ΘΕΜΑ «ΔΗΜΟΣΙΑ ΠΡΟΤΑΣΗ ΑΓΟΡΑΣ ΚΙΝΗΤΩΝ ΑΞΙΩΝ (Ν. 3461/2006)»

ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ Ν. Ο. Π. Ε. / ΤΜΗΜΑ ΝΟΜΙΚΗΣ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΤΜΗΜΑ ΣΤΟΝ ΤΟΜΕΑ ΤΟΥ ΕΜΠΟΡΙΚΟΥ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΔΙΚΑΙΟΥ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ «ΔΗΜΟΣΙΑ ΠΡΟΤΑΣΗ ΑΓΟΡΑΣ ΚΙΝΗΤΩΝ ΑΞΙΩΝ (Ν. 3461/2006)» Επιβλέπων καθηγητής: κος Κωνσταντίνος Παμπούκης Εισηγήτρια: Γελλαλή Ιωάννα 1

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Ι. ΕΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ σελ. 3 ΙΙ. ΝΟΜΟΘΕΤΙΚΗ ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΗΣ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΚΙΝΗΤΩΝ ΑΞΙΩΝ. Ο Ν. 3461/2006 σελ. 4 III. ΣΤΑΘΜΙΣΗ ΣΥΝΦΕΡΟΝΤΩΝ ΣΤΗ ΔΠ σελ. 7 IV. ΠΕΔΙΟ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ ΑΡΜΟΔΙΑ ΑΡΧΗ σελ. 9 V. ΓΕΝΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ σελ. 11 VI. ΕΙΔΗ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ 1. Προαιρετική δημόσια πρόταση σελ. 14 2. Υποχρεωτική δημόσια πρόταση σελ. 17 α. Εισαγωγή σελ. 17 β. Προϋποθέσεις γέννησης της υποχρέωσης υποβολής ΔΠ σελ. 18 γ. Τρόπος υπολογισμού του ποσοστού δικαιωμάτων ψήφου σελ. 20 γ1. Έμμεσος τρόπος απόκτησης ή κατοχής σελ. 21 γ2. Απόκτηση ή κατοχή μέσω τρίτου σελ. 24 δ. Εξαιρέσεις από την υποχρέωση υποβολής δημόσιας πρότασης σελ. 25 VII. ΑΝΤΑΛΛΑΓΜΑ σελ. 27 VIII. ΠΡΑΓΜΑΤΟΠΟΙΗΣΗ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ 1. Διαδικασία Δημόσιας Πρότασης σελ. 31 2. Αποδοχή, ανάκληση και αναθεώρηση της ΔΠ σελ. 35 3. Ανταγωνιστικές προτάσεις σελ. 37 4. Αποτελέσματα ΔΠ σελ. 39 VIIII. ΤΟ ΔΟΙΚΗΤΙΚΟ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟ ΤΗΣ ΥΠΟ ΕΞΑΓΟΡΑ ΕΤΑΙΡΙΑΣ 1. Εισαγωγή σελ. 40 2

2. Υποχρεώσεις του διοικητικού συμβουλίου της υπό εξαγορά εταιρίας σελ. 42 α. Απαγορευμένα μέτρα σελ. 47 β. Εξουδετέρωση των μέτρων άμυνας σελ. 50 3. Παράβαση του καθήκοντος πίστεως και ουδετερότητας του ΔΣ σελ. 52 4. Γνώμη της διοίκησης της υπό εξαγορά εταιρίας σελ. 54 X. ΑΣΤΙΚΗ ΕΥΘΥΝΗ- ΚΥΡΩΣΕΙΣ σελ. 55 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ σελ. 59 3

I. ΕΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ. Η Δημόσια Πρόταση (εφεξής ΔΠ) αποτελεί ένα θεσμό του πρόσφατου παρελθόντος και αποτελεί το προσφορότερο μέσο για την απόκτηση του ελέγχου μιας εταιρίας με μετοχές εισηγμένες στο Χρηματιστήριο 1. Η απόκτηση αυτή πραγματοποιείται μέσω της διαδικασίας τη ΔΠ, μέσω δηλαδή της υποβολής πρότασης προς τους κατόχους κινητών αξιών μιας εταιρίας για αγορά των κινητών τους αξιών, με μέσα που να εξασφαλίζουν δημοσιότητα 2. Σύμφωνα με τον ισχύοντα στην ελληνική νομοθεσία ορισμό «δημόσια πρόταση» ή «πρόταση» είναι η δημόσια πρόταση, η οποία απευθύνεται στους κατόχους κινητών αξιών μιας εταιρίας για την απόκτηση του συνόλου ή μέρους των αξιών αυτών. Τη ΔΠ πρόταση υποβάλλει ο «προτείνων», που μπορεί να είναι κάθε φυσικό ή νομικό πρόσωπο δημοσίου ή ιδιωτικού δικαίου. Ως δημόσια πρόταση ή αλλιώς πρόταση προς το κοινό, χαρακτηρίζεται κατά τη θεωρία η προσφορά ή πρόσκληση όταν απευθύνεται σε περισσότερα πρόσωπα που δεν προσδιορίζονται ατομικά, αποτελώντας ειδικότερη περίπτωση της πρότασης σε αόριστο αριθμό προσώπων 3. Η διάκριση κατά συνέπεια μεταξύ δημόσιας και ιδιωτικής πρότασης γίνεται με κριτήριο το ότι η τελευταία εξατομικεύει τα πρόσωπα προς τα οποία απευθύνεται, ανεξαρτήτως του μικρού ή μεγάλου αριθμού αυτών, ενώ η δημόσια πρόταση απευθύνεται σε μια ομάδα προσώπων με ένα κοινό χαρακτηριστικό, ευρύ και αφηρημένο 4. Η δημόσια πρόταση διενεργείται από ένα πρόσωπο, φυσικό ή νομικό, το οποίο ονομάζεται «προτείνων». Προτείνων λοιπών ονομάζεται, κατά την ελληνική νομοθεσία για τις δημόσιες 1 Οι Δημόσιες προτάσεις αποτελούν μία ειδική μέθοδο εξαγοράς, η οποία διαφέρει ουσιωδώς τόσο από την εξαγορά μέσω συγχώνευσης, όσο και από αυτή μέσω διάσπασης, καθώς η μόνη αλλαγή που επέρχεται στην εταιρική πραγματικότητα είναι αυτή του φορέα ελέγχου, βλ. Αντωνόπουλο Γ. Βασίλειος, «Ειδικές μέθοδοι εξαγορών», εισήγηση στο 10 ο Πανελλήνιο Συνέδριο του συνδέσμου ελλήνων εμπορικολόγων (2000) με θέμα «Εξαγορά Επιχειρήσεων», δημοσιευμένα πρακτικά του συνεδρίου από Εκδόσεις Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2001, σελ. 155. 2 Ο ορισμός αυτός δίνεται από τον Δ. Αυγητίδη, «Η Οδηγία 2004/25/ΕΚ για τις επιθετικές εξαγορές», ΔΕΕ 3/2006 σελ.262. 3 Βλ. Κοτσίρη Ε. Λάμπρος, Έννοια «Δημόσιας προσφοράς εξαγοράς», ΕΕμπΔ 2000 (ΝΑ), σελ.844. 4 Βλ. Κοτσίρη Ε. Λάμπρος, ό.π., σελ.844-845. 4

προτάσεις, κάθε φυσικό ή νομικό πρόσωπο δημοσίου ή ιδιωτικού δικαίου που προβαίνει σε δημόσια πρόταση. Η ΔΠ αποτελεί ένα θεσμό που έκανε για πρώτη φορά την εμφάνισή του στο αγγλοσαξωνικό δίκαιο, γνωρίζοντας μεγάλη ανάπτυξη στις Η.Π.Α. τη δεκαετία του 80 και κάνοντας στη συνέχεια την εμφάνισή της και στην Ηπειρωτική Ευρώπη 5. Η πρώτη ρύθμιση του θεσμού της ΔΠ εντοπίζεται στην Αγγλία, ήδη από το 1968, μέσω του λεγόμενου «Κώδικα του City» 6, ενός κώδικα ο οποίος συνετάγη από τη χρηματιστηριακή κοινότητα του Λονδίνου και, παρά το γεγονός της έλλειψης νομοθετικής ισχύος του, αποτελούσε έναν τρόπο αυτορρύθμισης των εξαγορών μέσω των ΔΠ. Ο Κώδικας του City βασίζεται σε δέκα θεμελιώδεις αρχές, οι οποίες έχουν διαμορφωθεί με κριτήρια καλής επαγγελματικής συμπεριφοράς και οι οποίες δεν έχουν ισχύ νόμου, κατέστη πάντως γενικά αποδεκτό πως εκείνοι που επιθυμούν να επωφεληθούν από τις διευκολύνσεις της κεφαλαιαγοράς στη Μεγάλη Βρετανία οφείλουν να συμμορφώνονται με αυτές τις αρχές 7. Η ανάγκη νομοθετικής ρύθμισης του θεσμού των ΔΠ είχε ως αφετηρία κυρίως την ανάγκη ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων της υπό εξαγορά εταιρίας, καθώς δεν ήταν λίγες οι περιπτώσεις κατά τις οποίες ΔΠ πραγματοποιούνταν με άνιση μεταχείριση των αποδεκτών της πρότασης, ώστε δεν απολάμβαναν όλοι το ίδιο τίμημα για τη μεταβίβαση στον προτείνοντα των κινητών τους αξιών 8. ΙΙ. ΝΟΜΟΘΕΤΙΚΗ ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΗΣ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΚΙΝΗΤΩΝ ΑΞΙΩΝ. Ο Ν. 3461/2006 5 Βλ. Καστρινάκη Ε., «Ζητήματα εταιρικής οργάνωσης εν όψει επιθετικής δημόσιας αγοράς κινητών αξιών», εισήγηση στο 14 ο συνέδριο του συνδέσμου ελλήνων εμπορικολόγων, εκδόσεις Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2004, σελ. 241. 6 Πρόκειται για το λεγόμενο «The City Code on Takeovers and Mergers» βλ. Αναλυτικότερα Λιβαδά Χριστίνα «Τρία πρότυπα ρύθμισης της δημόσιας πρότασης εξαγοράς: ευρωπαϊκή ένωση, Αγγλία, Ελβετία», εισήγηση στο 10 ο Πανελλήνιο Συνέδριο του συνδέσμου ελλήνων εμπορικολόγων (2000) με θέμα «Εξαγορά Επιχειρήσεων», δημοσιευμένα πρακτικά του συνεδρίου από Εκδόσεις Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2001, σελ.502-504. 7 Βλ. Λιβαδά Χριστίνα, ό.π., σελ.503. 8 Σχετικά με την άνιση μεταχείριση κατά το παρελθόν των μετόχων της υπό εξαγορά εταιρίας βλ. Τριανταφυλλάκη Δ. Γεώργιος, «Η εφαρμογή της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων στην εξαγορά επιχειρήσεων», εισήγηση στο 10 ο Πανελλήνιο Συνέδριο του συνδέσμου ελλήνων εμπορικολόγων (2000) με θέμα «Εξαγορά Επιχειρήσεων», δημοσιευμένα πρακτικά του συνεδρίου από Εκδόσεις Σάκκουλα, 2001, σελ. 601, όπου και παρατίθενται σχετικά παραδείγματα, για το θεσμό 5

Η νομοθετική ρύθμιση του θεσμού της ΔΠ αγοράς κινητών αξιών έλαβε χώρα στην ευρωπαϊκό χώρο τις τελευταίες δεκαετίες, εξελισσόμενη διαρκώς ώστε να ρυθμίσει νεοαναφυόμενα προβλήματα του θεσμού, αλλά και να προβλέψει την αντιμετώπιση άλλων μεταγενέστερων. Βασικός στόχος του νομοθέτη ήταν και είναι η ανάγκη προστασίας των κατόχων κινητών αξιών της μειοψηφίας, τα συμφέροντα των οποίων τίθενται σε κίνδυνο σε περίπτωση επιτυχούς έκβασης μιας δημόσιας πρότασης 9. Η κοινοτική νομοθετική ρύθμιση των δημόσιων προτάσεων είναι αποτέλεσμα μακροχρόνιων προσπαθειών και διαβουλεύσεων, αλλά και διαπραγματεύσεων με τα κράτη μέλη. Αρκεί να σημειωθεί ότι δημοσιεύτηκαν συνολικά τρία σχέδια Οδηγίας της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και εκδόθηκαν δύο προτάσεις Οδηγίας, το 2000 η πρώτη και το 2002 η δεύτερη, για να εκδοθεί τελικά η Οδηγία 2004/25/ΕΚ (εφεξής Οδηγία) για τις δημόσιες προσφορές κινητών αξιών, η οποία αποτελεί και τη σημερινή κοινοτική ρύθμιση του θεσμού, ως καταληκτική δε ημερομηνία εναρμόνισης των κρατών μελών με την Οδηγία ορίστηκε η 20 η Μαΐου 2006. Οι μακροχρόνιες προσπάθειες για την έκδοση κοινοτικής Οδηγίας καταδεικνύουν τη μεγάλη σημασία του θέματος, αλλά και την πρακτική δυσκολία χωρών με μεγάλη παράδοση στο θεσμό των ΔΠ, να ενσωματώσουν στις διατάξεις τους τις επιταγές της κοινοτικής οδηγίας 10. Στόχος της Οδηγίας, όπως άλλωστε αποτυπώνεται και στο Προοίμιό της, είναι η ενοποίηση της αγοράς εντός των ορίων της Κοινότητας μέσω της κοινής νομοθετικής αντιμετώπισης του θεσμού των δημόσιων προτάσεων, με σκοπό την τήρηση της βασικής αρχής της ισότητας των όπλων. Αρχικά, υπήρχε η βούληση δημιουργίας ενός φιλελεύθερου ευρωπαϊκού δικαίου εξαγοράς, στο οποίο θα διευκολύνονταν οι συγχωνεύσεις των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων μέσω της κατάργησης όλων των εθνικών αμυντικών μέτρων, μέτρων δηλαδή κατά της εχθρικής ΔΠ (για τα αμυντικά μέτρα βλ. παρακάτω υπό VIII). Σε μία τέτοια προσπάθεια, ωστόσο, αντέδρασαν τα κράτη μέλη, τα οποία δεν θέλησαν να αποτελέσουν οι εθνικές τους επιχειρήσεις στόχο εχθρικών εξαγορών αλλοδαπών επιχειρήσεων χωρίς τη δυνατότητα άμυνας με τη λήψη αμυντικών μέτρων, με αποτέλεσμα την υιοθέτηση συμβιβαστικής λύσης στην Οδηγία, ώστε η απαγόρευση λήψης αμυντικών μέτρων να 9 Για τα υπό διακινδύνευση συμφέροντα των κατόχων κινητών αξιών της μειοψηφίας και την ανάγκη νομοθετικής ρύθμιση του θέματος βλ. παρακάτω υπό III. 10 Λιβαδά Χριστίνα,ό.π., σελ.514-516. 6

αποκτά προαιρετικό χαρακτήρα, υποκείμενο στη διακριτική ευχέρεια των κρατών μελών 11. Η χώρα μας εναρμονίστηκε με την Οδηγία με την έκδοση του ν.3461/2006 (εφεξής νόμος) το Μάιο του 2006, με τον οποίο ενσωματώθηκαν στο εθνικό μας δίκαιο οι διατάξεις της Οδηγίας. Μέχρι το 1992 στη χώρα μας, δεν υπήρχε νομοθετική ρύθμιση σχετικά με το θέμα των δημόσιων προτάσεων, με αποτέλεσμα να εφαρμόζονται οι γενικοί κανόνες του αστικού, εταιρικού και χρηματιστηριακού δικαίου. Το Μάιο του 1992, το ΔΣ του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ) συνέταξε και εξέδωσε, κατόπιν σχετικής απόφασης της Ομοσπονδίας Ευρωπαϊκών Χρηματιστηρίων, ένα κείμενο με το οποίο ετίθεντο κατευθυντήριες γραμμές σε θέματα εξαγορών επιχειρήσεων, ακολούθησε δε το Νοέμβριο του ίδιου έτους απόφαση του ΔΣ του ΧΑΑ (26.11.1992), με την οποία ρυθμίζονταν η διαδικασία των δημόσιων προτάσεων 12. Ωστόσο, η παραπάνω απόφαση δεν είχε παρά συμβουλευτικό χαρακτήρα, χωρίς νομοτυπική ισχύ 13, ενώ επιπλέον ήταν ανεπαρκής από άποψη περιεχομένου, με αποτέλεσμα τη δημιουργία ανασφάλειας δικαίου σε αυτό τον τόσο κρίσιμο τομέα του εταιρικού δικαίου με την ολοένα και δυναμικότερη εξέλιξη του θεσμού των εξαγορών, για το λόγο αυτό και εκδόθηκε η υπ αριθμ. 1/195/19.7.2000 Απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς (εφεξής ΑπΕΚ) με τίτλο «Δημόσια Πρόταση αγοράς κινητών αξιών» βάσει ειδικής νομοθετικής εξουσιοδότησης (ν. 2733/1999 άρθρο 19 2), αλλά και βάσει της γενικής νομοθετικής εξουσιοδότησης της ΕΚ για την έκδοση κανονιστικών πράξεων (ν. 1969/1991 άρθρο 70 1 περ. α ). Το περιεχόμενο της ΑπΕΚ ήταν διατυπωμένο στα περισσότερα σημεία, σύμφωνα με τις Προτάσεις της Οδηγίας, ώστε η ενσωμάτωση στο εθνικό μας δίκαιο των διατάξεων της Οδηγίας, η οποία επρόκειτο να εκδοθεί, να γινόταν ομαλά και χωρίς ιδιαίτερες δυσκολίες 14. Οι σημαντικότερες αλλαγές που επέφερε ο ν.3461/2006 κατ εναρμόνιση με την Οδηγία, σε σχέση με την ΑπΕΚ εστιάζονται στα εξής: 11 Για τη θέσπιση του λεγόμενου «προαιρετικού μοντέλου», βλ. Ι. Παπαδημόπουλο, «Τα δικαιώματα του squeeze-out και του sell-out υπό το φως της Οδηγίας 2004/25/ΕΚ σχετικά με τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς», ΔΕΕ 4/2005, σελ.396. 12 Βλ. Κορδή-Αντωνοπούλου Μ. «Άμυνα της εταιρίας στη δημόσια πρόταση αγοράς (Απόφαση Ε.Κ. 1/195/19.7.2000)», ΕΕμπΔ 2004, σελ.271-272. 13 Για το κύρος της απόφασης βλ. Κορδή-Αντωνοπούλου Μ.,.ο.π, σελ. 270-271, Γεωργακόπουλο Λ., «Χρηματιστηριακό και Τραπεζικό Δίκαιο», Εκδόσεις Σάκκουλα, 1999, σελ. 155, Κοτσίρη Ε. Λάμπρο, ό.π., σελ. 843-844. 14 Γιοβαννόπουλο Ρ., «Δημόσια πρόταση αγοράς μετοχών. Οι αρμοδιότητες της διοίκησης της υπό εξαγορά εταιρίας και οι επιπτώσεις τους στις δυνατότητες άμυνας της εταιρίας», Αρμ. 2002, σελ.1580-1581. 7

α) η απελευθέρωση των προαιρετικών ΔΠ, οι οποίες πλέον μπορούν να υποβληθούν χωρίς να σκοπείται απαραίτητα η απόκτηση του ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας. β) η διεύρυνση των περιπτώσεων υποχρέωσης υποβολής ΔΠ γ) η καθιέρωση αστικής ευθύνης των υπεύθυνων προσώπων για ελλείψεις ή ανακρίβειες του πληροφοριακού δελτίου δ) η δυνατότητα που παρέχεται στις εταιρίες να αποφασίσουν, με τη γενική τους συνέλευσης, την εξουδετέρωση μέτρων άμυνας κατά των ΔΠ ε) το δικαίωμα εξαγοράς, υπό προϋποθέσεις, των λοιπών μετοχών της υπό εξαγορά εταιρίας που δεν αποκτήθηκαν μέσω της ΔΠ. στ) το δικαίωμα εξόδου, υπό προϋποθέσεις, για τους μετόχους που δεν αποδέχτηκαν τη ΔΠ. III. ΣΤΑΘΜΙΣΗ ΣΥΜΦΕΡΟΝΤΩΝ ΣΤΗ ΔΠ Μία ΔΠ μπορεί να είναι είτε προαιρετική, όταν η υποβολή της είναι αποτέλεσμα αποκλειστικά και μόνο της βούλησης του προτείνοντος, ή υποχρεωτική, όταν επιβάλλεται δηλαδή από το νόμο 15. Στην περίπτωση των προαιρετικών ΔΠ αυτές διακρίνονται επιπλέον σε φιλικές και εχθρικές ή επιθετικές. Η διάκριση αυτή έχει ως κριτήριο τη στάση του ΔΣ της υπό εξαγορά εταιρίας απέναντι στη ΔΠ, τη συμφωνία δηλαδή ή την εναντίωσή του σε αυτή, ανάλογα με τα συμφέροντά του, τα οποία ωφελούνται ή βλάπτονται σε κάθε περίπτωση αντίστοιχα 16. Στην περίπτωση των φιλικών ΔΠ η διαδικασία διεξαγωγής της είναι ομαλή και το αποτέλεσμα συνήθως θετικό, αφού δεν υπάρχουν αντικρουόμενα συμφέροντα, αλλά συμφέροντα των οποίων η ικανοποίηση θα επιτευχθεί μέσω κοινού στόχου. Όταν πρόκειται ωστόσο για επιθετική ΔΠ, ή επιθετική εξαγορά, οι συγκρούσεις συμφερόντων παρουσιάζονται έντονες, ώστε να τίθεται υπό αμφισβήτηση το κατά 15 Για τα είδη της ΔΠ βλ. παρακάτω υπό VI. 16 Η εχθρικότητα μιας ΔΠ δεν κρίνεται κατά συνέπεια από την αντίθεσή της στα συμφέροντα της εταιρίας-στόχου, αλλά από την εναντίωση σε αυτήν του ΔΣ, βλ. Περάκη Ευάγγελος, «Η μορφολογία των εξαγορών», εισήγηση στο 10 ο Πανελλήνιο Συνέδριο του συνδέσμου ελλήνων εμπορικολόγων (2000) με θέμα «Εξαγορά Επιχειρήσεων», δημοσιευμένα πρακτικά του συνεδρίου από Εκδόσεις Σάκκουλα, 2001, σελ. 20. 8

πόσο αυτές πρέπει να ενθαρρύνονται ή όχι από το δίκαιο 17. Έτσι, οι αντίπαλοι των επιθετικών ΔΠ επισημαίνουν τα αρνητικά αποτελέσματα αυτών στο κοινωνικό σύνολο αλλά και στην εν γένει οικονομία, καθώς αυτές συνδέονται συχνά με ομαδικές απολύσεις, με κλείσιμο μονάδων παραγωγής, αλλά και με στρατηγικές βραχυπρόθεσμης επένδυσης των εταιριών, που λειτουργούν υπό την πίεση του κινδύνου υποβολής προς αυτές επιθετικής εξαγοράς. Από την άλλη, οι υποστηρικτές των επιθετικών ΔΠ τονίζουν τις ευεργετικές επιδράσεις αυτών στην οικονομική πορεία των εταιριών, καθώς λειτουργούν ως μοχλός πίεσης προς το ΔΣ των εταιριών, τα μέλη του οποίου υπό την πίεση του κινδύνου απώλειας των θέσεών τους, αλλάζουν τον τρόπο διοίκησης της εταιρίας και ενεργούν με γνώμονα την προώθηση των συμφερόντων της τελευταίας, ώστε η βελτίωση της οικονομικής της κατάστασης να επιφέρει και άνοδο της χρηματιστηριακής τιμής των κινητών της αξιών, με αποτέλεσμα να μην αποτελεί πλέον η εταιρία στόχο επιθετικής ΔΠ. Εκτός όμως από την παραπάνω αντίθεση των συμφερόντων των μελών του ΔΣ με αυτά του προτείνοντος, σύγκρουση συμφερόντων υπάρχει μεταξύ του ΔΣ και των κατόχων κινητών αξιών, καθώς η διατύπωση μιας ΔΠ αποτελεί για τους μετόχους μια καλή ευκαιρία να αποκομίσουν οικονομικά οφέλη, μέσω του υπερτιμήματος της εξαγοράς, του ανταλλάγματος δηλαδή που είναι διατεθειμένος να προσφέρει ο προτείνων στους αποδέκτες της πρότασης, το οποίο είναι κατά κανόνα πολύ ανώτερο από τη χρηματιστηριακή τιμή της κινητής αξίας. Εξάλλου, η έκβαση μιας ΔΠ δεν επηρεάζει μόνο τις παραπάνω ομάδες συμφερόντων, δηλαδή τον προτείνοντα και τα συνδεόμενα με αυτόν πρόσωπα, τα μέλη του ΔΣ της ίδιας εταιρίας και τους κατόχους κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας, αλλά επηρεάζει και άλλες ομάδες ανθρώπων που συνδέονται με την εταιρία. Έτσι, από την επιτυχή ή μη έκβαση μιας ΔΠ εξαρτούν συμφέροντα οι εργαζόμενοι, το εργασιακό καθεστώς των οποίων γίνεται αβέβαιο, οι καταναλωτές των παραγόμενων ή προσφερόμενων από την υπό εξαγορά εταιρία αγαθών και υπηρεσιών, ακόμα και οι πιστωτές αφού ο νέος φορέας ελέγχου ενδεχομένως να 17 Για τη σχετική επιχειρηματολογία βλ. Εισήγηση Μεταλληνού Α. με θέμα «Η απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για τη Δημόσια Πρόταση Αγοράς κινητών Αξιών», στο 10 ο Πανελλήνιο Συνέδριο του Συνδέσμου Ελλήνων Εμπορικολόγων με θέμα «Εξαγορά Επιχειρήσεων», δημοσιευμένα πρακτικά του συνεδρίου από Εκδόσεις Σάκκουλα, 2001, σελ. 196-202. 9

συνεπάγεται διακοπή της συνεργασίας και επισφάλεια ως προς την αποπληρωμή των ήδη υφιστάμενων οφειλών 18. Η Οδηγία και σε εναρμόνιση με αυτήν ο εθνικός νομοθέτης, προστατεύει με τις ρυθμίσεις της το θεσμό της ΔΠ, συγκλίνοντας μάλλον με την άποψη των υποστηρικτών των επιθετικών ΔΠ, κάτι το οποίο διαφαίνεται από τις διατάξεις εκείνες που θέλουν να προασπίσουν τα συμφέροντα της εταιρίας και των μετόχων αυτής, σε σχέση με αυτά του ΔΣ, και ως εκ τούτου απαγορεύουν στο τελευταίο να λαμβάνει μέτρα που μπορεί να αποβούν σε βάρος της ΔΠ. Τα μέτρα αυτά ονομάστηκαν «αμυντικά μέτρα», καθώς αποτελούν τρόπο άμυνας των μελών του ΔΣ της υπό εξαγορά εταιρίας, τα συμφέροντα των οποίων απειλούνται, για τους λόγους που αναφέρθηκαν παραπάνω, από την επιτυχή έκβαση της ΔΠ (βλ. παρακάτω υπό VIIII). IV. ΠΕΔΙΟ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ - ΑΡΜΟΔΙΑ ΑΡΧΗ (άρθρα 3-4) Οι διατάξεις του ν. 3461/2006 περί των δημοσίων προτάσεων εφαρμόζονται σε δημόσιες προτάσεις που αφορούν στην απόκτηση κινητών αξιών εταιρίας της οποίας η καταστατική έδρα βρίσκεται στην Ελλάδα και το σύνολο ή ένα μέρος των αξιών αυτών είναι εισηγμένες για διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά στην Ελλάδα κατά την ημέρα δημοσιοποίησης της απόφασης για υποβολή δημόσιας πρότασης σύμφωνα με το άρθρο 10. Δύο είναι συνεπώς οι προϋποθέσεις που θέτει ο νόμος, οι οποίες πρέπει να συντρέχουν σωρευτικά. Ωστόσο, ο νόμος εισάγει κάποιες εξαιρέσεις κατά τις οποίες δεν εφαρμόζονται οι διατάξεις του νόμου, ακόμα και αν συντρέχουν και οι δύο παραπάνω αναφερθείσες προϋποθέσεις. Οι εξαιρέσεις αυτές είναι οι ακόλουθες (άρθρο 3 2): α) Η δημόσια πρόταση αφορά την απόκτηση κινητών αξιών που έχουν εκδοθεί από εταιρίες, οι οποίες έχουν ως αντικείμενο τη συλλογική επένδυση κεφαλαίων παρεχομένων από το κοινό και λειτουργούν βάσει της αρχής του καταμερισμού των κινδύνων και τα μερίδια των οποίων, κατόπιν αιτήματος του κατόχου τους, επαναγοράζονται ή εξαγοράζονται, άμεσα ή έμμεσα, από τα περιουσιακά στοιχεία των εταιριών αυτών. Οι ενέργειες στις οποίες προβαίνουν οι εταιρίες αυτές για να εξασφαλίσουν ότι η χρηματιστηριακή αξία των μεριδίων τους 18 Βλ. Κορδή-Αντωνοπούλου Μ., ό.π., σελ. 272. 10

δεν αποκλίνει σημαντικά από την καθαρή αξία του ενεργητικού τους, λογίζονται ισοδύναμες με επαναγορά ή εξαγορά. β) Η δημόσια πρόταση αφορά την απόκτηση κινητών αξιών που εκδίδονται από την Τράπεζα της Ελλάδος. Όταν συντρέχουν οι προϋποθέσεις εφαρμογής του νόμου περί των δημοσίων προτάσεων, αρμόδια αρχή για την εποπτεία τήρησης των διατάξεων του νόμου αυτού και της εν γένει διαδικασίας της δημόσιας πρότασης είναι η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Παρόλα αυτά, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς είναι αρμόδια για την εποπτεία της δημόσιας πρότασης, σύμφωνα με τις διατάξεις του νόμου αυτού, ακόμα και όταν η υπό εξαγορά εταιρία δεν έχει την καταστατική της έδρα στην Ελλάδα και άρα εφαρμοστέο δίκαιο δεν είναι αυτό του ν.3461/2006, όταν συντρέχει μία από τις ακόλουθες 4 προϋποθέσεις, κοινό στοιχείο των οποίων είναι η διαπραγμάτευση των κινητών αξιών της εταιρίας σε οργανωμένη αγορά στην Ελλάδα (άρθρο 4 2): α) Οι κινητές αξίες της υπό εξαγορά εταιρίας είναι εισηγμένες για διαπραγμάτευση μόνο σε οργανωμένη αγορά στην Ελλάδα. β) Οι κινητές αξίες της υπό εξαγορά εταιρίας έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση πρώτα σε οργανωμένη αγορά στην Ελλάδα και μεταγενέστερα σε οργανωμένη αγορά άλλου κράτους μέλους, εκτός του κράτους στο οποίο βρίσκεται η καταστατική έδρα της υπό εξαγορά εταιρίας. γ) Οι κινητές αξίες της υπό εξαγορά εταιρίας έχουν εισαχθεί ταυτόχρονα σε οργανωμένη αγορά στην Ελλάδα και σε οργανωμένη αγορά άλλου κράτους μέλους, εκτός του κράτους μέλους στο οποίο βρίσκεται η καταστατική έδρα της υπό εξαγορά εταιρίας, και η υπό εξαγορά εταιρία προσδιόρισε την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ως αρμόδια αρχή για την εποπτεία της πρότασης και το ανακοίνωσε σε αυτήν την επόμενη εργάσιμη ημέρα από τη δημοσιοποίηση της δημόσιας πρότασης. Η υπό εξαγορά εταιρία δημοσιεύει σύμφωνα με το άρθρο 16 χωρίς υπαίτια βραδύτητα την παραπάνω απόφαση. δ) Οι κινητές αξίες της υπό εξαγορά εταιρίας είναι ήδη εισηγμένες προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά στην Ελλάδα και σε οργανωμένη αγορά άλλου κράτους μέλους, εκτός του κράτους μέλους στο οποίο βρίσκεται η καταστατική έδρα της υπό εξαγορά εταιρίας, κατά την ημερομηνία έναρξης ισχύος του νόμου αυτού και οι εποπτικές αρχές των εν λόγω κρατών μελών όρισαν την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ως αρμόδια αρχή για την εποπτεία της πρότασης εντός τεσσάρων εβδομάδων από τη θέση σε ισχύ του νόμου αυτού ή η υπό εξαγορά εταιρία 11

προσδιόρισε την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ως αρμόδια την επόμενη εργάσιμη ημέρα από τη λήξη της προθεσμίας των τεσσάρων εβδομάδων. Στις παραπάνω περιπτώσεις, κατ επιταγή της Οδηγίας 19 (άρθρο 4 3), τα θέματα που σχετίζονται με το αντάλλαγμα της δημόσιας πρότασης, ιδίως το τίμημα, καθώς και τα θέματα που σχετίζονται με τη διαδικασία της δημόσιας πρότασης, ιδίως η ενημέρωση για την απόφαση του προτείνοντος να προβεί σε δημόσια πρόταση, το περιεχόμενο του εγγράφου της πρότασης και η δημοσιοποίηση της πρότασης, ρυθμίζονται σύμφωνα με τις διατάξεις του νόμου αυτού, εφόσον ως αρμόδια αρχή για την εποπτεία της δημόσιας πρότασης ορίζεται η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Σε θέματα ενημέρωσης των εργαζομένων της υπό εξαγορά εταιρίας, σε θέματα εταιρικού δικαίου, σε ό,τι αφορά το ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου που απαιτείται για την απόκτηση ελέγχου και τις εξαιρέσεις από την υποχρέωση υποβολής δημόσιας πρότασης, καθώς και τους όρους υπό τους οποίους το διοικητικό συμβούλιο της υπό εξαγορά εταιρίας έχει τη δυνατότητα να προβαίνει σε ενέργειες ικανές να ματαιώσουν την πρόταση, οι εφαρμοστέοι κανόνες και η αρμόδια αρχή είναι οι κανόνες και η αρχή του κράτους μέλους στο οποίο έχει την καταστατική της έδρα η υπό εξαγορά εταιρία. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς συνεργάζεται με τις εποπτικές αρχές άλλων κρατών μελών και ανταλλάσσει πληροφορίες στο βαθμό που απαιτείται για την εφαρμογή του νόμου αυτού και ιδίως στις περιπτώσεις που προβλέπονται στις περιπτώσεις β, γ και δ. Η συνεργασία περιλαμβάνει τη δυνατότητα να επιδίδονται τα νομικά έγγραφα που είναι απαραίτητα για την επιβολή των μέτρων που λαμβάνουν οι αρμόδιες αρχές όσον αφορά τις δημόσιες προτάσεις, καθώς και κάθε άλλη σχετική συνδρομή που μπορεί ευλόγως να ζητηθεί από τις ενδιαφερόμενες εποπτικές αρχές για τους σκοπούς της διερεύνησης κάθε πραγματικής ή καταγγελλόμενης παράβασης των ρυθμίσεων για τις δημόσιες προτάσεις (άρθρο 4 4). V. ΓΕΝΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ (άρθρο 5) Όπως αναφέρθηκε παραπάνω, ο ν. 3461/2006 αποτελεί μεταφορά της Οδηγίας 2004/25 «για τις δημόσιες προτάσεις». Μεταξύ άλλων, ο κοινοτικός νομοθέτης 19 Πρόκειται για εισαγωγή κανόνα ιδιωτικού διεθνούς δικαίου. 12

εξέθεσε στο προοίμιο της Οδηγίας τους λόγους που επέβαλαν την ανάγκη νομοθετικής ρύθμισης της ΔΠ, αλλά και τους λόγους για τους οποίους ρυθμίστηκαν με τον τρόπο αυτό ορισμένα θέματα. Οι παραπάνω λόγοι αναφέρονται στην Οδηγία ως «γενικές αρχές» (άρθρο 3 Οδηγίας- άρθρο 5 ν.3461/2006) και η χρησιμότητά τους έγκειται 20 στο να δοθεί μια ερμηνευτική τελολογική κατεύθυνση εκεί όπου από το γράμμα των ρυθμίσεων αποδεικνύεται κενό ή καταλείπονται αμφιβολίες 21. Οι γενικές αυτές αρχές στοχεύουν κατά κύριο λόγο στην προστασία: α) των κατόχων των κινητών αξιών της υπό εξαγοράς εταιρίας, β) της υπό εξαγορά εταιρίας, γ) της αγοράς εν γένει. α) Πρώτη λοιπόν γενική αρχή που καθιερώνει ο κοινοτικός νομοθέτης είναι αυτή της ισότιμης μεταχείρισης των κατόχων κινητών αξιών, της ίδιας κατηγορίας, της υπό εξαγοράς εταιρίας, καθώς και η προστασία η οποία παρέχεται στους μετόχους της μειοψηφίας σε περίπτωση αλλαγής του φορέα ελέγχου της εταιρίας. Πράγματι, η απόκτηση του ελέγχου μιας εταιρίας από ένα πρόσωπο, φυσικό ή νομικό, ή ακόμα και η αλλαγή του φορέα ελέγχου της εταιρίας, αποδυναμώνει τα δικαιώματα ψήφου των λοιπών κατόχων κινητών αξιών, θέτοντας έτσι σε κίνδυνο τα συμφέροντά τους. Βασικότερη έκφανση της γενικής αυτής αρχής για την προστασία των μετόχων της μειοψηφίας, αποτελεί η διάταξη περί υποχρέωσης υποβολής ΔΠ (άρθρο 7), υπό ορισμένες προϋποθέσεις, με στόχο να παρασχεθεί η δυνατότητα στους κατόχους κινητών αξιών, που κρίνουν πλέουν μη επωφελή τη διατήρηση των κινητών τους αξιών στην εταιρία, να αποχωρήσουν μέσω της μεταβίβασης των κινητών τους αξιών στο αποκτόν τον έλεγχο πρόσωπο. β) Η δεύτερη γενική αρχή αφορά και πάλι την προστασία των κατόχων κινητών αξιών, μέσω της δυνατότητας που πρέπει να τους παρέχεται για εμπεριστατωμένη κρίση περί της ΔΠ, για το λόγο δε αυτό και οι κάτοχοι θα πρέπει να διαθέτουν προσήκουσα ενημέρωση και επαρκή χρόνο προκειμένου να αποφασίσουν συνετά περί αυτής. Η δυνατότητα αξιολόγησης της ΔΠ και η κατ ακολουθία διαμόρφωση της δικαιοπρακτικής βούλησης των κατόχων, ως βασικοί άξονες της γενικής αυτής αρχής, εξασφαλίζονται μέσω της υποχρέωσης του προτείνοντος για δημοσιοποίηση της απόφασης υποβολής ΔΠ, υποβολή σχεδίου του πληροφοριακού 20 Βλ. Βελέντζα Ε. Γιάννη «Δημόσιες προτάσεις αγοράς κινητών αξιών. Οι νέες νομοθετικές ρυθμίσεις (Ν. 3461/2006)», ΕΤρΑξΧρΔ 2/2006, σελ.451. 21 Βλ. τέτοιο παράδειγμα ερμηνευτικής απόδοσης του γράμματος του νόμου, παρακάτω υπό VII. 13

δελτίου πριν την ανακοίνωση της ΔΠ και δημοσίευση πληροφοριακού δελτίου ταυτόχρονα με την ανακοίνωση της ΔΠ με πλήρη, σαφή και ακριβή ενημέρωση, αλλά και μέσω της καθιέρωσης αστικής ευθύνης ων υπεύθυνων για τη σύνταξη του πληροφοριακού δελτίου προσώπων (άρθρο 10). γ) Σύμφωνα με την τρίτη γενική αρχή, το ΔΣ της υπό εξαγοράς εταιρίας υποχρεούται να ενεργεί για το συμφέρον της εταιρίας εν γένει (καθήκον πίστης 22 ), κάτι το οποίο διασφαλίζεται μέσω διατάξεων οι οποίες φροντίζουν να προστατεύουν τα συμφέροντα της εταιρίας από ενδεχόμενες ενέργειες του ΔΣ με γνώμονα το προσωπικό όφελος των μελών του ή άλλων τρίτων προσώπων και όχι το γενικότερο συμφέρον της εταιρίας. Επίσης, το ΔΣ δεν πρέπει να στερεί από τους κατόχους των κινητών αξιών τη δυνατότητα να αξιολογήσουν μόνοι τους, αμερόληπτα και ανεπηρέαστα, τη ΔΠ (καθήκον ουδετερότητας). δ) Η τέταρτη γενική αρχή σκοπεί στην προστασία της αγοράς εν γένει και τη διασφάλιση της ομαλής λειτουργίας αυτής. Τονίζεται η ανάγκη ομαλούς λειτουργίας της αγοράς, μέσω της αποφυγής του τεχνητού επηρεασμού της αγοράς των κινητών αξιών είτε της υπό εξαγορά εταιρίας, είτε της προτείνουσας εταιρίας, ή οποιασδήποτε εταιρίας ενέχεται με οποιονδήποτε τρόπο στη ΔΠ, σκοπείται δηλαδή η αποτροπή των μεθοδεύσεων κατάχρησης της αγοράς επ ευκαιρία της ΔΠ. Πράγματι, η τεχνητή ζήτηση ή μείωση της ζήτησης των κινητών αξιών των παραπάνω εταιριών, οδηγούν αναπόφευκτα σε τεχνητή διαμόρφωση της προσφοράς και της ζήτησης ή της τιμής των κινητών αυτών αξιών, με άμεσο αρνητικό αντίκτυπο στην ομαλή λειτουργία της Κεφαλαιαγοράς, ως οργανωμένης αγοράς, η προστασία της οποίας κρίνεται αναγκαία σε κάθε περίπτωση, λόγω της εξαιρετικής σημασίας της για την εθνική οικονομία και όχι μόνο. ε) Ακόμα μια γενική αρχή είναι αυτή που επισημαίνει την ανάγκη διασφάλισης της φερεγγυότητας του προτείνοντος, φυσικού ή νομικού προσώπου, ώστε να αποφευχθεί πιθανό ενδεχόμενο οικονομικής αδυναμίας του προτείνοντος μετά τη δημοσιοποίηση της ΔΠ, με αποτέλεσμα η τελευταία να ματαιωθεί εκ του λόγου αυτού. Προς το σκοπό αυτό ο προτείνων δικαιούται να δημοσιοποιήσει τη ΔΠ μόνο εφόσον εξασφαλίσει ότι μπορεί να καταβάλει πλήρως το τίμημα σε μετρητά, στην περίπτωση που προτίθεται να προσφέρει τέτοιο τίμημα ή εφόσον λάβει όλα τα απαραίτητα μέτρα για τη διασφάλιση τη δυνατότητας καταβολής κάθε άλλου είδους 22 Το καθήκον πίστης του ΔΣ της ανώνυμης εταιρίας επιβάλλεται καταρχήν και από το κοινό δίκαιο των α.ε. 14

ανταλλάγματος. Για τη διασφάλιση της φερεγγυότητας αυτής, εξάλλου, ορίζεται υποχρεωτική η συνυπογραφή του πληροφοριακού δελτίου από το σύμβουλο του προτείνοντος, ο οποίος και αναλύει υποχρεωτικά την οικονομική θέση του προτείνοντος ως προς την καταβολή του τιμήματος στους αποδέκτες της ΔΠ (άρθρο 12). Με την αρχή αυτή, σκοπείται η αποτροπή επιβάρυνσης των αγορών με ΔΠ στερούμενες αξιοπιστίας, εξαιτίας πρόδηλης αδυναμίας υλοποίησής της. στ) Τέλος, έκτη βασική γενική αρχή είναι η ως το δυνατόν απρόσκοπτη λειτουργία της υπό εξαγοράς εταιρίας, η οποία δεν πρέπει να παρακωλύεται, ενόψει της ΔΠ, πέρα από ένα εύλογο χρονικό διάστημα. VI. ΕΙΔΗ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ 1. Προαιρετική δημόσια πρόταση (άρθρο 6) Ο νομοθέτης παρέχει σε κάθε πρόσωπο, φυσικό ή νομικό, δημόσιου ή ιδιωτικού δικαίου, τη δυνατότητα να αποκτήσει το σύνολο ή μέρος των κινητών αξιών μιας εταιρίας, με τη διαδικασία της υποβολής δημόσιας πρότασης. Η δημόσια πρόταση, στην περίπτωση που δεν ορίζεται από το νόμο ως υποχρεωτική (βλ. παρακάτω υπό 2) χαρακτηρίζεται ως προαιρετική 23 με την έννοια ότι το προτείνον πρόσωπο, έχει τη διακριτική ευχέρεια να προβεί ή όχι σε μια τέτοια ενέργεια. Η προαιρετική δημόσια πρόταση (άρθρο 6), εφόσον ασκηθεί, υποχρεώνει τον προτείνοντα όπως αποκτήσει το σύνολο των κινητών αξιών που θα του προσφερθούν, διαφορετικά η δημόσια πρόταση δεν πραγματοποιείται. Ωστόσο, ο προτείνων έχει το δικαίωμα να ορίσει έναν μέγιστο αριθμό κινητών αξιών τις οποίες δεσμεύεται να αποδεχτεί, και κατά συνέπεια αν του προσφερθούν περισσότερες κινητές αξίες από τις ως άνω ορισθείσες, ο τελευταίος έχει δικαίωμα να αρνηθεί την απόκτησή τους χωρίς να ματαιώνεται η υλοποίηση της δημόσιας πρότασης, χωρίς να εμποδίζεται πάντως να δεχτεί σύνολο ή μέρος αυτών. Εξάλλου, ο νόμος παρέχει το δικαίωμα στον προτείνοντα να ορίσει εκτός από μέγιστο και έναν ελάχιστο αριθμό, ή μόνο έναν ελάχιστο αριθμό κινητών αξιών που πρέπει να του προσφερθούν προς απόκτηση, προκειμένου να ισχύσει η δημόσια πρόταση. Σε περίπτωση δε που δεν ορίσει έναν 23 Για «εθελούσια» δημόσια πρόταση κάνει λόγο η Οδηγία. 15

τέτοιο αριθμό, η δημόσια πρόταση θα ισχύσει ακόμα και εάν η ανταπόκριση των αποδεκτών της δημόσιας πρότασης είναι ελάχιστη. Ο νόμος για τις ΔΠ ακολούθησε ως προς τις προαιρετικές ΔΠ την οδό της ελεύθερης επιλογής του προτείνοντος σχετικά με το μέγιστο ή ελάχιστο αριθμό κινητών αξιών που θα αποκτηθούν. Στο παλαιότερο καθεστώς, αυτό της ΑπΕΚ, προϋπόθεση προκειμένου να υποβληθεί προαιρετική ΔΠ ήταν ο προτείνων να αποσκοπούσε στην απόκτηση του 40% τουλάχιστον των κινητών αξιών, συνυπολογιζομένων και εκείνων που ήδη κατείχε. Εξάλλου, ο ορισμός της ΔΠ που δίδεται στην Οδηγία απαιτεί όπως αυτή αποσκοπεί στην απόκτηση ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας, ενώ το πότε αποκτάται ή σκοπείται ο έλεγχος αυτός, καθορίζεται, κατά την Οδηγία, από τη νομοθεσία κάθε κράτους μέλους. Η απόκτηση από τον προτείνοντα μέρους μόνο των κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας, έχει αποτελέσει αντικείμενο προβληματισμού και σχολιασμού, ως προς τα αποτελέσματα που επιφέρει στους κατόχους κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας και το κατά πόσο τα συμφέροντα αυτών βλάπτονται ή ωφελούνται. Έχει επισημανθεί συγκεκριμένα 24, ότι προτάσεις που αφορούν στην αγορά μέρους μόνο των κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας, ενδέχεται να δημιουργήσουν στους αποδέκτες της πρότασης ένα δίλημμα, «το δίλημμα των φυλακισμένων» όπως έχει χαρακτηριστεί, με αποτέλεσμα οι κάτοχοι των κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας, αισθανόμενοι εγκλωβισμένοι, να αποδεχτούν την πρόταση, η οποία τελικά αποβαίνει βλαπτική για τα συμφέροντά τους. Το παρακάτω παράδειγμα 25 μιας τέτοιας μη συμφέρουσας αποδοχής δημόσιας πρότασης, είναι διαφωτιστικό: Ας υποθέσουμε λοιπόν, ότι κατά την ανακοίνωση της δημόσιας πρότασης η τιμή της μετοχής της εταιρίας στόχου είναι 20 ευρώ και η πρόταση αφορά την αγορά του 50% των μετοχών της εταιρίας με τιμή 25 ευρώ ανά μετοχή. Το αν τελικά η πρόταση θα είναι συμφέρουσα ή όχι, θα κριθεί από την επίπτωση που θα έχει η εξαγορά στην τιμή των υπόλοιπων μετοχών. Αν οι μέτοχοι πιστεύουν ότι η τιμή της μετοχής σε περίπτωση επιτυχίας της ΔΠ θα πέσει στα 10 ευρώ, τότε τελικά η επιτυχία της θα είναι βλαπτική για τα συμφέροντά τους. Αυτό διότι ένας μέτοχος που κατέχει 100 μετοχές, πωλώντας το 50% αυτών, δηλαδή 50 μετοχές, θα λάβει 50 Χ 25 = 1.250 ευρώ, ενώ οι υπόλοιπες μετοχές του αποτιμώμενες σε χρήμα θα είναι αξίας 50 Χ10 = 500 ευρώ, συνολικά δηλαδή 1.250+500= 1.750 ευρώ θα είναι η περιουσία του 24 Βλ. Μεταλληνό, ό.π. σελ. 203-204. 25 Βλ. Μεταλληνό, ό.π. σελ.203-204. 16

μετόχου αυτού μετά την αποδοχή της ΔΠ, ενώ πριν η περιουσία του ήταν 100 Χ 20 = 2.000 ευρώ, συνεπώς η περιουσία του μειώνεται κατά 250 ευρώ στην περίπτωση αυτή. Βεβαίως, συντονισμένη ενέργεια των μετόχων για μη αποδοχή της ΔΠ, ώστε να προστατέψουν τα συμφέροντά τους, είναι σχεδόν αδύνατη, με αποτέλεσμα ο κάθε μέτοχος ενεργώντας μεμονωμένα να αποδέχεται τελικά τη ΔΠ, φοβούμενος ότι σε περίπτωση επιτυχούς έκβασης της ΔΠ η περιουσία του θα μειωθεί ακόμα περισσότερο, αν αυτός δεν την αποδεχτεί, καθώς η περιουσία του θα ανέρχεται σε 100 Χ 10 = 1.000 ευρώ. Ως μέση λύση στο πρόβλημα αυτό είχε προταθεί από τη θεωρία 26 να τίθεται ως απαραίτητη προϋπόθεση για την υποβολή προαιρετικής ΔΠ, να αποσκοπεί αυτή στην απόκτηση της πλειοψηφίας τουλάχιστον των μετοχών της υπό εξαγορά εταιρίας, λύση την οποία ακολούθησε ως κάποιο βαθμό η ΑπΕκ, θέτοντας ως προϋπόθεση για την επιτυχή έκβαση της ΔΠ την εξαγορά του 40% τουλάχιστον των κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας, συμπεριλαμβανομένων και αυτών που ο προτείνων κατέχει. Έτσι και η Οδηγία, απαιτεί όπως η υποχρεωτική (εθελούσια) ΔΠ αποσκοπεί στην απόκτηση του ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας, το πότε ωστόσο θεωρείται ότι αποκτάται αυτός, εναπόκειται στην εθνική ρύθμιση του κάθε κράτους μέλους. Ο ν. 3461/2006 δεν ορίζει σαφώς ποιο ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου σηματοδοτεί και την απόκτηση ελέγχου της εταιρίας, μπορεί ωστόσο να συναχθεί από το άρθρο 7 περί της υποχρεωτικής ΔΠ, όπου διαφαίνεται ότι με την απόκτηση του 1/3 του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της εταιρίας θεωρείται ότι αποκτάται και ο έλεγχος αυτής, εκτός αν κάποιος άλλος κατέχει μεγαλύτερο από το παραπάνω ποσοστό. Βεβαίως, σε αντίθεση με την Οδηγία, ο εθνικός νομοθέτης δεν ενέταξε στον ορισμό της προαιρετικής ΔΠ ως απαραίτητο στοιχείο αυτής την απόκτηση του ως άνω ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας, με αποτέλεσμα στο εθνικό μας δίκαιο να είναι πλέον δυνατή υλοποίηση της εν λόγω ΔΠ που δεν αποσκοπεί στην απόκτηση ελέγχου και αφορά ακόμα και ένα μικρό μόνο ποσοστό των κινητών αξιών της εταιρίας (απελευθέρωση της προαιρετικής ΔΠ). Εξάλλου, σκοπός μιας ΔΠ δεν είναι πάντα η απόκτηση του ελέγχου αυτής, αλλά μπορεί να είναι 27 και η απλή επένδυση σε μετοχές που κατά την κρίση του προτείνοντος θα αποβούν μελλοντικά προσοδοφόρες, ή 26 Βλ. Μεταλληνό, ό.π. σελ. 204. 27 Βλ. Δ. Αυγητίδη ό.π., ΔΕΕ 3/2006 σελ.262 και Αυγητίδη Δ. Αυγητίδη Δ., «Εξαγορά πλειοψηφικού πακέτου ανώνυμης εταιρίας στο χρηματιστήριο και προστασία της μειοψηφίας», εισήγηση στο 10 ο Πανελλήνιο Συνέδριο του συνδέσμου ελλήνων εμπορικολόγων (2000) με θέμα «Εξαγορά Επιχειρήσεων», δημοσιευμένα πρακτικά του συνεδρίου από Εκδόσεις Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2001, σελ. 238. 17

ακόμα και η ενίσχυση της θέσης του ήδη ελέγχοντος την εταιρία προσώπου με την αντίστοιχη αποδυνάμωση της θέσεως της μειοψηφίας. Παραταύτα, στην πράξη οι προαιρετικές ΔΠ αποσκοπούν στην συντριπτική τους πλειοψηφία στην απόκτηση του ελέγχου της εταιρίας, για το λόγο αυτό και έχει επικρατήσει ως συνηθέστερος ο όρος «δημόσιες προτάσεις εξαγοράς εταιριών» αντί του όρου «δημόσιες προτάσεις αγοράς μετοχών ή κινητών αξιών» και ο όρος «υπό εξαγορά εταιρία» ή «εταιρία-στόχος». Η υποβολή προαιρετικής δημόσιας πρότασης είναι επιτρεπτή και για την απόκτηση κινητών αξιών οι οποίες είναι εισηγμένες σε οργανωμένη αγορά που λειτουργεί στην Ελλάδα και δεν ενσωματώνουν δικαιώματα ψήφου σε μία εταιρία. Στην περίπτωση αυτή οι διατάξεις του νόμου 3461/2006 περί των δημοσίων προτάσεων εφαρμόζονται αναλογικά (άρθρο 6 2). Ο λόγος για τον οποίο οι προαιρετικές ΔΠ αποτελούν αντικείμενο νομοθετικής ρύθμισης, ανάγεται στην απαρέγκλιτη τήρηση της αρχής της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων, ώστε στις περιπτώσεις προσπάθειας απόκτησης ελέγχου μιας εταιρίας να καταργείται κάθε περιορισμός ή συμφωνία που αλλοιώνει την αρχή αυτή. Επιπλέον, σκοπείται η διασφάλιση της διενέργειας της ΔΠ σε συνθήκες δημοσιότητας, διαφάνειας και εγκυρότητας 28. 2. Υποχρεωτική δημόσια πρόταση α. Εισαγωγή Μια από τις γενικές αρχές, όπως αυτές εκτέθηκαν παραπάνω, είναι και η προστασία των μετόχων και συγκεκριμένα των μετόχων της μειοψηφίας, σε περίπτωση απόκτησης του ελέγχου μιας εταιρίας από ένα πρόσωπο ή αλλαγής του φορέα ελέγχου της εταιρίας. Πράγματι, μια τέτοια αλλαγή θέτει σε κίνδυνο τα συμφέροντα των μετόχων που δεν έχουν τον έλεγχο της εταιρίας, ή ακόμα και εκείνου του μετόχου που δεν τον έχει πλέον. Η αποδυνάμωση των δικαιωμάτων ψήφου που κατέχουν οι μέτοχοι της μειοψηφίας στη γενική συνέλευση της εταιρίας και η κατά συνέπεια αδυναμία τους για καθοριστική συμμετοχή στη λήψη αποφάσεων και στην προάσπιση των συμφερόντων τους, τα οποία ενδεχομένως να έρχονται σε αντίθεση με τα συμφέροντα του έχοντος τον έλεγχο της εταιρίας προσώπου, καθιστούν αναγκαία την προστασία των μετόχων αυτών. Η επιτυχής 28 Βλ. αιτιολογική έκθεση στο σχέδιο νόμου «Ενσωμάτωση στο Εθνικό Δίκαιο της Οδηγίας 2004/25/ΕΚ σχετικά με τις Δημόσιες Προτάσεις». 18

έκβαση μιας ΔΠ συνεπάγεται την απώλεια της αυτονομίας της υπό εξαγορά εταιρίας, με αποτέλεσμα αυτή να υποβάλλεται στα επιχειρηματικά σχέδια του νέου φορέα ελέγχου της, κάτι το οποίο συνεπάγεται συνήθως μεταβολές στην υπό εξαγορά εταιρία, όπως για παράδειγμα μεταβολή της συνήθους λειτουργίας της εταιρίας, αναδιοργάνωσή της, διάσπαση και μεταβίβαση κλάδων της, κ.λ.π. 29 Υλοποίηση της αρχής της προστασίας των μετόχων της μειοψηφίας σε μια τέτοια περίπτωση, αποτελεί η καθιέρωση της υποχρέωσης για υποβολή δημόσιας πρότασης (υποχρεωτική ΔΠ, άρθρο 7) απευθυνόμενη σε όλους τους κατόχους κινητών αξιών και για το σύνολο των κινητών αξιών τις οποίες κατέχουν. Με τον τρόπο αυτό, παρέχεται η δυνατότητα στους κατόχους κινητών αξιών που κρίνουν μη συμφέρουσα τη διατήρηση των κινητών τους αξιών, σε περίπτωση επιτυχίας της ΔΠ, να προσφέρουν αυτές στον προτείνοντα, ή ακόμα και να προσφέρουν μέρος αυτών διατηρώντας τις υπόλοιπες. Έτσι, οι κάτοχοι των κινητών αξιών, αποδέκτες της υποχρεωτικής ΔΠ, όχι μόνο έχουν τη δυνατότητα να εκποιήσουν άμεσα τη συμμετοχή τους, αλλά και απολαμβάνουν το υπερτίμημα της εξαγοράς ή υπερτίμημα ελέγχου, δηλαδή τη διαφορά της τρέχουσας χρηματιστηριακής τιμής της κινητής αξίας από την τιμή που προσφέρει ο προτείνων ως αντάλλαγμα της υποχρεωτικής ΔΠ. β. Προϋποθέσεις γέννησης της υποχρέωσης υποβολής ΔΠ Η υποχρεωτική ΔΠ ρυθμίζεται από το ν. 3461/2006 από το άρθρο 7, όπου και αναφέρονται οι προϋποθέσεις υπό τις οποίες γεννάται η υποχρέωση ενός προσώπου για υποβολή ΔΠ. Σύμφωνα λοιπόν με το άρθρο αυτό, κάθε πρόσωπο, το οποίο αποκτά καθ οιονδήποτε τρόπο, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε συνεννόηση με άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό, κινητές αξίες και, λόγω της απόκτησης αυτής, το ποσοστό των δικαιωμάτων ψήφου που κατέχει το πρόσωπο αυτό, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε συνεννόηση με άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό, υπερβαίνει το όριο του ενός τρίτου (1/3) του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρίας 30, υποχρεούται, εντός είκοσι (20) ημερών από την απόκτηση αυτή, να 29 Βλ. Κορδή-Αντωνοπούλου Μ., ό.π., σελ. 271 και Γιοβαννόπουλο Ρ., ό.π., σελ.1577. 30 Η Οδηγία δεν προβλέπει ένα συγκεκριμένο ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου η κατοχή του οποίου συνεπάγεται απόκτηση ελέγχου και άρα υποχρέωση υποβολής ΔΠ, αλλά αφήνει ελεύθερα τα κράτη-μέλη να καθορίσουν, σύμφωνα με τα δεδομένα της χώρας, το ποσοστό αυτό και τον τρόπο υπολογισμού του (άρθρο 5 3 Οδηγίας). 19

απευθύνει υποχρεωτική δημόσια πρόταση για το σύνολο των κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας καταβάλλοντας δίκαιο και εύλογο αντάλλαγμα, όπως ορίζεται στο άρθρο 9. Όπως γίνεται αντιληπτό, το ποσοστό των δικαιωμάτων ψήφου που απαιτείται κατά το εθνικό μας δίκαιο για να τεκμαρθεί ότι ένα πρόσωπο αποκτά τον έλεγχο της εταιρίας, είναι το 1/3 δηλαδή το 33,33% και άνω του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου. Ως προς το ποσοστό αυτό υπήρξαν έντονες συζητήσεις και αντιγνωμίες. Το προηγούμενο καθεστώς στη χώρα μας, αυτό της ΑπΕΚ, απαιτούσε, για την απόκτηση ελέγχου και την κατά συνέπεια υποβολή υποχρεωτικής ΔΠ, την κατοχή του 50% και άνω του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου και προέβλεπε την μέσα σε 30 ημέρες υποβολή της ΔΠ. Κάτι τέτοιο ωστόσο, ορθώς επικρίθηκε 31, ως μη ανταποκρινόμενο στην αρχή της προστασίας των μειοψηφούντων κατόχων κινητών αξιών. Πράγματι, σε περίπτωση διασποράς των κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας, η κατοχή του 50% και άνω των δικαιωμάτων ψήφου δεν είναι η μοναδική περίπτωση απόκτησης ελέγχου της εταιρίας, καθώς ακόμα και με την κατοχή πολύ μικρότερου ποσοστού είναι δυνατός ο έλεγχος της εταιρίας. Το 50% και άνω των δικαιωμάτων ψήφου ως ποσοστό που γεννά την υποχρέωση υποβολής ΔΠ όχι μόνο δεν ανταποκρίνεται στην πρώτη γενική αρχή για τις ΔΠ, αλλά παρέχει τη δυνατότητα σε ένα πρόσωπο, εκμεταλλευόμενο τη ρύθμιση που καθιερώνει το ποσοστό αυτό, να αποκτήσει μικρότερο ποσοστό, το 40% για παράδειγμα, και διαμέσου αυτού και τον έλεγχο της εταιρίας. Το αποκτόν τον έλεγχο πρόσωπο με το ως άνω ποσοστό, «αγοράζει» ουσιαστικά τον έλεγχο της εταιρίας, με κόστος πολύ μικρότερο, αφού εξαγοράζει ένα ποσοστό μικρότερο από το 50%, μη έχοντας παράλληλα την υποχρέωση για υποβολή υποχρεωτικής ΔΠ και συνεπώς μη όντας υποχρεωμένο να αποκτήσει το σύνολο των κινητών αξιών της υπό εξαγορά εταιρίας. Έτσι και σε χώρες όπως η Γερμανία, η Γαλλία και η Μεγάλη Βρετανία η κατοχή του 30% των δικαιωμάτων ψήφου τεκμαίρεται ως έλεγχος, ενώ στη χώρα μας το ποσοστό αυτό ανέρχεται μετά την πρόσφατη νομοθετική ρύθμιση, στο 33,33% και άνω 32. Με την καθιέρωση του 31 Βλ. Μεταλληνό, ό.π. σελ. 211-212. 32 Αντιρρήσεις ως προς τη μείωση του ποσοστού από 50% και άνω στο 1/3 και άνω των δικαιωμάτων ψήφου, υπήρξαν από την ΕΝΕΙΣΕΤ (Ένωση Εισηγμένων Εταιριών), κατά την οποία με τη μείωση αυτή: α) θα ευνοούνται όσοι διαθέτουν μεγάλη ρευστότητα, οι οποίοι κατά κύριο λόγο είναι αλλοδαποί επενδυτές, β) θα καταστεί δυσκολότερη η απόκτηση μεγάλης κεφαλαιοποίησης εταιριών, πράγμα το οποίο δεν είναι επιθυμητό στις προβληματικές επιχειρήσεις όπου υπάρχει η ανάγκη διάσωσης ή αναδιάρθρωσής τους., βλ. υπόμνημα προέδρου ΔΣ ΕΝΕΙΣΕΤ στην ακρόαση ενώπιον της Διαρκούς Επιτροπής Οικονομικών Υποθέσεων την 4 η Μαΐου 2004 www.eneiset.gr 20

ποσοστού αυτού και στη χώρα μας, επιδιώκονται δύο τινά: Πρώτον η εναρμόνιση με τα ισχύοντα στις συντριπτικά περισσότερες χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης και δεύτερον, η προσαρμογή στη διαρκώς εξελισσόμενη οικονομική πραγματικότητα. Είναι πράγματι γεγονός, ότι σήμερα παρουσιάζεται ευρεία διασπορά μετοχών σε εταιρίες, ώστε ο έλεγχος να ασκείται με την κατοχής ποσοστού της τάξεως του 30%, δεδομένου μάλιστα ότι οι μικροεπενδυτές σπάνια προσέρχονται στις γενικές συνελεύσεις 33. Την ίδια υποχρέωση για υποβολή ΔΠ υπέχει και κάθε πρόσωπο που κατέχει περισσότερο από το ένα τρίτο (1/3) χωρίς να υπερβαίνει το ένα δεύτερο (1/2) του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρίας και το οποίο αποκτά μέσα σε δώδεκα (12) μήνες, άμεσα ή έμμεσα, απευθείας ή σε συνεννόηση με άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό, κινητές αξίες της υπό εξαγορά εταιρίας οι οποίες αντιπροσωπεύουν ποσοστό ανώτερο του τρία τοις εκατό (3%) του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρίας. Με την υποχρέωση αυτή, η οποία εισάγεται για πρώτη φορά στο δίκαιό μας, κατά το πρότυπο όσων ισχύουν στη Γαλλία, τη Μεγάλη Βρετανία, αλλά και άλλες ευρωπαϊκές χώρες, επιδιώκεται η επιβολή υποχρέωσης ΔΠ και σε περιπτώσεις σημαντικής αύξησης της συμμετοχής μετόχου, που διαθέτει από 1/3 έως 1/2 των δικαιωμάτων ψήφου και προβαίνει σε μεταγενέστερες αποκτήσεις εκδηλώνοντας πρόθεση ενίσχυσης του ελέγχου που ήδη ασκεί 34. Η παραπάνω υποχρέωση δεν ισχύει εάν ο προτείνων έχει ήδη προβεί σε υποχρεωτική ΔΠ (άρθρο 7 1 εδ.3). Κατά συνέπεια, με δεδομένο ότι η απόκτηση ποσοστού μεγαλύτερου του 1/3 του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου μιας εταιρίας δημιουργεί υποχρέωση υποβολής ΔΠ, η ανωτέρω ρύθμιση έχει πρακτική σημασία μόνο στις περιπτώσεις τις οποίες ο νόμος εξαιρεί από την υποχρέωση υποβολής ΔΠ, όπως για παράδειγμα όταν έχει υποβληθεί προαιρετική ΔΠ για το σύνολο των κινητών αξιών, όταν άλλο πρόσωπο κατέχει μεγαλύτερο ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου κ.λ.π. (βλ. κατωτέρω υπό 2δ). γ. Τρόπος υπολογισμού του ποσοστού δικαιωμάτων ψήφου Ο τρόπος υπολογισμού του ποσοστού δικαιωμάτων ψήφου που κατέχει ένα πρόσωπο ώστε να θεωρηθεί ότι έχει τον έλεγχο μιας εταιρίας είναι καθοριστικής 33 Βλ. Καστρινάκη Ε., ό.π., σελ. 239. 34 Βλ. άρθρο 7 2 εδ. δ αιτιολογικής έκθεσης στο σχέδιο νόμου «Ενσωμάτωση στο Εθνικό Δίκαιο της Οδηγίας 2004/25/ΕΚ σχετικά με τις Δημόσιες Προτάσεις». 21

σημασίας, καθώς ενεργοποιεί την υποχρέωση υποβολής ΔΠ, γι αυτό και ο νομοθέτης προσπάθησε να προβλέψει όλες τις πιθανές περιπτώσεις κατά τις οποίες ένα πρόσωπο μπορεί να κατέχει έμμεσα κινητές αξίες, ώστε να αποφευχθούν προσπάθειες καταστρατήγησης του νόμου. Σκοπός του νόμου είναι να ανευρεθεί η πραγματική δύναμη σε ψήφους του επίδοξου να αναλάβει τον έλεγχο της εταιρίας προσώπου, ώστε να αποφευχθούν τεχνάσματα μέσω των οποίων επιδιώκεται η αποφυγή της υποχρέωσης υποβολής ΔΠ παρόλο που έχει αποκτηθεί ο έλεγχος της εταιρίας 35. Για το λόγο αυτό και προβλέπεται ότι ένα πρόσωπο κατέχει δικαιώματα ψήφου σε μια εταιρία όχι μόνο άμεσα, όντας δηλαδή ο ίδιος κύριος, κάτοχος και νομέας των κινητών αξιών που ενσωματώνουν δικαιώματα ψήφου, αλλά και έμμεσα. Γ1. Απόκτηση ή κατοχή μέσω τρίτου Ο νομοθέτης θέλησε να προβλέψει και την περίπτωση κατά την οποία ένα πρόσωπο δεν κατέχει απευθείας, άμεσα ή έμμεσα, τα δικαιώματα ψήφου της εταιρίας, αλλά σε συνεννόηση με άλλα πρόσωπα, που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό. Για το λόγο αυτό στον υπολογισμό των δικαιωμάτων ψήφου που κατέχει ένα πρόσωπο συνυπολογίζονται και τα δικαιώματα ψήφου που κατέχουν πρόσωπα που είτε ενεργούν για λογαριασμό του υπόχρεου προσώπου ή ενεργούν συντονισμένα με αυτό 36. Πρόσωπα που ενεργούν συντονισμένα αποτελούν κατά το νόμο (άρθρο 2 περ.ε) τα φυσικά ή νομικά πρόσωπα που συνεργάζονται με τον προτείνοντα ή με την υπό εξαγορά εταιρία, βάσει ρητής ή σιωπηρής, προφορικής ή γραπτής συμφωνίας, η οποία έχει ως σκοπό την απόκτηση του ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας ή τη ματαίωση της επιτυχούς έκβασης της δημόσιας πρότασης. Πρόσωπα που ελέγχονται από άλλο φυσικό ή νομικό πρόσωπο κατά την έννοια του άρθρου 8 του π.δ. 51/1992, θεωρούνται ως πρόσωπα που ενεργούν συντονισμένα τόσο με το πρόσωπο αυτό όσο και μεταξύ τους. Σύμφωνα με τον παραπάνω ορισμό, προκειμένου να θεωρηθεί ότι κάποια πρόσωπα ενεργούν συντονισμένα (acting in concert κατά τη διεθνή ορολογία) με το υπόχρεο πρόσωπο είναι απαραίτητη α) η ύπαρξη συμφωνίας, β) η ύπαρξη 35 Βλ. σχετικά Ντζούφα Κ. «Acting in concert» και υπολογισμός δικαιωμάτων ψήφου στη δημόσια πρόταση αγοράς κινητών αξιών, ΔΕΕ 8-9/2005, σελ. 918. 36 Για το λόγο αυτό, όπου στην παρούσα μελέτη γίνεται αναφορά σε ενέργειες του «υπόχρεου» προσώπου ή του «προτείνοντος», θα εννοείται όχι μόνο το πρόσωπο αυτό αλλά και τα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό του ή συντονισμένα με αυτό. 22

συνεργασίας και γ) ο κοινός σκοπός για απόκτηση του ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας. Η συμφωνία μεταξύ του υπόχρεου προσώπου και του άλλου ή των άλλων προσώπων που ενεργούν συντονισμένα, μπορεί να είναι ρητή, δηλαδή να έχει συμφωνηθεί σαφώς η συνεργασία τους σχετικά με την άσκηση των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρίας, μπορεί ωστόσο να είναι και σιωπηρή, να συνάγεται δηλαδή από τη συμπεριφορά τους ότι ακολουθούν εθελουσίως μια κοινή πρακτική 37. Η κοινή αυτή πρακτική, δεν αποτελεί ωστόσο από μόνη της τεκμήριο σιωπηρής συμφωνίας, αλλά θα πρέπει να υπάρχει ως ελάχιστη επιπλέον προϋπόθεση μια πνευματική επικοινωνία μεταξύ των προσώπων, μια αμοιβαία συνεννόηση 38. Εξάλλου, η συμφωνία, ορίζεται από το νόμο ως άτυπη, μπορεί δηλαδή να είναι τόσο γραπτή όσο και προφορική. Υποστηρίζεται 39, ότι η παραπάνω συμφωνία συνεργασίας δεν είναι απαραίτητο να παράγει δικαιοπρακτική δέσμευση των μερών και ως εκ τούτου ότι θα πρέπει να εντάσσονται στο παραπάνω ρυθμιστικό πλαίσιο των συντονισμένων προσώπων και οι συμφωνίες κυρίων, που δεν παράγουν νομική, αλλά μόνο κοινωνική ή ηθική δέσμευση. Τα πρόσωπα που ενεργούν συντονισμένα συνεργάζονται μεταξύ τους με σκοπό την απόκτηση του ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας. Το πώς θα επιτύχουν τον ως άνω σκοπό τους εξαρτάται από το είδος και το περιεχόμενο της συνεργασία τους. Η πλέον συνήθης μορφή συνεργασίας στην περίπτωση αυτή είναι η συντονισμένη άσκηση των δικαιωμάτων ψήφου στην εταιρία της οποίας ο έλεγχος σκοπείται. Η συνεργασία αυτή ωστόσο μπορεί να αφορά και σε άλλες πράξεις, όπως για παράδειγμα αποκτήσεις μετοχών της εταιρίας στόχου, συντονισμένη άσκηση δικαιωμάτων ψήφου σε καθορισμένα και σημαντικά για την εταιρία ζητήματα, πράξεις δηλαδή που γενικά μπορούν να επηρεάσουν την εταιρία και την εταιρική πολιτική 40. Βεβαίως, επισημαίνεται ότι 41 η παραπάνω συνεργασία θα πρέπει να έχει έναν διαρκή και σταθερό χαρακτήρα, να μην περιορίζεται σε μεμονωμένες 37 Βλ. Ντζούφα Κ., ό.π., σελ. 921. 38 Βλ. Ντζούφα Κ., ό.π., σελ. 922, κατά τον οποίο εξάλλου το πνεύμα του νόμου είναι να αποκλείσει «ενορχηστρωμένες μορφές δράσεις» και όχι να συμπεριλάβει στις ρυθμίσεις του οποιαδήποτε μορφή σύμπτωσης συμπεριφορών. 39 Βλ. Ντζούφα Κ., ό.π., σελ. 922. 40 Βλ. Ντζούφα Κ., ό.π., σελ. 922-924 όπου γίνεται αναλυτικά λόγος για την έννοια της συνεργασίας και τα προσδιοριστικά της στοιχεία. 41 Βλ. Ντζούφα Κ., ό.π., σελ. 923-924. 23

περιπτώσεις και να πρόκειται για σταθερή και όχι εντελώς ευκαιριακή κοινή δράση και να δύναται να επηρεάσει την εταιρία σε βάθος χρόνου. Τέλος, απαραίτητη προϋπόθεση ώστε να θεωρηθεί ότι υπάρχει συντονισμένη ενέργεια μεταξύ προσώπων κατά το νόμο, είναι ο κοινός σκοπός για απόκτηση του ελέγχου της εταιρίας. Το πότε υπάρχει ο σκοπός αυτός, ως αντικείμενο της συμφωνίας των προσώπων αυτών, είναι θέμα που δεν προσδιορίζεται σαφώς από το νόμο, έχει δε απασχολήσει θεωρία και νομολογία. Κρίσιμο στοιχείο προκειμένου να καταφαθεί ένας τέτοιος σκοπός είναι η δυνατότητα επηρεασμού, μέσω των συντονισμένων ενεργειών των προσώπων, κεντρικού τομέα της εταιρικής δραστηριότητας, όπως για παράδειγμα συμφωνίες σχετικά με τη στελέχωση και σύνθεση του ΔΣ ή εκποίηση σημαντικού τμήματος της εταιρικής υπηρεσίας. Ωστόσο, η συντονισμένη απόκτηση κινητών αξιών της εταιρίας στόχου, δεν αποτελεί από μόνη της τεκμήριο κοινού σκοπού απόκτησης του ελέγχου της εταιρίας, καθώς μπορεί να υπηρετεί άλλα συμφέροντα, όπως για παράδειγμα τη στήριξη ή βύθιση της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών της εταιρίας 42, 43. Εκτός από την παραπάνω περίπτωση, ο νόμος εισάγει ένα τεκμήριο συντονισμένης συμπεριφοράς προσώπων, αυτό του άρθρου 8 του π.δ. 51/1992. Σύμφωνα με το άρθρο 2 περ.ε εδ.β «Πρόσωπα που ελέγχονται από άλλο φυσικό ή νομικό πρόσωπο κατά την έννοια του άρθρου 8 του π.δ. 51/1992, θεωρούνται ως πρόσωπα που ενεργούν συντονισμένα τόσο με το πρόσωπο αυτό όσο και μεταξύ τους». Πρόκειται για τα λεγόμενα ελεγχόμενα πρόσωπα, τα οποία κατά κύριο λόγο είναι θυγατρικές εταιρίες. Θεωρείται, δε, ότι ένα πρόσωπο, φυσικό ή νομικό, ελέγχει κάποιο νομικό πρόσωπο όταν έχει την πλειοψηφία των δικαιωμάτων ψήφου αυτού του νομικού προσώπου, όταν έχει το δικαίωμα διορισμού ή ανάκλησης της πλειοψηφίας των μελών του ΔΣ και είναι συγχρόνως μέτοχός της, ή όταν είναι 42 Βλ. Ντζούφα Κ., ό.π., σελ. 925-926, όπου γίνεται αναφορά και στην περίπτωση των συγγενικών σχέσεων μεταξύ κατόχων κινητών αξιών της ίδιας εταιρίας, η οποία δε συνιστά από μόνη της συντονισμένη ενέργεια μεταξύ των συγγενικών προσώπων ώστε να υπάρχει συνυπολογισμός των δικαιωμάτων ψήφου, αποτελεί ωστόσο αφετηρία για περαιτέρω διερεύνηση στοιχείων που τυχόν υποδηλώνουν την ύπαρξη συντονισμένης ενέργειας, βλ. σχετικά Ντζούφα Κ., ό.π., σελ. 926. 43 Σχετικά με το βάρος απόδειξης στις περιπτώσεις συνυπολογισμού ψήφων δεν υπάρχει ρύθμιση νομοθετική. Υποστηρίζεται ότι το βάρος απόδειξης πρέπει να φέρει η αρμόδια αρχή, εν προκειμένω η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, κάτι τέτοιο ωστόσο είναι πρακτικά δύσκολο με αποτέλεσμα να προκρίνεται αποτελεσματικότερο η αντιστροφή του βάρους απόδειξης σε βάρος του υπό διερεύνηση υπόχρεου προσώπου, όταν υπάρχουν αρκετές και σοβαρές ενδείξεις περί ύπαρξης συντονισμένης ενέργειας. 24