Global Economic & Market Monthly Review: Περίοδος Διακυμάνσεων, Ανάκαμψη σε ΗΠΑ - Ευρωπαϊκή Αβεβαιότητα ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION

Global Economic & Market Monthly Review: Περίοδος Διακυμάνσεων, Ανάκαμψη σε ΗΠΑ - Ευρωπαϊκή Αβεβαιότητα ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary ΗΠΑ: Επιτάχυνση εκτιμάμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2012 στο ρυθμό ανάπτυξης της πραγματικής οικονομίας, καθώς το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας κατά 2,2% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του 1,3% του β τριμήνου. Ευρωζώνη: Οριακή συρρίκνωση (κατά 0,1%) εκτιμάμε ότι σημειώθηκε στο πραγματικό ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2012, καθώς καταγράφηκε αντίφαση ανάμεσα στους πολύ αρνητικούς πρόδρομους δείκτες και στα πραγματικά στοιχεία Ιουλίου-Αυγούστου. Υιοθετώντας το σενάριο της σταδιακής αλλά αβέβαιης επίλυσης της κρίσης αλλά συνυπολογίζοντας και την αρνητική τάση των πρόδρομων δεικτών, εκτιμάμε ότι το πραγματικό ΑΕΠ θα σημειώσει οριακή συρρίκνωση κατά 0,1% κατά τη διάρκεια του 2013. Η κρίση στην Ευρωζώνη και η αναγκαία δημοσιονομική προσαρμογή στις ΗΠΑ συνεπάγονται για τις μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες και την Ιαπωνία μειωμένη ζήτηση για τις εξαγωγές τους. Όμως, η μείωση των διεθνών τιμών των τροφίμων από τα πολύ υψηλά επίπεδα του 2011 δίνει σε πολλές χώρες τη δυνατότητα για χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Σημειώνουμε ότι στις βασικές αναδυόμενες χώρες (BRIC s) οι πληθωριστικές πιέσεις συνεχίζουν να υπερτερούν των αναπτυξιακών δυνάμεων, εάν και η τάση αυτή εμφανίζεται να εξασθενίζει. Παρά το ότι διανύσαμε μια πολύ θετική συγκυρία θετικών μακροοικονομικών εκπλήξεων με εξίσου θετικές ανακοινώσεις των κεντρικών τραπεζών οι ριψοκίνδυνες αξίες βρέθηκαν υπο πίεση. Η απογοήτευση για τις ανακοινώσεις πωλήσεων των εταιρειών στις ΗΠΑ αποτελούν μια μερική μόνο αφορμή, καθώς πιέσεις παρατήθηκαν και στα εμπορεύματα αλλά και στις μετοχές των αναδυομένων αγορών. Είναι πιθανό, ο συνδυασμός επιδεινούμενων εταιρικών αποτελεσμάτων, ανησυχιών για την εκλογική αναμέτρηση και το ενδεχόμενο δημοσιονομικό αδιέξοδο στις ΗΠΑ και την συνεχιζόμενη ευρωπαϊκή αβεβαιότητα, σε συνδυασμό με το πολύ χαμηλό επίπεδο μεταβλητότητας (πολλά θετικά νέα είναι ήδη προεξοφλημένα) των αγορών, να οδηγήσει σε μια περίοδο ανοδικών διακυμάνσεων και μείωσης του επενδυτικού κινδύνου. Η περίοδος αυτή θα είναι μάλλον παροδική εάν α) οι ΗΠΑ βρουν μια ισορροπία ανάμεσα στην οικονομική επιβράδυνση και τον δημοσιονομικό εκτροχιασμό και β) εάν η Ευρωζώνη δεν εκπέμψει σημάδια εκτροχιασμού από την διαφαινόμενη (αργή και αβέβαιη ομολογουμένως) πορεία προς ενός είδους ολοκλήρωσης. Οκτώβριος 2012 2 Global Market Risk-Return Scoring 3 Ειδικό Θέμα: Ένα Πλαίσιο Πρόβλεψης για το EURUSD 8 Οικονομικές Εξελίξεις 14 Διεθνείς Αγορές 15 Μετοχικές Αγορές 17 Ομολογιακές Αγορές 19 FX 21 Εμπορεύματα Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, 105 64, Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) 210 328 8187, Fax: (+30) 210 328 860 Οκτώβριος 12 1

Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2.0-1.5-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2.5-2.0-1.5-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2.5-2.0-1.5-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 2

ΕΙΔΙΚΟ ΘΕΜΑ: ΕΝΑ ΠΛΑΙΣΙΟ ΓΙΑ ΤHΝ ΠΡΟΒΛΕΨΗ ΤΗΣ ΙΣΟΤΙΜΙΑΣ EURUSD Εισαγωγή Στο σημείωμα αυτό θα παραθέσουμε μια σχετικά περιληπτική περιγραφή της διαδικασίας αξιολόγησης της σχέσης απόδοσης κινδύνου που χρησιμοποιούμε με επίκεντρο την ισοτιμία EURUSD. Η φιλοσοφία της διαδικασίας μας έχει δυο μέρη τα οποία είναι κοινά σε όλες τις αγορές: Το ένα σχετίζεται με την ανάγκη εκτίμησης της αξίας και την απόδοση του χαρακτηρισμού μεταξύ ακριβού και φτηνού για μια συγκεκριμένη αγορά, δημιουργώντας έτσι προσδοκίες μελλοντικής ανόδου η καθόδου, είναι δηλαδή ένας «τοπικός» προσδιορισμός, ενώ το δεύτερο μέρος έχει να κάνει με τον χρονικό προσδιορισμό της «άριστης» στιγμής πραγματοποίησης της επένδυσης. Για το πρώτο μέρος εφαρμόζονται στατιστικές και οικονομετρικές μέθοδοι εκτίμησης μιας δίκαιης τιμής η οποία συνήθως είναι συνάρτηση της σχέσης της αγοράς που μας ενδιαφέρει με σχετικές θεμελιώδεις αξίες, αλλά και με άλλες αγορές. Για το δεύτερο μέρος χρησιμοποιούνται μετρήσεις της τάσης και εκτιμήσεις ενδείξεων αλλαγής τάσης οι οποίες προσδιορίζουν την τεχνική εικόνα μιας αγοράς. Η σχέση απόδοσης/κινδύνου για έναν επενδυτή ελαχιστοποιείται όταν και οι δυο κατηγορίες μετρήσεων δείχνουν προς την ίδια κατεύθυνση, δηλαδή όταν αξίες οι οποίες δείχνουν, για παράδειγμα φτηνές (σύμφωνα με τα υποδείγματα μας) έχουν και θετική τεχνική εικόνα. Θεμελιώδης-Ποσοτική Προσέγγιση Μακροοικονομικό Υπόδειγμα Στην προσπάθεια μας να εκτιμήσουμε μια δίκαιη τιμή για μια αξία, την ισοτιμία EURUSD εν προκειμένω, αφορμή αποτελούν θεωρητικά υποδείγματα από την επιστημονική αρθρογραφία. Στην αυστηρή θεωρητική τους μορφή τα περισσότερα δεν εξηγούν την εμπειρική πραγματικότητα σε ικανοποιητικό βαθμό, έτσι χρησιμοποιούμε μετασχηματισμούς των στοιχείων οι οποίοι διατηρούν σε ένα βαθμό το πνεύμα των υποδειγμάτων με ικανοποιητικότερες όμως επιδόσεις στην προσπάθεια μας να κατασκευάσουμε εμπειρικά χρήσιμους δείκτες εσωτερικής αξίας. Στην περίπτωση της αγοράς συναλλάγματος ξεκινούμε από το βασικό νομισματικό υπόδειγμα (σε λογαρίθμους) το οποίο χρησιμοποιεί τις βασικές συναρτήσεις ζήτησης χρήματος σε δυο χώρες όπου με * θα σημειώνουμε τις μεταβλητές της αλλοδαπής: m(t)-p(t)=α+βy(t)-λi(t)+u(t) όπου με m σημειώνουμε τον λογάριθμο της ποσότητας χρήματος, με p το επιπέδου τιμών, με y το διαθέσιμο εισόδημα, με i το επιτόκιο και με u άλλους εξωγενείς παράγοντες (με τις παραμέτρους β, λ >0). Έτσι, η πραγματική ζήτηση χρήματος έχει θετική συσχέτιση με το εισόδημα και αρνητική με τα επιτόκια. Χρησιμοποιώντας την εξίσωση αυτή και την αντίστοιχη της ξένης χώρας, παράλληλα με αυτή της Ισοδυναμίας Αγοραστικής Δύναμης (Purchasing Power Parity) p(t)=p*(t)+s(t) που υποθέτει ότι η αξία των αγαθών, είναι ίδια σε διαφορετικές χώρες - προσαρμοσμένη για την ισοτιμία s (μονάδες ημεδαπού ανά αλλοδαπού νομίσματος) - καταλήγουμε σε μια εξίσωση για την ισοτιμία s (spot rate) όπου s = m-m* - β (y-y*) +λ (i-i*) + ω 3

Σύμφωνα με το υπόδειγμα αυτό και ξεκινώντας από ένα σημείο ισορροπίας στις αγορές χρήματος (Προσφορά = Ζήτηση Χρήματος) τότε μια σχετική αύξηση της προσφοράς χρήματος στην ημεδαπή, Δ(mm*)>0, προκαλεί υποτίμηση του εγχωρίου νομίσματος, μια σχετική αύξηση του διαθεσίμου εισοδήματος Δ(y-y*)>0 προκαλεί ανατίμηση, ενώ μια σχετική αύξηση των επιτοκίων Δ(i-i*)>0 επίσης υποτίμηση. Στην πράξη όμως, σε σχέση με την ισοτιμία EURUSD δεν παρατηρούνται πάντα οι σχέσεις αυτές για διαφόρους λόγους. Έτσι, συνοπτικά χρησιμοποιώντας τον πιο στενό ορισμό της ποσότητα χρήματος Μ1 (νομίσματα, χαρτονομίσματα και τρεχούμενοι λογαριασμοί) δεν παρατηρείται κάποια σημαντική συσχέτιση, ενώ χρησιμοποιώντας ευρύτερους ορισμούς (M2, M1 + αποταμιευτικές και προθεσμιακές καταθέσεις και αμοιβαία διαχείρισης διαθεσίμων) παρατηρείται αυξημένη συσχέτιση αλλά με το «λάθος» πρόσημο. Η «λάθος» αυτή συσχέτιση γίνεται πιο δυνατή εάν συγκρίνουμε την νομισματική ανάπτυξη Μ2 μεταξύ κρατών σε όρους ετησίων μεταβολών και όχι επίπεδων που ορίζει αυστηρά το υπόδειγμα. Το «λάθος» πρόσημο μπορεί να εξηγηθεί με το ότι για μια χώρα η γρηγορότερη αύξηση του Μ2 αποτελεί ισχυρή προσεγγιστική μεταβλητή (proxy) για την μελλοντική οικονομική ανάπτυξη και έτσι αυτό το αποτέλεσμα υπερισχύει αυτού της κλασσικής πίεσης στην τιμή λόγω υπερβάλλουσας προσφοράς. Συνολικά παρατηρούμε ότι νομισματικές μεταβλητές εξηγούν ένα μεγάλο μέρος της μεταβλητότητας της ισοτιμίας, τόσο συγκρίνοντας τον ρυθμό ανάπτυξης μεταξύ των Μ2 αλλά και συγκρίνοντας τους λόγους Μ2/Μ1 μεταξύ ΗΠΑ ΕΖ. Η ετήσιοι ρυθμοί βοηθούν κυρίως στην εκτίμηση της κυκλικότητας της ισοτιμίας ενώ ο λόγος των ποσοτήτων Μ2/Μ1 στην εκτίμηση της μακροχρόνιας τάσης. Σε σχέση με την ισοτιμία EURUSD τουλάχιστον, παρατηρούμε ότι η άνοδος του λόγου Μ2/Μ1 των ΗΠΑ σε σχέση με την EZ συνεισφέρει αρνητικά στην μακροχρόνια τάση του EURUSD. Για να προσεγγίσουμε την διαφορά στην ανάπτυξη μεταξύ ΗΠΑ-ΕΖ χρησιμοποιούμε την διαφορά μεταξύ του δείκτη επιχειρηματικής εμπιστοσύνης στην Γερμανία IFO και τον δείκτη ISM νέων παραγγελιών στην μεταποίηση των ΗΠΑ. Εδώ παρατηρούμε το σωστό θετικό πρόσημο αλλά με χαμηλό βαθμό σημαντικότητας. Για την διαφορά στα επιτόκια χρησιμοποιούμε την διαφορά 10-ετων αποδόσεων των κρατικών ομολόγων Γερμανίας-ΗΠΑ. Εδώ παρατηρούμε το σωστό θεωρητικά πρόσημο όπου μια άνοδος στις γερμανικές 10ετεις αποδόσεις σε σχέση με τις ΗΠΑ προκαλεί πιέσεις στην ισοτιμία EURUSD. Από τις μεταβλητές που δεν προβλέπονται από το υπόδειγμα που παραθέσαμε χρησιμοποιούμε ένα μέτρο δυναμικής μεταβολής του εμπορικού ισοζυγίου (μεταβλητή παρούσα σε άλλα υποδείγματα), την διαφορά μεταξύ του 3μηνιαιου μέσου όρου του εμπορικού ισοζυγίου ΗΠΑ-Γερμανίας από τον 12μηνο μέσο όρο, όπου μια οριακή βελτίωση του αμερικανικού ισοζυγίου σε σχέση με την Γερμανία οδηγεί σε υποτίμηση του ευρώ. Τέλος συμπεριλάβαμε και τις 5ετεις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων οι οποίες αποτελούν μέτρηση για τις συνθήκες διεθνούς ρευστότητας, όπου πτώσεις των αμερικανικών επιτοκίων προκαλούν αύξηση της ρευστότητας και οδηγούν σε εκροές από την οικονομία των ΗΠΑ για επενδύσεις με πιέσεις στο δολάριο. Υπενθυμίζουμε ότι οι επιδράσεις που περιγραφούμε στα ανωτέρω (και αποτελούν προϊόν των εκτιμήσεων μας) μεταξύ του ευρώ και των ανεξάρτητων μεταβλητών που χρησιμοποιούμε περιγράφουν αλλαγές μιας μεταβλητής ενώ όλες οι άλλες παραμένουν σταθερές (ceteris paribus). Για τον λόγο αυτό δεν είναι πάντα σύμφωνες με ότι θα ανέμενε έναν απλός παρατηρητής των αγορών. Για παράδειγμα, σε σχέση με το spread Γερμανίας-ΗΠΑ, η αρνητική συσχέτιση με το EURUSD εξηγείται ως εξής: αφού έχουν ήδη διαμορφωθεί οι προσδοκίες για την ανάπτυξη, την νομισματική κυκλοφορία, τα αμερικανικά επιτόκια και το εμπορικό ισοζύγιο, τότε μια εξωγενής αύξηση των Γερμανικών επιτοκίων δημιουργεί μείωση της ζήτησης για ευρώ στην Ευρώπη η οποία με σταθερή την προσφορά προκαλεί πιέσεις στην ισοτιμία. Για να έρθουμε κοντά και στην παρούσα κρίση, μια εξωγενής αύξηση των επιτοκίων μπορεί να σχετίζεται με αύξηση του ασφάλιστρου κινδύνου που σχετίζεται με τον δημοσιονομικό κίνδυνο ή και με μη σωστή λειτουργία των αγορών χρήματος. Όπως θα δούμε παρακάτω, σε άλλο υπόδειγμα η χρησιμοποίηση ενός ευρύτερου φάσματος ευρωπαϊκών επιτοκίων μπορεί να εκτιμήσει πιο μέσο-βραχυπρόθεσμες τάσεις που σχετίζονται με την πρόσφατη εμπειρία. 4

Με βάση τα παραπάνω εκτιμούμε την εξίσωση F(t)=0.96-2,2*DM2(t)-4,1*DM2(t-10)-0,51*D(m2-m1)(t)-0,11*10ySpread(t)+ (12,2) (-5,6) (-10) (-9,7) (-6,9) +0,13*IFO-ISM(t)-0,12*US5y(t)-0.02*ΤΒ(3-12) Και S(t) =F(t)+w(t) (1,2) (-14,6) (-2,5) με απλή παλινδρόμηση (OLS) όπου 1. F(t): Ο λογάριθμος της εκτιμώμενης δίκαιης (fair) τιμής για την ισοτιμία 2. DM2%, DM2%(-10): η διαφορά στον ετήσιο ρυθμό μεταβολής Μ2 μεταξύ ΗΠΑ-Ευρωζώνης (ταυτόχρονα και με 10 μηνη καθυστέρηση). 3. D(m2-m1): η διαφορά μεταξύ των λογαρίθμων m2-m1 μεταξύ ΗΠΑ-Ευρωζώνης 4. 10YSpread : Η διαφορά 10-ετων αποδόσεων των κρατικών ομολόγων Γερμανίας-ΗΠΑ 5. IFO-ISM: Η διαφορά μεταξύ του δείκτη επιχειρηματικής εμπιστοσύνης στην Γερμανία IFO και τον δείκτη νέων παραγγελιών του ISM των ΗΠΑ 6. US5Y: Οι 5-ετείς αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ 7. TB(3-12): Η τυποποιημένη διαφορά μεταξύ του 3μηνιαιου μέσου όρου του εμπορικού ισοζυγίου ΗΠΑ- Γερμανίας από τον 12μηνο μέσο όρο. 8. s(t) : Ο λογάριθμος της ισοτιμίας. 9. w(t): Η εκτιμώμενη απόκλιση του λογάριθμου της ισοτιμίας από την δίκαιη τιμή. Ο βαθμός συσχέτισης R-squared=69% και οι στατιστικές σημαντικότητας t (στις παρενθέσεις) είναι ικανοποιητικές αλλά πιθανόν υπερεκτιμούνται ως έναν βαθμό από την ύπαρξη υψηλού βαθμού αυτόσυσχέτισης στις ανεξάρτητες μεταβλητές. Η επίδραση του εμπορικού ελλείμματος και κυρίως της IFO-ISM δεν είναι αρκετά σημαντικές. Η εκτιμώμενη απόκλιση από την δίκαιη τιμή w(t) έχει συντελεστή αυτοσυσχέτισης 0,88 και έχει εκτιμηθεί ότι είναι στάσιμη Ι(0). Στο πρώτο διάγραμμα απεικονίζουμε την χρονοσειρά της ισοτιμίας EURUSD και την εκτιμούμενη δίκαιη τιμή, η οποία την στιγμή αυτή βρίσκεται στα 1.14. Η ισοτιμία είναι την στιγμή αυτή 1,6 τυπικές αποκλίσεις ακριβή σε σχέση με τα μακροοικονομικά θεμελιώδη που χρησιμοποιήσαμε (δεύτερο διάγραμμα). EURUSD & Δίκαιη Τιμή Τυποποιημένη Απόκλιση 300% 1,6 1,5 200% 1,4 1,3 100% 1,2 1,1 0% 1 0,9-100% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 0,8 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011-200% EURUSD FAIR -300% Source: Bloomberg,, Piraeus Bank Research 5

Θεμελιώδης-Ποσοτική Προσέγγιση Υποδείγματα Αγορών Πέρα από την χρησιμοποίηση ενός βασικού διαρθρωτικού υποδείγματος μακροοικονομίας ισορροπίας, στην πράξη είναι αναγκαία η ανίχνευση βραχυ-μεσοπρόθεσμων παραγόντων οι οποίοι ελκύουν την προσοχή των επενδυτών και πιθανών προκαλούν αποκλίσεις από οποιοδήποτε μακροχρόνιες εκτιμήσεις. Έτσι την περίοδο 2003-2007, το δολάριο βρέθηκε σε σημαντική πίεση καθώς η σημαντική ενδυνάμωση των αναδυομένων αγορών και οι θεωρίες οικονομικής αποδέσμευσης αυτών από την καθοδήγηση των ΗΠΑ (decoupling), παράλληλα με τα αμερικανικά ελλείμματα, άρχισε να δημιουργεί μια αμφισβήτηση της λειτουργίας του δολαρίου ως αποθεματικό νόμισμα με ισχυρή άνοδο στην τιμή του χρυσού. Αυτό το περιβάλλον ήταν ιδιαίτερα ευνοϊκό για την ισοτιμία EURUSD το οποίο άρχισε να αναδύεται ως πιθανός διάδοχος του αμερικανικού νομίσματος. Κατά την περίοδο εκείνη υποδείγματα που χρησιμοποιούσαν την τιμή του χρυσού ως ανεξάρτητη μεταβλητή, ήταν χρήσιμα για την εκτίμηση της μελλοντικής πορείας του EURUSD. Η σχέση αυτή έχει πλέον εξασθενίσει (όπως δείχνει και ο συντελεστής συσχέτισης χρυσού ευρώ στο πρώτο διάγραμμα) καθώς η κρίση στην Ευρωζώνη όπως αποτυπώνεται με την άνοδο των spreads των χωρών της EZ σε σχέση με την Γερμανία καθώς οι πρόσφατες εξελίξεις προκαλούν σημαντική αύξηση του ασφάλιστρου κινδύνου που σχετίζεται με τον δημοσιονομικό κίνδυνο ή και με μη σωστή λειτουργία των αγορών χρήματος. Στην προσπάθεια μας να συμπληρώσουμε το μακροοικονομικό υπόδειγμα, χρησιμοποιούμε μια σειρά από παρόμοιας τεχνικής υποδείγματα για να εντοπίσουμε παράγοντες οι όποιοι δεν είναι κατ ανάγκη μόνιμοι αλλά οι οποίοι αναμένεται, τουλάχιστον μεσοπρόθεσμα να επηρεάσουν την αγορά. Στο παρόν περιβάλλον εάν και συνεχίζουμε να μελετούμε την συσχέτιση με τον χρυσό, ιδιαίτερη έμφαση δίνουμε στις συνδιακυμάνσεις με τα spreads των ευρωπαϊκών ομολόγων. Όπως παρατηρούμε και στο δεύτερο διάγραμμα από τα μέσα στου 2010 η ισοτιμία EURUSD τείνει να διορθώνει αποκλίσεις που δημιουργούνται από μια άλλη δίκαιη τιμή η οποία χρησιμοποιεί τα spreads των δεκαετών αποδόσεων της Γερμανίας σε σχέση με τις υπόλοιπες χώρες. Στην φάση αυτή η ισοτιμία EURUSD υπερεκτιμά οριακά την πρόσφατη μείωση των spreads η οποία υποδεικνύει μια τιμή κοντά στα 1.27. Στην ίδια λογική με το προηγούμενο υπόδειγμα τυποποιούμε (διαιρούμε με την τυπική απόκλιση) τις αποκλίσεις και αυτών των υποδειγμάτων και ο μέσος όρος αυτών αποτελεί την τιμή που δίνουμε για την Θεμελιώδη & Ποσοτική εκτίμηση στο κομμάτι του Global Asset Risk Return Scoring. Βαθμός Συσχέτισης 30 μηνών EURUSD - Χρυσός EURUSD & Δίκαιη Τιμή (spreds) 1.5800 60% 1.5300 1.4800 40% 1.4300 20% 1.3800 1.3300 0% -20% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1.2800 1.2300 1.1800 Feb-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Sep-11 Jan-12 Jun-12 Oct-12-40% EURUSD FAIR (EMU Spreads) Source: Bloomberg,, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 6

Προσέγγιση Τεχνικής Ανάλυσης Πέρα όμως από την χρησιμοποίηση ποσοτικών και θεμελιωδών εκτιμήσεων, για την εφαρμογή οποιασδήποτε επενδυτικής στρατηγικής, πολύ σημαντικό είναι και η αγορά να, έχει αρχίσει τουλάχιστον, προσανατολίζεται προς τα από εμάς εκτιμώμενα σημεία ισορροπίας. Για την διάσταση αυτή πολύ σημαντική είναι η χρησιμοποίηση ενδείξεων τεχνικής ανάλυσης με σκοπό την διερεύνηση της τάσης ή και της δυνητικής τάσης μιας αγοράς. Στην προσπάθεια αυτή εφαρμόζουμε κυρίως τις μετρήσεις δυο δεικτών του MACD (Moving Average Convergence Divergence) & RSI (Relative Strength Index). Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται ευρέως από μέλη της επενδυτικής κοινότητας και συνοπτικά, ο πρώτος αποτελεί στην ουσία την μέτρηση της δεύτερης παραγωγού μιας χρονοσειράς καθώς χρησιμοποιεί την διαφορά μεταξύ ενός γρήγορου και ενός αργού κινητού μέσου όρου (κμο) και στην συνέχεια μετριέται η διάφορα της διαφοράς αυτών των δυο κμο (συνήθως 12 και 26 μηνών) από τον δικό της κμο (συνήθως 9 μηνών). Αυτή η τελευταία διαφορά αποτελεί χρήσιμη ένδειξη όχι μόνο για το εάν μια τάση είναι θετική ή αρνητική, αλλά και εάν βρίσκεται προς το τέλος ή την αρχή της. Ο άλλος δείκτης ο RSI μετρά το κατά πόσο μια αγορά είναι υπερ-αγορασμένη (πάνω από το 70% των κινήσεων ανοδικές) ή υπερ-πουλημένη (κάτω από το 30% των κινήσεων ανοδικές). Στην διαδικασία που ακολουθούμε καταγράφουμε το σύνολο όλων των πιθανών ενδεχομένων των δυο αυτών δεικτών και σε κάθε ενδεχόμενο (πχ MACD>0 και MACD>MAX value και 70 >RSI >50) δίνουμε μια τιμή που είτε αντιστοιχεί στην απόδοση της ισοτιμίας την επόμενη περίοδο, είτε σε μία θεωρητική ένδειξη δύναμης όπως αυτή ερμηνεύεται στην καθημερινή πρακτική. Οι ενδείξεις αυτές αθροίζονται, τυποποιούνται και στην συνέχεια εκτιμάται ο μέσος όρος αυτών. Το αποτέλεσμα αυτό αποτελεί ένδειξη τεχνικής δύναμης της ισοτιμίας. Στο δεύτερο διάγραμμα που ακολουθεί παραθέτουμε την ισοτιμία με τον δείκτη αυτό της τεχνικής δύναμης. Τελικό στάδιο της διαδικασίας μας είναι η εκτίμηση της συνολικής εικόνας της ισοτιμίας με την χρησιμοποίηση ενός μέσου όρου των ενδείξεων των (τυποποιημένων) αποκλίσεων από τις εκτιμώμενες θεμελιώδεις αξίες και του δείκτη τεχνικής δύναμης. Χρησιμοποιούμε την ιδία διαδικασία για όλες τις αγορές που παρακολουθούμε. EURUSD, MACD & RSI EURUSD & Δείκτης Τεχνικής Δύναμης (κμο 3μ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00-0.01-0.02-0.03-0.04 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 October-85 May-87 December-88 July-90 February-92 September-93 April-95 November-96 June-98 January-00 August-01 March-03 October-04 May-06 December-07 July-09 February-11 September-12 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% MACD RSI 0.8 Technical Indicator eur curncy -250% Source: Bloomberg,, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 7

Οικονομικές Εξελίξεις ΗΠΑ: Σημάδια Επιτάχυνσης Επιτάχυνση εκτιμάμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2012 στο ρυθμό ανάπτυξης της πραγματικής οικονομίας, καθώς το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας κατά 2,2% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του 1,3% του β τριμήνου. Με σχεδόν παρόμοιο ρυθμό ανάπτυξης εκτιμάμε ότι θα κινηθεί η αμερικανική οικονομία και κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου, οδηγώντας τον ετήσιο ρυθμό μεγέθυνσης για το 2012 στο 2,2%. Τα πολύ ενθαρρυντικά στοιχεία για την ανάκαμψη στον τομέα των κατοικιών, η μείωση του ποσοστού ανεργίας υπό του 8,0%, η ενίσχυση του πρόδρομου δείκτη εμπιστοσύνης του καταναλωτή στο υψηλότερο επίπεδο από το 2007, η ανάκαμψη των καταναλωτικών και επιχειρηματικών δανείων και η πρόθεση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας για περαιτέρω μέτρα ποσοτικής χαλαρής αποτελούν τα θετικά στοιχεία για τη εξέλιξη της αμερικανικής οικονομίας. Από την άλλη πλευρά, η αρνητική επίδραση από την κρίση στην Ευρωζώνη, η επιβράδυνση στο ρυθμό ανάπτυξης των μεγάλων αναδυόμενων οικονομιών, αλλά κυρίως τα μέτρα περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής για τη μείωση του ελλείμματος του προϋπολογισμού που αναμένεται να ληφθούν από τη νέα αμερικανική κυβέρνηση αποτελούν τους κύριους παράγοντες ανησυχίας για τη εξέλιξη της αμερικανικής οικονομίας. Όμως, η πιθανή μετεκλογική συμφωνία για αύξηση του ορίου του χρέους θα συνδυαστεί με την ηπιότερη και σταδιακή άσκηση της περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής, ώστε να μην πληγεί σε σημαντικό βαθμό η ανάπτυξη. Στην αντίθετη περίπτωση της λήψης των αυστηρών και άμεσων μέτρων, εκτιμάται αρνητική επίδραση 3,5 ποσοστιαίων μονάδων στο ρυθμό μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ για το 2013 (γεγονός που χαρακτηρίζεται ως δημοσιονομικός γκρεμός, «fiscal cliff»). Συνεπώς, μείζονος σημασίας θέμα καθίσταται ο βέλτιστος τρόπος της λήψης αποφάσεων περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής, ώστε να μη πληγεί σε σημαντικό βαθμό ο ρυθμός ανάπτυξης, αλλά παράλληλα να μην εισέλθει σε επικίνδυνη δυναμική πορεία το δημόσιο χρέος της αμερικανικής οικονομίας, γεγονός που θα οδηγούσε σε σημαντική άνοδο των επιτοκίων δανεισμού (σε σύγκριση με το πολύ χαμηλό επίπεδο που έχουν διαμορφωθεί, λόγω του «ασφαλούς προορισμού» που έχουν καταστεί τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ, λόγω της συνεχιζόμενης και έντονης κρίσης στην Ευρωζώνη), προκαλώντας σοβαρές επιπτώσεις στην παγκόσμια οικονομία. Πραγματικό ΑΕΠ Πιστωτική Επέκταση & Ποσοστό Ανεργίας 4.5 2.5 15 10 4.0 3.5 10 9 3.0 2.5 2.0 1.5 2.0 1.5 5 0 8 7 6 1.0-5 5 0.5 0.0 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 Πργματικό ΑΕΠ (%,Q/Q-AR) (Α) 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 Πραγματικό ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Δ) 2013Q3 2013Q4 1.0-10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Επιχειρηματικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (Α) Στεγαστικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (Α) Καταναλωτικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (Α) Ποσοστό Ανεργίας (Δ) 4 Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 8

Υιοθετώντας το σενάριο της ήπιας και σταδιακής λήψης μέτρων περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής, εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιβραδυνθεί στο 1,5% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός) για κάθε τρίμηνο του α εξαμήνου του 2013 και στη συνέχεια θα επιταχυνθεί κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου (όταν η κρίση στην Ευρωζώνη θα έχει ενδεχομένως εξομαλυνθεί), οδηγώντας σε μικρή επιβράδυνση του ετήσιου ρυθμού μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ για το 2013 στο 1,9%. Ο πληθωρισμός αναμένεται να παραμείνει σε επίπεδα ελαφρώς χαμηλότερα του 2,0% (εξαιρώντας την περίπτωση κατά την οποία κάποιο γεωπολιτικό περιστατικό επεισόδιο προκαλέσει ενίσχυση των διεθνών τιμών ενέργειας). Επιπλέον, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πυρήνα των τιμών αναμένεται να είναι πλησίον ή και χαμηλότερα του 2,0%, διότι το ποσοστό χρησιμοποίησης των δυνατοτήτων παραγωγής (capacity utilization rate) παραμένει σχετικά χαμηλό, ενώ παράλληλα το ποσοστό ανεργίας σχετικά υψηλό. Κατά συνέπεια, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιό της στο τρέχον πολύ χαμηλό επίπεδο (του 0,25%), καθώς και τα μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης, ιδιαιτέρως σε περιβάλλον που θα χαρακτηρίζεται από δημοσιονομική προσαρμογή και προτάσσοντας τη βελτίωση στην αγορά εργασίας. Το ποσοστό ανεργίας εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στα επίπεδα 7,5% - 7,9%. Η ανάκαμψη στον τομέα των κατοικιών (το συγκεκριμένο τμήμα των επενδύσεων ως ποσοστό του ΑΕΠ εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί από το τρέχον επίπεδο του 2,4%) θα συμβάλλει θετικά στην απασχόληση. Περαιτέρω υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας κρίνεται πολύ δύσκολο να επιτευχτεί διότι η υψηλή αβεβαιότητα που απορρέει από την κρίση στην Ευρωζώνη και η μειωμένη εσωτερική ζήτηση (λόγω των μέτρων δημοσιονομικής προσαρμογής) δεν ευνοούν τις επιχειρηματικές επενδύσεις. ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2011 2012 2013 Πραγματικό ΑΕΠ 2.0 1.3 2.2 2.2 1.5 1.5 2.5 2.5 1.8 2.2 1.9 Κατανάλωση 2.5 1.5 2.5 2.5 1.5 1.5 2.5 2.5 2.5 2.0 2.0 Δημόσιες Δαπάνες -3.0-0.7 1.0 1.0-2.0-2.0-2.0-2.0-3.1-1.5-1.1 Επενδύσεις 9.9 4.5 5 5 5 7 10 10 6.5 8.5 6.5 Εξαγωγές 4.4 5.3 1.0 3.0 3.0 3.0 9.0 9.0 6.7 3.5 4.5 Εισαγωγές 3.1 2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 7.0 7.0 4.9 3.3 4.4 Συμβολή Μεταβολής Εταιρικών Αποθεμάτων -0.4-0.5 1-0.5-1 -0.5 1 0.5 Πληθωρισμός 2.8 1.9 1.7 1.9 1.5 1.7 1.7 1.7 3.1 2.1 1.7 Ποσοστό Ανεργίας 8.3 8.2 8.1 7.9 8.0 7.9 7.8 7.7 8.9 8.1 7.9 FED-Παρεμβατικό Επιτόκιο 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 Επιτόκιο Δεκαετούς Κρατικού Ομολόγου 2.21 1.65 1.64 1.60 1.70 1.70 1.70 2.10 1.88 1.60 2.10 Ισοτιμία EUR/USD 1.33 1.27 1.29 1.26 1.31 1.24 1.20 1.19 1.29 1.26 1.19 9

Ευρωζώνη: Πιέσεις Παραμένουν Οριακή συρρίκνωση (κατά 0,1%) εκτιμάμε ότι παρέμεινε το πραγματικό ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 2012, διότι καταγράφηκε σημαντική αντίφαση ανάμεσα στα διάφορα δημοσιευθέντα στοιχεία. Συγκεκριμένα, τα στοιχεία που σχετίζονται με την οικονομική δραστηριότητα για το δίμηνο Ιουλίου Αυγούστου ήταν θετικά, καθώς ενισχύθηκαν οι λιανικές πωλήσεις, η βιομηχανική παραγωγή, η κατασκευαστική δραστηριότητα και διευρύνθηκε το εμπορικό πλεόνασμα. Αντίθετα, οι πρόδρομοι δείκτες οικονομικού κλίματος, εμπιστοσύνης (του καταναλωτή και των διάφορων επιχειρηματικών τομέων) και δραστηριότητας (PMI) κατέγραψαν σημαντική υποχώρηση κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου, ενώ η μείωσή τους συνεχίστηκε και τον Οκτώβριο. Επιπλέον, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του υπολοίπου των τραπεζικών δανείων προς τον ιδιωτικό τομέα διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου στο χειρότερο επίπεδο (-1,9%) από το 1998 που ξεκίνησε η καταγραφή των συγκεκριμένων στοιχείων από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, ενώ αξίζει να σημειωθεί ότι διαμορφώνεται αρνητικός για 9 διαδοχικούς μήνες. Η επιδείνωση στους πρόδρομους δείκτες και στη χορήγηση τραπεζικών δανείων σηματοδοτεί τη συρρίκνωση του πραγματικού ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του 2012, οδηγώντας τον ετήσιο ρυθμό συρρίκνωσης για το 2012 στο 0,5%. Η έντονη κρίση στην περιφέρεια της Ευρωζώνης αποτελεί αναμφίβολα το σοβαρότερο θέμα για την εξέλιξη της οικονομίας. Το υψηλό κόστος αναχρηματοδότησης του δημόσιου χρέους και διατραπεζικού δανεισμού σε Ισπανία και Ιταλία και η σημαντική φυγή ιδιωτικών κεφαλαίων από τις χώρες της περιφέρειας προς εκείνες του πυρήνα της Ευρωζώνης αυξάνουν την πίεση για απομόχλευση και την ανάγκη για ανακεφαλαιοποίηση, οδηγώντας σε ενίσχυση του κινδύνου για φαύλο κύκλο συνθηκών «credit crunch» και βαθύτερης ύφεσης. Πραγματικό ΑΕΠ Πιστωτική Επέκταση & Ποσοστό Ανεργίας 1.0 2.5 20 12 0.8 0.6 2.0 15 11 0.4 1.5 0.2 1.0 10 10 0.0-0.2 0.5 5 9-0.4 0.0-0.6-0.8-0.5 0 8-1.0-1.0-5 7 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 Ιαν-07 Ιουλ-07 Ιαν-08 Ιουλ-08 Ιαν-09 Ιουλ-09 Ιαν-10 Ιουλ-10 Ιαν-11 Ιουλ-11 Ιαν-12 Ιουλ-12 Eπιχειρηματικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (Α) Στεγαστικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (Α) Πραγματικό ΑΕΠ (%,Q/Q) (A) Πραγματικό ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Δ) Καταναλωτικά Δάνεια (%,Υ/Υ) (Α) Ποσοστό Ανεργίας (Δ) Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 10

Η έγκαιρη και αποτελεσματική αντιμετώπιση της κρίσης αποτελεί το μεγαλύτερο διακύβευμα για την Ευρωζώνη. Κάποια σημαντικά βήματα έχουν ήδη πραγματοποιηθεί προς αυτή την κατεύθυνση, όπως η δημιουργία και πλέον λειτουργία του Μόνιμου Μηχανισμού Στήριξης (ESM), η απόφαση της ΕΚΤ για την απευθείας αγορά ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά (πρόγραμμα OMT) και η απόφαση για Ενιαίο Μηχανισμό Εποπτείας (SSM) του τραπεζικού συστήματος. Όμως περαιτέρω βήματα με κατεύθυνση προς την ομοσπονδιακή δημοσιονομική ενοποίηση και την πλήρη τραπεζική ενοποίηση, που συνεπάγεται την ύπαρξη ενιαίου συστήματος εγγύησης των καταθέσεων, θα οδηγήσουν στην αποτελεσματική αντιμετώπιση της κρίσης. Επιπλέον, οι εκλογές σε Γερμανία και Ιταλία κατά τη διάρκεια του 2013 θα επηρεάσουν σε σημαντικό βαθμό τη λήψη των αποφάσεων. Υιοθετώντας το σενάριο της (έστω σταδιακής) μετάβασης προς την κατεύθυνση αυτή αλλά συνυπολογίζοντας και την αρνητική τάση των πρόδρομων δεικτών, εκτιμάμε ότι το πραγματικό ΑΕΠ θα σημειώσει οριακή συρρίκνωση κατά 0,1% κατά τη διάρκεια του 2013 καθώς ο τριμηνιαίος ρυθμός συρρίκνωσης του δ τριμήνου του 2012 θα εξακολουθήσει να υφίσταται (αλλά σε μικρότερο μέγεθος) και το α τρίμηνο του 2013, ενώ στη συνέχεια η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στη βιωσιμότητα ολόκληρης της Ευρωζώνης θα συνεπάγεται και τη σταδιακή αποκατάσταση του τριμηνιαίου ρυθμού μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ. Η μειωμένη εσωτερική ζήτηση θα συμβάλλει σε σημαντικό βαθμό στη επιβράδυνση του πληθωρισμού στο 2,0% και ενδεχομένως χαμηλότερα, αλλά και στη διατήρηση του υψηλού ποσοστού ανεργίας (στο 11,5% και ενδεχομένως υψηλότερα) για το μεγαλύτερο μέρος της διάρκειας του 2013. Συνεπώς, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιο στο 0,75%, ενώ εκτιμάμε ότι είναι αρκετά πιθανή η περαιτέρω μείωση στο 0,50%. Επιπλέον, εκτιμάμε ότι θα συνεχίσει τις ενέργειες παροχής (μεγάλης ποσότητας και μακροχρόνιας διάρκειας) ρευστότητας προς τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, συμβάλλοντας περαιτέρω στην αντιμετώπιση της κρίσης. Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2011 2012 2013 Πραγματικό ΑΕΠ 0.0-0.2-0.1-0.4-0.2 0.2 0.3 0.3 1.5-0.5-0.1 Κατανάλωση -0.2-0.4 0.1-0.3-0.1 0.1 0.3 0.3 0.1-0.9-0.1 Δημόσιες Δαπάνες 0.1 0.0-0.2-0.2 0.2-0.2-0.2-0.2-0.1-0.1-0.3 Επενδύσεις -1.2-1.5-0.5-1.5-0.5 0.5 1.5 1.5 1.5-3.5-1.1 Εξαγωγές 0.7 1.3 1 1 0.5 1.5 1.5 1.5 6.5 3.5 4.5 Εισαγωγές -0.3 0.6-0.5-0.5-0.5 1 1.5 1.5 4.5-0.5 1.5 Συμβολή Μεταβολής Εταιρικών Αποθεμάτων -0.1 0 0.1-0.3-0.1 0.1 0.2 0.1 Πληθωρισμός 2.7 2.5 2.6 2.4 2.2 1.8 1.8 1.8 2.7 2.6 1.9 Ποσοστό Ανεργίας 10.9 11.3 11.4 11.5 11.6 11.6 11.5 11.4 10.3 11.3 11.5 ΕΚΤ-Παρεμβατικό Επιτόκιο 1.00 1.00 0.75 0.75 0.50 0.50 0.50 0.50 1.00 0.75 0.50 Επιτόκιο του 10Y Bund 1.79 1.59 1.44 1.30 1.35 1.50 1.75 1.88 1.85 1.30 1.88 11

Ιαπωνία, Κίνα, Ινδία Η κρίση στην Ευρωζώνη και η αναγκαία δημοσιονομική προσαρμογή στις ΗΠΑ συνεπάγονται για τις μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες και την Ιαπωνία μειωμένη ζήτηση για τις εξαγωγές τους. Όμως, η μείωση των διεθνών τιμών των τροφίμων από τα πολύ υψηλά επίπεδα του 2011 (που συνεπάγεται χαμηλότερες πληθωριστικές πιέσεις) δίνει σε πολλές χώρες τη δυνατότητα για χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής και κατά συνέπεια για στήριξη τόνωση της εσωτερικής ζήτησης. Σημειώνουμε ότι στις βασικές αναδυόμενες χώρες (BRIC s) οι πληθωριστικές πιέσεις συνεχίζουν να υπερτερούν των αναπτυξιακών δυνάμεων, εάν και η τάση αυτή εμφανίζεται να εξασθενίζει. Η οικονομία της Ιαπωνίας κατέγραψε ανάκαμψη κατά τη διάρκεια του 2012 ως φυσιολογικό επακόλουθο των έργων ανακατασκευής και της αποκατάστασης της βιομηχανικής παραγωγής και της εμπορικής δραστηριότητας, ύστερα από τις μεγάλες φυσικές καταστροφές του 2011. Για το 2012 εκτιμάμε ότι ο ρυθμός μεγέθυνσης θα διαμορφωθεί στο 2%, ύστερα από τη συρρίκνωση κατά 0,8% του 2011, ενώ για το 2013 αναμένουμε επιβράδυνση του ρυθμού μεγέθυνσης στο 1%, λόγω της χαμηλότερης θετικής επίδρασης από τα έργα αποκατάστασης ανακατασκευής και της μειωμένης εξωτερικής ζήτησης. Όμως, το πολύ υψηλό δημόσιο χρέος (230% - 240% ως ποσοστό του ονομαστικού ΑΕΠ, σύμφωνα με τις προσφάτως δημοσιευμένες εκθέσεις του ΔΝΤ) και το υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα (9% - 10%) ελλοχεύουν κινδύνους για την ιαπωνική οικονομία και κατ επέκταση για την παγκόσμια οικονομία. Η πρόσφατη απόφαση για διπλασιασμό του φόρου προστιθέμενης αξίας στην κατανάλωση έως το 2015 αποτελεί θετικό βήμα για τα δημοσιονομικά στοιχεία, αλλά επιβαρυντικό παράγοντα για την εξέλιξη της εσωτερικής ζήτησης. BRICS: Βιομηχανική Ανάπτυξη-Πληθωρισμός Ιαπωνία: Ανάπτυξη & Πληθωρισμός 3 9 9 2 4 4 1-1 08/01 08/02 08/03 08/04 08/05 08/06 08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12-1 1997 2000 2003 2006 2009 0 2012-6 -1-11 -6-2 -16-11 -3 BRICS (Industrial Prod-CPI, yoy%, RHS) Japan CPI Nationwide YoY lhs Japan GDP Real Chained NSA YoY % rhs 12

Για την οικονομία της Κίνας εκτιμάμε ότι για το 2012 ο ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσής της επιβραδύνθηκε στο 7,5% (έναντι του 9,1% του 2011), ενώ συνοδεύτηκε από σημαντική επιβράδυνση των πληθωρισμού στο 3,5% (έναντι του 5,5%). Συνεπώς, το επικρατέστερο σενάριο που υιοθετούμε περιλαμβάνει χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής (μέσω της μείωσης του ποσοστού των απαιτούμενων αποθεματικών ρευστότητας και ενδεχομένως της μείωσης του παρεμβατικού επιτοκίου) στην προσπάθεια αναπλήρωσης της μειωμένης εξωτερικής ζήτησης με τη στήριξη τόνωση της εσωτερικής ζήτησης, οδηγώντας σε μικρή επιτάχυνση του ρυθμού μεγέθυνσης για το 2013 στο 8,0%. Για την οικονομία της Ινδίας εκτιμάμε ότι για το 2012 ο ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσής της επιβραδύνθηκε στο 5,5% (έναντι του 6,9% του 2011), ενώ σε αντίθεση με την οικονομία της Κίνας, οι πληθωριστικές πιέσεις ενισχύθηκαν περαιτέρω, λόγω της σημαντικής διολίσθησης του ινδικού νομίσματος. Συνεπώς, το περιθώριο χαλάρωσης της νομισματικής πολιτική είναι περιορισμένο, ενώ επιπλέον κίνδυνοι συνδέονται με την ύπαρξη υψηλού δημοσιονομικού ελλείμματος (9% ως ποσοστό του ονομαστικού ΑΕΠ) και ελλείμματος στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (3,5%). Για το 2013, εκτιμάμε μικρή επιτάχυνση του ρυθμού μεγέθυνσης στο 6,0%, εφόσον η μείωση των πληθωριστικών πιέσεων και η σταθεροποίηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του ινδικού νομίσματος προσφέρουν τη δυνατότητα για χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Κίνα: Ανάπτυξη & Πληθωρισμός Ινδία: Ανάπτυξη & Πληθωρισμός 15 14 13 27 22 11 10 9 15 13 12 11 10 9 8 17 12 7 2 8 7 6 5 4 3 11 9 7 5 3 7-3 2 1 6 1994 1997 2000 2003 2006 2009-8 2012 1 1997 2000 2003 2006 2009-1 2012 China CPI YoY % rhs China GDP Constant Price YoY % lhs India CPI Industrial Workers YoY % rhs India Real GDP (Annual YoY %) lhs 13

Αγορές : Σημάδια Μεσοπρόθεσμης Κόπωσης Δεδομένης της πρόσφατης σημαντικής βελτίωσης του επενδυτικού κλίματος, είναι σημαντικό να επανεξετάσουμε το ευρύτερο πλαίσιο λειτουργίας των αγορών. Η διεθνής οικονομία και αγορές παραμένουν σε ένα περιβάλλον ελλείμματος ζήτησης στον απόηχο της κρίσης του 2007 όπου η δυναμική της ιδιωτικής απομόχλευσης στις ανεπτυγμένες οικονομίες έχει μετατραπεί σε μια προσπάθεια αντιμετώπισης της υπερβολικής συσσώρευσης του κρατικού χρέους, ενώ παράλληλα στις αναδυόμενες παρατηρείται οικονομική επιβράδυνση παράλληλα με αδυναμία αναγκαίων παραγωγικών και πολίτικων μεταρρυθμίσεων. Σε αυτό το πλαίσιο, με αφορμή τις δημοσιονομικές ανησυχίες, η κρίση ταυτότητας του ευρώ παραμένει μια σημαντική πηγή αβεβαιότητας. Δεδομένης της φύσης των προβλημάτων αυτών, αποφάσεις της οικονομικής πολιτικής παραμένουν στο προσκήνιο επισκιάζοντας τις συνήθεις διεργασίες της ελεύθερης οικονομίας και αγορών διατηρώντας έτσι τον επενδυτικό κίνδυνο ασυνήθιστα υψηλό. Όπως αναφέραμε στα προηγούμενα, πρόσφατα στο μακροοικονομικό μέτωπο αυτό είχαμε μια πολύ θετική συγκυρία, όπου πολύ ευνοϊκές αποφάσεις οικονομικής πολιτικής από 4 βασικές κεντρικές τράπεζες (FED, ECB, BoJ, BoC) συνέπεσαν με ανακοινώσεις θετικών μακροοικονομιών στοιχείων τόσο στις ανεπτυγμένες όσο και στις αναπτυσσόμενες οικονομίες. Έτσι, «κανονικά» ο συνδυασμός των προσδοκιών υψηλότερης ρευστότητας (από τις κεντρικές τράπεζες) με θετικά στοιχεία θα μπορούσε να είχε προκαλέσει μια περαιτέρω βελτίωση του επενδυτικού κλίματος πιθανόν με ενίσχυση των πληθωριστικών προσδοκιών. Το υπόδειγμα αυτό επαληθεύτηκε μόνο από την άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων (+16 & +11 μβ για τις 10ετιες σε ΗΠΑ και Γερμανία). Αντίθετα η εικόνα των ριψοκίνδυνων αξίων ήταν αρνητική με μερικές μόνο εξαιρέσεις: Οι περισσότερες μετοχικές αγορές βρέθηκαν υπό πίεση (S&P500-2,2%, Nasdaq -5%, MSCI Αναδυόμενων -0.8%) με θετικές τις ευρωπαϊκές (Eurostoxx50 1,5%), τις κινεζικές (HSCEI Index 8,2%) και την ελληνική (ΓΔΧΑ 20%). Οι ανοδικές κινήσεις μάλλον εξηγούνται από επιμέρους ιδιοσυγκρασιακούς λόγους κυρίως τον θετικό απόηχο των δηλώσεων Draghi και τις πολιτικές εξελίξεις στην Ελλάδα καθώς σημαντική μείωση παρατηρήθηκε και στις αποδόσεις των ομολόγων ευρωπαϊκών χωρών της περιφέρειας: Ελλάδα κατά 247 μβ, Ιταλία κατά 25μβ και Ισπανία κατά 37 μβ, ενώ θετική ήταν η μεταβολή στην τιμή του EURUSD (0,90%). H Κινεζική άνοδος κατά πάσα πιθανότητα μπορεί να χαρακτηριστεί επίσης ως ιδιοσυγκρασιακής/τεχνικής φύσεως, καθώς ούτε οι πρώτες ύλες στο σύνολο τους (-2,2%) ούτε η τιμή του χαλκού (-5,1%) ήταν συνεπές με αποτύπωση προσδοκιών εντονότερης οικονομικής ανάπτυξης στην χώρα αυτή. Χαρακτηριστική είναι και η σημαντική υποχώρηση της τιμής του χρυσού (-4%). Παρά το ότι η καθυστέρηση της Ισπανικής κυβέρνησης να ζητήσει επίσημη βοήθεια, έτσι ώστε να ενεργοποιηθεί ο μηχανισμός αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ (ΟΜΤ), αποτελεί έναν σημαντικό εν δυνάμει κίνδυνο, οι αγορές αποδεικνύονται πιο υπομονετικές από συνήθως ίσως διότι η Ισπανία έχει λάβει μέτρα δημοσιονομικής αυστηρότητας, αλλά και επειδή η Γερμάνια εμφανίζεται να ενθαρρύνει εμμέσως την μη προσφυγή της Ισπανίας σε μηχανισμό (γεγονός βέβαια που αποτελεί ευρωπαϊκή αντίφαση και μακροχρόνιο κίνδυνο). Έτσι, όπως καταλαβαίνουμε και από την αντίδραση των ευρωπαϊκών ομολόγων και του ευρώ, δεν είναι σε αυτή την φάση ο ευρωπαϊκός κίνδυνος που κινεί τις διεθνείς αγορές. Όπως θα προσπαθήσουμε να στοιχειοθετήσουμε στα παρακάτω είναι πιθανό, ο συνδυασμός επιδεινούμενων εταιρικών αποτελεσμάτων, ανησυχιών για την εκλογική αναμέτρηση και το ενδεχόμενο δημοσιονομικό αδιέξοδο στις ΗΠΑ και την συνεχιζόμενη ευρωπαϊκή αβεβαιότητα, σε συνδυασμό με το πολύ χαμηλό επίπεδο μεταβλητότητας (πολλά θετικά νέα είναι ήδη προεξοφλημένα) των αγορών, να οδηγήσει σε μια περίοδο ανοδικών διακυμάνσεων και μείωσης του επενδυτικού κινδύνου. Η περίοδος αυτή θα είναι μάλλον παροδική εάν α) οι ΗΠΑ βρουν μια ισορροπία ανάμεσα στην οικονομική επιβράδυνση και τον δημοσιονομικό εκτροχιασμό και β) εάν η Ευρωζώνη δεν εκπέμψει σημάδια εκτροχιασμού από την διαφαινόμενη (αργή και αβέβαιη ομολογουμένως) πορεία προς ενός είδους ολοκλήρωσης. Τέλος ο κίνδυνος εξόδου πολίτικης της FED παραμένει, ιδίως στο ενδεχόμενο μιας σημαντικής θετικής έκπληξης των στοιχείων ενώ το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων βρίσκεται στην αρχή του. 14

Μετοχικές Αγορές Μια παράμετρος που επιδρά κυρίως στις μετοχικές αγορές είναι η ανακοινώσεις εταιρικής κερδοφορίας για το γ τρίμηνο του 2012. Με 244 από τις 500 εταιρείες του S&P500 να έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα το 71% εμφανίζεται να έχει εκπλήξει θετικά ως προς την κερδοφορία (σταθμισμένος μέσος όρος έκπληξης +4,6%) αλλά το 61% έχει εκπλήξει αρνητικά σε σχέση με τις πωλήσεις (σταθμισμένος μέσος όρος έκπληξης -0,49%). Όπως αναλύσαμε και τον προηγούμενο μήνα ενδεχόμενες αρνητικές εκπλήξεις στις πωλήσεις, σχετίζονται με την δυναμική της κατανάλωσης και τελικά με την διατηρησιμότητα των θετικών ρυθμών της κερδοφορίας και αποτελούν λόγο αδυναμίας των αγορών. Όπως διαφαίνεται και από το πρώτο διάγραμμα ο λόγος κερδών προς πωλήσεις βρίσκεται κοντά στα ψηλά όλων των εποχών (9,3%), έτσι σημαντικές αρνητικές εκπλήξεις στις πωλήσεις θα ήταν δυνατό να αποτελέσουν προπομπό ακόμα εντονότερης διόρθωσης στην κερδοφορία. Οι αποτιμήσεις των μετοχών στις ΗΠΑ με τον λόγο τιμής / κέρδη (P/E) στα 14,5 παραμένουν λογικές αλλά όχι φτηνές. Σύμφωνα με πρόσφατα μακροοικονομικά στοιχεία, οι κυκλικές ενδείξεις έχουν αρχίσει να αλλάζουν σε θετικές σε σχέση με την επίδραση τους στις μετοχικές αγορές, αλλά το γενικότερο περιβάλλον θεσμικής (δηλ. τεχνητής από την FED) στήριξης δεν αποτελεί θετικό παράγοντα μακροπρόθεσμα. Θεωρούμε, ένα τέτοιο πλαίσιο ικανό να παρέχει στήριξη σε περιόδους πιέσεων αλλά όχι να αποτελέσει ειδοποιό διαφορά για αυξημένη έκθεση σε ριψοκίνδυνες αξίες μακροπρόθεσμα. Ένας ακόμα αρνητικός παράγοντας για τις μετοχικές αγορές είναι οι ανησυχίες για το δημοσιονομικό αδιέξοδο στις ΗΠΑ. Δεδομένης της ανοδικής κίνησης των αγορών το καλοκαίρι και την πρόσφατη διστακτικότητα, είναι πιθανό οι αγορές να αρχίσουν να επηρεάζονται από αυτόν τον συνδυασμό της εκλογικής και δημοσιονομικής αβεβαιότητας και έτσι να εισερχόμαστε σε μια περίοδο ανόδου της μεταβλητότητας στις διεθνείς αγορές. Πράγματι στις μετοχές η μεταβλητότητα (δείκτης VIX) όχι μόνο παραμένει σε πολύ χαμηλά επίπεδα αλλά παράλληλα παρουσιάζει τάσεις σταθεροποίησης αυξάνοντας την πιθανότητα για μια ανοδική κίνηση μέσα στους επόμενους 1-3 μήνες. Κατά το διάστημα αυτό, εάν, τα οικονομικά στοιχεία συνεχίσουν να εκπλήσσουν θετικά και εάν τα δυο κόμματα έρθουν σε κάποια μορφή συμφωνίας σε σχέση με το δημοσιονομικό αδιέξοδο, τότε σε μακρύτερους ορίζοντες οι προοπτικές των αμερικανικών (και διεθνών) αγορών θα μπορούσαν να εξελιχτούν σε θετικότερες. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο σημειώνουμε μια περαιτέρω επιδείνωση της τεχνικής εικόνας των αμερικανικών μετοχικών αγορών (σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση) με σταθερή την θεμελιώδη (που παραμένει ουδέτερη με θετική προδιάθεση καθώς τα θετικά μακροοικονομικά στοιχεία αντισταθμίζουν τα αρνητικά εταιρικά). Η συνολική εικόνα παραμένει ουδέτερη. S&P500, Σχέση Κερδοφορίας & Πωλήσεων VIX Index 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 1993 1996 1999 2001 2004 2007 2010 2012 85% 70% 55% 40% 25% 10% -5% -20% -35% -50% 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 09/07 08/08 06/09 04/10 02/11 12/11 10/12 12M% EPS (rhs) EARNINGS/SALES (lhs) VIX Index 100-week m.a. 50-week m.a. 15

Σε σχέση με τις αναδυόμενες μετοχικές αγορές τους τελευταίους 6 μήνες παρατηρούμε μια σύγκλιση των αγορών πιο κοντά σε ενδείξεις δίκαιης αποτίμησης σε σχέση με τους υπολογισμούς μας (σε σχέση με δείκτες νομισματικής και πραγματικής ανάπτυξης και κερδοφορίας, στο πρώτο διάγραμμα), ενώ παράλληλα οι αποτιμήσεις σε όρους P/E στο 12,6 θεωρούνται δίκαιες προς φτηνές. Έτσι παρά το ότι η κερδοφορία των επιχειρήσεων παραμένει σε μεσοπρόθεσμη πτωτική πορεία, ο ρυθμός πτώσης έχει οριακά μειωθεί, ενώ και οι αγορές έχουν σχεδόν προεξοφλήσει την τάση αυτή. Στο μακροοικονομικό ορίζοντα παρατηρούμε τάσεις σταθεροποίησης στην βιομηχανική παραγωγή των χωρών των BRICs, αλλά στο επίπεδο του πληθωρισμού, ανοδικές τάσεις σε Ινδία και Ρωσία συνεχίζουν να αποτελούν πηγή ανησυχίας. Συνολικά στις χώρες αυτές παρατηρούμε ότι η κυρίαρχη πρόσφατα πτωτική τάση της διαφοράς βιομηχανικής παραγωγής-πληθωρισμού, εάν και έχει επιβραδυνθεί, παραμένει αποτελώντας ακόμα εμπόδιο σε μια συντηρήσιμη άνοδο των αγορών αυτών. Ορόσημο για τις αναδυόμενες αγορές αποτελεί η αλλαγή ηγεσίας του Κομμουνιστικού Κόμματος Κίνας στις αρχές του Νοεμβρίου και οι προσδοκίες για ανακοίνωση μέτρων τόνωσης της εκεί οικονομίας. Από τεχνικής άποψης επίσης, οι αναδυόμενες αγορές συνεχίζουν να παρουσιάζουν σημάδια σταθεροποίησης και η τεχνική εικόνα έχει αλλάξει σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση (από πολύ αρνητική 6 μήνες πριν). Η θεμελιώδης εικόνα είναι επίσης ουδέτερη (με θετική προδιάθεση). Η συνολική εικόνα έχει επίσης βελτιωθεί παραμένοντας όμως ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Η ελληνική μετοχική αγορά παράλληλα με την ομολογιακή διατηρεί την ανοδική της τροχιά δεδομένων των θετικών ανακοινώσεων/φημών σε σχέση με την επίτευξη συμφωνίας με την τρόικα και την θετικότερη διεθνή αντιμετώπιση. Έτσι, καθώς η αγορά παραμένει υπερ-πουλημένη σε μακροχρόνιο ορίζοντα και οι υπερβολικά αρνητικές προσδοκίες εμφανίζονται όλο και λιγότερο πιθανές, η βραχυπρόθεσμη (ή και μεσοπρόθεσμη ίσως) συνέχιση της πρόσφατης ανοδικής πορείας της αγοράς είναι πιθανή (ιδίως μετά την διάσπαση των 800 μονάδων). Όμως ο επενδυτικός κίνδυνος παραμένει υπερβολικά υψηλός για τον μέσο επενδυτή, καθώς τα θεμελιώδη (εταιρικά και μακροοικονομικά) δεν παρουσιάζουν ακόμα τα σημάδια σταθεροποίησης τα οποία θα συνηγορούσαν σε μια διατηρήσιμη μεταβολή της κυρίαρχης μακροχρόνιας αρνητικής τάσης, ενώ σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα η αγορά αρχίζει να γίνεται υπερ-αγορασμένη. MSCI Αναδυομένων & Δίκαιη Τιμή ΓΔΧΑ & Δίκαιη Τιμή (Ομολόγα, EUR, S&P500) 7.2 2900 7 6.8 2400 6.6 6.4 1900 6.2 6 1400 5.8 5.6 900 5.4 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Fair (Earnings, M2 US&China,USD,CPI China,ISM) 2009 2010 2011 Log MSCI EM 2012 400 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 ASE INDEX fair (2009-2012) Dec-11 Jun-12 16

Ομολογιακές Αγορές Πτωτικές πιέσεις στις τιμές των ομόλογων παρατηρηθήκαν τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Γερμανία. Η πίεση στην Γερμάνια μπορεί να εξηγηθεί μόνο από την περαιτέρω μείωση του ασφάλιστρου κινδύνου σε σχέση με την ευρωπαϊκή κρίση, καθώς τα στοιχεία που ανακοινωθήκαν, πτώση του ρυθμού νομισματικής ανάπτυξης M3 και του IFO αλλά και οι πιέσεις στην τιμή του πετρελαίου (πτώση πληθωρισμού) θα συνηγορούσαν σε χαμηλότερες αποδόσεις ομολόγων. Στις ΗΠΑ η άνοδος των αποδόσεων εξηγείται λόγω των ανοδικών τάσεων του πληθωρισμού και της χρησιμοποίησης του παραγωγικού δυναμικού αλλά και της πτώσης της τιμής του πετρελαίου (θετικό για την ανάπτυξη). Τα ομόλογα συνεχίζουν να χαίρουν της προστασίας της FED. Έτσι ακόμα και στο ενδεχόμενο μιας ανόδου του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης, σύμφωνα με τις πρόσφατες εξαγγελίες, το περιθώριο ανόδου των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων θα πρέπει να είναι περιορισμένο. Αυτή η «εξασφάλιση» ακυρώνει και έναν μελλοντικό παράγοντα ενίσχυσης του δολαρίου (τα επιτόκια), έτσι, στον υπόλοιπο κόσμο, μία απουσία πιέσεων στα επιμέρους νομίσματα είναι αντιπληθωριστική παρέχοντας προστασία και στις επί τόπου ομολογιακές αγορές. Το πλαίσιο αυτό προσφέρει ένα ευρύτερο πλαίσιο χαμηλής μεταβλητότητας για τις ομολογιακές αγορές κάτω από δυο προϋποθέσεις: α) Να μην υπάρξει εκτροπή των πληθωριστικών προσδοκιών και β) να μην αυξηθεί το δημοσιονομικό risk-premium των ομολόγων των ΗΠΑ. Σε σχέση με τον πρώτο κίνδυνο, οι πληθωριστικές προσδοκίες αν και έχουν υποχωρήσει από τα υψηλά του απόηχου της ανακοίνωσης της FED διατηρούν μια μεσοπρόθεσμη ανοδική πορεία, παραμένοντος όμως εντός της μακροχρόνιας ζώνης διακύμανσης η οποία είναι συνυφασμένη με νομισματική σταθερότητα, β) σε σχέση με το δημοσιονομικό risk premium των ΗΠΑ δεν υπάρχουν πολλές ενδείξεις ύπαρξης αυτού. Όταν το Αύγουστο του 2011 η S&P υποβάθμισε τις ΗΠΑ οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων δέχτηκαν πιέσεις λόγω της αύξησης της ζήτησης για ασφαλή καταφύγια Η παρατήρηση αυτή φαίνεται και στην αρνητική συσχέτιση των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων και των αντιστοίχων cds. Βέβαια αυτή η σχέση δεν είναι διατηρήσιμη μακροχρόνια και θα μπορούσε να αλλάξει στο ενδεχόμενο μη λήψης απαραίτητων μέτρων. Οι αποδόσεις συνεχίζουν να εμπεριέχουν ένα σημαντικό ασφάλιστρο κίνδυνου (είναι πολύ χαμηλές) καθιστώντας τα ομόλογα ακριβά. Η τεχνική εικόνα διαμορφώνεται ουδέτερη στις ΗΠΑ και οριακά θετική στην Γερμανία. Συνολικά διατηρούμε αρνητική άποψη για κρατικά ομόλογα εάν και σε ορίζοντα 1-3 μήνες μια άνοδος της μεταβλητότητας θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια περίοδο ενδυνάμωσης αυτών. Τα εταιρικά spreads (δείκτης IBOXX BBB $) σημείωσαν περαιτέρω πτώση τον τελευταίο μήνα και έχουν αρχίσει να φαίνονται χαμηλά πλέον τόσο σε σχέση με την εταιρική κερδοφορία αλλά και κυρίως την μετοχική μεταβλητότητα η οποία αναμένεται να ανέβει. Οι παράγοντες αυτοί καθιστούν τα εταιρικά ομόλογα δίκαια προς το ακριβά με σχέση με τα κρατικά από θεμελιώδη άποψη. Η τεχνική εικόνα επιδεινώνεται στο ουδέτερο (με αρνητική προδιάθεση). Η συνολική εικόνα τους υποβαθμίζεται σε ουδέτερη με οριακά αρνητική προδιάθεση (σε σχέση με τα κρατικά). Δεκαετείς Αποδόσεις ΗΠΑ Εταιρικά Spreads & Μετοχική Μεταβλητότητα 6 0.7 0.08 5 0.6 0.07 4 3 2 0.5 0.4 0.3 0.2 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 1 0.1 0.01 2004 2005 2007 2009 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 US 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. iboxx $ Domestic Corporates BBB spread (RHS) VIX Index (LHS) 17

Αγορά Συναλλάγματος Η ισοτιμία EURUSD, παρέμεινε σε ανοδική τροχιά τον μήνα που πέρασε, παρά το ότι τα οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ εμφανίστηκαν θετικότερα, καθώς η αγορά συνεχίζει να βρίσκεται κάτω από την επίδραση των ανακοινώσεων Draghi και της συνεχιζόμενης μείωσης των ευρωπαϊκών περιφερειακών spreads. Παρά την διαφαινόμενη απροθυμία της ισπανικής κυβέρνησης να ενταχτεί σε έναν μηχανισμό στήριξης, οι αγορές συνεχίζουν να αντιμετωπίζουν το ευρώ (όπως και άλλες ευρωπαϊκές αξίες) κάτω από την υπόθεση ότι μια τέτοια εξέλιξη είναι άμεσα πιθανή. Οι προσδοκίες αυτές προσφέρουν στήριξη στην ισοτιμία, αλλά όσο περνάει ο καιρός και αρνητικές ειδήσεις συνεχίζουν να ανακοινώνονται (υποβάθμιση των αυτόνομων περιοχών, παρεκκλίσεις από τους δημοσιονομικούς στόχους), η υπομονή των αγορών είναι πιθανό να εξαντληθεί και έτσι η προσφυγή στον μηχανισμό να γίνει ύστερα από σημαντικές πιέσεις στις αγορές. Πέρα από την στήριξη που οφείλεται από την βελτίωση του ευρωπαϊκού κλίματος, παρατηρούμε και μείωση στη διαφορά νομισματικής ανάπτυξης Μ2 μεταξύ ΗΠΑ-Ευρωζώνης, όπως και μια ανοδική τάση του εμπορικού πλεονάσματος Ευρωζώνης ΗΠΑ. Οι δυνάμεις αυτές οδηγούν σε μια άνοδο της δίκαιης τιμής του EURUSD, οι οποίες όμως, εν μέρει, ακυρώνονται από τις ανοδικές τάσεις των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων. Συνοψίζοντας η μεσοπρόθεσμη εικόνα παραμένει οριακά θετική αλλά εύκολα αντιστρέψιμη δεδομένων των πολιτικών αβεβαιοτήτων. Στην περιοχή του 1,2950 η ισοτιμία παραμένει δίκαια αποτιμημένη σε σχέση με την διαφορά μεταξύ γερμανικών και αμερικανικών αποδόσεων αλλά σχετικά ακριβή σε σχέση με τα spreads των γερμανικών ομολόγων έναντι των ομολόγων της υπόλοιπης ΕΖ (περιοχή του 1,27). Σε μακροχρόνιο ορίζοντα η ισοτιμία παραμένει σημαντικά υπερτιμημένη αλλά σε λιγότερο βαθμό σε σχέση με το παρελθόν. Όπως αναφέραμε και στα προηγούμενα, η παρέμβαση της ΕΚΤ προσφέρει σημαντική μεσοπρόθεσμη προστασία στην περιοχή του 1,20 και έχει βελτιώσει την συνολική τεχνική εικόνα η οποία τώρα παρουσιάζεται ουδέτερη (με αρνητική προδιάθεση). Διατηρούμε την συνολικά αρνητική μας θέση. Για τους επομένους 3-4 μήνες αναμένουμε διακύμανσης όντος του εύρους 1,2030 1,3450. Αναμένουμε σημαντική βραχυπρόθεσμη στήριξη στην περιοχή του 1,2750 και αντίσταση στο 1,3175. Μια ανοδική διάσπαση θα μπορούσε να έλθει ως αποτέλεσμα αλλαγής του πολιτικού κλίματος με κινήσεις βαθύτερης ενοποίησης η/και ταχύτερη ευρωπαϊκή ανάκαμψη, ενώ μια καθοδική ως αποτέλεσμα ταχύτερης ανάκαμψης στις ΗΠΑ, σημαντικών καθυστερήσεων υπαγωγής της Ισπανίας (και της Ιταλίας ίσως) σε κάποιο είδος μηχανισμό και γενικότερης πολίτικης αδυναμίας αξιοποίησης των ενεργειών της ΕΚΤ. Διατηρούμε τον 12-μηνο στόχο μας στο 1,19. EURUSD, Spread 5-ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης 1.5 1.5 1.5800 1.45 1.45 1.5300 1.4800 1.4 1.4 1.4300 1.35 1.35 1.3800 1.3300 1.3 1.3 1.2800 1.25 1.25 1.2300 1.2 03/11 06/11 08/11 EURUSD (RHS) 11/11 02/12 05/12 07/12 10/12 Fair Value 5y Spread GER-ΗΠΑ (LHS) 1.2 1.1800 Feb-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 EURUSD Aug-10 Dec-10 Apr-11 Sep-11 Jan-12 FAIR (EMU Spreads) Jun-12 Oct-12 18