ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ 2004

Καραγεώργη Σερβίας 4, 105 62, Σύνταγµα Τηλ: 210 32 74 000, Fax: 210 32 74 099 e-mail: info@praxis.com.gr 2003: Η Ευχάριστη Έκπληξη 2004: Με οδηγό το Momentum; Οι προσδοκίες για το ξεκίνηµα της νέας χρονιάς είναι ιδιαίτερα θετικές καθώς, αφενός η διεξαγωγή των Ολυµπιακών Αγώνων και αφετέρου η επίσπευση των βουλευτικών εκλογών, συρρικνώνει σε σηµαντικό βαθµό την προεκλογική περίοδο και την ενδιάµεση αβεβαιότητα που επικρατεί σε τέτοιες περιόδους. Ανάλυση: Κων/νος Σεγρεδάκης Τηλ: 210 32 74 000 ksegredakis@praxis.com.gr Ένας αστάθµητος παράγοντας που προκύπτει από το εκλογικό αποτέλεσµα, είναι ότι η νέα κυβερνητική οµάδα (από όποια παράταξη και να προέρχεται) ενδέχεται να οδηγηθεί σε αλλαγές στην ηγεσία µεγάλων κρατικών οργανισµών (ΟΤΕ, Εθνική, ΕΗ, Εµπορική, ΕΥ ΑΠ κλπ), η βραχυχρόνια επίδραση των οποίων είναι δύσκολο να αποτιµηθεί. Παραµένουµε συγκρατηµένα αισιόδοξοι, τουλάχιστον για το πρώτο εξάµηνο, διότι η τρέχουσα δυναµική της αγοράς χαρακτηρίζεται περισσότερο από το momentum που προεξοφλούν τα προαναφερόµενα γεγονότα και λιγότερο σε ουσιαστικά θεµελιώδη δεδοµένα τόσο σε µικροοικονοµικό όσο και σε µακροοικονοµικό επίπεδο. Οι εκτιµήσεις για υψηλούς ρυθµούς ανάπτυξης της ελληνικής οικονοµίας, 4,0% και 4,2% για το 2003 και για το 2004 αντίστοιχα, στηρίζονται κατά κύριο λόγο στις επενδύσεις των έργων υποδοµής, µέσω εισροών από το Γ ΚΠΣ και λιγότερο στήν ενίσχυση της ιδιωτικής κατανάλωσης όπως θα ήταν επιθυµητό. Μια περαιτέρω ανοδική κίνηση του ευρώ αναµένεται να οδηγήσει την ΕΚΤ σε µείωση των επιτοκίων στη ζώνη του ευρώ, ενώ από την άλλη πλευρά ενδέχεται να αυξηθεί η ροή κεφαλαίων από τις ΗΠΑ στην Ευρώπη, µε σκοπό την καταγραφή κεφαλαιακών και συναλλαγµατικών υπεραξιών λόγω του θετικού momentum που υφίσταται στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Επισηµαίνουµε, ότι έτσι δηµιουργούνται αυτοτροφοδοτούµενες θετικές προσδοκίες, οι οποίες σε µία ενδεχόµενη αντιστροφή της ισοτιµίας /$ αναµένεται να λειτουργήσουν αρνητικά προκαλώντας µαζικές εκροές από τις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές. Από τα τέλη του 2003 ολοκληρώνεται για µια σειρά από εισηγµένες εταιρίες το χρονικό διάστηµα των τριών ετών που µπορούν να κρατήσουν τις ίδιες µετοχές, οι οποίες προέκυψαν από πρόγραµµα αγοράς ιδίων µετοχών, κατά το 2000 και µετά, µε σκοπό την στήριξη των τιµών των µετοχών τους. Επισηµαίνουµε, τον προβληµατισµό µας για τον τρόπο µε τον οποίο θα χειριστούν οι εταιρίες αυτές τις µετοχές. Κατά το 2003 πραγµατοποιήθηκαν τέσσερις σηµαντικές ιδιωτικές τοποθετήσεις στον τραπεζικό κλάδο, σε τιµές τέτοιες οι οποίες έχουν ήδη δηµιουργήσει σηµαντικές υπεραξίες. Ως εκ τούτου υπάρχει σηµαντικός κίνδυνος ρευστοποιήσεων από τα Ελληνικά και διεθνή κυρίως χαρτοφυλάκια τα οποία έλαβαν µέρος στα placements των τραπεζών. Ανάλογος κίνδυνος υπάρχει και για τα placements των λοιπών εταιριών υψηλής κεφαλαιοποίησης ( ΕΗ, ΟΠΑΠ, ΚΑΕ) τα οποία πραγµατοποιήθηκαν µέσα στο 2003. Η δίκαιη αποτίµηση της αγοράς εκτιµάται µεταξύ 2.450 και 2.550 µονάδων δικαιολογώντας πολλαπλασιαστή κερδών ο οποίος ανέρχεται στο επίπεδο µεταξύ 18,7x και 19,0x προσεγγίζοντας τη µέση τιµή του πολλαπλασιαστή της αγοράς του ΧΑ κατά την περίοδο 1997 2003 (εξαιρώντας το έτος 1999). Στις κυριότερες επιλογές µας για το 2004 περιλαµβάνονται οι εταιρίες: Alpha Bank, ΟΤΕ, Cosmote, Ακτωρ, ΑΒΑΞ, ΚΑΕ, Jumbo, Elmec Sport, Coca Cola 3E, Chipita, Everest, Intralot, S & Β Βιοµηχανικά Ορυκτά. 2004 Τµήµα Ανάλυσης

2003: Η ΈΚΠΛΗΞΗ Παρά το αρνητικό ξεκίνηµα, το 2003 αποδείχθηκε έτος έκπληξη δίνοντας σηµαντικές αποδόσεις σε παγκόσµιο επίπεδο, γεγονός το οποίο βασίστηκε σε µεγάλο βαθµό στην προεξόφληση του περιορισµού του γεωπολιτικού κινδύνου µετά την λήξη του πολέµου στο Ιράκ και στην ψύχραιµη αντίδραση των διεθνών αγορών κατά τις επακόλουθες τροµοκρατικές ενέργειες. Επιπρόσθετο έρεισµα στις διεθνείς αγορές παρείχε η βελτίωση των ρυθµών ανάπτυξης της «ατµοµηχανής» της παγκόσµιας ανάπτυξης (ΗΠΑ) καθώς επίσης και οι σταθερά υψηλοί ρυθµοί ανάπτυξης της Κίνας. Σηµαντική ήταν η βελτίωση των εταιρικών κερδών όπου η προσπάθεια των εταιριών για συγκράτηση του κόστους απέφερε αποτελέσµατα, ενώ παράλληλα η διατήρηση των επιτοκίων σε ιστορικά χαµηλά επίπεδα των τελευταίων 40 ετών τόνωσε την ζήτηση µετοχών οδηγώντας τις αγορές σε υψηλότερα επίπεδα. Ο Γενικός είκτης του ΧΑ πέτυχε κατά το 2003 απόδοση της τάξεως του 29,5% επιτυγχάνοντας υψηλότερη απόδοση σε σχέση τους δείκτες DJ 30, FTSE και CAC 40 της τάξεως του 4,1%, 14,7% και 11,9% αντίστοιχα, ενώ υστέρησε κατά 7,6% σε σχέση µε τον DAX 30. Γράφηµα 2: Σχετική Απόδοση Γ ΧΑ σε σχέση µε DJ30, FTSE, CAC 40 & DAX 30. 30,0 Dow Jones 30 F TSE CAC-40 DAX-30 Γράφηµα 1: Ρυθµός µεταβολής ΑΕΠ ΗΠΑ & Κίνα 1995-2004π. 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Πηγή: IMF ΚΙΝΑ 10,5% 9,6% 8,8% ΗΠΑ 4,4% 4,3% 4,1% 3,6% 3,8% 2,7% 7,8% 7,1% 8,0% 7,5% 8,0% 7,5% 7,5% 0,3% 2,1% 2,6% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003ε 2004π 3,9% 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0 31/12/02 14/01/03 28/01/03 11/02/03 25/02/03 11/03/03 25/03/03 08/04/03 22/04/03 06/05/03 20/05/03 03/06/03 17/06/03 01/07/03 15/07/03 29/07/03 12/08/03 26/08/03 09/09/03 23/09/03 07/10/03 21/10/03 04/11/03 18/11/03 02/12/03 16/12/03 30/12/03 Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Πίνακας 1: Αποδόσεις Κλαδικών δεικτών ΧΑ κατά το 2003 είκτης % ΓΕΝΙΚΟΣ ΕΙΚΤΗΣ 1.748,42 2.263,58 29,46% Σχετική Απόδοση µε Γ ΧΑ FTSE/ASE 20 863,9 1.169,95 35,43% 5,96% FTSE/ASE 40 187,51 237,71 26,77% -2,69% FTSE/ASE 464,49 597,35 28,60% -0,86% ΛΙΑΝΙΚΟΥ ΕΜΠΟΡΙΟΥ 535,16 1.089,47 103,58% 74,11% ΕΚ ΟΣΕΩΝ - ΕΚΤΥΠΩΣΕΩΝ 234,03 436,57 86,54% 57,08% ΤΡΑΠΕΖΩΝ 2.688,23 4.246,88 57,98% 28,52% ΕΠΕΝ ΥΣΕΩΝ 543,12 837,33 54,17% 24,71% ΑΣΦΑΛΕΙΩΝ 517,7 712,07 37,54% 8,08% ΕΙ Η ΛΥΣΕΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗΣ 192,78 263,81 36,85% 7,38% ΧΟΝ ΡΙΚΟΥ ΕΜΠΟΡΙΟΥ 3,51 515,19 35,39% 5,93% ΣΥΝ.ΑΠΟ.ΓΕΝΙΚΟΥ ΕΙΚΤΗ 1.853,71 2.495,71 34,63% 5,17% ΣΥΜΜΕΤΟΧΩΝ 1.054,57 1.398,02 32,57% 3,10% ΙΥΛΙΣΤΗΡΙΩΝ 917,66 1.073,13 16,94% -12,52% ΒΙΟΜΗΧΑΝΙKΟΣ 1.014,72 1.171,45 15,45% -14,02% ΤΡΟΦΙΜΩΝ & ΠΟΤΩΝ 437,86 471,57 7,% -21,77% ΣΥΝ.ΑΠΟ.ΠΑΡΑΛΛΗΛΗΣ ΑΓΟΡΑΣ 154,32 165,95 7,54% -21,93% ΤΗΛΕΠΟΙΚΙΝΩΝΙΩΝ 816,81 874,48 7,06% -22,40% ΠΑΡΑΛΛΗΛΗΣ ΑΓΟΡΑΣ 149,3 156,29 4,68% -24,78% ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΑΚΙΝΗΤΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΣ 819,45 851,66 3,93% -25,53% ΒΑΣΙΚΩΝ ΜΕΤΑΛΛΩΝ 425,99 434,3 1,95% -27,51% ΜΗ ΜΕΤΑΛ/ΚΩΝ ΟΡΥΚΤΩΝ 789,22 768,67-2,60% -32,07% ΚΑΤΑΣΚΕΥAΣΤΙΚΟΣ 946,98 897,03-5,27% -34,74% ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗΣ 472,1 428,85-9,16% -38,63% ΚΛΩΣΤΟΫΦΑΝΤΟΥΡΓΙΑΣ 394,8 336,43-14,78% -44,25% Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Για το 2003 κερδισµένοι παρουσιάζοντα ι οι κλάδοι Λιανικού Εµπορίου, Τραπεζών και Εκδόσεων Εκτυπώσεων, ενώ στους χαµένους ανήκουν οι κλάδοι Κατασκευών, Πληροφορικής και Κλωστοϋφαντουργίας 2004 Τµήµα Ανάλυσης 2

2004: ΜΕ Ο ΗΓΟ ΤΟ MOMENTUM; Οι προσδοκίες για το ξεκίνηµα της νέας χρονιάς είναι ιδιαίτερα θετικές καθώς, αφενός η διεξαγωγή των Ολυµπιακών Αγώνων και αφετέρου η επίσπευση των βουλευτικών εκλογών και η διεξαγωγή τους στις 7 Μαρτίου 2004, συρρικνώνουν σε σηµαντικό βαθµό την προεκλογική περίοδο και την ενδιάµεση αβεβαιότητα που επικρατεί, απαλείφοντας έτσι ένα σηµαντικό παράγοντα αστάθειας της αγοράς. Ωστόσο, παραµένουµε συγκρατηµένα αισιόδοξοι διότι η τρέχουσα δυναµική της αγοράς χαρακτηρίζεται περισσότερο από το momentum που προεξοφλούν τα προαναφερόµενα γεγονότα και λιγότερο σε ουσιαστικά θεµελιώδη δεδοµένα τόσο σε µικροοικονοµικό όσο και σε µακροοικονοµικό επίπεδο. ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ Σε µακροοικονοµικό επίπεδο οι εκτιµήσεις για υψηλούς ρυθµούς ανάπτυξης της ελληνικής οικονοµίας, 4,0% και 4,2% για το 2003 και για το 2004 αντίστοιχα, στηρίζονται κατά κύριο λόγο στις επενδύσεις των έργων υποδοµής, µέσω εισροών από το Γ ΚΠΣ και λιγότερο σε ενίσχυση της ιδιωτικής κατανάλωσης όπως θα ήταν επιθυµητό. Επισηµαίνεται ότι µε βάση το αναθεωρηµένο Πρόγραµµα Σταθερότητας και Ανάπτυξης (ΠΣΑ, εκέµβριος 2003) αναµένεται αύξηση των επενδύσεων της τάξεως του 9,7% και 7% για το 2003 και 2004, ενώ ο ρυθµός αύξησης της ιδιωτικής κατανάλωσης αναµένεται να ανέλθει σε 3,1% και 3,2% για τα έτη 2003 και 2004 αντίστοιχα. Η τάση αυτή αναµένεται να συνεχιστεί µέχρι και το 2006 όπως φαίνεται από το Γράφηµα 3. Γράφηµα 3: Ρυθµός µεταβολής Επενδύσεων & Ιδιωτικής Κατανάλωσης 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Επ ενδύσεις (% ) Ιδιωτική Κατανάλωση (% ) 2001 2002 2003ε 2004π 2005π 2006π Πηγή: Αναθεωρηµένο Πρόγραµµα Σταθερότητας & Ανάπτυξης - ΥΠΕΘΟ Πίνακας 2: Βασικά Μεγέθη Ελληνικής Οικονοµίας 2001 2006π 2001 2002 2003ε 2004π 2005π 2006π ΑΕΠ Τρέχουσες Τιµές (εκατ. ) 131,0 141,3 152,2 163,9 175,9 188,1 ΑΕΠ (% σταθερές τιµές) 4,0% 3,8% 4,0% 4,2% 4,0% 3,8% Παγκόσµιο ΑΕΠ (% Εκτός ΕΕ) 2,4% 3,2% 4,0% 4,6% 4,6% 4,5% ΑΕΠ ΕΕ-15 (% ) 1,7% 1,1% 0,8% 2,0% 2,4% 2,3% Επενδύσεις (% ) 6,5% 5,7% 9,7% 7,0% 5,7% 5,5% Ιδιωτική Κατανάλωση (% ) 2,9% 2,8% 3,1% 3,2% 3,3% 3,2% Έλλειµµα Γενικής Κυβέρνησης (%ΑΕΠ) -1,5% -1,2% -1,4% -1,2% -0,5% 0,0% ηµόσιο Χρέος (%ΑΕΠ) 106,9% 104,7% 101,7% 98,5% 94,6%,5% Ανεργία 10,4% 10,0% 9,0% 8,0% 7,4% 7,0% Πηγή: Αναθεωρηµένο Πρόγραµµα Σταθερότητας & Ανάπτυξης - ΥΠΕΘΟ Όσον αφορά το Έλλειµµα της Γενικής Κυβέρνησης αναµένεται για το 2004 να ανέλθει στο 1,2% του ΑΕΠ από 1,4% το 2003. Με βάση το προηγούµενο πρόγραµµα σταθερότητας και ανάπτυξης τα εν λόγω ελλείµµατα εκτιµούνταν σε 0,9% και 0,4% του ΑΕΠ αντίστοιχα. Οι διαφορές που παρουσιάζονται οφείλονται κατά κύριο λόγω σε αποκλίσεις του προϋπολογισµού των Ολυµπιακών Αγώνων και σε αποζηµιώσεις λόγω φυσικών καταστροφών κατά το Α εξάµηνο του 2003. Επισηµαίνουµε ότι µε βάση τις εκτιµήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής (European Commission) το Έλλειµµα της Γενικής Κυβέρνησης αναµένεται για το 2004 να ανέλθει στο 2,4% του ΑΕΠ (διπλάσιο από τις προβλέψεις του ΠΣΑ). Το ηµόσιο Χρέος µε βάση το ΠΣΑ αναµένεται να διαµορφωθεί για το 2004 στο 98,5% του ΑΕΠ ενώ, µε βάση της εκτιµήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, αναµένεται να διαµορφωθεί στο 97,1% του ΑΕΠ. Η ενίσχυση του ευρώ έναντι του δολαρίου ασκεί θετική επίδραση στη διαµορφώση του δηµόσιου χρέους ενώ από την άλλη πλευρά µια ενδεχόµενη µελλοντική αύξηση των επιτοκίων αναµένεται να λειτουργήσει αρνητικά στη διαµόρφωσή του ως ποσοστό του ΑΕΠ. Επισηµαίνουµε ότι µε βάση το ΠΣΑ οι δαπάνες τόκων ανέρχονται Το Έλλειµµα της Γενικής Κυβέρνησης αναµένεται ως ποσοστό του ΑΕΠ να µειωθεί κατά 20 µονάδες βάσης σε σχέση µε πέρυσι µε βάση τις εκτιµήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής το Έλλειµµα της Γενικής Κυβέρνησης αναµένεται για το 2004 να ανέλθει στο 2,4% του ΑΕΠ. Οι δαπάνες τόκων ανέρχονται στο 6,1% του ΑΕΠ ποσοστό το οποίο αναµένεται να µειωθεί µέχρι και το 2006 και να ανέλθει στο 5,2% του ΑΕΠ µε βάση το ΠΣΑ 2004 Τµήµα Ανάλυσης 3

στο 6,1% του ΑΕΠ ποσοστό το οποίο αναµένεται να µειωθεί µέχρι και το 2006 και να ανέλθει στο 5,2% του ΑΕΠ. Στο διεθνές µακροοικονοµικό πεδίο η ενίσχυση των ρυθµών ανάπτυξης του ΑΕΠ στις ΗΠΑ στηρίζεται κατά κύριο λόγο σε αµυντικές δαπάνες, στο πρόγραµµα δηµοσιονοµικής ενίσχυσης και από νοµισµατικής πλευράς στη διατήρηση των επιτοκίων στο χαµηλότερο επίπεδο των τελευταίων 40 ετών. Τροχοπέδη στην ανάπτυξη των ΗΠΑ αποτελεί η διατήρηση της απασχόλησης σε χαµηλά επίπεδα γεγονός που πλήττει σε σηµαντικό βαθµό την καταναλωτική εµπιστοσύνη. Επιπροσθέτως, θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι τόσο το έλλειµµα του προϋπολογισµού όσο και το έλλειµµα των τρεχουσών συναλλαγών, διατηρούνται σε υψηλά επίπεδα γεγονός που αναµένεται να οδηγήσει σε περαιτέρω αποδυνάµωση της ισοτιµίας του δολαρίου έναντι των περισσοτέρων νοµισµάτων. Η αποδυνάµωση του δολαρίου έναντι του ευρώ καθιστά σαφές µε την πρώτη µατιά ότι πλήττεται η ανταγωνιστικότητα των Ευρωπαϊκών εταιριών, αφού βάσει των εκτιµήσεων διεθνών οργανισµών µια άνοδος της ισοτιµίας /$ κατά 10% οδηγεί σε µείωση των εταιρικών κερδών κατά 5% περίπου. Ωστόσο «παράδοξο» είναι το γεγονός ότι το εµπορικό πλεόνασµα της Γερµανίας κατά την περίοδο Ιανουαρίου Οκτωβρίου 2003 ανήλθε σε επίπεδο ρεκόρ παρουσιάζοντας αύξηση της τάξεως του 2%. Το γεγονός αυτό ενισχύει την θέση του προέδρου της ΕΚΤ, ότι η διατήρηση του ευρώ σε υψηλά επίπεδα σε σχέση µε το δολάριο δεν αποτελεί επιβλαβή εξέλιξη για την ευρωπαϊκή οικονοµία όσο διαρκεί η επιτάχυνση των διεθνών οικονοµιών. Τροχοπέδη στην ανάπτυξη των ΗΠΑ αποτελεί η διατήρηση της απασχόλησης σε χαµηλά επίπεδα γεγονός που πλήττει σε σηµαντικό βαθµό την καταναλωτική εµπιστοσύνη. η διατήρηση του ευρώ σε υψηλά επίπεδα σε σχέση µε το δολάριο δεν αποτελεί επιβλαβή εξέλιξη για την ευρωπαϊκή οικονοµία όσο διαρκεί η επιτάχυνση των διεθνών οικονοµιών. Η περαιτέρω ανοδική κίνηση του ευρώ αναµένεται να οδηγήσει την ΕΚΤ σε µείωση των επιτοκίων στη ζώνη του ευρώ ενώ από την άλλη πλευρά ενδέχεται να αυξηθεί η ροή κεφαλαίων από τις ΗΠΑ στην Ευρώπη µε σκοπό την καταγραφή κεφαλαιακών και συναλλαγµατικών υπεραξιών λόγω του θετικού momentum που υφίσταται στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Βέβαια, τέτοιου τύπου κινήσεις δηµιουργούν αυτοτροφοδοτούµενες θετικές προσδοκίες οι οποίες σε µία ενδεχόµενη αντιστροφή της ισοτιµίας /$ αναµένεται να λειτουργήσουν αρνητικά προκαλώντας µαζικές εκροές από τις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές. Ο κίνδυνος αυτός υφίσταται και για το ΧΑ όπου οι ξένοι θεσµικοί επενδυτές κατέχουν σηµαντικό ποσοστό (39,4%) των εταιριών που απαρτίζουν των δείκτη FTSE 20, χωρίς να είµαστε στη θέση να γνωρίζουµε τι ποσοστό αυτών προσµετρούν τις αποδόσεις τους σε όρους δολαρίου. ΟΙ ΟΛΥΜΠΙΑΚΟΙ ΑΓΩΝΕΣ Η επίδραση των Ολυµπιακών Αγώνων (ΟΑ) στην ενίσχυση της επενδυτικής δραστηριότητας στη χώρα µας έχει ήδη γίνει αισθητή αφού ένα σηµαντικό µέρος των υψηλών ρυθµών ανάπτυξης που καταγράφει η χώρα τα τελευταία χρόνια οφείλεται στις επενδύσεις των έργων υποδοµής. Ωστόσο σύµφωνα µε την διεθνή εµπειρία παρόµοια αθλητικά γεγονότα επηρεάζουν σε µικρό βαθµό τους ρυθµούς ανάπτυξης του ΑΕΠ µιας οικονοµίας κατά το έτος διεξαγωγής τους. Έτσι σύµφωνα µε µελέτες που αφορούν την περίπτωση της Ελλάδος (Citigroup) εκτιµάται ότι επίδραση των Ολυµπιακών κατά το έτος διεξαγωγής τους θα προσδώσει περίπου µισή ποσοστιαία µονάδα στο ρυθµό ανάπτυξης του ΑΕΠ. Ωστόσο σε εταιρικό επίπεδο τα οφέλη αναµένεται να είναι ιδιαίτερα σηµαντικά για µια σειρά από κλάδους, όπως: Τραπεζών: Η πλειοψηφία των εγχώριων τραπεζών αναµένεται να ωφεληθεί κυρίως από τις προµήθειες χρήσης των πιστωτικών καρτών και των ΑΤΜ. Κερδισµένη αναµένεται να είναι κυρίως η Alpha Bank όπου, ως χορηγός των ΟΑ, προβλέπεται να ωφεληθεί επιπλέον από συναλλαγές (Πληρωµές, Εισπράξεις, ανειοδοτήσεις, κτλ) οι οποίες αφορούν την οργάνωση των ΟΑ. Η Alpha Bank ως βασικός χορηγός των ΟΑ αναµένεται να βγει σηµαντικά ωφεληµένη από την διεξαγωγή των ΟΑ 2004 Τµήµα Ανάλυσης 4

Τηλεπικοινωνιών: Η αυξηµένη χρήση των τηλεπικοινωνιακών δικτύων αναµένεται να ενισχύσει τα έσοδα του ΟΤΕ ενώ, η χρήση σταθερών τηλεφώνων από τους αλλοδαπούς επισκέπτες (αθλητές, δηµοσιογράφους, τουρίστες, κλπ) αναµένεται να ενισχύσει τα έσοδα περιαγωγής (Roaming) των εταιριών κινητής τηλεφωνίας (Cosmote η µόνη εισηγµένη στο ΧΑ). Παράλληλα αναµένεται να ωφεληθούν οι εταιρίες που παρέχουν υπηρεσίες υποστηρικτικές προς την κινητή τηλεφωνία, µε κυρίαρχη εταιρία στην αγορά αυτή την Γερµανός και κατά δεύτερο λόγο το Πλαίσιο. Τροφίµων Ποτών: Σηµαντικά οφέλη αναµένεται να αποκοµίσει η Coca- Cola 3E όπου ως βασικός χορηγός των ΟΑ αναµένεται να προµηθεύσει την «µερίδα του λέοντος» σε αναψυκτικά και εµφιαλωµένο νερό τα οποία θα καταναλωθούν κατά την διάρκεια των ΟΑ. Ενδεικτικά αναφέρουµε ότι στις τέσσερις µεγάλες Ολυµπιακές πόλεις (Θεσ/νικη, Πάτρα, Ηράκλειο, Βόλο) αναµένεται να καταναλωθούν περίπου 2,05 εκατ. λίτρα εµφιαλωµένο νερό και αναψυκτικά (Πηγή: ιεύθυνση ιατροφής Αθήνα 2004). Ωφεληµένες αναµένεται να βγουν και οι αλυσίδες εστιατορίων Everest, Goodys, Γρηγόρης, κυρίως από την κατανάλωση των επισκεπτών καθώς επίσης και οι εταιρίες Νίκας, και Chipita. Λιανικού Εµπορίου: Από τον κλάδο του λιανικού εµπορίου ωφεληµένες αναµένεται να προκύψουν οι εταιρίες Jumbo και ΚΑΕ. Όσον αφορά την Jumbo έχει ανακηρυχθεί πλειοδότρια εταιρία για την παραγωγή και εµπορία των παιχνιδιών µε την µορφή της Μασκότ των ΟΑ. Αναµένεται να δηµιουργηθούν περίπου διαφορετικά παιχνίδια, οι πωλήσεις των οποίων, µε βάση τις εκτιµήσεις της διοίκησης θα ανέλθουν σε 10 εκατ.. Σε ότι αφορά τα ΚΑΕ η αύξηση της τουριστικής κίνησης αναµένεται να βελτιώσει τις πωλήσεις της εταιρίας κατά 50% βάσει των εκτιµήσεων της διοίκησης, ενώ σηµαντική επίδραση αναµένεται να ασκήσουν στα µεγέθη της εταιρίας οι συµµετοχές στις εταιρίες Εύσηµον και Venue. Εκδόσεων - Τηλεόρασης & Ψυχαγωγίας: Θετική αναµένεται η επίδραση κυρίως λόγω της ενδεχόµενης αύξησης της διαφηµιστικής δαπάνης των βασικών χορηγών των ΟΑ. Από τον κλάδο αυτό ξεχωρίζουµε τον Τηλέτυπο κυρίως λόγω του υψηλού µεριδίου (27% - 28%) που κατέχει στη «πίττα» της διαφηµιστικής δαπάνης. ΟΤΕ & Cosmote από τις εισηγµένες εταιρίες τηλεπικοινωνιών αναµένεται να ωφεληθούν λόγω της αυξηµένης χρήσης των δικτύων και των εσόδων περιαγωγής από τον κλάδο τροφίµων και ποτών η Coca Cola 3E αναµένεται να είναι ο βασικός ωφεληµένος από τον κλάδο του Λιανικού Εµπορίου αναµένεται να ωφεληθούν οι εταιρίες Jumbo & ΚΑΕ....Η ενδεχόµενη αύξηση της διαφηµιστικής δαπάνης αναµένεται να ωφελήσει τον Τηλέτυπο κυρίως λόγω του υψηλού µεριδίου (27% - 28%) που κατέχει στη «πίττα» της διαφηµιστικής δαπάνης. Κοινής Ωφέλειας ( ΕΗ ΕΥ ΑΠ): Ωφεληµένες αναµένεται να βγουν από την αυξηµένη δραστηριότητα στη χώρα οι εν λόγω εταιρίες, χωρίς ωστόσο η επίδραση στα µεγέθη τους να είναι τόσο µεγάλη όσο των προαναφερόµενων κλάδων. Ξενοδοχείων, Επιβατηγού Ναυτιλίας. Η διεθνείς εµπειρία έχει δείξει ότι η επίδραση των ΟΑ στις αποδόσεις των τοπικών χρηµατιστηρίων, κατά το έτος διεξαγωγής τους, είναι στην πλειοψηφία των περιπτώσεων θετική, κατά τις τέσσερις τελευταίες διοργανώσεις. Εξαίρεση αποτελεί η περίπτωση της Ισπανίας όπου παρουσιάστηκαν αρνητικές αποδόσεις κατά την χρονιά διεξαγωγής των ΟΑ, ωστόσο, ένα έτος µετά οι αποδόσεις ήταν ιδιαίτερα σηµαντικές. Από το δείγµα µας θα πρέπει να εξαιρέσουµε τις ΗΠΑ διότι εκτιµούµε ότι η διοργάνωση των ΟΑ κατά το 1996 άσκησε µεγαλύτερη επίδραση σε πολιτειακό επίπεδο και λιγότερο σε εθνικό. Τονίζουµε το γεγονός ότι κατά τις τέσσερις τελευταίες διοργανώσεις ΟΑ οι αποδόσεις των τοπικών χρηµατιστηρίων ένα χρόνο µετά την διεξαγωγή τους παραµένουν υψηλές. Επισηµαίνουµε, ότι το δείγµα δεν είναι στατιστικά σηµαντικό για την εξαγωγή ασφαλών συµπερασµάτων. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 5

Πίνακας 3: Αποδόσεις Χρηµατιστηριακών εικτών ανά Οργανώτρια χώρα Ολυµπιακών Αγώνων (1988-2000) ΚΑΤΑ ΤΗ ΙΑΡΚΕΙΑ ΧΩΡΑ ΕΙΚΤΗΣ 1 ΕΤΟΣ ΠΡΙΝ ΤΟΥ ΟΛΥΜΠΙΑΚΟΥ 1ο ΕΤΟΣ ΜΕΤΑ 2ο ΕΤΟΣ ΜΕΤΑ ΕΤΟΥΣ 1987 1988 1989 19 KOREA ΚΟΡΕΑ 1988 COMPOSITE INDEX 92,62% 72,76% 0,28% -23,48% 1991 1992 1993 1994 ΙΣΠΑΝΙΑ 1992 IBEX 35 15,76% -9,94% 54,20% -14,59% Η.Π.Α. 1996 DOW JONES 1995 1996 1997 1998 33,45% 26,01% 22,64% 16,10% 1999 2000 2001 2002 ΑΥΣΤΡΑΛΙΑ 2000 ASX ALL ORDINARIES 12,05% 0,07% 6,50% -11,43% Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Η ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΤΩΝ ΕΘΝΙΚΩΝ ΕΚΛΟΓΩΝ Η επίσπευση της διαδικασίας της εκλογικής αναµέτρησης έγινε θετικά αποδεκτή από την πλειοψηφία της επενδυτικής κοινότητας, διότι εξαλείφθηκε ο κίνδυνος µίας παρατεταµένης προεκλογικής περιόδου η οποία είχε ήδη αρχίσει από τους τελευταίους µήνες του 2003. Η επίσπευση των εκλογών εκτιµούµε ότι θα µπορούσε να λειτουργήσει προς όφελος κυρίως του κλάδου της πληροφορικής, διότι αποφεύγεται σε ένα σηµαντικό βαθµό η καθυστέρηση της ανάθεσης των έργων του επιχειρησιακού προγράµµατος Κοινωνία της Πληροφορίας (ΚτΠ), αν στο επόµενο στάδιο µετά την ολοκλήρωση των εκλογών δεν υπήρχαν οι ΟΑ, καθώς η κυβέρνηση που θα προκύψει θα εστιάσει την προσοχή στην διεξαγωγή των ΟΑ. Ως εκ τούτου θεωρούµε ότι το 2004 ενδέχεται να αποτελέσει άλλη µια αρνητική χρονιά για τον κλάδο της πληροφορικής κυρίως λόγω της εκ των πραγµάτων καθυστέρησης στην ανάθεση των έργων του προγράµµατος ΚτΠ. Η επίσπευση των εκλογών εκτιµούµε ότι θα µπορούσε να λειτουργήσει προς όφελος κυρίως του κλάδου της πληροφορικής, αν στο επόµενο στάδιο µετά την ολοκλήρωση των εκλογών δεν υπήρχαν οι ΟΑ. Τονίζεται ότι ένας αστάθµητος παράγοντας που προκύπτει από το εκλογικό αποτέλεσµα, είναι ότι η νέα κυβερνητική οµάδα (από όποια παράταξη και να προέρχεται) ενδέχεται να οδηγηθεί σε αλλαγές στην ηγεσία µεγάλων κρατικών οργανισµών (ΟΤΕ, Εθνική, ΕΗ, Εµπορική, ΕΥ ΑΠ κτλ), η βραχυχρόνια επίδραση των οποίων είναι δύσκολο να αποτιµηθεί. Η «ΑΜΑΡΤΙΑ» ΤΟΥ 2000: ΑΓΟΡΑ Ι ΙΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ Επισηµαίνουµε τον προβληµατισµό µας για τον τρόπο που θα διατεθούν οι µετοχές οι οποίες αγοράστηκαν κατά το 2000 από µια σειρά εταιρειών µε σκοπό να στηρίξουν τις τιµές των µετοχών τους. Από τα τέλη του 2003 ολοκληρώνεται το χρονικό διάστηµα των τριών ετών όπου οι εταιρίες µπορούν να κρατήσουν τις ίδιες µετοχές, οι οποίες προέκυψαν από πρόγραµµα αγοράς ιδίων µετοχών. Οι εναλλακτικές λύσεις σε αυτές τις περιπτώσεις είναι: Πώληση: Επιλογή η οποία εγκυµονεί τον κίνδυνο της υπερπροσφοράς τίτλων. Στην πλειοψηφία των περιπτώσεων οδηγεί στην καταγραφή υποαξιών και κατ επέκταση σε µείωση των ιδίων κεφαλαίων επιδρώντας αρνητικά στην αποτίµηση τους µε βάση τον Από τα τέλη του 2003 ολοκληρώνεται για πολλές από τις εταιρίες το χρονικό διάστηµα των τριών ετών όπου µπορούν να κρατήσουν τις ίδιες µετοχές, οι οποίες προέκυψαν από πρόγραµµα αγοράς ιδίων µετοχών. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 6

Πολλαπλασιαστή Λογιστικής Αξίας (P/BV). Ακύρωση: Σε αυτή την περίπτωση πραγµατοποιείται µείωση του µετοχικού κεφαλαίου µε ταυτόχρονή µείωση των ιδίων κεφαλαίων. Από την άλλη πλευρά όµως αυξάνονται τα κέρδη και το µέρισµα ανά µετοχή, βελτιώνοντας έτσι την αποτίµηση µε βάση τον Πολλαπλασιαστή Κερδών (P/E) και την Μερισµατική Απόδοση. ιανοµή στους εργαζόµενους µέσω «Stock Options»: Τα αποτελέσµατα της επιλογής αυτής είναι ίδια µε την πώληση των ιδίων µετοχών. ΚΙΝ ΥΝΟΣ ΥΠΕΡΠΡΟΣΦΟΡΑΣ ΜΕΤΟΧΩΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΚΛΑ ΟΥ Κατά το 2003 πραγµατοποιήθηκαν τέσσερις σηµαντικές ιδιωτικές τοποθετήσεις στον τραπεζικό κλάδο, σε τιµές τέτοιες οι οποίες έχουν ήδη δηµιουργήσει σηµαντικές υπεραξίες. Ως εκ τούτου υπάρχει σηµαντικός κίνδυνος ρευστοποιήσεων από τα Ελληνικά και διεθνή κυρίως χαρτοφυλάκια τα οποία έλαβαν µέρος στα placements των τραπεζών. Σηµαντικές είναι επίσης οι αποδόσεις για τα χαρτοφυλάκια τα οποία προέρχονται από την άλλη πλευρά του Ατλαντικού, τα οποία επιπροσθέτως έχουν εγγράψει σηµαντικές συναλλαγµατικές υπεραξίες. Πίνακας 4: Αποδόσεις τέλος έτους Τραπεζικών Placements ΤΙΜΗ PLACEMENT ΚΛΕΙΣΙΜΟ % Αριθµός Μετοχών (σε εκατ.) ALPHA BANK 17,40 23,98 37,8% 28,1 ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 17, 20,74 17,2% 15,9 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ 7, 9,68 24,1% 29,2 EFG EUROBANK ERGASIAS 13,30 15,44 16,1% 11,2 Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Υπάρχε ι σηµαντικός κίνδυνος ρευστοποιήσεων από τα Ελληνικά και ιεθνή κυρίως χαρτοφυλάκια τα οποία έλαβαν µέρος στα placements των τραπεζών ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΑΓΟΡΑΣ Αποτιµήσαµε την αγορά χρησιµοποιώντας τις ακόλουθες µεθόδους: Συγκριτική Αποτίµηση µε βάση τους δείκτες αναφοράς των κυριότερων διεθνών αγορών (PE, GPE, PBV και DY). Υπόδειγµα αποτίµησης Πολλαπλασιαστή Εταιρικών Κερδών και Οµολόγων. Τεκµαρτός Πολλαπλασιαστής Κερδών (implied PE) 2004 Τµήµα Ανάλυσης 7

ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ Πίνακας 5: Συγκριτική Αποτίµηση ΧΑ PE RATIO % ΚΕΡ ΏΝ ΑΝΑ ΜΕΤΟΧΗ PEG RATIO Price/Book Value Μερισµατική Απόδοση 2003ε 2004π 2005π 2003ε 2004π 2005π 2003ε 2004π 2005π 2002 2003ε 2002 2003ε S&P 500 20,3 x 18,0 x 16,3 x 15,1% 12,6% 10,5% 1,34 1,42 1,55 3,4 x 3,1 x 1,44% 1,60% NASDAQ 39,2 x 30,6 x 25,2 x 35,0% 28,4% 21,4% 1,12 1,08 1,18 5,4 x 4,8 x 0,09% 0,16% Nikkei 225 32,5 x 18,6 x 15,7 x -352,5% 75,4% 17,9% NM 0,25 0,88 1,8 x 1,7 x 0,86% 0,88% DAX 30 19,3 x 14,1 x 11,8 x 26,8% 36,8% 19,7% 0,72 0,38 0,60 1,6 x 1,6 x 2,17% 1,91% CAC 40 15,9 x 13,6 x 12,2 x 39,5% 16,4% 12,1% 0,40 0,83 1,01 2,4 x 2,1 x 1,86% 2,11% Mib 30 17,7 x 15,4 x 13,2 x 54,6% 14,5% 16,7% 0,32 1,06 0,79 2,1 x 2,1 x 3,24% 3,33% Ibex 35 16,3 x 14,3 x 12,6 x 34,6% 14,1% 13,2% 0,47 1,01 0,95 2,7 x 2,5 x 2,54% 2,91% Austria 15,8 x 14,4 x 11,6 x -0,6% 9,3% 24,4% NM 1,55 0,47 1,4 x 1,4 x 2,01% 1,96% Bel 20 12,3 x 10,9 x 10,0 x 11,4% 13,4% 8,7% 1,08 0,81 1,15 1,7 x 1,6 x 2,79% 3,67% Denmark 14,2 x 13,2 x 11,9 x 35,8% 8,2% 10,9% 0,40 1,60 1,09 2,0 x 1,9 x 1,71% 1,91% FTSE Eurotop 300 15,9 x 13,9 x 12,5 x 23,3% 14,1% 11,6% 0,68 0,99 1,08 2,1 x 2,1 x 2,74% 2,73% DJ Euro Stoxx 50 15,9 x 13,8 x 12,3 x 35,8% 14,6% 12,4% 0,44 0,95 0,99 2,3 x 2,1 x 2,83% 2,79% ASE Composite 15,8 x 14,2 x 12,4 x 28,7% 11,3% 14,3% 0,55 1,26 0,87 2,1 x 2,0 x 2,% 3,32% P/D Vs FTSE Eurotop 300-0,5% 2,0% -0,4% -19,2% 27,4% -19,5% -1,1% -2,8% -5,53% -17,59% P/D Vs DJ Euro Stoxx 50-0,3% 2,6% 0,9% 24,3% 32,3% -12,7% -8,4% -4,5% -2,48% -15,75% P/ D Vs S&P 500-21,9% -21,0% -23,6% -58,8% -11,7% -43,9% -38,6% -35,2% -50,19% -51,83% Πηγή: JCF consensus Όπως προκύπτει από τα στοιχεία του Πίνακα 5, ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε πολλαπλασιαστή κερδών ανάλογο µε αυτό του δείκτη αναφοράς των ευρωπαϊκών κυρίως αγορών. Όσόν αφορά την µεταβολή των κερδών ανά µετοχή εκτιµάται αύξηση των κερδών ανά µετοχή των µετοχών που απαρτίζουν τον Γ ΧΑ της τάξεως του 28,7% για το 2003, η οποία είναι ανάλογη µε αυτή των εταιριών που απαρτίζουν τούς δείκτες αναφοράς FTSE Eurotop 300 (+23,3%) και DJ Euro Stoxx 50 (35,8%). Με βάση το δείκτη PEG 2004π (Πολλαπλασιαστής κερδών προς ρυθµό ανάπτυξης των κερδών ανά µετοχή) προκύπτει οτι ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε premium της τάξεως του 27,4% και 32,3% σε σχέση µε τους δείκτες FTSE Eurotop 300 και DJ Euro Stoxx 50 αντίστοιχα. Από την άλλη πλευρά η αγορά διαπραγµατεύεται µε discount της τάξεως του 2,8% και 17,6% µε βάση τον Πολλαπλασιαστή Λογιστικής Αξίας και την Μερισµατική Απόδοση αντίστοιχα (δείκτης αναφοράς FTSE Eurotop 300). PE ΑΓΟΡΑΣ ΚΑΙ 10ΕΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Γράφηµα 4: Πολλαπλασιαστής Κερδών Αγοράς και 10ετών Οµολόγων 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Μέσο PE XΑ : 18,9x (Εκτός έτους 1999) Μέσο PE Οµολόγ ω ν: 1 6,9 x PE ΑΓΟΡΑΣ PE 10 ΕΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ 10- εκ-03 14-Οκτ-03 29-Ιουλ-03 22-Μαϊ-03 26-Φεβ-03 21- εκ-02 25-Οκτ-02 30-Αυγ-02 4-Ιουλ-02 8-Μαϊ-02 1-Μαρ-02 4-Ιαν-02 8-Ιουν-01 29-Νοε-00 4-Οκτ-00 8-Αυγ-00 9-Ιουν-00 12-Απρ-00 15-Φεβ-00 17- εκ-99 21-Οκτ-99 24-Αυγ-99 29-Ιουν-99 3-Μαϊ-99 3-Μαρ-99 4-Ιαν-99 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Όπως φαίνεται από το Γράφηµα 4, ο πολλαπλασιαστής κερδών των 10ετών οµολόγων κινείται σε υψηλότερο επίπεδο από τον αντίστοιχο πολλαπλασιαστή των εταιρικών κερδών. Η τάση αυτή είναι αντίστροφη από την ιστορική τάση η οποία δικαιολογεί τον πολλαπλασιαστή της αγοράς να είναι κατά 2 µονάδες υψηλότερος από τον αντίστοιχο πολλαπλασιαστή των 10ετών οµολόγων. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 8

Με βάση την προαναφερόµενη σχέση, η αγορά κινείται σε υποτιµηµένη περιοχή γεγονός το οποίο δικαιολογεί την δίκαιη αποτίµησή της στην περιοχή των 2.450 µονάδων. Γράφηµα 5: Βαθµός Υπερτίµησης & Υποτίµησης της Αγοράς 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00-20,00-25,00-30,00-35,00-40,00-45,00-50,00 28/1/2002 Τιµή Γ ΧΑ: 2.624 (Ανώτερη Τιµή Γ ΧΑ 2002) ΥΠΟ ΤΙΜΗΜΕΝΗ ΠΕΡΙΟΧΗ ΥΠΕΡΤΙΜΗΜΕΝΗ ΠΕΡΙΟΧΗ 17/3/2003 Τιµή Γ ΧΑ: 1.488 (Κατώτερη Τιµή Γ ΧΑ 2002) 03-Ιαν-00 18-Φεβ-00 06-Απρ-00 25-Μαϊ-00 12-Ιουλ-00 30-Αυγ-00 16-Οκτ-00 30-Νοε-00 24-Απρ-01 12- εκ-01 01-Φεβ-02 21-Μαρ-02 16-Μαϊ-02 03-Ιουλ-02 20-Αυγ-02 04-Οκτ-02 21-Νοε-02 10-Ιαν-03 04-Μαρ-03 16-Μαϊ-03 15-Ιουλ-03 11-Σεπ-03 06-Νοε-03 23- εκ-03 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ ΤΕΚΜΑΡΤΟΣ ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗΣ ΚΕΡ ΩΝ (IMPLIED PE) Πίνακας 6: Αποτίµηση ΧΑ µε βάση το Implied PE Τεκµαρτός Πολλαπλασιαστής Κερδών (Implied PE Ratio) Μερισµατική Πολιτική 1ης Περιόδου 35,0% Μερισµατική Πολιτική 2ης Περιόδου 35,0% Ρυθµός Ανάπτυξης 1ης Περιόδου 4,0% << << 2ης Περιόδου 2,5% Επασφάλιστρο Κινδύνου 1ης περιόδου 5,0% << << 2ης περιόδου 4,5% Έτη Περιόδου ταχείας Ανάπτυξης (2004-06) 3,0 Πολλαπλασιαστής Κερδών 18,73x Ανάλυση Ευαισθησίας Επασφάλιστρου Κινδύνου & Ρυθµού Ανάπυξης ΑΕΠ Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) Ρυθµός Ανάπτυξης ΑΕΠ στο ιηνεκές 4,97% 4,72% 4,47% 4,22% 3,97% 2,0% 12,71x 13,78x 15,07x 16,66x 18,64x 2,3% 13,81x 15,11x 16,69x 18,68x 21,25x 2,5% 15,14x 16,73x 18,73x 21,30x 24,74x 2,8% 16,77x 18,77x 21,35x 24,x 29,67x 3,0% 18,81x 21,40x 24,86x 29,74x 37,14x Ενδεικτικές τιµές πολλαπλασιαστή κερδών Τρέχων PE Αγοράς (x) 16,60x Premium / Discount -11,35% Τιµή Αγοράς () 2.263,00 ίκαιη Τιµή Γ ΧΑ 2.553 Μεταβολή από τα τρέχοντα επίπεδα 12,% Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Mε βάση την µεθοδολογία του τεκµαρτού πολλαπλασιαστή κερδών προσαρµόζουµε το υπόδειγµα του Gordon (DDM) σε υπόδειγµα ρυθµού ανάπτυξης 2 φάσεων (Two stage DDM). Οι βασικές µας υποθέσεις στηρίζονται στην εκτίµηση ότι η ελληνική οικονοµία θα παρουσιάσει ρυθµούς ανάπτυξης για την επόµενη 3ετία (2004-2006) οι οποίοι θα προσεγγίζουν κατά µέσο όρο το 4% (Μέσος Όρος ΠΣΑ), ενώ µετά την 3ετία ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης εκτιµούµε ότι θα διαµορφωθεί στο 2,5%. Επιπροσθέτως υποθέτουµε τα ακόλουθα: 2004 Τµήµα Ανάλυσης 9

1. Οι εισηγµένες επιχειρήσεις θα διανείµουν κατά µέσο όρο το 35% των καθαρών κερδών τους ως µέρισµα. 2. Το επασφάλιστρο κινδύνου του ΧΑ για την πρώτη περίοδο ανέρχεται στο 5% ενώ µετά την τριετία εκτιµούµε ότι θα διαµορφωθεί σε 4,5%. Εφαρµόζοντας την ανάλυση ευαισθησίας στο ρυθµό ανάπτυξης του ΑΕΠ αλλά και του µελλοντικού επασφάλιστρου κινδύνου της χώρας (Risk Premium), λαµβάνουµε τιµή στόχου για τον πολλαπλασιαστή κερδών ίση µε 18,7x η οποία δικαιολογεί αποτίµηση του Γ ίση µε 2.553 µονάδες. Με βάση τις προαναφερόµενες µεθοδολογίες η δίκαιη αποτίµηση της αγοράς εκτιµάται µεταξύ 2.450 και 2.550 µονάδων δικαιολογώντας πολλαπλασιαστή κερδών ο οποίος ανέρχεται στο επίπεδο µεταξύ 18,7x και 19,0x προσεγγίζοντας τη µέση τιµή του πολλαπλασιαστή της αγοράς του ΧΑ κατά την περίοδο 1997 2003 (εξαιρώντας το έτος 1999). 2004 Τµήµα Ανάλυσης 10

ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΕΣ ΕΠΙΛΟΓΕΣ 2004 ΟΤΕ - COSMOTE OTE (Τιµή*: 10,48) Η εταιρία διαπραγµατεύεται µε σηµαντικό discount σε όρους πολλαπλασιαστών κερδών έναντι των διεθνώς συγκρίσιµων εταιριών. Η εταιρία ακολουθεί σταθερή µερισµατική πολιτική η οποία αναµένεται να αποδώσει µερισµατική απόδοση της τάξεως του 6,4%. Στα θετικά για την εταιρία συγκαταλέγουµε τα πρώτα δείγµατα συγκράτησης του λειτουργικού κόστους καθώς επίσης την πρόθεση της διοίκησης να συνεχίσει το πρόγραµµα περικοπής του κόστους µέσα στο 2004. Στα αρνητικά περιλαµβάνουµε τον αυξανόµενο ανταγωνισµό ο οποίος αναµένεται να οδηγήσει αφενός σε πόλεµο τιµών και αφ ετέρου σε περαιτέρω µείωση του µεριδίου αγοράς του ΟΤΕ, η απώλεια του οποίου µε βάση τις εκτιµήσεις της διοίκησης αναµένεται να ανέλθει στο 25%. Στα αρνητικά συγκαταλέγουµε τη µη ξεκάθαρη στρατηγική για τις διεθνείς επενδύσεις της εταιρίας. 1/12/2002 1/01/2003 Συγκριτική Απόδοση µε Γ ΧΑ (από) 8/02/2003 1/03/2003 0/04/2003 ΟΤΕ COSMOTE COSMOTE (Τιµή: 10,76) Η εταιρία κατέχει ηγετικό µερίδιο αγοράς το οποίο ανέρχεται σε 37%. Η όποια µελλοντική ανάπτυξη αναµένεται να έλθει από την αύξηση της χρήσης κινητών τηλεφώνων, καθώς ο βαθµός διείσδυσης της κινητής τηλεφωνίας στην Ελλάδα βρίσκεται ήδη στη φάση ωρίµανσης. Η εταιρία διαπραγµατεύεται µε ελκυστική αποτίµηση σε σχέση µε τις διεθνώς συγκρίσιµες εταιρίες. Ανησυχία προκαλεί στην επενδυτική κοινότητα η διάθεση του ποσοστού (9%) της Telenor. Πίνακας 6: Συγκριτική Αποτίµηση Τηλεπικοινωνιών () PE RATIO Price/Book Value Μερισµατική Απόδοση 2003ε 2004π 2005π 2002 2003ε 2002 2003ε DJ Euro Stoxx Τηλεπικοινωνιών 17,3 x 14,9 x 12,7 x 4,4 x 3,2 x 2,27% 2,35% OTE 12,1 x 12,0 x 11,5 x 1,5 x 1,5 x 6,43% 6,43% P/D Vs DJ Stoxx Telecoms -30,1% -19,0% -9,9% -65,3% -53,6% -64,65% -63,51% Cosmote 14,2 x 12,8 x 12,2 x 5,2 x 4,4 x 3,23% 3,46% P/D V s DJ Stoxx Telecoms -18,1% -14,3% -3,8% 19,7% 38,2% -29,56% -32,22% Πηγή: JCF consensus ΑΚΤΩΡ ΑΒΑΞ ΑΚΤΩΡ (Τιµή: 5,22) Για το σύνολο της τρέχουσας χρήσης εκτιµούµε αύξηση του κύκλου εργασιών της τάξεως του 16,8% και των προ φόρων κερδών κατά 15,8%. Σύµφωνα µε την διοίκηση του οµίλου το µέρισµα χρήσης για το 2003 θα είναι αυξηµένο κατά 15% ( 0,46 ανά µετοχή) γεγονός που διαµορφώνει σηµαντική µερισµατική απόδοση της τάξεως του 8,8%. Επισηµαίνουµε ότι η εταιρία διαπραγµατεύεται µε ιδιαίτερα χαµηλό πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2003 (PE 2003e: 7,2x) σε σχέση µε τις διεθνώς συγκρίσιµες εταιρίες. Για το 9µηνο του 2003 η εταιρία ανακοίνωσε ιδιαίτερα ικανοποιητικά αποτελέσµατα τα οποία ήταν ανώτερα τόσο από τις εκτιµήσεις µας όσο και έναντι των εκτιµήσεων της αγοράς. Στα αρνητικά περιλαµβάνουµε το αρνητικό momentum για τις προοπτικές του κλάδου µετά το 2004. Η τιµή στόχος µε βάση την µεθοδολογία DCF ανέρχεται στα 7,02 ανά µετοχή. ΑΒΑΞ (Τιµή: 5,18) Η εταιρία έχει αποκτήσει σηµαντική εµπειρία στα έργα υποδοµής. Έτσι η στρατηγική της εταιρίας εστιάζεται στην διεκδίκηση τέτοιου τύπου έργων ενώ ταυτόχρονα η διοίκηση της εταιρίας δίνει έµφαση και επιδιώκει την συµµετοχή της σε κοινοπραξίες οι οποίες µετέχουν σε κατασκευή αυτόχρηµατοδοτούµενων (ΒΟΤ) έργων. Η εταιρία διαθέτει πλεονάζουσα ΑΒΑΞ ρευστότητα η οποία αναµένεται να χρησιµοποιηθεί στην διεκδίκηση έργων, σε 1/05/2003 0/06/2003 1/07/2003 1/08/2003 0/09/2003 1/10/2003 0/11/2003 1/12/2003 ΑΚΤΩΡ *Τιµές 2004 Τµήµα Ανάλυσης 11

πραγµατοποίηση εξαγορών πιθανότατα στο εξωτερικό είτε, κατά την εκτίµηση µας, για επιστροφή κεφαλαίου στους µετόχους. Η εταιρία διαπραγµατεύεται µε discount σε σύγκρίση µε τις διεθνώς συγκρίσιµες εταιρίες ενώ παρουσιάζει αρκετά ελκυστική µερισµατική απόδοση. Πίνακας 7: Συγκριτική Αποτίµηση Κατασκευών () PE RATIO Price/Book Value Μερισµατική Απόδοση 2002 2003ε 2004π 2002 2003ε 2002 2003ε DJ Stoxx Κατασκευών 12,5 x 12,7 x 11,5 x 1,6 x 1,5 x 2,63% 2,76% ΑΚΤΩΡ 8,6 x 7,5 x 8,3 x 2,8 x 2,4 x 7,63% 8,66% Premium/Discount Vs DJ Stoxx Construction -30,9% -41,0% -28,0% 75,1% 60,6% -65,53% -68,17% J & P ΑΒΑΞ 13,2 x 11,1 x 11,3 x 1,9 x 1,8 x 5,64% 4,87% Premium/Discount Vs DJ Stoxx Construction 5,7% -13,0% -1,8% 22,1% 18,5% -53,34% -43,38% ΤΕΡΝΑ 38,8 x 15,1 x 16,0 x 3,1 x 2,8 x 1,49% 3,52% Premium/Discount Vs DJ Stoxx Construction 212,0% 18,6% 39,5% 97,0% 83,4% 76,72% -21,72% Πηγή: JCF consensus Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ ΚΑΕ JUMBO - ELMEC ΚΑΕ (Τιµή: 15,56) Η αύξηση της τουριστικής κίνησης αναµένεται να βελτιώσει τις πωλήσεις της εταιρίας κατά 50% βάσει των εκτιµήσεων της διοίκησης, ενώ σηµαντική επίδραση αναµένεται να ασκήσουν στα µεγέθη της εταιρίας οι συµµετοχές στις εταιρίες Εύσηµον και Venue. Η θυγατρική των ΚΑΕ Εύσηµον έχει αναλάβει την παραγωγή κοσµηµάτων, αναµνηστικών, συλλεκτικών καρφιτσών και δερµάτινων ειδών µε το σήµα των ΟΑ, ενώ η Venue ασχολείται µε την λιανική πώληση των προϊόντων των ΟΑ. Σύµφωνα µε εκτιµήσεις της Οργανωτικής Επιτροπής των ΟΑ η αγορά Ολυµπιακών προϊόντων για το διάστηµα 2002 2004 αναµένεται να ανέλθει σε 760 εκατ.. Η εταιρία διαθέτει πλεονάζουσα ρευστότητα η οποία είναι αρκετά πιθανό να χρησιµοποιηθεί για την επιστροφή κεφαλαίου στους µετόχους, κίνηση η οποία φυσικά θα ευνοούσε του νέους µετόχους της εταιρίας Γερµανό και Folli Follie. 320 2 220 1 ΚΑΕ JUMBO (Τιµή: 4,60) Η στρατηγική ανάπτυξής της εταιρίας στηρίζεται κυρίως στην δηµιουργία νέων καταστηµάτων (13 έως 15) µέχρι το 2007, τόσο στην περιφέρεια της ελληνικής επικράτειας όσο και στην Κύπρο. Το δίκτυο της Jumbo αριθµεί συνολικά 33 καταστήµατα, συνολικής επιφάνειας 200.000 τµ, (ή 6,000 τµ ανά κατάστηµα), 16 καταστήµατα στην Αττική, 14 στην υπόλοιπη Ελλάδα και 3 στην Κύπρο. Το µερίδιο αγοράς της εταιρίας στην αγορά των παιχνιδιών ανέρχεται σε 26% µε στόχο να διαµορφωθεί σε 28% µέσα στο επόµενο έτος. Η διοίκηση της εταιρίας εκτιµά ότι η αύξηση των οικονοµικών µεταναστών υποκαθιστά έως ένα βαθµό την ενδεχόµενη µείωση των πωλήσεων από τον υψηλό βαθµό υπογεννητικότητας στην Ελλάδα. Επίσης, εκτιµά ότι δεν υπάρχει απειλή από την είσοδο νέων αλυσίδων καταστηµάτων αφού το κόστος εγκατάστασης είναι ιδιαίτερα µεγάλο. Κατά την εκτίµηση µας, η µη εγκατάσταση µεγάλων αλυσίδων παιχνιδιών έγκειται στο δηµογραφικό πρόβληµα της Ελλάδος. Στα αρνητικά της εταιρίας θα πρέπει να επισηµάνουµε την χαµηλή κυκλοφοριακή ταχύτητα των αποθεµάτων, η οποία προσεγγίζει το 1,0x όταν σε ανάλογες εταιρίες ανέρχεται σε 3,0x. Επισηµαίνουµε ότι η εταιρία έχει αναλάβει την παραγωγή των παιχνιδιών (Μασκότ) των Ολυµπιακών Αγώνων γεγονός που αναµένεται, σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις της διοίκησης, να προσθέσει στο κύκλο εργασιών περίπου 10,0 εκατ. Η εταιρία διαπραγµατεύεται µε πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2003 11,5x. 1 1 JUMBO ELMEC SPORT (Τιµή: 2,72) Τα πολυκαταστήµατα αποτελούν τον τοµέα επιχειρηµατικής δραστηριότητας µέσω του οποίου εκτιµούµε ότι θα προέλθουν οι µελλοντικοί ρυθµοί ανάπτυξης. Η εταιρία προσανατολίζεται στη δηµιουργία δύο νέων πολυκαταστηµάτων. Το πρώτο πολυκατάστηµα αναµένεται να δηµιουργηθεί στα τέλη του 2004 από την εταιρία Αττικά Πολυκαταστήµατα στην οποία η Elmec µετέχει (έµµεσα και άµεσα) κατά 50%. Ανάλογο πολυκατάστηµα αναµένεται να δηµιουργηθεί στις ανακαινισµένες εγκαταστάσεις του παλαιού πολυκαταστήµατος «Μινιόν». Η ενδεχόµενη λειτουργία του εν λόγω πολυκαταστήµατος δεν έχει συµπεριληφθεί στις εκτιµήσεις µας, διότι αναµένουµε την επίσηµη ανακοίνωση της εταιρίας καθώς επίσης και το χρονοδιάγραµµα υλοποίησης. 230 210 1 1 ELMEC 2004 Τµήµα Ανάλυσης 12

Ανησυχία προκαλεί στην επενδυτική κοινότητα το πώς θα εξελιχθεί η συνεργασία µε την Nike από το 2005 και µετά, οπότε λήγει και η µεταξύ τους σύµβαση. Κάνοντας την υπόθεση ότι η πιθανότητα διακοπής της συνεργασίας µε την Nike ανέρχεται σε 50% η δίκαιη τιµή της εταιρίας ανέρχεται σε 3,07. Σε επίπεδο πολλαπλασιαστή κερδών η εταιρία διαπραγµατεύεται µε discount, έναντι των διεθνών συγκρίσιµων εταιριών, της τάξεως του 34,8% και 32,7% για τα έτη 2003 και 2004 αντίστοιχα. Πίνακας 9: Συγκριτική Αποτίµηση Εταιριών Λιανικών Πωλήσεων () PE RATIO Price/Book Value Μερισµατική Απόδοση 2003ε 2004π 2005π 2002 2003ε 2002 2003ε DJ Euro Stoxx Λιανικών Πωλήσεων 17,2 x 14,8 x 12,2 x 1,8 x 1,8 x 1,78% 1,77% Jumbo 12,9 x 11,8 x 10,7 x 3,2 x 3,3 x 2,08% 2,50% P/D Vs DJ Stoxx Λιανικών Πωλήσεων -24,7% -19,8% -12,3% 72,2% 79,5% -14,68% -29,01% KAE 26,0 x 21,2 x 23,6 x 7,3 x 6,8 x 2,36% 2,93% P/D Vs DJ Stoxx Λιανικών Πωλήσεων 51,2% 44,0% 94,0% 298,1% 273,1% -24,63% -39,56% Elmec Sport 11,2 x 9,9 x 8,3 x 2,6 x 2,2 x 2,02% 2,68% P/D Vs DJ Stoxx Λιανικών Πωλήσεων -34,8% -32,7% 42,4% 22,2% -12,09% -33,72% Πηγή: JCF consensus - Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ COCA COLA 3E CHIPITA - EVEREST COCA COLA 3E (Τιµή: 16,52) Η εταιρία ως βασικός χορηγός των ΟΑ αναµένεται να προµηθεύσει την «µερίδα του λέοντος» σε αναψυκτικά και εµφιαλωµένο νερό τα οποία θα καταναλωθούν κατά την διάρκεια των ΟΑ. Ενδεικτικά αναφέρουµε ότι στις τέσσερις µεγάλες Ολυµπιακές πόλεις (Θεσ/νικη, Πάτρα, Ηράκλειο, Βόλο) αναµένεται να καταναλωθούν περίπου 2,05 εκατ. λίτρα εµφιαλωµένο νερό και αναψυκτικά (Πηγή: ιεύθυνση ιατροφής Αθήνα 2004). Με βάση την µεθοδολογία DCF τιµή στόχος για την εταιρία ανέρχεται 19,50 ανά µετοχή. COCA COLA 3E CHIPITA (Τιµή: 3,74) Σηµαντικοί ρυθµοί ανάπτυξης αναµένεται να προέλθουν από τις αγορές της Ανατολικής Ευρώπης αφού καταφέρει η εταιρία να προσαρµόσει τα προϊόντα της, στις καταναλωτικές συνήθειες αλλά και στην αγοραστική δύναµη των καταναλωτών. Σηµαντικό στόχο της διοίκησης αποτελεί η συγκράτηση του κόστους παραγωγής µε την ταυτόχρονη ενίσχυση των περιθωρίων κέρδους. Στο πλαίσιο αυτό η εταιρία έχει προχωρήσει, στο εργοστάσιο της Ρωσίας, σε συνεργασία µε τοπικούς προµηθευτές για την προµήθεια των πρώτων υλών η οποία θα οδηγήσει σε βελτίωση του µικτού περιθωρίου κέρδους του οµίλου κατά 60 µονάδες βάσης. Ο όµιλος αντιµετωπίζει σηµαντικούς συναλλαγµατικούς κίνδυνους από την ενίσχυση του ευρώ έναντι του δολαρίου, αφού ποσοστό µεγαλύτερο του 60% των πωλήσεών του πραγµατοποιείται σε αγορές όπου το νόµισµά τους είναι συνδεδεµένο µε το δολάριο. Για το 2003 εκτιµούµε ότι οι πωλήσεις του οµίλου θα ανέλθούν σε 207 εκατ. (+3,96%), τα λειτουργικά κέρδη (EBITDA) για το σύνολο της χρήσης 2003 θα ανέλθουν σε 42,07 εκατ. (+16,5%), ενώ τα κέρδη προ φόρων θα ανέλθουν σε 15,8 εκατ. (+18%). Για το 2004 εκτιµούµε ότι η προσπάθεια της διοίκησης για συγκράτηση του κόστος διοικητικής λειτουργίας και διάθεσης θα συνεχιστεί και στα επόµενα τρίµηνα, γεγονός το οποίο σε συνδυασµό µε την αντικατάσταση των πρώτων υλών στην αγορά της Ρωσίας, θα οδηγήσει σε σηµαντική βελτίωση του λειτουργικού περιθωρίου κέρδους. Ως εκ τούτου εκτιµούµε ότι οι πωλήσεις για το σύνολο της χρήσης 2004 θα ανέλθουν σε 236 εκατ. (+14%), το EBITDA σε 49,1 εκατ. (+17%), ενώ τα κέρδη προ φόρων εκτιµάται ότι θα ανέλθουν σε 20 εκατ.. Η εταιρία µε βάση τον πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2004 διαπραγµατεύεται µε discount της τάξεως του 11,5% έναντι των εταιριών του δείκτη αναφοράς DJ Stoxx Τροφίµων & Ποτών. Με βάση την στάθµιση των µεθοδολογιών DCF και ΕVA η δίκαιη τιµή εκτιµάται σε 4,50 ανά µετοχή. CHIPITA 2004 Τµήµα Ανάλυσης 13

EVEREST (Τιµή: 3,22) Αν και η εταιρία διαπραγµατεύεται µε ιδιαίτερα απαιτητική αποτίµηση, θεωρούµε ότι οι υπεραξίες οι οποίες έχει αποκοµίσει από την εξαγορά της Olympic Catering δεν έχουν αποτυπωθεί στην κεφαλαιοποίηση του Οµίλου Everest. EVEREST Σχετική Απόδοση Everest µε Olympic Catering (από ) 230 210 1 OLYMPIC CATERING EVEREST 12/2002 01/2003 02/2003 03/2003 04/2003 1 50 05/2003 06/2003 07/2003 08/2003 09/2003 10/2003 11/2003 12/2003 Πίνακας 10: Συγκριτική Αποτίµηση Εταιριών Τροφίµων & Ποτών () PE RATIO Price/Book Value Μερισµατική Απόδοση 2003ε 2004π 2005π 2002 2003ε 2002 2003ε DJ Stoxx Τροφίµων & Ποτών 14,2 x 13,2 x 12,0 x 3,1 x 3,0 x 2,73% 2,72% Coca Cola 3Ε 43,2 x 34,2 x 26,5 x 1,5 x 1,5 x 0,63% 1,62% P/D Vs DJ StoxxΤροφίµων & Ποτών 204,6% 159,9%,2% -50,5% -49,5% 331,21% 67,93% Chipita International 14,8 x 11,7 x 11,3 x 1,3 x 1,1 x 1,59% 2,37% P/D Vs DJ StoxxΤροφίµων & Ποτών 4,0% -11,2% -5,7% -57,3% -62,6% 71,74% 14,66% Everest 33,3 x 29,3 x 4,8 x 4,2 x 1,51% 1,55% P/D Vs DJ StoxxΤροφίµων & Ποτών 134,8% 122,1% 54,0% 39,1%,42% 75,54% Πηγή: JCF consensus - Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ INTRALOT (Τιµή: 15,46) Η εταιρία αποτελεί µια από τις τρεις µεγαλύτερες στον κλάδο προµηθευτών συστηµάτων και υπηρεσιών τυχερών παιχνιδιών σε παγκόσµιο επίπεδο. Η ωρίµανση της Ελληνικής αγοράς τυχερών παιχνιδιών οδηγεί την στρατηγική της εταιρίας σε γεωγραφική επέκταση σε διεθνείς αγορές καθώς επίσης στην δηµιουργία νέων προϊόντων και υπηρεσιών. Με τις πρόσφατες εξελίξεις η εταιρία απέκτησε παρουσία στην αγορά των ΗΠΑ όπου υπέγραψε σύµβαση για την προµήθεια ενός ολοκληρωµένου on-line συστήµατος διαχείρισης και την παροχή υπηρεσιών µε την κρατική λοταρία της πολιτείας της Nebraska (ΗΠΑ). Η Intralot κατέστη η πρώτη µη-αµερικανική εταιρία που διεισδύει στην αγορά της Βορείου Αµερικής, µεγέθους $50 δισ. περίπου ετησίως. Η διάρκεια της σύµβασης είναι επτά χρόνια µε δικαίωµα ανανέωσης για δύο χρόνια και περιλαµβάνει την προµήθεια, εγκατάσταση και λειτουργία ενός ολοκληρωµένου κεντρικού συστήµατος, καθώς και την παροχή συµβουλευτικών υπηρεσιών σε θέµατα marketing και εισαγωγής νέων παιχνιδιών. Η εταιρία έχει επίσης παρουσία σε αγορές της ΝΑ Ευρώπης (Πολωνία, Βουλγαρία, Ρουµανία, Σερβία, Μολδαβία, Τουρκία) και σε αγορές της Λατινικής Αµερικής (Περού, Χιλή). Στόχος της εταιρίας είναι οι διεθνείς δραστηριότητες µέχρι το 2005 να αποτελούν το 50% του συνολικού κύκλου εργασιών. Όσον αφορά το «Ξυστό» συνεχίζονται οι διαπραγµατεύσεις, ενώ µέσα στους πρώτους µήνες του 2004 εκτιµούµε ότι αναµένεται η ανανέωση της σύµβασης µε το Ελληνικό δηµόσιο, έναντι του ποσού των 300 εκατ.. Στα αδύναµα σηµεία της εταιρίας περιλαµβάνουµε: 1. Την σηµαντική εξάρτηση από τον ΟΠΑΠ και 2. Τη µείωση του ποσοστού ενός εκ των βασικών µετόχων (κος Σ. Κόκαλης), γεγονός που δηµιουργεί αρνητικές προσδοκίες για µελλοντική υπερπροσφορά τίτλων. Για το σύνολο του 2003 η διοίκηση της εταιρίας εκτιµά ότι ο κύκλος εργασιών θα ανέλθει στα 325 εκατ. (+1,75%) ενώ τα προ φόρων κέρδη αναµένεται να ανέλθουν σε εκατ. ΙΝΤΡΑΛΟΤ 2004 Τµήµα Ανάλυσης 14

Επισηµαίνουµε, ότι η εταιρία διαπραγµατεύεται µε πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2003 και 2004 ίσο µε 11,8x και 10,7x αντίστοιχα, όντας σε σηµαντικό discount, της τάξεως του 35% έναντι των διεθνών συγκρίσιµων εταιριών. S & B ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΑ ΟΡΥΚΤΑ (Τιµή: 6,48) S&B Η εταιρία κατέχει ηγετική θέση στην παγκόσµια αγορά των βασικών της προϊόντων (Μπετινίτης και Περλίτης), ενώ είναι ο µεγαλύτερος παραγωγός Βωξίτη στην Ευρώπη. Το γεγονός αυτό σε συνδυασµό µε την διαφαινόµενη ανάπτυξη της παγκόσµιας οικονοµίας ενδέχεται να ωφελήσει την κατηγορία των κυκλικών εταιριών στην οποία ανήκει και η S&B. Η εταιρία διαπραγµατεύεται µε ελκυστική αποτίµηση σε όρους πολλαπλασιαστών κερδών έναντι του δείκτη αναφοράς των βασικών πηγών (DJ Euro Stoxx Basic Resources). Πίνακας 11: Συγκριτική Αποτίµηση () PE RATIO Price/Book Value Μερισµατική Απόδοση 2003ε 2004π 2005π 2002 2003ε 2002 2003ε DJ Euro Stoxx Basic Resources 21,4 x 13,9 x 10,8 x 1,1 x 1,1 x 3,37% 3,62% S&B Βιοµηχανικά Ορυκτά 12,8 x 11,3 x 11,2 x 1,6 x 1,4 x 3,28% 3,00% P/D Vs DJ Stoxx Basic Resources -40,3% -18,3% 3,5% 41,0% 31,1% 2,83% 20,48% Πηγή: JCF consensus 2004 Τµήµα Ανάλυσης 15

Καραγεώργη Σερβίας 4 105 62, Σύνταγµα Τηλ: 210 32 74 000 Fax: 210 32 74 099 e-mail: info@praxis.com.gr Υπεύθυνος Τµήµατος Ανάλυσης Σεγρεδάκης Κωνσταντίνος 210 32 74 491 ksegredakis@praxis.com.gr Συναλλαγές / Πωλήσεις Λιατσόπουλος Γιάννης 210 32 74 405-415 jliatsopoulos@praxis.com.gr ήµας Βαγγέλης 210 32 74 403-414 vdimas@praxis.com.gr Γραφεία Ειδικού Τύπου ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ Μητροπόλεως 39 Τηλ: 2310 257 499 Fax: 2310 257 242 thessaloniki@praxis.com.gr ΛΑΡΙΣΑ Παναγούλη 25 ΛΑΜΙΑ Ρήγα Φεραίου 1 ΠΥΡΓΟΥ Μπιζανίου 1 Τηλ: 2410 237 011 Fax: 2410 237 450 Τηλ: 22310 67 710-12 Fax: 22310 67 719 Τηλ: 26210 81 082-3 Fax: 26210 81 132 larissa@praxis.com.gr praxislam@lam.forthnet.gr praxispyrg@pyr.forthnet.gr Το παραπάνω κείµενο περιέχει πληροφορίες και στοιχεία µε σκοπό αποκλειστικά την πληροφόρηση των πελατών της PRAXIS International ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν µπορεί να θεωρηθεί ως προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η PRAXIS International ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η PRAXIS International ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 16