Ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη: Μακροοικονομική θεωρία, προβλήματα ασυμμετρίας και πολιτικοί περιορισμοί. Σάκης Μανούζας

Transcript

1 1 Ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη: Μακροοικονομική θεωρία, προβλήματα ασυμμετρίας και πολιτικοί περιορισμοί Σάκης Μανούζας Στις 22 Ιανουαρίου, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε να θέσει σε εφαρμογή ένα πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης το οποίο ουσιαστικά αποτελεί διεύρυνση του υφιστάμενου προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων στην δευτερογενή αγορά, συνολικού ύψους 60 δισεκ. μηνιαίως ( 10 δις από το υφιστάμενο πρόγραμμα αγοράς τίτλων και καλυμμένων ομολογιών + 50 δις βάσει της νέας παρέμβασης). Η διάρκεια του προγράμματος ανέρχεται, αρχικώς, στους 16 μήνες (από 1 η Μαρτίου 2015 έως την 30 η Σεπτεμβρίου 2016), με προοπτική επέκτασής του, μέχρις ότου διασφαλιστεί η διατηρήσιμη πορεία του πληθωρισμού προς τον επίσημο στόχο (λίγο κάτω από 2% ετησίως). Συνεπώς, το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης προβλέπει, σε πρώτη φάση, διεύρυνση του ισολογισμού της ΕΚΤ κατά 1,1 τρισεκ. ευρώ. Οι αγορές κυβερνητικών τίτλων (ομόλογα), οι οποίες θα αποτελέσουν την μερίδα του λέοντος στις αγορές της ΕΚΤ, θα πραγματοποιούνται από τις αντίστοιχες Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες βάσει των μεριδίων συμμετοχής τους στο κεφάλαιο εγγραφής της ΕΚΤ (το οποίο προσδιορίζεται από το ύψος του ΑΕΠ, κυρίως, και από τον δημογραφικό παράγοντα). Γράφημα 1. Μερίδια συμμετοχής των Εθνικών Κεντρικών Τραπεζών του Ευρωσυστήματος στο κεφάλαιο εγγραφής της ΕΚΤ (συνολική αξία συνεισφορών μελών ευρωζώνης = 100) Γερμανία Γαλλία Ιταλία Ισπανία Ολλανδία Βέλιο Ελλάδα Αυστρία Πορτογαλία Φινλανδία Ιρλανδία Σλοβακία Λιθουανία Σλοβενία Λετονία Λουξεμβούργο Εσθονία Κύπρος 5,7% 3,5% 2,9% 2,8% 2,5% 1,8% 1,6% 1,1% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% 0,2% 12,6% 20,1% 17,5% 25,6% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% Πηγή: ΕΚΤ Όσον αφορά στην κατανομή του ρίσκου από πιθανές απώλειες, το 20% των τίτλων θα υπόκειται σε καθεστώς επιμερισμένου κινδύνου, με το υπόλοιπο 80% να επιβαρύνει τις

2 2 Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες 1. Επιπλέον, η ΕΚΤ θέτει ως ανώτατο όριο αγοράς τίτλων ανά εκδότη το 33%, και το 25% ανά έκδοση της ονομαστικής αξίας των τίτλων που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην δευτερογενή αγορά, προκειμένου να αποτραπεί η υπερσυγκέντρωση τίτλων από έναν εκδότη (χώρα, προκειμένου για κυβερνητικούς τίτλους), ο εκτοπισμός της ιδιωτικής επένδυσης και οι στρεβλώσεις στις αγορές χρεογράφων. Όπως αναφέρθηκε παραπάνω, πρωταρχικός σκοπός του προγράμματος είναι η επάνοδος του πληθωρισμού στην τιμή-στόχο (κάτω, αλλά πλησίον του 2% κατ έτος). Τον Δεκέμβριο του 2014, ο μέσος πληθωρισμός στην ευρωζώνη κατέγραψε αρνητικό ρυθμό μεταβολής (γράφημα 2), ενώ ήδη από τον Οκτώβριο του 2013, αποκλίνει σημαντικά από τον διακηρυγμένο στόχο (γράφημα 3). Γράφημα 2. (Απο)πληθωρισμός στην ευρωζώνη και σε επιλεγμένες χώρες της ευρωζώνης (Ετήσια ποσοστιαία μεταβολή ΕνΔΤΚ, Δεκέμβριος 2014) 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-1,1-0,4-0,3-0,3-0,2-0,1 0,1 0,6-2 -2,5-3 -2,5 Πηγή: Eurostat 1 Ειδικότερα, το ρίσκο θα είναι επιμερισμένο για τις αγορές τίτλων που εκδίδονται από τα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα (λ.χ. Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων) και οι οποίες θα ανέρχονται στο 12% της συνολικής αγοράς τίτλων. Για τα κυβερνητικά ομόλογα, ο επιμερισμός του κινδύνου θα εκτείνεται στο 8% του συνολικού ύψους των αγορών. Έτσι, συνολικά, ο επιμερισμένος κίνδυνος θα αφορά στο 20% του συνολικού προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης.

3 3 Γράφημα 3. Πληθωρισμός (ετήσιες μεταβολές ΕνΔΤΚ) στην ευρωζώνη, 01/ /2014 Πηγή: ΕΚΤ Επιπλέον, ο κ. Draghi, στο πλαίσιο τεκμηρίωσης της απόφασης του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ, προέβη σε μία συνοπτική οικονομική και νομισματική ανάλυση της κατάστασης που επικρατεί στην ευρωζώνη 2. Σε αυτήν, στάθηκε στην επίδραση της απότομης πτώσης των τιμών του πετρελαίου στον πληθωρισμό και στην πιθανότητα αυτή να οδηγήσει σε δευτερογενείς πτωτικές επιδράσεις στους μισθούς και τις τιμές, και, κατ επέκταση, σε περαιτέρω μείωση των μεσοπρόθεσμων πληθωριστικών προσδοκιών. Επιπλέον, αναφέρθηκε στον υποτονικό ρυθμό μεγέθυνσης της ευρωζώνης και στην ισχνή βελτίωση της προσφοράς και ζήτησης πιστώσεων, συνεπεία, μεταξύ άλλων, της συνεχιζόμενης φάσης απομόχλευσης στην οποία βρίσκονται ο δημόσιος και ο ιδιωτικός τομέας. Δεδομένου ότι το επιτόκιο πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης βρίσκεται ήδη κοντά στο μηδέν (0,05%), η αναχαίτιση της πτωτικής πορείας του πληθωρισμού, η τόνωση των επενδύσεων και η αύξηση του παραγωγικού κενού 3, δικαιολογούν την απόφαση της ΕΚΤ για περαιτέρω χαλάρωση της ασκούμενης νομισματικής πολιτικής, μέσω ενός προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Η πρόθεση της ΕΚΤ να αντιστρέψει τον πολύ χαμηλό, και προσφάτως αρνητικό, ρυθμό μεταβολής του πληθωρισμού, μπορεί αρχικώς να προξενεί απορίες. Εφόσον η μείωση του γενικού επιπέδου των τιμών προκαλεί αύξηση της αγοραστικής δύναμης και, μέσω της επίδρασης στο πραγματικό επιτόκιο, αύξηση της αξίας της αποταμίευσης, πώς τεκμηριώνεται η σκοπιμότητα της ΕΚΤ να ανακόψει την πτωτική πορεία του πληθωρισμού; Με μία πρώτη ανάγνωση, οι έγκυρες αυτές διαπιστώσεις φαίνεται να αμφισβητούν την σκοπιμότητα της σχετικής απόφασης της ΕΚΤ. Εντούτοις, η αναχαίτιση της καθοδικής τροχιάς του πληθωρισμού αντλεί επαρκή θεωρητική εγκυρότητα, τόσο από το μακροοικονομικό πλαίσιο ανάλυσης, όσο και από την οικονομική συγκυρία στην ΟΝΕ. Ειδικότερα, ένας πολύ χαμηλός, ή, ακόμα περισσότερο, αρνητικός πληθωρισμός: Μειώνει την τρέχουσα κατανάλωση λόγω των φθινουσών πληθωριστικών προσδοκιών 2 Η συνέντευξη τύπου στα ελληνικά είναι διαθέσιμη στο 3 Ως παραγωγικό κενό ορίζεται η διαφορά μεταξύ πραγματοποιούμενου και δυνητικού προϊόντος.

4 4 Μειώνει την επένδυση λόγω αύξησης του πραγματικού επιτοκίου και, επομένως, μείωσης της προσδοκώμενης απόδοσης των επενδυτικών σχεδίων Αυξάνει την πραγματική αξία του χρέους και, άρα το κόστος εξόφλησης των περιοδικών καταβολών τοκοχρεολυσίων από τους οφειλέτες (υποθέτοντας ότι η ονομαστική αξία του χρέους διατηρείται αμετάβλητη) Δυσχεραίνει την εξωτερική προσαρμογή όσων οικονομιών καταγράφουν ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, καθώς η βελτίωση των σχετικών τιμών (εσωτερική υποτίμηση προκειμένου για νομισματική ένωση) απαιτεί ακόμα πιο μεγάλη μείωση του πληθωρισμού για τις ελλειμματικές χώρες. Οι παραπάνω δυσμενείς επιδράσεις είναι ανατροφοδοτούμενες, καθώς η μείωση του ρυθμού μεγέθυνσης του συνολικού προϊόντος, συνεπεία των δύω πρώτων επιπτώσεων, αυξάνει το λόγο (δημόσιου και ιδιωτικού) χρέους προς ΑΕΠ και παρατείνει την διαδικασία απομόχλευσης των ισολογισμών, αναστέλλοντας, εκ νέου, την τόνωση της συνολικής κατανάλωσης και της επένδυσης. Όσον αφορά στην διόρθωση των εξωτερικών ανισορροπιών εντός της ΟΝΕ, ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός στις πλεονασματικές χώρες (γράφημα 2) σημαίνει βαθύ και παρατεταμένο αποπληθωρισμό στις ελλειμματικές οικονομίες ο οποίος ενισχύει τις τρεις πρώτες επιδράσεις. Η απόφαση περί ποσοτικής χαλάρωσης, επομένως, περιβάλλεται με ισχυρή θεωρητική αιτιολόγηση, δεδομένης της μακροοικονομικής συγκυρίας στην ζώνη του ευρώ. Το βασικό ζητούμενο είναι ο βαθμός αποτελεσματικότητας της νομισματικής επέκτασης, ο οποίος είναι συνάρτηση μίας σειράς παραγόντων σχετικών με τον σχεδιασμό του προγράμματος, το δομικό και θεσμικό πλαίσιο της οικονομίας της ευρωζώνης και τις αρχικές οικονομικές συνθήκες που περιβάλλουν την ΟΝΕ. Η ποσοτική χαλάρωση λογίζεται ως ένα μη συμβατικό μέτρο επεκτατικής νομισματικής πολιτικής. Η νομισματική αρχή προσφεύγει σε αυτό, όταν, έχοντας μειώσει σχεδόν στο μηδέν το βασικό επιτόκιο πολιτικής, εξακολουθεί να απέχει από την εκπλήρωση του στόχου της είτε αυτός αφορά στην σταθεροποίηση του πληθωρισμού σε προκαθορισμένη τιμή (ή διάστημα τιμών) είτε συμπεριλαμβάνει και την ενίσχυση της οικονομικής δραστηριότητας (λ.χ. η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ). Με την ποσοτική χαλάρωση, η Κεντρική Τράπεζα τυπώνει χρήμα (ή το δημιουργεί ηλεκτρονικά) και αγοράζει τοκοφόρα περιουσιακά, στοιχεία διοχετεύοντας πρόσθετη ρευστότητα στην οικονομία. Θεωρητικώς, η ποσοτική χαλάρωση επηρεάζει την οικονομική δραστηριότητα μέσα από διάφορα κανάλια. Ο πίνακας 1 καταγράφει τα κανάλια μετάδοσης και εξηγεί συνοπτικώς τις σχετικές διαδικασίες.

5 5 Πίνακας 1. Κανάλια επίδρασης της ποσοτικής χαλάρωσης στον πληθωρισμό και το ρυθμό μεγέθυνσης Κανάλι Μετάδοσης Αποτέλεσμα πλούτου Διαδικασία επίδρασης Η αύξηση της ζήτησης των χρεογράφων προκαλεί αύξηση της τιμής τους η οποία αυξάνει τον πλούτο των κατόχων τους και οδηγεί σε αύξηση της κατανάλωσης από την πλευρά τους. Η διαδικασία αυτή είναι γνωστή και ως αποτέλεσμα πλούτου. Η έκταση της επίδρασης του αποτελέσματος πλούτου είναι συνάρτηση της οριακής ροπής προς κατανάλωση των κατόχων των προς αγορά τίτλων και του αριθμού των νοικοκυριών και επιχειρήσεων που κατέχουν τους τίτλους που αγοράζει η Κεντρική Τράπεζα. Ανακατανομή χαρτοφυλακίου Υποτίμηση του νομίσματος Χαλάρωση του εισοδηματικού περιορισμού της κυβέρνησης Διαχείριση πληθωριστικών προσδοκιών Όταν η Κεντρική Τράπεζα αγοράζει τίτλους με πολύ χαμηλό κίνδυνο και μεγάλη ωρίμαση (για παράδειγμα, δεκαετή κυβερνητικά ομόλογα), ωθεί ουσιαστικά τους επενδυτές να ανακατανείμουν τα χαρτοφυλάκιά τους προς την αγορά χρεογράφων βραχυπρόθεσμης ωρίμασης και υψηλότερου ρίσκου (για παράδειγμα, εταιρικά ομόλογα, ίδια κεφάλαια κ.α.). Η διοχέτευση ρευστότητας και η μείωση των αποδόσεων στους τίτλους αυτούς, διοχετεύει ρευστότητα στην πραγματική οικονομία και μειώνει το κόστος χρηματοδότησης των ιδιωτικών επενδύσεων. Η μείωση των αποδόσεων των τοκοφόρων περιουσιακών στοιχείων ωθεί τους επενδυτές να αναζητήσουν σε άλλες οικονομίες περισσότερο ελκυστικές αποδόσεις. Η προκύπτουσα μείωση της ζήτησης του εγχώριου νομίσματος προκαλεί υποτίμηση η οποία αυξάνει την τιμή των εισαγωγών, ασκώντας αυξητική επίδραση στον πληθωρισμό 4. Συγχρόνως, η βελτίωση της ανταγωνιστικότητας των εξαγωγών μπορεί, υπό προϋποθέσεις (θετικό παραγωγικό κενό, μεταξύ των άλλων), να προκαλέσει δευτερογενείς ανοδικές πιέσεις στους μισθούς και τις τιμές, τόσο στον εμπορεύσιμο, όσο και, ακολούθως, στον μη εμπορεύσιμο τομέα της οικονομίας. Η αγορά κυβερνητικών τίτλων από την Κεντρική Τράπεζα μειώνει το κόστος κυβερνητικού δανεισμού και, κατ επέκταση, το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους. Η χαλάρωση του εισοδηματικού της περιορισμού, παρέχει περιθώριο στην κυβέρνηση να ασκήσει επεκτατική δημοσιονομική πολιτική, τονώνοντας την οικονομική δραστηριότητα και, υπό προϋποθέσεις, τον πληθωρισμό. Η αποτελεσματικότητα της διαδικασίας εξαρτάται από την έκταση μείωσης του επιτοκίου των κυβερνητικών ομολόγων και την απόφαση της κυβέρνησης να ασκήσει επεκτατική δημοσιονομική πολιτική. Σε τελική ανάλυση, η αποτελεσματικότητα ενός προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης εξαρτάται κυρίως από την αξιοπιστία και την ικανότητα της νομισματικής αρχής να μεταβάλλει τις πληθωριστικές προσδοκίες των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών. Σε περίοδο αποπληθωρισμού, η Κεντρική Τράπεζα επιχειρεί να πείσει τα οικονομικά υποκείμενα πως έχει πράγματι στόχο την άνοδο του πληθωρισμού και είναι διατεθειμένη να διατηρήσει τον επεκτατικό χαρακτήρα της νομισματικής της πολιτικής για όσο καιρό χρειαστεί, μέχρις ότου να εκπληρωθεί ο στόχος. Πρόκειται, με άλλα λόγια, για μία προσπάθεια της νομισματικής αρχής να πείσει το κοινό πως θα απεκδυθεί τον συντηρητικό της μανδύα στο βωμό επίτευξης της επανόδου του πληθωρισμού. Ο βαθμός επιτυχίας της νομισματικής αρχής εξαρτάται, μεταξύ άλλων, από το ιστορικό των προγενέστερων αποφάσεων και από τους θεσμικούς και πολιτικούς περιορισμούς που την περιβάλλουν. 4 Στην περίπτωση της ευρωζώνης, οι επενδυτές έχουν σε μεγάλο βαθμό προεξοφλήσει την υποτίμηση του ευρώ, γεγονός που αποτυπώνεται στην πτωτική πορεία του κοινού νομίσματος λίγες εβδομάδες πριν την απόφαση του κ. Draghi, και στην απόφαση της Κεντρικής Τράπεζας της Ελβετίας να διακόψει τη σύνδεση της ισοτιμίας του ελβετικού φράγκου με το ευρώ

6 6 Το επόμενο βήμα της ανάλυσης συνίσταται στην εκτίμηση της αποτελεσματικότητας που θα έχει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης στην ευρωζώνη, βάσει των παραπάνω θεωρητικών διατυπώσεων. Το πρώτο σημείο που αξίζει να αναφερθεί, είναι πως οι επιδράσεις του προγράμματος στην πραγματική οικονομία, θα διοχετευθούν κυρίως μέσω του τραπεζικού συστήματος. Η εξήγηση για την συγκριτικώς (σε σχέση, για παράδειγμα, με τις ΗΠΑ ή το ΗΒ) ευρεία συμμετοχή του τραπεζικού τομέα στο πρόγραμμα της ΕΚΤ, είναι διττή και θα πρέπει να αναζητηθεί αφ ενός στη δομή και την κουλτούρα των χρηματοπιστωτικών συναλλαγών στην ευρωζώνη και, αφ ετέρου, στον σχεδιασμό του προγράμματος. Ειδικότερα, και όσον αφορά στον πρώτο παράγοντα, το μεγαλύτερο μέρος της χρηματοδότησης της επενδυτικής δραστηριότητας στην ευρωζώνη, διενεργείται μέσω των τραπεζών. Εν αντιθέσει με ό,τι ισχύει σε ΗΠΑ και ΗΒ, οι αγορές κεφαλαίων (λ.χ. εταιρικά ομόλογα, ίδια κεφάλαια κ.α.) στην ευρωζώνη, ως κανάλια χρηματοδότησης της ιδιωτικής επένδυσης, είναι σχετικώς περιορισμένες (γραφήματα 4 και 5). Επιπλέον, υφίσταται υψηλός βαθμός συγκέντρωσης αυτού του τύπου των συναλλαγών σε ένα μάλλον μικρό τμήμα των οικονομικών υποκειμένων, τα οποία εντοπίζονται στα υψηλότερα τμήματα της εισοδηματικής κλίμακας και, ως εκ τούτου, χαρακτηρίζονται από χαμηλή οριακή ροπή προς κατανάλωση. Ο δεύτερος παράγοντας σχετίζεται με τον σχεδιασμό του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Βάσει αυτού, το Ευρωσύστημα προτίθεται να αγοράσει τίτλους επενδυτικής αξίας (investment grade), τουτέστιν, τίτλους υψηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης και χαμηλού ρίσκου. Στην κατηγορία αυτή των χρεογράφων, την μερίδα του λέοντος κατέχουν τα κυβερνητικά ομόλογα και τα καλυμμένα ομόλογα του ιδιωτικού τομέα (τα οποία ήδη αγοράζει η ΕΚΤ), ενώ για τα χρεόγραφα χαμηλότερης πιστοληπτικής αξιολόγησης (λ.χ. ελληνικά κυβερνητικά ομόλογα), θα ισχύσουν πρόσθετα κριτήρια επιλεξιμότητας (πίνακας 2). Σε κάθε περίπτωση, και σε άμεση συνάφεια με όσα αναφέρθηκαν παραπάνω, τα τραπεζικά ιδρύματα κατέχουν το μεγαλύτερο μέρος των εν λόγω τίτλων. Ως εκ τούτου, η ρευστότητα από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, σε μεγάλο βαθμό θα διοχετευθεί στο τραπεζικό σύστημα της ευρωζώνης.

7 7 Γράφημα 4. Ποσοστό συμμετοχής του τραπεζικού τομέα στο σύνολο χορήγησης πιστώσεων σε ΗΠΑ και ευρωζώνη 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% Ευρωζώνη ΗΠΑ 20,0% 10,0% 0,0% 2013-Q Q Q Q Q Q2 Πηγή: Δ.Ν.Τ. Πίνακας 2. Αξιολόγηση τις πιστοληπτικής ικανότητας των κρατών μελών της ευρωζώνης από τους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης Moody s, Standard & Poors και Fitch 5. Οίκοι Πιστοληπτικής Αξιολόγησης Χώρες Moody's Standard & Poors Fitch Γερμανία Aaa AAA AAA Γαλλία Aa1 AAA AA Ιταλία Baa2 BBB- BBB+ Ισπανία Baa2 BBB- BBB+ Ολλανδία Aaa AA+ AAA Βέλγιο Aa3 AA AA Ελλάδα Caa1 BBB- B Αυστρία Aaa AA+ AAA Πορτογαλία Ba1 BBB- BB+ Φινλανδία Aaa AA+ AAA Ιρλανδία Baa1 A A- Σλοβακία A2 A A+ Λιθουανία Baa1 A- A- Σλοβενία Ba1 A- BBB+ Λετονία Baa1 A- A- Εσθονία A1 AA- A+ Λουξεμβούργο Aaa AAA AAA Κύπρος B3 B+ B- Μάλτα A3 BBB+ A Πηγή: Moody s, Standard & Poors και Fitch Δεδομένου του κυρίαρχου ρόλου του τραπεζικού συστήματος ως μηχανισμού μετάδοσης των ενεργειών της ΕΚΤ, το ερώτημα που ανακύπτει είναι το κατά πόσο είναι σε θέση οι 5 Για την S&P, ως επενδυτική αξία αξιολογούνται οι τίτλοι από AAA έως ΒΒΒ-, για την Moody s από Aaa έως Baa3 και για την Fitch από ΑΑΑ έως ΒΒΒ.

8 8 τράπεζες της ευρωζώνης να αξιοποιήσουν την ρευστότητα για την χρηματοδότηση της ιδιωτικής επένδυσης. Η απάντηση δεν μπορεί παρά να είναι συνάρτηση της προσφοράς και ζήτησης πίστωσης. Ως προς την προσφορά πίστωσης, και παρά τις θετικές αξιολογήσεις που έλαβε η πλειονότητα των ευρωπαϊκών τραπεζών στα τεστ αντοχής που διενήργησε η ΕΚΤ το προηγούμενο έτος, η κατάσταση δεν καταγράφει την επιθυμητή βελτίωση. Οι τράπεζες είναι ακόμα διστακτικές ως προς την παροχή πιστώσεων, οι προδιαγραφές αξιολόγησης είναι αυστηρές, ενώ το μεγαλύτερο εμπόδιο στην αύξηση του ρυθμού παροχής πιστώσεων είναι τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια. Το συγκεκριμένα πρόβλημα, μάλιστα, είναι ιδιαιτέρως οξύ για τις περιφερειακές οικονομίες της ευρωζώνης οι οποίες υπέστησαν και το μεγαλύτερο πλήγμα από την κρίση που έπληξε την οικονομία του κοινού νομίσματος (γράφημα 5). Εξίσου, αν όχι περισσότερο, προβληματική, είναι η κατάσταση στο σκέλος της ζήτησης πιστώσεων, καθώς αρκετές επιχειρήσεις και νοικοκυριά εξακολουθούν να βρίσκονται σε φάση απομόχλευσης, προκειμένου να εξυγιάνουν τους ισολογισμούς τους. Υπό αυτές τις συνθήκες, είναι μάλλον περιορισμένη η ευχέρεια των τραπεζών να διοχετεύσουν μέρος της ρευστότητας που θα λάβουν από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης προς την πραγματική οικονομία μέσω χρηματοδότησης ιδιωτικών επενδυτικών σχεδίων. Γράφημα 5. Μη εξυπηρετούμενα δάνεια ως ποσοστό της συνολικής ακαθάριστης αξίας των δανείων 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 Ελλάδα Ιρλανδία Ισπανία Ιταλία Πορτογαλία Ευρωζώνη 0, Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Όπως σημειώθηκε και παραπάνω, το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, θα αφορά κυρίως σε κυβερνητικά ομόλογα. Η αγορά κυβερνητικών ομολόγων θα επιφέρει μείωση του κόστους κυβερνητικού δανεισμού, το μέγεθος της οποίας συναρτάται θετικώς από την διάρκεια των εν λόγω τίτλων και την πρόθεση της ΕΚΤ να τους διατηρήσει στο ενεργητικό τους μέχρι την ημερομηνία ωρίμασης. Θεωρητικώς, όταν συντρέχουν αυτές οι προϋποθέσεις, επέρχεται σημαντική μείωση στο κόστος κυβερνητικού δανεισμού, η οποία, αφ ενός, παρέχει ευρύτερο περιθώριο στην κυβέρνηση να ασκήσει υποστηρικτική του ρυθμού μεγέθυνσης δημοσιονομική πολιτική και, αφ ετέρου, ωθεί τους επενδυτές προς αναζήτηση περισσότερο ελκυστικών τίτλων. Ωστόσο, συγκυριακά και διαρθρωτικά

9 9 χαρακτηριστικά της ευρωζώνης, δυσχεραίνουν την μεγιστοποίηση των ωφελειών που προκύπτουν από την αγορά κυβερνητικών τίτλων. Ως προς τα συγκυριακά στοιχεία, το πρώτο που θα πρέπει να αναφερθεί είναι πως οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων των περισσότερων χωρών εξαιρουμένης της Ελλάδας και της Κύπρου- της ευρωζώνης έχουν ήδη μειωθεί σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Ως εκ τούτου, η θετική διαταραχή που θα μπορούσε να προκαλέσει η νομισματική χαλάρωση της ΕΚΤ είναι περιορισμένη. Το δεύτερο συγκυριακό στοιχείο, είναι η ισχνή προσφορά και ζήτηση πιστώσεων (βλ. προηγούμενη παράγραφο), η οποία καθιστά ανεπαρκή την ευνοϊκή επίδραση από την ανακατανομή χαρτοφυλακίου των επενδυτών προς τίτλους με υψηλότερη απόδοση και ρίσκο και χαμηλότερη διάρκεια. Στα δομικά χαρακτηριστικά, δύο είναι οι παράγοντες που ξεχωρίζουν. Ο πρώτος σχετίζεται με τους περιορισμούς που θέτουν οι κανόνες δημοσιονομικής διακυβέρνησης στην ΟΝΕ, οι οποίοι δεν επιτρέπουν στις κυβερνήσεις να εκμεταλλευτούν τα ευνοϊκά επιτόκια με τα οποία δανείζονται, προκειμένου να προβούν σε τόνωση της δημόσιας επένδυσης, αναπληρώνοντας, κατ ουσία, το επενδυτικό έλλειμμα που προκύπτει συνεπεία της ιδιωτικής επενδυτικής απροθυμίας. Για παράδειγμα, σύμφωνα με τις προβλέψεις της Επιτροπής, το συνολικό έλλειμμα στην ευρωζώνη (περιλαμβανομένης της Λιθουανίας) προβλέπεται να διαμορφωθεί κοντά στο 2,4% του ΑΕΠ στο τέλος του Υπό τον περιορισμό του ανώτατου ελλείμματος στο 3%, η μέγιστη δημοσιονομικής προέλευσης τόνωση που μπορούν να διοχετεύσουν οι κυβερνήσεις στις οικονομίες τους, ανέρχεται για το σύνολο της ευρωζώνης στο 0,4% του ΑΕΠ. Το δεύτερο δομικό χαρακτηριστικό αφορά στην χαμηλού βαθμού ολοκλήρωση που χαρακτηρίζει τις αγορές κεφαλαίων στις οικονομίες της ευρωζώνης, η οποία περιορίζει την αναλογική της πρόσθετης ρευστότητας αύξηση στις τοποθετήσεις υψηλότερου ρίσκου και βραχύτερης διάρκειας. Συμπερασματικά, οι ευνοϊκές συνθήκες που μπορεί να δημιουργήσει η παροχή πρόσθετης ρευστότητας από την ΕΚΤ, είναι δύσκολο να αξιοποιηθούν στο μέγιστο επιθυμητό βαθμό, με αποτέλεσμα τη μείωση της πιθανότητας για επάνοδο του πληθωρισμού και της μεγέθυνσης σε υψηλότερα επίπεδα. Η μεγάλη μείωση του κόστους του κυβερνητικού δανεισμού, δεδομένων των περιορισμών που έχουν ήδη αναφερθεί, αποτυγχάνει να τονώσει την αγορά πιστώσεων. Στο γράφημα 6 απεικονίζοντα τα spreads των δεκαετών κυβερνητικών ομολόγων για τις Ιταλία, Ισπανία, Ιρλανδία και Πορτογαλία και, αντιστοίχως, ο ρυθμός μεταβολής παροχής πιστώσεων. Μπορεί κανείς να παρατηρήσει πως η μείωση στις αποδόσεις των κυβερνητικών τίτλων δεν έχει συνοδευτεί από αντίστοιχη τόνωση στην παροχή πιστώσεων. Με άλλα λόγια, η πρόσθετη ρευστότητα στον τραπεζικό τομέα, συνεπεία του γεγονότος πως είναι πλέον ευχερέστερη η πρόσβαση σε ρευστό από την ΕΚΤ με τα κυβερνητικά ομόλογα έναντι ασφάλειας (collateral), δεν μπορεί να μεταφραστεί σε επιπλέον δάνεια προς επιχειρήσεις και νοικοκυριά.

10 10 Γράφημα 6. Spreads δεκαετών κυβερνητικών ομολόγων και ρυθμός μεταβολής χορήγησης πιστώσεων προς επιχειρήσεις και νοικοκυριά για Ιταλία, Ισπανία, Ιρλανδία και Πορτογαλία. 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% δάνεια spreads Ιρλανδία-spreads Ισπανία-spreads Ιταλία-spreads Πορτογαλία-spreads Ιρλανδία-δάνεια Ισπανία-δάνεια Ιταλία-δάνεια Πορτογαλία-δάνεια Πηγές: Για τα spreads: Βάση δεδομένων Παρατηρητηρίου για την Κρίση για το ρυθμό παροχής πιστώσεων: ΕΚΤ Βάσει της μέχρι τώρα ανάλυσης που έχει προηγηθεί, και ανατρέχοντας στον πρώτο και τον δεύτερο μηχανισμό μετάδοσης του πίνακα 1, δύσκολα μπορεί κανείς να είναι αισιόδοξος ως προς τον επιθυμητό βαθμό αποτελεσματικότητας του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. Όσον αφορά στην επίδραση στον πληθωρισμό μέσω της υποτίμησης του ευρώ, τρεις είναι οι βασικοί παράγοντες που δεν επιτρέπουν μεγάλο περιθώριο αισιοδοξίας. Ο πρώτος είναι δομικής φύσεως και έχει να κάνει με το γεγονός πως η ευρωζώνη αποτελεί μία αρκετά μεγάλου μεγέθους οικονομία. Αυτό, με την σειρά του, σημαίνει πως κάθε δεδομένο επίπεδο υποτίμησης, επιφέρει συγκριτικώς μικρότερη επίδραση στην τιμή των εισαγωγών, συγκριτικώς με ότι θα ίσχυε για μία μικρή και ανοικτή οικονομία, μία οικονομία, με άλλα λόγια, στην οποία το ποσοστό εισαγωγών στο ΑΕΠ θα ήταν σαφώς υψηλότερο. Παράλληλα, και για τον ίδιο λόγο, η δευτερογενής επίδραση στον πληθωρισμό μίας αύξησης των εξαγωγών, εξαιτίας της υποτίμηση του νομίσματος, δεν μπορεί παρά να είναι σχετικώς περιορισμένη, πόσω μάλλον, λαμβάνοντας υπόψη το πολύ υψηλό αρνητικό παραγωγικό κενό στην ευρωζώνη. Ο δεύτερος παράγοντας, συγκυριακής φύσεως, αφορά στην σε μεγάλο βαθμό προεξόφληση της ποσοτικής χαλάρωσης από πλευράς επενδυτών. Ήδη λίγες εβδομάδες πριν από την ημερομηνία ανακοίνωσης εφαρμογής του προγράμματος, το ευρώ είχε εισέλθει σε τροχιά υποτίμησης έναντι των κυριότερων νομισμάτων. Εξάλλου, και η απόφαση της Κεντρικής Τράπεζας της Ελβετίας να αποσυνδέσει την μέχρι πρότινος σταθερή ισοτιμία του ελβετικού φράγκου με το ευρώ, αυτήν ακριβώς την προεξόφληση αντανακλά. Ως εκ τούτου, και εξαιτίας του παρατεταμένα χαμηλού πληθωρισμού στην ζώνη του ευρώ, η ΕΚΤ έχει σε μεγάλο βαθμό απολέσει το πλεονέκτημα της έκπληξης, καθώς οι επενδυτές είχαν προεξοφλήσει την απόφαση που ελήφθη στην Φρανκφούρτη. Ο τρίτος παράγοντας που θα πρέπει να ληφθεί υπόψη, προκειμένου να εκτιμηθεί η πιθανή

11 11 επίδραση της υποτίμησης, είναι ο τρόπος με τον οποίο θα αντιδράσουν οι Κεντρικές Τράπεζες των άλλων ανεπτυγμένων και αναδυόμενων οικονομιών του πλανήτη. Θα πρέπει, με άλλα λόγια, να ληφθεί υπόψη το ενδεχόμενο να υπάρξει απάντηση από τις άλλες Κεντρικές Τράπεζες, προκειμένου να αποτραπεί η εκ της υποτίμησης του ευρώ απώλεια ανταγωνιστικότητας των οικονομιών τους. Η μεταβολή των πληθωριστικών προσδοκιών αποτελεί την πιο κρίσιμη προϋπόθεση για την εκπλήρωση του στόχου του προγράμματος. Η ΕΚΤ θα πρέπει να πείσει το κοινό πως σκοπεύει να απεκδυθεί τον συντηρητικό της μανδύα και να επιδιώξει με επιμονή το στόχο ανάκαμψης του πληθωρισμού. Πρόκειται, όπως έχει σχολιάσει και ο Paul Krugman για τον αποπληθωρισμό στην Ιαπωνία, για μία απόπειρα του Κεντρικού Τραπεζίτη να πείσει τους παράγοντες της αγοράς ότι, πλέον, είναι ανεύθυνος! Και σε αυτό το μέτωπο, ωστόσο, μια σειρά από εμπόδια δεν επιτρέπουν ιδιαίτερη αισιοδοξία. Η συμπεριφορά της ΕΚΤ στο παρελθόν, έχει εδραιώσει βαθιά στην συνείδηση του κοινού, ότι πρόκειται για μία υπερσυντηρητική τράπεζα. Πώς αλλιώς θα μπορούσε να χαρακτηρίσει κανείς την απόφαση της ΕΚΤ να αυξήσει το βασικό επιτόκιο πολιτικής το 2011; Επιπροσθέτως, ευρέως διαδεδομένη είναι η πεποίθηση, πως η ΕΚΤ καθυστέρησε σημαντικά να ανακοινώσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, καθώς ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός είχε ήδη κάνει εμφανή τα σημάδια του. Και, όπως διδάσκει, πάλι, η περίπτωση της Ιαπωνίας, είναι μείζονος σημασίας η έγκαιρη, προληπτικού χαρακτήρα παρέμβαση της νομισματικής αρχής, πριν μεταβληθούν οι πληθωριστικές προσδοκίες 6. Επιπλέον, και σε άμεση συνάφεια με τα προαναφερθέντα, κάθε φορά που η ΕΚΤ επιχειρεί να εφαρμόσει μία περισσότερο επεκτατική νομισματική πολιτική, αντιμετωπίζει πολιτικούς περιορισμούς, αρνητικά σχόλια και διαφωνίες από τα βόρεια κυρίως κράτη, με προεξέχουσες τις Γερμανία και Ολλανδία. Το δυσμενές αυτό πολιτικό κλίμα, δυσχεραίνει την προσπάθεια της ΕΚΤ να πείσει τους επενδυτές, τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά για τις πληθωριστικές της διαθέσεις. Στο ίδιο πλαίσιο πολιτικών συμβιβασμών, εξάλλου, εντάσσεται η απόφαση του Διοικητού Συμβουλίου της ΕΚΤ για μη επιμερισμό του ρίσκου για το 80% των χρεογράφων. Ανεξαρτήτως του αν, τελικώς, η απόφαση αυτή ελήφθη με γνώμονα την αποτροπή δημοσιονομικών μεταβιβάσεων (που μπορούν να λάβουν χώρα στην περίπτωση που ένα κράτος χρεοκοπήσει και κληθούν οι άλλες κυβερνήσεις να ανακεφαλαιοποιήσουν το ενεργητικό της αντίστοιχης Εθνικής Κεντρικής Τράπεζας), προδίδει τους πολιτικούς περιορισμούς που περιβάλλουν την ΕΚΤ και την αναπόφευκτη προσφυγή σε συμβιβασμούς που ενδεχομένως να οδηγούν σε μη βέλτιστες λύσεις. Συνοψίζοντας, η απόφαση περί διεύρυνσης του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ, θα πρέπει μάλλον να αντιμετωπίζεται με περισσότερη επιφυλακτικότητα και λιγότερο ενθουσιασμό, στον βαθμό που αυτή αξιολογείται με κριτήριο την αύξηση του πληθωρισμού. Ήδη, άλλωστε, από το 2011, ο πολλαπλασιαστής χρήματος (ο λόγος του Μ3 προς το Μ1) έχει συνεχή φθίνουσα πορεία, αντανακλώντας την δυσκολία μετατροπής της ρευστότητας σε χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας (γραφήματα 7 και 8). Μια 6 Αρκετοί αναλυτές αποδίδουν την καθυστέρηση της απόφασης στην αναμονή του Draghi για την δημοσίευση των αποτελεσμάτων των τραπεζικών τεστ αντοχής, καθώς, στην ευρωζώνη, το μεγαλύτερο μέρος της ρευστότητας διοχετεύεται στην πραγματική οικονομία, μέσω του τραπεζικού τομέα.

12 Τίτλος άξονα 12 σειρά από συγκυριακούς, δομικούς και πολιτικούς παράγοντες λειτουργούν περιοριστικά στην προσπάθεια της ΕΚΤ να διανοίξει τους διαύλους μετάδοσης των αποφάσεών της στην πραγματική οικονομία. Δεδομένων των περιορισμών αυτών και των αναπόφευκτων συμβιβασμών που υπαγορεύουν, ο κ. Draghi προσπαθεί να μεγιστοποιήσει την επίδραση της Κεντρικής Τράπεζας. Γράφημα 7. Πολλαπλασιαστής χρήματος (Μ3/Μ1) στην ευρωζώνη, ,0 2,0 1,9 1,9 1,8 M3/M1 1,8 1,7 1, Πηγή: ΕΚΤ Γράφημα 8. Ετήσιος ρυθμός μεταβολής Μ1 και M3 στην ευρωζώνη, Μ1 Μ Πηγή: ΕΚΤ Αν, προς χάριν μίας αμιγώς υποθετικής συζήτησης, αγνοούνταν για την ώρα οι πολιτικοί περιορισμοί, και η απόφαση του Κεντρικού Τραπεζίτη λαμβανόταν αποκλειστικώς στη βάση μακροοικονομικών κριτηρίων, τότε, ενδεχομένως, να διαμορφωνόταν ένα πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης πιο έγκαιρα, με μεγαλύτερο ρίσκο και με κατεύθυνση ασύμμετρη

13 13 προς τις περιφερειακές οικονομίες της ευρωζώνης. Η ανάληψη μεγαλύτερου ρίσκου θα μπορούσε, για παράδειγμα, να συνίστατο στην αγορά από την ίδια την ΕΚΤ τίτλων χαμηλότερης επενδυτικής κλάσης (π.χ. δάνεια μικρομεσαίων επιχειρήσεων) τα οποία θα διοχέτευαν ρευστότητα στις οικονομικές μονάδες που κατά κύριο λόγο αντιμετωπίζουν περιορισμένη πρόσβαση στη χρηματοδότηση. Ομοίως, η ασύμμετρη προς την περιφέρεια κατεύθυνση του προγράμματος υπαγορεύεται από την λογική που θέλει τις χώρες εκείνες που αντιμετωπίζουν εντονότερο το φάσμα του αποπληθωρισμού και, συγχρόνως, έχουν το υψηλότερο δημόσιο χρέος, να είναι αυτές που περισσότερο έχουν ανάγκη μία πολιτική νομισματικής επέκτασης. Στην ίδια λογική, θα βοηθούσε μία ρητή διαβεβαίωση της νομισματικής αρχής περί αγοράς μακροχρόνιων τίτλων και διατήρησής τους στον ισολογισμό μέχρι την ημερομηνία ωρίμασης. Πρωτίστως, όμως, τα μακροοικονομικά και μόνο αυτά- δεδομένα στην ευρωζώνη υπαγορεύουν ως καταλληλότερη επιλογή πολιτικής για έξοδο από τον αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο αποπληθωρισμού και χρέους, ένα πρόγραμμα επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής άμεσα και πλήρως χρηματοδοτούμενο από την ΕΚΤ (η λεγόμενη περίπτωση της νομισματικής χρηματοδότησης του χρέους), με μηδενικό επιτόκιο και χωρίς οι κυβερνητικοί τίτλοι να λογίζονται από την ΕΚΤ ως στοιχείο του ενεργητικού της 7. Ο συντονισμός αυτός μεταξύ δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής, χαλαρώνει τον κυβερνητικό εισοδηματικό περιορισμό κατά το βαθμό αύξησης της νομισματικής βάσης, αποτρέπει, με άλλα λόγια, την αύξηση του δημόσιου χρέους και, τονώνει την κατανάλωση και την επένδυση, ακόμα και στην υπόθεση ύπαρξης ρικαρδιανών καταναλωτών. Επιστρέφοντας στην πραγματικότητα, επανεισάγοντας, δηλαδή, στην συζήτηση τους πολιτικούς περιορισμούς, οι παραπάνω προτεινόμενες λύσεις βρίσκονται, βεβαίως, και όχι απαραιτήτως για κακούς λόγους, εκτός του υφιστάμενου πολιτικού και νομοθετικού πλαισίου της ευρωζώνης. Ως εκ τούτου, η απόφαση της ΕΚΤ δεν μπορεί παρά να είναι καλοδεχούμενη, καθώς αποκλιμακώνει (περαιτέρω) τις πιέσεις στις αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων, τονώνει την ρευστότητα των τραπεζών και, αν μη τι άλλο, αγοράζει χρόνο για τους διαμορφωτές πολιτικής. Ως προς τον στόχο επανόδου του πληθωρισμού στην τιμή-στόχο, και δεδομένης της αβεβαιότητας σχετικά με την μεσοπρόθεσμη πορεία της τιμής του πετρελαίου, δύσκολα μπορεί κανείς να είναι εξίσου αισιόδοξος. Θα μπορούσε να ειπωθεί πως η στάση που τηρεί ο κ. Draghi, είναι συνεπής με την πασίγνωστη, πλέον, ρήση του πως θα κάνει οτιδήποτε χρειαστεί για να διαφυλάξει το ευρώ, δεν είναι, όμως, το ίδιο σίγουρο πως αυτό αρκεί και για να επαναφέρει τον πληθωρισμό κοντά στην τιμή-στόχο. Τουλάχιστον για την ώρα, η μη εκπλήρωση του δεύτερου στόχου δεν υπονομεύει τον πρώτο. 7 Πρόκειται για την περίπτωση «ρίψης χρημάτων από το ελικόπτερο» ( helicopter money ), μία ιδέα την οποία ανέλυσε ο Milton Friedman το 1969 και, βάσει της οποίας, ο Willem Buiter αναλυτικώς τεκμηριώνει πως η επιλογή του αποπληθωρισμού και της ύφεσης είναι αμιγώς πολιτική επιλογή.

14 14 Πηγές Buiter W.H. (2014), The Simple Analytics of Helicopter Money: Why it Works-Always, Economics: The Open-Access, Open-Assessment E-Journal, 8 ( ): 1 51 Krugman P. (1998), It s baaack: Japan s slump and the return of the liquidity trap, Brookings Papers on Economic Activity, Moghadam R., Ranjit T. and Berkmen P. (2014), Euro Area Deflation Versus Lowflation, IMFdirect, Draghi M. (2015), Introductory Statement on expansion of asset purchase programme, Munchau W. (2015), Draghi s QE is an imperfect compromise for the eurozone, Financial Times, January 25 Kapoor S. (2015), Everything you wanted to know about the ECB QE, The Economist (2015), The launch of euro-style QE, January 22nd, 2015, The Economist (2015), QE in the euro zone, January 20 th, 2015, Gros D. (2014), The ECB s Faulty Weapon, Project Syndicate, Odendahl C. (2015), Quantitative easing alone will not ward off inflation, Centre for European Reform, Giavazi F. and Tabellini G. (2015), Effective Eurozone QE: Size matters more than risksharing, VoxEU, Bossone B. (2013), Unconventional monetary policies revisited (Part I), VoxEU, Giugliano F. (2015), Four reasons why QE will be different in the eurozone, Financial Times, January 20, 2015 De Grauwe P. and Yuemen Ji (2015), Quantitative Easing in the Eurozone: It s possible without fiscal transfers, VoxEU,

15 15 Bossone B., Fazi T. and Wood R. (2014), Helicopter money: The best policy to address high public debt and deflation, VoxEU, Saraceno F., (2015), Confidence and the Bazooka,