ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ & ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ & ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΑΠΟΤΙΜΗΣΕΙΣ ΚΙΝΗΤΡΑ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ ΣΤΟΧΩΝ ΕΞΑΓΟΡΑΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ & ΕΞΑΓΟΡΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ ΑΠΟΔΟΤΙΚΟΤΗΤΑ ΕΞΑΓΟΡΑΣ & ΜΟΡΦΕΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ & ΕΞΑΓΟΡΩΝ Ετοιμάστηκε από : Επιβλέπων Καθηγητής : Μαρίνα Θ. Τοουλιά Στάθης Σταθούκος Μάιος - Σεπτέμβριος 2007

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Α/Α ΣΕΛ. ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 - ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1. Εισαγωγή 5 1.1. Είδη Συγχωνεύσεων & Εξαγορών - Ορισμοί 6 1.2. Επιχειρήσεις κλειστού τύπου (going private transactions) 8 1.3. Αποσχίσεις (divestments) εταιρειών / Απεκδύσεις επιχειρήσεων 8 1.3.1. Λόγοι που οδηγούν σε Αποσχίσεις / Απεκδύσεις εταιρικών μονάδων 9 1.4. Η σημασία των εξαγορών 9 1.5. Στάδια διαδικασίας Σ & Ε 10 1.6. Ιστορική εξέλιξη των Σ & Ε 12 1.7. Συμπεράσματα 14 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 - ΚΙΝΗΤΡΑ ΤΩΝ Σ & Ε 2. Εισαγωγή 22 2.1. Κίνητρα Συγχωνεύσεων & Εξαγορών 22 2.2. Λόγοι Αποτυχίας και Αντικίνητρα Σ & Ε 23 2.3. Η Σημασία της Μετασυγχωνευτικής Διαχείρισης 25 2.4. Ο ρόλος του Ανθρώπινου Δυναμικού στις Σ & Ε 26 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 - ΑΠΟΔΟΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΩΝ Σ & Ε 3. Εισαγωγή 27 3.1. Μεθοδολογία αξιολόγησης της απόδοσης των Σ & Ε 28 3.1.1. Μέθοδος αξιολόγησης απόδοσης λογιστικών στοιχείων 28 3.1.2. Μέθοδος αξιολόγησης μη κανονικών αποδόσεων 29 3.2. Κριτική της μεθόδου ανάλυσης γεγονότων και μη κανονικών 31 αποδόσεων 3.3. Εμπειρικά αποτελέσματα 32 3.4. Παράγοντες που επηρεάζουν την απόδοση των Σ & Ε 33 3.5. Επιπτώσεις των Σ & Ε στην απασχόληση και στις εργασιακές σχέσεις 34 3.5.1. Βασικά ευρήματα από την διεθνή εμπειρία 35 3.5.2. Συμπεράσματα 37 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 - ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ ΕΞΑΓΟΡΩΝ ΚΑΙ ΜΟΡΦΕΣ ΑΜΥΝΗΣ 4. Εισαγωγή 38 4.1. Στρατηγικές και τακτικές Αγοραστριών εταιρειών 39 4.1.1. Επιπτώσεις των στρατηγικών του υποψήφιου αγοραστή (bidder) 40 4.2. Στρατηγικές εταιρειών - στόχων 41 4.2.1. Κίνητρα αντίστασης στην εξαγορά 41 4.2.2. Μορφές ή Στρατηγικές Αμύνης της εταιρείας στόχου 41 4.3. Επιπτώσεις των μορφών άμυνας 45 2

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Α/Α ΣΕΛ. ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 - ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ ΣΤΟΧΩΝ ΕΞΑΓΟΡΑΣ 5. Εισαγωγή 46 5.1. Μύθοι σχετικά με τις αποτιμήσεις 47 5.2. Βασικά στάδια της διαδικασίας αποτίμησης 48 5.3. Προσεγγίσεις και υποδείγματα αποτιμήσεων 48 5.4. Υπολογισμός συνεργιών από την εξαγορά ή την συγχώνευση 49 5.5. Καθορισμός ανώτατης και ελάχιστης τιμής εξαγοράς 50 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 ΔΙΕΘΝΕΣ ΠΡΟΤΥΠΟ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ 6.1. Εισαγωγή 50 6.2. Λογιστική αναγνώριση 51 6.3. Υπεραξία αποκτώμενης επιχείρησης 54 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 Ε & Σ ΣΕ ΔΙΕΘΝΕΣ ΕΠΙΠΕΔΟ ΚΑΙ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ 7.1. Εξαγορές & Συγχωνεύσεις διεθνώς 55 7.1.1. Καλύτερη χρονιά το 2006 για εξαγορές & συγχωνεύσεις 56 7.1.2. Σύνοψη Παγκόσμιας δραστηριότητας σε εξαγορές & συγχωνεύσεις 58 7.1.3. Ε & Σ στους χώρους του πετρελαίου, φυσικού αερίου και ηλεκτρισμού 61 7.1.3.1. Ε & Σ στην αγορά πετρελαίου 62 7.1.3.2. Ε & Σ στην αγορά φυσικού αερίου 63 7.1.3.3. Ε & Σ στην αγορά ηλεκτρικής ενέργειας 64 7.1.4. Μελλοντικές κινήσεις - Προοπτικές 66 7.1.5. Εξαγορές & Συγχωνεύσεις στον Τραπεζικό τομέα 67 7.2. Εξέλιξη Προοπτικές Ε & Σ στην Ελλάδα 70 7.2.1. Εξέλιξη εξαγορών συγχωνεύσεων 2003-2005 71 7.2.2. Εξαγορές συγχωνεύσεις στο χρηματοπιστωτικό τομέα 74 7.3. Ελληνικό Νομικό Πλαίσιο 75 7.3.1. Εισαγωγή 75 7.3.2. Βασικοί νόμοι που διέπουν τις συγχωνεύσεις 76 7.3.3. Φορολογικά κίνητρα 76 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8 ΕΞΑΓΟΡΕΣ & ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΣΤΗ ΚΥΠΡΟ 8.1. Εισαγωγή 78 8.2. Εξέλιξη Ε & Σ 2006-2007 στη Κύπρο 79 8.3. Στροφή μεγάλων Ελληνικών Τραπεζών στη Κυπριακή Αγορά 85 8.3.1. Οφέλη από την εξαγορά Κυπριακών τραπεζών από ξένες 87 8.3.2. Καλύτερες θέσεις στην παγκόσμια τραπεζική κατάταξη 89 8.3.3. Παρασκήνιο επαφών στο τραπεζικό κλάδο 89 8.4. Ασφαλιστικός Κλάδος 92 8.4.1. Εισαγωγή στις ασφάλειες 92 8.4.2. Αλλαγή ισορροπιών στις ασφάλειες 93 3

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Α/Α ΣΕΛ. 8.4.3. Αρνητικές επιπτώσεις στα επενδυτικά ταμεία μετά από εξαγορές 94 8.5. Θεσμικό Πλαίσιο Εξαγορών & Συγχωνεύσεων στη Κύπρο 95 8.5.1. Εισαγωγή 95 8.5.2. Νέος Νόμος περί εξαγορών & Συγχωνεύσεων στη Κύπρο 96 8.5.3. Οδηγία ΔΠΕ 1/2007-Περιεχόμενο ανακοίνωσης πρόθεσης ή οριστικής 98 απόφασης για διενέργεια Δημόσιας Πρότασης 8.5.4. Οδηγία ΔΠΕ 3/2007-Περιεχόμενο εγγράφου Δημόσιας Πρότασης 99 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 9 ΕΞΑΓΟΡΕΣ & ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΕΠΙΤΥΧΙΑΣ - ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 9.1. Παράγοντες επιτυχίας 102 9.2. Συμπεράσματα 106 Βιβλιογραφία 111 4

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Οι Συγχωνεύσεις και Εξαγορές (Σ&Ε) είναι ο τρόπος με τον οποίο δύο εταιρείες ενώνονται με σκοπό να επιτύχουν συγκεκριμένους επιχειρηματικούς στρατηγικούς στόχους. Είναι επενδύσεις επιχειρήσεων σε άλλες επιχειρήσεις, τεράστιας σημασίας από πλευράς κεφαλαίων και επιπτώσεων για όλες τις ενδιαφερόμενες ομάδες (π.χ. μέτοχοι, διευθυντές, εργαζόμενοι, κυβέρνηση, καταναλωτές), καθώς επίσης και για το σύνολο της οικονομίας. Η σημασία πηγάζει από τις επιπτώσεις των Σ&Ε στις προαναφερόμενες ομάδες αλλά και λόγω των τεράστιων ποσών που επενδύονται σε αυτές διεθνώς. (1) Οι Ε&Σ αντιμετωπίζονται σήμερα σαν κάτι το αναπόφευκτο, σαν απαραίτητη επιλογή ή σαν «αναγκαίο κακό» μπροστά στις πιέσεις και τις προκλήσεις της Ευρωπαϊκής Ολοκλήρωσης και του διεθνούς ανταγωνισμού. Όλα αυτά στο πλαίσιο μιας «νέας παγκοσμιοποιημένης οικονομίας», που κυριαρχείται από την επανάσταση στους τομείς της πληροφορίας και των επικοινωνιών και από την κυριαρχία της γνώσης ως απαραίτητου στοιχείου ανταγωνιστικότητας και επιβίωσης στις διεθνείς αγορές. Μέρος της βιβλιογραφίας θεωρεί ότι οι Ε&Σ είναι φυσικό και υγιές επακόλουθο ανάπτυξης της αγοράς, δημιουργεί πρόσθετη οικονομική αξία, επιταχύνει τον εκσυγχρονισμό και αυξάνει την απόδοση των επιχειρήσεων, βελτιώνοντας τη συνολική οικονομική αποτελεσματικότητα και την ανταγωνιστικότητα της οικονομίας στο διεθνή χώρο. Οι Ε&Σ δεν είναι κάτι το πρωτόγνωρο στην ιστορία των οικονομικών και επιχειρησιακών εξελίξεων, στο εσωτερικό μιας χώρας ή και μεταξύ διαφόρων χωρών (διασυνοριακές Ε&Σ). Οι εξαγορές και συγχωνεύσεις επιχειρήσεων αποτελούν φαινόμενο το οποίο συναντάμε αρχικά στην Αμερική στα τέλη του δεκάτου ενάτου αιώνα. Έκτοτε το φαινόμενο αυτό γνώρισε άλλες τέσσερεις περιόδους έξαρσης, με τελευταία και εντονότερη αυτή που καταγράφηκε τη δεκαετία του χίλια εννιακόσια ενενήντα (1990), όπου συμμετέχουν και χώρες της Ε.Ε. Η έναρξη αυτής της περιόδου έξαρσης συμπίπτει χρονικά με την περίοδο που αρχίζει η απορρύθμιση των αγορών, η ενίσχυση των διασυνοριακών συναλλαγών, η ραγδαία πρόοδος της τεχνολογίας και των τηλεπικοινωνιών. Από πρόσφατα στοιχεία της τελευταίας 5ετίας 2000-2005, διαγράφεται μια σημαντική αναζωπύρωση της διεθνούς δραστηριότητας των Σ&Ε κατά τα έτη 2004-2005 που πιθανόν να σηματοδοτεί ένα έκτο κύμα. Η πρακτική αυτή των εξαγορών και συγχωνεύσεων αποτελεί εναλλακτική στρατηγική ανάπτυξης των επιχειρήσεων, προκειμένου να ενισχύσουν την θέση τους στην αγορά και να αντιμετωπίσουν την όξυνση του ανταγωνισμού. ------------------------------------------------------------------ 1. Δημήτριος Αθ. Κυριαζής, Συγχωνεύσεις & Εξαγορές, Αθήνα 2007, σελ. 15 5

Επιπρόσθετα αποτελούν στρατηγική για επέκταση και αύξηση της αξίας μιας επιχείρησης, ικανοποιώντας έτσι τις επιδιώξεις των ιδιοκτητών-μετόχων της. 1.1. Είδη Συγχωνεύσεων & Εξαγορών - Ορισμοί Τα είδη των Σ&Ε κατηγοριοποιούνται με βάση τα πιο κάτω κριτήρια: 1. Την νομική υπόσταση της εξαγοραζόμενης επιχείρησης μετά την συγχώνευση και το λογιστικό χειρισμό της συγχώνευσης. Με βάση το Ελληνικό Νομικό Πλαίσιο υπάρχουν δύο είδη: o Εξαγορά (Acquisition /Takeover) : Οι εξαγορές αφορούν στη μεταβίβαση του συνόλου ή πλειοψηφικού μέρους της ιδιοκτησίας μιας επιχείρησης (εξαγοραζόμενη) σε μια άλλη (εξαγοράζουσα), που καταβάλλει το αντίστοιχο αντίτιμο. Η μεταβίβαση γίνεται συνήθως με καταβολή μετρητών ή με αγορά / ανταλλαγή μετοχών, μέσω του Χρηματιστηρίου. Σε πολλές περιπτώσεις, ακόμα και η απόκτηση μειοψηφικού πακέτου μετοχών ή ανάλογου ποσοστού επί της συνολικής ιδιοκτησίας, μπορεί να εξασφαλίζει στην εξαγοράζουσα επιχείρηση ουσιαστικό έλεγχο, εάν με τη μεταβίβαση μπορεί να επηρεάσει κρίσιμες επιλογές της Διοίκησης, ή εάν τα υπόλοιπα μερίδια ιδιοκτησίας αυτής της επιχείρησης είναι κατακερματισμένα. o Συγχώνευση (Merger) : Συγχώνευση είναι η συνένωση δύο ή περισσότερων εταιρειών σε μία. Συμβαίνει όταν μια επιχείρηση αγοράζει μια άλλη και την απορροφά σε μια ενιαία επιχειρησιακή δομή, συνήθως διατηρώντας την αρχική εταιρική ταυτότητα της εξαγοράζουσας επιχείρησης. Η εξαγοράζουσα εταιρεία την διαδέχεται σε όλα τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις της, ενώ η επιχείρηση που απορροφάται παύει να υφίσταται σαν νομική οντότητα. Μια εξαγορά δεν οδηγεί πάντοτε σε συγχώνευση της εξαγοράζουσας με την εξαγοραζόμενη επιχείρηση. Η υλοποίηση της συγχώνευσης μπορεί στην πράξη να λάβει πολύ διαφορετικές μορφές. Μπορεί να είναι άμεση ή σταδιακή, ολική ή επιλεκτική, οδηγώντας αντίστοιχα σε ολική ή μερική συνένωση μονάδων, καταστημάτων, υπηρεσιών, με μεταπώληση ή κλείσιμο άλλων κλπ. Συνήθως ο συνδυασμός εξαγοράς με συγχώνευση εξαρτάται: - από τη στρατηγική και τους στόχους της εξαγοράζουσας επιχείρησης, - από το αντικείμενο και ορισμένα βασικά χαρακτηριστικά της εξαγοραζόμενης επιχείρησης (συναφής δραστηριότητα, συμπληρωματικότητα λειτουργιών, συμβατότητα πολιτισμικών, διοικητικών και εργασιακών δεδομένων, αλλά και της προϋπάρχουσας επιχειρησιακής κουλτούρας) - από τη γενικότερη κοινωνική-οικονομική συγκυρία στη χώρα ή και διεθνώς. 2. Με βάση τον τρόπο της προσφοράς εξαγοράς. Διακρίνονται σε : 6

o Δημόσια προσφορά στους μετόχους (Public Tender Offer) Η εξαγοράζουσα εταιρεία απευθύνει δημόσια πρόσκληση να αγοράσει ένα μέρος (συνήθως περισσότερο από 51%) από τις κοινές μετοχές της αγοραζόμενης επιχείρησης, σε μια συγκεκριμένη τιμή και μέχρι σε μια συγκεκριμένη ημερομηνία. Οι μέτοχοι που προσφέρουν τις μετοχές τους, πληρώνονται σε χρήμα ή σε αξιόγραφα της αγοράζουσας εταιρείας (κοινές μετοχές). Δεν απαιτείται έγκριση από την γενική συνέλευση των μετόχων, ενώ η συνεργασία της διοίκησης συμβάλλει στην επιτυχή έκβαση της εξαγοράς. Με βάση τη στάση/διάθεση της διοίκησης της εξαγοραζόμενης εταιρείας διακρίνονται σε : Φιλική (friendly) όταν η διοίκηση συνεργάζεται για την ολοκλήρωση της εξαγοράς. Εχθρική (hostile) όταν η διοίκηση δεν εγκρίνει την εξαγορά και καταφεύγει σε αμυντικές ενέργειες. Συνήθως, οι δημόσιες προσφορές είναι εχθρικές και οι συγχωνεύσεις φιλικές. o Proxy Fights Αφορά την προσπάθεια μερίδας Μετόχων ή της Διεύθυνσης, να αποκτήσουν τον έλεγχο της εταιρείας και του Διοικητικού Συμβουλίου, προτρέποντας τους Μετόχους να ψηφίσουν μέσω αντιπροσώπων. (2) 3. Με βάση τη συσχέτιση του κλάδου δραστηριότητας ή το λεγόμενο βαθμό ολοκλήρωσης. Οι συγχωνεύσεις αντιστοιχούν σε διαφορετικές μορφές επιχειρησιακής ολοκλήρωσης, που μπορεί να είναι κάθετη, οριζόντια ή συνδυασμός ετερόκλητων δραστηριοτήτων (τα λεγόμενα conglomerates). Η κάθετη συγχώνευση αφορά συγχωνεύσεις επιχειρήσεων που καλύπτουν διαφορετικά αλλά συμπληρωματικά στάδια της παραγωγικής διαδικασίας (λ.χ. άντληση διύλιση και διανομή πετρελαίου). Η οριζόντια συγχώνευση αφορά συγχωνεύσεις επιχειρήσεων του ίδιου κλάδου, που καλύπτουν την ίδια αγορά. Παραδείγματος χάρη, η συνένωση δύο αεροπορικών εταιρειών. Τα conglomerates (συνδυασμός ετερόκλητων δραστηριοτήτων) καλύπτουν επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται σε διαφορετικούς κλάδους, των οποίων οι δραστηριότητες δεν συνδέονται μεταξύ τους. Αντιπροσωπεύουν συνενώσεις επιχειρήσεων που είτε παράγουν διαφορετικά προϊόντα (επέκταση προϊόντων) είτε πωλούν τα προϊόντα τους σε ξεχωριστές αγορές (επέκταση αγορών). --------------------------------------------------------------------- 2. Δημήτριος Αθ. Κυριαζής, Συγχωνεύσεις & Εξαγορές, Αθήνα 2007, σελ. 16 7

1.2. Επιχειρήσεις κλειστού τύπου (going private transactions) (3) Την τελευταία δεκαετία παρατηρήθηκε ένας νέος τύπος συγχωνεύσεων : Επιχειρήσεις κλειστού τύπου (going private transactions). Οι συγχωνεύσεις αυτές διευκολύνονται με υψηλό τραπεζικό δανεισμό. o MBOs (Management BuyOuts) Είναι μια ειδική μορφή εξαγοράς από ομάδα διοικητικών στελεχών ή και άλλης ομάδας επενδυτών (Venture capital) και μετατροπή της σε μη εισηγμένη εταιρεία (going private transactions). Οι αγοραστές καταβάλλουν μέρος του κεφαλαίου, ενώ τα υπόλοιπα κεφάλαια αντλούνται από επενδυτικές τράπεζες σε μορφή μετοχικού και δανειακού δανεισμού. o LBOs (Leveraged Buy Outs) Είναι η εξαγορά όλων των μετοχών ή των περιουσιακών στοιχείων μιας εταιρείας, από μια ομάδα επενδυτών, δια μέσου μιας συναλλαγής που χρηματοδοτείται κυρίως (>50%) με δανεισμό. Μετά την εξαγορά, η αγοραζόμενη επιχείρηση συνήθως κλειστού τύπου. λειτουργεί σαν επιχείρηση o Reverse LBOs Μια εταιρεία που έχει γίνει ιδιωτική κατόπιν LBO, γίνεται ξανά εισηγμένη πιθανόν μέσω πώλησης της συμμετοχής των αρχικών επενδυτών (managers ή venture capital fund) με δημόσια εγγραφή στο ευρύ επενδυτικό κοινό (secondary IPOs). 1.3. Αποσχίσεις (divestments) εταιρειών / Απεκδύσεις επιχειρήσεων (4) Οι αποσχίσεις των εταιρειών αποτελούν τις αντίθετες κινήσεις των Σ&Ε αντιπροσωπεύουν διαμελισμό περιουσιακών στοιχείων ή επιχειρήσεων. και Διακρίνονται στις πιο κάτω μορφές: o Εκποιήσεις (Sell offs) Στις εκποιήσεις η πωλούσα επιχείρηση πωλεί μέρος της επιχείρησης με αντάλλαγμα μετρητά ή αξιόγραφα της αγοράζουσας επιχείρησης. o Αποσκιρτήσεις (spin offs) Στις αποσκιρτήσεις η μητρική εταιρεία, διανέμει αναλογικά τις μετοχές μιας θυγατρικής της εταιρείας, στους μετόχους της μητρικής εταιρείας, ενώ η θυγατρική εταιρεία μετατρέπεται σε ανεξάρτητη επιχείρηση με αυτόνομη διοίκηση. o (Split offs) Μεταβίβαση των μετοχών της θυγατρικής εταιρείας σε κάποιους από τους μετόχους της μητρικής, μέσω ανταλλαγής των μετοχών που κατέχουν στην μητρική. --------------------------------------------------------------------- 3. Διδακτικό Υλικό / Σημειώσεις Καθηγητού Τιμόθεου Αγγελίδη 4. Δημήτριος Αθ. Κυριαζής, Συγχωνεύσεις & Εξαγορές, Αθήνα 2007, σελ. 17 8

o Κατατμήσεις (Split ups) Στην κατάτμηση, η μητρική εταιρεία διαμελίζεται σε πολλές ξεχωριστές εταιρείες μέσω μιας αλυσίδας αποσκιρτήσεων και παύει να υφίσταται (οι μετοχές της διανέμονται στους μετόχους της). o Αποκοπές (Carve outs) Η μητρική εταιρεία μειώνει το ποσοστό ιδιοκτησίας της σε θυγατρική, παραιτούμενη των δικαιωμάτων της σε ΑΜΚ (άντληση μετοχικού κεφαλαίου) δια δημόσιας εγγραφής της θυγατρικής εταιρείας. o Εκκαθαρίσεις (Liquidations) Η εκκαθάριση αντιπροσωπεύει την πώληση όλων των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης, ούτως ώστε η επιχείρηση να πάψει να υπάρχει. 1.3.1. Λόγοι που οδηγούν σε Αποσχίσεις / Απεκδύσεις εταιρικών μονάδων Για να καλυτερεύσει η αποδοτικότητα της επιχείρησης και να αυξηθεί ο πλούτος των μετόχων, με την συγκέντρωση όλων των δυνάμεων της επιχείρησης στα αντικείμενα ή στις λειτουργίες που κάνει καλύτερα, πουλώντας εκείνες τις επιχειρηματικές μονάδες στις οποίες δεν έχει τέλεια εξειδίκευση και έχει απώλειες εξαιτίας τους. Για να απαλλαχθεί από περιουσιακά στοιχεία ή επιχειρήσεις που δεν έχουν προοπτικές ανάπτυξης. Για να αποκτήσει περισσότερη ρευστότητα, πουλώντας περιουσιακά της στοιχεία, έτσι ώστε να καλύψει τις ανάγκες της και να αποφύγει επιπλέον δανεισμό. Σε ορισμένες περιπτώσεις, πιστεύεται ότι το άθροισμα της αξίας των μερών μιας επιχείρησης είναι μεγαλύτερο από την συνολική αξία της, με αποτέλεσμα να οδηγεί τις επιχειρήσεις να πουλήσουν εκείνα τα περιουσιακά τους στοιχεία που αξίζουν περισσότερο αν ρευστοποιηθούν ως έχουν. 1.4. Η σημασία των εξαγορών Η σημασία των εξαγορών πηγάζει από τα οφέλη, μικρά ή μεγάλα, που πιθανόν να προσφέρουν για τις εταιρείες, τους επενδυτές και τις εθνικές οικονομίες γενικότερα. - Διευκολύνουν την επιδίωξη για επίτευξη βέλτιστου μεγέθους, το οποίο σε συνδυασμό με την αναδιοργάνωση και την αξιοποίηση συνεργιών θα οδηγήσουν σε αυξημένη αποδοτικότητα και επικερδότητα. - Βοηθούν στη μεταφορά διευθυντικών εμπειριών, γνώσεων και τεχνολογίας με τελικό αποτέλεσμα την ποιοτική αναβάθμιση της διεύθυνσης και βελτίωσης της οικονομικής επίδοσης των εμπλεκομένων επιχειρήσεων. - Εισάγει στοιχεία πειθαρχίας για την διεύθυνση των εταιρειών, ενώ παράλληλα δημιουργεί συνθήκες για αυξημένο ανταγωνισμό. - Σε τελευταία ανάλυση, όλες αυτές οι εξελίξεις καταλήγουν σε καλύτερες αποδόσεις για τις επενδύσεις των μετόχων επενδυτών. Θα πρέπει όμως να τονίσουμε ότι οι εξαγορές δεν αποτελούν πανάκεια ούτε λειτουργούν πάντοτε προς όφελος όλων των εμπλεκομένων μερών. Αντίθετα, πολλές από αυτές αποτυγχάνουν γιατί δεν στηρίζονται στην ορθή αξιολόγηση της ύπαρξης και 9

την αξιοποίηση των καταλλήλων παραγόντων, αλλά στην εξυπηρέτηση, πολλές φορές, αλλότριων σκοπών όπως είναι η δημιουργία προσωρινών εντυπώσεων στο κοινό και η ικανοποίηση του «εγώ» των ηγεσιών των εταιρειών. (5) Εκτεταμένες εμπειρικές έρευνες έχουν καταδείξει ότι : Οι μέτοχοι των εταιρειών στόχων στις οποίες γίνεται η προσφορά εξαγοράς, κερδίζουν κατά μέσον όρο περίπου 20% με 43%, ενώ οι μέτοχοι των εταιρειών που κάνουν την προσφορά εξαγοράς, είτε καταγράφουν μικρές ζημιές, ή στην καλύτερη των περιπτώσεων είναι ουδέτεροι. Αυτό σημαίνει ότι υπάρχουν ενδείξεις για μεταφορά πλούτου από τον αγοραστή στον εξαγοραζόμενο, ενώ το συνολικό αποτέλεσμα για την ενιαία επιχείρηση που δημιουργείται με την συγχώνευση είναι ελάχιστα θετικό. Από μελέτες στρατηγικού management προκύπτει ότι η μεγάλη πλειοψηφία των Σ&Ε αποτυγχάνει να φέρει σε πέρας τους στόχους που έχει θέσει πριν την συγχώνευση. Με βάση τα πιο πάνω συμπεραίνουμε ότι οι Σ&Ε πιο συχνά παρουσιάζουν αρνητικά αποτελέσματα. Η πιθανότητα αποτυχίας είναι περίπου 50% και αυτό τις καθιστά συναλλαγές μεγάλου επιχειρηματικού κινδύνου. Ανεξάρτητα όμως με κάποιες θεωρίες, μπορεί να λεχθεί ότι, έστω και μέσα στο 50% των επιτυχημένων συγχωνεύσεων, βρίσκονται ορισμένες επιχειρήσεις οι οποίες χρωστούν την ταχεία κερδοφόρο ανάπτυξή τους σε μία επιτυχημένη στρατηγική εξαγορών. (6) Άρα το κλειδί της επιτυχίας φαίνεται ότι βρίσκεται εκτός από τα χαρακτηριστικά οικοδόμησης της συμφωνίας και στις τακτικές που ακολουθούνται κατά την διάρκεια της προσφοράς. Κυρίως δεν πρέπει να θεωρείται η υπόθεση σαν μία απλή συναλλαγή, αλλά σαν μία διαδικασία στρατηγικής σημασίας, η οποία πρέπει να βρίσκεται σε συνάρτηση με την εταιρική στρατηγική και να δημιουργεί ανταγωνιστικό πλεονέκτημα. Κατ επέκταση, θα πρέπει να προσβλέπετε η δημιουργία καταλλήλων συνθηκών, δηλαδή αποδοτικών μηχανισμών για εξαγορές ούτως ώστε να εξυπηρετούνται κατά τον καλύτερο τρόπο, τα καλώς νοούμενα συμφέροντα των εταιρειών, των μετόχων, ιδιαίτερα των μικρομετόχων, των εργοδοτουμένων και της οικονομίας γενικότερα. 1.5. Στάδια διαδικασίας Σ & Ε Η διαδικασία των συγχωνεύσεων χωρίζεται σε πέντε στάδια, τα οποία βασίζονται στην προσέγγιση που υιοθετείται από τον Sudarsanam Sudi (2003) (Creating Value from Mergers and Acquisitions). (7) 1. Ανάπτυξη εταιρικής στρατηγικής (corporate strategy development) Το στάδιο αυτό περιλαμβάνει την επιλογή της κατάλληλης εταιρικής στρατηγικής, η οποία πρέπει να είναι σε αρμονία με τις επιμέρους ανταγωνιστικές στρατηγικές (business strategies) των διαφόρων επιχειρηματικών μονάδων της επιχείρησης. Οι στρατηγικές αναλύσεις του τύπου PEST, Πέντε Δυνάμεων του Porter, SWOT και πόρων και ικανοτήτων βοηθούν στην επιλογή της εταιρικής στρατηγικής που μπορεί να είναι οριζόντια ή κάθετη ολοκλήρωση, συσχετισμένη ή ασυσχέτιστη διαφοροποίηση. 10

2. Επιλογή συγκεκριμένης στρατηγικής εξαγορών (selection of acquisition strategy) Το στάδιο αυτό περιλαμβάνει τον τρόπο με τον οποίο θα πραγματοποιηθεί η επιλεγόμενη εταιρική στρατηγική. Για να είναι επιτυχής η στρατηγική εξαγοράς θα πρέπει να γίνεται η αξιολόγηση της εξαγοραζόμενης επιχείρησης (target) με βάση δύο κριτήρια: Τη στρατηγική καταλληλότητα του στόχου (επιχείρηση προς εξαγορά) από πλευράς πόρων και ικανοτήτων με τον πλειοδότη (bidder), ώστε να υπάρχει περιθώριο για συμπληρωματικότητα και συνεργίες και έτσι να επιτευχθεί ανταγωνιστικό πλεονέκτημα. Τη δημιουργία αξίας (value creation) από την συγχώνευση, η οποία μπορεί να μεταφραστεί σε απόδοση πάνω από το κόστος κεφαλαίου και μπορεί να πραγματοποιηθεί διαμέσου της αυξημένης αποτελεσματικότητας στη διαχείριση των περιουσιακών της στοιχείων και των συνεργιών. 3. Οικοδόμηση της συμφωνίας εξαγοράς και διαπραγμάτευσης (deal structuring and negotiation) Το τρίτο στάδιο αναφέρεται στα καθαρώς τεχνικά θέματα που έχουν σχέση με: Επιλογή των συμβούλων ( π.χ. επενδυτικών τραπεζών, δικηγόρων, ορκωτών ελεγκτών, φορολογικών συμβούλων) Εξονυχιστικό έλεγχο (due diligence) της εταιρείας στόχου εξαγοράς (target company) από κατάλληλη ομάδα εσωτερικών ή εξωτερικών ελεγκτών / συμβούλων, με σκοπό τη συγκέντρωση όσο το δυνατόν περισσότερο άρτιας πληροφόρησης σχετικά με όλες τις πλευρές της εταιρείας στόχου (π.χ. οικονομικές, νομικές, φορολογικές, οργανωτικά και διοικητικά συστήματα, εταιρική κουλτούρα, κ.λ.π.) Αποτίμηση (valuation) της εταιρείας στόχου και καθορισμός της κλίμακας τιμών του premium, που μπορεί να δώσει ο Πλειοδότης (bidder) χωρίς να διακινδυνεύει πέραν του κανονικού να χάσει τις υποτιθέμενες συνεργίες από την συγχώνευση. Διαπραγμάτευση των διαφόρων θέσεων που θα κατέχουν τα στελέχη της διοικητικής ομάδας μετά την συγχώνευση. Αρκετές φορές μια ασυμφωνία για την κατανομή των διοικητικών θέσεων έχει οδηγήσει στον τερματισμό των διαδικασιών συγχώνευσης. Ανάπτυξη των διαφόρων τακτικών εξαγοράς (bid tactics) από πλευράς πλειοδότη (bidder) και μορφών αμύνης (defence strategies) από πλευράς εταιρείας στόχου, σύμφωνα με το νομικό πλαίσιο που ισχύει. -------------------------------------------------------------------- 5. Ομιλία Προέδρου Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς Κύπρου, Ημερίδα Εξαγορές & Συγχωνεύσεις: Προκλήσεις-Κίνδυνοι, 26 Απριλίου 2007. 6. Δημήτριος Αθ. Κυριαζής, Συγχωνεύσεις & Εξαγορές, Αθήνα 2007, σελ. 18 7. Κυριαζής, σελ. 19 11

4. Ενσωμάτωση της εξαγορασθείσας εταιρείας ( post-acquisition integration) Το στάδιο αυτό είναι πολύ σημαντικό εφόσον έχει σχέση με την διαχείριση των πραγματικών προβλημάτων της εταιρείας που αποκτήθηκε, τα οποία μπορεί να ήταν άλλα από αυτά που είχαν προβλεφθεί, ή να δημιουργήθηκαν νέα, καθώς επίσης και με την διαχείριση του ανθρώπινου παράγοντα (θέματα προσωπικού) και την ενοποίηση των συστημάτων παραγωγής, οργάνωσης και πληροφόρησης. 5. Αξιολόγηση της συγχώνευσης και εκμάθηση (post-acquisition audit and learning) Το τελευταίο αυτό στάδιο και παρά το γεγονός ότι είναι πολύ σημαντικό για την εξαγωγή των σωστών συμπερασμάτων σχετικά με το τι έγινε, ή δεν έγινε σωστά και αν η εξαγορά ήταν ή όχι επιτυχής, συχνά αγνοείται αφού θεωρείται περιττό και έτσι δεν εκτιμάται σωστά η εμπειρία του παρελθόντος. Επιχειρήσεις όμως οι οποίες έχουν πείρα από εξαγορές άλλων επιχειρήσεων, σπάνια το αγνοούν. 1.6. Ιστορική εξέλιξη των Σ & Ε Έχει παρατηρηθεί ότι οι Σ&Ε έρχονται κατά «κύματα» (mergers waves). Στις Η.Π.Α. οι Σ&Ε έχουν ιστορία 100 χρόνων περίπου, στο Ηνωμένο Βασίλειο η αφετηρία τοποθετείται στη δεκαετία του 1960, ενώ οι υπόλοιπες χώρες της Ε.Ε είναι φαινόμενο της δεκαετίας του 1990. Μέχρι σήμερα δεν έχει αναπτυχθεί κάποια ολοκληρωμένη θεωρία εξήγησης του φαινόμενου αυτού, παρά το γεγονός ότι υπάρχουν διάφοροι επιμέρους παράγοντες που διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στην αύξηση της δραστηριότητας των Σ&Ε. (8) Τέτοιοι παράγοντες είναι: Αναδιαρθρώσεις σε κλάδους καθώς έχει παρατηρηθεί ότι συγκεκριμένοι κλάδοι υφίστανται σημαντική αύξηση της δραστηριότητας και άλλοι όχι. Εξελίξεις σε νέες τεχνολογίες (π.χ. τηλεπικοινωνίες, πληροφορική, κ.λ.π) Κυβερνητικές ρυθμίσεις ή απορρυθμίσεις Φιλελευθεροποίηση των αγορών Μακροοικονομική κατάσταση Από μακροοικονομικής πλευράς, ο Gort (1969) ανέπτυξε την θεωρία της «διατάραξης» των αγορών για να εξηγήσει τα κύματα των συγχωνεύσεων (disturbance theory of merger waves). Με βάση την θεωρία αυτή, τα κύματα των συγχωνεύσεων συμβαίνουν όταν υπάρχει μία αύξηση στην γενική οικονομική δραστηριότητα που προκαλεί μία ανισορροπία στις αγορές προϊόντων και υπηρεσιών και έτσι αρκετοί επενδυτές αποκτούν πολύ πιο θετικές προσδοκίες σχετικά με την μελλοντική ζήτηση από άλλους, αποτιμώντας ψηλότερα κάποιες επιχειρήσεις, που γίνονται έτσι στόχος εξαγοράς. Όταν κάποιες επιχειρήσεις αγοράζουν κάποιες άλλες, στην συνέχεια και άλλοι ανταγωνιστές ακολουθούν φοβούμενοι μην βρεθούν ουραγοί των εξελίξεων. Με τον τρόπο αυτό αποκτάται η δυναμική (momentum) της αύξησης της δραστηριότητας των Σ&Ε. Η θεωρία αυτή του Gort, εξηγεί τη συσχέτιση που παρατηρείται μεταξύ των κυμάτων των Σ&Ε και της ανόδου του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης και των κεφαλαιαγορών στις Η.Π.Α., το Ηνωμένο Βασίλειο και τις υπόλοιπες χώρες της Ε.Ε. (9) --------------------------------------------------------------------- 8. Δημήτριος Αθ. Κυριαζής, Συγχωνεύσεις & Εξαγορές, Αθήνα 2007, σελ. 21 9. Διδακτικό Υλικό / Σημειώσεις Καθηγητού Α. Ανδρικόπουλου 12

Κύματα συγχωνεύσεων στις Η.Π.Α Στις Η.Π.Α διακρίνονται πέντε κυρίως κύματα από το 1890 μέχρι σήμερα. (10) Το πρώτο κύμα αναπτύχθηκε μεταξύ οικονομικών υφέσεων 1890 και 1905. Χαρακτηρίστηκε από πληθώρα οριζοντίων συγχωνεύσεων που δημιούργησαν μονοπώλια, παρόλο που είχε ψηφιστεί νόμος που τα απαγόρευε. Σ αυτή την περίοδο έχουν δημιουργηθεί μεγάλες εταιρείες όπως Dupont, American Tobacco, Kodak, US Steel, General Electric. Η ανάπτυξη του σιδηροδρόμου οδήγησε τις εταιρείες να ξεφύγουν από τα τοπικά στενά όρια δραστηριότητας. Οι συγχωνεύσεις χρηματοδοτήθηκαν από μεγάλες τράπεζες όπως J.P Morgan, Jacob Schiff of Kuhn Loeb & Co. Το δεύτερο κύμα αναπτύχθηκε μεταξύ 1916 και 1929. Χαρακτηρίστηκε από πληθώρα καθέτων συγχωνεύσεων που δημιούργησαν ολιγοπώλια, λόγω της ύπαρξης αυστηρής αντιμονοπωλιακής νομοθεσίας (Clayton Act) που απαγόρευε αποτελεσματικά τα μονοπώλια και λόγω του γεγονότος ότι η κυβέρνηση επιθυμούσε όπως οι εταιρείες συνεργάζονται, δεδομένου ότι ήταν αναγκαία για την επιτυχή έκβαση του πολέμου (1 ος παγκόσμιος πόλεμος). Οι συγχωνεύσεις χρηματοδοτήθηκαν από μεγάλες τράπεζες και οι νέες εταιρείες είχαν σημαντικά οφέλη από τη δημιουργία οικονομιών κλίμακας. Κατά την περίοδο αυτή διασπάται η εταιρεία Standard Oil. Το τρίτο κύμα αναπτύχθηκε μεταξύ 1965 και 1969 Αναπτύχθηκαν τα conglomerates (τάση για επέκταση των επιχειρήσεων σε ασυσχέτιστες δραστηριότητες, λόγω της αυστηρής αντιμονοπωλιακής νομοθεσίας). Δημιουργήθηκαν μεγάλοι κολοσσοί, κυρίως από μη συσχετιζόμενες επιχειρήσεις. Κατά την διάρκεια της δεκαετίας του 1970, δεν πραγματοποιήθηκαν πολλές συγχωνεύσεις, αλλά παρατηρήθηκαν οι πρώτες εχθρικές συγχωνεύσεις, οι οποίες συνεχίστηκαν και στο τέταρτο κύμα. Το τέταρτο κύμα αναπτύχθηκε μεταξύ 1984 και 1989 Την περίοδο 1982-1983 η οικονομία της Αμερικής ήταν σε ύφεση. Στην συνέχεια παρουσίασε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης μέχρι το 1990, οπότε δημιουργήθηκαν οι προϋποθέσεις για να ξανά «ευδοκιμήσουν» οι συγχωνεύσεις. Χαρακτηρίζεται από εχθρικές εξαγορές και αποσχίσεις τμημάτων ή κλάδων επιχειρήσεων οι οποίες απαρτίζουν περίπου το 20% με 30% της δραστηριότητας των εξαγορών. Σ αυτή την περίοδο έγινε η αντιστροφή της τάσης για διαφοροποίηση (deconglomeration), η συγκέντρωση στα core-activities και η αύξηση της εξωτερικής χρηματοδότησης (outsourcing). 13

Η περίοδος αυτή χαρακτηρίζεται και από την εκτεταμένη χρήση δανειακών κεφαλαίων και ομολόγων υψηλού κινδύνου ( junk bonds) για την χρηματοδότηση των εξαγορών τύπου LBOs. Το πέμπτο κύμα καλύπτει την περίοδο της δεκαετίας του 1990 (1993-1999) Είναι το μεγαλύτερο όλων από πλευράς αριθμών συναλλαγών και αξίας. Στην δεκαετία του 1190, ο αριθμός των Σ&Ε αυξήθηκε αλματωδώς φθάνοντας σε αξία $6,5 τρις. Μόνο κατά το 1998 και το 1999 πραγματοποιήθηκαν 22,100 αξίας $1,63 τρις και $1,75 τρις αντίστοιχα. Η τάση αυτή συνεχίστηκε το πρώτο εξάμηνο του 2000, με την αξία να παρουσιάζει αύξηση 20%. Η συνεχιζόμενη χρηματιστηριακή κρίση μείωσε τις Σ&Ε το 2001 κατά 36%. Κύρια χαρακτηριστικά πέμπτου κύματος Εξαγορές γίνονταν με σκοπό την επίτευξη ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος μέσω της απόκτησης πόρων και ικανοτήτων. Ανάπτυξη κλάδων νέων τεχνολογιών (διαδίκτυο, καλωδιακή & δορυφορική τηλεόραση, τηλεπικοινωνίες). Δημιουργία υπερεθνικών οργανισμών, όπως Ε.Ε. (νομισματική ένωση), Παγκόσμιου Οργανισμού Εμπορίου. Αναδιάρθρωση κλάδων που ήταν σε φάση ωριμότητας, όπως Τράπεζες, αυτοκινητοβιομηχανία, βιομηχανία τροφίμων. Παγκοσμιοποίηση προϊόντων, υπηρεσιών και κεφαλαιαγορών. Απορρύθμιση και φιλελευθεροποίηση αγορών, ιδιωτικοποιήσεις κλάδων, όπως τραπεζικά ιδρύματα, επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας και υγείας κ.λ.π. 1.7. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Το ενδιαφέρον στοιχείο που προκύπτει είναι ότι τα τρία πρώτα κύματα, συμπίπτουν με τις περιόδους οικονομικής και χρηματιστηριακής ανόδου και ολοκληρώνονται με το τέλος αυτών. o 1903-1904: πρώτο κραχ της αγοράς πριν τον Α Παγκόσμιο πόλεμο o 1929 : Δεύτερο κραχ o 1973 : Πετρελαϊκή κρίση και Οικονομική ύφεση Τα κύματα Ε&Σ στις ΗΠΑ φαίνεται να συνδέονται με υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, με σημαντικές εξελίξεις στις αγορές, με ευκαιρίες επενδύσεων μετά από λήξη πολέμων ή διεθνείς ανακατατάξεις, με σημαντικές τεχνολογικές ανακαλύψεις, με κρατικά κίνητρα ή και με συγκρούσεις συμφερόντων ανάμεσα στα διευθυντικά στελέχη και στους μετόχους των εταιρειών. Οι εμπειρίες από τις εξαγορές στις ΗΠΑ κατά τα τελευταία είκοσι χρόνια, είναι πλούσιες σε θέματα επιχειρησιακής στρατηγικής και κρατικής πολιτικής και είναι σχετικές για χώρες που όπως οι περισσότερες ηπειρωτικές Ευρωπαϊκές 14

βρίσκονται σε μια εκτεταμένη φάση σημαντικής αναδιάρθρωσης του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα. Για τη τρέχουσα δεκαετία που διανύουμε, οι μέχρι τώρα ενδείξεις που έχουμε, δείχνουν ότι μετά την ύφεση στην Αμερικανική αλλά και την παγκόσμια οικονομία το 2001, φαίνεται ότι οι Σ&Ε άρχισαν να αναπτύσσονται πάλι ραγδαία ακολουθώντας τη μεγάλη άνοδο της Αμερικανικής οικονομίας. Πιο συγκεκριμένα το 2003 ξεκίνησε η αύξηση των Σ&Ε μετά από δύο πτωτικές χρονιές. Από $439 δις το 2002 έφτασαν τα $570 δις παρουσιάζοντας αύξηση 30% περίπου, με το Χρηματοοικονομικό κλάδο να κατέχει το 27%. Η αυξητική πορεία συνεχίστηκε με εντονότερους ρυθμούς το 2004 φθάνοντας τα $848 δις, αύξηση της τάξης του 48% περίπου σε σχέση με το 2003 και το Χρηματοοικονομικό κλάδο να πρωταγωνιστεί και πάλι με 19%. Τέλος για το 2005 η πορεία συνεχίστηκε με αυξητικούς ρυθμούς της τάξης του 33%, φθάνοντας τα $1,1 τρις με τον τομέα της ενέργειας να αντικαθιστά τον χρηματοοικονομικό κλάδο στη πρώτη θέση, φθάνοντας το 16% περίπου. Πίνακας 1.1: Αξία εξαγορών και αποσχίσεων στις Η.Π.Α για την περίοδο 1985-2000 Έτος ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΑΠΟΣΧΙΣΕΙΣ Αποσχίσεις / Αριθμός Αξία $ Δις Αριθμός Αξία $ Δις Εξαγορές (%) 1985 1713 148,0 767 49,9 34% 1986 2523 220,8 1117 83,2 38% 1987 2517 210,7 1014 76,7 36% 1988 3011 291,3 1310 108,0 37% 1989 3828 323,9 1660 88,7 27% 1990 4324 206,5 1942 85,7 42% 1991 3642 141,4 1829 54,1 38% 1992 3781 122,8 1725 55,2 45% 1992 4213 176,5 1933 76,2 43% 1994 5155 278,9 2108 103,0 37% 1995 6595 389,9 2539 142,6 37% 1996 7562 573,5 2767 198,3 35% 1997 8896 778,7 2897 216,9 28% 1998 10459 1.354,8 2987 294,3 22% 1999 9319 1.424,9 2745 281,2 20% 2000 8505 1.747,5 2394 357,9 20% Πηγή: Thomson Financial One Banker Deals ---------------------------------------------------------------------- 10. Διδακτικό Υλικό / Σημειώσεις Καθηγητού Α. Ανδρικόπουλου Διδακτικό Υλικό / Σημειώσεις Καθηγητού Τιμόθεου Αγγελίδη Δημήτριος Αθ. Κυριαζής, Συγχωνεύσεις & Εξαγορές, Αθήνα 2007, σελ. 23 15

Γραφική παράσταση Εξαγορών & Αποσχίσεων (Αριθμός) 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 1985 1988 1991 1994 1997 2000 Εξαγορές Αποσχίσεις 16

Γραφική παράσταση Εξαγορών & Αποσχίσεων (Αξία $ δις) 1800 1650 1500 1350 1200 1050 900 750 600 450 300 150 0 1985 1988 1991 1994 1997 2000 Εξαγορές Αποσχίσεις Πίνακας 1.2: Οι μεγαλύτερες σε αξία Σ& Ε στις ΗΠΑ Πηγή : Αξιολόγηση Επιχειρήσεων Εξαγορές & Συγχωνεύσεις (Σημειώσεις καθηγητού Τιμόθεου Αγγελίδη) Έτος Αγοραστής Εταιρεία Στόχος Αξία $εκ. 2000 America Online Time warner 180 1999 MCI WorldCom Sprint 127 2000 Pfizer Warner Lambert 90 1998 Exxon Mobil 86 2000 Glaxo welcome Smith Kline Beecham 76 1998 Citycorp Travellers Group 73 17

Κύματα συγχωνεύσεων στις χώρες της Ε.Ε. (1987 2001) Ειδικά για την Ευρώπη, ιδιαίτερο ρόλο έπαιξε και παίζει η δημιουργία της Ενιαίας αγοράς, η όξυνση του διεθνούς ανταγωνισμού, η απορύθμιση (deregulation), οι ανάγκες εκσυγχρονισμού και ανασύνταξης του Πιστωτικού Συστήματος, οι αποκρατικοποιήσεις και οι ευκαιρίες που αναδείχθηκαν με την προοπτική ενσωμάτωσης στην αγορά αυτή των χωρών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης. Δύο κύματα μπορούμε να αναγνωρίσουμε στην Ε.Ε. Το πρώτο, σχετικά μικρό, κατά την περίοδο 1987-1992 και ένα σημαντικά μεγαλύτερο στην περίοδο 1995-2001. Κατά το πρώτο κύμα η αξία των συγχωνεύσεων αυξήθηκε από $21 δις το 1985 σε $158 δις το 1989, ενώ το 1992 έχει πέσει στα $90 δις. Με το δεύτερο κύμα, το 2000 αυξήθηκε σε $1.083 δις, ενώ το 2001 έχει μειωθεί κατακόρυφα σε $462 δις. Τα δύο πρόσφατα κύματα είναι παράλληλα με αυτά της ίδιας περιόδου για τις Η.Π.Α., με την διαφορά βέβαια ότι το κύμα της δεκαετίας του 1980 είναι κατά πολύ μικρότερο από το αντίστοιχό του των Η.Π.Α.. Παράλληλα φαίνεται ότι ένα τρίτο κύμα αναπτύσσεται στην Ε.Ε. από το 2004 και μετά. Συγκεκριμένα το 2002 οι Σ & Ε έφτασαν στα $600 δις, παρουσιάζοντας αύξηση 30%. Οι πιο πολλές από αυτές πραγματοποιήθηκαν στην Μεγάλη Βρετανία $237 δις. Το 2003 υπήρξε μικρή αύξηση σε σχέση με το 2002, με μεγέθη της τάξης των $ 618 δις, από τα οποία το 14% αφορούσε τον κλάδο Ενέργειας που κατείχε και το μεγαλύτερο ποσοστό, ενώ η αξία των $ 220 δις προήρχοντο από την Μεγάλη Βρετανία. Αντίθετα το 2004 οι Σ & Ε στην Ευρώπη δείχνουν να ανακάμπτουν παρουσιάζοντας ραγδαία αύξηση της τάξης του 36%, φτάνοντας τα $ 841 δις με τον κλάδο ενέργειας να πρωταγωνιστεί με ποσοστό 21% επί των συνολικών Σ&Ε και την Μ. Βρετανία να αποτελεί πάλι το συνήθη τόπο όπου συμβαίνουν οι περισσότερες εξαγορές $311 δις. Για το 2005 τα στοιχεία που έχουν μέχρι τώρα συγκεντρωθεί, δείχνουν ότι η άνοδος συνεχίζεται με εντυπωσιακά μεγέθη της τάξης του 37%, φτάνοντας τα $1,2 δις περίπου και με τον τομέα Ενέργειας να συνεχίζει να βρίσκεται στην πρώτη θέση με ποσοστό 15% και φυσικά και πάλι την Μ. Βρετανία να βρίσκεται στην κορυφή με $350 δις. Οι αποσχίσεις σαν ποσοστό των Σ&Ε στην Ε.Ε. είναι περίπου 5% με 20%, εκτός από το 2000, όπου ο δείκτης πέφτει στο 3%, λόγω της τεράστιας εξαγοράς της Mannesmann από την Vodafone, μία συμφωνία αξίας άνω των $200 δις. Ο ρόλος των αποσχίσεων είναι κατά πολύ μικρότερος κατά την διαδικασία επιχειρηματικών αναδιαρθρώσεων στην Ε.Ε., από ότι στις Η.Π.Α., όμως η δραστηριότητα αυτή είναι αυξανόμενη για την Ε.Ε σε σχέση με το παρελθόν. Οι λόγοι γένεσης των δύο αυτών κυμάτων, θεωρούνται παραπλήσιοι με αυτούς που έχουν αναφερθεί για το πέμπτο κύμα των ΗΠΑ. Η απορρύθμιση και φιλελευθεροποίηση των αγορών που διαμορφώθηκαν στο πλαίσιο της ενοποιημένης αγοράς των χωρών της Ε.Ε., μαζί με την ιδιωτικοποίηση επιχειρήσεων κοινής ωφελείας και με τα τραπεζικά ιδρύματα, έπαιξαν σημαντικό ρόλο στη δημιουργία του κύματος του 1990. (11) 18

Ο πιο κάτω πίνακας δείχνει την εξέλιξη των Σ&Ε και αποσχίσεων στην Ε.Ε. κατά την περίοδο 1984 2001. Πίνακας 1.3 : Αξία ($ εκατ.) των εξαγορών και αποσχίσεων στην Ε.Ε. (1984 2001) (αξία συμφωνίας > $50 εκατ.) Έτος ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΑΠΟΣΧΙΣΕΙΣ Αποσχίσεις / Αριθμός Αξία $ εκατ. Αριθμός Αξία $ εκατ. Εξαγορές (%) 1984 1 150 0 0 0% 1985 44 21.138 1 173 1% 1986 73 46.416 3 8.592 19% 1987 135 57.250 6 4.842 8% 1988 212 99.443 11 7.376 7% 1989 261 158.538 19 12.586 8% 1990 291 121.024 26 15.493 13% 1991 277 122.749 28 19.005 15% 1992 211 89.957 20 7.304 8% 1992 232 88.186 28 17.245 20% 1994 263 117.904 37 24.342 21% 1995 322 186.307 33 13.304 7% 1996 382 186.398 36 15.468 8% 1997 457 297.924 33 19.549 7% 1998 610 456.787 44 49.455 11% 1999 786 968.931 37 47.346 5% 2000 888 1.082.931 49 30.379 3% 2001 554 461.548 50 32.982 7% Πηγή : Thomson financial One Banker Deals Ανάλυση της δραστηριότητας των Σ&Ε ανά χώρα Ε.Ε. Ο πίνακας 1.4 αναλύει τη δραστηριότητα των Σ&Ε ανά χώρα μέλος (15 χώρες), σε όρους αριθμού συναλλαγών και δείχνει τη σχέση μεταξύ της αξίας των Σ&Ε και της αξίας του ΑΕΠ της Ε.Ε. Στον πίνακα αυτό περιλαμβάνονται και οι αποσχίσεις. Από ότι φαίνεται, οι περισσότερο δραστήριες χώρες είναι το Ηνωμένο Βασίλειο (30%), με μεγάλη διαφορά από τις υπόλοιπες και ακολουθούν η Γερμανία, η Γαλλία και η Ολλανδία. Είναι φανερό ότι οι μεσογειακές χώρες ακολουθούν με την Ελλάδα να έχει το δεύτερο χαμηλότερο μερίδιο δραστηριότητας Σ&Ε (0,67%), αλλά το τέταρτο κατά σειρά χαμηλότερο μερίδιο αγοράς ως προς το ΑΕΠ (1,4%). ---------------------------------------------------------------------- 11. Δημήτριος Αθ. Κυριαζής, Συγχωνεύσεις & Εξαγορές, Αθήνα 2007, σελ. 24 19

Πίνακας 1.4: Μερίδια δραστηριότητας των Σ&Ε και ΑΕΠ μεταξύ των Χωρών Μελών της Ε.Ε. 1991-1999 Χώρα Μερίδιο δραστηριότητας Μερίδιο ΑΕΠ (%) Σ&Ε (%) Βέλγιο 2,80 3,2 Δανία 2,54 2,1 Γερμανία 16,54 28,4 Ελλάδα 0,67 1,4 Ισπανία 4,84 6,9 Γαλλία 14,38 18,1 Ιρλανδία 1,58 0,8 Ιταλία 6,39 12,7 Λουξεμβούργο 0,47 0,2 Ολλανδία 6,90 4,9 Αυστρία 1,91 2,7 Πορτογαλία 1,06 1,3 Φιλανδία 4,15 1,6 Σουηδία 5,34 2,8 Ηνωμένο Βασίλειο 30,45 13,0 Σημείωση: Κατά τον υπολογισμό του πίνακα, οι διασυνοριακές συναλλαγές μεταξύ των χωρών μελών της Ε.Ε. λαμβάνονται υπόψη δύο φορές, μία για την χώρα του bidder και μία για την χώρα του target. Πηγή: Directorate General for Economic and Financial Affairs, European Commission. Πίνακας 1.5: Κατανομή της δραστηριότητας των Σ&Ε σε Εθνικό, Κοινοτικό και Διεθνές Επίπεδο των επιχειρήσεων χωρών μελών της Ευρωζώνης. Έτος Εθνικό (%) Κοινοτικό (%) Διεθνής Bidder από Ε.Ε (%) Διεθνής Target από Ε.Ε (%) 1991 65.1 14.0 8.1 12.8 1992 67.9 12.9 7.1 12.2 1993 63.5 12.5 9.1 14.9 1994 62.7 13.6 10.2 13.5 1995 61.0 13.5 12.7 12.7 1996 57.9 13.5 13.8 14.8 1997 56.8 14.3 13.3 15.6 1998 55.0 14.5 14.9 15.5 1999 56.5 15.0 17.4 11.2 Πηγή: Directorate General for Economic and Financial Affairs, European Commission. 20

ΣΧΟΛΙΑΣΜΟΣ Οι περισσότερες δραστήριες χώρες είναι το Ηνωμένο Βασίλειο (30%) και ακολουθούν η Γερμανία, η Γαλλία και η Ολλανδία. Οι μεσογειακές χώρες ακολουθούν. Η Ελλάδα έχει το δεύτερο χαμηλότερο μερίδιο δραστηριότητας (0,67%), αλλά το τέταρτο κατά σειρά χαμηλότερο μερίδιο αγοράς ως προς το ΑΕΠ (1,4%)., Κατά τη δεκαετία του 1990, οι συναλλαγές Σ&Ε σε Εθνικό επίπεδο, αποτελούσαν το σημαντικότερο τμήμα της δραστηριότητας. Οι συγχωνεύσεις εξαγοραζόμενων επιχειρήσεων χωρών-μελών της Ε.Ε. από επιχειρήσεις εκτός Ε.Ε. παρουσιάζουν μία σταθερή εικόνα, αφού κυμαίνονται από 11% έως 16%. Ενδιαφέρουσα είναι η τάση που παρατηρείται από τις συγχωνεύσεις επιχειρήσεων χωρών-μελών της Ε.Ε. που εξαγοράζουν επιχειρήσεις εκτός Ε.Ε.. Το ποσοστό το 1992 ήταν 7%, ενώ το 1999 προσεγγίζει το 17%. Την περίοδο 1998-1999, το Η. Βασίλειο συγκέντρωσε το 26% της διεθνούς δραστηριότητας Σ&Ε χωρών μελών της Ε.Ε., ενώ τα ποσοστά για την Γερμανία, Γαλλία, Ολλανδία ήταν 16%, 13% και 9%. Οι διαφορές αυτές οφείλονται στο γεγονός ότι το Η. Βασίλειο χαρακτηρίζεται από ένα θεσμικό πλαίσιο που ευνοεί τις Σ&Ε. Το βασικό χαρακτηριστικό των τελευταίων δραστηριοτήτων ήταν η αλματώδης αύξηση των επιθετικών Σ&Ε, η αξία των οποίων, το 1999 αντιπροσώπευε το 14% της συνολικής αξίας. Για παράδειγμα ξεχωρίζει η εξαγορά της αγγλικής εταιρείας τσιμέντου Blue Circle από την γαλλική Lafarge. Ένα άλλο χαρακτηριστικό ήταν η αύξηση των διασυνοριακών Σ&Ε. Είναι ενδεικτικό ότι παύουν να υπάρχουν αμιγώς αμερικάνικες, γερμανικές, αγγλικές κ.α επιχειρήσεις και αρχίζουν να υπάρχουν όμιλοι. Τα χαρακτηριστικά αυτά οφείλονται κυρίως στην αυξανόμενη απελευθέρωση του διεθνούς εμπορίου και σε συνδυασμό με τις νέες συνθήκες που δημιουργήθηκαν από την παγκοσμιοποίηση, προσέφεραν πλήθος επιχειρηματικών ευκαιριών και κατέστησαν επιτακτική την ανάγκη της ενδυνάμωσης και ισχυροποίησης των επιχειρήσεων. Μετά την έκρηξη συγχωνεύσεων της τελευταίας 5ετίας στις ΗΠΑ, ίσως υποχωρήσει το φαινόμενο και περάσουμε στο αμέσως επόμενο βήμα, εκείνο της διάσπασης και της επιλεκτικής ανασύνταξης των επιχειρήσεων και των ομίλων. Στην Ευρώπη όμως εκτιμάται ότι υπάρχουν ακόμα πολλά περιθώρια για Ε&Σ. Ο λόγος είναι ότι, με εξαίρεση το Η.Β, που υπήρξε πρωτοπόρο στις Ε&Σ από το δεύτερο μισό του 20ού αιώνα, η υπόλοιπη Ευρώπη σχετικά πρόσφατα δοκιμάζει τις επιδόσεις και τις αντοχές της στον τομέα αυτό. Επομένως οι Ε&Σ αναμένεται να αυξηθούν και θα μας απασχολήσουν, τουλάχιστον στον ευρωπαϊκό χώρο, για πολλά χρόνια ακόμα. 21

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 : ΚΙΝΗΤΡΑ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ & ΕΞΑΓΟΡΩΝ 2. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Τα κίνητρα των επιχειρήσεων για την επιθετική επέκτασή τους μέσω εξαγορών και συγχωνεύσεων θα πρέπει να μελετούνται σε σύγκριση με τους εναλλακτικούς τρόπους μεγέθυνσης οι οποίοι είναι διαθέσιμοι, ώστε να γίνονται αντιληπτά σαν στοιχεία, η χρονική στιγμή που θα πρέπει να υλοποιείται και η αιτιολόγηση αυτού του τρόπου ανάπτυξης. 2.1. Κίνητρα Συγχωνεύσεων & Εξαγορών Σύμφωνα με τη σχετική βιβλιογραφία, τα βασικά κίνητρα που ωθούν στις εξαγορές είναι: - Η δημιουργία και αξιοποίηση λειτουργικών συνεργιών ανάμεσα στις επιχειρήσεις, με αποτέλεσμα την εξοικονόμηση κόστους και την εκμετάλλευση οικονομιών κλίμακος (με το ίδιο σταθερό κόστος παράγονται περισσότερες μονάδες προϊόντος/ υπηρεσίας) ή/ και οικονομιών φάσματος (διασφάλιση μικρότερου κόστους παραγωγής με προσθήκη συναφών - συμπληρωματικών παραγωγικών διαδικασιών ή δικτύων διανομής). - Η δημιουργία και αξιοποίηση χρηματοδοτικών συνεργιών, λόγω μεγαλύτερου μεγέθους, βελτίωσης της αξιοπιστίας του συνόλου των επιχειρήσεων, καλύτερης πρόσβασης σε κεφάλαια. - Η αντικατάσταση μιας μη αποτελεσματικής διοίκησης, με στόχο την εξυγίανση και ανάπτυξη της εξαγοραζόμενης εταιρείας και ενδεχόμενη προοπτική την απορρόφηση ή τη μεταπώλησή της με κέρδος. Αυτό το κίνητρο είναι σύνηθες στις «εχθρικές» (hostile) εξαγορές, δηλαδή σε αυτές που γίνονται χωρίς τη συναίνεση της εξαγοραζόμενης εταιρείας. - Η ενίσχυση της δύναμης της εξαγοράζουσας επιχείρησης στην εθνική ή/ και στη διεθνή αγορά, με στόχο τον περιορισμό του ανταγωνισμού και πρόσθετα, ολιγοπωλιακά κέρδη. - Προσωπικές επιδιώξεις των διευθυντικών στελεχών της εξαγοράζουσας επιχείρησης, με στόχο να αυξήσουν το κύρος και τις αμοιβές τους ή να διατηρήσουν τα προνόμια τους. Σε αντίθεση με όλες τις προηγούμενες περιπτώσεις, όπου κεντρικό κριτήριο είναι η αύξηση των περιουσιακών στοιχείων και της συνολικής χρηματοοικονομικής αξίας της εξαγοράζουσας επιχείρησης ή του ομίλου της, το κίνητρο αυτό δεν εξυπηρετεί απαραίτητα τα συμφέροντα των μετόχων. Σε σχέση με το γενικότερο οικονομικό περιβάλλον, οι Ε & Σ φαίνεται να ανταποκρίνονται σε μια διαπιστωμένη τάση της αγοράς για δημιουργία ισχυρών επιχειρήσεων και ομίλων, ικανών: 1. Να ανταπεξέλθουν στις σύγχρονες συνθήκες της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας, στο διεθνή ανταγωνισμό και στις διαρκώς εντεινόμενες διεθνείς νομισματικές αναταράξεις και πιέσεις, μέσα και έξω από το χώρο της ΟΝΕ. 2. Να βελτιώσουν την αξιοποίηση του συνολικού επιχειρησιακού και ανθρώπινου δυναμικού, με στόχο τη διατήρηση επέκταση των μεριδίων αγοράς, την αποτελεσματική προώθηση νέων προϊόντων, την καλύτερη εξυπηρέτηση του πελάτη, 22

την βελτίωση των επιτελικών λειτουργιών, την κεφαλαιακή τους εξυγίανση και ενίσχυση. 3. Να αξιοποιήσουν τις νέες τεχνολογίες, διαχείρισης και διάχυσης της πληροφορίας, που ευνοούν και επιβάλλουν την αναδιοργάνωση, την ολοκλήρωση και την δικτύωση στο διεθνές περιβάλλον. 4. Να αξιοποιήσουν τις συνέργιες που οφείλουν να αναπτύσσονται στα πλαίσια των σύγχρονων επιχειρηματικών οργανισμών, εξαλείφοντας τα μειονεκτήματα και τις γραφειοκρατικές αγκυλώσεις των επιχειρησιακών σχημάτων μεγάλου μεγέθους. Στις περισσότερες περιπτώσεις Ε&Σ ωφελούνται οι μέτοχοι της εξαγοράζουσας επιχείρησης και υπό προϋποθέσεις, οι μέτοχοι των εξαγοραζόμενων επιχειρήσεων. Ωστόσο, οι συνέπειες των Ε&Σ για το σύνολο της οικονομίας είναι πολλαπλές, σε ορισμένες μάλιστα περιπτώσεις αντιφατικές. Στον πίνακα που ακολουθεί εμφανίζονται τα σημαντικότερα συμπεράσματα για τα αποτελέσματα που επιτυγχάνουν οι Εξαγορές & Συγχωνεύσεις σε βραχυπρόθεσμο, μεσοπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο διάστημα τόσο για την εξαγοράστρια εταιρεία όσο και για την εταιρεία στόχο. Βραχυπρόθεσμες Οικονομικές Συνέργιες Μεσοπρόθεσμες Οικονομικές Συνέργιες Μακροπρόθεσμες Οικονομικές Συνέργιες Επιδράσεις στα κέρδη ανά Αυξημένη Ικανότητα Δανεισμού Οικονομίες Κλίμακας Μετοχή Επιδράσεις στο δείκτη P/E Βελτίωση Κεφαλαιακών Πηγών Αύξηση των Ρυθμών Ανάπτυξης της Επιχείρησης Βελτίωση της Ρευστότητας Μείωση του Δανεισμού και των Μείωση του Ανταγωνισμού Εξόδων Φορολογικές Επιδράσεις Απόκτηση Τεχνολογικής και Επιχειρηματικής Γνώσης Αύξηση Παραγωγής ή Μεριδίου Αγοράς Μείωση του «Ρίσκου» και της Αβεβαιότητας 2.2. Λόγοι Αποτυχίας και Αντικίνητρα Εξαγορών & Συγχωνεύσεων Η συνεισφορά των Σ&Ε στη σύγχρονη επιχειρηματική εποχή και κοινωνία είναι καταλυτική για την ευημερία και την οικονομική ανάπτυξη. Η επέκταση των επιχειρήσεων προέρχεται σε μεγάλο βαθμό από την επίτευξη συμφωνιών για εξαγορά ή συγχώνευση μεταξύ ομόκλαδων και μη επιχειρήσεων. Η επιτυχής έκβαση τους, συνεισφέρει σημαντικά στην ανάπτυξη της Εθνικής οικονομίας και στην δημιουργία θέσεων εργασίας. Παρόλο που η σημασία και το κόστος των Συγχωνεύσεων και Εξαγορών είναι διεθνώς αποδεκτά, πρόσφατες έρευνες που έχουν διεξαχθεί στις Ηνωμένες Πολιτείες και σε πολλές Ευρωπαϊκές χώρες, όπως η Μεγάλη Βρετανία, δείχνουν ότι το 45%-60% αποτυγχάνουν λόγω της αδυναμίας να εφαρμόσουν επιτυχημένη μετασυγχωνευτική 23

διαχείριση. Έχοντας υπόψη ότι οι Εξαγορές και Συγχωνεύσεις αποτελούν μία από τις δύο πιο επιτυχημένες μεθόδους ανάπτυξης και επιχειρηματικής επέκτασης η άλλη είναι η οργανική ανάπτυξη των εταιρειών- είναι σημαντικό να τονιστεί η σημασία της μετασυγχωνευτικής διαχείρισης για την επίτευξη επιτυχημένων Συγχωνεύσεων και Εξαγορών. Σύμφωνα με έρευνα της αμερικανικής συμβουλευτικής εταιρείας Boston Consulting Group, στην οποίαν συμμετείχαν διευθύνοντες σύμβουλοι επιχειρήσεων, προέκυψε το συμπέρασμα ότι οι σημαντικότεροι λόγοι για την αποτυχία των Συγχωνεύσεων και Εξαγορών καθώς και αντικίνητρα είναι: Προσωπικοί λόγοι των διευθυντικών στελεχών για την εξαγορά και πιθανόν λόγοι προβολής και ιδίων συμφερόντων. Σε πολλές περιπτώσεις Εξαγορών και Συγχωνεύσεων έχει παρατηρηθεί έλλειψη στρατηγικού σχεδιασμού και ορθής επενδυτικής λογικής, η οποία να Βασίζεται σε ρεαλιστικά στοιχεία. Μη ρεαλιστικές προσδοκίες. Έχουν αναπτυχθεί θεωρίες σχετικά με τον τρόπο που θα πρέπει να υπολογίζονται οι πιθανές συνέργιες. Σε αρκετές περιπτώσεις οι υπερβολικές προσδοκίες δημιουργούν λανθασμένη εικόνα στην αγορά σχετικά με τις ικανότητες του νέου σχήματος και τελικά οδηγούν στην αποτυχία ανάπτυξης των αρχικών δεσμεύσεων. Υπερβολικό κόστος εξαγοράς. Σύνηθες φαινόμενο αποτελεί η «σύγκρουση» μεταξύ των μεθόδων αποτίμησης μιας Εξαγοράς & Συγχώνευσης. Πολλοί αναλυτές υποστηρίζουν σαν καλύτερη μέθοδο, την μέθοδο της Καθαρής Παρούσας Αξίας (Net Present Value). Επίσης σε πολλές περιπτώσεις έχουν παρατηρηθεί Εξαγορές & Συγχωνεύσεις, οι οποίες στηρίζονται είτε στην Εσωτερική Αξία (Book Value) είτε στην Χρηματιστηριακή Αξία Τρέχουσα Αξία (Market capitalization). Σε μεσοπρόθεσμο διάστημα παρατηρούνται συγκρουόμενες επιχειρηματικές κουλτούρες, οι οποίες δεν επιτρέπουν στην ενοποιημένη επιχείρηση να αναπτύξει εκείνα τα πλεονεκτήματα που θεωρητικά διαθέτει. Αποτυχία γρήγορης συνένωσης κατά την διάρκεια της Εξαγοράς & Συγχώνευσης, με αποτέλεσμα η καθυστέρηση που επέρχεται να αναστέλλει τα αρχικά σχέδια συγχώνευσης. Συγκρουόμενα συμφέροντα και εσωτερικός ανταγωνισμός. Το εξωτερικό περιβάλλον της επιχείρησης, όπως είναι το θεσμικό πλαίσιο που ρυθμίζεται από τις κυβερνητικές παρεμβάσεις, όπως και οι παράγοντες που αφορούν μεταβλητές τις οποίες η επιχείρηση δεν μπορεί να ελέγξει. Η οικονομική συγκυρία που επικρατεί. Μια εξαγορά & Συγχώνευση μπορεί να μην γίνει ποτέ, ή και αν γίνει μπορεί να μην επιτύχει τους στόχους της, σαν αποτέλεσμα αποκλειστικά έξω-επιχειρησιακής κατάστασης και των μακρο-οικονομικών συνθηκών. Ο καθηγητής M. Zollo της Σχολής Διοίκησης Επιχειρήσεων του INSEAD της Γαλλίας, υποστηρίζει ότι μέρος της αποτυχίας είναι συνδεδεμένη με την έλλειψη γνώσης και κατανόησης της σπουδαιότητας της διαδικασίας ενοποίησης (integration process). 24

Παραδοσιακά οι περισσότεροι Διευθύνοντες Σύμβουλοι και τα Διοικητικά Συμβούλια των επιχειρήσεων, επικεντρώνουν την προσοχή τους μόνο στην επίτευξη της συμφωνίας για την Συγχώνευση ή την Εξαγορά. Επιπλέον, πολύ συχνά τα διοικητικά στελέχη υποτιμούν την αξία των λεγόμενων «soft issues», όπως τις διαφορές στην κουλτούρα και την «αντίσταση στην αλλαγή» εκ μέρους του προσωπικού της εξαγοραζόμενης επιχείρησης. Η ενοποίηση είναι μια πολύπλοκη διαδικασία όπου κάθε στέλεχος έχει διαφορετικό τρόπο να ερμηνεύει τις δυσκολίες. Ο βαθμός δυσκολίας της ενοποίησης και της διαχείρισης της σχετίζεται με τα χαρακτηριστικά της Εξαγοράς ή της Συγχώνευσης. Κάθε Εξαγορά ή Συγχώνευση έχει μοναδικές δυσκολίες, διαφορετικού επιπέδου στρατηγικής σημασίας συνέργιες και προτεραιότητες. Σύμφωνα πάντοτε με τον M. Zollo μια από τις σημαντικότερες δυσκολίες της ενοποίησης των εταιρειών σχετίζεται με τον υψηλό βαθμό αλληλεξάρτησης και αλληλοσύνδεσης κάθε εργασίας. (12) 2.3. Η Σημασία της Μετασυγχωνευτικής Διαχείρισης Η διαδικασία μιας Εξαγοράς και Συγχώνευσης χωρίζεται σε τρία στάδια (δες σχήμα). Στάδιο Σχεδιασμού Διαδικασία Εξαγοράς Στάδιο Ενοποίησης Υπογραφή Συμφωνίας Σύμφωνα με εμπειρικές μελέτες και έρευνες, οι επιτυχημένες Εξαγορές & Συγχωνεύσεις λαμβάνουν υπόψη τους δύο κριτήρια: Τους κοινούς στρατηγικούς στόχους (strategic fit) Την επιτυχημένη μετασυγχωνευτική ενοποίηση (post-acquisition integration) Εξίσου σημαντικό είναι να τονίσουμε ότι σύμφωνα με τις ίδιες πηγές, ύστερα από την επίσημη ανακοίνωση μιας συμφωνίας Εξαγοράς ή Συγχώνευσης, οι εταιρείες έχουν μόνο δύο χρόνια προκειμένου να ολοκληρώσουν με επιτυχία την μετασυγχωνευτική διαδικασία. Η αμερικανική συμβουλευτική εταιρεία A.T. Kearney προτείνει επτά κανόνες που τονίζουν την σπουδαιότητα της μετασυγχωνευτικής διαχείρισης και μπορούν να βοηθήσουν σημαντικά στη διαδικασία ενοποίησης: (13) ---------------------------------------------------------------------- 12. Σαρώ Δεδεγιάν, Άρθρο Μάνατζμεντ και Επιχειρήσεις, Ενημερωτικό Δελτίο, Μάρτιος 2006 13. Δεδεγιάν, Ενημερωτικό Δελτίο, Μάρτιος 2006 25

1. Καθορισμός ηγετικών ρόλων. Ο προσδιορισμός ηγετικών ρόλων σε ανθρώπους και ομάδες εργασίας είναι πολύ σημαντικά στοιχεία. 2. Προσδιορισμός ξεκάθαρων στόχων και διαχείριση προσδοκιών. Η προτεραιότητα στα σημαντικά έργα και στις ευκαιρίες για συνεργασίες βοηθούν σημαντικά στην εδραίωση κλίματος εμπιστοσύνης. 3. Ενοποίηση. Δημιουργία ισχυρής διάρθρωσης: Τα διοικητικά στελέχη καθορίζουν σε συγκεκριμένους τομείς δράσης και σε συγκεκριμένα μέλη της ομάδας έργου, τις αρμοδιότητες προκειμένου να βελτιστοποιήσουν την αποτελεσματικότητα και αποδοτικότητα. Οι διευθυντές παρακολουθούν την πρόοδο των έργων και διαδικασιών ώστε να εξασφαλίσουν ότι τα αποτελέσματα μεταφράζονται σε ξεκάθαρους και μετρήσιμους στόχους. 4. Δημιουργία ανοικτής, τακτικής και άμεσης επικοινωνίας. Η επίτευξη υψηλού επιπέδου ευθύνης των υπαλλήλων σε συνδυασμό με την αποτελεσματική επικοινωνία κρίνονται ως απαραίτητα στοιχεία. 5. Παρακολούθηση και επίλυση των θεμάτων που αφορούν την εταιρική κουλτούρα. Η εφαρμογή και προώθηση ομοιογενούς κουλτούρας. Η επιβεβαίωση ότι η εταιρική κουλτούρα παραμένει ικανοποιητική και ταυτόχρονα αποτελεί πρόκληση για την προσέλκυση χαρισματικών και υψηλού επιπέδου στελεχών. 6. Αποκλειστική επικέντρωση της προσοχής στους πελάτες. Διαρκής επικέντρωση στη διατήρηση της υφιστάμενης πελατείας και πρόληψη μέτρων για την αντιμετώπιση του ανταγωνισμού. 7. Συστηματική Διαχείριση Κινδύνου. Η επιτυχής διαχείριση κινδύνου αποτελεί βασικό κριτήριο για την επιτυχία της μετασυγχωνευτικής διαχείρισης αλλά και την απόδοση της επένδυσης που προκύπτει από την εξαγορά και την συγχώνευση. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Η διαδικασία της μετασυγχωνευτικής διαχείρισης αποτελεί σημαντικότατο παράγοντα για την επιτυχημένη ολοκλήρωση μιας Εξαγοράς ή Συγχώνευσης. Το συμπέρασμα αυτό ενισχύεται από το γεγονός ότι το 45%-60% των επιχειρηματικών Εξαγορών και Συγχωνεύσεων αποτυγχάνουν εξαιτίας της έλλειψης μετασυγχωνευτικού σχεδιασμού και διαχείρισης. Η διαδικασία αυτή είναι πολυσύνθετη και θα πρέπει να λαμβάνονται μεταξύ άλλων, υπ όψη παράγοντες που σχετίζονται με θέματα κουλτούρας υποδομών μηχανογράφησης και πληροφορικής αλλά και χρηματοοικονομικής διαχείρισης. Οι συνέπειες από διαχειριστικά λάθη μπορεί να είναι καταστροφικές. Κλειδί για την επιτυχημένη ολοκλήρωση των Εξαγορών και Συγχωνεύσεων αλλά και για την αύξηση του επενδυμένου κεφαλαίου των μετόχων, είναι η επιτυχημένη μετασυγχωνευτική διαχείριση. 2.4. Ο ρόλος του Ανθρώπινου Δυναμικού στις Συγχωνεύσεις και Εξαγορές Μέσα στα πλαίσια ενός συνεχώς μεταβαλλόμενου και εξαιρετικά ανταγωνιστικού κοινωνικοοικονομικού περιβάλλοντος, πολλές επιχειρήσεις λαμβάνουν στρατηγικές αποφάσεις σχετικά με την ενδυνάμωση της θέσης τους στην αγορά. Η συγχώνευσή τους με κάποια άλλη εταιρεία του κλάδου ή εξαγορά κάποιας μικρότερης επιχείρησης, είναι 26