Navigator. Διεθνείς Αγορές & Επενδυτική Στρατηγική Δ τρίμηνο Σεπτεμβρίου 2016

Navigator Διεθνείς Αγορές & Επενδυτική Στρατηγική Δ τρίμηνο 2016 29 Σεπτεμβρίου 2016 ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΓΟΡΩΝ & ΠΡΟΙΟΝΤΩΝ ΔΙΕΥΘΥΝΣΗ ΑΝΑΛΥΣΕΩΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ Σημαντική επισήμανση στη δεύτερη σελίδα

Ρήτρα αποποιήσεως ευθύνης Η παρούσα ανάλυση συνιστά ενημερωτική παρουσίαση των διεθνών αγορών και της επενδυτικής στρατηγικής, αφορά στο χρονικό διάστημα για το οποίο αυτή έχει συνταχθεί από τα στελέχη της Τραπέζης και παρατίθεται για πληροφοριακούς και μόνον λόγους. Τα δεδομένα που περιλαμβάνονται σε αυτήν, οι απόψεις, οι τιμές, τα ποσά ή/και επιτόκια καθώς και κάθε προφορική ή γραπτή ανάλυση είναι ενδεικτικές, αντανακλούν καλόπιστα γενόμενες παραδοχές και εκτιμήσεις μας, όπως και τη διαθέσιμη σε μας πληροφόρηση για τα σχετικά δεδομένα της αγοράς, έχουν ληφθεί από πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες και έχει καταβληθεί κάθε δυνατή επιμέλεια για την ορθή επεξεργασία τους, ωστόσο, δεν έχουν επαληθευτεί από την Τράπεζα, δεν παρέχεται καμία εγγύηση, ρητή ή σιωπηρή, για την ακρίβεια, πληρότητα ή εγκυρότητά τους και σε καμία περίπτωση δεν αποτελούν προσφορά για κατάρτιση συναλλαγών επ αυτών. Ως εκ τούτου, δεν παρέχουμε οποιαδήποτε διαβεβαίωση, ότι οι παραδοχές και εκτιμήσεις μας είναι οι μόνες σωστές, ή ότι η διαθέσιμη σε μας πληροφόρηση είναι πλήρης και ακριβής. Οι απόψεις, που διατυπώνονται στην παρούσα, ισχύουν κατά τη χρονική στιγμή εκδόσεως αυτής, αποτελούν δε προσωπικές εκτιμήσεις των αντίστοιχων αναλυτών της Τραπέζης και προς τούτο υπόκεινται σε αναπροσαρμογή, χωρίς οποιαδήποτε προειδοποίηση, ανάλογα με τις εκάστοτε ισχύουσες συνθήκες της αγοράς. Οι πληροφορίες που περιέχονται στο παρόν, δεν παρέχονται υπό τη μορφή επενδυτικής συμβουλής ή συστάσεως και ως εκ τούτου δεν έχουν ληφθεί υπόψη παράγοντες όπως, η γνώση, η εμπειρία, η χρηματοοικονομική κατάσταση και οι επενδυτικοί στόχοι και δεν έχουν ελεγχθεί για πιθανή φορολόγηση του εκδότη στην πηγή ούτε και για άλλη, περαιτέρω, φορολογική συνέπεια εκ της συμμετοχής σ αυτά, τόσο δε η Τράπεζα όσο και οι διευθυντές, τα στελέχη και οι εργαζόμενοι σε αυτή δεν φέρουν καμία ευθύνη για οποιαδήποτε άμεση ή έμμεση απώλεια ή ζημία που μπορεί να προκύψει από τη χρήση του παρόντος εντύπου. Τα δεδομένα της παρούσης αναλύσεως δεν συνιστούν εγγύηση ή ένδειξη για την μελλοντική απόδοση οποιουδήποτε χρηματοπιστωτικού μέσου, ισοτιμίας, νομίσματος ή άλλου εμπορικού ή οικονομικού παράγοντας, την πραγματοποίηση αποδόσεων επί του εκάστοτε διαμορφούμενου επενδυτικού χαρτοφυλακίου ούτε επί των επιμέρους διαλαμβανόμενων χρηματοπιστωτικών μέσων και ως εκ τούτου η Τράπεζα ή/και τα συνδεόμενα με αυτήν πρόσωπα δεν ευθύνονται για οποιαδήποτε άμεση ή έμμεση ζημία απορρέουσα από την χρήση των παραπάνω στοιχείων. Απαγορεύεται η αναπαραγωγή, αντιγραφή, επανεκτύπωση ή μετάδοση του παρόντος εντύπου για οποιοδήποτε σκοπό, χωρίς την προηγούμενη έγγραφη άδεια του εκδότη ως δικαιούχου των δικαιωμάτων πνευματικής ιδιοκτησίας επ αυτού. Εάν έχετε λάβει το παρόν έντυπο εκ παραδρομής ή δεν είστε ο παραλήπτης στον οποίο απευθύνεται απαγορεύεται σε κάθε περίπτωση, αμέσως ή εμμέσως και για οποιονδήποτε σκοπό να χρησιμοποιήσετε, αναπαραγάγετε, τυπώσετε, διανείμετε, μεταδώσετε ή αντιγράψετε μέρος ή το σύνολο αυτού ή συνημμένα σε αυτό έγγραφα. Η παρούσα ανάλυση δεν συνιστά έρευνα στον τομέα των επενδύσεων κατά την έννοια της ισχύουσας νομοθεσίας και ως εκ τούτου δεν έχει συνταχθεί σύμφωνα ούτε τηρεί τις απαιτήσεις του νόμου για τη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. 2

Μ. Βρετανία Γαλλία Ισπανία Γερμανία EFSF ΗΠΑ Ιαπωνία Ιταλία Γιεν Ρούβλι Δολάριο Καναδά Δολάριο Αυστραλίας Ευρώ Eλβετικό φράγκο Στερλίνα ΣΜΕ Brent ΣΜΕ WTI Spot χρυσός ΣΜΕ 3Μ Αλουμίνιο ΣΜΕ 3Μ χαλκός MSCI EM FTSE 100 Hang Seng S&P 500 Nasdaq Dow Jones MSCI World DAX Stoxx Europe 600 Euro Stoxx 50 Nikkei 225 Shanghai Composite Οι διεθνείς αγορές με μια ματιά 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00 μεταβολή από αρχή του έτους % (σε εγχώριο νόμισμα) μεταβολή από αρχή του έτους % (σε ευρώ) Μεταβολή (%) από αρχή του έτους Τιμή 10ετούς κρατικού ομολόγου Συνάλλαγμα (έναντι του δολαρίου) Εμπορεύματα Χρηματιστήρια Ευμετάβλητη η διάθεση για ανάληψη κινδύνου λόγω μεταβαλλόμενων προσδοκιών για την προοπτική της νομισματικής πολιτικής κύριων Κεντρικών Τραπεζών. Η εκτίμηση για διατήρηση της ιδιαιτέρως επεκτατικής νομισματικής πολιτικής από κύριες Κεντρικές Τράπεζες και τα ιδιαίτερα χαμηλά επιτόκια συνεχίζουν να ευνοούν τις μετοχικές αγορές. Ήπια κατοχύρωση κερδών για τιμές κρατικών ομολόγων αναφοράς λόγω μη ικανοποίησης προσδοκιών της αγοράς για την προοπτική της νομισματικής πολιτικής. Θετικά επηρεάζει την τιμή του πετρελαίου η επίτευξη αρχικής συμφωνίας για μείωση της παραγωγής πετρελαίου του ΟΠΕΚ στην άτυπη σύνοδο των πετρελαιοπαραγωγών κρατών στην Αλγερία. Αρνητική για την τιμή του χρυσού η ενισχυμένη πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων της Fed εντός του έτους. Η προοπτική αύξησης των επιτοκίων της Fed ευνοεί το δολάριο ΗΠΑ. 3

1/4/16 1/24/16 2/13/16 3/4/16 3/24/16 4/13/16 5/3/16 5/23/16 6/12/16 7/2/16 7/22/16 8/11/16 8/31/16 9/20/16-24% Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Κυριότερες προκλήσεις για την παγκόσμια οικονομία Περίοδοι ενισχυμένης μεταβλητότητας, κυρίως λόγω της αυξημένης πολιτικής αβεβαιότητας μετά και την απόφαση εξόδου της Μ. Βρετανίας από την Ε.Ε. και εν αναμονή σημαντικών πολιτικών γεγονότων. Προεδρικές εκλογές στις ΗΠΑ στις 8 Νοεμβρίου. Δημοψήφισμα στην Ιταλία για τη συνταγματική αναθεώρηση στις 4 Δεκεμβρίου. Πιθανότερο ενδεχόμενο η αποτυχία σχηματισμού κυβέρνησης στην Ισπανία και διεξαγωγή τρίτων γενικών εκλογών, στη διάρκεια ενός έτους, στις 25 Δεκεμβρίου. Προεδρικές εκλογές στη Γαλλία το Μάιο του 2017 και γενικές εκλογές στη Γερμανία έως τον Οκτώβριο του 2017 με αυξημένη ανησυχία μετά τη σημαντική υποχώρηση των ποσοστών του κυβερνώντος Χριστιανοδημοκρατικού κόμματος σε τοπικές εκλογές και τα σημαντικά ποσοστά του νεοπαγούς λαϊκιστικού, ξενοφοβικού και ευρωσκεπτιστικού κόμματος. Πιθανές αρνητικές επιπτώσεις από μη αναμενόμενες αυξήσεις των επιτοκίων της Fed. Μετριασμός της αποτελεσματικότητας της νομισματικής πολιτικής. Προβληματισμός για τις δυσμενείς συνέπειες των αρνητικών επιτοκίων. Προβλήματα τραπεζικού τομέα Ευρωζώνης. Πιθανή μεγαλύτερη της αναμενόμενης επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης της Κίνας και επιπτώσεις σε λοιπές οικονομίες αναδυόμενες και αναπτυγμένες. -12.0% -16.0% -20.0% -24.0% -28.0% -32.0% -36.0% -40.0% 8 Νοεμβρίου: Προεδρικές Εκλογές ΗΠΑ 4.0% 0.0% -4.0% -8.0% 4 Δεκεμβρίου: Δημοψήφισμα στην Ιταλία Δεκέμβριος: Εκλογές Ισπανία Εκλογικές Αναμετρήσεις, 2016-2017 Μάρτιος 2017: Γενικές εκλογές Ολλανδία Μάιος 2017: Προεδρικές εκλογές Γαλλία Ποσοστιαία μεταβολή από την αρχή του έτους κλάδου τραπεζών δείκτη Stoxx 600 Έως Οκτώβριο 2017: Γενικές εκλογές στη Γερμανία 4

1928 1929 1932 1933 1936 1937 1940 1941 1944 1945 1948 1949 1952 1953 1956 1957 1960 1961 1964 1965 1968 1969 1972 1973 1976 1977 1980 1981 1984 1985 1988 1989 1992 1993 1996 1997 2000 2001 2004 2005 2008 2009 2012 2013 ετήσια μεταβολή Προεδρικές εκλογές στις ΗΠΑ 50.00% Hoover (R) 40.00% Απόδοση δείκτη S&P 500 και προεδρικές εκλογές (1928-2013) 30.00% Reagan (R) 20.00% 10.00% Eisenhower (R) Johnson (D) Nixon (R) Carter (D) Bush (R) Clinton (D) 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% Truman (D) Kennedy (D) Bush (R) Roosevelt (D) Αρνητική απόδοση μετεκλογικής χρονιάς με νίκη ρεπουπλικάνων Θετική απόδοση μετεκλογικής χρονιάς με νίκη δημοκρατικών Μέσος όρος ετήσιας απόδοσης δείκτη μετεκλογικού έτους με νίκη ρεπουμπλικάνων Obama (D) Μέσος όρος ετήσιας απόδοσης δείκτη μετεκλογικού έτους με νίκη δημοκρατικών Οι προεδρικές εκλογές στις ΗΠΑ (8 Νοεμβρίου) αποτελούν το σημαντικότερο προγραμματισμένο πολιτικό γεγονός έως το τέλος του τρέχοντος έτους μετά την απόφαση της Μ. Βρετανίας για έξοδο από την Ε.Ε.. Η αβεβαιότητα για το αποτέλεσμα των εκλογών πιθανόν να προκαλέσει ενίσχυση της μεταβλητότητας στις διεθνείς αγορές το επόμενο διάστημα. Τα ιστορικά στοιχεία (1928-2013) καταδεικνύουν ότι με εξαίρεση κυρίως έτη που συνδέονται με αρνητικές διεθνείς εξελίξεις, τα περισσότερα εκλογικά έτη συνδυάζονται με θετικές αποδόσεις του δείκτη S&P 500. Επίσης, ο δείκτης κατέγραψε αρνητική απόδοση το πρώτο μετεκλογικό έτος αλλαγής κόμματος με νίκη ρεπουμπλικάνων υποψηφίων. Αντιθέτως, ο δείκτης κατέγραψε θετική απόδοση το πρώτο μετεκλογικό έτος αλλαγής κόμματος με νίκη δημοκρατικών, με εξαίρεση το μετεκλογικό έτος (1977) της νίκης Carter. 5

Προεκλογικές θέσεις υποψηφίων Clinton -Αύξηση φόρων για την οικονομικά ισχυρότερη τάξη. Εκτίμηση αύξησης εσόδων κατά $1,25 τρισ. τα επόμενα δέκα έτη -Ευελιξία του προγράμματος κοινωνικής ασφάλισης -Επέκταση του προγράμματος Obamacare -Θέσπιση μεταρρυθμίσεων για την ενθάρρυνση της μετανάστευσης -Διατήρηση των υπαρχόντων κανόνων εμπορίου -Περιορισμός των στρατιωτικών δαπανών -Θέσπιση μεταρρυθμίσεων για την αντιμετώπιση των κλιματικών αλλαγών -Διατήρηση της υπάρχουσας εξωτερικής πολιτικής Trump -Μείωση φόρων νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Εκτίμηση μείωσης εσόδων κατά $9,25 τρισ. τα επόμενα δέκα χρόνια -Διατήρηση του προγράμματος κοινωνικής ασφάλισης -Ανάκληση του προγράμματος Obamacare γ -Ενίσχυση των μέτρων μεταναστευτικής πολιτικής και προσωρινή απαγόρευση πρόσβασης Μουσουλμάνων -Επαναδιαπραγμάτευση των όρων εμπορίου -Κήρυξη πολέμου εναντίον ISIS -Περιορισμός των περιβαλλοντικών κανονισμών -Περιορισμός των εξωτερικών σχέσεων Πηγή: Ανάλυση Αγορών και Προϊόντων 6

% Αμφίρροπο το εκλογικό αποτέλεσμα 51 Μέσος όρος δημοσκοπήσεων (RealClearPolitics) 49 47 45 43 41 39 Donald Trump (R) Hillary Clinton (D) 37 Σύμφωνα με τον εκλογικό νόμο, ο υποψήφιος που θα κερδίσει τις εκλογές θα είναι εκείνος που θα συγκεντρώσει την πλειοψηφία σε κάθε πολιτεία κι όχι συνολικά. Επικράτηση της Clinton έναντι του Trump δείχνουν οι πρόσφατες δημοσκοπήσεις με ποσοστό 46,3% έναντι 43,5%. Οι τέσσερις μεγαλύτερες πολιτείες το αποτέλεσμα των οποίων θεωρείται απρόβλεπτο είναι οι εξής: Φλόριντα: Θεωρείται απαραίτητη η συγκέντρωση πλειοψηφίας για τον επερχόμενο Πρόεδρο. Οχάιο: Συνήθως ο νικητής των εκλογών δεν χάνει την πλειοψηφία στην πολιτεία. Πενσυλβανία: Παραδοσιακά δημοκρατική από το 1992. Βόρεια Καρολίνα: Η περισσότερο αμφίρροπη από όλες. Πιθανότερη εκδοχή η επικράτηση του δημοκρατικού κόμματος με Πρόεδρο την Clinton. Πηγή: Ανάλυση Αγορών και Προϊόντων, RealClearPolitics 7

% 10/13 12/13 2/14 4/14 6/14 8/14 10/14 12/14 2/15 4/15 6/15 8/15 10/15 12/15 2/16 4/16 6/16 8/16 Πιθανή περαιτέρω καθοδική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας Ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας αναμένεται να παρουσιάσει ενίσχυση το β εξάμηνο του έτους. Ωστόσο, συνολικά για το 2016 ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας αναμένεται να διαμορφωθεί στο επίπεδα του 2015 ή χαμηλότερα. Μικτά τα στοιχεία για τον τομέα μεταποίησης που ανακοινώθηκαν τον Αύγουστο. Ο δείκτης μεταποίησης PMI αναδυόμενων οικονομιών παρουσίασε υποχώρηση (50,1), παραμένοντας ωστόσο σε επίπεδο που καταδεικνύει ανάπτυξη του τομέα για δεύτερο συνεχόμενο μήνα. Ο αντίστοιχος δείκτης ανεπτυγμένων οικονομιών σημείωσε υποχώρηση (51,5, Ιούλιος: 51,7) μετά από δύο συνεχόμενους μήνες ενίσχυσης. Οι αναθεωρημένες μακροοικονομικές προβλέψεις του ΔΝΤ αναμένεται να δημοσιευθούν στις αρχές Οκτωβρίου. Εκτιμάται ότι το ΔΝΤ θα αναθεωρήσει καθοδικά την εκτίμησή του για το ρυθμό ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας το 2016 και το 2017 για πέμπτη συνεχόμενη φορά. Η εκτιμώμενη ανάκαμψη αναδυόμενων οικονομιών αναμένεται να συμβάλλει στην ενίσχυση του ρυθμού ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας το 2017. 56 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 WEO April WEO Oct 2014 2014 Δείκτης μεταποίησης PMI Markit, 2013-2016 Ανεπτυγμένων οικονομιών WEO WEO April Update 2015 Jan 2015 WEO Update July 2015 WEO Oct 2015 Αναδυόμενων οικονομιών Αναθεωρήσεις προβλέψεων ΔΝΤ ρυθμού ανάπτυξης παγκόσμιας οικονομίας, 2014-2016 2016 2017 WEO WEO April Update 2016 Jan 2016 WEO Update July 2016 WEO Oct 2016 8??

9/15 10/15 11/15 12/15 1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 Προοπτική παγκόσμιας τάσης του πληθωρισμού Οι συνεχείς προσπάθειες κύριων Κεντρικών Τραπεζών για αντιμετώπιση του κινδύνου αποπληθωρισμού με τη χρήση επεκτατικής νομισματικής πολιτικής φαίνεται να μην αποδίδουν επαρκώς. Ο Πρόεδρος της ΕΚΤ στην τελευταία σύσκεψη της Τραπέζης δήλωσε ότι βασικό παράγοντα για αύξηση του πληθωρισμού αποτελεί η εφαρμογή επεκτατικής νομισματικής πολιτικής, ενώ διατήρησε αμετάβλητη την εκτίμηση για το 2016 στο 0,2%. Ενδείξεις ικανοποιητικής ενίσχυσης του πληθωρισμού από σχετικές μετρήσεις για τις πληθωριστικές προσδοκίες στις ΗΠΑ τους τελευταίους τρεις μήνες, δικαιολογώντας μια αύξηση των επιτοκίων εντός του έτους από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα. Στη Μ. Βρετανία η απόφαση εξόδου από την Ε.Ε. αποτελεί παράγοντα ενίσχυσης του πληθωρισμού, κυρίως λόγω τάσης εξασθένισης της στερλίνας. Στη σύσκεψη του Αυγούστου αναθεωρήθηκε η εκτίμηση για τον πληθωρισμό προσεγγίζοντας το 2,4% σε ορίζοντα 2-3 ετών. Θετική ένδειξη αναφορικά με την προοπτική του πληθωρισμού αποτελεί ενδεχόμενη διατήρηση της αύξησης των τιμών πετρελαίου μετά την επίτευξη συμφωνίας μείωσης της παραγωγής του ΟΠΕΚ. 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 % ΗΠΑ: Πληθωριστικές προσδοκίες (2015-2016) Fed's five year forward breakeven inflation rate USD Inflation Swap Forward 5Y5 U.S. 5yr 5yr Forward Breakeven Πληθωρισμός Μ. Βρετανίας και εκτιμήσεις ΤτΑ (2012-2019) Εκτίμηση Αυγούστου Πληθωρισμός Εκτίμηση Μαϊου, Bank of England 9

11/9/15 11/23/15 12/7/15 12/21/15 1/4/16 1/18/16 2/1/16 2/15/16 2/29/16 3/14/16 3/28/16 4/11/16 4/25/16 5/9/16 5/23/16 6/6/16 6/20/16 7/4/16 7/18/16 8/1/16 8/15/16 8/2/15 8/17/15 9/1/15 9/16/15 10/1/15 10/16/15 10/31/15 11/15/15 11/30/15 12/15/15 12/30/15 1/14/16 1/29/16 2/13/16 2/28/16 3/14/16 3/29/16 4/13/16 4/28/16 5/13/16 5/28/16 6/12/16 6/27/16 7/12/16 7/27/16 8/11/16 8/26/16 9/10/16 % Οι προσδοκίες για την πορεία των επιτοκίων της Fed κατευθύνουν τις αγορές Οι προσδοκίες για τη χρονική περίοδο που θα προβεί η Fed σε νέα αύξηση των επιτοκίων, καθώς και για το ρυθμό που θα πραγματοποιηθούν οι αυξήσεις επηρεάζουν σημαντικά την πορεία των αγορών. Τα μακροοικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ επηρεάζουν τις προσδοκίες για την προοπτική του επιτοκίου αναφοράς. 95 85 75 65 55 45 35 Τεκμαρτή πιθανότητα αύξησης επιτοκίου Fed και δείκτης δολαρίου, 2015-2016 101 100 99 98 97 96 95 94 Η τεκμαρτή πιθανότητα για αύξηση του επιτοκίου αναφοράς της Fed στη σύσκεψη του Δεκέμβριο διαμορφώνεται στο 54,3% (29/9) ενώ στις αρχές Αυγούστου ήταν στο 46,7%. 25 15 5 Πιθανότητα αύξησης επιτοκίου Fed στη σύσκεψη του Δεκεμβρίου Δείκτης δολαρίου ΗΠΑ 93 92 91 Η αύξηση των αναφορών στον τύπο για άνοδο των επιτοκίων της Fed έχει συνδυαστεί με ενίσχυση των αποδόσεων στη λήξη των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ. Η αύξηση των επιτοκίων θεωρητικά επηρεάζει αρνητικά τις τιμές μετοχών, καθώς αυξάνεται ο συντελεστής προεξόφλησης. Ωστόσο, ιστορικά κατά τις περιόδους που πραγματοποιούνται αυξήσεις επιτοκίων με σταδιακό και ιδιαίτερα ήπιο ρυθμό από χαμηλά επίπεδα οι μετοχικές αγορές στις ΗΠΑ δεν παρουσιάζουν υποχώρηση. 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Προσδοκίες για αύξηση των επιτοκίων και απόδοση στη λήξη 2ετούς κρατικού ομολόγου ΗΠΑ, 2015-2016 Αναφορές στον τύπο "FED RATE HIKE" (ΚΜΟ 21 ημερών) Απόδοση στη λήξη 2ετούς κρατικού ομολόγου ΗΠΑ 8/29/16 % 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 10

Aug 12 Oct 12 Dec 12 Feb 13 Apr 13 Jun 13 Aug 13 Oct 13 Dec 13 Feb 14 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 Jun 15 Aug 15 Oct 15 Dec 15 Feb 16 Apr 16 Jun 16 Aug 16 δισ. $ 8/10 11/10 2/11 5/11 8/11 11/11 2/12 5/12 8/12 11/12 2/13 5/13 8/13 11/13 2/14 5/14 8/14 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 2/16 5/16 Συνεχίζονται οι κεφαλαιακές εισροές σε αναδυόμενες αγορές Σύμφωνα με στοιχεία του IIF, εμφανίστηκαν εισροές κεφαλαίων στις αναδυόμενες αγορές τον Αύγουστο υψηλότερες ($24,6 δισ.) από $20 δισ. για τρίτο συνεχόμενο μήνα (εισροές χαρτοφυλακίου ομολόγων: $13,3 δισ. υψηλό από τον Ιανουάριο του 2015, εισροές χαρτοφυλακίου μετοχών: $11,3 δισ.). Καθαρές εισροές κεφαλαίων παρουσιάστηκαν τον Αύγουστο στην αναδυόμενη Ασία για 7 ο συνεχόμενο μήνα ($17,1 δισ., Ιούλιος: $21,42 δισ.), με τις συνολικές εισροές από την αρχή του έτους να διαμορφώνονται στα $89,48 δισ. (αντίστοιχη περίοδο 2015: $48,10 δισ.). Οι εισροές κεφαλαίων στη Λατινική Αμερική περιορίστηκαν τον Αύγουστο στα $2,41 δισ. από $5,5 δισ. τον Ιούλιο. Σημειώνεται ότι τον Αύγουστο παρουσιάστηκαν εισροές κεφαλαίων και στις τέσσερις γεωγραφικές περιοχές για δεύτερο συνεχόμενο μήνα. Διαχρονικά διαπιστώνεται ότι η ενίσχυση του δολαρίου ΗΠΑ και η άνοδος των επιτοκίων του δολαρίου επηρεάζουν καθοδικά τις αναδυόμενες αγορές. Ωστόσο, η εκτίμηση ότι ο ρυθμός αύξησης των επιτοκίων της Fed θα είναι εξαιρετικά ήπιος οδηγεί στο συμπέρασμα ότι η προοπτική της νομισματικής πολιτικής της Fed θα έχει περιορισμένη αρνητική επίπτωση στις αναδυόμενες αγορές. 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40 Δείκτης Ομολόγων αναδυόμενων αγορών (J.P. Morgan EMBI) και καθαρές μηνιαίες ροές, 2010-2016 Μέσος όρος τριών μηνών IIF εισροών χαρτοφυλακίου ομολόγων Εξαμηνιαία % μεταβολή δείκτη JP Morgan EMBI Καθαρές συνολικές μηνιαίες ροές σε αναδυόμενες οικονομίες, 2012-2016 Africa & Middle East Emerging Europe Latin America Emerging Asia 8/16 δισ. $ 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 -30 Πηγή: Ανάλυση Αγορών και Προϊόντων, IIF, Bloomberg 11

9.4% 8.3% 11.3% 8.1% 0.0% 10.9% 30.9% 37.4% 41.9% 41.7% 2/13 5/13 8/13 11/13 2/14 5/14 8/14 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 2/16 5/16 8/16 τρισ. δολάρια Κίνα: Σταθεροποίηση της κινεζικής οικονομίας -Ένταξη γουάν στα ειδικά τραβηκτικά δικαιώματα Οι καθοδικοί κίνδυνοι για την οικονομία διατηρούνται και προέρχονται κυρίως από το αυξημένο ιδιωτικό χρέος. Σταδιακή σταθεροποίηση ωστόσο παρουσιάζει συνολικά η οικονομία. Τα συναλλαγματικά διαθέσιμα κατέγραψαν τον Αύγουστο χαμηλό από το 2011 ($3,18 τρισ.). Η ισοτιμία δολάριο/γουαν ενισχύθηκε στις 6/9 σε υψηλό (6,687) 1 ½ μήνα. Η Κεντρική Τράπεζα της Κίνας αναμένεται να συνεχίσει την επεκτατική νομισματική πολιτική της μειώνοντας τα επιτόκια έως τα τέλη του έτους. Ο δείκτης μεταποίησης Caixin ΡΜΙ υποχώρησε ελαφρώς τον Αύγουστο στις 50 μονάδες από 50,6 τον Ιούλιο. Το εμπορικό πλεόνασμα περιορίσθηκε τον Αύγουστο ($52,05 δισ., Ιούλιος: $52,31 δισ.), κυρίως λόγω μείωσης των εξαγωγών κατά 2,8%. Το κινεζικό νόμισμα θα συμπεριληφθεί την 1 η Οκτωβρίου στο καλάθι συναλλαγματικών διαθεσίμων του ΔΝΤ (SDR Basket) με ποσοστό 10,92%. Η εξέλιξη του κινεζικού νομίσματος σε αποθεματικό νόμισμα θα ενισχύσει τη ζήτησή του, καθιστώντας το μακροπρόθεσμα ισχυρότερο. Σε συνδυασμό με τη σταδιακή απελευθέρωση της κινεζικής οικονομίας, η ανάγκη για συναλλαγματικά διαθέσιμα ενδέχεται να μειωθεί, αφού οι παρεμβάσεις για τη σταθεροποίηση του νομίσματος πιθανόν να περιορισθούν σε βάθος χρόνου. Σημαντική υποχώρηση θα παρουσιάσει το ποσοστό συμμετοχής του ευρώ στο καλάθι του ΔΝΤ στο 30,93% από 37,4%. Αρνητικά θα επηρεάσει το ευρώ η μείωση του ποσοστού συμμετοχής στο SDR, καθώς ενδέχεται να σημειωθούν εκροές κεφαλαίων από ευρώ για να τοποθετηθούν σε γουάν σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 3,200 3,100 44.0% 40.0% 36.0% 32.0% 28.0% 24.0% 20.0% 16.0% 12.0% 8.0% 4.0% 0.0% Συναλλαγματικά διαθέσιμα και ισοτιμία δολάριο/γουάν, $6.00 2013-2016 $6.05 $6.10 $6.15 $6.20 $6.25 $6.30 $6.35 $6.40 $6.45 $6.50 $6.55 Συναλλαγματικά διαθέσιμα $6.60 Ισοτιμία δολάριο/γουάν $6.65 $6.70 $6.75 Κατανομή νομισμάτων που περιλαμβάνονται στο καλάθι συναλλαγματικών διαθεσίμων του ΔΝΤ (SDR) Παλαιό ποσοστό συμμετοχής Νέο ποσοστό συμμετοχής USD EUR JPY GBP CNY 12

12/07 5/08 10/08 3/09 8/09 1/10 6/10 11/10 4/11 9/11 2/12 7/12 12/12 5/13 10/13 3/14 8/14 1/15 6/15 11/15 4/16 9/16 7/12 9/12 11/12 1/13 3/13 5/13 7/13 9/13 11/13 1/14 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 3/15 5/15 7/15 9/15 11/15 1/16 3/16 5/16 7/16 9/16 Ευρωζώνη: Ήπια επιδείνωση των οικονομικών στοιχείων το γ τρίμηνο Δυσμενέστερα των εκτιμήσεων τα μακροοικονομικά στοιχεία για το μήνα Αύγουστο που ανακοινώθηκαν στην Ευρωζώνη. Ωστόσο, τα στοιχεία που ανακοινώθηκαν το Σεπτέμβριο κατέδειξαν βελτίωση. Στη Γερμανία ο δείκτης επιχειρηματικού κλίματος IFO αυξήθηκε το Σεπτέμβριο σε υψηλό (109,5, Αύγουστος: 106,3) από το Μάιο του 2014, καταδεικνύοντας κατευνασμό των ανησυχιών των επιχειρήσεων αναφορικά με τις συνέπειες της απόφασης της Μ. Βρετανίας για έξοδο από την Ε.Ε.. 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2-0.4-0.6 Ευρωζώνη: Economic Surprise Index, 2012-2016 Ο δείκτης οικονομικής εμπιστοσύνης στην Ευρωζώνη παρουσίασε το Σεπτέμβριο μη αναμενόμενη βελτίωση (104,9, Αύγουστος: 103,5), καταγράφοντας υψηλό από τον Ιανουάριο. Η ΕΚΤ αναθεώρησε ανοδικά την εκτίμησή της για το ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ το 2016 στο 1,7% (προηγούμενη εκτίμηση: 1,6%), ενώ καθοδικά για το 2017 και 2018 στο 1,6% (προηγούμενη εκτίμηση: 1,7%). Ιδιαιτέρως χαμηλός διατηρείται ο πληθωρισμός σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα. Ο δείκτης τιμών καταναλωτή παρουσίασε σε ετήσια βάση τον Αύγουστο αύξηση κατά 0,2% για 2 ο συνεχόμενο μήνα και ο δομικός πληθωρισμός υποχώρησε στο 0,8% (μέσος όρος 12 μηνών: 0,9%) από 0,9% τον Ιούλιο. -0.8 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 Δείκτες IFO Γερμανίας και οικονομικής εμπιστοσύνης Ευρωζώνης, 2007-2016 ` Δείκτης οικονομικής εμπιστοσύνης Δείκτης επιχειρηματικού κλίματος IFO 114 110 106 102 98 94 90 86 82 13

δισ. ευρώ 10/04 4/05 10/05 4/06 10/06 4/07 10/07 4/08 10/08 4/09 10/09 4/10 10/10 4/11 10/11 4/12 10/12 4/13 10/13 4/14 10/14 4/15 10/15 4/16 10/16 4/17 10/17 4/18 10/18 % Σε στάση αναμονής η ΕΚΤ Η ΕΚΤ διατήρησε στη σύσκεψή της στις 8 Σεπτεμβρίου αμετάβλητα τα επιτόκια αναφοράς στο 0%, οριακής χρηματοδοτήσεως στο 0,25% και αποδοχής καταθέσεων στο -0,40%. Επανέλαβε ότι το πρόγραμμα αγοράς τίτλων 80 δισ. ανά μήνα θα συνεχιστεί έως το τέλος Μαρτίου του 2017 ή και μετέπειτα εφόσον κριθεί αναγκαίο, μέχρι να επιτευχθεί διατηρήσιμη άνοδος του πληθωρισμού προς το στόχο. Ο Ευρωπαίος Κεντρικός Τραπεζίτης τόνισε ότι στη σύσκεψη του Σεπτεμβρίου δεν συζητήθηκε το ενδεχόμενο επέκτασης της χρονικής περιόδου του προγράμματος αγοράς ομολόγων. Επισήμανε ότι η ΕΚΤ εξετάζει πιθανές επιλογές προκειμένου να εξασφαλιστεί η ομαλή εφαρμογή του προγράμματος αγοράς τίτλων, καθώς και ότι η Κεντρική Τράπεζα έχει τη δυνατότητα να το επανασχεδιάσει. Σε περίπτωση που οι αποδόσεις στη λήξη παραμείνουν στα τρέχοντα επίπεδα, η ΕΚΤ εκτιμάται ότι σε περίπου οκτώ μήνες θα αντιμετωπίσει πρόβλημα έλλειψης αποδεκτών τίτλων για αγορές, καθώς αρκετά κρατικά ομόλογα Γερμανίας έχουν απόδοση στη λήξη χαμηλότερα του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων (-0,40%). Εκτιμούμε ότι η ΕΚΤ δεν θα προβεί σε περαιτέρω μείωση των επιτοκίων, καθώς και ότι ενδεχομένως στη σύσκεψη του Δεκεμβρίου αποφασισθεί επέκταση της χρονικής διάρκειας του προγράμματος αγοράς τίτλων πέραν του Μαρτίου του 2017 και χαλάρωση των κριτηρίων για τους αποδεκτούς τίτλους των προγραμμάτων αγοράς. Η επόμενη σύσκεψη της ΕΚΤ είναι προγραμματισμένη για τις 20 Οκτωβρίου. 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - Αγορές κρατικών ομολόγων ανά χώρα και αποδεκτοί τίτλοι 25.60% Ευρωζώνη: Εξέλιξη δείκτη τιμών καταναλωτή, ετήσια μεταβολή, 2004-2018 20.10% 17.50% Δείκτης τιμών καταναλωτή, ετήσια μεταβολή Στόχος πληθωρισμού ΕΚΤ Επιτόκιο αναφοράς ΕΚΤ Προβλέψεις πληθωρισμού ΕΚΤ Αποδεκτά κρατικά ομόλογα Αγορές ΕΚΤ 8/2016 ECB Capital Key (δεξιός άξονας) Αγορές % του συνόλου των αγορών (δεξιός άξονας) 12.60% Γερμανία Γαλλία Ιταλία Ισπανία 14 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

6/09 12/09 6/10 12/10 6/11 12/11 6/12 12/12 6/13 12/13 6/14 12/14 6/15 12/15 6/16 12/16 6/17 12/17 6/18 12/18 % 4/06 8/06 12/06 4/07 8/07 12/07 4/08 8/08 12/08 4/09 8/09 12/09 4/10 8/10 12/10 4/11 8/11 12/11 4/12 8/12 12/12 4/13 8/13 12/13 4/14 8/14 12/14 4/15 8/15 12/15 4/16 8/16 Μ. Βρετανία οικονομικά στοιχεία και επεκτατική νομισματική πολιτική από την Τράπεζα της Αγγλίας Καθοδική αναθεώρηση του ΑΕΠ και σταδιακή αύξηση του πληθωρισμού αποτελούν τα βασικά χαρακτηριστικά της οικονομίας μετά το δημοψήφισμα. 65 60 55 Μ. Βρετανία: Δείκτες PMI, 2006-2016 Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα η στερλίνα αναμένεται να διατηρηθεί υπό πίεση. 50 45 Η εκτίμηση του ινστιτούτου NIESR για το ΑΕΠ Ιουνίου-Αυγούστου διαμορφώθηκε στο 0,3% (β τρίμηνο: 0,6%). 40 35 Δείκτης μεταποίησης PMI Δείκτης υπηρεσιών PMI 30 Την ανησυχία της για τις επιπτώσεις της εξόδου της χώρας από την Ε.Ε. εξέφρασε πρόσφατα η πρωθυπουργός. 1.20 Προοπτική επιτοκίων 1.10 Ο Διοικητής της Τραπέζης της Αγγλίας ανέφερε ότι ο κίνδυνος ύφεσης της οικονομίας έχει υποχωρήσει, κυρίως λόγω της επεκτατικής νομισματικής πολιτικής που ασκείται από την Κεντρική Τράπεζα. 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 Εκτιμούμε ότι η Τράπεζα της Αγγλίας θα προχωρήσει σε περαιτέρω επέκταση της νομισματικής της πολιτικής. Πιθανή θεωρείται η περαιτέρω μείωση του βασικού επιτοκίου έως τα τέλη του έτους. 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 Βασικό επιτόκιο ΤτΑ Διατραπεζικό επιτόκιο 3 μηνών GBP OIS (SONIA) ΣΜΕ 3 μηνιαίου επιτοκίου 28/9/16 15

Ανθεκτική η οικονομία των ΗΠΑ, παρά τις ενδείξεις «κόπωσης» Οι νέες θέσεις εργασίας διαμορφώθηκαν τον Αύγουστο στις 151.000 έναντι 180.000, που αναμενόταν. Ο μέσος όρος των νέων θέσεων εργασίας στους οκτώ μήνες του 2016 ήταν 182.000, υπερβαίνοντας τον ιστορικό μέσο όρο των 123.000, καθώς και τα 14 από τα 15 έτη του παρελθόντος (1940-2015), όταν ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του ΑΕΠ ήταν χαμηλότερος του 1,5% (περιλαμβάνονται και τα έτη ύφεσης). Στα 15 αυτά έτη χαμηλής ανάπτυξης ή ύφεσης, ο μέσος όρος των θέσεων εργασίας ήταν -72.000 (αναντιστοιχία ΑΕΠ/νέων θέσεων φαίνεται μόνο στο 1946). Στο πρώτο οκτάμηνο του 2016 ο μέσος όρος των 182.000 παραπέμπει σε τάση ενίσχυσης απασχόλησης. Το ΑΕΠ των ΗΠΑ αυξήθηκε σε ετησιοποιημένη τριμηνιαία βάση στο β τρίμηνο κατά 1,4% και σε ετήσια βάση κατά 1,3% (α τρίμηνο: 1,6%). O μέσος όρος ετήσιας αύξησης ΑΕΠ α εξαμήνου (1,45%) είναι χαμηλός. Ωστόσο, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός αύξησης ΑΕΠ στο β εξάμηνο θα είναι αρκετός, ώστε η αύξηση συνολικά για το 2016 να είναι της τάξεως του 1,7%. Σύμφωνα με την εκτίμηση της Atlanta Fed, το ΑΕΠ ενισχύεται σε ετησιοποιημένη τριμηνιαία βάση στο γ τρίμηνο κατά 2,8% (28/9). Η καθοδική αναθεώρηση της εκτίμησής μας για την αύξηση του ΑΕΠ των ΗΠΑ στο 1,7% το 2016 (προηγούμενη εκτίμηση: 1,9%), φαίνεται να συμβαδίζει και με την κάμψη των δεικτών μεταποίησης και υπηρεσιών ISM, που σημειώθηκε τον Αύγουστο. 16

% Πιθανή η αύξηση του επιτοκίου της Fed στο τέλος του έτους Πρόσφατα μακροοικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ ήταν μικτά (δείκτες μεταποίησης, υπηρεσιών ISM), τροφοδοτώντας στάση αναμονής από τη Fed στη σύσκεψη του Σεπτεμβρίου. Επτά μέλη FOMC ψήφισαν σταθερό επιτόκιο (21/9), ενώ τρία μέλη ψήφισαν υπέρ αύξησης κατά 25 μ.β.. Τονίσθηκε ότι έχει ενισχυθεί το ενδεχόμενο αύξησης επιτοκίου. Η διάμεσος εκτίμηση FOMC για το επιτόκιο στο τέλος του 2016 είναι στο 0,625% (μια αύξηση). Για τέλος 2017 εκτιμάται επιτόκιο 1,125% από 1,625%, για τέλος 2018 στο 1,875% από 2,375%. Η μακροπρόθεσμη εκτίμηση για το επιτόκιο αναφοράς αναθεωρήθηκε στο 2,9% από 3%. Θεωρούμε ότι στη σύσκεψη του Δεκεμβρίου η Fed πιθανόν θα προβεί σε αύξηση του επιτοκίου αναφοράς κατά 0,25% και σε δυο αυξήσεις το 2017. Η καθοδική αναθεώρηση της εκτίμησής μας για την αύξηση του ΑΕΠ των ΗΠΑ στο 1,7% το 2016, δεν μας αποτρέπει από το να διαβλέπουμε αύξηση επιτοκίου αναφοράς το Δεκέμβριο. Εξετάζοντας διαχρονικά τη διαφορά της ετήσιας αύξησης του ΑΕΠ από το μέσο όρο 10 ετών της ετήσιας αύξησης του ΑΕΠ, προκύπτει ότι εκτιμώμενος ρυθμός ανάπτυξης 1,7% το 2016, υπερβαίνει τον ετήσιο μ.ο. 10-ετίας, ο οποίος το 2015 είχε διαμορφωθεί στο 1,4%, συνηγορώντας υπέρ τάσης για ήπια αύξηση επιτοκίου αναφοράς. 3.750 3.500 3.250 3.000 2.750 2.500 2.250 2.000 1.750 1.500 1.250 1.000 0.750 0.500 0.250 FOMC Fed Funds Projections Median Sept Meeting Federal Funds Futures 2016 2017 2018 2019 Longer 17

Χαμηλός ο ρυθμός ανάπτυξης της ιαπωνικής οικονομίας Το ΑΕΠ της Ιαπωνίας ενισχύθηκε κατά 0,2% σε τριμηνιαία βάση στο β τρίμηνο και κατά 0,8% σε ετήσια βάση (α τρίμηνο: 0,2%). Ο μέσος όρος της ετήσιας αύξησης του ΑΕΠ στο α εξάμηνο διαμορφώνεται στο 0,5%, καταδεικνύοντας χαμηλή ανάπτυξη με ρυθμό παρόμοιο με εκείνον του συνόλου του 2015 (0,55%). Ο δομικός δείκτης τιμών καταναλωτή εμφάνισε σε ετήσια βάση τον Ιούλιο τη μεγαλύτερη ετήσια υποχώρηση κατά 0,5% από το Μάρτιο του 2013. H Ιαπωνία ανακοίνωσε πρόγραμμα δημοσιονομικής στήριξης ύψους 13,5 τρισ., από τα οποία τα 7,5 τρισ. αφορούν νέες δημοσιονομικές δαπάνες, αρχίζοντας από το 2016 και τα 6 τρισ. αφορούν διευκολύνσεις για παροχή δανείων χαμηλού κόστους. Οι επιπρόσθετες δαπάνες του τρέχοντος δημοσιονομικού έτους θα είναι 4,6 τρισ.. Συνθέτοντας τα ανωτέρω, εκτιμούμε ρυθμό αύξησης ΑΕΠ για το 2016 στο 0,5%, στο ίδιο επίπεδο με το μέσο όρο 10ετίας. Οι αποφάσεις που ανακοίνωσε η Τράπεζα της Ιαπωνίας (21/9) πιθανόν στην παρούσα συγκυρία είναι ανεπαρκείς. Στήριξη για την ισοτιμία δολάριο/γιεν εντοπίζεται στα 99 (χαμηλό 24/6/16) και στα 95 (Fibonacci retracement 61,8%: 75,35-125,86). Αντίσταση εντοπίζεται στα 105,60 (υψηλό 29/7/16) και στα 107,50 (υψηλό 21/7/16). 18

μ.β. % Μεταβολή νομισματικής πολιτικής από την Τράπεζα της Ιαπωνίας Στη σύσκεψη Σεπτεμβρίου η Τράπεζα της Ιαπωνίας προχώρησε σε μεταβολή της νομισματικής της πολιτικής. Συγκεκριμένα διατήρησε σταθερό το επιτόκιο αναφοράς στο -0,10% και αποφάσισε με πλειοψηφία (7-2) να μην στοχεύει στην αύξηση της νομισματικής βάσης κατά 80 τρισ. ετησίως και σε συγκεκριμένη μέση λήξη κρατικών ομολόγων (7-12 έτη) που αγοράζει αλλά να στοχεύει στην καμπύλη των ομολογιακών αποδόσεων, διατηρώντας την απόδοση στη λήξη του 10ετούς κρατικού ομολόγου στα τρέχοντα επίπεδα (πλησίον του μηδενός). Αναφορικά με τον πληθωρισμό, η Τράπεζα δεσμεύτηκε ότι θα συνεχίσει την επεκτατική της πολιτική έως ότου ο πληθωρισμός ξεπεράσει το στόχο του 2% και διατηρηθεί σε αυτά τα επίπεδα. Ανέφερε επίσης, ότι από τα 5,7 τρισ. αγορών μετοχικών ETFs σε ετήσια βάση τα 2,7 τρισ. θα συνδέονται με το χρηματιστηριακό δείκτη Topix. Ο Διοικητής της Τραπέζης της Ιαπωνίας ανέφερε ότι πιθανή επιλογή επεκτατικής νομισματικής πολιτικής αποτελεί η περαιτέρω μείωση των αρνητικών επιτοκίων. Αμφίβολη θεωρείται η αποτελεσματικότητα της αναθεωρημένης επεκτατικής νομισματικής πολιτικής, καθώς δεν προσδιορίστηκε αν η Τράπεζα της Ιαπωνίας θα προβεί σε πρόσθετες αγορές τίτλων. 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0-0.1-0.2-0.3-0.4 Καμπύλη αποδόσεων κρατικών ομολόγων Ιαπωνίας Διαφορά (μ.β.) 9/28/2016 9/14/2016 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y Breakdown of the BoJ Balance Sheet (in tln. ) 2012 2013 2014 2015 2016* JGBs 89 140 200 282 364 Comercial paper 2.10 2.20 2.20 2.22 2.00 Corporate bonds 2.90 3.20 3.20 3.20 3.20 Exchange-traded funds (ETFs) 1.5 2.5 3.5 3.9 10.0 Japan-REITs 0.11 0.14 0.17 0.18 0.37 Loan Support Program 3.30 13.00 18.00 24.50 28.00 Other assets 59 63 73 67 69 Total assets (including others) 158 224 300 383 477 % of GDP 33% 47% 62% 77% 96% *Year end Estimate 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 Πηγή: Ανάλυση Αγορών και Προϊόντων, BoJ, Bloomberg 19

Μετοχικές Αγορές Οι ασιατικές αγορές, η Κίνα, καθώς και ο δείκτης MSCI αναδυόμενων αγορών εμφανίζουν ελκυστικότερη αποτίμηση έναντι των άλλων βασικών μετοχικών αγορών. Οι πωλήσεις ανά μετοχή 12-μηνών του δείκτη Nikkei μεταβλήθηκαν σε ετήσια βάση κατά -2% (8/16), παρουσιάζοντας σχετικώς καλύτερη εικόνα έναντι άλλων μετοχικών αγορών, ωστόσο εμφανίζεται επιδείνωση σε σύγκριση με την αντίστοιχη ετήσια μεταβολή στο τέλος του 2015 (4%). Παρά το ότι βασικοί δείκτες αποτίμησης εμφανίζουν ως υπερτιμημένη τη μετοχική αγορά των ΗΠΑ, διαφαίνεται ότι το ισχυρό ενδιαφέρον για αμερικανικές μετοχές είναι δυνατόν να συνεχισθεί, εφόσον συνεχίζει να επιβεβαιώνεται η αντοχή της οικονομίας των ΗΠΑ, η οποία διατρέχει το έβδομο συνεχές έτος ανάπτυξης. Οι πωλήσεις ανά μετοχή 12 μηνών του δείκτη S&P 500 υποχωρούν οριακά σε ετήσια βάση κατά 0,2% (8/16), εμφανίζοντας την καλύτερη επίδοση έναντι των δεικτών που εμφανίζονται στο διπλανό διάγραμμα. Οι πωλήσεις ανά μετοχή 12 μηνών του δείκτη Stoxx 600 Europe παρουσιάζουν ετήσια μεταβολή -6,6% (8/16), έχοντας εμφανίσει τάση επιδείνωσης. Ο δείκτης MSCI αναδυόμενων αγορών εμφανίζει μείωση πωλήσεων (trailing 12-μηνών) σε ετήσια βάση κατά περίπου 13%, αλλά με τάση βελτίωσης έναντι τέλους 2015 (-20%). Name Score 1/ Equity Market Relative Valuation P/E (12-month forward) Table above uses quarterly data : for Q3 2016: data above as of 26/9/16 1/ Score Valuation based on equally weighted z-score of P/E (forward 12-month), P/B & Div Yield 10-year average data 2/ Dividend Yield - 10-Year Government Bond Yield P/B Dividend Yield Divident Net Debt/EBITDA EV/EBITDA Yield Gap 2/ SHANGHAI SE COMPOSITE 0,4 12,8 1,7 2,0 3,5 15,0-0,8 NIKKEI 225 0,2 15,8 1,6 2,0 1,4 8,9 2,0 MSCI AC ASIA x JAPAN -0,1 13,2 1,5 2,5 1,3 9,8 SWISS MARKET INDEX -0,2 16,8 2,5 3,5 2,1 12,7 4,1 MSCI EM -0,2 12,5 1,6 2,5 1,6 9,5 Euro Stoxx 50 Pr -0,4 13,4 1,5 3,9 6,6 9,2 4,1 DAX INDEX -0,4 12,5 1,7 2,9 2,1 7,3 3,1 FTSE 100 INDEX -0,4 15,6 1,8 4,0 2,8 13,8 3,3 STXE 600 Pr -0,4 14,9 1,8 3,6 4,9 10,5 MSCI EM LATIN AMERICA -0,5 14,3 1,7 2,5 4,1 11,6 S&P 500 INDEX -0,9 16,9 2,8 2,1 1,8 13,2 0,6 20

Δείκτης S&P 500 Ο S&P 500 κατέγραψε στις 15 Αυγούστου ιστορικό υψηλό (2.193,8). Προβληματίζει η διαμόρφωση του δείκτη αποτίμησης τιμή/προσδοκώμενα κέρδη ανά μετοχή 12 μηνών στις 17 φορές (28/9, μέσος όρος 10ετίας: 14,1, μ.ο. από το 1990: 15,4 φορές). Τα κέρδη ανά μετοχή 12 μηνών (trailing) του δείκτη υποχωρούν σε ετήσια βάση κατά 4%. Η σχετικώς περιορισμένη υποχώρηση των κερδών ανά μετοχή δεν έχει προκαλέσει καθοδική κίνηση του δείκτη, καθώς δεν παραπέμπει στην εικόνα πτώσης κερδών ανά μετοχή του 2008 (12/08: -36%), ούτε του 2001 (12/01: -22%). Οι πωλήσεις ανά μετοχή (12-month trailing) εμφανίζουν υποχώρηση σε ετήσια βάση κατά 0,2% (8/16), με το δείκτη S&P 500 να έχει παρουσιάσει άνοδο κατά 10% (8/15-8/16). Η διαφορά καθαρών ταμειακών ροών ανά μετοχή 12-μηνών/τιμή δείκτη (free cash flow yield) από την απόδοση στη λήξη 10-ετούς ομολόγου αναφοράς ΗΠΑ διαμορφώνεται πλησίον του μέσου όρου 10ετίας, όπως φαίνεται στο διπλανό διάγραμμα. Η αντίστοιχη διαφορά μερισματικής απόδοσης από την απόδοση στη λήξη του 10ετούς ομολόγου διαμορφώνεται στο 0,5% (8/16) έναντι μέσου όρου 10-ετίας στο -0,7%, με τη μερισματική πολιτική να παραμένει γενναιόδωρη. Αναθεωρούμε την εκτίμησή μας για το δείκτη S&P 500 στην περιοχή των 2.100 μονάδων για το τέλος του 2016 (προηγ. εκτίμηση: 2.050), συνυπολογίζοντας ελαφρώς χαμηλότερο μακροπρόθεσμο επίπεδο απόδοσης στη λήξη 10ετούς ομολόγου. 21

Τεχνική ανάλυση για το δείκτη S&P 500 Ο δείκτης S&P 500 συνεχίζει την ανοδική τάση που άρχισε το Μάρτιο του 2009, καταγράφοντας ιστορικό υψηλό (2.193,8) στις 15 Αυγούστου. Ο δείκτης RSI (9 ημερών: 51) δεν καταδεικνύει υπεραγορασμένο επίπεδο. Η καταγραφή νέου ιστορικού υψηλού είναι πιθανή. Η συνολική απόδοση του δείκτη από τέλος του 2015 διαμορφώνεται (27/9) στο 7,4% και η αντίστοιχη απόδοση ενός έτους στο 17,3%. Στην περίπτωση που προκύψει διόρθωση με πιθανές αφορμές την αβεβαιότητα για τις εκλογές των ΗΠΑ, την αβεβαιότητα για τη νομισματική πολιτική της Fed και την επαναφορά των ανησυχιών για το Brexit, o δείκτης εμφανίζει στήριξη στις 2.119 μονάδες (χαμηλό 12/9/16), στις 2.060-2,070 μονάδες (κινητός μέσος όρος 200 ημερών, χαμηλό 6/7/16), στις 1.990 μονάδες (χαμηλό 27/6/16) και στην περιοχή 1.925 μονάδων (χαμηλό 25/2/16).. 22

STOXX 600 Europe: Αμφίβολης έκβασης η προσπάθεια επαναφοράς σε ανοδική τάση. Παραμένουν σημαντικοί καθοδικοί κίνδυνοι Στο τρέχον επίπεδο των 345 μονάδων (29/9), o δείκτης Stoxx 600 Europe βρίσκεται περίπου 18% χαμηλότερα του ιστορικού υψηλού του Απριλίου 2015 (415), αλλά κατά 12,3% υψηλότερα του πρόσφατου χαμηλού Φεβρουαρίου 2016 (302,5). Την περίοδο 4/15-2/16 ο δείκτης υποχώρησε κατά 27%, εισερχόμενος σε καθοδική αγορά (bear market), από την οποία δεν φαίνεται να έχει εξέλθει ακόμα (η ενίσχυση από το χαμηλό 2/16 είναι χαμηλότερη του 20%). Ο αριθμοδείκτης τιμής/προσδοκώμενα κέρδη ανά μετοχή 12 μηνών είναι σε επίπεδο (27/9: 14,7 φορές) υψηλότερο του μέσου όρου 10ετίας (12,3 φορές) και του επιπέδου 13,8 φορών που ήταν τον Ιούνιο του 2007. Τα μερίσματα ανά μετοχή του δείκτη (12-μηνών trailing) υποχωρούν σε ετήσια βάση κατά περίπου 4% με την ετήσια μεταβολή του δείκτη (23/9/16) να διαμορφώνεται στο -1% περίπου. Tα καθαρά επαναλαμβανόμενα κέρδη ανά μετοχή (trailing 12month diluted EPS from continuing operations) υποχωρούν με ετήσιο ρυθμό της τάξεως του 4,5%. Η σχετικώς υψηλή αποτίμηση του δείκτη έναντι της ιστορίας και ο προβληματισμός για την εταιρική κερδοφορία, καθιστούν το δείκτη «ευαίσθητο» στις μεταβολές προσδοκιών αναφορικά με τη νομισματική πολιτική ΕΚΤ, Τραπέζης Αγγλίας και Ελβετικής Κεντρικής Τραπέζης. H έως σήμερα ηπιότερη του αναμενομένου επίπτωση στη διάθεση για ανάληψη κινδύνου από το αποτέλεσμα του δημοψηφίσματος στη Μ. Βρετανία, αποτελεί τη βάση για μια μικρή ανοδική αναθεώρηση της εκτίμησής μας για τον Stoxx 600 Europe στο τέλος του 2016 στις 330 μονάδες από 310 (εκτίμηση 7/16). 23

Nikkei: Επιδείνωση των μικροοικονομικών δεδομένων στην Ιαπωνία Μετά την πρόσφατη ανοδική αντίδραση του Nikkei (24/6-29/9: 11,7% σε ), ο αριθμοδείκτης P/Book διαμορφώνεται (29/9) στις 1,6 φορές (τιμή: 16.693) έναντι μέσου όρου 10ετίας στις 1,48 φορές. Ωστόσο, παραμένει αρκετά χαμηλότερα έναντι του Ιουλίου 2007 (9/7/07: 2,1 φορές σε τιμή κλεισίματος δείκτη 18.262) και έναντι του Ιουνίου 2015 (24/6/15: 1,87 φορές, σε τιμή δείκτη 20.868). Η εικόνα των κερδών έχει προσφάτως επιδεινωθεί, με τα καθαρά επαναλαμβανόμενα κέρδη ανά μετοχή (trailing 12 month diluted EPS from continuing operations) να υποχωρούν πλέον με ετήσιο ρυθμό της τάξεως του 9%, έναντι ενίσχυσης που καταγραφόταν καθόλη τη διάρκεια του 2015. Οι πωλήσεις ανά μετοχή υποχωρούν κατά περίπου 2% σε ετήσια βάση (8/16) έναντι αντίστοιχης μεταβολής του Nikkei στο -11%. Η εικόνα του δείκτη από το Δεκέμβριο του 2015, πιθανόν παραπέμπει στο ότι η πρόσφατη επιδείνωση των μικροοικονομικών μεγεθών έχει τουλάχιστον μερικώς αποτυπωθεί εκ των προτέρων στην τιμή του δείκτη κατά τη διάρκεια των τελευταίων οκτώ μηνών. Είναι πιθανόν ότι η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική (ενισχυμένη μετά τον Αύγουστο) θα έχει κάποιο αποτέλεσμα μεσοπρόθεσμα, μειώνοντας τον κίνδυνο αποπληθωρισμού και ανακόπτοντας την επιδείνωση της εταιρικής κερδοφορίας. Με βάση τα ανωτέρω διατηρούμε σχεδόν αμετάβλητη την εκτίμηση για το δείκτη στις 16.500 μονάδες στο τέλος του 2016. 24

Αναδυόμενες μετοχικές αγορές Ο δείκτης Hang Seng China Enterprises (κινεζικών μετοχών εισηγμένων στο Χονγκ Κονγκ) εμφανίζεται σχετικώς ελκυστικά αποτιμημένος. Ο δείκτης τιμή/προσδωκόμενα κέρδη 12-μηνών έχει αυξηθεί στις 7,9 φορές από το ιστορικό χαμηλό των 6 φορών το Φεβρουάριο, ωστόσο παραμένει σε ελκυστικό επίπεδο χαμηλότερο του μέσου όρου 10 ετών (10,2 φορές). Ο δείκτης MSCI αναδυόμενων αγορών έχει ενισχυθεί κατά 14% ($) από το τέλος του 2015 (31/12/15-26/9/15) έναντι 3,1% του MSCI ανεπτυγμένων αγορών. Ωστόσο, ορισμένοι βασικοί δείκτες που αναφέρονται παρακάτω, καταδεικνύουν ότι ο δείκτης αναδυόμενων είναι «φθηνότερα» αποτιμημένος έναντι του MSCI ανεπτυγμένων. Ο λόγος του δείκτη τιμής/προσδωκόμενα κέρδη 12 μηνών του δείκτη MSCI αναδυόμενων αγορών (31/8: 12,4) προς τον αντίστοιχο αριθμοδείκτη του MSCI ανεπτυγμένων (31/8: 16,2) διαμορφώνεται στο 0,77 έναντι μέσου όρου 10 ετών του λόγου στο 0,83. Αντίστοιχα, ο λόγος του αριθμοδείκτη P/Book του MSCI αναδυόμενων (1,54) έναντι MSCI ανεπτυγμένων (2,17) είναι στο 0,71 έναντι μ.ο. 10- ετίας στο 0,89. Main Emerging Equity indices Relative Valuation Name Score 1/ P/E (12-month forward) Table above uses quarterly data : for Q3 2016: data above as of 26/9/16 1/ Score Valuation based on equally weighted z-score of P/E (forward 12-month), P/B & Div Yield 10-year average data P/B Dividend Yield HANG SENG CHINA ENT INDX 0,8 7,9 1,0 3,7 SHANGHAI SE COMPOSITE 0,4 12,8 1,7 2,0 RUSSIAN RTS INDEX $ 0,3 6,3 0,8 4,3 KOSPI INDEX 0,3 10,5 1,0 1,6 S&P BSE SENSEX INDEX 0,2 16,0 2,8 1,5 TAIWAN TAIEX INDEX 0,1 13,9 1,6 3,9 MSCI AC ASIA x JAPAN -0,1 13,2 1,5 2,5 MSCI EM -0,2 12,5 1,6 2,5 FTSE/JSE AFRICA TOP40 IX -0,3 16,1 2,1 2,9 ARGENTINA MERVAL INDEX -0,5 11,3 1,1 0,7 MSCI EM LATIN AMERICA -0,5 14,3 1,7 2,5 BRAZIL IBOVESPA INDEX -0,8 13,0 1,5 2,8 25

4/13 6/13 8/13 10/13 12/13 2/14 4/14 6/14 8/14 10/14 12/14 2/15 4/15 6/15 8/15 10/15 12/15 2/16 4/16 6/16 8/16 % Αγορά κρατικών ομολόγων Σταθεροποιητικά οι τιμές κρατικών ομολόγων στις ΗΠΑ και στην Ευρωζώνη μετά τη σημαντική άνοδο που παρουσίασαν μετά το αποτέλεσμα του δημοψηφίσματος στη Μ. Βρετανία. Οι τιμές κρατικών ομολόγων στη Μ. Βρετανία παραμένουν σε ανοδική πορεία λόγω της προσδοκίας ότι η Τράπεζα της Αγγλίας ενδέχεται να υιοθετήσει πρόσθετα μέτρα νομισματικής πολιτικής. Η εκτίμηση ότι η Fed θα προβεί σε αύξηση των επιτοκίων εντός του έτους, καθώς και η απομάκρυνση του ενδεχόμενου αύξησης του ύψους των μηνιαίων αγορών τίτλων της ΕΚΤ επηρεάζουν καθοδικά τις τιμές ομολόγων. Οι πληθωριστικές προσδοκίες (5Y5Y inflation swap) στην Ευρωζώνη διαχρονικά επηρεάζονται σημαντικά από την τιμή του πετρελαίου, ωστόσο η σημαντική άνοδος της τιμής του πετρελαίου από την αρχή του έτους δεν έχει συνδυαστεί με ενίσχυση των πληθωριστικών προσδοκιών. Η εκτίμηση ότι θα αυξηθεί ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ περιορίζει την ελκυστικότητα των τοποθετήσεων σε κρατικά ομόλογα. Ευνοϊκότερη συμπεριφορά αναμένεται να έχουν τα κρατικά ομόλογα συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό στις ΗΠΑ σε περιόδους αύξησης του πληθωρισμού και των επιτοκίων. Ο τιμές κρατικών ομολόγων (ΗΠΑ, Γερμανίας) θεωρητικά παρουσιάζουν αρνητική συσχέτιση με τις μετοχικές αγορές. Ωστόσο, το τελευταίο χρονικό διάστημα ο συντελεστής συσχέτισης (ενός μήνα) του 10ετούς κρατικού ομολόγου ΗΠΑ με το δείκτη S&P 500 είναι θετικός, υποδηλώνοντας ότι ενδεχόμενη διόρθωση των μετοχικών αγορών δεν θα συνδυαστεί με άνοδο των τιμών των ομολόγων.. 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 Τιμή 10ετούς κρατικού ομολογου Μ. Βρετανίας, Γερμανίας και ΗΠΑ από την αρχή του έτους Brexit Referendum Τιμή 10ετούς κρατικού ομολόγου Μ. Βρετανίας Τιμή 10ετούς κρατικού ομολόγου Γερμανίας Τιμή 10ετούς κρατικού ομολόγου ΗΠΑ Μεσοπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες και τιμή πετρελαίου, 2013-2016 Ευρωζώνη Inflation Swap 5Y5Y Εξαμηνιαία μεταβολή τιμής ΣΜΕ WTI 26 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80-90 -100

3/10 6/10 9/10 12/10 3/11 6/11 9/11 12/11 3/12 6/12 9/12 12/12 3/13 6/13 9/13 12/13 3/14 6/14 9/14 12/14 3/15 6/15 9/15 12/15 3/16 6/16 9/16 % 11/12 1/13 3/13 5/13 7/13 9/13 11/13 1/14 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 3/15 5/15 7/15 9/15 11/15 1/16 3/16 5/16 7/16 9/16 bps Εταιρικά ομόλογα διατηρούνται σε ανοδική τάση Σημαντική άνοδο παρουσιάζουν από την αρχή του έτους οι τιμές των εταιρικών ομολόγων σε ευρώ και σε δολάριο. Η μείωση των αποδόσεων στη λήξη των κρατικών ομολόγων σε αρνητικά επίπεδα έχει ενισχύσει τη ζήτηση για εταιρικά ομολόγα. Η υλοποίηση του προγράμματος αγοράς εταιρικών ομολόγων από την ΕΚΤ από τον Ιούνιο έχει συμβάλει στην ενίσχυση των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης σε ευρώ (EUR IG περίπου 6% από την αρχή του έτους). Η αναζήτηση για αποδόσεις συντηρεί βραχυπρόθεσμα θετική τάση για τις τιμές των ομολόγων Ευρώ μη επενδυτικής διαβάθμισης (7% από την αρχή του έτους). Η σημαντική ανάκαμψη των τιμών ενέργειας συνδυάστηκε με άνοδο των τιμών εταιρικών ομολόγων μη επενδυτικής διαβάθμισης σε δολάριο (περίπου 15% από την αρχή του έτους). Μεγαλύτερη η πιθανότητα περαιτέρω αποκλιμάκωσης των πιστωτικών περιθώριων των εταιρικών ομολόγων μη επενδυτικής διαβάθμισης σε σχέση με τα ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας. Ηπιότερη θετική στάση για εταιρικά ομόλογα Ευρωζώνης επενδυτικής βαθμίδας σε συνέχεια σημαντικών κερδών λόγω του προγράμματος αγορών της ΕΚΤ. Η απόδοση στη λήξη των εταιρικών ομολόγων σε ευρώ επενδυτικής βαθμίδας διαμορφώνεται σε ιστορικό χαμηλό, καθιστώντας τις τοποθετήσεις λιγότερο ελκυστικές σε σχέση με εταιρικά ομόλογα σε δολάριο.. 620 580 540 500 460 420 380 340 300 260 220 180 5 HY Bonds Credit Spreads MARKIT ITRX EUR XOVER 12/21 MARKIT CDX.NA.HY.27 12/21 IG Corporate Bonds Yield to Worst 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 BBG USD IG Corp 0.5 BBG EUR IG Corp 0 27

Ποσοστιαία μεταβολή νομισμάτων έναντι δολαρίου ΗΠΑ από την αρχή του έτους 5/13 7/13 9/13 11/13 1/14 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 3/15 5/15 7/15 9/15 11/15 1/16 3/16 5/16 7/16 9/16 % Αγορά συναλλάγματος Σημαντικά περιορισμένη η μεταβλητότητα στην αγορά συναλλάγματος, παρά τις αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών το Σεπτέμβριο. Κίνδυνος εκ νέου ενίσχυσης της μεταβλητότητας εν όψει σημαντικών εκλογικών αναμετρήσεων σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη. Ο δείκτης τεκμαρτής μεταβλητότητας ενός μήνα της ισοτιμίας ευρώ/δολάριο υποχώρησε στις 23 Σεπτεμβρίου σε χαμηλό (6,24%) δύο ετών. H νομισματική πολιτική συνεχίζει να αποτελεί το βασικότερο προσδιοριστικό παράγοντα για την αγορά συναλλάγματος. 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 Διαχρονική εξέλιξη δείκτη τεκμαρτής μεταβλητότητας ενός μήνα, 2013-2016 USD/JPY GBP/USD EUR/USD Ενισχυμένη η συσχέτιση της διάθεσης για ανάληψη κινδύνου με την αγορά συναλλάγματος. Σημαντικά θετική η συσχέτιση της πορείας των μετοχικών αγορών με την ισοτιμία στερλίνα/δολάριο και ευρώ/δολάριο. Σε περιόδους ενίσχυσης της αποστροφής κινδύνου το ιαπωνικό νόμισμα παρουσιάζει ενίσχυση, καθώς θεωρείται από τις αγορές ασφαλές καταφύγιο και σε περιόδους πτώσης των μετοχικών τιμών παρατηρείται επαναπατρισμός κεφαλαίων. Από την αρχή του έτους τη μεγαλύτερη υποχώρηση έναντι του δολαρίου την καταγράφει η στερλίνα (περίπου 12%), ενώ τη μεγαλύτερη ενίσχυση έναντι του δολαρίου την παρουσιάζει το γιεν (19%).. 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% GBP SEK AUD DKK EUR JPY CAD CHF NOK y = 0.0018x + 0.0192 R² = 0.6583-55-50-45-40-35-30-25-20-15-10-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 Μεταβολή από την αρχή του έτους διαφοράς διατραπεζικών επιτοκίων 5 ετών νομισμάτων έναντι δολαρίου ΗΠΑ 28

Ισοτιμία ευρώ/δολάριο Τεχνική ανάλυση Οι προσδοκίες για την προοπτική της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ σε σχέση με τη Fed αποτελούν το βασικό προσδιοριστικό παράγοντα για την ισοτιμία ευρώ/δολάριο. Η διατήρηση του ευνοϊκού επενδυτικού κλίματος συνδυάζεται με ήπια ενίσχυση της ισοτιμίας ευρώ/δολάριο. Η επιδείνωση μακροοικονομικών στοιχείων τον Αύγουστο στις ΗΠΑ (ISM μεταποίησης, νέες θέσεις εργασίας) επηρέασαν αρνητικά το δολάριο. Από πλευράς τεχνικής ανάλυσης, η ισοτιμία δεν εμφανίζει τάση σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα (ημερήσιες τιμές), ούτε σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα (εβδομαδιαίες τιμές). Στήριξη για την ισοτιμία στην περιοχή $1,1120 (χαμηλό 21/9/16 και 31/8/16), στην περιοχή $1,0950 -$1,1000 (χαμηλό 24/6 και κάτω εύρος Bollinger 21 εβδομάδων) και περί των $1,07 (χαμηλό 5/1/16). Αντίσταση εντοπίζεται στην περιοχή των $1,1360 (υψηλό 18/8/16), στην περιοχή $1,1430 (υψηλό 24/6/16). Στην περίπτωση διάσπασης των $1,1430, επόμενη αντίσταση στα $1,1620 (υψηλό 3/5/16). 29

1/14 3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/15 3/15 5/15 7/15 9/15 11/15 1/16 3/16 5/16 7/16 9/16 $/βαρέλι Ανάκαμψη της τιμής πετρελαίου μετά τη συμφωνία για μείωση της παραγωγής των χωρών του ΟΠΕΚ Ανάκαμψη της τάξεως του 9% καταγράφει η τιμή του ΣΜΕ WTI το Σεπτέμβριο. Κέρδη της τάξεως του 27% σημειώνονται από τις αρχές του έτους. Τη μεγαλύτερη ημερήσια αύξηση (5,3%) από τον Απρίλιο κατέγραψε η τιμή του ΣΜΕ WTI στις 28/9 μετά τη μη αναμενόμενη συμφωνία για την παραγωγή πετρελαίου του ΟΠΕΚ. Για πρώτη φορά από το 2008 οι χώρες του ΟΠΕΚ αποφάσισαν μείωση της παραγωγής σε επίπεδο 32,5-33 εκατ. βαρέλια/ημέρα (τρέχον επίπεδο περίπου 33,7 βαρέλια/ημέρα). Στην επίσημη σύσκεψη του ΟΠΕΚ το Νοέμβριο αναμένεται να ανακοινωθούν οι λεπτομέρειες αναφορικά με το ποσοστό μείωσης κάθε χώρας. Στη μείωση της παραγωγής δεν αναμένεται να συμμετάσχουν το Ιράν, η Νιγηρία και η Λιβύη. Αβέβαιη θεωρείται η αποτελεσματικότητα της συμφωνίας αναφορικά με την αύξηση των τιμών μέχρι την ανακοίνωση των όρων εφαρμογής της. Θετική εξέλιξη για την τιμή θεωρείται η επίτευξη συμφωνίας σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, με ενδεχόμενη εξισορρόπηση προσφοράς ζήτησης έως τα τέλη του 2017. Ωστόσο, σε περίπτωση διατήρησης της ανόδου της τιμής, εταιρείες σχιστολιθικού πετρελαίου στις ΗΠΑ αναμένεται να αυξήσουν της παραγωγή τους. Μείωση για 4 η συνεχόμενη εβδομάδα (23/9) παρουσίασαν τα αποθέματα πετρελαίου στις ΗΠΑ, σύμφωνα με το Υπουργείο Ενέργειας. Παραμένουν ωστόσο σε υψηλό για την εποχή επίπεδο για περισσότερο από 30 χρόνια. Εκτιμούμαι ότι η τιμή του ΣΜΕ WTI ενδέχεται να κυμανθεί στα τέλη του έτους περί τα $50/βαρέλι. 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 Διαχρονική εξέλιξη τιμής πετρελαίου (ΣΜΕ WTI) και αποθεμάτων Υπουργείου Ενέργειας ΗΠΑ, 2014-2016 Τιμή πετρελαίου (ΣΜΕ WTI) Αποθέματα πετρελαίου DOE, (ανεστραμμένος άξονας) 330,000 345,000 360,000 375,000 390,000 405,000 420,000 435,000 450,000 465,000 480,000 495,000 510,000 525,000 540,000 30

3/15 4/15 5/15 6/15 7/15 8/15 9/15 10/15 11/15 12/15 1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 8/10 11/10 2/11 5/11 8/11 11/11 2/12 5/12 8/12 11/12 2/13 5/13 8/13 11/13 2/14 5/14 8/14 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 2/16 5/16 8/16 Η πορεία του δολαρίου και η διάθεση για ανάληψη κινδύνου επηρεάζουν τις τιμές εμπορευμάτων. Διατηρείται η ζήτηση για χρυσό. Τα δυσμενέστερα των εκτιμήσεων στοιχεία για τον τομέα μεταποίησης που ανακοινώθηκαν τον Αύγουστο επηρέασαν αρνητικά τις τιμές των εμπορευμάτων, λόγω ανησυχίας ότι θα περιορισθεί η ζήτηση. Η ήπια ανάκαμψη του δείκτη δολαρίου ΗΠΑ μετά από αναφορές μελών της Fed για την ανάγκη αύξησης των επιτοκίων εντός του έτους, επηρεάζει αρνητικά τις τιμές εμπορευμάτων και ενέργειας. 390 370 350 330 310 290 270 250 230 210 190 170 150 Δείκτης εμπορευμάτων CRB και παγκόσμιος δείκτης μεταποίησης, 2010-2016 Δείκτης εμπορευμάτων CRB Δείκτης μεταποίησης JP Global PMI 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 Η ανησυχία για εκ νέου ενίσχυση της μεταβλητότητας και της αποστροφής κινδύνου λόγω εκτιμώμενης ανόδου των επιτοκίων στις ΗΠΑ και των εν αναμονή εκλογικών αναμετρήσεων συντηρούν τη ζήτηση για χρυσό. Η τιμή spot χρυσού υποχώρησε την 1 η Σεπτεμβρίου σε χαμηλό (1.302,57/ουγγιά) από τις 24 Ιουνίου. 250 240 230 220 210 200 Δείκτης δολαρίου DΧΥ και δείκτης εμπορευμάτων CRB, 2015-2016 Δείκτης εμπορευμάτων CRB Δείκτης δολαρίου ΗΠΑ- DXY (ανεστραμμένος) 90 92 94 96 Η εκτίμηση για διατήρηση της ζήτησης από ασιατικές αγορές ευνοεί τις τιμές των βασικών μετάλλων. Ωστόσο, η ενίσχυση των αποθεμάτων χαλκού επηρεάζει αρνητικά την τιμή. 190 180 170 160 150 98 100 102. 31