Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Προσωρινή Επιβράδυνση στις ΗΠΑ Θετική Παγκόσμια Δυναμική

Transcript

1 Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Προσωρινή Επιβράδυνση στις ΗΠΑ Θετική Παγκόσμια Δυναμική Λεκκός Ηλίας Πατίκης Βασίλης Αρακελιάν Βένη Πολυχρονόπουλος Διονύσης Παπακώστας Χρυσοβαλάντης Bloomberg Page: <PBGR> ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ & ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ 2 Σεπτεμβρίου 217

2 Σύνοψη Η οικονομία των ΗΠΑ παραμένει σε θετική δυναμική. Παρά το ότι τα πρόσφατα στοιχεία έχουν απογοητεύσει (λόγω των ακραίων καιρικών συνθηκών), θεωρούμε τις αποκλίσεις αυτές τόσο στην ανάπτυξη, όσο και στον πληθωρισμό παροδικές. Στο πλαίσιο αυτό εκτιμούμε ότι είναι υπερβολικά χαμηλές οι προσδοκίες των αγορών για μια μόνο αύξηση των επιτοκίων από τη FED έως το τέλος του 218. Η οικονομία της Ευρωζώνης επίσης παραμένει σε τροχιά ικανοποιητικής ανάπτυξης, η οποία βασίζεται περισσότερο στην εσωτερική ζήτηση. Η μείωση του πολιτικού κινδύνου συνεχίζει να αποτελεί θετικό παράγοντα υποστηρίζοντας την επενδυτική και καταναλωτική εμπιστοσύνη. Παράλληλα, δεν παρατηρούνται οι τάσεις επιβράδυνσης που σημειώνονται στις ΗΠΑ, ενώ η επιβράδυνση του πληθωρισμού και η άνοδος του ευρώ μπορούν να αποτελέσουν αφορμή για την ΕΚΤ για να παρατείνει, σε περιορισμένη πλέον κλίμακα, τις αγορές ομολόγων. Συνεπώς, διαγράφεται ένα αρκετά ευνοϊκό περιβάλλον για την Ευρωζώνη, υψηλής ρευστότητας και πραγματικής ανάπτυξης άνω του μακροχρονίου μέσου όρου. Τάσεις επιτάχυνσης παρατηρούνται και στην οικονομία της Κίνας όπου κρίνεται ως εφικτή η επίτευξη ρυθμών άνω του κυβερνητικού στόχου (του ΚΚΚ) του 6,5%. Η αλλαγή της σύνθεσης του καλαθιού των νομισμάτων του προσδιορισμού του γουάν μειώνει την εξάρτηση από το δολάριο και έχει πολύ θετικές επιδράσεις στην παγκόσμια οικονομία σε περιβάλλον διολίσθησης του δολαρίου. Συνεπώς, ευνοεί την άνοδο των κινέζικων συναλλαγματικών αποθεμάτων (αγορά ομολόγων ανεπτυγμένων χωρών, αύξηση ρευστότητας στην διεθνή οικονομία), βοηθά στον προσανατολισμό της κινέζικης οικονομίας προς την κατανάλωση και μειώνει την πιθανότητα εμπορικού πολέμου με τις ΗΠΑ, καθώς το θέμα της υποτίμησης του κινεζικού νομίσματος τοποθετείται σταδιακά στο περιθώριο. Σε περιβάλλον σχετικά ισχυρής παγκόσμιας ανάπτυξης η FED δύναται να προχωρήσει στην επιθυμούμενη «κανονικοποίηση» της πολιτικής της (αύξηση των επιτοκίων) χωρίς να προκαλέσει αποσταθεροποιητική ενίσχυση του δολαρίου. Στο πλαίσιο αυτό αναμένουμε 2 ή το πολύ 3 αυξήσεις των επιτοκίων έως το τέλος του 218. Πέρα από μια διαφαινόμενη θετική έκπληξη της ανάπτυξης και του πληθωρισμού μεσοπρόθεσμα στις ΗΠΑ, συνεχίζουμε να θεωρούμε ότι σε απουσία δημοσιονομικής τόνωσης, η οποία θα μπορούσε να αυξήσει την παραγωγικότητα, το οικονομικό περιβάλλον δεν μπορεί να συντηρήσει ένα δυνατό δολάριο ή/και σημαντική άνοδο στα αμερικανικά επιτόκια. Οι παράγοντες αυτοί σε συνδυασμό με τα καλύτερα στοιχεία στην Κίνα αναμένεται να συνεχίσουν να υποστηρίζουν ένα θετικό οικονομικό κλίμα, ιδίως σε αξίες όπως οι μετοχές των αναδυομένων αγορών και τα εμπορεύματα. 2

3 Executive Summary: Οικονομία ΗΠΑ & FED Η αμερικανική οικονομία εμφανίζει επιβράδυνση, η οποία εκτιμούμε ότι θα είναι βραχυπρόθεσμη ως αποτέλεσμα των επιπτώσεων από τα ακραία καιρικά φαινόμενα. Οι πρόδρομοι δείκτες διαμορφώνονται υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου, αλλά κάποιοι εξ αυτών (όπως του τομέα των υπηρεσιών) εμφανίζουν τάση επιβράδυνσης. Όμως, η γενική τάση είναι θετική. Η απόκλιση μεταξύ των πρόδρομων δεικτών και των πραγματικών οικονομικών στοιχείων έχει μειωθεί αρκετά στα στοιχεία της παραγωγής και των νέων παραγγελιών στη βιομηχανία. Ο ρυθμός αύξησης του προσωπικού διαθεσίμου εισοδήματος μπορεί να διαμορφώνεται χαμηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου, αλλά εμφανίζει τάση επιτάχυνσης που σε συνδυασμό με το σχετικά χαμηλό ποσοστό αποταμίευσης που καταγράφεται το 217 στα νοικοκυριά εκτιμούμε ότι αποτελούν θετικούς παράγοντες για την εξέλιξη της προσωπικής καταναλωτικής δαπάνης. Επιπλέον, η πρόσφατη διολίσθηση της ισοτιμίας του USD ευνοεί το μεταποιητικό τομέα και τις εξαγωγές, διότι αυξάνονται οι νέες παραγγελίες από το εξωτερικό. Ο ρυθμός ανάπτυξης (3,%) του β τριμήνου εκτιμούμε ότι θα επιβραδυνθεί κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου λόγω των επιπτώσεων από τα ακραία καιρικά φαινόμενα (τυφώνες). Τα στοιχεία του Αυγούστου που έχουν δημοσιευτεί ήταν χειρότερα των προσδοκιών λόγω των συγκεκριμένων επιπτώσεων. Όμως, εκτιμούμε ότι αυτή η επιδείνωση είναι προσωρινή και ότι στη συνέχεια η οικονομία θα μπορεί να κινείται με το ρυθμό ανάπτυξης του β τριμήνου. Για το 217, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμούμε ότι θα διαμορφωθεί στο 2,1% (από 1,5% το 216), ενώ για το 218 εκτιμούμε ότι θα επιταχυνθεί περαιτέρω στο 2,5%. Οι παράγοντες που μπορούν να οδηγήσουν σε ανοδική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης εκτιμούμε ότι υπερτερούν έναντι των κινδύνων που μπορούν να οδηγήσουν σε πτωτική αναθεώρηση, ιδίως εάν υπάρξει σαφές πρόγραμμα μεγάλης δημοσιονομικής τόνωσης έως τα τέλη του 217. Το τρέχον επίπεδο του δομικού πληθωρισμού (1,4%) εκτιμούμε ότι είναι το χαμηλότερο που μπορεί να διαμορφωθεί για τη φάση του οικονομικού κύκλου που διανύει η οικονομία. Τα στοιχεία της αγοράς εργασίας εκτιμούμε ότι σηματοδοτούν σταδιακή ανάκαμψη στην περιοχή του 1,7%. Όμως, απαιτείται επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης των μισθών και της παραγωγικότητας της εργασίας, καθώς και ενίσχυση του ποσοστού συμμετοχής στο εργατικό δυναμικό ώστε ο δομικός πληθωρισμός να μπορεί να πλησιάσει υπερβεί το 2,% σε διατηρήσιμη βάση. H διαδικασία απομείωσης του ενεργητικού της Fed (μέσω της περικοπής των επανεπενδύσεων των λήξεων των ομολόγων που κατέχει η Fed στο ενεργητικό της) εκτιμούμε ότι θα ξεκινήσει εντός του 217. Οι αγορές προεξοφλούν άλλη μία αύξηση του βασικού επιτοκίου της Fed έως τα τέλη του 218. Εκτιμούμε ότι είναι πιθανό να πραγματοποιηθεί άλλη μια αύξηση του βασικού επιτοκίου στην τελευταία συνεδρίαση του 217 (στις 13 Δεκεμβρίου), λόγω της εκτιμώμενης ανάκαμψης του δομικού πληθωρισμού και της διατήρησης των χαλαρών χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Όμως, για το 218 εκτιμούμε ότι είναι πιθανότερο η Fed να προχωρήσει σε λιγότερο αριθμό αυξήσεων σε σύγκριση με τις τρεις αυξήσεις του βασικού επιτοκίου που προβλέπουν οι έως τώρα μακροοικονομικές εκτιμήσεις της FOMC. 3

4 Executive Summary: Οικονομία Ευρωζώνης & EKT Η οικονομία της Ευρωζώνης εμφανίζει ικανοποιητική δυναμική, καθώς η πλειοψηφία των πρόδρομων δεικτών και των πραγματικών οικονομιών στοιχείων διαμορφώνονται υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου τους εμφανίζοντας ταυτόχρονα τάση βελτίωσης. Από το γ τρίμηνο του 215 και ύστερα, η μεγέθυνση του ΑΕΠ στηρίζεται σχεδόν ολοκληρωτικά στην εσωτερική ζήτηση (εξαιρώντας την περίπτωση του α τριμήνου του 217), γεγονός που μπορεί να ευνοηθεί από την ενίσχυση του ευρώ. Επιπλέον, έχει καταγραφεί αξιοσημείωτη σύγκλιση μεταξύ των πρόδρομων δεικτών και της εξέλιξης των πραγματικών στοιχείων, ιδίως στον τομέα της ιδιωτικής κατανάλωσης. Ο τριμηνιαίος ρυθμός ανάπτυξης (,5%-,6%) των τεσσάρων πρόσφατων τριμήνων εκτιμούμε ότι μπορεί να συνεχιστεί να καταγράφεται και στα επόμενα τρίμηνα. Για το 217, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμούμε ότι θα διαμορφωθεί στο 2,1% (από 1,8% το 216), ενώ για το 218 εκτιμούμε ότι θα επιβραδυνθεί ελαφρώς στο 1,9%. Οι παράγοντες που μπορούν να οδηγήσουν σε ανοδική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης εκτιμούμε ότι υπερτερούν έναντι των κινδύνων που μπορούν να οδηγήσουν σε πτωτική αναθεώρηση. Η διατήρηση της πολύ χαλαρής νομισματικής πολιτικής και η εξάλειψη του πολιτικού κινδύνου στη Γαλλία στηρίζουν την ανάπτυξη. Αντίθετα, ο πολιτικός κίνδυνος στην Ιταλία, η μη ομαλή εξέλιξη των διαπραγματεύσεων του «Brexit» και η ενδεχόμενη συνέχιση της ενίσχυσης του ευρώ μπορούν να επηρεάσουν αρνητικά την ανάπτυξη. Ο πληθωρισμός εκτιμούμε ότι θα αποκλίνει έναντι του 2,% έως τα τέλη του 218, εάν δεν υπάρξει κάποια απότομη ενίσχυση των διεθνών τιμών ενέργειας. Ειδικότερα, στο τέλος του 217 και στις αρχές του 218 εκτιμούμε ότι θα προκύψει πτωτικό αποτέλεσμα βάσης οδηγώντας τον πληθωρισμό κοντά στο 1,%. Επιπλέον, ο ρυθμός αύξησης των μισθών παραμένει σε αρκετά χαμηλό επίπεδο για να συμβάλλει στην επιτάχυνση του δομικού πληθωρισμού. Επίσης, οι επικαιροποιημένες μακροοικονομικές εκτιμήσεις της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό των δύο επόμενων ετών αναθεωρήθηκαν πτωτικά (λόγω κυρίως της ενίσχυσης του ευρώ) οδηγώντας σε σημαντική απόκλιση σε σύγκριση με τον επιθυμητό στόχο του 2,%. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι ενισχύεται η πιθανότητα συνέχισης της εφαρμογής του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης έως τα τέλη του 218, αλλά με μικρότερο μηνιαίο μέγεθος αγορών. Επιπλέον, η προσπάθεια ανάκαμψης στην τραπεζική χρηματοδότηση των επιχειρήσεων εμφανίζει αδυναμία, καθιστώντας πιο αναγκαία τη διατήρηση της πολύ χαλαρής νομισματικής πολιτικής για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. 4

5 Executive Summary: Αγορές Κατά τη διάρκεια του 217, οι υψηλότερες επιδόσεις καταγράφονται στις μετοχές των αναδυομένων χωρών (κατά περίπου 29%). Σε παγκόσμιο επίπεδο (βάσει του δείκτη MSCI World) οι μετοχές έχουν ενισχυθεί κατά περίπου 14%, καθώς οι αμερικανικές μετοχές έχουν αυξηθεί κατά περίπου 12%, οι ευρωπαϊκές κατά περίπου 7% και οι ιαπωνικές κατά περίπου 6%. Κατά περίπου 14% έχουν ενισχυθεί ο χρυσός και η ισοτιμία του ευρώ έναντι του USD. Οι διεθνείς τιμές του πετρελαίου έχουν εμφανίσει μικτή εικόνα, διότι το Brent έχει αυξηθεί κατά περίπου 5,5%, ενώ αντίθετα το WTI έχει μειωθεί κατά περίπου 8%. Οι τιμές των εταιρικών ομολόγων (αμερικανικών και ευρωπαϊκών) έχουν καταγράψει μικρά κέρδη, όπως και των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, ενώ αντίθετα των γερμανικών κρατικών ομολόγων έχουν σημειώσει μικρή μείωση. Η θετική κυκλική δυναμική της οικονομίας είναι ιστορικά θετική για τις επενδύσεις υψηλότερου κινδύνου. Τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρωζώνη οι μετοχικές αγορές υπέρ - αποδίδουν έναντι της αναμενόμενης ιστορικής απόδοσής τους κατά τη διάρκεια της τρέχουσας φάσης της ανάπτυξης. Παράλληλα, η επιτάχυνση στην οικονομία της Κίνας και η αύξηση των συναλλαγματικών διαθεσίμων της αποτελούν θετική εξέλιξη. Ειδικότερα η αύξηση των αποθεμάτων στον βαθμό που επενδύονται σε ομόλογα ανεπτυγμένων χωρών λειτουργεί ως μια μορφή επιπρόσθετης ποσοτικής χαλάρωσης. Η μελέτη της πορείας των μετοχικών αγορών κατά τον πρόσφατο κύκλο της ανάκαμψης καταδεικνύει ότι οι θετικές αποδόσεις που έχουν σημειωθεί είναι υψηλότερές από αυτές που παρατηρούνται σε μια τυπική αναπτυξιακή πορεία. Η παρατήρηση αυτή ισχύει τόσο για τις ΗΠΑ όσο και για την Ευρωζώνη. Στην ευρωζώνη αυτή η «υπερβολή» είναι μερικώς δικαιολογημένη καθώς η οικονομία εξέρχεται από μια μακρά περίοδο αβεβαιότητας και οι αποτιμήσεις παραμένουν λογικές. Στις ΗΠΑ η καθυστέρηση των ενεργειών που μπορούν να αυξήσουν την παραγωγικότητα (όπως κάποιο πρόγραμμα δημοσιονομικής τόνωσης) διατηρεί κινήσεις στις αγορές και την οικονομία που συνάδουν με σημαντικά χαμηλότερες αποτιμήσεις ιστορικά, όπως είναι η μείωση της κλίσης της καμπύλης (1-2) των αποδόσεων των ομολόγων, η μείωση της ισοτιμίας του δολαρίου και η συνέχιση της πτώσης της ταχύτητας κυκλοφορίας του χρήματος (διότι η προσφορά χρήματος αυξάνεται ταχύτερα του ονομαστικού ΑΕΠ). Βάσει των ισχυρών πρόδρομων δεικτών, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων (ΗΠΑ και Γερμανίας) διαμορφώνονται σε σχετικά χαμηλό επίπεδο. Αυτό μπορεί να ερμηνευθεί από τη συνέχιση της πολύ χαλαρής νομισματικής πολιτικής για πολύ μεγάλο χρονικό διάστημα από την ΕΚΤ και από τη βραδεία επιστροφή στην «κανονικότητα» από τη Fed, που προεξοφλεί η αγορά Fed Fund Futures. Σε ορίζοντα εξαμήνου εκτιμούμε συγκρατημένη ενίσχυση της δεκαετούς απόδοσης, στο 2,5% για τις ΗΠΑ και στο,6% για τη Γερμανία. Τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα υπέρ-αποδίδουν έναντι της ιστορικής τους απόδοσης καθώς περιλαμβάνονται στις αγορές του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. Αντίθετα τα αμερικανικά ομόλογα υπό αποδίδουν ακολουθώντας την πορεία των κρατικών ομολόγων. Το υψηλό επίπεδο στο οποίο διαμορφώνεται η πλειοψηφία των πρόδρομων επιχειρηματικών δεικτών σηματοδοτεί χαμηλό κίνδυνο διεύρυνσης του spread μεταξύ των αποδόσεων των κρατικών και των εταιρικών ομολόγων. 5

6 Οικονομική Ανάλυση ΗΠΑ 6

7 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Υστερούν τα στοιχεία της κατανάλωσης, των υπηρεσιών και των κατοικιών Ο πρόδρομος δείκτης ISM του μεταποιητικού τομέα παραμένει στη φάση της ανάπτυξης εμφανίζοντας τάση παραμονής. 1.5 DOWNTURN Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Aυγ. 217 EXPANSION Ο συνολικός πρόδρομος δείκτης βρίσκεται επίσης στη φάση της ανάπτυξης, εμφανίζοντας όμως μικρή τάση μετακίνησης προς τη φάση της επιβράδυνσης, καθώς εκεί βρίσκεται ο πρόδρομος δείκτης του τομέα των υπηρεσιών και έχει οριακά εισέλθει ο πρόδρομος δείκτης του τομέα των κατοικιών. Αυτοί οι δύο πρόδρομοι δείκτες βρίσκονταν στη φάση της ανάπτυξης στην προηγούμενη έκδοσή μας (του Ιουνίου). Επίσης, στη φάση της επιβράδυνσης βρίσκονται η προσωπική κατανάλωση (σε πραγματικούς όρους), οι λιανικές πωλήσεις και οι πωλήσεις νεόδμητων κατοικιών. To προσωπικό διαθέσιμο εισόδημα (σε πραγματικούς όρους) βρίσκεται στη φάση της ανάκαμψης, καθώς ο ετήσιος ρυθμός αύξησής του διαμορφώνεται χαμηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου, αλλά βαίνει βελτιούμενος. Στην προηγούμενη έκδοσή μας βρισκόταν στη φάση της ύφεσης. Σε συνδυασμό με το σχετικά χαμηλό ποσοστό αποταμίευσης που καταγράφεται το 217 στα νοικοκυριά εκτιμούμε ότι αποτελούν θετικούς παράγοντες για την εξέλιξη της προσωπικής καταναλωτικής δαπάνης Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου RECESSION RECOVERY Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN Kατ. Νέων Κατ. NAHB.5 ISM Υπηρεσιών Πωλ. Νεων Κατ. Προσ. Καταν. Δαπ. Λιανικές Πωλήσεις. Συνολ. Προδρ. Δείκτης CCI (CB) CCI (UoM) Εισαγωγές Εξαγωγές Προσ. Διαθ. Εισοδ. NFIB ISM Μεταποίησης Νέες Kεφ. Παραγγ. Βιομηχανική Παραγωγή -1.5 RECESSION RECOVERY Aυγ. 17 Ιαν. 212 Ιουλ. 17 EXPANSION CCI (CB): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (Conference Board) CCI (UoM): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (University of Michigan) NAHB: Πρόδρομος Δείκτης Κατασκευαστών Κατοικιών NFIB: Πρόδρομος Δείκτης Μικρομεσαίων Επιχειρήσεων 7

8 ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία (Ι): Τάση Βελτίωσης των οικονομικών στοιχείων Από τις αρχές του β τριμήνου του 217 και ύστερα έχει καταγραφεί σύγκλιση μεταξύ των πρόδρομων δεικτών και της εξέλιξης των πραγματικών στοιχείων. Ειδικότερα, στο βιομηχανικό τομέα (παραγωγή και παραγγελίες διαρκών αγαθών) η σύγκλιση είναι σημαντική. Όμως, στον τομέα της προσωπικής κατανάλωσης και του προσωπικού εισοδήματος η βελτίωση είναι σημαντική όταν διερευνούμε τα στοιχεία σε ονομαστικούς όρους, αλλά είναι μικρή όταν εξετάζουμε τα στοιχεία σε πραγματικούς όρους (απομονώνοντας δηλαδή την επίδραση του πληθωρισμού). Τα χειρότερα (σε σύγκριση με τις εκτιμήσεις) στοιχεία του Αυγούστου οφείλονται κυρίως στα ακραία καιρικά φαινόμενα και εκτιμούμε ότι είναι προσωρινού χαρακτήρα Παραγωγή & Πρόδρομος Μεταποιητικός Δείκτης (ISM) Από τα παραπάνω στοιχεία προκύπτει η επιτάχυνση που σημειώθηκε το β τρίμηνο του 217 στο ρυθμό ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ. Αξίζει να σημειωθεί ότι η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου και της μεταβολής των εταιρικών αποθεμάτων ήταν σχεδόν μηδενική δίνοντας έμφαση στην ενίσχυση της εσωτερικής ζήτησης. Ενθαρρυντική ήταν η εικόνα τον Αύγουστο για τους επιχειρηματικούς τομείς. Ο πρόδρομος δείκτης ISM στη μεταποίηση ανήλθε στο 58,8 (Ιούλ. 17: 56,3), το υψηλότερο σημείο από τον Απρίλιο του 211, υπερβαίνοντας την εκτίμηση της αγοράς (56,6). Αλλά και στους εκτός μεταποίησης τομείς ο σχετικός δείκτης ISM διαμορφώθηκε στο 55,3 (Ιούλ. 17: 53,9), αν και λίγο χαμηλότερα από ό,τι αναμενόταν (55,8). Σχεδόν όλοι οι επιμέρους δείκτες κατέγραψαν θετική μεταβολή και ιδίως της απασχόλησης. -2 Jan-9 Jan-95 Jan- Jan-5 Jan-1 Jan-15 Industrial Production (%,Y/Y,6mma) (Α) ISM Manufacturing (Δ) Κατανάλωση, Εισόδημα & Πρόδρομος Δείκτης Καταναλωτή Η διολίσθηση της ισοτιμίας του USD ευνοεί τη δραστηριότητα του μεταποιητικού τομέα και τη θετική συμβολή του εξωτερικού εμπορίου, διότι αυξάνονται οι νέες παραγγελίες από το εξωτερικό. Όμως, προβληματισμός προκύπτει από την απότομη υποχώρηση του λόγου των επιμέρους δεικτών «νέες παραγγελίες / αποθέματα» από το 1,25 (τον Ιούνιο) στο 1,9 (τον Αύγουστο). 2 Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Conference Board - Cosnumer Confidence Index (A) Πραγμ. Προς. Διαθ. Εισόδημα (%, Υ/Υ, 6mma) (Δ) Πραγμ. Προς. Κατ. Δαπ. (%,Υ/Υ,6mma) (Δ) -2 8

9 ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία (ΙΙ): Εκτιμάται ανάκαμψη του δομικού πληθωρισμού Ο πληθωρισμός (βάσει του δείκτη τιμών της προσωπικής καταναλωτικής δαπάνης, PCE), παρέμεινε τον Ιούλιο για δεύτερο διαδοχικό μήνα στο 1,4%. Ο ίδιος ρυθμός καταγράφηκε και εάν αφαιρεθεί η επίδραση των τροφίμων και της ενέργειας που αποτελεί το δομικό πληθωρισμό (Core PCE). Τον Αύγουστο, ωστόσο, οι πληθωριστικές πιέσεις φαίνεται πως ενισχύθηκαν καθώς ο πληθωρισμός (βάσει του δείκτη τιμών καταναλωτή, CPI) επιταχύνθηκε στο 1,9% (1,7% τον Ιούλιο), ενώ ο δομικός διατηρήθηκε αμετάβλητος στο 1,7% για τέταρτο διαδοχικό μήνα Δομικός Πληθωρισμός & Capacity Utilization στη Βιομηχανία Τα στοιχεία που συνδέονται με την ζήτηση (ρυθμός αύξησης μισθών, ποσοστό ανεργίας, παραγωγικότητα εργασίας, capacity utilization κλπ) εκτιμούμε ότι καταδεικνύουν ότι το επίπεδο του 1,4% που διαμορφώνεται ο δομικός πληθωρισμός (Core PCE) αποτελεί το κατώτερο επίπεδο και ότι θα ανακάμψει σταδιακά προς την περιοχή του 1,7% εξακολουθώντας όμως να αποκλίνει από το 2,% έως ταμέσα του 218. Η αύξηση στον αριθμό των αιτήσεων για χορήγηση επιδόματος ανεργίας (initial jobless claims) οφείλεται στις επιπτώσεις που προκλήθηκαν από τα ακραία καιρικά φαινόμενα (τυφώνες) και εκτιμούμε ότι είναι προσωρινού χαρακτήρα. Οι νέες θέσεις εργασίας (nonfarm payrolls) του Αυγούστου αυξήθηκαν σε συγκρατημένο βαθμό (κατά 156 χιλ. έναντι 18 χιλ. των εκτιμήσεων). Το ποσοστό ανεργίας διαμορφώθηκε στο 4,4% (από 4,3% τον Ιούλιο). Ο ρυθμός αύξησης του μέσου ωρομισθίου παρέμεινε στο 2,5% για πέμπτο διαδοχικό μήνα..5 Core PCE Price Index (%,Y/Y) (A) Capacity Utilization (Δ) Κατανάλωση, Εισόδημα & Πρόδρομος Δείκτης Καταναλωτή Core PCE Price Index (%,Y/Y) (A) Μέσο Ωρομίσθιο (%,Υ/Υ) (Δ) 9

10 ΗΠΑ: Ανοδική αναθεώρηση του μεσοπρόθεσμου ρυθμού σύγκλισης Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης & Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ Μεσοπρόθεσμη Εκτίμηση: Χρησιμοποιούμε μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις αγορές για να εκτιμήσουμε τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ σε ορίζοντα εξαμήνου. Διαπιστώνουμε ότι με βάση τα διαθέσιμα στοιχεία του γ τριμήνου θα μπορεί να συγκλίνει στο 3,2%, έναντι του 2,2% που ήταν η εκτίμησή μας με τα διαθέσιμα στοιχεία πριν από τρία τρίμηνα. Αυτή η ανοδική αναθεώρηση ερμηνεύεται εν μέρει από την αυξημένη αμερικανική παραγωγή πετρελαίου την ενίσχυση των προσδοκιών των μεταποιητικών επιχειρήσεων και την αύξηση των τιμών των βιομηχανικών μετάλλων Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ (%,Y/Y) Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΗΠΑ Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της Τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. Οικονομικές Εκπλήξεις: Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi παραμένει σε αρνητικό έδαφος, καταδεικνύοντας ότι τα στοιχεία που δημοσιεύονται είναι κατώτερα έναντι των προσδοκιών, αλλά σε μικρότερο βαθμό από προηγουμένως. ΗΠΑ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Μεταβλητές 15 Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ (1):Παραγ. Πετρελ. (2):Θερμοκρ. ΗΠΑ (3):Πρόδ. Δείκτ. ISM Μεταπ. (4):Τιμή Χαλκού (5):Λοιπά

11 FED: Πιθανώς λιγότερες αυξήσεις του βασικού επιτοκίου το 218 Οι αγορές προεξοφλούν μία ή δύο αυξήσεις του βασικού επιτοκίου της Fed έως το τέλος του 218. Οι εκτιμήσεις μας συνάδουν με άλλη μια αύξηση στο τέλος του 217 και άλλη μία ή άλλες δύο αυξήσεις έως το τέλος του Ισοτιμία του USD & Διεθνείς τιμές Ενέργειας Το επίπεδο του 1,4% που διαμορφώθηκε ο δομικός πληθωρισμός (PCE Core) τον Ιούλιο εκτιμούμε ότι είναι το κατώτερο δυνατό για την τρέχουσα φάση του οικονομικού κύκλου και για τη βελτίωση που έχει καταγραφεί στην αφορά εργασίας. Εκτιμούμε ότι θα ανακάμψει σταδιακά στο 1,7%-1,8% αποκλίνοντας όμως από τον επιθυμητό στόχο του 2,% Ο συνδυασμός της ενισχυμένης εξωτερικής ζήτησης (της παγκόσμιας ανάπτυξης), της μείωσης της ισοτιμίας του USD και της χαμηλής μεταβλητότητας των τιμών των μετοχών (που διατηρούν τις χαλαρές χρηματοπιστωτικές συνθήκες) εκτιμούμε ότι δίνει την ευκαιρία στη Fed να προχωρήσει σε σταδιακή αύξηση του βασικού επιτοκίου της δίχως να επιβαρύνει τις προοπτικές ανάπτυξης. -15 Ιαν-2 Ιαν-4 Ιαν-6 Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 USD-TWI (%,Y/Y) (A) WTI (%-Y/Y) (Δ) ΗΠΑ: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών σ -8 Η έναρξη της διαδικασίας απομείωσης του μεγέθους του ενεργητικού της Fed (μέσω της μείωσης του μεγέθους των επανεπενδύσεων των λήξεων των τίτλων που κατέχει στο ενεργητικό της) εντός του 217 και ο αυξανόμενος ρυθμός που θα υιοθετηθεί στα επόμενα τρίμηνα αποτελεί άλλο ένα σημαντικό εργαλείο σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής που έως κάποιο βαθμό μπορεί να υποκαταστήσει την απόφαση για αύξηση του βασικού επιτοκίου σ 3σ 2σ σ μ= -σ -2σ Ισχυρή Σύσφιξη Πιστωτικών Συνθηκών Μικρή Σύσφιξη Πιστωτικών Συνθηκών Μικρή Χαλάρωση Πιστωτικών Συνθηκών Ισχυρή Χαλάρωση Πιστωτικών Συνθηκών

12 ΗΠΑ: Επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης το 217 και το 218 Επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης σημειώθηκε το β τρίμηνο του 217, λόγω της επιτάχυνσης του ρυθμού ενίσχυσης της κατανάλωσης και των επενδύσεων. Τα ακραία καιρικά φαινόμενα είναι πιθανό να οδηγήσουν σε επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου. Όμως, η φάση στην οποία βρίσκονται οι πρόδρομοι δείκτες σηματοδοτεί ότι στη συνέχεια η οικονομία θα κινηθεί με ρυθμό ανάπτυξης υψηλότερο του μακροχρόνιου μέσου όρου (2,4%), ιδίως εάν επιλυθεί το θέμα της αύξησης του ανωτέρου ορίου του χρέους και εάν υπάρξει σαφές δημοσιονομικό σχέδιο μείωσης των φορολογικών συντελεστών και αύξησης των δαπανών για υποδομές. 6 4 Πραγματικό ΑΕΠ 3 2 Ο μέσος ετήσιος ρυθμός εκτιμούμε ότι το 217 θα επιταχυνθεί στο 2,1% (έναντι του 1,5% του 216) και το 218 στο 2,5%, λόγω κυρίως της ανάκαμψης των επενδύσεων το 217 και των δημόσιων δαπανών το 218. Ο ρυθμός ανάπτυξης του 217 και του 218 είναι πιθανό να αναθεωρηθεί ανοδικά (όπως σηματοδοτούν οι εκτιμήσεις που παρουσιάζονται στη σελ. 9) ιδίως στην περίπτωση υιοθέτησης δημοσιονομικής τόνωσης. 2 1 Ο πληθωρισμός (βάσει του PCE Price Index) εκτιμούμε ότι θα διαμορφωθεί χαμηλότερα του 2,%, εάν δεν υπάρξει κάποια απότομη άνοδος των διεθνών τιμών ενέργειας. Ο δομικός πληθωρισμός (core) θα συγκρατηθεί επίσης χαμηλότερα του 2,%, λόγω του χαμηλού ποσοστού συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό και του χαμηλού ρυθμού αύξησης της παραγωγικότητας, ιδίως εάν δεν εφαρμοστεί κάποιο πρόγραμμα δημοσιονομικής τόνωσης Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) 216 Q1 216 Q2 216 Q3 216 Q4 217 Q1 217 Q2 217 Q3 217 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Headline PCE PI Core PCE PI Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο* *upper bound rate Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Y/Y-% 12

13 Οικονομική Ανάλυση Ευρωζώνης 13

14 Οικονομικός Κύκλος Ευρωζώνης: Παραμένουν τα Ισχυρά Στοιχεία Ο γενικός πρόδρομος δείκτης οικονομικού κλίματος (ESI) παραμένει στη φάση της ανάπτυξης εμφανίζοντας τάση παραμονής. Στη φάση της ανάπτυξης βρίσκονται επίσης όλοι οι πρόδρομοι δείκτες και όλες οι μεταβλητές που σχετίζονται με την πραγματική οικονομική δραστηριότητα (βιομηχανική παραγωγή, λιανικές πωλήσεις, εξαγωγές κλπ). Παρόμοια ενθαρρυντική εικόνα είχε καταγραφεί και στην προηγούμενη έκδοσή μας του Ιουνίου. Ευνοϊκός παράγοντας για την παραμονή στη φάση της ανάπτυξης αποτελεί η συνέχιση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ. Η τραπεζική χρηματοδότηση του ιδιωτικού τομέα αποτελεί τη μοναδική περίπτωση της οποίας η εξέλιξη υστερεί. Ειδικότερα, η χρηματοδότηση των νοικοκυριών βρίσκεται σε φάση ανάκαμψης, ενώ η χρηματοδότηση των επιχειρήσεων παραμένει στη φάση της ύφεσης. Στην προηγούμενη έκδοσή μας και οι δύο μεταβλητές της χρηματοδότησης βρίσκονταν στη φάση της ανάκαμψης DOWNTURN Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου RECESSION Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών RECESSION DOWNTURN Ιαν. 212 Εμπ. Λιαν. Εμπορίου IFO Εμπ. Καταναλωτή Εμπ. Βιομηχανίας Λιαν. Πωλήσεις Εμπ. Κατασκευών Δείκτ. Οικ. Κλίματος Kατασκ. Παραγωγή Επιχ. Κλιμ. ΕΖ Εισαγωγές Βιομ. Παραγ. Εξαγωγές Εμπ. Υπηρεσιών Νέες Παραγγ. Γερμ. Δάν. σε Επιχ. Aυγ. 217 Δαν. σε Νοικ. EXPANSION RECOVERY EXPANSION RECOVERY Aυγ. 17 Ιουλ

15 Ευρωζώνη - Τρέχουσα Συγκυρία (Ι): Πρωταγωνιστής της ανάπτυξης η εσωτερική ζήτηση Επιτάχυνση σημειώθηκε το β τρίμηνο του 217 στο ρυθμό ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ τόσο σε τριμηνιαία όσο και σε ετήσια βάση. Από το γ τρίμηνο του 215 και ύστερα, η μεγέθυνση του ΑΕΠ στηρίζεται σχεδόν ολοκληρωτικά στην εσωτερική ζήτηση (εξαιρώντας την περίπτωση του α τριμήνου του 217). Ενίσχυση του πληθωρισμού σημειώθηκε τον Αύγουστο, ενώ ταυτόχρονα ο δομικός πληθωρισμός παραμένει στο υψηλότερο επίπεδο από τις αρχές του 213. Ο γενικός πληθωρισμός εκτιμούμε ότι θα υποχωρήσει κοντά στο 1,% στα τέλη του 217 και στις αρχές του 218, λόγω του πτωτικού αποτελέσματος βάσης που θα προκύψει. Επιπλέον, τα στοιχεία που συνδέονται με την ζήτηση (ρυθμός αύξησης μισθών, ποσοστό ανεργίας, παραγωγικότητα εργασίας, capacity utilization κλπ) εκτιμούμε ότι καταδεικνύουν ότι είναι πολύ δύσκολο για το δομικό πληθωρισμό να υπερβεί το 1,5% έως τα τέλη του Συμβολή στην Ανάπτυξη του ΑΕΠ Domestic Demand Νet Exports GDP Δομικός Πληθωρισμός & Εξέλιξη Μισθών Αμετάβλητο στο 9,1%, για δεύτερο διαδοχικό μήνα, παρέμεινε τον Ιούλιο το ποσοστό ανεργίας, που είναι το χαμηλότερο από το Φεβρουάριο του 29. Υπενθυμίζεται ότι τον Ιούλιο του 216 ήταν 1,%. Ο αριθμός των ανέργων εκτιμάται στα 14,9 εκατ. άτομα, χαμηλότερος κατά 1.39 χιλ. άτομα σε σχέση με τον Ιούλιο του Core CPI (%,Y/Y) (A) Μισθοί (Index of Negotiated Wages) (%,Υ/Υ) (Δ) 15

16 Ευρωζώνη - Τρέχουσα Συγκυρία (ΙΙ): Προβληματισμός από την αδύναμη ανάκαμψη της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων Κατά τη διάρκεια του 217 έχει καταγραφεί σύγκλιση μεταξύ των πρόδρομων δεικτών και της εξέλιξης των πραγματικών στοιχείων. Ειδικότερα, στον τομέα της ιδιωτικής κατανάλωσης η σύγκλιση είναι σημαντική, ενώ στον τομέα της παραγωγής και των παραγγελιών στη βιομηχανία είναι σχετικά μικρή Λιανικές Πωλήσεις & Πρόδρομος Δείκτη Καταναλωτή -1 Μειωμένες κατά,3% σε μηνιαία βάση ήταν τον Ιούλιο οι λιανικές πωλήσεις, όσο περίπου αναμενόταν (-,2%), αντισταθμίζοντας εν μέρει τη σχετικά ισχυρή άνοδο που είχαν καταγράψει τον Ιούνιο (,6%). Ταυτόχρονα, η βιομηχανική παραγωγή αυξήθηκε κατά,1% (Ιούν. 17: -,6%), οριακά καλύτερα από ό,τι γενικά αναμενόταν (,%). Από τους επιμέρους τομείς, σημαντική άνοδο εμφάνισε η παραγωγή των κεφαλαιουχικών και των διαρκών καταναλωτικών αγαθών. Σε ετήσια βάση οι λιανικές πωλήσεις ενισχύθηκαν κατά 2,5% και η βιομηχανική παραγωγή κατά 3,3% Retail Sales (%,Υ/Υ,6mma) (LHS) Consumer Confidence Indicator (RHS) Τα στοιχεία της τραπεζικής χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα καταδεικνύουν διττή εικόνα. Τα δάνεια προς τα νοικοκυριά συνεχίζουν να βελτιώνονται (ιδίως τα καταναλωτικά δάνεια), ενώ τα δάνεια προς τις επιχειρήσεις καταγράφουν αδυναμία στην προσπάθεια ανάκαμψής τους, καθώς επιβραδύνεται ο ήδη χαμηλός ρυθμός αύξησής τους Χρηματοδότηση Νοικοκυριών & Επιχειρήσεων Eπιχειρηματικά Δάνεια (%,Y/Y) Καταναλωτικά Δάνεια (%,Y/Y) Στεγαστικά Δάνεια (%,Υ/Υ) 16

17 Ευρωζώνη: Ανοδική αναθεώρηση του μεσοπρόθεσμου ρυθμού σύγκλισης Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης ΕΖ & Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ (%,Y/Y) Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΕΖ Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της Τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. Μεσοπρόθεσμη Εκτίμηση: Χρησιμοποιούμε μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις αγορές (για Ευρωζώνη και ΗΠΑ) για να εκτιμήσουμε τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ σε ορίζοντα εξαμήνου. Διαπιστώνουμε ότι με βάση τα διαθέσιμα στοιχεία του γ τριμήνου θα μπορεί να συγκλίνει στο 2,4% σημειώνοντας ανοδική αναθεώρηση έναντι του 1,9% που ήταν η εκτίμησή μας με τα διαθέσιμα στοιχεία πριν από δύο τρίμηνα. Η συγκεκριμένη άνοδος εξηγείται εν μέρει από την αύξηση του πρόδρομου δείκτη του καταναλωτή στην Ευρωζώνη και στην αύξηση των λιανικών πωλήσεων στην Κίνα. Οικονομικές Εκπλήξεις: Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi παραμένει σε θετικό έδαφος, καταδεικνύοντας ότι τα στοιχεία που δημοσιεύονται είναι καλύτερα των προσδοκιών, αλλά σε μικρότερο βαθμό από προηγουμένως. Μεγαλύτερες θετικές εκπλήξεις και για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα μπορούν να οδηγήσουν στη διατήρηση του ρυθμού ανάπτυξης κοντά σε εκείνον των πρόσφατων τριμήνων (,5% -,6% σε τριμηνιαία βάση). ΕΖ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Μεταβλητές 2 Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ (1):Απόκλ.Εκτίμ. Μεταβλ.Ισοτ. /CHF(12m-3m) (2):Προσ (3):Προσδ.Κ φ. Χρήμ. αταν. (Μ3-M1) (4):Λιαν. Πωλ. Κίνα (5):Προδρ. (6):Λοιπά Δεικτ. Εισ/γων ΗΠΑ (Υπηρ)

18 EΚΤ: Ενίσχυση του ευρώ - Πιθανή συνέχιση του QE έως το τέλος του 218 Η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ παρέμεινε αμετάβλητη ύστερα από την πρόσφατη συνεδρίαση στις 7 Σεπτεμβρίου. Ως προς το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης ΑPP, επιβεβαιώθηκε η συνέχιση των αγορών ύψους 6 δισ. μηνιαίως έως τα τέλη Δεκεμβρίου ή και περαιτέρω έως ότου διαπιστωθεί διατηρήσιμη κίνηση του πληθωρισμού προς το στόχο. Επιβεβαιώθηκε επίσης η εκτίμηση ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν στο τρέχον επίπεδο για μεγάλη χρονική περίοδο που θα εκτείνεται αρκετά πέραν του χρονικού σημείου της ολοκλήρωσης του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων (ΑPP) Ισοτιμία του Ευρώ & Διεθνείς τιμές Ενέργειας Ο κ. Ντράγκι τόνισε ότι η συναλλαγματική ισοτιμία δεν αποτελεί στόχο πολιτικής της ΕΚΤ. Επισήμανε, όμως, ότι αποτελεί σημαντικό παράγοντα για το ρυθμό ανάπτυξης και τον πληθωρισμό, συνιστώντας πηγή αβεβαιότητας και ως εκ τούτου η εξέλιξή της λαμβάνεται σοβαρά υπόψη στη διαμόρφωση της πολιτικής. Η πτωτική αναθεώρηση της πρόβλεψης για τον πληθωρισμό (στις επικαιτοποιημένες εκτιμήσεις) για τα δύο επόμενα έτη αποδίδεται κυρίως στην ενίσχυση τουευρώ Ιαν-2 Ιαν-4 Ιαν-6 Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν Σύμφωνα με τις επικαιροποιημένες μακροοικονομικές εκτιμήσεις ο πληθωρισμός (γενικός και δομικός) θα αποκλίνει έναντι του στόχου του 2,% σε σημαντικό βαθμό (κατά μισή ποσοστιαία μονάδα) έως το 219. Τα στοιχεία για την αγορά εργασίας και η ενίσχυση του ευρώ εκτιμούμε ότι καθιστούν πολύ δύσκολη την επιτάχυνση του πληθωρισμού σε διατηρήσιμη βάση. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι είναι πιθανή η συνέχιση της εφαρμογής του προγράμματος APP έως τα τέλη του 218, αλλά με μικρότερο μηνιαίο μέγεθος αγορών (π.χ. με 4 δισ. ευρώ) έναντι του τωρινού μεγέθους των6 δισ. ευρώ. Στη μεθεπόμενη συνεδρίαση του ΔΣ της ΕΚΤ στις 14 Δεκεμβρίου θα δημοσιευθούν οι επικαιροποιημένες εκτιμήσεις στις οποίες θα εμπεριέχονται και οι εκτιμήσεις για το 22. Στην περίπτωση κατά την οποία η απόκλιση στην εκτίμηση του πληθωρισμού (έναντι του στόχου του 2,%) εξακολουθεί να είναι σημαντική έως το 22 τότε θα ενισχυθεί το σενάριο της συνέχισης της εφαρμογής του προγράμματος ΑΡΡ, παρά την έντονη διαφωνία κάποιων χωρών της Ευρωζώνης. Προβλέψεις Ευρωσυστήματος για βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της Ευρωζώνης Πραγματικό ΑΕΠ (ετήσια % μεταβολή) Σεπτ. 17 1,8 2,2 1,8 1,7,2 1,5 1,2 1,5,9 1,1 1,3 1,5 1, 9,1 8,6 8,1 Ιούν. 17 1,7 1,9 1,8 1,7,2 1,5 1,3 1,6,9 1,1 1,4 1,7 1, 9,4 8,8 8,3 *ΕνΔΤΚ εκτός καυσίμων & τροφίμων. ΕUR-TWI (%,Y/Y) (A) Πληθωρισμός (ΕνΔΤΚ, %) Brent (%-Y/Y) (Δ) Δομικός πληθωρισμός* (%) Πηγή: ECB: September 217 & June 217 "Eurosystem Staff Macroeconomic Projections for the Euro Area". Ανεργία (%) 18

19 Ευρωζώνη: Σε σχετικά υψηλό επίπεδο σταθεροποιείται ο ρυθμός ανάπτυξης Επιτάχυνση σημειώθηκε το β τρίμηνο του 217 στο ρυθμό ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ, λόγω της ανάκαμψης των επενδύσεων και της ταχύτερης ανάπτυξης της ιδιωτικής και της δημόσιας κατανάλωσης. Η φάση στην οποία βρίσκονται οι πρόδρομοι δείκτες σηματοδοτεί ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας αρκετά υψηλότερο του μακροχρόνιου μέσου όρου (,35% σε τριμηνιαία και 1,4% σε ετήσια βάση), ιδίως εάν συνεχιστεί η εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. 1. Πραγματικό ΑΕΠ 3 Ο μέσος ετήσιος ρυθμός εκτιμούμε ότι το 217 θα επιταχυνθεί στο 2,1% (έναντι του 1,8% του 216), ενώ το 218 θα επιβραδυνθεί ελαφρώς στο 1,9%. Η μείωση του πολιτικού κινδύνου (όπως προέκυψε από τα εκλογικά αποτελέσματα στη Γαλλία) ευνοεί τις ενέργειες βαθύτερης ενοποίησης της Ευρωζώνης και της Ε.Ε., αποτελώντας πιθανή αιτία για την ανοδική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης. Αντίθετα, το ενδεχόμενο μη ομαλής εξέλιξης των διαπραγματεύσεων του «Brexit» αυξάνει τον πολιτικό κίνδυνο. Ο πληθωρισμός εκτιμούμε ότι θα αποκλίνει σε σημαντικό βαθμό έναντι του 2,% εάν δεν υπάρξει κάποια απότομη ενίσχυση των διεθνών τιμών ενέργειας. Ειδικότερα, στο τέλος του 217 και στις αρχές του 218 εκτιμούμε ότι θα προκύψει πτωτικό αποτέλεσμα βάσης οδηγώντας τον πληθωρισμό κοντά στο 1,%. Επίσης, ο δομικός πληθωρισμός θα αποκλίνει αισθητά έναντι του 2,%, λόγω του σχετικά υψηλού ποσοστού ανεργίας και του χαμηλού ρυθμού αύξησης των μισθών Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 216 Q1 216 Q2 216 Q3 216 Q4 217 Q1 217 Q2 217 Q3 217 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο * *main refinancing rate Q/Q-% Y/Y-% 19

20 Οικονομία Κίνας 2

21 Κίνα: Η ανατίμηση του γουάν απομακρύνει το ενδεχόμενο «εμπορικού πολέμου» με τις ΗΠΑ Επιβράδυνση του ρυθμού ανόδου τους κατέγραψαν τον Αύγουστο τόσο οι λιανικές πωλήσεις, όσο κι η βιομηχανική παραγωγή παραμένοντας, ωστόσο, σε σχετικά ικανοποιητικό επίπεδο. Πιο αναλυτικά, σε ετήσια βάση οι λιανικές πωλήσεις αυξήθηκαν κατά 1,1% (Ιούλ. 17: 1,4%), το χαμηλότερο ποσοστό αύξησης από το α δίμηνο του έτους και η βιομηχανική παραγωγή κατά 6,% (Ιούλ. 17: 6,4%). Ενθαρρυντική ένδειξη για το προσεχές διάστημα αποτελεί η εξέλιξη του σχετικού πρόδρομου δείκτη Caixin PMI που τον Αύγουστο ανήλθε στο 51,6 (Ιούλ. 17: 51,1), λόγω κυρίως των αυξημένων νέων παραγγελιών από το εξωτερικό. Συνεπώς, κρίνεται ως εφικτή η επίτευξη του στόχου για ρυθμό ανάπτυξης το 217 «πλησίον του 6,5% ή και υψηλότερου εάν αυτό είναι εφικτό» δεδομένου ότι το α εξάμηνο η κινεζική οικονομία αναπτύχθηκε με ρυθμό 6,9%, ενώ για τα εναπομείναντα δύο τρίμηνα οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις του Bloomberg είναι 6,7% και 6,6% αντίστοιχα. Επομένως, το ενδεχόμενο μιας απότομης συγκράτησης του ρυθμού ανάπτυξης φαίνεται πως για εφέτος τουλάχιστον έχει αποφευχθεί. Ωστόσο, σε ένα βαθμό αυτό έχει επιτευχθεί από τη σημαντική αύξηση των νέων χρηματοδοτήσεων που συνολικά στο 8μηνο υπερέβησαν τα 13,8 τρισ. γουάν από 11,7 τρισ. το περσινό οκτάμηνο. Ταυτόχρονα, παρά την προσπάθεια συγκράτησης του ετήσιου ρυθμού αύξησης της ποσότητας χρήματος στην οικονομία, αυτός συνεχίζει να είναι σχετικά υψηλός (βάσει του Μ2, Αύγ. 17: 8,9%, Ιούλ. 17: 9,2%). Συναλλαγματική ισοτιμία & συναλλαγματικά διαθέσιμα Ιαν-3 Ιαν-5 Ιαν-7 Ιαν-9 Ιαν-11 Ιαν-13 Ιαν-15 Ιαν-17 Εξέλιξη πρόδρομου δείκτη PMI & συνολικής χρηματοδότησης (σε δισ. γουάν) Επίσης, η ανατίμηση του γουάν έναντι του δολλαρίου κατά 6% από την αρχή του χρόνου (εκ των οποίων τα 2/3 το τελευταίο τρίμηνο ευνοώντας ταυτόχρονα και την ενίσχυση της εσωτερικής ζήτησης) ασκεί περιοριστική 14 5,5 επίδραση στο εμπορικό πλεόνασμα της Κίνας έναντι των ΗΠΑ 13 5 απομακρύνοντας το ενδεχόμενο οι ΗΠΑ να προχωρήσουν στην εισαγωγή δασμών ή άλλων περιορισμών στα κινέζικα προϊόντα. Ευνοϊκά προς αυτήν την κατεύθυνση επιδρά και η πιο σταδιακή, όπως διαφαίνεται, αύξηση των επιτοκίων από τη Fed (από ό,τι αρχικά προβλεπόταν) καθώς περιορίζεται η πίεση για διολίσθηση του γουάν. Την εικόνα αυτή αποτυπώνει και η αύξηση των συναλλαγματικών διαθεσίμων , ,5 της χώρας συνολικά κατά $81 δισ. περίπου στους οκτώ πρώτους μήνες 9 48 του έτους έναντι μείωσής τους κατά $145 δισ. περίπου το αντίστοιχο οκτάμηνο του 216. Σημειώνεται, ωστόσο, ότι κατά την ανωτέρω περίοδο το πλε- 8μηνο 11 8μηνο 12 8μηνο 13 8μηνο 14 8μηνο 15 8μηνο 16 8μηνο 17 όνασμα στο εμπορικό ισοζύγιο της χώρας πλησίασε τα $274 δισ. έναντι $338 δισ. περίπου πέρυσι, καθώς οι εξαγωγές αυξήθηκαν κατά 7,6% σε ετήσια Συνολική χρηματοδότηση (Α) Caixin PMI μεταποίησης (μ.ό. 8μήνου) (Δ) βάση και οι εισαγωγές κατά 17,8% (8μηνο 16: -8,1% και -9,1% αντίστοιχα) Συναλλαγματικά διαθέσιμα (σε δισ. $) (Α) 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, Συναλλαγματική ισοτιμία γουάν-$ (Δ) 51

22 Αγορές & Οικονομικός Κύκλος 22

23 Αγορές: Ονομαστικές Αποδόσεις Ονομαστικές Αποδόσεις (%) EUR/USD 14,1 EZ IG Corp Bonds 1,8 US IG Corp Bonds 5,2 Germany Gov Bonds -1,4 US Gov Bonds 2,7 S&PGS Commodities Index -1,2 BRENT 5,4 OIL-NYMEX -7,8 GOLD 13,8 ASEX 18,5 MSCI Emerging Markets 28,7 MSCI World 14, NIKKEI225 6,2 ESTOXX5 7,3 S&P5 12, YtD 23

24 ΗΠΑ: Αγορές & Οικονομικός Κύκλος Η οικονομία των ΗΠΑ (βάσει του πρόδρομου δείκτη ISM του τομέα της μεταποίησης) παραμένει στη φάση της ανάπτυξης (υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου με θετική τάση), η οποία συνάδει ιστορικά με υπεραπόδοση των μετοχών και υποαπόδοση των ομολόγων. Η σωρευτική πραγματική απόδοση των αμερικανικών μετοχών στην τρέχουσα φάση της ανάπτυξης υπερβαίνει τον ιστορικό μέσο όρο της. Όμως, αναφορικά με το δείκτη S&P5 παραμένουμε σε «ακριβά» επίπεδα, καθώς σύμφωνα με τις εκτιμήσεις που προκύπτουν από βασικές θεμελιώδεις μεταβλητές (όπως η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, το περιθώριο στην απόδοση των εταιρικών ομολόγων, η ισοτιμία του δολαρίου το ονομαστικό εισόδημα και η προσφορά χρήματος) ο λόγος P/E θα έπρεπε να διαμορφώνεται στο 14,5, αρκετά χαμηλότερα έναντι του τρέχοντος επιπέδου. Η κυκλική εικόνα των κερδών των εταιριών του δείκτη S&P5 έχει βελτιωθεί καθώς ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής τους ανέκαμψε σταδιακά από το -5% στο 9%. Η εκτίμηση του υποδείγματός μας έχει επίσης αυξηθεί σταδιακά από -5% σε 5% δεδομένης της ενίσχυσης του πρόδρομου μεταποιητικού δείκτη ISM, της βελτίωσης του λόγου «νέες παραγγελίες/αποθέματα» και της βελτίωσης στην εταιρική κερδοφορία που καταγράφεται στους εθνικούς λογαριασμούς. Συνεπώς, η κυκλική εικόνα παραμένει υποστηρικτική για την εταιρική κερδοφορία, ενώ οι αποτιμήσεις είναι αρκετά «ακριβές». Σε ορίζοντα ενός έτους εκτιμούμε ότι ο δείκτης P/E θα συγκλίνει σταδιακά στο 17,5 και η κερδοφορία θα είναι ενισχυμένη κατά 3% (σε ετήσια βάση) λόγω κυρίως της μείωσης της κλίσης (1Υ-2Υ) της καμπύλης των αποδόσεων και της επιβράδυνσης του πληθωρισμού. Οι ομολογιακές αγορές (κρατικά και εταιρικά ομόλογα) έχουν σημαντικά υποαποδόσει έναντι της ιστορικής μέσης απόδοσής τους στην τρέχουσα φάση της ανάπτυξης. Παράλληλα, η κλίση (1Υ-2Υ) διαμορφώνεται αρκετά χαμηλότερα έναντι του ιστορικού μέσου όρου για την τρέχουσα φάση της ανάπτυξης. Σε σχέση με τις αποτιμήσεις των ομολόγων, ο συνδυασμός της φάσης του οικονομικού κύκλου, της μορφής της καμπύλης των αποδόσεων, των πραγματικών επιτοκίων και της μεταβλητότητας των μετοχών συνηγορεί σε μια εκτιμώμενη απόδοση για το δεκαετές αμερικανικό κρατικό ομόλογο της τάξης του 2,5% σε ορίζοντα εξαμήνου βάσει των στοιχείων του Αυγούστου όπως επίσης ήταν βάσει των στοιχείων του Μαΐου. Η αγορά επιτοκίων (FED Fund Futures) προεξοφλεί την επόμενη αύξηση του βασικού επιτοκίου κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 218. Ο δομικός πληθωρισμός (Core PCE) εκτιμούμε ότι πολύ δύσκολα θα πλησιάσει το 2,% έως τα μέσα του 218, καθώς το ποσοστό συμμετοχής στο εργατικό δυναμικό και ο ρυθμός αύξησης των μισθών παραμένουν σε χαμηλό επίπεδο. Επιπλέον παράγοντα για συγκρατημένη αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων αποτελεί ο υποβόσκων γεωπολιτικός κίνδυνος (Β. Κορέα). Μοναδική περίπτωση μεγάλης αύξησης των αποδόσεων αποτελεί η υιοθέτηση ενός μεγάλου προγράμματος δημοσιονομικής τόνωσης που θα μπορούσε να πείσει για διατηρήσιμη ανοδική κίνηση στο δομικό πληθωρισμό. 24

25 Ευρωζώνη: Αγορές & Οικονομικός Κύκλος Η οικονομία της Ευρωζώνης (βάσει του γενικού πρόδρομου δείκτη του οικονομικού κλίματος) βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, η οποία είναι ιστορικά ευνοϊκή για τις μετοχές, ενώ για τα ομόλογα είναι αρνητική. Βέβαια, η συνέχιση της εφαρμογής του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης ενδεχομένως οδηγήσει σε αποτελέσματα που διαφέρουν από την ιστορική εμπειρία. Οι ευρωπαϊκές μετοχές (βάσει του δείκτη Εuro Stoxx) έχουν υπεραποδόσει σε σχέση με την ιστορική μέση απόδοση στην τρέχουσα φάση της ανάπτυξης. Το περιβάλλον του υψηλότερου ρυθμού ανάπτυξης και ταυτόχρονα του χαμηλού πληθωρισμού είναι ευνοϊκό για τις τιμές των μετοχών έως ότου διαφανεί η πρόθεση της ΕΚΤ για ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Όμως, η συνέχιση της ενίσχυσης του ευρώ ενδεχομένως επηρεάσει αρνητικά τους κλάδους που σχετίζονται με έντονη εξαγωγική δραστηριότητα. Τα γερμανικά κρατικά ομόλογα έχουν σημαντικά υποαποδόσει έναντι της ιστορικής μέσης απόδοσής τους στην τρέχουσα φάση της ανάπτυξης. Σε σχέση με τις αποτιμήσεις των ομολόγων, ο συνδυασμός του οικονομικού κύκλου, της μορφής της καμπύλης των αποδόσεων, των πραγματικών επιτοκίων και της μεταβλητότητας των μετοχών συνηγορεί σε μια εκτιμώμενη απόδοση για το δεκαετές γερμανικό κρατικό ομόλογο της τάξης του,6% σε ορίζοντα εξαμήνου βάσει των στοιχείων του Αυγούστου, ελαφρώς υψηλότερα έναντι του,5% που ήταν βάσει των στοιχείων του Μαΐου, λόγω κυρίως της αύξησης της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων (1Υ-2Υ) που οφείλεται κυρίως στην αύξηση της μακροχρόνιας απόδοσης. Η ενίσχυση του ευρώ και ο χαμηλός ρυθμός αύξησης των μισθών δυσκολεύουν την επιτάχυνση του πληθωρισμού σε υψηλότερο επίπεδο σε διατηρήσιμη βάση. Η ΕΚΤ προχώρησε σε περαιτέρω πτωτική αναθεώρηση της εκτίμησής της για το γενικό και το δομικό πληθωρισμό του 218 και του 219 αποκλίνοντας από το στόχο του 2,% κατά τουλάχιστον,5 ποσοστιαίες μονάδες έως το 219. Συνεπώς, αυξάνει η πιθανότητα απομάκρυνσης της χρονικής στιγμής της ολοκλήρωσης του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Επομένως, η αύξηση της απόδοσης των γερμανικών ομολόγων θα είναι συγκρατημένη. Όμως, ο εφησυχασμός που μπορεί να καλλιεργηθεί από τη συνεχιζόμενη εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης στις περιφερειακές χώρες της Ευρωζώνης είναι πιθανό να ωθήσει σε χαλάρωση της δημοσιονομικής προσαρμογής και των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, οδηγώντας σε σημαντική αύξηση του κινδύνου των ομολόγων των περιφερειακών χωρών και κατά συνέπεια σε ενίσχυση του χαρακτήρα του «ασφαλούς επενδυτικού καταφυγίου» των γερμανικών ομολόγων. Τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα έχουν υπεραποδόσει, καθώς έχουν επωφεληθεί από τη μεταγενέστερη (σε σχέση με τα κρατικά ομόλογα) ένταξή τους στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. 25

26 Οικονομικός Κύκλος & Αποδόσεις Επενδυτικών Κατηγοριών ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση ΕΖ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση S&P5 Government Bonds Corporate Bonds USD Cash -2. Euro Stoxx 6 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds EUR Cash Φάση της Επιβράδυνσης Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Επιβράδυνσης ΗΠΑ: Sharpe Ratio (annualized) * ΕΖ: Sharpe Ratio (annualized) * S&P5 Government Bonds Corporate Bonds Φάση της Επιβράδυνσης Φάση της Ανάπτυξης * Σε σχέση με την απόδοση του USD Cash Euro Stoxx 6 Φάση της Ανάπτυξης Government Bonds (Germany) * Σε σχέση με την απόδοση του EUR Cash Φάση της Επιβράδυνσης Corporate Bonds Ευνοϊκή για τις μετοχές είναι ιστορικά η φάση της ανάπτυξης στην οποία βρίσκονται οι πρόδρομοι δείκτες σε ΗΠΑ & Ευρωζώνη, ενώ δεν ενδείκνυται για τα ομόλογα. 26

27 Μετοχές S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης * Euro Stoxx 6: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης * Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης *Για τον υπολογισμό της πραγματικής απόδοσης του τελευταίου μήνα, χρησιμοποιούμε το μακροχρόνιο μέσο μηνιαίο ρυθμό μεταβολής του Δείκτη Τιμών Καταναλωτή της τελευταίας πενταετίας, που ισούται με,15%. S&P5: P/E Ratio Σεπ.16-Aυγ17 πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης *Για τον υπολογισμό της πραγματικής απόδοσης του τελευταίου μήνα, χρησιμοποιούμε την αρχική εκτίμηση της Eurostat για τον πληθωρισμό. Euro Stoxx 6: P/E Ratio Ιουν.16-Αυγ.17 πλήθος μηνών Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 S&P5: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάπτυξης Εuro Stoxx 6: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάπτυξης Οι μετοχές υπεραποδίδουν στην τρέχουσα φάση της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου. 27

28 '9 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '9 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 S&P5 35 Δείκτης Τιμής - Κερδών 6 Ετήσιος Ρυθμός Μεταβολής των Κερδών P/E PE Estimate (Moody's BAA Rate, Term Spread, Income/M2,TW US dollar) -6 Earnings YoY Model Estimate (New Orders/Inventories, ISM, CPI, Term Spread, Corporate Earnings Deviations) Ο δείκτης P/E διαμορφώνεται αρκετά υψηλότερα σε σχέση με τη «δίκαιη τιμή» του (14,5) με βάση το περιθώριο της απόδοσης των εταιρικών ομολόγων, την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, την εμπορικά σταθμισμένη ισοτιμία του USD και το λόγο του εισοδήματος προς την προσφορά χρήματος. Εκτιμούμε ότι έως το γ τρίμηνο του 218 θα συγκλίνει σταδιακά στο 17,5. Η μείωση στην εκτίμηση του δείκτη P/E (από το 15,5 στο 14,5) οφείλεται κυρίως στη σχετική αποδυνάμωση του δολαρίου και στη μείωση της κλίσης της καμπύλης (1Υ-2Υ) των αποδόσεων των ομολόγων. Ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των κερδών διαμορφώνεται σε καλλίτερο επίπεδο έναντι της «δίκαιης τιμής» του με βάση τον πρόδρομο δείκτη ISM της μεταποίησης, τον πληθωρισμό, την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, το λόγο των νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα και την απόκλιση της εταιρικής κερδοφορίας μεταξύ των επιχειρήσεων του δείκτη S&P5 και εκείνης που καταγράφεται στους εθνικούς λογαριασμούς. Η εκτίμηση του υποδείγματός μας για τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής της εταιρικής κερδοφορίας βελτιώθηκε σταδιακά από το -5% στο 5% όταν τα καταγεγραμμένα στοιχεία κατέδειξαν σταδιακή βελτίωση από το -5% στο 9% για την κερδοφορία των επιχειρήσεων του δείκτη S&P5. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των εταιρικών κερδών θα διαμορφωθεί στο 3% το γ τρίμηνο του 218. Βάσει των παραπάνω εκτιμήσεων ο δείκτης S&P5 μπορεί να διαμορφώνεται κοντά στις 22 μονάδες το γ τρίμηνο του

29 Κρατικά Ομόλογα 6 US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης * Γερμανικά Ομόλογα: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης* πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Σεπ.16 - Αυγ πλήθος μηνών *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν.16 - Aυγ.17 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch German Federal Government All Maturities (Euro) - Total Return Index ΗΠΑ: Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων ΕΖ - Γερμανία: Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-2Υ) σε μβ Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιαν-98 Ιαν- Ιαν-2 Ιαν-4 Ιαν-6 Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-2Υ) σε μβ Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Τα κρατικά ομόλογα υποαποδίδουν στην τρέχουσα φάση της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου, ενώ η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχει μειωθεί αρκετά. 29

30 Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ: Υπερβάλλουσα Απόδοση* Χαρτοφυλακίου Ομολόγων σε ορίζοντα εξαμήνου Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη της υπερβάλλουσας απόοδσης σε ορίζοντα εξαμήνου βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Φεβρουάριο του Γερμανία: Υπερβάλλουσα Απόδοση* Χαρτοφυλακίου Ομολόγων σε ορίζοντα εξαμήνου Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη της υπερβάλλουσας απόδοσης σε ορίζοντα εξαμήνου βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Φεβρουάριο του ΗΠΑ: Πρόβλεψη για την Απόδοση 1-ετούς Ομολόγου σε ορίζοντα εξαμήνου 6 Γερμανία: Πρόβλεψη για την Απόδοση 1-ετούς Ομολόγου σε ορίζοντα εξαμήνου Απόδοση Δεκαετούς Ομολόγου Εκτίμηση με βάση την προβλεπόμενη υπερβάλλουσα απόδοση σε ορίζοντα εξαμήνου Πρόβλεψη για τον Φεβρουάριο του 218 *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index και JPM United States Cash 1 Month - Total Return Index Απόδοση Δεκαετούς Ομολόγου Εκτίμηση με βάση την προβλεπόμενη υπερβάλλουσα απόδοση σε ορίζοντα εξαμήνου Πρόβλεψη για τον Φεβρουάριο του 218 *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch German Federal Government All Maturities (Euro) - Total Return Index και JPM Euro Cash 1 Month Total Return Index Σε ορίζοντα εξαμήνου, εκτιμούμε αύξηση της απόδοσης του δεκαετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου στο 2,5% (από 2,11% στο τέλος Αυγούστου), καθώς και της απόδοσης του αντίστοιχου γερμανικού ομολόγου στο,6% (από,37% στο τέλος Αυγούστου). 3