ΓΕΡΜΑΝΟΣ Γ ΧΑΑ: 2.588,98 Υπηρεσίες Κινητής Τηλεφωνίας Τρέχουσα Τιµή: 11,44

ΓΕΡΜΑΝΟΣ Γ ΧΑΑ: 2.588,98 Υπηρεσίες Κινητής Τηλεφωνίας Τρέχουσα Τιµή: 11,44 4 Φεβρουαρίου 2002 Ανάλυση: Σεγρεδάκης Κωνσταντίνος Τηλ: 010 33 26 600 ksegredakis@fasma-sec.gr ΣΥΝΟΨΗ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΩΝ ΣΗΜΕΙΩΝ Εκτεταµένο δίκτυο πωλήσεων µε ηγετική θέση στην παροχή υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας. Μοναδικός παραγωγός µπαταριών στην Ευρώπη και από τους µεγαλύτερους διεθνώς. Εξέλιξη Τιµής & Όγκου Συν/γων 25 20 15 10 5 0 15-Ιαν-02 12- εκ-01 14-Νοε-01 17-Οκτ-01 19-Σεπ-01 22-Αυγ-01 24-Ιουλ-01 26-Ιουν-01 28-Μαϊ-01 27-Απρ-01 28-Μαρ-01 28-Φεβ-01 30-Ιαν-01 29- εκ-00 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 Εκµετάλλευση ευκαιριών σε χώρες της ΝΑ Ευρώπης µε χαµηλά ποσοστά διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας και ανεπαρκή έως ανύπαρκτα δίκτυα διανοµής. Επιβάρυνση του οµίλου από µη κερδοφόρες θυγατρικές εταιρείες η οποία µε την πώλησή τους γίνεται αναστρέψιµη. Υψηλή αποδοτικότητα επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC). Η µετοχή της εταιρείας διαπραγµατεύεται µε discount (21,7%) έναντι των διεθνώς συγκρίσιµων εταιρειών. Η Τιµή Στόχος ορίζεται σε 13,8, στο ανώτερο όριο των εκτιµήσεων µας. Σχετική απόδοση µε Γ ΧΑΑ από 29/12/2000 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% -25,0% -30,0% -35,0% 29- εκ-00 1-Φεβ-01 6-Μαρ-01 5-Απρ-01 10-Μαϊ-01 12-Ιουν-01 12-Ιουλ-01 13-Αυγ-01 13-Σεπ-01 15-Οκτ-01 14-Νοε-01 14- εκ-01 21-Ιαν-02 Ιστορική Εξέλιξη PE Ratio 35 30 25 20 15 10 5 0 29- εκ-00 30-Ιαν-01 28-Φεβ-01 28-Μαρ-01 27-Απρ-01 28-Μαϊ-01 26-Ιουν-01 Μέσο PE: 18,2x 24-Ιουλ-01 22-Αυγ-01 19-Σεπ-01 17-Οκτ-01 14-Νοε-01 12- εκ-01 15-Ιαν-02 Στοιχεία Μετοχής (Από 29/12/00) Min 7,42 Max 20,16 Απόλυτη Απόδοση -42,84% Σχετική Απόδοση -19,24% Μέσος Ηµερ. Όγκος Συν/γων 50.738 Αριθµός Μετοχών 39.500.000 Μέση Ηµερήσια Εµπορευσιµότητα 0,13% Κεφαλαιοποίηση (Εκατ. ) 451,88 Free Float (%) 42,0% (εκατ. ρχ) 1999 2000 2001e 2002e 2003e 2004e GAGR (00-04e) Πωλήσεις 94.053 143.607 170.981 196.831 218.660 228.590 10,2% EBITDA 12.107 17.053 18.784 22.249 24.575 25.919 11,33% Περιθώριο EBITDA 12,9% 11,9% 11,0% 11,3% 11,2% 11,3% Κέρδη Μετά φόρων 4.986 10.467 9.522 11.105 12.390 13.579 12,6% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 5,3% 7,3% 5,6% 5,6% 5,7% 5,9% Κέρδη (µφ) ανα Μετοχή 155,5 271,3 241,1 281,2 313,7 343,8 12,6% PE(x) 25,1 14,4 16,2 13,9 12,4 11,3 PEG - - - 0,83 1,07 1,18 P/BV(x) 1,5 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 EV/EBITDA(x) 14,5 7,9 7,7 6,5 5,7 5,2 EV/Πωλήσεις(x) 1,9 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 ROE 10,8% 11,9% 10,1% 11,0% 11,4% 11,6% ROIC 12,0% 11,5% 13,9% 13,5% 13,8% 14,2% ΓΕΡΜΑΝΟΣ 1

Αντικείµενο ραστηριότητας Ο όµιλος δραστηριοποιείται µέσω θυγατρικών εταιρειών στην παροχή προϊόντων και υπηρεσιών στους τοµείς των τηλεπικοινωνιών (κυρίως κινητής τηλεφωνίας), της πληροφορικής, και της αυτόνοµης ενέργειας µε παρουσία τόσο στην αγορά του εσωτερικού όσο και του εξωτερικού. Πίνακας 1: Θυγατρικές και συµµετοχές Οµίλου Γερµανός ΓΕΡΜΑΝΟΣ ΑBEΕ GERMANOS TELECOM BULGARIA Π. ΓΕΡΜΑΝΟΣ ΑΕΒΕ 90% 90% SUNLIGHT BULGARIA MULTIRAMA SA 88% 41.9% GERMANOS TELECOM ROMANIA WORLDFAST INC 59% 29.4% BEST-E SA E-VALUE 80% 70% NG SYSTEMS OPTICOM SA 50% 70% DUTY FREE SHOPS EKO CONTEL 3.98% 100% GERMANOS CYPRUS SUNLIGHT ROMANIA 80% 98.8% WEB CITY SA OTENET CYPRUS LTD 80% 20% Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας Ανάπτυξη Εξειδικευµένων δικτύων καταστηµάτων Ελληνική Αγορά Η βασική εµπορική δραστηριότητα λιανικής του οµίλου έχει να κάνει µε την ανάπτυξη εξειδικευµένων δικτύων καταστηµάτων τόσο στην ελληνική όσο και στις διεθνείς αγορές. Στην ελληνική αγορά η εταιρεία δραστηριοποιείται µε το δίκτυο καταστηµάτων των εξής θυγατρικών εταιρειών: ΓΕΡΜΑΝΟΣ. Η εταιρεία αποτελείται από 257 εξειδικευµένα καταστήµατα σε όλη την Ελλάδα 227 εκ των οποίων λειτουργούν µε την µέθοδο Franchise, ενώ 30 από αυτά είναι ιδιόκτητα. Η κατηγορία των ιδιόκτητων καταστηµάτων της εταιρείας αποσχίστηκε το 1998 και έκτοτε εκµεταλλεύονται από τη θυγατρική εταιρεία Π. Γερµανός ΑΕΒΕ. ιάγραµµα 1: Εξέλιξη ικτύου & Πωλήσεων καταστηµάτων Γερµανός 250 200 150 100 50 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001e Ιδιόκτητα Franchise Πωλήσεις (σε δισ. δρχ.) 140 120 100 80 60 40 20 0 Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας ΓΕΡΜΑΝΟΣ 2

Σύµφωνα µε στοιχεία της εταιρείας κατέχει 35% του συνόλου της αγοράς των νέων συνδέσεων ενώ έχει ηγετική θέση ως Service Provider. Σηµαντική θέση επίσης καταλαµβάνει η εταιρεία στην αγορά υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας και περιφερειακών συσκευών. Πίνακας 2: Μερίδια αγοράς Προϊόντων / Υπηρεσιών Κατηγορία Προϊόντων / Υπηρεσιών Μερίδιο Αγοράς Τεχνική Υποστήριξη Συσκευών 70% Αξεσουάρ Κινητής Τηλεφωνίας 60% Συσκευές Κινητής Τηλεφωνίας 55% Ασύρµατα Τηλέφωνα 30% Συσκευές FAX 15% Video Games 15% Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας MULTIRAMA. Το δίκτυο καταστηµάτων Multirama αποτελείται από 60 καταστήµατα τα οποία δραστηριοποιούνται στις αγορές: 1. Πληροφορικής και internet. 2. Προϊόντων και υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας. 3. Προϊόντων µηχανών γραφείου (Office Automation). 4. Υπηρεσιών τεχνικής υποστήριξης. Η κύρια δραστηριότητα της εταιρείας εστιάζεται στις εξειδικευµένες αγορές SOHO (Small Office Home Office) και SME (Small & Medium Enterprise). Ο κύκλος εργασιών των Multirama αντιπροσώπευε το 13% και 11% του συνόλου των πωλήσεων του οµίλου Γερµανός για το 1999 και 2000 αντίστοιχα. Office 1 Superstore. H Office 1 Superstores προέκυψε από τη στρατηγική συνεργασία της Multirama µε την Office 1 International. Το δίκτυο καταστηµάτων της Office 1 Superstores αποτελείται από 5 καταστήµατα µε ειδίκευση στην αγορά εξοπλισµών γραφείου. ιεθνείς Αγορές Όσον αφορά τις αγορές του εξωτερικού η εταιρία έχει δυναµική παρουσία µέσω του δικτύου καταστηµάτων θυγατρικών εταιρειών στις εξής χώρες: ΠΟΛΩΝΙΑ Στην Πολωνία της οποίας ο πληθυσµός ανέρχεται σε 38,7 εκ. κατοίκους, η αλυσίδα καταστηµάτων της εταιρίας, η οποία συνεργάζεται µε τα δίκτυα κινητής τηλεφωνίας PTC-ERA και GSM ERA αριθµεί τα 94 µε προοπτική να φθάσουν τα 220 έως το 2004. ΡΟΥΜΑΝΙΑ Στη Ρουµανία της οποίας ο πληθυσµός ανέρχεται σε 22,5 εκ. κατοίκους, η θυγατρική Germanos Telecom Romania διαθέτει δίκτυο 50 καταστηµάτων µε προοπτική τα 100 έως το 2003. Έχει δε, συνάψει συνεργασία µε δύο εκ των τριών δικτύων κινητής τηλεφωνίας Dialog και Cosmorom (θυγατρική Cosmote) και µε τη Rom-Telecom αναφορικά µε τα προϊόντα σταθερής τηλεφωνίας. ΒΟΥΛΓΑΡΙΑ Με πληθυσµό 8,2 εκ. ο αριθµός καταστηµάτων της Germanos Telecom Bulgaria, η οποία αποτελεί τον κύριο αντιπρόσωπο της Globul (θυγατρικής του ΟΤΕ µε 150.000 συνδροµητές από το Σεπτέµβριο, περίοδος έναρξης της εµπορικής διάθεσης των υπηρεσιών της) και η οποία κατέχει τη δεύτερη άδεια κινητής τηλεφωνίας στη Βουλγαρία, ανέρχεται σε 28 ενώ ως το 2003 ο συνολικός αριθµός αναµένεται να ανέλθει σε 60. ΚΥΠΡΟΣ Στην Κύπρο της οποίας ο πληθυσµός ανέρχεται σε 650.000 περίπου η εταιρεία έχει συνάψει συνεργασία µε την Infotel, η οποία αποτελεί προϊόν συνεργασίας ΓΕΡΜΑΝΟΣ 3

µεταξύ των εταιριών Γερµανός, Cyprus Trading Corporation και Woolworth και η οποία είναι επίσηµος αντιπρόσωπος των εµπορικών σηµάτων Motorola, EPSON, PSION, Viewsonic, Mustec, Acer, Hyayes και Minuteman, υφίστανται 12 καταστήµατα χωρίς να υπάρχει προοπτική για επέκταση σε επιπλέον καταστήµατα. FYROM Στη FΥROΜ λειτουργούν 2 καταστήµατα ενώ έως το 2004 αναµένεται να ανέλθουν σε 15. Θα πρέπει να αναφερθεί ότι η µία εκ των δύο αδειών παροχής υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας αποκτήθηκε πρόσφατα από τον ΟΤΕ. Βιοµηχανικές µπαταρίες Ο όµιλος µέσω της βιοµηχανικής µονάδας Sunlight δραστηριοποιείται επίσης στον τοµέα της αυτόνοµης ενέργειας τόσο στην εγχώρια όσο και στη διεθνή αγορά µε δυναµική παρουσία στη Βουλγαρία και τη Ρουµανία µέσω των θυγατρικών Sunlight Bulgaria και Sunlight Romania αντίστοιχα. Η µοναδική στην Ελλάδα µονάδα µπαταριών Sunlight, παραγωγικής ικανότητας άνω των 1.500 προϊόντων καλύπτει τις ανάγκες στους τοµείς των τηλεπικοινωνιών, τις µεταφορές, την άµυνα και τη βιοµηχανία, κατέχοντας ηγετική θέση σε βαλκανικό επίπεδο στην παραγωγή τόσο των καταναλωτικών µπαταριών όσο και των αυτόνοµων ενεργειακών συστηµάτων για βιοµηχανική χρήση (Mobile Telecom Packages, Autonomous Power Supply Systems). Ειδικότερα, σε ότι αφορά τα προϊόντα που εξυπηρετούν βιοµηχανικούς σκοπούς έχει ηγετική παρουσία εφοδιάζοντας ιδιωτικούς και δηµόσιους οργανισµούς κοινής ωφελείας στην Ελλάδα, τις ελληνικές ένοπλες δυνάµεις ενώ κατέχει σηµαντική παρουσία στην αγορά των συσσωρευτών προώσεως υποβρυχίων. Αναφορικά µε τα τελευταία επισηµαίνεται ότι εκτός από την παραγωγή συσσωρευτών για το Ελληνικό Πολεµικό Ναυτικό η Sunlight έχει αναπτύξει και τη σειρά παραγωγής συσσωρευτών των ρωσικής κατασκευής υποβρυχίων τύπου Kilo, Foxtrot και Romeo, για τους οποίους η παγκόσµια αγορά διαµορφώνεται στις 20 συστοιχίες το χρόνο. Επισηµαίνεται ότι µετά από διεθνή Ανοικτό διαγωνισµό υπέγραψε σύµβαση της τάξης των 3,3 εκατ. (1,1 δισ. δρχ.) µε το Ουκρανικό Ναυτικό για την κατασκευή εντός του 2002 µιας συστοιχίας συσσωρευτών υποβρυχίων τύπου Foxtrot. Καταναλωτικές µπαταρίες Υπηρεσίες call centre Οι καταναλωτικές µπαταρίες Sunlight καθώς και οι µπαταρίες Orbit οι οποίες έχουν εφαρµογή στα κινητά τηλέφωνα (mobile handsets) καθώς και αυτές της εταιρίας Toshiba, µε την οποία έχει υπογράψει σύµβαση αποκλειστικής διανοµής σε όλη την Ευρώπη µε εξαίρεση τις Σκανδιναβικές χώρες, διατίθενται µέσω του ικτύου ιανοµής Καταναλωτικών προϊόντων του οµίλου σε περισσότερους από 3.500 πελάτες στην Ελλάδα και σε περισσότερες από 25 χώρες σε Ευρώπη, Μ. Ανατολή και Αφρική. Παράλληλα, ο όµιλος προσφέρει υπηρεσίες call centre, λύσεις επικοινωνιών και πληροφορικής ενώ δραστηριοποιείται και στο χώρο του web design, µέσω των θυγατρικών e-value, NG systems και opticom αντίστοιχα. Ε-value Ειδικότερα η θυγατρική εταιρία e-value προσφέρει call centre services ενηµέρωσης και εξυπηρέτησης πελατών και υπηρεσίες CRM (Customer Relationship Management) µε τις οποίες δίνεται η δυνατότητα σε εταιρίες και οργανισµούς όπως τράπεζες, διαφηµιστικές εταιρίες, εταιρίες καταναλωτικών ειδών, επιχειρήσεις του δηµόσιου τοµέα, το Αττικό Μετρό κ.α. να αποκτήσουν πλήρη εικόνα των πελατών τους και να προβαίνουν στην προώθηση των προϊόντων και υπηρεσιών τους καθόλη τη διάρκεια του χρόνου. Ολοκληρωµένες λύσεις τηλεπικοινωνιών NG systems Η εταιρία NG systems η οποία αποτελεί κοινοπραξία της εταιρίας Γερµανός ΑΒΕΕ και της ισραηλινής Netcom Ltd παρέχει υπηρεσίες και end-to-end λύσεις τηλεπικοινωνιών, τηλεπληροφορικής και Internet σε ιδιωτικές και δηµόσιες επιχειρήσεις. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 4

Web Design Opticom Η θυγατρική opticom, η οποία δραστηριοποιείται στο χώρο του web design παρέχει λύσεις οι οποίες καλύπτουν κάθε ανάγκη του χώρου των new media και των web applications (σχεδιασµός Internet sites, wireless applications, σχεδιασµός εφαρµογών ηλεκτρονικού εµπορίου, σχεδιασµός και ανάπτυξη επικοινωνιακής καµπάνιας στο Internet) καθώς και εφαρµογές πολυµέσων (CD-ROMs, DVDs κλπ) και παραγωγή διαφηµιστικών spots. Στρατηγική Ανάπτυξη: Επέκταση του ικτύου καταστηµάτων σε Ελλάδα & εξωτερικό. Επέκταση του ικτύου καταστηµάτων σε Ελλάδα Στόχος της εταιρείας έως το 2004 είναι η δηµιουργία 50 επιπλέον καταστηµάτων στο σύνολο της χώρας αποκλειστικά µε την µέθοδο του franchise. Ωστόσο, η εκτίµηση µας είναι ότι ο αριθµός των καταστηµάτων της εταιρείας Γερµανός, τόσο των ιδιόκτητων όσο και αυτών που λειτουργούν µε την µέθοδο franchise έχει φτάσει σε ένα επίπεδο ωρίµανσης. Το γεγονός αυτό εντοπίζεται από τους ακόλουθους παράγοντες: 1. Tην εξέλιξη των πωλήσεων ανά m 2 οι οποίες από 8,6 εκατ. δρχ. για το 1998 ανήλθαν σε 10 εκατ. δρχ., το 2000 όπου και αναµένεται να παραµείνουν σε αυτό το επίπεδο µε ελαφρές διακυµάνσεις µέχρι το 2004. ιάγραµµα 2: Πωλήσεις ανά m 2 καταστηµάτων Γερµανός 12,0 10,0 Εκατ. δρχ. 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1998 1999 2000 2001e 2002e 2003e 2004e 2. Από τα υψηλά επίπεδα διείσδυσης (72,4%) τα οποία έχει επιτύχει ο κλάδος της κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα ( ιάγραµµα 3). Ωστόσο, θα πρέπει να παρατηρήσουµε ότι λαµβάνοντας υπόψη µας τον αριθµό των ενεργών συνδροµητών τα ποσοστά διείσδυσης εκτιµάται ότι περιορίζονται στο 55% σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις της Vodafone (Ηµερησία 29/01/2002) και της Telestet (Κεφάλαιο Ιανουάριος 2002, σελ. 27). ιάγραµµα 3: Βαθµός διείσδυσης κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Πηγή: Στοιχεία Εταιρειών Κινητής τηλεφωνίας ιείσδυση 72,4% 1997 1998 Q1 1998 Q2 1998 Q3 1998 Q4 1999 Q1 1999 Q2 1999 Q3 1999 Q4 2000 Q1 2000 Q2 2000 Q3 2000 Q4 2001 Q1 2001 Q2 2001 Q3 2001 Q4 ΓΕΡΜΑΝΟΣ 5

Η εταιρεία σχεδιάζει την επέκταση της σε περιοχές οι οποίες παρουσιάζουν ελκυστικά δηµογραφικά χαρακτηριστικά Παρά το γεγονός ότι η εταιρεία διατηρεί παρουσία στο σύνολο των ελληνικών πόλεων µε πληθυσµό άνω των 40-50 χιλιάδων κατοίκων ωστόσο σχεδιάζει την επέκτασή της µε νέα καταστήµατα σε περιοχές οι οποίες παρουσιάζουν ελκυστικά δηµογραφικά χαρακτηριστικά όπως: Υψηλό κατά κεφαλήν εισόδηµα. Έντονη τουριστική ανάπτυξη. Πληθυσµιακή πυκνότητα µε χαµηλή ηλικιακή σύνθεση. Επέκταση του ικτύου καταστηµάτων στη ΝΑ Ευρώπη Η επέκταση των καταστηµάτων της εταιρείας στο εξωτερικό και ειδικότερα στις χώρες της ΝΑ Ευρώπης στηρίζεται στην µεταφύτευση στις χώρες αυτές του µοντέλου του δικτύου καταστηµάτων «Γερµανός» µε στόχο την εκµετάλλευση: 1. Των χαµηλών ποσοστών διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας στις χώρες αυτές...σκοπός της εταιρείας είναι να εκµεταλευτεί τα χαµηλά ποσοστά διείσδυσης και την περιορισµένη παρουσία δικτύων λιανικής Πίνακας 3: Ποσοστό διείσδυσης κινητής Τηλεφωνίας κατά το 2001e ΧΩΡΑ % Βουλγαρία 19,0% Ρουµανία 20,0% Πολωνία 23,5% FYROM 10,5% Κύπρος 33,4% Πηγή: Στοιχεία Εταιρείας 2. Την απουσία οργανωµένων και εξειδικευµένων δικτύων λιανικής. Το ρίσκο που αναλαµβάνει η εταιρεία επενδύοντας στις χώρες αυτές έγκειται στο γεγονός ότι στις περισσότερες, µε εξαίρεση την Πολωνία και την Κύπρο, ένα σηµαντικό µέρος του πληθυσµού ζει κάτω από το όριο της φτώχειας ειδικά στη Ρουµανία και τη Βουλγαρία όπου η εταιρεία σχεδιάζει µέχρι το 2003 τα καταστήµατά της να ανέρχονται σε 110 και 60 αντίστοιχα. Πίνακας 4: Ποσοστό πληθυσµού κάτω από το όριο φτώχιας και εκτιµώµενοι ρυθµοί µεταβολής ΑΕΠ Ρυθµός Μεταβολής ΑΕΠ ΧΩΡΑ % 2001e 2002e Βουλγαρία 35% 4,5% 3,8% Ρουµανία 44,5% 4,8% 4,6% Πολωνία 18% 1,5% 2,2% FYROM 25% - - Κύπρος - 4% 3% Πηγές: (1) The World Factbook 2001, (2) IMF, World Economic Outlook. Βέβαια, δεν πρέπει να παραβλέπουµε το γεγονός ότι αφενός στην πλειοψηφία των χωρών αυτών ανθεί η παραοικονοµία και αφετέρου ότι οι ρυθµοί ανάπτυξης τους για τα επόµενα χρόνια αναµένονται να είναι µεγαλύτεροι από το σύνολο της παγκόσµιας οικονοµίας (Πίνακας 4), αφού βρίσκονται σε µεταβατική οικονοµική περίοδο οδεύοντας προς την ελεύθερη αγορά γεγονός που προσφέρει αρκετές επιχειρηµατικές ευκαιρίες και δυνατότητες ανάπτυξης στην αγορά των τηλεπικοινωνιών. Όπως φαίνεται από τα στοιχεία του πίνακα 5 η κατά κεφαλήν κατανάλωση τηλεπικοινωνιακών υπηρεσιών στις κυριότερες χώρες της ΝΑ Ευρώπης είναι αρκετά περιορισµένη σε σχέση µε τα αντίστοιχα µεγέθη της Ελλάδος γεγονός που συνηγορεί ΓΕΡΜΑΝΟΣ 6

περιορισµένη σε σχέση µε τα αντίστοιχα µεγέθη της Ελλάδος, γεγονός που συνηγορεί στη δυνατότητα για γρήγορη ανάπτυξη της αγοράς τηλεπικοινωνιών στις χώρες αυτές. Πίνακας 5: Ποσοστά τηλεφωνίας στο ΑΕΠ και κατά κεφαλήν κατανάλωση Τηλεπικοινωνιακών Υπηρεσιών Χώρα Κατά κεφαλήν ΑΕΠ (σε $) % Τηλεφωνίας στο ΑΕΠ Κατά κεφαλήν κατανάλωση Τηλεπ/κών Υπηρεσιών (σε $) ΠΟΛΩΝΙΑ 8.500 Ν/Α Ν/Α ΕΛΛΑ Α 17.200 5,50% 946 ΚΥΠΡΟΣ 16.000 3,80% 608 ΒΟΥΛΓΑΡΙΑ 6.200 3,90% 241,8 ΡΟΥΜΑΝΙΑ 5.900 4,00% 236 FYROM 4.400 4,10% 180,4 ΤΟΥΡΚΙΑ 6.800 2,50% 170 ΣΕΡΒΙΑ 2.300 6,50% 149,5 Πηγή: (1) The World Factbook 2001, (2) Telecoms in SE Europe, at Economist Forum Πιθανές αγορές οι οποίες προσοµοιάζουν στο υπόδειγµα ανάπτυξης της εταιρείας σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας αποτελούν τόσο η αγορά της Τουρκίας όσο και η αγορά της Σερβίας όπου ο βαθµός διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας ανέρχεται σε 9,8% και 5% αντίστοιχα. Το δίκτυο καταστηµάτων της εταιρείας στο εξωτερικό έως το 2004 θα ανέρχεται σε 417 καταστήµατα σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις της εταιρείας, παρουσιάζοντας µέσο ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης της τάξεως του 31%. Πίνακας 6: ίκτυο καταστηµάτων Γερµανός και αριθµός εταιρειών παροχής κινητής τηλεφωνίας σε κάθε χώρα. Αριθµός ικτύου Καταστηµάτων Γερµανός Αριθµός Εταιρειών Παροχής Κινητής Τηλεφωνίας 2001 2004e Ετήσιος Ρυθµός Ανάπτυξης Βουλγαρία 2 28 60 29% Ρουµανία 3 48 110 32% Πολωνία 3 94 220 33% Κύπρος 1 12 12 0% FYROM 1+1 2 15 96% Σύνολο 184 417 31% Πηγή: Γερµανός, Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Οι σηµαντικότερες επενδύσεις της εταιρείας θα πραγµατοποιηθούν στην Πολωνία όπου η εταιρεία έχει ήδη παρουσία µε 94 καταστήµατα, ενώ ο αριθµός των καταστηµάτων αναµένεται να ανέλθει σε 220 έως το 2004. Η Πολωνία αποτελεί τηµεγαλύτερη και πολυπληθέστερη χώρα της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης µε 38,5 εκατ. κατοίκους. Ο βαθµός διείσδυσης συνδροµητών κινητής τηλεφωνίας στα τέλη του 2000 ανέρχονταν σε 17,6% ενώ στα τέλη του 2001 ανήλθε σε 23,5%. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις του Polish Market Review LTD (Telecom in Poland, December 2000) οι συνδροµητές κινητής τηλεφωνίας αναµένεται να ανέλθουν µέχρι το 2005 στα 15,5 εκατ. διαµορφώνοντας το βαθµό διείσδυσης στο 40%. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις αυτές ο ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης της συνδροµητικής βάσης αναµένεται να ανέλθει σε 14,3%. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 7

ιάγραµµα 4: Βαθµός διείσδυσης κινητής τηλεφωνίας στην Πολωνία. Συνδρονητές (σε χιλ) 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 17,6% 40,1% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Βαθµός διείσδυσης 2000 2001 2002e 2003e 2004e 2005e Συνδροµητές Βαθµός ιείσδυσης Πηγή: Polish Market Review LTD (Telecom in Poland, December 2000), Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Παραδοχές Προβλέψεων..Εκτιµούµε ότι το δίκτυο καταστηµάτων «Γερµανός» θα παρουσιάσει µέση ετήσια αύξηση των πωλήσεων της τάξεως του 5,2%., µέχρι το 2004e..Οι πωλήσεις των εταιρειών του εξωτερικού αναµένεται ότι το 2004e θα ανέλθουν περίπου στο 17,5% του συνόλου των πωλήσεων. Σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας για το 2002 οι πωλήσεις των καταστηµάτων «Γερµανός» αναµένεται να διαµορφωθούν στο 73% του συνόλου των πωλήσεων του οµίλου, παρουσιάζοντας αύξηση της τάξεως του 7,3% σε σχέση µε το 2001. Η αύξηση στον κύκλο εργασιών θα προέλθει κυρίως από την δηµιουργία νέων καταστηµάτων σε περιοχές οι οποίες παρουσιάζουν ελκυστικά δηµογραφικά χαρακτηριστικά. Η ωρίµανση της αγοράς κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα αναµένεται να οδηγήσει τις πωλήσεις των καταστηµάτων «Γερµανός» σε ωρίµανση τόσο σε επίπεδο πωλήσεων ανά m 2 όσο και σε επίπεδο πωλήσεων ανά κατάστηµα. Έτσι αναµένουµε το δίκτυο καταστηµάτων «Γερµανός» να παρουσιάσει µέση ετήσια αύξηση των πωλήσεων, µέχρι το 2004 της τάξεως του 5,2%. Οι πωλήσεις των εταιρειών του εξωτερικού αναµένεται ότι το 2001 θα αντιπροσωπεύουν περίπου το 5,3% των πωλήσεων του οµίλου ενώ το αντίστοιχο ποσοστό το 2004 αναµένεται να ανέλθει περίπου στο 17,5%. Τη µεγαλύτερη συµµετοχή στο σύνολο των πωλήσεων αναµένεται να έχουν η Πολωνία και η Ρουµανία αφού η εταιρεία αναπτύσσει σε αυτές το 79% του δικτύου της στο εξωτερικό (διάγραµµα 5). Όσον αφορά τα καταστήµατα Multirama εκτιµούµε ότι οι πωλήσεις τους θα παρουσιάσουν ελαφρά πτώση της τάξεως του 4% ετησίως µέχρι το 2004e λόγω του ότι η αγορά στην οποία δραστηριοποιούνται παρουσιάζει χαµηλά περιθώρια ανάπτυξης και υψηλό ανταγωνισµό. Τέλος, οι λοιπές εταιρείες του οµίλου αναµένεται έως το 2004 να µετέχουν κατά 6,8% στο σύνολο των πωλήσεων του οµίλου. ιάγραµµα 5: Συµµετοχή δικτύου εξωτερικού στο σύνολο των πωλήσεων του οµίλου. 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2001 2002e 2003e 2004e ΠΟΛΩΝΙΑ ΡΟΥΜΑΝΙΑ ΒΟΥΛΓΑΡΙΑ ΚΥΠΡΟΣ FYROM Πηγή: Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ ΓΕΡΜΑΝΟΣ 8

Πίνακας 7: Ανάλυση Πωλήσεων Οµίλου Ποσά σε εκατ. δρχ. 2001e 2002e 2003e 2004e CAGR 01e-04e ΓΕΡΜΑΝΟΣ 133.532 143.146 151.158 155.431 5,2% 7,2% 5,6% 2,8% MULTIRAMA 19.915 18.920 17.974 17.614-4,0% -5,0% -5,0% -2,0% Πωλήσεις Εξωτερικού 9.034 23.055 35.249 39.921 64,1% 155,2% 52,9% 13,3% Λοιπές Εταιρείες 8.500 11.710 14.279 15.624 22,5% 37,8% 21,9% 9,4% Σύνολο Πωλήσεων Οµίλου 170.981 196.833 218.661 228.590 10,2% Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 15,1% 11,1% 4,5% Το µεικτό περιθώριο κέρδους αναµένεται να διαµορφωθεί στο 27,4% για το 2001 ενώ ως το 2004 αναµένεται να διαµορφωθεί στο 26,7%. Η πτώση στο περιθώριο µεικτού κέρδους είναι αναµενόµενη αφού η αγορά κινητής τηλεφωνίας, η οποία αποτελεί και το µεγαλύτερο τµήµα των πωλήσεων των καταστηµάτων «Γερµανός», έχει φτάσει πλέον σε επίπεδο ωρίµανσης γεγονός το οποίο ενισχύει τον ανταγωνισµό και οδηγεί σε πτώση των περιθωρίων κέρδους. Όσον αφορά το EBITDA περιθώριο αναµένουµε ότι θα διαµορφωθεί στο 11% για το 2001 ενώ µέχρι το 2004 αναµένεται να φτάσει το 11,3% κυρίως λόγω του περιορισµού των εξόδων διοίκησης και διάθεσης τα οποία αναµένεται να διαµορφωθούν στο 4,6% και 11,5% του κύκλου εργασιών αντίστοιχα. Σε επίπεδο κεφαλαίου κίνησης εκτιµούµε ότι τα αποθέµατα του οµίλου θα αποτελούν το 14,5% του συνόλου των πωλήσεων το 2004 ενώ η µέση περίοδο είσπραξης των απαιτήσεων εκτιµούµε ότι θα διαµορφωθεί στις 122,3 ηµέρες έως το 2004 αντιπροσωπεύοντας το 33,5% του κύκλου εργασιών από 30,5% το 2000. Αποτίµηση 1. Προεξόφληση των «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρεία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow) στην οποία εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 9,2% και 9,8% αλλά και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ 2% και 3%. Επίσης υποθέσαµε τα ακόλουθα όπως παραθέτονται στο πίνακα που ακολουθεί: Πίνακας 8: Υποθέσεις υποδείγµατος DFCF 2001e 2002e 2003e 2004e Συντελεστής ΒΕΤΑ 1,3 1,2 1,2 1,2 10ετές Οµόλογο 5,00% 4,95% 4,90% 4,85% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 11,5% 11,0% 10,9% 10,9% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% % Φόρων 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 4,48% 4,41% 4,34% 4,28% D/(D+E) 22,4% 18,3% 16,5% 15,5% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% Πηγή: Εκτιµήσεις τµήµατος ανάλυσης ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ΓΕΡΜΑΝΟΣ 9

Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο είναι από 12,5 έως 13,8 µε την µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 13,1 2. Προστιθέµενη Οικονοµική Αξία (Economic Value Added, EVA ). Σύµφωνα µε την µέθοδο EVA τα πραγµατικά κέρδη για µία εταιρεία µετριούνται µε την επιπλέον απόδοση που κερδίζει πάνω από το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Τα κέρδη αυτά στη διεθνή ορολογία ονοµάζονται οικονοµικά κέρδη και υπολογίζονται από την διαφορά της αποδοτικότητας του επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC) µε το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), επί το ύψος του επενδυµένου κεφαλαίου, προεξοφληµένα ως προς τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης. Το ROIC του οµίλου αναµένεται να διαµορφωθεί σε 14,2% από 13,9% ως αποτέλεσµα της αποτελεσµατικότερης λειτουργίας του οµίλου, αλλά και της αποδοτικότητας των επενδύσεων στο εξωτερικό. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο (εφαρµόζοντας και την ανάλυση ευαισθησίας µεταξύ µέσου σταθµικού κόστους κεφαλαίου και ρυθµού ανάπτυξης) είναι από 11,2 έως 12,4 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 11,8...Η µετοχή της εταιρείας διαπραγµατεύεται µε discount της τάξεως 21,7% έναντι των διεθνώς συγκρινόµενων εταιρειών. 3. Συγκριτική Αποτίµηση Πολλαπλασιαστή Κερδών (PE) Εφαρµόζοντας την µεθοδολογία της συγκριτικής αποτίµησης στις εταιρείες εκείνες από το διεθνές περιβάλλον οι οποίες προσοµοιάζουν µε το αντικείµενο δραστηριότητας του «Γερµανού» καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι η εταιρεία διαπραγµατεύεται µε discount έναντι του επιλεγµένου δείγµατος εταιρειών. Πιο συγκεκριµένα το discount µε το οποίο διαπραγµατεύεται η εταιρεία, µε βάση τα αναµενόµενα κέρδη για το 2002 ανέχεται σε 21,7%, δικαιολογώντας αποτίµηση της εταιρείας στα 14,6 ανά µετοχή. Πίνακας 9: Αποτίµηση Συγκρίσιµων Εταιρειών Κέρδη ανά Μετοχή σε Χώρα Τιµή 2001e 2002e 2003e CAGR 01-03e PE Ratio 2001e 2002e 2003e Carphone Warehouse Αγγλία 1,57 0,08 0,09 0,11 13,9% 19,20 18,48 14,81 Pace Micro Tech. Αγγλία 4,83 0,21 0,29 0,34 28,6% 23,19 16,94 14,02 Γερµανός Ελλάδα 11,44 0,71 0,83 0,92 14,1% 16,2 13,9 12,4 ΜΟ 21,2 17,7 14,4 Premium/ Discount -23,7% -21,7% -13,8% Πηγή: I/B/E/S, Bloomberg, Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ SWOT Ανάλυση Strengthens Ισχυρό εµπορικό σήµα. Εκτεταµένο δίκτυο πωλήσεων. Ηγετική θέση στην παροχή υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας. Μοναδικός παραγωγός µπαταριών στην Ελλάδα και από τους µεγαλύτερους στην Ευρώπη. Επιτυχηµένο µοντέλο επιχειρησιακής ανάπτυξης. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 10

Weaknesses Επιβάρυνση του οµίλου από µη κερδοφόρες θυγατρικές εταιρείες (Multirama, Opticom, Best-e, e-value). Γρήγορη ανάπτυξη µε κίνδυνο να χαθεί ο εποικοδοµητικός έλεγχος της εταιρείας. Opportunities Εκµετάλλευση ευκαιριών σε βαλκανικές χώρες µε χαµηλά ποσοστά διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας και ανεπαρκή έως ανύπαρκτα δίκτυα διανοµής. Επικράτηση του οµίλου µε ενίσχυση του µεριδίου αγοράς λόγω του υψηλού δείκτη «αλλαγής δικτύων» (Churn ratio). Threats Ωρίµανση της αγοράς κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα. Εξάρτηση από τα δίκτυα κινητής τηλεφωνίας. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 11

ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ Ε Ν Ε Ρ Γ Η Τ Ι Κ Ο ( σε εκατ. δρχ. ) 1999 2000 2001ε 2002π 2003π 2004π Έξοδα Εγκατάστασης 3.360 8.786 9.408 9.905 10.355 10.718 Μείον: Συσσωρευµένες Αποσβέσεις 1.145 3.109 3.233 3.457 3.771 4.158 Αναπόσβεστα Έξοδα Εγκατάστασης 2.216 5.677 6.174 6.448 6.584 6.561 Ασώµατα Πάγια 2.845 7.158 8.400 9.605 10.695 11.573 Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις 0 525 773 1.263 1.947 2.765 Αναπόσβεστα Ασώµατα Πάγια 2.845 6.633 7.627 8.342 8.748 8.808 Ενσώµατα Πάγια 15.092 35.053 40.497 45.781 50.557 54.407 Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις 0 7.761 8.442 9.783 11.720 14.140 Αναπόσβεστα Ενσώµατα Πάγια 15.092 27.292 32.056 35.998 38.836 40.267 Συµ/χες & Λοιπές µακροπρόθεσµες απαιτήσεις 11.922 13.060 16.000 16.000 16.000 16.000 Σύνολο Πάγιου Ενεργητικού 29.859 46.985 55.682 60.341 63.584 65.075 Αποθέµατα 11.281 17.429 24.864 28.623 31.797 33.241 Πελάτες - Γραµµάτια & Επιταγές εισπρακτέες 25.724 37.140 49.550 55.073 62.711 67.845 Επισφαλείς Πελάτες & Χρεώστες-Επιταγές σε καθυστέρηση 236 - - - - Κεφάλαια Εισπρακτέα στην επόµενη χρήση 1.008 - - - - ιαφορά από έκδοση µετ. υπέρ του αρτίου πλ. στην επόµ. χρήση 66.519 - - - - Βραχ. Απαιτ. κατά Συνδεδεµένων Επιχειρήσεων 0 - - - - - Χρεώστες ιάφοροι 5.690 6.631 8.702 9.033 8.395 8.776 Χρεόγραφα 139 9.030 5.000 4.500 4.000 3.500 ιαθέσιµα 3.243 27.809 31.889 27.945 30.956 37.864 Σύνολο Κυκλ/ντος Ενεργητικού 113.840 98.039 120.005 125.174 137.860 151.227 Μεταβατικοί Λογ/σµοί Ενεργητικού 45 829 850 950 1.050 1.150 ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 145.960 151.530 182.712 192.913 209.078 224.013 - - - Π Α Θ Η Τ Ι Κ Ο Οφειλόµενο 708 0 0 0 0 0 Καταβεβληµένο 3.207 3.950 3.950 3.950 3.950 3.950 ιαφορά Υπέρ το Άρτιο 67.635 70.958 70.958 70.958 70.958 70.958 ιαφορές Ενοποιήσεως 0 963 0 0 0 0 Επιχορηγήσεις Επενδύσεων 2.464 2.382 4.050 4.578 5.056 5.441 Αποθεµατικά κεφάλαια 5.718 9.841 15.554 22.217 29.651 37.799 Αποτελέσµατα εις νέον 251 470 0 0 0 0 Ποσά προορ. για ΑΜΚ 3.358 0 0 0 0 0 Προσαρµογές Ενοποίησης -514 0 0 0 0 0 ικαιώµατα µειοψηφίας 1.847 3.411 2.835 3.051 3.288 3.544 Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 84.673 91.975 97.347 104.754 112.903 121.692 Προβλέψεις 239 91 97 105 113 122 Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις 7.500 5.306 4.692 4.001 3.748 3.431 Προµηθευτές - Γραµµάτια & Επιταγές Πληρωτέες 23.713 27.110 39.836 43.890 50.507 54.630 Τράπεζες 17.764 10.910 22.123 18.569 17.755 18.285 Προκαταβολές πελατών 635 678 1.647 1.896 2.107 2.202 Φόροι - Τέλη Ασφαλιστικά ταµεία 5.622 4.988 6.935 8.088 9.023 9.890 Μακροπρ. Υποχρ. πλ. στην επόµ. χρήση 2.590 0 0 0 0 0 Μερίσµατα πληρωτέα 1.778 4.777 3.618 4.220 4.708 5.160 Πιστωτές διάφοροι 1.447 5.587 6.286 7.237 8.039 8.404 Λοιπές Βραχυπρόθεσµες Υποχρεώσεις 0 0 0 0 0 0 Σύνολο Βραχυπρ. Υποχρεώσεων 53.548 54.050 80.445 83.900 92.140 98.572 Μεταβατικοί Λογ/σµοί Παθητικού 0 108 130 152 174 196 ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ 145.960 151.530 182.712 192.913 209.078 224.013 ΓΕΡΜΑΝΟΣ 12

Αποτελέσµατα Χρήσεως ( σε εκατ. δρχ. ) 1999 2000 2001ε 2002π 2003π 2004π Σύνολο Κύκλου Εργασιών 94.053 143.607 170.981 196.831 218.660 228.590 Μείον: Κόστος Πωληθέντων 68.620 102.782 124.084 143.631 160.216 167.492 Μικτό Κέρδος (προ αποσβέσεων) 25.433 40.825 46.897 53.200 58.444 61.098 % επί κύκλου εργασιών 27,0% 28,4% 27,4% 27,0% 26,7% 26,7% Πλέον: Λοιπά έσοδα εκµετάλλευσης 285 196 682 982 1.309 1.597 Σύνολο 25.718 41.021 47.579 54.182 59.753 62.696 Μείον: Έξοδα διοικήσεως 3.332 4.409 8.669 8.996 9.993 10.447 Έξοδα διαθέσεως 10.279 19.559 20.126 22.938 25.186 26.329 Σύνολο Εξόδων 13.611 23.968 28.795 31.933 35.179 36.776 % επί κύκλου εργασιών 14,5% 16,7% 16,8% 16,2% 16,1% 16,1% Λειτουργικό Αποτέλεσµα (EBITDA) 12.107 17.053 18.784 22.249 24.575 25.919 % επί κύκλου εργασιών 12,9% 11,9% 11,0% 11,3% 11,2% 11,3% ΕΒΙΤ 9.588 12.132 13.811 16.487 18.430 19.886 % επί κύκλου εργασιών 10,2% 8,4% 8,1% 8,4% 8,4% 8,7% Πλέον: Έσοδα Χρεογράφων 23 1.519 26 30 33 34 Πλέον: Έσοδα από Πωλήσεις Συµµετοχών και Χρεογράφων 0 0 0 0 0 0 Πλέον: Έκτακτα και Ανόργανα Έσοδα 811 1.350 2.177 2.112 2.128 2.225 Μείον: Έκτακτα και Ανόργανα Έξοδα 814 1.264 1.737 2.196 2.505 2.619 Κέρδη προ τόκων, αποσβέσεων και φόρων 12.127 18.658 19.250 22.194 24.230 25.559 % επί κύκλου εργασιών 12,9% 13,0% 11,3% 11,3% 11,1% 11,2% Πλέον: Πιστωτικοί τόκοι 51 2.478 1.276 1.118 1.238 1.515 Μείον: Χρεωστικοί τόκοι 2.036 2.028 1.743 1.444 1.355 1.346 Κέρδη προ αποσβέσεων και φόρων 10.142 19.107 18.781 21.867 24.112 25.726 % επί κύκλου εργασιών 10,8% 13,3% 11,0% 11,1% 11,0% 11,3% Μείον: Αποσβέσεις 2.519 4.921 4.973 5.762 6.145 6.033 Κέρδη προ φόρων 7.623 14.186 13.808 16.105 17.967 19.693 % επί κύκλου εργασιών 8,1% 9,9% 8,1% 8,2% 8,2% 8,6% Μείον: Φόρος χρήσης και λοιποί φόροι 2.637 3.719 4.286 4.999 5.578 6.113 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης 4.986 10.467 9.522 11.105 12.390 13.579 % επί κύκλου εργασιών 5,3% 7,3% 5,6% 5,6% 5,7% 5,9% Μείον: Αµοιβές.Σ. 0 0 0 0 0 0 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης και αµοιβές.σ 4.986 10.467 9.522 11.105 12.390 13.579 % επί κύκλου εργασιών 5,3% 7,3% 5,6% 5,6% 5,7% 5,9% Μείον: Αναλογία τρίτων στα αποτελέσµατα 142 513 476 555 619 679 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης, αµοιβές.σ και φόρους φορολογικού ελέγχου προηγούµενων χρήσεων 4.844 9.954 9.046 10.550 11.770 12.900 % επί κύκλου εργασιών 5,2% 6,9% 5,3% 5,4% 5,4% 5,6% ( σε χιλ. δρχ. ) Κανονικοποιηµένα Κέρδη 4.966 8.862 9.056 11.160 12.734 13.940 Σταθµισµένος Αριθµός Μετοχών 32.070.000 38.583.970 39.500.000 39.500.000 39.500.000 39.500.000 Αριθµός Μετοχών τέλους χρήσης 32.070.000 39.500.000 39.500.000 39.500.000 39.500.000 39.500.000 Στοιχεία ανά Μετοχή 1999 2000 2001ε 2002π 2003π 2004π Growth 01e-04e Πωλήσεις 2.932,7 3.721,9 4.328,6 4.983,1 5.535,7 5.787,1 10,2% EBITDA 377,5 442,0 475,5 563,3 622,1 656,2 11,3% EBIT 299,0 314,4 349,6 417,4 466,6 503,4 12,9% Κέρδη Πρό Φόρων 237,7 367,7 349,6 407,7 454,9 498,5 12,6% Κέρδη µετά Φόρων 155,5 271,3 241,1 281,2 313,7 343,8 12,6% Κανονικοποιηµένα Κέρδη 154,8 229,7 229,3 282,5 322,4 352,9 15,5% Free Cash Flow -2.074,2 1.599,8 11,5 193,9 292,7 345,8 210,5% Λογιστική Αξία 2.640,3 2.328,5 2.464,5 2.652,0 2.858,3 3.080,8 7,7% ΓΕΡΜΑΝΟΣ 13

Ανάλυση Προεξόφλησης "Ελεύθερων" Ταµειακών Ροών (σε εκατ. ρχ.) 2001ε 2002π 2003π 2004π EBIT 13.811 16.487 18.430 19.886 (-) Φόροι 4.286 4.999 5.578 6.113 (+) Αποσβέσεις 4.973 5.762 6.145 6.033 (-) Κεφαλαιουχικές δαπάνες 7.308 6.986 6.315 5.091 Ανάγκες σε Kεφάλαιο Kίνησης 6.733 2.604 1.121 1.057 Ελεύθερη ταµειακή ροή (FCFF) 456 7.659 11.560 13.658 Συντελεστής ΒΕΤΑ 1,3 1,2 1,2 1,2 10ετές Οµόλογο 5,00% 4,95% 4,90% 4,85% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 11,5% 11,0% 10,9% 10,9% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% % Φόρων 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 4,48% 4,41% 4,34% 4,28% D/(D+E) 22,4% 18,3% 16,5% 15,5% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% Ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity Growth) 2,50% Συνολική Παρούσα Αξία των FCF 27.328 Υπολλειµατική Αξία 131.255 Καθαρός άνεισµός Τρέχουσας Χρήσης 10.075 ΑΞΙΑ ΕΤΑΙΡΕΙΑΣ 168.658 Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε εκατ. ρχ.) WACC GROWTH 9,8% 9,7% 9,5% 9,4% 9,2% 2,00% 159.677,14 162.748,68 165.947,37 169.281,02 172.758,05 2,25% 164.019,52 167.283,81 170.687,57 174.239,65 177.949,66 2,50% 168.658,11 172.134,76 175.764,91 179.558,66 183.526,99 2,75% 173.624,29 177.335,70 181.216,69 185.278,80 189.534,66 3,00% 178.954,02 182.925,94 187.085,90 191.447,23 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ 196.024,50 176.306,55 ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε δρχ.) 4.251 4.463 4.698 ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε ) 12,5 13,1 13,8 ΓΕΡΜΑΝΟΣ 14

Ανάλυση Οικονοµικής Προστιθέµενης Αξίας - Economic Value Added (EVA) (σε εκατ. ρχ.) 2001ε 2002π 2003π 2004π % Φόρων 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% EBIT 13.811 16.487 18.430 19.886 Φόροι Χρήσεως 4.286 4.999 5.578 6.113 ιαφορά Φόρων πρηγούµενων χρήσεων 1.947 1.153 935 866 Πιστ. Τοκοι 1.276 1.118 1.238 1.515 Χρ. Τοκοι 1.743 1.444 1.355 1.346 Φοροί επι των Χρεωστικων Τοκών @35% 541 448 421 418 Φοροί επι των Πιστωτικών Τοκών @15% 81 67 63 63 NOPLAT 11.011 12.260 13.430 14.284 MO Ίδιων Κεφάλαίων 94.661 101.051 108.829 117.298 ΜΟ Βραχυπρόθεσµου ανεισµού 16.516 20.346 18.162 18.020 ΜΟ Μακροπρόθεσµων Υποχρεώσεων 4.999 4.347 3.875 3.590 ΜΟ ιαθέσιµα/χρεώγραφα/ταµείο 36.864 34.667 33.701 38.160 Μέσο Επενδεδυµένο Κεφάλαιο 79.312 91.076 97.165 100.747 ROIC% 13,9% 13,5% 13,8% 14,2% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC%) 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% ROIC% - WACC% 4,0% 3,7% 4,0% 4,3% Οικονοµικά Κέρδη 3.139,6 3.376,6 3.887,2 4.380,4 Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών 3.139,6 3.076,5 3.223,0 3.306,3 Ρυθµός Ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity Growth) 2,50% Υπολλειµατική Αξία 61.254 Επενδεδυµένο Κεφάλαιο 91.076 Παρούσα Αξία Υπολ. Αξίας 46.235 Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών 12.745 Καθαρός άνεισµός Τρέχουσας Χρήσης 10.075 Αξία Εταιρείας 160.131 Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε εκατ. ρχ.) WACC GROWTH 9,8% 9,7% 9,5% 9,4% 9,2% 2,00% 153.112,38 154.097,50 155.123,39 156.192,57 157.307,74 2,25% 154.505,09 155.552,02 156.643,69 157.782,93 158.972,82 2,50% 155.992,79 157.107,84 158.272,11 159.488,86 160.761,60 2,75% 157.585,56 158.775,90 160.020,63 161.323,44 162.688,40 3,00% 159.294,94 160.568,83 161.903,03 163.301,81 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ 164.769,85 158.445,83 ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε δρχ.) 3.820 4.011 4.222 ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ (σε ) 11,2 11,8 12,4 ΓΕΡΜΑΝΟΣ 15

1999 2000 2001ε 2002π 2003π 2004π Ρυθµοί Μεταβολής Κύκλου Εργασιών 120,8% 52,7% 19,1% 15,1% 11,1% 4,5% EBITDA 87,3% 40,9% 10,1% 18,4% 10,5% 5,5% EBIT 88,0% 26,5% 13,8% 19,4% 11,8% 7,9% Κερδών πρό φόρων 116,7% 86,1% -2,7% 16,6% 11,6% 9,6% Κερδών µετά φόρων 161,7% 109,9% -9,0% 16,6% 11,6% 9,6% ΠΕΡΙΘΩΡΙΑ ΚΕΡ ΟΥΣ Μικτό Περιθώριο 27,0% 28,4% 27,4% 27,0% 26,7% 26,7% ΕBITDA Περιθώριο 12,9% 11,9% 11,0% 11,3% 11,2% 11,3% ΕBIT Περιθώριο 10,2% 8,4% 8,1% 8,4% 8,4% 8,7% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 5,30% 7,29% 5,57% 5,64% 5,67% 5,94% ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑΣ (Πρό Φόρων) ROA(Avg) 6,3% 6,5% 8,2% 7,6% 8,2% 8,4% ROE(Avg) 10,8% 11,9% 10,1% 11,0% 11,4% 11,6% ROIC 12,0% 11,5% 13,9% 13,5% 13,8% 14,2% ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑΣ Γενική Ρευστότητα 2,13 1,83 1,50 1,50 1,50 1,54 Άµεση Ρευστότητα 1,92 1,50 1,19 1,16 1,16 1,21 Κάλυψης Τόκων (Interest Coverage) 5,9 8,4 10,8 15,4 18,1 19,3 ΚΥΚΛΟΦΟΡΙΑΚΗΣ ΤΑΧΥΤΗΤΑΣ (ηµέρες) Αποθεµάτων 60,0 61,9 73,1 72,7 72,4 72,4 Αποθέµατα / Πωλήσεις 11,99% 12,14% 14,54% 14,54% 14,54% 14,54% Απαιτήσεων 121,9 111,3 124,4 118,9 118,7 122,3 Απαιτήσεις/Πωλήσεις 33,4% 30,5% 34,1% 32,6% 32,5% 33,5% Προµηθευτών (Κόστος Πωλήσεων) 126,1 96,3 117,2 111,5 115,1 119,0 Προµηθευτές / Πωλήσεις 25,21% 18,88% 23,30% 22,30% 23,10% 23,90% ΑΝΕΙΑΚΗΣ ΕΠΙΒΑΡΥΝΣΗΣ Ξένα / Ίδια Κεφάλαια (x) 0,7 0,6 0,9 0,8 0,9 0,8 ανειακά / Παθητικό 19,1% 10,7% 14,7% 11,7% 10,3% 9,7% D/(D+E) 27,2% 15,8% 22,4% 18,3% 16,5% 15,5% ανειακά / Ίδια 32,9% 17,6% 27,5% 21,5% 19,0% 17,8% ΕΙΚΤΕΣ ΚΟΣΤΟΥΣ Έξοδα ιοίκησης / Κύκλο Εργασιών 3,5% 3,1% 5,1% 4,6% 4,6% 4,6% Έξοδα ιάθεσης / Κύκλο Εργασιών 10,9% 13,6% 11,8% 11,7% 11,5% 11,5% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 14,9% 14,1% 10,6% 7,1% 7,5% 7,5% % Φορολογίας 34,6% 26,2% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% % (Αποσβέσεων / Σύνολο Παγίων & Εξοδών Εγκατ.) 7,9% 9,3% 8,0% 8,6% 8,8% 8,4% ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΚΙΝΗΣΗΣ (εκτός τραπεζικών Υποχρεώσεων) CAPEX (KK) 69.992-59.204 6.733 2.604 1.121 1.057 KK/Πωλήσεις 164,3% -62,9% 4,7% 1,5% 0,6% 0,5% Capex 5.997 10.810 7.308 6.986 6.315 5.091 Capex / Πωλήσεις 6,4% 7,5% 4,3% 3,5% 2,9% 2,2% Capex / Αποσβέσεις 238,1% 219,7% 147,0% 121,3% 102,8% 84,4% Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. ΓΕΡΜΑΝΟΣ 16