائین تری استقراض کنند. ٢-7- انحصاری بودن محصوالت تیتمن )1984( در پژوهشی نشان داد که ساختار سرمايه شرکت به درجهی انحصاری بودن محصوالتش بستگی دارد. زمانی که درجه انحصاری محصوالت باال باشد. در زمان انحالل شرکت فروش اين محصوالت با مشکل مواجه شده و در نتیجه ريسک ورشکستگی شرکت باال میرود. اين نسبت از طريق تقسیم کل مخارج سرمايهای شرکت روی کل فروش شرکت به دست میآيد. 3- پیشینه پژوهش مايرز و ماجلوف )1984( نشان دادند که اندازه شرکت رابطه مثبتی با ساختار سرمايه دارد در حالی که ممکن است بین سودآوری و ساختار سرمايه رابطه مثبت يا منفی وجود داشته باشد. النق و مالیتز )1985( در پژوهشی به بررسی عوامل تأثیر گذار مالی و غیرمالی روی ساختار سرمايه پرداخته و به اين نتیجه رسیدند که عوامل مالی بررسی شده نظیر اندازه شرکت و فرصتهای رشد همبستگی مثبتی با اهرم دارند در حالی که از بین عوامل غیر مالی انحصاری 6 بودن محصوالت با اهرم رابطه منفی دارد. بیوان و دانبولت )2000( با بررسی 1054 شرکت بريتانیايی در بین سالهای 1991 تا 1997 به اين نتیجه رسیدند که از بین عوامل مختلف ويژگیه یا شرکت سود اوری نسبت دارايیه یا ثابت فرصتهای رشد و اندازه شرکت بیشترين تأثیر را روی اهرم شرکت دارند. شاه و حیجازی )2004( در تحقیق خودشان از طريق رگرسیون ترکیبی با بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمايه درشرکته یا اوراق بهادار پاکستان به اين نتیجه رسیدند که از میان ويژگیهیا پذيرفته شده در بورس شرکت اندازه شرکت

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 192 فرصتهای رشد و سود اوری بیشترين تأثیر را روی سا ختار سرمايه دارند. سانگ )2005( در پژوهشی با بررسی 6000 شرکت سوئدی در فاصلهی زمانی 1992 تا 2000 به اين نتیجه رسید که بسیاری از عوامل تأثیرگذار در ساختار سرمايه که در تئوریهای مختلف ساختار سرمايه پیشنهاد شدهاند در شرکته یا سوئدی سازگار هستند. وی در تحقیق خود پیشنهاد میکند که تعاريف مختلفی از اهرم وجود دارد و پژوهشها نبايد تنها متکی بر نسبت کل بدهی باشد. آبی دی يانگ و همکاران )2008( به بررسی ويژگیه یا خاص هر شرکت در تصمیمات مربوط به ساختار سرمايه در بین 42 کشور مختلف پرداختند آنها متوجه شدند که ويژگیه یا خاص هر شرکت که روی ساختار سرمايه تأثیر دارد در کشورهای مختلف متفاوت است و اين يافتهی آنها با يافتههای قبلی مطابقت نداشت. آبور )2008( با استفاده از مدل رگرسیون تلفیقی به بررسی ساختار سرمايه در سه نمونهی مختلف از شرکت هائی با اندازه کوچک متوسط و بزرگ در شرکته یا غنا پرداخت. وی متوجه شد که نسبت بدهی در شرکته یا بزرگ باال است و از بین عوامل تأثیر گذار بر ساختار سرمايه سن و اندازه شرکت ساختار دارايی سودآوری و مالکیت مديران بیشترين تأثیر را روی ساختار سرمايه شرکته یا )2011( رابطه میان ساختار سرمايه و رقابت در بازار تولید غنائی دارند. گانی و همکاران يعنی ساختار بازار در کشور چین را مورد بررسی قرار دادند. ايشان با استفاده از مدل پانل غیر متوازن و به کار گیری متغیرهای کنترلی سود آوری اندازه شرکتها ارزش وثیقه گذاری دارايیها و به تحلیل رابطه بین ساختار سرمايه و رقابت بازار تولید پرداختند. يافتههای ايشان مويد وجود رابطه سمی وار میان ساختار سرمايه و رقابت بازار تولید میباشد. سینايی )1386( به بررسی تأثیر عوامل خارجی شرکتها بر شکب گیری ساختار سرمايه شرکتها پرداخت. ايشان به اين نتیجه رسید که از بین عوامل داخلی شرکت اندازه و فرصتهای رشد بیشترين تأثیر بر اهرم دارد. يحیی زاده و همکاران )1389( به بررسی رابطه ويژگیه یا شرکت بر ساختار سرمايه پرداختندوايشان به اين نتیجه رسیدند که که اندازه شرکت نسبت آنی رشد مورد انتظار و بازده دارايیها بیشترين تأثیر بر ساختار سرمايه شرکتها دارد. سجادی و همکاران )1390( با بررسی ويژگیه یا شرکت بر روی ساختار سرمايه به اين نتیجه رسیدند که نسبت آنی ونسبت پوشش بهره و رشد شرکتها با اهرم دارای رابطه منفی و معنادار میباشد. اعتمادی و منتظری )1392( با بررسی تأثیر عوامل موثر بر ساختار سرمايه با تاکید بر رقابت در

193 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 بازار تولید به اين نتیجه رسیدند که سود اوری و معیار ارزش وثیقه گذاری دارايیها در مدل ايستا با ساختار سرمايه رابطهی منفی و معنادار میباشد. 4- فرضیههای پژوهش.1.2.4.5.6.7 با توجه به مبانی نظری و تحقیقات انجام گرفته و همچنین در جهت دستیابی به اهداف پژوهش فرضیههای زير تدوين و مورد آزمون قرار گرفته است: بین نرخ رشد فروش و ساختار سرمايه رابطهی معناداری وجود دارد. بین ارزش وثیقه گذاری دارايیها و ساختار سرمايه رابطهی معناداری وجود دارد. 3. بین بازده دارايیها و ساختار سرمايه رابطهی معناداری وجود دارد. بین نرخ پرداخت سود تقسیمی و ساختار سرمايه رابطهی معناداری وجود دارد. بین رشد در دارايیها و ساختار سرمايه رابطهی معناداری وجود دارد. بین اندازه شرکت و ساختار سرمايه رابطهی معناداری وجود دارد. بین درجه انحصاری بودن محصوالت و ساختار سرمايه رابطهی معناداری وجود دارد. 5- روش تحقیق اين تحقیق با هدف کاربردی واز نوع توصیفی پس رويدادی میباشد. برای آزمون فرضیات تحقیق از تحلیل ضرايب رگرسیون چند متغیره استفاده شده است. 1-5- شاخص ساختار سرمایه مطابق با پژوهشهای ويست و توريک )1993( بیوان و دونبالت )2000( و محمود )2003( نتايج تحقیقات مرتبط با ساختار سرمايه تحت تأثیر تعاريف مختلف اهرم قرار دارد. به همین دلیل در اين پژوهش از چندين معیار برای اندازه گیری اهرم استفاده میکنیم. پژوهشه یا ديگری از جمله دفتری و ارزشهای تیتمن و واسل )1988( راجان زينگالس )2005( به طور همزمان از ارزشهای بازار استفاده کردهاند. يکی از معايب استقراض افزايش احتمال ورشکستگی شرکت است که در اين صورت تنها ارزش دفتری شرکت مربوط میباشد از طرف

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 194 ديگر ارزشهای دفتری دقیقتر از ارزشهای بازار میباشد. به همین دلیل در اين پژوهش از ارزشهای دفتری استفاده میکنیم. 1( معیار اول: مجموع کل بدهیهای کوتاه مدت و بلند مدت استقراضی به مجموع دارائی ها: برابر است با تقسیم مجموع تسهیالت مالی دريافتی )کوتاه مدت و بلند مدت( به ارزش دفتری کل دارايی ها 2( معیار دوم: مجموع کل بدهیهای کوتاه مدت و بلند مدت استقراضی به کل ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام 3( معیار سوم: مجموع بدهیهای استقراضی بلند مدت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهیهای بلند مدت: برابر است از تقسیم مجموع تسهیالت مالی دريافتی )بلند مدت( به مجموع تسهیالت بلند مدت و ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام. 5-٢- جامعه آماری ونمونه آماری جامعه آماری تحقیق را شرکتهای پذيرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران تشکیل میدهد وقلمرو زمانی تحقیق با در نظر گرفتن اطالعات نزديک به زمان تحقیق يک دوره 6 ساله طی دوره زمانی سال 1384 تا سال 1389 تعیین شده است و نمونه آماری به روش حذفی وبا درنظر گرفتن شرايط زير انتخاب شده است: 1 -از ابتدای سال 1383 در بورس پذيرفته شده باشند. 2 -صورتهای مالی وساير دادههای مورد نیاز آنها از سال 1384 تا 1389 در دسترس باشد. 3 -وقفهای معامالتی بیش از شش ماه در محدوده تعیین شده نداشته باشند. 4 -جزء شرکتهای واسطه گری مالی )سرمايهگذاری( نباشند. باتوجه به شرايط اشاره شده در باال از مجموع شرکتهای پذيرفته شده در بورس از دادههای 74 شرکت به عنوان نمونه تحقیق استفاده شده است.

195 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 مدله یا 6- استفاده شده 1-6- مدل اول: TDERit = β0 + β1 SGR it + β2 COLit + β3 ROAit + β4 DPRit + β5 GASit + β6 SIZEit +β7 UNI it +μ1t 6-٢- مدل دوم: TDARit = β0 + β1 SGR it + β2 COLit + β3 ROAit + β4 DPRit + β5 GASit + β6 SIZEit + β7 UNIit +μ2t 3-6- مدل سوم: TCPRit = β0 + β1 SGR it + β2 COLit + β3 ROAit + β4 DPRit + β5 GASit + β6 SIZEit + β7 UNIit+ μ3t i =شرکته یا آزمون شده در بورس اوراق بهادار تهران t =دوره زمانی بین سال های 1384 تا 1389 TDER =نسبت کل بدهیها به کل حقوق صاحبان سهام شرکت TDAR =نسبت کل بدهیها به کل دارايیه یا بدهیهای شرکت TCPR =نسبت بدهیهای بلند مدت شرکت به جمع بلند مدت و حقوق صاحبان سهام SGR =نرخ رشد کل فروش شرکت COL =ارزش وثیقه گذاری دارايیها )نرخ دارايی ثابت( ROA =بازده دارايیها )سود اوری شرکت( DPR =نسبت پرداخت سود تقسیمی UNI =انحصاری بودن محصوالت =μ1t, μ2t, μ3t جزء خطا )آبور 2008 و محمود 2003( GAS =رشد ساالنه در کل دارايیها 7- آزمون هم خطی میان متغیرهای مستقل اغلب هم حرکتی و يا هم خطی میان متغیرهای مستقل وجود دارد. اما اگر اين هم خطی زياد باشد مدل مناسب نخواهد بود. يکی از روشه یا آزمون هم خطی محاسبه ماتريس همبستگی

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 196 نگاره )1(: ماتریس همبستگی پیرسون UNI ROA SGR GAS COL SIZE DPR همبستگی معناداری UNI 1 ----- ROA - 125 1 011 ----- SGR 277 228 1 000 000 ----- GAS - 135 234 103 1 785 000 036 ----- COL 003 034 013 014 1 947 492 794 766 ----- SIZE 086 343 083-033 0571 1 083 000 093 501 250 ----- DPR - 031-113 - 166-015 018-028 1 528 022 008 762 705 576 ----- است. در اين ماتريس ضريب همبستگی بین هر زوج از متغیرهای مستقل محاسبه میشود. به عنوان يک قاعدهمی توان ضرايب همبستگی کمتر از 50 درصد بین هر زوج متغیرهای مستقل را قابل قبول دانست و نگران وجود هم خطی اين شرط بر قرار میباشد. نبود. دراين پژوهش با توجه به نگاره شماره يک 8- نتایج نگاره )2( تأثیر ويژگیه یا مالی و غیرمالی شرکت )رشد در فروش اندازه...( بر روی تعريف اول از معیار اهرم يعنی نسبت کل دارايیها به کل بدهیها را نشان میدهد. با توجه به نتايج اين نگاره %6 3. تغییرات در متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل مدل توضیح داده میشود. نتايج حاصل از اين نگاره نشانگر اين است که انحصاری بودن محصوالت دارای رابطه مثبت و معناداری با اهرم است.

197 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393. Prob نگاره )٢(: نسبت کل بدهیها به کل داراییه یا شرکت آماره- t ضريب متغیر ها UNI 377 2/ 035 042 ROA - 076-2/ 850 004 SGR 0098 1/ 086 278 GAS 735 1/ 563 118 COL 000006 0062 995 SIZE 599 2/ 662 0081 DPR 045 459 646 C -14/ 403-2/ 412 016 /0 036 ضريب تعیین تعديل شده /. 053 0 ضريب تعیین F-statistic 3/ دوربین-واتسون 204 2/ 25 Prob (F-statistic) 0 / 000 اين يافته مغاير با تحقیقات قبلی نظیر تیتمن )1984( میباشد. با ثابت در نظر گرفتن ساير عوامل يک تغییر در در ضريب انحصاری بودن محصوالت باعث ايجاد تغییر %7 37. در اهرم مالی میشود. همچنین بین سودآوری و معیار اول اهرم رابطه منفی و معناداری وجود دارد که مطابق با تئوری سلسله مراتب میباشد. يعنی وقتی سودآوری )بازده دارايی ها( افزايش يابد مديران تامین مالی از طريق منابع داخلی را ترجیح میدهند. همچنین بین اندازه و اهرم شرکت نیز رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. اين رابطه نشانگر اين است که با افزايش اندازهی شرکت و درجهی تنوع بخشی شرکتها قادر هستند با هزينه کمتری استقراض کنند. اين يافته مطابق با پژوهش راجان و زينگالس )1995( و آبور )2008( بوده و با پژوهش محمود )2003( مغايرت دارد. در نتیجه فرضیههای سوم ششم نگاره )3( تأثیر ويژگیه یا و هفتم تايید میشوند. مالی شرکت )رشد در فروش اندازه...( بر روی تعريف دوم از معیار اهرم يعنی کل بدهیها به کل حقوق صاحبان سهام شرکت را نشان میدهد

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 198. Prob نگاره )3(: نسبت کل بدهیها به کل حقوق صاحبان سهام آماره- t ضريب متغیرها UNI 0007 158 873 ROA - 010-16/ 07 000 SGR 0007 3/ 588 000 GAS 014 1/ 254 210 COL 00003 1/ 288 198 SIZE 024 4/ 592 000 DPR 0005 230 818 C 0827 581 561 /0 ضريب تعیین /0 408 ضريب تعیین تعديل شده 418 F-statistic 41/ دوربین-واتسون 0714 1/ 691 Prob (F-statistic) 000 در اين نگاره مشاهده میکنیم که %40 از تغییرات در متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل مدل توضیح داده میشود نتايج بیانگر آن است که بین بازده دارايیها و تعريف دوم از اهرم رابطه منفی و معناداری وجود دارد. وجود دارد. اين نتیجه با تحقیقات قبلی نظیر بیوان و دانبولت )2000( راجان و زينگالس )1995( مطابقت داشته و با پژوهش دانبولت )2000( مغايرت دارد. همچنین بین نرخ رشد فروش با اهرم شرکت رابطهی مثبت و معناداری وجود دارد. که مطابق با پژوهش انجام شده توسط تیتمن و واسل نیز رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. )1988( آبور )2008( است. بین اندازه شرکت با اهرم بنابراين فرضیههای اول سوم و ششم تايید میگردد.

199 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 نگاره )4(: نسبت بدهیهای بلند مدت شرکت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و. Prob بدهیهای بلند مدت آماره- t ضريب متغیر ها UNI 055 11/ 57 000 ROA - 003-5/ 371 000 SGR - 0007-3/ 094 0021 GAS 035 2/ 891 004 COL - 00001-430 666 SIZE 028 4/ 89 000 DPR 003 1/ 350 177 C - 736-4/ 736 000 /0 ضريب تعیین /0 349 ضريب تعیین تعديل شده 360 F-statistic 32/ 193 1/ 975 دوربین-واتسون نگاره )4( تأثیر ويژگیه یا Prob (F-statistic) 0 / 000 مالی شرکت )رشد در فروش اندازه...( بر روی تعريف سوم از معیار اهرم يعنی نسبت بدهیهای بلند مدت شرکت به مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهیهای بلند مدت را نشان میدهد. طبق اين نگاره %34 از تغییرات در متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل مدل توضیح داده میشود. نتايج حاکی از اين است که بین درجه انحصاری بودن محصوالت به اهرم رابطهی مثبت و معناداری وجود دارد. همچنین بین بازده دارايیها و اهرم رابطه منفی و معناداری وجود دارد. بین نرخ رشد فروش و اهرم رابطهی منفی و معناداری وجود دارد. بین نرخ رشد دارايی واهرم رابطهی مثبت ومعنادار وجود دارد. اين به اين دلیل است که شرکتهايی که فرصتهای رشد زيادی دارند تمايل بیشتری به استقراض دارند. اين يافته با نتايج پژوهش توی و همکاران )1974( سازگار میباشد. همچنین بین اندازه شرکت و اهرم رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. بنابراين فرضیههای يک سه پنج شش و هفت تايید میگردند.

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 200 9- خالصه ونتیجهگیری هدف کلی اين پژوهش بررسی و آزمون عوامل مالی و غیرمالی تأثیر گذار بر ساختار سرمايه در شرکته یا پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. هدف خاص بررسی ارتباط بین اشکال و تعاريف مختلف اهرم و ويژگیه یا در کل دارايیه یا مالی و غیر مالی )رشد در فروش شرکت رشد شرکت نرخ پرداخت سود تقسیمی بازده دارايیها اندازه ارزش وثیقه گذاری دارايیها انحصاری بودن محصوالت شرکت( میباشد. اين تحقیق دادههای جمع آوری شده از 74 شرکت در بین سالهای 1384 تا 1389 را پوشش میدهد. اين پژوهش با در نظر گرفتن چندين معیار اهرم و متغیر توضیحی با شاخصهای قويتر برای اندازه گیری تأثیر آن روی اهرم در زمره جامع ترين پژوهشهای مربوط به ساختار سرمايه در ايران میباشد. هرچند در تحقیقات مشابه قبلی عوامل مالی و غیر مالی مرتبط با ساختار سرمايه تحت تأثیر تعاريف مختلف اهرم قرار دارد ولی اين مورد دراين پژوهش مصداق نداشته و تعاريف و اشکال مختلف اهرم تغییرات جزئی و نامحسوسی بر نتايج دارد. البته بین معیارهای مختلف اهرم مالی به نظر میرسد معیار کل بدهیهای بلند مدت به مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و بدهیهای بلند مدت شرکتها نمايندهی مناسب و دقیق تری از اهرم مالی و در نتیجه ساختار مالی شرکته یا ايرانی باشد. راجان و زينگالس )1995( نیز همین اعتقاد را داشتند. نتايج حاصله حاکی ازآن است که علیرغم تعاريف و اشکال مختلف اهرم شرکته یا نمونه در تمامی موارد ارتباط منفی و معنادار بازده دارايی با اهرم شرکت و رابطه مثبت و و معنادار اندازه شرکت با اهرم شرکت مشاهده میگردد. انحصاری بودن محصوالت شرکت نرخ رشد فروش و نرخ رشد کل دارايیها نیز در اغلب موارد دارای ارتباط مثبت و معنادار است. بین پارامترهايی نظیر نرخ پرداخت سود تقسیمی و ارزش وثیقه گذاری دارايیها با اهرم شرکت رابطه معنادار مشاهده نمیشود. همچنین در اشکال مختلف از اهرم شرکت ارتباط مثبت و معنادار اندازه و ارتباط منفی و معنادار بازده دارايیها با آن قابل تامل است. 10 -پیشنهاد برای تحقیقات آتی پیشنهادهای زير برای پژوهشگران عالقه مند به موضوع پژوهش ارائه میشود:

201 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 1. پیشنهاد میشود که با توجه به تنوع ويژگیه یا مالی شرکتها تأثیر ديگر متغیرهای مالی نیز روی ساختار سرمايه شرکتها آزمون شود. همچنین استفاده از شاخصهای مختلف برای اندازه گری متغیرهای توضیحی میتواند نتايج تحقیق را تحت تأثیر قرار بدهد. 2. پیشنهاد میشود که اثر هر يک از متغیرهای بررسی شده روی ساختار سرمايه در صنايع مختلف و با تفکیک سالها انجام شود. همچنین طبقه بندی شرکتها به شرکته یا با اندازه کوچک متوسط و بزرگ میتواند در تحلیل و نتیجهگیری در مورد ساختار سرمايه موثر باشد. 1 Trade off Theory 2 Pecking Order Theory 11- پی نوشت 3 Collateral Value 4 Tax Shield 5 Diversification 6 Uniqueness 1٢ -منابع اعتمادی حسین و منتظری جواد )1392(. بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمايه شرکتهای پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار با تاکید بر رقابت بازار تولید. بررسیهای حسابداری و حسابرسی شماره 3 صص 26-1 ايزدی نیا ناصر و رسائیان امیر )1388(. "بررسی رابطه اهرم و نقد شوندگی دارايیها در بورس اوراق بهادار تهران"فصلنامه حسابداری مالی شماره 2 تابستان 88 آب جام حمید رضا. )1388(. "بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمايه شرکتهای کوچک و متوسط پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران". پايان نامه کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه شهید بهشتی تهران. خالقی مقدم حمید و باغومیان رافیک )1385(. " مروری بر نظريههای ساختار سرمايه" فصلنامه پیک نور شمارهی چهارم. _ 58 82. ستايش محمد حسین و کاشانی پور فرهاد. )1389(. " بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمايه شرکتهای پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران " تحقیقات مالی شماره 30_74. 57: سجادی سید حسین محمدی کامران و سلگی محمد. )1390(. "بررسی تأثیر ويژگیهای شرکت روی ساختار سرمايهی شرکتهای پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"تحقیقات حسابداری و حسابرسی شمارهی _41. 10 22:

عوامل مالی و غیر مالی موثر بر تصمیمات مرتبط... 202 سینايی حسنعلی )1386( "بررسی تأثیر عوامل داخلی شرکتها بر چگونگی شکل گیری ساختار سرمايه شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران" بررسیهای حسابداری وحسابرسی شماره.84 _ 48 :63 صفری گرايلی مهدی. )1387(. "بررسی تأثیر ساختار سرمايه بر سودآوری شرکتهای پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران". پايان نامه کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه شهید بهشتی تهران. يحیی زاده فر محمود شمس شهاب الدين و متان مجتبی )1389(. "رابطه ويژگیهای شرکت با ساختار سرمايه آن در شرکتهای پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"تحقیقات حسابداری شماره.172_8 :149 Abe de Jong,Rezaul Kabir,Thuy Thu Nguyen (2008), Capital Structure Around the World: The roles of firm- and country-specific determinants, Journal of Banking & FinanceVolume 32, Issue 9, September 2008, Pages 1954-1969. Abor, J. (2008). Determinants of the Capital Structure of Ghanaian Firm. African Economic Research Consortium, Nairobi, AERC Research Paper 176. Barton, S. L., C. H. Ned and S. Sundaram. 1989. An empirical test of stakeholder theory predictions of capital. Financial Management, 18 (1): 36 44. Bevan, A. A. and Danbolt, J. (2000) Dynamics in the Determinants of Capital Structure in the UK, Working Paper No. 2000-9. Danbolt, Jo, Rees, W. and Shamsher, M. (2000). Disadvantaged capital access impediments to Scotland's economic growth. University of Glasgow & University Putra Malaysia. Guney, Y. & Li, L. & Fairchild, R. (2011). The relationship between product Harris, M. and Raviv, A. (1990). Capital Structure and the Information Role of Debt. Journal of Finance, 45 (2), 321-349. International Review of Financial Analysis, 2: 41-51. Kester, W. C. 1986. Capital and ownership structure. A comparison of United States and Japanese manufacturing corporations. Financial Management, 15: 5 16. Long, M. and Malitz, L (1985) The investment financing nexus: some empirical evidence. Midland Corporate Finance Journal, 3, 53-59. Mahmud, M. (2003). The Relationship between Economics Growth and Capital Structure of Listed Companies: Evidence from Japan, Malaysia and Pakistan. The Pakistan Development Review. 42 (4): 727-750. market competition and capital structure in Chinese listed firms.

203 پژوهشهای تجربی حسابداری سال چهارم شماره 14 زمستان 1393 Modigliani, F. and Miller, M. H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital A Correction. American Economic Review, 53 (3), 433-443. Modigliani, F. and Miller, M. H. 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review", Vol. 48, pp. 261. Myers, S. C., & Majluf, N. S., 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13,187 221. Rajan RL, Zingales L (1995). What do we know about the capital structure? Some evidence from international data. J. Financ., 50: 1421-1460. Shah, A., & and Hijazi, T. (2004). The Determinants of Capital Structure of Stock Exchange-listed Nonfinancial Firms in Pakistan. The Pakistan Development Review, 43: 4 Part 2, pp. 605 618. Shah, A., & Khan, S. (2007). Determinants of Capital Structure: Evidence from Pakistani Panel Data. International Review of Business Research Papers, Vol. 3, No. 4, pp. 265-282 Song, H. (2005) Capital Structure Determinants An Empirical Study of Swedish Companies, The Royal Institute of technology Centre of Excellence for Science and Innovation Studies, January 2005. Titman, S., 1984, The Effects of Capital Structure on a Firm s Liquidation Decision, Journal of Financial Economics 13, 137-151. Titman, S. and R. Wessels. 1988. The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, 43 (1): 1 19. Toy, N., A. Stonehill, L. Remmers, R. Wright, and T. Beekhuisen (1974) A Comparative International Study of Growth, Profitability, and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the Manufacturing Sector. Journal of Financial and Quantitative Analysis 875 88. Van der Wijst, N. and Thurik, R. (1993) Determinants of Small Firm Debt Ratios: An Analysis ofretail Panel Data, Small Business Economics, 5, 55-65. Williamson, O. (1988) Corporate Finance and Corporate Governance, Journal of Finance, 43 (3),567-591.