Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές

Transcript

1 Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές 19 Απριλίου 2016 MarketScope Θεωρούμε ότι η απόκλιση στην κατεύθυνση των μακροοικονομικών στοιχείων οικονομικής έκπληξης (ανοδική) και των αποδόσεων (καθοδική) οδήγησε αποτιμήσεις στις ασφαλέστερες αγορές κρατικών ομολόγων. σε υπερβολικά υψηλές Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Οι βραχυπρόθεσμοι πτωτικοί κίνδυνοι έχουν αμβλυνθεί κατά την διάρκεια των τελευταίων εβδομάδων. Ομόλογα Απόδοση 10-ετών ομολόγων (3-μηνιαία πρόβλεψη) ΗΠΑ 2.0% Ευρωζώνη 0.3% Ιαπωνία 0.0% Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης + Εταιρικά ομόλογα High Yield = Αναδυομένων αγορών + Hard Currency + Local Currency + Μετοχές Ενέργεια = Πρώτες Ύλες + Βιομηχανία = Διαρκή καταναλωτικά αγαθά/υπηρεσίες + Αγαθά πρώτης ανάγκης = Υγεία - Χρηματοπιστωτικός = Τεχνολογία + Τηλεπικοινωνίες = Κοινής Ωφέλειας + Γεωγραφική Περιοχή ΗΠΑ + Ευρωζώνη - Ιαπωνία - Αναδυόμενες Αγορές + Ηνωμένο Βασίλειο = Θετικά(+), ουδέτερα(=), αρνητικά(-) Πηγή: NN Investment Partners, 19 Απριλίου 2016 Παραμένουμε σε ένα αβέβαιο περιβάλλον, όπου η οικονομική πολιτική εξακολουθεί είναι η κινητήριος δύναμη για τις επενδύσεις υψηλού κινδύνου. Αυτό δεν αποτελεί το πιο πρόσφορο περιβάλλον, καθώς ο κίνδυνος κάποιου απροσδόκητου γεγονότος είναι σε υψηλά επίπεδα και οι εκτιμήσεις για τα επόμενες πολιτικές αποφάσεις ενδέχεται να δημιουργήσουν άσκοπη μεταβλητότητα. Για να σημειώσουν καλές αποδόσεις οι επενδύσεις υψηλού κινδύνου, κατά τη διάρκεια μιας παρατεταμένης χρονικής περιόδου, θα πρέπει να δούμε ότι τα μέτρα των κεντρικών τραπεζών αντανακλώνται στην πραγματική οικονομία, υπό τη μορφή ενισχυμένων ρυθμών ανάπτυξης και υψηλότερων επιπέδων πληθωρισμού. Δεν πρέπει να υποτιμάται η επίδραση των αποφάσεων των κεντρικών τραπεζών στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Τον Μάρτιο, οι κεντρικές τράπεζες των αναπτυγμένων αγορών (DM) παρουσίασαν μεγαλύτερη από την αναμενόμενη προθυμία να αντιμετωπίσουν τους ανασχετικούς ως προς την οικονομία παράγοντες. Αυτό αντικατοπτρίζεται στα χαμηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου (risk premiums) για τις περισσότερες κατηγορίες επενδύσεων. Ωστόσο η θετική δυναμική των επενδύσεων υψηλού κινδύνου έχει ξεθωριάσει τις τελευταίες εβδομάδες, καθώς ο αντίκτυπος της κάλυψης των μεγάλων ανοιχτών θέσεων πωλήσεων στις αγορές παραγώγων εξασθένισε με αρκετούς παράγοντες αβεβαιότητας να παραμένουν σε ισχύ. Πιστεύουμε ότι, κάποια στιγμή, οι θεμελιώδεις παράγοντες είναι αυτοί που θα καθοδηγήσουν ξανά τις χρηματοοικονομικές αγορές. Μόλις συμβεί αυτό, οι επενδυτές είναι πιθανό να παρατηρήσουν ότι πρόσφατα οι βραχυπρόθεσμοι πτωτικοί κίνδυνοι της παγκόσμιας οικονομίας έχουν μειωθεί, εν μέρει ως αποτέλεσμα των καλύτερων από τα αναμενόμενα οικονομικών στοιχείων και την προληπτική αντιμετώπιση των παραγόντων κινδύνου από τις ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

2 κεντρικές τράπεζες. Την ίδια στιγμή, αποδεχόμαστε ότι η στάση χαλαρής νομισματικής πολιτικής έχει επαναφέρει ξανά τις αποδόσεις των ασφαλέστερων κρατικών ομολόγων στα χαμηλότερα επίπεδά τους για την φετινή χρονιά. Δεδομένου ότι εκτιμούμε πως το θεμελιώδες υπόβαθρο είναι σε καλύτερο επίπεδο απ ότι ήταν νωρίτερα την φετινή χρονιά, πιστεύουμε ότι η απόκλιση στην κατεύθυνση των στοιχείων έκπληξης (ανοδική) και αποδόσεων (πτωτική) έχει οδηγήσει σε υπερβολικά υψηλές αποτιμήσεις στις παγκόσμιες αγορές κρατικών ομολόγων. Με την αβεβαιότητα για την παγκόσμια οικονομία να πλανάται, διατηρούμε μια ισορροπημένη κατανομή ενεργητικού, με έμφαση στην αναζήτηση αποδόσεων. Αυτό εκφράζεται σε ελαφρώς αυξημένες θέσεις σε προϊόντα spread (χρηματοπιστωτικά μέσα με αυξημένο επιτοκιακό περιθώριο) και στην αγορά real estate. Περικόψαμε περεταίρω τις θέσεις μας σε βραχυπρόθεσμους κρατικούς τίτλους και σε εμπορεύματα από ελαφρώς σε μέτρια μειωμένες. Οι θέσεις σε μετοχές παραμένουν σε ουδέτερη ζώνη, καθώς επιθυμούμε να δούμε ουσιαστική βελτίωση των θεμελιωδών οικονομικών μεγεθών. Οικονομία: Οι δυνατές αγορές εργασίας πυροδοτούν την εσωτερική ζήτηση Οι πτωτικοί κίνδυνοι αμβλύνθηκαν Η Fed τηρεί επιφυλακτική στάση Βελτίωση στις αναδυόμενες αγορές Οι βελτιωμένες οικονομικές συνθήκες μειώνουν τους πτωτικούς κινδύνους Δεν έχουν μεταβληθεί οι προβλέψεις μας αναφορικά με την οικονομική ανάπτυξη συγκριτικά με τον περασμένο μήνα. Εξακολουθούμε να προβλέπουμε για τις χώρες των ΗΠΑ, της Ευρωζώνης, το Ηνωμένο Βασίλειο και την Ιαπωνία πως θα καταγράψουν κατά μέσο όρο μεγέθυνση της τάξεως του 1,6% το 2016 και 1,8% το Ωστόσο, οι πτωτικοί κίνδυνοι για την ανάπτυξη έχουν ελαττωθεί σε όλα τα επίπεδα. Ο κοινός λόγος πίσω από την μείωση αυτή είναι μία αξιοσημείωτη βελτίωση στην ψυχολογία στις κεφαλαιαγορές αναφορικά με το ρίσκο, σε σύγκριση με τι συνέβη στο πρώτο μισό του Φεβρουαρίου. Καταρχήν, έχει υπάρξει βελτίωση στη δυναμική των στοιχείων στις αναδυόμενες αγορές που μείωσαν τους φόβους για ύφεση. Η βελτίωση αυτή είναι ορατή στην ήπια επιτάχυνση των καταναλωτικών δαπανών στις ανεπτυγμένες οικονομίες, οι οποίες είναι πια πιο συμβατές με τη εύρωστε θεμελιώδη οικονομικά στοιχεία. Σε συνδυασμό με τις σταθερά ισχυρές αγορές εργασίας φαίνεται ότι ο κύκλος ανατροφοδότησης της προθυμίας για πραγματοποίηση δαπανών από τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά παραμένει σε κίνηση. Ο δεύτερος παράγοντας ήταν μία ήπια μεταστροφή της πολιτικής των κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων οικονομιών, υπό την έννοια ότι οι διοικήσεις τους ακολουθούν πιο προληπτικά μέτρα σε σχέση με τους πτωτικούς κινδύνους. Αναμένουμε ότι η βελτίωση της ψυχολογίας θα έχει θετικές επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία μέσω περισσότερης παροχής δανείων, καθώς και μέσω ισχυρότερης στήριξης της εταιρικής και της καταναλωτικής εμπιστοσύνης. Βάσει των παραπάνω, υποβαθμίσαμε τους πτωτικούς κινδύνους λιγότερο στην Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο από ό,τι στις ΗΠΑ και την περιοχή της Ευρωζώνης. Η Ιαπωνία είναι περισσότερο εκτεθειμένη στους κινδύνους των αναδυόμενων αγορών, και οι τελευταίες ενέργειες της Τράπεζας της Ιαπωνίας δεν ήταν ιδιαίτερα ευνοϊκές όσο οι αποφάσεις της ΕΚΤ και της Fed. Εντωμεταξύ, πλησιάζει το δημοψήφισμα του Ηνωμένου Βασιλείου σχετικά με το Brexit, που ενδέχεται να επιφέρει περισσότερη αβεβαιότητα, η οποία θα επιδεινώσει τις επενδυτικές δαπάνες και την αγορά εργασίας. Τα στοιχεία για την αγορά εργασίας των ΗΠΑ σηματοδοτούν έντονη αύξηση των εισοδημάτων Οι δείκτες μέτρησης της καταναλωτικής εμπιστοσύνης στις ΗΠΑ σε γενικές γραμμές κυμαίνονται πάνω από τα μετά-κρίσης επίπεδα από τις αρχές του Αυτό δεν αποτελεί έκπληξη δεδομένου ότι τα σθεναρά θεμελιώδη για τους καταναλωτές με τη μορφή σημαντικής αύξησης της απασχόλησης, έντονης αύξησης του πραγματικού εισοδήματος (λόγω της χαμηλότερης τιμής του πετρελαίου) και μίας σημαντικής βελτίωσης του καθαρού πλούτου τα τελευταία χρόνια. Υπό αυτή την έννοια, τα στοιχεία που αφορούν την αγορά εργασίας για το Μάρτιο, σαφώς ενίσχυσαν την πεποίθησή μας ότι ο κύκλος ανατροφοδότησης μεταξύ της πρόθεσης δαπάνης των επιχειρήσεων και των καταναλωτών θα συνεχίσει να υφίσταται. Η τάση μεγέθυνσης της απασχόλησης παραμένει πάνω από τις 200 χιλιάδες θέσεις εργασίας, ενώ ο ρυθμός υποχώρησης της ανεργίας υποχωρεί λόγω της αύξησης του ενεργού εργατικού δυναμικού. Ο συνδυασμός των δύο αυτών τάσεων υποδεικνύει σημαντική αύξηση του εισοδήματος από την εργασία στο κοντινό μέλλον. Η Fed είναι περισσότερο επιφυλακτική Η πρόεδρος της Fed, Janet Yellen, είπε ότι τα επιτόκια των ΗΠΑ θα αυξηθούν με ήπιο ρυθμό καθώς η κεντρική τράπεζα θεωρεί πως η εξασθένιση των ξένων οικονομιών και η αναστάτωση στις αγορές κεφαλαίου αποτελούν κινδύνους για την οικονομία των ΗΠΑ. Αναμένουμε ότι η επόμενη αύξηση επιτοκίων από τη Fed θα πραγματοποιηθεί τον Ιούνιο και προβλέπουμε δύο αυξήσεις μέσα στο έτος. Οι πιθανότητες για περισσότερες αυξήσεις επιτοκίων τείνουν προς μεταγενέστερο χρόνο και με μικρότερη έκταση καθώς η Fed ξεκάθαρα συνειδητοποιεί όλο και περισσότερο, ότι η παγκόσμια χρηματοπιστωτική αναστάτωση είναι μέχρι κάποιου βαθμού απότοκη των προσδοκιών που η ίδια καλλιεργεί. Η υποχώρηση της ανεργίας στις ΗΠΑ στηρίζει την καταναλωτική εμπιστοσύνη Η εσωτερική ζήτηση τροφοδοτεί την ανάκαμψη της Ευρωζώνης Η τρέχουσα ανάκαμψη της Ευρωζώνης είναι ασυνήθιστη με την έννοια ότι η βασική κινητήριος δύναμη δεν ήταν η εξωτερική ζήτηση, αλλά μάλλον η ενδογενής πλευρά της οικονομίας. Η αιτία αυτού είναι ουσιαστικά η ανακούφιση για την οικονομία μετά την εξάλειψη των δύο τεράστιων ανασχετικών παραγόντων που προκάλεσαν τη ύφεση το διάστημα Αναφερόμαστε στη δημοσιονομική επιδείνωση που ασκήθηκε από την έντονα περιοριστική δημοσιονομική πολιτική σε ολόκληρη την Ευρωζώνη, καθώς και την ταυτόχρονη πιστωτική σύσφιξη που προκλήθηκε από την κρίση του Ευρώ. Και οι δύο αυτοί ανασταλτικοί παράγοντες επιλύθηκαν μέσω μιας εποικοδομητικής οικονομικής πολιτικής. Επιπλέον, η απότομη πτώση της τιμής του πετρελαίου ισοδυναμεί με ουσιαστική αύξηση του πραγματικού εισοδήματος για τον ιδιωτικό

3 τομέα. Βλέπουμε ανάπτυξη της οικονομίας της Ευρωζώνης της τάξεως του 1,5% και 1,7% το 2016 και το 2017 αντίστοιχα. Αναμένουμε ότι η ΕΚΤ θα επεκτείνει το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων κάποια στιγμή στο δεύτερο εξάμηνο του έτους, αλλά υφίσταται και το ενδεχόμενο αυτό να συμβεί νωρίτερα, π.χ. ως απόρροια των αβεβαιοτήτων που σχετίζονται με ένα πιθανό Brexit. Βελτιούμενες οι ροές κεφαλαίου στις αναδυόμενες αγορές Οι συνολικές εκροές κεφαλαίων από τις αναδυόμενες αγορές συνεχίζουν να μειώνονται. Για το μήνα Φεβρουάριο, η συνολική εκροή ανήλθε σε 33 δισεκατομμύρια δολάρια, σε σύγκριση με τα 121 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ τον Ιανουάριο και τον μηνιαίο μέσο όρο των 82 δισεκατομμυρίων δολαρίων το Για τον Μάρτιο, μάλλον οδεύουμε προς μια μικρή θετική εισροή, κάτι που δεν έχει συμβεί από τον Απρίλιο του περασμένου έτους. Η πρόσφατη βελτίωση μπορεί να αποδοθεί στα μέτρα που έλαβε η Κίνα για την αποτροπή των εκροών, όπως η άμεση απαγόρευση για ιδιώτες και εταιρίες να αγοράζουν συνάλλαγμα, αλλά και σε ένα πιο ευνοϊκό περιβάλλον για τις αναδυόμενες αγορές εξαιτίας μίας πιο διαλλακτικής νομισματικής πολιτικής από τη Fed, ενός ασθενέστερου δολαρίου ΗΠΑ και της αύξησης των τιμών των εμπορευμάτων. Η διάθεση ανάληψης κίνδυνου στις αναδυόμενες αγορές παραμένει εύθραυστη για μεσοπρόθεσμο-και-πλέον ορίζοντα, λόγω της υπερβολικής εξάρτησης από τις πιστώσεις, της περιορισμένης μείωσης της δανειακή επιβάρυνσης που έχει πραγματοποιηθεί μέχρι σήμερα και της απότομης επιδείνωσης των δημοσιονομικών λογαριασμών σε ολόκληρο τον αναδυόμενο κόσμο. Το μέσο δημοσιονομικό έλλειμμα για το 2016 στις αναδυόμενες χώρες είναι πιθανό να φθάσει το 4,5%, το υψηλότερο επίπεδο από το Το μέσο πραγματικό επιτόκιο για τις αναδυόμενες οικονομίες είναι μόνο 1%, το οποίο πιθανότατα σημαίνει ότι υπάρχει μεγαλύτερη πιθανότητα σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής παρά για χαλάρωση από τις κεντρικές τράπεζες αυτών των κρατών σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα. Μετοχές: Ανάκαμψη στις μετοχικές αγορές Οι αναδυόμενες αγορές έχουν το μεγαλύτερο όφελος από την ανάκαμψη των μετοχών Η Ιαπωνία φαίνεται πως είναι ο μεγαλύτερος χαμένος Αναμένεται ήπια αύξηση των ρυθμών εταιρικής κερδοφορίας το 2016 Στροφή 180 μοιρών στην γεωγραφική μετοχική μας θέση. Το συλλογικό αποτέλεσμα των πρόσφατων ενεργειών των κεντρικών τραπεζών ήταν σαφώς ορατό στις παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές. Από τα μέσα Φεβρουαρίου, οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών (EME) άρχισαν να έχουν καλές αποδόσεις, καθώς ένα ασθενέστερο δολάριο ΗΠΑ απομάκρυνε την πίεση από τα νομίσματα των αναδυόμενων αγορών (EM) και μείωσε τον κίνδυνο αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής σε αυτές. Αντίθετα, για την ιαπωνική μετοχική αγορά ήταν καταστροφικό το ισχυρότερο γιεν έναντι του δολαρίου. Οι προσδοκίες για την κερδοφορία των ιαπωνικών εταιρειών επλήγησαν και προέκυψαν ερωτήματα σχετικά με το ποιο θα είναι το επόμενο βήμα για τους φορείς χάραξης πολιτικής της χώρας. Οι τάσεις αυτές οδήγησαν σε στροφή 180 μοιρών στην γεωγραφική μετοχική μας θέση, υποβαθμίζοντας σε μειωμένες τις θέσεις μας σε Ιαπωνία και αναβαθμίζοντας σε ελαφρώς θετικές τις θέσεις μας σε μετοχές αναδυομένων αγορών (EM). Ανάκαμψη στις μετοχικές αγορές από τα μέσα Φεβρουαρίου Οι σταθεροποίηση στις τιμές εμπορευμάτων (commodities) πυροδότησαν το ράλι των ΕΜ Μαζί με την ήπια στροφή στη νομισματική πολιτική των ΗΠΑ, βοήθησε επίσης τις μετοχές των ΕΜ και η ανάκαμψη των τιμών του πετρελαίου. Το αργό πετρέλαιο ανέκαμψε σημαντικά καθώς εμφανίστηκαν φήμες για το πάγωμα της παραγωγής και προέκυψαν σημάδια χαμηλότερης παραγωγικής δυνατότητας πετρελαίου στις ΗΠΑ (μικρότερα έξοδα για επενδύσεις εξοπλισμού στις σχετικές εταιρείες και μικρότερος αριθμός ενεργών πετρελαιοπηγών). Αν και η παγκόσμια υπερπροσφορά παραμένει, αυτό ήταν αρκετό για να οδηγήσει σε γρήγορο βραχυπρόθεσμο ράλι το οποίο είχε θετικό αντίκτυπο στις επενδύσεις υψηλού κινδύνου. Αυτό έφερε ανακούφιση σε τομείς της αγοράς που βρισκόταν υπό πίεση, όπως οι τίτλοι εταιρικών ομολόγων High Yield στις ΗΠΑ και οι μετοχές του κλάδου της ενέργειας..όπως και το κλείσιμο ανοιχτών θέσεων στις αγορές παραγώγων και τα μακροοικονομικά στοιχεία των ΕΜ. Τις τελευταίες εβδομάδες το κλείσιμο των ανοικτών θέσεων στις αγορές παραγώγων υπήρξε επίσης ένας σημαντικός παράγοντας της επιστροφής των επενδύσεων υψηλού κινδύνου. Οι θέσεις στις αναδυόμενες αγορές, για παράδειγμα, βρίσκονται σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Επενδυτικές έρευνες έδειξαν ότι οι πιο δημοφιλείς τοποθετήσεις είναι θέσεις υπέρ του δολαρίου ΗΠΑ και θέσεις για χαμηλότερες τιμές στις αναδυόμενες αγορές και στο πετρέλαιο Τέλος, ο κίνδυνος ύφεσης έχει υποχωρήσει. Οι δείκτες οικονομικής έκπληξης έχουν βελτιωθεί σημαντικά, ειδικά στις ανεπτυγμένες οικονομίες, αλλά και στις αναδυόμενες. Ο μεγαλύτερος χαμένος φαίνεται να είναι η Ιαπωνία Η ταχεία ανατίμηση του γιεν Ιαπωνίας θέτει την εταιρική κερδοφορία υπό πίεση. Ήδη τον περασμένο μήνα μειώσαμε τις topdown προβλέψεις μας για την αύξηση των κερδών στην Ιαπωνία από + 8% στο + 3%, με τον κίνδυνο περαιτέρω πτώσης να συνεχίζεται. Το νούμερο αυτό είναι πολύ πιο χαμηλό από ό,τι περιμένει η αγορά και το οποίο απεικονίζεται σε διψήφιο νούμερο, για το τρέχον έτος και κατά 9% για το επόμενο έτος. Έτσι, αναμένουμε να δούμε καθοδικές αναθεωρήσεις των κερδών για μια παρατεταμένη χρονική

4 περίοδο. Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι η αρνητική συσχέτιση μεταξύ της συναλλαγματικής ισοτιμίας γιεν και της ιαπωνικής αγοράς μετοχών είναι σε πολύ υψηλά επίπεδα. Επιπλέον, τα μακροοικονομικά στοιχεία είναι συγκεχυμένα στην καλύτερη των περιπτώσεων. Η τελευταία έκθεση Tankan ήταν ξεκάθαρα υποτονική και οι προσδοκίες για τον επόμενο κύκλο των μισθών την άνοιξη, δεν είναι υψηλές. Η προσδοκώμενη θετική αλληλεπίδραση μεταξύ του επιχειρηματικού τομέα και του τομέα των καταναλωτών μέσω της αύξησης των μισθών και της κατανάλωσης, έχει αποδυναμωθεί. Αναμένουμε μόνο μία μέτρια μεγέθυνση της παγκόσμιας εταιρικής κερδοφορίας Η αύξηση των κερδών παραμένει η βασική κινητήριος δύναμη των μετοχικών αποδόσεων. Διατηρούμε τις χαμηλές εκτιμήσεις μας για μονοψήφια αύξηση των εταιρικών κερδών μέσα στο 2016 σε παγκόσμια κλίμακα, λαμβάνοντας υπόψη το ενδεχόμενο σταθεροποίησης των τιμών του πετρελαίου στα τρέχοντα επίπεδα, την παραμονή της πίεσης επί των χρηματοπιστωτικών κερδών που οφείλεται στην μείωση των επιτοκίων στις αγορές ομολόγων και στις προοπτικές μιας πιο μετριοπαθούς ονομαστικής οικονομικής μεγέθυνσης. Επίσης αξιοσημείωτο είναι ότι τα κέρδη των αναδυόμενων αγορών αναμένεται να ξεπεράσουν τα κέρδη των ανεπτυγμένων το 2016 (+ 8,8% έναντι + 4,5% σύμφωνα με το δείκτη I/B/E/S). Τα νομίσματα διαδραματίζουν επίσης σημαντικό ρόλο στην προοπτική των εταιρικών κερδών. Υπάρχει μια αρνητική συσχέτιση μεταξύ μιας πιο σταθερής ισοτιμίας ευρώ-δολαρίου ΗΠΑ και της σχετικής δυναμικής της κερδοφορίας των εταιρειών της Ευρωζώνης σε σύγκριση με τις εταιρείες των ΗΠΑ. Η παρατήρηση αυτή ισχύει ακόμη περισσότερο για τις ιαπωνικές εταιρείες, των οποίων τα έσοδα πραγματοποιούνται σε παγκόσμιο επίπεδο και δεν περιορίζονται μόνο στην χώρα τους. Λόγω αυτών των μεταβολών των συναλλαγματικών ισοτιμιών, αλλά και λαμβάνοντας υπόψη τη μείωση των προσδοκιών μας για το ΑΕΠ και τον πληθωρισμό, μειώσαμε τις προβλέψεις μας για αύξηση των κερδών για το 2016 στην Ευρώπη και την Ιαπωνία. Θετική συσχέτιση μεταξύ τιμών εμπορευμάτων και εταιρικών κερδών Παρά την πρόσφατη ανάκαμψη τους, οι τιμές των commodities παραμένουν πολύ κάτω από τα επίπεδα που παρατηρήθηκαν πριν από ένα χρόνο. Στην ονομαστική τους αξία η μείωση αυτή θα πρέπει να είναι θετική για τα εταιρικά περιθώρια κέρδους, αλλά πιστεύουμε ότι οι ευνοϊκές συνθήκες για τα εταιρικά κέρδη δεν θα πρέπει να υπερεκτιμηθούν. Δεδομένων των διευρυμένου αδρανούς παραγωγικού δυναμικού, ένα μεγάλο μέρος του οφέλους μεταβιβάζεται στον πελάτη. Μόνο οι εταιρείες σε κλάδους με τιμολογιακή δύναμη μπορούν να επωφεληθούν από τη μείωση μαζί με τον τελικό καταναλωτή, ο οποίος βλέπει την καταναλωτική του δύναμή να ενισχύεται, παρόλο που ο ίδιος έχει την επιλογή για να αποταμιεύσει, αντί να δαπανήσει. Παράλληλα, τα κέρδη των εταιριών ενέργειας και βασικών πρώτων υλών βρίσκονται υπό πίεση, ως συνέπεια των χαμηλών τιμών του πετρελαίου και των μετάλλων. Από το 2009, τόσο ο κλάδος της ενέργειας και των πρώτων υλών αντιπροσώπευαν από κοινού κατά μέσο όρο το 17,5% της συνολικής πίτας των κερδών. Αυτό σημαίνει ότι στη βάση καθαρών τιμών, τα συνολικά εταιρικά κέρδη σήμερα συσχετίζονται θετικά με τις τιμές των commodities. Συγκεχυμένες τις αποτιμήσεις Το δεύτερο μέρος της εξίσωσης για τις μετοχές συνδέεται με τον πολλαπλασιαστή αποτίμησης που πρέπει να εφαρμοστεί στα κέρδη του παρελθόντος και του μέλλοντος. Σε σχέση με τον 10-ετή μέσο όρο, αυτές οι αποτιμήσεις είναι κάπως υψηλές. Φυσικά, οι αποτιμήσεις των μετοχών σε σχέση με τα κρατικά ομόλογα εξακολουθούν να είναι ευνοϊκές. Το ασφάλιστρο κινδύνου (risk premium) των παγκόσμιων μετοχών είναι κοντά στο 5%, το υψηλότερο επίπεδο από τον Απρίλιο του Στην Ευρωζώνη και την Ιαπωνία το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών πλησιάζει ακόμα και το 7%. Ομόλογα: σε ανάπαυλα η ανάκαμψη των spreads των εταιρικών ομολόγων Συνεχίζεται η πτωτική πορεία στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων Τα spreads (επιτοκιακά περιθώρια) των εταιρικών ομολόγων σταθεροποιούνται μετά το πρόσφατο ράλι Τα εταιρικά ομόλογα ΗΠΑ προτιμούνται έναντι των ευρωπαϊκών Η αποστροφή του κινδύνου οδηγεί τις αποδόσεις των Bunds χαμηλότερα Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης συνέχισαν να κινούνται καθοδικά τις πρόσφατες εβδομάδες, καθώς η ΕΚΤ προετοιμάσθηκε να αυξήσει τις αγορές τίτλων χρέους. Διευρύναμε τις μειωμένες θέσεις μας σε Bunds (10ετή γερμανικά ομόλογα) από ήπιες σε μέτριες. Ο παγκόσμιος ρυθμός οικονομικής μεγέθυνσης στηρίζεται από την ανθεκτικότητα των ανεπτυγμένων οικονομιών έναντι της επιβράδυνσης που καταγράφεται στις αναδυόμενες. Θεωρούμε ότι με την απόδοση του Bund κάτω από το 0,20%, η σχέση κινδύνου/απόδοσης δεν είναι πλέον επωφελής για μια επένδυση. Φυσικά, αναγνωρίζουμε ότι οι αντιπληθωριστικές πιέσεις ενισχύονται, τροφοδοτώντας τις προσδοκίες για λιγότερες αυξήσεις επιτοκίων στις ΗΠΑ και πιο επεκτατική νομισματική πολιτική σε Ευρώπη και Ιαπωνία. Πράγμα, που πιθανότατα θα αποτρέψει μια σημαντική αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Σε ανάπαυλα η ανάκαμψη των spreads των εταιρικών ομολόγων Από τα μέσα του Φεβρουαρίου κι έπειτα τα εταιρικά ομόλογα με αυξημένο επιτοκιακό περιθώριο (spread products) ευνοήθηκαν από την απότομη ανατροπή στο κλίμα των αγορών. Ενώ η πρώτες εβδομάδες του έτους χαρακτηρίστηκαν από μια έντονη τάση για μείωση του κινδύνου, τα πράγματα παρουσίασαν μετά δραματική βελτίωση. Τα spreads αυτών των κατηγοριών ομολόγων επί των κρατικών συρρικνώθηκαν καθώς οι επενδυτές επέστρεψαν σε αυτές κατά την αναζήτησή τους για καλύτερες αποδόσεις. Από τα μέσα Μαρτίου και μετά τα spreads των εταιρικών ομολόγων κινούνται σε παρόμοια επίπεδα, καθώς οι επενδυτές αναρωτιούνται για την αποτελεσματικότητα των πρόσφατων μέτρων των κεντρικών τραπεζών και αναμένουν περισσότερες ενδείξεις για τη βελτίωση της οικονομικής συγκυρίας σε παγκόσμια κλίμακα. Εκτιμούμε πώς η αναζήτηση για απόδοση θα παραμείνει κυρίαρχη τάση στις αγορές και θα υποκινήσει ακόμα περισσότερο τους επενδυτές στα εταιρικά ομόλογα με ικανό spread. Συνεπώς, διατηρούμε ήπια αυξημένες θέσεις σε αυτή την κατηγορία ομολόγων. Προτίμηση σε εταιρικά ομόλογα ΗΠΑ επενδυτικής διαβάθμισης (US investment grade credits) Εντός της κατηγορίας εταιρικών ομολόγων, έχουμε ιδιαίτερη προτίμηση για αυτά των ΗΠΑ, λόγω της αποτίμησής τους και του σχετικά καλύτερου μακροοικονομικά περιβάλλοντος της χώρας. Η διεύρυνση των spreads στα εταιρικά ομόλογα των ΗΠΑ από την αρχή του έτους και μετά σχετίζεται σε μεγάλο βαθμό με τη φυγή των επενδυτών σε ασφαλέστερες τοποθετήσεις που πίεσε τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων σε χαμηλότερα επίπεδα. Αναμένουμε να ανατραπεί αυτή η κατάσταση και επιπλέον, τα spreads των εταιρικών ομολόγων ΗΠΑ βρίσκονται υψηλότερα από το μακροχρόνιο μέσο όρο τους, σε αντίθεση με τα ευρωπαϊκά που

5 κυμαίνονται σε χαμηλότερα. Η διαφορά στα spreads και στις αποδόσεις μεταξύ εταιρικών ομολόγων ΗΠΑ και Ευρώπης διευρύνθηκαν στην αρχή του 2016, ενισχύοντας την ελκυστικότητα των πρώτων. Τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης (EUR investment grade credits) ευνοούνται από τις αγορές της ΕΚΤ Για τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης η διευρυμένη στόχευση του προγράμματος αγοράς τίτλων της ΕΚΤ είναι ιδιαιτέρως θετική. Το πρόγραμμα αγοράς εταιρικών τίτλων (CSPP) αναμένεται να βελτιώσει αισθητά τις τεχνικές συνθήκες (π.χ. ρευστότητα) της ευρωπαϊκής αγοράς εταιρικών ομολόγων. Πράγματι, οι τρέχουσες αποδόσεις των ευρωπαϊκών εταιρικών τίτλων βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, ενώ η τρέχουσα τάση για αναζήτηση καλύτερων αποδόσεων (search for yield) ευνοεί τα αντίστοιχα ομόλογα των ΗΠΑ. Θέσαμε την κατηγορίας των ευρωπαϊκών εταιρικών ομολόγων σε μέτρια αυξημένες θέσεις παρά τη μη ελκυστική τους αποτίμηση. Ουδέτερες θέσεις σε ομόλογα High Yield Μετά τη έντονα ανοδική κίνηση των ομολόγων High Yield ΗΠΑ από τα μέσα Φεβρουαρίου και μετά, λόγω των βελτιωμένων μακροοικονομικών στοιχείων των ΗΠΑ και της αύξησης της τιμής του πετρελαίου, επαναφέραμε τις αυξημένες θέσεις σε αυτούς τους τίτλους σε ουδέτερο έδαφος. Οι τιμές του πετρελαίου ενδέχεται να απολέσουν ένα τμήμα της πρόσφατης ανόδου τους, ενώ μπορεί η Fed να αυξήσει τα επιτόκιά της περισσότερο απ ό,τι αναμένεται. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων σε χαμηλά ενός έτους Αυξημένες θέσεις σε ομόλογα αναδυομένων αγορών (EMD) Θέσαμε τα ομόλογα αναδυομένων αγορών σε αυξημένες από ουδέτερες θέσεις στα χαρτοφυλάκια. Η θετική όψη είναι ότι αναμένουμε ακόμα περισσότερη στήριξη για τη συγκεκριμένη κατηγορία από την επεκτατική νομισματική πολιτική των κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων οικονομιών. Παρατηρήσαμε εισροές κεφαλαίων και αναμένουμε περισσότερες να έρθουν προς αυτόν τον προορισμό. Οι δείκτες θετικών οικονομικών εκπλήξεων και η ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές φαίνεται να βελτιώνονται. Αυτή η εξέλιξη επιβεβαιώθηκε και από τα πρόσφατα στοιχεία για την μακροοικονομική συγκυρία στην Κίνα. Τηρούμε αυξημένες θέσεις σε νομίσματα αναδυομένων αγορών. Παράλληλα, επαναφέραμε σε ουδέτερη θέση από μειωμένη τις τοποθετήσεις μας σε εταιρικά ομόλογα αναδυομένων αγορών σε εθνικά νομίσματα, αλλά μειώσαμε σε ήπια από μέτρια αυξημένη τη θέση σε κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών σε σκληρό νόμισμα (π.χ. Δολάριο ΗΠΑ κ.λ.π.). Οι αποτιμήσεις αυτής της τελευταίας κατηγορίας είναι λογικές και ακόμα την προτιμούμε, αν και σε μικρότερο βαθμό μετά την ισχυρή πρόσφατη ανάκαμψή της και τους κινδύνους που εγκυμονούν οι τιμές του πετρελαίου σε βραχυχρόνιο ορίζοντα. Real Estate Οι μετοχές real estate παραμένουν σε ήπια αυξημένη θέση στα χαρτοφυλάκια. Τα θεμελιώδη τους στοιχεία παραμένουν θετικά με τις αγορές εργασίας και κατοικίας των ανεπτυγμένων αγορών να ανακάμπτουν και τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Επιπλέον, η τελευταία πρωτοβουλία της ΕΚΤ δημιούργησε μεγαλύτερη κεφαλαιακή στήριξη για τον τραπεζικό κλάδο και πυροδότησε τη ζήτηση για κεφάλαια που ενσωματώνουν υψηλότερες αποδόσεις. Η ροή κεφαλαίων θεσμικών επενδυτών προς τον κλάδο του real estate επίσης επιταχύνθηκε. Η κατηγορία real estate παραμένει ο μεγάλος ευνοούμενος από την αναζήτηση απόδοσης τόσο από του θεσμικούς όσο και από τους ιδιώτες επενδυτές. Commodities (εμπορεύματα) Βλέπουμε σημάδια σταθεροποίησης στις τιμές των commodities. Αναβαθμίσαμε τις θέσεις μας σε commodities από μέτριες σε ελαφρώς μειωμένες. Μετά την πρόσφατη ανάκαμψη, η οποία ξεκίνησε με το πετρέλαιο και επεκτάθηκε στα βιομηχανικά μέταλλα, υποβαθμίσαμε τις θέσεις μας σε commodities σε μέτρια μειωμένες. Οι ανησυχίες για τα μακροοικονομικά στοιχεία στην Κίνα και γιατ η ζήτηση commodities παραμένουν. Όσον αφορά τις θέσεις των επενδυτών, οι ανοικτές θέσεις πωλήσεων έχουν ευρέως καλυφτεί, ιδίως στις κατηγορίες των κυκλικών commodities. Με την προσφορά ακόμα σε υπέρμετρα επίπεδα στις περισσότερες κατηγορίες και τις προοπτικές για ζήτηση εξασθενημένες, διατηρούμε την αρνητική μας στάση σε αυτή την κατηγορία επένδυσης. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

6 Αποποίηση Ευθύνης Τα στοιχεία που περιέχονται στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτισθεί αποκλειστικά ια πληροφοριακούς σκοπούς και δεν συνιστούν προσφορά και πιο συγκεκριμένα ενημερωτικό δελτίο ή πρόσκληση για μεταχείριση, αγορά ή πώληση οποιουδήποτε αξιόγραφου ή συμμετοχή σε οποιαδήποτε στρατηγική αγοραπωλησίας. Oι επενδύσεις μπορεί να είναι κατάλληλες για ιδιώτες επενδυτές μόνο εάν εισηγούνται από πιστοποιημένο αυτό απασχολούμενο ή έμμισθο επαγγελματία σύμβουλο, ο οποίος λειτουργεί για λογαριασμό του επενδυτή σύμφωνα με γραπτή συμφωνία. Παρά την ιδιαίτερη προσοχή που έχει δοθεί στο περιεχόμενα του παρόντος εγγράφου, καμία εγγύηση, εξουσιοδότηση ή αντιπροσώπευση, διατυπωμένη ή σιωπηρή, έχει δοθεί σχετικά με την ακρίβεια, την ορθότητα και την επάρκεια περί τούτου. Κάθε πληροφορία που περιέχεται στο παρόν έγγραφο μπορεί να μεταβληθεί ή να ανανεωθεί χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση. Ούτε η ΝΝ Investment Partners, ούτε οποιαδήποτε άλλη εταιρία ή οργανισμός που ανήκει στο NN Group, ούτε κάποιο από τα διοικητικά στελέχη, διευθυντές ή υπαλλήλους του μπορεί να έχει άμεση ή έμμεση ευθύνη σχετικά με τις πληροφορίες ή και τις εισηγήσεις κάθε τύπου που αναφέρονται στο παρόν. Καμία άμεση ή έμμεση ευθύνη ή υποχρέωση δεν γίνεται αποδεκτή για απώλειες που ενδεχομένως υποστούν οι αναγνώστες από την χρήση αυτού του εγγράφου ή τη στήριξη των αποφάσεών τους πάνω σε αυτό. Οι επενδύσεις ενέχουν κινδύνους. Παρακαλούμε σημειώστε ότι η αξία των επενδύσεών σας μπορεί να αυξηθεί ή να υποχωρήσει και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων και σε καμία περίπτωση δεν θεωρούνται ως τέτοιες. Η παρουσίαση και οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν είναι εμπιστευτικές και δεν μπορούν να αντιγράφονται, να αναπαράγονται, να διανέμονται ή να επιδίδονται σε οποιαδήποτε πρόσωπο οποιαδήποτε στιγμή χωρίς την προηγούμενη γραπτή μας αποδοχή. Οποιεσδήποτε αξιώσεις που απορρέουν ή συνδέονται με τους όρους και τις συνθήκες της «αποποίησης ευθύνης» υπόκειται στο Ολλανδικό νόμο. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ