Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών. Τμήμα Διοικητικής Επιστήμης και Τεχνολογίας ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΚΑΙ ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗΣ ΥΠΟ ΚΑΘΕΣΤΩΣ

Μέγεθος: px

Εμφάνιση ξεκινά από τη σελίδα:

Download "Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών. Τμήμα Διοικητικής Επιστήμης και Τεχνολογίας ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΚΑΙ ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗΣ ΥΠΟ ΚΑΘΕΣΤΩΣ"

ŌΘωμᾶς Αγγελίδης
7 χρόνια πριν
Προβολές:

1 Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών Τμήμα Διοικητικής Επιστήμης και Τεχνολογίας ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΠΟΦΑΣΕΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΚΑΙ ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗΣ ΥΠΟ ΚΑΘΕΣΤΩΣ ΑΠΟΤΟΜΩΝ ΜΕΤΑΒΟΛΩΝ ΚΑΙ ΑΣΥΜΜΕΤΡΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ ΜΕ ΤΗ ΜΕΟΟΔΟΑΟΓΙΑ ΤΩΝ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΩΝ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ Συνοπτική Περιγραφή Διδακτορικής Διατριβής Υποψηφίας Διδάκτορος Βασιλικής Α. Μακροπούλον Επταηεπσττν ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ: Δρ Ραφαήλ Ν. Μαρκελλος Σεπτέμβριος 2007

2 Η ανάπτυξη της έρευνας στα χρηματοοικονομικά δικαιώματα προαίρεσης (financial options) επέφερε πραγματική επανάσταση στη Χρηματοοικονομική Επιστήμη και προώθησε χρήσιμες εφαρμογές στην ανάλυση και αξιολόγηση επενδυτικών αποφάσεων υπό συνθήκες αβεβαιότητας. Το δικαίωμα προαίρεσης (option), είναι ένα παράγωγο (derivative) το οποίο δίνει στον κάτοχό του το δικαίωμα, αλλά όχι την υποχρέωση, να αγοράσει (call option) ή να πουλήσει (put option) τον υποκείμενο τίτλο σε προκαθορισμένη τιμή (τιμή εξάσκησης) και σε προκαθορισμένο χρονικό διάστημα. Σε αναλογία με τα χρηματοοικονομικά δικαιώματα προαίρεσης, ένα επενδυτικό σχέδιο αποτελεί δικαίωμα και όχι υποχρέωση της επιχείρησης να αποκτήσει τα οφέλη από την επένδυση (υποκείμενος τίτλος) σε προκαθορισμένη τιμή, ίση με το κόστος της επένδυσης. Λόγω της αναλογίας αυτής, ονομάστηκαν Πραγματικά Δικαιώματα (real options) σε αντιπαράθεση με τα χρηματοοικονομικά δικαιώματα (financial options). Προκειμένου μία επένδυση να χαρακτηριστεί πραγματικό δικαίωμα πρέπει να υπάρχει ένας σαφής υποκείμενος τίτλος, η αξία τον οποίου να αλλάζει με απρόβλεπτο τρόπο (αβεβαιότητα) και οι αποδόσεις από το δικαίωμα πρέπει να εξαρτώνται από το εάν Θα συμβεί ένα συγκεκριμένο ενδεχόμενο (contingency). Η Θεωρία των πραγματικών δικαιωμάτων γνώρισε τεράστια ανάπτυξη τις τελευταίες δεκαετίες και αποτέλεσε τη βάση των σύγχρονων προσεγγίσεων για τη διαχείριση κινδύνου και την αξιολόγηση επενδυτικών σχεδίων υπό καθεστώς αβεβαιότητας. H παρούσα διατριβή επικεντρώνεται στην αξιολόγηση, ανάλυση και στον χρονισμό επιχειρηματικών αποφάσεων καθώς και στην τιμολόγηση αξιόγραφων που εμπεριέχούν πραγματικά δικαιώματα υπό καθεστώς απότομων μεταβολών και ασύμμετρης πληροφόρησης, αντίστοιχα. H κύρια συνεισφορά της διατριβής έγκειται στα ακόλουθα: α) ανάπτυξη και εφαρμογή μεθοδολογίας πραγματικών δικαιωμάτων για τη λήψη βέλτιστων αποφάσεων υπό καθεστώς αβεβαιότητας και ενδεχόμενων αιφνίδιων μεταβολών (jumps), β) ανάπτυξη και εφαρμογή μεθοδολογίας τιμολόγησης αξιόγραφων που 2

3 εμπεριέχουν πραγματικά δικαιώματα υπό καθεστώς ασύμμετρης πληροφόρησης (information asymmetry). Συγκεκριμένα, οι Θεματικές ενότητες της διδακτορικής διατριβής και η αντίστοιχη συνεισφορά στην επιστήμη συνοψίζονται στα κάτωθι: Κριτική επισκόπηση βιβλιογραφίας και διάγνωση ερευνητικών τάσεων αναφορικά με τη λήψη βέλτιστων αποφάσεων σε συνθήκες αβεβαιότητας με τη μέθοδο των Πραγματικών Δικαιωμάτων. Ειδική μνεία γίνεται στην έρευνα που πραγματεύεται τις επιπτώσεις των απότομων μεταβολών και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Ανάπτυξη μεθοδολογίας για τη λήψη βέλτιστων επιχειρηματικών αποφάσεων υπό συνθήκες αβεβαιότητας και ενδεχόμενων απότομων μεταβολών (μεθοδολογία Ι). Πιο συγκεκριμένα, αναπτύσσεται ένα γενικό μεθοδολογικό πλαίσιο πραγματικών δικαιωμάτων, το οποίο λαμβάνει υπόψη τον τόσο την αβεβαιότητα σχετικά με τα οφέλη από την επένδυση όσο και την πιθανότητα εμφάνισης απότομων μεταβολών στα υποκείμενα μεγέθη. Το φαινόμενο των απότομων μεταβολών είναι ιδιαίτερα σημαντικό ως προς τη διαμόρφωση βέλτιστων κανόνων λήψης επενδυτικών αποφάσεων. Εντούτοις, τα υπάρχοντα μοντέλα Πραγματικών Δικαιωμάτων για την αξιολόγηση επενδυτικών αποφάσεων υποθέτουν ότι οι υποκείμενες στοχαστικές μεταβλητές μπορούν να προσεγγιστούν από ανελίξεις διαχύσεως. Παρατηρείται ότι η πιθανότητα απότομων μεταβολών εξουδετερώνει κάποια από την αξία τον δικαιώματος που δημιουργεί η ύπαρξη αβεβαιότητας στην απαιτούμενη απόδοση από την επένδυση, οδηγώντας οριακά στο σημείο εκείνο που προκύπτει από την εφαρμογή της μεθόδου της Καθαράς Παρούσας Αξίας. Ανάπτυξη μεθοδολογίας για την τιμολόγηση πραγματικών δικαιωμάτων υπό αβεβαιότητα και ασύμμετρη πληροφόρηση (μεθοδολογία ΙΙ). Πιο συγκεκριμένα, αναπτύσσεται ένα γενικό μεθοδολογικό πλαίσιο καθορισμού της βέλτιστης τιμής το οποίο λαμβάνει υπόψη του την πιθανότητα άφιξης νέων πληροφοριών μετά τον αρχικό καθορισμό της τιμής. H μεθοδολογία αυτή βασίζεται στην αβεβαιότητα ως προς την πληροφορία καθώς και στην ύπαρξη ασύμμετρης 3

4 πληροφόρησης στην αγορά. Ορίζει δύο κατηγορίες επενδυτών/συμμετεχόντων: αυτούς με πλήρη πληροφόρηση και αυτούς με μηδενική πληροφόρηση. H αναμενόμενη απόδοση των επενδυτών με πλήρη πληροφόρηση μοντελοποιείται σαν ένα πραγματικό δικαίωμα προαίρεσης. Αποδεικνύεται ότι σε μία αγορά με αβέβαιη και ασύμμετρη πληροφόρηση, η βέλτιστη τιμή αποκλίνει από την αναμενόμενη μελλοντική τιμή. Εφαρμογή μεθοδολογίας I σε ένα πρόβλημα διαμόρφωσης βέλτιστης περιβαλλοντικής πολιτικής διαχείρισης τον επιπέδου συσσώρευσης ατμοσφαιρικών ρύπων υπό καθεστώς αβεβαιότητας και ενδεχόμενων απότομων μεταβολών στα υποκείμενα μεγέθη. Το φαινόμενο τον Θερμοκηπίου αποτελεί ένα από τα κυριότερα στοιχεία περιβαλλοντολογικής ανησυχίας τα τελευταία χρόνια με ευρεία απήχηση στην παγκόσμια κοινότητα. Το φαινόμενο αυτό οφείλεται στη συσσώρευση αερίων ρύπων στην ατμόσφαιρα, η οποία έχει σαν αποτέλεσμα την αύξηση της Θερμοκρασίας τον πλανήτη. Για το λόγο αυτό, γίνονται σε παγκόσμιο επίπεδο σημαντικές προσπάθειες μείωσης των εκπομπών αερίων τον θερμοκηπίου. Το Πρωτόκολλο του Κυότο αποτελεί ένα πρώτο βήμα για την αντιμετώπιση τον προβλήματος της κλιματικής αλλαγής. Βάσει του πρωτοκόλλου αυτού, οι βιομηχανικές χώρες δεσμεύονται να μειώσουν τις εκπομπές των αερίων που ευθύνονται για το φαινόμενο τον Θερμοκηπίου, με σημαντικότερο το διοξείδιο του άνθρακα. Μείζονος σημασίας για τη διαμόρφωση κατάλληλης περιβαλλοντικής πολιτικής είναι ο προσδιορισμός του βέλτιστου επιπέδου ρύπανσης. H παραδοσιακή προσέγγιση στο πρόβλημα αυτό ακολουθεί μια μεθοδολογία ανάλυσης κόστουςωφέλειας όπου το βέλτιστο επίπεδο ρύπανσης ορίζεται στο σημείο εκείνο όπου τα κοινωνικοοικονομικά οφέλη από τη μείωση της εκπομπής αερίων ρύπων είναι ίσα με το κόστος της υιοθέτησης αντίστοιχων μέτρων. Εντούτοις, η μεθοδολογία αυτή αγνοεί την ύπαρξη αβεβαιότητας και ενδεχόμενων απότομων μεταβολών στις περιβαλλοντολογικές παραμέτρους και στο κοινωνικοοικονομικό κόστος από την κλιματική αλλαγή, αντίστοιχα. H εφαρμογή της αναπτυχθείσας μεθοδολογίας I 4

5 καταδεικνύει την σημασία των απότομων μεταβολών σε προβλήματα περιβαλλοντικής πολιτικής υπό καθεστώς αβεβαιότητας. Εφαρμογή μεθοδολογίας ΙΙ στον προσδιορισμό της βέλτιστης τιμής αρχικής διάθεσης μετοχών σε Δημόσιες Προσφορές (IPOs) υπό καθεστώς αβεβαιότητας και ασύμμετρης πληροφόρησης. H κλασσική προσέγγιση κάνει υπεραπλονστευτικές υποθέσεις ως προς την αβεβαιότητα και αγνοεί τη δυνατότητα ασύμμετρης πληροφόρησης στους συμμετέχοντες. H εφαρμογή της αναπτυχθείσας μεθοδολογίας δικαιολογεί το γεγονός ότι οι τιμές διάθεσης ορίζονται σε χαμηλότερο επίπεδο (discount) από την αναμενόμενη μελλοντικής τιμή διαπραγμάτευσης προκειμένου να αποζημιωθούν οι συμμετέχοντες με μηδενική πληροφόρηση για τη μεροληψία στην κατανομή των μετοχών. Εμπειρική εφαρμογή χρησιμοποιώντας δεδομένα από το Χρηματιστήριο της Κίνας επιβεβαιώνει την εγκυρότητα και χρησιμότητα της προταθείσας μεθοδολογίας. Εφαρμογή μεθοδολογίας ΙΙ στον προσδιορισμό των τιμών στις αγορές προβλέψεων, συγκεκριμένα στις αγορές στοιχημάτων, υπό καθεστώς αβεβαιότητας και ασύμμετρης πληροφόρησης. Οι ομοιότητες των αγορών αυτών με τις αγορές χρεογράφων έχουν προσελκύσει το έντονο ενδιαφέρον των χρηματοοικονομολόγων τα τελευταία χρόνια. Ιδιαίτερη έμφαση έχει δοθεί στην εξέταση της αποτελεσματικότητας των αγορών στοιχήματος καθώς διάφορες μελέτες υποδεικνύουν ότι οι συνθήκες που επικρατούν στις αγορές αυτές είναι τέτοιες ώστε οι αγορές στοιχήματος έχουν μεγαλύτερες πιθανότητες να είναι αποτελεσματικές από άλλες χρηματοοικονομικές αγορές. Στο πλαίσιο της διατριβής, αναπτύσσεται ένα μοντέλο ανταγωνιστικής ισορροπίας προσδιορισμού των τιμών, το οποίο χρησιμοποιείται για την εκτίμηση τον περιθωρίου κέρδους ισορροπίας (margin) των εταιρειών στοιχημάτων, με τη χρήση τεχνικών αποτίμησης δικαιωμάτων προαίρεσης (options). Παρατηρείται ότι η βέλτιστη τιμή περιλαμβάνει μια νπεραπόδοση (premium), η οποία αποζημιώνει την εταιρία στοιχημάτων για το ενδεχόμενο της δυσμενούς επιλογής και της ασύμμετρης πληροφόρησης. Το μοντέλο που αναπτύσσεται προβλέπει ότι οι ανομενόμενες αποδόσεις αυξάνουν με την πιθανότητα 5

6 να συμβεί ένα συγκεκριμένο ενδεχόμενο. Με τον τρόπο αυτό, το μοντέλο παρέχει μια εξήγηση για μια εμπειρική ανωμαλία που έχει καταγραφεί εντόνως στη σχετική βιβλιογραφία των αγορών στοιχημάτων. Ταυτόχρονα, χρησιμοποιώντας εμπειρικά δεδομένα από την αγορά στοιχημάτων στη Μεγάλη Βρετανία, δείχνουμε ότι η προτεινόμενη μεθοδολογία είναι ικανή να αποτιμήσει τις διαφορές που υπάρχουν στην αγορά ως προς το επίπεδο πληροφόρησης αλλά και να εξηγήσει επιτυχώς την παρατηρούμενη ανωμαλία. Επίσης, αναλύεται πώς η συκγεκριμένη μεθοδολογία μπορεί να οδηγήσει σε χρήσιμα συμεράσματα για πολλά προβλήματα αποφάσεων στα χρηματοοικονομικά με ασύμμετρη πληροφόρηση. 6

Σχετικά έγγραφα

Εισαγωγή στα Χρηματοοικονομικά Παράγωγα

Εισαγωγή στα Χρηματοοικονομικά Παράγωγα Αχιλλέας Ζαπράνης Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής Πανεπιστήμιο Μακεδονίας Θέματα Ορισμοί Προθεσμιακές Συμβάσεις (forwards) Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης