ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΚΡΙΣΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΚΡΙΣΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ Γκίκας Α. Χαρδούβελης* Αθήνα, 11 Δεκεμβρίου 29 Αμφιθέατρο "Μεγάρου Διοικητού Θεοδώρου Β. Καρατζά" 4η Ετήσια Εσπερίδα Ελληνικής Εταιρείας Τραπεζικού Δικαίου και Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς Καθηγητής,, Τμήμα Χρηματοοικονομικής & Τραπεζικής Διοικητικής, Παν. Πειραιώς Οικονομικός Σύμβουλος, Eurobank EFG Group 1

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ I. ΧΡΗΜΑΤΩΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΚΡΙΣΗ II. III. IV. ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΚΡΙΣΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΜΕΤΑΔΟΣΗ ΣΤΗΝ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΤΟ ΜΕΛΛΟΝ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟ- ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ Η ΕΛΛΑΔΑ ΣΕ ΣΤΕΝΩΠΟ ΔΙΑΡΚΕΙΑΣ V. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑ 2

I. ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΚΡΙΣΗ 1) ΤΟ ΧΡΟΝΙΚΟ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ 2) Ο ΕΙΔΙΚΟΣ ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ 3) ΕΝΔΟΓΕΝΗ ΡΙΣΚΑ 3

Ι.1 Το χρονικό της κρίσης στη διατραπεζική αγορά 4 35 3 25 2 15 1 5 μ.β Περιθώριο ακάλυπτου-καλυμμένου δανεισμού 3-μηνών στη διατραπεζική αγορά Collapse of Lehman Bros. Rescue of Bear Stearns 8/12/9: 1,2 8/12/9: 31, 4 May-7 Jun-7 Jul-7 Aug-7 Sep-7 Oct-7 Nov-7 Dec-7 Jan-8 Feb-8 Mar-8 Apr-8 May-8 Jun-8 Jul-8 Aug-8 Sep-8 Oct-8 Nov-8 Dec-8 Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 3m Euribor - EONIA, Ευρωζώνη 3m Libor - OIS, ΗΠΑ

I.1 Αιτίες της κρίσης Συνδυασμός παραγόντων πίσω από την κρίση: 1) Διεθνείς ανισορροπίες με πλεονάσματα και ελλείμματα φτηνό χρήμα και ρευστότητα προς υπέρ-δανεισμένες χώρες 2) Φούσκα ακινήτων i. Δάνεια μειωμένης εξασφάλισης χωρίς την ανάλογη τραπεζική ii. εγκράτεια στον πιστωτικό κίνδυνο, π.χ. interest rate only loans Τιτλοποιήσεις: CDOs, CDOs στο τετράγωνο, και με νέους ενδιάμεσους παίκτες εκτός των ημι-κρατικών φορέων Fannie Mae, Freddie Mac 3) Το δόγμα της αποτελεσματικής αγοράς και του κακού κράτους i. Απληστία δηλ. η εξασφάλιση απόδοσης αγνοώντας το ρίσκο, το αντίθετο από το γνωστό «Πρόβλημα του Πέσο» ii. Αδύναμη Εποπτεία Ολική κατάργηση της Glass-Steagall Act in 1999, iii. iv. μεγαλύτεροι συντελεστές μόχλευσης από το SEC Κακά κίνητρα σε Αξιολογικούς Οίκους, ανώτερα στελέχη επιχειρήσεων. Νέα κερδοσκοπική κουλτούρα στον τραπεζικό τομέα με βάση τη γένεση προσόδων 4) Πολύ μεγάλη μόχλευση (νοικοκυριών & ΧΙ) που βασίστηκε και σε βραχυχρόνιο δανεισμό, από μη τραπεζικούς φορείς Εξάπλωση της κρίσης 5) Εποπτεία σε Μίκρο- που δεν επεκτάθηκε σε Μάκρο- Επίπεδο 5

I.2 Ρόλος κλειδί της μόχλευσης νοικοκυριών Μεταβολή από 25:Q4 στο % χρεοκοπίας νοικοκυριών Το 1% των περιοχών με τη μεγαλύτερη αύξηση στο λόγο δανεισμούεισοδήματος στις ΗΠΑ από το 22 στο 26 Το 1% των περιοχών με τη μικρότερη αύξηση 12% 2.5% % μεταβολή στην τιμή κατοικιών με βάση το 25:Q4 1% χαμηλότερη αύξηση 1% υψηλότερη αύξηση Source: Mian & Soufi, Un. of Chicago, August 29 6

I.2 Μεγάλη πιστωτική επέκταση στη στεγαστική πίστη 24 22 2 18 12/2=1 ΗΠΑ ΕΥΡΩΖΩΝΗ 12/2=1 24 1/9: Στεγαστικά Δάνεια 129,1% 22 9/9: Στεγαστικά δάνεια 87,4% 2 18 16 16 14 14 12 1 12 1/9: Υπόλοιπα Δάνεια 54,9% 1 9/9: Υπόλοιπα δάνεια 72,2% 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 12/24 6/25 12/25 6/26 12/26 6/27 12/27 6/28 12/28 6/29 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 12/24 6/25 12/25 6/26 12/26 6/27 12/27 6/28 12/28 6/29 Πηγή: Federal Reserve Πηγή: ECB 7

I.2 Υψηλή η μόχλευση των ΧΙ λόγος 3 25,2 25 2 15 1 21,2 Δανεισμός / Μετοχικό Κεφάλαιο (πριν την κρίση - τέλος 26) 15,8 13,6 Κρυφή μόχλευση στις ΗΠΑ μέσω θυγατρικών 12,5 11,1 7,5 5 3,9 2,7 Morgan Stanley Lehman Brothers Merrill Lynch Goldman Sachs Barclays Deutsche Bank Citigroup JP Morgan Wachovia Πηγή: Bloomberg 8

Ι.3 Δημιουργήθηκαν ενδογενή ρίσκα Ο συστημικός κίνδυνος που εμφανίστηκε στην κρίση ανέδειξε ότι η επιμονή στον περιορισμό του κινδύνου ανά τράπεζα ή ΧΙ ή ανά χρηματοοικονομικό προϊόν είναι ανεπαρκής Απαιτείται μια συνολικότερη σκιαγράφηση του κινδύνου όλου του χρηματοοικονομικού συστήματος. Το σύστημα δεν είναι αναγκαστικά ασφαλές όταν απλώς τα επιμέρους συστατικά του είναι ασφαλή. Παράδειγμα: Έστω ΧΙ κατέχουν περιουσιακό στοιχείο χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας (ομόλογο ΒΒ+) Σύμφωνα με τους κανόνες της Βασιλείας, διακρατούν παραπάνω ίδια κεφάλαια. Επόπτες κοιμούνται ήσυχοι. Έστω, ξαφνική υποβάθμιση ομολόγου σε ΒΒ- έστω ότι το πωλούν πολλά ΧΙ για να αποφύγουν τα απαιτούμενα επιπλέον κεφάλαια ο εκδότης του ομολόγου δυσκολεύεται να δανειστεί έχει πρόβλημα ρευστότητας και φερεγγυότητας επιπλέον υποβάθμιση σε CCC+ συνεχίζονται οι πωλήσεις Τα ΧΙ που έχουν τα ομόλογα αυτά αρχίζουν να πωλούν άλλα περιουσιακά στοιχεία για να ικανοποιήσουν την κεφαλαιακή επάρκεια πτώση τιμών περιουσιακών στοιχείων αύξηση διακύμανσης τιμών, αύξηση της συνδιακύμανσης συσχέτισης μεταξύ των τιμών περισσότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις περισσότερες πωλήσεις, μεγαλύτερη πτώση, πανικός Έτσι, ένα μικρό πρόβλημα σε συγκεκριμένο ομόλογο δημιούργησε μεγαλύτερο πρόβλημα σε περισσότερες αγορές, και πιθανόν χώρες 9

IΙ. ΜΕΤΑΔΟΣΗ ΣΤΗΝ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ 1) ΗΜΕΓΑΛΗ ΥΦΕΣΗ ΤΟΥ 29 2) Η ΑΝΤΙΔΡΑΣΗ ΤΩΝ ΑΡΧΩΝ 3) ΤΕΛΕΙΩΣΕ Η ΚΡΙΣΗ; 4) ΜΙΚΡΟΤΕΡΟΙ ΡΥΘΜΟΙ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΣΤΟ ΜΕΛΛΟΝ 1

IΙ.1 Φερεγγυότητα: Το μεγαλύτερο πρόβλημα 12 1 8 6 4 2 δις $ 4 Χρηματοπιστωτικός τομέας (Τράπεζες, Ασφαλιστικές εταιρίες, GSEs) 176 13 423 252 871 464 175 556 118 564 6/7 12/7 6/8 12/8 6/9 8/12/9 ΗΠΑ Ευρωζώνη ΔΝΤ: Απομειώσεις πιθανόν να φτάσουν τα $3,4 τρισ. Πηγή: Bloomberg 11

IΙ.1 Έλλειψη ρευστότητας & Φερεγγυότητας απομόχλευση, αυστηροποίηση πιστωτικών κριτηρίων 8 6 4 2-2 % Dec-2 Ευρωζώνη % τραπεζών που αναφέρουν αυστηρότερα πιστωτικά κριτήρια Sep-3 Jun-4 Mar-5 Dec-5 Καταναλωτικά Δάνεια Sep-6 Jun-7 Mar-8 Πηγή: ECB, The Euro Area Bank Lending Survey, September 29 Dec-8 Επιχειρηματικά Δάνεια Sep-9 % 1 8 6 4 2-2 -4 ΗΠΑ % τραπεζών που αναφέρουν αυστηρότερα πιστωτικά κριτήρια Δεκ-96 Σεπ-97 Ιουν-98 Μαρ-99 Δεκ-99 Σεπ- Ιουν-1 Μαρ-2 Δεκ-2 Σεπ-3 Ιουν-4 Μαρ-5 Δεκ-5 Σεπ-6 Ιουν-7 Μαρ-8 Δεκ-8 Σεπ-9 Καταναλωτικά Δάνεια Επιχειρηματικά Δάνεια (μεγάλες & μεσαίες επιχειρήσεις) Πηγή: Federal Reserve, The Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices, September 29 Από το 1 ο τρίμηνο του 29 συνεχίζεται σε Ευρωζώνη και ΗΠΑ η μείωση της τάσης για αυστηρότερα πιστωτικά κριτήρια 12

II.1 3 25 Πτώση ρυθμών αύξησης πιστωτικής επέκτασης Ετήσια μεταβολή (%) Συνολική Πιστωτική επέκταση 26,1 2 15 1 5 ΗΠΑ 1, 5,9 ΕΥΡΩΖΩΝΗ 13,5 6,9 15,8 5,9-5 -3,6-2,2 Δεκ.7 Δεκ. 8 Οκτ. 9* * Δεκ.8-Οκτ.9 ΕΛΛΑΔΑ Πηγή: ΕΚΤ, Fed 13

II.1 ΝΑ Ευρώπη: Πτώση ρυθμών αύξησης πιστωτικής επέκτασης 6 5 ετήσια μεταβολή (%) Συνολική Πιστωτική επέκταση 4 3 2 1-1 Αλβανία Βοσνία & Ερζεγοβίνη Βουλγαρία Κροατία ΠΓΔΜ Ρουμανία Σερβία Τουρκία 27 28 ΥTD (Σεπ 9) Πηγή: Central Banks, Eurobank Research 14

IΙ.1 15 1 5 Κατάρρευση διεθνούς εμπορίου το 28:Q4 7,1 Εξαγωγές y-o-y % 5,5 9,7-5 -1-15 -2-25 -3-6,1 Υφήλιος -18,4-9, -21,6 Αναπτυγμένες Οικονομίες Πηγή: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis -3, -15, Average: 1992-27 Q4 28 Q1 29 Αναπτυσσόμενες Οικονομίες 15

IΙ.1 Ελλάδα: Κατάρρευση Εμπορίου το 28:Q4 % 3 2 1-1 Εξαγωγές & Εισαγωγές αγαθών & υπηρεσιών Μεγαλύτερη η % πτώση στις εισαγωγές 1/9: -26,1% -2-3 -4 1/9: -32,% Ιουν-8 Ιουλ-8 Αυγ-8 Σεπ-8 Οκτ-8 Νοε-8 Δεκ-8 Ιαν-9 Φεβ-9 Μαρ-9 Απρ-9 Μαϊ-9 Ιουν-9 Ιουλ-9 Αυγ-9 Σεπ-9 Οκτ-9 Εξαγωγές, ετήσια μεταβολή Εισαγωγές, ετήσια μεταβολή 16

IΙ.1 ΝΑ Ευρώπη: Κατάρρευση εξαγωγών το 28:Q4 ετήσια μεταβολή (%) 45 3 Εξαγωγές αγαθών, Y-o-Y Πηγή: Ecowin, Eurobank Research 15-15 Ιουν- 8 Ιουλ- 8 Αυγ- 8 Σεπ- 8 Οκτ- 8 Νοε- 8 Δεκ- 8 Ιαν- 9 Φεβ- 9 Μαρ- 9 Απρ- 9 Μαϊ- 9 Ιουν- 9 Ιουλ- 9 Αυγ- 9 Σεπ- 9-3 -45 Αλβανία Βοσνία & Ερζεγοβίνη Βουλγαρία Κροατία ΠΓΔΜ Ρουμανία Σερβία Τουρκία 17

ΙΙ.1 φέρνουν τη μεγάλη ύφεση του 29 8 7 6 % Παγκόσμιος πραγματικός ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ 5 4 3.1 3 2 1-1 -2-1.1 1961 1964 1967 197 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2 23 26 29 Το 29 είναι ο πρώτος χρόνος με αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης από τη δεκαετία του 193 Πηγή: IMF, World Bank 18

ΙΙ.1 επηρεάζοντας όλες τις χώρες 2 Πραγματικός ρυθμός αύξησης, 29:Q2,6 1,3-2 -4-1,2-1,1 -,8-,7-2,3-2,3-2,2-4,3-4,2-4,2-3,8-3,7-3,2-2,9-6 -7,1-7, -6,-5,9-5,8-5,8-5,5-5,4-5,3-5,1-4,9-4,7-8 -7,3-7,3-1 -12-9,-8,9-8,9-1,9 Ετήσιοι ρυθμοί αύξησης, Y-on-Y -14-16 -15,8 Πηγή: OECD -18 19 Estonia Russia Slovenia Mexico Finland Ireland Hungary Turkey Denmark Japan Italy Sweden Germany UK Slovakia Lux/ourg Netherlands Austria Czech Re. Chile Spain Belgium USA Portugal Canada France Norway Switzerland Korea Greece N. Zealand Israel Iceland Australia Poland Η μεγάλη πτώση ξεκίνησε το 28:Q4 και συνεχίστηκε το 29:Q2

IΙ.1 Μεγάλη πτώση στα χρηματιστήρια % NBER Υφέσεις στις ΗΠΑ 1973-75 198 1981-82 199-91 21 28-9 -1-2 Non-Financials: Average loss -25% -3-4 -5-6 -7 Financials Non-Financials Financials: Average loss -28% Μεγαλύτερη η σημερινή πτώση, & συνεπής με τη μεγάλη ύφεση Μεγαλύτερη η πτώση των μετοχών των ΧΙ Οι μετοχές άργησαν να αντιδράσουν στην κρίση -8 Σημ.: % σωρευτικής απώλειας από το ανώτερο στο κατώτερο σημείο τη χρονική περίοδο που ξεκινά ένα χρόνο πριν την ύφεση και λήγει στο τέλος της ύφεσης Πηγή: Thomson Financial Datastream 2

IΙ.2 Επιθετική η αντίδραση των κεντρικών τραπεζών δις 25 2 ECB Ισολογισμοί κεντρικών τραπεζών δις $ 25 2 FED 15 1 4/12/9: 1.759 δις 15 1 2/12/9: $ 2.27 δις 5 2/8 4/8 6/8 8/8 Οι κεντρικές τράπεζες μείωσαν τα επιτόκια παρέμβασης και υιοθέτησαν έκτακτα μέτρα για παροχή ρευστότητας, κυρίως μετά τη χρεοκοπία της Lehman Η Fed ήταν η πιο επιθετική κεντρική τράπεζα, αφού μείωσε τα επιτόκια παρέμβασης στο μηδέν και υπερδιπλασίασε το ενεργητικό της. 1/8 12/8 2/9 4/9 6/9 8/9 1/9 12/9 5 2/8 4/8 6/8 8/8 1/8 12/8 Πηγή: ECB, Federal Reserve 2/9 4/9 6/9 8/9 1/9 12/9 21

IΙ.2 Επιθετική αντίδραση των κυβερνήσεων 25 % ΑΕΠ 39 2 Γενική Κυβέρνηση: Λόγος Χρέους προς ΑΕΠ 15 Πηγή: IMF, European Commission, 21 Greek Budget 1 5 25 32 18 38 Ιαπωνία Ελλάδα ΗΠΑ Ευρωζώνη Ην. Βασίλειο 27 21 22

II.2 ΝΑ Ευρώπη: Σημαντικές παρεμβάσεις για στήριξη της πιστωτικής επέκτασης Αλβανία Βοσνία Βουλγαρία Κροατία ΠΓΔΜ Ρουμανία Σερβία Τουρκία Εγγύηση καταθέσεων Υποχρεωτικά διαθέσιμα Στήριξη ΔΝΤ Ειδική δανειακή στήριξη Χαλάρωση νομισματικής πολιτικής Άλλες (φορολογικές, ρυθμιστικές, κλπ) 23

IΙ.3 Τελειώνει η κρίση; Χαμηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου αλλά όχι στα προ κρίσης επίπεδα του 27 7 6 5 62 Ασφάλιστρα πιστωτικού κινδύνου Διακύμανση χρηματιστηρίου 53 4 3 2 1 232 23 23 21 159 16 18 58 12 19 Citigroup 5-yr CDS Spread JP Morgan 5-yr CDS Spread VIX τέλη-ιουν. 7 τέλη-αυγ.8 μέσα-μαρτ. 9 8/12/9 Πηγή: Bloomberg 24

II.3 1 8 μ.β. Τελειώνει η κρίση στην περιοχή μας; Η χρηματοδότηση του ΔΝΤ ρίχνει τα περιθώρια περίπου στα επίπεδα προ της Lehman Sovereign Spreads (1-yr $ bonds over US bonds) 6 4 2 47 221 257 3 398 239 245 Αναδυόμενες αγορές Βουλγαρία Κροατία Ρουμανία Σερβία Τουρκία Ελλάδα 29/6/27 31/8/28 31/3/29 9/12/29 Πηγή: JP Morgan EMBIG, Ecowin 25

II.3 Τελειώνει η κρίση; Άνοδος των NPLs % 25 2 Δάνεια σε Καθυστέρηση άνω των 9 ημερών Πηγή: Κεντρικές Τράπεζες, IMF, Eurobank Research 15 1 5 Αλβανία Βοσνία & Βουλγαρία Κροατία ΠΓΔΜ Ρουμανία Σερβία Τουρκία Ελλάδα Ερζεγοβίνη Σεπ 8 Σεπ 9* * Κροατία, ΠΓΔΜ: Ιουν 9 / Σερβία: Αυγ 9 Ελλάδα: Ιουν 8 - Ιουν 9 26

II.3 Τελειώνει η κρίση; Βαριά η κληρονομιά των Δημοσιονομικών ελλειμμάτων % ΑΕΠ -14-12 29 Γενική Κυβέρνηση Ισπανία Ιρλανδία Ην. Βασίλειο Ελλάδα -1 Λιθουανία -8-6 -4-2 Φιλανδία Δανία Κύπρος Σουηδία Ολλανδία Λουξεμβούργο Βουλγαρία Γερμανία Γαλλία Ποτογαλία Αυστρία EU-27 Τσεχία Σλοβενία Βέλγιο Σλοβακία Ιταλία Εσθονία Λετονία Πολωνία Ουγγαρία Μάλτα Ρουμανία 28 6 4 2-2 -4-6 -8-1 27

8 6 II.3 % AEΠ Δημοσιονομικά ελλείμματα και στην ΝΑ Ευρώπη Γενική Κυβέρνηση 4 2-2 * Προβλέψεις. Αλβανία και Β&Ε προβολές Αλβανία Βοσνία & Ερζεγοβίνη Πηγή: Κεντρικές Τράπεζες, Eurostat, IMF, Eurobank Research Βουλγαρία Κροατία ΠΓΔΜ Ρουμανία Σερβία Τουρκία 28 29* 28

ΙΙ.3 Έρχεται η ανάκαμψη το 21; Πραγματικό ΑΕΠ 28 29f 21f ΗΠΑ.4-2.4 2.8 Ευρωζώνη.6-3.8 1.5 Ιαπωνία -.7-5.5 1.4 Κίνα 9. 8.5 9.5 Βραζιλία 5.1. 4. Ρωσία 5.6-7.5 3. Ινδία 7.5 6.5 7.5 Ελλάδα 2, -1,3 -,5 Βουλγαρία 6, -5,9-1,1 Πολωνία 5, 1,3 2, Ρουμανία 6,2-7,5,5 Σερβία 5,5-3,5 1,5 Τουρκία,9-5,5 3, Πηγή: Eurobank EFG Research Η ανάκαμψη είναι συνάρτηση της συνεχιζόμενης στήριξης από κυβερνήσεις και κεντρικές τράπεζες Η ΕΚΤ πιο περιοριστική από τη Fed Αποφύγαμε μια επανάληψη της δεκαετίας του 193, αλλά μεταφέραμε κόστος στο μέλλον 29

II.4 Χαμηλότερη η μελλοντική παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη 1 Υψηλότερα πραγματικά επιτόκια Tα ασφάλιστρα κινδύνου θα παραμείνουν αυξημένα Aύξηση του κόστους διαμεσολάβησης λόγω υψηλής ζήτησης από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα για νέα κεφάλαια H αύξηση του δημοσίου χρέους διεθνώς έχει ως συνέπεια την αύξηση του ανταγωνισμού με τον ιδιωτικό τομέα για προσέλκυση πόρων H επεκτατική νομισματική πολιτική που ακολουθούν οι κεντρικές τράπεζες κάποια στιγμή θα αποσυρθεί όταν γίνει σαφές ότι οι οικονομίες ανακάμπτουν 2. Τα επόμενα χρόνια οι κυβερνήσεις θα ασκήσουν περιοριστική δημοσιονομική πολιτική, ώστε το σημερινό υψηλό δημόσιο χρέος να περιοριστεί 3. Αναμένεται αποκατάσταση των παγκόσμιων ανισορροπιών: Ο Αμερικανός καταναλωτής είναι αναγκασμένος να μειώσει τη μόχλευσή του και να αυξήσει την αποταμίευση μείωση των εξαγωγών προς τις ΗΠΑ Ο κινέζος καταναλωτής δεν είναι ακόμα έτοιμος να τον αναπληρώσει Η Ινδία παραμένει μια κλειστή οικονομία Η Ευρώπη εξαρτάται από τις εξαγωγές 3

IIΙ. ΤΟ ΜΕΛΛΟΝ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ 31

ΙIΙ. Θα πληγεί ο αναπτυσσόμενος χρηματοοικονομικός τομέας? 6 5 % συνόλου ισοδύναμων θέσεων πλήρους απασχόλησης (full-time equivalent emploees) Διαχρονική Συμβολή στην Απασχόληση 8% προστιθέμενης αξίας 28: 4,6% 4 3 Β Παγκόσμιος Πόλεμος 2.2% προστιθέμενης αξίας 2 1 1929 1935 1941 1947 1953 1959 1965 1971 1977 1983 1989 1995 21 27 Ισοδύναμες θέσεις πλήρους απασχόλησης στο χρημ/κό & ασφαλιστικό τομέα Πηγή: Bureau of Economic Analysis 32

ΙIΙ. 1,8 1,7 1,6 1,5 Η παραγωγικότητα στον χρηματοοικονομικό τομέα αυξήθηκε με ταχύτερους ρυθμούς από το 198 Λόγος: (Προστιθέμενη αξία στο χρηματοοικονομικό τομέα ανά εργαζόμενο) / (ΑΕΠ/σύνολο εργαζομένων) 28: 1,73 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9 Ήταν κοινωνικά ωφέλιμη η ραγδαία αύξηση της παραγωγικότητας μετά το 198? ΗΠΑ,8 193 1936 1942 1948 1954 196 1966 1972 1978 1984 199 1996 22 28 33

III. Έρχονται αλλαγές που θα επηρεάσουν τα ΧΙ Διεθνής Οικονομία: Χαμηλότεροι ρυθμοί ανάπτυξης Διεθνής Πολιτική: Η κρίση επισπεύδει τη μετατόπιση του κέντρου βάρους προς την Ασία Διεθνής Εποπτεία: Περισσότερο περιοριστική, με το Financial Stability Board να έχει την πρωτοκαθεδρία και τους G-2 να οριοθετούν τους κανόνες. Μεγαλύτερος ρόλος και στο ΔΝΤ. Η Ευρώπη προσαρμόζεται πιο γρήγορα, με τις τρεις νέες πανευρωπαϊκές ρυθμιστικές αρχές (για 1. τράπεζες, 2. Ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία, 3. Αγορές), οι οποίες θα επικεντρωθούν στο συστημικό κίνδυνο Οι ΗΠΑ έχουν κατακερματισμένη εποπτεία και οικονομικά πανίσχυρο χρηματοοικονομικό τομέα. Η Wall Street αντιδρά έντονα σε πιθανούς περιορισμούς του εποπτικού πλαισίου. 34

III. Για μια πιο αποτελεσματική εποπτεία Ηανάγκη για χρηματοοικονομική διαμεσολάβηση θα συνεχίσει να υπάρχει Το ζητούμενο είναι να έχουμε ένα πιο σταθερό χρηματοοικονομικό σύστημα Πού αναμένεται να δούμε αλλαγές: Περιορισμοί στη μόχλευση και κανόνες ελάχιστης ρευστότητας Κανόνες διαφάνειας και κοινά παγκόσμια λογιστικά πρότυπα Περιοριστικοί κανόνες στο μέγεθος των ΧΙ, αλλά όχι τύπου Glass-Steagall, κυρίως μέσω κεφαλαιακής επιβάρυνσης Εποπτεία από τη χώρα υποδοχής του ΧΙ και όχι τη χώρα προέλευσης του ΧΙ Κεφαλαιακή επάρκεια ως συνάρτηση του οικονομικού κύκλου ή της πιστωτικής επέκτασης Ισπανία, Πορτογαλία, Ινδία είχαν τέτοιους κανόνες πριν έρθει η κρίση Οι κανόνες της Βασιλείας λειτουργούν ανάποδα: Σε περιόδους οικονομικής ευεξίας, όταν οι αγορές είναι αισιόδοξες, οι τιμές ανεβαίνουν και τα ασφάλιστρα κινδύνου πέφτουν, οι κεφαλαιακές απαιτήσεις αυτόματα μειώνονται Οι κανόνες της Βασιλείας έδωσαν την ευχέρεια στους ισχυρούς να αποφύγουν την κεφαλαιακή επιβάρυνση, αφού χρησιμοποιούσαν τα δικά τους μοντέλα Είναι σημαντικό να τονιστεί η ανάγκη κανόνων και όχι τόσο διακριτικής ευχέρειας των εποπτικών αρχών. Διότι στην εποχή ανόδου της οικονομικής δραστηριότητας, θα υπάρχει πολιτική πίεση για ελαφρύνσεις, όχι περιορισμούς Το κεφάλαιο κοστίζει, λύση τα ομόλογα μετατρέψιμα σε μετοχές αν χτυπήσει κρίση 35

IV. Η ΕΛΛΑΔΑ ΣΕ ΣΤΕΝΩΠΟ ΔΙΑΡΚΕΙΑΣ 1) ΔΥΣΚΟΛΗ Η ΣΥΓΚΥΡΙΑ 2) ΜΕΓΑΛΕΣ ΟΙ ΑΝΙΣΟΡΡΟΠΙΕΣ 36

IV.1 Δεν μειώσαμε το χρέος την εποχή της μεγάλης ανάπτυξης 13 125 12 115 11 15 1 95 9 85 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 Ελλάδα Δημόσιο Χρέος (% ΑΕΠ), αριστερός άξονας Ελλάδα Πραγματικό ΑΕΠ (% μεταβολή), δεξιός άξονας ΕΕ-15 Πραγματικό ΑΕΠ (% μεταβολή), δεξιός άξονας Πηγή: Eurostat 37

IV.1 και εκτροχιάσαμε τα δημοσιονομικά το 29 Οι απόψεις της ΕΕ Πως φτάσαμε στο τελικό έλλειμμα 29 Επίπτωση στο έλλειμμα (% ΑΕΠ) Έλλειμμα 29 (% ΑΕΠ) 1,4 1,5 1,5-1, -,3 3,5 2,2,2 Το + συμβολίζει αυξητική επίδραση στο έλλειμμα και το μειωτική. Αναθεωρήσεις, Διορθώσεις και Αποκλίσεις από το Πρόγραμμα Σταθερότητας και Ανάπτυξης του Ιανουαρίου 29. 2, 3,7 ΕΕ: «Κύριοι, δεν φταίει η κρίση» 12,7 Πηγή: Ευρωπαϊκή Επιτροπή 38

IV.1 Δυσχερείς οι όροι δανεισμού του ελληνικού Δημοσίου 3 25 2 1ετή ομόλογα Περιθώριο με Γερμανία Ελλάδας και Ιρλανδίας 15 1 5 9/12/29 Ελλάδα: 244,7 Ιρλανδία: 188,5 Ιουν-7 Αυγ-7 Οκτ-7 Δεκ-7 Φεβ-8 Απρ-8 Ιουν-8 Αυγ-8 Οκτ-8 Δεκ-8 Φεβ-9 Απρ-9 Ιουν-9 Αυγ-9 Οκτ-9 Δεκ-9 Ελλάδα Ιρλανδία Πηγή: ECOWIN 39

IV.1 Πως μας βλέπουν σήμερα οι αξιολογικοί οίκοι, 1/12/29 4

IV.1 Η σχετική μας κατάταξη με βάση την αξιολόγηση της Fitch, 1/12/29 Αυστρία Ην. Βασίλειο Σουηδία Δανία Φινλανδία Γαλλία Γερμανία Λουξεμβούργο Ολλανδία Ισπανία Βέλγιο Πορτογαλία Σλοβενία Κύπρος Ιρλανδία Ιταλία Εσθονία BBB+ Ουγγαρία BBB Λιθουανία BBB Βουλγαρία BBB- Λετονία BB+ Ρουμανία BB+ Ρωσία ΒΒΒ Τουρκία ΒΒ+ Σερβία ΒΒ- Ουκρανία Β- ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑΑ ΑΑ+ ΑΑ ΑΑ ΑΑ- ΑΑ- ΑΑ- Τσεχία A+ Μάλτα Α+ Σλοβακία Α+ Πολωνία A- Ελλάδα ΒΒΒ+ 41

IV.1 Θα είναι αργή η επάνοδος S&P MOODY'S FITCH 29 A- A1 ΒΒΒ+ 28 A A1 A 27 Α A1 A 26 Α A1 A 25 Α A1 A 24 Α A1 A 23 Α+ A1 A+ 22 Α A1 A 21 Α A2 A 2 Α- A2 A- 1999 Α- A2 BBB+ 1998 ΒΒΒ Baa1 BBB 1997 ΒΒΒ- Baa1 BBB 1996 ΒΒΒ- Baa1 BBB- 1995 ΒΒΒ- Baa3 BBB- 1994 ΒΒΒ- Baa3 1993 ΒΒΒ- 1992 ΒΒΒ- Συνεχής αναβάθμιση 1994-23: ΒΒΒ- Α+ Πρώτη πτώση το 24 Το 29 υποβάθμιση από FITCH (-2 βαθμίδες) και S&P (-1 βαθμίδα) και negative outlook από MOODY S και S&P. Πηγή: Bloomberg 42

IV.1 Από την ανακοίνωση της FitchRatings που συνόδεψε την υποβάθμιση στις 8/12/29 «Η υποβάθμιση αντικατοπτρίζει τους φόβους για τη μεσοπρόθεσμη δημοσιονομική κατάσταση και την ισχνή αξιοπιστία των δημοσιονομικών θεσμών και του πλαισίου πολιτικής στην Ελλάδα, τα οποία εντείνονται από την αβεβαιότητα της μελλοντικής οικονομικής ανάκαμψης» «Η Ελλάδα έδωσε δείγματα γραφής με την αποτυχία της να μειώσει το λόγο Χρέους /ΑΕΠ την περίοδο 23-28 παρά τους τότε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, καθώς και με το ξεχείλωμα των δημοσιονομικών μεγεθών το 29» «Αν και είναι πιθανό ότι θα παρθούν μέτρα που θα αποσοβήσουν τον κίνδυνο προστίμων από την ΕΕ, το χρέος αναμένεται να ανεβεί πρώτα στο 13% του ΑΕΠ πριν σταθεροποιηθεί» Στο 12% το 21, στο 125% το 211. «Η Fitch δεν πείθεται ότι τα μελλοντικά μέτρα για τη μεταρρύθμιση του ασφαλιστικού και τη μείωση των δαπανών θα είναι ικανά να περιορίσουν το χρέος μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα» «Η επιδείνωση του δημοσιονομικού ελλείμματος σε σχέση τα σημερινά σχέδια συνεπάγεται πιθανή περαιτέρω υποβάθμιση, ενώ η εμφάνιση μιας πιο επιθετικής προσαρμογής και συνεπούς εφαρμογής της, ίσως μεταβάλλουν το outlook από αρνητικό σε σταθερό» «Τα θετικά που στηρίζουν τη σημερινή βαθμολόγηση της Ελλάδας: Υψηλό εισόδημα των νοικοκυριών Σταθερό τραπεζικό σύστημα που άντεξε στην κρίση Μέση λήξη του χρέους παραμένει στα 8 χρόνια παρά το βραχυχρόνιο δανεισμό του 29, που σημαίνει μικρή έκθεση στη μεταβολή των επιτοκίων» 43

IV.1 Επιπλέον θετικά σημεία στη σημερινή συγκυρία Βελτιώνεται η οικονομική συγκυρία: Θετική πιστωτική επέκταση στην Ελλάδα (Οκτ. 5,9% ytd) Άνοδος δεικτών καταναλωτικής και επιχειρηματικής εμπιστοσύνης Εισαγωγές μειώνονται πιο πολύ από τις εξαγωγές Τουρισμός & Ναυτιλία πιθανόν να ανακάμψουν το 21 Χρηματοδότηση χρέους το 21 κατά 15 δις λιγότερη Ξεκινούν οι Διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στο Υπ. Οικονομίας: Πάγωμα προσλήψεων στο Δημόσιο το 21 Ενιαία Αρχή Πληρωμών Κατάρτιση από το 211 τριετούς προϋπολογισμού Ανεξαρτησία Στατιστικής Υπηρεσίας Η αναμενόμενη εποπτεία από την ΕΕ θα επιφέρει πειθαρχία Εμπεδώνεται η πολιτική αντίληψη της κρισιμότητας των δημοσιονομικών Ξεδιπλώνεται σταδιακά όλη η γκάμα των ανοικτών ζητημάτων (ασφαλιστικό, πράσινη ανάπτυξη, ΑΣΕΠ, κλειστά επαγγέλματα, κλπ.) 44

IV.2 Μπορούμε να περιορίσουμε τα ελλείμματα; Σύγκριση 21 με 28 εκατ. 28 21 % Δ Ονομαστικό ΑΕΠ 239.141 244.233 2,1 Συνολικές Δαπάνες 71.266 8.96 12,4 Συνολικά Έσοδα 56.698 57.56 1,5 Έλλειμμα Κεντρικής Κυβέρνησης -14.568-22.536 54,7 Δαπάνες Τ.Π. εκατ. 61.642 69.796 13,2 Τόκοι 11.27 12.95 15,5 Πρωτογενείς Δαπάνες 5.435 56.846 12,7 Αποδοχές και Συντάξεις 22.871 26.213 14,6 Ασφάλιση, Περίθαλψη & Κοιν. Προστασία 13.447 15.555 15,7 Λειτουργικές Δαπάνες 8.783 9.513 8,3 Αποδιδόμενοι Πόροι, κ.α. 5.334 5.565 4,3 Πηγή: Προϋπολογισμός 21 45

IV.2 Μακροχρόνια Δημοσιονομική Ανισορροπία: Γήρανση του πληθυσμού Ελλείμματα και Χρέος Συνταξιοδοτικές Δαπάνες (% ΑΕΠ) Δαπάνες Υγείας (% ΑΕΠ) Δαπάνες Μακροχρόνιας Φροντίδας (% ΑΕΠ) Δαπάνες Εκπαίδευσης (% ΑΕΠ) Σύνολο (% ΑΕΠ) 27 235 26 11,7 19,4 24,1 5, 5,9 6,4 1,4 2,2 3,6 3,7 3,4 3,7 21,8 3,9 37,8 Λόγος Συνταξιούχων προς Εργαζόμενους (%)* 57 78 12 * Αριθμός συνταξιούχων προς αριθμό εργαζομένων που πληρώνουν εισφορές σε δημόσια ασφαλιστικά ταμεία Πηγή: European Commission 29 46

IV.2 Δεύτερο μεγάλο έλλειμμα: Ανταγωνιστικότητα Παγκόσμια Τράπεζα: Το 29 η Ελλάδα 19η σε σύνολο 183 χωρών στην ευκολία άσκησης επιχειρηματικής δραστηριότητας Θέση Έναρξη Επιχείρησης (ημέρες) Δυσκολία Πρόσληψης (-1) Προστασία Επενδυτών (-1) Εξαγωγή Προϊόντος (ημέρες) Πληρωμή Φόρων (ώρες) Ελλάδα 19 19 44 3,3 2 224 ΟΟΣΑ 13 26,4 5,8 1,5 194.1 Πορτογαλία 48 6 33 6 16 328 Τσεχία 74 15 33 5 17 613 Τουρκία 73 6 44 5,7 14 223 Βουλγαρία 44 18 17 6 23 616 Ρουμανία 55 1 67 6 12 22 Πηγή: Ease of doing business 21 47

IV.2 Προφανής η εκδήλωση του ελλείμματος ανταγωνιστικότητας στην οικονομία Έλλειμμα Τρεχουσών Συναλλαγών Πληθωρισμός -2-4 -6-8 -1-12 -14-16 % ΑΕΠ -2,8-3,9-5,6-6,8-5,8-7,8-7,3-6,5-7,3-11,3-11,1-14,4-14,6 % 5 4 3 2 1 2,1 1,2 3,7 3,9 4,2 3,4 3,5 3,3 3, 3, 2,9 3,3 2,2 2,4 2,3 2,1 2,2 2,2 2,2 2,1 1,2,3 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 1999 2 21 22 Ελλάδα 23 24 25 26 27 Ζώνη του ευρώ 28 29 Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος Πηγή: European Commission 48

IV.2 Οικονομία με δανεικά: Η τρομακτική αύξηση του εξωτερικού χρέους % ΑΕΠ 16 14 12 1 94,6 93,9 162,9 153,7 Εξωτερικό Χρέος 151,6 146,2 136,3 141, 13, 133,6 12,2 123,1 117,9 119,2 112,7114,1 112,8 19,6 111,2 13,2 99,799,5 1,1 8 6 23 Q4 24 Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 25 Q1 25 Q2 25 Q3 25 Q4 26 Q1 26 Q2 26 Q3 26 Q4 27 Q1 27 Q2 27 Q3 27 Q4 28 Q1 28 Q2 28 Q3 28 Q4 29 Q1 29 Q2 Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος Τα τελευταία χρόνια για να διατηρήσουμε το βιοτικό μας επίπεδο, «πουλήσαμε» μια πόλη του μεγέθους της Θεσσαλονίκης 49

V. Συμπέρασμα Τα χειρότερα της κρίσης έχουν παρέλθει αλλά η ανάκαμψη των οικονομιών είναι εύθραυστη Οι κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να παρέχουν φτηνή ρευστότητα Οι χώρες έχουν επιβαρύνει το δημόσιο χρέος τους Η ραγδαία μετάδοση της κρίσης των στεγαστικών δανείων μειωμένης εξασφάλισης σε όλο τον χρηματοοικονομικό χώρο διδάσκει για τις ατέλειες του εποπτικού πλαισίου Η επέκταση της κρίσης σε όλες τις οικονομίες διδάσκει για τη μεγάλη συσχέτιση των οικονομιών, που φέρνει η παγκοσμιοποίηση Αναμένουμε χαμηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης στο μέλλον Αναμένεται μια πιο αποτελεσματική εποπτεία, που να επικεντρώνεται στον συστημικό κίνδυνο, τον κίνδυνο ως συνάρτηση του οικονομικού κύκλου αλλά και του μεγέθους των ΧΙ Η διεθνής ύφεση έφερε στο φως την επίπλαστη ανάπτυξη των τελευταίων ετών στην Ελλάδα, που βασιζόταν στη μεγαλύτερη αύξηση της ζήτησης από την εγχώρια παραγωγή και την αύξηση του εξωτερικού δανεισμού Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις πρέπει να γίνουν στην Ελλάδα σε εποχή στασιμότητας διαρκείας Η κουλτούρα της κοινωνικής συναίνεσης αποτελεί μονόδρομο 5

THANK YOU FOR YOUR ATTENTION!! My thanks to the Research Department of Eurobank EFG for able research assistance and support For more info, please consult the Eurobank website: http://www.eurobank.gr/research New Europe: A quarterly analysis of the countries of New Europe. Economy & Markets: Global Economic & Market Outlook: A monthly publication on issues from the Greek and World economy. A quarterly in-depth analysis of major market and economic trends across the globe with our detailed forecasts. 51