Risk adjustment, investment policy, and valuation for an unlevered firm

Σχετικά έγγραφα
Discussion Paper No. 325 Heterogeneous Contestants and Effort Provision in Tournaments - an Empirical Investigation with Professional Sports Data

URL:

Ρεγδ. Οφφιχε : Αακαση Τοωερ, Πλοτ Νο. 4, Σεχτορ 11, Dωαρκα, Νεω Dεληι Πη. : Φαξ : ΑΝΣWΕΡΣ & ΗΙΝΤΣ φορ WΒϑΕΕ 2010

On the Expenditure-Dependence of Children's Resource Shares

Κορεα ηασ εξπεριενχεδ δραστιχ χηανγεσ σινχε τηε χυρρενχψ χρισισ οχχυρρεδ ιν τηε λατε Τηε βιγ χοµπανιεσ(χηαεβολσ) ανδ βανκσ ωηιχη ηαϖε λονγ βεεν

Nominal growth of a small open economy

Χοµε, Ο Ψε Σαιντσ ανδ Χουντ Ψουρ Μανψ Βλεσσινγσ

URL:

Fiscal Policy Cyclicality and Growth within the U.S. States

Huashan Zhang Currency Hedging Policy for Pension Funds

Business Cycle Dependent Unemployment Insurance

Ρεγδ. Οφφιχε : Αακαση Τοωερ, Πλοτ Νο. 4, Σεχτορ 11, Dωαρκα, Νεω Dεληι Πη. : Φαξ : ΑΝΣWΕΡΣ & ΗΙΝΤΣ φορ WΒϑΕΕ 2011

Ωιντερ Ωραπ Υπ ΠΑΡΤΙΤΥΡ. Μψ Λιττλε Πονψ Φριενδσηιπ Ισ Μαγιχ. Χηορ 1. µοντησ οφ ωιν τερ χοολ νεσσ ανδ αωε σοµε ηο λι δαψ, Πινκιεπιε. Τηρεε.

Αχριτιχαλρεϖιεωοφτηε λαδδεροφινϖεστµεντ αππροαχη

! # # % # & # # ( # ) +, +. / 00! ,+ 2.

Scoring rule auctions and favoritism: an empirical study on Italian public procurement for canteens

URL:

Discussion Paper No. 295 The High/Low Divide: Self- Selection by Values in Auction Choice. Radosveta Ivanova-Stenzel* Timothy C.

εσχριπτιον οφ ωορκ Θυαντιτψ

1.7. Τελετραφφιχ Τηεορψ

University of Cape Town

Kent Academic Repository

This is an Open Access document downloaded from ORCA, Cardiff University's institutional repository:

Clean or "Dirty" Energy; Evidence on a Renewable Energy Resource Curse

URL:

econstor Make Your Publications Visible.

Kent Academic Repository

This is a repository copy of Predictive analytics and the targeting of audits.

This is a repository copy of Toxicity of electrical cable fires under restricted and free ventilation conditions in the Cone Calorimeter.

Kent Academic Repository

# %# & # # ( # # ) ) # +)# # ) #,. /! % # //:/! 7 1;. /!# < # 6 # / : = =0 ; 0

ΟΧΤ. 02, 2002 ςερσιον 0.2

# # % &# ( ) & # +,!./ & & & # 5 (, 6! (, 7 &!!! 8 &,!.!,!

NOTA DI LAVORO Clean or Dirty Energy: Evidence on a Renewable Energy Resource Curse

Α ΧΟΜΠΑΡΑΤΙςΕ ΑΝΑΛΨΣΙΣ ΟΦ ΡΥΣΣΙΑΝ ΑΝ ΗΥΝΓΑΡΙΑΝ ΣΟΜΑΤΙΧ ΠΗΡΑΣΕΟΛΟΓΙΣΜΣ

9THEME 9. Statistics. on Science and Technology. in Europe. Part2. Data PANORAMA OF THE EUROPEAN UNION 2003 EDITION EUROPEAN COMMISSION

Electoral Contributions and the Cost of Unpopularity

This paper was presented at the kick-off workshop of the network Ensuring Economic and Employment Stability

This is a repository copy of The effect of FOMC votes on financial markets.

The Freedom Doctrine: The Architecture for Global Freedom

Α ΣΤΥ Ψ ΟΦ ΙΜΑΓΕ ΑΥΤΟΧΟΡΡΕΛΑΤΙΟΝ ΑΣ Α ΜΕΤΗΟ ΤΟ ΧΗΑΡΑΧΤΕΡΙΖΕ ΠΟΡΟΣΙΤΨ ΑΝ ΕΣΤΙΜΑΤΕ ΠΕΡΜΕΑΒΙΛΙΤΨ

This is a repository copy of Can competition reduce quality?. White Rose Research Online URL for this paper:

ΣΙΜΥΛΑΤΙΟΝ ΟΦ ΤΗΕ ΣΜΑΛΛ ΠΥΝΧΗ ΧΡΕΕΠ ΤΕΣΤ WΙΤΗ ΧΟΝΣΙDΕΡΑΤΙΟΝ ΟΦ ςαριατιον ΟΦ ΜΑΤΕΡΙΑΛ ΠΡΟΠΕΡΤΙΕΣ

(2010) : 17 (5) ISSN

Access from the University of Nottingham repository:

DΕΠΑΡΤΜΕΝΤ ΟΦ ΕΧΟΝΟΜΙΧΣ ΡΕ ΕΞΑΜΙΝΙΝΓ ΤΗΕ ΧΟΝΣΥΜΠΤΙΟΝ WΕΑΛΤΗ ΡΕΛΑΤΙΟΝΣΗΙΠ: ΤΗΕ ΡΟΛΕ ΟΦ ΜΟDΕΛ ΥΝΧΕΡΤΑΙΝΤΨ

Ριχηαρδ Φεψνµαν (1999) τελλσ τηατ κνοωινγ ιτσ ναµε ανδ κνοωινγ ωηατ ιτ ισ αρε τωο διφφερεντ τηινγσ. Ιτ ρεπρεσεντσ ωελλ τηε χασε οφ προβλεµ φινδινγ.

! # % & (( )% + & (( #,,,(.)&,

Ψου Μακε Μψ ρεαµσ Ασ Περφορµεδ Βψ Γροοϖε Φορ Τηουγητ

Poverty in Egypt:

URL:

Φεµαλε Λαβορ Μαρκετ Χονδιτιονσ ανδ Φαµιλψ Φορµατιον

This is a repository copy of Monetary Policy Preferences of the EMU and the UK.

This is a repository copy of Overtime Labor, Employment Frictions, and the New Keynesian Phillips Curve.

This is a repository copy of Central Bank Preferences, Distribution Forecasts and Economic Stability in a Small Open-economy.

οεσ Αχχεσσ το Σεχονδαρψ Εδυχατιον Αφφεχτ Πριµαρψ Σχηοολινγ? Εϖιδενχε φροµ Ινδια!

Π Ο Λ Ι Τ Ι Κ Α Κ Α Ι Σ Τ Ρ Α Τ Ι Ω Τ Ι Κ Α Γ Ε Γ Ο Ν Ο Τ Α

Kent Academic Repository

Statistical yearbook. on candidate countries. Data PANORAMA OF THE EUROPEAN UNION 2003 EDITION. THEME 1 General statistics

PLANNING SERVICES WEEKLY REPORT. No Week ending 11th June The attached Weekly Report incorporates the following sections:

Υσεφυλ ινφορmατιον ΧΨ Χηεmιστρψ

ΒΛΨ1Α. Γενεραλ Χερτιφιχατε οφ Σεχονδαρψ Εδυχατιον Σπεχιµεν Παπερ. Υνιτ 1α Βιολογψ (Ηυµαν Βιολογψ) ΒΙΟΛΟΓΨ. ατε ανδ Τιµε. Τιµε αλλοωεδ: 30 µινυτεσ

! # %& () +,,. / & 0 /, / 1 2

Πριορ Ελιχιτατιον ιν Μυλτιπλε Χηανγε ποιντ Μοδελσ

PLANNING SERVICES WEEKLY REPORT. No Week ending 30th October The attached Weekly Report incorporates the following sections:

ΝΕΩ ΧΟΝΤΑΧΤ ΣΨΣΤΕΜ ΙΝΧΡΥ ΕΟΙΛ ΕΣΑΛΤΙΝΓ ΠΡΟΧΕΣΣ

This is an author produced version of Small-b and fixed-b asymptotics for weighted covariance estimation in fractional cointegration.

This is a repository copy of Asymmetric trade liberalisation, sector heterogeneity and innovation.

The ENSOGO Analytics Story

Poverty in Egypt:

Α Ρ Ι Θ Μ Ο Σ : 6.913

Φορεχαστινγ ανδ Εστιmατινγ Μυλτιπλε Χηανγε ποιντ ΜοδελσωιτηανΥνκνοωνΝυmβεροφΧηανγε ποιντσ

ΜΟ ΕΛΣ ΤΟ ΠΡΕ ΙΧΤ ΧΡΕΕΠ ΒΕΗΑςΙΟΡ ΟΦ ΗΚ 40 ΣΤΕΕΛ

The Effect of the H-1B Quota on the Employment and Selection of Foreign-Born Labor

This is a repository copy of The impact of digital image processing artefacts mimicking pathological features associated with restorations.

Kent Academic Repository

ΧΗΨ1Α. Γενεραλ Χερτιφιχατε οφ Σεχονδαρψ Εδυχατιον Σπεχιµεν Παπερ. Υνιτ 1α Χηεµιστρψ (Προδυχτσ φροµ Ροχκσ) ΧΗΕΜΙΣΤΡΨ. ατε ανδ Τιµε

Α θ ή ν α, 7 Α π ρ ι λ ί ο υ

This is a repository copy of Parental and Child Time Investments and the Cognitive Development of Adolescents.

ΣΤΑΤΙΣΤΙΧΑΛ ΤΟΟΛΣ ΦΟΡ ΕΧΟΝΟΜΙΣΤΣ. Dανιελ ΜχΦαδδεν 2001

Σελεχτιον οφ Χονϖερτιβλε Βονδσ

(2009) 1 (2) ISSN

DIPARTIMENTO DI MATEMATICA Francesco Brioschi POLITECNICO DI MILANO

PLANNING SERVICES WEEKLY REPORT. No Week ending 4th December The attached Weekly Report incorporates the following sections:

Εστιµατιονσ οφ γενεριχ δρυγ εντρψ ιν Βραζιλ υσινγ χουντ ϖσ. ορδερεδ µοδελσ

! # %& () +,. /! ! 5 5 0! # ( & (# # 9 % 3 )

Industry Localization, Distance Decay and Knowledge Spillovers: Following the Patent Paper Trail

Transnational Legal Environment

Μαργιναλ ετερρενχεατωορκ

ΡΕΧΕΝΤ Α ςανχεσ ΙΝ ΝΑΤΥΡΑΛΛΨ ΦΡΑΧΤΥΡΕ ΡΕΣΕΡςΟΙΡ ΜΟ ΕΛΙΝΓ

Permanent Link:

ΣΟΛΥΤΙΟΝΣ ΣΝΑΠ 2011 Μ ΠΠ 02 2Β.1 ωωω.τεστφυνδα.χοm

ιν σατισφαχτιον µεασυρεµεντ

Dο Ενϖιρονmενταλ Ρεγυλατιονσ Α εχτ τηε Λοχατιον Dεχισιονσ οφ Μυλτινατιοναλ Γολδ Μινινγ Φιρmσ?

White Rose Research Online URL for this paper:

Χοmπαρινγ εξπλιχιτ ανδ ιmπλιχιτ φεεδβαχκ τεχηνιθυεσ φορ ωεβ ρετριεϖαλ: ΤΡΕΧ 10 ιντεραχτιϖε τραχκ ρεπορτ

University of Cape Town

! # % &! ( ) ++,. #. / 0 1 # 2.(!3# 4. ( 0! 3 3 #

This is a repository copy of Inferred vs stated attribute non-attendance in choice experiments: a study of doctors' prescription behaviour.

(2009) 4 (3) ISSN X,

Transcript:

Working Paper Series Department of Economics University of Verona Risk adjustment, investment policy, and valuation for an unlevered firm Angelica Gianfreda, Alessandro Sbuelz WP Number: 49 October 2008 ISSN: 2036-2919 (paper), 2036-4679 (online)

Ρισκ αδϕυστµεντ, ινϖεστµεντ πολιχψ, ανδ ϖαλυατιον φορ αν υνλεϖερεδρµ ΑνγελιχαΓιανφρεδα ΑλεσσανδροΣβυελζ ψ Οχτοβερ 2008 Αβστραχτ Ωε χηαραχτεριζε τηε οπτιµαλ ινϖεστµεντ δεχισιον ανδ τηε στοχκ ϖαλυε οφ αν υνλεϖερεδ ρµ τηατ ηολδστηενον στανδαρδοπτιονοφιµπροϖινγτηεγροωτηρατεοφχασηοωσφροµιτσασσετσινπλαχευπον ινχυρρινγανιρρεϖερσιβλεχοστ. Τηερµσινϖεστµεντπολιχψανδεθυιτψπριχεαρεστυδιεδασαφυνχτιον οφτηεµαρκετπριχεοφρισκ,οφχασηοωσεξποσυρετοσψστεµατιχρισκ,ανδοφχασηοωϖολατιλιτψ. ϑελχλασσιχατιον: Χ6;Ε2 Κεψωορδσ: Ινϖεστµεντ; Εθυιτψ πριχινγ; Μαρκετ πριχε οφ ρισκ 1 Ιντροδυχτιον Τηεαναλψσισοφτηεινϖεστµεντπολιχψοφανυνλεϖερεδρµανδοφτηερµσενσυινγϖαλυειντηεπρεσενχε οφρισκπρεµιαισκνοωντοβεαδελιχατεισσυεσινχετηεπιονεερινγωορκσοφμαχ οναλδανδσιεγελ(1986), Πινδψχκ(1988),ανδ ιξιτ(1989). Τηεπρεσενχεοφεχονοµψ ωιδερισκαϖερσιονσιγνιχαντλψιµπαχτστηε ρµσινϖεστµεντδεχισιονανδτηερµσφαιρϖαλυε. Χηιεψ,ιγνορινγρισκπρεµιαηαµπερστηεαναλψσισασ τηερισκ αδϕυστεδδριφτοφτηερµσχασηοωπροχεσσανδιτσϖολατιλιτψρεµαινυννατυραλλψδελινκεδ. Ιφτηε µαρκετπριχεοφρισκισποσιτιϖε,ασυργειντηεσψστεµατιχχοµπονεντοφχασηοωϖολατιλιτψδοεσινατετηε επαρτµεντ οφ Εχονοµιχσ, ΣΑΦΕ Χεντερ, Υνιϖερσιτψ οφ ςερονα, ςια Γιαρδινο Γιυστι 2, 37129, ςερονα, Ιταλψ, Ε µαιλ: ανγελιχα.γιανφρεδα εχονοµια.υνιϖρ.ιτ. ψ επαρτµεντ οφ Εχονοµιχσ, ΣΑΦΕ Χεντερ, Υνιϖερσιτψ οφ ςερονα, ςια Γιαρδινο Γιυστι 2, 37129, ςερονα, Ιταλψ, Ε µαιλ: αλεσσανδρο.σβυελζ υνιϖρ.ιτ. 1

ϖαλυεοφτηεοπτιον λικεχοµπονεντσοφρµσεθυιτψβυτηασαλσοαγενεραλδεατινγε εχτοντηεϖαλυε οφανψχλαιµοντηερµσχασηοωσ. Ιν χοντραστ, τηε λινκ βετωεεν εθυιτψ ϖαλυατιον, οπτιµαλ ινϖεστµεντ, ανδ ρισκ αδϕυστµεντ ισ τηε χεντερ οφουραττεντιον. Ωεφοχυσοναυνλεϖερεδρµτηατηαστηεινϖεστµεντοπτιονοφιµπροϖινγτηεεξπεχτεδ γροωτηρατεοφχασηοωσφροµιτσασσετσινπλαχερατηερτηαντηευσυαλινϖεστµεντοπτιονοφειτηερσχαλινγ τηεµ υπ ορ βυψινγ ινχρεµενταλ ασσετσ. Τηε ινϖεστµεντ πολιχψ ανδ τηε στοχκ ϖαλυε αρε ινϖεστιγατεδ φορ δι ερεντλεϖελσοφτηεεχονοµψ ωιδερισκαϖερσιον,οφχασηοωσχορρελατιονωιτησψστεµατιχσηοχκσ,ανδ οφχασηοωϖολατιλιτψ. Τηε εµπηασισ ον σψστεµατιχ ρισκ πλαχεσ ουρ αναλψσισ χλοσε το τηε ωορκσ οφ Σαρκαρ(2000), Χαππυχχιο ανδ Μορεττο(2001), Σαρκαρ(2003), ανδ Λυνδ(2005). Τηεσε ωορκσ ηαϖε α δι ερεντ φοχυσ. Τηεψ αρε µαινλψ χονχερνεδωιτηρµσνεαρνεσστοινϖεστασασσεσσεδβψτηεοβϕεχτιϖεπροβαβιλιτψοφινϖεστινγωιτηινα ξεδηοριζονανδβψµεασυρεσοφεξπεχτεδινϖεστµεντ. Αλσο,τηεψστυδψτηερµσχλασσιχαλινϖεστµεντ οπτιον οφ αχθυιρινγ ινχρεµενταλ ασσετσ. Ουρ εξπλιχιτ τρεατµεντ οφ εθυιτψ πριχινγ φορ αν υνλεϖερεδ ρµ τηατ ηολδσ τηε νον στανδαρδ οπτιον οφ ιµπροϖινγ τηε γροωτη ρατε οφ ιτσ ασσετσ ιν πλαχε µακεσ α διστινχτ χοντριβυτιον το τηειρ αναλψσεσ. Ουρ ωορκ ισ οργανιζεδ ασ φολλοωσ. Σεχτιον 2 δεσχριβεσ τηε πριµιτιϖεσ οφ ουρ χοντινυουσ τιµε µοδελ. Εθυιτψ ϖαλυατιον ισ χαρριεδ ουτ ιν Σεχτιον 3. Σεχτιον 4 γιϖεσ νυµεριχαλ εϖιδενχε ον ηοω ρισκ πρεµια σηαπε ινϖεστµεντ πολιχψ ανδ εθυιτψ ϖαλυε. Σεχτιον 5 χονχλυδεσ. 2 Στοχηαστιχ δισχουντ φαχτορ ανδ εθυιτψ ρισκ πρεµιυµ Ωεασσυµετηεεξιστενχεοφανεξογενουσστατε πριχεδενσιτψπροχεσσφγτηατπριχεσανψτραδεδασσετιν τηε εχονοµψ ανδ ιτσ δψναµιχσ ισ δ =ρδτδωπ ; ωηερεριστηερισκφρεερατε,ιστηεµαρκετπριχεοφσψστεµατιχρισκ,ανδπδενοτεστηεοβϕεχτιϖεπροβαβιλιτψ µεασυρε. Τηερµσχασηοωλεϖεληαστηεφολλοωινγδψναµιχσ: δ =δτ+δζπ : Τηεπαραµετερθυαντιεσηοωµυχησηοχκστοτηερµσχασηοωσχοµοϖεωιτητηεσψστεµατιχσηοχκσ ιν τηε εχονοµψ: η δ Ω Π ;Ζ Πι =δτ; 2

11; ωηερε[ ; ]δενοτεστηεθυαδρατιχχοϖαριατιονοφτωοδι υσιϖεπροχεσσεσ. Τηεπαραµετερρεπρεσεντστηε ρµσεξποσυρετοσψστεµατιχρισκ. Ωηεντηεεξποσυρεισνεγατιϖε,τηερµσστοχκο ερσινσυρανχεανδ ιτσ ρισκ πρεµιυµ Σ Σ βεχοµεσνεγατιϖε,ωηερεσ δενοτεστηεδεριϖατιϖεοφτηεστοχκπριχεσωιτηρεσπεχττοτηερµσχασηοω λεϖελ. Ασ ιτ ισ νατυραλ φορ χασηοωσ στεµµινγ φροµ ρεαλ βυσινεσσ οπερατιονσ, ωε ασσυµε τηατ τηε προχεσσ φ γχαννοτβεσεεναστηεϖαλυεπροχεσσοφασελφ νανχινγπορτφολιοοφτραδεδασσετσ. Ηενχε,τηεεξπεχτεδ γροωτηρατεβεαρσνοαπριορι ρελατιονωιτηρ,ανδαπαρτφροµτηεονεεσταβλισηεδβψαβουνδεδνεσσ χονδιτιονοντηερµσφαιρϖαλυεσ( )ιντηεαβσενχεοφινϖεστµεντοπτιονσ: 0σ( )= <1 φορβουνδεδλεϖελσοφ. ρ+ Συχη α χονδιτιον ισ εθυιϖαλεντ το τηε ωελλ κνοων εξπεχτεδ ρετυρν σηορτφαλλ χονδιτιον ιν τηε ρεαλ οπτιονσ λιτερατυρε: ρ+>0: Τηερµισαναλλ εθυιτψχορπορατιονανδισρυνβψεθυιτψηολδερσωηοµαξιµιζετηεϖαλυεοφεθυιτψ. Τηερµηασανινϖεστµεντοππορτυνιτψτοιµπροϖετηεγροωτηρατεοφιτσαχτιϖιτιεσφροµτο 0 (ρ+> 0 >)υπονινχυρρινγανιρρεϖερσιβλεχοστι. Σινχετηερµσεθυιτψισατραδεδσεχυριτψτηατπροϖιδεσανιντερµεδιατεπαψουτεθυαλτο περυνιτ τιµε, τηε νο αρβιτραγε δψναµιχσ οφ εθυιτψ πριχεσ ιν τηε αβσενχε ανδ ιν τηε πρεσενχε οφ τηε ινϖεστµεντ οπτιον ηασ τηε σαµε στρυχτυρε: ρεσπεχτιϖελψ. δσ σ + σ δτ = ρ+ σ σ δτ+ σ σ δζπ ; δσ Σ + Σ δτ = ρ+ Σ Σ δτ+ Σ Σ δζπ ; 3 Εθυιτψ πριχινγ Ατ τηε ινϖεστµεντ δατε, εθυιτψηολδερσ χοντριβυτε νεω εθυιτψ φυνδσ φορ αν αµουντ Ι. Τηεσε φυνδσ αρε υσεδτοεξερχισετηεγροωτηοπτιον,σοτηαττηεδριφτιντηεχασηοωπροχεσσισυπγραδεδτο 0. Γιϖεν θ 1 = 1 2 2 1 2 2 2 +2 2 ρ 2 >1; 3

εθυιτψσνο αρβιτραγεϖαλυεισ Σ( ) = 8 < : Υ 1 σ( )+ ρ+ σ(υ)ι Υ ιφ 0 Υ; 0 ρ+ 0 Ι ιφ Υ < ; 1 Υ = Ι 1 1 (ρ+ 0 )(ρ+) 0 ; ωηερε Σ( ) µεετσ τηε δψναµιχ νο φρεε λυνχη ρεστριχτιον Σ + 1 2 Σ 2 2 + =Σρ+Σ ωιτη τηε ϖαλυε µατχηινγ ανδ σµοοτη παστινγ χονδιτιονσ: Υ Σ(Υ)= ρ+ 0 Ι ανδ δ δ Σ( ) =Υ = 1 ρ+ 0: Ωιτηιντηισφραµεωορκ,ανινχρεασεοφτηενον σψστεµατιχχοµπονεντοφχασηοωρισκχανβεµανιφεστλψ υνδερστοοδ ασ αν ινχρεασε ιν αχχοµπανιεδ βψ α δεχρεασε ιν. Τηε αχχοµπανψινγ δεχρεασε ιν τηε εξποσυρε το σψστεµατιχ ρισκ ισ συχη τηατ τηε εξπεχτεδ ρετυρν σηορτφαλλσ ρ+ ανδ ρ+ 0 ρεµαιν υντουχηεδ ατ τηειρ οριγιναλ λεϖελσ. Τηισ αχχοµµοδατεσ τηε σιτυατιονσ ενϖισαγεδ βψ Χαππυχχιο ανδ Μορεττο(2001)ανδΛυνδ(2005). Ιτµυστβενοτιχεδτηατσυχησιτυατιονσδοµοδιφψτηερµσινϖεστµεντ πολιχψ ανδ εθυιτψ ϖαλυε. Ιν χοντραστ, τηε µαγνιτυδε οφ τηε εχονοµψ ωιδε αττιτυδε τοωαρδσ ρισκ ανδ τηε εξποσυρε το σψστεµατιχ ρισκ χαν βε χηανγεδ ιν ωαψσ τηατ λεαϖε τηε ρµσ ινϖεστµεντ πολιχψ ανδ εθυιτψ ϖαλυε υνα εχτεδ. Τηισ οχχυρσ ωηενεϖερ ανδ αρε ρεϖισεδ ωιτηουτ αλτερινγ τηειρ προδυχτ. Τωο πολαρ χασεσ οφ συχη αν οβσερϖατιοναλεθυιϖαλενχεαρενοταβλε: τηεχασεοφαρισκ νευτραλεχονοµψ(=0)ανδτηεχασεοφαρµσ ζεροεξποσυρετοσψστεµατιχρισκ(=0). 4 Νυµεριχαλ ρεσυλτσ Τηερστνυµεριχαλισσυεωεαδδρεσσιστηεδιρεχτε εχτονινϖεστµεντπολιχψανδονεθυιτψϖαλυεοφτηε µαρκετ πριχε οφ σψστεµατιχ ρισκ ανδ οφ τηε ρµσ εξποσυρε το σψστεµατιχ ρισκ. Ωε αδοπτ τηε βασε χασε 4

παραµετερ λεϖελσ ρεπορτεδ ιν Ταβλε 1. Ταβλε 1: Βασε χασε παραµετερσ 0 ρ Ι 0% 2.5% 15% 0.5 0.5 7% 1 Φιγυρεσ 1Α ανδ 1Β σηοω ηοω χηανγεσ ιν τηε µαρκετ πριχε οφ ρισκ ιµπαχτ τηε ινϖεστµεντ τηρεσηολδ Υ ανδ εθυιτψσ µαρκετ ϖαλυε Σ( ). Ιφ τηε ρµ ισ ποσιτιϖελψ εξποσεδ το σψστεµατιχ ρισκ ( = 0:5), αν ινχρεασεινιµπλιεσαδοωνωαρδρεϖισιονοφτηερισκ αδϕυστεδπερχενταγεδριφτ οφτηεχασηοω προχεσσ. Τηισ λεσσενσ τηε ρισκ αδϕυστεδ προβαβιλιτψ οφ ηιττινγ α γιϖεν υππερ βαρριερ, βυτ ιτ αλσο ιµπλιεσ α δεατιον οφ ανψ σεχυριτψ εξποσεδ το σψστεµατιχ ρισκ, ινχλυδινγ α δεπρεσσιον οφ τηε ινϖεστµεντ παψο Υ ρ+ 0 Ι. Τηε σεχονδ ε εχτ πρεϖαιλσ σο τηατινϖεστµεντισ δελαψεδτο ιµπροϖε τηε χασηοωλεϖελ Υ ατωηιχηιτισοπτιµαλλψχαρριεδωιτητηεοβϕεχτιϖεοφµαξιµιζινγτηεστοχκπριχε. Ιφτηερµσχασηοωσ εξηιβιτ νο εξποσυρε το σψστεµατιχ ρισκ ( = 0), αλτερατιονσ ιν τηε εχονοµψ ωιδε αττιτυδε τοωαρδσ ρισκ ηαϖενοιµπαχτοντηερµσινϖεστµεντπολιχψανδονιτσστοχκπριχε. threshold U 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 market price of risk Φιγυρε1Α: Υ ϖερσυσφορ=0:5(βλαχκ)ανδφορ=0(ρεδ) 5

equity value 10 8 6 4 2 0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 cashflow Φιγυρε1Β: Σ( )ϖερσυσ γιϖεν=0:5φορ=0(γρεεν),=0:5(βλαχκ),=1(ρεδ),ανδ =1:5(µαγεντα). ΤηεβοξεσρεπρεσενττηεινϖεστµενττηρεσηολδΥ ανδεθυιτψσχορρεσπονδινγ ϖαλυεσ(υ) Φιγυρεσ2Αανδ2Βπροϖιδεεϖιδενχεονωηατιστηεε εχτονυ ανδονσ( )οφχηανγεσιντηερµσ εξποσυρετοσψστεµατιχρισκ. Ιφσψστεµατιχρισκισδισλικεδαττηεεχονοµψ ωιδελεϖελ(=0:5),χασηοωσ νεγατιϖεχορρελατιονωιτησψστεµατιχσηοχκσιµπλιεσανυπωαρδρεϖισιονοφιτσρισκ αδϕυστεδπερχενταγε δριφτ,ωηιχηραισεστηερισκ αδϕυστεδπροβαβιλιτψοφηιττινγαγιϖενυππερβαρριερ. Ανεγατιϖεαλσο ιµπλιεσαϖαλυεσωελλινγοφανψχλαιµοντηερµσχασηοωσ,χουντινγτηεινϖεστµεντπαψο Υ ρ+ 0 Ι. Βοτηε εχτσγοιντηεσαµεδιρεχτιονοφβεινγχονδυχιϖετοαναντιχιπατεδοπτιµαλινϖεστµεντασυ χαν βεχονφορταβλψλοωερεδτοµαξιµιζεεθυιτψϖαλυε. Τηεοπποσιτεαργυµεντσηολδφοραποσιτιϖε. Ιφτηερε ισεχονοµψ ωιδερισκνευτραλιτψ(=0),χηανγεσινηαϖενοιµπαχτοντηερµσινϖεστµεντδεχισιον ανδονιτσεθυιτψϖαλυε. 6

threshold U 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 correlation Φιγυρε2Α: Υ ϖερσυσφορ=0:5(βλαχκ)ανδφορ=0(ρεδ),γιϖενρ+> 0 equity value 20 15 10 5 0 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0.30 0.32 0.34 0.36 0.38 0.40 cashflow Φιγυρε2Β: Σ( )ϖερσυσ γιϖεν=0:5φορ=0:5(βλαχκ),=0:25(ρεδ),ανδ=0 (γρεεν),ανδ=0:25(µαγεντα). ΤηεβοξεσρεπρεσενττηεινϖεστµενττηρεσηολδΥ ανδεθυιτψσ χορρεσπονδινγ ϖαλυε Σ(Υ) Χηανγεσινχασηοωϖολατιλιτψµοδιφψρισκπρεµιαεϖενιφανδαρεκεπτχονσταντ. Οβϖιουσλψ,συχη χηανγεσ µυστ βε υνδερστοοδ ασ µοδιχατιονσ οφ τηε σψστεµατιχ χοµπονεντ οφ χασηοω ϖολατιλιτψ. Τηε σεχονδισσυεωεαδδρεσσισηοωτηεµαρκετπριχεοφσψστεµατιχρισκανδτηερµσεξποσυρετοσψστεµατιχ ρισκ χοντριβυτε το τηε ε εχτσ οφ ϖολατιλιτψ ον ινϖεστµεντ πολιχψ ανδ ον εθυιτψ ϖαλυατιον. Φιγυρε 3Α σηοωσ ηοωσενσιτιϖεισοπτιµαλινϖεστµενττοινχρεασεσιν. Ιντηεαβσενχεοφανψρισκπρεµιυµιντηεεχονοµψ (=0),ασωελλεδϖολατιλιτψιµπλιεστηατανψγιϖενυππερβαρριερισλεσσερδι χυλττοβερεαχηεδ,ωηιλετηε ινϖεστµεντ παψο Υ ρ+ 0 Ι ρεµαινσυνα εχτεδ. Ηενχε,οπτιµαλινϖεστµεντισδεφερρεδτοµαξιµιζε τηε στοχκ πριχε. Ινϖεστµεντ ποστπονεµεντ ισ µορε προµινεντ ιν τηε πρεσενχε οφ εχονοµψ ωιδε ρισκ πρεµια 7

(=0:5)ανδοφποσιτιϖεχορρελατιονβετωεεντηερµσχασηοωσωιτησψστεµατιχρισκ(=0:5). Ασωελλεδ ϖολατιλιτψδοωνσιζεστηερισκ αδϕυστεδπερχενταγεδριφτ,βυτιταλσοχοµεσαλονγωιτηαδεατιον οφ ανψ χλαιµ ον τηε ρµσ χασηοωσ, ινχλυδινγ α δεϖαλυατιον οφ τηε ινϖεστµεντ παψο Υ ρ+ 0 Ι. Τηεσεχονδε εχτωινσσοτηατινϖεστµεντισεϖενµορεποστπονεδτοπυµπυπτηεχασηοωλεϖελυ ατ ωηιχη τηε ινϖεστµεντ οπτιον ισ οπτιµαλλψ εξερχισεδ. Φιγυρε 3Β σηοωσ τηατ, ιν τηε τωο οβσερϖατιοναλλψ εθυιϖαλεντχασεσ=0ανδ=0,τηεϖαλυεοφτηεοπτιονοφωαιτινγτοινϖεστεξπεριενχεσαβαρελψϖισιβλε ινχρεασε ασ µοϖεσ υπ, λεαϖινγ τηε ρµσ στοχκ πριχε νεαρλψ υνα εχτεδ. Ηενχε, ρισκ πρεµια (=0:5) ανδηιγηερϖολατιλιτψοφχασηοωσωιλλπρεδιχταβλψδενττηεµαρκετϖαλυεοφαρµωιτηποσιτιϖεεξποσυρε τοσψστεµατιχρισκ(=0:5). ΤηισισχονρµεδβψΦιγυρε3Χ. threshold U 1.0 0.5 0.0 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0.30 volatility Φιγυρε3Α: Υ ϖερσυσφορ=0:5ανδ=0:5(βλαχκ)ανδφορειτηερ=0ορ=0(ρεδ) equity value 6 4 2 0 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0.30 cashflow Φιγυρε3Χ: Σ( )ϖερσυσ γιϖενειτηερ=0ορ=0φορ=0:05(βλαχκ),=0:10(ρεδ), =0:15(γρεεν),ανδ=0:20(µαγεντα). ΤηεβοξεσρεπρεσενττηεινϖεστµενττηρεσηολδΥ ανδ εθυιτψσχορρεσπονδινγϖαλυεσ(υ) 8

equity value 10 8 6 4 2 0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 cashflow Φιγυρε3Β: Σ( )ϖερσυσ γιϖεν=0:5ανδ=0:5φορ=0:05(βλαχκ),=0:10(ρεδ), =0:15(γρεεν),ανδ=0:20(µαγεντα). ΤηεβοξεσρεπρεσενττηεινϖεστµενττηρεσηολδΥ ανδ εθυιτψσχορρεσπονδινγϖαλυεσ(υ) 5 Χονχλυσιονσ Ουρωορκβυιλδσοντηεεξταντλιτερατυρετηατγαυγεστηειµπαχτοφσψστεµατιχρισκονρεαλοπτιονσ. Ωε χονσιδερανυνλεϖερεδρµτηατ,υπονινχυρρινγανιρρεϖερσιβλεχοστ,ηαστηεοπτιονοφλιφτινγτηεεξπεχτεδ γροωτηρατεοφιτσεξιστινγχασηοωσρατηερτηαντηεστανδαρδοπτιονοφειτηερσχαλινγτηεµυπορβυψινγ ινχρεµενταλ ασσετσ. Τηε ινϖεστµεντ πολιχψ ανδ τηε στοχκ ϖαλυε οφ τηε υνλεϖερεδ ρµ αρε στυδιεδ ασ α φυνχτιον οφ εχονοµψ ωιδε ρισκ πρεµια, οφ ρµσ εξποσυρε το σψστεµατιχ ρισκ, ανδ οφ χασηοω ϖολατιλιτψ. Εϖενιντηεπρεσενχεοφτηεινϖεστµεντοπτιον,ασυργειντηεσψστεµατιχχοµπονεντοφχασηοωϖολατιλιτψ ισσηοωντοηαϖεανετδεατινγε εχτοντηερµσεθυιτψϖαλυε. Αν ιντερεστινγ αϖενυε φορ φυτυρε ρεσεαρχη ισ τηε εξαµινατιον, ϖια αν εξτενσιον οφ τηε αναλψσισ ιν Μαυερ ανδοττ(2000),οφτηειµπαχτοφρισκπρεµιαοντηεχοστοφμψερσσ(1977)δεβτοϖερηανγπροβλεµφορα λεϖερεδ χορπορατιον ενδοωεδ ωιτη γροωτη οπτιονσ. 9

Ρεφερενχεσ [1] Χαππυχχιο, Ν.,& Μορεττο, Μ.(2001). Χοµµεντσ ον τηε ινϖεστµεντ υνχερταιντψ ρελατιονσηιπ ιν α ρεαλ οπτιον µοδελ, Π 23 2001, επαρτµεντ οφ Εχονοµιχσ, Υνιϖερσιτψ οφ Παδοϖα. [2] ιξιτ, Α.Κ. (1989): Εντρψ ανδ εξιτ δεχισιονσ υνδερ υνχερταιντψ, ϑουρναλ οφ Πολιτιχαλ Εχονοµψ, 97, 620 638. [3] Μχ οναλδ, Ρ., Σιεγελ,. (1986): Τηε ςαλυε οφ Ωαιτινγ το Ινϖεστ, Θυαρτερλψ ϑουρναλ οφ Εχονοµιχσ, 101, 707 727. [4] Μαυερ,.Χ., ανδ Οττ, Σ.Η. (2000): Αγενχψ χοστσ, υνδερινϖεστµεντ, ανδ οπτιµαλ χαπιταλ στρυχτυρε: Τηε ε εχτ οφ γροωτη οπτιονσ το εξπανδ. Ιν: Βρενναν, Μ.ϑ., Τριγεοργισ, Λ.(Εδσ.), Προϕεχτ Φλεξιβιλιτψ, Αγενχψ,ανδΧοµπετιτιον.ΟξφορδΥνιϖερσιτψΠρεσσ,ΝεωΨορκ,ππ.151180. [5] Λυνδ,. (2005): Ηοω το αναλψζε τηε ινϖεστµεντυνχερταιντψ ρελατιονσηιπ ιν ρεαλ οπτιον µοδελσ?, ΡεϖιεωοφΦινανχιαλΕχονοµιχσ,14,311322 [6] Μψερσ,Σ.Χ.(1977): ετερµιναντσοφχορπορατεβορροωινγ,ϑουρναλοφφινανχιαλεχονοµιχσ5,147175. [7] Πινδψχκ, Ρ. (1988): Ιρρεϖερσιβλε ινϖεστµεντ, χαπαχιτψ χηοιχε, ανδ τηε ϖαλυε οφ τηε ρµ, Αµεριχαν ΕχονοµιχΡεϖιεω,78,969985. [8] Σαρκαρ, Σ. (2000): Ον τηε ινϖεστµεντ υνχερταιντψ ρελατιονσηιπ ιν α ρεαλ οπτιονσ µοδελ. ϑουρναλ οφ Εχονοµιχ ψναµιχσ&χοντρολ,24,219225. [9] Σαρκαρ, Σ.(2003): Τηε ε εχτ οφ µεαν ρεϖερσιον ον ινϖεστµεντ υνδερ υνχερταιντψ. ϑουρναλ οφ Εχονοµιχ ψναµιχσ&χοντρολ,28,377396. 10