Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης. Υπάρχει ένα Βέλτιστο Καθεστώς Συναλλαγματικής Ισοτιμίας;

3 κ ε φ ά λ α ι ο Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης. Υπάρχει ένα Βέλτιστο Καθεστώς Συναλλαγματικής Ισοτιμίας; 3.1 Εισαγωγή Η συναλλαγματική ισοτιμία είναι η σχετική τιμή μεταξύ εγχώριου και ξένου χρήματος, δηλαδή αντιπροσωπεύει ένα νομισματικό φαινόμενο. Ακόμη, παρότι είναι ονομαστικές, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες δεν είναι ουδέτερες, αλλά μπορούν να έχουν πραγματικές οικονομικές επιπτώσεις, και γι αυτό το λόγο επιβάλλεται μια προσεκτική επιλογή των καθεστώτων των συναλλαγματικών ισοτιμιών των χωρών (Gylfason, 2002, σελ. 369-370). Η συναλλαγματική ισοτιμία επηρεάζει άμεσα τις ξένες συναλλαγές και κατέχει κεντρική θέση στη νομισματική πολιτική, λειτουργώντας ως στόχος, όργανο ή δείκτης (Latter, 1996, σελ. 5). Σύμφωνα με τον Madura (2002, σελ.170), τα συστήματα των συναλλαγματικών ισοτιμιών που εξαρτώνται από το ποσοστό κρατικού έλεγχου μπορούν να ταξινομηθούν σε μία από τις εξής τέσσερις κατηγορίες: σταθερά, ελευθέρως κυμαινόμενα, ελεγχόμενα κυμαινόμενα και ειδικού διακανονισμού. Από την άλλη πλευρά, ο Ghosh (2002) χρησιμοποιεί πιο λεπτομερή ταξινόμηση υποστηρίζοντας ότι στην πράξη υπάρχει πληθώρα από διάφορα καθεστώτα συναλλαγματικών ισοτιμιών. Αναφερόμενοι στον Frankel(1999), οι συγγραφείς υποστηρίζουν ότι αυτή η μεγάλη ποικιλία προκύπτει από την προσπάθεια των χωρών για επίτευξη συμβιβασμών μεταξύ των διαφορετικών στοιχείων της αναπόφευκτης τριάδας ανεξάρτητη νομισματική πολιτική,

Κεφάλαιο 3 αυστηρώς σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες και πλήρης κινητικότητα κεφαλαίου (σελ. 3). Ο Hanke (1999) αναγνωρίζει τρεις τύπους καθεστώτων συναλλαγματικών ισοτιμιών: των ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών, των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών και των ισοτιμιών ειδικού διακανονισμού, καθένα από τα οποία έχει διαφορετικά χαρακτηριστικά και συνέπειες. Υπό το καθεστώς των κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών η νομισματική πολιτική ρυθμίζεται από τη νομισματική αρχή, όμως δεν υπάρχει πολιτική συναλλαγματικών ισοτιμιών. Αντιθέτως, με ένα καθεστώς σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών η νομισματική αρχή ρυθμίζει τη συναλλαγματική ισοτιμία, όμως δεν υπάρχει καμιά νομισματική πολιτική (σελ. 337). Παρόλο που οι σταθερές και οι ειδικού διακανονισμού συναλλαγματικές ισοτιμίες φαίνονται να είναι οι ίδιες, ο Hanke (1999) υποστηρίζει ότι οι ισοτιμίες ειδικού διακανονισμού δεν αποτελούν μηχανισμούς ελεύθερης αγοράς για τις διεθνείς πληρωμές, αφού απαιτούν η νομισματική αρχή να ελέγχει και τη συναλλαγματική ισοτιμία και τη νομισματική πολιτική. Σε αντίθεση με τις κυμαινόμενες και τις σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες, οι ειδικού διακανονισμού δημιουργούν διαμάχη μεταξύ των συναλλαγματικών ισοτιμιών και της νομισματικής πολιτικής, η οποία ίσως προκαλέσει τους κερδοσκόπους του συναλλάγματος (σελ. 338). Τα διάφορα καθεστώτα ασκούν διαφορετικό βαθμό περιορισμού, όπως απεικονίζεται και στο ακόλουθο διάγραμμα: 352

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης ιάγραμμα 3.1: 353

Κεφάλαιο 3 Τα καθεστώτα ελεγχόμενης διακύμανσης, συναλλαγματικής ισοτιμίας σε ζώνη συγκεκριμένου στόχου, ειδικού διακανονισμού αλλά προσαρμόσιμων συναλλαγματικών ισοτιμιών και τα ειδικού διακανονισμού τύπου crawling είναι επίσης γνωστά ως ενδιάμεσα καθεστώτα αφού δεν είναι ούτε τελείως ελαστικά ούτε αυστηρώς σταθερά. (Bell, 2001, p. 5) Συνεπώς, η ανασκόπηση της βιβλιογραφίας των κυρίων καθεστώτων των συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι οργανωμένη κατά αύξουσα σειρά του βαθμού περιοριστικότητας 1. Στη συνέχεια, παρουσιάζεται η ιστορία του νομισματικού καθεστώτος της ημοκρατίας της Μακεδονίας, το οικονομικό σύστημα της χώρας, όπως επίσης και τα κύρια μέρη του κίνδυνου που διατρέχει η χώρα. Το συμπερασματικό μέρος περιέχει και μια περίληψη των κυρίων σημείων που παρουσιάστηκαν και συζητά κάποιες επιλογές συναλλαγματικών ισοτιμιών για τη ημοκρατία της Μακεδονίας. 3.2 Τα Καθεστώτα Συναλλαγματικών Ισοτιμιών 3.2.1 Το καθεστώς των ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών Ο Madura (2003) ορίζει το σύστημα των ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών ως σύστημα, όπου η αξία των συναλλαγματικών ισοτιμιών καθορίζεται από δυνάμεις της αγοράς χωρίς την κρατική παρέμβαση (σελ. 172). Σύμφωνα με τους Calvo και Mishkin (2003), το κύριο πλεονέκτημα του καθεστώτος αυτού είναι ότι χρησιμοποιώντας τη συναλλαγματική πολιτική επιτρέπει την αντιμετώπιση σύγχυσης στην εγχώρια οικονομία. Όμως το κυριότερο μειονέκτημά του είναι ότι ίσως επιτρέπει μεγάλη ελευθερία βούλησης στη νομισματική πολιτική και ίσως αποτύχει να παράσχει ένα ικανοποιητικό ονομαστικό σταθερό σημείο (σελ. 109). Σύμφωνα με τους Devereux και Engel (2003) οι ελευθέρως κυμαινόμενες συναλλαγματικές ισοτιμίες επιτρέπουν η απαιτούμενη προσαρμογή της σχετικής τιμής να συμβεί ακαριαία όταν αργεί η προσαρμογή της τιμής των ονομαστικών αγαθών. Ο Eichengreen (1999) απαιτεί μεγαλύτερη ελαστικότητα των συναλλαγματικών ισοτιμιών λόγω της μετακίνησης των δασμολογικών ή όχι εμποδίων, η 1. Μόνο τα βασικά χαρακτηριστικά των διάφορων καθεστώτων συναλλαγματικών ισοτιμιών παρουσιάζονται. 354

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης οποία έχει πολυεθνικοποιήσει τα διεθνή εμπορικά υποδείγματα, τον απέραντα διευρυμένο όγκο των διεθνών ροών κεφαλαίου και η οποία επαυξάνει την αξία της συναλλαγματικής ελαστικότητας ως ζώνη ασφαλείας ενάντια στις κρίσεις (σελ. 3). Αυτό συμφωνεί με τον ισχυρισμό ότι το καθεστώς των ελεύθερα συναλλαγματικών ισοτιμιών ίσως ενθαρρύνει μεγαλύτερη ανάπτυξη, αφού καθιστά δυνατή μια οικονομία χαρακτηριζόμενη από ονομαστικές ακαμψίες να απορροφήσει και να προσαρμοστεί ευκολότερα σε οικονομικές κρίσεις (Bailliu και άλλοι 2003, σελ. 385). Επίσης, οι Eichengreen και Leblang (2003, σελ. 799) θεωρούν ότι τα πιο ελαστικά καθεστώτα συναλλαγματικών ισοτιμιών συσχετίζονται με γρηγορότερη ανάπτυξη και ότι τα καθεστώτα αυτά είναι ιδιαίτερα ευεργετικά για τις χώρες με χαμηλά εισοδήματα 2. Παρά το γεγονός ότι πολλοί συγγραφείς σημειώνουν, ότι υπό το σύστημα αυτό οι χώρες δεν υποχρεούνται να διατηρήσουν μεγάλα αποθέματα ξένου συναλλάγματος, οι Calvο και Mishkin (2003) ισχυρίζονται ότι ουσιαστικά δεν είναι αυτό το θέμα για μεγάλες οικονομίες με αναδυόμενες αγορές, οι οποίες κρατούν αποθέματα με στόχο την παρεμπόδιση της υποτίμησης που ίσως επιφέρει πληθωρισμό (σελ. 112). 3.2.2 Το καθεστώς των ελεγχόμενα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών Η ελεγχόμενη διακύμανση, γνωστή ακόμα ως «βρώμικη» διακύμανση, αναπαριστά ένα σύστημα υβριδικό αφού συνδυάζει χαρακτηριστικά από δύο άλλα συστήματα. Από το σύστημα της ελεύθερης διακύμανσης των συναλλαγματικών ισοτιμιών, αφού οι συναλλαγματικές ισοτιμίες επιτρέπεται να διακυμαίνονται σε καθημερινή βάση και δεν υπάρχουν επίσημα όρια και από το σύστημα των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών αφού οι κυβερνήσεις μπορούν να παρέμβουν για να εμποδίσουν τη μετακίνηση του συναλλάγματός τους προς μια ορισμένη κατεύθυνση. Κάποιες κυβερνήσεις επιβάλλουν όρια γύρω από το συνάλλαγμά τους με σκοπό να περιορίσουν το μέγεθος των διακυμάνσεων (Madura, 2003, σελ. 175). Αυτή η τακτική αναφέρεται συχνά ως «πηγαίνοντας κόντρα στον άνεμο» (leaning against the wind) (Bell, 2001, σελ. 6). 2. Αυτό το συμπέρασμα ίσως παραποιήθηκε κατά τις κρίσεις των δεκαετιών του 1920 και 1930. 355

Κεφάλαιο 3 3.2.3 Το καθεστώς των συναλλαγματικών ισοτιμιών ειδικού διακανονισμού Οι χώρες που λειτουργούν κάτω από αυτό το σύστημα σταθεροποιούν την αξία του νομίσματός τους προς ένα ξένο νόμισμα ή προς κάποια σταθερή μονάδα. Γι αυτό το λόγο, ενώ διατηρείται η διμερής συναλλαγματική ισοτιμία, η αξία του εγχωρίου νομίσματος κυμαίνεται ως προς τα άλλα νομίσματα με βάση το εγχώριο νόμισμα (Madura, 2003, σελ. 174). Η τιμή μπορεί να σταθεροποιηθεί είτε προς ένα νόμισμα του κύριου εμπορικού εταίρου, είτε προς ένα σύνθετο νόμισμα, παραδείγματος χάρη το «καλάθι» των κυρίων νομισμάτων των εμπορικών εταίρων 3 (Bell, 2001, σελ.8). Η επιλογή μεταξύ της σταθεροποίησης προς ένα νόμισμα ή προς ένα καλάθι νομισμάτων εξαρτάται και από το βαθμό της συγκέντρωσης του εμπορίου μιας χώρας με ένα συγκεκριμένο εμπορικό συνεταίρο και από τα νομίσματα στα οποία το εξωτερικό της χρέος είναι ορισμένο. Αν αυτά είναι διαφορετικά, η επιλογή ίσως να είναι πολύπλοκη (Caramazza και Aziz, 1998, σελ. 8). Ο Eichengreen και Leblang (2003) εισηγούνται ότι τα συμφέροντα των μικρών χωρών από τις οικονομίες κλιμακας και πεδίου προέκυψαν από τη σύνδεση των νομισμάτων τους με αυτό ενός μεγαλύτερου συνεταίρου(σελ. 799). Ο Caramazza και ο Aziz (1998) υποστηρίζουν ότι η διατήρηση των επιτοκίων σε υψηλές τιμές με σκοπό την υπεράσπιση της τιμής συναλλάγματος ίσως με τον καιρό να υποσκάψει την αξιοπιστία της σταθεροποίησης, ειδικά αν έχει καταστρεπτικά αποτελέσματα στην πραγματική δραστηριότητα ή την υγεία ενός τραπεζικού συστήματος. Επίσης, η σταθεροποίηση ίσως δεν είναι αξιόπιστη για μεγάλο χρονικό διάστημα αν η οικονομία δεν λειτουργεί επιτυχώς (σελ. 7). Ο Edwards (2001), ενόψει της κρίσης του μεξικάνικου πέσο και της αντίληψης ότι διορθωμένες τιμές συναλλάγματος ίσως οδηγήσουν σε οξεία υπερτίμηση, διαφωνεί ότι οι χώρες με πληθωριστικά προβλήματα πρέπει να υιοθετούν καθεστώτα κυμαινόμενης ισοτιμίας κατόπιν μιας μικρής περιόδου με σταθεροποιημένη τιμή (σελ. 10). Οι Daviddi και Uvalic (2003) Επίσης υποστηρίζουν ότι διατηρώντας απλώς τις ονομαστικές συναλλαγματικές ισοτιμίες σταθερές ίσως προκληθεί αύξουσα υπερτίμηση του νομίσματος (σελ. 14). Ο Mishkin (1998) χαρακτηρίζει τη συναλλαγματική ισοτιμία ειδικού διακανονισμού ως επικίνδυνη στρατηγική για τον έλεγχο του πληθωρισμού στις χώρες με αναδυόμενες αγορές (σελ. 97). 3. Οι χώρες δύνανται επίσης να διαλέξουν μια συγκεκριμένη σύνθεση (Bell, 2001, p. 8). 356

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης 3.2.4 Το καθεστώς σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας Το καθεστώς σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας 4 χαρακτηρίζεται από συναλλαγματικές ισοτιμίες που είτε διατηρούνται σταθερές, είτε επιτρέπεται να διακυμανθούν μόνο μέσα σε αυστηρώς περιορισμένα όρια. Η σταθερότητα μέσα στα όρια επιτυγχάνεται μέσω κρατικών παρεμβάσεων. Η κυβέρνηση μπορεί να αποφασίσει την υποτίμηση ή την ανατίμηση του εγχωρίου νομίσματος έναντι άλλων νομισμάτων (Madera, 2003, σελ.171). Yπό αυτό το καθεστώς το εγχώριο νόμισμα καθορίζει μια ονομαστική αξία ανάλογα με το χρυσό, με ένα άλλο νόμισμα ή με ένα άλλο σύνθετο νόμισμα (Bell, 2001, σελ. 10). Ο Hanke (1999) υποστηρίζει ότι οι χώρες με σταθερές τιμές συγκρινόμενες με χώρες με σταθεροποιημένες τιμές αποδεικνύεται να έχουν μεγαλύτερο ρυθμό ανάπτυξης του ΑΕΠ σε σημαντικό βαθμό, χαμηλότερη τιμή πληθωρισμού, μικρότερο έλλειμμα στον προϋπολογισμό και λιγότερες έκτακτες οικονομικές ανάγκες. Από την άλλη πλευρά, ο Jonas (2000) γράφει ότι η διατήρηση μιας σταθερής ονομαστικής συναλλαγματικής τιμής φέρει τον κίνδυνο μιας παρατεταμένης υπερτίμησης της πραγματικής συναλλαγματικής τιμής, γεγονός που οδηγεί στην απώλεια την ανταγωνιστικότητας και τελικά σε μια υποθετική περιστροφή γύρω από ένα υπερτιμημενο νόμισμα (σελ. 31). Οι οικονομίες που υποφέρουν από αληθινές κρίσεις και έχουν υιοθετήσει σταθερή συναλλαγματική τιμή αντιμετωπίζουν τον κίνδυνο για μεγαλύτερη απότομη πτώση τιμών (Calvo και Mishkin, 2003, σελ. 102). Παρόμοια ο Devereux και ο Engel (2003) υποστηρίζουν ότι το σταθερό καθεστώς ίσως κοστίσει στη χώρα από τη στιγμή που υπάρχουν ιδιαίτερες εγχώριες κρίσεις παραγωγικότητας (σελ. 765). 3.2.5 Άλλα καθεστώτα συναλλαγματικών ισοτιμίων 3.2.5.1 Το Νομισματικό Συμβούλιο (ΝΣ) Σύμφωνα με τον Madura (2003, σελ. 176), το Νομισματικό Συμβούλιο (ΝΣ) είναι ένα σύστημα για τη σταθεροποίηση της αξίας του εγχωρίου νομίσματος 4. Πρέπει να τονιστεί ότι μέρος της βιβλιογραφίας που έχει μελετηθεί δεν διασαφηνίζει εάν τo αντικείμενο είναι το σταθερό ή το σταθεροποιημένο καθεστώς. Ο συγγραφέας έχει ταξινομήσει τα χαρακτηριστικά των καθεστώτων αυτών σύμφωνα με την ορολογία που χρησιμοποιήθηκε από τις πηγές που μπορεί να προκαλέσουν κάποιες ασάφειες. 357

Κεφάλαιο 3 σε αυτό μιας άλλης συγκεκριμένης χώρας. Ο Bell (2001) το προσδιορίζει ως τη σκληρότερη μορφή του καθεστώτος ειδικού διακανονισμού εκτός από μια νομισματική ένωση (σελ. 14). Ο Hanke (1999) ορίζει αυτό το σύστημα ως ένα νομισματικό ίδρυμα, το οποίο εκδίδει γραμμάτια και νομίσματα πλήρως στηριζόμενα από ξένα αποθέματα συναλλάγματος και μετατρέψιμα στα αποθέματα αυτά σε μια σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία σε ζήτηση. εν μπορεί να δράσει ως δανειστής της τελευταίας λύσης, δεν ρυθμίζει τις απαιτήσεις για αποθέματα για τις εμπορικές τράπεζες, μονάχα κερδίζει κυριαρχία από το επιτόκιο στα αποθέματα και δεν δεσμεύεται σε επί προθεσμία συναλλαγματικές λειτουργίες (σελ. 134). Παρ όλα αυτά, οποιαδήποτε συζήτηση σχετικά με το Νομισματικό Συμβούλιο πρέπει να λάβει υπόψη τον ισχυρισμό του Hanke (2002), ο οποίος αναλύοντας το NΣ σε έξι χώρες 5 πρεσβεύει ότι αυτές οι ρυθμίσεις δεν είναι ορθόδοξα Νομισματικά Συμβούλια, χαρακτηρίζοντας αυτές ως «κεντρικές τράπεζες που μιμούνται το Νομισματικό Συμβούλιο» (σελ. 206). 3.2.5.2 Η Νομισματική Ένωση Η νομισματική ένωση αποτελείται από χώρες που χρησιμοποιούν κοινό νόμισμα που εκδίδεται από μια κοινή κεντρική τράπεζα και είναι η σταθερότερη δέσμευση για την όσο το δυνατόν πιο σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία (Frankel, 1999, σελ. 3). Το πιο χαρακτηριστικό παράδειγμα αυτού του καθεστώτος είναι η Οικονομική και Νομισματική Ένωση, που ιδρύθηκε την 1η Ιανουαρίου του 1999. Ο Hanke (1999) χαρακτηρίζει τη δημιουργία της ως το «καλύτερο νομισματικό πείραμα του αιώνα» (σελ. 336). Οι Frankel και Rose (2002), αναλύοντας δεδομένα για πάνω από 200 χώρες και περιοχές υπό κατοχή, ανακάλυψαν ότι το να ανήκει κάποια χώρα σε μια νομισματική ένωση τριπλασιάζει τις εμπορικές συναλλαγές με τα άλλα μέλη της νομισματικής ένωσης. Επιπροσθέτως, τα αποτελέσματα της ανάλυσης υποδηλώνουν ότι κάθε ποσοστιαία αύξηση στο εμπόριο μιας χώρας (σχετικά με το ΑΕΠ) αυξάνει το κατά κεφαλήν εισόδημα κατά τουλάχιστον 0,33% (σελ. 11). 3.2.5.3 ολαριοποίηση ολαριοποίηση σημαίνει αντικατάσταση του εθνικού νομίσματος με τα δολάρια ΗΠΑ (Madura, 2003, σελ.180). Αν και ο όρος δολαριοποίηση χρησιμοποιείται ευρέως, αναφέρεται επίσης στις αντικαταστάσεις με άλλα νομίσματα. 5. Αργεντινή, Βοσνία Ερζεγοβίνη, Βουλγαρία, Εσθονία, Χονγκ Κονγκ και Λιθουανία. 358

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης Η δολαριοποίηση, όπως και τα νομισματικά συμβούλια, ίσως αποτελεί λύση για χώρες που είναι μικρές, πολύ εξαρτώμενες από την παγκόσμια οικονομία, που έχουν στενούς δεσμούς με τη χώρα, της οποίας το νόμισμα υιοθετείται, και επίσης για εκείνες με πρόσφατα στοιχεία υπερπληθωρισμού (Wagner, 2000, σελ. 6). Συμπέρασμα Η ανάλυση των βασικών χαρακτηριστικών των κύριων καθεστώτων συναλλαγματικών ισοτιμιών δείχνει σαφώς ότι κανένα από αυτά δεν είναι αλάνθαστο και κανένα δεν μπορεί να συστηθεί ως καθολική «πανάκεια». Όπως ο Frankel (1999) υποστηρίζει, κανένα συναλλαγματικό καθεστώς μόνο του δεν μπορεί να είναι η βέλτιστη λύση για όλες τις χώρες, και ούτε καν για μια δεδομένη χώρα για πάντα. (σελ. 2). Ο Gylfason (2000) υποστηρίζει ότι δεν είναι δυνατό, και δεν ήταν ποτέ δυνατό, να επιχειρηματολογήσει για την ανωτερότητα είτε του συστήματος των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών είτε του συστήματος των κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών μια για πάντα. Η επιλογή εξαρτάται από το χρόνο και τις περιστάσεις (σελ. 174). Ομοίως, οι Calvo και Mishkin (2003) δηλώνουν ότι «κανένα καθεστώς συναλλαγματικής ισοτιμίας δεν μπορεί να αποτρέψει τη μακροοικονομική αναταραχή», και ότι το πρέπον για το σχεδιασμό της νομισματικής πολιτικής είναι να επιλεχθεί ένα καθεστώς το οποίο θα ταιριάζει όσο το δυνατόν καλύτερα με τους θεσμούς και την οικονομία της χώρας (σελ. 106). Η επιλογή του βέλτιστου καθεστώτος συναλλαγματικής ισοτιμίας περιπλέκεται ακόμη περισσότερο από την αμφισβήτηση σχετικά με τα αποτελέσματα των διαφόρων καθεστώτων. Για παράδειγμα, οι Caramazza και Aziz (1998, σελ. 5) υποστηρίζουν ότι τα καθεστώτα σταθερών και κυμαινόμενων ισοτιμιών δεν ασκούν διαφορετική επιρροή στις αναπτυξιακές προσπάθειες, και από την άλλη πλευρά, οι Levy-Yeyati και Sturzenegger (2001, σελ. 92), βασιζόμενοι στην de facto ταξινόμηση ισοτιμιών, προτείνουν ότι τα καθεστώτα έχουν πράγματι σημασία από άποψη πραγματικής οικονομικής απόδοσης. Επιπλέον, ο Bailliu και άλλοι (2003) αμφισβητούν ότι τα ενδιάμεσα/ελαστικά καθεστώτα χωρίς ένα σταθερό σημείο είναι καταστρεπτικά για την ανάπτυξη, και θεώρησαν ότι είναι το κύριο σημείο της νομισματικής πολιτικής, ανεξάρτητα από το εάν είναι ειδικού διακανονισμού, ενδιάμεσο ή κυμαινόμενο, το οποίο επηρεάζει θετικά την οικονομική ανάπτυξη. Και, τέλος, οι Caramazza και Aziz (1998) υποστηρίζουν ότι «οποιοδήποτε» καθεστώς κι αν ακολουθεί η χώρα, η μακροπρόθεσμη επιτυχία εξαρτάται από τον σταθερό οικονομικό θεμελιώδη και ισχυρό τραπεζικό τομέα (σελ. 2). 359

Κεφάλαιο 3 3.3 Τα Καθεστώτα Συναλλαγματικών Ισοτιμών Περισσότερα Πλεονεκτήματα/Μειονεκτήματα 3.3.1 Το καθεστώς των ελεύθερα (καθαρά) κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμίων Σύμφωνα με τον Frankel (1999), ένα ελεύθερα κυμαινόμενο καθεστώς είναι το απλούστερο καθεστώς όπου οποιαδήποτε ευθύνη των νομισματικών αρχών για τη συναλλαγματική ισοτιμία μειώνεται. Η ισοτιμία έπειτα ελεύθερα καθορίζεται από τις δυνάμεις της αγοράς και μπορεί να κυμανθεί σε οποιοδήποτε ποσό ανά πάσα στιγμή. Ακριβέστερα, σύμφωνα με τους Ghosh et al (2000), η καθαρή διακύμανση είναι η συναλλαγματική ισοτιμία, η οποία καθορίζεται στην αγορά χωρίς παρέμβαση δημόσιου τομέα. Επιπλέον, σύμφωνα με τον Johnson (1969), οι εύκαμπτες συναλλαγματικές ισοτιμίες καθορίζονται καθημερινά στις αγορές συναλλάγματος από τις δυνάμεις της προσφοράς και της ζήτησης, χωρίς περιορισμούς επιβαλλόμενους από την κυβερνητική πολιτική στο βαθμό που οι ισοτιμίες μπορούν να κυμανθούν. Πράγματι, οι πρωταγωνιστές της ελεύθερης διακύμανσης υποστηρίζουν ότι η αγορά ξένου συναλλάγματος είναι μια ιδιαίτερα διαφανής και αποδοτική αγορά και ότι οι δυνάμεις της αγοράς αφήνονται ανεμπόδιστες. Η νομισματική πολιτική τίθεται αυτόνομα, κατάλληλα κρυμμένη στο εγχώριο πλαίσιο (π.χ. επίτευξη σταθερότητας και επιπέδου τιμών), και η συναλλαγματική ισοτιμία επιτρέπεται να ακολουθήσει οποιαδήποτε πορεία επακολουθήσει ούσα σύμφωνη με τη νομισματική πολιτική. Αυτό το καθεστώς σημαίνει την πλήρη ελευθερία των δυνάμεων της αγοράς (Latter, 1996). Ο προσδιορισμός μιας συναλλαγματικής ισοτιμίας αφήνεται στις δυνάμεις της αγοράς και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες εξαρτώνται από τη ζήτηση και την προσφορά των νομισμάτων από τους ιδιώτες, τις τράπεζες και άλλες εταιρείες (Bell, 2001). Στο ελεύθερα κυμαινόμενο καθεστώς συναλλαγματικής ισοτιμίας, η κυβέρνηση μιας χώρας δεν έχει καμία ευθύνη να συνδέσει την συναλλαγματική ισοτιμία (Eiteman, 2001). Εντούτοις σύμφωνα με τον Latter (1996), το ελεύθερα κυμαινόμενο καθεστώς είναι εφικτό θεωρητικά, αλλά σπάνια βιώσιμο για πάρα πολύ στην πράξη, δεδομένου ότι η Κεντρική Τράπεζα θέλει συνήθως να παρέμβει μέχρι ενός ορισμένου βαθμού. Σύμφωνα με μερικούς συγγραφείς, τα ελεύθερα κυμαινόμενα καθεστώτα δεν αποδίδουν καλά στις αναπτυσσόμενες χώρες επειδή έχουν ανίσχυρες νομισματικές αρχές και ιστορικά νομισματικής αστάθειας (Hanke, 1998). Τα πλεονεκτήματα αυτού του καθεστώτος είναι ότι οι αγορές κατανέμουν αποτελεσματικά τους πόρους (συμπεριλαμβανομένου του οικονομικού κεφα- 360

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης λαίου) δεδομένου ότι δεν υπάρχει κανένας περιορισμός ροής κεφαλαίου (Latter, 1996). Αλλαγές στην ονομαστική συναλλαγματική ισοτιμία φέρνουν πράγματι πάρα πολλές ανακατατάξεις στους ξένους και εγχώριους κλονισμούς, ενώ δεν θα υπάρξει καμία ευκαιρία για τους κερδοσκόπους να πραγματοποιήσουν κέρδη εις βάρος της κεντρικής τράπεζας (Latter, 1996). Η προσφορά και η ζήτηση του εγχώριου νομίσματος (και αντιστρόφως) θα ισορροπήσουν στην αγορά. Η κεντρική τράπεζα δεν έχει καμία υποχρέωση να επέμβει, εκτός από το να εκτελεί διαταγές εξ ονόματος των πελατών της (Latter, 1996), και περιορίζει τις απαιτήσεις μιας χώρας ώστε να κρατάει μεγάλα αποθεματικά. (Ghosh και λοιποί, 2000). Επιπλέον τα εγχώρια νομισματικά σύνολα δεν θα επηρεαστούν από τις εξωτερικές ροές, και μια νομισματική πολιτική μπορεί να ακολουθηθεί ανεξάρτητα, χωρίς να χρειάζεται να ληφθεί υπόψη η νομισματική πολιτική σε άλλες χώρες (Latter, 1996). Στην πραγματικότητα, σύμφωνα με τον Hanke (1998), η νομισματική αρχή θέτει τη νομισματική πολιτική, αλλά δεν υπάρχει καμία πολιτική συναλλαγματικής ισοτιμίας δεδομένου ότι η συναλλαγματική ισοτιμία καθορίζεται από τις δυνάμεις αγοράς. Κατά συνέπεια, η νομισματική βάση καθορίζεται και ελέγχει τη νομισματική αρχή της δεδομένης χώρας. Αυτό υπονοεί ένα άλλο πλεονέκτημα αυτού του καθεστώτος, το οποίο είναι ότι δεν μπορούν να υπάρξουν συγκρούσεις ανάμεσα στη νομισματική πολιτική και τη συναλλαγματική ισοτιμία και κατά συνέπεια μια κρίση στο ισοζύγιο πληρωμών δεν φαίνεται να προκύπτει, δεδομένου ότι οι δυνάμεις αγοράς ασκούν πιέσεις ώστε να επανισορροπήσουν αυτόματα οι οικονομικές ροές και να αποφευχθεί η κρίση ισοζυγίου πληρωμών (Hanke, 1998). Αυτό υπονοεί επίσης το πλεονέκτημα ενός βαθμού ελευθερίας στις διεθνείς συναλλαγές. Ελλείψει λόγω του ισοζυγίου πληρωμών για παρέμβαση στο διεθνές εμπόριο και τις πληρωμές και της δεδομένης αυτονομίας της εγχώριας πολιτικής, ένα όφελος συνεπώς είναι η εκμετάλλευση των οικονομιών της διεθνής ειδίκευσης και της εργασίας αναγκαία για την ανάπτυξη της οικονομίας (Johnson, 1969). Όσον αφορά τα μειονεκτήματα, η υψηλή ονομαστική (και πραγματική) αστάθεια συναλλαγματικής ισοτιμίας μπορεί να διαστρεβλώσει την κατανομή των πόρων, καθώς πάρα πολλοί πόροι αφιερώνονται στην αντιστάθμιση του κινδύνου των διακυμάνσεων συναλλαγματικής ισοτιμίας. Πράγματι, η μελλοντική πορεία της συναλλαγματικής ισοτιμίας θα είναι αβέβαιη, γεγονός το οποίο μπορεί να δημιουργήσει δυσκολίες στις επιχειρήσεις όσον αφορά τον προγραμματισμό και την τιμολόγηση των προϊόντων τους (Latter, 1996). Η απόφαση μιας δεδομένης χώρας να περιορίσει τη νομισματική πολιτική είναι μια υποχρέωση που είναι δύσκολο να υποστηριχτεί σε κάθε περίσταση και 361

Κεφάλαιο 3 μπορεί να οδηγήσει τελικά σε έντονη νομισματική κρίση (Jeffrey, 1999): η ελευθερία να χρησιμοποιηθεί μια ανεξάρτητη εγχώρια νομισματική πολιτική μπορεί να καταχραστεί, όπως παραδείγματος χάριν, η κυβέρνηση, μη ωθούμενη να αποτρέψει την υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, μπορεί να μπεί στον πειρασμό να ασκήσει πληθωριστικές δημοσιονομικές και νομισματικές πολιτικές (Ghosh, 2000). Οι αγορές σπάνια λειτουργούν αποδοτικά και κατά συνέπεια υπάρχει αυστηρός έλεγχος στα υπέρμετρα έξοδα κάτι που θα οδηγήσει τη συναλλαγματική ισοτιμία να είναι, ίσως για κάποια περίοδο, στο επίπεδο που δεν δικαιολογείται από τις χώρες (Frankel, 2002). Πίνακας 3.1: Συμπερασματικά τα πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα του καθαρά κυμαινόμενου καθεστώτος Πλεονεκτήματα Μειονεκτήματα Η χώρα είναι πιο απομονωμένη από την ανεργία και τον πληθωρισμό των άλλων χωρών. (Madura, 2003) Μειωμένη δυνατότητα «εξαγωγής» πληθωρισμού και ανεργίας. (Madura, 2003) Οι κυμαινόμενες συναλλαγματικές ισοτιμίες διατήρησαν την ισορροπία του ισοζυγίου πληρωμών στο μηδέν, αποκλείοντας κατά συνέπεια οποιοδήποτε κανάλι για τη μετάδοση των ξένων κλονισμών. Το ποσοστό καθορίζεται από την αγορά. Η αγορά μπορεί να διαθέσει τους πόρους (συμπεριλαμβανομένης της χρηματοδότησης) αποτελεσματικά. Η Κεντρική Τράπεζα δεν αναγκάζεται να εφαρμόσει μια πολιτική επέμβασης με δυσμενή επίδραση στην οικονομία. Ελευθερία να τεθεί μια ανεξάρτητη εγχώρια νομισματική πολιτική. Η κυβέρνηση μπορεί να εφαρμόσει μια πολιτική ευνοϊκή για την οικονομία, χωρίς να αφορά την επίδραση στα όρια συναλλαγματικής ισοτιμίας. (Engel, 2001) (Latter, 1996) (Latter, 1996, Madura, 2003) (Latter, 1996, Frankel, 1999, Howells, 2000, Hanke, 1999,Broz and Frienden, 2001) (Madura, 2003) Προσθέτει ρίσκο προσαυξημένο στο κόστος των αγαθών και των οικονομικών στοιχείων που εμπορεύονται δια μέσου των συνόρων. Η ελευθερία θέσπισης μιας ανεξάρτητης εγχώριας νομισματικής πολιτικής μπορεί να γίνει καταχρηστική από την κυβέρνηση. Σημαντικό κόστος και ρίσκο τόσο για τους καταναλωτές όσο και για τις εταιρείες εξαιτίας της κατανομής πόρων. υσκολίες των επιχειρήσεων στον προγραμματισμό και την τιμολόγηση. Αυξάνει την αβεβαιότητα όσον αφορά τις τιμές των αγαθών. (Broz and Frieden, 2001) (Latter, 1996) (Bell, 2001) (Latter, 1996) (Howells, 2000) 362

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης Πλεονεκτήματα Τα εγχώρια νομισματικά σύνολα (Latter, 1996) δεν θα επηρεαστούν από τις εξωτερικές ροές. ίνουν περισσότερες επενδυτικές ευκαιρίες. (Madura, 2003) Μειώνουν τις ευκαιρίες των (Latter, 1996) κερδοσκόπων να κάνουν κέρδη εις βάρος της Κεντρικής Τράπεζας. Μικρότερη ανάγκη για υψηλή κράτηση αποθεμάτων και μικρότερο κόστος από τη στιγμή που η διατήρηση αποθεμάτων είναι δαπανηρή. Η ζήτηση και η προσφορά για εγχώριο έναντι ξένου νομίσματος θα εξισορροπηθεί στην ίδια την αγορά και κατά συνέπεια τα εγχώρια νομισματικά σύνολα δεν θα επηρεαστούν από εξωτερικές ροές (Howells, 2000, Jakubiak, 2002) (Latter, 1996) Μειονεκτήματα Συμπέρασμα Το καθεστώς των ελεύθερα (καθαρών) κυμαινόμενων (ή ελαστικών ή ευέλικτων ή εύκαμπτων) συναλλαγματικών ισοτιμιών (freely (clean) floating (or flexible) exchange rate regime) είναι το απλούστερο καθεστώς όπου οι νομισματικές αρχές αρνούνται κάθε παρέμβαση στην αγορά συναλλαγματικών ισοτιμιών. Στην περίπτωση αυτή, η ισοτιμία καθορίζεται ελεύθερα από τις δυνάμεις της αγοράς και μπορεί να κυμανθεί σε οποιοδήποτε ποσό ανά πάσα στιγμή. Πιο συγκεκριμένα, η καθαρή διακύμανση είναι η συναλλαγματική ισοτιμία, η οποία καθορίζεται στην αγορά χωρίς καμία επέμβαση. Με άλλα λόγια, ελαστικές συναλλαγματικές ισοτιμίες καθορίζονται καθημερινά στις αγορές ξένου συναλλάγματος από τις δυνάμεις της ζήτησης και της προσφοράς, χωρίς τους περιορισμούς που τίθενται από την κυβερνητική πολιτική, στο βαθμό του οποίου οι συναλλαγματικές ισοτιμίες μπορεί να αλλάξουν. Πράγματι, οι υποστηρικτές της ελεύθερης διακύμανσης θέτουν ως επιχείρημα ότι η αγορά ξένου συναλλάγματος είναι ιδιαίτερα «διαφανής» και αποδοτική αγορά δεδομένου ότι δεν εμποδίζονται οι δυνάμεις της αγοράς. Η νομισματική πολιτική τίθεται αυτόνομα, όπως κρίνεται κατάλληλο από το εσωτερικό της χώρας, και η συναλλαγματική ισοτιμία είναι ελεύ- 363

Κεφάλαιο 3 θερη να ακολουθήσει οποιαδήποτε πορεία αρκεί να θεωρείται η πορεία αυτή σύμφωνη με τη νομισματική πολιτική. Τα πλεονεκτήματα αυτού του καθεστώτος είναι ότι οι αγορές διαθέτουν αποτελεσματικά τους πόρους (συμπεριλαμβανομένου του οικονομικού κεφαλαίου) αρκεί να μην υπάρχουν περιορισμοί στη ροή του κεφαλαίου. Οι αλλαγές στην ονομαστική συναλλαγματική ισοτιμία ενσωματώνουν πράγματι τον όγκο των ξένων και εσωτερικών κλονισμών και κρίσεων. Με τον τρόπο αυτό δεν θα υπάρχουν ευκαιρίες για τους κερδοσκόπους να πραγματοποιήσουν κέρδη εις βάρος της Κεντρικής Τράπεζας. Η ζήτηση και η προσφορά για εγχώριο νόμισμα μπορούν να ισορροπήσουν στην αγορά. εν υπάρχει καμία υποχρέωση εκ μέρους της Κεντρικής Τράπεζας να επέμβει και με τον τρόπο αυτό περιορίζεται η επιφυλακτικότητα της χώρας. Επιπλέον, η νομισματική Αρχή καθορίζει τη νομισματική πολιτική αλλά όχι τη πολιτική των συναλλαγματικών ισοτιμιών, αφού η συναλλαγματική ισοτιμία καθορίζεται από τις δυνάμεις της αγοράς. Έτσι η νομισματική βάση καθορίζεται και βρίσκεται κάτω από τον έλεγχο των νομισματικών Αρχών μιας συγκεκριμένης χώρας. Το γεγονός αυτό μας οδηγεί σε ένα ακόμα πλεονέκτημα αυτού του καθεστώτος, το οποίο είναι ότι δεν μπορούν να υπάρξουν συγκρούσεις ανάμεσα στη νομισματική πολιτική και στις συναλλαγματικές ισοτιμίες. Έτσι, μία κρίση στην ισορροπία του ισοζυγίου πληρωμών δεν είναι δυνατόν να συμβεί, αφού οι δυνάμεις της αγοράς αυτόματα επαναφέρουν την ισορροπία στις οικονομικές ροές και στη συνέχεια επαναφέρεται η ισορροπία του ισοζυγίου πληρωμών. Ελλείψει των παραγόντων του ισοζυγίου πληρωμών για το διεθνές εμπόριο και τις πληρωμές, και λαμβάνοντας υπόψη την αυτονομία της εσωτερικής πολιτικής, ένα ακόμα όφελος είναι η εκμετάλλευση των οικονομιών διεθνούς εξειδίκευσης και εργασίας. Όσον αφορά τα μειονεκτήματα, η υψηλή αστάθεια της ονομαστικής και πραγματικής ισοτιμίας μπορεί να επηρεάσει την κατανομή των πόρων, δεδομένου ότι πολλοί πόροι θα χρησιμοποιηθούν για να προστατεύσουν την εμφάνιση διακυμάνσεων των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Πράγματι, η μελλοντική πορεία της συναλλαγματικής ισοτιμίας θα είναι αβέβαιη, γεγονός που μπορεί να προκαλέσει δυσκολίες στις επιχειρήσεις σε ότι αφορά στον προγραμματισμό και τη τιμολόγηση. Η ελευθερία να δημιουργηθεί μια ανεξάρτητη νομισματική πολιτική μπορεί να μην χρησιμοποιηθεί σωστά, όπως για παράδειγμα η κυβέρνηση μπορεί να μην ωθείται ώστε να αποτρέψει την υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, μπορεί επίσης να μπει στον πειρασμό για πληθωριστική δημοσιονομική και νομισματική πολιτική. Υπάρχει επιπλέον μια πιθανότητα να υπερβεί το στόχο που έχει θέσει, το οποίο θα έχει ως αποτέλεσμα η συναλλαγματική ισοτιμία να είναι 364

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης σε επίπεδο που δεν επιτρέπεται από την οικονομική θέση της χώρας, ίσως για σημαντική χρονική περίοδο (Aziz κ.ά. 1998, Kenen 2000). 3.3.2 Το καθεστώς σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας και η κρατική παρέμβαση (άμεσα ή έμμεση) Σε ένα σταθερό καθεστώς συναλλαγματικής ισοτιμίας, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες διατηρούνται σταθερές ή επιτρέπεται να κυμαίνονται μέσα σε πολύ στενά όρια, παραδείγματος χάριν 1% επάνω ή κάτω από τα αρχικώς οριζόμενα ποσοστά (Madura, 2003). Όταν ένα έθνος(κράτος) επιλέγει να καθορίσει τη συναλλαγματική ισοτιμία του, το τοπικό νόμισμα ορίζεται σε όρους χρυσού, ενός άλλου νομίσματος ή ενός σύνθετου νομίσματος (Bell, 2001). Ο Eiteman (2001) ορίζει το σταθερό καθεστώς συναλλαγματικής ισοτιμίας ως την περίπτωση όπου η κυβέρνηση φέρει την ευθύνη να εξασφαλίσει ένα ισοζύγιο πληρωμών ή διακυμάνσεων κοντά στο μηδέν. Στην περίπτωση όπου η συναλλαγματική ισοτιμία αρχίζει να κινείται πάρα πολύ, η κυβέρνηση παρεμβαίνει με την υποτίμηση ή την ανατίμηση της αξίας του νομίσματός της σε σχέση με άλλα νομίσματα, προκειμένου να διατηρήσει τη συναλλαγματική ισοτιμία μέσα στα όρια (Madura, 2003). Σ αυτή την περίπτωση η νομισματική αρχή θα πρέπει να υπερασπίσει τη σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία (Bell, 2001, Hanke, 1999). Η κυβερνητική παρέμβαση μπορεί να είναι άμεση ή έμμεση. Όταν η κυβέρνηση παρεμβαίνει άμεσα, η Κεντρική Τράπεζα πουλάει και αγοράζει το τοπικό νόμισμά της που διατηρεί ως απόθεμα για άλλα ξένα νομίσματα στην αγορά ξένου συναλλάγματος. Επιπλέον, υπάρχουν δύο τύποι άμεσων παρεμβάσεων. Η καθαρή άμεση επέμβαση είναι όταν η Κεντρική Τράπεζα που ανταλλάσσει τις ομολογίες-τίτλους διατηρεί την προσφορά χρήματος και η προσφορά χρήματος παραμένει αμετάβλητη. Στη μη καθαρή άμεση επέμβαση η Κεντρική Τράπεζα αλλάζει την προσφορά χρήματος με την πώληση ή την αγορά των ξένων αποθεμάτων της στις αγορές ξένου συναλλάγματος. Όταν η Κεντρική Τράπεζα επηρεάζει παράγοντες που καθορίζουν την αξία νομίσματος, όπως τα επιτόκια, υπάρχει έμμεση παρέμβαση (Madura, 2003). Τα σταθερά καθεστώτα και τα καθεστώτα σύνδεσης ειδικού διακανονισμού εμφανίζονται να είναι τα ίδια, αλλά πραγματικά υπάρχει μια σημαντική διαφορά μεταξύ τους. Το καθεστώς σύνδεσης ειδικού διακανονισμού απαιτεί η νομισματική Αρχή να θέτει-ορίζει τη συναλλαγματική ισοτιμία και τη νομισματική πολιτική, ενώ στο σταθερό καθεστώς η νομισματική Αρχή θέτει την πολιτική συναλλαγματικής ισοτιμίας αλλά όχι τη νομισματική πολιτική, καθώς γίνεται ένας αυτόματος πιλότος στην πολιτική συναλλαγματικής 365

Κεφάλαιο 3 ισοτιμίας. Με αυτόν τον τρόπο, στο σταθερό καθεστώς η νομισματική βάση καθορίζεται μόνο από το ισοζύγιο πληρωμών (Hanke, 1998). Χαρακτηριστικό παράδειγμα των σταθερών καθεστώτων συναλλαγματικής ισοτιμίας ήταν η συμφωνία του Bretton Woods από το 1944 ως το 1971 (Madura, 2003) και η Ευρωζώνη μεταξύ 1999 και 2002 (Ritter at al, 2001). Όσον αφορά τα πλεονεκτήματα, το σταθερό καθεστώς συναλλαγματικής ισοτιμίας παρέχει σταθερή βάση για προγραμματισμό και τιμολόγηση και βοηθά στην ανάπτυξη των επενδύσεων και του διεθνούς εμπορίου. Επιβάλλει πειθαρχία στην νομισματική πολιτική και κατά συνέπεια περιορίζει τον πληθωρισμό (Latter, 1996). Περιορίζει επίσης την ανταγωνιστική υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος, συμβάλλοντας κατά συνέπεια στη σταθερότητα του παγκόσμιου εμπορικού περιβάλλοντος (Charles, 2002), μειώνει τον κίνδυνο διακυμάνσεων των τιμών των αγαθών και χαμηλώνει επίσης τα ασφάλιστρα κινδύνου που επιβάλλονται στα επιτόκια (Howells, 2000). Όσον αφορά τα μειονεκτήματα των σταθερών καθεστώτων συναλλαγματικής ισοτιμίας, οι κυβερνήσεις δεν μπορούν να προσδιορίσουν με καθορισμένο τρόπο εάν το επιλεγμένο ποσοστό είναι βέλτιστο ή εάν είναι βιώσιμο. Αυτό το καθεστώς μπορεί να είναι ευάλωτο στις κερδοσκοπικές επιθέσεις που μπορούν να βλάψουν τη νομισματική σταθερότητα στην οικονομία ή τα αποθέματα συναλλαγματικής ισοτιμίας. εν καθορίζει την πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία, η οποία είναι μερικές φορές σημαντικός δείκτης ή στόχος. Η γενική οικονομική κρίση, όπως η ανεργία και ο πληθωρισμός, μπορεί να μεταφερθεί εύκολα από μια χώρα σε μια άλλη (Madura, 2000) Τελικά απαιτείται η νομισματική Αρχή να διατηρεί περισσότερα αποθέματα ξένου συναλλάγματος από ότι άλλα καθεστώτα. Συνοπτικά τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα εμφανίζονται στον Πίνακα 3.2. Ο Jonas (2000) γράφει ότι η διατήρηση μιας σταθερής ονομαστικής συναλλαγματικής τιμής φέρει τον κίνδυνο μιας παρατεταμένης υπερτίμησης της πραγματικής συναλλαγματικής τιμής, γεγονός που οδηγεί στην απώλεια την ανταγωνιστικότητας και τελικά σε μια υποθετική περιστροφή γύρω από ένα υπερτιμημένο νόμισμα (σελ. 31). Οι οικονομίες που υποφέρουν από αληθινές κρίσεις και έχουν υιοθετήσει σταθερή συναλλαγματική ισοτομία αντιμετωπίζουν τον κίνδυνο για μεγαλύτερες απότομες πτώσεις τιμών (Calvo και Mishkin, 2003, σελ.102). Παρόμοια οι Devereux και Engel (2003) διαφωνούν ότι το σταθερό καθεστώς ίσως κοστίσει στην χώρα από τη στιγμή που υπάρχουν ιδιαίτερες εγχώριες κρίσεις παραγωγικότητας (σελ. 765). 366

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης Πίνακας 3.2: Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα του σταθερού καθεστώτος συναλλαγματικής ισοτιμίας Πλεονεκτήματα Μειονεκτήματα Υιοθετεί ένα διεθνές εμπόριο χωρίς ύπαρξη ανησυχίας για τη μελλοντική συναλλαγματική ισοτιμία. Λιγότερο ριψοκίνδυνο για τις πολυεθνικές εταιρείες να μεταφέρουν κεφάλαια σε άλλες αγορές. Παρακινεί τις πολυεθνικές να αναπτύξουν και να διευρύνουν τις επιχειρήσεις τους. Θετικό για τον προγραμματισμό και την τιμολόγηση των επιχειρήσεων, ως εκ τούτου βοηθητικό για ανάπτυξη επενδύσεων και διεθνούς εμπορίου. Μειώνει την αβεβαιότητα όσον αφορά τις τιμές των αγαθών και λιγότερο επισφαλή ασφάλιστρα στα επιτόκια, κατά συνέπεια οδηγεί σε καλύτερες επενδυτικές αποφάσεις στο εξωτερικό. Επιβάλλει άμεση πειθαρχία στη νομισματική πολιτική. Μειώνει το κόστος συναλλαγών και το ρίσκο συναλλαγματικής ισοτιμίας. Παρέχει αξιόπιστη ονομαστική βάση για νομισματική πολιτική. Αυξημένη ώθηση στο νόμισμα με σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία στις διεθνείς συναλλαγες. (Madura, 2003) (Madura, 2003, Broz and Frieden, 2001) (Eiteman, 2001) (Latter, 1996, Broz and Freiden, 2001) (Howells, 2000) (Latter, 1996, Hill, 2002) (Frankel, 1999) (Frankel, 1999, Caramazza and Aziz, 1998) (Jovanovski, 1995) Η δυνατότητα ότι η κυβέρνηση θα υποτιμήσει ή ανατιμήσει το νόμισμά της. εν υπάρχει σίγουρος τρόπος εγκαθίδρυσης αν μία επιλεγμένη ισοτιμία είναι βέλτιστη ή βιώσιμη. Κάνει τη χώρα ευάλωτη σε οικονομικές συνθήκες μιας άλλης χώρας (ανεργία,πληθωρισμός). Μειώνει την ευελιξία της Κεντρικής Τράπεζας η οποία μπορεί να προκαλέσει αύξηση της ανεργίας. Θα μπορούσαν να υπάρχουν συνέπειες για νομισματική σταθερότητα ή για αποθέματα ξένου συναλλάγματος εξαιτίας της ευπάθειας στις κερδοσκοπικές επιθέσεις. Οι επενδυτές θα επένδυαν κυρίως στις χώρες με υψηλότερο επιτόκιο. Απαιτείται επαρκής ποσότητα αποθέματος ξένου συναλλάγματος. Υποτέλεια στη νομισματική πολιτική μιας άλλης χώρας. Μειώνει την ανάπτυξη της χώρας. (Madura, 2003) (Latter, 1996) (Madura, 2003, Hill, 2002) (Hill, 2002) (Latter, 1996) (Madura, 2003) (Latter, 1996, Eiteman, 2001) (Latter, 1996, Hanke, 1999, Broz and Frieden, 2001) (Caramazza and Aziz, 1998 367

Κεφάλαιο 3 Συμπέρασμα Στο καθεστώς σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών (fixed exchange rate regime), οι συναλλαγματικές ισοτιμίες παραμένουν σταθερές ή μπορούν να μεταβληθούν μέσα σε πολύ στενά όρια, για παράδειγμα 1% πάνω ή κάτω από τη αρχική τιμή της ισοτιμίας. Όταν μια χώρα αποφασίσει να σταθεροποιήσει τη συναλλαγματική ισοτιμία του νομίσματος της, στο τοπικό/εγχώριο νόμισμα ορίζεται μία ισοτιμία σε όρους χρυσού ή σε όρους κάποιου άλλου νομίσματος ή ενός καλαθιού νομισμάτων. Σε μία κατάσταση στην οποία η συναλλαγματική ισοτιμία αρχίζει να μεταβάλλεται υπερβολικά, η κυβέρνηση επεμβαίνει με υποτίμηση ή με ανατίμηση του εγχώριου νομίσματος απέναντι στα άλλα νομίσματα, με σκοπό να κρατήσει τη συναλλαγματική ισοτιμία μέσα στα όρια. Σ αυτή την περίπτωση, οι νομισματικές Αρχές θα πρέπει να υπερασπιστούν τη σταθερή ισοτιμία. Η κυβερνητική παρέμβαση μπορεί να είναι άμεση και έμμεση. Η άμεση παρέμβαση προϋποθέτει μία αλλαγή στα αποθέματα ξένου συναλλάγματος, ενώ η έμμεση παρέμβαση σημαίνει την επιρροή των παραγόντων οι οποίοι καθορίζουν τις συναλλαγματικές ισοτιμίες μέσω της αύξησης ή της μείωσης για παράδειγμα του ποσοστού του επιτοκίου ή άλλων οικονομικών δεικτών (εισόδημα, πληθωρισμός κ.τ.λ.) και αυτό δεν συνεπάγεται αλλαγή στα αποθέματα. Συμπληρωματικά, υπάρχουν δύο μορφές άμεσης επέμβασης. Η «αποστειρωμένη» (sterilized) άμεση επέμβαση λαμβάνει χώρα όταν η Κεντρική Τράπεζα επεμβαίνει στην αγορά ξένου συναλλάγματος κάνοντας παράλληλα προσαρμογές για να αποφύγει μία αλλαγή στην προσφορά χρήματος. Με άλλα λόγια, πραγματοποιεί συναλλαγές ταυτόχρονα στην αγορά ξένου συναλλάγματος και στις αγορές κρατικών τίτλων/ομολογιών που εκδίδει το Υπουργείο Οικονομικών. Στην περίπτωση της «μη αποστειρωμένης» (non-sterilized) άμεσης επέμβασης η Κεντρική Τράπεζα μεταβάλλει την προσφορά χρήματος με την αγορά ή πώληση αποθεμάτων ξένου συναλλάγματος στις αγορές ξένου συναλλάγματος. Χαρακτηριστικό παράδειγμα καθεστώτος σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι η συμφωνία Bretton Woods από το 1944 μέχρι το 1971 και η Ευρωζώνη μεταξύ του 1999 και 2002. Το καθεστώς των σταθερών αλλά προσαρμοζόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών (fixed but adjustable exchange rate regime) λειτουργεί με παρόμοιο τρόπο με μόνη διαφορά ότι επιτρέπει μεγαλύτερη διακύμανση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Στο καθεστώς αυτό η συναλλαγματική ισοτιμία ορίζεται σταθερή για εκτεταμένες χρονικές περιόδους ή μέσα σε πολύ στενά όρια, αλλά είναι προσαρμοζόμενη αν παρατηρηθεί ανισορροπία. Όσον αφορά στα πλεονεκτήματα, η σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία παρέχει μία σταθερή βάση για τον προγραμματισμό 368

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης και τη τιμολόγηση και βοηθάει στο να αυξηθεί η επένδυση και το διεθνές εμπόριο. Επιπλέον επιβάλλει πειθαρχία στη νομισματική πολιτική και κατά συνέπεια σταματά τον πληθωρισμό. Σταματά επίσης την υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος για λόγους ανταγωνισμού, συμβάλλοντας έτσι στην ισορροπία του διεθνούς συστήματος εμπορίου. Ένα τελευταίο πλεονέκτημα είναι ότι μειώνει τον κίνδυνο διακυμάνσεων των τιμών και χαμηλώνει επίσης τα ασφάλιστρα κινδύνου που στηρίζονται στα επιτόκια. Όσον αφορά τα μειονεκτήματα, οι κυβερνήσεις δεν μπορούν να προσδιορίσουν με ακρίβεια αν οι επιλεγόμενες σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες είναι οι βέλτιστες ή βιώσιμες. Αυτό το καθεστώς μπορεί να είναι τρωτό στις κερδοσκοπικές επιθέσεις οι οποίες μπορούν να βλάψουν τη νομισματική σταθερότητα της οικονομίας ή τα συναλλαγματικά αποθέματα. Επιπλέον, η διατήρηση μίας σταθερής ονομαστικής συναλλαγματικής ισοτιμίας εγκυμονεί το κίνδυνο υπερβολικής εκτίμησης της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας, γεγονός που θα έχει ως αποτέλεσμα απώλειες σε όρους ανταγωνιστικότητας και τελικά να οδηγήσει σε μία θεωρητική λειτουργία με υπερτιμημένο νόμισμα. Οι οικονομίες που υποφέρουν από κλονισμούς και έχουν υιοθετήσει το καθεστώς σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών αντιμετωπίζουν τον κίνδυνο της περαιτέρω εμβάθυνσης της ύφεσης. Τέλος, σε ένα τέτοιο καθεστώς οι οικονομικές αρχές χρειάζεται να κρατούν περισσότερα ξένα συναλλαγματικά αποθέματα από ό,τι σε άλλα συναλλαγματικά καθεστώτα (Aziz et al 1998^ Kenen 2000). 3.3.2.1 Καθεστώς σταθερών-αλλά-προσαρμοζόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών Όπως αναφέρθηκε το καθεστώς σταθερών-αλλά-προσαρμοζόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι πολύ παρόμοιο με το καθεστώς σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας με τη διαφορά ότι επιτρέπει περισσότερη διακύμανση. Αυτό το καθεστώς παραμένει σταθερό ή μέσα σε πολύ στενά περιθώρια για εκτεταμένες περιόδους, αλλά αναπροσαρμόζεται εάν υπάρχει ανισορροπία ή μη ανεκτική (unwithstandable) πίεση (Latter, 1996). 3.3.3 Το καθεστώς των συναλλαγματικών ισοτιμιών ειδικού διακανονισμού - καθεστώς σύνδεσης Αυτό το καθεστώς υπάρχει όταν μια χώρα καθορίζει το νόμισμά της σε σχέση με ένα άλλο νόμισμα ή με μία μονάδα υπολογισμού, όπως ο χρυσός ή η ευρωπαϊκή νομισματική μονάδα (ECU). Σ αυτό το καθεστώς το νόμισμα 369

Κεφάλαιο 3 και η ισοτιμία του νομίσματος Α καθορίζεται με βάση το νόμισμα ή τη μονάδα υπολογισμού Β με το οποίο συνδέεται και μεταβάλλεται σε σχέση με όλα τα άλλα νομίσματα μόνο εάν το (ξένο ή συνδεόμενο) νόμισμα Β ανατιμάται ή υποτιμάται σε σχέση με τα υπόλοιπα νομίσματα. Η κύρια διαφορά είναι ότι υπό το καθεστώς σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες διατηρούνται σταθερές ή είναι ελεύθερες να κυμανθούν μόνο μέσα σε πολύ στενά όρια, όταν όμως έχουμε το καθεστώς σύνδεσης, το εγχώριο νόμισμα Α συνδέεται σε σχέση με το ξένο νόμισμα ή τη μονάδα υπολογισμού Β και το εγχώριο νόμισμα μπορεί να κυμαίνεται ακολουθώντας ακριβώς την πορεία του συνδεόμενου νομίσματος Β έναντι των άλλων νομισμάτων (π.χ. κινέζικο γουάν με αμερικάνικο δολάριο). Εντούτοις, η χώρα δεν καθορίζει το νόμισμά της έναντι όλων των άλλων ξένων νομισμάτων (Gosh at al, 2000). Συχνότατα, μικρές αναπτυσσόμενες χώρες που είναι εμπορικοί εταίροι με άλλες χώρες συνδέουν το νόμισμά τους στον εταίρο με ένα σταθερό και καλά καθιερωμένο νόμισμα ( ΝΤ, 1998). Όσον αφορά τα πλεονεκτήματα της συνδεόμενης συναλλαγματικής ισοτιμίας, η χώρα μπορεί να μετριάσει τις πιέσεις για τις διακυμάνσεις των εγχώριων τιμών και να δείξει ένα δείγμα υπεύθυνης νομισματικής πολιτικής (Pitt, 2001), να μειώσει τις πληθωριστικές προσδοκίες και συνεπώς τον πραγματικό πληθωρισμό (Bleaney, 2000) και να σταθεροποιήσει τις τιμές των εισαγωγών και των εξαγωγών (Bleaney, 2000). Η κυβέρνηση μπορεί να υποτιμήσει το εγχώριο νόμισμά της ως απάντηση στους μεγάλους κλονισμούς (Ghosh, 2000). Ο πληθωρισμός περιορίζεται από το γεγονός ότι αυτό το καθεστώς περιορίζει την κυβερνητική δυνατότητα να εκδώσει χρήμα σε περίπτωση που δεν υπάρχουν αποθέματα ξένου συναλλάγματος (Charles, 2002). Όσον αφορά τα μειονεκτήματα, όταν συνδέει ένα κράτος τη νομισματική πολιτική του με κάποιο άλλο κράτος, η νομισματική πολιτική και οι διακυμάνσεις στο άλλο κράτος θα δημιουργήσουν διακυμάνσεις στην εγχώρια νομισματική κατάστασή του. Η Κεντρική Τράπεζα χάνει τη νομισματική ανεξαρτησία της (Frankel, 2002). Αυτό το καθεστώς δεν περιορίζει απόλυτα τη νομισματική και φορολογική πολιτική, η οποία μπορεί να οδηγήσει μόνο στη μερική λύση για το πρόβλημα ασυνέπειας. Επίσης, μπορεί να οδηγήσει σε επίμονες απορρυθμίσεις (misalignments), εάν ο πληθωρισμός είναι υψηλότερος σε σύγκριση με τη συνδεόμενη χώρα όπου το εγχώριο νόμισμα μπορεί να είναι υπερεκτιμημένο και μη ανταγωνιστικό. Για να είναι η πολιτική αυτή αξιόπιστη, απαιτούνται πρόσθετα θεσμικά μέτρα και καταχωρήσεις επιτεύξεων. Eίναι συχνά ένας στόχος για κερδοσκοπικές επιθέσεις. Είναι μετά βίας βιώσιμο στις μικρές χώρες με τεράστιες ροές κεφαλαίου οδηγώντας σε κρίση ισοζυγίου πληρωμών (Charles, 2002 Hanke, 370

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης 1998). Tελικά μπορεί μετά βίας να είναι βιώσιμο όταν υπάρχει πλήρης κινητικότητα κεφαλαίου (Ghosh at al, 2000). Πίνακας 3.3: Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα του καθεστώτος σύνδεσης/ειδικού διακανονισμού Πλεονεκτήματα Μειονεκτήματα Σταθερότητα συναλλαγματικής ισοτιμίας και μετατρεψιμότητα του εγχώριου νομίσματος. (Hill, 2002) Έλλειψη ελευθερίας για καθορισμό επιτοκίων. (Hill, 2002) Το κράτος μπόρει να σταθεροποιήσει τις τιμές των διεθνώς εμπορεύσιμων αγαθών. Επίδειξη της θέλησης για υπεύθυνη νομισματική πολιτική θα μειώσει τον πληθωρισμό και τις πληθωριστικές προσδοκίες. Μετριασμός των πιέσεων των εγχώριων τιμών. (Bell, 2001) (Bell, 2001, Hill, 2002) (Bell, 2001) Η νομισματική πολιτική είναι εξαρτώμενη και πρέπει να καθορίζεται σε σχέση με τη νομισματική πολιτική της συνδεόμενης χώρας. εν θέτει από μόνο του αυστηρούς περιορισμούς νομισματικής και φορολογικής πολιτικής, κατά συνέπεια παρέχει μόνο μερική λύση στα προβλήματα αστάθειας. ίδει στόχο για κερδοσκοπικές επιθέσεις. Αυξημένη νομισματική πειθαρχεία. (Hill, 2002) Η σύνδεση ενός νομίσματος μπορεί να αποβεί δαπανηρή. (Hill, 2002) (Hill, 2002) (Hill, 2002) (Jakubiak, 2002) Συμπέρασμα Οι χώρες που λειτουργούν κάτω από το καθεστώς ειδικού διακανονισμού συναλλαγματικών ισοτιμιών (peg exchange rate regime) στηρίζουν την ισοτιμία του νομίσματός τους σε ένα ξένο νόμισμα ή σε μία μονάδα μέτρησης (π.χ. χρυσός, ευρωπαϊκή λογιστική μονάδα (ECU), κ.τ.λ.). Ως εκ τούτου, ενώ η διμερής ισότητα διατηρείται, η αξία του εγχώριου νομίσματος μεταβάλλεται σε σχέση με τα άλλα νομίσματα προς την ίδια κατεύθυνση με το νόμισμα στο οποίο στηρίζεται (Madura, 2003, σελ. 174). Υπάρχει μεγάλη ποικιλία από διαφορετικά καθεστώτα ειδικού διακανονισμού συναλλαγματικών ισοτιμιών. Ο Frankel (1999) τα ορίζει αυτά ως ενδιάμεσες ρυθμίσεις ή «μαλακά στηρίγματα» (intermediate arrangements or «soft pegs»). Υπάρχουν τα συστήματα adjustable peg, crawling peg, basket peg και ζώνη ή ζώνες στόχων (target zone or bands). Στο σύστημα των adjustable peg, τα όρια διακύμανσης είναι στενά (μέχρι του ± 2,25%) και η επιθυμητή ισοτιμία δεν καθορίζεται και τόσο συχνά και σε μεγάλα ποσά. Στο καθεστώς των 371

Κεφάλαιο 3 crawling peg, οι ζώνες είναι μεγαλύτερες και η στήριξη επαναπροσδιορίζεται τακτικά με σειρά μικρών υποτιμήσεων, κάποιες φορές εβδομαδιαίων. Στην περίπτωση των basket peg, η συναλλαγματική ισοτιμία είναι καθορισμένη σε ένα ζυγισμένο καλάθι νομισμάτων, το οποίο συνήθως αντικατοπτρίζει τη γεωγραφική συμμετοχή των σημαντικότερων εμπορικών συνεργατών. Στη ζώνη στόχων ή ζώνες (target zone or bands) τίθενται ευρέως ορισμένα όρια (ζώνες), μέσα στα οποία η κυβέρνηση επεμβαίνει ώστε να κρατήσει τη συναλλαγματική ισοτιμία. Κάτω από όλα αυτά τα καθεστώτα, μία χώρα (ή μία ομάδα χωρών) κρατά το νόμισμά της σε μία προκαθορισμένη τιμή. Σ αυτή την περίπτωση, οι δυνάμεις της αγοράς καθορίζουν τη συναλλαγματική ισοτιμία. Αν η συναλλαγματική ισοτιμία κινείται πάνω ή κάτω από την προκαθορισμένη τιμή, η κυβέρνηση θα επέμβει ώστε να επαναφέρει τη τιμή του νομίσματος μέσα στο επιθυμητό διάστημα. Αν το διάστημα αυτό είναι αρκετά μικρό, τότε η ζώνη στόχων πλησιάζει τη σταθερή ισοτιμία και, αν το διάστημα είναι αρκετά μεγάλο, τότε πλησιάζει το καθεστώς των ελεύθερα κυμαινόμενων ισοτιμιών. Η λογική της προτίμησης του συστήματος διακανονισμού των συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι για να ενισχυθεί η αξιοπιστία της κυβερνητικής δέσμευσης για τον χαμηλό πληθωρισμό. Το εμπόριο είναι ανάμεσα στην αξιοπιστία και στην ελαστικότητα. Στα πλεονεκτήματα του καθεστώτος ειδικού διακανονισμού συναλλαγματικών ισοτιμιών συγκαταλέγονται ότι η χώρα μπορεί να μετριάσει τις πιέσεις για τις μεταβολές των εγχώριων τιμών και να δώσει σημάδι υπεύθυνης νομισματικής πολιτικής. Επίσης, μειώνει τις πληθωριστικές προσδοκίες και σταθεροποιεί τις τιμές των εισαγωγών και των εξαγωγών. Η κυβέρνηση μπορεί να υποτιμήσει το εγχώριο νόμισμα ως απάντηση στους μεγάλους κλονισμούς της οικονομίας. Ένα ακόμα πλεονέκτημα είναι ότι ο πληθωρισμός περιορίζεται από το γεγονός ότι αυτό το καθεστώς συγκρατεί την κυβερνητική δυνατότητα να εισάγει χρήμα στην περίπτωση που δεν υπάρχουν ξένα συναλλαγματικά αποθέματα. Όσον αφορά τα μειονεκτήματα, όταν ένα κράτος συνδέει τη νομισματική πολιτική του με κάποιο άλλο κράτος, η νομισματική πολιτική και οι διακυμάνσεις στο άλλο κράτος θα δημιουργήσουν τις διακυμάνσεις στη νομισματική κατάσταση του εγχώριου. Επιπροσθέτως, η κεντρική τράπεζα χάνει τη νομισματική ανεξαρτησία της και αυτό μπορεί να οδηγήσει σε επίμονη μη ευθυγράμμιση (misalignments), αν ο πληθωρισμός είναι υψηλότερος στη χώρα αυτή σε σύγκριση με τη χώρα στήριξης, όπου το εγχώριο νόμισμα μπορεί να είναι υπερτιμημένο και μη ανταγωνιστικό. Επιπλέον, για να είναι μια τέτοια πολιτική εφαρμόσιμη, απαιτούνται επιπρόσθετα θεσμικά μέτρα. Ακόμα το καθεστώς 372

Συναλλαγματικές Iσοτιμίες στο Πλαίσιο της Παγκοσμιοποίησης αυτό γίνεται συχνά στόχος κερδοσκοπικών επιθέσεων, ενώ είναι μετά βίας βιώσιμο στις μικρές χώρες με τις τεράστιες ροές κεφαλαίου που οδηγούν σε κρίση του ισοζυγίου πληρωμών. Τέλος μπορεί δύσκολα να χρησιμοποιηθεί, όταν υπάρχει πλήρης κινητικότητα κεφαλαίου. Οι χώρες που λειτουργούν υπό το σύστημα αυτό σταθεροποιούν την αξία του νομίσματός τους προς ένα ξένο νόμισμα ή προς κάποια σταθερή μονάδα. Γι αυτό το λόγο ενώ διατηρείται η διμερής συναλλαγματική ισοτιμία, η αξία του εγχωρίου νομίσματος κυμαίνεται ενάντια στα άλλα νομίσματα με βάση το εγχώριο νόμισμα (Madura, 2003, σελ. 174). Η συναλλαγματική τιμή μπορεί να σταθεροποιηθεί/συνδεθεί είτε προς ένα νόμισμα του κύριου εμπορικού συνεταίρου, είτε προς ένα σύνθετο νόμισμα, παραδείγματος χάρη το «καλάθι» των κυρίων νομισμάτων των εμπορικών συνεταίρων (Bell, 2001, σελ.8). Η επιλογή μεταξύ σταθεροποίησης/σύνδεσης προς ένα νόμισμα ή προς ένα καλάθι νομισμάτων εξαρτάται και από το βαθμό της συγκέντρωσης του εμπορίου μιας χώρας με ένα συγκεκριμένο εμπορικό συνεταίρο και από τα νομίσματα στα οποία το εξωτερικό της χρέος είναι ορισμένο. Αν αυτά είναι διαφορετικά, η επιλογή ίσως να είναι πολύπλοκη (Caramazza και Aziz, 1998, σελ. 8). Ο Caramazza και ο Aziz (1998) υποστηρίζουν ότι η διατήρηση των επιτοκίων σε υψηλές τιμές με σκοπό την υπεράσπιση της τιμής συναλλάγματος ίσως με τον καιρό να υποσκάψει την αξιοπιστία της σταθεροποίησης/ σύνδεσης ειδικά αν έχει καταστρεπτικά αποτελέσματα στην πραγματική δραστηριότητα ή την υγεία ενός τραπεζικού συστήματος. Επίσης η σταθεροποίηση ίσως δεν είναι αξιόπιστη για μεγάλο χρονικό διάστημα, αν η οικονομία δεν λειτουργεί επιτυχώς (σελ. 7). Ο Edwards (2001) με βάση την κρίση του μεξικάνικου πέσο και της αντίληψης ότι οι άγκυρες (anchors) της τιμής συναλλάγματος ίσως οδηγήσουν σε οξεία υπερτίμηση, διαφωνεί ότι οι χώρες με πληθωριστικά προβλήματα πρέπει να υιοθετούν καθεστώτα κυμαινόμενης ισοτιμίας και κατόπιν μιας μικρής περιόδου καθεστώτα με σταθεροποιημένη τιμή (σύνδεσης) (σελ. 10). Οι Daviddi και Uvalic (2003) επίσης υποστηρίζουν ότι απλώς διατηρώντας τις ονομαστικές συναλλαγματικές ισοτιμίες σταθερές ίσως προκληθεί μια υπερτίμηση του νομίσματος (σελ. 14). Ο Mishkin (1998) χαρακτηρίζει τη συναλλαγματική ισοτιμία ειδικού διακανονισμού ως μια επικίνδυνη στρατηγική για τον έλεγχο του πληθωρισμού στις χώρες με αναδυόμενες αγορές (σελ. 97). 373