Ι ΑΚΤΟΡΙΚΗ ΙΑΤΡΙΒΗ ΥΠΟΒΛΗΘΕΙΣΑ ΣΤΟ ΤΜΗΜΑ ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΟΥ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟΥ ΠΑΤΡΩΝ

Transcript

1 Ι ΑΚΤΟΡΙΚΗ ΙΑΤΡΙΒΗ ΥΠΟΒΛΗΘΕΙΣΑ ΣΤΟ ΤΜΗΜΑ ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΟΥ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟΥ ΠΑΤΡΩΝ Επιβίωση επιχειρήσεων µε την µεθοδολογία των υποδειγµάτων κινδύνου ΙΟΝΥΣΙΟΣ Α. ΛΑΛΟΥΝΤΑΣ

2 Ευχαριστίες Για την ολοκλήρωση της παρούσας διατριβής νιώθω το χρέος να εκφράσω τις ειλικρινείς µου ευχαριστίες σε ορισµένους ανθρώπους των οποίων η συµβολή υπήρξε καθοριστική. Πρώτα από όλους στους καθηγητές κ. Αντώνη Γεωργόπουλο, επιβλέποντα, και κ. Κώστα Συριόπουλο, Κωσταντίνο Ζοπουνίδη, Γιώργο Ανδρουλάκη, Μιχαήλ Βραχάτη, Γιάννη Γιαννίκο και Γιώργο Παυλίδη µέλη της επταµελούς επιτροπής, για τις κριτικές τους παρατηρήσεις και τη οµαλή συνεργασία καθόλη την διάρκεια συγγραφής της διατριβής µου. Επιπλέον, στον καθηγητή κ. Η. Τζαβαλή για τις άκρως εποικοδοµητικές παρατηρήσεις και σχόλια σε προγενέστερο draft του κεφαλαίου 7 της διατριβής. 2

3 ΠΡΟΛΟΓΟΣ Η εξέλιξη των επιχειρήσεων και η ανάπτυξή τους έχει απασχολήσει από παλιά την ακαδηµαική κοινότητα (Gibrat 93. Ένα εξιδεικευµένο τµήµα της βιβλιογραφίας αυτής ασχολείται µε τον προσδιορισµό των παραγόντων επιβίωσης των επιχειρήσεων, που αποτελεί αντικείµενο της παρούσας διατριβής. Οι παράγοντες αυτοί µπορεί να αναφέρονται σε ίδια χαρακτηριστικά των επιχειρήσεων και του κλάδου στον οποίο ανήκουν ή και σε µακροοικονοµικούς παράγοντες. Ο προαναφερθείς σκοπός επιτυγχάνεται µέσα από την ανάπτυξη των θεωρητικών υποθέσεων µε βάση τις οποίες καταρτίζεται το οικονοµετρικό υπόδειγµα. Το κύριο βάρος της εργασίας εστιάζεται στην ανάλυση των συνεχών υποδειγµάτων κινδύνου και το έλεγχο των υποθέσεων στα οποία βασίζονται. Ειδικότερα εξετάζεται η επίδραση της µορφής των δεδοµένων και της χρονικής συνάθροισης στους εκτιµητές των εφαρµοζόµενων στην µέχρι σήµερα εµπειρική έρευνα υποδειγµάτων. Συγκρίνοντας διαφόρους τύπους διακριτών και συνεχών υποδειγµάτων κινδύνου οδηγούµεθα στο συµπέρασµα ότι τα µέχρι σήµερα εφαρµοζόµενα συνεχή υποδείγµατα καταλήγουν σε µεροληπτικά αποτελέσµατα. Η εφαρµογή διακριτών υποδειγµάτων κινδύνου PCE, που αποτελεί και την συνεισφορά µας στη βιβλιογραφία, περιορίζει σε σηµαντικό βαθµό τα µειονεκτήµατα των εφαρµοζόµενων στην εµπειρική έρευνα υποδειγµάτων. Η εφαρµογή της παραπάνω µεθοδολογίας προϋποθέτει δεδοµένα τύπου longitudinal τα οποία δεν είναι συνήθως διαθέσιµα. Αυτό εξηγεί το γεγονός των περιορισµένων εµπειρικών εργασιών στο χώρο της επιβίωσης των επιχειρήσεων. εδοµένης της δυσκολίας εξεύρεσης κατάλληλων δεδοµένων η εµπειρική εφαρµογή στηρίχθηκε σε δεδοµένα δηµοσίων εγγραφών της ελληνικής κεφαλαιαγοράς για την περίοδο

4 Από όσο είµαστε σε θέση να γνωρίζουµε είναι η πρώτη φορά στη βιβλιογραφία που διεξάγεται παρόµοια έρευνα µε ελληνικά δεδοµένα δηµοσίων εγγραφών. Τέλος, η διατριβή καταλήγει στην εξαγωγή των βασικών συµπερασµάτων και προτάσεων σχετικά µε µελλοντική έρευνα. 4

5 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ ΠΡΟΛΟΓΟΣ...3 Κεφάλαιο Ι: Ορισµοί...8 Εισαγωγή...8. Η επιβίωση των επιχειρήσεων -ορισµός: Χρηµατοοικονοµική σκοπιά Η έννοια της αποτυχίας των επιχειρήσεων στην νοµική επιστήµη Πτώχευση ιαδικασίες εξυγίανσης Τα άρθρα 44 και 45 - συµφωνία πιστωτών και επιχείρησης Η Ειδική εκκαθάριση του άρθρου Η Ειδική εκκαθάριση του άρθρου 46α Το καθεστώτα αναστολής διαπραγµάτευσης διαγραφής και επιτήρησης του ΧΑΑ...32 Συµπεράσµατα κεφαλαίου I...36 KEΦΑΛΑΙΟ ΙΙ :Ανασκόπηση των οικονοµετρικών υποδειγµάτων επιβίωσης...37 Εισαγωγή Το υπόδειγµα του Beaver ( Το υπόδειγµα του Altman ( Τα υπoδείγµατα logit και probit Το διακριτό υπόδειγµα κινδύνου (Shumway Τα συνεχή υποδείγµατα Cox Τα υποδείγµατα πολλαπλών επιλογών ( Jain & Kini 999, Heiss& Koke Τα χαρακτηριστικά των δεδοµένων των πτωχευτικών υποδειγµάτων Μεθοδολογία κατασκευής του δείγµατος Σύντοµη ανασκόπηση των υποδειγµάτων επιβίωσης...55 Συµπεράσµατα κεφαλαίου ΙΙ...64 KΕΦΑΛΑΙΟ ΙII: Προσδιοριστικοί παράγοντες εξόδου των επιχειρήσεων Η Χρηµατοοικονοµική δοµή ( ο ρόλος του δανεισµού Η υπόθεση της ευθύνης της νεότητας ( liability of newness H υπόθεση της ευθύνης του µικρού µεγέθους liability of smallness Ο κλάδος Η συγκέντρωση ιδιοκτησίας, εταιρική διακυβέρνηση και ο ρόλος της θεωρίας της αντιπροσώπευσης Η υπόθεση των παράθυρων ευκαιρίας ( windows opportunity hypothesis Μακροοικονοµικοί παράγοντες...98 ΚΕΦΑΛΑΙΟ IV : Σύντοµη ανασκόπηση των υποδειγµάτων κινδύνου Βασικοί ορισµοί...2 5

6 4.2 Βασικές µορφές συνάρτησης κινδύνου Μη παραµετρική εκτίµηση της συνάρτησης επιβίωσης Εκτίµηση παραµετρικών υποδειγµάτων κινδύνου Χρονικά εξαρτώµενες επεξηγηµατικές µεταβλητές (time varying covariates TVC...8 ΚΕΦΑΛΑΙΟ V Μη παρατηρούµενη ετερογένεια Το µικτό δεξιά λογοκριµένο αναλογικό υπόδειγµα κινδύνου µε µη παρατηρούµενη ετερογένεια Η ταυτοποίηση του υποδείγµατος Το θεώρηµα των Elbers & Ridder( Συνέπειες της µη παρατηρούµενης ετερογένειας στα υποδείγµατα επιβίωσης επιχειρήσεων Σχέση weibull -loglogistic...37 KΕΦΑΛΑΙΟ VI: To διακριτό υπόδειγµα κινδύνου και οι επιπτώσεις της χρονικής συνάθροισης...4 Εισαγωγή Το διακριτό υπόδειγµα υπόδειγµα επιβίωσης των επιχειρήσεων Εκτίµηση του υποδείγµατος cloglog Σύγκριση συνεχών - διακριτών υποδείγµατα Η ποιότητα των εκτιµητών του υποδείγµατος κινδύνου- συνεχής περίπτωση weibull Η περίπτωση του διακριτού υποδείγµατος weibull ιόρθωση της µεροληψίας του εκτιµητή της χρονικής εξάρτισης(weibull µη παρατηρούµενη ετερογένεια Η ποιότητα των εκτιµητών του υποδείγµατος κινδύνου κατά loglogistic - συνεχής περίπτωση...65 Συµπεράσµατα κεφαλαίου VI...69 ΚΕΦΑΛΑΙΟ VII...7 Εισαγωγή Η Βάση δεδοµένων, οι µεταβλητές και οι πηγές ιερεύνηση της υπόθεσης πειθαρχικής δράσης (Υπόθεση Η Μη παραµετρική ανάλυση Εµπειρικά αποτελέσµατα συνεχών υποδειγµάτων Εµπειρικά αποτελέσµατα διακριτών υποδειγµάτων Αποτελέσµατα εκτιµήσεων...26 Συµπεράσµατα κεφαλαίου VII...26 Γενικά συµπεράσµατα...29 Βιβλιογραφικές αναφορές

7 Παραρτήµατα ΠΙΝΑΚΕΣ ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 4.2. : Παραµετρικές µορφές συνάρτησης κινδύνου...3 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΊΝΑΚΑΣ 6.4.: Εµπειρικές µελέτες επιβίωσης επιχειρήσεων και χρονική συνάθροιση...52 ΠΙΝΑΚΑΣ 6.5.: Εκτιµητές µέγιστης πιθανοφάνειας της χρονικής εξάρτησης για το υπόδειγµα weibull...6 ΠΙΝΑΚΑΣ 6.5.2: Εκτιµητές µέγιστης πιθανοφάνειας των συντελεστών παλινδρόµησης για το υπόδειγµα weibull...6 ΠΙΝΑΚΑΣ 6.7.: Εκτιµητές µέγιστης πιθανοφάνειας χρονικής εξάρτισης του υποδείγµατος log-logistic model(*...67 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.. Mεταβλητές Υποδείγµατος...74 ΠΙΝΑΚΑΣ : Εξέλιξη επιχειρήσεων υπό το καθεστώς αναστολής διαπραγµάτευσης...76 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.2. : Συγκρίσεις µεταξύ επιχειρήσεων ανά κατηγορία ενδεχόµενου..82 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.2.2:Αποτελέσµατα υποδείγµατος logit πολλαπλών επιλογών...84 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.3. Κατανοµή ενδεχοµένων εξόδου για αρνητικούς λόγους στο χρόνο υπό τη στενή και ευρεία έννοια...87 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.4.2: Παραµετρικά υποδείγµατα time ratios, η διάρκεια ορίζεται υπό την στενή έννοια...94 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.4.: Υποδείγµατα Cox ΗR (hazard ratios,η διάρκεια επιβίωσης ορίζεται υπό τη στενή έννοια...96 ΠΙΝΑΚΑΣ 7.5.: ιακριτά υποδείγµατα Cox ΗR,η διάρκεια επιβίωσης ορίζεται υπό τη στενή έννοια...23 ΠΙΝΑΚΑΣ

8 TΜΗΜΑ Κεφάλαιο Ι: Ορισµοί Εισαγωγή Η επιβίωση των επιχειρήσεων έχει πολλές διαστάσεις και µπορεί να προσεγγιστεί από διάφορες πλευρές. Αυτός είναι ο κύριος λόγος που στην βιβλιογραφία απαντώνται διαφορετικά είδη ορισµών. Ωστόσο οι ορισµοί δεν προσδιορίζονται µε βάση µόνο την χρηµατοοικονοµική αλλά και την νοµική επιστήµη. Στο κεφάλαιο αυτό εξετάζεται διεξοδικά η συνεισφορά κάθε επιστήµης προσαρµοσµένη στην ελληνική πραγµατικότητα. 8

9 . Η επιβίωση των επιχειρήσεων -ορισµός: Χρηµατοοικονοµική σκοπιά Η σχέση προσδιοριστικών παραγόντων της επιβίωσης των επιχειρήσεων έχει συζητηθεί εκτενέστατα στη βιβλιογραφία. Γενικά, υπάρχουν τρία πιθανά ενδεχόµενα εξόδου των επιχειρήσεων: -Εκούσια Λύση εταιρίας -Έξοδος για αρνητικούς λόγους ή αποτυχία -και Συγχώνευση (merger & consolidation. Η εκούσια λύση µπορεί να αναφέρεται σε περιπτώσεις µη κερδοφόρων επιχειρήσεων στις οποίες ο ιδιοκτήτης προτιµά να ρευστοποιήσει τα πάγια περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησής του προκειµένου να στραφεί σε κάποια άλλη, επικερδέστερη δραστηριότητα. Ωστόσο, το ενδεχόµενο αυτό περιλαµβάνει επιχειρήσεις που έπαψαν να λειτουργούν επειδή ο ιδιοκτήτης αποσύρθηκε λόγω ηλικίας ή για λόγους υγείας ( Fredland and Moriss 976 χωρίς αυτό να συνεπάγεται ότι η δραστηριότητα της επιχείρησης δεν είναι κερδοφόρος. Η συγχώνευση, είτε στην περίπτωση του merger είτε στην περίπτωση του consolidation, δεν συνεπάγεται απαραίτητα ότι επέρχεται λόγω δυσµενών οικονοµικών επιδόσεων της επιχείρησης (MCC, Market for corporate control hypothesis, Shleifer & Vishny 997. Μπορεί οφείλεται σε άλλους λόγους όπως οικονοµίες κλίµακας και µεγαλύτερη ανάπτυξη σε ξένες η νέες αγορές. Αν και αντικείµενο της διατριβής δεν είναι η περίπτωση των συγχωνεύσεων, εξετάζεται η υπόθεση MCC προκειµένου να διερευνηθεί αν οι συγχωνεύσεις είναι ανεξάρτητο ενδεχόµενο σε σχέση µε την αποτυχία (ή έξοδο των επιχειρήσεων για αρνητικούς λόγους. Η έξοδος για αρνητικούς λόγους ταυτίζεται συνήθως µε την πτώχευση. Η πτώχευση αποτελεί το ευρύτερα διαδεδοµένο όρο της αποτυχίας και το εκτενέστερα αντικείµενο µελέτης ενδεχόµενο. Αν και ο όρος µπορεί να διαφέρει, ανάλογα µε το 9

10 νοµικό σύστηµα της χώρας, γενικά η πτώχευση είναι επακόλουθο της αδυναµίας της επιχείρησης, σε µόνιµο βαθµό, να εκπληρώσει τις τρέχουσες υποχρεώσεις της, που κυρήσσεται µετά από απόφαση του αρµόδιου δικαστηρίου. Ωστόσο κατά την ανασκόπηση της βιβλιογραφίας φαίνεται ότι έχουν χρησιµοποιηθεί αρκετοί όροι, διακριτοί µεταξύ τους, για τον ορισµό της εξόδου για αρνητικούς λόγους, οι σηµαντικότεροι από τους οποίους failure (αποτυχία, insolvency (αφερεγγυότητα, financial distress (χρηµατοοικονοµική αποτυχία, distress (αποτυχία, default και bankruptcy (πτώχευση-νοµικός όρος. Στην Ελλάδα, σε αντίθεση µε τις αγγλοσαξονικές χώρες, επικρατεί το δυαδικό σύστηµα διαδικασιών συλλογικής αφερεγγυότητας µε αποτέλεσµα το δίκαιο εξυγίανσης να εφαρµόζεται είτε διαζευκτικά είτε διαδοχικά µε το πτωχευτικό ίκαιο, µε αποτέλεσµα η εκκαθάριση να ταυτίζεται µε την πτώχευση 2. Ο Altman (968 και οι Hall and Young (99 ορίζουν την πτώχευση µιας επιχείρησης µε τη νοµική της έννοια. Ο ορισµός είναι περιοριστικός στο µέτρο που µια επιχείρηση που διακόπτει την λειτουργία της εκούσια, ωστόσο πλεονεκτεί στο µέτρο που προσδιορίζεται αντικειµενικά ο χρόνος της αποτυχίας. Αυτό είναι ορθό εν µέρει καθότι έχει παρατηρηθεί ότι εταιρίες που καταθέτουν αίτηση για πτώχευση ( στις ΗΠΑ σταµατούν να δηµοσιεύουν τα οικονοµικά τους στοιχεία δύο χρόνια από την κατάθεση της αίτησης πτώχευσης. Γενικότερα, τα υποδείγµατα πτώχευσης δεν λαµβάνουν υπόψη τη χρονική υστέρηση ανάµεσα στο σηµείο, που η επιχείρηση αντιµετωπίζει σοβαρά προβλήµατα που καθιστούν προβληµατική τη λειτουργία της, και το σηµείο αποφασίζεται δικαστικά η κήρυξη της πτώχευσης (Theodossiou 993. Αυτό συνεπάγεται κόστη για τους δανειστές. Εξάλλου το δίκαιο εξυγίανσης, που Το νοµικό πλαίσιο τροποποιήθηκε σηµαντικά µε τον Ν.3588/7 2 Για το λόγο αυτό ο θεσµός της πτώχευσης και το δίκαιο εξυγίανσης εξετάζεται εκτενέστερα στην επόµενη παράγραφο της διατριβής

11 αναλύεται στην επόµενη παράγραφο, δίνει τη δυνατότητα στην επιχείρηση να «αναβάλλει την πτώχευσή της». Τα υποδείγµατα πιστωτικού κινδύνου 3 (credit risk models ιστορικά θεωρούν ως κριτήριο εξόδου την πτώχευση. Ωστόσο οι τράπεζες υφίστανται ζηµίες στις συναλλαγές τους πριν από την πτώχευση, όταν για παράδειγµα ανανεώνουν την χρηµατοδότηση επιχειρήσεων που αντιµετωπίζουν δυσκολίες µε την προσδοκία ότι στο µέλλον ο οφειλέτης θα ανταπεξέλθει στις υποχρεώσεις του. Λαµβάνοντας υπόψη τα παραπάνω η Επιτροπή Βασιλείας (Basle Committee on banking supervision, 2 όρισε ως αποτυχία (Failure ένα ή περισσότερα από τα παρακάτω γεγονότα: (i Ο οφειλέτης αδυνατεί να ανταποκριθεί στις δανειακές του υποχρεώσεις (χρεολύσιο, τόκοι, προµήθειες στο σύνολο τους. (ii Γεγονότα µείωσης πιστοληπτικής ικανότητας συνδεδεµένα µε υποχρεώσεις του οφειλέτη όπως προβλέψεις, αναδιάρθρωση δανείων που περιλαµβάνουν µη πληρωµή ή αναβολή πληρωµής χρεολυσίων, τόκων ή λοιπών προµηθειών (iii Ο οφειλέτης είναι εκπρόθεσµος για ενενήντα ηµέρες ή παραπάνω όσον αφορά τραπεζικές πληρωµές (iv Ο οφειλέτης βρίσκεται σε κατάσταση πτώχευσης ή άλλης συλλογικής διαδικασίας προστασίας από τους πιστωτές του. Η Hayden (23 προσδιόρισε την αποτυχία (default σαν την αδυναµία της επιχείρησης να ανταπεξέλθει στις ληξιπρόθεσµες υποχρεώσεις της για διάστηµα µεγαλύτερο των 9 ηµερών ή την αναδιάρθρωση των χρεών προς τα πιστωτικά ιδρύµατα. Αυτού του είδους οι προσδιορισµοί έχουν ως βασικό προσανατολισµό την κατασκευή υποδειγµάτων πιστωτικού κινδύνου (credit scoring 4. 3 Για µία ανασκόπιση των υποδειγµάτων πιστωτικού κινδύνου ίδε Thomas (2. Για τις πρόσφατες εξελίξεις στην ανάπτυξη σύνθετων υποδειγµάτων πιστωτικού κινδύνου ίδε Doumpos and Zopounidis (27 4 Για την ανάλυση του προβλήµατος ταξινόµισης στα υποδείγµατα πιστωτικού κινδύνου δες Baesens et al. (23

12 Η Wrukc (99 ορίζει την χρηµατοοικονοµική αποτυχία (financial distress σαν µία κατάσταση στην οποία η επιχείρηση αδυνατεί να εκπληρώσει τις τρέχουσες υποχρεώσεις της 5. Οι Hoshi Kashyap και Schanrfestein (99 θεωρούν ότι η επιχείρηση προσεγγίζει τη χρηµατοοικονοµική αποτυχία, όταν ο λόγος λειτουργικού περιθωρίου προς τα χρηµατοοικονοµικά έξοδα είναι µικρότερος της µονάδας. Τέλος, οι Platt and Platt (22 θεωρούν µια επιχείρηση στο καθεστώς χρηµατοοικονοµικής αποτυχίας όταν συντρέχουν ένας από τους παρακάτω παράγοντες: αρνητικά λειτουργικά κέρδη για αρκετά έτη, αναστολή πληρωµής µερισµάτων, αναδιάρθρωση επιχείρησης ή µαζικές απολύσεις. Η αδυναµία εκπλήρωσης των υποχρεώσεων της επιχείρησης (default αναφέρεται τόσο στην αδυναµία πληρωµής οφειλών προς την κοινωνική ασφάλιση, προµηθευτές, πιστωτές όσο και προς τους εργαζόµενους. Η έννοια αυτή µπορεί να διευρυνθεί και στις περιπτώσεις που η επιχείρηση αντεπεξέρχεται µεν προς τις τρέχουσες υποχρεώσεις της παραβιάζει, όµως, τους όρους των δανειακών συµβάσεων που έχει αυτή αναλάβει (για παράδειγµα µηδενισµός κεφαλαίου κίνησης κλπ. Σε άλλες βιβλιογραφικές αναφορές η αποτυχία (failure συνδέεται µε γεγονότα σχετικά µε αυτήν: Ο Laitinen (994 ορίζει ως αποτυχία την περίπτωση cash insolvency, οι Ward & Foster (997 την περίπτωση loan default και οι Taffler & Agarval (23 τις περιπτώσεις πωλήσεων κλάδων της επιχείρησης, άτυπης κυβερνητικής στήριξης ( πρόσφατο παράδειγµα η προσπάθεια στήριξης της ΑΕΓΕΚ και αναδιαπραγµάτευσης των δανειακών συµβάσεων. Στην βιβλιογραφία συχνά συνδέεται η έννοια της χρηµατοοικονοµικής αποτυχίας (financial distress µε αυτή της αφερεγγυότητας (insolvency. Η αφερεγγυότητα θεωρείται τρέχουσα και παροδική εφόσον η παρούσα αξία των ταµειακών ροών της 5 Ως τρέχουσες υποχρεώσεις ορίζει την εκπλήρωση υποχρεώσεων προς προµηθευτές και εργαζοµένους και την κάλυψη των τοκοχρεολυτικών δόσεων τραπεζικών δανείων. 2

13 επιχείρησης δεν είναι ικανή να καλύψει το σύνολο των υποχρεώσεών της βραχυπρόθεσµα. Μια επιχείρηση στο καθεστώς χρηµατοοικονοµικής αποτυχίας θεωρείται αφερέγγυα σε µόνιµη βάση, όταν οι ταµειακές της ροές δεν καλύπτουν τις τρέχουσες υποχρεώσεις της. Συχνά, επίσης, οι όροι της πτώχευσης και της εκκαθάρισης (liquidation χρησιµοποιούνται ως συνώνυµα της χρηµατοοικονοµικής αποτυχίας (Wruck 99. Η πτώχευση είναι καθαρά νοµικός όρος, ενώ η εκκαθάριση (επίσης νοµικός όρος αναφέρεται στην πώληση των παγίων της επιχείρησης προκειµένου να ικανοποιηθούν οι απαιτήσεις των πιστωτών. Σύµφωνα µε την επικρατούσα άποψη σκοπός της πτώχευσης είναι η εκκαθάριση της πτωχευτικής περιουσίας και η διανοµή του προϊόντος της εκκαθάρισης µεταξύ των πιστωτών. Σηµαντική όµως διαφοροποίηση στην έννοια της αποτυχίας (failure συναντάµε και στην ελληνική βιβλιογραφία. Ο Βρανάς (99 όρισε ως χρηµατοοικονοµική αποτυχία των επιχειρήσεων τις περιπτώσεις επιχειρήσεων που πτώχευσαν, υπήχθησαν στον Ν.386/83, που παρουσίασαν σοβαρή αδυναµία εξυπηρέτησης των υποχρεώσεών τους και τις περιπτώσεις takeover από τράπεζες. Ο ηµητράς (995 µελετώντας τον κίνδυνο πτώχευσης των επιχειρήσεων, ταύτισε τον όρο της χρηµατοοικονοµικής αποτυχίας µε αυτόν της πτώχευσης. Οι Doumpos & Zopounidis (999 θεωρούν ότι η χρηµοατοικονοµική αποτυχία είναι µια ευρύτερη έννοια που που περιλαµβάνει περιπτώσεις που οι επιχειρήσεις αντιµετωπίζουν δυσκολίες χρηµατοοικονοµικής µορφής. Τέλος, οι Fotopoulos& Louri (2 θεωρούν ότι µια επιχείρηση δεν έχει επιβιώσει αν δεν έχει δηµοσιεύσει τις οικονοµικές της καταστάσεις για δύο συνεχή έτη. Τα υποδείγµατα πτώχευσης στην πλειοψηφία τους θεωρούν ότι η πτώχευση είναι διχοτοµικό γεγονός. Ωστόσο βιβλιογραφικές αναφορές επιβεβαιώνουν ότι σε 3

14 συστήµατα που βασίζονται στην οικονοµία της αγοράς (market based economies η πτώχευση όσο και η συγχώνευση είναι γεγονότα που έχουν κοινά αίτια : -τις κακές οικονοµικές επιδόσεις -τον υψηλό δανεισµό -και κακή εφαρµογή της εταιρικής διακυβέρνησης (Jensen 988, Denis & Sarin 999. Σε οικονοµίες που βασίζονται στο τραπεζικό σύστηµα (bank based economies τα ενδεχόµενα της πτώχευσης και συγχώνευσης δεν σχετίζονται κατά τους Franks & Mayer 2, ενώ τα συµπεράσµατα των Heiss & Koke 24 υποστηρίζουν την άποψη του Jensen. Εποµένως η επιβίωση των επιχειρήσεων, ενδεχόµενα, να µην αποτελεί διχοτοµικό αλλά τριχοτοµικό γεγονός. Αν τα ενδεχόµενα της συγχώνευσης και αποτυχίας δεν είναι ανεξάρτητα, η υπόθεση MCC δεν ισχύει και εποµένως οι εκτιµητές του υποδείγµατος είναι µεροληπτικοί (Greene Αυτή η υπόθεση εξετάζεται στο εµπειρικό τµήµα της διατριβής. Πρόσφατες µελέτες επιβίωσης των επιχειρήσεων βασίζονται σε δεδοµένα δηµοσίων κυρίως επιχειρήσεων (εισηγµένων. Σε αυτές τις έρευνες, η έξοδος των επιχειρήσεων συνδέεται µε την έξοδο για αρνητικούς λόγους που αποδίδεται µε τον ευρύτερο όρο της διαγραφής για αρνητικούς λόγους (delisting for negative reasons. Ενδεικτικά αναφέρονται οι έρευνες των Hensler et al (997, Jain and Kini (999 και Peristiani & Hong (24. Ο όρος της διαγραφής για αρνητικούς λόγους στην αµερικανική κεφαλαιαγορά περιλαµβάνει τις περιπτώσεις πτώχευσης, µικρής εµπορευσιµότητας της µετοχής και µετοχών µε πολύ µικρή τιµή (penny stocks και εποµένως είναι ευρύτερος από αυτό της πτώχευσης (Macey, J., M., O Hara and D. Pompilio 25. Στην κατηγορία αυτή ανήκει και η έρευνα του Shumway (2 που έδωσε νέα διάσταση στην πτωχευτική βιβλιογραφία. Η έρευνά του εστιάστηκε στην δυναµική της επιχείρησης και ειδικότερα στον προσδιορισµό των παραγόντων επιβίωσής της. 6 Αναλύεται στη παράγραφο 2.6 4

15 Οι µελέτες των Audretsch και Mata & Portugal 7, θεωρώντας ως ενδεχόµενα εξόδου την εκούσια λύση και την έξοδο για αρνητικούς λόγους επικεντρώθηκαν στην διερεύνιση της σχέσης που συνδέει την δυναµική των επιχειρήσεων µε την ηλικία, το µέγεθος, την τεχνολογία και άλλα χαρακτηριστικά που συνδέονται το περιβάλλον στο οποίο δρουν. Στο εµπειρικό τµήµα της παρούσας διατριβής εξετάζεται η επιβίωση των εισηγµένων επιχειρήσεων στο Χρηµατιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ. Σε αντιστοιχία µε τις προαναφερθείσες µελέτες ως κριτήριο µη επιβίωσης χρησιµοποιείται η έξοδος για αρνητικούς λόγους και προσδιορίζεται µε δύο ορισµούς, ένα µε την στενή και ένα µε ευρύτερη έννοια. Ο πρώτος ορισµός, υπό στενή έννοια, ορίζει ως έξοδο για µια επιχείρηση εισηγµένη στο ΧΑΑ την αναστολή διαπραγµάτευσης 8 της µετοχής της στο Χρηµατιστήριο για διάστηµα µεγαλύτερο των έξι µηνών, κατόπιν απόφασης του προέδρου του ΧΑΑ κατ εφαρµογή του Κανονισµού και του Π 35/85 (για λόγους προστασίας του επενδυτικού κοινού κλπ. Ο δεύτερος, ευρύτερος ορισµός, περιλαµβάνει την προηγούµενη κατηγορία καθώς και τις επιχειρήσεις που εντάχθηκαν στο καθεστώς επιτήρησης (άρθρο 22 όπως ισχύει της 5 ης έκδοσης του Κανονισµού του Χ.Α.Α. Τέλος, θα πρέπει να σηµειωθεί ότι τόσο η διαγραφή (σύµφωνα µε τον κανονισµό λειτουργίας των Αµερικανικών Χρηµατιστηρίων όσο και η αναστολή διαπραγµάτευσης, κατά τον κανονισµό του ΧΑΑ, δεν συνεπάγονται αυτόµατα ότι η επιχείρηση παύει να υπάρχει ως νοµικό πρόσωπο. 7 Αναλύονται στην παράγραφο Στις αναπτυγµένες κεφαλαιαγορές (ΗΠΑ κλπ δεν υπάρχει ο όρος της αναστολής διαπραγµάτευσης, αλλά µόνο ο όρος της διαγραφής (delisting. Αντίθετα στην Ελλάδα υφίστατι τόσο ο όρος της αναστολής διαπραγµάτευσης όσο και ο όρος της διαγραφής. Η διαγραφή σύµφωνα µε τον κανονισµό του ΧΑΑ έπεται της αναστολής, το δε χρονικό διάστηµα ανάµεσα στα δύο γεγονότα συνήθως είναι αρκετά µεγάλο. Ο κανονισµός λειτουργίας του ΧΑΑ είναι διαθέσιµος στην ιστοσελίδα 5

16 .2. Η έννοια της αποτυχίας των επιχειρήσεων στην νοµική επιστήµη Η κατάσταση, στην οποία ο οφειλέτης αδυνατεί να καλύψει τις υποχρεώσεις του προς τους πιστωτές του, ονοµάζεται αφερεγγυότητα 9. Στην περίπτωση µη οµαλής τακτοποίησης µιας οφειλής εφόσον δεν τακτοποιηθεί σε ορισµένο χρονικό διάστηµα η οφειλή καθίσταται ληξιπρόθεσµη και άµεσα απαιτητή. Οι πιστωτές ατοµικά προσπαθούν να εξασφαλίσουν την απαίτησή τους µε τη διαδικασία των ασφαλιστικών µέτρων. Στη συνέχεια επιδιώκεται η επιδίκαση της απαίτησης µε ένδικα βοηθήµατα, ήτοι µέσω αγωγών και διαταγών πληρωµής. Τέλος, ακολουθεί το στάδιο ικανοποίησης απαιτήσεων των δανειστών µε τη διαδικασία της αναγκαστικής εκτέλεσης ήτοι, µέσω της κατάσχεσης και του πλειστηριασµού. Η παραπάνω διαδικασία ονοµάζεται «ατοµικά διωκτικά µέτρα». Εάν η εξέλιξη των εργασιών της επιχείρησης βαίνει οµαλά οι πιστωτές τυγχάνουν επαρκούς προστασίας από τις κοινές διατάξεις της δικονοµίας. Όταν όµως οι προϋποθέσεις οµαλής εξέλιξης της πορείας επιχείρησης δεν συντρέχουν, η συνέχιση της διοίκησης της περιουσίας του από τον οφειλέτη θα ήταν πηγή ζηµιών και κινδύνων για τους πιστωτές. Στην περίπτωση αυτή οι πιστωτές έχουν στη διάθεσή τους και συλλογικές διαδικασίες αφερεγγυότητας. Οι συλλογικές διαδικασίες αφερεγγυότητας είναι δύο : -διαδικασίες εξυγίανσης -πτώχευση 9 Σε νοµικούς όρους αφερεγγυότητα(insolvency είναι η κατάσταση στην οποία το παθητικό είναι µεγαλύτερο του ενεργητικού, δηλαδή όταν η επιχείρηση αδυνατεί να ικανοποιήσει τους δανειστές της (πηγή: Η περιγραφόµένη ανωτέρω είναι η συνήθης διαδικασία, χωρίς να ακολουθείται πάντα. Αναφέρεται στην περίπτωση εµπράγµατων εξασφαλίσεων έναντι µακροπροθέσµων δανείων. Οι εξασφαλίσεις έναντι βραχυπροθέσµων δανείων καλύπτονται συνήθως µε ενεχυρίαση απαιτήσεων. Ο κανονισµός 346/2 της Ε.Ε., χωρίς να θίγει το ουσιαστικό δίκαιο ρυθµίζει τις διασυνοριακές διαδικασίες αφερεγγυότητας για την οµαλή λειτουργία της εσωτερικής αγοράς και συµβάλλει στην αµοιβαία αναγνώριση των διαδικασιών αφερεγγυότητας µέσα στην ΕΕ. Ο κανονισµός αυτός καλύπτει τις συλλογικές διαδικασίες αφερεγγυότητας ήτοι την πτώχευση, το Ν. 892/9 όπως ισχύει και τον Ν 3562/56. 6

17 Οι δύο διαδικασίες συνυπάρχουν ως χωριστές διαδικασίες, χωρίς η µια να αποκλείει την άλλη ή την εναλλαγή µεταξύ τους..3 Πτώχευση Σε κατάσταση πτώχευσης δύναται να κηρυχθούν τόσο φυσικά όσο και νοµικά πρόσωπα και απαιτούνται οι εξής προϋποθέσεις : - η εµπορική ιδιότητα - η παύση την πληρωµών των εµπορικών χρεών ή η δήλωση του εµπόρου ότι αναστέλλει αυτές - δικαστική απόφαση µε την οποία κηρύσσεται ο έµπορος σε κατάσταση πτώχευσης Η παύση πληρωµών είναι προϋπόθεση κήρυξης της πτώχευσης. Το εµπορικό δίκαιο θέτει κανόνα, ότι ο έµπορος πρέπει να πληρώνει τα χρέη του κατά τη λήξη της συµφωνηθείσας προθεσµίας. Η φερεγγυότητα και η υπεροχή του ενεργητικού έναντι του παθητικού δεν εµποδίζουν την κήρυξη της πτώχευσης και αντίστροφα η κανονική συνέχιση των πληρωµών εµποδίζει την κήρυξη της πτώχευσης ακόµη και όταν το ενεργητικό είναι κατώτερο του παθητικού. Εποµένως, η µη πληρωµή του χρέους κατά την λήξη της προθεσµίας αποτελεί προϋπόθεση της παύσης πληρωµών. εν αρκεί όµως η µη πληρωµή. Ο Νόµος δεν οµιλεί περί µη πληρωµής αλλά παύσεως των πληρωµών. Εποµένως είναι λογικό να δεχθούµε ότι παύση πληρωµών σηµαίνει αδυναµία του εµπόρου να ανταπεξέλθει στην πληρωµή των εµπορικών του χρεών κατά την λήξη της προθεσµίας των που έχει χαρακτήρα γενικότητας. Εάν η µη πληρωµή φέρει εντελώς παροδικό και στιγµιαίο χαρακτήρα δεν υπάρχει κατά την έννοια του Νόµου παύση πληρωµών. Εάν η µη πληρωµή χρεών οφείλεται σε τυχαία περιστατικά δεν συνιστά παύση πληρωµών αλλά αναστολή πληρωµών. Ο όρος παύση πληρωµών χρησιµοποιείται και στο ν.δ. 3562/56 (ίδε κατωτέρω έχει όµως διαφορετική έννοια ( Ρόκας

18 Η πτώχευση κηρύσσεται µε απόφαση του Πολυµελούς Πρωτοδικείου της έδρας της επιχείρησης, κατόπιν δηλώσεως του εµπόρου περί αναστολής πληρωµών του (σε αυτή την περίπτωση ταυτίζεται µε την παύση πληρωµών ή κατόπιν αιτήσεως πιστωτών µε την οποία βεβαιώνεται η εµπορική ιδιότητα του οφειλέτη και η µόνιµη και πραγµατική παύση πληρωµών 2. Το αρµόδιο δικαστήριο ορίζει και τον σύνδικο για τη διαχείριση της πτωχευτικής περιουσίας, που µπορεί να είναι προσωρινός, οριστικός ή σύνδικος της ενώσεως. Από τη δηµοσίευση της απόφασης κήρυξης πτώχευσης ο πτωχεύσας στερείται του δικαιώµατος διοίκησης και διαχείρισης της πτωχευτικής περιουσίας. Τη διαχείριση και συντήρησή της αναλαµβάνει ο σύνδικος, µέχρις λήψης απόφασης, σχετικά µε το τρόπο περάτωσης της πτώχευσης, από τους πτωχευτικούς πιστωτές. Σύµφωνα µε το νόµο κάθε πτώχευση πρέπει να διέρχεται πάντα από το στάδιο της απόπειρας πτωχευτικού συµβιβασµού. Αρχικά ο σύνδικος προβαίνει στην απογραφή της πτωχευτικής περιουσίας και στην σύνταξη ισολογισµού στην περίπτωση που δεν κατατέθηκε ισολογισµός από τον πτωχεύσαντα, ή στην διόρθωσή του στην περίπτωση που ο πτωχεύσας κατέθεσε ισολογισµό. Ο τρόπος περάτωσης της πτώχευσης αποφασίζεται από την συνέλευση των πτωχευτικών πιστωτών είτε µε συµβιβαστική ικανοποίησή τους είτε µε την ικανοποίησή τους από το προϊόν εκποίησης της πτωχευτικής περιουσίας. Υπάρχει βεβαίως και η περίπτωση παύσης των εργασιών της πτώχευσης ένεκα ελλείψεως πτωχευτικής περιουσίας η των αναγκαίων προς διεξαγωγή της χρηµάτων. Πτωχευτικός συµβιβασµός είναι η επικουρούµενη από το δικαστήριο σύµβαση, περιεχόµενο της οποίας είναι η συµβιβαστική ικανοποίηση των πιστωτών. Καταρτίζεται µεταξύ του πτωχεύσαντος και της πλειοψηφίας των πτωχευτικών 2 Όπως αναλύθηκε προηγούµενα η κατάσταση της παύσης πληρωµών πρέπει να έχει τα στοιχεία της γενικότητας και της µονιµότητας 8

19 πιστωτών. Από την τελεσιδικία της δικαστικής απόφασης που επικυρώνει το συµβιβασµό περατώνεται οριστικά η πτωχευτική διαδικασία. Συµβιβασµός δύναται να επιτευχθεί µετά την κήρυξη πτώχευσης, χωρίς τις διατυπώσεις του πτωχευτικού δικαίου. Σε αυτή την περίπτωση δεν θεωρείται πτωχευτικός συµβιβασµός, αλλά φιλικός συµβιβασµός. Επίσης δεν είναι πτωχευτικός συµβιβασµός αυτός που καταρτίζεται από τον σύνδικο σύµφωνα µε τις διατάξεις του άρθρου του Ν 89/38. Η επίτευξη πτωχευτικού συµβιβασµού έχει ως αποτέλεσµα την περάτωση της πτώχευσης. O πτωχευτικός συµβιβασµός είναι µέσο που επιτυγχάνεται η σκοπός της πτώχευσης. Εξυπηρετεί τόσο το συµφέρον του πτωχεύσαντος οποίος αποκαθίσταται και µπορεί να συνεχίσει την δραστηριότητά του, όσο και το συµφέρον των πιστωτών οι οποίοι ικανοποιούνται µε ποσό όχι µικρότερο από αυτό που θα λάµβαναν από την εκκαθάριση της πτωχευτικής περιουσίας. Στην περίπτωση που δεν επιτευχθεί πτωχευτικός συµβιβασµός, η πτωχευτική διαδικασία εισέρχεται στη φάση της ένωσης πιστωτών, καθώς οι εργασίες της πτώχευσης προσανατολίζονται στην εκκαθάριση της πτωχευτικής περιουσίας µε σκοπό την ικανοποίηση των πτωχευτικών πιστωτών από το προϊόν της εκκαθάρισης. Στη φάση αυτή πραγµατοποιείται η εκκαθάριση του ενεργητικού µέσω της εκποίησης της πτωχευτικής περιουσίας από το σύνδικο µε βάση τις διατάξεις των άρθρων 63 και του Εµπορικού Νόµου. Το χρηµατικό προϊόν της εκκαθάρισης διανέµεται µεταξύ των πιστωτών µετά την αφαίρεση δικαστικών εξόδων, των απαιτήσεων των προνοµιούχων δανειστών και των χρεών των εµπραγµάτων ασφαλισµένων δανειστών. Η διάλυση της ένωσης συνεπάγεται και την ολοκλήρωση των εργασιών της πτώχευσης. Σύµφωνα µε τα ανωτέρω εκτεθέντα η πτώχευση αποτελεί σύστηµα νοµικών κανόνων µε τους οποίους επιδιώκεται η ικανοποίηση των πιστωτών µε τρόπο ώστε να 9

20 εξασφαλισθεί η τήρηση της αρχής της µεταξύ των ισότητας (σκοπός πτώχευσης. Ο πτωχευτικός συµβιβασµός αποτελεί το έτερο µέσο πραγµατοποίησης του σκοπού της πτώχευσης, χωρίς την εκκαθάριση της περιουσίας του πτωχεύσαντος. Η πτώχευση αποτελεί βασικό ένδικο µέσο που επιλέγεται συνήθως στις περιπτώσεις είτε απουσίας εµπράγµατων εξασφαλίσεων στην οφειλή η άσκησης πίεσης στην επιχείρηση σε κάθε περίπτωση η κήρυξη του οφειλέτη σε πτώχευση 3 δηµιουργεί δυσµενείς εντυπώσεις στην αγορά. Εισήχθη το 83 αυτούσιος ο CODE DE COMMERCE ο οποίος υπέστη σοβαρές µεταβολές το 878, το 9, και µε το ν. 89/38. Για τη διαδικασία της πτώχευσης σήµερα ισχύουν τα άρθρα του Εµπορικού Νόµου..4 ιαδικασίες εξυγίανσης Το νοµοθετικό πλαίσιο στο οποίο κινείται το δίκαιο εξυγίανσης χωρίζεται σε τρία στάδια: -Το Ν /56 περιλαµβάνει προσωρινή διαχείριση, διοίκηση και διαχείριση πιστωτών και ειδική εκκαθάριση. Με το µέσο αυτό η εταιρία διατηρείται σε παραγωγική λειτουργία αλλά τη διαχειρίζονται πλέον οι πιστωτές της. Βασικός σκοπός της υπαγωγής της εταιρίας στη διοίκηση και διαχείριση των πιστωτών είναι η αποκατάσταση της οικονοµικής κατάστασης της εταιρίας. Ο θεσµός αυτός, αν και δεν έχει καταργηθεί, έχει περιπέσει σε αχρηστία. -Με το Ν. 386/83 συστήθηκε στο Υπουργείο Οικονοµικών ειδικός φορέας (Οργανισµός Ανασυγκρότησης Επιχειρήσεων - ΟΑΕ στον οποίο υπήχθησαν οι λεγόµενες προβληµατικές επιχειρήσεις 4. Τα βασικότερα σηµεία του Νόµου είναι: 3 Χρεοκοπία ονοµάζεται η πτώχευση που συνεπάγεται και ποινικές κυρώσεις για τον πτωχό. 4 Στον ως άνω Νόµο δεν ορίζεται η έννοια της προβληµατικής επιχείρησης. Σύµφωνα µε τη κατευθυντήρια οδηγία 24/C244/2 της Ευρωπαϊκής Επιτροπής µια επιχείρηση θεωρείται προβληµατική εάν υπάρχουν οι ενδείξεις µιας προβληµατικής επιχείρησης όπως αύξηση ζηµιών, µείωση κύκλου εργασιών, διόγκωση αποθεµάτων, πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα, φθίνουσα ταµειακή ροή, 2

21 Ορίζεται νέα διοίκηση από τον ΟΑΕ Η νέα διοίκηση καταρτίζει πρόγραµµα αναδιοργάνωσης της επιχείρησης και αποφασίζει ποια µέτρα πρόκειται να ληφθούν. Ταυτόχρονα εξετάζεται η βιωσιµότητα της επιχείρησης Παύει η αποπληρωµή τόκων και του κεφαλαίου για µία περίοδο 36 µηνών. Επιδιώκεται η ρύθµιση των χρεών της επιχείρησης ώστε να εξασφαλισθεί η βιωσιµότητά της ή επιδιώκεται η αναγκαστική αύξηση του κεφαλαίου της επιχείρησης µε µετοχοποίηση των υποχρεώσεων της Αν η επιχείρηση δεν κριθεί βιώσιµη γίνεται εκκαθάριση και εκποίηση των περιουσιακών στοιχείων σύµφωνα µε το άρθρο 9 του ιδίου Νόµου. ιορίζεται εκκαθαριστής για την εκποίηση των περιουσιακών στοιχείων µε εφετειακή απόφαση. Το βασικό σηµείο του 386/83 είναι ότι προηγείται προσπάθεια επίτευξης συµφωνίας µε σκοπό την επιβίωση της επιχείρησης, και αν τούτο δεν επιτευχθεί ή δεν προχωρήσει προσπάθεια µετοχοποίησης των υποχρεώσεών της, τότε η επιχείρηση τίθεται σε καθεστώς αναγκαστικής εκκαθάρισης και επέρχεται η λύση της. Η δανειοδότηση και διοίκηση των επιχειρήσεων µέσω του ΟΑΕ δεν επέφερε τα αναµενόµενα αποτελέσµατα και ο ΟΑΕ τέθηκε σε εκκαθάριση µε το ν.274/99. Αν και ο N. 386/83 δεν καταργήθηκε, περιέπεσε σε αχρηστία και µόνο δύο άρθρα του, το 9 και, εφαρµόζονται ακόµη και σήµερα. Στόχος του ν. 386/83 ήταν η διάσωση επιχειρήσεων οι οποίες κατέστησαν προβληµατικές λόγω της παρατεταµένης κρίσης που είχε περιπέσει η ελληνική οικονοµία προ του 98, απόρροια της διεθνούς πετρελαϊκής κρίσης της ελληνικής αυξανόµενη δανειοληψία, αύξηση οικονοµικών επιβαρύνσεων και εξασθένιση ή εξαφάνιση της αξίας του ενεργητικού. Επίσης, µία επιχείρηση θεωρείται προβληµατική εφόσον πληροί τις προϋποθέσεις του Εθνικού ικαίου που τη διέπει όσον αφορά την υπαγωγή της σε συλλογική πτωχευτική διαδικασία. 2

22 αλλά και της αλόγιστης δανειακής πολιτικής των κρατικών πιστωτικών ιδρυµάτων ως αποτέλεσµα της µη εξυγίανσης του τραπεζικού συστήµατος. Αν οι εταιρίες αυτές κατέρρεαν, οι επιπτώσεις θα ήταν καταστροφικές για την οικονοµία της χώρας. Εντελώς ενδεικτικά αναφέρουµε ότι, αν επιχειρήσεις επεξεργασίας χάρτου δεν υπήγοντο στις διατάξεις του ν.386, ο κλάδος θα έχανε το 6% της παραγωγικής του δυναµικότητας και το 5% της παραγωγής του. -Ν. 892/9. Από το 99 το ελληνικό δίκαιο εισέρχεται σε µία νέα περίοδο, την λεγόµενη των αποκρατικοποιήσεων. Ουσιαστικά πρόκειται περί αποκρατικοποίησης των προβληµατικών επιχειρήσεων που κρατικοποιήθηκαν µε τον N. 386/83 και άλλων επιχειρήσεων του ευρύτερου δηµόσιου τοµέα. Αρχικά, ο N. 892/9 διακρίνει την εκούσια εξυγίανση από την ειδική(αναγκαστική εκκαθάριση. Η εκούσια εξυγίανση αναφέρεται στην επίτευξη συµφωνίας µεταξύ πιστωτών και επιχείρησης είτε απευθείας µεταξύ των συµβαλλοµένων µερών(άρθρο 44 είτε µέσω επιτρόπου (άρθρο 45. Αν η συµφωνία επιτευχθεί επικυρώνεται από το Εφετείο. Η επιτροπεία αναφέρεται στο διορισµό ενός οργάνου, του επιτρόπου, ο οποίος ουσιαστικά θα διευκολύνει την επίτευξη συµφωνίας µεταξύ των δύο µερών 5. Ουσιαστικός σκοπός της διαδικασίας εκούσιας εξυγίανσης είναι η διάσωση και εξυγίανση µιας οικονοµικά βιώσιµης µονάδας 6, µε εξασφάλιση της απασχόλησης και κατ επέκταση την προστασία της εθνικής οικονοµίας. Το δεύτερο στάδιο του νοµοθετικού πλέγµατος του Ν.892/9 αφορά την ειδική εκκαθάριση της επιχείρησης και προβλέπεται στα άρθρα 46, 5 Αντίστοιχη διαδικασία µε αυτή του άρθρου 7 του Ν. 386/83 6 Σύµφωνα µε το άρθρο 45 του Ν.892/9 µία επιχείρηση θεωρείται βιώσιµη όταν µπορεί να διατηρηθεί στην αγορά είτε µε δικές της δυνάµεις είτε µε εξυγιαντική διαδικασία. 22

23 46 α, 46β και 46γ του άνω Νόµου. Το πρώτο άρθρο το 46 παραπέµπει στην ειδική εκκαθάριση των άρθρων 9 και του Ν.386/83. Η ειδική εκκαθάριση του συγκεκριµένου άρθρου αποτελεί ειδική εκκαθάριση ισοδύναµη προς την πτώχευση µε σκοπό την ικανοποίηση των δανειστών µέσω της δια πλειστηριασµού εκποίησης της περιουσίας της επιχείρησης (Κοτσίρης 26 από τον εκκαθαριστή. Στην ειδική εκκαθάριση του άρθρου αυτού µπορεί να υπαχθεί µια επιχείρηση που έχει πτωχεύσει, µε προσωρινή αναστολή της πτωχευτικής διαδικασίας. Στην περίπτωση που εφαρµοστούν και ολοκληρωθούν οι διαδικασίες του άρθρου αυτού, η επάνοδος της πτώχευσης δεν έχει κανένα αποτέλεσµα καθότι καµία περιουσία δεν έχει αποµείνει µε συνέπεια να γίνεται λόγος για ουσιαστική κατάργηση της πτώχευσης (Μάζης 25. Το άρθρο 46 α του άνω Νόµου, έχει ως στόχο την πώληση µε πλειοδοτικό δηµόσιο διαγωνισµό του ενεργητικού της επιχείρησης ως συνόλου, απαλλαγµένης χρεών και µόνο όταν η προσπάθεια αυτή αποτύχει, ο εκκαθαριστής προχωρά στην τµηµατική πώληση των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης όπως στο προηγούµενο άρθρο. Τούτο αποτελεί πλεονέκτηµα σε σχέση µε την πτώχευση καθώς η διατήρηση των προς εκποίηση στοιχείων της επιχείρησης ως ενιαίο σύνολο ούτε ανάγεται στα καθήκοντα του συνδίκου, αλλά ούτε είναι δυνατό αντικειµενικά να επιτευχθεί καθώς εξαρτάται από τη βούληση του κάθε ασφαλισµένου µε ειδικό προνόµιο πιστωτή αφού το δικαίωµα ατοµικής δίωξης δεν υπόκειται σε αναστολή εξαιτίας της κήρυξης σε πτώχευση. 23

24 Το άρθρο 46β του άνω Νόµου θέτει προϋποθέσεις εφαρµογής ειδικών ρυθµίσεων όταν µεταξύ των πιστωτών συγκαταλέγονται το ηµόσιο, δηµόσιες επιχειρήσεις και οργανισµοί κοινωνικής ασφάλισης, ρυθµίζοντας ειδικότερα θέµατα του 46 α όπως η µη αυτοδίκαιη λύση των σχέσεων εργασίας και η συνέχιση λειτουργίας της επιχείρησης ( εκκαθάριση εν λειτουργία. Εξυπακούεται ότι η ειδική εκκαθάριση ως συλλογική διαδικασία εκτέλεσης µε σκοπό την διάσωση επιχειρηµατικών µονάδων συνοδεύεται µε µηχανισµούς αδρανοποίησης κάθε άλλης σε εξέλιξη διαδικασίας ατοµικής ή συλλογικής εκτέλεσης. Αρχικά, θα πρέπει να σηµειωθεί ότι το πεδίο εφαρµογής των τριών βασικών άρθρων, 44, 46 και 46 α είναι κοινό, δηλαδή εφαρµόζεται στις επιχειρήσεις του άρθρου 5 του Ν.386/83 που: έχουν διακόψει / αναστείλει τη λειτουργία τους για οικονοµικούς λόγους ή είναι σε κατάσταση παύσης πληρωµών ή έχουν πτωχεύσει ή τεθεί υπό διοίκηση διαχείριση πιστωτών ή υπό εκκαθάριση οιασδήποτε µορφής ή το σύνολο των οφειλών τους είναι πενταπλάσιο της καθαρής θέσης αυτών και παρουσιάζουν έκδηλη αδυναµία πληρωµής οφειλών τους που µπορεί να αποδεικνύεται και από δήλωση τραπεζών που χρηµατοδοτούν την επιχείρηση ότι δεν θα συνεχίσουν τη χρηµατοδοτική τους στήριξη. εύτερο, ο συνδετικός κρίκος ανάµεσα στις διαδικασίες της ειδικής εκκαθάρισης και συµφωνίας µεταξύ πιστωτών και επιχείρησης είναι το άρθρο 45 παρ. 9, σύµφωνα µε το οποίο αν δεν επιτευχθεί συµφωνία εντός ευλόγου χρονικού διαστήµατος που ορίζεται στο άρθρο 45 παρ. 4, ή αν δεν εκπληρωθούν οι όροι της συµφωνίας, τότε διατάσσεται η ειδική εκκαθάριση της επιχείρησης κατά το άρθρο 46 του Ν. 892/9. 24

25 Τρίτο, το νοµοθετικό πλαίσιο του Ν.892/9 προβλέπει την απευθείας υπαγωγή στο άρθρο 46 επιχειρήσεων, δηλαδή διαδικασία που ισοδυναµεί µε πτώχευση, χωρίς να προηγηθεί η διαδικασία που προβλέπεται στα άρθρα 44-45, και τούτο διότι κατά την υπαγωγή στην ειδική εκκαθάριση του άρθρου 46 ο νόµος δεν αξιώνει αυτή να είναι βιώσιµη. Τέταρτο, σύµφωνα µε την αρχή της αναλογικότητας είναι ορθότερο να προηγείται η διαδικασία της εκούσιας εξυγίανσης από αυτή της ειδικής εκκαθάρισης, καθότι δίδεται η ευκαιρία να διασωθεί η επιχείρηση και οι πιστωτές θεωρούν ότι ο στόχος αυτός είναι επιτεύξιµος. Όταν η συµφωνία του άρθρου 44 αποτύχει, τότε ο Ν.892/9 δίδει τη δυνατότητα για την διάσωση της επιχείρησης -όχι βεβαίως του επιχειρηµατία- µέσω του άρθρου 46 α. Μόνο αν αυτή η προσπάθεια αποτύχει επέρχεται η τρίτη επιλογή της απλής εκκαθάρισης του άρθρου 46. Εποµένως, οι τρεις διαδικασίες µπορούν να εφαρµοστούν είτε διαδοχικά είτε διαζευκτικά. Αυτός όµως που αποφασίζει κατ ουσίαν για την επιλογή της διαδικασίας είναι οι πιστωτές (Κοτσίρης 26. Στη νοµολογία των ικαστηρίων µας επικρατεί κυρίως η διαδικασία της ειδικής εκκαθάρισης των άρθρων 46 και 46 α. Πέµπτο, η θέση της επιχείρησης υπό ειδική εκκαθάριση δεν εµποδίζει την σύναψη συµφωνίας του άρθρου 44, ενώ αντίθετα, η σύναψη συµφωνίας του άρθρου 44 καθιστά αδύνατη την υπαγωγή της επιχείρησης σε ειδική εκκαθάριση εφόσον µε την συµφωνία επιτυγχάνεται η πιθανή επιβίωση της επιχείρησης. Το ίδιο ισχύει και για την περίπτωση της ειδικής εκκαθάρισης και της πτώχευσης. Η πτώχευση δεν αποκλείει την ειδική εκκαθάριση του άρθρου 46, ενώ η ειδική εκκαθάριση του άρθρου 46 ουσιαστικά καταργεί τη πτώχευση. Συµπερασµατικά, η ιδέα της εξυγίανσης και διάσωσης των προβληµατικών επιχειρήσεων ανατρέχει στις ρυθµίσεις του γαλλικού πτωχευτικού δικαίου του 967. Με τον ν.3588/7 µεταβάλλεται ριζικά ο πτωχευτικός κώδικας στη χώρα. ύο είναι 25

26 οι βασικοί πυλώνες των νέων ρυθµίσεων. Πρώτον, η εισαγωγή ενιαίου συστήµατος εκκαθάρισης και αναδιοργάνωσης µε την υπαγωγή τους στο θεσµό της πτώχευσης σε αντικατάσταση του δυαδικού συστήµατος πτώχευσης & εξυγίανσης. εύτερον, η αναβάθµιση της αυτονοµίας των πιστωτών και των εµπλεκοµένων στην πτώχευση µερών..4. Τα άρθρα 44 και 45 - συµφωνία πιστωτών και επιχείρησης Για την επίτευξη συµφωνίας µε σκοπό την εκούσια εξυγίανση απαιτείται να συντρέχουν τέσσερις προϋποθέσεις ήτοι: η κατάρτιση συµφωνίας µεταξύ επιχείρησης και πιστωτών που εκπροσωπούν το 6% των απαιτήσεων και η συναίνεση των µετόχων της επιχ/σης 7 η εξασφάλιση κάλυψης οφειλών προς ασφαλιστικούς οργανισµούς η µη εκποίηση λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης η επικύρωση της συµφωνίας από το αρµόδιο πολιτικό εφετείο Με την επικύρωση της συµφωνίας δεσµεύονται όλοι οι πιστωτές της επιχείρησης. Στην παρ. του άρθρου αναφέρεται «ρύθµιση χρέους και περιορισµός αυτού», το περιεχόµενο του οποίου δεν καθορίζεται από τον Νόµο. Ως ρύθµιση εννοείται είτε χρονική µετάθεση στην καταβολή του είτε στο καθορισµό άλλου τρόπου καταβολής του. Ως «περιορισµός» νοείται η µείωση του ποσού κεφαλαίου και τόκων που οφείλεται κατά το χρόνο της συµφωνίας. Το αρµόδιο εφετείο κατά την επικύρωση της συµφωνίας δεν εξετάζει τη σκοπιµότητα ή την ωφελιµότητα της συµφωνίας ή αν αυτή έχει τελικά εξυγιαντικό χαρακτήρα, αλλά κατά πόσο τηρούνται οι τυπικές προϋποθέσεις του Νόµου. Όµως νεότερες εφετειακές αποφάσεις τολµούν και επεκτείνουν τον έλεγχο της νοµιµότητας της συµφωνίας και στο ζήτηµα του ελέγχου του συµφέροντος της µειοψηφίας των µη συµβεβληµένων πιστωτών (Κοτσίρης 7 εν εµπίπτουν στο πεδίο εφαρµογής του άρθρου εταιρίες συµµετοχών, αδρανείς εταιρίες, αθλητικές ΑΕ, ασφαλιστικές επιχειρήσεις και πιστωτικά ιδρύµατα. 26

27 26. Στην περίπτωση που η συµφωνία δεν εκτελεστεί, η δεν εκπληρώθηκαν οι όροι της, τότε «διατάσσεται» εκ του νόµου η υπαγωγή της επιχείρησης στο άρθρο 46, ακόµη και αν δεν το ζήτησαν οι πιστωτές της. Αν για οποιοδήποτε λόγο δεν διαταχθεί η εκκαθάριση του άρθρου 46, τότε οι πιστωτές µπορούν να επιδιώξουν ικανοποίηση απαιτήσεων είτε µε ατοµικά διωκτικά µέτρα είτε µε το να ζητήσουν την κήρυξη της εταιρίας σε πτώχευση. Το άρθρο 45 επιδιώκει τον διορισµό επιτρόπου προς διευκόλυνση επίτευξης συµφωνίας του προηγούµενου άρθρου. Ο επίτροπος δεν θεωρείται εταιρικό όργανο αλλά δηµόσιος λειτουργός, πρέπει δε να ολοκληρώσει το έργο του εντός σύντοµου χρονικού διαστήµατος το οποίο δεν µπορεί να υπερβεί τους 9 µήνες. Αρνητική προϋπόθεση για την επικύρωση της συµφωνίας του άρθρου αυτού είναι η µη εκποίηση των λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης. Η διατήρηση του παραγωγικού δυναµικού έχει ουσιώδη σηµασία για την επικύρωση της συµφωνίας διότι η υλοποίησή της έχει µόνο αξία όταν η επιχείρηση έχει ικανότητα και προοπτικές λειτουργίας. Η συµφωνία του άρθρου 44 παρουσιάζει οµοιότητες µε το λεγόµενο θεσµό του προληπτικού πτωχευτικού συµβιβασµού που εφαρµόζεται στην υτ. Ευρώπη και προβλέπει εξωπτωχευτική ρύθµιση χρεών του οφειλέτη µε απόφαση της πλειοψηφίας των πιστωτών και δέσµευση των συµµετασχόντων..4.2 Η Ειδική εκκαθάριση του άρθρου 46 Για την υπαγωγή της επιχείρησης στο καθεστώς ειδικής εκκαθάρισης απαιτείται να συντρέχουν ακόλουθες προϋποθέσεις ήτοι: η επιχείρηση να βρίσκεται σε κατάσταση κρίσης 8 8 ηλαδή να έχει διακόψει ή αναστείλει τη λειτουργία της για οικονοµικούς λόγους ή είναι σε κατάσταση παύσης πληρωµών ή να έχει πτωχεύσει ή τεθεί υπό διοίκηση διαχείριση πιστωτών ή υπό εκκαθάριση οιασδήποτε µορφής ή το σύνολο των οφειλών της είναι πενταπλάσιο της καθαρής θέσης αυτής και παρουσιάζει έκδηλη αδυναµία πληρωµής οφειλών της η οποία αποδεικνύεται από δήλωση των τραπεζών που χρηµατοδοτούν την επιχείρηση ότι δεν θα συνεχίσουν την χρηµατοδοτική τους στήριξη. 27

28 οι αιτούντες πιστωτές να εκπροσωπούν το 2% των ληξιπρόθεσµων υποχρεώσεων της επιχείρησης. Η µη επίτευξη συµφωνίας πιστωτών των άρθρων 44 και 45 αποτελεί λόγο υπαγωγής στο καθεστώς αυτό ανεξάρτητα αίτησης των πιστωτών. Το πεδίο εφαρµογής είναι το ίδιο όπως και στο προηγούµενο άρθρο. Ειδικά γι αυτό το άρθρο δίδεται ο µοναδικός ορισµός της παύσης πληρωµών σε νοµικό κείµενο στη χώρα µας. Ως παύση πληρωµών νοείται η επί ένα τουλάχιστον εξάµηνο µη πληρωµή ληξιπρόθεσµων οφειλών ποσοστού µεγαλύτερου η ίσου του 2% των συνολικών ληξιπρόθεσµων οφειλών της επιχείρησης. Αρµόδιο για την εκδίκαση υπαγωγής επιχείρησης στο καθεστώς ειδικής εκκαθάρισης είναι το πολιτικό εφετείο της έδρας της επιχείρησης. Με την υποβολή της αίτησης από τους πιστωτές της επιχείρησης στο αρµόδιο Εφετείο απαγορεύονται η αναγκαστική εκτέλεση και λήψη ασφαλιστικών µέτρων καθώς και κήρυξη πτώχευσης. Το περιεχόµενο της απόφασης του εφετείου είναι ότι θέτει την επιχείρηση σε καθεστώς ειδικής εκκαθάρισης και ορίζει εκκαθαριστή, που µπορεί να είναι οποιοδήποτε φυσικό ή νοµικό πρόσωπο, ταυτόχρονα δε παύει την εξουσία των οργάνων διοίκησης της επιχείρησης. Αν οι αιτούντες πιστωτές εκπροσωπούν πάνω από το 5% των ληξιπρόθεσµων υποχρεώσεων, το εφετείο οφείλει να διορίσει εκκαθαριστή το προτεινόµενο από αυτούς πρόσωπο. Ο εκκαθαριστής οφείλει να εκποιήσει τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης µε πλειστηριασµό και να συντάξει πίνακα κατάταξης, σε διάστηµα που δεν µπορεί να υπερβεί τους δώδεκα µήνες. Σε αντίθεση µε το άρθρο 46 α,ο νόµος προβλέπει στο άρθρο αυτό την αυτοδίκαιη λύση των υφιστάµενων σχέσεων εργασίας, χωρίς να απαιτείται καταγγελία των συµβάσεων εργασίας. Η ρύθµιση αυτή προστέθηκε µε το άρθρο 4 του Ν.2/9 που προβλέπει ότι η λύση των εργασιακών σχέσεων είναι αυτόθροη συνέπεια που επιβάλλεται από το Νόµο λόγω εξυπηρέτησης του σκοπού της διαδικασίας 28

29 εκκαθάρισης που συνίσταται στην εκποίηση των στοιχείων της επιχείρησης και την ικανοποίηση των πιστωτών. Κατά τη διαδικασία της εκκαθάρισης ο εκκαθαριστής προβαίνει σε πώληση µε πλειστηριασµό ορισµένων ή όλων των παγίων της επιχειρήσεως. Πρόκειται για εκούσιο πλειστηριασµό που οδηγεί στην κατακύρωση του πλειστηριαζόµενου πράγµατος σ εκείνον που θα προσφέρει το µεγαλύτερο ποσό σε αντίθεση µε το δηµόσιο πλειοδοτικό διαγωνισµό του άρθρου 46α. Με την ρευστοποίηση του ενεργητικού ο εκκαθαριστής προχωρά στην ικανοποίηση των πιστωτών συντάσσοντας πίνακα κατάταξης µετά την αναγγελία των πιστωτών µε σκοπό την διανοµή του προϊόντος εκκαθάρισης προς αυτούς. Θεωρητικά οι πιστωτές που δεν ικανοποιήθηκαν από την εκκαθάριση, ανακτούν το δικαίωµα να ασκήσουν ατοµικές διώξεις ή να την κηρύξουν σε πτώχευση ή να συνεχίσουν την ανασταλείσα πτωχευτική διαδικασία. Η υπαγωγή της επιχείρησης στο καθεστώς ειδικής εκκαθάρισης δεν συνεπάγεται τη λύση του νοµικού προσώπου της εταιρίας. Το πιθανότερο είναι µε την περάτωση της διαδικασίας η λύση της εταιρίας για κάποιο λόγο που προβλέπεται στο εταιρικό δίκαιο (άρθρο 47 του 29 ή λόγω ανάκλησης της άδειας λειτουργίας της επιχείρησης..4.3 Η Ειδική εκκαθάριση του άρθρου 46α Για να υπαχθεί µια επιχείρηση σε ειδική εκκαθάριση κατά το άρθρο 46 α του ν.892/9 απαιτείται αίτηση ενώπιον του αρµόδιου Εφετείου από τους πιστωτές που εκπροσωπούν το 5% του συνόλου των ληξιπρόθεσµων οφειλών και η επιχείρηση να βρίσκεται σε οικονοµική κρίση ( παρ. άρθρου 46. Σκοπός της ειδικής εκκαθάρισης του άρθρου αυτού είναι η διάσωση και επιβίωση της ίδιας της επιχείρησης 9, ανεξάρτητα από τον φορέα, ως λειτουργικό σύνολο, 9 Επί το ακριβέστερο, σκοπός του άρθρου 46 α είναι πρώτιστα η ικανοποίηση των πιστωτών, και δευτερευόντως η δυνατότητα επιβίωσης της επιχείρησης σε χέρια νέου αγοραστή (Κοστίρης σελ

30 αποφεύγοντας έτσι το κατακερµατισµό της στα χέρια του νέου αγοραστή, που την αποκτά απαλλαγµένη από χρέη. Το αρµόδιο πολιτικό εφετείο κατά την εκδίκαση της υπόθεσης κρίνει αν συντρέχουν οι δύο τυπικές προϋποθέσεις και δεν ελέγχει τα αίτια των ληξιπρόθεσµων οφειλών ούτε την ωφελιµότητα της όλης διαδικασίας υπέρ των πιστωτών, της επιχείρησης ή τον εξυγιαντικό της χαρακτήρα. Εφόσον το εφετείο κρίνει ότι συντρέχουν οι δυο προαναφερθείσες προϋποθέσεις, η υπαγωγή επιχείρησης στο άρθρο 46 α εξασφαλίζει τη συνέχιση λειτουργίας της επιχείρησης, µε δυνατότητα προσωρινής παραµονής του προσωπικού της 2, παύοντας όλα τα όργανα της διοίκησης της επιχείρησης, η τελευταία εκπροσωπούµενη από τον εκκαθαριστή. Βασικό όργανο της ειδικής εκκαθάρισης του άρθρου αυτού είναι ο ειδικός εκκαθαριστής που διορίζεται από το πολιτικό εφετείο και είναι πάντοτε τράπεζα. Η πώληση της επιχείρησης πραγµατοποιείται µέσω δηµόσιου πλειοδοτικού διαγωνισµού µε γραπτές και ενσφράγιστες προσφορές 2, που µπορεί να επαναληφθεί το µέγιστο κατά τρεις φορές, σε αντίθεση µε την διαδικασία του άρθρου 46 και χωρίς να είναι απαραίτητο να ορισθεί τιµή πρώτης προσφοράς. Πλειοδότης είναι εκείνος του οποίου η προσφορά κρίνεται από τον εκκαθαριστή ως η πλέον συµφέρουσα για τους δανειστές. Προτιµάται ο ποιοτικά καλύτερος πλειοδότης, αυτός που συγκεντρώνει αξιοπιστία, φερεγγυότητα και προσφέρει τους καλύτερους όρους λειτουργίας και όχι αναγκαστικά ο ποσοτικά καλύτερος. 2 Το αρµόδιο Εφετείο διατάσσει την προσωρινή παραµονή των εργαζοµένων εφόσον τηρούνται δύο προϋποθέσεις: ( να υπάρχει αιτιολογηµένη έκθεση των αιτούντων πιστωτών και (2 να το επιβάλλει το συµφέρον της εκκαθάρισης 2 Έτσι εισάγεται για πρώτη φορά στην Ελλάδα µια νέα µορφή συλλογικής αναγκαστικής εκτέλεσης των στοιχείων του ενεργητικού της επιχείρησης και συγκεκριµένα ο εν µέσω ενσφράγιστων προσφορών πλειοδοτικός διαγωνισµός διενεργούµενος από τον εκκαθαριστή. 3

31 Στην περίπτωση που η διαδικασία του πλειοδοτικού διαγωνισµού ολοκληρωθεί επιτυχώς και ο υπερθεµατιστής καταβάλει το οφειλόµενο τίµηµα, αποκτά την επιχείρηση ελεύθερη βαρών και χρεών. Στην περίπτωση που δεν καταλήξει ο διαγωνισµός µετά την επανάληψή του κατά τρεις φορές ή οι πιστωτές που εκπροσωπούν το 5% µπορούν να δηλώσουν ότι καµία από τις υποβληθείσες προσφορές δεν τους ικανοποιεί, ο εκκαθαριστής µπορεί να προχωρήσει στη τµηµατική πώληση της επιχείρησης. Η ειδική εκκαθάριση του παρόντος άρθρου µπορεί να συµπεριλάβει είτε όλες τις επιµέρους µονάδας της επιχείρηση είτε ορισµένες από αυτές. Με τον τρόπο αυτό εµφανίζεται το παράδοξο σε µία συλλογική διαδικασία να εκποιείται µόνο τµήµα της περιουσίας του οφειλέτη. Ωστόσο αυτό είναι επωφελές σε περιπτώσεις που το µέγεθος της επιχείρησης είναι µεγάλο ώστε ουσιαστικά να µη είναι εφικτό η πώλησή της ως σύνολο. Χαρακτηριστικά παραδείγµατα εφαρµογής του άρθρου 46 α είναι η πώληση των Ναυπηγείων Σύρου, της Τουριστικής Γεωργικής Εξαγωγικής ΑΕ (Porto Karras και της Πειραϊκής Πατραϊκής. Τέλος, περίπτωση ειδικής εκκαθάρισης του άρθρου 46 α θεωρείται η ειδική εκκαθάριση του άρθρου 46β. Σύµφωνα µε αυτό προβλέπεται ειδική εκκαθάριση ιδιαίτερα µεγάλων υπερχρεωµένων επιχειρήσεων των οποίων το σύνολο των ληξιπρόθεσµων οφειλών της πρέπει να υπερβαίνει τα 46 εκ. Για να τεθεί µια επιχείρηση σε ειδική εκκαθάριση του 46β πρέπει να καταθέσουν σχετική αίτηση πιστωτές που εκπροσωπούν το 6% των ληξιπρόθεσµων απαιτήσεων και µεταξύ των πιστωτών πρέπει να περιλαµβάνεται το δηµόσιο, δηµόσιες επιχειρήσεις και οργανισµοί κοινωνικής ασφάλισης. Σκοπός του άρθρου αυτού είναι να δίδεται η δυνατότητα σε υπερχρεωµένες και σηµαντικού µεγέθους µονάδες συνέχισης της λειτουργίας τους σε τρόπο ώστε, παρά τη θέση τους σε καθεστώς εκκαθάρισης, να πωλούνται εν λειτουργία. Η ρύθµιση 3

32 του άρθρου 46β, σχετικά µε τους εργαζόµενους, κρίνεται στο σύνολό της πιο ελαστική από αυτή του 46 α εφόσον προβλέπει την µη λύση των σχέσεων εργασίας. Οι διατάξεις του άρθρου αυτού µπορούν να εφαρµοστούν και στις περιπτώσεις επιχειρήσεων υπαχθέντων στο άρθρο 46α εφόσον πληρούν τις προϋποθέσεις ως προς το ποσοστό των πιστωτών και οι ληξιπρόθεσµες οφειλές ξεπερνούν τα 5 δισ. ρχ. Συµπερασµατικά, σκοπός του άρθρου 46 β είναι η πώληση µεγάλων µονάδων εν λειτουργία. Εφαρµόστηκε σε µία µόνο περίπτωση της πώληση των Τσιµέντων Χαλκίδας ΑΕ..5 Το καθεστώτα αναστολής διαπραγµάτευσης διαγραφής και επιτήρησης του ΧΑΑ Ο Πρόεδρος της ιοικούσας Επιτροπής του ΧΑΑ δύναται να αναστείλει την διαπραγµάτευση µιας µετοχής όταν δεν διασφαλίζεται προσωρινά ή απειλείται η καλή λειτουργία της αγοράς ή όταν η προστασία των επενδυτών το επιβάλλει. Η γενική ρύθµιση της διαγραφής περιέχεται στο άρθρο παρ. 2 του Π 35. Με την διάταξη αυτή επιδιώκεται η προστασία της λειτουργίας της αγοράς καθώς και του επενδυτικού κοινού σε περιπτώσεις που η επιχείρηση αρνείται ή αδυνατεί να πληροφορήσει τους αρµόδιους φορείς και το επενδυτικό κοινό σχετικά µε τις τρέχουσες επιχειρηµατικές εξελίξεις και γεγονότα που ενδέχεται να επηρεάσουν σηµαντικά της οικονοµική και νοµική της κατάσταση. Ενδεικτικά αναφέρουµε την περίπτωση αναστολής διαπραγµάτευσης λόγω αδυναµίας σύνταξης λογιστικών καταστάσεων (ΜΟΥΡΙΑ ΗΣ, αλλοιώσεων δεδοµένων λογιστικών καταστάσεων ή αδυναµίας επιβεβαίωσής του ( ΙΝΦΟΡΜΑΤΙΚΣ, Connection, παύσης παραγωγικής δραστηριότητας (ΑΛΚΑΡ, σοβαρών προβληµάτων ρευστότητας (ΕΣΧΑ, ΠΟΥΛΙΑ ΗΣ και κήρυξης της επιχείρησης σε πτώχευση (Ιντερσατ. Το άρθρο 7 του Ν.337/5, που τροποποίησε το άρθρο του Π 45/85, δίνει επιπλέον την δυνατότητα στην ΕΚ (Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς να παρέµβει στην περίπτωση που 32