H ΕΝΑΡΜΟΝΙΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΝΟΜΟΘΕΣΙΑΣ ΣΤΙΣ Ο ΗΓΙΕΣ ΚΑΙ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ, ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΗΝ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΚΑΙ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ

OIKONOMIKO ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΙΙΕΘΝΩΝ ΚΑΙΙ ΕΥΡΩΠΑΪΪΚΩΝ ΟΙΙΚΟΝΟΜΙΙΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ ΕXECUTIIVE MScc ΣΕ ΕΥΡΩΠΑΪΪΚΕΣ ΣΠΟΥ ΕΣ ΓΙΙΑ ΣΤΕΛΕΧΗ ΕΠΙΙΧΕΙΙΡΗΣΕΩΝ ΚΑΙΙ ΟΡΓΑΝΙΙΣΜΩΝ H ΕΝΑΡΜΟΝΙΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΝΟΜΟΘΕΣΙΑΣ ΣΤΙΣ Ο ΗΓΙΕΣ ΚΑΙ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ, ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΗΝ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΚΑΙ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΜΜι ιιαα δδι ιιααχχρροοννι ιικκήή κκρρι ιιττι ιικκήή µµεελλέέττηη γγι ιιαα ττι ιιςς εεννααρρµµοοννι ιισσττι ιικκέέςς δδι ιιααδδι ιικκαασσί ίίεεςς ΚΚοοι ιιννοοττι ιικκώώνν ΟΟδδηηγγι ιιώώνν κκααι ιι ττι ιιςς σσυυσσχχεεττί ίίσσεει ιιςς ττοουυςς µµεε ττι ιιςς ΑΑγγοορρέέςς κκααι ιι τταα ΧΧρρηηµµααττοοοοι ιικκοοννοοµµι ιικκάά ΕΕρργγααλλεεί ίίαα.. ΠΠααρρεελλθθόόνν,, ππααρρόόνν κκααι ιι µµέέλλλλοονν ττοουυ ΕΕυυρρωωππααϊ ϊϊκκοούύ ΧΧρρηηµµααττοοππι ιισσττωωττι ιικκοούύ ΣΣυυσσττήήµµααττοοςς µµέέσσαα ααππόό ττηηνν ννοοµµοοθθεεσσί ίίαα ττηηςς κκααττάάχχρρηησσηηςς ααγγοορράάςς.. Ι Π Λ Ω Μ Α Τ Ι Κ Η Ε Ρ Γ Α Σ Ι Α

ΣΣ τ ηη νν σσ ύύ ζ υυ γγ οο µµ οο υυ ππ οο υυ υυ ππ οο µµ έέ νν εε ι ι αα κκ όό µµ αα τ ηη νν φφ ι ιλλ ι οο µµ άά θθ εε ι ιαα ι µµ οο υυ Θάνος Παναγόπουλος 2 Αθήνα 5 ος /2007

OIKONOMIKO ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΙΙΕΘΝΩΝ ΚΑΙΙ ΕΥΡΩΠΑΪΪΚΩΝ ΟΙΙΚΟΝΟΜΙΙΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ ΕXECUTIIVE MScc ΣΕ ΕΥΡΩΠΑΪΪΚΕΣ ΣΠΟΥ ΕΣ ΓΙΙΑ ΣΤΕΛΕΧΗ ΕΠΙΙΧΕΙΙΡΗΣΕΩΝ ΚΑΙΙ ΟΡΓΑΝΙΙΣΜΩΝ Ι Π Λ Ω Μ Α Τ Ι Κ Η Ε Ρ Γ Α Σ Ι Α ΘΕΜΑ H ΕΝΑΡΜΟΝΙΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΝΟΜΟΘΕΣΙΑΣ ΣΤΙΣ Ο ΗΓΙΕΣ ΚΑΙ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ, ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΗΝ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΚΑΙ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ «Η κατάχρηση αγοράς στις διάφορες µορφές της, υποσκάπτει την εµπιστοσύνη των επενδυτών και προκαταλαµβάνει αρνητικά την οµαλή λειτουργία των Ευρωπαϊκών Χρηµατοοικονοµικών Αγορών. Οι επενδυτές θα αποφεύγουν να συναλλάσσονται σε αγορές των οποίων η φήµη έχει αµαυρωθεί από καταχρηστικές πρακτικές ή από την αντίληψη ότι αυτές είναι ανεξέλεγκτες. Ως αποτέλεσµα το κόστος κεφαλαίου των Ευρωπαϊκών εταιριών θα αυξηθεί..» 1 Σχετιικές πληροφορίίες Γιώργος Καρύδης Επίκουρος Καθηγητής, επιβλέπων της διπλωµατικής εργασίας Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθήνας (Ο.Π.Α.) Τµήµα ιεθνών και Ευρωπαϊκών Οικονοµικών Σπουδών (.Ε.Ο.Σ.) 210-8203411 karydis@aueb.gr Θάνος Παναγόπουλος, MBA Χρηµατοοικονοµικός Αναλυτής, Χρηµατιστηριακός Εκπρόσωπος Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθήνας (Ο.Π.Α.) Τµήµα ιεθνών και Ευρωπαϊκών Οικονοµικών Σπουδών (.Ε.Ο.Σ.) Executive MSc στις Ευρωπαϊκές Σπουδές για Στελέχη Επιχειρήσεων και Οργανισµών 210-9600405 athpanag@otenet.gr 1 Απόσπασµα από την οµιλία του κ. Σταύρου Θωµαδάκη, τ. Προέδρου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, στην Οικονοµική και Νοµισµατική Επιτροπή του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου, µε θέµα την πρόταση Οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς, Βρυξέλλες, 15-10-2001. Υπάρχει και σχετική µελέτη [Pagano and Roell, 1993] που αποδεικνύει την µεγάλη συσχέτιση του βαθµού διαφάνειας µε την αύξηση του κόστους συναλλαγών. Θάνος Παναγόπουλος 3 Αθήνα 5 ος /2007

Ε Υ Χ Α Ρ Ι Σ Τ Ι Ε Σ Η παρούσα εργασία δεν διεκδικεί την πρωτοτυπία και την επιστηµονική εµβρίθεια µιας ιδακτορικής ιατριβής σε θέµατα Κοινοτικού ικαίου. Πιστεύω όµως, µέσα από τους φιλόδοξους τίτλους της, ότι αποτελεί µια εµπεριστατωµένη εργασία στο συγκεκριµένο αντικείµενο κατάχρησης αγοράς, που στοχεύει να συγκροτήσει όλο το νοµοθετικό υλικό, να παρουσιάσει την µεθοδολογία σκέψης του νοµοθέτη, να µελετήσει µε κριτικό πνεύµα το κατά πόσο έχει θεσµικά θωρακίσει τις Ευρωπαϊκές Αγορές (και την Ελληνική ειδικότερα) η σχετική Κοινοτική Νοµοθεσία και η νοµοθεσία των Εθνικών Ρυθµιστικών Αρχών διαχρονικά και κατά πόσο έχει συµβάλλει σε ένα πιο ορθολογικό τρόπο εκσυγχρονισµού του Ευρωπαϊκού Χρηµατοοικονοµικού Συστήµατος. Άλλωστε, αποτελεί πάντα πρόκληση µια ερευνητική µατιά και ενασχόληση µε νέους τοµείς ενσωµάτωσης του Κοινοτικού Κεκτηµένου (Αcquis Communautaire, δηλ. του corpus της Ευρωπαϊκής Νοµοθεσίας) και του κατά πόσο συµβαδίζει αυτή η διαδικασία οµαλά µε τον τεχνοκρατικό χαρακτήρα των ιεθνών Εξελίξεων και απαιτήσεων. Από αυτό το σηµείο θέλω να εκφράσω τις θερµές ευχαριστίες µου σε µια οµάδα συνεργατών, που µε συνέδραµε σε αυτήν την προσπάθεια συγγραφής. Αρχικά στην εταιρία µου EFG Eurobank AXEΠΕΥ για την βοήθεια πολλών συνεργατών στις ατέλειωτες ώρες επίπονης συγγραφής και έρευνας αλλά και την συνολική στήριξη στο µεταπτυχιακό πρόγραµµα, στον κ. Κων/νο Γ. Παναγίδη, αν. Γενικό ιευθυντή και εκλεκτό συνάδελφο, για τα πολύτιµα σχόλια του, στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς για τις χρήσιµες πληροφορίες σε νοµικά θέµατα κεφαλαιαγοράς, για τις πηγές που µου παρείχε και για τις ερµηνείες των εναρµονισµένων νόµων, και στο Χρηµατιστήριο Αθηνών για την παροχή στατιστικών δεδοµένων. Σηµαντική συµβολή στην προσπάθεια µου επίσης, ήταν η βοήθεια της υπηρεσίας αρχείου του ικαστηρίου των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων, των Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς πέντε Κρατών-Μελών 2 και της Γραµµατείας της Επιστηµονικής Επιτροπής της Βουλής των Ελλήνων. Τέλος, τα εύσηµα πρέπει να αποδοθούν στον αναπληρωτή καθηγητή του Κοινοτικού ικαίου κ. Α. Πλιάκο στο Ο.Π.Α. και στον επιβλέποντα της εργασίας επίκουρο καθηγητή του Κοινοτικού ικαίου στο Ο.Π.Α. κ. Γ. Καρύδη, που µε τον εκλαϊκευµένο τρόπο διδασκαλίας τους, µε εισήγαγαν στο µονοπάτια του Ευρωπαϊκού ικαίου και του Κοινοτικού Κεκτηµένου. Μάιος 2007 Θάνος Παναγόπουλος 2 Special thanks to : F.S.A.: mr. Mark Faulkner, A.F.M.: mr. Jurgen Veenker and Bruno Zabala, F.S.A.-Consumer Contact Centre-Regulatory Services Business Unit: mr. A. Franks, Cour de Justice des Communautis Européennes- Service Presse et Information: Estella Cigna Angelidis et Maria Zoi, BaFin : mr. Stefan Haupt, F.S.A.-Market Abuse Direction : mr. David Hacon (specialist in buy back programmes and market abuse practices). Θάνος Παναγόπουλος 4 Αθήνα 5 ος /2007

Π Ε Ρ Ι Ε Χ Ο Μ Ε Ν Α Ε Υ Χ Α Ρ Ι Σ Τ Ι Ε Σ...4 Π Ε Ρ Ι Ε Χ Ο Μ Ε Ν Α...5 Π Ρ Ο Λ Ο Γ Ο Σ...7 ΕΙΣΑΓΩΓΗ...10 Μ Ε Ρ Ο Σ Α...15 Κεφάλαιο 1. Βασικές Εννοιες Χρηµατοοικονοµικού Τοµέα...16 Α) Τα Χρηµατοοικονοµικά Προϊόντα και οι λοιπές συνιστώσες του Συστήµατος...16 Β) Αγορές χρεογράφων και επενδυτικών κεφαλαίων...18 Κεφάλαιο 2. Ιστορική εξέλιξη των Κοινοτικών Οδηγιών Κατάχρησης Αγοράς....20 Α) Ιστορική εξέλιξη...20 Β) Συµµετέχοντες στην διαδικασία και διαβουλεύσεις...22 Γ) Τα τέσσερα επίπεδα των κατευθυντήριων γραµµών από την C.E.S.R. για την κατάχρηση αγοράς...23 Κεφάλαιο 3. Εννοιολογική Προσέγγιση της Κατάχρησης Αγοράς και το Κοινοτικό σκεπτικό εφαρµογής της M.A.D....26 Α) Ορισµός Κατάχρησης Αγοράς βάσει της CESR...26 Β) Αποδεκτές Πρακτικές Αγοράς (ΑΠΑ)...27 Γ) Χειραγώγηση Αγοράς...28 ) ιάφορες προσεγγίσεις και Κοινοτικό σκεπτικό για την Οδηγία Κατάχρησης Αγοράς (MAD)...30 Ε) Υλοποιήσεις σε Κράτη-Μέλη...35 Κεφάλαιο 4. Οδηγία Εσωτερικής Πληροφόρησης (IDD)...49 Α) Η Οδηγία για την εσωτερική πληροφόρηση (IDD)...49 Β) ιάδραση της IDD µε την MAD...50 Γ) Η κατάχρηση αγοράς και οι αλληλεπιδράσεις µε την εσωτερική πληροφόρηση...52 Μ Ε Ρ Ο Σ Β...54 Κεφάλαιο 5. Το θεσµικό πλαίσιο της Ελληνικής Αγοράς έως και την M.A.D...55 Α) Ανάλυση εννοιών και τεχνικών χειραγώγησης αγοράς κατά ΕΚ/CESR...55 Β) Αναλυτική και διαχρονική προσέγγιση της εναρµονισµένης νοµοθεσίας...57 Κεφάλαιο 6. Η τελευταία εναρµόνιση µε την εισαγωγή της M.A.D....96 Α) Γενικό πλαίσιο εναρµόνισης της M.A.D. στην Ελληνική νοµοθεσία...96 Β) Κριτική προσέγγιση της εναρµονισµένης νοµοθεσίας και της MAD...98 Γ) ικαστικές αποφάσεις, ερµηνεία τους και περιπτώσεις χειραγώγησης αγοράς. Επιβολές ποινών και µηνυτήριων αναφορών από Ευρωπαϊκές Επιτροπές Κεφαλαιαγοράς....124 ) Η νοµολογία του.ε.κ. και οι Κεφαλαιαγορές...142 Κεφάλαιο 7. Αναφορά σε Συστήµατα Εποπτείας και Ελέγχου Χρηµατιστηριακών Συναλλαγών για την Κατάχρηση Αγοράς (ΣΕΕΣ)...145 Θάνος Παναγόπουλος 5 Αθήνα 5 ος /2007

Α) Ορισµός και στόχοι ενός Συστήµατος Εποπτείας και Ελέγχου Συναλλαγών Αγοράς (ΣΕΕΣ)....145 Β) Μέθοδοι και χαρακτηριστικά ενός ΣΕΕΣ Αγοράς....146 Μ Ε Ρ Ο Σ Γ...148 Κεφάλαιο 8. Κοινοτικές Οδηγίες συνδεόµενες µε την Κατάχρηση Αγοράς....149 Α) Οδηγίες οικονοµικών εγκληµάτων και συστηµάτων πληρωµών...149 Β) ιάδραση τους µε την MAD....150 Κεφάλαιο 9. Επιπτώσεις των Οδηγιών στους συµµετέχοντες της Αγοράς και οι µελλοντικοί σχεδιασµοί της Επιτροπής (2005-2010)....151 Α) Επιπτώσεις της MAD και των υπόλοιπων Οδηγιών στους συµµετέχοντες στην Αγορά...151 Β) Σχεδιασµοί της Επιτροπής για το 2005-2010 για τις Χρηµατοπιστωτικές Αγορές...154 Κεφάλαιο 10. Μελλοντικές προοπτικές της Ελληνικής Αγοράς και πρόσφατες εξελίξεις....157 Α) Εξελικτική σχέση της πορείας των αγορών µετά την θεσµική θωράκιση...157 B) Κριτική άποψη για την συµµετοχή των πρόσφατων Οδηγιών στην διαδικασία ολοκλήρωσης και µετασχηµατισµού του Χρηµατοοικονοµικού Συστήµατος....159 Γ) Κοινός κώδικας δεοντολογίας (code of conduct) διακανονισµού και εκκαθάρισης...160 ) Πρόσφατες δράσεις της CESR πάνω στην κατάχρηση αγοράς....161 Κεφάλαιο 11. Η πρόσφατη Οδηγία MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) για τις εταιρίες επενδύσεων....162 Α) Το Ευρωπαϊκό ιαβατήριο για τις επιχειρήσεις επενδύσεων και τα Χρηµατιστήρια...163 Β) Προστασία των επενδυτών και κανόνες διαφάνειας των αγορών...163 Γ) Συµπεράσµατα...165 Κεφάλαιο 12. Ποσοτικοποιηµένη µελέτη εφαρµογής της εναρµονισµένης νοµοθεσίας. 167 Κεφάλαιο 13. Επίλογος....169 Π Α Ρ Α Ρ Τ Η Μ Α...173 Σ Υ Ν Τ Ο Μ Ε Υ Σ Ε Ι Σ...188 ΣΗΜΕΙΟΛΟΓΙΚΕΣ ΑΝΑΦΟΡΕΣ...189 ΠΙΝΑΚΕΣ...194 ΕΝΤΥΠΟ ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΗΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ...198 ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ...200 Θάνος Παναγόπουλος 6 Αθήνα 5 ος /2007

Π Ρ Ο Λ Ο Γ Ο Σ O τίτλος της εργασίας αποτελεί τον πυρήνα γύρω από τον οποίο αναπτύσσεται ένας σηµαντικός αριθµός θεµάτων, που άπτεται από τις νοµοθεσίες Ευρωπαϊκών Κρατών και συσχετιζόµενες οδηγίες, έως χρηµατιστηριακές πρακτικές κατάχρησης αγοράς και επιπτώσεις στο χρηµατοοικονοµικό σύστηµα. Η σχετική ενασχόληση µε την Κοινοτική Έννοµη Τάξη, µε τις διαδικασίες και τις έννοιες παραγωγής του παράγωγου Κοινοτικού ικαίου, απαιτούνται ως αρχική εξοικείωση από τον αναγνώστη, που θέλει να µελετήσει κριτικά την εργασία. Επιπρόσθετα υπάρχει ο αναγκαίος νοµικός βερµπαλισµός και η εννοιολογική ανάπτυξη επιχειρηµάτων, κυρίως για τα θέµατα του Κοινοτικού σκεπτικού και της κριτικής αξιολόγησης των οδηγιών. Απαιτείται επίσης και µια σχετική γνώση ορισµένων Χρηµατοοικονοµικών θεµάτων και ορισµένων τεχνικών θεµάτων λειτουργίας των Χρηµατιστηριακών Αγορών. Για περισσότερη εµβάθυνση ο αναγνώστης µπορεί να ανατρέξει στο Παράρτηµα το οποίο αν και εκφεύγει των αρχικών σκοπών της εργασίας, κρίθηκε σκόπιµο να συµπεριληφθεί στην ύλη, τελικά. Αποτελεί την ρεαλιστική απεικόνιση των µεθόδων και τύπων χειραγώγησης της αγοράς, των υπόπτων συναλλαγών και των ενδείξεων κατάχρησης προνοµιακής πληροφόρησης. Περιλαµβάνει επίσης µια συνοπτική περιγραφή του τρόπου λειτουργίας ορισµένων σύνθετων χρηµατοοικονοµικών εργαλείων, των οποίων η εφαρµογή αντιµετωπίζεται µε διαφορετικό τρόπο από τις λογικές της κατάχρησης αγοράς. Την πολύπλοκη αυτή σχέση τους µε την κατάχρηση της αγοράς, θα προσπαθήσει επίσης η εργασία να ερµηνεύσει. Ετσι, µε τον τρόπο αυτό, ο εξειδικευµένος αναγνώστης, θα καταφέρει να παραλληλίσει την θεωρητική φρασεολογία των Οδηγιών και των Κανονισµών για την κατάχρηση αγοράς µε την πρακτική εφαρµογή των µεθόδων στα συστήµατα συναλλαγών. Θα µπορέσει να σχηµατίσει πλήρη εικόνα, από την νοµοθετική σύλληψη του οικοδοµήµατος έως την απτή εφαρµογή των κανόνων από τις εθνικές ρυθµιστικές αρχές και να αντιληφθεί την λογική της επιβολής ποινών που βασίζεται όχι µόνο στο γράµµα του νόµου, αλλά και στην συγκεκριµένη και παράνοµη συναλλακτική πρακτική. Επιπρόσθετα, θα αντιληφθεί οτι η πολύπλοκη δοµή και εφαρµογή των σύγχρονων χρηµατοοικονοµικών εργαλείων, είναι νοµική πρόκληση για τον Κοινοτικό και εθνικό νοµοθέτη, ακόµα και εάν η εφαρµογή των διατάξεων αυτών, επαφίεται στην ερµηνεία των εκάστοτε εθνικών αρχών εποπτείας των αγορών. Η συνολική εργασία έχει κάποια υπερβάλλουσα ποσότητα νοµικών κειµένων, που όµως χρειάζονται ως πλήρη αναφορά και σύγκριση, ώστε να µην απαιτείται η συνεχής παραποµπή στον πολύπλοκο κατάλογο των κοινοτικών κειµένων και της εθνικής νοµοθεσίας. Επίσης εµφανίζεται µια συγκριτική αναφορά µε τις εναρµονιστικές διαδικασίες ορισµένων άλλων Κρατών-Μελών, ώστε να αποκτήσει η εργασία την απαιτούµενη σφαιρικότητα επιχειρηµάτων. Το αυτό ισχύει και για µια Θάνος Παναγόπουλος 7 Αθήνα 5 ος /2007

αναφορά σε Κοινοτικές Οδηγίες που υπήρχαν ή και έπονται της Οδηγίας Κατάχρησης Αγοράς (Market Abuse Directive - MAD), και που συσχετίζονται και διαπλέκονται µεταξύ τους, κάνοντας ακόµα περισσότερο πολύπλοκο το πλέγµα νοµοθεσίας. Με αυτό το σκεπτικό κρίθηκε σκόπιµη και µια µικρή αναφορά στο πως υλοποιείται η θεωρία. ηλαδή, τι συστήµατα παρακολούθησης συναλλαγών έχουν ή πρόκειται να υλοποιηθούν από τις εθνικές ρυθµιστικές αρχές. Τέλος αναφέρεται µια ποσοτικοποιηµένη λογική (µε στατιστικά στοιχεία) της διαδικασίας εναρµόνισης. Ο τελικός στόχος της εργασίας, εκτός της εκπλήρωσης των Ακαδηµαϊκών απαιτήσεων, είναι και µια πρωτότυπη κριτική µατιά στο Ευρωπαϊκό εναρµονιστικό σύστηµα της κατάχρησης των Κεφαλαιαγορών, το πως αλληλεπιδρά µε τις εθνικές έννοµες τάξεις, αν έχει συνεισφέρει στην θεσµική θωράκιση των Κεφαλαιαγορών και αν έχει επηρεάσει θετικά ή αρνητικά όλο το Χρηµατοοικονοµικό Σύστηµα των συναλλαγών και των περιπτώσεων κατάχρησης αγοράς. Επίσης στοχεύει να γίνει µια πλήρης συλλογή και αναφορά, όλων των εµπλεκόµενων νοµικών κειµένων. Αυτό δικαιολογεί εν µέρει την ογκώδη ύλη του κειµένου, που µπορεί να χρησιµοποιηθεί και ως υλικό αναφοράς. Ετσι η εργασία στην οριζόντια διάσταση της περιλαµβάνει όλο το φάσµα της νοµικής διαδικασίας, τις έννοιες των προϊόντων, τις πρακτικές κατάχρησης της αγοράς, τις αλληληλοεπιδράσεις των οδηγιών, τα επιτευχθέντα αποτελέσµατα και τους τρόπους υλοποίησης. Ταυτόχρονα στην κάθετη διάσταση της έχει µια πολυεπίπεδη ανάλυση νοµικών και χρηµατιστηριακών λογικών, βάσει της οποίας µπορεί ο αναγνώστης αντίστοιχα να εστιάσει και να εµβαθύνει, έως του σηµείου των γνώσεων του. Η εργασία θα προσπαθήσει ακόµα, να απαντήσει σε διάφορα ερωτήµατα, όπως : πως συνδυάζεται η εσωτερική πληροφόρηση µε την κατάχρηση αγοράς; πως υλοποίησαν αυτές τις οδηγίες τα Κράτη-Μέλη; πως συσχετίζεται η επιβολή ποινών από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς µε τις µεταβολές του τζίρου συναλλαγών την περίοδο 2001-2006; υπάρχουν περιπτώσεις που µπορεί ο κάτοχος εσωτερικής πληροφόρησης να απολαµβάνει νόµιµα τα κέρδη από την επένδυση του και µέσω ποιών χρηµατοοικονοµικών εργαλείων; γιατί σε κάποια νοµικά πρόσωπα δεν θεωρείται κατάχρηση η πώληση ιδίων µετοχών; έχει υπερβάλλουσες εναρµονίσεις η ελληνική νοµοθεσία ώστε να υπάρχουν συγκρουσιακές περιπτώσεις αρχών δικαίου; και ποιά είναι η ολοκληρωµένη σχέση των οδηγιών κατάχρησης αγοράς µε το τραπεζικό κανονιστικό σύστηµα ώστε να συντελέσουν µαζί στην ενοποίηση του Ενιαίου Ευρωπαϊκού Οικονοµικού Χώρου; Τέλος, µε την παρούσα και την εµπειρία του, ο συγγραφέας, ευελπιστεί ότι θα συµβάλλει στην συλλογή συγγραφικού υλικού για τους ενδιαφερόµενους εµπλεκόµενους (Επ. Κεφαλαιαγοράς, ΧΑΑ, νοµικά τµήµατα τραπεζών και χρηµατιστηριακών, νοµικούς συµβούλους ειδικευµένους στο Ευρωπαϊκό ίκαιο, κλπ). Το αν τελικά πετύχει τους στόχους της η εργασία, αυτό θα απαντηθεί από τους αναγνώστες. Η εργασία χωρίζεται σε 3 βασικά µέρη. Στο Μέρος Α αναπτύσσονται θέµατα εννοιών Χρηµατοοικονοµικών Προϊόντων, στους βασικούς χρηµατοοικονοµικούς τοµείς όπως ο Τραπεζικός, σε Αγορές Χρεογράφων και Επενδυτικών Κεφαλαίων. Ακολουθεί µια ιστορική αναδροµή της CESR µε τα βήµατα και τις διαβουλεύσεις µέχρι τα τελικά κείµενα. Αναφέρονται τα Θάνος Παναγόπουλος 8 Αθήνα 5 ος /2007

θέµατα και οι διαδικασίες της επιτροπής Lamfalussy, Εν συνεχεία αναπτύσσονται οι έννοιες για την Κατάχρηση Αγοράς, των Αποδεκτών Πρακτικών Αγοράς και το Κοινοτικό σκεπτικό. Στην συνέχεια ακολουθεί µια ιστορική και σε βάθος αναφορά υλοποίησης των διαδικασιών σε ορισµένα Κράτη Μέλη µε έµφαση στις Οδηγίες για την εσωτερική πληροφόρηση και την κατάχρηση αγοράς. Τέλος περιγράφεται η σηµαντική σχέση αυτών των δύο οδηγιών. Στο Μέρος Β αναλύεται το προηγούµενο θεσµικό πλαίσιο της Ελλάδας και οι σχετικές αποφάσεις της Επ. Κεφαλαιαγοράς. ίνεται µια ανάλυση εννοιών, τεχνικών χειραγώγησης και κατάχρησης αγοράς κατά την CESR. Αναλύεται διαχρονικά όλη η σχετική Ελληνική νοµοθεσία και οι ενσωµατωµένες κοινοτικές οδηγίες για την κατάχρηση της αγοράς. Μια κριτική άποψη στην Ελληνική νοµοθεσία σχετικά µε τα θέµατα που τελικά ενσωµατώθηκαν, που παρεκκλίνουν και µε ποιο τρόπο εφαρµόζονται, επίσης παρουσιάζεται. Η κριτική επεκτείνεται σε θέµατα συσχέτισης κατάχρησης αγοράς και συγκεκριµένων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων, πώλησης ιδίων µετοχών και συγκρουσιακών αρχών δικαίου. Καταγράφεται µια εµπειρική άποψη από την έως σήµερα λειτουργία του Ελληνικού θεσµικού πλαισίου στην κατάχρηση αγοράς, από την Χρηµατιστηριακή πραγµατικότητα. Τα ανωτέρω επιχειρηµατολογούνται και µε αναφορές σε δικαστικές αποφάσεις ( ικαστηρίου Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων και εθνικών ρυθµιστικών αρχών) για θέµατα κατάχρησης αγοράς όσον αφορά το προηγούµενο και το νέο θεσµικό πλαίσιο, αλλά και πως έχουν ερµηνευθεί και εφαρµοσθεί, οι σχετικές διατάξεις κατά περίπτωση. Στο Μέρος Γ παρουσιάζεται µια τελική αναφορά σε παραπλήσια θέµατα όπως οι οδηγίες οικονοµικών εγκληµάτων, συστηµάτων πληρωµών, κλπ σε σχέση µε το πλαίσιο της κατάχρησης αγοράς, καθώς και ποιες είναι οι επιπτώσεις στην Ελληνική Αγορά (ως εκτιµήσεις) και κυρίως στις τράπεζες, επενδυτές, χρηµατιστήρια, εισηγµένες εταιρίες, βασικούς µετόχους για τα κόστη, την αναβάθµιση υπηρεσιών, τα ανταγωνιστικά οφέλη, κλπ. Η εκπόνηση της µελέτης συνεχίζει µε µια εκτίµηση για τις µελλοντικές προοπτικές των αγορών µετά από το θεσµικό πλαίσιο κατάχρησης αγοράς, τους µελλοντικούς σχεδιασµούς της Επιτροπής για την περίοδο έως το 2010 και το αν υπάρχει συσχέτιση της πορείας τους µε την θεσµική θωράκιση. Τέλος για την πρόσφατα (10 ος /2006) συζητηθείσα οδηγία MiFID, θα δοθεί µια σχετική περιγραφή και θα αναλυθεί το θέµα της διαφάνειας της αγοράς. Η εργασία συνοδεύεται µε τις σχετικές αναφορές σε βιβλιογραφία, αρθρογραφία και αναφορές σε Κοινοτικές Οδηγίες και Κανονισµούς. Θάνος Παναγόπουλος 9 Αθήνα 5 ος /2007

ΕΙΣΑΓΩΓΗ Μια από τις Συντρέχουσες Αρµοδιότητες 3 της Ένωσης µε τα Κράτη-Μέλη και την επιχειρηµατολογία που την διέπει είναι και ο νευραλγικός τοµέας των Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών στον οποίο έχει ήδη δοθεί προτεραιότητα λόγω της αναγκαιότητας οικονοµικού εκσυγχρονισµού και ανάπτυξης στην ΕΕ µε την εφαρµογή του Financial Services Action Plan. Βεβαίως η προτεραιότητα αντανακλά την διαπίστωση ότι η ολοκλήρωση της Ενιαίας Ευρωπαϊκής Αγοράς Χρηµατοπιστωτικών Υπηρεσιών και Λιανικής Αγοράς τέτοιων Προϊόντων, παραµένει βασικός παράγοντας ενίσχυσης της ανάπτυξης και απασχόλησης στην ΕΕ. Θα λέγαµε µάλιστα ότι αποτελεί και δικλείδα προστασίας στην υψηλή αστάθεια των τιµών. Tα βασικά µέτρα ράσης που είχε ζητήσει το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο να εγκριθούν από το ECOFIN και το Κοινοβούλιο είναι οκτώ: Κανονισµός για την εφαρµογή των ιεθνών Λογιστικών Προτύπων, Οδηγίες για τον Αντισυµβαλλόµενο, την εξ αποστάσεως ιαφήµιση, την Κατάχρηση Αγοράς, τους Φορείς Παροχής Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών και τους Χρηµατοοικονοµικούς Οµίλους Εταιρειών. Υπάρχει και "Κοινή Θέση" για οδηγίες στα Ασφαλιστικά Ταµεία και το Ενηµερωτικό ελτίο. Ήδη µε τον πρόσφατο νόµο 3340/2005 για την κατάχρηση της αγοράς έχουµε ενσωµάτωση κοινοτικών οδηγιών. Ταυτόχρονα οι οδηγίες για την Εσωτερική Πληροφόρηση (IDD) και τις Επενδυτικές Υπηρεσίες (ISD), καθώς εναρµονίζονται προσδίδουν αλλαγές στις οργανωµένες αγορές, στην δοµή του συστήµατος συναλλαγών και την χρήση του Ευρωπαϊκού ιαβατηρίου. Σε συνδυασµό και µε την Οδηγία για τις ηµόσιες Προτάσεις Αγοράς Εισηγµένων Τίτλων, θα ενισχύσουν την διαφάνεια στις διασυνοριακές-διακοινοτικές συναλλαγές και θα προάγουν την προστασία των επενδυτώνπελατών. Σε όλα τα ανωτέρω είχε σηµαντικά συνεπικουρήσει η επιτροπή C.E.S.R. (Commitee of European Securities Regulators Επιτροπή Ευρωπαϊκών Αρχών Κεφαλαιαγοράς 4 ) ως ανεξάρτητη επιτροπή των Ευρωπαϊκών Εποπτικών Αρχών (διορίστηκε από την Επιτροπή Σοφών, βαρώνο Alexandre Lamfalussy). Από την Ελλάδα η συµµετοχή της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς που απεύθυνε σε όλους τους εµπλεκόµενους φορείς προτάσεις για διαβούλευση, ήταν επίσης σηµαντική. Αν το παρακολουθήσει 5 κάποιος το θέµα θα αντιληφθεί ότι υπάρχει η αναγκαιότητα ενός κεντρικού συντονισµού, ενός Ευρωπαϊκού συνόλου Κεφαλαιαγορών που λειτουργούν µε δική τους κανονιστική θεσµική θωράκιση, διαφορετικών συστηµάτων συναλλαγών και εκκαθάρισης, αλλά 3 ελτίο Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, εκέµβριος 2002 4 Μετάφραση του συγγραφέα. 5 ελτίο Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, Απρίλιος 2003 Θάνος Παναγόπουλος 10 Αθήνα 5 ος /2007

και επενδυτικής αντίληψης. Αυτό έρχεται και συνάδει µε την αρχή που έχουµε αντιληφθεί ως ελευθερία κίνησης των συντελεστών παραγωγής και ιδιαιτέρως των κεφαλαίων και φυσικά των επενδύσεων. Είναι ωραία ιδεολογικά αυτή η αντίληψη αλλά πως υλοποιείται. Όταν ακόµα και τα συστήµατα π.χ., τελικής εκκαθάρισης χρηµατιστηριακών συναλλαγών, διαφέρουν µεταξύ των Ευρωπαϊκών Κεφαλαιαγορών. Ας αναλογιστούµε λοιπόν την απίστευτα λεπτοµερειακή δουλειά που έχει γίνει και πρέπει ακόµα να γίνει, µέχρι την εναρµόνιση κάποιων οδηγιών, για να φτάσουµε από το "χαµηλό" επίπεδο (το τεχνικό) στο "υψηλό", την νοµοθετική θωράκιση. Βεβαίως η διελκυνστίδα απόψεων και διαβουλεύσεων µεταξύ ουσιαστικά των Κρατών-Μελών και της Ένωσης καταδεικνύει την αναγκαιότητα συνεργασίας. Σε πολλές µάλιστα περιπτώσεις, µια λειτουργική διαδικασία σε ένα Κράτος-Μέλος γίνεται οδηγός για την εναρµόνιση και των υπολοίπων. H διασυνοριακή κινητικότητα είναι ήδη πολύ υψηλή στο πεδίο αυτό, και εποµένως απαιτείται πιο αποτελεσµατικός συντονισµός, ή ακόµα και οµογενοποίηση των σχετικών ρυθµίσεων [Λ. Τσούκαλης, 2004]. Βέβαια οι εθνικές προσεγγίσεις ως προς τις χρηµατοοικονοµικές ρυθµίσεις, καθώς και το όλο θεσµικό πλαίσιο που συνδέει τις τράπεζες και τις χρηµατοπιστωτικές αγορές µε την πραγµατική οικονοµία, εξακολουθούν να διαφέρουν ριζικά µεταξύ τους. Κατά συνέπεια είναι δύσκολο να επιτευχθούν οι αναγκαίοι συµβιβασµοί σε Ευρωπαϊκό επίπεδο. Οι αγορές είναι παγκόσµιες και η δυσκολία που παρουσιάζει η σύναψη συµφωνιών σε Ευρωπαϊκό επίπεδο για κοινό ρυθµιστικό πλαίσιο µεταφράζονται και σε αντίστοιχα περιορισµένη Ευρωπαϊκή επιρροή στα διεθνή fora. Αρα η προσφυγή στην αρχή της επικουρικότητας δεν µπορεί να αποσυνδεθεί από τον χαρακτήρα και τον βαθµό της ολοκλήρωσης των αγορών, αλλά και από τον βαθµό σύγκλισης των εθνικών ρυθµιστικών συστηµάτων. Σαφώς αυτή τελικά, η αρµοδιότητα, δεν µπορεί να αφεθεί µόνο στα Κράτη-Μέλη γιατί έχει να κάνει µε µια κοινή και αποτελεσµατική λειτουργία ενός συστήµατος που µάλλον είναι θεµελιώδες για την Ένωση αλλά και για την παγκόσµια λειτουργική αλληλεπίδραση της, µε τα αντίστοιχα συστήµατα άλλων αγορών. Από την άλλη µεριά δεν µπορεί να είναι αποκλειστική αρµοδιότητα της Ένωσης, κρίνοντας όχι µόνο εκ του αποτελέσµατος (που είδαµε ότι έχουν γίνει έως σήµερα µόνο κοινά βήµατα), αλλά και από το πρίσµα της θεωρίας (της διάστασης), δεδοµένου του ότι σε αυτά τα συστήµατα, στηρίζεται το χρηµατοοικονοµικό περιβάλλον της έκαστης Ευρωπαϊκής αγοράς, που έχει δικές του θεσµοθετήσεις που θωρακίζουν εκάστη αγορά, διατηρώντας το "χρώµα" της. Η ολοκλήρωση 6 της ενιαίας Ευρωπαϊκής αγοράς ιδιαίτερα στην χονδρική των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών απαιτεί κάτι περισσότερο από ένα εναρµονισµένο κανονιστικό πλαίσιο κατάλληλων Κοινοτικών Οδηγιών. Για να λειτουργήσει αποτελεσµατικά είναι αναγκαίο οι Οδηγίες να εφαρµοσθούν µε το κατάλληλο τρόπο σε κάθε Κράτος Μέλος. Σε αντίθετη περίπτωση θα βρεθούν αντιµέτωποι µε διαφορετικές απαιτήσεις σε κάθε Κράτος Μέλος, κάτι που αντιτίθεται 6 Comparative Implementation of EU directives Market Abuse, British Institute of International and Comparative Law, Dec 2005 Θάνος Παναγόπουλος 11 Αθήνα 5 ος /2007

όχι µόνο µε τους στόχους της ενιαίας αγοράς, αλλά και που δεν θα παράγει ανταγωνιστικά πλεονεκτήµατα για τις διασυνοριακές λειτουργίες των επιχειρήσεων. H εφαρµογή των Κοινοτικών Οδηγιών από τα Κράτη - Μέλη ήταν και είναι πάντα µια πρόκληση. Τα Κράτη Μέλη, έχουν διαφορετικά νοµικά συστήµατα και διαφορετικές κανονιστικές δοµές. Επίσης υπάρχουν προβλήµατα γλώσσας, που µπορεί να δηµιουργήσουν ακόµα και νοµικά θέµατα µε τις διαφορετικές έννοιες των λέξεων. Οι Οδηγίες για την Εσωτερική Πληροφόρηση και την Κατάχρηση-Χειραγώγηση Αγοράς, έχουν πιά εφαρµοσθεί σε διάφορα Κράτη Μέλη. Το θέµα είναι πως υλοποιούνται σε αυτά και κυρίως στην Ελληνική Πραγµατικότητα. H Κοινοτική Οδηγία 2003/6/EC 7 (Market Abuse Directive, MAD), αναδεικνύει από µια πρώτη µελέτη 8 που έχει διεξαχθεί σε ορισµένα Κράτη Μέλη (Μ. Βρετανία, Γερµανία, Γαλλία, Ισπανία, Ολλανδία) ότι : Πρίν την εφαρµογή της MAD, υπήρχαν µεγάλες αποκλίσεις στην προσέγγιση του θέµατος από τα ανωτέρω Κράτη Μέλη, δηλ. στην χειραγώγηση της Αγοράς. Η Ελλάδα µε µια σειρά αποφάσεων (π.χ. απόφαση 5/204/14-11-2000 9 της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, Π.. 51/1992 10, κλπ), είχε ήδη κάνει τα πρώτα βήµατα για ένα τέτοιο πλαίσιο. Η εφαρµογή της ΜΑD, δεν απέδωσε ακριβώς τα ίδια έστω και αν υλοποιήθηκε µε παρόµοιες νοµοθετικές διατάξεις. Αυτό διότι η ΜΑD ήταν Οδηγία µε ελάχιστες απαιτήσεις εναρµόνισης και διότι ήταν και η πρώτη για το κανονιστικό πλαίσιο των κεφαλαιαγορών. Βέβαια το κανονιστικό πλαίσιο σε πολλά Κράτη-Μέλη είναι ακόµα σε αρχικό στάδιο. Ακόµα και µετά όµως την καταληκτική ηµεροµηνία (11 ος /2004) εφαρµογής και εναρµόνισης της MAD, δεν είχε από όλα τα Κράτη Μέλη υλοποιηθεί σε κάθε λεπτοµέρεια της. Στις µέρες µας (2007), έχει πλήρως εναρµονισθεί από όλα τα Κράτη-Μέλη. Η Επιτροπή παρέδωσε στην CESR, τον Μάρτιο 2002, εντολή (mandate) για την κατάχρηση της Αγοράς. Το κείµενο της CESR, που παρεδόθη στα τέλη του 2002, καλύπτει τους 5 βασικούς τοµείς που απαιτήθηκαν από την Επιτροπή και αυτούς της διαδικασίας Lamfalussy για την κατάχρηση της αγοράς, ήτοι : Τον ορισµό της εµπιστευτικής πληροφόρησης, Τον ορισµό της χειραγώγησης της αγοράς, Τις προϋποθέσεις ορθής δηµοσίευσης πληροφόρησης από τους εκδότες χρηµατοπιστωτικών µέσων, 7 Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market abuse, OJ 2003 L96, p.16. Deadline was on October 12, 2004. 8 Βλέπε υποσηµείωση αρ. 6. 9 Αποφ. Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς 5/204/14-11-2000 (ΦΕΚ Β 1487) «Κανόνες συµπεριφοράς των εταιριών που έχουν εισαγάγει τις µετοχές τους στο Χρηµατιστήριο Αξιών Αθηνών και των συνδεοµένων µε αυτές προσώπων», αρ. 1-10. 10 Βλέπε και σηµειολογικές αναφορές στο τέλος της εργασίας. Θάνος Παναγόπουλος 12 Αθήνα 5 ος /2007

Τις προϋποθέσεις ορθής παρουσίασης και σύνταξης χρηµατοοικονοµικών µελετών και άλλων σχετικών δηµοσιευµάτων από αναλυτές και άλλα σχετικά πρόσωπα, Τους όρους µε τους οποίους γίνεται εφικτή η προσχώρηση σε καθεστώς «ασφαλούς λιµένα» (safe harbour) υπό τις συνθήκες επαναγοράς ιδίων µετοχών (share buy back) και πράξεων σταθεροποίησης τιµών (price stabilization). Όπως θα αναπτυχθεί και αργότερα, τα θέµατα εσωτερικής πληροφόρησης και κατάχρησης της αγοράς (σε όλους τους τοµείς του χρηµατοοικονοµικού συστήµατος) είναι αλληλένδετα και αλληλοκαλυπτόµενα και συχνά οι Κοινοτικές Οδηγίες και οι Κανονισµοί, αλλά και οι εναρµονισµένες εθνικές νοµοθεσίες, τα έχουν ως κοινή θεµατολογία αναφοράς και ως βασικές συνιστώσες στο θεσµικό αυτό οικοδόµηµα για την κανονιστική ρύθµιση των αγορών. Μέσα από την ιστορική πορεία των προσπαθειών για σύγκλιση των ρυθµιστικών κανόνων των Ευρωπαϊκών Κεφαλαιαγορών, στον τοµέα της χειραγώγησης της αγοράς, διαφαίνεται η πολυπλοκότητα και η διαφορετικότητα των εθνικών αντιλήψεων. Η Ελληνική Κεφαλαιαγορά, πριν από περίπου 15 έτη είχε µια υποτυπώδη θεσµική πλαισίωση σε θέµατα κατάχρησης αγοράς. Σε αυτό συνηγορούσαν µια σειρά από λόγους (ιδιαίτερα στην περίοδο 1991 1998) : η ίδια η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς δεν είχε ξεκάθαρη νοµική υπόσταση (έγινε ΝΠ και διέπεται λειτουργικά από τους Νόµους 1969/91, 2166/93, 2396/96 και το Π 25/2003 - ΦΕΚ Α 26/6.2.2003), η Ελληνική Αγορά, έως τον Μάιο του 2001, χαρακτηριζόταν ως «αναδυόµενη» από τους ιεθνείς Χρηµατιστηριακούς Οίκους, που ως γνωστόν είναι ο ισχυρότεροι δρώντες στο όλο σύστηµα, το όλο σύστηµα χρηµατιστηριακών συναλλαγών, χαρακτηριζόταν από χαµηλό βαθµό εποπτείας λόγω µη ύπαρξης διοικητικών µηχανισµών των Αρχών, αλλά και χαµηλής τεχνολογικής υποστήριξης (µόλις αρχές του 1993, το Χρηµατιστήριο Αξιών Αθηνών απέκτησε ένα Αυτόµατο Σύστηµα Ηλεκτρονικών Συναλλαγών, µε περιορισµένες δυνατότητες), η περιορισµένη έως το 1997 1998 διάδοση της επενδυτικής-χρηµατιστηριακής ιδέας στην επικράτεια, που ήταν έως τότε αντικείµενο µιας ελιτίστικης οµάδας ιδιωτών και θεσµικών επενδυτών, περί την Σοφοκλέους, η απροθυµία των επιχειρήσεων (λόγω χαµηλής ανταγωνιστικότητας), για άντληση κεφαλαίων από την δευτερογενή αγορά, γεγονός που δεν καθιστούσε τους Ελληνες επιχειρηµατίες και τις εισηγµένες τους εταιρίες, ως σηµαντικούς παίκτες του συστήµατος, αφού δεν είχαν κτυπήσει ακόµα την πόρτα της Σοφοκλέους. Παρόλα αυτά, µε τα σηµερινά δεδοµένα η Ελληνική Κεφαλαιαγορά, θα λέγαµε ότι είναι πραγµατικά θεσµικά θωρακισµένη σε θέµατα κατάχρησης αγοράς, αφού έχει ενσωµατώσει πλήρως την Κοινοτική νοµοθεσία. Βέβαια δεν θα µπορούσαµε να µην εντάξουµε την όλη εξελικτική Θάνος Παναγόπουλος 13 Αθήνα 5 ος /2007

νοµοθετική πλαισίωση, στο όλο χρηµατοοικονοµικό κύκλωµα της πορείας των αγορών και ιδιαίτερα της ελληνικής. Ένα από τα συµπεράσµατα που θα αναλυθούν αργότερα είναι ότι η µεγέθυνση και η συνεκτικότητα του νοµοθετικού πλαισίου, όχι µόνο δεν περιόρισε τον όγκο συναλλαγών στο όλο σύστηµα, αλλά αντίθετα βοήθησε στην αύξηση του και στην συµµετοχή περισσότερων παικτών δεδοµένης της υψηλής του αξιοπιστίας, δηλαδή παρουσίασε µεγάλη θετική συσχέτιση. Ταυτόχρονα ο αριθµός των περιπτώσεων που έτυχαν δικαστικής παραποµπής ή έχρηζαν ανάγκης ελέγχου και ποινικής αντιµετώπισης, λόγω παραβάσεων της χρηµατιστηριακής νοµοθεσίας, µάλλον µειώθηκαν. Και αυτό δεν έχει να κάνει µε την διεθνή συγκυρία των παγκόσµιων αγορών, ούτε µε την πορεία των χρηµατιστηριακών δεικτών. Άλλωστε όλα αυτά και άλλοι πολλοί παράγοντες που συνυφαίνουν σήµερα το χρηµατιστηριακό κύκλωµα θα πρέπει να αναλυθούν και να εξετασθούν σε παράλληλη σχέση µε τις διαδικασίες εναρµόνισης των κοινοτικών οδηγιών. Παράλληλα µε το νοµοθετικό πλαίσιο, σε όλες τις Χρηµατιστηριακές Αγορές έχει γίνει συνείδηση η ανάγκη δηµιουργίας και εγκατάστασης συστηµάτων Εποπτείας και Ελέγχου (surveillance systems) των δραστηριοτήτων των µελών τους και των προϊόντων που αυτοί συναλλάσσουν. Όσο οι Αγορές γίνονται πλουσιότερες σε προϊόντα και αποκτούν περισσότερα και απολύτως αυτοµατοποιηµένα συστήµατα συναλλαγών, η ανάγκη αυτή θα καθίσταται επιτακτικότερη και ανάλογη µε αυτές τις εξελίξεις. Θάνος Παναγόπουλος 14 Αθήνα 5 ος /2007

Μ Ε Ρ Ο Σ Α An integrated European financial market will enable, subject to proper prudential safeguards and investor protection, capital and financial services to flow freely throughout the European Union. The barriers unnecessary bureaucracy, lack of trust, and sometimes downright protectionism - will become things of the past. European businesses, large and small, will be able to tap deep, liquid, innovative European capital pools centered around the euro for the financing they require to develop their business activities. Competition and choice will drive down the cost of capital. In short, the supply of European capital from European savings will be efficiently matched with the demand for capital from European businesses. Consumers will be better able to purchase financial services and securities from the best European suppliers of investment, insurance or pension funds, with net yields increasing as investment choice widens. Cross-border clearing and settlement should become cheaper. These are some of the obvious microeconomic benefits Απόσπασµα από την εισαγωγή της εισήγησης της Επιτροπής Σοφών για την µεταρρύθµιση των Ευρωπαϊκών Χρηµατοπιστωτικών Αγορών. Θάνος Παναγόπουλος 15 Αθήνα 5 ος /2007

Κεεφάλαιιο 1.. Βασιικέέςς Εννοιιεεςς Χρηµαττοοιικονοµιικού Τοµέέα Α) Τα Χρηµατοοικονοµικά Προϊόντα και οι λοιπές συνιστώσες του Συστήµατος Τα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα (ΧΠ) (ή financial products, instruments), αποτελούν τα εργαλεία εφαρµογής και υλοποίησης της θεωρίας, των τεχνικών και των κανόνων της Χρηµατοοικονοµικής Επιστήµης. Τα ΧΠ υπάγονται, σηµατοδοτούν και έχουν αναπτυχθεί στα θεσµικά πλαίσια του κοινωνικού-οικονοµικού συστήµατος, της λεγόµενης µεικτής οικονοµίας. Ειδικότερα στην λειτουργική χρηµατοοικονοµική µέθοδο έρευνας το θεσµικό πλαίσιο χειρίζεται ως µεταβλητή, ώστε να διευκολυνθεί η κατανόηση των διαρθρωτικών αλλαγών που συνοδεύουν την ανάπτυξη των ΧΠ και των αγορών τους. Είναι ευρύτερα αναγνωρισµένο οτι η θεσµική προσαρµογή έχει αποτελέσει µοχλό στην ανάπτυξη νέων χρηµατοοικονοµικών αγορών που παράλληλα µε την ανάπτυξη της χρηµατοοικονοµικής θεωρίας, έχουν φθάσει σε ένα τέτοιο επίπεδο ανόδου σήµερα, που γίνεται λόγος για επανάσταση. Υπάρχει σαφώς µια δυναµική ανάπτυξης του χρηµατοδοτικού και επενδυτικού θεσµικού πλαισίου που συνίσταται απο τις εξής λογικές : δηµιουργεί υποδοµή, που προσφέρει εξωτερικές οικονοµίες και επηρεάζει την ανάληψη επιχειρηµατικών πρωτοβουλιών, έχει καινοτοµικό χαρακτήρα διότι µε τον µετασχηµατισµό ιδεών σε πράξη µέσω ιδιωτικής επαγγελµατικής πρωτοβουλίας που θεσµοθέτησαν οικονοµικο-πολιτικές αρχές, αλλά και µε την δηµιουργία χρηµατοοικονοµικών αγορών που θεσµοθέτησε σχετική νοµοθεσία, αποκεντρώθηκε η µεικτή οικονοµία, υπάρχει θετική οικονοµική πολιτική µακροπρόθεσµης προοπτικής, παρέχει επενδυτικά και συνδυαστικά, φορολογικά κίνητρα, δηµιουργεί αυτοτελή θεσµικό µηχανισµό διασφάλισης αυστηρής εφαρµογής της νοµοθεσίας, χαρακτηρίζει το θεσµικό πλαίσιο µε σαφήνεια και διαφάνεια, οπλίζει µε επάρκεια τεχνογνωσίας και εµπειρία τους φορείς της εξουσίας και τις νοµισµατικές αρχές, θεσµοθετεί κοινωνικό διάλογο σε συνεχή βάση. Τα βασικά χαρακτηριστικά τους στην σύγχρονη µορφή τους είναι τα εξής : έχουν κοινά χαρακτηριστικά που στηρίζονται σε ένα πλέγµα αρχών και συγκεκριµένων επενδυτικών και διαχειριστικών κανόνων. παρέχουν µεγάλη ποικιλοµορφία υπηρεσιών, έχουν χρηµατοδοτική ιδιότητα (π.χ., αναλήψης χρέους απο έναν επενδυτή), ως στοιχεία του αποθέµατος πλούτου ή περιουσίας, τα ΧΠ υπάγονται στην έννοια των περιουσιακών στοιχείων (assets). Μπορεί να είναι Χρηµατοοικονοµικά Θάνος Παναγόπουλος 16 Αθήνα 5 ος /2007

περιουσιακά στοιχεία ή Πραγµατικά περιουσιακά στοιχεία. Επίσης µπορεί να είναι υλικά (tangible assets) ή άυλα περιουσιακά στοιχεία (intangible assets), έχουν διαφορετικές ονοµασίες ανάλογα µε την σκοπιά που εξετάζονται, τα ΧΠ έχουν τριπλη διάσταση, δηλ. συναλλακτική, επενδυτική και χρηµατοδοτική, ως µορφές επενδύσεων και χρεών, εκδίδονται ή αποκτούνται µε την προσδοκία κάποιας αναµενόµενης απόδοσης ως αµοιβής για τον κίνδυνο που αναλαµβάνεται, καλύπτουν όλο το φάσµα της χρηµατοπιστωτικής διαχείρισης (τράπεζες, αµοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικές εταιρίες, κλπ), χρησιµοποιείται απο τους φορείς παραγωγής ΧΠ υψηλή τεχνολογία αιχµής, κάθε ανεξάρτητη οικονοµική µονάδα έχει στο ενεργητικό της ορισµένη περιουσία ή ακαθάριστο πλούτο, που συσχετίζεται µε την ύπαρξη ΧΠ, κάθε επιχείρηση έχει πιστωτική επιφάνεια, που συσχετίζεται µε την χρηση των ΧΠ, η κεφαλαιακή τους διάρθρωση συνδέεται µε την απόδοση του κεφαλαίου και τους κινδύνους που αναλαµβάνονται απο τους επενδυτές. Στην οικοδόµηση του όλου χρηµατοοικονοµικού / χρηµατοπιστωτικού συστήµατος (ΧΣ), τα ΧΠ αποτελούν µια από τις τέσσερις βασικές συνιστώσες στην οικοδόµηση του. Το χρήµα στην νοµισµατική µου µορφή είναι η δεύτερη συνιστώσα ως το µέσο ανταλλαγής των ΧΠ, οι αγορές στις διάφορες µορφές τους ως το περιβάλλον, το πλαίσιο και οι πλατφόρµες υλοποίησης των συναλλαγών και τέλος οι θεσµοί ως οι θεµατοφύλακες του συστήµατος είτε µε την έννοια των εποπτικών µηχανισµών (αρχές, χρηµατιστήρια, Κεντρικές τράπεζες, κλπ) είτε µε την έννοια των πόλων λειτουργίας του συστήµατος (επενδυτές, καταναλωτές, διαµεσολαβητές, χρηµατοπιστωτικοί οίκοι, κλπ). Η ολοκλήρωση του Ευρωπαϊκού Οικονοµικού Χώρου (ΕΟΧ), σε συνδυασµό µε την πλήρη απελευθέρωση των κεφαλαίων και των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, είναι ο τελικός στόχος για την πλήρη ολοκλήρωση της εσωτερικής αγοράς. Η ΟΝΕ έχει επιφέρει δραµατικές επιπτώσεις στον τρόπο χειρισµού του χρήµατος, λόγω της εισαγωγής του ευρώ. Με την εξάλειψη των συναλλαγµατικών κινδύνων, ιδιαίτερα στις διασυνοριακές επενδύσεις κεφαλαίων, έχει επιτευχθεί σηµαντική πρόοδος προς την ενιαία οικονοµική πολιτική. Σαφώς η µη ταύτιση της ευρωζώνης µε το σύνολο των νοµισµάτων της ΕΕ, έχει ακόµα αφήσει περιθώριο για διαχείριση των συναλλαγµατικών κινδύνων, µέσα κυρίως από τους θεσµούς χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης. Στο θέµα χρήµα, ως παράµετρος λειτουργίας του συστήµατος, έχουν επιτευχθεί σηµαντικοί στόχοι, αλλά και η συνέχεια ολοκλήρωσης απαιτεί εναργή παρακολούθηση. Οι θεσµοί στο όλο περιβάλλον µετασχηµατίζονται, διαφοροποιούνται και αλληλοεµπλέκονται, λόγω της παγκόσµιας αλληλοεξάρτησης, καινοτοµίας και κινητικότητας των κεφαλαίων. Οι αγορές ως οι φορείς διαπραγµάτευσης, έχουν εξελιξιµότητα και αλληλοσυσχέτιση, ιδιαίτερα σε σχέση µε την αντίπερα πλευρά του Ατλαντικού. εδοµένης της ανταγωνιστικότητας, η συνεχής µετεξέλιξη τους στις υπηρεσίες που προσφέρουν αλλά και στα προϊόντα που εξυπηρετούν, περνά απαραίτητα µέσα από την διαρκή θεσµική τους ανανέωση και θωράκιση. Τα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα, όµως έχουν Θάνος Παναγόπουλος 17 Αθήνα 5 ος /2007

και αυτά µεγάλη αλληλεξάρτηση, ευελιξία, εµπορευσιµότητα, ρευστότητα, οµοιογένεια, ενέχουν συναλλακτικά κόστη και χρήζουν καινοτοµικών υποστηρίξεων. Είναι λογικό, καθώς οι τέσσερις αυτές συνιστώσες, κινούνται και αλληλοεπηρεάζονται, να διαµορφώνουν ανάγκες συνεχούς αυτό-προσαρµογής τους. Η ΕΕ, έχει σε αυτό το σηµείο επιδείξει αξιοσηµείωτη συνεισφορά για την διαµόρφωση του χρηµατοοικονοµικού πλέγµατος. Αναγνωρίζοντας την σχέση της ανάπτυξης του πλέγµατος αυτού µε την αποδεκτή από την ιδεολογική αντίληψη των Συνθηκών (και την επικείµενη Συνταγµατική Συνθήκη) συσχέτισης του µε την Ελεύθερη Οικονοµία της Αγοράς, και της εφαρµογής ενός µοντέλου κοινωνικού καπιταλισµού και ελεύθερου ανταγωνισµού, έχει ήδη προβεί σε κανονιστικές πρωτοβουλίες. Ιδιαίτερα, στο θέµα των αγορών και των θεσµών έχει παρέµβει ήδη από τα µέσα της δεκαετίας του 70 µε τραπεζικές Οδηγίες, έως τις πολύπλοκες στις ηµέρες µας (2007) οδηγίες διαφάνειας αγοράς, κατάχρησης αγοράς, επενδυτικών υπηρεσιών, εναλλακτικών συστηµάτων συναλλαγών, χρηµατιστηριακής διαµεσολάβησης, διασυνοριακών πληρωµών, κλπ. Η συνιστώσα χρήµα, ήδη έχει δροµολογηθεί µε την εισαγωγή του ευρώ ενώ ταυτόχρονα λειτουργεί σε ανώτερο θεσµικά επίπεδο (στον σκληρό πυρήνα των κρατών-µελών) από το τεχνικό, στο οποίο υπάρχει διάδραση µεταξύ των άλλων τριών συνιστωσών, τα δε προϊόντα είναι άµεσες δηµιουργίες των θεσµών και των αγορών, στα οριοθετηµένα πλαίσια της λειτουργίας τους και του παγκόσµιου ανταγωνισµού. Έτσι επιχειρείται η παρέµβαση στους θεσµούς και στις αγορές του συστήµατος. Άλλωστε η προσπάθεια για την µέγιστη προσέγγιση σε αυτό που αποκαλούµε τέλεια αγορά, µε την πλήρη και συµµετρική πληροφόρηση όλων, µε τους σκοπούς της χρηµατοδότησης και της θεµιτής επιδίωξης του κέρδους, περνά πρωτίστως από τον ανθρώπινο παράγοντα και δευτερευόντως από τα εργαλεία του συστήµατος. Έτσι η πληθώρα (ιδιαίτερα µεταξύ 2001 2006) των ρυθµιστικών εργαλείων της ΕΕ, θέτει κυρίως κανόνες συµπεριφοράς όλων των συµµετεχόντων θεσµών σε αυτές, είτε µε την µορφή περιορισµών, είτε µε την µορφή δυνατοτήτων επιβολών κανόνων και ποινών, είτε µε την µορφή κανόνων λειτουργίας συστηµάτων συναλλαγών. Μόνο σε ένα τέτοιο παραµετρικό και προετοιµασµένο νοµοθετικά οικοδόµηµα, µπορεί να συνυπάρχει η ευελιξία των ΧΠ (ώστε να αποδώσουν τα µέγιστα οφέλη τους) µε την ισότητα και την δικαιοσύνη των συναλλακτικών δραστηριοτήτων. Β) Αγορές χρεογράφων και επενδυτικών κεφαλαίων Οι οδηγίες της περιόδου 2001-2006, έχουν αναφορά σε κανονιστικές ρυθµίσεις. Όµως περιγράφουν και την οµάδα των ΧΠ τα οποία αφορούν, ιδιαίτερα στις αγορές χρεογράφων και επενδυτικών κεφαλαίων. Σε αυτές τις Κοινοτικές χρηµατοπιστωτικές αγορές η εξασφάλιση ίσων όρων ανταγωνισµού απαιτεί και µια ευρεία εδαφική εφαρµογή των διατάξεων των Οδηγιών. Η έννοια της οργανωµένης αγοράς, εξασφαλίζεται από την Οδηγία 93/22/ΕΟΚ 11. 11 Η ISD (Investment Services Directive), ως αγορά χρηµατοπιστωτικών τίτλων, οι οποίοι αναφέρονται στο τµήµα Β του παραρτήµατος, θεωρεί αυτήν η οποία: α) είναι εγγεγραµµένη στον κατάλογο του άρθρου 16 που καταρτίζει το κράτος µέλος που είναι το κράτος µέλος καταγωγής κατά την έννοια του άρθρου 1 σηµείο 6 στοιχείο γ, β) λειτουργεί κανονικά, γ) χαρακτηρίζεται από το γεγονός ότι οι όροι λειτουργίας της αγοράς, οι όροι πρόσβασης στην αγορά, Θάνος Παναγόπουλος 18 Αθήνα 5 ος /2007

Ως χρηµατοπιστωτικά µέσα 12, νοούνται : οι κινητές αξίες όπως ορίζονται στην ίδια οδηγία 93/22/ΕΟΚ του Συµβουλίου της 10-5-1993 σχετικά µε τις επενδυτικές υπηρεσίες στον τοµέα των κινητών αξιών 13 (δηλ. οι µετοχές και οι λοιπές αξίες εξοµοιώσιµες µε µετοχές, οι οµολογίες και οι λοιποί χρεωστικοί τίτλοι που αποτελούν αντικείµενο διαπραγµάτευσης στην κεφαλαιαγορά και κάθε άλλη αξία η οποία συνήθως αποτελεί αντικείµενο διαπραγµάτευσης που επιτρέπει την απόκτηση αυτών των κινητών αξιών µε εγγραφή ή ανταλλαγή, ή παρέχει δικαίωµα εκκαθάρισης της µετρητοίς, ενώ αποκλείονται τα µέσα πληρωµής), τα µέσα της νοµισµαταγοράς, τα µερίδια σε ΟΣΕΚΑ (οργανισµούς συλλογικών επενδύσεων κινητών αξιών, πχ αµοιβαία κεφάλαια), τα συµβόλαια µελλοντικής εκπλήρωσης σε χρηµατοπιστωτικά µέσα (futures), περιλαµβανόµενων των ισοδύναµων µέσων που διακανονίζονται σε µετρητά (πχ index futures δηλ. σε χρηµατιστηριακούς δείκτες), οι προθεσµιακές συµφωνίες επιτοκίου (interest rates forwards-fras) 14, οι συµφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων, νοµισµάτων και µετοχών (interest rates swaps, currency swaps, stock swaps), τα δικαιώµατα απόκτησης ή διάθεσης οποιουσδήποτε µέσου των ανωτέρω κατηγοριών (options on stocks, options on futures, options on swaps, κλπ), περιλαµβανοµένων των ισοδύναµων µέσων που διακανονίζονται σε µετρητά. Η κατηγορία αυτή περιλαµβάνει ιδίως τα δικαιώµατα προαίρεσης σε νοµίσµατα και επιτόκια (interest rate options, currency options), τα παράγωγα µέσα σε βασικά εµπορεύµατα (commodity futures and options), κάθε άλλο µέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγµάτευση σε οργανωµένη αγορά κράτους-µέλους ή για το οποίο έχει υποβληθεί αίτηση εισαγωγής προς διαπραγµάτευση σε µια τέτοια αγορά (πχ Exchange Trading Funds 15, που ήδη διαπραγµατεύονται στις αγορές του Λονδίνου, Φραγκφούρτης, Παρίσι, κλπ). καθώς και, εφόσον εφαρµόζεται η οδηγία 79/279/ΕΟΚ, οι όροι εισαγωγής στο χρηµατιστήριο που καθορίζονται από την οδηγία αυτή ή, εφόσον ή οδηγία αυτή δεν εφαρµόζεται, οι προϋποθέσεις που πρέπει να πληρούν αυτοί οι χρηµατοπιστωτικοί τίτλοι προκειµένου να µπορούν να γίνονται πραγµατικά αντικείµενο διαπραγµάτευσης στην αγορά, διέπονται από διατάξεις που θεσπίζουν ή εγκρίνουν οι αρµόδιες αρχές και δ) επιβάλλει την τήρηση όλων των απαιτήσεων σχετικά µε την υποβολή δηλώσεων και τη διαφάνεια οι οποίες θεσπίζονται κατ' εφαρµογή των άρθρων 20 και 21. Η έννοια της οργανωµένης αγοράς, επαναδιατυπώνεται στην Οδηγία 2004/39/ΕΚ (MiFID), που δεν έχει ακόµα ενσωµατωθεί στο Ελληνικό ίκαιο. Υπάρχει µόνο στις µέρες µας (5 ος /2007) σχέδιο νόµου της νοµοπαρασκευαστικής επιτροπής της Βουλής. Βλέπε αρθρογραφία αρ. 21 και κεφάλαιο 11. 12 Μια πληρέστερη περιγραφή ορισµένων χαρακτηριστικών αυτών των χρηµατοπιστωτικών µέσων δίνεται στο Παράρτηµα II. 13 H ISD, έχει τροποποιηθεί από την οδηγία 2000/64/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συµβουλίου (ΕΕ L290/27/17-11-2000). 14 Τα FRAs, όπως και τα swaps, είναι διαπραγµατεύσιµα προϊόντα σε OTC αγορές εξω-χρηµατιστηριακές, µε µη τυποποιηµένα γενικά χαρακτηριστικά. 15 Τα ETFs είναι είδος αµοιβαίου κεφαλαίου (µερίδιο) συλλογικής επένδυσης σε ένα καλάθι µετοχών που απαρτίζουν κάποιον χρηµατιστηριακό δείκτη (πχ, FTSE/100, DAX, CAC-40), και είναι εισηγµένο σε χρηµατιστηριακή αγορά. Με αυτόν τον τρόπο ο επενδυτής αποκτώντας ETF ουσιαστικά αγοράζει τον υποκείµενο δείκτη, επενδύοντας, στην προοπτική του ίδιου του δείκτη. Αυτήν την χρηµατιστηριακή αγοραπωλησία του δείκτη την υλοποιεί ένα ETF. Θάνος Παναγόπουλος 19 Αθήνα 5 ος /2007

Ηδη παρατηρούµε την πληθώρα και την πολυπλοκότητα των συνδυασµών των ανωτέρω προϊόντων, τα οποία προσφέρουν την ευελιξία, την αντιστάθµιση του κινδύνου, την καινοτοµία, την ρευστότητα και την ανταλλαξιµότητα. Αυτά τα προϊόντα συµπεριλαµβάνονται στην οδηγία περί κατάχρησης αγοράς MAD, αν και η κανονιστική τους υιοθέτηση έχει ήδη πραγµατοποιηθεί από το 1993. Βέβαια ήδη ο τραπεζικός χώρος µε τα προϊόντα του ήδη (µε την Πρώτη και εύτερη Τραπεζική Οδηγία 16 ) έχει ήδη οριοθετηθεί. Όµως ο δευτερογενής τοµέας, στην περίοδο 2000-2006, θωρακίζεται νοµοθετικά και ως εκ τούτου, συµπεριλαµβάνει τα ανωτέρω προϊόντα. Ουσιαστικά αναφερόµαστε σε προϊόντα που είναι τυποποιηµένα (π.χ. χρηµατιστηριακά παράγωγα) και εισηγµένα σε οργανωµένες αγορές (listed). Κεεφάλαιιο 2.. ΙΙσττοριική εεξξέέλιιξξη ττων Κοιινοττιικών Οδηγιιών Καττάχρησηςς Αγοράςς.. Α) Ιστορική εξέλιξη To Σχέδιο ράσης των Χρηµατοοικονοµικών Υπηρεσιών (FSAP Financial Services Action Plan), ήταν µια προσπάθεια της Επιτροπής, να εξοπλίσει την ΕΕ, ώστε να ανταποκριθεί καλύτερα στις προκλήσεις της Νοµισµατικές Ένωσης και να κεφαλαιοποιήσει τα µελλοντικά πλεονεκτήµατα της Ενιαίας Αγοράς στις Χρηµατοοικονοµικές Υπηρεσίες. Ουσιαστικά το FSAP είναι ένα λεπτοµερές σχέδιο δράσης για την υιοθέτηση έως το 2005 των νοµοθετικών µέτρων που θα υποστηρίξουν την ενιαία και ολοκληρωµένη χρηµατοοικονοµική αγορά, της οποίας µια ισχυρή αγορά κινητών αξιών θεωρείται ως τα βασικό συστατικό. Το FSAP οδήγησε σε σηµαντικές διαφοροποιήσεις στην αγορά κινητών αξιών : νέοι νόµοι, νέες νοµοπαρασκευαστικές διαδικασίες και περισσότερη εστίαση στους µηχανισµούς για την εποπτεία των δραστηριοτήτων των αγορών κινητών αξιών. Μια επαρκώς ολοκληρωµένη αγορά χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών είναι µια αγορά όπου το κεφάλαιο µπορεί ελεύθερα να κινηθεί εντός του Ευρωπαϊκού Οικονοµικού Χώρου, και οι επενδυτικές υπηρεσίες να είναι διαθέσιµες εν γένει. Η δηµιουργία µιας ισχυρής αγοράς ώστε να διευκολύνει την ελεύθερη µετακίνηση του κεφαλαίου και της πανευρωπαϊκής προοπτικής των επενδυτικών υπηρεσιών και προϊόντων, υπήρχε στην πολιτική ατζέντα των θεσµικών οργάνων, από την δεκαετία του 60, αλλά µόνο το 1979 µε την έκδοση του πρώτου νοµοθετικού µέτρου που συνδέεται απ ευθείας µε εκδότες. Ουσιαστικά από τα µέσα της δεκαετίας του 80 ξεκίνησε η νοµοθετική δραστηριότητα, περισσότερο επικεντρωµένη στα προϊόντα της Κεφαλαιαγοράς. Θα ισχυριζόµαστε ότι οι Οδηγίες που υιοθετήθηκαν έκτοτε (συµπεριλαµβανοµένης της Οδηγίας Επενδυτικών Υπηρεσιών (Investment 16 Πρώτη Τραπ. Οδηγία 77/780/ΕΟΚ (L322/30/17-12-77), εύτερη Τραπ. Οδηγία 89/646/ΕΟΚ (L386/1/30-12-89). Θάνος Παναγόπουλος 20 Αθήνα 5 ος /2007

Services Directive, ISD 17 ) και της Οδηγίας για τις ηµόσιες Προσφορές 18, αποτελούν τον ακρογωνιαίο λίθο της νοµοθεσίας της ΕΕ για τις Κεφαλαιαγορές. Κατά την δεκαετία του 90, εµφανίσθηκε µια απαισιόδοξη τάση, µε την έννοια ότι δεν ήταν επαρκώς εξοπλισµένη η Ευρώπη για να υποδεχθεί την νοµισµατική ένωση και να κεφαλαιοποιήσει τα πλεονεκτήµατα της. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή αισθανόταν ότι η Ευρώπη ήταν ακόµα µακριά απ την υλοποίηση της ενιαίας αγοράς των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών. Παρόλο που είχε επιτευχθεί κάποια πρόοδος, µε την πάροδο του χρόνου, είχαν εµφανισθεί νοµοθετικές δυσλειτουργίες, που προέρχονταν και από πολιτικούς συµβιβασµούς οι οποίοι εκπροσωπούσαν τον ελάχιστο κοινό παρονοµαστή στον οποίο τα Κράτη-Μέλη µπορούσαν να συµφωνήσουν. Τα Κράτη-Μέλη είχαν αρκετή διακριτική ευχέρεια στο να ερµηνεύουν µε διαφορετικό τρόπο, πρακτική που οδηγούσε σε αποτυχία την ολοκλήρωση των αποτελεσµατικών αγορών. Παράδειγµα το ευρωπαϊκό διαβατήριο για τις δηµόσιες προσφορές. Οι εκδότες έπρεπε να µεταφράζουν το prospectus της δηµόσιας προσφοράς στην τοπική γλώσσα µαζί µε επιπρόσθετες πληροφορίες. Αυτές οι απαιτήσεις δηµιουργούσαν επιπρόσθετο κόστος συναλλαγών στις διασυνοριακές δηµόσιες προσφορές και λειτουργούσαν αποτρεπτικά. Ετσι γεννήθηκε ο µηχανισµός του FSAP, για µια πανευρωπαϊκή ολοκλήρωση των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών. Η πρώτη παράµετρος του σχεδίου δράσης ήταν η Επιτροπή Σοφών υπό τον Βέλγο τραπεζίτη και οικονοµολόγο βαρώνο Alexandre Lamfalussy. Η διαδικασία σχεδιασµού νοµοθεσίας µε βάση κάποια στάδια (βλ. Κεφ 6.Α) εφαρµόσθηκε σε διάφορα Κράτη-Μέλη και καθιερώθηκε ως πρότυπο υιοθέτησης Κοινοτικών νοµοθετηµάτων. Η διαδικασία Lamfalussy, βοήθησε στην παραγωγή καλύτερης ποιότητας νοµοθεσίας που αφορά τις δραστηριότητες των Κεφαλαιαγορών και ήταν σηµαντική και κρίσιµη όσον αφορά το χρονοδιάγραµµα υιοθέτησης οδηγιών και τις λήψεις σηµαντικών πολιτικών αποφάσεων. Η δεύτερη παράµετρος αφορά την επιτροπή CESR, που ουσιαστικά δηµιουργήθηκε για να υλοποιηθεί η διαδικασία Lamfalussy. Είχε επίσης σκοπό να εκτελέσει ένα φάσµα λειτουργιών, συµπεριλαµβανοµένων της συµµετοχής στην διαδικασία κατασκευής νοµοθεσίας και στην υποστήριξη ανάπτυξης µιας πανευρωπαϊκά οµοιόµορφης πολιτικής στις εποπτικές πρακτικές. Στις 27 Μαρτίου 2002, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή ζήτησε από την CESR να καταλήξει σε ένα σύνολο τεχνικών οδηγιών για την πιθανή ανάπτυξη κριτηρίων σχετικά µε θέµατα που αφορούν την Οδηγία για την κατάχρηση αγοράς (Market Abuse Directive) και την Οδηγία για την εσωτερική πληροφόρηση (Directive on Insider Dealing). Υπάρχουν πέντε περιοχές που καλύπτει η εντολή της Ευρ. Επιτροπής που είναι : Ο ορισµός της εσωτερικής πληροφόρησης Ο ορισµός της χειραγώγησης αγοράς Η δηµοσιοποίηση εσωτερικών πληροφοριών από τους εκδότες Η ακέραιη παρουσίαση των αναλύσεων 17 Οδηγία 93/22/ΕΟΚ του Συµβουλίου της 10-5-1993, L141/27, OJ 1993 (ISD). 18 Οδηγία 89/278/ΕΟΚ του Συµβουλίου της 17-4-1989, L124/8, OJ 1989. Θάνος Παναγόπουλος 21 Αθήνα 5 ος /2007

Οι έννοια του «ασφαλούς λιµένα» (safe harbour είναι αναγκαστικά πιο δόκιµος όρος) για τα προγράµµατα αγοράς ιδίων µετοχών και σταθεροποίησης τιµών. Η CESR ακολούθησε 19 κάποια βήµατα πριν βέβαια την δηµοσιοποίηση της πρώτης συµβουλευτικής µελέτης (consultation paper). Κατ αρχάς, δηµοσίευσε Πρόσκληση για ιαβούλευση, καλώντας όλους τους ενδιαφερόµενους φορείς να υποβάλλουν απόψεις για το τι θεωρούν ότι πρέπει η CESR να υποβάλλει στην Επιτροπή. Μετά, η Οµάδα Εµπειρογνωµόνων της CESR (σηµ. υπό την προεδρία του τότε Προέδρου της Ελληνικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς κου Στ. Θωµαδάκη), ανέπτυξε προτάσεις σε συνεργασία µε τους ενδιαφερόµενους φορείς. Η Οµάδα Εµπειρογνωµόνων (ΟΕ), υποστηρίχθηκε από την νεοσύστατη Συµβουλευτική Οµάδα Εργασίας (Consultative Working Group). Στις 1 Ιουλίου 2002, η CESR δηµοσίευσε το consultation paper (Advice on possible level 2 implementing measures for the proposed Market Abuse Directive), θέτοντας όντως τις προτάσεις για τις τεχνικά κριτήρια σε όλες τις ανωτέρω περιοχές. Ελήφθησαν άνω των 100 διαφορετικών προτάσεων από τους εµπλεκόµενους στην διαδικασία διαβούλευσης (βλ. και Κεφ. 2.Β). Αφού έγινε και µια δηµόσια διαβούλευση στο Λονδίνο στις 6/9/02, το αναθεωρηµένο κείµενο δηµοσιεύτηκε στις 21/11/02. Μέχρι το τέλος του έτους η CESR, είχε οριστικοποιήσει τα κείµενο µε µια επιπρόσθετη δηµόσια διαβούλευση. Ουσιαστικά η Οµάδα Εργασίας προσδιόρισε και συνέκρινε το ισχύον νοµικό πλαίσιο περιορισµού της καταχρηστικής συµπεριφοράς στην Κεφαλαιαγορά σε κάθε Κράτος-Μέλος και όρισε τον τύπο συµπεριφοράς της αγοράς που τα µέλη της FESCO θεωρούν ότι είναι αξιόποινη. Κατόπιν η οµάδα έκανε προτάσεις σχετικά µε τον τρόπο επίτευξης αυτού, περιλαµβανοµένης και πιθανής τροποποίησης της νοµοθεσίας της Ε.Ε. Η πρόταση της FESCO για Ευρωπαϊκή εκστρατεία ενάντια στις µεθόδους κατάχρησης αγοράς στόχευε στην πρόληψη της κατάχρησης σε όλες τις µορφές της (κατάχρηση εσωτερικής πληροφόρησης, χειραγώγηση αγοράς, διασπορά ψευδών ή παραπλανητικών πληροφοριών). Η πρόταση αποτελείται από δύο µέρη. Στο πρώτο περιλαµβάνεται ο ουσιαστικός ορισµός των µεθόδων κατάχρησης αγοράς. Στο δεύτερο, µέσω της καθιέρωσης «δικτύου εποπτικών αρχών», προτείνεται πλαίσιο διεύρυνσης και εφαρµογής των µέτρων καταστολής συµπεριφορών που περιέχουν «κατάχρηση», κατάλληλο για την ενιαία ευρωπαϊκή αγορά τίτλων. Έτσι η FESCO θεωρεί ότι το δίκτυο θα µπορούσε να δηµιουργηθεί µέσω Οδηγίας. Β) Συµµετέχοντες στην διαδικασία και διαβουλεύσεις Οι συµµετέχοντες προέρχονταν από Ευρωπαϊκά και εθνικά ιδρύµατα, εκπροσώπους παροχής χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, ιδιωτικές τράπεζες, εταιρίες επενδυτικών υπηρεσιών, διαχειριστές χαρτοφυλακίων, χρηµατιστήρια αξιών και παραγώγων, χρηµατοοικονοµικούς αναλυτές και εταιρίες χρηµατοοικονοµικών αξιολογήσεων (rating agencies). Η µεγάλη και ευρεία αυτή συµµετοχή καταδεικνύει αφενός µεν τον βαθµό σηµαντικότητας που αποδίδεται από όλους 19 CESR Market Abuse Consultation, Feedback Statement, December 2000 Θάνος Παναγόπουλος 22 Αθήνα 5 ος /2007