ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΙΓΑΙΟΥ ΤΜΗΜΑ ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΙΓΑΙΟΥ ΤΜΗΜΑ ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ «ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗ ΚΑΙ ΒΑΣΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΑΡΧΩΝ. Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΕΛΕΓΚΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΣΤΙΣ ΙΑ ΙΚΑΣΙΕΣ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ» ΙΩΑΝΝΗΣ ΤΣΑΝΗΣ (Α.Μ. 21100129) ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ : ΜΙΧΑΛΗΣ ΜΠΕΚΙΑΡΗΣ Ακαδηµαϊκό Έτος 2003-2004 Χίος Οκτώβριος 2004 1

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Πρόλογος-Εισαγωγή.σελ 5 ΠΡΩΤΟ ΜΕΡΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗ. ΕΝΝΟΙΑ ΚΑΙ ΓΕΝΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ 1.1 Εισαγωγή και ορισµός σελ. 8 1.2 Συστήµατα και µορφές Εταιρικής ιακυβέρνησης. Τι είναι και τι επιτυγχάνουν.σελ. 12 1.3 Οι ιαφορετικές Όψεις Της Εταιρικής ιακυβέρνησης, Όπως Έχουν Αντιµετωπιστεί Από Τους Ερευνητές...σελ. 16 1.4 Εταιρική ιακυβέρνηση Και Αποδοτικότητα Της Επιχείρησης- Γενικότερη Σηµασία Της..σελ. 18 1.5 Η Σχέση Του Εσωτερικού Και Εξωτερικού Ελέγχου Με Το ιοικητικό Συµβούλιο Και Η Αποτελεσµατική Του Λειτουργία. Η Εταιρική ιακυβέρνηση, Το ιοικητικό Συµβούλιο Και Οι Μέτοχοι.σελ. 32 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΥΤΕΡΟ ΟΙ ΙΕΘΝΕΙΣ ΠΡΩΤΟΒΟΥΛΙΕΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΝΙΣΧΥΣΗ ΚΑΙ ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ -ΠΩΣ ΦΤΑΣΑΜΕ ΣΤΗΝ ΣΗΜΕΡΙΝΗ ΤΗΣ ΜΟΡΦΗ 2.1 Οι Προτάσεις Της Επιτροπής Cadbury Στην Αγγλια-1991 σελ. 46 2.2 Ο Νόµος Sarbanes-Oxley Για Την Εταιρική ιακυβέρνηση Και Η Εφαρµογή Του Στις Η.Π.Α...σελ. 52 2.3 Οι Ευρωπαϊκοί Κώδικες Εταιρικής ιακυβέρνησης...σελ. 60 2

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ Η ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α. ΝΟΜΟΘΕΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΚΑΙ ΕΠΙΠΕ Ο ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ 3.1 Το Γενικότερο Νοµοθετικό Πλαίσιο Που Ισχύει Στην Ελλάδα(Ν. 2190/1920 Και Οι Τροποποιήσεις Του).σελ. 72 3.2 Η Λευκή Βίβλος.σελ. 78 3.3 Η Απόφαση 5/204/14-11-2000..σελ. 79 3.4 Νόµος 3016/2002 Για Την Εταιρική ιακυβέρνηση.σελ. 81 3.5 Αρχές Σ.Ε.Β. Για Την Εταιρική ιακυβέρνηση σελ. 84 3.6 Το Επίπεδο Εταιρικής ιακυβέρνησης Στην Ελλάδα. Έρευνα Του Πανεπιστήµιου Αθηνών.σελ. 85 ΕΥΤΕΡΟ ΜΕΡΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 4.1 Ο Ρόλος Της Ελεγκτικής Στην Εταιρική ιακυβέρνηση σελ. 90 4.2 Ο Ρόλος Της Λογιστικής Πληροφορίας Στις ιαδικασίες Εταιρικής ιακυβέρνησης. Οι υνατότητες Αναµόρφωσης Αυτών Των ιαδικασιών Καθώς Και Των Ελεγκτικών ιαδικασιών σελ. 99 4.3 Ο Ειδικότερος Ρόλος Του Εσωτερικού Ελέγχου Στην Εταιρική ιακυβέρνηση σελ. 102 4.4 Η Περίπτωση Της Enron.σελ. 104 4.5 Προτάσεις Για Αναµόρφωση Των Λογιστικών ιαδικασιών..σελ. 110 3

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ, ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΙΑ, ΙΚΤΥΑΚΟΙ ΤΟΠΟΙ..σελ. 113 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ο νόµος 3016/2002 (κείµενο)...σελ. 121 Οι αρχές Εταιρικής ιακυβέρνησης του Ο.Ο.Σ.Α. (1999)...σελ. 142 4

ΠΡΟΛΟΓΟΣ-ΕΙΣΑΓΩΓΗ Το ζήτηµα της Εταιρικής ιακυβέρνησης απασχολεί τους ερευνητές τα τελευταία χρόνια, αποτελώντας ίσως την σηµαντικότερη παρέµβαση στο επιχειρηµατικό και οικονοµικό στερέωµα την τελευταία εικοσαετία. Αποτελέι ένα πλέγµα ρυθµίσεων και πρακτικών µέσα στην επιχείρηση που καλύπτει όλες τις πτυχές και λειτουργίες της και σαφώς έχει διεπιστηµονικό χαρακτήρα. Η εφαρµογή κανόνων Εταιρικής ιακυβέρνησης σε όλες τις εισηγµένες και µη επιχειρήσεις, αποτελεί σήµερα αναγκαιότητα, καθιστώντας τη σηµασία της καθοριστική για της επιβίωση της επιχείρησης αλλά και για την οµαλή λειτουργία των διεθνών Κεφαλαιαγορών και χρηµαταγορών. Τα µεγάλα λογιστικά σκάνδαλα στα τέλη της δεκαετίας του 90, λειτούργησαν ως καταλύτης για την εδραίωση και εφαρµογή των βασικών της αρχών σε παγκόσµια κλίµακα. Η παρούσα εργασία αποτελείται από δύο µέρη: Στο ΠΡΩΤΟ ΜΕΡΟΣ περιγράφονται οι έννοια και οι βασικές αρχές της Εταιρικής ιακυβέρνησης, οι βασικές θεωρητικές προσεγγίσεις από τους ερευνητές, η σχέση της Εταιρικής ιακυβέρνησης µε την εταιρική αποδοτικότητα, η αναµόρφωση και λειτουργία του ιοικητικού Συµβουλίου και των επιτροπών του µε βάση τις αρχές της Εταιρικής ιακυβέρνησης, οι διεθνείς πρωτοβουλίες για την εξέλιξη της Εταιρικής ιακυβέρνησης και το συνολικό νοµοθετικό πλαίσιο που εφαρµόστηκε και ισχύει στην Ελλάδα για την εφαρµογή της Εταιρικής ιακυβέρνησης. Τέλος περιγράφεται η έρευνα του Πανεπιστηµίου Αθηνών σχετικά µε το επίπεδο Εταιρικής ιακυβέρνησης που υπάρχει στην Ελλάδα και σε τι ποσοστό οι ελληνικές επιχειρήσεις εφαρµόζουν τους κανόνες και τις αρχές της Εταιρικής ιακυβέρνησης. Στο ΕΥΤΕΡΟ ΜΕΡΟΣ της εργασίας, αναλύεται ο ρόλος που παίζει η Ελεγκτική στην Εταιρική ιακυβέρνηση, ο ρόλος και η σηµασία της χρηµατοοικονοµικής λογιστικής και της λογιστικής πληροφορίας στην Εταιρική ιακυβέρνηση, προτείνεται µια νέα διάσταση στον ρόλο της Ελεγκτικής στην Εταιρική ιακυβέρνηση, µελετάται η περίπτωση του λογιστικού σκανδάλου της Enron και αναλύονται τα αίτια αυτής της αποτυχίας στα πλαίσια της Εταιρικής ιακυβέρνησης, και τέλος γίνονται προτάσεις για την αναµόρφωση των λογιστικών διαδικασιών,για την αναγκαιότητα αλλά και τους τρόπους αποκατάστασης της εµπιστοσύνης των επενδυτών και των αγορών γενικότερα, απέναντι στις λογιστικές διαδικασίες. 5

ΜΕΡΟΣ Π Ρ Ω Τ Ο Η ΕΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ, Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΚΑΙ Η ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΤΗΣ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α 6

ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗ. ΕΝΝΟΙΑ ΚΑΙ ΓΕΝΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ 7

1.1 ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΚΑΙ ΟΡΙΣΜΟΣ Η Εταιρική διακυβέρνηση ορίζεται ως το σύνολο των µηχανισµών λειτουργίας και ελέγχου της επιχείρησης που ως στόχο έχουν την διασφάλιση των συµφερόντων των µετόχων των οικονοµικών µονάδων (Fama και Jensen, 1983). Είναι ένα σύστηµα αρχών πάνω στο οποίο οργανώνεται, λειτουργεί και διοικείται η Επιχείρηση, έτσι ώστε να διαφυλάσσονται τα έννοµα συµφέροντα όλων όσων συνδέονται µε την εταιρεία στα πλαίσια του εταιρικού συµφέροντος 1. Το σύνολο αυτών των αρχών ορίζει και καλύπτει τη σωστή λειτουργία και δοµή του ιοικητικού Συµβουλίου και της Γενικής Συνέλευσης, την δοµή και λειτουργία της Επιτροπής Ελέγχου του ιοικητικού Συµβουλίου (Audit Committee), τις γενικότερες σχέσεις επικοινωνίας των µετόχων µεταξύ τους, καθώς επίσης και ολόκληρο το φάσµα των λειτουργιών της επιχειρηµατικής δραστηριότητας. Η θέσπιση πλέγµατος κανόνων Εταιρικής ιακυβέρνησης προέκυψε ως αναγκαιότητα µετά από µια σειρά σκανδάλων και γεγονότων τόσο στις Ηνωµένες Πολιτείες µε τα οικονοµικά σκάνδαλα εταιρειών όπως η Enron, Adelphi, Martha Stewart κλπ, όσο και στην Ευρωπαϊκή ήπειρο µε αποκορύφωµα την ιταλική εταιρεία τροφίµων Parmalat, τη γαλλική πολυεθνική Vivendi και την ολλανδική εµπορική Ahold. Σε όλες τις περιπτώσεις το σενάριο ήταν ίδιο : διπλά βιβλία, ιδιοποίηση τεράστιων πόρων, κατάχρηση εσωτερικής πληροφόρησης και εξαπάτηση των «εκτός του εσωτερικού κύκλου» µετόχων. Στην άλλη άκρη της Γης, στην χαώδη και ισχυρά ανερχόµενη Κίνα, η µεγάλη ανησυχία ήταν και εξακολουθεί να είναι το σκάσιµο της «φούσκας» µε βελόνα το τραπεζικό σύστηµα, στο οποίο οι κανόνες Εταιρικής ιακυβέρνησης είναι ανεπαρκέστατοι, µην µπορώντας να παρακολουθήσει τις τεράστιες εισροές κεφαλαίου από το κράτος. Το πώς κυβερνούνται οι εταιρείες επηρεάζει όχι µόνο την πορεία των ίδιων των εταιρειών, αλλά και ολόκληρων αγορών και οικονοµιών στην νέα εποχή της παγκοσµιοποίησης. Οι εταιρείες για την άντληση των κεφαλαίων τους απευθύνονται πλέον σε διεθνείς αγορές και σε µία διεθνή κοινότητα επενδυτών, που υπερβαίνουν τοπικές αγορές και παραδοσιακά κανάλια χρηµατοδότησης. Αυτοί οι επενδυτές, και ιδίως οι θεσµικοί, θέλουν να βεβαιωθούν ότι οι εταιρείες που χρηµατοδοτούν λειτουργούν µε ένα αξιόπιστο καθεστώς που ελαχιστοποιεί τις πιθανότητες για κακοδιαχείριση, παραπληροφόρηση, νοθεία και απάτες. Οι επενδυτές αναλύουν και συγκρίνουν την απόδοση εταιρειών είτε αυτές έχουν έδρα τους την Ελλάδα είτε σε άλλη χώρα, µε τις δικές τους προδιαγραφές διαφάνειας και πιστότητας στις οικονοµικές τους καταστάσεις, πριν επενδύσουν. Μία πρόσφατη έρευνα 2 έδειξε ότι τα θέµατα εταιρικής διακυβέρνησης αποτελούν αντικείµενο µεγάλης προσοχής για τους επενδυτές, µε πρώτη προτεραιότητα την ποιότητα των λογιστικών καταστάσεων. Οι επενδυτές φαίνεται να δίδουν την ίδια βαρύτητα, σε θέµατα εταιρικής διακυβέρνησης µε αυτά των χρηµατοοικονοµικών δεικτών, όταν αξιολογούν επενδυτικές αποφάσεις. Η συντριπτική πλειοψηφία των επενδυτών είναι διατεθειµένοι να πληρώσουν πρόσθετη αµοιβή (premium) για µετοχές εταιρειών µε υψηλά κριτήρια εταιρικής διακυβέρνησης, (12-14% παραπάνω για εταιρείες Β. Αµερικής και. Ευρώπης 1 Αρχές Εταιρικής ιακυβέρνησης του Συνδέσµου Ελληνικών Βιοµηχανιών (www.fgi.org) 2 Την έρευνα που πραγµατοποίησε το 2002 η McKincey (2002 Global Investor Opinion survey) σε 200 θεσµικούς επενδυτές που διαχειρίζονται 2 τρις USD παγκοσµίως. 8

και 20-30% για εταιρείες στον υπόλοιπο κόσµο). Το 60% µάλιστα εξέφρασε την άποψη ότι αποφεύγει εντελώς τις επενδύσεις σε εταιρείες µε χαµηλά κριτήρια εταιρικής διακυβέρνησης. Πέραν της διευκόλυνσης άντλησης κεφαλαίων από επενδυτές, η ενίσχυση θεσµών διαφάνειας στην εταιρική διακυβέρνηση επιφέρει και οφέλη στη επιχείρηση µέσω της αποτελεσµατικής χρήσης των πόρων της, όπως στην ορθολογική λήψη αποφάσεων για επενδύσεις, αγορές και εξαγορές, συστήµατα αµοιβών, µείωση στα κρούσµατα λογιστικής νοθείας, κλπ. Η ενίσχυση θεσµών διαφάνειας στην εταιρική διακυβέρνηση ενισχύει επίσης την εµπιστοσύνη του κοινού στην διαδικασία µετοχοποιήσεων και ιδιωτικοποιήσεων. Με τον τρόπο αυτό συµβάλει στην καλή πορεία των επιχειρήσεων και κατά συνέπεια στην ενδυνάµωση της απασχόλησης και της οικονοµίας. Εταιρική διακυβέρνηση σηµαίνει την θέσπιση ξεκάθαρων κανόνων παιγνιδιού που χαρακτηρίζονται από διαφάνεια, συνέπεια και υπεύθυνη λογοδοσία. Τα κυριότερα ερωτήµατα είναι: 1. Πώς προστατεύονται καλύτερα τα δικαιώµατα και συµφέροντα των µετόχων και µάλιστα ισότιµα µεταξύ των διαφόρων κατηγοριών µετόχων; 2. Πώς γίνεται διασφάλιση των δικαιωµάτων όλων των εµπλεκόµενων φορέων στην εταιρεία (stakeholders); 3. ιαφανής, ακριβής, διασταυρωµένη και σε εύθετο χρόνο ενηµέρωση για όλα τα θέµατα που αφορούν την επιχείρηση συµπεριλαµβανοµένων της χρηµατοοικονοµικής κατάστασης, της απόδοσης, της ιδιοκτησίας και της µετοχικής σύνθεσης. 4. Πώς διασφαλίζεται αποτελεσµατική διαχείριση της εταιρείας από το ιοικητικό Συµβούλιο, το οποίο είναι υπόλογο στους µετόχους. Η απάντηση στα ερωτήµατα αυτά προϋποθέτει ένα νέο πλαίσιο που περιλαµβάνει: Πρώτον, Κανόνες που διασφαλίζουν την αµερόληπτη και διαφανή λειτουργία της επιχείρησης, αλλά και την προστασία των δικαιωµάτων των µετόχων, να συµµετέχουν ισότιµα και αποτελεσµατικά στις γενικές συνελεύσεις και ισότιµη µεταχείριση των ξένων και µειοψηφικών µετόχων. εύτερον, συµµετοχή ανεξάρτητων, µη εκτελεστικών µελών στο.σ. και ενεργός συµµετοχή τους στη στρατηγική της επιχείρησης. Επίσης κανόνες που αναγνωρίζουν τα δικαιώµατα των εµπλεκοµένων φορέων (stakeholders) και ενθαρρύνουν την ενεργό συνεργασία τους στην ανάπτυξη της επιχείρησης. Τρίτον, δηµιουργία Επιτροπής Εσωτερικού Ελέγχου από ανεξάρτητα µη εκτελεστικά µέλη του.σ., στην οποία αναφέρεται ο εσωτερικός έλεγχος της εταιρείας και κανόνες που διασφαλίζουν διαφάνεια και αµεροληψία στη λήψη αποφάσεων για τη λειτουργία της επιχείρησης. Τέταρτον, διαχωρισµός µεταξύ ιδιοκτησίας και ελέγχου της επιχείρησης. Στρατηγική ηγεσία της επιχείρησης από το ιοικητικό Συµβούλιο, το οποίο ασκεί αποτελεσµατική παρακολούθηση των µάνατζερ της επιχείρησης και µετά αναφέρεται στους µετόχους. Μία καλή εταιρική διακυβέρνηση προϋποθέτει σταθερότητα κανόνων και συµπεριφορών και ξεκάθαρη αναγνώριση του βασικού στόχου και της βασικής φιλοσοφίας, που έχει κάθε επιχείρηση. Ταυτόχρονα όµως οι επενδυτές θέλουν να ξέρουν, ότι η διοίκηση µπορεί να αντιδράσει αποτελεσµατικά σε µία αιφνιδιαστική εξέλιξη και 9

να προετοιµάσει έγκαιρα τις προσαρµογές της επιχείρησης στις εξωτερικές εξελίξεις. Συνοψίζοντας χρειάζονται τέσσερα κριτήρια: α) Σταθεροί κανόνες β) Αναγνωρίσιµη φιλοσοφία / ταυτότητα γ) Ικανότητα προσαρµογής δ) Ευέλικτη αντίδραση 3 Πως απαντούν τα διάφορα συστήµατα διοίκησης σε αυτές τις απαιτήσεις; Ας τα δούµε χωριστά: α) Οικογενειακή διακυβέρνηση Πλεονεκτήµατα: Σταθερότητα κανόνων µε βάση το προσωπικό κύρος. Αναγνωρισιµότητα της ταυτότητας της επιχείρησης Ευέλικτη αντίδραση σε αιφνιδιασµό Μειονεκτήµατα: Η ταύτιση της επιχείρησης µε ένα πρόσωπο, ή µία οικογένεια, κάνει δύσκολη την υιοθέτηση µειζόνων αλλαγών στην διάρθρωσή της, είτε γιατί εκλαµβάνεται ως προσωπική αναίρεση είτε γιατί δεν αντιστοιχεί στις προσδοκίες και τους ρόλους που έχουν προεπιλέξει τα µέλη της οικογενειακής ιδιοκτησίας. Η οικογενειακή διακυβέρνηση µπορεί να επιφυλάσσει αιφνιδιασµούς και αβεβαιότητες στην διαδοχή µε αποτέλεσµα όταν αυτή πλησιάζει, να αδρανοποιείται πλήρως ο στρατηγικός σχεδιασµός της επιχείρησης. Σε περιπτώσεις µεγάλης αβεβαιότητας, ενθαρρύνονται οι διαθέσεις επιθετικής εξαγοράς από άλλες επιχειρήσεις, µε συνέπεια την πιθανή µετάπτωση της επιχείρησης σε εντελώς νέο περιβάλλον. Σε περίπτωση που ο οικογενειακός χαρακτήρας µεγάλων επιχειρήσεων χαρακτηρίζει σηµαντικούς κλάδους της οικονοµίας, η αβεβαιότητα διαδοχής µπορεί να εξελιχθεί σε διαρθρωτικό πρόβληµα µιας ολόκληρης γενιάς της οικονοµίας. β) Επαγγελµατικό Μάνατζµεντ Τα πλεονεκτήµατα είναι προφανή και δεν θα επεκταθώ. Χρειάζεται όµως να προσέξουµε τρία πράγµατα: Πρώτον, την επιλογή stock options που έχουν πολλοί µάνατζερ και οδηγεί συχνά σε καταχρηστικές συµπεριφορές, αξιοποιώντας εσωτερική πληροφόρηση για την επιχείρηση ή τον κλάδο. Τα stock options οφείλουν να είναι ένα µέγιστο και όχι το κυρίαρχο µέρος των αποδοχών, το οποίο µάλιστα πρέπει να µειώνεται όταν πλησιάζει την λήξη ή την ανανέωση του συµβολαίου. 3 Οµιλία Ν. Χριστοδουλάκη, πρώην υπουργού Οικονοµίας, στην Ηµερίδα του London Business School Greek Alumni Association Εταιρική Επιβίωση και Εταιρική ιακυβέρνηση 10

Η µαζική ρευστοποίηση µετοχών που κατέχουν οι µάνατζερ δεν πρέπει να επιτρέπεται, όσο κατέχει την θέση, διότι το µήνυµα στην αγορά είναι ο «σώζων εαυτόν» και αυτό οδηγεί τις αγορές ακόµη χαµηλότερα. εύτερον, σε πολλές οικογενειακές επιχειρήσεις, ο µάνατζερ είτε δεν έχει αντιστοίχιση στο µικρό σχήµα, είτε µπορεί να επιβαρύνει υπέρµετρα το κόστος λειτουργίας. Καλύτερη λύση είναι τα clusters και η πολιτική συγχωνεύσεων. 11

1.2 ΣΥΣΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΜΟΡΦΕΣ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ. ΤΙ ΕΙΝΑΙ ΚΑΙ ΤΙ ΕΠΙΤΥΓΧΑΝΟΥΝ Τα πρόσφατα εταιρικά σκάνδαλα σε διεθνές επίπεδο (π.χ. Enron) φέρνουν στην επικαιρότητα τον τρόπο µε τον οποίο διοικούνται και ελέγχονται οι εισηγµένες σε χρηµατιστήρια εταιρείες. Επίσης, εγείρουν σηµαντικά ερωτήµατα σχετικά µε τη δυνατότητα προστασίας των συµφερόντων των µετόχων, ιδιαίτερα των µικροµετόχων, και των πιστωτών. Κάτω από την πίεση της κατάρρευσης πολλών µεγάλων εταιρειών, οι εποπτικές αρχές των κεφαλαιαγορών σχεδόν όλων των χωρών έχουν σχεδιάσει συστήµατα αντιµετώπισης και επίλυσης των προβληµάτων που σχετίζονται µε την προστασία των συµφερόντων των µετόχων και των πιστωτών των εισηγµένων σε χρηµατιστήρια εταιρειών. Αυτά τα συστήµατα, γνωστά ως συστήµατα εταιρικής διακυβέρνησης (Corporate Governance), έχουν σαν βασικό στόχο τη διασφάλιση διαφανούς, χρηστής και αποτελεσµατικής διοίκησης που µεγιστοποιεί την οικονοµική αξία της επιχείρησης, προστατεύοντας ταυτοχρόνως τα συµφέροντα όλων των µετόχων και πιστωτών 4. Το κέντρο ενδιαφέροντος των σύγχρονων συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης είναι το ιοικητικό Συµβούλιο, η οργάνωσή του, και η εξασφάλιση ανεξαρτησίας του από µεγαλοµετόχους και ανώτατα διευθυντικά στελέχη της εταιρείας. Υιοθετώντας τις προτάσεις της Επιτροπής Cadbury της Μεγάλης Βρετανίας που περιλαµβάνονται στον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς (εφεξής, Κώδικας) που εκδόθηκε τον εκέµβριο του 1992, οι περισσότερες χώρες προέβησαν σε θεσµικές µεταρρυθµίσεις που µεταξύ άλλων προβλέπουν: ιαφορετικά άτοµα για τις θέσεις του Προέδρου του ιοικητικού Συµβουλίου και του ιευθύνοντος Συµβούλου Συµµετοχή στα ιοικητικά Συµβούλια των εταιρειών Mη Εκτελεστικών Μελών, δηλαδή Συµβούλων που δεν έχουν σχέση εξαρτηµένης εργασίας µε την εταιρεία. Σε µερικές χώρες, όπως και η Ελλάδα, προβλέπεται και η συµµετοχή ενός αριθµού ανεξαρτήτων Συµβούλων, δηλαδή Συµβούλων που δεν έχουν στενούς συγγενικούς δεσµούς µε τον ιευθύνοντα Σύµβουλο ή µε τους µεγαλοµετόχους. Θέσπιση Επιτροπής Εσωτερικού Ελέγχου που θα απαρτίζεται κατά πλειοψηφία από Mη Εκτελεστικά Μέλη του ιοικητικού Συµβουλίου. Θέσπιση Επιτροπής Καθορισµού Αµοιβών ιευθυντικών Στελεχών που θα απαρτίζεται αποκλειστικά ή κύρια από Mη Εκτελεστικά Μέλη του ιοικητικού Συµβουλίου. Τέτοια συστήµατα Εταιρικής ιακυβέρνησης κωδικοποιούνται και αντανακλούν τις ιδιαιτερότητες της κάθε οικονοµίας ξεχωριστά καθώς επίσης την κουλτούρα και της ανάγκες της κάθε επιχείρησης. Κατά συνέπεια, ανάλογα µε τον σκοπό, το µέγεθος και το 4 «Συστήµατα Εταιρικής ιακυβέρνησης», άρθρο του Νικόλαου Γ. Τραυλού στον Οικονοµικό Ταχυδρόµο, καθηγητή Χρηµατοοικονοµικής στο A.L.B.A. 12

ιδιοκτησιακό καθεστώς αλλά και την διεθνή εµπειρία και πρακτική διακρίνονται και διαφορετικές µορφές Εταιρικής ιακυβέρνησης. Το πρώτο σύστηµα Εταιρικής ιακυβέρνησης είναι αυτό που εφαρµόστηκε και επικράτησε στην Μεγάλη Βρετανία και το Ηνωµένο Βασίλειο και το οποίο χαρακτηρίζεται από τον σαφή διαχωρισµό της ιδιοκτησίας από τον έλεγχο και την διοίκηση της επιχείρησης. Έτσι εξασφαλίστηκε στους µετόχους της επιχείρησης η δυνατότητα να ασκούν οι ίδιοι την ουσιαστική διακυβέρνηση της επιχείρησης, αφού είχαν την δυνατότητα να αµφισβητούν τις αποφάσεις των εκτελεστικών οργάνων, επιπλέον όµως διασφαλίστηκαν σε µεγάλο ποσοστό και οι µέτοχοι της µειοψηφίας. 5 Το πολιτικό σύστηµα στις Η.Π.Α. συστηµατικά αποθάρρυνε τους µεγάλους επενδυτές από το να µετεξελιχθούν σε σηµαντικό στοιχείο του αµερικανικού εταιρικού συστήµατος. Αυτός είναι και ο λόγος που µεγάλοι επενδυτές όπως τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρίες, αντιµετώπισαν σηµαντικά προβλήµατα στην προσπάθεια τους να κερδίσουν κυρίαρχο ρόλο στις µεγάλες επιχειρήσεις. Κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 80 η δραστηριότητα επιθετικών εξαγορών αντιµετώπισε σηµαντική πολιτική πίεση, την οποία πολλοί συγγραφείς και ερευνητές θεώρησαν ως µία συνέχεια των προηγούµενων ενεργειών περιορισµού των µεγάλων µετόχων. Αυτή η πολιτική προωθήθηκε παράλληλα µε την πολιτική ανταγωνισµού που επικράτησε στις Η.Π.Α., η οποία ελέγχει άµεσα τη συγκέντρωση µονοπωλιακής δύναµης σε διάφορους τοµείς της οικονοµίας. Είναι πιθανόν ότι οι ίδιοι πολιτικοί λόγοι και όχι η οικονοµική αποτελεσµατικότητα είναι σε θέση και µπορούν να ερµηνεύσουν τη διαµόρφωση και των δύο συστηµάτων, δηλαδή αυτών της εταιρικής διακυβέρνησης και του ανταγωνισµού. Το σύστηµα εκείνο που επικρατεί και εφαρµόζεται στην Γερµανία και στην Ιαπωνία, χαρακτηρίζεται από την συγκέντρωση των µεγάλων επιχειρήσεων στα χέρια λίγων µετόχων. Το σύστηµα αυτό προσδιορίζεται και προστατεύεται νοµικά σε αυτές τις χώρες ενώ παράλληλα δίνει και αυξηµένα δικαιώµατα στα πιστωτικά ιδρύµατα, αφού δίνει σε αυτά το δικαίωµα για απόκτηση ελέγχου σε επιχειρήσεις που δανείζουν. Η Τρίτη κατηγορία συστήµατος Εταιρικής ιακυβέρνησης είναι µία ποικιλία συστηµάτων η οποία χαρακτηρίζεται από τον οικογενειακό έλεγχο των επιχειρήσεων. Τέτοια συστήµατα εφαρµόζονται σε χώρες όπου η νοµική κάλυψη και επάρκεια των κανόνων Εταιρικής ιακυβέρνησης είναι ιδιαίτερα χαµηλή, µε αποτέλεσµα µην είναι συνήθης πρακτική ο διαχωρισµός της ιδιοκτησίας από την διοίκηση και έτσι να αποθαρρύνονται οι άµεσες ξένες επενδύσεις προς αυτές τις χώρες. Η περίπτωση της Ελλάδας όπου το νοµικό σύστηµα είναι περίπλοκο, εξαιρετικά αργό, µε αβέβαιο και υψηλό κόστος είναι πολύ χαρακτηριστικό του τι µπορεί να αναµένει ως προστασία ο µέτοχος της µειοψηφίας. Η κατάσταση δεν είναι ωστόσο διαφορετική σε άλλες οικονοµίες ακόµη µάλιστα και σε περισσότερο εύπορες. Αρκετοί ερευνητές έχουν επισηµάνει τα σοβαρά προβλήµατα εύρεσης χρηµατοοικονοµικών πόρων σε αυτές τις καταστάσεις όπως για παράδειγµα ο Mayer (1990). Ένα παράδειγµα που έχει αρκετά εξεταστεί και ερευνηθεί είναι αυτό της Ιταλίας. Ένα βασικό χαρακτηριστικό του εταιρικού συστήµατος είναι η στενή διασύνδεση του πολιτικού της συστήµατος, µε 5 «Εταιρική ιακυβέρνηση. Βασικά ζητήµατα, µηχανισµοί και ρυθµίσεις στην Ελλάδα», Χ. Μερτζάνης, αδηµοσίευτη µελέτη, 2001 «The evolution of Corporate Governance in Greece», Λουκάς Σπανός, 2003 «Εταιρική ιακυβέρνηση, µελέτη περίπτωσης Ελλάδας», Μ. Ψύλλος, Πανεπιστήµιο Αιγαίου, Μεταπτυχιακή ιπλωµατική εργασία, 2003 13

ορισµένες από τις ευπορότερες οικογένειες της χώρας, κάτι που βέβαια παρατηρείται και σε άλλες χώρες. Για τους λόγους αυτούς, µολονότι το κράτος στην Ιταλία προσπάθησε συστηµατικά να δηµιουργήσει µεγάλες επιχειρήσεις όπως έκανε η Γερµανία και η Ιαπωνία, δεν πέτυχε στο τέλος καθώς το εταιρικό σύστηµα δεν εξυπηρέτησε το δηµόσιο συµφέρον, αλλά τα συµφέροντα των µεγάλων οικογενειών. Το αποτέλεσµα ήταν ότι η εσωτερική αυτοχρηµατοδότηση και η κρατική χρηµατοδότηση, είτε άµεσα µε τη µορφή επιδοτήσεων, είτε έµµεσα µέσω του κρατικά ελεγχόµενου τραπεζικού συστήµατος, να αποτελούν την κύρια µορφή χρηµατοδοτικών πόρων. Σποραδικά, η άντληση κεφαλαίων από το χρηµατιστήριο σε περιόδους ραγδαίας ανόδου των τιµών, υποκατέστησε τις άλλες µορφές χρηµατοδότησης. Ωστόσο, κατά τη διάρκεια των ετήσιων γενικών συνελεύσεων των µετόχων οι µέτοχοι µειοψηφίας παραµένουν απλοί θεατές, καθώς τα δικαιώµατα τους δεν είναι εύκολο να ασκηθούν. 1.2.1 ΤΟ ΣΥΣΤΗΜΑ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ ΚΑΙ Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΣΤΙΣ ΧΩΡΕΣ ΤΗΣ ΚΕΝΤΡΙΚΗΣ ΕΥΡΩΠΗΣ ΚΑΙ ΤΗΣ ΑΣΙΑΣ Η κατάσταση στις χώρες της Ανατολικής Ευρώπης σε σχέση µε τα συστήµατα εταιρικής διακυβέρνηση βρίσκεται ακόµη σε διαδικασία µετάβασης. Στην πρώην Σοβιετική Ένωση, η κατάρρευση των επιχειρήσεων κρατικής ιδιοκτησίας δηµιούργησε ένα µεγάλο κενό στην οργάνωση του εταιρικού συστήµατος. Αυτό καλύφθηκε µε εταιρικές µορφές, οι οποίες ήταν είτε νοµικά µη προστατευµένες από την κλοπή από τους διοικούντες, είτε δηµιουργήθηκαν για να εξυπηρετήσουν συγκεκριµένα ιδιωτικά συµφέροντα σε βάρος των υπολοίπων συµµετεχόντων στην επιχείρηση. Ωστόσο µέσα σε λίγα χρόνια από την άνοδο του καπιταλισµού, ένας σηµαντικός αριθµός αλλαγών και καινοτοµιών έκαναν την εµφάνισή τους στις χώρες αυτές. Ήδη στις περισσότερες από αυτές τις οικονοµίες, οι τιµές άρχισαν να ξεφεύγουν από τον έλεγχο του κράτους και το ελεύθερο εµπόριο άρχισε να αναπτύσσεται. Στις περισσότερες χώρες της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης τα προγράµµατα ιδιωτικοποιήσεων έχουν οδηγήσει πολλές µικρές επιχειρήσεις στα χέρια του ιδιωτικού τοµέα, όπως επίσης και µεγάλα ποσοστά της βαριάς βιοµηχανίας. Είναι χαρακτηριστικό ότι σύµφωνα µε το περιοδικό «Economist», µέχρι το τέλος του 1994 η Τσεχία, η Πολωνία, η Ουγγαρία και η Ρωσία είχαν πετύχει την ιδιωτικοποίηση του 60 εώς 80 τοις εκατό των Οικονοµιών τους. (CS First Boston 1994; Czech Republic: The new Bohemians Economist, 22/10/1994, 23-27). 14

Πίνακας 1. Οι κυριότερες δέκα ξένες επενδύσεις στην Τσεχία, Ουγγαρία και Πολωνία, 90-94 Επενδυτής Τοπικός συνεργάτης Μερίδιο % Επένδυση (Εκατ. $) Τσεχία Volkswagen(Γερµανία) Skoda Automotive 70 700 Linde (Γερµανία) Technoplyn 51 117 Coca-Cola Amatil Nealko Kyje 52 82 Asea Brown Boveri (Σουηδία-Ελβετία) Prvni brneska 67 - Nestle/BSN(Ελβετία) Cokoladovni 53 95.5 Kmart(USA) ιάφοροι 100 120 Philip Morris(USA) Tabak Kutna Hora 70 187 Glaverbel(Βέλγιο) Sklounion 67 100 Air France(Γαλλία) CeskoslovenskeAerolinie 19 150 Proctor & Gamble(USA) Rakona 100 24 Ουγγαρία Ameritech(USA), Budenspost(Germany) Matav 30 875 General Electric(USA) Tungsram 100 550 Volkswagen-Audi Audi Hungaria 100 420 US West Intern. (USA) Westel, Westel 900 49 330 General Motors(USA) GM Hungary 67 300 Suzuki, C. Itoh., Intern. Finance Corp. Magyar Suzuki 60 250 PTT Nehterlands Pannon GSM 100 250 Allianze Hungaria Bizstos. 67 220 Transroute Int., Banque Nationale De Paris, Caise de Depots, Strabag (France, Aystria) Hungaria Hungaria - 200 euro express way Alco(USA) Kofem-Hungalu subs. 51 250 Πολωνία FIAT Hungaria Bizstositoi 67 2000 Coca-Cola Hungaria Euro - 230 Polish American Enterpise Fund(USA) Kofem-Hungalu 51 227 International paper Company(USA) FSM 90 315 European Bank for Recontruction and Development Greenfields 100 138 Asea Brown Boveri ιάφοροι 80 120 15

Curtis International(USA)Zemech 76 100 Unilever(Netherlands) Electronics plant 30 96 Epstein(USA) Pollena 80 200 Proctor & Gamble Greenfield 100 190 Πηγή : Financial Times statistics, Πολωνικό πρακτορείο Ξένων επενδύσεων, Business Europe Το βασικό όµως ερώτηµα που τίθεται κατά τους Frydman, Gray και Rapaczynski 6 είναι γιατί οι ιδιωτικοποιηµένες επιχειρήσεις σε αυτές τις οικονοµίες κατά γενική οµολογία δεν λειτουργούν τόσο καλά όσο στις υτικές οικονοµίες. Μια απάντηση είναι λόγω της απουσίας µηχανισµών Εταιρικής ιακυβέρνησης, οι οποίοι θα έδιναν κίνητρα στους εργαζόµενους και στα διευθυντικά στελέχη να αλλάξουν τις πρακτικές διοίκησης. Η απουσία τέτοιων µηχανισµών κατά τους συγγραφείς οφείλεται στην εµµονή στο παρελθόν, στις αναχρονιστικές πρακτικές και στην έλλειψη πολιτικής βούλησης για την νοµοθέτηση τέτοιων συστηµάτων. Η ιδιωτικοποίηση των οικονοµικών µονάδων από µόνη της δεν δηµιουργεί γνώση για το πώς κυβερνούνται οι επιχειρήσεις. Απλά δίνει, κατά τον Williamson (1985), τη δυνατότητα δηµιουργίας πρωτοβουλιών και κινήτρων µέσα στην επιχείρηση. Ο έλεγχος της λειτουργίας της επιχείρησης από τα υψηλόβαθµα στελέχη και το ιοικητικό Συµβούλιο είναι αυτός που δηµιουργεί τις συνθήκες και το ευνοϊκό περιβάλλον για την ανάπτυξη πρωτοβουλιών. Πέρα από όλα αυτά όµως, στόχος ενός συστήµατος Εταιρικής ιακυβέρνησης δεν θα πρέπει να είναι µόνο η παρακολούθηση της δραστηριότητας της οικονοµικής µονάδας και άρα η ανάπτυξη πρωτοβουλιών από τους εργαζόµενους αλλά και η ενθάρρυνση για πειραµατισµό, έρευνα και αποδοχή καινούργιων πρακτικών και µεθόδων. Έτσι η ανάπτυξη πρωτοβουλιών δεν αποτελεί εργαλείο µόνο για την παρακολούθηση της επιχείρησης, αλλά σηµατοδοτεί και καταδεικνύει τι είναι σηµαντικό µέσα στην επιχείρηση. 1.3 ΟΙ ΙΑΦΟΡΕΤΙΚΈΣ ΟΨΕΙΣ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ, ΟΠΩΣ ΕΧΟΥΝ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΤΕΙ ΑΠΟ ΤΟΥΣ ΕΡΕΥΝΗΤΕΣ Η έρευνα που έχει διεξαχθεί τα τελευταία χρόνια πάνω στους τοµείς της Λογιστικής, της Χρηµατοοικονοµικής και της ιοίκησης των Επιχειρήσεων έχει παρουσιάσει διάφορες απόψεις και θεωρίες σχετικά µε το τι είναι, πως συγκεκριµενοποιείται και προσδιορίζεται η έννοια της Εταιρικής ιακυβέρνησης. Η πρώτη άποψη η οποία έχει επικρατήσει στα πεδία της Λογιστικής και της Χρηµατοοικονοµικής στηρίζεται στην «θεωρία διαµεσολάβησης» (agency theory) (Beatty & Zajac, 1994; Bathala & Rao, 1995; Core et al., 1999). Σύµφωνα µε αυτή τη άποψη οι διευθυντές και τα εκτελεστικά στελέχη της επιχείρησης λειτουργούν από προσωπικό ενδιαφέρον και από µια άποψη αυτόνοµα, ακόµη και όταν αυτό είναι επιβλαβές για τους ίδιους τους µετόχους. Έτσι η έννοια της Εταιρικής ιακυβέρνησης 6 Corporate Governance in Central Europe and Russia. Banks, Funds and foreign investors. R. Frydman, C. W. Gray, A. Rapaczynski 16

επικεντρώνεται στον σχεδιασµό και την εφαρµογή µηχανισµών τέτοιων που να βοηθούν στην αποφυγή της αυθαιρεσίας από τα ιοικητικά και εκτελεστικά στελέχη εις βάρος των µετόχων. Συνεπώς για να υφίσταται αποτελεσµατικότητα είναι αναγκαίος ο διαχωρισµός αυτών που ελέγχουν από τους ελεγχόµενους, δηλαδή στον διαχωρισµό της ιδιοκτησίας από την ιοίκηση. Η δεύτερη άποψη περί Εταιρικής ιακυβέρνησης, η οποία προκύπτει από τον χώρο του management, βλέπει την διοίκηση σαν το στοιχείο εκείνο το οποίο εξαρτάται σε πολύ σηµαντικό βαθµό από το ιοικητικό Συµβούλιο, προκειµένου να έχει την δυνατότητα άντλησης πολύτιµων πληροφοριών από αυτό(resource dependence perspective)(pfeffer & Salancik, 1978; Boyd, 1990). Σύµφωνα µε αυτήν την θεωρία η διοίκηση συµµετέχει στις στρατηγικές αποφάσεις της επιχείρησης. Συνεπώς, εδώ βλέπουµε την διαφοροποίηση του ρόλου του ιοικητικού Συµβουλίου και την µετατροπή του από όργανο ελέγχου, σε φορέα συνεργασίας µε την ιοίκηση για την λήψη αποφάσεων στρατηγικού και εκτελεστικού χαρακτήρα. Το ιοικητικό Συµβούλιο επικεντρώνει τις αρµοδιότητες του σε αποφάσεις όπως η ανάπτυξη νέων προϊόντων, η επέκταση σε νέες αγορές και η εφαρµογή νέων τεχνολογιών. Επιπλέον το ιοικητικό Συµβούλιο δρα επικουρικά στην ιοίκηση για την εφαρµογή των στρατηγικών αποφάσεων (Boyd, 1990). Η Τρίτη άποψη για την Εταιρική ιακυβέρνηση εστιάζει στην διοικητική ηγεµονία( managerial hegemony, Galbraith, 1967; Wolfson, 1984; Kosnick, 1987). Σε αντίθεση µε την προηγούµενη θεώρηση, η άποψη της ιοικητικής Ηγεµονίας αντιµετωπίζει την Εταιρική ιακυβέρνηση ως αναγκαίο κακό. Έτσι οι µηχανισµοί και οι αρχές της Εταιρικής ιακυβέρνησης θεωρούνται αναποτελεσµατικοί στον έλεγχο και την παρακολούθηση της διοίκησης και κατ επέκταση της επιχείρησης στο σύνολό της. Στην επιλογή µελών για το ιοικητικό Συµβούλιο τα ανώτερα στελέχη επιλέγουν φίλους και συνάδελφους και όχι ανεξάρτητους ή εξωτερικούς διευθυντές (Patton & Baker, 1987). Επιπλέον τα µέλη του ιοικητικού Συµβουλίου λειτουργούν παθητικά στην όλη διαδικασία Εταιρικής ιακυβέρνησης και εξαρτώνται αποκλειστικά από την ιοίκηση και τα εκτελεστικά µέλη για οτιδήποτε σχετίζεται µε την επιχείρηση. Όλες οι αποφάσεις λαµβάνονται αποκλειστικά από την ιοίκηση περιορίζοντας τον ρόλο του ιοικητικού Συµβουλίου στην επικύρωση των αποφάσεων της ιοίκησης, στην εξυπηρέτηση κανονιστικών και τυπικών ρυθµίσεων που επιβάλει η νοµοθεσία και στην αύξηση της αποζηµίωσης των ανώτερων στελεχών. Σύµφωνα µε τους Baker και Owsen 7, οι συγκεκριµένες απόψεις και θέσεις που έχουν διατυπωθεί κατά την ερευνητική δραστηριότητα για την Εταιρική ιακυβέρνηση, αναλύουν αποκλειστικά τις σχέσεις του ιοικητικού Συµβουλίου µε την ιοίκηση. Οι µέτοχοι δεν περιλαµβάνονται σε αυτές, παρά το γεγονός ότι η όλη φιλολογία για την θέσπιση κανόνων Εταιρικής ιακυβέρνησης αποσκοπεί κυρίως στην διασφάλιση των µετόχων. Άλλοι ενδιαφερόµενοι αλλά και η κοινωνία γενικότερα απουσιάζουν τελείως από αυτές τις θεωρίες. Και το βασικότερο, οι εσωτερικοί και εξωτερικοί ελεγκτές δεν αναφέρεται, σε καµία θεωρία, ότι παίζουν έναν πολύ σηµαντικό ρόλο στις διαδικασίες Εταιρικής ιακυβέρνησης. Ακόµη και σήµερα η συµβολή της ελεγκτικής στην Εταιρική διακυβέρνηση έχει ερευνηθεί σε σχετικά χαµηλό βαθµό. Η συµβολή της Ελεγκτικής στις 7 Increasing the role of Auditing in Corporate Governance C. Richard Baker, Dwight M. Owsen 17

δοµές της Εταιρικής ιακυβέρνησης θα αναλυθεί και θα παρουσιαστεί στο δεύτερο µέρος αυτής της εργασίας. 1.4 ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗ ΚΑΙ ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ- ΓΕΝΙΚΟΤΕΡΗ ΣΗΜΑΣΙΑ ΤΗΣ Η Εταιρική ιακυβέρνηση στην σύγχρονη επιχείρηση παίζει έναν ιδιαίτερα σηµαντικό ρόλο αφού σχετίζεται στενά µε την αποδοτικότητά της. Η έρευνα της McKinsey and company κατέδειξε ότι οι επενδυτές που είχαν µια αναπτυξιακή στρατηγική για την επιχείρησή τους δεν ενδιαφέρονταν ιδιαίτερα για αρχές και κανόνες Εταιρικής ιακυβέρνησης, ενώ εκείνοι που είχαν στρατηγική αύξησης της αξίας της επιχείρησης όπως εκείνοι που επενδύουν σε υποτιµηµένες επιχειρήσεις, ήταν πρόθυµοι να πληρώσουν για την καθιέρωση κανόνων Εταιρικής ιακυβέρνησης στην επιχείρησή τους. Αυτοί οι επενδυτές θεωρούν ότι µια επιχείρηση µε καλά οργανωµένους κανόνες Εταιρικής ιακυβέρνησης θα έχει καλύτερες προοπτικές απόδοσης στο µέλλον. Επιπλέον θεωρούν ότι µέσω της Εταιρικής ιακυβέρνησης µειώνεται το επιχειρηµατικό ρίσκο, κάτι που σαφώς είναι ικανό να προσελκύσει περισσότερες επενδύσεις για την επιχείρησή τους στο µέλλον. Βέβαια, παρά το γεγονός ότι υπάρχει µια διευρυνόµενη συζήτηση σχετικά µε τον βαθµό επιρροής της Εταιρικής ιακυβέρνησης στην επιχειρηµατική αποδοτικότητα, από τις έρευνες προκύπτουν αντικρουόµενα αποτελέσµατα. Από τη µια αυτές οι αποκλίσεις µπορούν να εξηγηθούν από τις διαφορές στην µεθοδολογία και στην εφαρµοζόµενη θεωρητική προσέγγιση. Ωστόσο είναι γενική η πεποίθηση ότι η θέσπιση και εφαρµογή κανόνων Εταιρικής ιακυβέρνησης σίγουρα επιφέρει κάποιου είδους µεταβολή στην απόδοση της επιχείρησης 8 (Zahra and Pearce, 1989; Jonnergard and Svensson, 1995; Maassen, 1999). 8 Board governance and firm performance: Any correlations?, Nada Korac-Kakabadse, Andrew K. Kakabadse and Alexander Kouzmin,Cranfield School of Management, Cranfield, Bedford, UK 18

Πίνακας 2: Ρόλος-χαρακτηριστικά του.σ. Που επηρεάζουν την αποδοτικότητα Ρόλος- Χαρακτηριστικά Θεωρητική προσέγγιση Κεντρικά σηµεία στον ρόλο Ο ρόλος προσφοράς υπηρεσίας Θεωρία συναίνεσης Έλεγχος της επιχείρησης, προώθηση και προβολή της επιχείρησης, διαµόρφωση και εφαρµογή συστήµατος λήψης αποφάσεων Ρόλος ελέγχου Θεωρία διαµεσολάβησης Ενδιαφέρον προς τους µετόχους, Επιλογή CEO*, έλεγχος του CEO και της επιχείρησης, αναθεώρηση αποφάσεων ιοίκησης *Chief Executive Officer ( /νων Σύµβουλος) Στρατηγικός ρόλος Resource dependence Εφαρµογή και έλεγχος της επιχειρηµατικής στρατηγικής, αναθεώρηση χρηµατικών πόρων Πηγή : Zahra and Pearce (1989); Maassen (1999); Kakabadse and Kakabadse (2001) Πίνακας 3 : Χαρακτηριστικά του.σ. που πιθανώς να επηρεάζουν την επιχειρηµατική αποδοτικότητα Χαρακτηριστι κά.σ. ιαστάσεις Σύνθεση Χαρακτηριστικά οµή ιαδικασία Μέγεθος ιοικητικού Συµβουλίου, Εκπροσώπηση εξωτερικών ιευθυντών, Εκπροσώπηση µειονοτήτων Υπόβαθρο ιευθυντή, Αξίες και πιστεύω του, Στρατηγικός Προσανατολισµός του ιευθυντή(εσωτερικό και Εξωτερικό της επιχείρησης), Εξωτερική εµπειρία, Πηγή : Zahra and Pearce (1989); Maassen (1999); Kakabadse and Kakabadse (2001) Ηγεσία.Σ., Αποτελεσµατικ ότητα του.σ. (ηγεσία, δραστηριότητε ς µεταξύ των επιτροπών του.σ., Ροή πληροφοριών µεταξύ των διευθυντών) Εντατική και ποιοτική συνεργασία µεταξύ των διευθυντών, Συνεργασία µεταξύ CEO/προέδρο υ και.σ., επίπεδα συναίνεσης µεταξύ των διευθυντών, διαδικασία αξιολόγησης από το.σ., Εσωτερικές ιαδικασίες 19

Η επιστηµονική έρευνα αναγνωρίζει µια ποικιλία από ρόλους τους οποίους παίζει το ιοικητικό Συµβούλιο µιας επιχείρησης (Zahra and Pearce, 1989; Gopinath et al., 1994; McNulty and Pettigrew, 1996; Hung, 1998; Maassen, 1999). Ως βασικότεροι αυτών αναγνωρίζονται ο ρόλος της «παροχής υπηρεσίας», ο ρόλος του «ελέγχου» και ο «στρατηγικός ρόλος» (Zahra and Pearce, 1989; Gopinath et al., 1994; Maassen, 1999). Αυτοί οι ρόλοι παρουσιάζονται συνοπτικά στον πίνακα 2. Επίσης η επιστηµονική έρευνα αναγνωρίζει τέσσερις βασικές κατηγορίες χαρακτηριστικών του ιοικητικού Συµβουλίου που επηρεάζουν την αποδοτικότητα : α) τη Σύνθεση του ιοικητικού Συµβουλίου, β) Τα χαρακτηριστικά, γ) Την οµή και δ) την διαδικασία ελέγχου, την συνεργασία σε διάφορα επίπεδα κλπ. Η σύνθεση του ιοικητικού Συµβουλίου αναφέρεται στο µέγεθός του και στην σύνθεσή του (Εσωτερικοί / Εξωτερικοί, άνδρες / γυναίκες, τοπικά στελέχη / διεθνή στελέχη). Τα χαρακτηριστικά του ιοικητικού Συµβουλίου αναφέρονται στο υπόβαθρο του διευθυντή όπως η εµπειρία, η ανεξαρτησία, ιδιοκτησία µετοχών της εταιρείας και άλλοι µεταβλητές οι οποίοι αυξάνουν την απόδοσή του και το ενδιαφέρον του απέναντι στην Εταιρεία (Hambrick, 1987; Zahra and Pearce, 1989). Η δοµή του συµβουλίου καλύπτει την οργάνωση του Συµβουλίου, την οργάνωση των διαφόρων επιτροπών του, την ηγεσία και την ροή της πληροφορίας µεταξύ των οργάνων και δοµών του ιοικητικού Συµβουλίου. Η διαδικασία αναφέρεται στις δραστηριότητες λήψης αποφάσεων, το «στυλ» του Συµβουλίου, τη συχνότητα και το µήκος των διασκέψεων, την επισηµότητα που πρέπει να τις διακρίνει, τη γενικότερη κουλτούρα που πρέπει να διέπει τις διασκέψεις του ιοικητικού Συµβουλίου και την αξιολόγηση των διευθυντικών στελεχών (Vence, 1983; Pettigrew, 1992). Πέρα από αυτές τις µεταβλητές οι οποίες αναµφισβήτητα επηρεάζουν την αποδοτικότητα, υπάρχει µια πληθώρα άλλων παραµέτρων του εσωτερικού και εξωτερικού περιβάλλοντος της επιχείρησης οι οποίες επηρεάζουν αυτές τις µεταβλητές και άρα την επιχειρησιακή αποδοτικότητα. Παραδείγµατα τέτοιων µεταβλητών που αναφέρονται στην βιβλιογραφία είναι οι περιβαλλοντικές µεταβλητές, ο κλάδος στον οποίο ανήκει η επιχείρηση, τα τοπικά και διεθνή νοµοθετικά και χρηµατοοικονοµικά πλαίσια και οι λογιστικές πρακτικές((judge and Zeithaml, 1992; Demb and Neubauer, 1990; 1992). Επιπλέον, κατά τους Sheridan και Kendell (1992) σηµαντική επιρροή στις διαδικασίες Εταιρικής ιακυβέρνησης και στην επιχειρηµατική αποδοτικότητα, ασκούν τα τραπεζικά συστήµατα, ο ακτιβισµός των µετόχων, όπως επίσης και το γενικότερο πολιτικό περιβάλλον, τα λόµπι, τα κανονιστικά συστήµατα και οι µορφές ιδιοκτησίας. Μια συνολική παρουσίαση των µεταβλητών της Εταιρικής ιακυβέρνησης που επηρεάζουν την επιχειρησιακή αποδοτικότητα γίνεται στον πίνακα 4. Τα µοντέλασυστήµατα Εταιρικής ιακυβέρνησης είναι µόνο αντιπροσωπευτικά αφού υπάρχουν συστήµατα τα οποία συµβάλουν επίσης- ίσως σε µικρότερο βαθµό- στην σύνδεση του ρόλου και των χαρακτηριστικών του ιοικητικού Συµβουλίου µε την αποδοτικότητα της επιχείρησης. 20

Πίνακας 4 : Πλαίσιο ανάλυσης της συµβολής της Εταιρικής ιακυβέρνησης στην επιχειρηµατική αποδοτικότητα Θεωρίεςχαρακτηριστικά Χαρακτηριστικά. Σ. Γραφειοκρατικό Σύνθεση, χαρακτηριστικά, δοµή, διαδικασίες Resource dependence Σύνθεση, χαρακτηριστικά Ρόλος.Σ. Ελέγχου, Υπηρεσιακός Υπηρεσιακός, στρατηγικός, ελέγχου Άλλοι Ιδιοκτησία, µέγεθος παράγοντες επιχείρησης Στρατηγικό αποτέλεσµα Κριτήρια απόδοσης Αποδοχή Χρηµατοοικονοµικά(κερ δοφορία), Συστηµικά (Επιβίωση, ανάπτυξη), Κοινωνικά (Υποχρέωση προς την κοινωνία) Εξωτερικό περιβάλλον, κύκλος ζωής της επιχείρησης, τύπος επιχείρησης Αναθεώρηση, αποδοχή, Πρωτοβουλίες Χρηµατοοικονοµικά( κερδοφορία), Συστηµικά (Επιβίωση, ανάπτυξη, επίτευξη στόχων, σχετική θέση στην αγορά), Κοινωνικά (Υποχρέωση προς την κοινωνία) Ηγεµονικό µοντέλο Σύνθεση, χαρακτηριστικά, διαδικασίες Υπηρεσιακός, Ελέγχου Ιδιοκτησία, Στυλ CEO (Chief Executive Officer), Κυριαρχία καπιταλιστικών αξιών Αποδοχή Χρηµατοοικονοµικά(κερδο φορία), Συστηµικά (Ολιγοπωλιακή δύναµη) Θεωρίες-χαρακτηριστικά Θεωρία διαµεσολάβησης/ Μέτοχοι/ πολιτικό µοντέλο χρηµατοοικονοµικό µοντέλο Χαρακτηριστικά. Σ. Σύνθεση, χαρακτηριστικά, Σύνθεση, χαρακτηριστικά, διαδικασίες, δοµή διαδικασίες, δοµή Ρόλος.Σ. Υπηρεσιακός, στρατηγικός, ελέγχου Υπηρεσιακός, στρατηγικός, ελέγχου, Άλλοι παράγοντες Συγκέντρωση ιδιοκτησίας, Εξωτερικό περιβάλλον, ιασπορά Εξωτερικό περιβάλλον ιδιοκτησίας, στυλ CEO, Λειτουργικές αξίες Στρατηγικό αποτέλεσµα Έλεγχος, Αποδοχή Συναίνεση, Αναθεώρηση, Κριτήρια απόδοσης Χρηµατοοικονοµικό (Χαµηλό λειτουργικό κόστος, κερδοφορία), Συστηµικό (Επιβίωση, µεγέθυνση) πρωτοβουλίες Χρηµατοοικονοµικό (κερδοφορία), Συστηµικό (Επιβίωση, µεγέθυνση, επίτευξη στόχων, θέση στην αγορά), Κοινωνικό (Υποχρέωση προς την κοινωνία και ηθική συµπεριφορά) Πηγή : Zahra and Pearce (1989); Maassen (1999); Kakabadse and Kakabadse (2001), Board governance and firm performance: Any correlations? 21

Τα τελευταία δέκα-τέσσερα χρόνια, υπό την πίεση εταιρικών σκανδάλων και χρεοκοπιών κολοσσιαίων εταιριών στη Βρετανία και σε άλλες χώρες ξεκίνησε στη Βρετανία µια πρωτοβουλία µεταρρύθµισης του συστήµατος Εταιρικής ιακυβέρνησης των εισηγµένων στο Χρηµατιστήριο του Λονδίνου επιχειρήσεων, που σύντοµα εξαπλώθηκε σε πολλές χώρες των πέντε ηπείρων. Το κύµα των σχετικών µεταρρυθµίσεων εγείρουν το ερώτηµα εάν όντως η ενίσχυση του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης µιας επιχείρησης επηρεάζει τις επιχειρηµατικές δραστηριότητες και τη λειτουργική της αποδοτικότητα, όπως ισχυρίζονται οι υποστηριχτές αυτών των µεταρρυθµίσεων. Οι σχετικές εµπειρικές µελέτες φαίνεται να συµφωνούν πως η ενίσχυση του εποπτικού και ελεγκτικού ρόλου του διοικητικού συµβουλίου επηρεάζει θετικά τις εταιρικές δραστηριότητες και βελτιώνει τη λειτουργική απόδοση των επιχειρήσεων. Περαιτέρω, και σε συµφωνία µε αυτά τα ευρήµατα, έχει καταγραφεί θετική χρηµατιστηριακή αντίδραση για εταιρίες που υιοθετούν κώδικες βέλτιστης συµπεριφοράς, δηλαδή προτάσεις ενίσχυσης του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης. Το γενικό συµπέρασµα είναι πως τα συστήµατα εταιρικής διακυβέρνησης που απορρέουν από τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς της Επιτροπής Cadbury, φαίνεται πως προστατεύουν τα συµφέροντα των µετόχων έναντι των καταχρηστικών ενεργειών των διευθυντικών στελεχών (Management), κυρίως σε χώρες που το ιδιοκτησιακό καθεστώς χαρακτηρίζεται από την ύπαρξη πολλών µικροµετόχων και τον διαχωρισµό της ιδιοκτησίας (ownership) από τη διοίκηση (management). Στη χώρα µας οι σχετικές µεταρρυθµίσεις, παρόµοιες του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς της Επιτροπής Cadbury, εισήχθηκαν µε τον Νόµο 3016/2002. Αποµένει προς διερεύνηση εάν η υιοθέτηση κωδίκων τύπου Cadbury από χώρες όπως η Ελλάδα, έχει τα ίδια αποτελέσµατα µε αυτά που έχουν καταγραφεί µέχρι σήµερα από τη διεθνή βιβλιογραφία, που κυρίως αναφέρεται σε χώρες όπου το πρόβληµα είναι οι συγκρούσεις ανάµεσα σε µετόχους και διευθυντικά στελέχη σε αντίθεση µε τις συγκρούσεις ανάµεσα σε µεγαλοµετόχους και µικροµετόχους που χαρακτηρίζουν την Ελληνική Κεφαλαιαγορά. Επιπλέον εµπειρικά ευρήµατα 9 καλύπτουν τρεις διαστάσεις. Πρώτον, την επίδραση των µεταρρυθµίσεων των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης στις εταιρικές δραστηριότητες. δεύτερον, την επίδρασή τους στη λειτουργική απόδοση των επιχειρήσεων που τις υιοθετούν. Τρίτον, την αντίδραση της χρηµατιστηριακής τιµής της µετοχής των επιχειρήσεων που ανακοινώνουν υιοθέτηση κωδίκων βέλτιστης συµπεριφοράς. Εταιρικές δραστηριότητες Οι Dahya, McConnell and Travlos (2002) µελέτησαν την επίδραση της υιοθέτησης του Κώδικα στη λειτουργία των επιχειρήσεων του Ηνωµένου Βασιλείου. Οι συγγραφείς, θέτουν προς διερεύνηση την υπόθεση πως η σχέση ανάµεσα σε µη εθελούσιες αποχωρήσεις (απολύσεις) ανωτάτων διευθυντικών στελεχών και σε εταιρική αποδοτικότητα θα είναι ισχυρότερη στην εποχή µετά την έκδοση του Κώδικα. Πράγµατι, τα αποτελέσµατα της έρευνας, βασισµένα σε ένα τυχαίο δείγµα 460 εταιριών 9 «Η επίδραση ισχυρών συστηµάτων Εταιρικής ιακυβέρνησης στις δραστηριότητες και λειτουργική αποδοτικότητα των επιχειρήσεων» Ν. Γ. Τραυλός, A.L.B.A. 22

εισηγµένων στο Χρηµατιστήριο του Λονδίνου (1989-1995), καταλήγει µεταξύ άλλων, στα παρακάτω συµπεράσµατα: Παρατηρείται αύξηση στις µη εθελούσιες αποχωρήσεις ανωτάτων διευθυντικών στελεχών µετά την έκδοση του Κώδικα, ιδιαίτερα στις εταιρίες που συµµορφώθηκαν µε τις βασικές υποδείξεις του Κώδικα. Στις επιχειρήσεις που υιοθέτησαν τις βασικές προτάσεις του Κώδικα, κυρίως σε όσες αυξήθηκε το ποσοστό των µη εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου, παρατηρείται αύξηση του συντελεστή συσχέτισης ανάµεσα σε αποχωρήσεις ανωτάτων στελεχών και εταιρική αποδοτικότητα. Αυτά τα ευρήµατα συµφωνούν µε ευρήµατα από τις Η.Π.Α. (Weisbach 1988), όπου το ιδιοκτησιακό καθεστώς είναι ανάλογο µε αυτό στη Μεγάλη Βρετανία. Αντίθετα, τα ευρήµατα από την Ιαπωνία (Kang and Shivdasani, 1995) δεν καταγράφουν κάποια σχέση ανάµεσα στο ποσοστό συµµετοχής µη εκτελεστικών µελών στο ιοικητικό Συµβούλιο και στην αρνητική σχέση µεταξύ της αποχώρησης του ιευθύνοντος Συµβούλου και της εταιρικής απόδοσης. Τα ευρήµατα από την Ιαπωνία είναι ενδιαφέροντα καθότι το ιδιοκτησιακό καθεστώς εκεί διαφέρει σηµαντικά από τα αντίστοιχα ιδιοκτησιακά καθεστώτα στις Η.Π.Α. και Ηνωµένο Βασίλειο. Συγκεκριµένα, στην Ιαπωνία υπάρχουν µεγαλοµέτοχοι και µικροµέτοχοι, όπου συνήθως οι µεγαλοµέτοχοι κατέχουν τις σηµαντικές διευθυντικές θέσεις, ενώ στις Η.Π.Α. και το Ηνωµένο Βασιλείο υπάρχουν µικροµέτοχοι που συνήθως έχουν αναθέσει τη διαχείριση της επιχείρησης σε επαγγελµατικά διευθυντικά στελέχη. Στην Αυστραλία, που το ιδιοκτησιακό καθεστώς είναι παρόµοιο µε το αντίστοιχο στις Η.Π.Α. και το Ηνωµένο Βασίλειο, τα εµπειρικά ευρήµατα των Suchard, Singth and Barr (2001) καταγράφουν µια θετική σχέση ανάµεσα στη συχνότητα αποχώρησης των κορυφαίων διευθυντικών στελεχών και του ποσοστού συµµετοχής µη-εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου. Οι Dahya and McConnell (2003) εξέτασαν την επίδραση της υιοθέτησης του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς στο διορισµό νέου διευθύνοντος Συµβούλου. Τα ευρήµατά τους δείχνουν πως είναι περισσότερο πιθανόν να προσληφθεί εξωτερικός διευθύνων σύµβουλος στις επιχειρήσεις που έχουν αυξήσει τον αριθµό µη εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου, σαν αποτέλεσµα της υιοθέτησης του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς. Ανάλογα ευρήµατα έχουν παρουσιαστεί από τους Borokhovich, Parrino, Trapani (1996) για επιχειρήσεις των Η.Π.Α. Σε γενικές γραµµές φαίνεται πως, τουλάχιστον στις χώρες όπου το ιδιοκτησιακό καθεστώς χαρακτηρίζεται από την ύπαρξη αρκετών µικροµετόχων, η υιοθέτηση των µεταρρυθµιστικών προτάσεων του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς Cadbury είχε θετική επίδραση στο ρόλο του ιοικητικού Συµβουλίου αναφορικά µε τον έλεγχο της δραστηριότητας και αποδοτικότητας του ιευθύνοντος Συµβούλου. Χρηµατιστηριακής τιµής της µετοχής των επιχειρήσεων που ανακοινώνουν υιοθέτηση κωδίκων βέλτιστης συµπεριφοράς. Εταιρική Απόδοση Οι McKnight, Milonas and Travlos (2004) εξέτασαν την επίδραση της υιοθέτησης του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς Cadbury στη λειτουργική αποδοτικότητα των επιχειρήσεων που τον υιοθέτησαν. Τα κυριότερα ευρήµατα έχουν ως ακολούθως: 23

Πρώτον, καταγράφεται µια θετική σχέση ανάµεσα στην εταιρική απόδοση, µετρούµενη µε το δείκτη q (MV/BV), και στην υιοθέτηση του Κώδικα.. εύτερον, δεν βρέθηκε διαφορά στην εταιρική απόδοση ανάµεσα στις εταιρίες που διαχώρισαν τις θέσεις του Προέδρου.Σ. και ιευθύνοντα Συµβούλου και σε εκείνες που διατήρησαν το ίδιο πρόσωπο και στις δύο θέσεις. Το συγκεκριµένο εύρηµα συµφωνεί µε τα αντίστοιχα ευρήµατα των Brickley, Coles and Jarrell (1997) για τις Η.Π.Α. και των Vafeas and Theodorou (1998) για το Hνωµένο Bασίλειο. Τρίτον, οι εταιρίες που θέσπισαν Επιτροπή Εσωτερικού Ελέγχου και Επιτροπή Καθορισµού Αµοιβών των διευθυντικών Στελεχών παρουσίασαν υψηλότερη απόδοση συγκριτικά µε αυτές που δεν υιοθέτησαν τις σχετικές προτάσεις του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς. Τέταρτον, η συµµετοχή ανωτάτων διευθυντικών στελεχών στις Επιτροπές Εσωτερικού Ελέγχου και Καθορισµού Αµοιβών των διευθυντικών Στελεχών συµβαδίζει µε χαµηλότερη εταιρική απόδοση συγκριτικά µε τις εταιρίες που σύµφωνα µε τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς, εξασφαλίζουν ανεξαρτησία αυτών των επιτροπών, αποκλείοντας τη συµµετοχή των ανωτάτων διευθυντικών στελεχών σε αυτές τις επιτροπές. Πέµπτον, καταγράφεται µια αρνητική σχέση ανάµεσα σε εταιρική απόδοση και ποσοστό µη-εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου, για χαµηλά ποσοστά µη-εκτελεστικών µελών. Απεναντίας, µετά από ένα σηµείο, υπάρχει θετική σχέση ανάµεσα σε απόδοση και ποσοστό µηεκτελεστικών µελών. Συµπερασµατικά, µε εξαίρεση τον διαχωρισµό των θέσεων του Προέδρου του ιοικητικού Συµβουλίου και του ιευθύνοντος Συµβούλου, τα ευρήµατα των McKnight, Milonas and Travlos (2004) φαίνεται να ενισχύουν την άποψη πως η υιοθέτηση του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς της Επιτροπής Cadbury από τις Βρετανικές εταιρίες είχε θετικές επιδράσεις στην λειτουργική τους απόδοση. Ανάλογα αποτελέσµατα έχουν καταγραφεί και στη Νέα Ζηλανδία, όπου οι Hossain, Prevost, and Rao (2001) βρίσκουν θετική σχέση ανάµεσα στην εταιρική απόδοση και το ποσοστό των µη-εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου. Σε γενικές γραµµές, οι εµπειρικές µελέτες φαίνεται να ενισχύουν την υπόθεση της Επιτροπής Cadbury ότι η ενίσχυση του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης βελτιώνει την εταιρική αποδοτικότητα. Ανάλυση Χρηµατιστηριακών Τιµών Υπάρχουν λίγες µόνον µελέτες που αναλύουν την επίδραση στις τιµές των µετοχών από την υιοθέτηση προτάσεων βελτίωσης του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης. Τα ευρήµατά τους όµως υποστηρίζουν την άποψη πως η ενίσχυση του εποπτικού και ελεγκτικού ρόλου του ιοικητικού Συµβουλίου γίνεται θετικά αποδεκτή από τους επενδυτές, όπως προκύπτει από την άνοδο των χρηµατιστηριακών τιµών των µετοχών των εταιριών που υιοθετούν προτάσεις ενίσχυσης του συστήµατος Εταιρικής ιακυβέρνησής τους. Για παράδειγµα, οι Rodriguez and Anson (2001) διερευνούν τη Χρηµατιστηριακή επίδραση των τιµών των µετοχών Ισπανικών εταιριών που ανακοινώνουν την υιοθέτηση του Ισπανικού Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς. Οι συγγραφείς καταγράφουν µια θετική χρηµατιστηριακή αντίδραση για τις µετοχές των εταιριών που ανακοινώνουν υιοθέτηση των προτάσεων ενίσχυσης του εποπτικού και ελεγκτικού ρόλου του.ιοικητικού Συµβουλίου. Μάλιστα, η χρηµατιστηριακή αντίδραση είναι µεγαλύτερη για τις εταιρίες που είχαν πριν χαµηλή εταιρική απόδοση. Οι Dahya 24

and McConnel (2003) επίσης αναφέρουν πως οι χρηµατιστηριακές τιµές των µετοχών ανεβαίνουν όταν οι επιχειρήσεις ανακοινώνουν τον διορισµό ιευθύνοντα Συµβούλου που δεν προέρχεται από την επιχείρηση. Όσον αφορά την επιχειρηµατική Αποδοτικότητα, άλλοι ακαδηµαϊκοί ερευνητές καταλήγουν σε παρόµοια συµπεράσµατα. Έτσι οι Susan Parker, Gary F. Peters και Howard F. Turetsky 10 θεωρούν ότι η εταιρική επιβίωση εξαρτάται από την πειθαρχία που επιβάλλεται στα διευθυντικά στελέχη των οργανισµών. Αλλά αυτή η πειθαρχία µπορεί να προέλθει µόνο µέσα από τα συστήµατα και τις δοµές της Εταιρικής ιακυβέρνησης. Σύµφωνα µε τον Arthur Levitt, η αύξηση της σηµασίας των χρηµαταγορών και κεφαλαιαγορών στην άντληση κεφαλαίων από τις επιχειρήσεις έχει οδηγήσει στην είσοδο των αρχών της Εταιρικής ιακυβέρνησης στους οργανισµούς και έχει αυξήσει την σηµασία της σ αυτούς. «Αντιµετωπίζω την ισχυρή Εταιρική ιακυβέρνηση ως το εργαλείο που εξασφαλίζει την σταθερότητα και την επιβίωση των κεφαλαιαγορών». Οι παραπάνω συγγραφείς αποδεικνύουν την αυξηµένη πιθανότητα επιβίωσης και απόδοσης της επιχείρησης διενεργώντας τεχνικές ανάλυσης επιβίωσης, µετρώντας τις επιπτώσεις που έχουν στην απόδοση της επιχείρησης διάφορα δεδοµένα των συστηµάτων Εταιρικής ιακυβέρνησης και καταλήγουν στο συµπέρασµα ότι οι αρχές της Εταιρικής ιακυβέρνησης επηρεάζουν την πιθανότητα επιβίωσης της επιχείρησης. Επιπλέον δείχνουν οτι η αντικατάσταση του διευθύνοντος Συµβούλου από κάποιο εξωτερικό στέλεχος αυξάνει δύο φορές την πιθανότητα χρεοκοπίας. Η µορφή ιδιοκτησίας εάν δούµε τα πορίσµατα των ερευνών παίζει επίσης σηµαντικό ρόλο στην επιχειρηµατική αποδοτικότητα. Σύµφωνα µε τον Howard Davies 11 (πρόεδρο της αρχής Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών της Μ. Βρετανίας) η επένδυση σε κανόνες Εταιρικής ιακυβέρνησης και η σωστή τους λειτουργία είναι από τις πιο αποδοτικές που µπορεί να κάνει µια επιχείρηση και µια οικονοµία γενικότερα. Η έρευνα της Standard & Poor s, που αφορά τις επιπτώσεις που έχει ο θεσµός της εταιρικής διακυβέρνησης στην τιµολόγηση µιας επιχείρησης, αναφέρει ότι ειδικότερα στις Η.Π.Α. η µετοχή µιας εταιρίας που πληροί τα κριτήρια εταιρικής διακυβέρνησης διαπραγµατεύεται κατά µέσο όρο µε τιµή 8% υψηλότερη των οµοειδών επιχειρήσεων που δεν έχουν υιοθετήσει τα ίδια κριτήρια, ενώ στη Γερµανία το «premium» που δίνουν οι επενδυτές στην αποτίµηση προσεγγίζει το 12%, πάντα συγκρίνοντας οµοειδείς επιχειρήσεις. Ωστόσο, η υπεραξία της υιοθέτησης ορθών πρακτικών εταιρικής διακυβέρνησης εντοπίζεται πρωτίστως στην αποτίµηση του χρέους µιας εταιρίας όπου, συγκρίνοντας οµοειδές εκδόσεις χρέους, προκύπτει ότι οι εταιρίες που διέπονται από την αρχή της ορθής εταιρικής διακυβέρνησης εµφανίζουν χρέος υπό διαπραγµάτευση που είναι κατά 15-25 µονάδες βάσης πιο «φθηνό», αφού, παρά την όποια πιστοληπτική αξιολόγηση, 10 Corporate Governance and Corporate failure: a survival analysis, Susan Parker, Gary F. Peters και Howard F. Turetsky, άρθρο στο ηλεκτρονικό επιστηµονικό περιοδικό emerald (http://www.emeraldinsight.com/1472-0701.htm) 11 Corporate Governance and the development of Capital Markets, Howard Davies, Emerald library http://www.emeraldinsight.com/0965-7967.htm 25