Effect of Capital Market Liberalization on Volatility of TASI

Transcript

1 MPRA Munich Pesonal RePEc Achive Effec of Capial Make Libealizaion on Volailiy of TASI Hassan B. Ghassan an Hassan R. Alhajhoj Um Al-Qua Univesiy, King Faisal Univesiy 01 Online a hps://mpa.ub.uni-muenchen.e/8063/ MPRA Pape No. 8063, pose 5 Augus 017 1:08 UTC

2 أثر تحرير سوق الرأسمال على التذبذب في سوق األسهم السعودي د. حسن رفدان الهجهوج أ. د. حسن بلقاسم غصان نشر هذا البحث في مجلة التنمية والسياسات االقتصادية مجلد 14)( صفحات Publishe in Jounal of Developmen an Economic Policies, 14():7-39, 01 ملخص توضح نتائج معادلة العائد عبر نماذج GARCH-M وجود عالقة موجبة بين العائد والمخاطرة وتدل هذه النتيجة على المخاطرة العالية مما يفسر حركية تصرف العمالء خصوصا يومي السبت والثالثاء والتي تفرز شحونات معلوماتية ذات أهمية قصوى. كما نجد عالقة سالبة بين الحجم والمخاطرة والتي تدل على أن المعلومات المسبقة يمكن أن تقلص من المخاطرة في معادلة التباين المشروط. وتبرز النتائج أن مرحلة االنفتاح على الرأسمال المحلي واألجنبي تتسم بأهمية أكبر لتدفق المعلومات الوافدة إلى السوق مقارنة بمرحلة ما قبل 005. كما توجد ألسعار األسهم ذاكرة تؤثر في قيمة المؤشر الجاري خاصة في المرحلة األولى بينما تضعف هذه الذاكرة في المرحلة الثانية. ويتبين أيضا أن ولوج المستثمرين األجانب خفض من تقلبات العوائد في سوق "تداول." يتجلى من نماذج EGARCH-M أن الصدمات السالبة عبر معامل الرفع تزيد في التقلب بشكل أكبر مقارنة بالصدمات الموجبة. وتشير نتائج نموذج CGARCH-M عبر مقارنة نسبة إصرار التقلب ونسبة االضمحالل إلى أن تقلبات المدى القريب تدوم بشكل أقل مقارنة بتقلبات المدى البعيد. ويتبين أن فتح المجال لالستثمار األجنبي أدى إلى تقليص التقلبات بشكل ملحوظ على المدى القريب في حين أن التواجد األجنبي لم يفلح إلى اآلن في تقليص التقلبات على المدى البعيد. كما يتضح خالل أزمة 006 أن مدى التأثير العابر أكثر حدة وأوسع نسبيا مقارنة بتأثير األزمة المالية العالمية خصوصا خالل 008. ترتيب C G15 : JEL الكلمات األساسية: مؤشر تداول TASI الرأسمال األجنبي عائد التذبذب نماذج GARCH-M المملكة السعودية. أستاذ قسم اإلقتصاد كلية إدارة األعمال جامعة الملك فيصل السعودية. البريد اإللكتروني: hbghassan@yahoo.com )للمراسلة( أستاذ مشارك قسم اإلقتصاد كلية إدارة األعمال جامعة الملك فيصل السعودية. البريد اإللكتروني: hhassan95@yahoo.com أتقدم بالشكر الجزيل إلى المحكمين وذلك ألهمية المالحظات واالنتقادات التي أدت إلى تحسين البحث وإثراء أبعاده البحثية. 1

3 Effec of Capial Make Libealizaion on Volailiy of TASI Hassan B. Ghassan an Hassan R. Al-Hajhoj King Faisal Univesiy, School of Business, Economics Depamen Absac The esuls of eun equaion exhibi he exisence of a posiive elaionship beween eun an isk, which inicaes he high isk an explains he ynamics of shaeholes behavio, especially on Sauay an Tuesay, whee umos impoan infomaion is excee. The finings highligh ha he peio of openness o omesic an foeign capial is chaaceize by moe impoan flow of infomaion. Also he shae pices have a memoy, especially in he fis sub-peio, while uing he secon sub-peio his memoy is weake. Fuhemoe, i is pove ha he access of foeign invesos coul euce he eun volailiy of TASI. Fom he EGARCH-M moels, i is eflece hough he leveage effec ha negaive shocks incease he volailiy moe han posiive shocks. The CGARCH-M esuls show hough he volailiy pesisence ae an ecay ae ha sho-un volailiies pepeuaes less han long-un volailiies. I uns ou ha he libealizaion o foeign invesmen leas o euce significanly he volailiy mosly in he sho em, while he foeign pesence has no manage so fa o euce he volailiy in he long un. Also i is eveale uing he 006 cisis, ha he exen of ansioy effec is moe sevee an elaively boae compae o he effec of he inenaional financial cisis in paicula uing 008. JEL Classificaion: G15, C Key wos: TASI, Foeign capial, Reuns, Volailiy, GARCH-M, Saui Aabia.

4 1. مقدمة يهدف البحث إلى تحليل التذبذب في سوق األسهم السعودي بفحص التحوالت الهيكلية عبر نماذج.GARCH-M وذلك باالعتماد على قاعدة بيانات يومية للفترة وهذه التحوالت ذات صلة باإلصالح المالي عام 1999 والذي اقتضى تحرير سوق الرأسمال مما سمح إلى حد ما للمستثمرين األجانب الدخول إلى سوق األسهم السعودي خاصة منذ عام 005 قبيل اإلتفاقيات المبدئية للتجارة الحرة. كما أن التحول النوعي في أكتوبر عام 001 أدى إلى تفعيل نظام "تداول" كنظام شامل ومتطور لتداول األسهم عبر مؤشر TASI باإلضافة إلى تأسيس "هيئة سوق المال" CMA) (Capial Make Auhoiy, عام 003 كجهاز مستقل للمراقبة واإلشراف على سوق المال السعودي. إن التقلبات في األسواق المالية غالبا ما تكون لها تأثيرات على االقتصاد الحقيقي ولذلك تحدث هزات في ثقة الجمهور باألداء االقتصادي. كما أن التقلب المفرط والمفاجىء يضعف الثقة في مستويات أسعار األسهم مقارنة بالقيمة الفعلية للشركات اإلنتاجية. وبما أن التقلبات الشديدة في سوق األسهم تعرقل استقرار النظام المالي فإنها تستوجب حزمة من اإلجراءات والتدابير لتحقيق التغيير التنظيمي والهيكلي )008 )Joshi & Panya بغية االستقرار النسبي لألسواق المالية وتحسين كفاءتها ومن بينها تحرير سوق رأسمال مع فتح السوق للمستثمرين األجانب. إن المضاربة المفرطة أو التركيز على تحقيق األرباح على المدى القصير والذي أدى إلى تقلبات في سوق األسهم أصبح موضع اهتمام شديد ومشترك للمستثمرين ولصانعي السياسات االقتصادية والمالية. إن تفعيل المنافسة بين المستثمرين في األسواق المالية وفتح السوق للمستثمرين األجانب سواء من دول مجلس التعاون الخليجي أو غيرهم تساعد على تدفق مزيد من االستثمارات وإلى عرض مزيد من السيولة لألوراق المالية. وبعد انطالق اإلصالح المالي أتيح الدخول التدريجي بصيغ متباينة للمستثمرين األجانب إلى سوق األسهم السعودي خاصة منذ عام 005. ويفترض أن تدابير االنفتاح على الرأسمال األجنبي لإلستثمار في األسواق المالية سيؤدي إلى تحسين كفاءة وتطوير أداء سوق األسهم وكذلك إلى زيادة أسعار األسهم. ونالحظ أن مسار األسعار بعد إتاحة اإلستثمار المالي في سوق األسهم لألجانب المقيمين ثم لغير المقيمين عرف مسارا مختلفا عما كان عليه من قبل. ورغم ذلك ففي لحظة من زمن منذ ولوج األجانب إلى سوق المال صار هذا الولوج أحد األسباب التي أدت إلى مزيد من التذبذب في السوق. يتطرق هذا البحث إلى تحليل التقلب التفاوتي الزمني volailiy) (Time vaying في سوق األسهم السعودي مع مؤشر "تداول" عبر بيانات يومية خالل الفترة من 001 إلى 010. وسيتم تتبع تقلبات السوق قبل وبعد تحرير السوق وفحص ما إذا كانت الزيادة في استمرار التقلبات تنبع من مسار االنفتاح في سوق المال. يساهم البحث في تحليل التذبذب في سوق األسهم السعودي وفي قياس كفاءة السوق للتعرف على أنماط التغيرات األساسية التي تقع في الكمية المتداولة وفي أسعار األسهم. كما يسهم في الكشف عن درجة المخاطرة عبر معادلة العائد وعن مدى وإشارة التفاعل بين العائد والمخاطرة. 3

5 يتناول البحث في الفقرة الثانية بشكل موجز أدبيات ذات الصلة بالموضوع. وتستعرض الفقرة الثالثة منهجية نماذج.GARCH-M أما قاعدة تبدو البيانات واإلحصائيات الوصفية واألساسية فتتجلى في الفقرة الرابعة. أما النتائج واستنتاجات تقدير النماذج فتعرض في الفقرة الخامسة وفي الفقرة السادسة تقدم خاتمة البحث.. موجز في أدبيات الموضوع مع اإلطار النظري العديد من الدراسات تبحث في تأثير تحرير السوق على التقلب في األسواق النامية والناشئة. ومع ذلك فإن النتائج متفاوتة وغير حاسمة. بعض تبين الدراسات أن تكلفة رأس المال قد تنخفض بعد فتح سوق األسهم المحلية للمستثمرين األجانب 00) Bekae & Havey 000, al. 006.(Cunao e وتدعم هذه النتائج فرضية أن تحرير السوق ينقص من تقلبات األسواق الناشئة. إن تخفيض تكلفة الرأسمال يمكن أن تتحقق عبر التقاسم الدولي للمخاطر والذي يؤدي إلى تدني عالوة األسهم وبالتالي يقلص تكلفة الرأسمال عند تحرير االقتصاد. وقد أشار Chai )004( & Heny إلى مساهمة تحرير سوق الرأسمال في إعادة تقييم أسعار األسهم ويرجع ذلك إلى تقليص المخاطر المنتظمة isk) (Sysemaic التي تالزم شركات اإلستثمار. باإلضافة إلى ذلك أوضحت دراسة ( Bekae al. 006 )e أن التحرير المالي مرتبط باالنخفاض في معدل التذبذب لنمو االستهالك على نمو االقتصاد مما يؤدي إلى تحسين تقاسم المخاطر عبر االقتصادات في العالم. كذلك نجد بعض القلق لدى صانعي السياسات والمستثمرين حول أن فتح المجال بشكل كامل للرأسمال األجنبي يمكن أن يؤدي إلى االزدهار المفرط والذي قد يهز ويضيع االستقرار المنشود في األسواق المالية. على سبيل المثال أشارت نتائج دراسات )00( Miles و )1998( Levine & Zevos إلى الزيادة في تقلبات السوق األسهم بعد تحرير السوق. وبالتالي قد ال يتم تحسين الكفاءة بل يصير عدم االستقرار المالي شديد االحتمال مما قد يتسبب في خلق االضطراب المالي واالقتصادي على غرار ما حدث م الث في األزمة اآلسيوية األولى والثانية خالل التسعينيات )000.)Sigliz عموما نعتقد أن تقلبات سوق األسهم في األسواق الناشئة قد تعرف الزيادة أو النقصان أو االستقرار بعد فترة من التحرير واالنفتاح وذلك تبعا للخصائص التي تنفرد بها السوق تحت الدراسة )005.)Jayasuiya ومع إختبار الردود الموجبة للتداول 1 )Posiive Feeback Taing( Behavio( )He في األسواق المالية العالمية عبر تحليل تدفقات المحفظة المالية الدولية القطيع للمستثمرين األجانب وكذلك سلوك (Inenaional Flows) Pofolio الداخلة والخارجة في 44 من اقتصادات العالم وخالل الفترة الزمنية من 1994 إلى 1998 توصلت دراسة (001 al. (Foo e إلى دالئل قوية لفرضية ردود التداول الموجبة في سوق األسهم )أي أنها تسهم في التغيرات التي تحدث في األسعار( إضافة إلى أن لهذه التدفقات اإلستثمارية الدولية أهمية في التنبؤ بالقيمة المستقبلية لألصول. وأشارت إلى أن للمستثمر األجنبي معلومات أكثر مقارنة بالمستثمر المحلي وأن هذه المعلومات تستعمل 1 وتعني ان المستثمر يندفع إلى شراء األوراق المالية عندما ترتفع أسعار األسهم مثال ويهرول إلى البيع عندما تنخفض األسعار. وتدل هذه الردود اإلندفاعية على دور المستثمرين األجانب في إحداث األزمات المالية العالمية وما يرافقها من هزات في أسواق األسهم. وتعني أنه إذا اشترى أو باع أحد المستثمرين األجانب فسيتبعه الباقون مثل القطيع في الشراء أو البيع. 4

6 لترقب العوائد في أسواق األسهم المحلية مما يجعل من سلوك القطيع أحد األسباب التي تعكس اتجاه السببية وتصييرها من تدفقات اإلستثمار المالي األجنبي إلى عوائد سوق األسهم. يهدف البحث إلى رصد تقلبات سوق األسهم السعودي وقياس كفاءته للتعرف على األنماط التي تتحكم في الكمية المتداولة وفي أسعار األسهم وذلك قبل وبعد تحرير سوق المال تدريجيا من طرف السلطات المالية. ويسعى إلى فحص ما إذا كان استمرار التقلبات ينبع من مسار االنفتاح المالي في سوق المال سواء تجاه الرأسمال األجنبي أو تجاه االدخار والرأسمال المحلي. نفترض أن سوق األسهم السعودي يتأثر باألزمات المالية المحلية والعالمية وذلك من خالل عدة قنوات تؤدي في النهاية إلى زعزعة الثقة في جهود االدخار لفئات واسعة من األسر. وغالبا ما تؤثر هذه األزمات سلبا على استقرار سوق األسهم. وقد أوضحنا في بحث سابق أن أثر الصدمات أدى إلى دوام التذبذب في سوق األسهم بالدوحة خاصة بعد تحرير سوق الرأسمال 3.)Abelgae & Ghassan 010( نفترض كما استمرارية في أثر الصدمات على التقلبات والتذبذبات في سوق األسهم ولكن حدتها ودوامها قد يكون أقل أو أكثر في الفترة قبل التحرير المبدئي واإلصالح المؤسساتي لسوق الرأسمال بالمقارنة مع الفترة البعدية. وانطالقا من فرضية غياب التماثل المعلوماتي Infomaion) (Asymmey of ووجود المضاربة العشوائية وما يترتب عليها من ظاهرتي االختيار العكسي Selecion) (Avese والمخاطر غير األخالقية Haza) (Moal يمكن دراسة العالقة بين العائد والمخاطر عبر نماذج التقهقر الذاتي غير متجانس التباين المشروط المعمم (GARCH) وخصوصا ألجل إبراز أثر غياب التماثل. 4 (Leveage Effec) يعتمد البحث بداية على إجراء عدة اختبارات تمهيدية وصفية للبيانات حول المتغيرات ذات األهمية منها اختبار التفلطح (Kuosis) االلتواء (Skewness) واإلربتاط التسلسلي ومنها أيضا اختبار جذر الوحدة.GLS-ADF كما سنوظف صيغا متعددة من نماذج التقهقر الذاتي غير متجانس التباين المشروط المعمم في المتوسط (GARCH-M) ومن نماذج التقهقر الذاتي غير متجانس التباين المشروط المعمم واألسي.)EGARCH) وذلك لتحديد النموذج األمثل لمعرفة طبيعة العالقة بين العائد والمخاطر ولرصد مدى استقرار السوق قبل وبعد تفعيل الحكومة لسياسة تحرير سوق المال وكذلك لتفسير أهم األزمات التي لحقت بسوق المال السعودي. 3. صياغة نماذج GARCH-M إذا كانت المخاطرة غير ثابتة عبر الزمن فإن التوقع الرياضي المشروط لعوائد السوق يمكن اعتبارها دالة خطية للتباين المشروط. تبرر هذه الفكرة إدراج عنصر غياب التجانس في معادلة المتوسط equaion).(mean وبناءا عليه استعملت فكرة al. (1987) Engle an لتقدير التباينات المشروطة في نموذج التقهقر الذاتي غير متجانس التباين المشروط المعمم (GARCH) وبالتالي فإن التقديرات سوف تستخدم طريقة التوقع المشروط. وهذا ما يسمى نموذج 3 نظرا لحجم سوق األسهم بالسعودية تم تناوله بصياغة نماذج أكثر عمقا خاصة إلبراز مدى االستقرار على المدى القريب والبعيد. ونأمل مستقبال في اعتبار مجموع أسواق األسهم في دول مجلس الخليج. 4 تعتمد المصطلحات العربية المستخدمة على قاموس المصطلحات المتوفر في موقع hp://isi-web.og باالضافة إلى بعض ملحقات بعض الكتب في االقتصاد القياسي واالحصاء. 5

7 التقهقر الذاتي غير متجانس التباين المشروط في المتوسط أي نموذج.ARCH-M نعتبر أن تمثل مسار تغاير- ثابت لمؤشر عائد سوق واسعة كما أن تمثل التباين المشروط المحدد في نموذج االنحدار الذاتي غير متجانس 5 التباين المشروط المعمم بدرجة تكامل أحادية.GARCH(1,1) لنعتبر أن مسار العائد لمؤشر سوق األسهم ثابت-التغاير وأن المحدد في نموذج تمثل التباين المشروط 6 التباين.GARCH(1,1) يأخذ النموذج GARCH-M المطور )1997 )Duan الصيغة التالية: )1( 5 g i i i v 1 3 i1 i i v 0 1 i االستقرار(. )شرط و 1 0 w 0 حيث 0 تمثل المتغيرة الصامتة vaiable) (Dummy.(Bolleslev 1986) GARCH و ARCH و أما فتدل بالتوالي على آثار إذا كان جمع هذه اليومية. 7 المعامالت قريب من 1 فإن النتائج تشير إلى أن صدمات التذبذب shocks( )Volailiy دائمة بشكل تام. )( )3( 5 3 g ii i i 0 v i1 i1 1 1 Ln 0 1 1v i. i.. 0; 1 تتحدد العوائد اليومية على أساس الفرق اللوغارتمي لقيمة مؤشر اإلغالق )كسعر يومي( ليومين متتاليين. ونعرف متغيرة العائد حسب Ln(. Ln close ) كما يعرف التغير اللوغارتمي للعدد اليومي لألسهم المتداولة ae( )Shae بما يلي close ) : وذلك تبعا لمتغيرة حجم السوق اليومي بناءا على لوغاريتم العدد اليومي لألسهم. 1 ) : ( 1 ( Volume ) Ln( Volume 1 ) : v الجديدة للتباين الجاري والتباين المتوقع في الزمن السابق. 7 بعد تاريخ -June-006 ترتبط المتغيرة الصامتة بأيام خمس من السبت إلى األربعاء وقبلها منذ -June-1994 كانت أيام التداول ستة من السبت إلى الخميس. وبالتالي في إطار العينة من تاريخ 1-Januay-001 إلى تاريخ -June-006 لدينا المتغيرات الصامتة التالية وتأخذ هذه المتغيرات قيمة 1 أو 0 حسب التقويم الميالدي )الموافق للتقويم الهجري المعتمد في sa, su, mo, u, we, h السعودية( والذي يأخذ بعين االعتبار أيام اإلغالق خالل فترة األعياد والعطالت الرسمية. ومن تاريخ 3-July-006 عادت أيام التداول كما كانت قبل سنة 1994 إلى خمسة أيام أي أنه في إطار العينة لدينا المتغيرات الصامتة التالية من السبت إلى األربعاء وتأخذ هذه المتغيرات قيمة 1 أو 0 حسب التقويم الميالدي. ولتقدير النماذج اخترنا االعتماد على نمط sa, su, mo, u, we الخمسة أيام ألهمية تغليبه في السنوات األخيرة على نمط الستة أيام حيث أن هذا األخير ال يمثل في العينة إال 9.7%. 6 Ln تبعا للمعادلة الثانية في النظام )1( يتكون التباين المشروط المنشأ. وتتمثل تباعا في تباين المدى البعيد الثابت )V من ثالثة عناصر باإلضافة إلى عنصر خارجي 0 )والذي يعبر عن التباين غير المشروط )Unconiional vaiance والمعلومات 5 6

8 حيث 0 تمثل شرط غياب التماثل كما g تمثل دالة المعامل المعلومة والتي تشير إلى عالوة المخاطرة ( isk 1 )seially uncoelae( وحيث أن األخطاء العشوائية غير مرتبطة تسلسليا.)pemium وترمز إلى المعلومات المتاحة إلى الفترة. 1 توضح الصياغة في كل من )1( و )( بالتوالي عبر النموذجين GARCH(1,1) و EGARCH(1,1) وتشير المعادلة الثانية في كل صيغة إلى التذبذب المشروط volailiy(.)coniional ويتم تقدير هذه النماذج بطريقة اإلمكان األعظم al. (Engle e al. 1987; Engle e al an Bolleslev e (199. عندما تشير العوائد إلى وجود ارتباط ذاتي من الدرجة واحد فهناك عدة سبل لنمذجة هذه االرتباطات الذاتية. سنعتبر عدة صيغ لنموذجين هامين أي GARCH و.EGARCH وتمتاز هذه النماذج بسهولة تأويل نتائجها االقتصادية ألن عالوة المخاطرة غير المستقلة عن الزمن pemium( )ime epenen isk تؤدي إلى االرتباط الذاتي للعوائد والذي يتوافق مع الفرضية السائدة لنبذ المخاطرة avesion(.)isk كما أن نموذج GARCH غير المتماثل يأخذ بعين االعتبار الالتماثل ألثر التذبذب وذلك ألن الواقع يجعل أن األحداث الجيدة والسيئة ليس لها نفس التأثير على التذبذب في هذا النموذج. خصوصا عند اعتبار عوائد األسهم حيث أن التذبذب يتزايد أكثر بعد األخبار السيئة مقارنة بظهور أحداث جيدة. وهذا ما اصطلح عليه بأثر الرفع والذي اتضح بداية مع )1976( Black تحت اسم.)Leveage effec( يتيح نموذج (Componen GARCH) CGARCH في الصيغة )4( التالية استعمال نموذج GARCH في صيغة محددة تسعى إلى تقسيم التقلب المشروط إلى مكون المدى البعيد أي الدائم لالتجاه التغيري عبر الزمن ومكون المدى القريب أي العابر )والذي يدل على االنحرافات حول اتجاه المدى الطويل(. ويتمثل الفرق األهم بين 0 بينما النموذجين أن الصدمات في إطار نموذج GARCH تؤول لالضمحالل نحو التباين غير المشروط ولذلك يتم الصدمات على المكون العابر في إطار نموذج CGARCH ترتد نحو االتجاه (1999.(Engle an Lee 8 0 تعويض q مما يؤدي إلى الصياغة التالية: 9 بمكون التقلب )4( g q q 0 i i i i1 i1 1 q1 1 q1 q i v v v والتباين المتوقع في الزمن السابق مصححة بتباين المدى البعيد الثابت والمعلومات الجديدة للتباين الجاري مصححة المدى البعيد الثابت بالتباين المتوقع يمثل نموذج (,) GARCH المسار المولد لبيانات التباين غير المشروط في إطار نموذج.(Engle an Lee (1999 CGARCH في النموذج )4( يفترض أن تباين المدى البعيد q غير ثابت عبر الزمن وأن هذا التباين المشروط يتحدد بثالثة عناصر وهي تباعا: تباين

9 q حيث أن تمثل المكون الدائم أو اتجاه المدى البعيد للتباين المشروط ألنها غير ثابتة عبر الزمن ويعبر هذا المكون عن فكرة تقلب المدى البعيد الزمني التفاوتي المتوسط تحدد بالمعامل فكلما اقتربت من واحد تقترب volailiy).(time-vaying long un وحيث أن سرعة إرتداد q وإذا كانت 10 ببطء شديد من التباين غير المشروط. 1 يكون مسار تقلب المدى البعيد متكامال أي (1)I. يبدو من المعادلة األخيرة في النظام )4( ومن الفرضية )3( أن التنبؤ بعنصر الخطأ الدائم. كما أن العنصر 1 1 q 1 1 له متوسط صفري وغير مرتبط تسلسليا مما يمكنه من أن يقود حركية المكون يمثل المكون العابر للتباين المشروط والذي يؤول إلى الصفر عبر الزمن. مما يبين أن حركية المدى البعيد لتقلب العوائد تتحدد بشكل كبير عبر التوقع الجاري لالتجاه الدائم باعتبار أن 1 وتشير CGARCH حيث تدل على أثر الصدمة األولى في المكون العابر لنموذج إلى درجة الذاكرة memoy) (egee of في المكون العابر. ويمنح إذا المعامل قياسا لدرجة إصرار (Pesisence) الصدمة العابرة. كما نحصل على أثر الصدمة األولى في المكون الدائم من المعامل ويقاس معامل الدوام عبر جذر التقهقر الذاتي. 11 تعتبر نماذج CGARCH و (Baillie & al. 1996) (Facionally Inegae GARCH) FIGARCH جد مناسبة ومصممة لقياس مدى اإلصرار (Pesisence) في التقلب. يتميز نموذج FIGARCH بأن التباينات المشروطة تظهر حركية المدى القريب وتبرز أيضا اإلصرار في المدى البعيد والذي يضمحل ببطء حسب نسب هذلولية (Hypebolic) ألن معامل التكامل عبارة عن كسر.(Facion) كذلك يمتاز مسار FIGARCH بتباين غير مشروط غير منته (Infinie) وبالتالي يخترق خاصية االستقرار الضعيف saionaiy).(weak وأوضح (010) Rossi an Timmemann أنه عند مستوى وسط للتقلب في السوق يتجه نموذج FIGARCH إلى توليد تحيز عال bias) (High مقارنة بنموذج.CGARCH حيث أنه عند مستويات منخفضة إلى وسطية للتقلب المشروط في السوق توجد عالقة موجبة بين المتوسط المشروط والتقلب في العوائد بينما عند مستوى عال من التقلب تبدو العالقة سميكة أم مسطحة (Flae) أو عكسية بمعنى أن المستويات العالية من التقلب المشروط تكون مرتبطة بمستويات منخفضة من العوائد المرتقبة. 10 يفترض االرتداد المتوسط evesion) (Mean أن كل من األسعار المرتفعة والمنخفضة مؤقتة وأن سعر األسهم يؤول حركيا عبر الزمن إلى متوسط السعر. مما يدل على أنه من المتوقع أن تعود االنحرافات الكبيرة والصغيرة في األسعار إلى متوسط السعر. وتحدث هذه االنحرافات بسبب الهجمات المضاربية التي تقفز باألسعار إلى مستوى جد مرتفع أو تهوي بها إلى مستوى جد منخفض. 11 باختصار يؤول المكون العابر إلى الصفر بقوة بينما يؤول المكون الدائم نحو بقوة. إذا كانت فيصير مسار تقلب المدى البعيد متكامل أي (1)I ~ q تدحرجي مما يرجح فرضية التكيف مع مستجدات السوق.. وإذا صح اختبار 1 فعندئذ يصبح للمكون الدائم للتقلب توزيعا ذو ارتباط ذاتي

10 كذلك قدم (005) Maheu دالالت عبر طريقة Mone Calo بأن نموذج CGARCH يمكنه أن يمسك حركيات تقلب المدى البعيد. ففي حالة المكون المزدوج CGARCH()) (Two Componen GARCH, لنموذج GARCH يدرك المكون األول حركية المدى البعيد في التقلب بينما يدرك المكون الثاني ضوضاء التقلب في المدى القريب. وأجرى Maheu تحليال تطبيقيا أوضح فيه فاعلية نموذج CGARCH بالمقارنة مع نموذج GARCH(1,1) ونموذج.FIGARCH(1,,1) وفي بحث الحق يمكننا أن نجري مقارنة مبدئية وتطبيقية بين نماذج CGARCH-.FIGARCH-M ونماذج M 4. البيانات واالختبارات اإلحصائية التمهيدية 1.4 أهمية اإلصالح المالي في سوق األسهم حدثت خالل فترة الدراسة عدة تحوالت وإجراءات من أجل تحسين أداء سوق األسهم مثل التداول اإللكتروني أي اآللي لألسهم منذ 1990 )وبشكل كامل إذ تشمل عمليات التداول والمقاصة والتسوية واإليداع( وظهور والتغيرات في حدود األسعار وتعديل حساب مؤشر األسعار ودخول المستثمرين األجانب وزيادة شركات الوساطة 1 مستوى السيولة في سوق األسهم أي القيمة السوقية أو رسملة السوق capializaion).(make وقد أثرت هذه اإلجراءات على سلوك المستثمرين وبالتالي على نمط التقلبات مما يجعل أخذها بعين اعتبار جد مفيد لدراسة أداء السوق خالل هذه الفترة. انطلق اإلصالح المالي منذ عام 1999 والذي اقتضى تحرير سوق الرأسمال مما سمح إلى حد ما للمستثمرين األجانب الدخول إلى سوق األسهم السعودي خاصة منذ عام 005 قبيل االتفاقيات المبدئية للتجارة الحرة. ومنذ مارس 006 عملت هيئة سوق المال على إزالة القيود على المقيمين األجانب بحيث لم يعد يقتصر تعاملهم في صناديق االستثمار المشترك. وقد حدث منعطف مهم وجذري في سوق األسهم السعودي حينما أصدرت هيئة سوق المال في يونيو 005 الئحة أعمال األوراق المالية والئحة األشخاص المرخص لهم مع الصرامة المعلنة في تطبيق القوانين واألنظمة مما أتاح للمستثمرين األجانب غير المقيمين االستثمار عبر الشركات االستثمارية السعودية. وتعمل هذه األخيرة لحساب عدد من المؤسسات المالية األجنبية باستعمال آلية "اتفاقيات المبادلة". وصارت الشركات االستثمارية والمالية تنافس البنوك المحلية التي كانت في حالة احتكار للنشاطات ذات الصلة باألوراق المالية. تعد سوق األسهم في المملكة العربية السعودية من أكبر األسواق في منطقة الخليج العربي وفي المناطق العربية وأكثرها سيولة ويتركز توظيف هذه الرسملة (Capializaion) في قطاع البنوك واالتصاالت والصناعات التحويلية البتروكيماوية.(Peo-Chemicals) ففي ديسمبر 007 كجزء من التحركات الرامية إلى إنشاء سوق مشتركة لدول مجلس التعاون الخليجي فتحت سوق تداول أبوابها لمواطني دول مجلس الخليج العربي بالرغم من أن مشاركتهم 1 عند نهاية عام 009 بلغ عدد شركات الوساطة العاملة على نظام تداول في السوق المالية السعودية إلى 35 شركة كما بلغ عدد مكاتب المشورة المرخص لها إلى 73 مكتبا. لكن المستثمر األجنبي خصوصا في قطاع البيروكيماويات يرغب أن يتعامل في سوق األسهم مباشرة دون اللجوء إلى شركات الوساطة حتى وإن توفرت لديها معلومات أكثر نسبيا ولم يعد يقبل بما يسمى في أدبيات االقتصاد بسلوك القطيع Behavio) (Heing وذلك للتقليل من خسائر الهزات الداخلية في سنة 006 أو من أثر األزمة المالية العالمية منذ سنة

11 ظلت محدودة بسبب ميلهم للتركيز على األسواق المحلية. وحتى عام 008 كان لألجانب إمكانية المشاركة في السوق من خالل عدد قليل من صناديق االستثمار المشترك. ولكن في أغسطس 008 وافقت هيئة سوق المال على قواعد جديدة أتاحت بشكل تدريجي لألجانب من غير العرب باالشتراك في االتجار باألسهم السعودية من خالل ترتيبات المبادالت مع وسطاء محليين معتمدين ومرخصين من هيئة سوق المال وذلك عن طريق مقايضات العائد الكلي Swaps).(Toal eun نشير أيضا إلى أن Dow Jones المزود الدولي لمؤشرات األسهم صار يقدم منذ يوليو 009 أربعة مؤشرات لسوق األسهم السعودي عبر بيانات في الوقت الحقيقي Daa).(Real Time كما أتيح للمستثمرين األجانب التعامل في صناديق االستثمار المتداولة Funs) (Exchange Tae منذ العام الماضي 010. واعتبارا من 008 يتضمن المؤشر 15 قطاعا بدال من 8 قطاعات ومنذ 005 ارتفعت وتيرة عدد المؤسسات الفاعلة في السوق كما شهدت أيضا دخول صغار المستثمرين بشكل كبير من المواطنين والمقيمين وأيضا الخليجيين. وقد وصل عدد الشركات المدرجة في سوق األسهم إلى متوسط 78 بين 003 وفبراير ) خالل عام 005 و 86 في 006( وبدأ يتجاوز المائة منذ 007 فوصل إلى 134 سنة 008 وحتى عام 010 إلى 146 شركة. ويتم اختيارها على أساس القيمة السوقية وحجم التداول وقوة العوامل األساسية لهذه الشركات. وصار المؤشر يشمل معظم القطاعات اإلنتاجية والخدماتية وبالتالي أصبح للمؤشر القيمة السوقية المتوسطة والمرجحة بما يغطي من نشاطات اقتصادية ومالية. لقد كانت مؤسسة النقد العربي السعودي (SAMA) مسؤولة عن تسيير سوق المال خالل الفترة من 1984 إلى 003 وفي هذه السنة تم إنشاء السلطة المالية عبر هيئة سوق المال.(CMA) تؤثر إجراءات السلطات الحكومية المالية على أداء سوق األسهم ومن بين هذه التدابير تحرير السوق إلزالة الحواجز بشكل تدريجي في وجه المستثمر األجنبي وخاصة منذ سنة 005 والتي كانت حبلى بعدد كبير من األحداث المهمة. ويتأثر العرض والطلب في سوق األسهم بتوجهات السياسة المالية لهيئة سوق المال وينعكس ذلك على أسعار األسهم. يعتبر تحرير سوق المال حدث مؤسساتي له عدة انعكاسات ونسعى لفهم بعض أثاره عبر فصل العينة إلى قسمين. طبعا يتأثر أداء سوق األسهم بعدة متغيرات كمية ونوعية تحدث محليا وعالميا فتنشأ تقلبات في أسعار األسهم وفي أحجام التداول وفي القيمة السوقية capializaion).(make ومن بين المتغيرات الكمية نجد االرتفاع الحاد في السيولة المالية والتي أثرت بشكل حاد وموجب على أسعار األسهم )الهجهوج 010(. ويفسر االرتفاع في السيولة المالية جزئيا بسبب االرتفاع التاريخي في أسعار النفط مما أدى إلى موجة التفاءل خالل سنة 005 تبعا للتوسعات في نمو وزيادة الرأسمال. وقد أدى االرتفاع الحاد في أسعار األسهم إلى انفجار الفقاعات التي نشأت بشكل مضاربي خصوصا مما حتم على السوق الولوج في حركة تصحيحية تعيد أسعار األسهم إلى أسعارها المعتادة. وربما تحت ضغط المضاربات والشائعات انتقل بعض كبار المضاربين وقليل من صغار المستثمرين من سوق األسهم إلى أسواق بديلة وحدث هذا االنسحاب خالل النصف األول وخاصة النصف الثاني من سنة 005. وتوالدت آنذاك حركية 10

12 تصحيحية في سوق األسهم بسبب عدة تفاعالت مختلفة سواء خارجية المنشأ أو ذاتية المنشا ويبدو أن هذه التفاعالت االستعدالية كانت قاسية وعميقة. نالحظ في الرسم البياني التالي على اليمين )المؤشر العام( والرسم البياني على اليسار )القيمة السوقية( أن سنة 005 تمثل نهاية مرحلة وبداية أخرى في سوق األسهم السعودي وتختزل عدة تفاعالت متناقضة أدت إلى تحول نوعي في السوق لكن ال يمكن اعتبار تحرير سوق األسهم في وجه المستثمر األجنبي بمثابة المحدد األول واألخير لمسار أداء سوق األسهم وإنما يعتبر كإجراء سياسي مالي لتنشيط السوق وجعله أكثر تنافسية وتحسين أدائه ودوره في االقتصاد الحقيقي Make Capializaion_ ال ا الم TASI يار ية ال يمة ال كذلك تقتضي هذه الخاصية للسالسل الزمنية المالية اليومية إجراء بحث الحق قصد اختبار التحول الهيكلي beak) (Sucual للتباين غير المشروط وذلك لمعرفة مدى التحول الذي حدث في التباينات بعد سنة 005. ويمكن استعمال إحصائية مجموع المربع التراكمي (1994 (CSS saisic, Inclán an Tiao الختبار فرضية العدم بأن التباين غير المشروط للعوائد ثابت في مقابل الفرضية البديلة لوجود تحول في التباين غير المشروط عند بعض نقط العينة. كما يمكن إجراء هذا االختبار عند عدة نقط للعينة باستخدام إحصائية مجموع المربع التراكمي التكراري (1994 (ICSS saisic, Inclán an Tiao أو اإلحصائية المعدلة لمجموع المربع التراكمي التكراري.(Moifie ICSS saisic, Rapach an Sauss 008).4 البيانات واالختبارات تعتمد البيانات المستخدمة في هذا البحث على السالسل الزمنية اليومية لقيمة مؤشر "تداول" ألسعار األسهم في االقتصاد السعودي TASI( )Taawul All Shae Inex, خالل الفترة التي تمتد من يناير إلى سبتمبر أي 607 مشاهدة. ويعتبر "تداول" مؤشر الجيل الثاني لتداول األوراق المالية ويعتمد هذا المؤشر على سنة األساس 1985 بالقيمة األساس تتجلى البيانات المستخدمة في البحث عبر الرسم البياني 1 والرسم البياني. وتمثل بداية المساحة المظللة األولى الرمادية تاريخ 1-Mach-005 حيث حدث ولوج ملحوظ للمستثمر األجنبي سواء عبر سوق المال أو عبر االستثمار المباشر. وتشير بداية المساحة المظللة الثانية تاريخ 1-Decembe-007 حيث انفتح سوق األسهم السعودي أمام المستثمرين من األجانب المقيمين ومن بالد مجلس الخليج. وتمثل بداية المساحة المظللة الثالثة تاريخ 11-Augus- 11

13 008 حيث تزايدت التسهيالت النخراط الرأسمال األجنبي في سوق المال والذي يصادف انفجار األزمة المالية 10.0 العالمية في الربع الثالث من سنة 008. الرسم البياني 1. لوغاريتم مؤشر السوق اليومي )تداول )TASI Daily logaihmic TASI الرسم البياني. لوغاريتم عدد األسهم المتداولة يوميا )تداول( Daily logaihmic aing volume تتيح نمذجة ARCH تقدير نموذج لمؤشر أسعار األسهم اليومية )مؤشر آخر اليوم أو ما يسمى مؤشر اإلغالق( مما يسمح باختبار فرضية أن التذبذب في نسبة العائد ذي اإلصرار جد المرتفع pesisen(.)highly كما سنعدل من نموذج GARCH لدراسة بنية التذبذب المشروط لسوق األسهم وكيف يمكن لهذه البنية أن تتحول بعد ولوج المستثمرين األجانب في سوق األسهم السعودي عبر الوسطاء المحليين لذلك فإن تقدير نموذج GARCH يعرض تحليال كميا للعالقة بين التذبذب والمعلوماتية في السوق. تتمثل المتغيرة الداخلية المنشأ في العائد اليومي والذي تم حسابه بالفرق األول للوغاريتم مؤشر أسعار األسهم عند اإلغالق )DLCLOSE( ألن هذا الفرق يعتبر أفضل قيمة تقريبية لنسبة النمو )الرسم البياني 3 و 4 (. ويحتوي الجدول 1 على اإلحصائيات الوصفية لمتغيرتي سعر اإلغالق وحجم األسهم المتداولة.)VOLUME( الرسم البياني 3. لوغاريتم العائد اليومي )تداول( Daily logaihmic eun Disibuion of euns عند دراسة المميزات اإلحصائية للسالسل الزمنية المالية تظهر أهمية الحقائق البارزة facs) (Sylize التي تؤثر على مسار هذه السالسل الزمنية. ومن بين هذه المميزات فرط التقلبات volailiy) (Excess وسماكة ذيول ails) (Heavy التوزيع غير المشروط للعوائد وغياب االرتباط الذاتي auocoelaion) (Absence of للعوائد 1

14 واالرتباط الموجب بين التقلب وحجم السوق والتقلب العنقودي cluseing).(volailiy وتهدف نماذج GARCH إلى وصف أدق لظاهرة التقلب العنقودي )غصان والهجهوج 011( واآلثار ذات الصلة به مثل التفلطح. وتسعى إلى محاكاة ما يحدث في السوق عبر معالجة إحصائية للعائد لما يحدث من فرط تقلباته وسماكة ذيوله وغياب ارتباطه الذاتي وتقلبه العنقودي وارتباط تقلباته مع حجم السوق. الرسم البياني 4. لوغاريتم تغير حجم السوق اليومي )تداول( Logaihmic vaiaion of volume Disibuion of volume vaiaion جدول 1: إحصائيات وصفية وتمهيدية Enie peio Sub-peio 1 Sub-peio lvolume lclose lvolume Dlclose lvolume lclose Mean Meian S. Dev Skewness Tes Saisic P-values E E E-30 Excess Kuosis Tes Saisic P-values 0.0E E+00.6E E E E-16 Jaque-Bea P-values Q (0) P-values LM(j) P-values ADF ERS Obsevaions مالحظة 1: تمتد الفترة الزمنية الكاملة من إلى وتنتهي الفترة الفرعية األولى في مع 1184 مشاهدة وتبدأ الفترة الفرعية الثانية من مع 143 مشاهدة. مالحظة : نظرا لحجم العينة تم حساب االنحراف المعياري لكل من معامل االلتواء ومعامل التفلطح بشكل تقريبي عبر ( 6 و تباعا 14 كما أن االحتماالت تم تحديدها عبر توزيع.Suen T )0.5 ( 4 T ) لقد تم إجراء هذا االختبار بناءا على = 5 j إال عند اختبار العوائد في الفترة األولى للعينة حيث أخذت = 8 j وذلك القتناص مزيدا من االرتباط الذاتي المحتمل عند درجة أكبر من اإلبطاء. 14 يساعد معامل االلتواء (Skewness) على قياس التماثل )في حالة التوزيع الطبيعي يساوي معامل التفلطح صفرا( ويشير معامل االلتواء الموجب )السالب( إلى توزيع ذي ذيل غير متماثل ail) (Asymmeic بحيث يتجه نحو مزيد من القيم القصوى الموجبة )يتجه نحو مزيد 13

15 H 0 ويتضح من الجدول 1 في كامل الفترة أن العوائد تمتاز بالتواء (Skewness) سالب ذو معنوية إحصائية وبدرجة أكبر مقارنة بالتواء حجم السوق غير المعنوي إحصائيا بينما في الفترة الثانية يأخذ حجم السوق إلتواءا موجبا ذو معنوية إحصائية ويمتاز أيضا بتوزيع غير مشروط أقل من االلتواء السالب مقارنة بالعوائد. ونالحظ كذلك أن العائد والحجم يمتازان في الفترة األولى بالتواء منخفض ويكاد أن يكون لهما توزيعا شبه متماثل بينما خالل الفترة الثانية يبدو االلتواء معتدال. ويتجلى أيضا أن فرط التفلطح Kuosis) (Excess أي معامل التفلطح ناقص 3 موجب وله قيم مقدرة ذات معنوية عالية مما يفسر وجود مشكلة سماكة الذيل وذلك ألن التوزيع الغالب له ذروة مركزية peak) (Cenal وذيل طويل سميك isibuion).(lepokuic ونستنتج أيضا أن العوائد تمتاز بهذه الخاصية بشكل أقوى في الفترة األولى مقارنة بحجم السوق في حين يمتاز بها الحجم بشكل أكبر في الفترة الثانية مقارنة بالعوائد. مما يعزز فرضية أن سياسة االنفتاح المالي تؤدي إلى استقرار نسبي في أسعار العوائد بينما تفضي إلى تقلبات في حجم األسهم المتداولة. باعتبار أن للمتغيرات توزيعا ذو تفلطح نستعمل توزيعا أكثر مالئمة مثل Suen s -Disibuion وتوزيع الخطأ المعمم GED) (Genealize eo isibuion, كتوزيع للصدمات غير المتوقعة أي للعناصر المستحدثة (Innovaion) في نموذج GARCH وذلك لعدم ثبات تباين األخطاء العشوائية. ومع اختبار االرتباط الذاتي عبر إحصائية Q(k) Ljung-Box عند االبطاء k للسالسل الزمنية بمستواها أو بتربيعها (k) Q )حيث فرضية العدم تدل على غياب االرتباط الذاتي إلى الدرجة k( وكذلك باختبار وجود آثار ARCH عند الدرجة j عبر إحصائية مضاعف Engle-Lagange اتضح أن العائد والحجم يمتازان بارتباط تسلسلي مما يشير إلى عدم ثبات التباين غير المشروط vaiance) (Unconiional لسلسلة العوائد وسلسلة حجم السوق )الجدول 1(. ويتضح من إحصائية (0) Q وجود ظاهرة التقلب العنقودي مما يستوجب صياغة نموذج.GARCH ويتجلى أيضا من نتائج إحصائيات وصفية أن إحصائية Jaque-Bea ترفض بقوة فرضية التوزيع الطبيعي لكل المتغيرات وتظهر إلتواءا سالبا باستثناء التغير اللوغاريتمي في حجم السوق خالل الفترة الثانية للعينة الذي يمتاز بالتواء موجب. كما تم إجراء اختبارات جذر الوحدة بتطبيق اختبار ADF واختبار ERS على البيانات بالمستوى اللوغاريتمي وذلك مع استخدام معيار Akaike المعلوماتي المعدل (MAIC) الذي يضعف حساسية االختبار تجاه اختيار عدد اإلبطاء. وتتجلى إحصائيات االختبار في الجدول 1 )إحصائيات وصفية وتمهيدية( مما يظهر أن فرضية العدم لوجود جذر الوحدة يمكن رفضها عند المعنوية اإلحصائية %1 )مع القيمة الجدولية الختبار ADF و.56- الختبار )ERS لبيانات العوائد والتغيرات في حجم السوق. 15 من القيم القصوى السالبة(. كما بساعد معامل التفلطح (Kuosis) على قياس سماكة ذيل التوزيع )في حالة التوزيع الطبيعي يساوي المعامل 3( ويشير معامل التفلطح الموجب إلى توزيع ذي ذروة isibuion) (Peake نسبيا في حين عندما يكون سالب فيدل على وجود توزيع مسطح isibuion) (Flae نسبيا. 15 في األدبيات التقليدية لدراسة سوق األوراق المالية يعتبر وجود جذر الوحدة شرط أساسي ولكنه غير كاف لكي يكون للسالسل الزمنية مسارا عشوائيا walk).(ranom وتحتاج هذه السالسل إلى اختبارات إضافية مثل اختبار معدل التباين وكذا االختبارات غير الخطية 14

16 تتميز أيضا أسعار األصول المالية بعدة خصائص مختلفة منها العناصر المكونة الدائمة والعابرة للتقلب والتقلب التفاوتي الزمني volailiy) (Time-vaying وقفزات التقلب. تشير نتائج البحث إلى وجود بعض هذه الخصائص مجتمعة في سوق تداول مثل باقي األسواق المالية في العالم. ونحتاج في بحث الحق أن نحلل القفزات (Jumps) التي تنشأ في تقلبات أسعار األسهم. 5. تقدير عدة صيغ للنموذج وعرض أهم النتائج تتمثل مساهمة البحث في تحليل تذبذب العوائد في سوق األسهم باعتبار التحوالت النوعية الذي حدثت في سنة 005 ومن بينها تحرير سوق المال مما يتيح اختبار أثر دخول المستثمر غير المحلي على تذبذب العوائد في سوق األسهم. وتم تناول البحث باستخدام منهجية GARCH عبر صياغة النماذج )1( و) ( و) 4 ( خالل الفترة الفرعية األولى والثانية أي قبل وبعد تاريخ.1-Mach-005 وتتيح هذه المنهجية اختبار عالقة التقلب بين العائد والمخاطرة وبين العائد والمعلوماتية. وتقاس المعلومات الوافدة إلى السوق عبر المتغيرة والمخاطرة. وتتحدد معادلة عائد المخاطرة ونتائجها سواء باستعمال توزيع v والتي ندرجها في معادلتي العائد Suen s -Disibuion وتوزيع و B A في الجداول EGARCH(1,1) ونموذج 1B و 1A في الجداول GARCH(1,1) وذلك عبر نموذج GED ونموذج CGARCH(1,1) في الجداول 3A و 3B. نتناول أربع صيغ فرعية لكل نموذج العائد-التباين وذلك تبعا إلدراج بعض المتغيرات على مستوى معادلة العائد ومعادلة التباين. وتظهر نتائج هذه الصيغ في ملحق الجداول وذلك باعتبار الفترة الكاملة )ستة جداول( والفترة الفرعية األولى والثانية )ستة جداول(. وتم اختيار درجة اإلبطاء باالعتماد على المعنوية للنموذج وعلى معيار.Akaike نموه. تتميز المرحلة بعد 005 باالرتفاع الهائل في أسعار النفط وفي اإليرادات الهائلة في مبيعات النفط خالل 006 وخصوصا 008 مما يكون قد ساهم في تفادي التراجع الحاد والقوي في المؤشر العام تداول سواء بعد حدوث األزمة المالية المحلية خالل عام 006 )تحديدا منذ يوم 5 فبراير 006( أو بعد حدوث األزمة المالية العالمية خالل عام وتمثل اإليرادات الهائلة للنفط فرصا مالئمة ومصادر تمويل كأنها جاءت في وقتها المناسب لتفادي األزمات أوال ولتحقيق االنجازات االقتصادية والمالية الالزمة التي تجعل السوق المالي أكثر متانة وتحقق لالقتصاد تنوعا في يبدو أن أيام السبت والثالثاء واألربعاء ترتبط بشكل موجب بالعوائد في حين أن األحد )اليوم الثاني في األسبوع( له ارتباط سالب بالعوائد. وتأتي هذه النتيجة من وجود نمط للتسوية خالل الفترة أو +1 + في سوق األسهم لمعرفة مدى كفاءة (Efficiency) السوق المالية. كما أن هناك مناهج أخرى تركز على فرضية التكيف مع مستجدات السوق وتستخدم مفهوم االرتباط الذاتي المدحرج auocoelaion).(rolling 16 وعلى هذا األساس يحتمل وجود عالقة هامة بين حركية أسعار النفط وأسعار تداول أو أسعار األسهم في السوق العالمي وسوق تداول وال تؤدي بالضرورة إلى انخراط السوق السعودي مع األسواق المالية العالمية. ونفترض في الغالب أن االندماج في السوق المالية يتراجع مع ارتفاع أسعار النفط ويزداد مع انخفاض أسعار النفط وهذه الفرضية تحتاج إلى دراسة مستقلة. 15

17 بالسعودية مما يدل على أن األداءات لألسهم تفعل بعد يوم أو يومين من المبادالت. نستنتج أوال وجود نمط من التسوية يؤدي إلى أنه في أيام السبت والثالثاء واألربعاء تتحقق معظم األرباح بحيث أن معظم البيع ينجز خالل هذه األيام وثانيا أن حجم الشراء في األيام األخرى يكون بحدة أكبر. وقد أثبتت دراسة (011) al. Ulusseve e وجود أثر اليوم على العائد في سوق تداول وأن المستثمرين يأخذونه بعين االعتبار إلجراء االستعدال الالزم في حقائبهم المالية. كما أوضحت دراسة (010) al. Ravina e تأثير أيام التداول على أسعار األسهم في سوق استطانبول بتركيا. ويبدو كذلك أن حجم السوق ال يرقى بالمعنوية اإلحصائية لمعادلة العائد مثل ما ترقى به آثار المعلوماتية اليومية وآثار العوائد السابقة خالل األسبوع ويحتمل جدا أن الشحنة المعلوماتية للمتغيرة كذلك يرتبط العائد بالمخاطرة بعالقة ومعنوية موجبة في معظم النماذج v 16 )ملحق اقتنصت من طرف المتغيرة. الجداول(. ويتضح أن الزيادة في المخاطرة لها أثر حاسم على العائد يضاهي أثر العوائد السابقة. وتوضح النماذج 1 و أن أثر العوائد السابقة خالل األسبوع تمتص أثر المعلوماتية المتوفرة في حجم السوق السابق والعائد في سوق األسهم.. v 1 وبالتالي فإن تدفق المعلوماتية يحدد المخاطرة توضح نتائج معادلة العائد عبر نموذج GARCH-M وجود عالقة موجبة بين العائد والمخاطرة وذلك عبر قياس االنحراف المعياري للخطأ المرتبطة بشكل موجب مع العائد. وتدل هذه النتيجة على المخاطرة العالية في معادلة العائد كما أن العائد بإبطاء له معامل موجب مما يفسر حركية تصرف العمالء خصوصا في اليوم األول والرابع والتي تفرز شحونات معلوماتية ذات أهمية قصوى. ولقد توصلت دراسة (010) al. Cheng an إلى نفس النتيجة عبر دالئل مختلفة باستخدام نماذج تسعير األصول المالية ICAPM و MS-ICAPM حيث استثنت هذه الدراسة السوق السعودي بهذه العالقة الموجبة بخالف ما يوجد في األسواق المالية العربية مثل عمان البحرين الكويت مصر وتركيا. تتجلى عدم خالصية المعلومات في سوق األسهم عبر أثر المخاطرة الموجب والغالب على العوائد مما يجعل أن قرارات المستثمرين تتخذ في محيط غير متكامل المعلومات.(Impefec infomaion) v أن كذلك ويتضح المعلومات الوافدة ستؤدي إلى تأثير المخاطرة األصلية في السوق على العائد وذلك عبر معادلة المخاطرة. مما يدل على أن الزيادة في حجم السوق كإحدى عوامل المخاطرة تدرك عبر التقلبات في السوق. وعند إدراج حجم السوق في كل من معادلة العائد والمخاطرة نجد أيضا عالقة موجبة بين العائد والمخاطرة بينما نجد عالقة سالبة بين الحجم والمخاطرة. المشروط. وتدل هذه العالقة على أن المعلومات المسبقة يمكن أن تقلص من المخاطرة في معادلة التباين وتفسر هذه النتيجة جزئيا بأهمية االكتتاب العام (Iniial Public Offeing, IPO) السعودي خاصة من طرف مؤسسات الخدمات مثل اتصاالت السعودية والبنوك. انطالقا من نماذج GARCH-M ونظرا لعدم ثبات معادلة التباين ألن في سوق األسهم > 1 β α + تمت صياغة نماذج EGARCH-M وخاصة نماذج.CGARCH-M وتشير هذه النماذج إلى أن عنصر حجم السوق له أثر معنوي موجب على العائد وأثر معنوي سالب على معادلة التباين كما تبرز هذه النتائج أن تدفق المعلومات الوافدة إلى السوق

18 تنبع من متغيرتي العائد والمخاطرة. عندما نعتبر الفترة ما قبل وما بعد 005 نالحظ في معادلة العائد أن كل النماذج تفرز وجود أثر المخاطرة في الفترة األولى بينما يكاد يغيب هذا األثر في الفترة الثانية مما يدل على أن قرارات المستثمرين تتخذ في إطار محيط معلوماتي أفضل في الفترة الثانية بالمقارنة مع الفترة األولى. ونالحظ أيضا في معادلة العائد أن العوائد السابقة لها أثر موجب مما يشير إلى وجود ذاكرة ألسعار األسهم تؤثر في قيمة المؤشر الجاري خاصة في المرحلة األولى من 001 إلى 005 بينما تضعف هذه الذاكرة في المرحلة الثانية خالل كذلك يتجلى بوضوح الفرق بين الفترتين من حيث نمط التسويات خالل أيام األسبوع وأثرها على العوائد. فنالحظ في المرحلة األولى أن )السبت( و su )األحد( لهما أثر سالب معنوي على العائد بينما يبدو خالل المرحلة sa.)1b, B, 3B u أن الثانية sa )السبت( و تفرز أثرا )الثالثاء( )الجداول موجبا معنويا نمط التسوية يؤدي خالل المرحلة الثانية إلى أنه في أيام السبت والثالثاء وحتى األربعاء أحيانا تتحقق معظم األرباح بحيث أن معظم البيع ينجز خالل هذه األيام وثانيا أن حجم الشراء في األيام األخرى يكون بحدة أكبر. بينما يتضح أن نمط التسوية خالل السنوات يتم خالل الزمن 3+ يأ) 17 الثالثاء( مما يدل على اتساع أيام صفقات البيع المربحة خالل مرحلة االنفتاح على الرأسمال األجنبي. ويبدو أن األداءات الفعلية لألسهم خالل الفترة األولى تحدث في أيام السبت واألحد حيث يشتد حجم الشراء بينما تعقد الصفقات قبل ذلك بيوم أو يومين من أيام السوق وتقل حدة حجم الشراء في األيام األخرى لألسبوع أي خاصة خالل يومي الثالثاء واألربعاء. تشير نماذج EGARCH-M و CGARCH-M إلى أن عنصر حجم السوق له أثر معنوي سالب على معادلة التباين ويتضح أن هذا األثر أكثر حدة ووقعا في المرحلة الثانية وتبرز هذه النتائج أن هذه المرحلة تتسم بأهمية أكبر لتدفق المعلومات الوافدة إلى السوق مقارنة بالمرحلة األولى. وقد يدل هذا األثر المتزايد على الكفاءة الجزئية لسوق مؤشر "تداول" من جانب التعامل مع المعلومات المستحدثة في السوق. يبدو أن نتائج معادلة التباين مماثلة لنتائج سابقة حول األسواق الناهضة (008.(Floos كما يظهر عبر المتغيرة e 1 أن أثر ARCH أقوى في الفترة األولى مقارنة بالفترة الثانية التي ولج فيها الرأسمال األجنبي إلى السوق وأيضا مقارنة بكل الفترة الزمنية مما يثبت أن ولوج المستثمرين األجانب خفض من أثر.ARCH كذلك من الجانب اإلحصائي تشير نتائج نماذج EGARCH-M و CGARCH-M إلى أن "تنظيف" البواقي من أثر ARCH تحقق بشكل واسع عبر اختبار LM-ARCH على التولي و وخاصة في الفترة الثانية. بينما في الفترة األولى نصل إلى أن قيمة إحصائية االختبار تتراوح بين و باستخدام EGARCH-M وبين و باستعمال CGARCH-M مما يدل على أن أسهم المستثمر األجنبي تخفض من التقلب في سوق "تداول" )سامبا 009(. يبدو كذلك أن صياغة التقلب عبر نماذج CGARCH-M يؤدي إلى توصيف أفضل للبيانات مقارنة بنماذج GARCH و EGARCH حيث أن المعنوية العامة تتحسن. يركز نموذج EGARCH على فرضية عدم

19 التماثل ونجد أن معامل الرفع effec) (Leveage أو ما يسمى بفرضية (1997) Bekea & Havey المرتبط باألخطاء المستحدثة المعيارية innovaion) (Sanaize له إشارة سالبة متوافقة مع ما هو متوقع نظريا )أي أن الصدمات السالبة تزيد في التقلب بشكل أكبر مقارنة بالصدمات الموجبة(. مما يدل على أن االرتباط السالب مع التباين المشروط سيؤدي إلى أن الحاملين لألسهم الذين يتحملون المخاطرة المتبقية اإلضافية (Aiional isk) esiual للمؤسسات اإلنتاجية يتصورون أن التدفق النقدي المستقبلي سوف يكون أكثر مخاطرة. ويتضح كذلك أن الصدمات السالبة خصوصا في الفترة الثانية ترفع من مستوى التقلب مقارنة بالفترة األولى في حين أن الصدمات الموجبة تضعف من التقلب في الفترة الثانية مقارنة بالفترة األولى. وتدل اإلشارة السالبة لمعامل γ في نموذج EGARCH على أن الصدمات الموجبة تولد تقلبات أقل من الصدمات السالبة )أي معلومات غير سارة(. ويشير معامل β إلى أن أثر المعلومات واألخبار القديمة news) (Ol ذو معنوية ويؤثر على التقلبات وبما أن له قيمة كبيرة تقترب من واحد فيدل على وجود ذاكرة طويلة في التباين. تشير نتائج نموذج CGARCH-M عبر مقارنة نسبة إصرار ae) (Pesisence التقلب α + β ونسبة االضمحالل ae) ρ (Decay إلى أن تقلبات المدى القريب تدوم بشكل أقل مقارنة بتقلبات المدى البعيد لكن يبقى أن هذه التقلبات تؤول إلى المتوسط االرتدادي evesion) (Mean بسرعة ρ بعد حدوث الصدمات وذلك ألن ω 0 q ولذلك تقترب 0.9 < ρ < 1 ببطء شديد من التباين غير المشروط. مما يدل على أن الصدمات في مكون المدى البعيد ال تضمحل بسرعة وكأن التقلب المشروط يتميز بذاكرة بعيدة المدى. نالحظ أن نسبة االضمحالل لمكون المدى البعيد ρ تقدر بنسبة عالية 0.99 عند استخدام توزيع Suen s و 0.98 عند استعمال توزيع GED مما يؤدي إلى %81.8 )أي 0.99( 0 من الصدمة يظل باقيا حتى بعد 0 يوما من التداول في سوق األسهم وباستخدام توزيع GED إلى أن %66.8 )أي 0.98( 0 من الصدمة يستمر. نالحظ أيضا ومقارنة بنماذج EGARCH-M و GARCH-M أن نماذج CGARCH-M تؤدي في بعض صيغها إلى إزالة تأثير ARCH بشكل رئيس حيث أن قيمة إحصائية LM-ARCH تساوي في نموذج CGARCH بينما تساوي في نموذج.GARCH يمكن أن يفسر هذا التحسن بتراجع ملحوظ في معامل االلتواء (Skewness) ومعامل التفلطح (Kuosis) عندما نعتمد على نموذج CGARCH مقارنة بنموذج.GARCH من جهة أخرى وباستعمال نماذج CGARCH يتضح أن فتح المجال لالستثمار األجنبي أدى إلى تقليص التقلبات بشكل ملحوظ على المدى القريب )انظر الرسم البياني 5( في حين أن التواجد األجنبي لم يفلح إلى اآلن في تقليص التقلبات على المدى البعيد. وهذه النتيجة تتوافق مع االستنتاج الذي تم عبر نماذج.EGARCH 18

20 الرسم البياني 5. المكونات الدائمة والعابرة للفترة األولى والثانية )تداول( CGARCH-M_LR_Moel_GED_SubPeio_1 CGARCH-M_LR_Moel1_GED_SubPeio_ CGARCH-M_SR_Moel_GED_SubPeio_1 CGARCH-M_SR_Moel1_GED_SubPeio_ CGARCH-M_LR_Moel3_Suen_SubPeio_1 CGARCH-M_LR_Moel1_Suen_SubPeio_ CGARCH-M_SR_Moel3_Suen_SubPeio_1 CGARCH-M_SR_Moel1_Suen_SubPeio_ يتضح من الرسم البياني 5 أن األزمة المالية المحلية خالل سنة 006 تمثل صدمة قوية أدت إلى قفزة بارزة في التباين على المدى البعيد ويبدو أيضا أن للتباين على المدى القريب نفس تواريخ هزات المدى البعيد لكن بحدة أقل. ويتبين خالل أزمة 006 أن مدى التأثير العابر أكثر حدة وأوسع نسبيا مقارنة بتأثير األزمة المالية العالمية خصوصا خالل 008. وإذا اعتبرنا التواريخ البارزة و و و و وكذلك تاريخ في الرسم البياني للمدى البعيد نجد أنها تنخرط في الفترة الثانية أي ما بعد االنفتاح المالي تجاه الرأسمال األجنبي وأنها تمثل الفترات الزمنية التي حدثت فيها األزمة المالية المحلية والعالمية تباعا. ولفحص أهمية التوزيع استخدمنا توزيع Suen s وتوزيع GED )مع معامل الذيل < D < 0( وذلك 19

21 Nomal Quanile Nomal Quanile Nomal Quanile Nomal Quanile القتناص الذيل السميك في السلسلة الزمنية. يعزز الشكل QQ-plo في الرسم البياني 6 التالي نتائج اختبار JB وذلك باستخدام توزيع GED وبما أن ذيول البواقي لنموذج GARCH تبدو أكثر سماكة من التوزيع الطبيعي مما يملي استعمال توزيع له ذيول سميكة يقدر بشكل أفضل البيانات. الرسم البياني 6. توزيع البواقي ضد التوزيع الطبيعي خالل الفترة األولى والثانية )تداول( Theoeical Quanile-Quanile Theoeical Quanile-Quanile Sanaize_Resiuals_GARCH_Moel_SubPeio_ Sanaize_Resiulas_GARCH_Moel_SubPeio_ 8 Theoeical Quanile-Quanile 4 Theoeical Quanile-Quanile Sanaize_Resiuals_CGARCH_Moel1_SubPeio_ Sanaize_Resiuals_CGARCH_Moel1_SubPeio_ تمثل الهزات التي تحدث محليا وعالميا تحديا كبيرا للسياسة االقتصادية والمالية وتحتم على الحكومة أن تتبنى دورا فاعال يسعى باستمرار للتنبؤ بالقفزات الموجبة لألسعار pices) (Posiive jumps of أو القفزات السالبة مما يستوجب شفافية في السوق وتفعيال صارما للقوانين والتشريعات المنظمة لسوق المال. قد يساهم سوق األسهم في تحسين مجال األعمال لكن بيئة األعمال األفضل تقتضي أن تقلص المضاربة إلى حدها األدنى حتى ال تخترق القيمة الواقعية "االقتصادية" لمؤشر تداول. في حين إذا تطورت المضاربة في السوق فستؤدي عاجال أم آجال إلى عدم استقرار السوق وتضعف االستقرار االقتصادي الحقيقي كما أنها تؤدي أيضا إلى تقويض جهود المدخرين الحاليين والالحقين. لذلك يعتبر تدخل هيئة سوق المال في سوق المال ذات أهمية قصوى عند سعيها للتضييق على أساليب المضاربة ولتوسيع أساليب المخاطرة التي تطور االقتصاد الحقيقي وتؤدي إلى أداء متميز وكفء في سوق األسهم. لكن يبقى أيضا أن التذبذب في سوق األسهم يرتبط بعدم ثبات العالوة (pemium insabiliy) في سوق النفط وبما يحدث من هزات في االقتصاد العالمي مما يستوجب التدخل العقالني للحكومة كلما ظهرت مالمح وقوع فقاعات تهز استقرار السوق المالي (005 (Al-Rohan وكلما بدت بوادر انخفاض غير مسبوق في سعر األسهم خاصة إذا كان االنخفاض يعود أساسا إلى سلوكيات مضاربية. 6. الخاتمة وبعض التوصيات لقد أثرت اإلجراءات الحكومية ذات الصلة بالقطاع المالي في أداء وتقلبات مؤشر تداول. وبعد تحليل التقلبات في سوق األسهم السعودي قبل وبعد سنة 005 والتي تصادف المزيد من االنفتاح تجاه الرأسمال األجنبي أوضحت نتائج 0

22 معادلة العائد عبر نماذج GARCH-M وجود عالقة موجبة بين العائد والمخاطرة وتدل هذه النتيجة على المخاطرة العالية في معادلة العائد مما يفسر حركية تصرف العمالء خصوصا في يوم السبت والثالثاء والتي تفرز شحونات معلوماتية ذات أهمية قصوى )الجداول,1B(.,B 3B ولقد توصلت دراسة (010) al. Cheng an إلى نفس النتيجة عبر دالئل مختلفة باستخدام نماذج تسعير األصول المالية مثل نموذج.ICAPM ويتضح وجود نمط من التسوية يؤدي إلى أنه في أيام السبت والثالثاء واألربعاء تتحقق معظم األرباح بحيث أن معظم البيع ينجز خالل هذه األيام بينما يكون حجم الشراء أكثر حدة في األيام األخرى. وأن المستثمرين في السوق يأخذون نمط التسوية بعين االعتبار قصد إجراء االستعدال الالزم في حقائبهم المالية. تتجلى عدم خالصية المعلومات في سوق األسهم عبر أثر المخاطرة الموجب والغالب على العوائد مما يجعل أن قرارات المستثمرين تتخذ في محيط غير متكامل المعلومات بينما نجد عالقة سالبة بين الحجم والمخاطرة. وتدل هذه العالقة على أن المعلومات المسبقة يمكن أن تقلص من المخاطرة في معادلة التباين المشروط. وتفسر هذه النتيجة جزئيا بأهمية االكتتاب العام. عندما نعتبر الفترة ما قبل وبعد 005 وانطالقا من نماذج EGARCH-M وخاصة نماذج CGARCH-M يتجلى بوضوح الفرق بين الفترتين من حيث نمط التسويات خالل أيام األسبوع وأثرها على العوائد. ونستنتج بأن أيام صفقات البيع المربحة اتسعت خالل مرحلة االنفتاح على الرأسمال األجنبي. وتبرز النتائج أن هذه المرحلة تتسم بأهمية أكبر لتدفق المعلومات الوافدة إلى السوق مقارنة بالمرحلة األولى. كذلك تفرز كل نماذج معادلة العائد وجود أثر المخاطرة في الفترة األولى بينما يكاد يغيب هذا األثر في الفترة الثانية مما يدل على أن قرارات المستثمرين تتخذ في إطار محيط معلوماتي أفضل في الفترة الثانية مقارنة بالفترة األولى. كما توجد ألسعار األسهم ذاكرة تؤثر في قيمة المؤشر الجاري خاصة في المرحلة األولى بينما تضعف هذه الذاكرة في المرحلة الثانية. ويتبين أيضا أن ولوج المستثمرين األجانب خفض من أثر ARCH مما يدل على أن أسهم المستثمر األجنبي تخفض من التقلب في سوق "تداول". يتضح من نماذج EGARCH-M أن الصدمات السالبة عبر معامل الرفع تزيد في التقلب بشكل أكبر مقارنة بالصدمات الموجبة. مما يؤدي إلى أن الحاملين لألسهم يتصورون أن التدفق النقدي المستقبلي سوف يكون أكثر مخاطرة. ويتضح أيضا أن الصدمات السالبة ترفع من مستوى التقلب في الفترة الثانية مقارنة بالفترة األولى في حين أن الصدمات الموجبة تضعف من التقلب في الفترة الثانية مقارنة بالفترة األولى. كما يتضح من معامل γ أن الصدمات الموجبة تولد تقلبات أقل من الصدمات السالبة. كما يدل معامل β على وجود ذاكرة طويلة في التباين. وتشير نتائج نموذج CGARCH-M عبر مقارنة نسبة إصرار (Pesisence) التقلب α + β ونسبة االضمحالل (Decay) ρ إلى أن تقلبات المدى القريب لها دوام أقل من تقلبات المدى البعيد مما يدل على أن الصدمات في مكون المدى البعيد ال تضمحل بسرعة حيث أن %81.8 )66.8%( من الصدمة يبقى حتى بعد 0 يوما من التداول باستعمال توزيع - Suen )توزيع )GED وكأن التقلب المشروط يتميز بذاكرة بعيدة المدى. يتضح كذلك أن المرحلة الثانية بما تتضمنه من تحوالت مثل فتح المجال لالستثمار األجنبي أدت إلى تقليص ملحوظ في تقلبات المدى القريب في حين أن هذه التحوالت لم يفلح إلى اآلن في تقليص التقلبات على المدى البعيد. 1

23 وخالل أزمة 006 يتبين أن مدى التأثير العابر أكثر حدة وأوسع نسبيا مقارنة بتأثير األزمة المالية العالمية خصوصا خالل 008 )الرسم البياني 5(. ويبقى أن بيئة األعمال األفضل تقتضي أن تقلص المضاربة إلى حدها األدنى حتى ال تخترق القيمة الواقعية "االقتصادية" لمؤشر تداول. لذلك تعتبر إصالحات سوق المال عبر تدخل هيئة سوق المال ذات أهمية قصوى عند سعيها للتضييق على أساليب المضاربة ولتوسيع أساليب المخاطرة التي تطور االقتصاد الحقيقي وتؤدي إلى أداء متميز وكفء في سوق األسهم. المراجع الهجهوج حسن دراسة العالقة بين أداء سوق األسهم السعودية والمتغيرات الكلية. مجلة التعاون غصان حسن والهجهوج حسن اختبار أثر التقلب العنقودي لمؤشر تداول )عرض للنشر(. السوق المالية السعودية )تداول( مؤشر سوق األسهم الرياض. hp:// سامبا..009 تقارير ديسمبر. السوق المالية السعودية: مسائل هيكلية أداء السوق في اآلونة األخيرة والتوقعات للفترة المقبلة. سلسلة 5. Abelgae A an H. Ghassan Does he Eny of Foeign Invesos Influence he Volailiy of Doha Secuiies Make? Inenaional Jounal of Moneay Economics an Finance 3(4), Al-Rohan KhR The Saui an Gulf Sock Makes: Iaional Exubeance o Makes Efficiency? Cene fo Saegic an Inenaional Suies CSIS, Washingon, Baillie RT. an T. Bolleslev an H. Mikkelsen Facionally Inegae Genealize Auoegessive Coniional Heeoskeasiciy. Jounal of Economeics 14, Bekae G. an CR. Havey an C. Lunbla Gowh Volailiy an Financial Libealizaion. Jounal of Inenaional Money an Finance 5, Bekae G. an CR. Havey Foeign Speculaos an Emeging Equiy Makes. Jounal of Finance 55, Bekae G. an CR. Havey. 00. Reseach in Emeging Makes Finance: Looking o he Fuue. Emeging Makes Review 3, Bolleslev T Genealize Auoegessive Coniional Heeosceasiciy. Jounal of Economeics 31, Cunao J. an J. Bscai an F. De Gacia Changes in Dynamic Behavio of Emeging Make Volailiy: Revisiing he Effecs of Financial Libealizaion. Emeging Makes Review 7, Chai A. an Heny P Risk shaing an asse pices: evience fom a naual expeimen. Jounal of Finance, 59,