Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Οι αγορές επλήγησαν από την αποστροφή κινδύνου. 23 Σεπτεμβρίου

23 Σεπτεμβρίου 2015 MarketScope Μηνιαία ανασκόπηση σχετικά με το τι συμβαίνει και τι πιθανώς θα συμβεί στις παγκόσμιες αγορές Οι προοπτικές της αγοράς είναι εξαιρετικά αβέβαιες. Έχοντας περιορισμένη ορατότητα όσον αφορά την κατεύθυνση των αγορών, λαμβάνουμε μια προσεκτική θέση, με ουδέτερες κατανομές σε κρατικά ομόλογα και real estate και μειωμένες θέσεις σε μετοχές, προϊόντα spread και εμπορεύματα. Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners Οι αγορές επλήγησαν από την αποστροφή κινδύνου Ομόλογα Απόδοση 10-ετών ομολόγων (3-μηνιαία πρόβλεψη) ΗΠΑ 2.7% Ευρωζώνη 1,0% Ιαπωνία 0,7% Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης + Εταιρικά ομόλογα High Yield + Αναδυομένων αγορών - Hard Currency - Local Currency - Μετοχές Ενέργεια = Πρώτες Ύλες = Βιομηχανία = Διαρκή καταναλωτικά αγαθά/υπηρεσίες = Αγαθά πρώτης ανάγκης = Υγεία + Χρηματοπιστωτικός = Τεχνολογία + Τηλεπικοινωνίες = Κοινής Ωφέλειας = Γεωγραφική Περιοχή ΗΠΑ Ευρώπη Ιαπωνία Αναδυόμενες αγορές Θετικά(+), ουδέτερα(=), αρνητικά(-) Πηγή: NN Investment Partners, 23 Σεπτεμβρίου 2015 = = + - Tο μόνο βέβαιο είναι ότι κυριαρχεί και πάλι η αβεβαιότητα. Αυτό αντικατοπτρίζεται στο συνδυασμό της πλάγιο-καθοδικής κίνησης των ομολόγων και των επενδύσεων υψηλού κινδύνου, με την διατήρηση της υψηλής μεταβλητότητας, αλλά επίσης παρατηρείται στη συμπεριφορά αποστροφής κινδύνου και την απότομη μείωση της εμπιστοσύνης μεταξύ των ενεργών επενδυτών στην αγορά. Οι αγορές, αυτή τη στιγμή φαίνονται εύθραυστες. Όχι μόνο έχει αυξηθεί η μεταβλητότητα σε πολλά τμήματα της αγοράς, αλλά και η έλλειψη συνοχής στις δυναμικές της αγοράς αποτελεί ένα αξιοσημείωτο χαρακτηριστικό. Η συνεχής αβεβαιότητα στις αναδυόμενες αγορές (EM) έχει μεταφερθεί στις ανεπτυγμένες αγορές (DM), προκαλώντας απότομη αύξηση της μεταβλητότητας στις δεύτερες. Η μεταβλητότητα αυξήθηκε πολύ περισσότερο σε σύγκριση με άλλες περιόδους αβεβαιότητας προηγούμενων ετών. Αυτή τη στιγμή, η μεταβλητότητα παραμένει σε υψηλά επίπεδα, αλλά έχει υποχωρήσει από τα ανώτατα. Οι τάσεις στα θεμελιώδη μεγέθη των αναδυομένων αγορών και στα commodities αιτιολογούν την επιφυλακτικότητα και φέρουν τον κίνδυνο μετάδοσης στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Εκτός της δυναμικής της ανάπτυξης, και οι αποδόσεις των αναδυόμενων και ανεπτυγμένων αγορών έχουν αποκλίνει πολύ εφέτος και κάποια στιγμή είναι πιθανό να εμφανιστεί μία νέα σύγκλιση. Ωστόσο, υπάρχουν πολλοί τρόποι με τους οποίους η σύγκλιση αυτή μπορεί να εξελιχθεί. Με απλά λόγια, η αδυναμία των αναδυομένων αγορών μπορεί να παρασύρει τις ανεπτυγμένες ή η ανθεκτικότητα των ανεπτυγμένων μπορεί να συγκρατήσει τις αναδυόμενες και να τις βοηθήσει να σταθεροποιηθούν. Τη χρονική αυτή στιγμή είναι εξαιρετικά δύσκολο να υπάρξει μια αξιόπιστη πρόβλεψη όσον αφορά τη μελλοντική σύγκλιση μεταξύ EM και DM. Η αλληλεπίδραση των αναδυόμενων με τις ανεπτυγμένες αγορές, των αγορών με την πραγματική www.nnip.com ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

οικονομία και των φορέων χάραξης πολιτικής με τις αγορές μπορεί εύκολα να προσδιορίσει τη διαδρομή της παγκόσμιας οικονομίας προς τη μία ή την άλλη κατεύθυνση. Όλα τα παραπάνω καθιστούν τις προοπτικές των αγορών εξαιρετικά αβέβαιες. Έχοντας περιορισμένη ορατότητα όσον αφορά την κατεύθυνση των αγορών, υιοθετούμε μια επιφυλακτική στάση, με ουδέτερες κατανομές σε κρατικά ομόλογα και real estate και μειωμένες θέσεις σε μετοχές, προϊόντα με επιτοκιακό περιθώριο (spread) και commodities. 1. Οικονομία: Μέχρι στιγμής κανένα σημαντικό αντίκτυπο από την κρίση στις αναδυόμενες αγορές Η Fed δεν βιάζεται να αυξήσει τα επιτόκια Οι ανεπτυγμένες αγορές αντιστέκονται στην επιβράδυνση των αναδυόμενων αγορών αλλά θα μπορούσαν να επιδεινωθούν οι χρηματοοικονομικές συνθήκες και η εμπιστοσύνη. Η Fed έχει το περιθώρια να περιμένει άλλον ένα μήνα ή τρείς Αυτές τις ημέρες, οι επενδυτές φαίνεται να ασχολούνται με δύο πράγματα μόνο. Το πρώτο είναι η επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης της Κίνας και το δεύτερο είναι η χρονική στιγμή έναρξης του κύκλου αύξησης επιτοκίων από τη Fed. H Fed παρέμεινε την περασμένη εβδομάδα σε αναμονή, με αποτέλεσμα να παραταθεί η αβεβαιότητα για τουλάχιστον ένα μήνα ακόμα. Βασιζόμενη αποκλειστικά σε εγχώριους παράγοντες, η πρώτη αύξηση των επιτοκίων φαίνεται δικαιολογημένη. Η αγορά εργασίας έχει αποκατασταθεί σε μεγάλο βαθμό, με το ποσοστό ανεργίας να μειώνεται σε 5,1% και αύξηση της απασχόλησης πάνω από 200.000 θέσεις εργασίας το μήνα κατά μέσο όρο. Ωστόσο, δεν υπάρχουν ενδείξεις επιτάχυνσης του ρυθμού αύξησης των μισθών, ενώ οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν υποτονικές, υποβοηθούμενες από τις χαμηλές τιμές του πετρελαίου. Σύμφωνα με την έρευνα του Μίσιγκαν, μακροπρόθεσμα οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν στα χαμηλά επίπεδα των τελευταίων πέντε χρόνων. Από αυτή την άποψη, δεν υπάρχει βιασύνη για αύξηση επιτοκίων από τη Fed. Επίσης και εξωτερικοί παράγοντες παίζουν ρόλο στη διαδικασία λήψης αποφάσεων της Fed. Στην τελευταία δήλωση της προστίθεται μια παρατήρηση σχετικά με τις εξαγωγές αφήνοντας έναν υπαινιγμό ότι το εξωγενές περιβάλλον προκαλεί όλο και μεγαλύτερη ανησυχία στην κεντρική τράπεζα. Παρόλο που η Yellen, δήλωσε ότι τα επιτόκια θα μπορούσαν να αυξηθούν κατά την επόμενη συνεδρίαση του Οκτωβρίου, εξακολουθούμε να θεωρούμε τον Δεκέμβριο ως μήνα έναρξης αυτού του κύκλου της νομισματικής πολιτικής. Η επιβράδυνση της ανάπτυξης των EM θα μπορούσε να επεκταθεί και αλλού Το άλλο θέμα στις αγορές είναι η επιβράδυνση της ανάπτυξης στην Κίνα και άλλες αναδυόμενες αγορές (EM). Το ερώτημα στο μυαλό όλων είναι πόσο μεγάλη είναι η επίδραση της επιβράδυνσης των ΕΜ στις οικονομίες των ανεπτυγμένων αγορών και την παγκόσμια ανάπτυξη. Πολλά θα εξαρτηθούν από το πόσο ακόμα θα συνεχιστούν οι αυτοτροφοδοτούμενες αρνητικές εξελίξεις στο χώρο των ΕΜ. Πρώτα απ 'όλα, οι αγορές εργασίας έχουν αρχίσει να εξασθενούν, μετά από χρόνια όπου το ποσοστό ανεργίας μειωνόταν, παρά την επιβράδυνση της ανάπτυξης. Αυτό υποδηλώνει ότι οι επιχειρήσεις των EM αναμένουν η υποτονικότητα της ζήτησης να είναι σφοδρότερη ή να έχει μεγαλύτερη διάρκεια από ό,τι στο παρελθόν. Σε αυτό το σημείο υπάρχει ένας διακριτός αυτοτροφοδοτούμενος παράγοντας, καθώς αυτή η αντίληψη πρόκειται να προκαλέσει μείωση της ανάπτυξης του εισοδήματος και της εμπιστοσύνης των νοικοκυριών. Δεύτερον, η υποτίμηση του γιουάν έχει επίσης προκαλέσει μια απροσδιόριστη μεταβολή στις προσδοκίες για τα αναμενόμενα μελλοντικά επίπεδα των συναλλαγματικών ισοτιμιών πολλών άλλων αναδυόμενων οικονομιών. Αυτό έχει θέσει σε κίνηση μια αυτοεκπληρούμενη επιζήμια δυναμική στις οικονομικές συνθήκες των EM. Στο βαθμό που οι νομοθέτες των EM έχουν χαμηλό βαθμό αξιοπιστίας, πιθανόν να μην έχουν καμία άλλη επιλογή από το να κάνουν πιο περιοριστική την εγχώρια νομισματική τους πολιτική έτσι ώστε να δαμάσουν τις προσδοκίες υποτίμησης των νομισμάτων τους. αλλά αρκετοί παράγοντες μπορεί να απαλύνουν αυτή την τάση Πιθανοί τρόπου για να περιοριστούν αυτές οι αυτοεκπληρούμενες δυναμικές περιλαμβάνουν μεγαλύτερη προθυμία από τους νομοθέτες των αναδυόμενων αγορών στο να εφαρμόσουν μεταρρυθμίσεις. Εκτός από αυτό, η αντίληψη ότι οι ΕΜ θα λάβουν εξωτερική υποστήριξη μέσω ισχυρής ζήτησης των DM και η προσδοκία ότι θα συνεχιστεί η ευνοϊκών συνθηκών χρηματική ρευστότητα παγκοσμίως, θα μπορούσε επίσης να αμβλύνει την επιδείνωση της οικονομίας των ΕΜ. Περιμένουμε έναν ήπιο κύκλο αύξησης επιτοκίων από τη Fed και προβλέπουμε μεγαλύτερη νομισματική χαλάρωση από την Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ), καθώς και την ΕΚΤ. Αυτό θα πρέπει να διατηρήσει τις παγκόσμιες συνθήκες χρηματικής ρευστότητας πιο ευνοϊκές από ό, τι προβλεπόταν πριν από το καλοκαίρι. Αυτό καθεαυτό θα πρέπει να λειτουργήσει ως παράγοντας που περιορίζει τις εκροές κεφαλαίων από τις ΕΜ. Τα οικονομικά δεδομένα των ανεπτυγμένων αγορών παραμένουν ανθεκτικά Η δυναμική μεγέθυνσης των ανεπτυγμένων αγορών ήταν αρκετά σταθερή κατά τη φάση της αναταραχής των αγορών τον Αύγουστο, γεγονός πολύ εφησυχαστικό. Αναμένεται, επομένως, ότι θα είναι σε θέση να παρουσιάσουν ένα ικανοποιητικό βαθμό ανθεκτικότητας στο μέλλον. Στην Ευρωζώνη, η αύξηση του ΑΕΠ ήταν 0,4% το δεύτερο τρίμηνο σε σύγκριση με το 1ο τρίμηνο και οι ενδείξεις για το τρίτο τρίμηνο είναι θετικές. Η απασχόληση αυξάνεται, ενώ τον Ιούλιο οι λιανικές πωλήσεις ήταν αξιοπρεπείς, δείχνοντας ότι οι καταναλωτές συνέχισαν να δαπανούν παρά την αναταραχή της Ελλάδας και της Κίνας. Δείκτες εμπιστοσύνης, όπως ο PMI και της έρευνας ψυχολογίας της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, έχουν βελτιωθεί περαιτέρω τον Ιούλιο και τον Αύγουστο. Επιπλέον, ο τραπεζικός δανεισμός προς τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις ανακάμπτει, γεγονός που υποδηλώνει ότι το τρίτο τρίμηνο μπορεί να παρουσιαστεί μια αύξηση των επενδύσεων. Αυτό θα ήταν ιδιαίτερα ευπρόσδεκτο σημάδι μιας διευρυμένης ανάκαμψης. Στις ΗΠΑ, περαιτέρω ανοδικές αναθεωρήσεις το δεύτερο τρίμηνο είναι πιθανό να θέσουν την αμερικάνικη ανάπτυξή μέσα στους πρώτους έξι μήνες στο εύρος 2,25-2,5% με μια αρκετά ισχυρή υποκείμενη τάση για ιδιωτικές εγχώριες πωλήσεις και στήριξη από τις εξαγωγές. Ο καταναλωτής των ΗΠΑ φαίνεται να έχει σχεδόν ανταποκριθεί πλήρως στη μείωση των τιμών του πετρελαίου, καθώς το ποσοστό αποταμίευσης είναι τώρα σχεδόν εκεί που βρισκόταν όταν οι τιμές του πετρελαίου άρχισαν να μειώνονται. Τα πιο πρόσφατα στοιχεία για τις λιανικές πωλήσεις συνεχίζουν να είναι σταθερά με μια δυναμική μεγέθυνσης των καταναλωτικών δαπανών γύρω στο 3%. Όσον αφορά τις επενδύσεις των επιχειρήσεων, οι κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex) έχουν πτωτική πορεία από την αρχή του έτους, αλλά τώρα βλέπουμε μια ανάκαμψη. Αυτό δείχνει ότι η αρνητική επίδραση από συνδεόμενες με την ενέργεια κεφαλαιουχικές δαπάνες φθίνει, ενώ οι επιχειρήσεις εκτός του κλάδου της ενέργειας παραμένουν πρόθυμες να δαπανήσουν.

Sector View Ο καταναλωτής των ΗΠΑ παραμένει ανθεκτικός Επαγρύπνηση ως προς τις ενδεχόμενες δευτερογενείς επιπτώσεις Παρά το ότι τα περισσότερα οικονομικά στοιχεία υποδεικνύουν ότι οι έως τώρα ανεπτυγμένες οικονομίες αντιπαρέρχονται την κρίση στις αναδυόμενες, επιβάλλεται να είμαστε σε επαγρύπνηση για τις λεγόμενες δευτερογενείς επιπτώσεις, οι οποίες γενικά εμφανίζονται με κάποια χρονική υστέρηση. Ένας μηχανισμός μετάδοσης των επιπτώσεων αυτών αφορά τη σύσφιξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Αυτό έλαβε χώρα των Αύγουστο, καθώς το Ευρώ ανατιμήθηκε και οι αποδόσεις των ομολόγων ενισχύθηκαν, αν και υπήρξε σταθεροποίηση έκτοτε. Μετά την τελευταία συνεδρίαση της ΕΚΤ ο κ.draghi κατέστησε σαφές ότι η κεντρική τράπεζα θα ενισχύσει την προσπάθειά της για περισσότερη ποσοτική χαλάρωση, αν και όποτε αυτό χρειασθεί. Επιπλέον οι πιστωτικές συνθήκες στην Ευρώπη βελτιώνονται. Ένας δεύτερος μηχανισμός μετάδοσης μπορεί να προκύψει από την επιδείνωση της εμπιστοσύνης, ενδεχόμενο που θα επιφέρει μείωση της δαπάνης από τους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις. Αυτό θα φανεί στο μέλλον, αλλά προς στιγμή δεν υπάρχουν επαρκείς ενδείξεις ότι κάτι τέτοιο λαμβάνει χώρα. Η μόνη εξαίρεση είναι ο πετρελαϊκός κλάδος των ΗΠΑ, όπου η κεφαλαιουχική δαπάνη έχει περικοπεί αισθητά και ένας αυξανόμενος αριθμός εταιριών αντιμετωπίζει δυσκολίες στην εξυπηρέτηση του χρέους τους. 2. Μετοχές: Η αύξηση των επιτοκίων επιτοκίου θα μπορούσε να άρει ένα μεγάλο μέρος της αβεβαιότητας Η αύξηση των επιτοκίων δεν είναι αρνητική για τις μετοχές Το momentum της εταιρικής κερδοφορίας έχει υποχωρήσει αισθητά όπως και η εμπιστοσύνη των επενδυτών Η Fed θα παραμείνει ένα καίριο θέμα μέσα στις επόμενες εβδομάδες Το αν η Fed αυξήσει ή όχι τα επιτόκιά της ήταν ένα από τα πιο πολυσυζητημένα θέματα των τελευταίων εβδομάδων και ενδεχομένως θα παραμείνει και τις προσεχείς εβδομάδες μέχρι την επόμενη συνεδρίαση της Αμερικάνικης Κεντρικής Τράπεζας. Μία άνοδος των επιτοκίων θα ήρε ένα μεγάλο μέρος της αβεβαιότητας που αιωρείται στις αγορές. Τότε γιατί δεν προχωράνε στην αύξηση αυτή; Ενδεχομένως κάτι τέτοιο δεν θα ευνοούσε τις αποδόσεις των αναδυομένων μετοχικών αγορών. Η απόκλιση των αποδόσεών τους σε σχέση με τις αντίστοιχες των ανεπτυγμένων αγορών, η οποία είχε αρχίσει να συρρικνώνεται, ενδέχεται να επιδεινωθεί και πάλι. Θα μπορούσε επίσης κάποιος να ισχυριστεί ότι το να μην αυξηθούν τα επιτόκια θα μεταφραζόταν σαν ένδειξη ότι η κατάσταση στις αναδυόμενες αγορές είναι πιο ανησυχητική από ό,τι θεωρούταν. Με λίγα λόγια, η Fed είναι σε μία άβολη κατάσταση και ό,τι και αν κάνει, μπορεί να ερμηνευθεί διαφορετικά από την αγορά. Οι αναδυόμενες αγορές φαίνεται ότι παραμένουν ένα αφιλόξενο μέρος να επενδύσει κανείς. Μία αύξηση των επιτοκίων θα ήταν ενδεχομένως θετική για τις μετοχές τις Ευρωζώνης Η κατάσταση είναι διαφορετική στις ανεπτυγμένες αγορές. Ιστορικά, η αγορά της Ευρωζώνης δεν τα πήγαινε άσχημα όταν η Fed αύξανε το επιτόκιό της. Κατά τη διάρκεια των τελευταίων τριών αυξητικών κύκλων (1994, 1999 και 2004), οι αγορές κινήθηκαν είτε σε ελαφρώς χαμηλότερα επίπεδα(1994/95) ή σημαντικά υψηλότερα (99/00 και 04/06). Τα ασθενέστερα αποτελέσματα για την πρώτη περίοδο μπορούν να εξηγηθούν από το αναπάντεχο της αύξησης και στην επακόλουθη αύξηση της απόδοσης του 10-ετούς ομολόγου και στην μεγάλη μείωση της αναλογίας τιμή / κέρδη. Ταυτόχρονα, τότε το δολάριο ΗΠΑ υποχώρησε έντονα έναντι του Ευρώ κατά τη διάρκεια του κύκλου αύξησης των επιτοκίων, γεγονός το οποίο επίσης δεν ήταν ευνοϊκό. Ένα κοινό χαρακτηριστικό και των τριών περιόδων ήταν η έντονη αύξηση των κερδών ανά μετοχή. Ένα δεύτερο κοινό χαρακτηριστικό ήταν οι υψηλότερες αποδόσεις των αγορών εκτός ΗΠΑ σε σχέση με τις Αμερικάνικες αγορές. Φυσικά, θα πρέπει να είμαστε προσεκτικοί στην εξαγωγή συμπερασμάτων βασισμένοι σε παλαιότερους κύκλους αυξήσεων επιτοκίων. Κάθε περίσταση είναι διαφορετική και ιδιαίτερα η επερχόμενη, καθώς θα είναι η πρώτη αύξηση επιτοκίων των ΗΠΑ σχεδόν σε μία δεκαετία, η οποία μάλιστα θα έρθει πολύ αργά στον κύκλο αύξησης των εταιρικών κερδών. Δεύτερον, τόσο η ΕΚΤ όσο και η Τράπεζα της Ιαπωνίας διατηρούν χαλαρή νομισματική πολιτική. Τρίτον, τουλάχιστον οι πρώτες φάσεις αυτού του κύκλου θα είναι πολύ σταδιακές, δεδομένης της έλλειψης πληθωριστικών πιέσεων. Εν τέλει, η επικείμενη έναρξη του κύκλου αύξησης επιτοκίων είναι ευρέως αναμενόμενη και δεν θα αποτελέσει αναπάντεχη έκπληξη για τους επενδυτές. Εντός αυτών των συγκυριών θεωρούμε ότι σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα οι μετοχές Ιαπωνίας και Ευρώπης θα συνεχίσουν να έχουν καλύτερες επιδόσεις από αυτές των ΗΠΑ, καθώς οι πρώτες δύο χαρακτηρίζονται από ισχυρούς ρυθμούς αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας, επεκτατική νομισματική πολιτική, υψηλά ασφάλιστρα κινδύνου (risk premiums) και στόχευση για διαρθρωτικές αλλαγές. Κάμψη στο momentum των εταιρικών κερδών παγκοσμίως Κατά τις περασμένες εβδομάδες το momentum των εταιρικών κερδών παγκοσμίως υποχώρησε αισθητά. Το momentum των εταιρικών κερδών μπορεί να περιγραφεί ως το πηλίκο μεταξύ αναβαθμίσεων και υποβαθμίσεων των εκτιμήσεων των κερδών από τους αναλυτές. Ένα πτωτικό momentum σημαίνει ότι οι αναλυτές μεταβάλλουν προς το χειρότερο τις εκτιμήσεις τους. Η κάμψη καταγράφηκε τόσο στις ανεπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες αγορές, με πιο αξιοσημείωτη την πτώση στην ηπειρωτική Ευρώπη. Περισσότερες καθοδικές αναθεωρήσεις για τα κέρδη του 2015 αναμένονται κατά τις επόμενες εβδομάδες. Σε επίπεδο κλάδων, παρατηρούμε πτωτικό momentum κερδοφορίας στους κλάδους καταναλωτικών αγαθών πρώτης ανάγκης, στην ενέργεια και στις τηλεπικοινωνίες και ανοδικό στην πληροφορική τεχνολογία και στις εταιρίες κοινής ωφέλειας. Οι κλάδοι της υγείας και των εταιρειών κοινής ωφέλειας καταγράφουν το καλύτερο momentum ως προς την

εταιρική κερδοφορία. Ωστόσο κανένας κλάδος σε παγκόσμιο επίπεδο δεν παρουσιάζει θετικό momentum κερδών. που οφείλεται στις αναδυόμενες αγορές, στις εκτεταμένες ρευστοποιήσεις στα commodities και στην ανατίμηση του Ευρώ Η κάμψη στις προσδοκίες για την εταιρική κερδοφορία μπορεί να αποδοθεί σε τρεις παράγοντες. Ο πρώτος σχετίζεται με την επίδραση που ασκεί η επιβράδυνση των ρυθμών ανάπτυξης στις αναδυόμενες οικονομίες. Δεδομένου ότι οι εταιρίες της Ευρωζώνης πραγματοποιούν ένα σημαντικό μέρος των εσόδων τους στις αναδυόμενες αγορές, οι κάμψη στις τελευταίες δεν θα περάσει απαρατήρητη. Οι κλάδοι στην Ευρώπη με τη μεγαλύτερη έκθεση στις αναδυόμενες αγορές είναι αυτοί των καταναλωτικών αγαθών πρώτης ανάγκης, πρώτων υλών, τεχνολογίας και πολυτελών καταναλωτικών αγαθών. Κλάδοι με σχετικά περιορισμένη έκθεση είναι το real estate, ο χρηματοπιστωτικός και η υγεία. Αυτή η διαφορά έχει ήδη αντικατοπτριστεί στη σχετική επίδοση αυτών των δύο κατηγοριών κλάδων οικονομικής δραστηριότητας. Ο δεύτερος παράγοντας συνδέεται με την πτώση στις τιμές των commodities. Η κάμψη στην τιμή του πετρελαίου θα οδηγήσει σε ραγδαία πτώση τα κέρδη των εταιριών του κλάδου. Προς το παρόν, οι εκτιμήσεις των αναλυτών κατατείνουν σε μία πτώση της τάξεως του 45% στα κέρδη του 2015 για τον κλάδο της ενέργειας παγκοσμίως και αντίστοιχα 12% για τον κλάδο των πρώτων υλών. Αυτοί οι δύο κλάδοι αντιπροσωπεύουν περίπου το 10% των συνολικών κερδών του δείκτη S&P 500. Αυτές οι τάσεις φαίνεται να είναι σε μεγάλο βαθμό προεξοφλημένες στη συγκριτική απόδοση και των δύο κλάδων. Από την αρχή του έτους οι δύο κλάδοι υστερούν αισθητά σε επίδοση από τη συνολική μετοχική αγορά. Ο τρίτος παράγοντας σχετίζεται με την πρόσφατη ανατίμηση του Ευρώ έναντι των περισσότερων νομισμάτων, ειδικά τον Αύγουστο. Αυτό ίσως να εξηγεί σε ένα βαθμό γιατί προσφάτως το momentum εταιρικής κερδοφορίας στις ΗΠΑ φαίνεται πιο σταθερό από αυτό στην Ευρώπη. Απουσία ουσιαστικής επίδρασης στην εσωτερική οικονομία Αυτοί οι τρεις παράγοντες εξηγούν την αισθητή κάμψη στις προσδοκίες για την εταιρική κερδοφορία, ειδικά για τις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις. Επίσης έχουμε αναθεωρήσει την εκτίμησή μας για το ρυθμό αύξησης των κερδών των εταιριών της Ευρωζώνης από το 15% στο 11% για το 2015. Αξιοσημείωτο είναι το γεγονός ότι αυτές οι αναθεωρήσεις δεν σχετίζονται με την εσωτερική οικονομία η οποία παραμένει εύρωστη. Προς το παρόν παρατηρούμε μικρή επίδραση των προαναφερθέντων παραγόντων στις ανεπτυγμένες οικονομίες και ειδικά σε αυτή της Ευρωζώνης, όπως επισημάνθηκε στην ενότητα για την οικονομία. Πιο επιφυλακτική στάση ως προς τις μετοχές Συνεπώς, φαίνεται πρόωρη η εκτίμηση για το τέλος της ανοδικής αγοράς (bull market). Ωστόσο, τηρούμε πιο επιφυλακτική στάση και έχουμε υιοθετήσει ελαφρά μειωμένες θέσεις. Με την αναβολή της αύξησης επιτοκίων, ως ένα βαθμό και λόγω των εξελίξεων στις αγορές, η Fed εντείνει στην ευαισθησία των αγορών. Πολλά από τα προβλήματα έχουν σε ένα βαθμό ήδη προεξοφληθεί στις τιμές και οι επενδυτές έχουν τοποθετηθεί πιο αμυντικά κατά τις τελευταίες εβδομάδες. Οι δείκτες που μετρούν την αποστροφή ως προς τον κίνδυνο κυμαίνονται σε υψηλά επίπεδα, ενώ τα επίπεδα μετρητών στα χαρτοφυλάκια έχουν φθάσει σε επίπεδα που δεν έχουν παρατηρηθεί από το καλοκαίρι του 2012. Η εμπιστοσύνη των επενδυτών μειώθηκε αισθητά 3. Ομόλογα: η διόρθωση στα commodities επηρεάζει τις αγορές ομολόγων Η ενίσχυση της αποστροφής του κινδύνου οδηγεί σε κάμψη τις αποδόσεις των ομολόγων Οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό έχουν υποχωρήσει σε συνάρτηση με την τιμή του πετρελαίου Η πίεση στις αναδυόμενες αγορές συνεχίζει να κλιμακώνεται Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων κινούνται καθοδικά για άλλη μια φορά Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ανεπτυγμένων χωρών υποχωρούν από το καλοκαίρι, παρουσιάζοντας μια σχετική σταθεροποίηση από τα τέλη Αυγούστου και μετά. Η κάμψη στις αποδόσεις οφείλεται στα εξασθενημένα οικονομικά στοιχεία της Κίνας και στη ραγδαία πτώση που κατέγραψαν οι μετοχικές αγορές χώρας, καθώς και τα commodities. Η αναπάντεχη υποτίμηση του κινέζικου Yuan και η κλιμακούμενη αβεβαιότητα ως προς τις αναδυόμενες αγορές ενίσχυσε την κάμψη των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό έχουν υποχωρήσει σε συνάρτηση με την τιμή του πετρελαίου Οι πληθωριστικές προσδοκίες αποτελούν βασικό μηχανισμό με τον οποίο η αναστάτωση στις αναδυόμενες αγορές επιδρά στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ανεπτυγμένων χωρών. Η εξασθένιση των αναδυόμενων οικονομιών προκαλεί κάμψη στις τιμές των commodities, οι οποίες με τη σειρά τους επηρεάζουν σε μεγάλο βαθμό τις πληθωριστικές προσδοκίες κατά τον τελευταίο έτος. Για παράδειγμα, οι 5-ετείς πληθωριστικές προσδοκίες σε ΗΠΑ και Ευρώπη έχουν συσχέτιση 97% με την τιμή του πετρελαίου Brent από την αρχή του 2014 και μετά. Το παρακάτω γράφημα απεικονίζει πώς έχουν διαμορφωθεί οι πληθωριστικές προσδοκίες κατά τους τελευταίους μήνες. Από τα τέλη Ιουνίου οι 5-ετείς πληθωριστικές προσδοκίες τόσο στην Ευρωζώνη όσο και στις ΗΠΑ έχουν υποχωρήσει, σε αντιστοιχία με την τιμή του πετρελαίου, έχοντας σταθεροποιηθεί από τα τέλη Αυγούστου.

Sector View Οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό έχουν υποχωρήσει σε συνάρτηση με τις τιμές του πετρελαίου Οι πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων συνεχίζουν να αυξάνονται Εάν οι αγορές ήταν ανήσυχες συνολικά για τις προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας και τη νομισματική πολιτική, οι πραγματικές αποδόσεις (η ονομαστική απόδοση των ομολόγων μείον τον πληθωρισμό) επίσης θα υποχωρούσαν. Ωστόσο, αυτό δεν συμβαίνει, τουλάχιστον προς το παρόν. Στην πραγματικότητα, υπάρχει μια ελαφρώς ανοδική τάση στις πραγματικές αποδόσεις στην Ευρωζώνη και στις ΗΠΑ. Το κατά πόσο αυτή η τάση θα συνεχισθεί θα εξαρτηθεί από το αν και σε ποιο βαθμό η κρίση στις αναδυόμενες οικονομίες θα μεταδοθεί στις ανεπτυγμένες. Από τα τέλη Αυγούστου και μετά η τιμή του πετρελαίου έχει κάπως σταθεροποιηθεί και μαζί της και οι πληθωριστικές προσδοκίες. Καθώς η ήπια αύξηση στις πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων διατηρήθηκε, οι ονομαστικές αποδόσεις επίσης ενισχύθηκαν ελαφρώς σε αυτό το διάστημα. Τα ομόλογα High Yield επηρεάστηκαν από την πτωτική τιμή του πετρελαίου Σε άλλες αγορές της κατηγορίας του σταθερού εισοδήματος, μια σταθεροποίηση στην τιμή του πετρελαίου θα ήταν ευεργετική. Οι πτωτικές τιμές του πετρελαίου ασκούν πιέσεις στα ομόλογα High Yield και σε αυτά των αναδυομένων αγορών (EMD). Τα επιτοκιακά περιθώρια (spreads) ανήλθαν στα υψηλότερα επίπεδα, που έχουν καταγραφεί κατά το τρέχον έτος, τον Αύγουστο. Για τα High Yield, αυτή η εξέλιξη είναι πλήρως κατανοητή, δεδομένης της βαρύτητας του πετρελαϊκού κλάδου στην συγκεκριμένη κατηγορία ομολόγων. Στα τρέχοντα επίπεδα τιμών πετρελαίου, ο κίνδυνος χρεοκοπιών εταιριών του κλάδου κινείται ανοδικά. Σύμφωνα με τον οίκο αξιολόγηση Fitch ο 12μηνος κυλιόμενος δείκτης χρεοκοπιών στο κλάδο ενέργειας των ΗΠΑ θα μπορούσε να αυξηθεί κατά μέσο όρο από το 1,9% προς το 4%. Στον κλάδο μετάλλου στις ΗΠΑ ο ίδιος δείκτης βρίσκεται στο 10% και ενδέχεται να αναρριχηθεί προς το 15%. Ευτυχώς, εκτός αυτών των κλάδων οι δείκτες χρεοκοπίας παραμένουν χαμηλοί. Τα ευρωπαϊκά ομόλογα High Yield δεν είναι πλήρως προφυλαγμένα από τις εξελίξεις στα αντίστοιχα των ΗΠΑ Κατά την τρέχουσα συγκυρία, είναι δύσκολο να φανταστούμε ότι τα ευρωπαϊκά ομόλογα High Yield δεν είναι πλήρως προφυλαγμένα από τις αντίξοες εξελίξεις στα αντίστοιχα των ΗΠΑ. Αν και τα τελευταία κατέγραψαν εκροές κεφαλαίων κατά το 2014 και το 2015, τα ευρωπαϊκά προσέλκυσαν το 2015 κεφάλαια ύψους που αντιστοιχεί στο 16% του ενεργητικού του μετά από 10% το 2014. Οι αντιστροφές στην επενδυτική ψυχολογία και οι συνεπαγόμενες εκροές κεφαλαίων είναι σημαντικές απειλές για τα ομόλογα High Yield, τόσο στις ΗΠΑ, όσο και στην Ευρώπη. Δεδομένης της κεφαλαιοποίησης της ευρωπαϊκής αγοράς και της ροής κεφαλαίων ιστορικά αποτελούν μεγαλύτερη απειλή για τα ευρωπαϊκά ομόλογα High Yield. Σε μία περίοδο χαμηλής εμπορευσιμότητας σε αυτές τις κατηγορίες ομολόγων, οι εκροές των επενδυτών μπορεί να έχουν μεγάλη επίδραση στις τιμές. Παραταύτα, τα εταιρικά κέρδη και η μακροοικονομική ανθεκτικότητα στην Ευρώπη, μαζί με το γεγονός ότι οι αποδόσεις των ομολόγων της είναι σε χαμηλότερα επίπεδα, δικαιολογούν ελαφρώς αυξημένες θέσεις στα ευρωπαϊκά ομόλογα High Yield. Η πίεση στις αναδυόμενες αγορές συνεχίζει να κλιμακώνεται Εν τω μεταξύ στις αναδυόμενες αγορές οι εκροές κεφαλαίων εντάθηκαν και τα νομίσματά τους εξασθένησαν. Παρά τις δυσχερείς αναπτυξιακές προοπτικές των αναδυομένων οικονομιών, η νομισματική πολιτική ενδέχεται να χρειαστεί να γίνει πιο «σφιχτή» προκειμένου να αντιμετωπίσει τη φυγή κεφαλαίων. Η κάμψη στην τιμή του πετρελαίου ασκεί πίεση στη δημοσιονομική κατάσταση των πετρελαιοπαραγωγών χωρών. Αναμένουμε να ενταθεί η πίεση στα εταιρικά ομόλογα αναδυομένων αγορών, μια κατηγορία στην οποία οι χώρες με πρόβλημα έχουν αυξημένη βαρύτητα. (Κίνα 20%, Βραζιλία 15%, Ρωσία 9%, Τουρκία 3%). Προσφάτως, οι οίκος αξιολόγησης S&P υποβάθμισε το αξιόχρεο της Βραζιλίας κάτω από την κατηγορία διαβάθμισης (non-investment grade) με αρνητικές προοπτικές και αναμένουμε να ακολουθήσουν υποβαθμίσεις για εταιρίες αναδυομένων χωρών. 4. Μετοχές real estate: ουδέτερες θέσεις Οι μετοχές real estate σε παγκόσμια κλίμακα περιορίσθηκαν σε ουδέτερες θέσεις, λόγω της αυξημένης μεταβλητότητας στις αγορές. Τα μακροοικονομικά θεμελιώδη παραμένουν ευνοϊκά για το real estate, με υψηλή την καταναλωτική εμπιστοσύνη στις ΗΠΑ, ισχυρή αγορά εργασίας, θετική επίδραση από την τιμή του πετρελαίου στις λιανικές πωλήσεις και αυξανόμενες τιμές κατοικίας. Παρά το γεγονός ότι οι μετοχές real estate είναι ευάλωτες στην αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ, η ΕΚΤ, η BoJ και η κεντρική τράπεζα της Κίνας θα διατηρήσουν επεκτατικές νομισματικές πολιτικές, στηρίζοντας την επενδυτική τάση search for yield μεταξύ των επενδυτών διεθνώς. 5. Commodities: μέτρια μειωμένες θέσεις Σε αντιστοιχία με τις κλιμακούμενες αντιξοότητες που αντιμετωπίζουν τα commodities (εξασθενημένη ζήτηση από τις αναδυόμενες αγορές και την Κίνα, υποτιμούμενα νομίσματα αναδυομένων αγορών, ισχύ του δολαρίου, επερχόμενες αυξήσεις επιτοκίων από τη Fed), οι τοποθετήσεις σε συμβόλαια commodities έχουν υποχωρήσει δραματικά για όλες τις κατηγορίες, όχι μόνο για τους κυκλικούς κλάδους της Ενέργειας και των βιομηχανικών μετάλλων αλλά και στον κλάδο των πολύτιμων μετάλλων. Αυτό φαίνεται παράδοξο, αλλά οι προσδοκίες για τα υψηλότερα επιτόκια, το ισχυρό δολάριο ΗΠΑ, τις επερχόμενες αυξήσεις επιτοκίων από τη Fed και την ασθενή ζήτηση κατά το β τρίμηνο επιβάρυναν το κλίμα εις βάρος των πολύτιμων μετάλλων. Ωστόσο, τα υψηλά επίπεδα απαισιοδοξίας αφήνουν περιθώρια για αναστροφή τάσης. Σε πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα καθίσταται δύσκολο να ακολουθήσουμε μια πιο θετική στάση ως προς τα commodities, όσο οι προοπτικές για τη ζήτηση πρώτων υλών από την Κίνα είναι δυσοίωνες.

Αποποίηση Ευθύνης Τα στοιχεία που περιέχονται στο παρόν έγγραφο έχουν καταρτισθεί αποκλειστικά για πληροφοριακούς σκοπούς και δεν συνιστούν προσφορά και πιο συγκεκριμένα ενημερωτικό δελτίο ή πρόσκληση για μεταχείριση, αγορά ή πώληση οποιουδήποτε αξιόγραφου ή συμμετοχή σε οποιαδήποτε στρατηγική αγοραπωλησίας. Oι επενδύσεις μπορεί να είναι κατάλληλες για ιδιώτες επενδυτές μόνο εάν εισηγούνται από πιστοποιημένο αυτό απασχολούμενο ή έμμισθο επαγγελματία σύμβουλο, ο οποίος λειτουργεί για λογαριασμό του επενδυτή σύμφωνα με γραπτή συμφωνία. Παρά την ιδιαίτερη προσοχή που έχει δοθεί στο περιεχόμενα του παρόντος εγγράφου, καμία εγγύηση, εξουσιοδότηση ή αντιπροσώπευση, διατυπωμένη ή σιωπηρή, έχει δοθεί σχετικά με την ακρίβεια, την ορθότητα και την επάρκεια περί τούτου. Κάθε πληροφορία που περιέχεται στο παρόν έγγραφο μπορεί να μεταβληθεί ή να ανανεωθεί χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση. Ούτε η ΝΝ Investment Partners, ούτε οποιαδήποτε άλλη εταιρία ή οργανισμός που ανήκει στο NN Group, ούτε κάποιο από τα διοικητικά στελέχη, διευθυντές ή υπαλλήλους του μπορεί να έχει άμεση ή έμμεση ευθύνη σχετικά με τις πληροφορίες ή και τις εισηγήσεις κάθε τύπου που αναφέρονται στο παρόν. Καμία άμεση ή έμμεση ευθύνη ή υποχρέωση δεν γίνεται αποδεκτή για απώλειες που ενδεχομένως υποστούν οι αναγνώστες από την χρήση αυτού του εγγράφου ή τη στήριξη των αποφάσεών τους πάνω σε αυτό. Οι επενδύσεις ενέχουν κινδύνους. Παρακαλούμε σημειώστε ότι η αξία των επενδύσεών σας μπορεί να αυξηθεί ή να υποχωρήσει και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων και σε καμία περίπτωση δεν θεωρούνται ως τέτοιες. Η παρουσίαση και οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν είναι εμπιστευτικές και δεν μπορούν να αντιγράφονται, να αναπαράγονται, να διανέμονται ή να επιδίδονται σε οποιαδήποτε πρόσωπο οποιαδήποτε στιγμή χωρίς την προηγούμενη γραπτή μας αποδοχή. Οποιεσδήποτε αξιώσεις που απορρέουν ή συνδέονται με τους όρους και τις συνθήκες της «αποποίησης ευθύνης» υπόκειται στο Ολλανδικό νόμο. ΟΙ ΟΣΕΚΑ ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ