ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΥΝΟΨΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ. Συνοδευτικό έγγραφο στην. Πρόταση

EL EL EL

ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΠΙΤΡΟΠΗ Βρυξέλλες, xxx SEC(2010) xxx ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΥΝΟΨΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ Συνοδευτικό έγγραφο στην Πρόταση ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΓΙΑ ΤΙΣ ΑΝΟΙΚΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΟΡΙΣΜΕΝΕΣ ΠΤΥΧΕΣ ΤΩΝ ΣΥΜΒΑΣΕΩΝ ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗΣ ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ EL 1-1 EL

1. ΟΡΙΣΜΟΣ TOY ΠΡΟΒΛΗΜΑΤΟΣ Κατά την κορύφωση της χρηµατοπιστωτικής κρίσης το φθινόπωρο του 2008, οι αρµόδιες αρχές στις ΗΠΑ και σε αρκετά κράτη µέλη της ΕΕ θέσπισαν εξαιρετικά µέτρα για τον περιορισµό ή την απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων σε ορισµένες ή σε όλες τις µετοχές. Ενήργησαν λόγω της ανησυχίας ότι σε µια περίοδο σηµαντικής χρηµατοπιστωτικής αστάθειας, οι ανοικτές πωλήσεις επιδείνωναν την καθοδική πορεία των τιµών των µετοχών, κυρίως στα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, κατά τρόπο ο οποίος θα µπορούσε τελικά να απειλήσει τη βιωσιµότητά τους και να δηµιουργήσει συστηµικούς κινδύνους. Τα µέτρα που έλαβαν τα κράτη µέλη ήταν διαφορετικά, καθώς η Ευρωπαϊκή Ένωση δεν διαθέτει ειδικό νοµοθετικό πλαίσιο για την αντιµετώπιση ζητηµάτων που προκύπτουν από τις ανοικτές πωλήσεις. Το Μάρτιο του 2010, εκφράστηκαν επίσης ανησυχίες από ορισµένες κυβερνήσεις σχετικά µε τον πιθανό ρόλο που διαδραµάτισαν οι συναλλαγές παραγώγων, κυρίως οι συµβάσεις αντιστάθµισης πιστωτικού κινδύνου (CDS), στις τιµές για τα ελληνικά κρατικά οµόλογα. Πολλά κράτη µέλη έχουν εγκρίνει προσωρινούς ή µόνιµους περιορισµούς σε εθνικό επίπεδο σχετικά µε τις ανοικτές πωλήσεις και τις συµβάσεις CDS. Οι ανοικτές πωλήσεις είναι πωλήσεις µιας κινητής αξίας που δεν κατέχει ο πωλητής µε σκοπό την εξαγορά µιας ίδιας ακριβώς κινητής αξίας σε µεταγενέστερο χρονικό διάστηµα, ώστε να είναι δυνατή η παράδοση της κινητής αξίας. Μπορούν να χωριστούν σε δύο τύπους: «καλυµµένες» ανοικτές πωλήσεις, στις οποίες ο πωλητής έχει προβεί σε ενέργειες για τον δανεισµό των κινητών αξιών πριν από την πώληση και «γυµνές» ανοικτές πωλήσεις, στις οποίες κατά τη στιγµή της ανοικτής πώλησης ο πωλητής δεν έχει δανειστεί τις κινητές αξίες. Εκτός από τις ανοικτές πωλήσεις σε αγορές τοις µετρητοίς, µια καθαρή αρνητική θέση µπορεί επίσης να επιτευχθεί µε τη χρήση παραγώγων, είτε υποβάλλονται προς διαπραγµάτευση σε χρηµατιστήρια είτε εξωχρηµατιστηριακά (OTC). Μια σύµβαση αντιστάθµισης πιστωτικού κινδύνου (CDS) είναι ένα παράγωγο που παρέχει µια µορφή ασφάλισης έναντι του κινδύνου πιστοληπτικής ικανότητας µιας εταιρείας ή ενός κράτους. Ως αντάλλαγµα για τα ετήσια ασφάλιστρα, ο αγοραστής µιας σύµβασης CDS προστατεύεται από τον πωλητή έναντι του κινδύνου αθέτησης πληρωµής από µια οντότητα αναφοράς. Σε περίπτωση αθέτησης πληρωµής από την οντότητα αναφοράς, ο πωλητής προστασίας καταβάλλει στον αγοραστή τη λογιστική αξία του µέσου ως αντάλλαγµα για τη φυσική παράδοση του µέσου αναφοράς, αν και ο διακανονισµός µπορεί να πραγµατοποιηθεί επίσης τοις µετρητοίς. 1.1. Κίνδυνος αρνητικής πορείας τιµών Οι ανοικτές πωλήσεις µπορεί να οδηγήσουν σε πιο αποτελεσµατική διαµόρφωση των τιµών, αποτρέποντας τις τιµές των κινητών αξιών να αντανακλούν µόνο τις απόψεις των πιο αισιόδοξων επενδυτών. Ωστόσο, ειδικά σε προβληµατικές αγορές όταν επικρατεί έλλειψη χρηµατοπιστωτικής εµπιστοσύνης, υπάρχει κίνδυνος οι ανοικτές πωλήσεις να δηµιουργήσουν την εντύπωση ότι η προσφορά στην αγορά είναι µεγαλύτερη από την πραγµατική και, συνεπώς, να παρακινήσουν άλλους επενδυτές να προβούν σε πωλήσεις («συµπεριφορά αγέλης»). Το γεγονός αυτό µπορεί να οδηγήσει σε υπερβολική πίεση προς τα κάτω στις τιµές των κινητών EL 2 EL

αξιών. Ο κίνδυνος να επαληθευτεί η αρνητική πορεία των τιµών, που µπορεί να οδηγήσει σε διατάραξη των αγορών, ακόµη και σε συστηµικούς κινδύνους, είναι ο κύριος προβληµατισµός των ρυθµιστικών αρχών όσον αφορά τις ανοικτές πωλήσεις. Εκτός από τις ανοικτές πωλήσεις σε αγορές τοις µετρητοίς, οι συναλλαγές παραγώγων, όπως συµβολαίων CDS, µπορούν επίσης να χρησιµοποιηθούν για την εξασφάλιση µιας οικονοµικής αρνητικής θέσης. Η αγορά µιας σύµβασης CDS χωρίς κατοχή ενός υποκείµενου ασφαλιστέου τίτλου («γυµνή σύµβαση CDS») είναι ισοδύναµη οικονοµικά µε την ανοικτή πώληση ενός οµολόγου, καθώς ο αγοραστής επωφελείται από τυχόν αύξηση της τιµής της σύµβασης CDS. ιάφορες κυβερνήσεις και ρυθµιστικές αρχές στην Ευρώπη έχουν εκφράσει ανησυχίες σχετικά µε τις συµβάσεις CDS και την αλληλεπίδρασή τους µε τις αγορές οµολόγων, καθώς και τον φόβο ότι κάτι τέτοιο µπορεί να προκαλέσει εσφαλµένη διαµόρφωση των τιµών στις αγορές οµολόγων και, συνεπώς, υψηλότερο κόστος χρηµατοδότησης για τις κυβερνήσεις. 1.2. Κίνδυνος αποτυχίας διακανονισµού που συνδέεται µε τις γυµνές ανοικτές πωλήσεις Ο κίνδυνος αδυναµίας του επενδυτή ανοικτών πωλήσεων να παραδώσει τις µετοχές στον αγοραστή έως την ηµεροµηνία διακανονισµού, καθώς και ο κίνδυνος αυξηµένης µεταβλητότητας των τιµών αποτελούν τους βασικούς κινδύνους οι οποίοι συνδέονται από ορισµένες ρυθµιστικές αρχές µε τις γυµνές ανοικτές πωλήσεις. Τα στοιχεία σχετικά µε τους ανεπιτυχείς διακανονισµούς είναι πολύ περιορισµένα, ωστόσο υποδεικνύουν χαµηλά επίπεδα στην Ευρώπη. Η πλειοψηφία των ρυθµιστικών αρχών δήλωσε ότι έχουν µικρή εµπειρία στις γυµνές ανοικτές πωλήσεις ή σε σχετικά προβλήµατα διακανονισµού ή ότι οι κίνδυνοι ήταν περιορισµένοι και ότι θα µπορούσαν να αντιµετωπιστούν µε την επιβολή πειθαρχίας στους διακανονισµούς. Ωστόσο, ορισµένες ρυθµιστικές αρχές αντιλαµβάνονται όντως ότι στην περίπτωση των γυµνών ανοικτών πωλήσεων υπάρχει κίνδυνος αποτυχίας των διακανονισµών, καθώς και µεγαλύτερος κίνδυνος αυξηµένης µεταβλητότητας των τιµών, οι οποίοι πρέπει να αντιµετωπιστούν. Αυτές οι ρυθµιστικές αρχές εξέφρασαν την ανησυχία ότι σε εξαιρετικές περιπτώσεις οι γυµνές ανοικτές πωλήσεις µπορούν να ασκήσουν τεράστια πίεση στις τιµές των µετοχών, γεγονός που µπορεί να θέσει σε κίνδυνο τη σταθερότητα του χρηµατοπιστωτικού συστήµατος. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι σε µια γυµνή ανοικτή πώληση ο πωλητής έχει τη δυνατότητα να προβεί σε πώληση, καταρχήν, απεριόριστου αριθµού µετοχών σε εξαιρετικά σύντοµο χρονικό διάστηµα, καθώς δεν είναι απαραίτητο να έχει δανειστεί πρώτα ή να έχει εντοπίσει τις µετοχές. 1.3. Ελλείψεις διαφάνειας Στα περισσότερα κράτη µέλη της ΕΕ δεν εφαρµόζονται επί του παρόντος απαιτήσεις γνωστοποίησης για συναλλαγές ανοικτών πωλήσεων ή CDS και, συνεπώς, αυτά τα κράτη µέλη δεν έχουν άµεση πρόσβαση σε στοιχεία σχετικά µε τις αρνητικές θέσεις που κατέχονται στις δικαιοδοσίες τους, παρόλο που λόγω της χρηµατοπιστωτικής κρίσης πολλά κράτη µέλη θέσπισαν διαφορετικές απαιτήσεις γνωστοποίησης για τις ανοικτές πωλήσεις. Οι ρυθµιστικές αρχές έχουν εκφράσει την ανησυχία ότι η κατάσταση αυτή καθιστά δύσκολο για αυτούς τον εντοπισµό του σχηµατισµού θέσεων που θα µπορούσαν να έχουν επιπτώσεις στη σταθερότητα των αγορών. Η κοινοποίηση στις ρυθµιστικές αρχές θα µπορούσε να βοηθήσει τις αρχές να EL 3 EL

διαπιστώσουν πότε συµβαίνει κάτι τέτοιο και να αποτρέψουν επιθετικές στρατηγικές που θα µπορούσαν να συντελέσουν στη διατάραξη των αγορών. Επίσης, υπάρχει κίνδυνος ασυµµετριών πληροφόρησης µεταξύ ενηµερωµένων επενδυτών ανοικτών πωλήσεων και άλλων λιγότερο ενηµερωµένων παραγόντων της αγοράς. Η γνωστοποίηση προς την αγορά παρέχει πληροφορίες σε άλλους παράγοντες της αγοράς σχετικά µε τις διακυµάνσεις των τιµών που αναµένουν οι επενδυτές ανοικτών πωλήσεων και το γεγονός αυτό θα µπορούσε να βελτιώσει την αποτελεσµατικότητα του µηχανισµού αναζήτησης τιµών. Η διαφάνεια στην αγορά θα µπορούσε επίσης να διασφαλίσει τη διαθεσιµότητα σε όλους τους επενδυτές περισσότερων πληροφοριών σχετικά µε τις απόψεις των επενδυτών που κατέχουν µια συγκεκριµένη κινητή αξία Επίσης, έχουν εκφραστεί ανησυχίες από ορισµένες ρυθµιστικές αρχές ότι οι τιµές των κρατικών οµολόγων δέχονται πιέσεις προς τα κάτω από κερδοσκόπους χρησιµοποιώντας συµβάσεις αντιστάθµισης πιστωτικού κινδύνου (CDS). Η ανησυχία αυτών των ρυθµιστικών αρχών είναι ότι ελλείψει πληροφόρησης σχετικά µε τις συναλλαγές σε κρατικά παράγωγα και οµόλογα, είναι πιο δύσκολο για αυτές να εντοπίσουν τον σχηµατισµό θέσεων που θα µπορούσαν να προκαλέσουν χρηµατοπιστωτική αστάθεια, καθώς και πιθανές καταχρηστικές πρακτικές στην αγορά. 1.4. Καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και αυξηµένο κόστος συµµόρφωσης Οι κατακερµατισµένες αντιδράσεις των κρατών µελών σε ζητήµατα που αφορούν τις ανοικτές πωλήσεις επιτρέπουν την καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας, καθώς οι επενδυτές θα µπορούσαν να επιδιώξουν να παρακάµψουν τους περιορισµούς σε µία δικαιοδοσία διεξάγοντας συναλλαγές σε µία άλλη. Αυτός ο ρυθµιστικός κατακερµατισµός µπορεί επίσης να οδηγήσει σε αυξηµένο κόστος συµµόρφωσης για τους παράγοντες της αγοράς, κυρίως για όσους δραστηριοποιούνται σε πολλές αγορές, οι οποίοι θα πρέπει να δηµιουργήσουν διαφορετικά συστήµατα για τη συµµόρφωση µε διαφορετικές απαιτήσεις σε διαφορετικά κράτη µέλη. 2. ΒΑΣΙΚΟ ΣΕΝΕΡΙΟ ΚΑΙ ΕΠΙΚΟΥΡΙΚΟΤΗΤΑ Εάν δεν ληφθούν µέτρα σε επίπεδο ΕΕ, τα προβλήµατα που αναφέρθηκαν παραπάνω είναι πιθανό να εξακολουθήσουν να αντιµετωπίζονται χωρίς συντονισµένες αντιδράσεις και να προκύψουν ξανά στο µέλλον. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θεωρεί ότι οι προτεινόµενες λύσεις σέβονται την αρχή της επικουρικότητας. Πρώτον, επειδή υπάρχει πραγµατικός κίνδυνος παράκαµψης ή µη αποτελεσµατικότητας των εθνικών αντιδράσεων στις ανοικτές πωλήσεις και στις συµβάσεις αντιστάθµισης πιστωτικού κινδύνου ελλείψει δράσης σε επίπεδο ΕΕ. εύτερον, τα εν λόγω µη συντονισµένα µέτρα είναι επίσης πιο δαπανηρά για τους παράγοντες της αγοράς. Τέλος, ορισµένες πτυχές αυτού του ζητήµατος καλύπτονται ήδη εν µέρει από το κεκτηµένο και συγκεκριµένα: από την οδηγία για τις καταχρηστικές πρακτικές στην αγορά, την οδηγία για τη διαφάνεια και την οδηγία για τις αγορές χρηµατοπιστωτικών µέσων. Συνεπώς, µια πρόταση για τις ανοικτές πωλήσεις και τα υπάρχοντα νοµικά µέσα πρέπει να αλληλοσυµπληρώνονται. EL 4 EL

3. ΣΤΟΧΟΙ Λαµβάνοντας υπόψη την ανωτέρω ανάλυση των κινδύνων και των προβληµάτων, οι γενικοί στόχοι της νοµοθετικής πρότασης για τις ανοικτές πωλήσεις είναι η µείωση των κινδύνων για τη χρηµατοπιστωτική σταθερότητα, των συστηµικών κινδύνων και των κινδύνων για την ακεραιότητα της αγοράς που οφείλονται στις ανοικτές πωλήσεις, καθώς και η αποτροπή του κατακερµατισµού της αγοράς, αυξάνοντας µε τον τρόπο αυτό την αποτελεσµατικότητα της εσωτερικής αγοράς. Για την επίτευξη αυτών των γενικών στόχων απαιτείται η υλοποίηση των ακόλουθων, πιο ειδικών, στόχων πολιτικής: (1) Μείωση των κινδύνων αρνητικής πορείας των τιµών λόγω αρνητικών θέσεων (συµπεριλαµβανοµένων εκείνων που επιτυγχάνονται µέσω συµβάσεων CDS) (2) Αύξηση της διαφάνειας σχετικά µε τις αρνητικές θέσεις (συµπεριλαµβανοµένων εκείνων που επιτυγχάνονται µέσω συµβάσεων CDS) (3) Μείωση του κινδύνου διακανονισµού που συνδέεται µε «γυµνές» ανοικτές πωλήσεις και (4) Μείωση του πεδίου εφαρµογής για την καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και του κόστους συµµόρφωσης. 4. ΕΠΙΛΟΓΕΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ Οι επιλογές πολιτικής οµαδοποιούνται σύµφωνα µε τους λειτουργικούς στόχους που απορρέουν από τους προαναφερθέντες ειδικούς στόχους. 4.1. Επιλογές πολιτικής που διασφαλίζουν ότι οι ρυθµιστικές αρχές θα έχουν σαφή εξουσία να περιορίζουν ή να απαγορεύουν τις ανοικτές πωλήσεις ή τις συµβάσεις CDS σε προβληµατικές αγορές (1) Επιλογή 1 µη λήψη µέτρων σε επίπεδο ΕΕ. (2) Επιλογή 2 εκχώρηση στις εθνικές αρµόδιες αρχές της εξουσίας να περιορίζουν προσωρινά τις ανοικτές πωλήσεις σε ένα χρηµατοπιστωτικό µέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγµάτευση σε µια οργανωµένη αγορά, του οποίου η τιµή έχει µειωθεί κατά ένα καθορισµένο ποσοτικό όριο, π.χ. 10% («αυτόµατος διακόπτης»). (3) Επιλογή 3 θέσπιση κανόνα που επιτρέπει τις ανοικτές πωλήσεις σε ένα χρηµατοπιστωτικό µέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγµάτευση σε µια οργανωµένη αγορά µόνο σε τιµή υψηλότερη της τελευταίας τιµής διαπραγµάτευσης του µέσου ή στην τελευταία τιµή διαπραγµάτευσης, αν η εν λόγω τιµή ήταν υψηλότερη από την τιµή κατά την προηγούµενη διαπραγµάτευση («κανόνας uptick»). (4) Επιλογή 4 - επιβολή απαγόρευσης των «γυµνών συµβάσεων CDS» (δηλ. σύναψη σύµβασης CDS χωρίς κατοχή υποκείµενου ασφαλιστέου τίτλου). Συµβατή µε τις επιλογές 2 και 3. EL 5 EL

(5) Επιλογή 5 εκχώρηση στις εθνικές αρµόδιες αρχές της εξουσίας να περιορίζουν προσωρινά ή να απαγορεύουν τις ανοικτές πωλήσεις ορισµένων ή όλων των χρηµατοπιστωτικών µέσων ή των συναλλαγών CDS σε εξαιρετικές καταστάσεις, υπό τον συντονισµό της ΕΑΚΑΑ και σύµφωνα µε το άρθρο 6α παράγραφος 5 του κανονισµού??/εκ σχετικά µε τη σύσταση της ΕΑΚΑΑ και µε την επιφύλαξη των εξουσιών της ΕΑΚΑΑ σύµφωνα µε το άρθρο 10 του παρόντος κανονισµού. Συµβατή µε τις επιλογές 2, 3 και 4. (6) Επιλογή 6 επιβολή µόνιµης απαγόρευσης των ανοικτών πωλήσεων όλων των χρηµατοπιστωτικών µέσων που µπορούν να υποβληθούν σε ανοικτή πώληση. Συµβατή µε την επιλογή 4. (7) Επιλογή 7 - επιβολή µόνιµων περιορισµών ή απαγόρευσης των συµβάσεων CDS. Συµβατή µε τις επιλογές 2, 3 και 6. 4.2. Επιλογές πολιτικής που διασφαλίζουν ότι οι ρυθµιστικές αρχές και οι αγορές θα συγκεντρώνουν στοιχεία για τις αρνητικές θέσεις (συµπεριλαµβανοµένων θέσεων µέσω συµβάσεων CDS). (1) Επιλογή 1 - µη λήψη µέτρων σε επίπεδο ΕΕ (2) Επιλογή 2 - κατάρτιση ενός συστήµατος επισήµανσης των συναλλαγών ανοικτών πωλήσεων, ώστε οι ρυθµιστικές αρχές να µπορούν να προσδιορίσουν ποιες συναλλαγές αφορούν «θετικές» και ποιες «αρνητικές» θέσεις. (3) Επιλογή 3 - κοινοποίηση αρνητικών θέσεων στη ρυθµιστική αρχή. Συµβατή µε την επιλογή 2. (4) Επιλογή 4 - κοινοποίηση αρνητικών θέσεων. Συµβατή µε τις επιλογές 2 και 3. (5) Επιλογή 5 - κοινοποίηση συνολικών στοιχείων για τις αρνητικές θέσεις (δηλ. οι µεµονωµένες αρνητικές θέσεις των επενδυτών δεν κοινοποιούνται). Συµβατή µε τις επιλογές 2, 3 και 4. (6) Επιλογή 6 - γνωστοποίηση µεµονωµένων σηµαντικών καθαρών αρνητικών θέσεων. Συµβατή µε τις επιλογές 2, 3 και 4. (7) Επιλογή 7 - εξαίρεση από απαιτήσεις γνωστοποίησης για δραστηριότητες ειδικής διαπραγµάτευσης και συγκεκριµένες δραστηριότητες πρωτογενούς αγοράς. Συµβατή µε τις επιλογές 2-6. 4.3. Επιλογές πολιτικής για τη διασφάλιση ορισµένων απαιτήσεων στο σηµείο διαπραγµάτευσης και την ενίσχυση της πειθαρχίας όσον αφορά τους διακανονισµούς (1) Επιλογή 1 - µη λήψη µέτρων σε επίπεδο ΕΕ. (2) Επιλογή 2 - πρόβλεψη απαίτησης που ορίζει ότι πριν από την πραγµατοποίηση µιας ανοικτής πώλησης, το πρόσωπο πρέπει να έχει δανειστεί τη µετοχή, να έχει συνάψει συµφωνία για δανεισµό της µετοχής ή EL 6 EL

να έχει προβεί σε ενέργειες που διασφαλίζουν τη δυνατότητα δανεισµού της µετοχής κατά τη στιγµή του διακανονισµού (κανόνας εντοπισµού) (3) Επιλογή 3 θέσπιση κανόνων ΕΕ σχετικά µε την πειθαρχία στους διακανονισµούς, ώστε τα πρόσωπα που δραστηριοποιούνται σε ανοικτές πωλήσεις, οι οποίες οδηγούν σε αδυναµία παράδοσης του τίτλου, να αντιµετωπίζουν κατάλληλες κυρώσεις, µε διαδικασίες αγοράς και πρόστιµα σε περίπτωση αποτυχίας του διακανονισµού. Συµβατή µε την επιλογή 2. (4) Επιλογή 4 - επιβολή απαγόρευσης των γυµνών ανοικτών πωλήσεων (5) Επιλογή 5 - εξαίρεση για δραστηριότητες ειδικής διαπραγµάτευσης και συγκεκριµένες δραστηριότητες πρωτογενούς αγοράς. Συµβατή µε τις επιλογές 2, 3 και 4. 4.4. Επιλογές πολιτικής για τη διασφάλιση συντονισµένης αντίδρασης των κρατών µελών της ΕΕ στις ανοικτές πωλήσεις και τις συµβάσεις CDS Ο στόχος αυτός µπορεί να επιτευχθεί µε τις τρεις παραπάνω κατηγορίες στοχευµένων επιλογών. Επιπλέον, η επιλογή του νοµικού µέσου πρέπει επίσης να έχει ως στόχο τη διασφάλιση συντονισµένων εθνικών αντιδράσεων. 5. ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΚΑΙ ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΤΩΝ ΕΠΙΛΟΓΩΝ Οι διαφορετικές επιλογές πολιτικής εξετάστηκαν µε βάση τα κριτήρια αποτελεσµατικότητας και επάρκειάς τους για την επίτευξη των σχετικών στόχων. Η σύγκριση των επιλογών πολιτικής οδήγησε στα ακόλουθα πορίσµατα: Σαφείς εξουσίες: η προτιµώµενη επιλογή είναι ένας συνδυασµός της επιλογής 5 (έκτακτες εξουσίες) και της επιλογής 2 (αυτόµατος διακόπτης). Ένας συνδυασµός αυτών των δύο επιλογών θα παρείχε στις ρυθµιστικές αρχές τα µέσα για την επιβολή βραχυχρόνιας απαγόρευσης των ανοικτών πωλήσεων σε οργανωµένες αγορές σε περίπτωση σηµαντικής µείωσης των τιµών, καθώς και τη δυνατότητα επιβολής προσωρινής απαγόρευσης µεγαλύτερης διάρκειας, που θα περιλαµβάνει και τα παράγωγα, σε περίπτωση εξαιρετικής κατάστασης. ιαφάνεια: η προτιµώµενη επιλογή είναι ένας συνδυασµός των επιλογών 2, 3, 4, 6 και 7. Συνδυάζοντας τις επιλογές 3 και 4, ο στόχος της διαφάνειας τόσο για τις ρυθµιστικές αρχές όσο και για την αγορά θα µπορούσε να επιτευχθεί πλήρως. Επιπλέον, ο καθορισµός υψηλότερου ορίου για την παροχή κοινοποιήσεων προς την αγορά θα περιόριζε τυχόν επιπτώσεις στη ρευστότητα, διασφαλίζοντας παράλληλα τη συγκέντρωση των απαιτούµενων στοιχείων από τις ρυθµιστικές αρχές. Η επιλογή 6 (γνωστοποίηση µεµονωµένων θέσεων) πρέπει να περιλαµβάνεται επίσης στις προτιµώµενες επιλογές, καθώς ικανοποιεί τους στόχους σε µεγαλύτερο βαθµό προσδίδοντας στην αγορά µεγαλύτερη διαφάνεια. Η επιλογή 2 (επισήµανση) θα µπορούσε να συµπληρώσει πιο αποτελεσµατικά τη διαδικασία γνωστοποίησης, καθώς διασφαλίζει την παροχή προς τις ρυθµιστικές αρχές στοιχείων σε πραγµατικό χρόνο για όλες τις αρνητικές θέσεις, συµπεριλαµβανοµένων, συνεπώς, των θέσεων κατά τη διάρκεια της ηµέρας, και διευκολύνει τις ρυθµιστικές αρχές στην επιβολή της εφαρµογής. Τέλος, η επιλογή 7 (εξαίρεση δραστηριοτήτων ειδικής διαπραγµάτευσης και δραστηριοτήτων EL 7 EL

πρωτογενούς αγοράς) θα διασφάλιζε τη δυνατότητα συνέχισης του σηµαντικού ρόλου αυτών των δραστηριοτήτων για την παροχή ρευστότητας, γεγονός που θα περιόριζε πιθανές επιπτώσεις της γνωστοποίησης στη ρευστότητα. Πειθαρχία στους διακανονισµούς: η προτιµώµενη επιλογή είναι ένας συνδυασµός των επιλογών 2, 3 και 5. Εάν οι επιλογές 2 και 3 συνδυαστούν, η πειθαρχία στους διακανονισµούς ενισχύεται τόσο µε την εφαρµογή απαιτήσεων για τη διαπραγµάτευση όσο και µε διαδικασίες αγοράς και πρόστιµα, εκπληρώνοντας, συνεπώς, πολύ αποτελεσµατικά τον σχετικό λειτουργικό στόχο. Συνδυάζοντας την επιλογή 5 µε τις επιλογές 2 και 3, θα περιορίζονταν οι πιθανές αρνητικές επιπτώσεις στη ρευστότητα µέσω εναρµονισµένης εξαίρεσης των δραστηριοτήτων ειδικής διαπραγµάτευσης, όπως επίσης οι πιθανότητες καταχρηστικής επιλογής του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και το κόστος συµµόρφωσης που συνδέεται µε διαφορετικές εξαιρέσεις σε όλη την ΕΕ. Συντονισµένη αντίδραση: η µη νοµοθετική συνεργασία απορρίπτεται, καθώς δεν θα πρόσφερε µια αποτελεσµατική λύση για τις µη συντονισµένες εθνικές δράσεις, αφήνοντας περιθώριο για καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και αυξάνοντας το κόστος συµµόρφωσης. Πρέπει να προτιµηθεί η θέσπιση κανονισµού αντί οδηγίας, καθώς µπορεί να τεθεί άµεσα σε εφαρµογή, θα διασφάλιζε οµοιόµορφους κανόνες σε ολόκληρη την ΕΕ και τα ενδιαφερόµενα µέρη θα έχουν τη δυνατότητα να επικαλεστούν τις διατάξεις του άµεσα. 6. ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΩΝ ΠΡΟΤΙΜΩΜΕΝΩΝ ΕΠΙΛΟΓΩΝ Επιπτώσεις στους ενδιαφερόµενους Αποτελεσµατικότητα Επάρκεια Επιλογές 2 + 5 (εξουσίες αυτόµατου διακόπτη και εξαιρετικών περιπτώσεων) (+++) εκχωρούνται στις ρυθµιστικές αρχές εξουσίες για απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων/συµβάσεων CDS σε εξαιρετικές περιπτώσεις και για σύντοµο διάστηµα (+++) η τιµή µετοχής του εκδότη µπορεί να υποστηριχθεί µε προσωρινή απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων σε προβληµατικές αγορές (0) κυβερνήσεις: µειωµένη µεταβλητότητα στις αγορές κρατικών οµολόγων, αλλά κίνδυνος αρνητικών επιπτώσεων στη ρευστότητα (- -) ενδέχεται να απαγορευτούν προσωρινά οι ανοικτές πωλήσεις στα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, τα οποία θα αντιµετωπίσουν υψηλό κόστος συµµόρφωσης (+++) πλήρης επίτευξη στόχου 1 (+++) Στόχος 4: πλήρης επίτευξη (+++) αποφεύγονται οι αδικαιολόγητες επιπτώσεις στην αποτελεσµατικότητα της αγοράς (-) µειωµένο κόστος συµµόρφωσης λόγω συντονισµένης προσέγγισης της ΕΕ, οι πιθανές επιπτώσεις στη ρευστότητα είναι προσωρινές Επιλογές 2+ 3 + 4 +6 + 7 (επισήµανση, κοινοποίηση προς ρυθµιστικές αρχές και γνωστοποίηση στην αγορά µεµονωµένων καθαρών αρνητικών θέσεων, εξαιρουµένων των ειδικών και των πρωτογενούς αγοράς) (+++) ρυθµιστικές αρχές: πλήρης διαφάνεια στις αρνητικές θέσεις (+++) εκδότες: πρόσβαση σε στοιχεία για σηµαντικές αρνητικές θέσεις και πλήρης διαφύλαξη της ρευστότητας που παρέχεται από τους ειδικούς διαπραγµατευτές (+++) µεµονωµένοι επενδυτές: εξάλειψη ασυµµετριών πληροφόρησης και διατήρηση ρευστότητας που παρέχεται από τους ειδικούς διαπραγµατευτές (+++) κυβερνήσεις: διατήρηση της ρευστότητας στα κρατικά οµόλογα (- ) χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα: κόστος συµµόρφωσης και πιθανή (+++) Στόχος 2:πλήρης επίτευξη (+++) Στόχος 4: πλήρης επίτευξη (+++) περιορισµός αδικαιολόγητων αρνητικών επιπτώσεων στην αποτελεσµατικότητα της αγοράς (-) συνεχές κόστος συµµόρφωσης, περιορισµός επιπτώσεων στη ρευστότητα της αγοράς µε την εφαρµογή ορίων και εξαιρέσεων EL 8 EL

µείωση των ανοικτών πωλήσεων, ώστε να αποφευχθεί η δηµόσια γνωστοποίηση, ωστόσο οι δραστηριότητες ειδικής διαπραγµάτευσης µπορούν να συνεχιστούν Επιλογές 2+3+5 (κανόνας εντοπισµού και πειθαρχία στους διακανονισµούς, εξαιρουµένων των ειδικών και των πρωτογενούς αγοράς) (+++) οι ρυθµιστικές αρχές µπορούν να επιβάλλουν κυρώσεις στις γυµνές ανοικτές πωλήσεις (+++) εκδότες: ο αριθµός των µετοχών προς ανοικτή πώληση δεν µπορεί να υπερβαίνει τον αριθµό των µετοχών που εκδόθηκαν ή διατίθενται για δανεισµό, διατήρηση της ρευστότητας λόγω εξαίρεσης των ειδικών (+++) κυβερνήσεις: ο αριθµός των κρατικών οµολόγων προς ανοικτή πώληση δεν µπορεί να υπερβαίνει τον αριθµό των οµολόγων που εκδόθηκαν ή διατίθενται για δανεισµό, διατήρηση της ρευστότητας λόγω εξαίρεσης των ειδικών (+ ) ορισµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα ενδέχεται να πρέπει να προσαρµόσουν τα συστήµατα συµµόρφωσης που διαθέτουν, εξαιρουµένης της ειδικής διαπραγµάτευσης (++) Ο στόχος µείωσης του κινδύνου διακανονισµού επιτυγχάνεται µε τη θέσπιση κανόνων για τη διαπραγµάτευση και την πειθαρχία στους διακανονισµούς (+++) Στόχος 4: πλήρης επίτευξη (+) Συµβάλλει στη µείωση του κινδύνου αρνητικής πορείας των τιµών (-) συνεχές κόστος συµµόρφωσης σε κάποιο βαθµό, παρόλο που εφαρµόζεται ήδη από ορισµένους επενδυτές ο κανόνας εντοπισµού, περιορισµός των επιπτώσεων στη ρευστότητα λόγω εξαίρεσης των ειδικών 7. ΠΑΡΑΚΟΛΟΥΘΗΣΗ ΚΑΙ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ Η Επιτροπή θα παρακολουθεί τον τρόπο µε τον οποίο τα κράτη µέλη εφαρµόζουν τις αλλαγές που προτείνονται στη νοµοθετική πρωτοβουλία για τις ανοικτές πωλήσεις. Η αξιολόγηση του νοµοθετικού µέτρου µπορεί να πραγµατοποιηθεί σε διάστηµα τριών έως πέντε ετών από την έναρξη ισχύος του, στο πλαίσιο έκθεσης που θα υποβληθεί στο Συµβούλιο και στο Κοινοβούλιο για την καταλληλότητα των ορίων πληροφόρησης και δηµοσιοποίησης. EL 9 EL