ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΙΓΑΙΟΥ ΣΧΟΛΗ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΗΣ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΤΜΗΜΑ ΜΗΧΑΝΙΚΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΙΓΑΙΟΥ ΣΧΟΛΗ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΗΣ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΤΜΗΜΑ ΜΗΧΑΝΙΚΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗ ΓΙΑ ΜΗΧΑΝΙΚΟΥΣ (ΠΜΣ Ο.ΔΙ.Μ.) ΤΙΤΛΟΣ Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ ΣΤΟ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ: ΜΙΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΕΙΣΗΓΗΤΗΣ: ΧΑΤΖΗΚΩΣΤΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΣ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ: ΚΟΥΛΑΚΙΩΤΗΣ ΑΘΑΝΑΣΙΟΣ ΧΙΟΣ, 7/11/06 1

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θα ήθελα πριν απ όλα, να ευχαριστήσω τον επιβλέποντα καθηγητή κύριο Κουλακιώτη Αθανάσιο για την ουσιαστική βοήθεια και την συμπαράσταση που μου προσέφερε σε όλη τη διάρκεια της συνεργασίας μας. Επιπλέον, θα ήθελα να ευχαριστήσω ιδιαίτερα και τα υπόλοιπα δύο μέλη της τριμελούς συμβουλευτικής επιτροπής, τους κ. κ Δούνια Γεώργιο και Ανδρικόπουλο Ανδρέα για την καθοριστική συμβολή τους στην ολοκλήρωση της προσπάθειάς αυτής. Επίσης θα ήθελα να ευχαριστήσω το φίλο Παπαδημητρίου Αθανάσιο για τις ατελείωτες ώρες επικοινωνίας, ανταλλαγής απόψεων και υποστήριξης, ευχόμενος η ολοκλήρωση της δικής του διπλωματικής εργασίας να πραγματοποιηθεί σύντομα. Τέλος, ευχαριστώ την οικογένειά μου για την κατανόηση, τη συμπαράσταση και τη συνεχή υποστήριξή τους. 2

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ ΠΡΟΛΟΓΟΣ 1.1. Εισαγωγή...6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 2.1. Ολοκλήρωση αγορών...8 2.2. Εισαγωγή του Ευρώ...10 2.3. Προσφορά χρήματος και πληθωρισμός...11 2.4. Συναλλαγματικές ισοτιμίες και προσδοκίες για μελλοντικά κέρδη...13 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ 3.1. Χρηματιστήριο...15 3.2. Μια σύντομη αναφορά στο Ελληνικό Χρηματιστήριο...17 3.3. Η αλληλεπίδραση των αγορών...19 3.4. Τα κύρια χαρακτηριστικά των διαφόρων συστημάτων...19 3.5. Επιπτώσεις χρηματαγορών λόγω διαφορετικής δομής και διαφοροποίηση κανόνων μεταξύ χρηματαγορών...22 3.6. Επενδυτικά εμπόδια για την ολοκλήρωση των αγορών...23 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΤΑΡΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΟΙ ΔΕΙΚΤΕΣ ΚΑΙ ΑΞΙΟΓΡΑΦΑ 4.1. Διαπραγμάτευση αξιογράφων και χρηματιστηριακές εντολές...25 4.2. Χρησιμότητα οργανωμένων χρηματιστηριακών αγορών...25 4.3. Παράγοντες που επηρεάζουν τη διαμόρφωση των χρηματιστηριακών τιμών...27 4.3.1. Πληθωρισμός...28 4.3.2. Συναλλαγματικές ισοτιμίες...29 4.3.3. Προσφορά χρήματος...30 4.4. Χρηματιστηριακοί δείκτες. Η σημασία των χρηματιστηριακών δεικτών...31 4.4.1. Προσδιορισμός των στόχων. Τι ακριβώς ζητάμε από το χρηματιστήριο και διαφορές ανάμεσα στις μετοχές και στους δείκτες...32 4.5. Συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης και διαφορές ανάμεσα στον δείκτη και στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης του δείκτη...34 3

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΕΜΠΤΟ ΚΙΝΔΥΝΟΙ 5.1. Αντίληψη κινδύνων...36 5.2. Συστηματικός κίνδυνος και μη συστηματικός κίνδυνος. Συντελεστής BETA...37 5.3. Τι πρέπει να γνωρίζουμε πριν επενδύσουμε σε μετοχές και συγκεντροποίηση της διακύμανσης των μετοχών...39 5.4. Οι πληροφορίες. Ποιος ο ρόλος τους. Πως λειτουργούν. Ποια η αξιοπιστία τους....42 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΚΤΟ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΚΑΙ ΔΕΔΟΜΕΝΑ 6.1. Ανάλυση δεδομένων...45 6.2. Προκαταρκτική ανάλυση...48 6.3. Το μονομεταβλητό GARCH μοντέλο...52 6.4. Το μονομεταβλητό E-GARCH μοντέλο...53 6.5. Το πολυμεταβλητό OLS μοντέλο...54 6.6. Το μονόπλευρο T-TEST...55 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΒΔΟΜΟ ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ 7.1. Ανάλυση GARCH αποτελεσμάτων...57 7.2. Ανάλυση E-GARCH αποτελεσμάτων...59 7.3. Αποτελέσματα από το OLS μοντέλο...61 7.4. Αποτελέσματα από το T-TEST για το GARCH μοντέλο...63 7.5. Αποτελέσματα από το T-TEST για το E-GARCH μοντέλο...65 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΟΓΔΟΟ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 8.1. Σημαντικά συμπεράσματα και περιορισμοί...66 8.2. Μελλοντικές έρευνες...67 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ Α. Ξένη...69 Β. Ελληνική...74 4

ΓΡΑΦΗΜΑΤΑ ΓΡΑΦΗΜΑ 1: Περίοδος πριν την εισαγωγή του Ευρώ (1985-1998)...45 ΓΡΑΦΗΜΑ 2: Περιγραφικά στατιστικά για την περίοδο 1985-1998...46 ΓΡΑΦΗΜΑ 3: Περίοδος μετά την εισαγωγή του Ευρώ (1999-2005)...47 ΓΡΑΦΗΜΑ 4: Περιγραφικά στατιστικά για την περίοδο 1999-2005...47 ΓΡΑΦΗΜΑ 5: Περίοδος για ολόκληρη τη περίοδο (1985-2005)...49 ΠΙΝΑΚΕΣ ΠΙΝΑΚΑΣ 1: Διαγνωστικά τεστ και περιγραφικά στατιστικά...49 ΠΙΝΑΚΑΣ 2: Τεστ καθορισμού της μεταβλητότητας των αποδόσεων...50 ΠΙΝΑΚΑΣ 3: Διαγνωστικά τεστ για τα κατάλοιπα...51 ΠΙΝΑΚΑΣ 4: GARCH αποτελέσματα πριν την εισαγωγή του Ευρώ...57 ΠΙΝΑΚΑΣ 5: GARCH αποτελέσματα μετά την εισαγωγή του Ευρώ...58 ΠΙΝΑΚΑΣ 6: EGARCH αποτελέσματα πριν την εισαγωγή του Ευρώ...59 ΠΙΝΑΚΑΣ 7: EGARCH αποτελέσματα μετά την εισαγωγή του Ευρώ...60 ΠΙΝΑΚΑΣ 8: Καλά νέα, άσχημα νέα και διακύμανση...60 ΠΙΝΑΚΑΣ 9: Ανάλυση παλινδρόμησης. Γενικός δείκτης εναντίον ψευδομεταβλητή...61 ΠΙΝΑΚΑΣ 10:Ανάλυση παλινδρόμησης. Γενικός δείκτης εναντίον Γενικού δείκτη με μία υστέρηση, Γενικός δείκτης με δύο υστερήσεις και μία υστέρηση...62 ΠΙΝΑΚΑΣ 11: T-TEST για ARCH και GARCH αποτελέσματα...63 ΠΙΝΑΚΑΣ 12: Συνολικά ARCH και GARCH αποτελέσματα με το T-TEST...64 ΠΙΝΑΚΑΣ 13: T-TEST για καλά και άσχημα νέα...65 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Πίνακες GARCH και EGARCH μοντέλων με τη χρήση του Eviews...75 5

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ 1.1 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Βασικός σκοπός της εργασίας μας είναι να δούμε τη διακύμανση των μετοχών και την σχέση τους με τη δομή των χρηματιστηρίων. Συγκεκριμένα θα γίνει μια εμπειρική εφαρμογή πάνω σε πραγματικά δεδομένα του Ελληνικού Χρηματιστηρίου Αθηνών. Αυτό που θα εξετάσουμε θα είναι η επίδραση της εισαγωγής του Ευρώ στη μεταβλητότητα των μετοχών. Για την διεξαγωγή αυτών των αποτελεσμάτων θα χρειαστεί η βοήθεια του οικονομετρικού προγράμματος Eviews και Minitab. Με τη χρήση αυτού του προγράμματος θα εξαγάγουμε ορισμένα GARCH και EGARCH αποτελέσματα καθώς και OLS και t-tests, τα οποία θα μας βοηθήσουν να δούμε την επίδραση της εισαγωγής του Ευρώ στη μεταβλητότητα των μετοχών. Η εισαγωγή του Ευρώ ήταν ένα από τα πιο σημαντικά γεγονότα για τις παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές τη τελευταία δεκαετία. Οι Detken και Hartman (2000,2002) και Perre και Steinherr (2001) πρόβαλαν το Ευρώ σαν ένα από τα 3 κυριότερα νομίσματα στον κόσμο αμέσως μετά την εισαγωγή του, καταλαμβάνοντας θέση παράλληλα στο Αμερικάνικο Δολάριο και στο Ιαπωνικό γιέν. Μία άμεση συνέπεια της υιοθέτησης του κοινού αυτού νομίσματος ήταν η σύγκλιση των επιτοκίων στην ζώνη του Ευρώ καθώς και η ολοκλήρωση των σταθερών επενδυτικών εισοδημάτων (fixed-income market 1 ) (Adjaoute and Danthine, 2003; Hartman et al., 2003). Μία άλλη σημαντική διάσταση της εξάλειψης του συναλλαγματικού κινδύνου (exchange rate risk 2 ) πέρα από τις χώρες μέσα στη ζώνη του Ευρώ, σαν συνέπεια της υιοθέτησης ενός απλού νομίσματος, είναι η επίδρασή του στην εξάρτηση των χρηματιστηρίων που βρίσκονται μέσα στη ζώνη του Ευρώ. Η επίδραση της εισαγωγής του Ευρώ στην αλληλεξάρτηση των αγορών είναι στην Ευρώπη ένα σπουδαίο ζήτημα με σημαντικές επιπτώσεις στη διαφοροποίηση 1 Χρηματιστηριακή αγορά τίτλων σταθερού εισοδήματος. Χρεόγραφα που αποφέρουν σταθερό εισόδημα ή τόκο, π.χ. τα έντοκα γραμμάτια, ομολογίες κλπ. 2 Η ζημία που μπορεί να προκύψει από την μεταβολή των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Είναι δυνατόν να εξουδετερωθεί με προθεσμιακή πράξη. 6

χαρτοφυλακίου και κατά συνέπεια στη διαχείριση του ενεργητικού (asset management 3 ), στη διαχείριση κινδύνου 4 και στη διεθνή τιμολόγηση των ακινήτων. 3 Η συστηματική και μεθοδική διαχείριση του συνόλου των υλικών και άυλων περιουσιακών στοιχείων, για την επίτευξη των στόχων της επιχείρησης. Για τις τράπεζες, τα ταμιευτήρια κλπ., η κατάλληλη διαχείριση των στοιχείων του ισολογισμού, κυρίως δανείων και καταθέσεων, ώστε να αποτρέπονται οι επιπτώσεις από τις διακυμάνσεις των επιτοκίων, τον ετεροχρονισμό ή την αναντιστοιχία υποχρεώσεωναπαιτήσεων και να επιτυγχάνεται η ανάπτυξη των κερδοφόρων εργασιών με ανάλογη προστασία από κινδύνους ζημιογόνων ενεργειών ή παραλείψεων. 4 Η τεχνική και τα μέσα με τα οποία μπορεί ο επενδυτής, η τράπεζα ή η επιχείρηση να αποφύγει, να μειώσει ή να ανταλλάξει οποιαδήποτε μορφή κινδύνου από τις σχετικές συναλλαγές. 7

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 2.1. ΟΛΟΚΛΗΡΟΠΟΙΗΣΗ ΑΓΟΡΩΝ Η ολοκλήρωση των χρηματοοικονομικών αγορών είναι ένα ζήτημα το οποίο έχει προσελκύσει το ενδιαφέρον των επαγγελματιών, των κυβερνήσεων και ακαδημαϊκών καθώς έχει συνέπειες στον προσδιορισμό των ορίων και των ευκαιριών για διεθνείς επενδυτικές στρατηγικές, τιμολογήσεις ακινήτων και διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου. Υπάρχουν αρκετά μέτρα οικονομικής ολοκλήρωσης (Adam et al., 2002), με τους πιο συνηθισμένους δείκτες βασισμένους στις τιμές και στα στοιχεία με τις αποδόσεις των μετοχών. Το κύριο πλεονέκτημά τους, είναι ότι είναι ευρείας διάθεσης και ότι η ευδιάκριτη ερμηνεία του βρίσκεται στη λογική του νόμου της μία τιμής (Reszat, 2003). Ένας αριθμός μελετών ερευνά την ολοκλήρωση των αγορών υιοθετώντας το CAPM 5 (Hardouvelis et al. 2001, Bekaert and Harvey 1995, Dumas and Solnik 1995, Ferson and Harvey 1991). Η μηδενική υπόθεση της πλήρης ολοκλήρωσης απαιτεί το εγχώριο χαρτοφυλάκιο να είναι από κοινού σχετικό με το παγκόσμιο χαρτοφυλάκιο, και βρίσκει, σε γενικές γραμμές εμπειρική υποστήριξη. Κατά συνέπεια, η βασική διαίσθηση του CAPM είναι ότι οι εγχώριες αποδόσεις σε μία πλήρως ολοκληρωμένη αγορά εξαρτώνται μόνο από τους μη-διαφοροποιημένους διεθνείς παράγοντες (Fratzscher, 2002). Στη διεθνή μακροοικονομική, η ολοκλήρωση των αγορών εξετάζεται με τη βοήθεια των όρων για την ισορρόπηση των επιτοκίων (Lemmen and Eijffinger 1996, Frankel 1992, Frankel and MacArthur 1988, Feldstein and Horioka 1980). Οι έρευνες για την ολοκλήρωση των αγορών υιοθετούν GARCH μοντέλα προκειμένου να λάβουν υπόψη την ύπαρξη των ARCH αποτελεσμάτων από την υψηλή συχνότητα (Fratzscher, 2002). Οι Koutmos and Booth (1995) ερεύνησαν τη δυναμική αλληλεπίδραση από τα χρηματιστήρια της Νέας Υόρκης, του Τόκυο και του Λονδίνου εξετάζοντας τις τιμές των μετοχών και τη μεταβλητότητά τους με τη βοήθεια ενός πολυμεταβλητού EGARCH μοντέλου. Αυτοί τεκμηρίωσαν σημαντικά την διάχυση της 5 Πρότυπο αποτίμησης επενδυτικών κεφαλαίων. Υπόδειγμα που χρησιμοποιείται κατά την αξιολόγηση των επενδύσεων με σκοπό να διαπιστωθεί ο κίνδυνος σε σχέση με την απόδοση. Βασίζεται στο στατιστικό στοιχείο beta, το οποίο μετρά τον κίνδυνο ορισμένης μετοχής σε σχέση με το σύνολο της χρηματιστηριακής αγοράς. 8

μεταβλητότητας από το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης στο Λονδίνο και στο Τόκυο, από το Λονδίνο προς τα χρηματιστήρια Νέας Υόρκης και Τόκυο και από το Τόκυο προς το Λονδίνο και τη Νέα Υόρκη. Αναφέρουν επίσης ότι μετά την κρίση του 1987, αυτές οι αγορές έχουν γίνει περισσότερο ολοκληρωμένες και οι αγορές της Νέας Υόρκης και του Λονδίνου έχουν γίνει περισσότερο ευαίσθητες στις καινοτομίες που προέρχονται από το Τόκυο. Οι Eun και Shim (1989) και πιο πρόσφατα οι Arshanapalli και Doukas (1993) έδειξαν ότι για τη δεκαετία του 1980, πολλές χρηματιστηριακές αγορές είναι μηστάσιμες. Οι τελευταίοι, μάλιστα, βρίσκουν ισχυρές εξαρτήσεις μεταξύ των αγορών των ΗΠΑ, Γερμανίας, Αγγλίας και Γαλλίας για τη μετά τη κρίση του 1987 περίοδο. Η θεωρία της ολοκλήρωσης-συνολοκλήρωσης προσφέρεται σαν μία νέα μέθοδος για τον έλεγχο της αλληλεξάρτησης των χρηματιστηριακών αγορών. Τα αποτελέσματα των εμπειρικών αποτελεσμάτων των ελέγχων αυτών είναι σημαντικά, επίσης, για τη διεθνή διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου. Οι Arshanapalli και Doukas (1993) βρίσκουν ότι οι αγορές της Γαλλίας, Ιαπωνίας και Αγγλίας συνολοκληρώνονται με αυτήν των ΗΠΑ για την περίοδο 1980-1990, ενώ για την περίοδο 1980-1987 η υπόθεση της συνολοκλήρωσης απορρίπτεται. Για τη μετά την κρίση του 1987 περίοδο, οι παραπάνω συγγραφείς, βρίσκουν ότι οι αγορές της Γαλλίας, Γερμανίας και Αγγλίας συνολοκληρώνονται με αυτήν των ΗΠΑ, κάτι που δεν παρατηρούν με τη χρηματιστηριακή αγορά του Τόκυο. Οι Lin and Ito (1994) βρήκαν παρόμοιες διαχύσεις μεταβλητότητας μεταξύ των χρηματιστηρίων του Λονδίνου, του Τόκυο και της Νέας Υόρκης. O Fratzscher (2002) εξετάζει τη διαδικασία ολοκλήρωσης των Ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων από τη δεκαετία του 1980. Εστίασε στο ρόλο της Οικονομικής Νομισματικής Ένωσης 6 (EMU) και στις αλλαγές της διακύμανσης της τιμής συναλλάγματος στη διαδικασία ολοκλήρωσης των Ευρωπαϊκών αγορών. Υιοθέτησε ένα όριο ισότητας των επιτοκίων για να μετρήσει την οικονομική ολοκλήρωση χρησιμοποιώντας ένα GARCH μοντέλο και να παρέχει στοιχεία που η Ευρωπαϊκή Ενοποίηση είχε αυξήσει το βαθμό ολοκλήρωσης, και συγκεκριμένα μεταξύ των χωρών που είχαν υιοθετήσει το Ευρώ (Euro-adopters). Η μείωση της αβεβαιότητας της συναλλαγματικής ισοτιμίας και η σύγκλιση της νομισματικής 6 Στη συνδιάσκεψη της Ρώμης (11 και 12 Νοεμβρίου, 1990) 11 από τα 12 μέλη της ΕΟΚ, αποφάσισαν να δημιουργήσουν ένα σταθερό και ισχυρό Ευρωπαϊκό νόμισμα (ΕΥΡΩ), το οποίο θα αντικαταστήσει τα εθνικά νομίσματα των χωρών-μελών, σε εύλογο χρονικό διάστημα. Η μεταβατική περίοδος για ΟΝΕ άρχισε την 1 η Ιανουαρίου 1994. 9

πολιτικής στα επιτόκια και στον πληθωρισμό ήταν διαπιστευμένη ως ο κύριος οδηγός πίσω από την Ευρωπαϊκή ολοκλήρωση. 2.2. ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ Οι Bartram et al. (2005) ερεύνησαν τον αντίκτυπο της εισαγωγής του Ευρώ στην ολοκλήρωση των Ευρωπαϊκών αγορών κατά τη διάρκεια της περιόδου 1994-2003 χρησιμοποιώντας ένα GJR-GARCH-t μοντέλο που επιτρέπει τη σύλληψη της «διαχρονικής αστάθειας» και μη-γραμμικών συσχετίσεων. Ερευνούν αλλαγές στην εξάρτηση της διαχρονικής αστάθειας των Ευρωπαϊκών αγορών μέσα στη ζώνη του Ευρώ όπως και των χρηματιστηριακών αγορών ανάμεσα στις περιοχές της ζώνης του Ευρώ και εκτός αυτής. Τα αποτελέσματά τους δείχνουν ότι, μέσα στη ζώνη του Ευρώ, η εξάρτηση των αγορών αυξάνεται μετά την εισαγωγή του Ευρώ μόνο για μεγάλα χρηματιστήρια όπως είναι της Γαλλίας, της Γερμανίας, της Ιταλίας, της Ολλανδίας και της Ισπανίας. Αυτές οι αγορές χαρακτηρίζονται από σχετικά μεγάλη κεφαλαιοποίηση, εκτεταμένους κανονισμούς, υψηλή ρευστότητα, χαμηλή συναλλαγή και χαμηλό κόστος πληροφοριών. Από την άλλη πλευρά, τα κόστη συναλλαγών παραμένουν σημαντικά εμπόδια για να επενδύσει κάποιος σε μικρότερες αγορές και κατά συνέπεια στην ολοκλήρωση των αγορών. Ψάχνοντας για εναλλακτικές μεθόδους να σπάσει η εξάρτηση των αγορών, οι Bartram et al. (2005) βρήκαν ότι η μείωση της εξάρτησης ξεκίνησε από το τέλος του 1997 ή αρχές του 1998 όταν τα μέλη του Ευρώ καθορίστηκαν και ανακοινώθηκαν. Παρόλα αυτά, πολλές από τις εναπομείναντες Ευρωπαϊκές χώρες συνέχισαν να μην είναι ολοκληρωμένες μέσα στη ζώνη του Ευρώ. Η Αγγλία και η Σουηδία δεν είχαν υιοθετήσει το Ευρώ αλλά η εξάρτηση των αγορών τους με τις άλλες αγορές μέσα στο Ευρώ, είχε ελαφρώς αυξηθεί δείχνοντας πιθανή πρόβλεψη της οριστικής υιοθέτησης του Ευρώ. Οι Askari and Chatterjee (2005) ερεύνησαν τη σύγκλιση στο πραγματικό και ονομαστικό επιτόκιο και των χρηματιστηριακών αποδόσεων ανάμεσα σε 3 διαφορετικά γκρουπ χωρών, στις χώρες που έχουν υιοθετήσει το Ευρώ, σε αυτές που δεν το έχουν υιοθετήσει και στις χώρες εκτός Ευρωπαϊκής Ένωσης (Αμερική, Ιαπωνία και Ελβετία). Οι έρευνές τους επεκτάθηκαν σε 3 διαφορετικές χρονικές περιόδους: o συζητήσεις για τη συνθήκη του Μάαστριχτ (Ιανουάριος 1992-Δεκέμβριος 1995), 10

o περίοδος της σύγκλισης (Ιανουάριος 1996-Δεκέμβριος 1998), o περίοδος που ακολούθησε την εισαγωγή του Ευρώ (Ιανουάριος 1999- Ιούνιος 2003). Τα αποτελέσματά τους, παρόλο που είναι ανάμικτα, δείχνουν ότι η υιοθέτηση του Ευρώ είχε κάπως ανεβάσει το βαθμό ολοκλήρωσης των αγορών. Συγκεκριμένα, για τις χώρες που είχαν υιοθετήσει το Ευρώ, η εισαγωγή του μείωσε το κόστος των κεφαλαίων, ειδικά για τις λιγότερο ανεπτυγμένες χώρες. Εμφάνισαν, παρόλα αυτά, ότι οι 3 χώρες που δεν είχαν υιοθετήσει το Ευρώ είχαν επίσης κερδίσει από το χαμηλότερο κόστος των κεφαλαίων που ακολούθησε από την εισαγωγή του Ευρώ. 2.3. ΠΡΟΣΦΟΡΑ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ Μία από τις σημαντικότερες μακροοικονομικές μεταβλητές που φαίνεται ότι επιδρά στη συμπεριφορά των τιμών των μετοχών είναι η προσφορά χρήματος. Οι Brunner (1961) και Tobin (1963) ήσαν οι πρώτοι που αναγνώρισαν μία σχέση μεταξύ της προσφοράς χρήματος και των μεταβολών στις τιμές άλλων περιουσιακών στοιχείων, συμπεριλαμβανομένων και των μετοχών, οι οποίες διακρατούνται στο χαρτοφυλάκιο των επενδυτών. Οι οικονομετρικές μελέτες έχουν επίσης, παράσχει ανάλογη εμπειρική υποστήριξη (Homa and Jaffe, 1971, Hamburger, and Kochin, 1972, and Meigs, 1972). Οι Cooper (1974), Grossman (1981), Cornell (1983) και Wong (1986) έχουν προσδιορίσει έναν ιδιαίτερο ρόλο για το μη προβλέψιμο μέρος της προσφοράς χρήματος στη διαδικασία ερμηνείας της συμπεριφοράς των χρηματοοικονομικών μεγεθών. Οι Calomiris και Hubbard (1987) έχουν επίσης δείξει ότι οι νομισματικοί και χρηματοοικονομικοί παράγοντες είναι σημαντικοί στη συμπεριφορά και των μικρών και των μεγάλων επιχειρήσεων. Ιδιαίτερα, οι διαταραχές από την καθοδική οικονομική πορεία που συνοδεύονται με φαινόμενα πιστωτικών κρίσεων τείνουν να δημιουργούν πτώση στα τραπεζικά δάνεια καθώς και στο προϊόν και στις τιμές των μετοχών. Αναρίθμητες έρευνες έχουν φτάσει στο συμπέρασμα ότι η συσχέτιση μεταξύ των τιμών των μετοχών και του πληθωρισμού είναι αρνητική (Summers, 1986 and Huisinga and Mishkin, 1984). Αυτή η αρνητική συσχέτιση βρίσκεται σε αντίθεση με τα θεωρητικά επιχειρήματα ότι οι μετοχές θα πρέπει να δρουν προστατευτικά (αντισταθμιστικά) ενάντια στον πληθωρισμό και ότι οι τιμές των μετοχών προσδιορίζονται από τον κίνδυνο 11

που συνδέεται με τις μελλοντικές χρηματοροές. Ωστόσο, οι Fama και Gibbons (1982) και Boyle και Young (1988) υποστηρίζουν ότι αν ο πληθωρισμός καθοδηγείται από πραγματικά μεγέθη τότε οι τιμές των μετοχών και ο πληθωρισμός συσχετίζονται αρνητικά. Αντίθετα, μία θετική συσχέτιση μεταξύ των τιμών των μετοχών και του πληθωρισμού αναμένεται όταν ο πληθωρισμός δημιουργείται από νομισματικές διακυμάνσεις. Τα διαφορετικά κανάλια μέσω των οποίων ο πληθωρισμός θα μπορούσε να επιδράσει στις χρηματοοικονομικές μεταβλητές έχουν επίσης ερευνηθεί από τους Fama και Schwert (1977), Pearce (1982), και Pearce και Roley (1985). Ο πληθωρισμός μπορεί να επιδράσει στις τιμές των μετοχών μέσω της επίδρασης στις ονομαστικές χρηματοροές, όπως και στα ονομαστικά επιτόκια. Ο Pearce (1989) επίσης υποστηρίζει ότι ο πληθωρισμός μπορεί να επιδράσει δυσμενώς στις τιμές των μετοχών αφού αυξάνει τον πραγματικό φορολογικό συντελεστή στα κέρδη των επιχειρήσεων, και, έτσι, στα πραγματικά κέρδη μετά από φόρους. Οι Nelson (1976) και Fama(1981), μέσω της υποστήριξής τους στην προσεγγιστική υπόθεση (proxy hupothesis), υποστηρίζουν ότι ο πληθωρισμός μπορεί να επηρεάσει τις τιμές των μετοχών όταν υπάρχει μία αρνητική σχέση μεταξύ του πραγματικού πληθωρισμού και του ρυθμού ανόδου της πραγματικής δραστηριότητας. Ακόμα, οι Geske και Roll (1983) παρέχουν μαρτυρία ότι η κεντρική τράπεζα τείνει να ανταποκρίνεται ενάντια στον κύκλο, στις διαταραχές που προέρχονται από τον πραγματικό τομέα. Η επερχόμενη μεταβολή στην πραγματική οικονομική δραστηριότητα οδηγεί σε μεταβολές στα δημοσιονομικά ελλείμματα και σε μεταβολές στην προσφορά χρήματος. Το αποτέλεσμα είναι να επέρχεται μία ταυτόχρονη μεταβολή στον πληθωρισμό και στις τιμές των μετοχών, αφού αυτές οι τιμές συνήθως αντανακλούν μεταβολές στην οικονομική δραστηριότητα. Ο Day (1984) επίσης αναφέρει ότι παρατηρείται μία αρνητική συσχέτιση μεταξύ του πληθωρισμού και των τιμών των μετοχών, που είναι συνεπής με την ισορροπία σε μία αγορά με ορθολογικούς συμμετέχοντες. 12

2.4. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΕΣ ΙΣΟΤΙΜΙΕΣ ΚΑΙ ΠΡΟΣΔΟΚΙΕΣ ΓΙΑ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΑ ΚΕΡΔΗ Οι τιμές των μετοχών θα έπρεπε να αντανακλούν τις προσδοκίες για μελλοντικά κέρδη τα οποία με τη σειρά τους είναι πιθανό να επηρεάζονται από τον πραγματικό τομέα της οικονομίας. Ιδιαίτερα, οι μεταβολές στο επίπεδο της πραγματικής παραγωγής μπορούν να επιδράσουν στις τιμές των μετοχών μέσω της επίδρασής τους στην πραγματική αξία των χρηματοροών. Ταυτόχρονα, απροσδόκητες μεταβολές στο ρυθμό της οικονομικής δραστηριότητας μπορούν να επιδράσουν στις τιμές των μετοχών μέσω της επίδρασής τους στις χρηματοροές. Επιπροσθέτως, εφόσον οι τιμές των μετοχών εμπεριέχουν την αποτίμηση των χρηματοροών, οι μεταβολές στη βιομηχανική παραγωγή μπορούν να επιδράσουν στις τιμές των μετοχών, αφού αυτές οι μεταβολές συνήθως συλλαμβάνουν την πληροφόρηση τη σχετική με τον καθορισμό των τιμών. Παρά τη γενική αντίληψη ότι οι πραγματικές επιχειρηματικές συνθήκες ασκούν σημαντική επίδραση στις τιμές 7, υπάρχουν έρευνες που παρέχουν αντίθετη μαρτυρία (Pearce και Roley, 1985; Darrat, 1990). Οι Cambell και Ammer (1993) έχουν δείξει ότι η συμπεριφορά ορισμένων μακροοικονομικών μεταβλητών, όπως για παράδειγμα η βιομηχανική παραγωγή, μπορεί να επιδράσει στις τιμές των μετοχών μέσω της μεταβολής των προσδοκιών για τις μελλοντικές χρηματοροές, η οποία είναι μία μεταβλητή που χρησιμοποιείται εκτενώς στην χρηματοοικονομική βιβλιογραφία, ως ασκούσα επίδραση στις τιμές των μετοχών και στις αποδόσεις. Πολύ λίγες μελέτες έχουν εξετάσει τη σχέση μεταξύ των τιμών των μετοχών και των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Οι Franck και Young (1972) εξέτασαν πώς αντιδρά η κεφαλαιαγορά στις μεταβολές των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Οι Ang και Ghallab (1972) εξηγούν ότι οι τιμές των μετοχών τείνουν να αντιδρούν γρήγορα σε τέτοιες μεταβολές. Ο Aggarwal (1981) ισχυρίστηκε ότι οι σταθμισμένες συναλλαγματικές ισοτιμίες ασκούν θετική και σημαντική επίδραση στις τιμές των μετοχών. Αντίθετα, οι Soenen και Hennigar (1988) έφθασαν σε αντίθετα συμπεράσματα, δηλαδή ότι οι συναλλαγματικές ισοτιμίες επιδρούν στις τιμές των μετοχών κατά αρνητικό και σημαντικό τρόπο. Οι μεταβολές στις συναλλαγματικές ισοτιμίες μεταβάλλουν τις 7 Υποστηρίζεται ότι υπάρχει μία θετική σχέση μεταξύ των χρηματοοικονομικών μεγεθών και των μελλοντικών πραγματικών μεταβλητών 13

διεθνείς λειτουργίες της επιχείρησης, που αντανακλώνται στα αποτελέσματά της ως κέρδος ή ζημία. Όταν συμβεί αυτό, η τιμή της μετοχής αυτής της επιχείρησης τείνει να μεταβάλλεται. Ακόμα, η υποτίμηση ενός νομίσματος βελτιώνει την ανταγωνιστική θέση των επιχειρήσεων αφού αντανακλάται σε υψηλότερο όγκο παραγωγής και έτσι σε μεγαλύτερη αποδοτικότητα και υψηλότερες τιμές μετοχών. Αντίθετα, αν η υποτίμηση του νομίσματος τείνει να οδηγεί σε υψηλότερες τιμές προϊόντος, τότε είναι πιθανόν να οδηγεί σε χαμηλότερες τιμές μετοχών. Τέλος, οι διαταραχές στις τιμές του πετρελαίου, αν και ασυμμετρικά, συνδέονται με μεταβολές στο προϊόν, και ως εκ τούτου, επιδρούν στη συμπεριφορά των χρηματοοικονομικών μεγεθών (Hamilton, 1983: 1988, Mork, 1989) 14

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ 3.1. ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ Ξεκινώντας θα ήταν σωστό να κάνουμε μια μικρή αναφορά στην έννοια του Χρηματιστηρίου καθώς και στο τι θα πρέπει να γνωρίζουν οι επενδυτές πριν προβούν στις διάφορες επενδύσεις που πρόκειται να πραγματοποιήσουν.. Τι είναι τελικά το χρηματιστήριο; Επένδυση ή τζόγος; Επένδυση θα απαντήσουν με βεβαιότητα μερικοί. Και όμως! Εάν πραγματοποιήσουμε μία έρευνα σε ένα τυχαίο δείγμα όσων ασχολούνται σήμερα με το Χρηματιστήριο, τότε η πιο πιθανή απάντηση θα είναι ότι το Χρηματιστήριο είναι τζόγος. Γι αυτό άλλωστε η λέξη Χρηματιστήριο συνδυάζεται με το ρήμα παίζω παρά με το ρήμα επενδύω. Και βέβαια, το σημερινό χρηματιστηριακό περιβάλλον και οι καθημερινές εξελίξεις στα διάφορα χρηματιστήρια, δύσκολα θα μπορούσαν να δώσουν σε κάποιον επιχειρήματα για να θεμελιώσει μία αντίθετη άποψη. Και αν τελικά κάποιος αποτολμήσει να ισχυρισθεί κάτι το διαφορετικό, οι αριθμοί θα τον διαψεύσουν. Καλώς ή κακώς, αυτή είναι σήμερα η πραγματικότητα. Το Χρηματιστήριο μοιάζει περισσότερο με ένα άγριο κερδοσκοπικό παιχνίδι, όπου οι παράγοντες επιτυχίας έχουν να κάνουν με το εάν άκουσες έγκαιρα κάτι, με το εάν οι μετοχές μιας εταιρείας είναι μαζεμένες σε λίγα χέρια, με το εάν μία μετοχή έχει μικρή διαπραγμετευτική δραστηριότητα ή όχι, με το εάν μία εταιρεία θα εξαγοραστεί ή όχι και βέβαια με το αν έχεις τύχη. Το ερώτημα όμως που εύλογα μας γεννάται είναι το τι φταίει για την εκδήλωση υπερβολικών φαινομένων κερδοσκοπίας στα σημερινά Χρηματιστήρια και ποιοι ευθύνονται για την κατάσταση αυτή; Δύο είναι οι βασικοί παράγοντες οι οποίοι καλλιεργούν και επιτείνουν το μεγάλο αυτό πρόβλημα: Η έλλειψη επενδυτικής παιδείας στα ευρύτερα στρώματα του πληθυσμού και Η εξαιρετικά ανεπαρκής και αναποτελεσματική επόπτευση του χώρου της κεφαλαιαγοράς 8 από τις αρμόδιες αρχές 8 Στην αγορά αυτή διακινούνται αξιόγραφα μακροχρόνιας διάρκειας. Κατά κανόνα η διάρκεια ζωής των αξιόγραφων είναι μεγαλύτερη του έτους. Τα βασικά χαρακτηριστικά των αξιόγραφων που διακινούνται 15

Τις τελευταίες δεκαετίες παρόλα αυτά έχουν γίνει πολλά και σημαντικά έργα στο χώρο της κεφαλαιαγοράς, τόσο σε θεσμικό όσο και σε λειτουργικό επίπεδο. Δυστυχώς όμως, δεν έγινε τίποτα ή καλύτερα σχεδόν τίποτα για να καλλιεργηθεί στους ενδιαφερόμενους η κατάλληλη υποδομή της παιδείας γύρω από τον τομέα των επενδύσεων. Ο επενδυτής θα πρέπει να έχει την κατάλληλη προσωπικότητα. Θα πρέπει να έχει γνώσεις. Θα πρέπει να είναι σε θέση να αντιλαμβάνεται την οικονομική εξέλιξη και διάσταση των φαινομένων. Με άλλα λόγια, θα πρέπει να διέπεται από κάποιες αρχές. Και η επικράτηση ή όχι κάποιων θεμελιωδών αρχών είναι που τελικά προσδιορίζει το βαθμό ωρίμανσης μιας επενδυτικής κοινότητας και την ανταγωνιστικότητα μιας αγοράς σε σχέση με τις αγορές άλλων χωρών. Στο χρηματιστήριο, δεν θα πρέπει ποτέ να τοποθετούμε κεφάλαια τα οποία ενδέχεται να χρειασθούμε άμεσα, ή κεφάλαια τα οποία θα μας χρειασθούν στο μέλλον για κάτι σημαντικό. Κανείς δε μπορεί να προδιαγράψει την πορεία της αγοράς. Συνεπώς, κανείς δε μπορεί να γνωρίζει με απόλυτη βεβαιότητα το ποιο θα είναι το επίπεδο των τιμών σε ένα, δύο ή έξι μήνες. Το μόνο που μπορεί να κάνει κάποιος είναι υποθέσεις. Υποθέσεις και προβλέψεις οι οποίες μπορεί να επαληθευτούν, αλλά που και πάλι, μπορεί και να μην επαληθευτούν. Τέλος, μετά από αυτή τη σύντομη αναφορά σχετικά με το Χρηματιστήριο, θα δώσουμε μία πιο πλήρης ερμηνεία στο τι εννοούμε Χρηματιστήριο. Το Χρηματιστήριο είναι μια οργανωμένη και ελεγχόμενη αγορά κινητών αξιών (αξιόγραφων) οι τιμές των οποίων προσδιορίζονται από τις δυνάμεις της προσφοράς και της ζήτησης. Στο Χρηματιστήριο Αξιών είναι συνήθως αντικείμενο συναλλαγής οι μετοχές, τα ομόλογα και οι ομολογίες. Το Χρηματιστήριο αποτελεί ένα σημαντικό τμήμα των αγορών χρήματος και κεφαλαίου. Το Χρηματιστήριο είναι η επίσημη δευτερογενής αγορά για τα αξιόγραφα των εταιρειών που είναι ήδη εισαγμένες σε αυτό. Στο Χρηματιστήριο εκτελούνται πράξεις και διαμορφώνονται οι τιμές αγοράς των αξιόγραφων που διακινούνται σε αυτό. στην Κεφαλαιαγορά είναι ο υψηλότερος κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων των εκδοτών, η σημαντική διακύμανση των τιμών των αξιόγραφων και η μεγάλη διάρκεια ζωής. Τα πιο γνωστά αξιόγραφα είναι οι κοινές μετοχές, οι προνομιούχες μετοχές, οι ομολογίες σταθερού εισοδήματος, οι ομολογίες μετατρέψιμες σε μετοχές και οι ομολογίες κυμαινόμενου επιτοκίου. 16

3.2. ΜΙΑ ΣΥΝΤΟΜΗ ΑΝΑΦΟΡΑ ΓΙΑ ΤΟ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ Πριν προχωρήσουμε, είναι αναγκαίο, να παρουσιαστεί μία ανασκόπηση των βασικών χαρακτηριστικών της κεφαλαιαγοράς στην Ελλάδα. Στην αγορά αυτή δεν υπάρχει αμφιβολία ότι το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών έχει πρωταγωνιστικό ρόλο. Πριν από τη δεκαετία του 1990 η ελληνική κεφαλαιαγορά ήταν σε χαμηλό επίπεδο ανάπτυξης. Η χρηματοδότηση κυρίως αντλούνταν από τον τραπεζικό τομέα ή από τις εσωτερικές πηγές της επιχείρησης. Μόνον ένας μικρός αριθμός επιχειρήσεων αντλούσε κεφάλαια μέσω της έκδοσης μετοχών, ενώ κατά την ίδια περίοδο η εισροή κεφαλαίων ήταν μικρή λόγω διάφορων εμποδίων. Ως συνέπεια, μόνον ένας μικρός αριθμός συναλλαγών πραγματοποιούνταν στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών, και η ελληνική κεφαλαιαγορά βρισκόταν σε μία λιγότερο αναπτυγμένη θέση σε σχέση με τις αναπτυγμένες αγορές άλλων χωρών. Το Ελληνικό χρηματιστήριο είχε μία τρομερή ανάπτυξη από το 1990 λόγω του χρηματοπιστωτικού εκσυγχρονισμού 9 (financial deregulation) και της απελευθέρωσης της αγοράς 10 (market liberalization), ως συνέπεια της ανάγκης της Ελληνικής Οικονομίας να ικανοποιήσει τα βασικά κριτήρια σύγκλισης 11 (convergence criteria) των χωρών μελών της Ε.Ε και ένταξής της στη ζώνη του Ευρώ. Το Ελληνικό Χρηματιστήριο ιδρύθηκε το 1876 και λειτούργησε ως το μόνο νόμιμο χρηματιστήριο στην Ελλάδα. Μέχρι το 1990, το Ελληνικό Χρηματιστήριο είχε προσελκύσει μικρούς επενδυτές και ο αριθμός των εταιρειών των οποίων οι μετοχές προσφέρονταν μέσω του χρηματιστηρίου στο ευρύτερο κοινό δεν υπέρβαιναν τις 100. Από το 1989 μέχρι το 1990 το Ελληνικό Χρηματιστήριο γνώρισε μια αξιοσημείωτη και ασυνήθιστη θα μπορούσαμε να πούμε ανάπτυξη, η οποία αντανακλούσε στις τιμές των χρεογράφων και στη συνολική χρηματιστηριακή αξία 12 (market capitalization) που αυξανόταν περισσότερο από 10 φορές μέχρι τον Ιούλιο του 1990. Το ασταθή ελληνικό πολιτικό περιβάλλον μαζί με την 9 Απελευθέρωση των χρηματοπιστωτικών αγορών από τις κυβερνητικές παρεμβάσεις ή τις νομοθετικές ρυθμίσεις. 10 Απελευθέρωση εμπορίου, κίνησης ή μεταφοράς κεφαλαίων, προσώπων κλπ. Για να αποφευχθούν παρενέργειες απαιτείται ενίσχυση του θεσμικού πλαισίου. 11 Τα βασικά κριτήρια σύγκλισης των χωρών μελών της Ε.Ε, σύμφωνα με τη συνθήκη του Μάαστριχτ, δηλ. δημοσιονομικό έλλειμμα 60% του ΑΕΠ, συνολικό δημόσιο χρέος 3% του ΑΕΠ και πληθωρισμός 3% και όχι ανώτερος του 1,5% του μέσου όρου των τριών πιο επιτυχημένων μελών. 12 Η συνολική αξία μιας εταιρείας με βάση τη τρέχουσα αξία των μετοχών που έχουν εκδοθεί, δηλαδή το σύνολο των μετοχών πολλαπλασιαζόμενο με τη τρέχουσα τιμή της αγοράς. 17

έναρξη των εχθροπραξιών στο Περσικό κόλπο το 1991 έριξε το ενδιαφέρον των επενδυτών για περισσότερο από 5 χρόνια. Το κρίσιμο σημείο για την αντιστροφή του ενδιαφέροντος των επενδυτών στις ελληνικές μετοχές ήταν η Ελληνική υποχρέωση να ικανοποιήσει τα κριτήρια της συνθήκης του Μάαστριχτ προκειμένου να συμμετάσχει στην Ευρωπαϊκή Νομισματική Ένωση. Από το 1998 ο αριθμός των εισηγμένων εταιρειών στο Ελληνικό Χρηματιστήριο ήταν ο διπλός. Η μεγαλύτερη αύξηση στον αριθμό των αρχικών δημόσιων εγγραφών 13 (IPO) σημειώθηκε το 1999 και το 2000, με το συνολικό αριθμό εταιρειών που προώθησαν την αρχική προσφορά νέων μετοχών ήταν 46 και 50 αντίστοιχα. Το 1999, ο όγκος των εμπορικών συναλλαγών αυξήθηκε περισσότερο από 100 φορές, σε ένα μέσο όρο 1 δισεκατομμυρίου ευρώ την ημέρα, ένα επίπεδο που παρέχει ικανοποιητική ρευστότητα 14 στους επενδυτές (Milonas and Travlos, 2001). Η μέση απόδοση επιτεύχθηκε μεταξύ του 1998 και 1999 με την επένδυση στην Ελληνική αγορά, ξεπέρασε σε μερικές περιπτώσεις και το 100%. Ο γενικός δείκτης του Ελληνικού Χρηματιστηρίου έφτασε σε επίπεδα ρεκόρ το Σεπτέμβριο του 1999, κλείνοντας στις 6350 μονάδες. Η εισροή κεφαλαίων από διεθνούς επενδυτές φαινομενικά έδινε μία αίσθηση οικονομικής επανάστασης. Ακόμη και ο αριθμός των καινούριων και εποχικών μετοχών που εκδίδονταν έφτασαν σε ιστορικά επίπεδα, τα κέρδη αυξήθηκαν περισσότερο από 1 δισεκατομμύριο ευρώ σε 1 χρόνο. Η καλή περίοδος του Ελληνικού Χρηματιστηρίου τελείωσε με το τέλος του 1999, όταν ο Γενικός Δείκτης άρχισε να χάνει την αξία του δραματικά. Στο τέλος του Μαρτίου του 2003, η πλειοψηφία των ελληνικών μετοχών είχε χάσει περισσότερο από τη μισή τους αξία και σε μερικές περιπτώσεις περισσότερο από το 90% της αξίας τους. Τα διεθνή κεφάλαια αποσύρθηκαν αμέσως σπέρνοντας τον πανικό στους τοπικούς επενδυτές. Τα δραματικά γεγονότα οδηγούσαν στην εσπευσμένη προσπάθεια για βελτίωση στη διαφάνεια της αγοράς καθώς και στο κυβερνητικό σύστημα. Οι εκλογές του 2004 και το ραντεβού της καινούριας εξουσίας με το χρηματιστήριο ήταν το ξεκίνημα για την 13 Η αρχική προσφορά νέων μετοχών με δημόσια εγγραφή. 14 Στην οικονομία, όταν είναι υπερβολική η Κεντρική Τράπεζα αναγκάζεται να λάβει μέτρα. Με τον όρο ρευστότητα εννοούμε την ικανότητα μιας επιχείρησης να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της με ρευστό χρήμα. Επίσης, η δυνατότητα της αγοράς, να απορροφήσει λογική ποσότητα ορισμένου χρεογράφου σε λογική τιμή. 18

επερχόμενη εποπτική αρχή 15 (Hellenic Capital Markets Commission). Η καινούρια εποπτική αρχή ήταν εξουσιοδοτημένη να ελαχιστοποιήσει πιθανή χειραγώγηση 16 της αγοράς και να παρέχει καλύτερη διαφάνεια της αγοράς. Συμπερασματικά αυτό που θα μπορούσαμε να πούμε είναι ότι κατά τα τελευταία χρόνια το ελληνικό χρηματιστήριο θεωρείται ως παράδειγμα μιας αναδυόμενης αγοράς της Ευρώπης, όμοιας προς εκείνη της Νοτιοανατολικής Ασίας. Κατά την ίδια περίοδο, οι χρηματοοικονομικές συνθήκες είχαν μεταβληθεί δραματικά. Οι ακόλουθοι παράγοντες ήταν εκείνοι στους οποίους οφείλονταν αυτές οι αλλαγές. Πρώτον, το ταχέως αυξανόμενο χρέος του δημοσιονομικού τομέα, που σήμερα ευρίσκεται στο 115% του ΑΕΠ, οδήγησε την κυβέρνηση να χρηματοδοτήσει τα ετήσια ελλείμματά της με την έκδοση βραχυπρόθεσμων χρεογράφων. Δεύτερον, εν μέρει λόγων της απελευθέρωσης του τραπεζικού συστήματος το 1988 και εν μέρει λόγω της περιοριστικής νομισματικής πολιτικής πολλές επιχειρήσεις οδηγήθηκαν στην κεφαλαιαγορά ως σημαντική πηγή για τη χρηματοδότησή τους. Τρίτον, η απελευθέρωση της κίνησης των κεφαλαίων συντέλεσε στο να εισέλθουν νέες επιχειρήσεις στο χρηματιστήριο. Η άμεση συνέπεια αυτών των μεταβολών ήταν ότι κατά το 1990, όπως προαναφέραμε, οι επιχειρήσεις άντλησαν περίπου εννέα φορές περισσότερα κεφάλαια σε σχέση με τον ετήσιο μέσο των προηγούμενων πέντε ετών. 3.3. Η ΑΛΛΗΛΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ Βασικό χαρακτηριστικό στην εξέλιξη της πορείας των χρηματιστηριακών αγορών, είναι ότι οι χρηματιστηριακοί κύκλοι είναι, σε γενικές γραμμές παγκόσμιοι. Αυτό σημαίνει ότι οι τοπικές αγορές όλου του κόσμου, τις περισσότερες φορές, κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση. Και βέβαια, το χαρακτηριστικό αυτό, έχει την εξήγησή του, η οποία βρίσκεται μέσα στις αλληλεπιδράσεις των οικονομιών, αλλά και στο βαθμό κινητικότητας των κεφαλαίων σε παγκόσμιο επίπεδο, βαθμός ο οποίος, κατά τις τελευταίες, έχει αυξηθεί σημαντικά, τόσο λόγω του ανοίγματος και της εξωστρέφειας των περισσοτέρων οικονομιών, όσο και λόγω της βελτίωσης του επιπέδου της 15 Οργανισμός, επιτροπή που ασκεί εποπτεία σε ορισμένο τομέα, όπως π.χ. η επιτροπή κεφαλαιαγοράς, η επιτροπή για τον ανταγωνισμό, η επιτροπή τιμών και εισοδημάτων, η κεντρική τράπεζα κλπ. 16 Η τακτική της διενέργιας εικονικών αγοραπωλησιών στο χρηματιστήριο (ή στο τέλος της συνεδρίασης) με σκοπό τον επηρεασμό της τιμής τους. 19

τεχνολογίας. Αυτό δεν είναι κάτι το καινούργιο. Η αλληλεπίδραση μεταξύ των χρηματιστηριακών αγορών, είναι κάτι το οποίο συμβαίνει ήδη από τα τέλη του 19 ου αιώνα. Το βρίσκουμε μάλιστα πολύ συχνά στην εξέλιξη της ιστορίας του ελληνικού Χρηματιστηρίου, το οποίο ήδη από τη δεκαετία του 1880, βιώνει φάσεις κρίσεως ή ανόδου, ανάλογα με την πορεία της διεθνούς οικονομίας και την πορεία των διεθνών αγορών, ενώ τις περισσότερες φορές, η συνάρτηση με τα εσωτερικά γεγονότα είναι χαμηλή. Βέβαια, κατά τη διάρκεια της πορείας του χρόνου, σημειώθηκαν μεταβολές αναφορικά με το ποια χρηματιστηριακή αγορά είναι αυτή η οποία δίνει το ρυθμό και πρωτοπορεί στο παγκόσμιο χρηματιστηριακό σύστημα. Έτσι, θα δούμε ότι κατά τη διάρκεια του τέλους του 19 ου αιώνα, το ρυθμό στις παγκόσμιες αγορές έδινε το Χρηματιστήριο του Λονδίνου. Συμπληρωματικά, το Χρηματιστήριο του Παρισιού, επίσης επηρέαζε σημαντικά τις εξελίξεις στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Αργότερα, μετά το Α Παγκόσμιο Πόλεμο, άρχισε να εμφανίζεται ο κεφαλαιώδης ρόλος και η πολύ μεγάλη επίδραση του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης. Οι αγορές κινούνταν προς την ίδια κατεύθυνση. Όλες μαζί, ανάλογα με τις εξελίξεις στη διεθνή οικονομία και την κίνηση της αγοράς της Νέας Υόρκης, η οποία υπό κανονικές συνθήκες δίνει τη βασική κατεύθυνση και το ρυθμό στις υπόλοιπες διεθνείς αγορές. 3.4. ΤΑ ΚΥΡΙΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΤΩΝ ΔΙΑΦΟΡΩΝ ΣΥΣΤΗΜΑΤΩΝ Το ποια μέθοδος συναλλαγών επικρατεί στο χρηματιστήριο, έχει σημασία, γιατί προσδιορίζει σε μεγάλο βαθμό τον τρόπο λειτουργίας της αγοράς. Από την άλλη πλευρά, θα πρέπει να τονιστεί ότι σε κάθε σύστημα συναλλαγών, ιδιαίτερη σημασία έχουν ορισμένα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά, τα οποία αποτελούν τα στηρίγματα του κάθε συστήματος. Στο σύστημα που βασίζεται στον πληστειριασμό για παράδειγμα, ιδιαίτερη σημασία, έχει η διάκριση των εντολών των επενδυτών σε «ανοικτές» (market orders) και σε «κλειστές» (limit orders).ο κάθε τύπος εντολών, παίζει διαφορετικό ρόλο στη διαδικασία επίτευξης ισορροπίας στην αγορά. Οι ανοικτές εντολές, διακρίνονται για τα εξής χαρακτηριστικά τους: 20

Για την ταχύτητα και τη σίγουρη εκτέλεσή τους. Για την ρευστότητα την οποία προσδίδουν στην αγορά. Για τη μεγάλη ποσότητα πληροφόρησης την οποία μεταφέρουν. Οι ανοικτές εντολές όπως προκύπτει από τα παραπάνω, παίζουν πολύ μεγάλο ρόλο στην απρόσκοπτη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς. Από την άλλη πλευρά όμως, θα πρέπει να επισημανθεί, ότι οι ανοικτές εντολές δημιουργούν ορισμένα προβλήματα στη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς, τα οποία αντισταθμίζονται από την παράλληλη ύπαρξη των κλειστών εντολών. Πρώτον, εάν στην κεφαλαιαγορά υπήρχαν μόνο ανοικτές εντολές, η λειτουργία της αγοράς αρχικά μεν θα ήταν απρόσκοπτη, αργότερα όμως, μόλις εξαντλούνταν οι αρχικές εντολές, θα γινόταν ακανόνιστη, και με μεγάλες διακυμάνσεις όσον αφορά τη διαμόρφωση των τιμών. Στην περίπτωση αυτή, οι κλειστές εντολές παίζουν το ρόλο του εξομαλυντικού παράγοντα στη διαμόρφωση των τιμών, και συνεπώς συμβάλλουν στην καλύτερη λειτουργία της αγοράς. Δεύτερον, η ύπαρξη κλειστών εντολών, είναι αυτή που διαμορφώνει το εύρος των προσφερομένων ζητουμένων τιμών (big ask spread) για κάθε μετοχή, η ύπαρξη του οποίου παίζει επίσης πολύ σημαντικό ρόλο στη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς. Το εύρος αυτό μπορεί να διαμορφώνεται από τους ίδιους τους επενδυτές στα συστήματα που βασίζονται στον πληστειριασμό, ή από τους ειδικός διαπραγματευτής 17 και τους εξειδικευμένους χρηματιστές 18 στη περίπτωση των αντίστοιχων συστημάτων. 17 Ειδικός διαπραγματευτής. Στο Χρηματιστήριο Παραγώγων των Αθηνών (ΧΠΑ), εκπρόσωπος εταιρείαςμέλους που έχει αναλάβει την υποχρέωση να αγοράζει και να πωλεί παράγωγα ώστε να εξασφαλίζεται η ρευστότητα της αγοράς. Επίσης, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς με σχετική απόφασή της καθόρισε τα καθήκοντα, τις υποχρεώσεις και τις προδιαγραφές των ειδικών διαπραγματευτών της Νέας Χρηματιστηριακής Αγοράς (ΝΕΧΑ). 18 Εξειδικευμένος χρηματιστής που περιορίζεται σε αγοραπωλησίες ορισμένων χρεογράφων με την έγκριση του χρηματιστήριου. Έχει ως αποστολή, τη διατήρηση όσο το δυνατόν της ομαλότητας στις συναλλαγές των χρεογράφων που εξειδικεύεται, και την προστασία των συμφερόντων των πελατών. Ενεργεί για λογαριασμό του ή για λογαριασμό άλλων χρηματιστών. 21

3.5. ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΩΝ ΛΟΓΩ ΔΙΑΦΟΡΕΤΙΚΗΣ ΔΟΜΗΣ ΚΑΙ ΔΙΑΦΟΡΟΠΟΙΗΣΗ ΚΑΝΟΝΩΝ ΜΕΤΑΞΥ ΑΓΟΡΩΝ Οι επιπτώσεις μίας χρηματαγοράς σε μία άλλη είναι το αποτέλεσμα των επενδυτών σχετικά με τις αντιλήψεις τους για την αγορά ή πώληση μετοχών σε διαφορετικές χρηματαγορές, ανεξάρτητα από τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των χρηματαγορών. Τυπικά, η ιδέα της επίπτωσης μίας χρηματαγοράς σε μία άλλη έχει επισταθεί στα αποτελέσματα που μπορεί να έχουν το πέσιμο της τιμής ενός δείκτη μίας χρηματαγοράς και όχι η άνοδος του. Πιο συγκεκριμένα, ένα αρνητικό σοκ σε μία αγορά μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές να τραβήξουν τα έσοδά τους από άλλες αγορές, σαν αποτέλεσμα φόβου. Φόβοι μεταξύ των επενδυτών, έχουν ως πλεονέκτημα, λάθη από μια χρηματαγορά να μεταδίδονται σε άλλες χρηματαγορές διαμέσου της ανάπτυξης του φαινομένου της επίπτωσης. Αυτές οι επιπτώσεις που αναπτύσσονται, είναι γνωστές ως μεταφορά πληροφοριών μεταξύ χρηματαγορών, και μπορούν να έχουν επίπτωση στις επενδυτικές κατευθύνσεις που αναπτύσσονται στις χρηματοροές [π.χ. King και Wodhvani (1990), και Solnik et al. (1996)]. Επίσης, οι διακυμάνσεις των μετοχών μπορούν να επηρεαστούν σε μεγάλο βαθμό και από τα πολλά επενδυτικά εμπόδια που σχετίζονται με τις διαφορετικές λειτουργικές δομές των χρηματιστηρίων. Αυτό φαίνεται να επηρεάζει το βαθμό στον οποίο οι διεθνείς χρηματαγορές είναι τμηματοποιημένες 19 ή ολοκληρωμένες 20 (Black, 1974). Οι Stapleton και Subrahmanyan(1977), οι Errunza και Losq (1985), και οι Alexander et al.(1987) λένε ότι παρουσιάζουν κάποια στοιχεία όπου σύμφωνα με αυτά, όταν μια μετοχή εμπορεύεται σε ένα ξένο χρηματιστήριο αυτό έχει σημαντικές επιπτώσεις στις αλλαγές των τιμών των μετοχών αν οι χρηματαγορές είναι τμηματοποιημένες. Αυτό δηλώνει ότι η τμηματοποίηση των χρηματαγορών δίνει κίνητρα στις διάφορες εταιρείες να εμπορεύονται σε περισσότερα από ένα χρηματιστήρια ταυτόχρονα. Ωστόσο, ο μηχανισμός της ταυτόχρονης διαπραγμάτευσης σε περισσότερα από ένα χρηματιστήρια μπορεί να θεωρηθεί ότι είναι ένας τρόπος έτσι ώστε να ενισχύεται η ολοκλήρωση των χρηματαγορών. Ενώ η ταυτόχρονη εμπορευματοποίηση μιας μετοχής μπορεί να 19 Διαίρεση την αγοράς σε τμήματα με βάση ορισμένα χαρακτηριστικά. 20 Συγκέντρωση ορισμένων επιχειρήσεων ή διαφόρων λειτουργιών υπό ενιαία διεύθυνση με σκοπό την εξασφάλιση πλεονεκτημάτων από το συντονισμό των δραστηριοτήτων ή την απόκτηση δεσπόζουσας θέσης στην αγορά 22

ενισχύσει την ολοκλήρωση της αγοράς, υπάρχουν και διάφορα εμπόδια όπως είναι το συναλλαγματικό κόστος (οι ξένες επενδύσεις φέρνουν το ρίσκο της τοπικής αγοράς και της ξένης συναλλαγματικής ισοτιμίας), η φορολογική κυβερνητική πολιτική (η ξένη επένδυση μπορεί να φορολογείτε πιο σκληρά από ότι η εγχώρια επένδυση), οι περιορισμοί στις μεταφορές κεφαλαίων, οι διάφοροι ψυχολογικοί παράγοντες όπως η γλώσσα και το κόστος πληροφοριών καθώς και τα πολιτιστικά ή νομικά εμπόδια(περιορισμοί στους επενδυτές για τις ξένες τους επενδύσεις περιορισμοί στις ξένες επενδύσεις που έρχονται ή βγαίνουν από τη χρηματαγορά περιορισμοί στη κατοχή ξένων μετοχών) τα οποία μπορεί να επιβραδύνουν την ολοκλήρωση των διεθνών χρηματαγορών. Όλοι οι παραπάνω παράγοντες τείνουν να μειώνουν τις διεθνείς κεφαλαιουχικές εισροές και οδηγούν κατά κάποιο τρόπο στην τμηματοποίηση των εθνικών αγορών. 3.6. ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΕΜΠΟΔΙΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΟΛΟΚΛΗΡΟΠΟΙΗΣΗ ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ Η ανάλυση των διακυμάνσεων των μετοχών ανάμεσα σε μετοχές που διαπραγματεύονται σε περισσότερα από ένα χρηματιστήρια ταυτόχρονα με διαφορετικές δομές μπορεί να μας πληροφορήσει για τη διαδικασία ολοκληροποίησης των χρηματαγορών. Οι Huddart et al. (1998) δηλώνουν ότι τα χρηματιστήρια κατεβάζουν τα αποκαλυπτικά τους δεδομένα έτσι ώστε να τραβήξουν περισσότερες ξένες εταιρείες. Αυτό όμως έχει σαν αποτέλεσμα να μειώνεται η διαδικασία ολοκληροποίησης των χρηματαγορών, καθώς αυτός ο ανταγωνισμός οδηγεί σε αύξηση των αποκαλυπτικών δεδομένων, από τη πλευρά των χρηματιστηρίων, στο να δεχτούν ξένες εταιρείες από άλλα χρηματιστήρια. Σύμφωνα με τους Saudagaran και Biddle (1992) τα αυστηρά αποκαλυπτικά δεδομένα μειώνουν την εισροή των εταιρειών στα ξένα χρηματιστήρια (και τις επενδύσεις στις κεφαλαιαγορές). Ο Baker βρήκε ότι τα πιο σημαντικά επενδυτικά εμπόδια είναι τα κόστη που υφίστανται οι εταιρείες και το επίπεδο των αποκαλυπτικών δεδομένων που τους ζητείται από τα χρηματιστήρια. Η σχετική χαλάρωση αυτών των δεδομένων μπορεί να οδηγήσει τα χρηματιστήρια να κερδίσουν εταιρείες με φτωχά ποιοτικά δεδομένα. Παρόλα αυτά, υψηλά αποκαλυπτικά δεδομένα μπορεί να έχουν ως αποτέλεσμα τα χρηματιστήρια να προσελκύσουν υψηλής ποιότητας επιχειρήσεις ως αποτέλεσμα του αυστηρού περιβάλλοντός τους (Cheung και Lee, 1995). 23

Ενώ υπήρξαν κίνητρα για την ενοποίηση των Ευρωπαϊκών κανόνων, ουσιαστικές διαφορές ακόμη παραμένουν ανάμεσα στις χρηματαγορές. Οι Adhikari και Tondkar (1995) σημείωσαν ότι τα Ευρωπαϊκά χρηματιστήρια θέτουν τις απαιτήσεις τους με ένα χαμηλό όριο χωρίς κανένα υψηλό όριο όταν δέχονται νέες χρηματοοικονομικές επιχειρήσεις. Για παράδειγμα, στην Γαλλία, Γερμανία, Ολλανδία και Σουηδία οι εταιρείες ξεπερνούν τις απαιτήσεις που ζητούνται από τα χρηματιστήρια, δίνοντας επιπλέον εθελοντικές αποκαλύψεις που είναι σημαντικές για τους μετόχους και τους επενδυτές. Διαφορές στις λογιστικές αποκαλυπτικές απαιτήσεις και στην προστασία των μετόχων και πιστωτών μπορεί να επηρεάσει τους χρηματοοικονομικούς κανόνες των κεφαλαιαγορών. 24

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΤΑΡΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΟΙ ΔΕΙΚΤΕΣ ΚΑΙ ΑΞΙΟΓΡΑΦΑ 4.1. ΔΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΣΗ ΑΞΙΟΓΡΑΦΩΝ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΕΣ ΕΝΤΟΛΕΣ Οι συναλλαγές σε αξιόγραφα γίνονται μέσω την χρηματιστών ή χρηματιστηριακών εταιρειών που αγοράζουν και πωλούν για λογαριασμό των πελατών τους. Οι τιμές των αξιογράφων διαμορφώνονται ανάλογα με την προσφορά και τη ζήτηση. Επιπλέον, οι ενδιαφερόμενοι για αγοραπωλησίες σε αξιόγραφα απευθύνονται στο Χρηματιστηριακό γραφείο της αρεσκείας τους και δίνουν εντολή αγοράς ή πώλησης. Η εντολή επιτρέπεται να είναι γραπτή, προφορική ή τηλεφωνική. Η εντολή καταχωρείται σε έντυπο αγοράς ή πώλησης. Στο έντυπο αυτό περιλαμβάνονται τα ακόλουθα στοιχεία: προσωπικά στοιχεία πελάτη, ονομασία αξιογράφου, αριθμός αξιογράφων για συναλλαγή, τιμή αγοράς ή πώλησης. Αναφορικά με τον προσδιορισμό της τιμής συναλλαγής ισχύουν: Στο καλύτερο. Αυτό σημαίνει ότι ο πελάτης επιτρέπει στο χρηματιστή να επιλέξει την καλύτερη τιμή κατά τη διάρκεια της συνεδρίασης. Σε συγκεκριμένη τιμή. Αυτό σημαίνει ότι ο πελάτης επιθυμεί η αγορά ή η πώληση να γίνει σε μία συγκεκριμένη τιμή ή σε καλύτερη. Στην τιμή ανοίγματος της ημέρας ή στην τιμή κλεισίματος. Στην περίπτωση αυτή ο χρηματιστηριακός εκπρόσωπος οφείλει να διαπραγματευτεί στην τιμή ανοίγματος ή κλεισίματος μιας συνεδρίασης. Περίπου σε κάποια τιμή. Εδώ ο πελάτης ζητά να γίνει η αγοραπωλησία σε τιμή παραπλήσια αυτής που επιθυμεί. 4.2. ΧΡΗΣΙΜΟΤΗΤΑ ΟΡΓΑΝΩΜΕΝΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΑΓΟΡΩΝ Α. Για την εταιρεία Παρέχουν τα μέσα και τον τρόπο διαμόρφωσης αντικειμενικών τιμών. Αν λειτουργούν σωστά, οι χρηματιστηριακές τιμές αντιπροσωπεύουν την καλύτερη εκτίμηση για την οικονομική αξία των αξιογράφων και τη συνολική οικονομική αξία της εταιρείας. 25

Διευκολύνουν τις εταιρείες στην άντληση νέων κεφαλαίων (με την έκδοση νέων αξιογράφων) από τη πρωτογενή αγορά κεφαλαίου. Βοηθούν την εταιρεία να προσδιορίσει το κόστος κεφαλαίου για αξιολόγηση νέων επενδυτικών έργων. Βοηθούν τις εταιρείες να εξαγοράσουν άλλες εταιρείες με έκδοση νέων αξιογράφων Β. Για τους επενδυτές Η ύπαρξη οργανωμένων αγορών αξιογράφων δημιουργεί κλίμα εμπιστοσύνης στους επενδυτές. Η ποικιλία αξιογράφων στο Χρηματιστήριο δημιουργεί πολλαπλούς συνδυασμούς απόδοσης και κινδύνου που επιτρέπουν την καλύτερη επιλογή χαρτοφυλακίων. Παρέχουν τα απαιτούμενα στοιχεία στους μετόχους (τιμή αξιογράφων, προσδιορισμός κινδύνου και απαιτούμενης απόδοσης) για την αποτελεσματική παρακολούθηση της εταιρείας. Καθιστούν τα εισαγμένα σε αυτό αξιόγραφα εμπορεύσιμα επιτρέποντας έτσι την άμεση ρευστοποίησή τους. Συμμετέχουν, αναλογικά, στα κέρδη, κίνδυνο και καθαρή θέση της εταιρείας. Διευκολύνουν όλους όσους θέλουν να αναλάβουν τη δαπάνη των υπαρχόντων σήμερα χρηματικών πλεονασμάτων επενδύοντας αυτά με σκοπό τη μεγαλύτερη μελλοντική κατανάλωση. Διευκολύνουν όλους όσους θέλουν και μπορούν να καταναλώσουν σήμερα περισσότερο από ότι τους επιτρέπουν τα εισοδήματά τους. Γ. Για την Εθνική Οικονομία Καθιστούν ελκυστική την αγορά νέων τίτλων στην πρωτογενή αγορά χρεογράφων, διευκολύνοντας έτσι νέες εταιρείες να εισαχθούν στο Χρηματιστήριο για πρώτη φορά. Ταυτόχρονα επιτρέπουν τη χρηματοδότηση νέων επενδύσεων με νέα κεφάλαια και για τις ήδη εισαγμένες και για τις νεοεισαγμένες εταιρείες. 26

Παρέχει τα μέσα για τη δημιουργία νέων επενδύσεων σε πάγια στοιχεία (μηχανήματα, εργαλεία, βιομηχανικό εξοπλισμό). Διευκολύνει την αποταμίευση επειδή δεν εξαναγκάζει τους συμμετέχοντες να αποφασίσουν, σε μία δεδομένη στιγμή, αμετάκλητα για την αναβολή της κατανάλωσης. Σε καλά οργανωμένες και επίσημες αγορές αξιογράφων, οι έχοντες αγοράσει αξιόγραφα μπορούν να τα ρευστοποιήσουν άμεσα. Η διαμόρφωση αντικειμενικών τιμών επιτρέπει τη μέτρηση αντικειμενικών αγοραίων αναμενόμενων αποδόσεων, οι οποίες μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αξιολόγηση των επιδόσεων, των υπεύθυνων i) των εισαγμένων εταιρειών, ii) των θεσμικών επενδυτών, iii) των δημοσίων επιχειρήσεων. Παρέχονται με άλλα λόγια αντικειμενικά μέτρα για την αξιολόγηση σημαντικών τομέων της Εθνικής Οικονομίας. Η μεγάλη ποικιλία συνδυασμών απόδοσης και κινδύνου επιτρέπουν στους υπευθύνους των ταμείων συντάξεων να αξιοποιήσουν τα κεφάλαιά τους αποτελεσματικά στα πλαίσια των αρχών του Χαρτοφυλακίου 21. 4.3. ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΕΠΗΡΕΑΖΟΥΝ ΣΤΗ ΔΙΑΜΟΡΦΩΣΗ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΔΕΙΚΤΩΝ Εκτός από την ανάλυση των οικονομικών στοιχείων των εταιρειών και την κλαδική ανάλυση, που μπορεί κάποιος να πραγματοποιήσει, υπάρχουν και οι οικονομικές μεταβλητές του μακροοικονομικού συστήματος που παίζουν σημαντικό ρόλο στη διαμόρφωση των χρηματιστηριακών τιμών και στον καθορισμό των προσδοκιών για άνοδο ή πτώση αυτών. Οι κυριότερες από τις μεταβλητές, αυτές δηλαδή στις οποίες η αγορά δίνει τη μεγαλύτερη προσοχή, είναι ο πληθωρισμός, η προσφορά χρήματος και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες. Οι μεταβλητές αυτές βρίσκονται σε στενή σχέση με τις προσδοκώμενες αποδόσεις του χρηματιστηρίου αλλά και σε στενή μεταξύ τους σχέση. Ο πληθωρισμός έχει άμεση σχέση με τα επιτόκια, η προσφορά χρήματος άμεση σχέση με τον πληθωρισμό και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες άμεση σχέση με τον πληθωρισμό και συνεπώς τα επιτόκια. Ας εξετάσουμε πιο αναλυτικά όμως τις μεταβλητές αυτές. 21 Το σύνολο των χρεογράφων κλπ. Τίτλων στην κατοχή ατόμου, επιχείρησης ή οργανισμού 27

4.3.1. ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ Είναι γενικά παραδεκτό ότι οι αποδόσεις των μετοχών ενός χρηματιστηρίου κινούνται και επηρεάζονται άμεσα από το ρυθμό μεταβολής του επιπέδου των τιμών (επίπεδο πληθωρισμού) των αγαθών που καταναλώνονται (Δείκτης Τιμών Καταναλωτή) ή των αγαθών που παράγονται (Δείκτη Τιμών Παραγωγού). Σύμφωνα με τον Fisher (1930), η αναμενόμενη απόδοση μιας μετοχής, όπως και οποιουδήποτε άλλου περιουσιακού στοιχείου, αποτελείται από την πραγματική απόδοση και τον αναμενόμενο πληθωρισμό. Τα αποτελέσματα όμως εμπειρικών μελετών υποδεικνύουν μια αρνητική σχέση μεταξύ των αποδόσεων των μετοχών και της μεταβολής του γενικού επιπέδου των τιμών, καθώς επίσης και ότι μόνο ένα μικρό μέρος της διακύμανσης των αποδόσεων των μετοχών ερμηνεύεται από τον πληθωρισμό της αντίστοιχης περιόδου (Kessel and Alchian, 1962, Bodie, 1976, Branch, 1974, Lintner, 1975, Nelson, 1976, Feldstein, 1980, Coh and Lessard, 1981, Figlewski and Wachel, 1981). Στη διεθνή βιβλιογραφία έχει αναπτυχθεί πλούσια επιχειρηματολογία με σκοπό τη στήριξη της θέσης ότι η μη αναμενόμενη μεταβολή του επιπέδου τιμών ο μη αναμενόμενος πληθωρισμός- έχει αρνητική επίδραση στις αποδόσεις των μετοχών (Fama, 1977, 1982). Ένα ακόμη σημαντικό επιχείρημα για την ερμηνεία της αρνητικής σχέσης πληθωρισμού και απόδοσης των μετοχών είναι το γεγονός ότι μια μη αναμενόμενη αύξηση του ρυθμού μεταβολής του γενικού επιπέδου τιμών συνοδεύεται από κυβερνητικά μέτρα νομισματικής ή και δημοσιονομικής πολιτικής σε μια προσπάθεια προσαρμογής στο νέο επίπεδο τιμών (Nelson and Schwert, 1977). Τέτοιου είδους κυβερνητικές αντιδράσεις επιδρούν σημαντικά στο επίπεδο των επενδύσεων στο σύνολο της οικονομίας εφόσον οι έλεγχοι αυτοί έχουν αρνητικές επιπτώσεις στην κερδοφορία και συνεπώς στην αξία των επιχειρήσεων (Pindyck, 1984). 28

4.3.2. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΕΣ ΙΣΟΤΙΜΙΕΣ Μία δεύτερη σημαντική μακροοικονομική μεταβλητή που λαμβάνεται υπόψη στην ανάλυση των τιμών των μετοχών είναι οι συναλλαγματικές ισοτιμίες. Σε ένα μακροοικονομικό επίπεδο οι συναλλαγματικές ισοτιμίες όμως επηρεάζουν και το γενικό οικονομικό κλίμα σε μία οικονομία, εφόσον σχετίζονται άμεσα με τα επιτόκια και τον πληθωρισμό (Lai, 1990). Σε επιχειρηματικό επίπεδο μεταβολές και κίνδυνοι που συνδέονται με ξένα νομίσματα επηρεάζουν λίγο ή πολύ την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων εφόσον οι μεταβολές των συναλλαγματικών ισοτιμιών μπορούν να έχουν σημαντική επίδραση στην αξία των στοιχείων του ενεργητικού ή των υποχρεώσεων και των αποτελεσμάτων μιας εταιρείας. Παρά το γεγονός της ύπαρξης μιας σειράς μηχανισμών ικανών για την αντιμετώπιση των συναλλαγματικών κινδύνων, πολλές εταιρείες δεν είναι σε θέση να αντιμετωπίσουν αποτελεσματικά τους κινδύνους αυτούς. Παραδείγματα μηχανισμών αντιμετώπισης του κινδύνου που συνδέονται με τις συναλλαγματικές ισοτιμίες είναι η χρήση των μελλοντικών συμβολαίων και δικαιωμάτων. Όμως, πολλές φορές και για διάφορους λόγους οι εταιρείες δεν κάνουν χρήση τέτοιου είδους μηχανισμών. Οι τράπεζες, για παράδειγμα, συχνά επιλέγουν να εκτεθούν σε πιθανούς συναλλαγματικούς κινδύνους, ποντάροντας στο γεγονός ότι μικρές μεταβολές των συναλλαγματικών ισοτιμιών μπορούν να τους αποδώσουν βραχυχρόνια σημαντικά κέρδη (Harris, 1991). Πρακτικά, η επίδραση των συναλλαγματικών ισοτιμιών στις τιμές των μετοχών είναι κοινά αποδεκτή. Το πώς όμως επιδρούν οι συναλλαγματικές ισοτιμίες επί συγκεκριμένων μετοχών είναι ένα άλλο θέμα. Για παράδειγμα, μια σημαντική συναλλαγματική μεταβολή, ενώ δεν θα έπρεπε να επιδρά κατά τον ίδιο τρόπο και με την ίδια ένταση σε όλων των ειδών τις επιχειρήσεις, τελικά επιδρά με έναν κοινό τρόπο, τουλάχιστον στην αρχή. Αυτό κυρίως οφείλεται στη θετική ή αρνητική ψυχολογία που δημιουργεί η συναλλαγματική μεταβολή και όταν, βέβαια, μιλάμε για ψυχολογία, ο ορθολογικός διαχωρισμός των εταιρειών σε εισαγωγικές και εξαγωγικές, με υποχρεώσεις ή απαιτήσεις σε συνάλλαγμα, είναι χωρίς ουσία. 29