Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Υπερβολική Δημοσιονομική Ευφορία

Transcript

1 Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Υπερβολική Δημοσιονομική Ευφορία Λεκκός Ηλίας Πατίκης Βασίλης Αρακελιάν Βενη Πολυχρονόπουλος Διονύσης Παπακώστας Χρυσοβαλάντης Bloomberg Page: <PBGR> ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ & ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ 22 Δεκεμβρίου 216

2 Σύνοψη Περαιτέρω βελτίωση των οικονομικών δεδομένων καταγράφηκε στις ΗΠΑ, ενώ και στην Ευρωζώνη η πλειοψηφία των πρόδρομων οικονομικών δεικτών διαμορφώνεται υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου, εμφανίζοντας ταυτόχρονα ανοδική τάση. Στις ΗΠΑ η βελτίωση αυτή, είχε αρχίσει πριν από τις εκλογές, και οφείλεται, σε μεγάλο βαθμό στην ηπιότερη ρητορική της Fed η οποία είχε ως αποτέλεσμα την εξασθένιση του δολαρίου και την πτώση του μακροχρόνιου κόστους χρήματος στην αρχή του 216. Κατά συνέπεια, η δυναμική της οικονομίας των ΗΠΑ αλλά και η μελλοντική πορεία των διεθνών αγορών, θα εξαρτηθεί από το κατά πόσο η βελτίωση του επιχειρηματικού και επενδυτικού κλίματος που προκάλεσε η εκλογή του νέου πρόεδρου, θα μπορέσει να αντισταθμίσει τις αρνητικές επιδράσεις που επιφέρουν η άνοδος του κόστους χρήματος και του δολαρίου, ιδίως εάν συνυπολογιστεί η καθυστέρηση της επίδρασης του πακέτου Τράμπ στην οικονομία από το τέλος του 217 και μετά (πέρα από την όποια αβεβαιότητα εφαρμογής αυτού). Εκτιμούμε ότι η υπόσχεση μιας επιθετικής δημοσιονομικής πολιτικής δίνει την προοπτική μιας εξόδου από το αδιέξοδο που είχε αρχίσει να διαφαίνεται σε σχέση με την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής και δικαιολογεί έως ένα βαθμό την βελτίωση του επενδυτικού κλίματος. Συνολικά όμως, όπως αναλύσαμε και στην προηγούμενη έκδοση μας, παραμένουμε επιφυλακτικοί, τόσο σε σχέση με την δυνατότητα μετάβασης των ΗΠΑ σε μια, μακροχρόνια διατηρήσιμη, τροχιά υψηλότερης ανάπτυξης όσο και με τις προσδοκίες που αρχίζουν να προεξοφλούνται από τις αγορές. Παράλληλα όμως δεν μπορούμε να αγνοήσουμε ότι η υπάρχουσα δυναμική στην οικονομία παραμένει ευνοϊκή για την ανάληψη επενδυτικού κίνδυνου, παράγοντας που πρέπει να συνεκτιμηθεί στην διαμόρφωση επενδυτικών στρατηγικών. Η δυναμική που διαγράφεται στο μέτωπο της νομισματικής πολιτικής αυξάνει την αβεβαιότητά καθώς οι αντιδράσεις των αγορών δίνουν χώρο στις κεντρικές τράπεζες να υιοθετήσουν μια πιο περιοριστική νομισματική πολιτική. Αυτό ισχύει ιδίως για την Fed η οποία σηματοδοτεί μια αύξηση των επιτοκίων κατά 75 μβ μέσα στο 217 ενώ πιστεύουμε ότι δεν είναι άνευ σημασίας το ότι η ECB διαλέγει να επεκτείνει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης ενσωματώνοντας όμως και μείωση των μηνιαίων αγορών. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει η παρατήρηση της προέδρου της FED ότι σε αυτό το στάδιο του οικονομικού κύκλου δεν είναι αναγκαία η εφαρμογή δημοσιονομικής πολιτικής για επίτευξη πλήρους απασχόλησης υπονοώντας ότι υπάρχει αυξημένη πιθανότητα ανάπτυξης πληθωριστικών πιέσεων κατά το ενδεχόμενο εφαρμογής πολιτικών που δεν αυξάνουν την παραγωγικότητα. Παράλληλα, η σταθεροποίηση / άνοδος της τιμής του πετρελαίου προσθέτει έναν επιπλέον βαθμό δυσκολίας στην άσκηση νομισματικής πολιτικής καθώς οδηγεί σε πληθωριστικές πιέσεις που δεν συνδέονται με την οικονομική ανάπτυξη. 2

3 Executive Summary: Οικονομία ΗΠΑ & FED Η πλειοψηφία των πρόδρομων οικονομικών δεικτών διαμορφώνεται υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου, εμφανίζοντας ταυτόχρονα τάση αύξησης. Ειδικότερα, ο πρόδρομος δείκτης ISM της μεταποίησης εισήλθε το Νοέμβριο στη φάση της ανάπτυξης ύστερα από δεκάμηνη παραμονή στη φάση της ανάκαμψης. Όμως, η παραμονή του στη φάση της ανάπτυξης κρίνεται αβέβαιη λόγω της τάσης της ενίσχυσης του USD. Επιτάχυνση στο 3,2% σημειώθηκε το γ τρίμηνο στο ρυθμό ανάπτυξης ύστερα από τρία διαδοχικά τρίμηνα χαμηλού ρυθμού ανάπτυξης. Για το δ τρίμηνο εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιβραδυνθεί, αλλά θα διαμορφωθεί υψηλότερα του 2,%. Συνεπώς, για το σύνολο του 216 εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,6%, ενώ για το 217 αναμένουμε επιτάχυνσή του στο 2,1%, λόγω κυρίως της ανάκαμψης των επενδύσεων και της ισχυρότερης ενίσχυσης των δημόσιων δαπανών. Η θετική επίδραση της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής εκτιμάται ότι θα αρχίσει να φαίνεται από τα τέλη του 217 και σε μεγαλύτερο βαθμό το 218. Η επέκταση της δημοσιονομικής πολιτικής που αναμένεται να υιοθετηθεί από τη νέα κυβέρνηση αποτελεί το βασικό θετικό παράγοντα που είναι πιθανό να οδηγήσει σε υψηλότερο ρυθμό ανάπτυξης αλλά και σε υψηλότερο πληθωρισμό. Όμως, σοβαρές επιπτώσεις ενδεχομένως προκύψουν από την ενίσχυση του USD και την άνοδο των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, ιδίως στο περιβάλλον υψηλής δανειακής μόχλευσης των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων που επικρατεί στην αμερικανική οικονομία. Η θετική επίδραση της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής είναι εμπειρικά μικρότερη όταν αυτή εφαρμόζεται στο ανοδικό τμήμα του οικονομικού κύκλου, ενώ παράλληλα αβεβαιότητα προκαλούν οι ενδεχόμενες ενέργειες περιορισμού του διεθνούς εμπορίου (π.χ. επιβολή δασμών) που ενδεχομένως υιοθετηθούν από τη νέα κυβέρνηση. Οι δημόσιες επενδύσεις που είναι ικανές να οδηγήσουν στην ενίσχυση της παραγωγικότητας εκτιμούμε ότι μπορούν να συμβάλλουν με μεγαλύτερη επιτυχία στη διατήρηση του υψηλότερου ρυθμού ανάπτυξης. Η FED έχει υιοθετήσει πιο επιθετικό (hawkish) τόνο, καθώς οι νέες εκτιμήσεις της προεξοφλούν τρεις (αντί για δύο προηγουμένως) αυξήσεις του βασικού επιτοκίου εντός του 217. Στην παρούσα φάση εκτιμούμε ότι μια υπερβολική αύξηση των δημόσιων δαπανών θα μπορούσε να οδηγήσει σε υπερθέρμανση της οικονομίας αναγκάζοντας τη FED στο να προχωρήσει στην υιοθέτηση επιθετικότερης πολιτικής για τη συγκράτηση των πληθωριστικών πιέσεων. 3

4 Executive Summary: Οικονομία Ευρωζώνης & EKT Η πλειοψηφία των πρόδρομων οικονομικών δεικτών διαμορφώνεται υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου, εμφανίζοντας ταυτόχρονα τάση (αύξησης). Όμως, σε συνάρτηση με την πολιτική αβεβαιότητα που ενδεχομένως επικρατήσει σε κάποιες χώρες μέλη της Ευρωζώνης και τις διαπραγματεύσεις για το «Brexit» εκτιμούμε ότι ενδεχομένως να αποδειχτεί ότι οι πρόδρομοι δείκτες διαμορφώνονται σε αδικαιολόγητα υψηλό επίπεδο. Ο ρυθμός ανάπτυξης το γ τρίμηνο διατήρησε την ίδια σχεδόν δυναμική που είχε το προηγούμενο τρίμηνο (,3% σε τριμηνιαία βάση και 1,7% σε ετήσια). Για τα δύο επόμενα τρίμηνα εκτιμούμε ότι ο ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης θα επιβραδυνθεί λόγω του αρνητικού αποτελέσματος βάσης. Συνεπώς, για το σύνολο του 216 εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,6%, ενώ για το 217 αναμένουμε επιβράδυνση στο 1,4%, λόγω κυρίως της επιβράδυνσης στο ρυθμό ενίσχυσης των επενδύσεων και της ιδιωτικής κατανάλωσης. Ο πληθωρισμός εκτιμούμε ότι θα υπερβεί το 1,% κατά τη διάρκεια του α εξαμήνου του 217. Βάσει όμως των διεθνών τιμών των μελλοντικών συμβολαίων ενέργειας και της αναμενόμενης διατήρησης της ζήτησης σε σχετικά χαμηλό επίπεδο εκτιμούμε ότι είναι δύσκολο για το 217 να διαμορφωθεί και να παραμείνει υψηλότερα του 1,3%. Η συνέχιση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ για ολόκληρο το 217 αποτελεί το βασικό θετικό παράγοντα για τη στήριξη της ανάπτυξης, ιδίως εάν συνδυαστεί με μείωση της ισοτιμίας του ευρώ. Αντίθετα, η αυξημένη πολιτική αβεβαιότητα που ενδεχομένως προκύψει το 217 από τις βουλευτικές εκλογές που θα πραγματοποιηθούν σε Γερμανία, Γαλλία, Ολλανδία και ίσως στην Ιταλία απειλούν την εμπιστοσύνη στην οικονομία της Ευρωζώνης. Επιπλέον ελλοχεύει η αβεβαιότητα σχετικά με το εάν το «Brexit» πραγματοποιηθεί με συντεταγμένο και ομαλό τρόπο. Παράλληλα, οι εξελίξεις στην Ιταλία αντανακλούν τη δύσκολη κατάσταση στην οποία βρίσκεται ο χρηματοπιστωτικός τομέας κάποιων χωρών - μελών της Ευρωζώνης, ιδίως στην περίπτωση κατά την οποία κριθεί αναγκαία η άντληση νέων κεφαλαίων για τις ιταλικές τράπεζες. Κατά συνέπεια, το συνεχιζόμενο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ είναι δύσκολο να μετουσιωθεί σε σημαντική ενίσχυση της τραπεζικής χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα. Η απόκλιση των νέων εκτιμήσεων της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό από το στόχο του 2,% έως το 219 εκτιμούμε ότι καθιστά πιθανή τη συνέχιση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης πέραν του Δεκεμβρίου του 217, υιοθετώντας ενδεχομένως μικρότερο μηνιαίο μέγεθος αγορών. Όμως, εάν συνεχιστεί η τάση της αύξησης των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων και της ενίσχυσης των πληθωριστικών προσδοκιών που προέκυψαν μετά τις αμερικανικές προεδρικές εκλογές τότε εκτιμούμε ότι αυξάνεται η πιθανότητα για κάποιο είδος πρόωρου «tapering». 4

5 Executive Summary: Αγορές Κατά τη διάρκεια του 216 το πετρέλαιο έχει καταγράψει τα υψηλότερα κέρδη (άνω του 4%) και τα εμπορεύματα στο σύνολό τους έχουν ενισχυθεί κατά 26%. Στις μετοχές η εικόνα είναι συγκρατημένα θετική, καθώς στις αναδυόμενες έχει σημειωθεί ενίσχυση κατά 7%, στο δείκτη S&P5 κατά 11% και στο δείκτη MSCI World κατά 6%. Επίσης, αύξηση (από 3% έως 5%) έχει σημειωθεί στις τιμές των ομολόγων, με εξαίρεση τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ, λόγω της μετεκλογικής σημαντικής αύξησης των yields τους. Η ισοτιμία EURUSD έχει μειωθεί κατά 4,4%, ενώ η τιμή του χρυσού έχει αυξηθεί κατά περίπου 7%. Η δυναμική των οικονομικών κύκλων σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη εμφανίζεται να εξελίσσεται με τρόπο που να είναι θετικός για τις μετοχικές αγορές και αρνητικός για τις ομολογιακές. Η μετάβαση του δείκτη ISM στο στάδιο της ανάπτυξης είναι ιδιαίτερα θετικός για τις μετοχικές αγορές αλλά τα μελλοντικά κέρδη είναι πιθανόν προεξοφλημένα καθώς ο δείκτης έχει ήδη υπέρ-αποδώσει (κατά περίπου 13%) σε σχέση με τη μέση ιστορική απόδοση στη φάση της ανάκαμψης που διήνυσε. Οι μετεκλογικές εξελίξεις στις αγορές και η πρόσφατη επιτάχυνση της οικονομίας των ΗΠΑ περιορίζουν το πτωτικό περιθώριο στην κερδοφορία του S&P5 (από εκτίμηση -9% σε -1% σε ετήσια βάση) και σε πολύ μικρότερο βαθμό στις αποτιμήσεις (εκτιμούμενο P/E 14,3 από 13). Συνολικά, οι μακροοικονομικοί παράγοντες που καθορίζουν τις μετοχικές αγορές έχουν παρουσιάσει βελτίωση, που υπολείπεται όμως σημαντικά του παρατηρούμενου επενδυτικού κλίματος. Οι ευρωπαϊκές μετοχές υπο-αποδίδουν σημαντικά του ιστορικού μέσου όρου τους για τη φάση της ανάπτυξης που βρίσκεται η οικονομία, αντανακλώντας πιθανόν ανησυχίες που συνδέονται με την αυξανόμενη πολιτική αβεβαιότητα. Η επιτάχυνση της οικονομίας των ΗΠΑ και, κυρίως, η αύξηση της κλίσης της καμπύλης (1-2) στις ΗΠΑ σηματοδοτεί μια άνοδο των δεκαετών αποδόσεων προς το 2,7%. Αντίστοιχα οι αποδόσεις των γερμανικών δεκαετών ομολόγων θα μπορούσαν να αυξηθούν στο,4% σε ορίζοντα εξαμήνου. Αξίζει να σημειωθεί ότι η διαφορά στην απόδοση των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ Γερμανίας διαμορφώνεται σε πολύ υψηλό επίπεδο (2,5 3 τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου). 5

6 Οικονομική Ανάλυση ΗΠΑ 6

7 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Θετικές Ενδείξεις Ο πρόδρομος δείκτης ISM του μεταποιητικού τομέα εισήλθε το Νοέμβριο στη φάση της ανάπτυξης ύστερα από παραμονή δέκα μηνών στη φάση της ανάκαμψης. Όμως, η ενίσχυση του USD καθιστά αβέβαιη την παραμονή της μεταποιητικής δραστηριότητας στη φάση της ανάπτυξης. Ο συνολικός πρόδρομος δείκτης βρίσκεται επίσης στη φάση της ανάπτυξης, καθώς στη συγκεκριμένη φάση βρίσκονται οι πρόδρομοι δείκτες των τομέων των υπηρεσιών και των κατοικιών. Στη φάση της ανάκαμψης βρίσκονται σημαντικές μεταβλητές της οικονομικής δραστηριότητας, όπως η βιομηχανική παραγωγή, οι νέες παραγγελίες οι εισαγωγές και οι εξαγωγές. Η πλειοψηφία των μεταβλητών που σχετίζονται με την κατανάλωση βρίσκονται στη φάση της ανάπτυξης DOWNTURN Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN Ιαν. 29 RECESSION RECOVERY Βιομηχανική Παραγωγή NAHB Συνολ. Προδρ. ISM Υπηρεσιών Δείκτης CCI (CB) CCI (UoM) Kατ. Νέων Κατ. Προσ. Καταν. Δαπ. ISM Μεταποίησης Προσ. Διαθ. Εισοδ. Νέες Παραγγ. Νοε. 216 NFIB Λιανικές Πωλήσεις Εισαγωγές EXPANSION EXPANSION Πωλ. Νεων Κατ. Εξαγωγές -1.5 RECESSION RECOVERY Νοε. 16 Οκτ. 16 Σεπ.16 CCI (CB): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (Conference Board) CCI (UoM): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (University of Michigan) NAHB: Πρόδρομος Δείκτης Κατασκευαστών Κατοικιών NFIB: Πρόδρομος Δείκτης Μικρομεσαίων Επιχειρήσεων 7

8 ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία: Ενίσχυση των Πρόδρομων Δεικτών Σε ανοδική τάση βρίσκεται η πλειοψηφία των πρόδρομων οικονομικών δεικτών. Ο επιχειρηματικός δείκτης ISM αυξήθηκε το Νοέμβριο στο 53,2 (από 51,9) για τη μεταποίηση και στο 57,2 (από 54,8) στις υπηρεσίες. Ο δείκτης του τομέα των κατοικιών ενισχύθηκε το Δεκέμβριο στο 7 (από 63), που αποτελεί το υψηλότερο επίπεδο από το 25 και ο δείκτης Phil. Fed στο 21,5 (από 7,7). Επίσης, ο δείκτης καταναλωτή (του Πανεπιστημίου του Michigan) αυξήθηκε το Δεκέμβριο στο 98 (από 94). Όμως, τα στοιχεία που αντανακλούν την οικονομική δραστηριότητα δεν κατέδειξαν ανάλογη εξέλιξη. Οι λιανικές πωλήσεις αυξήθηκαν οριακά κατά,1% (από,6%), ενώ η βιομηχανική παραγωγή συρρικνώθηκε κατά,4% (από,1%). Παράλληλα, ο αριθμός ενάρξεων κατασκευής νέων κατοικιών υποχώρησε κατά 19%. Ουδέτερη ήταν η εξέλιξη των στοιχείων της αγοράς εργασίας για το Νοέμβριο. Ειδικότερα, δημιουργήθηκαν 178 χιλ. νέες θέσεις εργασίας έναντι 17 χιλ. της μέσης εκτίμησης της αγοράς και 142 χιλ. τον Οκτώβριο (αρχικά: 161 χιλ.). Το ποσοστό ανεργίας υποχώρησε στο 4,6% (Οκτ. 16: 4,9%). Ωστόσο, η μείωση αυτή προήλθε κυρίως από τη σημαντική αύξηση αυτών που δεν αναζητούν πλέον εργασία. Κατά συνέπεια, μειώθηκε οριακά το ποσοστό συμμετοχής του εργατικού δυναμικού στο σύνολο του πληθυσμού (62,7%, Οκτ. 16: 62,8%). Παράλληλα, ο ρυθμός αύξησης του μέσου ωρομισθίου επιβραδύνθηκε στο 2,5% (Οκτ.: 2,8%). Πρόδρομοι Επιχειρηματικοί Δείκτες Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 ISM Manufacturing ISM Nonmanufacturing NAHB (RHS) Παραγωγή & Πωλήσεις Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 Bιομ. Παραγωγή (%,Y/Y) Λιανικές Πωλήσεις (%,Υ/Υ) Mεταπ. Παραγωγή (%,Υ/Υ) 8

9 ΗΠΑ: Ανοδική αναθεώρηση του μεσοπρόθεσμου ρυθμού σύγκλισης Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης & Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ (%,Y/Y) Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΗΠΑ -6. Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της Τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. Μεσοπρόθεσμη Εκτίμηση: Χρησιμοποιούμε μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις αγορές για να εκτιμήσουμε τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ σε ορίζοντα εξαμήνου. Διαπιστώνουμε ότι με βάση τα διαθέσιμα στοιχεία του δ τριμήνου θα μπορεί να συγκλίνει στο 2,1%, σημειώνοντας ανοδική αναθεώρηση έναντι του 1,7% που ήταν η εκτίμησή μας με βάση τα στοιχεία του γ τριμήνου. Αυτή η ανοδική αναθεώρηση οφείλεται κυρίως στη συρρίκνωση του περιθωρίου των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων, στην αύξηση των τιμών των μετοχών και στη σχετικά υψηλή θερμοκρασία. Οικονομικές Εκπλήξεις: Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi βρίσκεται σε οριακά θετικό έδαφος, καταδεικνύοντας ότι τα στοιχεία που δημοσιεύονται είναι ελαφρώς καλύτερα έναντι των προσδοκιών. Περισσότερες θετικές εκπλήξεις ενδεχομένως να οδηγήσουν σε ρυθμό ανάπτυξης για το δ τρίμηνο πλησιέστερα σε εκείνον του γ τριμήνου. ΗΠΑ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Μεταβλητές 15 Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ (1):S&P 5 (2):Εταιρ. (3):Θερμοκρ. (4):Τιμή Χρυσού Ομολ. ΒΑΑ - ΗΠΑ ΑΑΑ ΗΠΑ (5):Λοιπά

10 ΗΠΑ: Επιτάχυνση στο 2,1% το 217 Επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης σημειώθηκε το γ τρίμηνο του 216, ύστερα από τρία διαδοχικά τρίμηνα αναιμικού ρυθμού ανάπτυξης, λόγω κυρίως του υψηλού ρυθμού ενίσχυσης των εξαγωγών. 6 Πραγματικό ΑΕΠ 3 Η φάση στην οποία βρίσκονται οι πρόδρομοι δείκτες σηματοδοτεί ότι η οικονομία θα κινείται με ρυθμό ανάπτυξης ελαφρώς υψηλότερο του μακροχρόνιου μέσου όρου (2,4%). Όμως, λόγω της προσπάθειας επιστροφής στην κανονικότητα της FED, της αύξησης του κόστους της εξυπηρέτησης του χρέους και του ενισχυμένου USD εκτιμούμε ότι είναι πιθανό ο ρυθμός ανάπτυξης να είναι κάπως χαμηλότερος Ο μέσος ετήσιος ρυθμός εκτιμούμε ότι το 216 θα διαμορφωθεί στο 1,6% (έναντι του 2,6% του 215) και το 217 θα επιταχυνθεί στο 2,1%, λόγω κυρίως της ανάκαμψης των επενδύσεων και των υψηλότερων δημόσιων δαπανών. Ο ρυθμός ανάπτυξης του 217 είναι πιθανό να αναθεωρηθεί σε συνάρτηση με το μέγεθος και το χρονικό σημείο έναρξης της δημοσιονομικής χαλάρωσης Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) 216 Q1 216 Q2 216 Q3 216 Q4 217 Q1 217 Q2 217 Q3 217 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Headline PCE PI Core PCE PI Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο* *upper bound rate Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Y/Y-% 1

11 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Longer run FED: Επιθετικότερη Πολιτική το 217 Στη συνεδρίαση της 14 ης Δεκεμβρίου η FED υιοθέτησε πιο επιθετικό (hawkish) τόνο, καθώς οι νέες εκτιμήσεις της προεξοφλούν τρεις (αντί για δύο) αυξήσεις του βασικού επιτοκίου εντός του 217. Τα μέλη της FΟΜC που προβλέπουν το πολύ δύο αυξήσεις το 216 μειώθηκαν σε 6 από 1 στην προηγούμενη συνεδρίαση Προσδοκίες & Εκτιμήσεις για το Βασικό Επιτόκιο της FED Οι προσδοκίες που έχουν διαμορφωθεί για την οικονομική πολιτική της νέας κυβέρνησης (δίνοντας έμφαση στη δημοσιονομική επέκταση) φαίνεται να απελευθερώνουν τη FED ως προς το στόχο της ανάπτυξης και της πλήρους απασχόλησης και της δίνεται η δυνατότητα να επικεντρωθεί στο στόχο της επίτευξης του πληθωρισμού. Η μεγάλη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων που σημειώθηκε μετά τις προεδρικές εκλογές ενδεχομένως αντανακλά εξωγενώς και την επιστροφή στην πρακτική του «Don t Fight the FED». Συνεπώς, η μεγάλη απόκλιση που συστηματικά καταγραφόταν στα μελλοντικά επιτόκια μεταξύ των εκτιμήσεων της FED και των προσδοκιών που προεξοφλούσε η αγορά των Fed Fund Futures συρρικνώνεται. Όμως, αυξάνεται ο προβληματισμός σχετικά με το αποτέλεσμα μιας μεγάλης δημοσιονομικής τόνωσης στην παρούσα φάση. Καθώς το ποσοστό ανεργίας διαμορφώνεται ήδη σε πολύ χαμηλό επίπεδο, η θετική επίδραση από μια μεγάλη δημοσιονομική τόνωση (σε συνδυασμό με την ενδεχόμενη επιβολή αυστηρών μεταναστευτικών ελέγχων) είναι πιθανό να οδηγήσει σε σημαντική επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης των μισθών. Συνεπώς, στην παρούσα φάση εκτιμούμε ότι η μεγάλη αύξηση των δημόσιων δαπανών και ιδίως εκείνων που δεν συνδέονται εμπειρικά με την ενίσχυση της παραγωγικότητας ενδεχομένως να οδηγήσει σε υπερθέρμανση της οικονομίας, ώστε να αναγκαστεί η FED να προχωρήσει στη υιοθέτηση επιθετικότερης πολιτικής για τη συγκράτηση των πληθωριστικών πιέσεων. Όταν ρωτήθηκε για τη δημοσιονομική επέκταση η πρόεδρος Γελλεν απάντησε ότι δεν είναι απαραίτητη ώστε να φτάσει η αγορά εργασίας στο επίπεδο της πλήρους απασχόλησης Fed Fund Futures (3/6/216) Fed Fund Futures (3/9/216) Προβλέψεις FOMC (Δεκ. 216) FED's Projections (Σεπ. 216) Fed Fund Futures (15/12/216) Διεθνείς Tιμές Ενέργειας & Μακροπρόθεσμες Πληθωριστικές Προσδοκίες Τιμές Πετρελαίου WTI (%,Υ/Υ) (Α) USD IS 5Y/5Y (Δ) 11

12 Οικονομική Ανάλυση Ευρωζώνης 12

13 Οικονομικός Κύκλος Ευρωζώνης: Δυνατοί Πρόδρομοι Δείκτες Αψηφούν το «Brexit» Ο γενικός πρόδρομος δείκτης οικονομικού κλίματος ESI βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης από τον Ιούλιο του 216. Στη συγκεκριμένη φάση βρίσκεται επίσης η πλειοψηφία των πρόδρομων δεικτών εμπιστοσύνης. Όμως, η παραμονή του δείκτη ESI στη φάση της ανάπτυξης εκτιμούμε ότι αντιτίθεται στις επιπτώσεις που ενδεχομένως προκύψουν από το «Brexit» και την αυξανόμενη πολιτική αβεβαιότητα σε χώρες μέλη της Ευρωζώνης DOWNTURN Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Νοε. 216 EXPANSION Οι μεταβλητές που σχετίζονται με τις λιανικές πωλήσεις και το λιανικό εμπόριο βρίσκονται στη φάση της επιβράδυνσης. Στη φάση της ανάκαμψης βρίσκονται σημαντικές μεταβλητές της οικονομικής δραστηριότητας, όπως οι εισαγωγές, oι εξαγωγές και η τραπεζική χρηματοδότηση των επιχειρήσεων. Όμως, η τραπεζική χρηματοδότηση των νοικοκυριών παραμένει στη φάση της ύφεσης. -2. Ιαν. 29 RECOVERY RECESSION Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών 1.5 Εμπ. Λιαν. Εμπορίου EXPANSION Επιχ. Κλιμ. Γερμ. Kατασκ. Παραγωγή 1. DOWNTURN Εμπ. Καταναλωτή Λιαν. Πωλήσεις Δείκτ. Οικ. Κλίματος Εμπ. Βιομηχανίας.5 Εμπ. Υπηρεσιών Εμπ. Κατασκευών Επιχ. Κλιμ. ΕΖ. Βιομ. Παραγ. Νέες Παραγγ. Γερμ. Δάν. σε Επιχ. Δαν. σε Νοικ. -.5 Εξαγωγές Εισαγωγές RECESSION RECOVERY Noε. 16 Οκττ. 16 Σεπ

14 Ευρωζώνη - Τρέχουσα Συγκυρία: Θετικές ενδείξεις για την ιδιωτική κατανάλωση του δ τριμήνου Οι ενδείξεις για το δ τρίμηνο, βάσει των πρόδρομων οικονομικών δεικτών εμφανίζονται ενθαρρυντικές. Ειδικότερα, ο δείκτης οικονομικού κλίματος που εξάγει η Ευρωπαϊκή Επιτροπή διαμορφώθηκε το Νοέμβριο στο 16,5, ελαφρά χαμηλότερα από τη μέση πρόβλεψη της αγοράς (17,), αλλά οριακά υψηλότερα έναντι του Οκτωβρίου (16,4). Η τιμή αυτή αποτελεί την υψηλότερη για το Πρόδρομοι Δείκτες & Ποσοστό Ανεργίας Παράλληλα, θετική εικόνα προκύπτει και από τον σύνθετο επιχειρηματικό δείκτη PMI της εταιρείας Markit ο οποίος ανήλθε στο 53,9 (Οκτ. 16: 53,3), που επίσης αποτελεί την υψηλότερη τιμή για το 216. Η αρχική εκτίμηση του Δεκεμβρίου διαμορφώθηκε επίσης στο 53,9. Οριακή άνοδο, για τρίτο διαδοχικό μήνα, σημειώθηκε το Νοέμβριο στον πληθωρισμό φθάνοντας στο,6% που αποτελεί το υψηλότερο σημείο από τον Απρίλιο του 214. Όμως, ο δομικός πληθωρισμός παρέμενε το Νοέμβριο στο,8% για τέταρτο διαδοχικό μήνα. Στο κατώτερο σημείο από τον Ιούλιο του 29 βρέθηκε τον Οκτώβριο το ποσοστό ανεργίας, καθώς διαμορφώθηκε στο 9,8%, ενώ αναθεωρήθηκε οριακά χαμηλότερα και αυτό του Σεπτεμβρίου (στο 9,9% από 1,% αρχικά). Μικτή εικόνα προέκυψε από τα στοιχεία του Οκτωβρίου για την οικονομική δραστηριότητα. Οι λιανικές πωλήσεις ενισχύθηκαν τον Οκτώβριο κατά 1,1% (από -,4%), ενώ η βιομηχανική παραγωγή συρρικνώθηκε οριακά κατά,1% (από -,9%) και οι εξαγωγές κατά,3% (από -,5%). 8 6 Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 Πρόδρομος Δείκτης Οικονομικού Κλίματος (Α) Ποσοστό Ανεργίας (Δ) Παραγωγή, Πωλήσεις & Εξαγωγές Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν Βιομηχανική Παραγωγή (%,Υ/Υ) Εξαγωγές (%,Υ/Υ) Λιανικές Πωλήσεις (%,Υ/Υ) (Δ) 14

15 Ευρωζώνη: Ανοδική αναθεώρηση του μεσοπρόθεσμου ρυθμού σύγκλισης Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης ΕΖ & Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ Μεσοπρόθεσμη Εκτίμηση: Χρησιμοποιούμε μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις αγορές (για Ευρωζώνη και ΗΠΑ) για να εκτιμήσουμε τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ σε ορίζοντα εξαμήνου. Διαπιστώνουμε ότι με βάση τα διαθέσιμα στοιχεία του δ τριμήνου θα μπορεί να συγκλίνει στο 1,8% σημειώνοντας ανοδική αναθεώρηση έναντι του 1,4% που ήταν η εκτίμησή μας με βάση τα στοιχεία του γ τριμήνου. Η συγκεκριμένη άνοδος οφείλεται κυρίως στην ενίσχυση των πρόδρομων δεικτών εμπιστοσύνης των επιχειρήσεων και του καταναλωτή και στην αύξηση των προσδοκιών των αμερικανικών επιχειρήσεων για εισαγωγές. -8 Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ (%,Y/Y) Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΕΖ Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της Τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. Οικονομικές Εκπλήξεις: Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi βρίσκεται σε θετικό έδαφος, καταδεικνύοντας ότι τα στοιχεία που δημοσιεύονται είναι καλύτερα των προσδοκιών. Συνέχιση των θετικών εκπλήξεων ενδεχομένως να οδηγήσει σε ρυθμό ανάπτυξης για το δ τρίμηνο υψηλότερο έναντι εκείνου του γ τριμήνου. ΕΖ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Μεταβλητές Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ (1):Προσδ.Επι χειρ.μεταπ. (2):Προδρ. (3):Απόκλ.Εκτίμ. (4):Προσδ.Επιχειρ. (5):Προσδ.Κ (6):Λοιπά Δεικτ. Εισαγωγων ΗΠΑ Μεταβλ.Ισοτ. /CHF(12m-3m) Εξαγ. αταν

16 Ευρωζώνη: Επιβράδυνση στο 1,4% το 217 Σταθεροποιητική τάση καταγράφεται στο ρυθμό ανάπτυξης, καθώς το γ τρίμηνο του 216 το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε με τον ίδιο ρυθμό με εκείνον του προηγούμενου τριμήνου. Η φάση στην οποία βρίσκεται η πλειοψηφία των πρόδρομων δεικτών σηματοδοτεί ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας υψηλότερο του μακροχρόνιου μέσου όρου (,35% σε τριμηνιαία και 1,4% σε ετήσια βάση). Όμως, το «Brexit» και ο αυξανόμενος πολιτικός κίνδυνος σε διάφορες χώρες μέλη της Ευρωζώνης και γενικότερα της Ε.Ε. εκτιμούμε ότι θα οδηγήσουν το ρυθμό ανάπτυξης σε χαμηλότερο επίπεδο Πραγματικό ΑΕΠ 2 1 Ο μέσος ετήσιος ρυθμός εκτιμούμε ότι το 216 θα διαμορφωθεί στο 1,6% (έναντι του 1,9% του 215) και το 217 θα επιβραδυνθεί στο 1,4%. Η ανοδική αναθεώρηση (που αναφέραμε προηγουμένως) του ρυθμού ανάπτυξης που μπορεί να συγκλίνει η οικονομία σε ορίζοντα εξαμήνου αυξάνει την πιθανότητα για ανοδική αναθεώρηση του 1,3% του 217, ιδίως εάν επιμηκυνθεί για μακρύ χρονικό διάστημα το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. Ο πληθωρισμός εκτιμούμε ότι θα ανακάμπτει σταδιακά και θα υπερβεί το 1,% το α εξάμηνο του 217 καθώς ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των διεθνών τιμών του πετρελαίου θα ασκεί σημαντική ανοδική επίδραση. Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-% Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Εκτιμήσεις Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Y/Y-% Q1 216 Q2 216 Q3 216 Q4 217 Q1 217 Q2 217 Q3 217 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο * *main refinancing rate 16

17 EΚΤ: Επιμήκυνση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης έως το τέλος του 217 Οι αποφάσεις της συνεδρίασης της 8 ης Δεκεμβρίου κρίνονται ως ισορροπημένες, καθώς ναι μεν πραγματοποιήθηκε μείωση του μηνιαίου ποσού (από τα 8 στα 6 δισ. ευρώ) του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, αλλά ταυτόχρονα δόθηκε χρονική επέκτασή του έως το τέλος του 217. Διεθνείς Tιμές Ενέργειας & Μακροπρόθεσμες Πληθωριστικές Προσδοκίες Η απόκλιση των εκτιμήσεων του πληθωρισμού από το στόχο του 2,% έως το 219 εκτιμούμε ότι καθιστά πιθανή τη συνέχιση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης πέραν του Δεκεμβρίου του 217, υιοθετώντας ενδεχομένως μικρότερο μηνιαίο μέγεθος αγορών. Πάντως, ο κ. Ντράγκι τόνισε ότι δεν ετέθη καθόλου στη συγκεκριμένη συνεδρίαση το θέμα της πιθανής μείωσης του μηνιαίου ποσού αγορών (από τα 6 δισ. ευρώ). Όμως, εάν συνεχιστεί η τάση της αύξησης των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων και της ενίσχυσης των πληθωριστικών προσδοκιών που προέκυψαν μετά τις αμερικανικές προεδρικές εκλογές τότε εκτιμούμε ότι αυξάνεται η πιθανότητα για κάποιο είδος πρόωρου «tapering» Τιμές Πετρελαίου Brent (%,Υ/Υ) (Α) ΕUR IS 5Y/5Y (Δ) Παρότι η πιθανότητα αποπληθωρισμού έχει μειωθεί σε σημαντικό βαθμό (λόγω του αναμενόμενου ανοδικού αποτελέσματος βάσης των διεθνών τιμών ενέργειας), ο δομικός πληθωρισμός παραμένει για μεγάλο χρονικό διάστημα σε πολύ χαμηλό επίπεδο και το ποσοστό ανεργίας σε υψηλό αντανακλώντας τη χαμηλή ζήτηση. Συνεπώς, καθίσταται σαφέστερο ότι για να επιδράσει η πλευρά της ζήτησης ανοδικά στον πληθωρισμό απαιτούνται δημοσιονομική χαλάρωση και επιτάχυνση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Προβλέψεις Ευρωσυστήματος για βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της Ευρωζώνης Πραγματικό ΑΕΠ (ετήσια % Πληθωρισμός (ΕνΔΤΚ, %) Ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (ως % Ανεργία (%) μεταβολή) του ΑΕΠ) Δεκ. 16 1,7 1,7 1,6 1,6,2 1,3 1,5 1,7 3,2 3,1 3, 3,1 1, 9,5 9,1 8,7 Σεπτ. 16 1,7 1,6 1,6,2 1,2 1,6 3,5 3,4 3,3 1,1 9,9 9,6 Πηγή: ECB: September & December 216 "Eurosystem Staff Macroeconomic Projections for the Euro Area". Εάν δεν υπάρξει κάποια μεγάλη μεταβολή στις διεθνείς τιμές ενέργειας και δεν κλιμακωθεί ο πολιτικός κίνδυνος στην Ευρωζώνη εκτιμούμε ότι δεν θα υπάρξει κάποια σημαντική αλλαγή στην πολιτική της ΕΚΤ έως τη δημοσίευση των μακροοικονομικών εκτιμήσεων του Ιουνίου. 17

18 Οικονομία Κίνας 18

19 Κίνα: Ανησυχητική μείωση των συναλλαγματικών διαθεσίμων Επιβεβαιώθηκε και το Νοέμβριο η τάση που είχε διαμορφωθεί από το α εξάμηνο του 215 ο ρυθμός αύξησης των λιανικών πωλήσεων και της βιομηχανικής παραγωγής να διακυμαίνεται σε μηνιαία βάση λίγο πάνω από το 1% και το 6% αντίστοιχα. Ειδικότερα, το Νοέμβριο οι λιανικές πωλήσεις αυξήθηκαν κατά 1,8% (Οκτ. 16: 1,%) και η βιομηχανική παραγωγή κατά 6,2% (Οκτ. 16: 6,1%). Η ανωτέρω τάση αποτυπώνεται και στην εκτίμηση του Bloomberg για την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ κατά το Νοέμβριο στο 7,4% σε ετήσια βάση από 6,95% τον Οκτώβριο. Ενθαρρυντική ένδειξη για το προσεχές διάστημα αποτελεί η εξέλιξη το δίμηνο Οκτωβρίου-Νοεμβρίου του πρόδρομου δείκτη Caixin PMI στον τομέα της μεταποίησης, οι τιμές του οποίου αποτελούν τις υψηλότερες από τον Ιούλιο του 214. Η διαφαινόμενη ταχύτερη επιστροφή στην «κανονικότητα» από τη FED εκτιμάται ότι θα ενισχύσει την πίεση στο γουάν για εντονότερη διολίσθησή του. Όμως, η εξ αυτού αύξηση των τιμών των εισαγόμενων πρώτων υλών αυξάνει το κόστος παραγωγής και τις τιμές των τελικών προϊόντων δυσχεραίνοντας την προσπάθεια ενίσχυσης της εσωτερικής ζήτησης, ενώ ταυτόχρονα επιβαρύνει και τις εξαγωγές. Συνεπώς, προκειμένου το νόμισμα να διολισθαίνει με ήπιο ρυθμό, εκτιμάται ότι θα υπάρξει περαιτέρω μείωση των συναλλαγματικών διαθεσίμων, τμήμα των οποίων θα προέλθει από την πώληση αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Κατά τη διάρκεια του διμήνου Οκτωβρίου Νοεμβρίου, τα συναλλαγματικά διαθέσιμα έχουν μειωθεί κατά περίπου $115 δισ. μετά από αρκετούς μήνες μικρών αυξομειώσεων. Η υποτίμηση του γουάν αυξάνει το ενδεχόμενο για «εμπορικό πόλεμο» μεταξύ ΗΠΑ και Κίνας. Δυσμενής εξέλιξη για τις εξαγωγές της Κίνας θα είναι η επιβολή από τις ΗΠΑ δασμών ή άλλων περιορισμών στα κινέζικα προϊόντα. Βιομηχανική Παραγωγή & Λιανικές Πωλήσεις (ετήσια % μεταβολή) Ιαν-7 Ιαν-8 Ιαν-9 Ιαν-1 Ιαν-11 Ιαν-12 Ιαν-13 Ιαν-14 Ιαν-15 Ιαν-16 Βιομηχανική παραγωγή Λιανικές πωλήσεις Εξέλιξη Συναλλαγματικών Διαθεσίμων (σε δισ. $) Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 19

20 Αγορές & Οικονομικός Κύκλος 2

21 Αγορές: Ονομαστικές Αποδόσεις Ονομαστικές Αποδόσεις (%) EUR/USD -4.4 EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds.4 S&PGS Commodities Index 25.9 BRENT 45.3 OIL-NYMEX 4.6 GOLD 6.7 ASEX -.5 MSCI Emerging Markets 7.2 MSCI World 5.9 NIKKEI ESTOXX5.4 S&P YtD 21

22 ΗΠΑ: Επενδύσεις & Οικονομικός Κύκλος Ο οικονομικός κύκλος των ΗΠΑ (σύμφωνα με τον πρόδρομο δείκτη ISM του τομέα της μεταποίησης) φαίνεται να εισήλθε το Νοέμβριο στη φάση της ανάπτυξης (θετική τάση πάνω από τον ιστορικό μέσον όρο) ύστερα από δεκάμηνη παραμονή στη φάση της ανάκαμψης (θετική τάση κάτω από τον ιστορικό μέσον όρο). Η μετάβαση αυτή ιστορικά συνδέεται με πολύ θετικές αποδόσεις και υψηλότερη σχέση απόδοσης - κινδύνου των μετοχικών αγορών, μηδενικές αποδόσεις των κρατικών ομόλογων και μείωση της υπερ-απόδοσης των εταιρικών ομολόγων. Η μετάβαση αυτή όμως είναι εν μέρει προεξοφλημένη από τις μετοχικές αγορές, καθώς ο δείκτης S&P5 έχει υπερ-αποδώσει (κατά περίπου 13%) σε σχέση με τη μέση ιστορική απόδοση στη φάση της ανάκαμψης που διήνυσε. Παρά την τάση βελτίωσης, οι μακροοικονομικές εκτιμήσεις μας δεν συνάδουν με μια θετική εικόνα για τις μετοχικές αγορές: ο δείκτης τιμής κερδών διαμορφώνεται σε υπερτιμημένο επίπεδο και τα εταιρικά κέρδη συρρικνώνονται με ετήσιο ρυθμό μικρότερο σε σύγκριση με την εκτίμησή μας. Για να δικαιολογήσουμε το παρόν επίπεδο αποτιμήσεων του S&P5 είναι αναγκαίος ένα συνδυασμός περαιτέρω ενδυνάμωσης του δολαρίου, αύξησης της κλίσης της καμπύλης (1-2) και επιτάχυνσης της κυκλοφορίας του χρήματος σε βαθμό που να υπερκαλύπτεται η αύξηση του κόστους δανεισμού. Η οικονομική επιτάχυνση αποτελεί θετικό προπομπό για τα εταιρικά κέρδη, όποτε μια σημαντική ύφεση μάλλον θα αποφευχθεί, αλλά μια ουσιαστική θετική αύξηση της κερδοφορίας είναι δύσκολο να δικαιολογηθεί στο παρόν περιβάλλον. Μπορούμε να συμπεράνουμε ότι οι μετεκλογικές εξελίξεις στις αγορές και η πρόσφατη επιτάχυνση της οικονομίας αποτελούν μεν θετική εξέλιξη για τις μετοχές αλλά, σύμφωνα με τις μακροοικονομικές εκτιμήσεις μας δεν είναι αρκετές για να υποστηρίξουν τις υπάρχουσες αποτιμήσεις. Τα κρατικά ομόλογα σημείωσαν υπο-απόδοση λόγω της σημαντικής αύξησης των yields (κατά περίπου 6μβ στη δεκαετία) που ακολούθησε το αποτέλεσμα των αμερικανικών εκλογών. Παράλληλα, η κλίση της καμπύλης (1Υ- 2Υ) έχει επίσης αυξηθεί σημαντικά (κατά περίπου 3μβ) και προσεγγίζει τον ιστορικό μέσον όρο των φάσεων της ανάκαμψης καθώς και της ανάπτυξης. Σύμφωνα με τη θεμελιώδη εκτίμησή μας οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων θα μπορούσαν να αυξηθούν στο 2,7% σε ορίζοντα εξαμήνου. Τα εταιρικά ομόλογα εξακολούθησαν να υπερ-αποδίδουν στη φάση της ανάκαμψης (κατά περίπου 3%) αλλά σε αρκετά μικρότερο βαθμό μετεκλογικά. 22

23 Ευρωζώνη: Επενδύσεις & Οικονομικός Κύκλος Ο γενικός πρόδρομος δείκτης του οικονομικού κλίματος βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης (θετική τάση πάνω από τον ιστορικό μέσον όρο). Η συνέχιση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ και η διολίσθηση του ευρώ υποστηρίζουν την παραμονή στη φάση της ανάπτυξης. Αντίθετα, η έναρξη των διαπραγματεύσεων για το «Brexit» και ο αυξανόμενος πολιτικός κίνδυνος σε χώρες - μέλη της Ευρωζώνης συνηγορούν για μετάβαση στη φάση της επιβράδυνσης (αρνητική τάση πάνω από τον ιστορικό μέσον όρο). Η φάση της ανάπτυξης είναι ιστορικά πολύ ευνοϊκή για τις μετοχές, ενώ η φάση της επιβράδυνσης είναι ιστορικά πολύ ευνοϊκή για τα κρατικά ομόλογα. Παρά τη συνέχιση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ η σωρευτική απόδοση των μετοχών διαμορφώνεται χαμηλότερα του ιστορικού μέσου όρου της για τη φάση της ανάπτυξης, αντανακλώντας τις ανησυχίες που συνδέονται με την αυξανόμενη πολιτική αβεβαιότητα. Η σωρευτική απόδοση των γερμανικών κρατικών ομολόγων διαμορφώνεται πολύ χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο της, λόγω της σημαντικής αύξησης των μακροπρόθεσμων yields (κατά περίπου 4μβ στη δεκαετία) που ακολούθησε τις αμερικανικές προεδρικές εκλογές. Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων (1Υ-2Υ) έχει επίσης αυξηθεί σημαντικά (κατά περίπου 5μβ) και διαμορφώνεται πλησιέστερα στον ιστορικό μέσον όρο της φάσης της ανάπτυξης και αρκετά υψηλότερα του ιστορικού μέσου όρου της φάσης της επιβράδυνσης. Σύμφωνα με τη θεμελιώδη εκτίμησή μας οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων θα μπορούσαν να αυξηθούν στο,4% σε ορίζοντα εξαμήνου. Αξίζει να σημειωθεί ότι η διαφορά στην απόδοση των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ Γερμανίας διαμορφώνεται σε πολύ υψηλό επίπεδο (2,5 3 τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου). Τα εταιρικά ομόλογα ακολούθησαν την κίνηση των γερμανικών κρατικών ομολόγων καταγράφοντας υπο-απόδοση στη φάση της ανάπτυξης. 23

24 Οικονομικός Κύκλος & Αποδόσεις Επενδυτικών Κατηγοριών 1.5 ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση ΕΖ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds EUR Cash -.5 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds USD Cash Φάση της Ανάπτυξης Φάση της Επιβράδυνσης Φάση της Aνάκαμψης Φάση της Ανάπτυξης 1.5 ΗΠΑ: Sharpe Ratio (annualized) * ΕΖ: Sharpe Ratio (annualized) * S&P5 Government Bonds Corporate Bonds Φάση της Ανάκαμψης Φάση της Ανάπτυξης * Σε σχέση με την απόδοση του USD Cash Euro Stoxx 5 Φάση της Ανάπτυξης * Σε σχέση με την απόδοση του EUR Cash Government Bonds (Germany) Φάση της Επιβράδυνσης Corporate Bonds Ευνοϊκή για τις μετοχές η μετατόπιση των πρόδρομων δεικτών στη φάση της ανάπτυξης, ενώ δεν ενδείκνυται για τα ομόλογα. 24

25 Μετοχές S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης * Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης * πλήθος μηνών πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Ιαν16-Νοε16 *Για τον υπολογισμό της πραγματικής απόδοσης του τελευταίου μήνα, χρησιμοποιούμε το μέσο μηνιαίο ρυθμό μεταβολής του Δείκτη Τιμών Καταναλωτή της τελευταίας πενταετίας, που ισούται με,14%. Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ioυλ16-Noε16 *Για τον υπολογισμό της πραγματικής απόδοσης του τελευταίου μήνα, χρησιμοποιούμε την αρχική εκτίμηση της Eurostat για τον πληθωρισμό. S&P5: P/E Ratio Euro Stoxx 5: P/E Ratio Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 S&P5: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάκαμψης Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάπτυξης Εuro Stoxx 5: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάπτυξης Οι αμερικανικές μετοχές υπερ-αποδίδουν, ενώ οι ευρωπαϊκές μετοχές υπο-αποδίδουν της τρέχουσας φάσης του οικονομικού κύκλου. 25

26 S&P5 35 Δείκτης Τιμής - Κερδών 6 Ετήσιος Ρυθμός Μεταβολής των Κερδών , , P/E PE Estimate (Moody's BAA Rate, Term Spread, Income/M2,TW US dollar) δείκτη ISM της μεταποίησης, της επιτάχυνσης του πληθωρισμού, της αύξησης της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων των κρατικών 26 Earnings YoY Model Estimate (New Orders/Inventories, ISM, CPI, Term Spread, Corporate Earnings Deviations) Ο δείκτης P/E διαμορφώνεται αρκετά υψηλότερα σε σχέση με τη «δίκαιη τιμή» του με βάση το περιθώριο της απόδοσης των εταιρικών ομολόγων, την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, την εμπορικά σταθμισμένη ισοτιμία του USD και το λόγο του εισοδήματος προς την προσφορά χρήματος (που αποτελεί την ταχύτητα velocity κυκλοφορίας του χρήματος). Ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των κερδών διαμορφώνεται σε λιγότερο αρνητικό έδαφος έναντι της «δίκαιης τιμής» του με βάση τον πρόδρομο δείκτη ISM της μεταποίησης, τον πληθωρισμό, την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, το λόγο των νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα και την απόκλιση της εταιρικής κερδοφορίας μεταξύ του S&P5 και των εθνικών λογαριασμών. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των κερδών αναμένεται να βελτιωθεί, λόγω της ανόδου του πρόδρομου ομολόγων, καθώς και του λόγου των νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα.

27 Κρατικά Ομόλογα US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης * Γερμανικά Ομόλογα: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης* πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Ιαν16-Νοε16 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουλ16-Νοε16 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch German Federal Government All Maturities (Euro) - Total Return Index πλήθος μηνών 3 ΗΠΑ: Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων 25 ΕΖ - Γερμανία: Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-2Υ) σε μβ Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης -5 Ιαν-98 Ιαν- Ιαν-2 Ιαν-4 Ιαν-6 Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-2Υ) σε μβ Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα υπο-αποδίδουν, όπως και τα γερμανικά κρατικά ομόλογα υπο-αποδίδουν σε μεγαλύτερο βαθμό για την τρέχουσα φάση του οικονομικού κύκλου. 27

28 Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ: Υπερβάλλουσα Απόδοση* Χαρτοφυλακίου Ομολόγων σε ορίζοντα εξαμήνου Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη της υπερβάλλουσας απόοδσης σε ορίζοντα εξαμήνου βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Μαιου του Γερμανία: Υπερβάλλουσα Απόδοση* Χαρτοφυλακίου Ομολόγων σε ορίζοντα εξαμήνου Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη της υπερβάλλουσας απόδοσης σε ορίζοντα εξαμήνου βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Mάιο του ΗΠΑ: Πρόβλεψη για την Απόδοση 1-ετούς Ομολόγου σε ορίζοντα εξαμήνου 6 Γερμανία: Πρόβλεψη για την Απόδοση 1-ετούς Ομολόγου σε ορίζοντα εξαμήνου Απόδοση Δεκαετούς Ομολόγου Εκτίμηση με βάση την προβλεπόμενη υπερβάλλουσα απόδοση σε ορίζοντα εξαμήνου Πρόβλεψη για τον Μάιο του 217 *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index και JPM United States Cash 1 Month - Total Return Index Απόδοση Δεκαετούς Ομολόγου Εκτίμηση με βάση την προβλεπόμενη υπερβάλλουσα απόδοση σε ορίζοντα εξαμήνου Πρόβλεψη για τον Μάιο του 217 *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch German Federal Government All Maturities (Euro) - Total Return Index και JPM Euro Cash 1 Month Total Return Index Σε ορίζοντα εξαμήνου, εκτιμούμε αύξηση της απόδοσης του δεκαετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου στο 2,7% (από 2,39% στο τέλος Νοεμβρίου), καθώς και της απόδοσης του αντίστοιχου γερμανικού ομολόγου στο,4% (από,28% στο τέλος Νοεμβρίου). 28

29 Εταιρικά Ομόλογα Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάκαμψης * Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης * πλήθος μηνών πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάκαμψης Ιαν16-Νοε16 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουλ16-Νοε16 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch United States Corporate Master (USD) - Total Return Index *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch Euro Corporate Master (Euro) Total Return Index 25 ΗΠΑ: Μοοdy's CB AAA Yield vs. 3Y Treasury 15 ΕΖ: TR CB AAA Yield vs. 1Y DEGB Yield Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Διαφορά στην απόδοση μεταξύ Κρατικών και Εταιρικών Ομολόγων σε μβ Μέση Τιμή για τη Φάση της Ανάκαμψης Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάπτυξης Ιαν-3 Ιαν-5 Ιαν-7 Ιαν-9 Ιαν-11 Ιαν-13 Ιαν-15 Διαφορά στην Απόδοση μεταξύ Κρατικού Ομολόγου και Εταιρικού Ομολόγου σε μβ Μέση Τιμή της Διαφοράς για τη Φάση της Aνάπτυξης Τα αμερικανικά εταιρικά ομόλογα υπερ-αποδίδουν, ενώ τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα υπο-αποδίδουν της τρέχουσας φάσης του οικονομικού κύκλου, ακολουθώντας την εξέλιξη των γερμανικών κρατικών ομολόγων. 29

30 Δείκτες Μεταβλητότητας Σημείωση: Δείκτης που μετρά την αβεβαιότητα της οικονομικής πολιτικής ποσοτικοποιώντας για την Αμερική α) την αβεβαιότητα που αποτυπώνεται στον Τύπο, β) τις προβλεπόμενες φορολογικές αλλαγές την τρέχουσα χρονιά αλλά και σε εύρος 1ετίας, και γ) την απόκλιση μεταξύ των προβλέψεων των οικονομικών αναλυτών. Για την Ευρώπη χρησιμοποιείται μόνο το α. Έχει χρησιμοποιηθεί κινητός μέσος όρος 3 μηνών καιέχει γίνει κανονικοποίηση του δείκτη. Πηγή: Economic Policy Uncertainty, US Monthly Index, Europe Monthly Index Δείκτης Αβεβαιότητας Οικονομικής Πολιτικής EE ΗΠΑ Μεταβλητότητα Κρατικών Ομολόγων ΕΖ (Α) ΗΠΑ (Δ) Η αβεβαιότητα της οικονομικής πολιτικής στην Ε.Ε. εξακολουθεί να διαμορφώνεται σε υψηλό επίπεδο. Ενδεχομένως να αυξηθεί καθώς κατά τη διάρκεια του 217 θα πραγματοποιηθούν εκλογές σε Γερμανία, Γαλλία Ολλανδία και ενδεχομένως Ιταλία. Στις ΗΠΑ, δεν έχει καταγραφεί αύξηση της αβεβαιότητας στη μετεκλογική περίοδο. Η μεταβλητότητα των αποδόσεων των γερμανικών κρατικών ομολόγων έχει υποχωρήσει (καθώς διαφαίνεται μια τάση σταθεροποίησης στην περιοχή,3%-,4%), αλλά εξακολουθεί να βρίσκεται σε σχετικά υψηλό επίπεδο. Παράλληλα, η μεταβλητότητα των αποδόσεων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχει αυξηθεί αρκετά, καθώς η δεκαετής απόδοση έχει αυξηθεί από τα τέλη του Οκτωβρίου από το 1,8% στο 2,5%. Οι δείκτες τεκμαρτής μεταβλητότητας των χρηματιστηρίων διαμορφώνονται αρκετά χαμηλότερα του μέσο-μακροχρόνιου μέσου όρου τους, αντανακλώντας την ανοδική πορεία που έχει πρόσφατα καταγραφεί στις τιμές των μετοχών Μεταβλητότητα Χρηματιστηρίων VIX VDAX VSTOXX VIX Μέση Τιμή από 27 VDAX Μέση Τιμή από 27 VSTOXX Μέση Τιμή από 27 3

31 Δείκτες Πιστωτικών Συνθηκών ΗΠΑ: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών O δείκτης που έχουμε κατασκευάσει να αντανακλά τις πιστωτικές συνθήκες που επικρατούν στις ΗΠΑ εξακολουθεί να καταδεικνύει χαλαρές συνθήκες, δίνοντας την ευκαιρία στη FED να προχωρήσει στην πρόσφατη αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου. Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων και η ενίσχυση του USD αντισταθμίστηκαν από την αύξηση των τιμών των μετοχών και τη μείωση του περιθωρίου της απόδοσης των εταιρικών ομολόγων. ΕΖ: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών Ο δείκτης που έχουμε κατασκευάσει να αντανακλά τις πιστωτικές συνθήκες που επικρατούν στην Ευρωζώνη κατέδειξε μικρή σύσφιξη των συνθηκών, δίνοντας την ευκαιρία στην ΕΚΤ να προχωρήσει στην επέκταση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης έως τον Δεκέμβριο του 217. Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων της περιφέρειας ενδεχομένως να αντισταθμιστεί από τη μείωση της ισοτιμίας του ευρώ και την πρόσφατη αύξηση των τιμών των μετοχών. 31

32 Παράρτημα 32

33 ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος (2): DOWNTURN (1): EXPANSION S&P5 Government Bonds GB Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -.5 S&P5 Government Bonds GB Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash S&P5 Government Bonds GB Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -.5 S&P5 Government Bonds GB Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY 33

34 ΗΠΑ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος (2): DOWNTURN (1): EXPANSION S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -.5 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -.5 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY 34

35 Ευρωζώνη: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος (2): DOWNTURN (1): EXPANSION Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) GB Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash -.5 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) GB Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) GB Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash -.5 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) GB Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY 35

36 Ευρωζώνη: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος (2): DOWNTURN (1): EXPANSION Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds -.5 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds -.5 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY 36

37 Λεκκός Ηλίας Chief Economist Πατίκης Βασίλειος Head Παπιώτη Λιάνα Secretary Ελληνική Οικονομία Στάγγελ Ειρήνη Manager Αγγελοπούλου Αναστασία Economist Ανεπτυγμένες Οικονομίες Αρακελιάν Βένη Senior Economist Πολυχρονόπουλος Διονύσης Senior Economist Παπακώστας Χρυσοβαλάντης Economic Analyst Αναπτυσσόμενες Οικονομίες Ρότσικα Δημητρία Economist Γιαννακίδης Χαρίλαος Junior Economic Analyst Κλαδικές Μελέτες Βλάχου Παρασκευή Economic Analyst Θεσμικές και Εποπτικές Εξελίξεις Λεβεντάκης Αρτέμης Senior Economist Μαργαρίτη Κωνσταντίνα Junior Economic Analyst

38 Disclaimer Το παρόν έντυπο εκδόθηκε από την υπηρεσία Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς (εφεξής η «Τράπεζα»), η οποία εποπτεύεται από την Τράπεζα της Ελλάδος, και αποστέλλεται ή τίθεται στη διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του. Το παρόν κείμενο ή μέρος του δεν μπορεί να αναπαραχθεί με οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την προηγούμενη γραπτή έγκριση από τον συντάκτη του. Οι περιλαμβανόμενες στο παρόν πληροφορίες ή απόψεις απευθύνονται σε υφιστάμενους ή δυνητικούς πελάτες με γενικό τρόπο, χωρίς να έχουν λάβει υπ' όψιν τις εξατομικευμένες περιστάσεις, τους επενδυτικούς στόχους, την οικονομική δυνατότητα και την πείρα ή γνώση των πιθανών παραληπτών του παρόντος και, ως εκ τούτου, δεν συνιστούν και δεν πρέπει να εκλαμβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για τη διενέργεια συναλλαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα ή νομίσματα, ούτε ως σύσταση ή συμβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά με αυτά. Λαμβάνοντας υπ όψιν τα παραπάνω, ο λήπτης της παρούσας πληροφόρησης πρέπει να προχωρήσει στη δική του έρευνα, ανάλυση και επιβεβαίωση της πληροφορίας που περιέχεται σε αυτό το κείμενο και να αναζητήσει ανεξάρτητες νομικές, φορολογικές και επενδυτικές συμβουλές από επαγγελματίες, πριν προχωρήσει στη λήψη της επενδυτικής του απόφασης. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που η Τράπεζα θεωρεί αξιόπιστες και παρατίθενται αυτούσιες, αλλά η Τράπεζα δεν μπορεί να εγγυηθεί την ακρίβεια και πληρότητά τους. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία (τιμές κλεισίματος) και υπόκεινται σε μεταβολές χωρίς ειδοποίηση. H Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Στην περίπτωση αυτή, η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Η Τράπεζα δεν υποχρεούται να επικαιροποιεί τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Λαμβάνοντας υπ' όψιν τα ανωτέρω, η Τράπεζα, τα Μέλη του Διοικητικού της Συμβουλίου και τα υπεύθυνα πρόσωπα ουδεμία ευθύνη αναλαμβάνουν ως προς τις πληροφορίες που περιλαμβάνονται στο παρόν ή/και την έκβαση τυχόν επενδυτικών αποφάσεων που λαμβάνονται σύμφωνα με αυτές. Ο Όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του Ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα, τα υπεύθυνα πρόσωπα ή/και οι εταιρείες του Ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκεινται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος εντύπου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή ή την απόκτηση λοιπών κινητών αξιών. β) Ενδέχεται να παρέχουν έναντι αμοιβής υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους τυχόν παρέχονται με το παρόν πληροφορίες. γ) Ενδέχεται να συμμετέχουν στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να αποκτούν άλλους τίτλους εκδόσεως των εν λόγω εκδοτών ή να έλκουν άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ) Ενδέχεται να παρέχουν υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους τυχόν αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε) Ενδεχομένως να έχουν εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν. Η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της έχουν θεσπίσει, εφαρμόζουν και διατηρούν αποτελεσματική πολιτική, η οποία αποτρέπει τη δημιουργία καταστάσεων συγκρούσεως συμφερόντων και τη διάδοση των κάθε είδους πληροφοριών μεταξύ των υπηρεσιών ("σινικά τείχη"), καθώς επίσης συμμορφώνονται διαρκώς με τις προβλέψεις και τους κανονισμούς σχετικά με τις προνομιακές πληροφορίες και την κατάχρηση αγοράς. Επίσης, η Τράπεζα βεβαιώνει ότι δεν έχει οποιουδήποτε είδους συμφέρον ή σύγκρουση συμφερόντων με α) οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο που θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας και β) με οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο τα οποία δεν θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας, αλλά που είχαν πρόσβαση στην παρούσα έρευνα πριν από τη δημοσιοποίησή της. Ρητά επισημαίνεται ότι οι επενδύσεις που περιγράφονται στο παρόν έντυπο εμπεριέχουν επενδυτικούς κινδύνους, μεταξύ των οποίων και ο κίνδυνος απώλειας του επενδεδυμένου κεφαλαίου. Ειδικότερα επισημαίνεται ότι: α) τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, β) εφόσον τα αριθμητικά στοιχεία αποτελούν προσομοίωση προηγούμενων επιδόσεων, οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, γ) η απόδοση ενδέχεται να επηρεαστεί θετικά ή αρνητικά από συναλλαγματικές διακυμάνσεις, σε περίπτωση που τα αριθμητικά στοιχεία είναι εκπεφρασμένα σε ξένο (πλην του ευρώ) νόμισμα, δ) οι τυχόν προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, ε) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα φορολογική νομοθεσία. Η διανομή του παρόντος εντύπου εκτός Ελλάδος ή/και σε πρόσωπα διεπόμενα από αλλοδαπό δίκαιο μπορεί να υπόκειται σε περιορισμούς ή απαγορεύσεις σύμφωνα με την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία. Για το λόγο αυτό, ο παραλήπτης του παρόντος καλείται να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία, ώστε να διερευνήσει τυχόν τέτοιους περιορισμούς ή/και απαγορεύσεις. 38