Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Σε Οριακά Σημεία Οικονομικών & Επενδυτικών Κύκλων

Λεκκός Ηλίας LekkosI@piraeusbank.gr Πατίκης Βασίλης PatikisV@piraeusbank.gr Πολυχρονόπουλος Διονύσης PolychronopoulosD@piraeusbank.gr Κωνσταντού Ευαγγελία KonstantouE@piraeusbank.gr Παπακώστας Χρυσοβαλάντης PapakostasC@piraeusbank.gr Γιαννακίδης Χάρης GiannakidisCh@piraeusbank.gr Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Σε Οριακά Σημεία Οικονομικών & Επενδυτικών Κύκλων Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Ιούνιος 15 Τράπεζα Πειραιώς Βασ. Σοφίας 94 & Κερασούντος, 1158 Τηλ: (+3) 1 38 8187, Φαξ: (+3) 1 373958 researchdivision@piraeusbank.gr Bloomberg Page: <PBGR>

Executive Summary: Οικονομία ΗΠΑ H οικονομία βρίσκεται σε φάση βραχυπρόθεσμης, πιθανώς, επιβράδυνσης του ρυθμού ανάπτυξης, όπως καταδεικνύεται από την πλειοψηφία των μεταβλητών που παρακολουθούμε και διερευνούμε ποσοτικά. Ανησυχητική ένδειξη αποτελεί το γεγονός ότι ο μεταποιητικός τομέας βρίσκεται πλησίον της φάσης της ύφεσης, ενώ και η δυναμική του παραμένει πτωτική. Η αύξηση της οικονομικής αβεβαιότητας στην μετά την κρίση εποχή συνάδει σε μια σταδιακή και διαρθρωτική άνοδο των αποταμιεύσεων των νοικοκυριών στις ΗΠΑ. Η τάση αυτή, επιβραδύνει περαιτέρω την εμφάνιση της θετικής επίδρασης της πτώσης της τιμής του πετρελαίου στην οικονομία, η οποία, ιστορικά εμφανίζεται με μια καθυστέρηση στην ζήτηση και αφού πρώτα παρατηρηθούν οι θετικές επιπτώσεις στην παραγωγή και την απασχόληση. Ακόμα και εάν λάβουμε υπ όψιν τους αρνητικούς παράγοντες που επισημαίνουμε, ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ του α τριμήνου του 15 ήταν υπερβολικά χαμηλός, κυρίως λόγω των προσωρινών παραγόντων (όπως οι κακές καιρικές συνθήκες και οι απεργιακές κινητοποιήσεις στα λιμάνια της Δυτικής Ακτής), αλλά και της πιθανής αλλαγής στην εποχικότητα της αμερικανικής οικονομίας και υποεκτιμά την πραγματική της δυναμική. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, ο μεσοπρόθεσμος ρυθμός (από το 16 και μετά) στον οποίο μπορεί να αρχίσει να συγκλίνει η οικονομία διαμορφώνεται στο 3,4%, λόγω πρωτίστως των στοιχείων που προεξοφλούνται από τις χρηματοπιστωτικές αγορές (τιμή πετρελαίου, κλίση καμπύλης ομολόγων) και δευτερευόντως από τους πρόδρομους οικονομικούς δείκτες που εξάγονται από τις έρευνες που διεξάγονται στους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις. Συνεπώς, λόγω της συρρίκνωσης του α τριμήνου, αναθεωρήσαμε πτωτικά το μέσο ετήσιο ρυθμό μεταβολής για το 15 στο,% (από,7%). Επιπλέον, λόγω της επίδρασης του αρνητικού αποτελέσματος βάσης που θα προκύψει κατά τη διάρκεια των δύο μεσαίων τριμήνων του 15 εκτιμούμε ότι η οικονομία θα κινηθεί με ρυθμό ελαφρώς χαμηλότερο του,% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 15. Δεδομένων των παραπάνω εκτιμήσεων μας για βραδύτερο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας, αναμένουμε την πρώτη αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου στο τέλος του 15 ή τις αρχές του 16.

Executive Summary: Οικονομία Ευρωζώνης Η οικονομία της Ευρωζώνης βρίσκεται στην φάση της ανάπτυξης, όπως καταδεικνύεται από την πλειοψηφία των μεταβλητών που παρακολουθούμε και διερευνούμε ποσοτικά. Η συνέχιση της εφαρμογής του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ και η ενδεχόμενη ανάκαμψη της πιστωτικής επέκτασης θα υποστήριζε την παραμονή της οικονομίας στη συγκεκριμένη φάση. Διατηρούμε την εκτίμησή μας για το μέσο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης για το 15 στο 1,5%. Λόγω της επίδρασης του θετικού αποτελέσματος βάσης που θα προκύψει κατά τη διάρκεια των δύο μεσαίων τριμήνων του 15 εκτιμούμε ότι η οικονομία θα κινηθεί με ρυθμό ελαφρώς χαμηλότερο του,% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 15. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, ο μεσοπρόθεσμος (από το 16 και μετά) ρυθμός στον οποίο μπορεί να συγκλίνει η οικονομία διαμορφώνεται στο 1,%, λόγω πρωτίστως των στοιχείων που προεξοφλούνται από τις χρηματοπιστωτικές αγορές και τα νομισματικά στοιχεία της προσφοράς χρήματος (μειωμένη πιστωτική επέκταση) και δευτερευόντως από τους πρόδρομους οικονομικούς δείκτες που εξάγονται από τις έρευνες που διεξάγονται στους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις. Μια επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης της προσφοράς χρήματος ορισμού Μ3 (προσεγγίζοντας τους υψηλούς ρυθμούς που ήδη παρατηρούνται στην προσφορά χρήματος ορισμού Μ1) αποτελεί έναν από τους βασικούς παράγοντες που ενδεχομένως αναθεωρήσουν ανοδικά τον αναμενόμενο μεσοπρόθεσμο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας. Συνεπώς, η εξέλιξη της οικονομίας εστιάζεται στην αλληλεπίδραση τριών δυνάμεων. Στη δυναμική της οικονομίας όπως προϋπήρξε πριν από την εκκίνηση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την ECB, το μέγεθος της θετικής επίδρασης του προγράμματος αυτού στην οικονομία, αλλά και από τον αρνητικό αντίκτυπο της επιβράδυνσης της διεθνούς οικονομίας στη ζήτηση για τις ευρωπαϊκές εξαγωγές. Λαμβάνοντας υπόψη αφενός την ενίσχυση του ρυθμού αύξησης της προσφοράς χρήματος και αφετέρου τη μετέπειτα εξάλειψη της αρνητικής επίδρασης του αποτελέσματος βάσης (που συνδέεται με τις υψηλές διεθνείς τιμές του πετρελαίου που επικρατούσαν κατά τη διάρκεια των προηγούμενων ετών) εκτιμούμε ότι ο πληθωρισμός θα ενισχυθεί στην περιοχή του 1,% - 1,5% από το δ τρίμηνο του 15 και ύστερα. Η ανοδική τάση του πληθωρισμού θα μπορούσε να οδηγήσει σε περικοπή του μεγέθους ή της διάρκειας του QE, η τουλάχιστον σε κινήσεις των αγορών που θα μείωναν την αποτελεσματικότητα αυτού. 3

Executive Summary: Μετοχικές Αγορές Από την αρχή του έτους, τα ομόλογα έχουν καταγράψει αρνητικές ονομαστικές αποδόσεις (έως τις 1/6/15) στις ΗΠΑ (-1,1% τόσο τα κρατικά όσο και τα εταιρικά) και σε μεγαλύτερο βαθμό στην Ευρωζώνη (-,% τα γερμανικά κρατικά και -1,5% τα εταιρικά). Αναφορικά με τις μετοχικές αγορές, στην Ευρωζώνη (δείκτης Euro Stoxx 5) έχει σημειωθεί σημαντική άνοδος κατά 1%, στην Ιαπωνία (δείκτης Nikkei5) κατά 15%, ενώ στις ΗΠΑ (δείκτης S&P5) μικρή αύξηση κατά,%. Ο παγκόσμιος χρηματιστηριακός δείκτης MSCI World έχει ενισχυθεί κατά 4%. Επίσης, σημαντική αύξηση έχει σημειωθεί στις διεθνείς τιμές του πετρελαίου (16% στο Brent και 15% στο WT). Αντίθετα, σημαντική μείωση έχει σημειωθεί στην ισοτιμία EURUSD (-6,4%) και στον ελληνικό χρηματιστηριακό δείκτη (-7,9%). Οι μετοχικές αγορές στις ΗΠΑ παραμένουν σε μια φάση όπου η βασική υπόθεση παραμένει η γρήγορη επιστροφή σε δυνατούς ρυθμούς ανάπτυξης. Οι αποτιμήσεις και η επανεκκίνηση της χρηματιστηριακής μόχλευσης που παρατηρούμε δεν συνάδουν με την εικόνα πολλών ενδείξεων της οικονομίας των ΗΠΑ η οποία σύμφωνα με τις απόψεις μας συνηγορεί σε μια βραδύτερη επιστροφή σε ταχύτερους ρυθμούς ανάπτυξης. Στις μετοχικές αγορές, η επανεκκίνηση της μόχλευσης θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντική πηγή βραχυπρόθεσμης στήριξης, καθώς δεν έχουμε φτάσει ακόμα σε σημεία υπερβολής, αλλά πλέον οι αποτιμήσεις εμφανίζονται ανησυχητικές ιδίως εάν συνυπολογίσει κανείς την αύξηση του κόστους και τη μείωση της ταχύτητας κυκλοφορίας του χρήματος. Όπως αναφέραμε και στην έκδοση του προηγούμενου μήνα το παρόν περιβάλλον δεν συνάδει με σημαντική επιτάχυνση της κερδοφορίας, ώστε να καλυφτεί το κενό των αποτιμήσεων. Παράλληλα, παρατηρούμε μια οριακή πλέον διατήρηση της ευφορίας των επενδυτών η οποία αφού έχει μετριαστεί σημαντικά βρίσκεται στο μεταίχμιο αντιστροφής κλίματος (American Association of Individual Investors). Σε κάθε περίπτωση αυτή η φάση των «Bull-Bear ενδείξεων» συνηγορεί σε μετοχικές αποδόσεις κάτω του μέσου όρου, ενώ βρισκόμαστε σε ένα οριακό σημείο όπου μια ενδεχόμενη υπερίσχυση των Bears να είναι συμβατή με αρνητικές αποδόσεις. Σύμφωνα με την ποσοτική μας ανάλυση, οι ενδείξεις του ΑΑΙΙ Index έχουν θετική συσχέτιση με τις μετοχικές αποδόσεις. Ο συνδυασμός οικονομικού κύκλου, αποτιμήσεων και προοπτικών κερδοφορίας συνεχίζουν να ευνοούν τις ευρωπαϊκές μετοχές. Ενδεχόμενο κίνδυνο αποτελεί η πιθανότητα περιορισμού (χρονικά ή/και ποσοτικά) του QE. 4

Executive Summary: Ομολογιακές Αγορές & FX Στις ομολογιακές αγορές παρατηρούμε ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις οι οποίες στο ευρωπαϊκό μέτωπο αποτελούν διόρθωση της υπερβολής που δημιούργησε το QE, αλλά στις ΗΠΑ δημιουργούν μια αύξηση της καμπύλης (steepening) η οποία δεν συνάδει με τα πρόσφατα οικονομικά στοιχεία και τη φάση του οικονομικού κύκλου. Σημειώνουμε ότι κυρίως στις ΗΠΑ, με δεδομένα τα επίπεδα των διετών αποδόσεων και των προσδοκιών για την νομισματική πολιτική που αυτά ενσωματώνουν, οι πρόσφατες ανοδικές τάσεις στις δεκαετείς αποδόσεις αρχίζουν και εμφανίζονται υπερβολικές. Οι έντονες πιέσεις στην γερμανική δεκαετία έχουν φέρει τις αποδόσεις πάνω από το 1%. Η αγορά έχει συγκλίνει απότομα σε επίπεδα κοντά των εξαμηνιαίων θεμελιωδών μας προβλέψεων (1,3%). Η αγορά ομολόγων αναμένεται να συνεχίσει να βρίσκεται σε μια φάση υψηλής μεταβλητότητας καθώς ενυπάρχει η «αντίφαση», από την μια της συνέχισης της αυξημένης ζήτησης λόγω του QE της ECB και από την άλλη πλευρά των προσδοκιών της ECB για πληθωρισμό: 1,5% το 16 και 1,8% το 17. Οι προσδοκίες αυτές δεν είναι συνεπείς με αρνητικές ονομαστικές μεσοπρόθεσμες αποδόσεις (π.χ. η γερμανική πενταετία βρισκόταν στις 8/4 στο -,1%). Οι πιέσεις στα γερμανικά ομόλογα συμπαρασύρουν και τα αμερικανικά καθώς το 1-ετες spread ΗΠΑ - Γερμανίας είχε βρεθεί (31/3) στις 189 μβ, υψηλό από τον Απρίλιο του 1989. Τα οικονομικά στοιχεία των ΗΠΑ που ανακοινώθηκαν δεν συνηγορούν με τις πιέσεις αυτές. Οι θεμελιώδεις εκτιμήσεις μας για τις αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων συνηγορούν σε επίπεδο της τάξης του,3%. Στη φάση αυτή τα ομόλογα των ΗΠΑ εμφανίζονται σχετικά φτηνά σε σχέση με τα γερμανικά καθώς στο δεκαετές spread υποεκτιμάται η πρόσφατη σχετική βελτίωση των ευρωπαϊκών δεδομένων, ενώ αντίθετα υπερεκτιμούνται οι επιδράσεις των κεντρικών τραπεζών. Στην αγορά συναλλάγματος η ισοτιμία EURUSD αρχίζει να εμφανίζει ανοδικές τάσεις καθώς παραμένουμε σε μια φάση όπου τα οικονομικά στοιχεία ευνοούν την Ευρωζώνη. Πρόσφατα η εικόνα αυτή έχει αρχίσει να «περνάει» και στο δεκαετές spread ΗΠΑ-Γερμανίας το οποίο εμφανίζει μείωση 4 μβ από το υψηλό επίπεδο του Μαρτίου. Μια σταδιακή μετατόπιση της εστίασης της αγοράς από τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στα μακροπρόθεσμα αλλά και στα οικονομικά στοιχεία απευθείας, θα μπορούσε να προσφέρει περαιτέρω δυναμική στην ισοτιμία EURUSD η οποία παραμένει υποτιμημένη βάσει των οικονομικών θεμελιωδών. 5

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι Ευρωζώνης Νομισματική Πολιτική Ευρωζώνης Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα 6

Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Σε επιβράδυνση η οικονομία σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα Από την ποσοτική επεξεργασία των στοιχείων του πρόδρομου δείκτη ISM Manufacturing, προκύπτει ότι o μεταποιητικός τομέας εισήλθε το Μάιο στη φάση της ύφεσης, ύστερα από την παραμονή του κατά τη διάρκεια της περιόδου Οκτ. 14 Απρ. 15 στη φάση της επιβράδυνσης. Παράλληλα, ο δείκτης που προκύπτει από το πηλίκο των επιμέρους δεικτών των νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα στο μεταποιητικό τομέα εξακολουθεί να βρίσκεται στη φάση της ύφεσης, αποτελώντας ανησυχητική ένδειξη. Δεδομένων των ευρύτερων ενδείξεων, εκτιμούμε ότι ο γενικός δείκτης ISM Manufacturing είναι πιθανότερο να επιστρέψει και να σταθεροποιηθεί η παραμονή του στη φάση της επιβράδυνσης, παρά να επιβεβαιωθεί η είσοδός του στη φάση της ύφεσης. Η πλειοψηφία των μεταβλητών που εξετάζουμε βρίσκεται βραχυπρόθεσμα στη φάση της επιβράδυνσης, όπως και ο συνολικός πρόδρομος δείκτης (που αποτελεί το μέσο όρο των τυποποιημένων τιμών των πέντε πρόδρομων δεικτών, (ISM Μεταποίησης, ISM Υπηρεσιών, CCI(CB), CCI(UoM) και NAHB*. Λόγω της σημαντικής ενίσχυσης που σημειώθηκε στο USD, η θέση των εξαγωγών στη φάση της ύφεσης κρίνεται ως φυσιολογική., 1,, -1, -, -3, -4,. 1.. -1. DOWNTURN RECESSION Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN ISM Υπηρεσιών CCI (UoM) Ν.Π./Απ. Υπηρεσιών Βιομηχανική NAHB Συνολ. Προδρ. Παραγωγή CCI (CB) Δείκτης ISM Μεταποίησης Λιανικές Πωλήσεις Εξαγωγές Ν.Π./Απ. Μεταποίησης Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Μάιος.15 -,6 -,5 -,4 -,3 -, -,1,,1,,3,4,5,6 Ανέγερση Νέων Κατοικιών EXPANSION RECESSION RECOVERY -. -. -. -.1 -.1..1.1.. Μάιος 15 Ιαν. 8 Απρ. 15 Μαρ. 15 EXPANSION RECOVERY Στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης βρίσκονται μόνον οι πρόδρομοι δείκτες που σχετίζονται με την εμπιστοσύνη του καταναλωτή, λόγω της ενίσχυσης που έχει καταγραφεί στο προσωπικό εισόδημα, της υποχώρησης του ποσοστού ανεργίας και της πτώσης των τιμών των καυσίμων ενέργειας. *Ν.Π. / Απ.: Νέες Παραγγελίες / Αποθέματα CCI (CB): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (Conference Board) CCI (UoM): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (University of Michigan) NAHB: Πρόδρομος Δείκτης Κατασκευαστών Κατοικιών 7

ΗΠΑ: Οικονομική Αβεβαιότητα - Εποχή Αποταμίευσης 1 1 8 6 4 1986 1988 1989 199 199 1993 1994 1996 1997 1998 1 4 5 6 8 9 1 1 13 14 Savings Rate (% lhs) Personal Income 1-year Vol (% rhs) Industrial Production 1-year Vol (% rhs) 13 1 11 1 9 8 7 6 5 4 Συνεχίζει να υφίσταται η υστέρηση στις ενδείξεις της κατανάλωσης, γεγονός που παραμένει υποστηρικτικό της υπόθεσης μας ότι βρισκόμαστε σε μία περίοδο αυξημένης προδιάθεσης για αύξηση των αποταμιεύσεων, ως προσπάθεια εξορθολογισμού των χαρτοφυλακίων των νοικοκυριών μετά την κρίση του 8-9 (μέσα σε ένα γενικότερο πλαίσιο απομόχλευσης αλλά και συνεχιζόμενης οικονομικής αβεβαιότητας). Επισημαίνουμε ότι μετά την πρόσφατη κρίση, η μέση μεταβλητότητα των προσωπικών εισοδημάτων έχει αυξηθεί στο 11% από το 8% που ίσχυε πριν κατά την περίοδο 1984-8. Αντίστοιχη είναι και η μεταβλητότητα στην παραγωγή όπου η διακύμανση της βιομηχανικής παραγωγής αυξήθηκε στο 9,5% από 7%. Συνολικά η περιρρέουσα αβεβαιότητα είναι συνεπής με υψηλότερες αποταμιεύσεις ως ποσοστό του εισοδήματος. Συνεπώς, δεν θεωρούμε πως είναι απίθανη μια σταδιακή μακροχρόνια άνοδος του ποσοστού αποταμίευσης προς το 8% που είναι ο μακροχρόνιος μέσος όρος από το 5,6%. Η μετάβαση δεν θα είναι απότομη ώστε να προκαλέσει ύφεση (σε απουσία εξωτερικών κλυδωνισμών), αλλά θα δημιουργήσει ένα πλαίσιο ασθενέστερης ζήτησης και υστέρησης της ανάπτυξης στις ΗΠΑ και διεθνώς. Εν μέρει η τάση αυτή είναι πιθανόν να εξηγεί και την απουσία στο στάδιο αυτό οποιαδήποτε θετικής επίδρασης της πτώσης της τιμής του πετρελαίου. 8

ΗΠΑ: Τιμή πετρελαίου και Καταναλωτικές Δαπάνες.15.1.5 -.5 -.1 -.15 1984 3 1-1 - 1985 1986 1987 1989 Αργό Πετρέλαιο-Εμπορεύματα (CCI Index) 199 1991 199 1994 1995 Crude Oil vs. CCI Index Downturn 1996 1997 1999 * Διαφορά τυποποιημένων τιμών (αφαίρεση μέσου όρου και διαίρεση με τυπική απόκλιση δείγματος) 1 4 5 6 7 9 1 Expansion Recession -3 Recovery -.5 -.4 -.3 -. -.1.1..3.4 11 1 14 Όπως αναδείξαμε και τον προηγούμενο μήνα αναμένουμε ότι τελικά θα «αναδυθεί» η θετική επίδραση του πετρελαίου στην οικονομία. Αναφέραμε ότι στο στάδιο όπου η τιμή του πετρελαίου είναι σχετικά πιο φτηνή και πτωτική σε σχέση με τα υπόλοιπα εμπορεύματα (ύφεση), η βιομηχανική παραγωγή αναπτύσσεται κατά 1,5% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός) ψηλότερα από τον μέσο όρο (που βρίσκεται στο,1%), ενώ στο στάδιο της ανάκαμψης κατά,8% υψηλοτέρα. Ανάλογη είναι και η επίδραση στην ανεργία όπου παρατηρείται σημαντική πτωτική τάση στη φάση της ύφεσης, αλλά και της ανάκαμψης της σχετικής τιμής του πετρελαίου. Ενδιαφέρον έχει το ότι σε αντίθεση με τα σχόλια των περισσοτέρων αναλυτών, ιστορικά οι ονομαστικές προσωπικές δαπάνες αρχίζουν και επιταχύνονται (κατά περίπου 1% ετησιοποιημένo) υψηλότερα από τους ιστορικούς μέσους όρους όταν η διαφορά τιμής πετρελαίου - εμπορευμάτων βρίσκεται πάνω από τον ιστορικό της μέσο όρο και βαίνει ανοδικά (φάση της ανάπτυξης). Ενώ στο στάδιο της ανάκαμψης παρατηρείται οριακά μεγαλύτερη άνοδος (κατά,4%). Σημειώνουμε ότι στο στάδιο αυτό η τιμή του πετρελαίου παραμένει στη φάση της ύφεσης σε σχέση με τα υπόλοιπα εμπορεύματα (πτωτική και κάτω από τον μέσο όρο). Είναι πιθανόν οι καταναλωτές να αποταμιεύουν την πτώση της τιμής του πετρελαίου και να αυξάνουν τις δαπάνες αφού πρώτα παρατηρήσουν επιτάχυνση της οικονομίας και αύξηση της απασχόλησης. Συνεπώς, πέρα από μια γενικότερη τάση αύξησης των αποταμιεύσεων που πιθανόν να συμβαίνει στην μετά την κρίση εποχή, τα αποτέλεσμα της πτώσης της τιμής του πετρελαίου εμφανίζονται πρώτα στην πλευρά της παραγωγής και μετά σε αυτή της κατανάλωσης. Οι ιδιαίτερες συνθήκες που επικρατούν στη μετά την κρίση εποχή έχουν κατά πάσα πιθανότητα επιβραδύνει την συνολική διαδικασία. 9

ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία: Σημαντική βελτίωση στην αγορά εργασίας Σημαντική βελτίωση σημειώθηκε στην αγορά εργασίας το Μάιο, καθώς δημιουργήθηκαν 8 χιλ. νέες θέσεις εργασίας έναντι χιλ. που ήταν οι προσδοκίες των αναλυτών. Σημειώνεται ότι την περίοδο Ιανουαρίου - Μαΐου του 15 δημιουργήθηκαν λιγότερες θέσεις εργασίας από την αντίστοιχη περίοδο του 14 (1.87 χιλ. έναντι 1.145 χιλ.). Ταυτόχρονα, το ποσοστό ανεργίας αυξήθηκε οριακά στο 5,5% (Απρ. 15: 5,4%), καθώς παρά τη σημαντική αύξηση των νέων θέσεων εργασίας που δημιουργήθηκαν, το ποσοστό συμμετοχής του εργατικού δυναμικού στο σύνολο του πληθυσμού αυξήθηκε. Έντονα πτωτικά αναθεωρήθηκε ο ρυθμός ανάπτυξης του α τρίμηνου του 15. Το πραγματικό ΑΕΠ μειώθηκε κατά,7% (ετησιοποιημένος ρυθμός) σε σχέση με το αμέσως προηγούμενο τρίμηνο έναντι ανόδου του κατά,% που είχε εκτιμηθεί αρχικά και κατά,% το δ τρίμηνο του 14. Στη συρρίκνωση του πραγματικού ΑΕΠ συνέβαλαν σημαντικά οι δυσμενείς καιρικές συνθήκες, η ανατίμηση του δολλαρίου και οι απεργιακές κινητοποιήσεις σε λιμάνια της Δυτικής Ακτής. Τη μεγαλύτερη θετική συμβολή στο ΑΕΠ είχε η κατανάλωση (1,3 μον., δ τρ. 14:,98 μον.), προερχόμενη σχεδόν αποκλειστικά από τον τομέα των υπηρεσιών, ενώ έντονα αρνητική συμβολή είχαν οι καθαρές εξαγωγές. Σε σχέση με το α τρίμηνο του 14, το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά,7% (δ τρίμ. 14:,4%), καθώς και κατά τη διάρκεια του α τρίμηνου του 14 ο ρυθμός ανάπτυξης είχε πληγεί από τις ιδιαίτερα δυσμενείς καιρικές συνθήκες (-,1%). Αγορά Εργασίας 5 4 3 1 Ιαν-13 Ιουλ-13 Ιαν-14 Ιουλ-14 Ιαν-15 Monthly change in non-farm payrolls (LHS) Unemployment rate (RHS).8.6.4 Κατανάλωση & Εισόδημα 8.5 8. 7.5 7. 6.5 6. 5.5 5. Μεικτή ήταν τον Απρίλιο η εξέλιξη του προσωπικού εισοδήματος και της προσωπικής καταναλωτικής δαπάνης, καθώς βάσει των εποχικά εξομαλυμένων στοιχείων και σε τρέχουσες τιμές, αυξημένα κατά,4% ήταν τόσο το προσωπικό όσο και το διαθέσιμο προσωπικό εισόδημα σε σχέση με αυτά του Μαρτίου, ενώ αμετάβλητη παρέμεινε η προσωπική καταναλωτική δαπάνη εξαιτίας των χαμηλότερων δαπανών για διαρκή αγαθά. Αξίζει να σημειωθεί ότι κατά τη διάρκεια της περιόδου Ιαν. 14 Απρ. 15 το πραγματικό διαθέσιμο προσωπικό εισόδημα ενισχύθηκε σωρευτικά κατά 5,1%, ενώ η πραγματική προσωπική καταναλωτική δαπάνη κατά 3,3%... -. -.4 Ιαν-14 Ιουλ-14 Ιαν-15 Προσωπική Καταναλωτική Δαπάνη (%-Μ/Μ) Προσωπικό Διαθέσιμο Εισόδημα (%-Μ/Μ) 1

ΗΠΑ: Υψηλότερος μεσοπρόθεσμος ρυθμός σύγκλισης 6 4 Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης & Πραγμ. ΑΕΠ ΗΠΑ Χρησιμοποιώντας μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις χρηματοπιστωτικές αγορές εκτιμούμε ότι σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα υπάρχει τάση σύγκλισης του ρυθμού ανάπτυξης προς το 3,4%. - -4-6 199 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΗΠΑ Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ (%,Y/Y) Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. Από το α τρίμηνο του 14 και ύστερα, το υπόδειγμα μας καταδεικνύει ότι η δίκαιη τιμή για τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ υπερβαίνει τα στοιχεία που ανακοινώνονται. Πιο αναλυτικά, η διαφορά οφείλεται κυρίως στην ενίσχυση των προσδοκιών των καταναλωτών, στην πτώση των τιμών του πετρελαίου και γενικά των εμπορευμάτων, και στην αύξηση της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Συνεπώς, η απόκλιση αυτή οφείλεται σε μεγαλύτερο βαθμό στα στοιχεία που προεξοφλούν οι χρηματοπιστωτικές αγορές, έναντι εκείνων που αντανακλώνται στους πρόδρομου δείκτες των ερευνών. ΗΠΑ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Mεταβλητές,15,18 -,3 3,5 Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi εξακολουθεί να βρίσκεται σε αρνητικό έδαφος (διότι τα στοιχεία που ανακοινώνονται είναι κατώτερα έναντι των προσδοκιών). Επιπλέον, το συνολικό μέγεθος των αρνητικών οικονομικών εκπλήξεων έχει υπερβεί εκείνο του 1. 15 1 Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ,15,14 5,14,14,8 -,15-5 -1 Εκτιμ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 13Q4 Γεν. Δείκτ. Εμπορ. S&P 5 Τιμή Πετρελ. Κρ. Ομολ. ΗΠΑ Πραγμ. Απόδ. Πρόδρ. Δείκτ. Πρόδ. Δείκτ. Κρατ. Ομολ. Καταν. ISM Μεταπ. Λοιπά Εκτιμ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 15Q4-15 9 1 11 1 13 14 15 11

ΗΠΑ: Πτωτική αναθεώρηση στο,% για το ρυθμό ανάπτυξης του 15 Η φάση της επιβράδυνσης που βρίσκεται βραχυπρόθεσμα ο γενικός πρόδρομος δείκτης και η πλειοψηφία των μεταβλητών που παρακολουθούμε σηματοδοτεί την ανάπτυξη της οικονομίας, αλλά με χαμηλότερους τριμηνιαίους ρυθμούς σε σχέση με το 14. Επιπλέον, η αύξηση του ποσοστού αποταμίευσης αποτελεί ενδεχόμενο κίνδυνο για περαιτέρω χαμηλότερους τριμηνιαίους ρυθμούς μεγέθυνσης της κατανάλωσης και κατ επέκταση του συνολικού ΑΕΠ. Με βάση τους τριμηνιαίους ρυθμούς μεγέθυνσης που αναμένουμε κατά τη διάρκεια του 15 για το πραγματικό ΑΕΠ και τις συνιστώσες του, εκτιμούμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 15 θα διαμορφωθεί στο,% (από,4% το 14). Q/Q-AR-% Y/Y-% Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 14 Q1 14 Q 14 Q3 14 Q4 15 Q1 15 Q 15 Q3 15 Q4 14 15 Πραγματικό ΑΕΠ -.1 4.6 5.. -.7.5 3..5.4. Κατανάλωση 1..5 3.3 4.4 1.8.5 3. 3..5.9 Επενδύσεις -6.9 19.1 7. 3.7.7 9. 9. 3. 5.9 5.9 Δημόσιες Δαπάνες -.8 1.7 4.4-1.8-1.1. 1. 1. -..7 Εξαγωγές -9. 11. 4.5 4.5-7.7 5. 3. 3. 3.3 1.9 Εισαγωγές. 11.3 -.9 1.3 5.5 5. 5. 5. 4. 5.9 Headline PCE 1.1 1.6 1.5 1.1.3..5 1.1 1.3.5 Core PCE 1. 1.5 1.5 1.4 1.3 1. 1.5 1.8 1.4 1.5 Ποσοστό Ανεργίας 6.6 6. 6.1 5.7 5.6 5.4 5. 5. 6. 5.3 Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5 Πραγματικό ΑΕΠ 6 4 Το αποτέλεσμα βάσης που θα προκύψει κατά τη διάρκεια του β και γ τριμήνου (από τη σύγκριση με τα αντίστοιχα τρίμηνα του 14, που σημειώθηκε ισχυρός τριμηνιαίος ρυθμός ανάπτυξης) εκτιμούμε ότι θα διαμορφώσουν στο 1,8% τον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 15. 4-3 1 Μετά το πέρας των αρνητικών αυτών επιπτώσεων, από το 16 αναμένουμε επιτάχυνση δεδομένης και της εκτίμησης για το μεσοπρόθεσμο ρυθμό σύγκλισης στο 3,4%. -4 1 11 1 13 14 15 Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) 1

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι Ευρωζώνης Νομισματική Πολιτική Ευρωζώνης Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα 13

FED: Το ΔΝΤ συστήνει το 16 για την πρώτη αύξηση του επιτοκίου Η Επιτροπή (FOMC) έχει καταστήσει σαφές ότι ο χρόνος που η πρώτη αύξηση του παρεμβατικού θα πραγματοποιηθεί, είναι θέμα που θα εξετάζεται σε κάθε συνεδρίαση με όλα τα ενδεχόμενα ανοιχτά και ότι η όποια απόφαση θα εξαρτάται αποκλειστικά από την εξέλιξη των οικονομικών δεδομένων και των προοπτικών που αυτά διαμορφώνουν. Το ΔΝΤ στην πρόσφατη ειδική έκθεσή του για τις ΗΠΑ (Article IV) επιχειρηματολογεί υπέρ της καθυστέρησης της απόφασης για την πρώτη αύξηση έως το α εξάμηνο του 16. Ωστόσο, η πρόεδρος της Fed διατύπωσε πρόσφατα την εκτίμηση ότι ενδεχομένως θα καταστεί αναγκαία κάποια στιγμή εντός του τρέχοντος έτους η πρώτη αύξηση, εφόσον σημειωθεί περαιτέρω σημαντική βελτίωση στην αγορά εργασίας. Παρεμβατικό Επιτόκιο & Ποσοστό Ανεργίας 11 18 1 16 9 14 1 8 1 7 8 6 6 5 4 4 3 Ιαν-75 Ιαν-8 Ιαν-85 Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Παρεμβατικό Επιτόκιο (LHS) Ποσοστό Ανεργίας (RHS) Σύμφωνα με την Επιτροπή, η συρρίκνωση της αμερικανικής οικονομίας κατά τη διάρκεια του α τρίμηνου του 15 εκτιμήθηκε ως ένα βαθμό παροδική, ως απόρροια των δυσμενών καιρικών συνθηκών, των κινητοποιήσεων των εργαζομένων σε λιμάνια της Δυτικής Ακτής και της ανατίμησης του USD που επιβάρυνε τις εξαγωγές. Όμως, το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών έχει ενισχυθεί και διατηρήθηκαν σε συγκριτικά υψηλό επίπεδο οι δείκτες καταναλωτικής εμπιστοσύνης. Η πλειοψηφία των μελών της Επιτροπής αναμένει ότι κατά το β τρίμηνο του 15 η οικονομική δραστηριότητα θα ανακάμψει και θα αναπτυχθεί με μέτριο (moderate) ρυθμό. 4. 3.5 3..5. 1.5 1..5. Q 15 Προσδοκίες της αγοράς για το Παρεμβ. Επιτόκιο Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q 16 Q3 16 Fed Fund Rate Futures (9/6/15) Fed Fund Rate Futures (31/3/15) Fed Fund Rate Futures (31/1/14) Προβλέψεις FOMC (Μαρ. 15) Προβλέψεις FOMC (Δεκ. 14) Q4 16 Q1 17 Q 17 Q3 17 Q4 17 14

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι Ευρωζώνης Νομισματική Πολιτική Ευρωζώνης Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα 15

Οικονομικός Κύκλος Ευρωζώνης: Εδραιώνεται η ταχύτερη ανάπτυξη στην οικονομία σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα Από την ποσοτική επεξεργασία των στοιχείων του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος (ESI), η οικονομία της Ευρωζώνης βρίσκεται στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης (πρώτο τεταρτημόριο) από τον Δεκέμβριο. Εξαιρώντας τις μεταβλητές που συνδέονται με τον κατασκευαστικό τομέα, σχεδόν όλες οι άλλες μεταβλητές που παρακολουθούμε βρίσκονται βραχυπρόθεσμα στη φάση της ανάπτυξης (πρώτο τεταρτημόριο). Λόγω της σημαντικής διολίσθησης που σημειώθηκε στην ισοτιμία EURUSD, οι εξαγωγές έχουν διανύσει αρκετό διάστημα εντός της φάσης της ανάκαμψης και εκτιμούμε ότι πρόκειται να εισέλθουν στη φάση της ανάπτυξης. Η εφαρμογή του QE από την ΕΚΤ εκτιμούμε ότι στηρίζει την παραμονή της οικονομίας της Ευρωζώνης στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης. Όμως, οι ενδεχόμενοι κίνδυνοι που συνδέονται με το ασθενέστερο διεθνές οικονομικό περιβάλλον και την ανοδική τάση του πληθωρισμού θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε περικοπή του μεγέθους ή της διάρκειας του QE., 1,, -1, -, -3,. 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 DOWNTURN RECESSION DOWNTURN Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών Kατασκ. Παραγωγή Εμπ. Χρημ/κού Τομέα Εμπ. Υπηρεσιών Ιαν. 7 Λιαν. Πωλήσεις Μάιος 15 -,5 -,4 -,3 -, -,1,,1,,3,4,5 Εμπ. Λιαν. Εμπορίου Εμπ. Βιομηχανίας Δείκτ. Οικ. Κλίματος Βιομ. Παραγωγή Εξαγωγές Εμπ. Κατασκευών EXPANSION RECOVERY EXPANSION Εμπ. Καταναλωτή RECESSION -. RECOVERY -. -.1..1. Μάιος. 15 Απρ. 15 Μαρ. 15 16

Ευρωζώνη: Παράγοντες Ανάπτυξης - Ασθενές Διεθνές Περιβάλλον Η Ευρωζώνη παραμένει μια ιδιαίτερα ανοικτή οικονομία όπου λόγω του εμπορικού της πλεονάσματος παρατηρείται σημαντική εξάρτηση της ανάπτυξης από τις διεθνείς εξελίξεις. Έτσι το ενδιαφέρον σε αυτή την φάση επικεντρώνεται στην αλληλεπίδραση τριών δυνάμεων: α) στην δυναμική της οικονομίας όπως είχε διαμορφωθεί πριν από την εκκίνηση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την ECB, β) τη θετική επίδραση του προγράμματος αυτού στην οικονομία, αλλά και γ) τον αρνητικό αντίκτυπο της επιβράδυνσης, των ΗΠΑ και της Κίνας στην ευρωπαϊκή ανάπτυξη. Παρατηρούμε από τα διαγράμματα δεξιά ότι υπάρχει σημαντική συσχέτιση ιδίως με τον πρόδρομο δείκτη εισαγωγών ISM στις ΗΠΑ ενώ και με την ετήσια ανάπτυξη του κινεζικού εμπορίου υπάρχει μια πιο μακροχρόνια συσχέτιση. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει η επίδραση της δυναμικής της οικονομίας των ΗΠΑ. Κάτω από το σενάριο ότι η παρούσα επιβράδυνση θα είναι παροδική, δεν αναμένεται κάποια αρνητική μετάδοση. Αλλά στο πιθανό ενδεχόμενο μιας πιο εμμένουσας επιβράδυνσης τότε θα υπάρξει πιθανόν μια επιβράδυνση και στην Ευρωζώνη, καθώς υπάρχει μια μετάδοση των κλυδωνισμών από τις ΗΠΑ στην Ευρωζώνη με υστέρηση 6-9 μηνών. Στην φάση αυτή ο δείκτης εισαγωγών ISM παραμένει, στο 55, σε επίπεδα συνεπή με ανάπτυξη των εισαγωγών, αλλά η βραχυπρόθεσμη τάση παραμένει στην επιβράδυνση. Αντίθετα, η επίδραση της Κίνας είναι πιο αργή και σταδιακή. Παρά ταύτα όμως μια αδυναμία ανάκαμψης της εμπορικής δραστηριότητας (από το -1% της ετησίας συρρίκνωσης της άξιας του διεθνούς εμπορίου) θα μπορούσε να έχει σημαντική αρνητική επίδραση στην οικονομία της Ευρωζώνης. 1 11 1 9 8 7 6 1 11 1 9 8 7 6 5 1999 1999 1 3 4 4 5 6 7 8 9 9 1 11 1 13 14 14 EC Economic Sentiment (lhs) ISM Import Orders (rhs) 1999 1999 1 1 3 3 4 5 5 6 7 7 8 9 9 1 11 11 1 13 13 14 15 65 6 55 5 45 4 35 3 5 4 3 1-1 - -3-4 EC Economic Sentiment (lhs) Chinese Trade Growth (% EX&IM av.) 17

Ευρωζώνη: Η επίδραση του αποτελέσματος βάσης στον πληθωρισμό Η σημαντική υποχώρηση που σημειώθηκε στις διεθνείς τιμές του πετρελαίου οδήγησε την Ευρωζώνη σε αποπληθωριστικό περιβάλλον, λόγω κυρίως του αποτελέσματος βάσης, που προκύπτει από τη σύγκριση με κάποιο αισθητά χαμηλότερο ή υψηλότερο επίπεδο ή όταν τα διαδοχικά (μηνιαία) ποσοστά μεταβολής είναι αισθητά υψηλότερα ή χαμηλότερα σε σχέση με τον αντίστοιχο μακροχρόνιο μέσο όρο τους. 5 4 3 Πληθωρισμός & Διεθνείς Τιμές του Πετρελαίου 15 1 Η συμβολή του αποτελέσματος βάσης ήταν έντονα αρνητική κατά τη διάρκεια του Ιανουαρίου (-,7 ποσοστιαίες μονάδες). Στους επόμενους μήνες, το αποτέλεσμα βάσης μετριάστηκε, διότι η επίδραση από την υποχώρηση στην τιμή των διεθνών τιμών του πετρελαίου αντισταθμίστηκε μερικώς από τη διολίσθηση του ευρώ. Χρησιμοποιώντας ως ερμηνευτικές μεταβλητές τις διεθνείς τιμές του πετρελαίου, την ισοτιμία EURUSD, και το ποσοστό ανεργίας, εκτιμούμε ότι ο πληθωρισμός θα ανακάμψει στην περιοχή 1,% - 1,5% κατά τη διάρκεια της περιόδου δ τρίμηνο 15 α τρίμηνο 16, που το αποτέλεσμα βάσης από τη σημαντική υποχώρηση των διεθνών τιμών του πετρελαίου θα έχει εξαλειφθεί. 1-1 Ιαν-5 Ιαν-6 Ιαν-7 Ιαν-8 Ιαν-9 Ιαν-1 Ιαν-11 Ιαν-1 Ιαν-13 Ιαν-14 Ιαν-15 CPI (%,Y/Y) (LHS) Τιμή Πετρελαίου Brent (RHS) 5 5 Εκτίμηση για την εξέλιξη του πληθωρισμού.8 Συμβολή του Αποτελέσματος Βάσης 4.6.4 3.. 1 -. -.4 -.6-1 1995Q1 Q1 5Q1 1Q1 15Q1 -.8 Ιαν-14 Μαρ-14 Μαϊ-14 Ιουλ-14 Σεπ-14 Νοε-14 Ιαν-15 Μαρ-15 Μαϊ-15 CPI (%,Y/Y) Πραγματικά Στοιχεία CPI (%,Y/Y) Εκτίμηση Συμβολή του αποτελέσματος βάσης 18

Κύκλοι Ρευστότητας Ευρωζώνης: Εντονότερα Σημάδια Ανάπτυξης Στην Ευρωζώνη έχουμε εισέρθει σε μια φάση όπου οι δείκτες ρευστότητας όπως η πραγματική (και ονομαστική) προσφορά χρήματος Μ3 αλλά και το χαρτοφυλάκιο της ECB έχουν εισέλθει εμφανώς πλέον στην φάση της ανάκαμψης. Ιστορικά, η φάση αυτή είναι συνδεδεμένη με υψηλότερους από το κανονικό ρυθμούς πληθωρισμού. 1.5 1.5 -.5 Real M3% yoy Downturn Expansion Από την άλλη πλευρά όμως παραμένουμε στη φάση όπου η ρευστότητα η οποία αντιστοιχεί στον ισολογισμό της ECB, υποεκπροσωπείται στην πραγματική οικονομία. Η υστέρηση του ρυθμού προφοράς χρήματος Μ3 έναντι του στενότερου Μ1 (ο οποίος βρίσκεται πιο κοντά στο χαρτοφυλάκιο της ECB) καταδεικνύει το γεγονός αυτό. Η υστέρηση αυτή μειώνει εν μέρει όποιες πιθανές πληθωριστικές πιέσεις, αλλά παράλληλα ιστορικά είναι συνδεδεμένη με σημαντική άνοδο των μετοχικών αγορών καθώς η υπερβάλλουσα ρευστότητα διοχετεύεται στις μετοχικές αξίες, στο βαθμό βέβαια που το κόστος χρήματος παραμένει χαμηλό. -1-1.5 - Recession -.5 Recovery -.3 -. -.1.1..3 ECB Balance Sheet 4 Expansion Downturn 3 1-1 - Recession -3 Recovery -.6 -.4 -...4.6 3 M3%-M1% yoy Downturn Expansion 1-1 Recession 19 - -3 Recovery -.5 -.4 -.3 -. -.1.1..3.4

Ευρωζώνη - Τρέχουσα Συγκυρία: Έξοδος από το αποπληθωριστικό περιβάλλον Προσπάθεια ανάκαμψης του πληθωρισμού διαφάνηκε κατά τη διάρκεια του Μαΐου, καθώς ο εναρμονισμένος δείκτης τιμών καταναλωτή εκτιμάται ότι αυξήθηκε (σε ετήσια βάση) κατά,3%, για πρώτη φορά από τον περασμένο Νοέμβριο, έναντι μηδενικής μεταβολής του τον Απρίλιο, τροφοδοτούμενος κυρίως από την άνοδο των τιμών των μη επεξεργασμένων τροφίμων. Ανάλογη εικόνα προέκυψε και για το δομικό πληθωρισμό που επιταχύνθηκε στο,9% (Απρ. 15:,6%). Οριακή μείωση σημείωσε τον Απρίλιο το ποσοστό ανεργίας στο 11,1% (Μάρ. 15: 11,%). Σημειώνεται ότι τον Απρίλιο του 14 ήταν 11,7%. Ο αριθμός των ανέργων εκτιμάται στα 17,8 εκατ. άτομα, μειωμένος κατά 13 χιλ. άτομα σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα και κατά 849 χιλ. άτομα σε σχέση με τον Απρίλιο του 14. Πληθωρισμός & Ανεργία 4. 3.. 1.. -1. 1 11 1 13 14 15 CPI (%, Y/Y) (LHS) Ποσοστό Ανεργίας (RHS) 13 1 11 1 9 Το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 15 κατά,4% σε σχέση με αυτό του δ τριμήνου του 14 (δ τρ. 14/γ τρ. 14:,4%) και κατά 1,% σε σχέση με το αντίστοιχο τρίμηνο του 14 (δ τρ. 14/δ τρ. 13:,9%). Τη μεγαλύτερη τριμηνιαία θετική συμβολή στην αύξηση του ΑΕΠ είχαν η ιδιωτική κατανάλωση (,3 ποσοστιαίες μονάδες) και ακολούθησαν οι ακαθάριστες επενδύσεις παγίου κεφαλαίου (,), ενώ αρνητικά συνέβαλε το εξωτερικό εμπόριο (-,). Συνεχίστηκε τον Απρίλιο, για έκτο διαδοχικό μήνα, η επιτάχυνση του ρυθμούαύξησηςτηςπροσφοράςχρήματοςαντανακλώνταςκυρίωςτην επίδραση της εφαρμογής του QE από την ΕΚΤ. Ειδικότερα, η προσφορά χρήματος αυξήθηκε τον Απρίλιο βάσει του ορισμού Μ3 κατά 5,3% ετησίως (Μάρ. 15: 4,6%, μ.ο. α τρ. 15: 4,%) ενώ βάσει του στενότερου ορισμού Μ1 κατά 1,5% (Μάρ. 15: 1,%, α τρ. 15: 9,3%). Προσφορά Χρήματος & ΑΕΠ 14 1 1 8 6 4-1996 1998 4 6 8 1 1 14 Προσφροά Χρήματος Μ3 (%, Y/Y) (Α) Ονομαστικό ΑΕΠ (%, Y/Y) (Δ) 8. 6. 4... -. -4. -6.

Ευρωζώνη: Περιορισμένο περιθώριο για θετικές εκπλήξεις 6 4 Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης ΕΖ & Πραγμ. ΑΕΠ ΕΖ Χρησιμοποιώντας μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις χρηματοπιστωτικές αγορές (από ΗΠΑ και Ευρωζώνη) εκτιμούμε ότι σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα υπάρχει τάση σύγκλισης του ρυθμού ανάπτυξης προς το 1,%. - -4-6 -8 1999 1 3 4 5 6 Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΕΖ 7 8 9 1 11 1 13 Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ (%,Y/Y) Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. 1.9 Προβλ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 14Q4 -.11 S&P 5 -.11 Σχετ. Περιθ. Αποδ. Αμερ. Εταιρ. Ομολ. ΕΖ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Mεταβλητές -.8 Euro Stoxx 5.3 Σταθμ. Ισοτ. Ευρώ -.8 Τιμή Πετρελ. (Brent).14 Κλίση Καμπ. Αποδ. Αμερ. Ομολ. (1y- y) -.31 Απόκλ. Εκτίμ. Μεταβλ. Ισοτ. /CHF (1m-3m).1 Προσδ. Καταν. -.1 Προσδ. Επιχειρ. -.16 Προδρ. Δεικτ. Εισαγωγων ΗΠΑ 14 15 -.33 -.1 Προσφ. Χρήμ. (Μ3- M1) Λοιπά 1.1 Προβλ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 15Q4 Από το α τρίμηνο του 15 και ύστερα, το υπόδειγμα μας καταδεικνύει ότι η δίκαιη τιμή για τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ υποχωρεί. Πιο αναλυτικά, η συγκεκριμένη διαφορά οφείλεται κυρίως στην ταχύτερη αύξηση της προσφοράς χρήματος ορισμού Μ1 έναντι του ορισμού Μ3 (που καταδεικνύει ότι η ρευστότητα από τις ενέργειες της ΕΚΤ δεν έχει διοχετευτεί ακόμη στην πραγματική οικονομία, μέσω της τραπεζικής χρηματοδότησης σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις), στην αύξηση της μεταβλητότητας στην ισοτιμία EURCHF (που προκλήθηκε από την απόφαση της SNB να αποσύρει τη στήριξη του 1,) και στις χαμηλότερες προσδοκίες για εισαγωγές στις ΗΠΑ. Συνεπώς, η διαφορά οφείλεται σε μεγαλύτερο βαθμό στα στοιχεία που προεξοφλούν οι χρηματοπιστωτικές αγορές και τα νομισματικά στοιχεία της προσφοράς χρήματος, έναντι εκείνων που αντανακλώνται στους πρόδρομους δείκτες των ερευνών. Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi εισήλθε σε οριακά αρνητικό έδαφος κατά τη διάρκεια του Μαΐου, αλλά εκτιμούμε ότι θα είναι παροδικό, διότι αναμένουμε ότι τα στοιχεία που θα ανακοινώνονται θα είναι καλύτερα έναντι των εκτιμήσεων των αναλυτών, λόγω κυρίως της θετικής επίδρασης από την εφαρμογή του QE από την ΕΚΤ. 15 1 5-5 -1-15 - Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ -5 9 1 11 1 13 14 15 1

Ευρωζώνη: Στο 1,5% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 15 (14:,9%) Η φάση της ανάπτυξης που βρίσκεται βραχυπρόθεσμα ο γενικός πρόδρομος δείκτης ESI και η πλειοψηφία των μεταβλητών που παρακολουθούμε σηματοδοτεί τη συνέχιση της ανάπτυξης της οικονομίας με τριμηνιαίους ρυθμούς παρόμοιους (ή και ενδεχομένως υψηλότερους) σε σχέση με το δ τρίμηνο του 14 και το α τρίμηνο του 15. Επιπλέον, η ενδεχόμενη επιτάχυνση του ετήσιου ρυθμού αύξησης της προσφοράς χρήματος ορισμού Μ3 στο ρυθμό του Μ1 αποτελεί ενδεχόμενο λόγο για περαιτέρω υψηλότερους τριμηνιαίους ρυθμούς μεγέθυνσης των επενδύσεων και της κατανάλωσης και κατ επέκταση του συνολικού ΑΕΠ, διότι η ρευστότητα από τις ενέργειες της ΕΚΤ θα έχει διοχετευτεί στην πραγματική οικονομία, μέσω της τραπεζικής χρηματοδότησης σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις. Q/Q-% Y/Y-% Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 14 Q1 14 Q 14 Q3 14 Q4 15 Q1 15 Q 15 Q3 15 Q4 14 15 Πραγματικό ΑΕΠ..1..4.4.5.5.3.9 1.5 Κατανάλωση.3.3.5.4.5.4.4.3.9 1.7 Επενδύσεις.5 -.5.1.4.8.9.9.5 1.1 1.9 Δημόσιες Δαπάνες.....6.4.4..7 1.3 Εξαγωγές.5 1.3 1.5.8.6 1. 1. 1. 3.7 3.9 Εισαγωγές.6 1.3 1.7.8 1..9.9.5 4.4 4.9 Πληθωρισμός.8.6.4. -.3.4.6 1.1.5.5 Ποσοστό Ανεργίας 11.8 11.6 11.5 11.5 11.3 11. 1.8 1.6 11.6 1.9 EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο.5.15.5.5.5.5.5.5.5.5 Πραγματικό ΑΕΠ 1. 4 Ioύνιος 15 Με βάση τους τριμηνιαίους ρυθμούς μεγέθυνσης που αναμένουμε κατά τη διάρκεια του 15 για το πραγματικό ΑΕΠ και τις συνιστώσες του, εκτιμούμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,5% (από,9% το 14). Το αποτέλεσμα βάσης που θα προκύψει κατά τη διάρκεια του β και γ τριμήνου (από τη σύγκριση με τα αντίστοιχα τρίμηνα του 14, που σημειώθηκε αισθητά χαμηλότερος τριμηνιαίος ρυθμός ανάπτυξης έναντι εκείνων που αναμένουμε για το τρέχον έτος) εκτιμούμε ότι θα διαμορφώσουν στο 1,7% τον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 15, ο οποίος όμως δεν κρίνεται διατηρήσιμος με βάση την εκτίμησής μας για το μεσοπρόθεσμο ρυθμό σύγκλισης (1,%), στο βαθμό που δεν σημειωθεί επιτάχυνση στην πιστωτική επέκταση..5. -.5-1. 1 11 1 13 14 15 Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) 3 1-1 -

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι Ευρωζώνης Νομισματική Πολιτική Ευρωζώνης Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα 3

EΚΤ: Το 17 o πληθωρισμός αναμένεται να επιστρέψει στο επιθυμητό επίπεδο Στην πρόσφατη συνεδρίαση του Δ.Σ. της ΕΚΤ επαναβεβαιώθηκε η πρόθεση για τη διατήρηση του προγράμματος αγοράς αξιογράφων ύψους 6 δισ. μηνιαίως τουλάχιστον έως το Σεπτέμβριο του 16. Ωστόσο, τονίστηκε ότι η εξέλιξη του πληθωρισμού είναι αυτή που θα προσδιορίσει τη διάρκεια του προγράμματος και όχι άλλα κριτήρια όπως η μεταβλητότητα στην αγορά των κρατικών ομολόγων. Ταυτόχρονα, δημοσιοποιήθηκαν οι επικαιροποιημένες μακροοικονομικές προβλέψεις της ΕΚΤ, εμφανίζοντας οριακές διαφοροποιήσεις σε σχέση με τις προβλέψεις του Μαρτίου. Πιο αναλυτικά, ο ρυθμός μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ προβλέπεται να διαμορφωθεί στο 1,5% το 15 και το 1,9% το 16, ενώ ο πληθωρισμός φέτος στο,3% (πρόβλεψη Μάρ. 15: %) και στο 1,5% το 16. Για το 17, ο πληθωρισμός εκτιμάται ότι θα ανέλθει στο 1,8% και κατά συνέπεια ο στόχος του πλησίον του % θα τείνει να εκπληρωθεί. Συνεπώς, κρίνεται δικαιολογημένη η αντίδραση στην αγορά κρατικών ομολόγων σχετικά με την αύξηση της απόδοσης (yield) στις μακροπρόθεσμες εκδόσεις, καθώς προεξοφλείται η άνοδος του πληθωρισμού. Η ενίσχυση του ρυθμού ανάπτυξης εκτιμάται ότι θα προέλθει κυρίως από την εγχώρια ζήτηση που ευνοείται από τη χαλαρή νομισματική πολιτική και την πρόοδο στη δημοσιονομική προσαρμογή και τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Επιπλέον, η μειωμένη τιμή του πετρελαίου θα εξακολουθήσει να στηρίζει το διαθέσιμο πραγματικό εισόδημα των νοικοκυριών, ενώ και οι εξαγωγές θα ωφεληθούν από τις πιο ανταγωνιστικές τιμές από τη χαμηλότερη ισοτιμία του ευρώ. Ως προς τους κινδύνους που περιβάλλουν τις οικονομικές προοπτικές, αυτοί κρίνονται ως πιο ισορροπημένοι σε σχέση με πριν. 5 4 3 1 Παρεμβατικό Επιτόκιο & Προβλέψεις για τον Πληθωρισμό Q1 1 Q1 Q1 3 Q1 4 Q1 5 Q1 6 Q1 7 Q1 8 Q1 9 Q1 1 Q1 11 Q1 1 Q1 13 EKT:Παρεμβατικό Επιτόκιο ΕΚΤ:Πρόβλεψη για τον Πληθωρισμό του επόμενου έτους Q1 14 Q1 15 Προβλέψεις Ευρωσυστήματος για βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της Ευρωζώνης Πραγματικό ΑΕΠ Πληθωρισμός Ισοζύγιο τρεχουσών Ανεργία (%) 14 15 16 17 14 15 16 17 14 15 16 17 14 15 16 17 Ιούν. 15,9 1.5 1.9..4.3 1.5 1.8..1.. 11.6 11.1 1.6 1. Μάρ. 15,9 1,5 1,9,1,4, 1,5 1.8.5.7.5.4 11.6 11.1 1.5 9.9 Πηγή: ECB: Ma rch 15 & June 15 "Eurosystem Sta ff Macroeconomi c Projections for the Euro Area ". 3 1 4

Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι Ευρωζώνης Νομισματική Πολιτική Ευρωζώνης Αγορές Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Παράρτημα 5

Επενδυτικές Αποδόσεις Μεταβολή Αποδόσεων (%) EUR/USD EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds S&PGS Commodities Index BRENT OIL GOLD ASEX MSCI Emerging Markets MSCI World NIKKEI5 ESTOXX5 S&P5-7.9-7.8-6.4-1.5 -. -1.1 -. -.1-3. -1. -1.8 -.3 -.6 -.1 -.5-1. -.1. 3.1 1.9.3 1.8.3 3.9. 7. 1.1 14.8 14.9 16. -1-5 5 1 15 YtD MtD 6

Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στις ΗΠΑ 1.5 1..5. -.5-1. 1.5 1..5. -.5 Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση 1..57.47.53.47.47.1.7.3.9.15 -.65 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds USD Cash Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Επιβράδυνσης Φάση της Ύφεσης Sharpe Ratio (annualized) * 1.5 1. 1.9.91.51.55.47.9 -.44 Παρότι η ποσοτική επεξεργασία των συνιστωσών της τάσης και του κύκλου του πρόδρομου δείκτη ISM Manufacturing δείχνει για το Μάιο οριακή είσοδο στη φάση της ύφεσης, εκτιμούμε ότι είναι ορθότερο να συνεχίσουμε να θεωρούμε ότι η οικονομία εξακολούθησε να βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης, εκτός και εάν καταγραφούν πειστικότερα σημάδια αλλαγής της φάσης. Παράλληλα, εκτιμούμε ότι η επιστροφή στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης είναι ελαφρώς πιθανότερη, σε σχέση με τη μετατόπιση στη φάση της ύφεσης, ενώ ακόμη πιθανότερη θεωρούμε ότι είναι η σταθεροποίηση στη φάση της επιβράδυνσης. Για τις μετοχές, η μετάβαση στη φάση της ανάπτυξης είναι πιο ευνοϊκή, ενώ προς την ύφεση είναι αρνητική. Αντίθετα, για τα ομόλογα, η μετάβαση στη φάση της ύφεσης είναι θετική ενώ προς την ανάπτυξη είναι αρνητική., 1,, -1, DOWNTURN Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Μάιος.15 Ιαν. 8 EXPANSION -1. S&P5 Government Bonds Corporate Bonds Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Επιβράδυνσης Φάση της Ύφεσης * Σε σχέση με την απόδοση του USD Cash -, -3, -4, RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -, -,1,,1,,3,4,5,6 7

ΗΠΑ: Μετοχές 3 1-1 - S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης πλήθος μηνών 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 16 17 Μέση Τιμή στη Φάση της Eπιβράδυνσης Οκτ14-Mάιος15 Σωρευτική πραγματική απόδοση,% σημειώθηκε στις αμερικανικές μετοχές κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης, χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (3,3%) για τη συγκεκριμένη φάση του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Ο δείκτης P/E διαμορφώνεται ελαφρώς υψηλότερα, έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (18,3) για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Το επενδυτικό κλίμα παραμένει οριακά θετικό (ΑΑΙΙ Index). Η ποσοτική ανάλυση στις ιστορικές τιμές καταδεικνύει ότι όταν ο συγκεκριμένος δείκτης βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης οι αμερικανικές μετοχές υπό-αποδίδουν, ενώ όταν βρίσκεται στη φάση της ύφεσης καταγράφεται έντονα αρνητικά απόδοση. Στο στάδιο αυτό βρισκόμαστε μεταξύ επιβράδυνσης και ύφεσης. S&P5: P E Ratio 35 3 5 15 1 Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 S&P5: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Επιβράδυνσης 4% 3% % 1% % -1% -% -3% AAII Index (Bull - Bears) -4% 7 8 9 1 11 1 13 14 15 Σημείωση: Παρουσιάζεται η διαφορά μεταξύ του ποσοστού των αισιόδοξων ιδιωτών επενδυτών (bullish) για τους επόμενους 6 μήνες έναντι των απαισιόδοξων (bearish) στην αμερικανική αγορά μετοχών. Έχει χρησιμοποιηθεί κινητός μέσος όρος τεσσάρων εβδομάδων. Πηγή: AAII, Sentiment Survey 8

S&P5: Κυκλικά Ακριβός Ισχυρή ανοδική τάση έχει παρατηρηθεί από τον Σεπτέμβριο του 11 στις αποτιμήσεις στην αμερικανική μετοχική αγορά. Συγκεκριμένα, ο δείκτης τιμή προς κέρδη ανά μετοχή (P/E) για τον S&P5 αυξήθηκε τα τελευταία 3,5 χρόνια με ετησιοποιημένο ρυθμό 1% ανά έτος, φτάνοντας τον Μάιο του 15 στο 18,6. Στο παρελθόν, ο συγκεκριμένος δείκτης είχε σημειώσει παρόμοιες ανοδικές τάσεις σε ένα οικονομικό περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων, υψηλής κυκλοφορίας χρήματος και εφησυχασμού ως προς τον πιστωτικό κίνδυνο. Συνεπώς, είναι ενδιαφέρον να εξετάσουμε, αν οι αυξανόμενες αποτιμήσεις της αγοράς είναι δικαιολογημένες σύμφωνα με τις τρέχουσες οικονομικές συνθήκες. Χρησιμοποιούμε ένα μοντέλο με 3 ερμηνευτικές μεταβλητές, την κλίση της καμπύλης επιτοκίων (Term Spread 1Y-Y), το εύρος πιστωτικoύ κινδύνου (ΒΑΑ Yield ΑΑΑ Yield) και την ταχύτητα κυκλοφορίας χρήματος (Personal Income/M). Από την εκτίμηση του μοντέλου συνεπάγεται ότι οι υψηλές αποτιμήσεις του S&P5, προέρχονται από χαμηλά βραχυχρόνια σε σχέση με μακροχρόνια επιτόκια, μείωση της αποστροφής προς τον πιστωτικό κίνδυνο και χαμηλή διάθεση για αποταμιεύσεις ή επενδύσεις στην αγορά ομολόγων. Είναι εμφανές από το διάγραμμα, ότι τους τελευταίους 17 μήνες παρατηρούμε μια σημαντική αυξανόμενη απόκλιση των προβλέψεων για το P/E. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον προκαλεί το γεγονός ότι κανένας από τους ερμηνευτικούς παράγοντες δεν συνεπάγεται αύξηση στις προσδοκίες της αγοράς για τον S&P5. Ειδικότερα, η ταχύτητα κυκλοφορίας χρήματος παραμένει αμετάβλητη και σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, το εύρος πιστωτικού κινδύνου έχει αυξηθεί κατά 15 μβ, ενώ η κλίση επιτοκίων έχει μειωθεί κατά 133 μβ. 35 3 5 15 1 5 P/E Πρόβλεψη Υποδείγματος (Default Spread, Term Spread, Income/M) Επομένως, οι τρέχουσες οικονομικές συνθήκες δεν δικαιολογούν τα υψηλά επίπεδα του δείκτη P/E. Το μοντέλο εκτιμά την τιμή του δείκτη στο 11.7, δηλαδή 37% χαμηλότερο σε σχέση με την τρέχουσα πραγματική τιμή του. Τέλος, σύμφωνα με το υπόδειγμα αποδόμησης των μετοχικών αποδόσεων στην μεταβολή του P/E, και την μεταβολή των εταιρικών κερδών, εκτιμούμε ότι ενδεχόμενη ετήσια αύξηση της κερδοφορίας κατά 6% με μια παράλληλα εκλογίκευση των αποτιμήσεων θα ήταν συνεπές με μια διόρθωση των τιμών των μετοχών της τάξης του 3%. 18.6 11.7 9

ΗΠΑ: Επανεκκίνηση της Μόχλευσης στις Αγορές 5, 4, 3,, 1,, 5 15 1 5 Μια μεταβλητή η οποία παρουσιάζει ιδιαίτερο ενδιαφέρον είναι η μόχλευση των χρηματιστηριακών εταιρειών στην χρηματιστηριακή αγορά (NYSE) των ΗΠΑ. Στο σημείο αυτό ύστερα από μια περίοδο η οποία θα μπορούσε να χαρακτηριστεί ως επιβραδυντική, παρατηρείται μια εκ νέου ανοδική τάση στα 57, δις δολάρια (+5,1 δις από το τέλος του 14). Η συσχέτιση με τις μετοχικές αγορές είναι ισχυρή και περίοδοι ανάπτυξης της μόχλευσης είναι συνδεδεμένοι με ανοδικές μετοχικές αγορές. Θα πρέπει να παρατηρήσουμε όμως ότι δεν υπάρχει αναγκαστικά μια σχέση αιτιότητας ούτε ενδείξεις ότι η μόχλευση αποτελεί προπομπό αναλόγων εξελίξεων στις μετοχικές αγορές. -8, 4% 3% % 1987 1989 199 1991 199 1994 1995 1996 1997 1999 1 4 5 6 7 9 1 11 1 14 Margin in NYSE account (lhs) S&P5 15 Αντίθετα έχει ενδιαφέρον η παρατήρηση ότι περίοδοι ανοδικής έξαρσης της μόχλευσης αποτέλεσαν στο παρελθόν προπομπό διορθώσεων των τιμών. Για παράδειγμα σύμφωνα με το δεύτερο διάγραμμα περίοδοι όπου ο τριμηνιαίος ρυθμός αύξησης προσέγγισε το 3% (Ιανουάριος, Ιούλιος 7) ακολουθήθηκαν από bear-markets. Σε αυτή την φάση ο τριμηνιαίος ρυθμός μόχλευσης είναι θετικός (14% στο τρίμηνο) χωρίς να βρισκόμαστε ακόμα σε περιοχή υπερβολής. Η φάση αυτή παραμένει υποστηρικτική για τις μετοχικές αγορές αλλά ενδεχόμενες υπερβολές θα μπορούσαν να σηματοδοτήσουν αλλαγή τάσης. 1% % -1% -% -3% 1987 1988 1989 1991 199 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 Margin 3 month % (lhs) S&P5 Μελετώντας την συμπεριφορά της μόχλευσης σε σχέση με τον οικονομικό κύκλο (ISM) παρατηρούμε ότι σε περιόδους ανάκαμψης και ανάπτυξης οι ετήσιοι ρυθμοί μόχλευσης είναι σημαντικά υψηλότεροι από τον μέσο όρο (κατά 7% και 14% αντίστοιχα) ενώ σε περιόδους επιβράδυνσης και ύφεσης χαμηλότεροι (κατά 3% και 18% αντίστοιχα). Συμπερασματικά λοιπόν οι παρόντες ρυθμοί μόχλευσης δεν είναι συμβατοί με μια οικονομία σε επιβράδυνση και ακόμα περισσότερο σε ύφεση. Η διατήρηση της απόκλισης αυτής θα αύξανε εμμέσως τον βαθμό κινδύνου στις μετοχικές αγορές. Επίσης ενδιαφέρον έχει το γεγονός ότι η χρηματιστηριακή μόχλευση είναι περισσότερο (θετικά) συνδεδεμένη με τα οικονομικά στοιχεία και το επενδυτικό κλίμα παρά με την πορεία των επιτοκίων. 3

ΗΠΑ: Κρατικά Ομόλογα 1 8 6 4 - -4 US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης * πλήθος μηνών 1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 1 13 14 15 16 17 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Οκτ14-Μάιος15 Σωρευτική πραγματική απόδοση 1,5% σημειώθηκε στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης, ελαφρώς χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (1,7%) για τη συγκεκριμένη φάση του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων (1Υ-Υ) διαμορφώνεται σε σχεδόν διπλάσιο μέγεθος έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής για τη φάση της επιβράδυνσης του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Συνεπώς, είναι πιθανή η μείωση της κλίσης (flattening) της καμπύλης εφόσον η οικονομία εξακολουθήσει να βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης. 3 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων 4. Yield Curve 3. 1. 1. -1 Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-Υ) σε μβ. 3M 6M 1M Y 5Y 1Y 3Y Μέση Τιμή της Κλίσης για τη Φάση της Επιβράδυνσης 9/6/15 31/3/15 31/1/14 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index 31

ΗΠΑ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Μαΐου για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (το Νοέμβριο) θα είναι,5% από 1,1% που διαμορφώθηκε το Μάιο. H υπερβάλλουσα απόδοση που εκτιμήσαμε για το Νοέμβριο, αντιστοιχεί στην αύξηση της απόδοσης του δεκαετούς ομολόγου κατά περίπου 15 μβ (περίπου στο,3%) σε σύγκριση με εκείνη του Μαΐου. Το πολύ χαμηλό επίπεδο στο οποίο διαμορφώνεται και αναμένεται να εξακολουθήσει να διαμορφώνεται τους επόμενους μήνες το μέγεθος του πληθωρισμού (Headline PCE) που παρακολουθεί η FED συνηγορεί σε συγκρατημένη αύξηση της δεκαετίας σε επίπεδα άνω του,% 1 1 8 6 4 - -4-6 Εξαμηνιαία εκτίμηση για την υπερβάλλουσα απόδοση των κρατικών ομολόγων* -8 5 1 15 1 1 8 6 4 - -4-6 Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη για τον Οκτώβριο Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Εξαμηνιαία υπερβάλλουσα απόδοση vs Εξαμηνιαία μεταβολή στην απόδοση του δεκαετούς ομολόγου* -8 5 1 15 3 1-1 - -3 Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Eξαμηνιαία μεταβολή στην απόδοση του δεκαετούς ομολόγου (Δ) Πρόβλεψη για τον Οκτώβριο (Δ) *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index και JPM United States Cash 1 Month - Total Return Index 3