Ο ΤΣΖΜΑΣΗΚΟ ΚΗΝΓΤΝΟ ΣΟΝ ΣΡΑΠΔΕΗΚΟ ΣΟΜΔΑ ΚΑΗ Δ ΑΛΛΟΤ ΣΟΜΔΗ ΣΖ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΕΟΤΜΑΡΖ ΣΑΤΡΟΤΛΑ

ΑΣΔΗ ΚΑΒΑΛΑ ΥΟΛΖ: ΓΗΟΗΚΖΖ ΚΑΗ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΜΖΜΑ: ΓΗΟΗΚΖΖ ΔΠΗΥΔΗΡΖΔΩΝ Ο ΤΣΖΜΑΣΗΚΟ ΚΗΝΓΤΝΟ ΣΟΝ ΣΡΑΠΔΕΗΚΟ ΣΟΜΔΑ ΚΑΗ Δ ΑΛΛΟΤ ΣΟΜΔΗ ΣΖ ΔΛΛΖΝΗΚΖ ΟΗΚΟΝΟΜΗΑ ΣΕΟΤΜΑΡΖ ΣΑΤΡΟΤΛΑ ΔΠΟΠΣΖ ΚΑΘΖΓΖΣΖ ΣΔΡΓΗΓΖ ΚΩΝΣΑΝΣΗΝΟ KABAΛΑ ΑΠΡΗΛΗΟ 2012

Πεξηερόκελα Κεθάιαην 1 1. Δηζαγσγή.ζει 3 Κεθάιαην 2 2. Βηβιηνγξαθηθή αλαζθφπεζε ζει 4 2.1 Σν ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα ζει 4 2.1.1 Ζ δξαζηεξηφηεηα ησλ ηξαπεδψλ...ζει 5 2.2 Ο ηξαπεδηθφο ηνκέαο ζηε δψλε ηνπ επξψ...ζει 6 2.3 Οη ηξέρνπζεο εμειίμεηο θαη ηάζεηο ζην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα..ζει 6 2.4 Ο εθζπγρξνληζκφο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο..ζει 8 2.5 Ο αληαγσληζκφο κεηαμχ ησλ ηξαπεδψλ...ζει 8 2.5.1 Ο αληαγσληζκφο κεηαμχ ηξαπεδψλ θαη ρξεκαηνδνηηθψλ νξγαληζκψλ...ζει 10 2.6 Αβεβαηφηεηα θαη απφδνζε πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ..ζει 10 2.7 Ο θίλδπλνο..ζει 11 2.7.1 Ο θίλδπλνο ζε ζρέζε κε ηα θέξδε...ζει 12 2.7.2 Ζ ζρέζε αλάκεζα ζηνλ θίλδπλν θαη ηελ απφδνζε...ζει 13 2.8 Οη ηηκέο θαη νη θαηεγνξίεο ησλ κεηνρψλ.ζει 14 2.8.1 Υαξαθηεξηζηηθά ησλ κεηνρψλ.ζει 15 2.9 Σα ρξεκαηηζηήξηα...ζει 15 2.9.1.Ο ξφινο ησλ ρξεκαηηζηεξίσλ ζηελ νηθνλνκία....ζει 16 2.9.2 Δηζαγσγή κεηνρψλ ζην ρξεκαηηζηήξην...ζει 17 2.10 Σν ππφδεηγκα CAPM...ζει 18 2.11 Οηθνλνκηθνί παξάγνληεο θαη απφδνζε κεηνρήο...ζει 19 2.12 Αμηνιφγεζε αληαγσληζηηθψλ ζπλζεθψλ ζην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα...ζει 21 2.13 Οη κεηνρέο θαζψο θαη νη θίλδπλνη πνπ παξνπζηάδνληαη...ζει 22 Κεθάιαην 3 3. Δξεπλεηηθή κεζνδνινγία...ζει 23 3.1. Πεξηγξαθή ηνπ δείγκαηνο.ζει 23 3.2. Αλάιπζε δεδνκέλσλ..ζει 23 3.2.1. Πξνζδηνξηζηηθνί παξάγνληεο ηνπ ζπληειεζηή beta ζει 24 3.2.2. Ζ ζεκαζία ηεο παιηλδξφκεζεο θαη ηεο ζπζρέηηζεο..ζει 25 3.2.3.Πξνβιήκαηα ζηελ πνιιαπιή παιηλδξφκεζε...ζει 25 Κεθάιαην 4 4. ηαηηζηηθέο αλαιχζεηο ησλ δεδνκέλσλ...ζει 26 4.1. ηαηηζηηθά ζηνηρεία ηνπ έηνπο 2007..ζει 27 4.1.1. Γξακκηθή παιηλδξφκεζε κε Γείθηε Σηκψλ γηα ην έηνο 2007..ζει 30 4.2. ηαηηζηηθά ζηνηρεία ηνπ έηνπο 2008...ζει 54 4.2.1. Γξακκηθή παιηλδξφκεζε κε Γείθηε Σηκψλ γηα ην έηνο 2008..ζει 57 4.3. ηαηηζηηθά ζηνηρεία ηνπ έηνπο 2009...ζει 81 4.3.1. Γξακκηθή παιηλδξφκεζε κε Γείθηε Σηκψλ γηα ην έηνο 2009...ζει 84 Κεθάιαην 5 5. πκπεξάζκαηα...ζει 117 5.1 Θεσξεηηθά ζπκπεξάζκαηα...ζει 117 5.2 Δκπεηξηθά ζπκπεξάζκαηα...ζει 120 Κεθάιαην 6 6. Βηβιηνγξαθία.....ζει 125 2

1. Δηζαγωγή θνπφο ηεο παξνχζαο εξγαζίαο είλαη ε εμέηαζε ηνπ ζπζηεκαηηθνχ θηλδχλνπ ηφζν ζηνλ θιάδν ησλ ηξαπεδψλ, φζν θαη άιισλ θιάδσλ ηεο Διιεληθήο νηθνλνκίαο, φπσο είλαη νη θιάδνη ησλ θαηαζθεπψλ θαη ηξνθίκσλ θαη πνηψλ. Θα παξνπζηάζνπκε ην Διιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα θαηά ηελ πεξίνδν 2007-2009 θαη ζα αλαιπζεί ε ηξαπεδηθή δξαζηεξηφηεηα ηα ηειεπηαία ρξφληα. Σν ηξαπεδηθφ ζχζηεκα πεξηιακβάλεη ηελ θεληξηθή ηξάπεδα, ηηο εκπνξηθέο ηξάπεδεο θαη νξηζκέλνπο εηδηθνχο πηζησηηθνχο νξγαληζκνχο. Ζ θεληξηθή ηξάπεδα παίδεη ηδηαίηεξα ζεκαληηθφ ξφιν ζε κηα νηθνλνκία ιφγσ ησλ ιεηηνπξγηψλ πνπ αζθεί. Οη ηξάπεδεο βξίζθνληαη ζην θέληξν ηνπ ζπζηήκαηνο αθνχ σο γλσζηφ έρνπλ ηελ ηθαλφηεηα λα κεηαβάιινπλ ηελ πξνζθνξά ρξήκαηνο κηαο ρψξαο θαη λα επηδξνχλ ζηελ αγνξαζηηθή δχλακε. Με ηε ρξήζε ηνπ γεληθνχ δείθηε ηνπ Διιεληθνχ ρξεκαηηζηεξίνπ ζα δείμνπκε πσο επεξεάδνληαη νη απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ ησλ εηαηξηψλ πνπ ζα εμεηάζνπκε. Θα εθαξκνζηνχλ ζπγθεθξηκέλνη ζηαηηζηηθνί έιεγρνη ρξεζηκνπνηψληαο ηα αληίζηνηρα δεδνκέλα γηα ηηο εηαηξίεο πνπ ζα εμεηαζηνχλ. θνπφο ηεο παξνχζαο έξεπλαο είλαη ε εμέηαζε ηεο ζπκπεξηθνξάο ησλ κεηνρψλ ζπγθεθξηκέλσλ εηαηξηψλ θαη ν βαζκφο επίδξαζεο δηαθνξεηηθψλ παξαγφλησλ ζε απηέο αιιά θαη γεληθφηεξα ζηελ Διιεληθή νηθνλνκία. ηφρνη ηεο έξεπλαο είλαη: Ζ παξνπζίαζε θάπνησλ κειεηψλ πνπ έρνπλ δηαηππσζεί απφ εξεπλεηέο πνπ αζρνινχληαη κε ηελ ρξεκαηννηθνλνκηθή αλάιπζε θαη γεληθφηεξα κε ηελ αλάιπζε ησλ νηθνλνκηθψλ κεγεζψλ. ηε ζπλέρεηα ζα πξαγκαηνπνηεζεί ζπιινγή δεπηεξνγελψλ δεδνκέλσλ γηα ηελ αλάιπζε ησλ κεηνρψλ φπσο είλαη νη ηηκέο θιεηζίκαηνο ησλ κεηνρψλ ησλ εηαηξηψλ. Σέινο, ζα πξνρσξήζνπκε ζηελ εθαξκνγή ησλ ζηαηηζηηθψλ κεζφδσλ φπσο: πεξηγξαθηθή ζηαηηζηηθή, παξαγνληηθή αλάιπζε, πνιπκεηαβιεηέο παιηλδξνκήζεηο,, θαη θαηαζθεπή πηλάθσλ ζπζρεηίζεσλ ησλ κεηαβιεηψλ. Με ηνπο παξαπάλσ ζηφρνπο πνπ αλαθέξζεθαλ ζα εθπιεξσζεί ν ζθνπφο ηεο εξγαζίαο. 3

2. Βηβιηνγξαθηθή αλαζθόπεζε 2.1 Σν Διιεληθό ηξαπεδηθό ζύζηεκα Σν ηξαπεδηθφ ζχζηεκα αλαγλσξίδεηαη σο ν βαζηθφο άμνλαο ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο, ην νπνίν κε ηελ ζεηξά ηνπ απαξηίδεηαη απφ ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο, ηα δηάθνξα ρξεκαηννηθνλνκηθά πξντφληα θαη ηνπο ρξεκαηννηθνλνκηθνχο νξγαληζκνχο. Ζ ζεκαληηθφηεξε ιεηηνπξγία ηνπ ρξεκαηννηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο είλαη ε πξαγκαηνπνίεζε ρσξίο εκπφδηα ηεο κεηαθνξάο θεθαιαίσλ απφ ηηο πιενλαζκαηηθέο κνλάδεο ηεο νηθνλνκίαο ζηηο ειιεηκκαηηθέο ( Ννύιαο, 2005). ε θάζε ρψξα, ππάξρνπλ δηάθνξα ηξαπεδηθά ηδξχκαηα θαη πνηθίινη ρξεκαηνδνηηθνί νξγαληζκνί. Κάζε ρψξα έρεη κηα Κεληξηθή Σξάπεδα, ε νπνία έρεη ην εθδνηηθφ πξνλφκην, δειαδή είλαη εμνπζηνδνηεκέλε απφ ην θξάηνο λα εθδίδεη ην ρξήκα (λα ηππψλεη ραξηνλνκίζκαηα θαη λα πξνβαίλεη ζηελ θνπή θεξκάησλ). Ζ Κεληξηθή Σξάπεδα αζθεί επίζεο ηηο εμήο ιεηηνπξγίεο: Παίδεη ην ξφιν ηνπ ηξαπεδίηε ηνπ θξάηνπο. Δίλαη ε ηξάπεδα ησλ εκπνξηθψλ ηξαπεδψλ, ζηηο νπνίεο ρνξεγεί δάλεηα, φηαλ απηέο ρξεηάδνληαη ρξήκαηα. Έρεη ηελ επζχλε ηεο επνπηείαο ηεο θαιήο ιεηηνπξγίαο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο ηεο ρψξαο, δειαδή επνπηεχεη θαη ειέγρεη ηηο εκπνξηθέο ηξάπεδεο θ.ά. Αζθεί ηε λνκηζκαηηθή πνιηηηθή ηεο ρψξαο. Με ηελ πνιηηηθή απηή επεξεάδεηαη ε πξνζθνξά ρξήκαηνο ζηελ νηθνλνκία θαη, κέζσ απηήο, θαη ην χςνο ηνπ επηηνθίνπ. ηε ρψξα καο, θεληξηθή ηξάπεδα είλαη ε Σξάπεδα ηεο Διιάδνο, ε νπνία ηδξχζεθε ην 1928. ηηο ρψξεο-κέιε ηεο Δπξσπατθήο Έλσζεο, κεηά ηε Οηθνλνκηθή θαη Ννκηζκαηηθή Έλσζε, νξηζκέλεο απφ ηηο ιεηηνπξγίεο απηέο αζθνχληαη πιένλ ζε ππεξεζληθφ επίπεδν, αθνχ θπζηθά έρεη ηδξπζεί θαη ε Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα ε νπνία επνπηεχεη ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα θαη αζθεί λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. (Κώηηεο et al, 2003 ). 4

Απηνί νη παξάγνληεο, καδί κε ηε γξήγνξε αλάπηπμε ηεο ηερλνινγίαο πιεξνθνξηψλ, έρνπλ πξνθαιέζεη ζεκαληηθέο αιιαγέο ζηε δνκή ηνπ Διιεληθνχ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο, ην νπνίν θαηαβάιιεη πξνζπάζεηεο ζηελ απμαλφκελε απνδνηηθφηεηα, κεηψλεη ηηο δαπάλεο ππεξεζηψλ ησλ ηξαπεδψλ θαη δηαθνξνπνηεί θαη άιινπο επηρεηξεκαηηθνχο ηνκείο. Απηέο νη αιιαγέο αλακέλνληαη ζην κέιινλ. Σέινο ε ηξάπεδα απνηειεί εθείλν ην πηζησηηθφ ίδξπκα ζην νπνίν νη επελδπηέο ζπγθεληξψλνληαη θαη πξαγκαηνπνηνχλ θαηαζέζεηο ή δέρνληαη ρξεκαηνδνηήζεηο. Ζ ηξάπεδα νθείιεη λα ζέβεηαη ηνλ δαλεηδφκελν θαη λα επηδηψθεη ηελ απνδνηηθφηεξε εμππεξέηεζε ηνπ ρσξίο σζηφζν λα ζέηεη ζε θίλδπλν ηελ βησζηκφηεηα ηεο ηξάπεδαο. Σν ζχλνιν ησλ ηξαπεδψλ δεκηνπξγεί ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα ( Boot θαη Thakor, 1997). 2.1.1 Ζ δξαζηεξηόηεηα ηωλ ηξαπεδώλ Οη ηξάπεδεο είλαη επηρεηξήζεηο πνπ απνθνκίδνπλ θέξδε δαλεηδφκελεο θαη δαλείδνληαο ρξήκαηα. Γηα λα πξνζειθχζνπλ ρξήκαηα, νη ηξάπεδεο πξνζθέξνπλ ειθπζηηθά επηηφθηα ζηνπο θαηαζέηεο. Οη ηξάπεδεο πξέπεη λα βξίζθνπλ επηθεξδείο ηξφπνπο γηα λα δαλείδνπλ ηα θεθάιαηα πνπ έρνπλ δαλεηζηεί. Μέξνο ησλ ρξεκάησλ ησλ ηξαπεδψλ ρξεζηκνπνηείηαη γηα αγνξά ρξενγξάθσλ, φπσο καθξνπξφζεζκα νκφινγα ηνπ Γεκνζίνπ. Έλα άιιν κέξνο επελδχεηαη πην ζπλεηά ζε πην ξεπζηνπνηήζηκνπο ηίηινπο. Αλ θαη απηνί έρνπλ κηθξφηεξν επηηφθην, ε ηξάπεδα κπνξεί λα πάξεη πίζσ γξήγνξα ηα ιεθηά ηεο ( Begg, 2006). Ζ ηξάπεδα ρξεζηκνπνηεί ηελ ηερλνγλσζία ηεο γηα λα θηηάμεη έλα δηαθνξνπνηεκέλν ραξηνθπιάθην επελδχζεσλ. Υσξίο ηελ χπαξμε ηεο ηξάπεδαο νη θαηαζέηεο δελ ζα είραλ νχηε ην ρξφλν νχηε ηηο γλψζεηο γηα λα απνθαζίζνπλ γηα ηα δάλεηα θαη ηηο επελδχζεηο ηνπο. Ο ηθαλφο δηεπζπληήο κηα ηξάπεδαο είλαη ζε ζέζε λα θξίλεη πφζα πξέπεη λα δηαηεξεζνχλ ζε εχθνια ξεπζηνπνηήζηκνπο ηίηινπο θαη πφζα κπνξνχλ λα ρνξεγεζνχλ ζε ιηγφηεξν ξεπζηνπνηήζηκεο κνξθέο, πνπ απνθέξνπλ πςειφηεξα επηηφθηα ( Begg, 2006). 5

2.2 Ο ηξαπεδηθόο ηνκέαο ζηε δώλε ηνπ επξώ Οη βαζηθέο δξαζηεξηφηεηεο ηεο Δπξσπατθήο Κεληξηθήο Σξάπεδαο, είλαη ε παξαθνινχζεζε ησλ θηλδχλσλ πνπ απεηινχλ ηε ρξεκαηνπηζησηηθή ζηαζεξφηεηα θαη ηελ αμηνιφγεζε ηεο ηθαλφηεηαο ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο λα απνξξνθά ηνπο θινληζκνχο. Σν 2010 ε ζπλερηδφκελε δπζπξαγία ζηηο αγνξέο θξαηηθψλ νκνιφγσλ θαη άληιεζεο ξεπζηφηεηαο ησλ ηξαπεδψλ ζηε δψλε ηνπ επξψ έζεζε ππφ δνθηκαζία ηελ εκπηζηνζχλε ησλ αγνξψλ ζηελ ηθαλφηεηα ηνπ ηξαπεδηθνχ ηνκέα ηεο Δπξσδψλεο λα αληαπεμέιζεη ζε κειινληηθνχο θηλδχλνπο. Δληνχηνηο, ε δέζκεπζε ησλ ρσξψλ ηεο δψλεο ηνπ επξψ λα δξνκνινγήζνπλ ή λα επηζπεχζνπλ ηε δηαδηθαζία εμπγίαλζεο ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ ηνπο, ε ίδξπζε ηνπ Δπξσπατθνχ Μεραληζκνχ Υξεκαηννηθνλνκηθήο ηαζεξνπνίεζεο θαη ηεο Δπξσπατθήο Γηεπθφιπλζεο Υξεκαηνπηζησηηθήο ηαζεξφηεηαο, θαη ε έλαξμε ηνπ Πξνγξάκκαηνο γηα ηηο Αγνξέο Σίηισλ πνπ αλαθνηλψζεθε απφ ηελ ΔΚΣ ην Μάην. Ο ζθνπφο ήηαλ ε δηελέξγεηα παξεκβάζεσλ ζηηο αγνξέο ρξενγξάθσλ ηνπ δεκνζίνπ θαη ηδησηηθνχ ηνκέα ηεο δψλεο ηνπ επξψ, θαζψο θαη ηα γεληθψο ζεηηθά απνηειέζκαηα ηεο παλεπξσπατθήο άζθεζεο πξνζνκνίσζεο αθξαίσλ θαηαζηάζεσλ (stress tests) πνπ αλαθνηλψζεθαλ ηνλ Ηνχιην ζπλέηεηλαλ ζεκαληηθά ζηε ζηαζεξνπνίεζε ησλ αγνξψλ ηνπο ζεξηλνχο κήλεο (Δπξωπαϊθή Κεληξηθή Σξάπεδα, 2010). 2.3 Οη ηξέρνπζεο εμειίμεηο θαη ηάζεηο ζην ειιεληθό ηξαπεδηθό ζύζηεκα Ζ εηθφλα αιιά θαη ηα ζηνηρεία ηνπ Διιεληθνχ ηξαπεδηθνχ θιάδνπ κεηαβιήζεθαλ ζε ζεκαληηθφ βαζκφ απφ ηελ πεξίνδν ηεο έληαμεο ηεο εζληθήο νηθνλνκίαο ζηε δψλε ηνπ επξψ. Σαπηφρξνλα κεηαβιήζεθε ε ζπκπεξηθνξά θαη νη ηξαπεδηθέο ζπλήζεηεο ησλ επηρεηξήζεσλ (κεγάισλ θαη κηθξνκεζαίσλ) αιιά θαη ησλ λνηθνθπξηψλ (Παληαδήο, 2010). 6

Σα ρακειά επηηφθηα θαη ε ζπλαιιαγκαηηθή ζηαζεξφηεηα είραλ σο ζπλέπεηα: α) ηελ αχμεζε ηνπ ηξαπεδηθνχ δαλεηζκνχ ησλ επηρεηξήζεσλ, β) ηελ επέθηαζε ησλ ηξαπεδψλ ζηε ιηαληθή ηξαπεδηθή θαη ζηε ζηεγαζηηθή πίζηε, γ) ηελ ξαγδαία αλάπηπμε ίζσο θαη εθηίλαμε, ηεο νηθνδνκηθήο δξαζηεξηφηεηαο κε ελίζρπζε ησλ ηηκψλ ησλ αθηλήησλ, δ) ηελ επέθηαζε ησλ Διιεληθψλ ηξαπεδψλ ζηηο ρψξεο ηεο Ννηηναλαηνιηθήο Δπξψπεο, ε) ηελ ζεκαληηθή αχμεζε θαη εμάπισζε ησλ ηξαπεδηθψλ θαηαζηεκάησλ θαη ππνθαηαζηεκάησλ, θαη, ηέινο, ζη) ηελ έθξεμε ηεο πηζησηηθήο επέθηαζεο, ε νπνία «έηξερε» κε δηςήθηα πνζνζηά, θαη νδήγεζε ηηο ηξαπεδηθέο ρνξεγήζεηο λα μεπεξλνχλ ηηο θαηαζέζεηο, θαη ην άλνηγκα απηφ, λα ρξεκαηνδνηείηαη κε δαλεηζκφ απφ ηηο μέλεο αγνξέο θεθαιαίνπ (Παληαδήο, 2010). Σν Διιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα αληηκεησπίδεη αληηθεηκεληθέο πξνθιήζεηο πνπ αθνξνχλ: α) ηνλ απμαλφκελν φγθν ησλ κε εμππεξεηνχκελσλ δαλείσλ, πνπ ζπλεπάγεηαη ηελ αχμεζε ησλ επηζθαιεηψλ, κε αξλεηηθέο επηπηψζεηο ζηε θεξδνθνξία θαη ζηελ θεθαιαηαθή επάξθεηα β) ηελ απμεκέλε έθζεζε ζην νκφινγα ηνπ Διιεληθνχ Γεκνζίνπ, φπνπ ζε πεξίπησζε αλαδηάξζξσζεο, ην ελεξγεηηθφ ηνπο ζα ράζεη ζεκαληηθφ κέξνο ηεο αμίαο ηνπ, θαη γ) ηελ δπζθνιία άληιεζεο ρξεκαηνδφηεζεο θαη δαλεηαθψλ θεθαιαίσλ απφ ηηο δηεζλείο αγνξέο, φπνπ κέρξη θαη ζήκεξα ε Δπξσπατθή Κεληξηθή Σξάπεδα απνηειεί ηελ θχξηα πεγή ξεπζηφηεηαο ηνπο. Έηζη, ζην δχζθνιν απηφ νηθνλνκηθφ πεξηβάιινλ, νη θπξίαξρεο ηάζεηο θαη εμειίμεηο πνπ εκθαλίδνληαη λα θπξηαξρνχλ ζηνλ ηξαπεδηθφ ρψξν είλαη α) ν πεξηνξηζκφο ηνπ αξηζκνχ ησλ θαηαζηεκάησλ, αθνινπζψληαο ην κνληέιν ΚΑΛΛΗΚΡΑΣΖ ζηελ πιένλ απνηειεζκαηηθή θαη απνδνηηθή κνξθή θαη έθδνζε ηνπ ζρεδηαζκνχ απηνχ, β) ν εμνξζνινγηζκφο ηεο παξνπζίαο ησλ Διιεληθψλ ηξαπεδηθψλ νκίισλ ζηηο αγνξέο ηνπ εμσηεξηθνχ, κε έκθαζε ζηελ ζπγθέληξσζε ησλ δξαζηεξηνηήησλ ηνπο ζε ρψξεο φπνπ έρεη δνκεζεί κία «θξίζηκε πειαηεηαθή βάζε», γ) ε έκθαζε ζηελ θεθαιαηαθή ηνπο ελίζρπζε κε ηελ πξνζέιθπζε θαηαζέζεσλ, ηελ είζπξαμε θαζπζηεξνπκέλσλ απαηηήζεσλ, αλαδηαξζξψζεηο δαλείσλ θ.ά., θαη ην ζεκαληηθφηεξν είλαη δ) ε πηνζέηεζε πνιηηηθψλ πνπ ζθνπφ ζα έρνπλ ηελ δξαζηηθή κείσζε ηνπ θφζηνπο θαη ησλ ιεηηνπξγηθψλ δαπαλψλ ηνπο, φπσο ηα ελνίθηα, ην θφζηνο ηεο κηζζνδνζίαο, ηεο αζθάιεηαο (security), ηεο αιιεινγξαθίαο θ.ά. Οη ηάζεηο απηέο νινέλα θαη πεξηζζφηεξα απνθηνχλ έληνλν ραξαθηήξα θαη γίλνληαη θπξίαξρεο, έρνληαο σο ζηφρν ηελ ελίζρπζε ηεο βησζηκφηεηαο ησλ ηξαπεδηθψλ ηδξπκάησλ θαη ηελ πξνεηνηκαζία ησλ κειινληηθψλ ζπγρσλεπκέλσλ ζρεκάησλ ηνπο (Παληαδήο, 2010). 7

2.4 Ο εθζπγρξνληζκόο ηνπ ηξαπεδηθνύ ζπζηήκαηνο Σελ ηειεπηαία δεθαεηία έρνπλ γίλεη πνιιά θαη ζεκαληηθά βήκαηα γηα ηνλ εθζπγρξνληζκφ ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο ηεο ρψξαο καο, αιιά θαη ησλ αγνξψλ ρξήκαηνο θαη θεθαιαίνπ, κε λνκνζεηήκαηα, ηα νπνία έδσζαλ λέα πλνή ζηε δηεμαγσγή ηνπ ζπλφινπ ησλ ρξεκαηννηθνλνκηθψλ εξγαζηψλ. ηελ Διιάδα κε ηελ απειεπζέξσζε ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο απφ ηνπο εθηεηακέλνπο πεξηνξηζκνχο ησλ πεξαζκέλσλ δεθαεηηψλ, ήηαλ θπζηθφ λα αλαπηπρζεί ν αληαγσληζκφο θαη ζηηο εγρψξηεο ρξεκαηννηθνλνκηθέο αγνξέο. ηελ εμέιημε απηή ζπλεηέιεζε επίζεο, φρη κφλνλ ε εγθαηάζηαζε ζηελ Διιάδα ελφο αξηζκνχ μέλσλ ηξαπεδψλ, αιιά θαη ε αλάπηπμε ηεο νηθνλνκίαο (Βαξειάο, 2000). Έλαο ζηφρνο ησλ ηξαπεδψλ είλαη ε ελίζρπζε ηεο θεθαιαηαθήο ηνπο ζέζεο. πγθεθξηκέλα, κε ηελ έκθαζε πνπ δίλεηαη ζηελ εμπγίαλζε θαη αλαδηάξζξσζε ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ηνπο θαη ζηνλ εθζπγρξνληζκφ ηεο νξγάλσζεο, δηαζέηνπλ ζήκεξα ηζρπξνπνηεκέλε θεθαιαηαθή ζέζε, πνπ επηηξέπεη ηελ πεξαηηέξσ αλάπηπμε ηνπο ζηηο εγρψξηεο θαη δηεζλείο αγνξέο, θαζψο θαη ηελ ηζρπξνπνίεζε ηνπο ζην επξσπατθφ ηξαπεδηθφ πεξηβάιινλ. Οη λέεο ζπλζήθεο αληαγσληζκνχ ππαγνξεχνπλ ζηηο ηξάπεδεο ηνλ πιήξε ιεηηνπξγηθφ αλαζρεδηαζκφ ηνπο. Έλαο δεχηεξνο ζηφρνο ησλ ηξαπεδψλ κέζα απφ ηηο ζπγρσλεχζεηο είλαη ε απνθνκηδή ζεκαληηθψλ θεξδψλ απφ ην Υ.Α.Α. (Υξεκαηηζηήξην Αμηψλ Αζελψλ) ( Βαξειάο, 2000). 2.5 Ο αληαγωληζκόο κεηαμύ ηωλ ηξαπεδώλ Ζ απειεπζέξσζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ηνκέα, ε νπνία επέηξεςε ηελ είζνδν νινέλα θαη πεξηζζφηεξσλ ηξαπεδψλ, έθαλε ηελ ηξαπεδηθή δξαζηεξηφηεηα πνιχ αληαγσληζηηθή. Οη ηξάπεδεο αληαγσλίδνληαη ε κία ηελ άιιε, ηφζν σο πξνο ηα επηηφθηα πνπ πξνζθέξνπλ γηα λα πξνζειθχζνπλ θαηαζέζεηο, φζν θαη σο πξνο ηα επηηφθηα πνπ ρξεψλνπλ ζηνπο δαλεηνιήπηεο. 8

Σν θφζηνο παξνρήο ηξαπεδηθψλ ππεξεζηψλ θαιχπηεηαη απφ ην πεξηζψξην αλάκεζα ζην επηηφθην δαλεηζκνχ θαη ην επηηφθην θαηαζέζεσλ. Όηαλ ην πεξηζψξην ππεξβαίλεη ην θφζηνο απηφ, νη ηξάπεδεο πξαγκαηνπνηνχλ θέξδε. Σα θέξδε απνηεινχλ ζήκα γηα ηελ είζνδν λέσλ ηξαπεδψλ, γεγνλφο πνπ εληείλεη ηνλ αληαγσληζκφ, πεξηνξίδνληαο ηα πεξηζψξηα. Καζψο εληείλεηαη ν αληαγσληζκφο, κεηψλνληαη ηα επηηφθηα ρνξεγήζεσλ θαη αλεβαίλνπλ ηα επηηφθηα θαηαζέζεσλ (Begg, 2006). Ηζνξξνπία ζηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν ππάξρεη φηαλ δελ αμίδεη πηα ηνλ θφπν λα πξνζειθχζεη θαλείο πεξηζζφηεξεο θαηαζέζεηο, γηα λα ρνξεγήζεη πεξηζζφηεξα δάλεηα. Σν άζξνηζκα ηνπ νξηαθνχ θφζηνπο ησλ θεθαιαίσλ, δειαδή ηνπ επηηνθίνπ θαηαζέζεσλ, ζπλ ην νξηαθφ θφζηνο ηξαπεδηθήο ιεηηνπξγίαο, ζπλ θάπνην πεξηζψξην θέξδνπο ηζνξξνπίαο, ηζνχηαη αθξηβψο κε ην νξηαθφ έζνδν πνπ απνθέξεη ε ρνξήγεζε λέσλ ηξαπεδηθψλ δαλείσλ (ζπκπεξηιακβαλνκέλεο θάζε πξφβιεςεο γηα ελδερφκελε κε εμφθιεζε). ε ζπλζήθεο ηέιεηνπ αληαγσληζκνχ, θάζε ππεξθαλνληθφ θέξδνο εμαθαλίδεηαη απφ ηνλ αληαγσληζκφ πνπ πξνθαιεί ε ειεχζεξε είζνδνο ζηνλ θιάδν (Begg, 2006). Παξφιν πνπ νη ξπζκίζεηο είλαη πην ραιαξέο ζε ζχγθξηζε κε ην παξειζφλ, ε επνπηεία ηνπ ηξαπεδηθνχ ηνκέα δελ έρεη θαηαξγεζεί εληειψο θαη νη λέεο άδεηεο ηξαπεδηθήο ιεηηνπξγίαο ρνξεγνχληαη κε κεγάιε πξνζνρή. Δπηπιένλ, ζηνλ ηξαπεδηθφ ηνκέα ππάξρνπλ κεγάιεο νηθνλνκίεο θιίκαθαο. Δμαηηίαο απηψλ ησλ δχν ιφγσλ, ν αληαγσληζκφο ζηνλ ηξαπεδηθφ θιάδν είλαη αηειήο θαη ηα πεξηζψξηα θέξδνπο ηζνξξνπίαο είλαη ζπλήζσο ζεηηθά. Παξ φια απηά, αλ γλσξίδνπκε αθξηβψο ηε δνκή ηεο αγνξάο ηφηε θαηαιαβαίλνπκε ηε ζρέζε αλάκεζα ζηα επηηφθηα θαηαζέζεσλ θαη ρνξεγήζεσλ. Αλ φινη νη παξάγνληεο παξακείλνπλ ακεηάβιεηνη, ε πεξαηηέξσ απειεπζέξσζε ησλ ηξαπεδψλ ζα πεξηνξίζεη αθφκα πεξηζζφηεξν ηα πεξηζψξηα επηηνθίνπ. Ο αληαγσληζκφο κεηαμχ ησλ ηξαπεδψλ θαη νη επηπηψζεηο ηνπ πνπ ππάξρνπλ κέζα ζην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα επεξεάδνπλ ηελ πνζφηεηα ησλ κεηξεηψλ γηα ηηο ηξάπεδεο πνπ κεγηζηνπνηνχλ ηα θέξδε ηνπο. Οη δχν απηέο δπλάκεηο επεξεάδνπλ επίζεο ηελ άξηζηε πνζφηεηα ξεπζηψλ δηαζεζίκσλ πνπ πξέπεη λα δηαηεξνχλ νη ηξάπεδεο (Begg, 2006). 9

2.5.1 Ο αληαγωληζκόο κεηαμύ ηξαπεδώλ θαη ρξεκαηνδνηηθώλ νξγαληζκώλ Οη ηξάπεδεο φκσο, δελ αληηκεησπίδνπλ κφλν ηνλ εληνλφηαην δηαηξαπεδηθφ αληαγσληζκφ αιιά θαη έλαλ αληαγσληζκφ πνπ πξνέξρεηαη απφ κε ηξαπεδηθνχο ελδηάκεζνπο ρξεκαηνδνηηθνχο νξγαληζκνχο (non-banking financial intermediaries). Έλα ζεκαληηθφ ηκήκα ησλ ζπλνιηθψλ απνηακηεχζεσλ, αληί ηνπ παξαδνζηαθνχ εγθισβηζκνχ ηνπ ζε ηξαπεδηθέο θαηαζέζεηο, δηνρεηεχεηαη ζε ηέηνηνπο κε ηξαπεδηθνχο νξγαληζκνχο, φπσο είλαη ηα κεξίδηα ακνηβαίσλ θεθαιαίσλ, νη θξαηηθέο θαη νη ηδησηηθέο νκνινγίεο θαη ηα έληνθα γξακκάηηα ηνπ Γεκνζίνπ, ηα κηθηά αζθαιηζηηθά πξνγξάκκαηα (δσήο) πνπ έρνπλ νπζηαζηηθά απνηακηεπηηθφ ραξαθηήξα, θαζψο θαη νη κεηνρέο κε κεγάιε δηαπξαγκαηεπζηκφηεηα ζηα ρξεκαηηζηήξηα. Απηή ε δηεζλήο εμέιημε, πνπ νδήγεζε ζε κείσζε ηνπ ζρεηηθνχ κεξηδίνπ πνπ έρνπλ νη ηξάπεδεο ζην ζχλνιν ησλ απνηακηεπηηθψλ πφξσλ, νλνκάζηεθε απνδηακεζνιάβεζε (disinter mediation), αιιά ηαπηφρξνλα νδήγεζε ηηο ηξάπεδεο λα δεκηνπξγήζνπλ έλα πιέγκα ζπγαηξηθψλ ή ζπγγεληθψλ θαη ζπλεξγαδφκελσλ ηέηνησλ νξγαληζκψλ, ψζηε, αθελφο λα κπνξνχλ αλ πξνζθέξνπλ νινθιεξσκέλν θάζκα πξντφλησλ θαη ππεξεζηψλ ζηνπο πειάηεο ηνπο θαη, αθεηέξνπ, λα κελ απνμελψλνληαη απφ κηα ξεπζηφηεηα ε νπνία ελδέρεηαη λα θαηεπζπλζεί ζε άιιεο ηνπνζεηήζεηο ( Κνξιίξαο, 2006). 2.6 Αβεβαηόηεηα θαη απόδνζε πεξηνπζηαθώλ ζηνηρείωλ Τπάξρνπλ πνιινί ηξφπνη κεηαθνξάο ηνπ πινχηνπ απφ ην παξφλ ζην κέιινλ. Σα άηνκα έρνπλ ιεθηά, θξαηηθά ρξεφγξαθα, κεηνρέο, ζπίηηα, ρξπζφ θιπ. Οη κεηνρέο ησλ εηαηξηψλ έρνπλ δπν κνξθέο απφδνζεο. Πξψηνλ, νη κεηνρέο έρνπλ δηθαίσκα λα εηζπξάμνπλ κεξίζκαηα. Σα κεξίζκαηα είλαη νη ηαθηηθέο πιεξσκέο πνπ πξαγκαηνπνηεί ε επηρείξεζε απφ ηα θέξδε ηεο πεξηφδνπ αθνχ απνθαζίζεη πφζα απφ ηα θέξδε ζα παξαθξαηήζεη, γηα λα ρξεκαηνδνηήζεη κειινληηθέο επελδχζεηο ζε εξγνζηάζηα θαη κεραλήκαηα. Γεχηεξνλ, νη κέηνρνη κπνξεί λα έρνπλ θέξδε θεθαιαίνπ ή λα ππνζηνχλ απψιεηεο θεθαιαίνπ. Σα θέξδε θεθαιαίνπ πξνθχπηνπλ απφ ηελ αχμεζε ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο ζηε δηάξθεηα κηαο πεξηφδνπ. Αλ κηα κεηνρή κπνξεί λα αγνξαζηεί ζε ρακειή ηηκή θαη ζηε ζπλέρεηα λα πνπιεζεί ζε πςειφηεξε ηηκή, ε αχμεζε απηή ζπκβάιιεη ζηελ απφδνζε πνπ εηζπξάηηεη ν θάηνρνο ηεο κεηνρήο (Begg, 1998). 10

Οη κεηνρέο εκπεξηέρνπλ πςειφ θίλδπλν γηα δχν ιφγνπο. Ο πξψηνο είλαη φηη θαλέλαο δελ είλαη απνιχησο βέβαηνο ηη κεξίζκαηα ζα κνηξάζεη ε εηαηξία ζηε δηάξθεηα ηνπ ρξφλνπ. Όια εμαξηψληαη απφ ην χςνο ησλ θεξδψλ πνπ πξαγκαηνπνηεί θαη απφ ην θαηά πφζν είλαη ζίγνπξε γηα ην κέιινλ. Ο δεχηεξνο είλαη φηη νη απφςεηο γηα ηα πηζαλά θέξδε θεθαιαίνπ κπνξεί λα αιιάμνπλ ξηδηθά (Begg, 1998). 2.7 Ο θίλδπλνο Έλαο απφ ηνπο θπξηφηεξνπο παξάγνληεο πνπ επεξεάδνπλ ηελ επηινγή κηαο κεηνρήο είλαη ν θίλδπλνο ( ξίζθν) πνπ πεξηιακβάλεηαη ζε απηήλ. Απηφο ν θίλδπλνο κπνξεί λα δηαθξηζεί ζε ζπζηεκαηηθφ θαη ζε κε ζπζηεκαηηθφ θίλδπλν. Ο ζπληειεζηήο beta είλαη έλα ζχγρξνλν ρξεκαηννηθνλνκηθφ εξγαιείν πνπ βνεζά ζηε κέηξεζε ηνπ ζπζηεκαηηθνχ (κε δηαθνξνπνηήζηκνπ) θηλδχλνπ κηαο κεηνρήο, δειαδή ηνπ θηλδχλνπ ηνπ πνπ πξνέξρεηαη απφ ηηο δηαθπκάλζεηο ηεο ζπλνιηθήο ρξεκαηηζηεξηαθήο αγνξάο θαη ν νπνίνο δελ εμνπδεηεξψλεηαη απφ ηε δηαθνξνπνίεζε ηνπ ραξηνθπιαθίνπ. Με ηε ιέμε δηαθνξνπνίεζε νξίδνπκε ην ζπλδπαζκφ κεηνρψλ δηαθνξεηηθνχ θηλδχλνπ θαη πξνζδνθψκελεο απφδνζεο (δειαδή ζπλήζσο δηαθνξεηηθψλ εηαηξηψλ θαη θιάδσλ), ψζηε λα επηηεπρζεί ν πεξηνξηζκφο ηνπ ζπλνιηθνχ θηλδχλνπ ηνπ ραξηνθπιαθίνπ κεηνρψλ. Ο κε ζπζηεκαηηθφο (δηαθνξνπνηήζηκνο) θίλδπλνο πξνθχπηεη απφ γεγνλφηα θαη δεδνκέλα πνπ αθνξνχλ ζηελ ίδηα ηελ εηαηξία θαη ηα νπνία κπνξνχλ λα επεξεάζνπλ ηελ ηηκή ηεο βξαρπρξφληα ή καθξνρξφληα. Έλαο δεχηεξνο ιφγνο γηα ηε δηάθξηζε ησλ θηλδχλσλ ζπλίζηαηαη ζην γεγνλφο φηη νη επελδπηέο έρνπλ δηαθνξεηηθέο ρξεκαηννηθνλνκηθέο γλψζεηο θαη μερσξηζηέο πιεξνθνξίεο κε απνηέιεζκα λα δηαθνξνπνηείηαη ε εξκελεία ησλ νηθνλνκηθψλ ζηνηρείσλ θαη ε αμηνιφγεζε ηεο πνηφηεηαο ησλ νηθνλνκηθψλ επηδφζεσλ ησλ εηζεγκέλσλ εηαηξηψλ. Σν γεγνλφο απηφ ηνπο νδεγεί ζε επίζεο δηαθνξνπνηεκέλεο πξνβιέςεηο γηα ηελ πνξεία ηεο αγνξάο, κε απνηέιεζκα λα δηαξζξψλνπλ ηα ραξηνθπιάθηά ηνπο κε κεηνρέο δηαθνξεηηθψλ εηαηξηψλ θαη θιάδσλ, δειαδή κε δηαθνξεηηθφ ζπληειεζηή θηλδχλνπ ( Γεωξγηάδεο Ν, 2005). 11

Ο ζπζηεκαηηθφο θίλδπλνο απνηειεί θάηη ην αλεζπρεηηθφ κφλν ζε έλα απνθεληξσκέλν πεξηβάιινλ ζην νπνίν νη ηξάπεδεο επηβαξχλνληαη κε ηνλ πηζησηηθφ θίλδπλν ζηηο ακνηβαίεο ζπλαιιαγέο ηνπο. Οη ηξαπεδηθέο ξπζκηζηηθέο αξρέο έρνπλ δηάθνξα κέζα ζηε δηάζεζή ηνπο γηα ηελ πξφιεςε ηνπ ζπζηεκαηηθνχ θηλδχλνπ. Μηα ελαιιαθηηθή κέζνδνο γηα ηελ πξφιεςε ηνπ ζπζηεκαηηθνχ θηλδχλνπ, ζα ζπλίζηαηαη ζηε ζπγθέληξσζε ηεο δηαρείξηζεο ηεο ξεπζηφηεηαο ησλ ηξαπεδψλ. Έλα παξάδεηγκα είλαη έλα ζχζηεκα πιεξσκψλ ζην νπνίν ε θεληξηθή ηξάπεδα ελεξγεί σο αληηζπκβαιιφκελνο θαη εγγπάηαη ηελ νξηζηηθφηεηα ησλ πιεξσκψλ. Ζ θεληξηθή ηξάπεδα ζα είρε θαιχηεξν έιεγρν ησλ δηαηξαπεδηθψλ ζέζεσλ θαη ζα απφηξεπε ηνλ ζπζηεκαηηθφ θίλδπλν ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά. Σέινο, νη ηξαπεδηθέο ζπλαιιαγέο ζηηο αγνξέο παξαγψγσλ ζα κπνξνχζαλ λα πξνζηαηεχνληαη κέζσ επαξθψλ εγγπήζεσλ, έηζη ψζηε, θαη πάιη, νη ηξάπεδεο λα κελ παξέρνπλ ακνηβαία πίζησζε. Δάλ ε θπβέξλεζε επεξεάδεηαη απφ κηα απνηπρία ηξαπεδψλ ζε έλα ζπγθεληξσηηθφ ζχζηεκα, εμαξηάηαη απφ ηνπο πεξηνξηζκνχο πνπ βάδεη ζηηο ηξάπεδεο, αιιά, ε ζπγθέληξσζε φπσο θαη ε αζθάιεηα, απνβάιινπλ ηνλ ζπζηεκαηηθφ θίλδπλν (Rochet θαη Tirole, 1996). 2.7.1 Ο θίλδπλνο ζε ζρέζε κε ηα θέξδε Ζ κεγηζηνπνίεζε ηνπ θέξδνπο είλαη βξαρππξφζεζκνο ζηφρνο, ιηγφηεξν ζεκαληηθφο απφ ηε κεγηζηνπνίεζε ηνπ πινχηνπ ηεο επηρείξεζεο. Μηα επηρείξεζε κπνξεί λα επηηχρεη πςειή θεξδνθνξία βξαρππξφζεζκα ρξεζηκνπνηψληαο απιψο δηάθνξεο ηερληθέο. Με άιια ιφγηα, ηα ζηειέρε κπνξνχλ λα θαζπζηεξήζνπλ νξηζκέλα έμνδα, λα αλαβάινπλ ηελ αγνξά δαπαλεξνχ αιιά απνδνηηθνχ εμνπιηζκνχ, θαη λα απνιχζνπλ θάπνηνπο πςειφκηζζνπο αιιά πνιχ παξαγσγηθνχο εξγαδφκελνπο. Απηέο νη θνληφθζαικεο απνθάζεηο κπνξεί πξνζσξηλά λα κεηψζνπλ ηηο δαπάλεο θαη λα απμήζνπλ ηα θέξδε. Δμάιινπ πςειά θέξδε κπνξνχλ λα επηηεπρζνχλ κε επελδχζεηο ζε πξνγξάκκαηα πςεινχ θηλδχλνπ θαη αβεβαηφηεηαο. ηε ρξεκαηννηθνλνκηθή, ν πςειφηεξνο θίλδπλνο ζπλδέεηαη γεληθά κε πςειφηεξα πξνβιεπφκελα θέξδε αιιά ε πηζαλφηεηα δεκηψλ είλαη κεγάιε. Οη επελδπηηθέο απνθάζεηο ζπλεπάγνληαη ηε ζχγθξηζε ησλ κειινληηθψλ πξνβιεπφκελσλ απνδφζεσλ ησλ επελδχζεσλ κε ηνλ θίλδπλν πνπ αληηκεησπίδνπλ νη ζρεηηθέο δξαζηεξηφηεηεο ( Groppelli θαη Nikbakht, 1996). 12

2.7.2 Ζ ζρέζε αλάκεζα ζηνλ θίλδπλν θαη ηελ απόδνζε Ο θίλδπλνο (risk) δειαδή ε αβεβαηφηεηα γηα ην κέιινλ, πξνθαιεί κείσζε ηεο αμίαο ηνπ ρξήκαηνο. Γε γλσξίδνπκε ηη ζα ζπκβεί ζην κέιινλ θαη, έηζη, κε ηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ κεγαιψλεη ν θίλδπλνο. Οη πεξηζζφηεξνη άλζξσπνη ζέινπλ λα απνθχγνπλ ηνλ θίλδπλν, γη απηφ θαη εθηηκνχλ πεξηζζφηεξν ηα ρξήκαηα πνπ έρνπλ ζήκεξα απ φηη ηελ ππφζρεζε γηα απφθηεζε ρξεκάησλ ζην κέιινλ. Οη πεξηζζφηεξνη άλζξσπνη είλαη πξφζπκνη λα ζπζηάζνπλ ηα ρξήκαηα πνπ έρνπλ γηα ρξήκαηα πνπ κπνξεί λα απνθηήζνπλ ζην κέιινλ κφλν αλ απνδεκησζνχλ αλάινγα γηα ηνλ θίλδπλν πνπ ζα αλαιάβνπλ. Καλείο δελ κπνξεί λα πεη κε βεβαηφηεηα πνηα ζα είλαη ε κειινληηθή θαηάζηαζε ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο ή πνηεο ζα είλαη νη νηθνλνκηθέο θαη ρξεκαηννηθνλνκηθέο ηάζεηο πνπ ζα επηθξαηήζνπλ ζε άιια κέξε ηνπ θφζκνπ. Καλείο δελ κπνξεί λα εγγπεζεί ζηνπο επελδπηέο ηα κεξίζκαηά ηνπο ή ηελ αλαηίκεζε ηεο αμίαο ησλ κεηνρψλ πνπ αγνξάδνπλ, νχηε είλαη απνιχησο βέβαην φηη ζα πάξνπλ ηνπο ηφθνπο θαη ην θεθάιαην απφ ηα ρξεφγξαθα ζηαζεξνχ εηζνδήκαηνο φπσο έρνπλ ζπκθσλήζεη κε ηνλ εθδφηε. Αθνχ ε αβεβαηφηεηα απμάλεηαη φζν απμάλεηαη θαη ε ρξνληθή δηάξθεηα, αλάινγα κεγαιψλεη θαη ν θίλδπλνο θαη, θαηά ζπλέπεηα, ε αμία ηεο απφδνζεο ηνπ ρξήκαηνο ζην κέιινλ κεηψλεηαη αλάινγα (Groppelli θαη Nikbakht, 1996). Ο θίλδπλνο είλαη ν βαζκφο αβεβαηφηεηαο πνπ εκπεξηέρεη κηα επέλδπζε. Όζν πην κεηαβιεηή είλαη ε απφδνζε κηαο επέλδπζεο, ηφζν κεγαιχηεξνο είλαη θαη ν θίλδπλνο. Υακειφ πνζνζηφ θηλδχλνπ ζεκαίλεη κηθξή απφδνζε θαη πςειφ πνζνζηφ θηλδχλνπ κεγάιε απφδνζε. ηε ρξεκαηννηθνλνκηθή, ν θίλδπλνο κεηξάηαη κε ην βαζκφ ηεο κεηαβιεηφηεηαο πνπ ζπλδέεηαη κε ηελ αλακελφκελε απφδνζε. Έλαο παξάγνληαο πνπ πξνζηίζεηαη ζηνλ θίλδπλν είλαη ν ρξφλνο. Έλα ρξεκαηηθφ πνζφ αμίδεη ζήκεξα γηα ηνπο επελδπηέο πεξηζζφηεξν απ φηη έλα κειινληηθφ ρξεκαηηθφ πνζφ. Ο θαλφλαο είλαη φηη ην κέιινλ εκπεξηέρεη πεξηζζφηεξν θίλδπλν απ φηη ην παξφλ. Καζψο επελδχνληαη πεξηζζφηεξα ρξήκαηα, ν θίλδπλνο απμάλεηαη θαη νη επελδπηέο ζέινπλ λα απνδεκησζνχλ γηα ηνλ επηπιένλ θίλδπλν πνπ αλαιακβάλνπλ. Σν απαηηνχκελν πνζνζηφ απφδνζεο (πξνεμνθιεηηθφ επηηφθην) απμάλεηαη φζν απμάλεηαη ν θίλδπλνο ηεο δέζκεπζεο πεξηζζφηεξσλ θεθαιαίσλ ζε έλα πεξηνπζηαθφ ζηνηρείν πνπ ππφζρεηαη κηα κειινληηθή απφδνζε ( Groppelli θαη Nikbakht, 1996). 13

2.8 Οη ηηκέο θαη νη θαηεγνξίεο ηωλ κεηνρώλ Οη θίλδπλνη αγνξάο ησλ κεηνρψλ δηαθξίλνληαη ζε δπν θαηεγνξίεο: ηνλ εηδηθφ (κε ζπζηεκαηηθφ) θίλδπλν ην γεληθφ (ζπζηεκαηηθφ) θίλδπλν Ο εηδηθφο θίλδπλνο ζπληζηάηαη ζην ελδερφκελν κεηαβνιήο ηεο θαηάζηαζεο ηεο εηαηξίαο πνπ έρεη εθδψζεη ηε κεηνρή, κε ζπλέπεηα ηε κεηαβνιή ηεο ηηκήο ηνπ ηίηινπ. Ο εηδηθφο θίλδπλνο ησλ κεηνρψλ δηαθξίλεηαη ζηνπο εμήο επηκέξνπο θηλδχλνπο. Δπηρεηξεκαηηθφο θίλδπλνο (business risk) Υξεκαηννηθνλνκηθφο θίλδπλνο ( financial risk) Ο επηρεηξεκαηηθφο θίλδπλνο ζπλδέεηαη κε ελδερφκελα πξνβιήκαηα πνπ κπνξεί λα πξνθχςνπλ απφ ηε νηθνλνκηθή δξαζηεξηφηεηα ηεο εηαηξίαο, ελψ ν ρξεκαηννηθνλνκηθφο θίλδπλνο απφ ηηο ρξεκαηννηθνλνκηθέο ηεο δξαζηεξηφηεηέο ηεο. (Γαιηάηζνο, 2008). Ζ ηηκή ησλ κεηνρψλ επεξεάδεηαη απφ ην χςνο ησλ απνζεκαηηθψλ θεθαιαίσλ. Όζν απμάλεηαη ε απηνρξεκαηνδφηεζε (ζρεκαηηζκφο απνζεκαηηθψλ) ηφζν απμάλεηαη ε ηηκή ηεο κεηνρήο. Γηα ηνλ πξνζδηνξηζκφ ηεο πξαγκαηηθήο ηηκήο ηεο κεηνρήο είλαη απαξαίηεηε ε ζχληαμε ηνπ ηζνινγηζκνχ ζε ηξέρνπζεο ηηκέο, γηα φια ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία, νπφηε ζηα «ίδηα θεθάιαηα» αλαγξάθεηαη θαη ε «ππεξαμία ιφγσ αλαπξνζαξκνγήο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηεο επηρείξεζεο». Ζ Υξεκαηηζηεξηαθή ηηκή ηεο κεηνρήο είλαη ε ηηκή πνπ επεξεάδεηαη θαη δηακνξθψλεηαη απφ ηα εμήο: Απφ ην κέξηζκα αλά κεηνρή δειαδή απφ ηελ κεξηζκαηηθή πνιηηηθή ηεο εηαηξίαο. Απφ ηελ πνηφηεηα ηεο εηαηξίαο δειαδή απφ ηα επελδπηηθά ηεο πξνγξάκκαηα θαη ηηο πξννπηηθέο ηεο θαη ζπλεπψο απφ ηελ ηθαλφηεηα ηεο λα πξαγκαηνπνηήζεη θέξδε βξαρπ-, κεζν- θαη καθξνπξφζεζκα. Απφ ηηο γεληθφηεξεο ζπλζήθεο πνπ επηθξαηνχλ ζηελ ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά θαη Απφ ηελ πξνζθνξά θαη δήηεζε κηαο ζπγθεθξηκέλεο κεηνρήο κέζα ζην Υξεκαηηζηήξην (Κηόρνο θαη Παπαληθνιάνπ, 2000). 14

2.8.1 Υαξαθηεξηζηηθά ηωλ κεηνρώλ Οη ηηκέο ησλ κεηνρψλ (φπσο εθθξάδνληαη κε θάπνηνπο ρξεκαηηζηεξηαθνχο δείθηεο) επεξεάδνληαη θαη απφ ηηο κεηαβνιέο ζηηο απνδφζεηο ησλ ελαιιαθηηθψλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ. Έηζη ζπρλά βιέπνπκε λα εληζρχνληαη νη ηηκέο ησλ κεηνρψλ φηαλ πέθηνπλ ηα επηηφθηα ζηελ αγνξά ρξήκαηνο, θαη ην αληίζηξνθν. Απηφ ζεκαίλεη φηη φηαλ θάπνην πεξηνπζηαθφ ζηνηρείν γίλεηαη πην ειθπζηηθφ, ηφηε επεξεάδεηαη ε δήηεζε άιισλ ζηνηρείσλ, ζηα πιαίζηα απνθάζεσλ δηαρείξηζεο ραξηνθπιαθίνπ. Οη κεγάιεο δηαθνξνπνηήζεηο ζηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ εθθξάδνπλ ηηο δηαθνξεηηθέο πξνζδνθίεο (γηα απφδνζε ή, θπξίσο, γηα θεθαιαηαθά θέξδε) πνπ έρνπλ νη επελδπηέο γηα ηελ θάζε κεηνρή, θαη ζπλεπψο γηα ηηο πξννπηηθέο ηεο θάζε εηαηξείαο ( Κνξιίξαο, 2006). Οη κεηνρέο ιφγσ ηεο κε ζηαζεξήο απφδνζήο ηνπο, ζε αληίζεζε κε ηνπο ρξεσζηηθνχο ηίηινπο, νλνκάδνληαη θαη ηίηινη κεηαβιεηήο απφδνζεο. Δπίζεο νλνκάδνληαη θαη ηίηινη ηδηνθηεζίαο, γηαηί αληηπξνζσπεχνπλ έλα ηδηνθηεζηαθφ δηθαίσκα ηνπ θαηφρνπ ηνπο, ζε αληίζεζε κε ηνπο ρξεσζηηθνχο ηίηινπο πνπ αληηπξνζσπεχνπλ έλα δηθαίσκα δαλεηζηή. Σν βαζηθφ ραξαθηεξηζηηθφ ησλ κεηνρψλ είλαη φηη απνηεινχλ ηίηινπο ηδηνθηεζίαο. Απηφ ζεκαίλεη φηη ν κέηνρνο ηεο εηαηξίαο είλαη ν ηδηνθηήηεο, θαηά ην πνζνζηφ βέβαηα κεηνρψλ πνπ θαηέρεη. Σν ηδηνθηεζηαθφ δηθαίσκα ζεκαίλεη φηη κπνξεί λα ιακβάλεη κέξνο ζηε δηαδηθαζία ιήςεο φισλ ησλ απνθάζεσλ πνπ αθνξνχλ ηελ εηαηξία. Δπίζεο, ζε αληίζεζε κε ηνπο θαηφρνπο ρξεσζηηθψλ ηίηισλ, ν κέηνρνο δελ ιακβάλεη κηα ζηαζεξή απφδνζε απφ ηε επέλδπζε ηνπ, αιιά ε απφδνζε κεηαβάιιεηαη ζε ζρέζε κε ηε δηαθχκαλζε ησλ θεξδψλ ηεο εηαηξίαο. Απηφο είλαη ν ιφγνο γηα ηνλ νπνίν νη κεηνρέο νλνκάδνληαη θαη ηίηινη κεηαβιεηήο απφδνζεο ( Κνξιίξαο, 2006). 2.9 Σα ρξεκαηηζηήξηα Τπάξρνπλ δηαθφξσλ εηδψλ ρξεκαηηζηήξηα. Σα ρξεκαηηζηήξηα αμηψλ είλαη αγνξέο πνπ ιεηηνπξγνχλ ζηηο πεξηζζφηεξεο ρψξεο ηνπ θφζκνπ ζηηο νπνίεο, θάζε εξγάζηκε εκέξα, αγνξάδνληαη θαη πσινχληαη κεγάιεο πνζφηεηεο νξηζκέλσλ ηίηισλ, κεηνρψλ θαη νκνιφγσλ, θάησ απφ ζπλζήθεο πνπ πιεζηάδνπλ πνιχ ζηνλ πιήξε αληαγσληζκφ. 15

Σα ρξεκαηηζηήξηα αμηψλ θάζε ρψξαο ιεηηνπξγνχλ σο κηα θεληξηθή αγνξά, δειαδή σο έλαο ρψξνο ζηνλ νπνίν γίλνληαη νη ζπλαιιαγέο, παξ φιν πνπ κπνξεί λα δψζεη θαλείο απφ καθξηά εληνιέο γηα πψιεζε ή γηα αγνξά. Δηδηθά εμνπζηνδνηεκέλα άηνκα (εθπξφζσπνη ρξεκαηηζηεξηαθψλ εηαηξεηψλ) δίλνπλ γηα ινγαξηαζκφ ησλ πειαηψλ ηνπο ηέηνηεο εληνιέο Κάζε εκέξα, δηακνξθψλεηαη κηα ηηκή βξαρπρξφληαο ηζνξξνπίαο γηα θάζε αληηθείκελν ζπλαιιαγήο, ζηελ νπνία ε πξνζθεξφκελε πνζφηεηα εμηζψλεηαη κε ηελ δεηνχκελε. Μπνξεί φκσο λα ππάξρεη πξνζσξηλά θαη αληθαλνπνίεηε δήηεζε ή πξνζθνξά ζηελ ηηκή θιεηζίκαηνο κηαο πεξηφδνπ ζπλαιιαγψλ. Αληθαλνπνίεηε δήηεζε ππάξρεη φηαλ ζηελ ηηκή πνπ δηακνξθψλεηαη ζην θιείζηκν ππάξρνπλ αγνξαζηέο πνπ ζα ήζειαλ λα αγνξάζνπλ αιιά δελ βξίζθνπλ, ελψ αληθαλνπνίεηε πξνζθνξά ππάξρεη φηαλ ππάξρνπλ πσιεηέο πνπ ζα ήζειαλ λα πνπιήζνπλ, αιιά δελ βξίζθνπλ άιινπο αγνξαζηέο. ε ηέηνηεο πεξηπηψζεηο ε ηζνξξνπία απνθαζίζηαηαη ζπλήζσο ζηελ επφκελε ζπλεδξία. Πξέπεη λα ηνληζηεί φηη, ζηε δηάξθεηα θάζε ζπλεδξίαζεο ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ, ε ηηκή θάζε κεηνρήο θαη νκνινγίαο έρεη δηαθπκάλζεηο, δειαδή άιινηε απμάλεηαη θαη άιινηε κεηψλεηαη. Π.ρ. φηαλ δεηνχληαη πεξηζζφηεξεο κεηνρέο κηα εηαηξείαο ζε ζπγθεθξηκέλε ηηκή απφ απηέο πνπ πξνζθέξνληαη, ηφηε ε ηηκή απμάλεηαη, ελψ ζηελ αληίζεηε πεξίπησζε κεηψλεηαη. Απηφ ζεκαίλεη φηη νη πεξηζζφηεξεο κεηνρέο θαη νκνινγίεο αιιάδνπλ ρέξηα ζε ηηκέο πνπ δηαθέξνπλ απφ ηηο ηηκέο θιεηζίκαηνο, πνπ είλαη νη ηηκέο ησλ ηειεπηαίσλ ζπλαιιαγψλ ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο ζπλεδξίαζεο (Κώηηεο et al, 2003). 2.9.1. Ο ξόινο ηωλ Υξεκαηηζηεξίωλ ζηελ νηθνλνκία Σα ρξεκαηηζηήξηα παίδνπλ εμαηξεηηθά ρξήζηκν ξφιν ζηελ νηθνλνκία κίαο ρψξαο. Μέζσ ησλ ρξεκαηηζηεξίσλ, ησλ νπνίσλ αληηθείκελν αγνξαπσιεζίαο είλαη νη κεηνρέο εηαηξεηψλ θαη νκφινγα, νη απνηακηεχζεηο ηνπ επξχηεξνπ θνηλνχ κπνξνχλ θαη δηνρεηεχνληαη ζε επηρεηξήζεηο ( κεγάιεο αλψλπκεο εηαηξείεο πνπ πιεξνχλ νξηζκέλεο πξνυπνζέζεηο ) ή θαη ζε άιινπο θνξείο (π.ρ. ζην Γεκφζην, φηαλ εθδίδεη νκνινγηαθφ δάλεην θαη πνπιάεη νκφινγα ηνπ ή φηαλ πνπιάεη κεηνρέο εηαηξεηψλ). Με ηελ έθδνζε κεηνρψλ θαη ηε δηάζεζε ηνπο κέζσ ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ, κηα επηρείξεζε ζπγθεληξψλεη κεγάια ρξεκαηηθά θεθάιαηα πνπ κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεί γηα αλάπηπμε. Οη αγνξαζηέο ησλ κεηνρψλ, δειαδή νη κέηνρνη, ζπκκεξίδνληαη καδί ηεο ηνπο επηρεηξεκαηηθνχο θηλδχλνπο. Αλ νη εξγαζίεο πάλε θαιά, ζπκκεηέρνπλ ζηα θέξδε ηεο, εηζπξάηηνληαο κεξίδην απφ απηά, ην νπνίν νλνκάδεηαη κέξηζκα. 16

Αλ φκσο νη εξγαζίεο δελ πάλε θαιά, ζπκκεηέρνπλ έκκεζα ζηα αξλεηηθά νηθνλνκηθά απνηειέζκαηα, ηα νπνία θαίλνληαη ζηελ πησηηθή πνξεία ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο ηηκήο ηεο κεηνρήο ηεο θαη ζηελ αδπλακία θαηαβνιήο κεξίζκαηνο ζηνπο κεηφρνπο. Έλα πξφβιεκα πνπ δεκηνπξγείηαη απφ ηε ιεηηνπξγία ησλ ρξεκαηηζηεξίσλ είλαη φηη πάξα πνιινί απφ εθείλνπο πνπ ιακβάλνπλ κέξνο ζηηο ζρεηηθέο αγνξαπσιεζίεο ην θάλνπλ απφ δηάζεζε θεξδνζθνπίαο, ζαλ λα ιακβάλνπλ κέξνο ζε θάπνην ηπρεξφ παηρλίδη. Ζ ηαθηηθή απηή ζηξεβιψλεη ηνπο θαλφλεο ιεηηνπξγίαο ησλ ρξεκαηηζηεξηαθψλ αγνξψλ, δεκηνπξγεί πξνυπνζέζεηο γηα λα παίδνληαη παηρλίδηα, πξνθαιεί κεγάια ρξεκαηηζηεξηαθά θέξδε ή κεγάιεο δεκηέο ζηνπο παίρηεο (Κώηηεο et al, 2003).. 2.9.2. Δηζαγωγή ηωλ κεηνρώλ ζην Υξεκαηηζηήξην Πνιιέο εηαηξείεο έρνπλ ηηο κεηνρέο ηνπο εηζεγκέλεο ζην ρξεκαηηζηήξην. Απηφ ζεκαίλεη φηη απηέο νη κεηνρέο είλαη δηαπξαγκαηεχζηκεο ζε κηα αλνηθηή αγνξά, ε νπνία ιεηηνπξγεί βάζεη θάπνησλ θαλφλσλ θαη ππφ ηελ επνπηεία θάπνηαο Αξρήο (ζηελ Διιάδα έρνπκε Υξεκαηηζηήξην Αμηψλ Αζελψλ πνπ επνπηεχεηαη απφ ηελ Δπηηξνπή Κεθαιαηαγνξάο). Κάζε εξγάζηκε κέξα ζην ρξεκαηηζηήξην εθδειψλνληαη νη δπλάκεηο πξνζθνξάο θαη δήηεζεο κεηνρψλ θαη θαζνξίδεηαη ε ρξεκαηηζηεξηαθή ηηκή θάζε κεηνρήο. Δάλ ινηπφλ ε κεηνρή κηα εηαηξείαο είλαη εηζεγκέλε ζην ρξεκαηηζηήξην ε ηηκή ηεο είλαη γλσζηή (ε εκεξήζηα ηηκή πνπ θαζνξίδεη κηα νξγαλσκέλε θαη αλνηθηή αγνξά), κε ζπλέπεηα ν θάηνρνο εηζεγκέλσλ κεηνρψλ λα μέξεη πάληνηε ηελ αγνξαία αμία ηνπ ραξηνθπιαθίνπ ηνπ. Αληίζεηα, νη κε εηζεγκέλεο κεηνρέο δελ έρνπλ ζαθή αμία δηφηη δελ ππάξρεη αλνηθηή δηαπξαγκάηεπζε θαη ε κεηαπψιεζή ηνπο είλαη αλαγθαζηηθά ηδησηηθή (ζε φπνηνλ ηπρφλ πείζεηαη λα ηηο αγνξάζεη ζε ηηκή κάιινλ απζαίξεηε). Ζ ζπκκεηνρή κηαο εηαηξείαο ζην ρξεκαηηζηήξην ηεο πξνζδίδεη θχξνο, ην νπνίν πξνέξρεηαη απφ ηε δπλαηφηεηα αληηθεηκεληθήο (αγνξαίαο) απνηίκεζεο ηεο αμίαο ηεο κεηνρήο ηεο, θαη, ζπλεπψο, ηελ επθνιφηεξε πξφζβαζε ηεο εηαηξείαο ζηελ θεθαιαηαγνξά γηα άληιεζε θεθαιαίσλ. Γη απηφλ ηνλ ιφγν, νη εηαηξείεο πνπ αλαπηχζζνληαη επηδηψθνπλ θάπνηα ζηηγκή ηελ είζνδν ηνπο ζην ρξεκαηηζηήξην θαη ηε κέζσ απηνχ άληιεζε θεθαιαίσλ. Γηα λα πξσηνεηζαρζεί κηα εηαηξεία ζην ρξεκαηηζηήξην, ζα πξέπεη λα εθπιεξψλεη θάπνηεο πξνυπνζέζεηο (έλα ειάρηζην χςνο ηδίσλ θεθαιαίσλ, θεξδνθνξία θιπ.). 17

Πξέπεη επίζεο, θαηά ηελ εηζαγσγή ζην ρξεκαηηζηήξην, λα γίλεη αχμεζε κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ, ηεο νπνίαο έλα ηκήκα (ην νπνίν δελ πξέπεη λα είλαη κηθξφηεξν ηνπ 25% ησλ παιαηψλ κεηνρψλ) λα θαιπθζεί κε δεκφζηα εγγξαθή, ψζηε λα εμαζθαιηζηεί κηα θαη αξράο ηθαλνπνηεηηθή δηαζπνξά ησλ κεηνρψλ θαη έηζη λα ππάξρνπλ νη πξνυπνζέζεηο εκπνξεπζηκφηεηαο ηεο κεηνρήο ζην ρξεκαηηζηήξην. Ζ ηηκή δηάζεζεο ησλ λέσλ κεηνρψλ πνπ είλαη εηζεγκέλεο ζην ρξεκαηηζηήξην ή πξσηνεηζάγνληαη κε δεκφζηα εγγξαθή πνπ πξνηείλεηαη απφ ηελ ίδηα ηελ εηαηξεία, ζα πξέπεη λα εγθξηζεί απφ ηελ επνπηεχνπζα Αξρή, έηζη ψζηε ε εγθεθξηκέλε ηηκή δηάζεζεο λα κελ είλαη απζαίξεηε (θαη ελδερνκέλσο παξαπιαλήζεη ηνπο ππνςήθηνπο αγνξαζηέο-επελδπηέο), αιιά λα βαζίδεηαη ζε εθηηκήζεηο γηα ηηο πξννπηηθέο ηεο εηαηξείαο θαη ηελ πξνζδνθψκελε πξαγκαηηθή αμία ηεο κεηνρήο (Κνξιίξαο, 2006). 2.10 Σν ππόδεηγκα CAPM Σν ππφδεηγκα CAPM είλαη κηα πξνέθηαζε ηνπ ππνδείγκαηνο (Μέζνπ-Γηαθχκαλζεο) Μ-Γ θαη ηεο ζεσξίαο ηεο αλακελφκελεο ρξεζηκφηεηαο, κε ελζσκάησζε ηεο ζηάζεο ηνπ απνθαζίδνληα έλαληη ηνπ θηλδχλνπ. Ζ πξψηε έθδνζε απηνχ ηνπ ππνδείγκαηνο αλαπηχρζεθε απφ ηνλ Sharpe (1964) ηε δεθαεηία ηνπ 60. Σν ππφδεηγκα απηφ είλαη ην πην γλσζηφ θαη ην πιένλ επξέσο ρξεζηκνπνηνχκελν γηα ηε δηαρείξηζε ραξηνθπιαθίσλ. ην ππφδεηγκά απηφ, ε απφδνζε ηεο κεηνρήο (i) ρσξίδεηαη ζε δχν κέξε: ζην κέξνο ηεο απφδνζεο πνπ νθείιεηαη ζηελ αγνξά, θαη ζην κέξνο ηεο απφδνζεο πνπ νθείιεηαη ζηα ηδηαίηεξα ραξαθηεξηζηηθά ηεο κεηνρήο. Οκνίσο, ν θίλδπλνο πνπ ζπλδέεηαη κε κηα κεηνρή, ρσξίδεηαη ζε δχν κέξε: ζηνλ θίλδπλν ηεο αγνξάο ( θίλδπλνο κε δηαθνξνπνηήζηκνο) ή ζπζηεκαηηθφο θίλδπλνο, θαη ζηνλ εηδηθφ θίλδπλν ( δηαθνξνπνηήζηκνο θίλδπλνο ή κε ζπζηεκαηηθφο θίλδπλνο). Έλα ζπνπδαίν ραξαθηεξηζηηθφ απηνχ ηνπ ππνδείγκαηνο έγθεηηαη ζην γεγνλφο φηη ε εηδηθή ζπληζηψζα ηνπ θηλδχλνπ ελφο ραξηνθπιαθίνπ ειαηηψλεηαη, φηαλ ν αξηζκφο ησλ κεηνρψλ πνπ ζπκκεηέρνπλ ζην ραξηνθπιάθην απμάλεηαη ( Sharpe, 1964). Σν ππφδεηγκα CAPM ππνινγίδεη ην απαηηνχκελν πνζνζηφ απφδνζεο ελφο πξνγξάκκαηνο. Ο ππνινγηζκφο ησλ απαηηνχκελσλ πνζνζηψλ απφδνζεο γίλεηαη κε ηε ζπλήζε εμίζσζε ηνπ κνληέινπ CAPM - αλάκεζα ζε δχν πξνγξάκκαηα, απηφ πνπ έρεη πςειφηεξν εχξνο δηαθχκαλζεο ζεσξείηαη φηη έρεη πςειφηεξν θίλδπλν. 18

Αλ ην πξφγξακκα είλαη παξφκνην κε άιιεο επελδχζεηο ηεο εηαηξείαο, ηφηε ην εχξνο δηαθχκαλζεο ησλ κεηνρψλ ηεο εηαηξείαο κπνξεί λα ρξεζηκνπνηεζεί σο εχξνο δηαθχκαλζεο πξνγξάκκαηνο. Γηαθνξεηηθά σο εχξνο δηαθχκαλζεο ηνπ πξνγξάκκαηνο ζα πξέπεη λα ζεσξήζεηε ην κέζν εχξνο δηαθχκαλζεο κηαο νκάδαο εηαηξεηψλ κε παξφκνην πξνγξάκκαηα ( Groppelli θαη Nikbakht, 1996). 2.11 Οηθνλνκηθνί παξάγνληεο θαη απόδνζε κεηνρήο Καηά ηα ηειεπηαία είθνζη ρξφληα, κηα ζεηξά απφ κειέηεο έρνπλ εμεηάζεη ζεσξεηηθά θαη εκπεηξηθά ηε ζρέζε κεηαμχ ησλ ηηκψλ ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ θαη ησλ δηάθνξσλ νηθνλνκηθψλ παξαγφλησλ. Γηαπηζηψλεηαη φηη είλαη πιένλ θαζηεξσκέλν, νη ηηκέο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ λα αληηδξνχλ ζηηο δηαθπκάλζεηο ησλ νηθνλνκηθψλ κεηαβιεηψλ (Fama, 1981; Fama, 1990; Vhen et al., 1986; Ferso θαη Harvey, 1991, Ferson θαη Harvey, 1993). Γηα θάζε αλαδπφκελε αγνξά κηα αλάιπζε θχξησλ ηκεκάησλ εθαξκφδεηαη ζε έλα κεγάιν ζχλνιν εζσηεξηθψλ θαη παγθφζκησλ νηθνλνκηθψλ κεηαβιεηψλ, πξνθεηκέλνπ λα κεησζεί ε δηαδξαζηηθφηεηα ζην νηθνλνκηθφ ζχλνιν δεδνκέλσλ ζε έλα πεξηνξηζκέλν αξηζκφ παξαγφλησλ. Σα απνηειέζκαηα απφ ηελ αλάιπζε θχξησλ ηκεκάησλ principal components πξνηείλνπλ φηη νη πιεξνθνξίεο ζηηο ηνπηθέο κεηαβιεηέο κπνξνχλ λα ζπλνςηζηνχλ απφ ην εγρψξην πξντφλ, ηνλ πιεζσξηζκφ, ηνλ αλεθνδηαζκφ ρξεκάησλ θαη ηα βξαρππξφζεζκα επηηφθηα ( Fama, 1981; Fama, 1990; Vhen et al, 1986; Ferso θαη Harvey,1991, 1993, Power θαη Sinclair, 2002). Δπηπιένλ, ε αλάιπζε παιηλδξφκεζεο δείρλεη φηη ελψ νη παγθφζκηεο κεηαβιεηέο δηαδξακαηίδνπλ έλαλ θξίζηκν ξφιν ζηε εμήγεζε ησλ απνδφζεσλ returns ζε κεξηθέο ρψξεο (Διιάδα, Κνξέα, Μεμηθφ, Πνξηνγαιία, ηγθαπνχξε θαη Σατιάλδε), νη ηνπηθνί παξάγνληεο είλαη ζεκαληηθφηεξνη ζε άιιεο αγνξέο. Γηα παξάδεηγκα, νη εζσηεξηθνί παξάγνληεο είλαη ζεκαληηθνί ζηελ εμήγεζε ησλ απνδφζεσλ κφλν ζε δχν ρψξεο (Ηλδία, Σνπξθία) (Power θαη Sinclair, 2002). 19

Τπάξρνπλ ζνβαξνί ιφγνη γηα ηελ αλάιεςε απηήο ηεο έξεπλαο. Καηαξρήλ, αλ θαη έλαο κεγάινο αξηζκφο κειεηψλ έρεη εξεπλήζεη ηε ζρέζε κεηαμχ ησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ θαη καθξννηθνλνκηθψλ παξαγφλησλ ζηηο αλαπηπγκέλεο αγνξέο δελ κπνξεί λα εμεγήζεη ηηο απνδφζεηο ησλ αγνξψλ. Μηα δνθηκή πνπ έγηλε κε θάπνηεο παγθφζκηεο θαη εγρψξηεο νηθνλνκηθέο κεηαβιεηέο θαηέιεμε ζην ζπκπέξαζκα φηη ε παξνχζα έξεπλα δείρλεη κηα ζεηξά απφ πηζαλέο ζρέζεηο θαη θαζνξίδεη ην βαζκφ ζηνλ νπνίν νξηζκέλνη νηθνλνκηθνί παξάγνληεο είλαη ζε ζέζε λα εμεγήζνπλ ηηο αλαδπφκελεο απνδφζεηο ηεο αγνξάο. Γεχηεξνλ, νη εθηηκήζεηο φζνλ αθνξά ηνλ ξφιν ησλ νηθνλνκηθψλ παξαγφλησλ ησλ απνδφζεσλ είλαη ειάρηζηεο (Power θαη Sinclair, 2002). ηε ζπλέρεηα αθνινχζεζαλ θαη άιινη εξεπλεηέο πνπ έρνπλ θαηαγξάςεη ηε ζρέζε κεηαμχ ησλ δηαθφξσλ νηθνλνκηθψλ παξαγφλησλ θαη ησλ απνδφζεσλ. Ο Mullin (1993), βξήθε ζηνηρεία πνπ λα ππνζηεξίδνπλ ηε ππφζεζε φηη εθ ησλ πζηέξσλ νη αλαδπφκελεο απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ έρνπλ ζρέζε κα ηα κέηξα ησλ νηθνλνκηθψλ επηδφζεσλ, φπσο είλαη ηα πνζνζηά ηεο αχμεζεο ησλ εμαγσγψλ θαη νη ξπζκνί αχμεζεο ησλ κεξηζκάησλ αλά κεηνρή( Mullin, 1993). Ο Goswami θαη Jung (1997), εμέηαζαλ ηηο επηδξάζεηο ησλ νηθνλνκηθψλ κεηαβιεηψλ ζηελ θνξεάηηθε αγνξά κεηνρψλ. Παξαθηκέλνη απφ ην έξγν ηνπ (Chen et al) ζα επηιέμνπλ 2 κεηαβιεηέο επηηνθίσλ θαη ηνπ πιεζσξηζκνχ, νη νπνίνη λα εθπξνζσπνχλ ηνλ ρξεκαηνπηζησηηθφ ηνκέα θαη ηε βηνκεραληθή παξαγσγή θαη νη ηηκέο ηνπ πεηξειαίνπ λα εθπξνζσπνχλ ηνλ θιάδν παξαγσγήο. Σα απνηειέζκαηα πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηελ αλάιπζε έδεημαλ φηη ε ζρέζε κεηαμχ ησλ νηθνλνκηθψλ παξαγφλησλ πνπ έρνπλ αλαθεξζεί ζηηο αλεπηπγκέλεο αγνξέο, κπνξεί ζηελ πξαγκαηηθφηεηα λα ζπκβάιινπλ ζηελ αλάπηπμε ηεο νηθνλνκίαο ηεο Κνξέαο ( Mullin, 1993; Goswami θαη Jung, 1997; Chen et al., 1986). Γηάθνξεο κειέηεο έρνπλ βγάιεη ην ζπκπέξαζκα φηη ππάξρεη κηα ζρέζε κεηαμχ ησλ νηθνλνκηθψλ κεηαβιεηψλ θαη ησλ απνδφζεσλ ησλ ρξεκαηηζηεξηαθψλ αγνξψλ. Σν ελδηαθέξνλ γηα ηηο αλαδπφκελεο αγνξέο έρεη απμεζεί ζεκαληηθά θαηά ηελ ηειεπηαία δεθαεηία. 20

Λακβάλνληαο ππφςε ηηο πνιηηηθέο θαη νηθνλνκηθέο δνκέο πνπ ππήξραλ πξνεγνπκέλσο, ιίγα ήηαλ γλσζηά γηα ηηο αγνξέο απηέο. Ωζηφζν απφ ηε δεθαεηία ηνπ 1980, έρνπλ ππάξμεη νπζηαζηηθέο αιιαγέο ζην πνιηηηθφ θαη νηθνλνκηθφ πεξηβάιινλ ζε πνιιέο πεξηνρέο, φπσο ζηελ Κίλα, ζηελ Αλαηνιηθή Δπξψπε, ζηε Λαηηληθή Ακεξηθή θαη ζηε Ρσζία. Σν απνηέιεζκα είλαη φηη νη αλεξρφκελεο αγνξέο απνηεινχλ κηα ελαιιαθηηθή επέλδπζε γηα ηνπο επελδπηέο θαη ε ηειεπηαία δεθαεηία έρεη γλσξίζεη ηεξάζηηεο ξνέο θεθαιαίσλ απφ θαη πξνο ηηο αλεξρφκελεο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο. Δπηπιένλ, νη απνδφζεηο απφ ηα ρξεκαηηζηήξηα εκθαλίδνληαη πην πξνβιέςηκεο απφ ηηο αλαπηπγκέλεο αγνξέο θαη παξνπζηάδνπλ ηζρπξφηεξεο ηδηφηεηεο επαλαθνξάο κε πςειφηεξν βαζκφ ζπζρέηηζεο. Τπάξρνπλ ζηνηρεία πνπ δείρλνπλ φηη νη αλεξρφκελεο αγνξέο απνηεινχλ κεξίδην απφ ηηο θεθαιαηαγνξέο παγθνζκίσο. Πξφζθαηα ζηνηρεία απφ ηνπο Goetzmann θαη Jorion (1999), δείρλνπλ φηη νη αλεξρφκελεο αγνξέο κπνξνχλ λα πεξάζνπλ απφ δηάθνξεο θάζεηο θαη δελ κπνξνχλ λα ζεσξεζνχλ σο ζηαηηθέο. Απηή ε δπλαηφηεηα επηηξέπεη λα ππάξμεη κηα δηεζλή επέλδπζε γηα ηελ βειηίσζε ηεο κέζεο απφδνζεο ηνπ ραξηνθπιαθίνπ (Errunza 1977; Divecha et al., 1992; Goetzmann θαη Jorion, 1999; Christofer, et al., 2001). 2.12 Αμηνιόγεζε αληαγωληζηηθώλ ζπλζεθώλ ζην ειιεληθό ηξαπεδηθό ζύζηεκα Μέρξη ηα κέζα ηεο δεθαεηίαο ηνπ 1980 ην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα ιεηηνπξγνχζε ζε έλα πεξηβάιινλ πνπ ραξαθηεξηδφηαλ απφ ειέγρνπο θαη θαλνληζκνχο, νη νπνίνη νδεγνχζαλ ζε κηα αλαπνηειεζκαηηθή θαηαλνκή ησλ πφξσλ ζηε ιεηηνπξγία ηνπ νηθνλνκηθνχ ζπζηήκαηνο ηεο ρψξαο. Ζ Κεληξηθή Σξάπεδα εληζρχζεθε κε πνιινχο πεξηνξηζκνχο ιφγσ ηνπ πςεινχ βαζκνχ λνκηζκαηνπνίεζεο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο θαη δελ ήηαλ ζε ζέζε λα αζθήζεη απνηειεζκαηηθή λνκηζκαηηθή πνιηηηθή. Ξεθίλεζαλ νη πξνζπάζεηεο γηα ηελ απειεπζέξσζε ηνπ ρξεκαηνπηζησηηθνχ ζπζηήκαηνο φηαλ εκθαλίζηεθε ε αλάγθε λα ππάξμεη κηα ζχγρξνλε θαη επέιηθηε αγνξά γηα ηε ζπκκεηνρή ζηελ επξσπατθή εληαία αγνξά. Δπηπιένλ ηα ηειεπηαία ρξφληα ε ηξαπεδηθή δξαζηεξηφηεηα ζηελ Διιάδα ήηαλ θαζνξηζηηθά επεξεαζκέλε απφ ηελ ελαξκφληζε ησλ εζληθψλ θαλνληζκψλ κε ηελ Δπξσπατθή Έλσζε, ηελ ζηαδηαθή θαηάξγεζε ησλ ζπλαιιαγκαηηθψλ ειέγρσλ θαη ηεο απειεπζέξσζεο ηνπ θεθαιαίνπ θίλεζεο(hondroyiannis et al., 1999). 21

Καηά ην 1990 ε ηξαπεδηθή δξαζηεξηφηεηα ζηελ Διιάδα ήηαλ απνθαζηζηηθά επεξεαζκέλε απφ ηελ πξνζαξκνγή ησλ εζληθψλ θαλνληζκψλ κέζα ζηελ Δπξσπατθή Έλσζε θαη ηδηαίηεξα κε ηελ ζέζπηζε ηεο δεχηεξεο ηξαπεδηθήο νδεγίαο. Ζ δεχηεξε ηξαπεδηθή νδεγία νξίδεη ηηο θχξηεο απαηηήζεηο επάξθεηαο γηα ηηο ηξάπεδεο ζηα θξάηεκέιε. Οη ζεκαληηθφηεξεο απφ ηηο νδεγίεο ηεο Δπξσπατθήο Έλσζεο γηα ηε ξχζκηζε ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο εηζήρζεζαλ ην 1989. Ζ νδεγία ξπζκίδεη επίζεο ηε ρνξήγεζε αδεηψλ θαη ηε ιεηηνπξγία ησλ ηξαπεδψλ πνπ εδξεχνπλ ζε έλα θξάηνο-κέινο ζε άιιεο ρψξεο ηεο Δπξσπατθήο Έλσζεο (Tsionas et al., 2001). 2.13 Οη κεηνρέο θαζώο θαη νη θίλδπλνη πνπ παξνπζηάδνληαη Ζ θεθαιαηνπνίεζε ηεο αγνξάο είλαη έλαο απφ ηνπο ζεκαληηθφηεξνπο θαζνξηζηηθνχο παξάγνληεο ησλ επηζηξνθψλ ραξηνθπιαθίσλ. Γηα παξάδεηγκα, θαηά ηνπο πξψηνπο έληεθα κήλεο ηνπ 1998 ν δείθηεο κεγάιεο θεθαιαηνπνίεζεο Russell 1000 πξνέβαιε 19,42% ελψ ν δείθηεο κηθξήο θεθαιαηνπνίεζεο Russell 2000 ππνρψξεζε θαηά 8,23%. Ζ πξφζθαηε απηή εκπεηξία είλαη ζε αληίζεζε κε ηελ ηεθκεξησκέλε καθξνπξφζεζκε απφδνζε ησλ κεηνρψλ κηθξήο θεθαιαηνπνίεζεο. Καηά κέζν φξν, ε κηθξή θεθαιαηνπνίεζε έρεη θαιχηεξε απφδνζε ζηηο κεηνρέο απ φηη νη κεηνρέο κεγάιεο θεθαιαηνπνίεζεο, αιιά ην πιενλέθηεκα απφδνζεο ησλ κεηνρψλ κηθξήο θεθαιαηνπνίεζεο είλαη φηη είλαη ζρεδφλ ζηαζεξή, θαη ζηελ πξαγκαηηθφηεηα, κπνξεί λα αληηζηξαθεί ζε νξηζκέλα θιίκαηα επελδχζεσλ. Απηή ε κεηαβιεηφηεηα είλαη ελ κέξεη πξνβιέςηκε. Οη επελδπηέο πνπ κπνξνχλ επηηπρψο λα δηαρεηξηζηνχλ ηελ έθζεζε θεθαιαηνπνίεζεο ηεο αγνξάο ηνπο ζα πξαγκαηνπνηήζνπλ ηηο ζεκαληηθέο αληακνηβέο, ζε ζρέζε κε ηνπο επελδπηέο πνπ είηε αγλννχλ ηελ έθζεζή ηνπο, είηε είλαη αλίθαλνη λα ηελ αιιάμνπλ. Με ηελ πάξνδν ηνπ ρξφλνπ, ε κεγαιχηεξε επειημία ζηε κεηαηφπηζε θεθαιαηνπνίεζεο ηεο αγνξάο ζα εληζρχεη ηελ απφδνζε. Ζ βειηίσζε ηεο απφδνζεο ζηνπο βξαρππξφζεζκνπο νξίδνληεο ζα εληζρχεη ηελ καθξνπξφζεζκε απφδνζε (Reinganum, 1999). Ζ δηεζλήο νινθιήξσζε ησλ ρξεκαηνπηζησηηθψλ αγνξψλ παξέρεη έλα θαλάιη γηα ζπλαιιαγκαηηθέο δηαθπκάλζεηο πνπ επεξεάδνπλ ηηο ηηκέο ησλ κεηνρψλ. Οη αιιειεπηδξάζεηο κεηαμχ ησλ πιεξνθνξηψλ ησλ απνζεκάησλ θαη ησλ αγνξψλ ζπλαιιάγκαηνο νδήγεζε ζε αζχκκεηξεο αληηδξάζεηο ησλ απνδφζεσλ ησλ κεηνρψλ θαη ησλ κεηαβιεηψλ ηνπο. 22

Κάπνηα εκπεηξηθά απνηειέζκαηα δείρλνπλ φηη νη δηεζλείο δηαρεηξηζηέο θεθαιαίσλ πνπ επελδχνπλ ζηηο αλαδπφκελεο ρξεκαηηζηεξηαθέο αγνξέο πξέπεη λα αμηνινγήζνπλ ηελ αμία θαη ηε ζηαζεξφηεηα ησλ εγρψξησλ λνκηζκάησλ, ζην πιαίζην ησλ απνθάζεσλ ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο αγνξάο ζηηο επελδχζεηο ηνπο (Yang θαη Chang, 2008). 3. Δξεπλεηηθή κεζνδνινγία 3.1 Πεξηγξαθή ηνπ δείγκαηνο Σν δείγκα ηεο κειέηεο ζα απνηειείηαη απφ ην ζχλνιν ησλ κεηνρψλ ησλ εηαηξηψλ ηξνθίκσλ θαη πνηψλ θαη ησλ θαηαζθεπαζηηθψλ εηαηξηψλ, θαηά ηελ πεξίνδν ηεο αλάιπζεο πνπ εθηείλεηαη απφ ηνλ Ηαλνπάξην ηνπ 2007 έσο ηνλ Γεθέκβξην ηνπ 2009 θαζψο θαη, απφ ην Γεληθφ Γείθηε Σηκψλ. Δπίζεο, ζα πξέπεη λα αλαθεξζεί φηη ε ζπρλφηεηα κεηαβιεηψλ πνπ ζα ρξεζηκνπνηεζνχλ ζηελ αλάιπζε ζα είλαη εκεξήζηα θαη, πην ζπγθεθξηκέλα, έρεη γίλεη ε ζπιινγή ηνπ εκεξήζησλ ηηκψλ ησλ κεηνρψλ πνπ έρνπλ επηιεγεί γηα αλάιπζε, νη εκεξήζηεο ηηκέο ηνπ γεληθνχ δείθηε ηνπ Διιεληθνχ ρξεκαηηζηεξίνπ. 3.2 Αλάιπζε δεδνκέλωλ Σα είδε ησλ κεηαβιεηψλ είλαη δπν: Οη εμαξηεκέλεο θαζψο θαη νη αλεμάξηεηεο κεηαβιεηέο, ηηο νπνίεο θαη ρεηξηδφκαζηε γηα λα δηαπηζηψζνπκε αλ αζθνχλ θάπνηα επίδξαζε πάλσ ζηηο εμαξηεκέλεο κεηαβιεηέο. Ζ εμαξηεκέλε κεηαβιεηή ζα είλαη νη απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ ησλ εηαηξηψλ, ελψ νξηζκέλεο αλεμάξηεηεο κεηαβιεηέο ζα είλαη νη απνδφζεηο ηνπ γεληθνχ δείθηε ηνπ Διιεληθνχ ρξεκαηηζηεξίνπ. Θα μεθηλήζνπκε ηελ αλάιπζε κε πεξηγξαθηθή ζηαηηζηηθή. Ζ πεξηγξαθηθή ζηαηηζηηθή αζρνιείηαη κε ηηο κεζφδνπο πεξηγξαθήο, απιήο επεμεξγαζίαο θαη παξνπζίαζεο κεγάινπ φγθνπ δεδνκέλσλ κε ηέηνην ηξφπν πνπ λα είλαη θαηαλνεηφο. Οη πεξηζζφηεξεο απφ ηηο ζηαηηζηηθέο πιεξνθνξίεο ηηο νπνίεο βιέπνπκε ζε εθεκεξίδεο, πεξηνδηθά, ηειενξάζεηο ή αιινχ, απνηεινχληαη απφ δεδνκέλα ηα νπνία έρνπλ ζπιιερζεί θαη παξνπζηάδνληαη, ζπλήζσο κε πίλαθεο θαη γξαθήκαηα, θαη απηφλ ηνλ ηξφπν. 23

ηε ζπλέρεηα ζα εθαξκφζνπκε ηελ κέζνδν ηεο παιηλδξφκεζεο. Ζ παιηλδξφκεζε κπνξεί λα είλαη απιή ( κε κία κφλν αλεμάξηεηε κεηαβιεηή) ε πνιιαπιή ( κε δχν ε πεξηζζφηεξεο αλεμάξηεηεο κεηαβιεηέο. Δκείο ζα ρξεζηκνπνηήζνπκε ηελ πνιιαπιή παιηλδξφκεζε ε αιιηψο πνιιαπιή γξακκηθή παιηλδξφκεζε. Σέινο, ζα πξνρσξήζνπκε ζε γξακκηθέο πνιπκεηαβιεηέο παιηλδξνκήζεηο. Ζ κνξθή ηεο γξακκηθήο παιηλδξφκεζεο ζα είλαη π.ρ. γηα ηξεηο αλεμάξηεηεο κεηαβιεηέο ηεο κνξθήο: R it ait b1 F1 b2f2 b3f3 it (1) Όπνπ R it είλαη ε εμαξηεκέλε κεηαβιεηή πνπ ζηελ έξεπλα καο είλαη νη απνδφζεηο ησλ κεηνρψλ ησλ εηαηξηψλ, b είλαη ν ζπληειεζηήο επαηζζεζίαο (beta), F είλαη ν θάζε παξάγνληαο πνπ εμεηάδνπκε, θαη it είλαη ν ιεγφκελνο δηαηαξαθηηθφο φξνο, πνπ απνηειεί ηελ απφθιηζε απφ ηελ εθηίκεζε γξακκηθήο παιηλδξφκεζεο. Οξηζκέλεο απφ ηηο αλεμάξηεηεο κεηαβιεηέο ζα είλαη: ν γεληθφο δείθηεο ηνπ Διιεληθνχ ρξεκαηηζηεξίνπ. 3.2.1 Πξνζδηνξηζηηθνί παξάγνληεο ηνπ ζπληειεζηή beta Κπθιηθέο εηαηξίεο ραξαθηεξίδνληαη απφ πςειφηεξν ζπληειεζηή beta (ή θίλδπλν) ζε ζχγθξηζε κε ηηο κε θπθιηθέο εηαηξίεο. Δηαηξίεο κε κεγαιχηεξε γθάκα πξντφλησλ δηαθξίλνληαη επίζεο απφ πςειφηεξν beta έλαληη εηαηξηψλ κε πεξηνξηζκέλε γθάκα πξντφλησλ. Όζν κεγαιχηεξε είλαη ε επαηζζεζία ηεο δήηεζεο γηα ηα πξντφληα κηαο εηαηξίαο ηφζν πςειφηεξνο είλαη ν θίλδπλνο θαη ν δείθηεο beta. Αλάπηπμε Α.Δ.Π. έλαληη Πσιήζεσλ. Δηαηξίεο ζηηο νπνίεο είλαη ζεκαληηθή ε ζπκκεηνρή ηνπ ζηαζεξνχ θφζηνπο ζην ζπλνιηθφ θφζηνο, ραξαθηεξίδνληαη απφ πςειφηεξν beta. Σν beta είλαη επίζεο πςειφηεξν ζε εηαηξίεο πνπ δηαθξίλνληαη απφ ζεκαληηθφ ηξαπεδηθφ δαλεηζκφ έλαληη επηρεηξήζεσλ πνπ βαζίδνληαη ζε κηθξφηεξν βαζκφ ζηε ρξεκαηννηθνλνκηθή κφριεπζε. (Σα ιεηηνπξγηθά θφζηε θαη ν ηξαπεδηθφο δαλεηζκφο απμάλνπλ ηελ έθζεζε ηεο εηαηξίαο ζηνλ επηρεηξεκαηηθφ θίλδπλν ή ζηνλ θίλδπλν ηεο αγνξάο) (Γεωξγηάδεο, 2005). 24

3.2.2 Ζ ζεκαζία ηεο παιηλδξόκεζεο θαη ηεο ζπζρέηηζεο Ζ παιηλδξφκεζε θαη ε ζπζρέηηζε είλαη δχν πνιχ ρξήζηκεο κέζνδνη πνπ ζπκβάινπλ ζεκαληηθά ζηελ επηρεηξεκαηηθή πξφβιεςε, ζηνλ πξνγξακκαηηζκφ ηεο επηρεηξεκαηηθήο δξάζεο θαη ζηε ιήςε απνθάζεσλ. Υξεζηκνπνηνχληαη γηα ηελ πνζνηηθή δηεξεχλεζε ησλ ζρέζεσλ, νη νπνίεο ππάξρνπλ κεηαμχ ησλ δηαθφξσλ νηθνλνκηθψλ κεγεζψλ θαη βνεζνχ ζεκαληηθά ζηε ράξαμε ηεο νηθνλνκηθήο πνιηηηθήο πνπ αζθείηαη είηε απφ ην θξάηνο είηε απφ ηδησηηθέο επηρεηξήζεηο. Ζ γξακκηθή παιηλδξφκεζε κειεηά θαη πξνζδηνξίδεη κηα γξακκηθή ζρέζε εθφζνλ ππάξρεη κεηαμχ ησλ κεηαβιεηψλ. Ζ ζπζρέηηζε είλαη έλα κέηξν πνπ θαλεξψλεη, αλ ε εμάξηεζε ησλ κεηαβιεηψλ πνπ εμεηάδνπκε είλαη έληνλε, κέηξηα, αζζελήο ή θαη κεδεληθή θαζψο θαη αλ πξφθεηηαη γηα κηα ζεηηθή ή αξλεηηθή ζπζρέηηζε. Ζ παιηλδξφκεζε θαη ε ζπζρέηηζε είλαη, ίζσο νη κέζνδνη εθηίκεζεο πνπ εθαξκφδνληαη πεξηζζφηεξν ζηηο νηθνλνκηθέο ζρέζεηο. Δπίζεο απνηεινχλ έλα πνιχ ζεκαληηθφ φξγαλν εξγαζίαο θαη έξεπλαο γηα πνιινχο εξεπλεηέο θαη επηζηήκνλεο (Καξαγεώξγνο et.al, 1999). 3.2.3 Πξνβιήκαηα ζηε πνιιαπιή παιηλδξόκεζε Έλα ζεκαληηθφ πξφβιεκα πνπ αληηκεησπίδνπκε δεκηνπξγψληαο έλα κνληέιν πνιιαπιήο παιηλδξφκεζεο είλαη ε έληνλε ζπζρέηηζε δχν ε πεξηζζφηεξσλ αλεμάξηεησλ κεηαβιεηψλ. Σν πξφβιεκα απηφ νλνκάδεηαη ζπγγξακηθφηεηα collinearity ( κεηαμχ δχν κεηαβιεηψλ) ή πνιπζπγγξακηθφηεηα multicollinearity ( κεηαμχ πεξηζζνηέξσλ ησλ δχν αλεμάξηεησλ κεηαβιεηψλ). πλήζσο, νη αλεμάξηεηεο κεηαβιεηέο ζηελ πνιιαπιή παιηλδξφκεζε, ζπζρεηίδνληαη ζε θάπνην βαζκφ κε άιιεο. Αλ ε ηηκή ηνπ ζπληειεζηή ζπζρέηηζεο ππεξβαίλεη θαη απφιπην ηηκή ην 0,7 δεκηνπξγείηαη ζνβαξφ πξφβιεκα ζην ππφ θαηαζθεπή κνληέιν. Γηα ηελ επίιπζε απηνχ ηνπ πξνβιήκαηνο δελ ππάξρεη ζπγθεθξηκέλε κεζνδνινγία θαη ν θαιχηεξνο ηξφπνο γηα ηελ αληηκεηψπηζε ηνπ είλαη ν έιεγρνο ηνπ βαζκνχ ζπζρέηηζεο φισλ ησλ αλεμάξηεησλ κεηαβιεηψλ κεηαμχ ηνπο κε ζθνπφ ηνλ απνθιεηζκφ απηήο πνπ ζρεηίδεηαη εληνλφηεξα κε ηηο ππφινηπεο θαη δεκηνπξγεί ην πξφβιεκα ( Γεκεηξηάδεο, 2002) 25

4. ηαηηζηηθέο αλαιύζεηο ηωλ δεδνκέλωλ Οη ζηαηηζηηθέο αλαιχζεηο ζα πεξηέρνπλ: Πίλαθαο ζπρλνηήησλ ( Statistics) Πίλαθαο ζπζρέηηζεο (Correlations) Γξακκηθή παιηλδξφκεζε κε Γείθηε Σηκψλ ( Simple linear regression) Παξαγνληηθή αλάιπζε κεηνρψλ ( Factor Analysis) Γεληθφηεξα, ζηνλ πίλαθα ζπρλνηήησλ ζα δνχκε ηνλ αξηζκεηηθφ κέζν (mean), ηελ ηππηθή απφθιηζε (Std.Deviation) θαη ηελ αζπκκεηξία ζηελ θαηαλνκή (Skewness), ζηνλ πίλαθα ζπζρέηηζεο θαίλεηαη ε ζπζρέηηζε θάζε αλεμάξηεηεο κεηαβιεηήο κε ηελ εμαξηεκέλε κεηαβιεηή. Ζ γξακκηθή παιηλδξφκεζε καο δείρλεη θαηά πφζν ε ζρέζε κεηαμχ ησλ κεηαβιεηψλ πξνζδηνξίδεηαη απφ κία επζεία γξακκή. Πίλαθαο ζπζρέηηζεο R Ο πίλαθαο ζπζρεηίζεσλ είλαη ν πίλαθαο πνπ πεξηέρεη ζαλ ζηνηρεία ηνπ ηνπο ζπληειεζηέο ζπζρέηηζεο ηνπ Pearson γηα θάζε δεπγάξη µκεηαβιεηψλ. Ο ζπληειεζηήο ζπζρέηηζεο ηνπ Pearson µεηξάεη κφλν γξακκηθή ζπζρέηηζε αλάκεζα ζηηο κεηαβιεηέο θαη επνκέλσο δελ κπνξεί λα καο δψζεη πιεξνθνξία γηα άιιεο κνξθήο ζπζρέηηζε.ο ζπληειεζηήο ζπζρέηηζεο Pearson είλαη θαηάιιεινο κφλν γηα δεχγε πνζνηηθψλ κεηαβιεηψλ. Ο πίλαθαο έρεη απαξαίηεηα ηηκέο ίζεο κε ηε κνλάδα ζηε δηαγψλην, είλαη ζπκκεηξηθφο θαη θαλέλα ζηνηρείν ηνπ δελ κπνξεί λα πάξεη ηηκή κεγαιχηεξε ζε απφιπηε ηηκή απφ ην 1. Σηκέο -1 θαη 1 ζεκαίλνπλ απφιπηα γξακκηθή ζρέζε ησλ δχν κεηαβιεηψλ, ην πξφζεκν ππνδειψλεη ηελ χπαξμε ζεηηθήο ε αξλεηηθήο ζρέζεο. Ζ ζεηηθή ζρέζε εξκελεχεηαη πσο φζν απμάλεηαη ε ηηκή ηεο κηαο κεηαβιεηήο ηφζν απμάλεη θαη ε ηηκή ηεο άιιεο ελψ ε αξλεηηθή ζρέζε εξκελεχεηαη πσο φζν απμάλεη ε ηηκή ηεο κηαο κεηαβιεηήο κεηψλεηαη ε ηηκή ηεο άιιεο. 26

4.1 ηαηηζηηθά ζηνηρεία ηνπ έηνπο 2007 Πίλαθαο ζπρλνηήηωλ ηνλ πίλαθα απηφ βξίζθνληαη ηα απνηειέζκαηα ηεο επεμεξγαζίαο ησλ δεδνκέλσλ( ην ζχλνιν ησλ κεηνρψλ)πνπ έρνπλ δεηεζεί. Statistics ΑΛΟΤΜΤ ΠΛΑΣΙΚΑΘΡ ΚΟΚΑΚΟΛΛ ΔΒΡΟΦΑΡΜ Λ ΒΙΟΣΔΡ ΒΙΟΥΑΛΚΟ ΑΚΗ Α ELBISCO NUTRIART Α N Valid 251 251 251 251 251 251 251 251 Missing 499 499 499 499 499 499 499 499 Mean,0006,0000,0001 -,0013,0016 -,0007 -,0008 -,0010 Std. Deviation,02362,02076,02305,01956,02010,03536,02552,02752 Skewness,084,143 -,160 -,079,175 -,372 1,248,412 Std. Error of Skewness,154,154,154,154,154,154,154,154 Kurtosis,347 1,764 1,212 1,538,089 5,678 7,849 1,099 Std. Error of Kurtosis,306,306,306,306,306,306,306,306 Minimum -,08 -,08 -,10 -,08 -,05 -,19 -,07 -,08 Maximum,06,07,07,06,07,18,17,09 27