ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΕΙΡΑΙΩΣ. Δεδουλευμένα και μετοχικές αποδόσεις ΛΕΞΗ ΖΩΗ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΜΗΜΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΙ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ ΔΙΟΙΚΗΤΙΚΗΣ ΠΜΣ: Χρηματοοικονομική και Τραπεζική με κατεύθυνση Χρηματοοικονομική Ανάλυση για Στελέχη ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ Δεδουλευμένα και μετοχικές αποδόσεις ΛΕΞΗ ΖΩΗ Επιβλέπων καθηγητής: Τσιριτάκης Εμμανουήλ Τριμελής Επιτροπή: Τσιριτάκης Εμμανουήλ Κυριαζής Δημήτριος Διακογιάννης Γεώργιος Φεβρουάριος 2018

2 1. ΠΕΡΙΛΗΨΗ Με την παρούσα διπλωματική εργασία θέλουμε να εξετάσουμε πως το φαινόμενο της ανωμαλίας των δεδουλευμένων εμφανίζεται στην Ελλάδα προ κρίσης και μετά κρίσης. Η ανωμαλία των δεδουλευμένων ερευνήθηκε για πρώτη φορά από το Sloan (1996), ο οποίος συμπέρανε ύστερα από εκτεταμένη έρευνα που έκανε, ότι οι εταιρίες που έχουν υψηλά δεδουλευμένα έχουν χαμηλές αναμενόμενες αποδόσεις και αντίστροφα. Αναφέρονται και άλλες απόψεις σημαντικών οικονομολόγων όσων αφορά τα δεδουλευμένα. Εμείς στη συγκεκριμένη έρευνα θέλουμε να εξετάσουμε εάν ισχύει και για την Ελλάδα στα χρόνια της κρίσης. Καταρχάς υπολογίζουμε τα δεδουλευμένα όλων των επιχειρήσεων που είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών και στη συνέχεια τις μελλοντικές του αποδόσεις. Στη συνέχεια δημιουργούμε χαρτοφυλάκια χωρισμένα σε δύο κατηγορίες. Οι δυο κατηγορίες είναι οι εξής: χαρτοφυλάκια με υψηλά δεδουλευμένα και χαρτοφυλάκια με χαμηλά δεδουλευμένα και κάνουμε τη σύγκριση ανά μήνα και στο τέλος ανά έτος. Ύστερα από εκτεταμένη έρευνα και αρκετούς υπολογισμούς συμπεράναμε ότι το παράδοξο των δεδουλευμένων σταματάει να εμφανίζεται κατά την περίοδο της κρίσης στην Ελλάδα. Στη συνέχεια αναλύουμε γιατί μπορεί να συμβαίνει αυτό και επίσης ακολουθούν και άλλοι υπολογισμοί οι οποίοι υποστηρίζουν αυτά τα αποτελέσματα. ΛΕΞΕΙΣ ΚΛΕΙΔΙΑ Δεδουλευμένα, μετοχικές αποδόσεις, ταμειακές ροές, αντισταθμιστική επενδυτική στρατηγική.

3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1. ΠΕΡΙΛΗΨΗ 2 2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ 5 2.1 Λογιστική σε Ταμειακή Βάση και Λογιστική σε Δεδουλευμένη Βάση..5 2.2 Εφαρμογή των Αρχών Αναγνώρισης των Εσόδων και των Εξόδων..6 2.3 Σύγκριση Λογιστικών Συστημάτων..9 2.4 Πλεονεκτήματα της Λογιστικής σε Δεδουλευμένη Βάση 10 3. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ.11 3.1 Σχέση δεδουλευμένων, ταμειακών ροών,λογιστικών κερδών και μετοχικών αποδόσεων.11 3.2 Ανωμαλία των δεδουλευμένων σε παγκόσμιο επίπεδο 34 3.3 Ανάλυση της σχέσης μεταξύ των επενδυτών, των εταιριών και της ανωμαλίας των δεδουλευμένων..44 3.4 Η «επιμονή» της ανωμαλίας των δεδουλευμένων..48 4. ΕΡΕΥΝΗΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ...52 4.1 Σκοπός της Μελέτης. 52 4.2 Επιλογή και Συγκρότηση Δείγματος...52 4.3 Μέτρηση Μεταβλητών..53 4.4 Μεθοδολογία Έρευνας..56 5. ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΤΙΚΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ...57 5.1 Σχηματισμός Χαρτοφυλακίων Βάσει Δεδουλευμένων.57 5.2 Εφαρμογή Αντισταθμιστικής Επενδυτικής Στρατηγικής..58

4 5.3 Παρουσίαση και Ανάλυση των Αποτελεσμάτων της Στρατηγικής..59 6. ΕΠΑΛΗΘΕΥΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΤΩΝ.63 6.1 Δεδομένα και Μέτρηση Μεταβλητών..63 6.2 Αποτελέσματα Επαλήθευσης 67 7. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΕΡΕΥΝΑΣ...74 8. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...76 9. ΠΑΡΑΡΤΗΜΑΤΑ...80

5 2. ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ 2.1 Λογιστική σε Ταμειακή Βάση και Λογιστική σε Δεδουλευμένη Βάση ΤΑΜΕΙΑΚΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ: Ταμειακή λογιστική είναι το σύστημα με το οποίο υπολογίζεται ο χρόνος αναγνώρισης εσόδων - εξόδων, δηλαδή πότε πραγματοποιούνται τα έσοδα - έξοδα και πότε αναγνωρίζονται και καταχωρούνται στα λογιστικά βιβλία. Στην ταμειακή λογιστική οι συναλλαγές καταγράφονται μόνον όταν λαμβάνονται ή καταγράφονται μετρητά. Στην ταμειακή λογιστική ο χρόνος της πραγματοποίησης του εσόδου ταυτίζεται με το χρόνο της είσπραξης του. Το πότε παραδόθηκαν τα αγαθά ή προσφέρθηκαν οι υπηρεσίες δεν έχει σημασία. Στην ταμειακή λογιστική ο χρόνος πραγματοποίησης του εξόδου είναι ο χρόνος πληρωμής του. Για τα περισσότερα είδη εξόδων, ο χρόνος της πραγματοποίησης τους ταυτίζεται με αυτόν του εσόδου, το οποίο προκύπτει από αυτά. Η ταμειακή λογιστική έχει τα εξής χαρακτηριστικά: Καταχωρεί μόνο ταμειακές συναλλαγές(εισπράξεις, πληρωμές), αγνοεί σημαντική πληροφορία, καταλήγει σε ατελείς οικονομικές καταστάσεις και χρησιμοποιείται μόνο απ τις μικρότερες επιχειρήσεις. ΛΟΓΙΣΤΙΚΗ ΤΩΝ ΔΕΔΟΥΛΕΥΜΕΝΩΝ: είναι μία λογιστική υπόθεση που αναφέρει ότι η επίπτωση συναλλαγών και άλλων γεγονότων στις χρηματοοικονομικές καταστάσεις αναγνωρίζονται όταν συμβαίνουν και όχι όταν εισπράττονται ή καταβάλλονται μετρητά. Στη λογιστική σε δεδουλευμένη βάση, οι συναλλαγές αναγνωρίζονται κατά τη στιγμή της πραγματοποίησής τους. Τα χαρακτηριστικά της λογιστικής σε δουλευμένη βάση είναι τα εξής: Απεικονίζει τις επιπτώσεις μιας συναλλαγής τη στιγμή που πραγματοποιείται, απαιτείται από τις Γενικά Παραδεκτές Λογιστικές Αρχές, καταχωρεί τα έσοδα όταν πραγματοποιούνται και καταχωρεί τα έξοδα όταν πραγματοποιούνται.

6 Η λογιστική των δεδουλευμένων καταχωρεί χρηματικές συναλλαγές όπως οι εξής: - Είσπραξη χρημάτων από πελάτες - Είσπραξη χρημάτων από τόκους - Καταβολή μισθών, ενοικίων και λοιπών εξόδων - Δανεισμός χρημάτων - Αποπληρωμή δανείων - Έκδοση μετοχικού κεφαλαίου Η λογιστική των δεδουλευμένων καταχωρεί και μη χρηματικές συναλλαγές όπως οι εξής: - Πωλήσεις με πίστωση - Αγορές αποθεμάτων με πίστωση - Δεδουλευμένες δαπάνες που δεν έχουν εξοφληθεί ακόμα - Δαπάνες αποσβέσεων - Χρησιμοποίηση προπληρωμένων ενοικίων, ασφαλίστρων και προκαταβολών για προμήθειες υλικών - Πραγματοποίηση εσόδου όταν τα χρήματα έχουν προεισπραχθεί 2.2 Εφαρμογή των Αρχών Αναγνώρισης των Εσόδων και των Εξόδων Η Αρχή Αναγνώρισης των εσόδων αφορά δύο θέματα: 1.Πότε θα καταχωρηθούν τα έσοδα 2.Ποιο ποσό εσόδων θα καταχωρηθεί Το έσοδο αναγνωρίζεται όταν η επιχείρηση μεταβιβάσει σε έναν πελάτη τα αγαθά ή τις υπηρεσίες που του έχει υποσχεθεί έναντι ποσού που αντανακλά τα χρήματα, τα οποία η επιχειρηματική οντότητα αναμένει να εισπράξει για αυτά τα αγαθά και τις υπηρεσίες.

7 Η Αρχή Αναγνώρισης των εξόδων περιλαμβάνει δύο φάσεις: 1.Τον προσδιορισμό όλων των εξόδων που πραγματοποιήθηκαν στη διάρκεια της λογιστικής περιόδου 2.Τη μέτρηση των εξόδων και την αναγνώρισή τους στην ίδια περίοδο που πραγματοποιήθηκαν τα σχετικά έσοδα Προσαρμογή των Λογαριασμών Εγγραφές προσαρμογής: 1.Ημερολογιακές εγγραφές που γίνονται για να διασφαλιστεί ότι τα έσοδα και τα έξοδα αναγνωρίζονται στην κατάλληλη λογιστική περίοδο 2.Γίνονται στο τέλος της λογιστικής περιόδου 3.Συμπεριλαμβάνουν τουλάχιστον ένα λογαριασμό ισολογισμού Είδη εγγραφών τακτοποίησης Τρεις βασικές κατηγορίες: 1.Μεταβατικοί Λογαριασμοί Βασική αρχή, η οποία υιοθετείται για την κατάρτιση των χρηματοοικονομικών καταστάσεων, με την εφαρμογή των ΕΛΠ (ίσχυε και επί ΕΓΛΣ), είναι η αρχή του δεδουλευμένου. Η θεμελιώδης αρχή του δεδουλευμένου επιτάσσει την αναγνώριση των επιπτώσεων των συναλλαγών και γεγονότων της οντότητας και τη συμπερίληψή τους στις χρηματοοικονομικές καταστάσεις της στο χρόνο που προκύπτουν και όχι στο χρόνο που διακανονίζονται ταμειακά. Για την εφαρμογή της εν λόγω αρχής και τη χρονική τακτοποίηση συναλλαγών, η οποία είναι απαραίτητη για την εύλογη παρουσίαση των χρηματοοικονομικών καταστάσεων της κάθε οντότητας, χρησιμοποιούνται οι μεταβατικοί λογαριασμοί Ενεργητικού και Παθητικού. Οι λογαριασμοί αυτοί εξυπηρετούν κυρίως τον σκοπό της αναμορφώσεως των λογαριασμών των χρηματοοικονομικών καταστάσεων στο πραγματικό μέγεθός τους κατά την ημερομηνία λήξεως της χρήσης με

8 βασικό κριτήριο τον χρόνο της αναγνώρισής τους. Οι μεταβατικοί λογαριασμοί ενεργητικού και παθητικού δημιουργούνται, κατά κανόνα, στο τέλος κάθε χρήσεως με σκοπό τη χρονική τακτοποίηση των εξόδων και εσόδων, έτσι ώστε στα αποτελέσματά της να περιλαμβάνονται μόνο τα έσοδα και έξοδα που πράγματι αφορούν τη συγκεκριμένη αυτή χρήση. Σε κάθε περίπτωση, σκόπιμο είναι οι συναλλαγές αυτές να αναγνωρίζονται τη στιγμή που προκύπτει το γεγονός (να τακτοποιούνται δηλαδή τη στιγμή της λήψης του παραστατικού), μπορούν όμως να τακτοποιούνται στο τέλος της χρήσης, κατά τη διαδικασία εργασιών προετοιμασίας και ελέγχου των χρηματοοικονομικών καταστάσεων στο στάδιο των τακτοποιητικών εγγραφών Στους μεταβατικούς λογαριασμούς ενεργητικού καταχωρούνται τα εξής: - τα έξοδα που πληρώνονται μεν μέσα στη χρήση, ανήκουν όμως στην επόμενη ή σε επόμενες χρήσεις, - τα έσοδα που ανήκουν στην κλειόμενη χρήση (δουλευμένα) αλλά που δεν εισπράττονται μέσα σ αυτήν, ούτε επιτρέπεται η καταχώρισή τους στη χρέωση προσωπικών λογαριασμών απαιτήσεων, επειδή δεν είναι ακόμη απαιτητά. Στους μεταβατικούς λογαριασμούς παθητικού καταχωρούνται τα εξής: - τα έσοδα της επόμενης χρήσεως που προεισπράττονται, - τα πληρωτέα έξοδα της κλειομένης χρήσεως, που πραγματοποιούνται δηλαδή μέσα στη χρήση, δεν πληρώνονται όμως μέσα σ αυτή, ούτε είναι δυνατή η πίστωσή τους σε προσωπικούς λογαριασμούς, επειδή δεν είναι απαιτητά κατά το τέλος της χρήσεως. Η χρήση των μεταβατικών λογαριασμών επιτρέπει στον λογιστή να μερίσει ή τακτοποιήσει χρονικά τα έξοδα ή τα έσοδα της επιχείρησης. 2.Αποσβέσεις Με τις αποσβέσεις το κόστος κτήσεως ενός παγίου επιμερίζεται σε όλη των ωφέλιμη ζωή του

9 3.Δεδουλευμένα Το δεδουλευμένο είναι το αντίθετο του μεταβατικού ή αναβαλλόμενου. Στην περίπτωση ενός δεδουλευμένου εξόδου οι εταιρίες καταχωρούν το αντίστοιχο έξοδο πριν καταβάλλουν χρήματα. Στην περίπτωση ενός δεδουλευμένου εσόδου, οι εταιρίες καταχωρούν τα έσοδα πριν εισπράξουν χρήματα. Δεδουλευμένα έξοδα: Έξοδα που πραγματοποιούνται πριν καταβληθούν χρήματα. Καταχώριση εξόδου πριν Ταμειακή πληρωμή. Τα δεδουλευμένα έξοδα συνήθως πραγματοποιούνται για μισθούς, φόρους, τόκους, ενοίκια. Καταχωρούνται στο τέλος της χρήσης με εγγραφή προσαρμογής Δεδουλευμένα έσοδα: Έσοδα που πραγματοποιούνται πριν την είσπραξη χρημάτων. Καταχώρηση εσόδου πριν Ταμειακή είσπραξη. Τα δεδουλευμένα έσοδα πραγματοποιούνται συνήθως για παρεχόμενες υπηρεσίες, ενοίκια, τόκοι. 2.3 Σύγκριση Λογιστικών Συστημάτων Για να γίνει ο διαχωρισμός ανάμεσα στη ταμειακή(απλογραφικό λογιστικό σύστημα) και δεδουλευμένη βάση(διπλογραφικό λογιστικό σύστημα) θα πρέπει να αποσαφηνιστούν οι διαφορές ανάμεσα σε αυτά τα δύο λογιστικά συστήματα. Το λογιστικό σύστημα που στηρίζεται στα λογιστικά γεγονότα επί της δεδουλευμένης βάσης εσόδων εξόδων αναγνωρίζει συναλλαγές κατά τη χρονική στιγμή που δημιουργείται η οικονομική αξία και όταν καταγράφεται η οικονομική ροή, π.χ. όταν μια οικονομική μονάδα αγοράσει προμήθειες με πίστωση από έναν προμηθευτή, ο λογαριασμός αυτός καταχωρείται στο μήνα εκείνο, ακόμη και αν η πληρωμή πρόκειται να πραγματοποιηθεί το επόμενο έτος. Η λογιστική της δεδουλευμένης βάσης στηρίζεται στις γενικά παραδεκτές αρχές της λογιστικής επιστήμης : την αρχή της αυτοτέλειας των χρήσεων, της συντηρητικότητας, την ανθεκτικότητας, του ιστορικού κόστους ή της τιμής κτήσης, της συγκρισιμότητας, της συσχέτισης, της αποκάλυψης και της πραγματοποίησης εσόδων.

10 Στη λογιστική σε ταμειακή βάση οι συναλλαγές καταγράφονται μόνον όταν λαμβάνονται ή καταβάλλονται μετρητά. Δε γίνεται διάκριση, όπως στη λογιστική σε δεδουλευμένη βάση, μεταξύ αγοράς ενός στοιχείου ενεργητικού και πληρωμής μιας δαπάνης,αφού και στις δύο περιπτώσεις πρόκειται απλώς για πληρωμές. Ένα βασικό πρόβλημα της ταμειακής βάσης είναι η έλλειψη επαρκούς πληροφόρησης για το συνολικό κόστος παροχής υπηρεσιών. Για παράδειγμα οι αποσβέσεις παγίων συχνά αγνοούνται. Ακόμη πιο σημαντικό είναι ότι όταν η αξία παγίων στηρίζεται σε τρέχουσες αξίες τότε το ποσό απόσβεσης μπορεί να δώσει μία ένδειξη για τις μελλοντικές δαπάνες που απαιτούνται προκειμένου να αντικατασταθούν τα υφιστάμενα πάγια στο τέλος του ωφέλιμου βίου τους ώστε να διατηρηθούν στα τρέχοντα επίπεδα δραστηριότητάς τους. Είναι δύσκολο για την εκάστοτε κυβέρνηση να μπορεί να αποτιμά τις προτάσεις αγοράς και κεφαλαίου σύμφωνα με την ταμειακή βάση. Αυτό συμβαίνει γιατί η κυβέρνηση δεν έχει καλή πληροφόρηση σχετικά με τα στοιχεία του ενεργητικού των υπηρεσιών και επομένως δε μπορεί να αξιολογήσει αν είναι σκόπιμο να χρηματοδοτήσει ένα νέο στοιχείο του ενεργητικού τους ρευστοποιώντας κάτι άλλο. 2.4 Πλεονεκτήματα της Λογιστικής σε Δεδουλευμένη Βάση Πλήρης εμφάνιση όλων των στοιχείων ενεργητικού και παθητικού Πολυετής εμφάνιση στις δημοσιονομικές εκθέσεις Αναλυτική εμφάνιση των λογιστικών εγγραφών Αποτελεσματικότερη διαχείριση και λήψη αποφάσεων λόγω βελτιωμένης πληροφόρησης Αποτελεσματικότεροι έλεγχοι χάρη σε σαφείς και συνεκτικές εγγραφές Αυστηρότερος πολιτικός έλεγχος χάρη στην καλύτερη κατανόηση του δημοσιονομικού αντίκτυπου των πολιτικών Ελαχιστοποίηση του κινδύνου πραγματοποίησης λαθών στις πληρωμές προς δικαιούχους

11 3. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ 3.1 Σχέση Δεδουλευμένων, ταμειακών ροών, λογιστικών κερδών και μετοχικών αποδόσεων Ο Sloan (1996) δείχνει ότι η συνιστώσα των δεδουλευμένων των κερδών συνδέεται αρνητικά με τις μεταγενέστερες αποδόσεις των μετοχών. Ο Sloan (1996) υποστηρίζει ότι οι επενδυτές αποτυγχάνουν να κατανοήσουν τη χαμηλή αντοχή των δεδουλευμένων στο μέλλον. Αυτή η αρνητική σχέση των δεδουλευμένων με μελλοντικές αποδόσεις είναι γνωστή ως ανωμαλία των δεδουλευμένων. Ο Sloan (1996) συνοψίζει την οικονομική σημασία της ανωμαλίας των δεδουλευμένων δείχνοντας θετικές (μη φυσιολογικές) αποδόσεις σε χαρτοφυλάκια αντιστάθμισης κινδύνου που περιλαμβάνουν θέση long σε επιχειρήσεις με χαμηλά δεδουλευμένα και θέση short σε επιχειρήσεις με υψηλά δεδουλευμένα. Τα κέρδη αποτελούνται από δύο συνιστώσες: τα δεδουλευμένα και τις ταμειακές ροές. Ο Sloan (1996) δείχνει ότι η συνιστώσα των δεδουλευμένων των κερδών είναι λιγότερο σταθερή από τη συνιστώσα των ταμειακών ροών των κερδών. Περαιτέρω, ο Sloan (1996) δείχνει ότι οι στρατηγικές αντιστάθμισης κινδύνου, που έχουν κατασκευαστεί αγοράζοντας εταιρίες με χαμηλά δεδουλευμένα και πουλώντας εταιρίες με υψηλά δεδουλευμένα, δημιουργούν θετικές (προσαρμοσμένες στον κίνδυνο) αποδόσεις. Ο Xie (2001) δείχνει ότι η χαμηλότερη αντοχή της συνιστώσας των δεδουλευμένων των κερδών οφείλεται στην «μη φυσιολογική» συνιστώσα των δεδουλευμένων, που ορίζεται χρησιμοποιώντας το μοντέλο δεδουλευμένων στοιχείων Jones (1991). Εκείνος καταλήγει στο συμπέρασμα ότι η μικρότερη αντοχή οφείλεται στη διακριτική ευχέρεια των διευθυντών. Οι Fairfield, Whisenant και Yohn (2003) δείχνουν ότι η χαμηλότερη αντοχή της συνιστώσας των δεδουλευμένων των κερδών εκτείνεται πέρα από το δεδουλευμένο κεφάλαιο κίνησης, που εξετάζει ο Sloan, σε άλλους μακροπρόθεσμους λογαριασμούς των δεδουλευμένων. Οι Dechow και Dichev (2002) και οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004) καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι η χαμηλότερη επιμονή της συνιστώσας των δεδουλευμένων των κερδών οφείλεται σε σφάλμα εκτίμησης

12 των δεδουλευμένων στοιχείων. Η εμπειρική ανάλυση των Richardson, Sloan, Soliman και Tuna αποτελείται από δύο μέρη. Πρώτον, χωρίζουν τα δεδουλευμένα σε δυο συνιστώσες: της συνιστώσα που βασίζεται στην ανάπτυξη και τη συνιστώσας που βασίζεται στην αποδοτικότητα. Οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna χωρίσανε τις δεδουλευμένες αξίες σε μια συνιστώσα ανάπτυξης και μια συνιστώσα αποδοτικότητας. Τα δεδουλευμένα μπορούν να αυξηθούν είτε λόγω της πραγματικής αύξησης των επενδύσεων (με αποτέλεσμα τα περισσότερα λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία να οδηγούν σε αύξηση της παραγωγής και των πωλήσεων) είτε λόγω της μειωμένης αποτελεσματικότητας (όπου απαιτούνται περισσότερα λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία για να παράγουν το ίδιο επίπεδο παραγωγής και πωλήσεων). Η μείωση των αποδόσεων των επενδύσεων πρέπει να συγκεντρωθεί στο στοιχείο ανάπτυξης των δεδουλευμένων στοιχείων. Αντίθετα, η συνιστώσα αποδοτικότητας των δεδουλευμένων στοιχείων θα αυξήσει είτε τη λιγότερο αποτελεσματική χρήση των κεφαλαίων ή λογιστικών στρεβλώσεων ( Barton και Simko 2002, Jansen και Yohn 2003). Οι υπάρχουσες έρευνες αναγνωρίζουν ότι η πραγματική αύξηση των επενδύσεων απαιτεί αυξημένα λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία και συνεπώς θα συσχετιστεί με τους δεδουλευμένους λογαριασμούς ( Jones, 1991). Τέτοιες δεδουλευμένες παροχές συχνά αποκαλούνται «μη διακριτικές» ή «κανονικές» (nondiscretionary or normal accruals) δεξιότητες στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία. Τα nondiscretionary accruals διαμορφώνονται λαμβάνοντας υπόψη τις προσαρμοσμένες αξίες από την παλινδρόμηση των δεδουλευμένων στοιχείων σε μέτρα αύξησης των λειτουργικών δραστηριοτήτων, όπως η αύξηση των πωλήσεων. Πρόσφατες μελέτες από τους Xie (2001) και Chan et al., (2001) διερευνούν κατά πόσον η χαμηλότερη αντοχή της συνιστώσας των δεδουλευμένων των κερδών οφείλεται discretionary or nondiscretionary component of accruals. Και οι δύο μελέτες διαπιστώνουν ότι η μικρότερη επιμονή οφείλεται κατά κύριο λόγο discretionary component of accruals. Το σημείο εκκίνησης για τον διαχωρισμό της συνιστώσας της ανάπτυξης έναντι της αποδοτικότητας είναι το μέτρο των συνολικών δεδουλευμένων εσόδων (TACC), που ορίζεται ως η μεταβολή των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων. Τα καθαρά λειτουργικά στοιχεία ενεργητικού (NOA)

13 ορίζονται ως η διαφορά μεταξύ λειτουργικών στοιχείων ενεργητικού (εξαιρουμένων των ταμειακών ροών) και λειτουργικών υποχρεώσεων. Ο ορισμός αυτός αντιστοιχεί στη μεταβλητή «αύξηση των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων» Fairfield, Whisenant και Yohn (2003), και στη μεταβλητή «λειτουργικά δεδουλευμένα» Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004). Τα συμπεράσματα του έρευνας που πραγματοποίησαν οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna είναι τα εξής: Πρώτον, τα δεδουλευμένα σχετίζονται άμεσα με την αύξηση πωλήσεων(sg). Εάν η αποδοτικότητα του ενεργητικού παραμείνει αμετάβλητη, τότε η αύξηση των πωλήσεων θα οδηγήσει σε αναλογικές αυξήσεις των δεδουλευμένων στοιχείων. Δεύτερον, τα δεδουλευμένα σχετίζονται αρνητικά με την αποτελεσματικότητα. Ελλείψει αύξησης των πωλήσεων, οι μειώσεις στην αποδοτικότητα των περιουσιακών στοιχείων οδηγούν σε ανάλογες αυξήσεις των δεδουλευμένων στοιχείων. Η ανάπτυξή μας έναντι της αποδοτικότητας αποτυπώνει το ρόλο της μείωσης των περιθωριακών αποδόσεων στις επενδύσεις για να εξηγηθεί η χαμηλότερη εμμονή του στοιχείου του δεδουλευμένου κέρδους. Όσον αφορά τώρα τον υπολογισμό των δεδουλευμένων, μετά τον Healy (1985), στις περισσότερες ακαδημαικές έρευνες, υπολογίζονται τα δεδουλευμένα ως η μεταβολή του κεφαλαίου κίνησης μείον το κόστος απόσβεσης (π.χ. Sloan 1996, Xie 2001, Thomas and Zhang 2001, Fairfield, Whisenant και Yohn 2003). Όμως αυτός ο ορισμός των δεδουλευμένων παραλείπει πολλά δεδουλευμένα στοιχεία που σχετίζονται με μη κυκλοφορούντα περιουσιακά στοιχεία και υποχρεώσεις και μη χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία και υποχρεώσεις. Οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004) (RSST) αντλούν έναν ευρύτερο ορισμό των δεδουλευμένων εσόδων που ενσωματώνει όλες τις διαφορές μεταξύ GAAP earnings και cash earnings. Υποστηρίζουν ότι στον ισολογισμό θα πρέπει εμφανίζονται μόνο τα μετρητά και τα ίδια κεφάλαια, διότι όλοι οι άλλοι λογαριασμοί αφορούν τη λογιστική σε δεδουλευμένη βάση. Με άλλα λόγια, οι λογαριασμοί μη ταμειακών περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων αντιπροσωπεύουν τα δεδουλευμένα των αναμενόμενων μελλοντικών παροχών ή υποχρεώσεων. Επομένως τα συνολικά

14 δεδουλευμένα περιλαμβάνουν τα δεδουλευμένα κεφάλαια κίνησης (που σχετίζονται με μεταβολές σε τρέχοντες λογαριασμούς ενεργητικού / παθητικού), τα μακροπρόθεσμα λειτουργικά δεδουλευμένα (που σχετίζονται με μεταβολές των μη κυκλοφορούντων λογαριασμών ενεργητικού / παθητικού) και τα δεδουλευμένα χρηματοδότησης (που σχετίζονται με μεταβολές σε λογαριασμούς χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων / υποχρεώσεων μη ταμειακών στοιχείων). Ο διευρυμένος ορισμός των δεδουλευμένων στοιχείων των Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004) έρχεται σε αντίθεση με τον ορισμό των δεδουλευμένων στοιχείων που χρησιμοποιούνται από Fairfield, Whisenant και Yohn (2003) (FWY). Οι Fairfield, Whisenant και Yohn (2003) ακολουθούν τη θεωρία που υποστηρίζει ότι μόνο τα δεδουλευμένα των κεφαλαίων κίνησης αναγνωρίζονται ως δεδουλευμένα στοιχεία και τα μη κυκλοφορούντα λειτουργικά απλά θεωρούνται μια μορφή «ανάπτυξης». Οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004) υποστηρίζουν ότι η εκτίμηση τόσο των δεδουλευμένων κεφαλαίου κίνησης όσο και των μη κυκλοφορούντων λειτουργικών δεδουλευμένων γίνεται με σημαντικά λάθη. Αυτό που τονίζουν σαν συμπέρασμα είναι ότι οι χρηματοοικονομικές δεδουλευμένες παροχές τείνουν να εκτιμώνται με σχετικά μικρότερο σφάλμα. Επομένως τα παραπάνω επιχειρήματα, παρουσιάζουν στοιχεία που δείχνουν ότι τα δεδουλευμένα κεφαλαίου κίνησης και τα μη κυκλοφορούντα λειτουργικά δεδουλευμένα οδηγούν σε χαμηλότερα κέρδη σε σχέση με τα χρηματοοικονομικά δεδουλευμένα. Έτσι οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004) επανεξετάζουν τη μεταβλητή της ανάπτυξης στα καθαρά λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία των FWY,ως ένα πιο ολοκληρωμένο μέτρο των δεδουλευμένων στοιχείων, Επομένως τα αποτελεσμάτα των Fairfield, Whisenant και Yohn (2003) μπορούν να γίνουν φυσική επέκταση των αποτελεσμάτων του Sloan (1996). Μετά τους Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004), ενσωματώνονται τα μη κυκλοφορούντα λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία στον ορισμό των δεδουλευμένων στοιχείων και αναφερόμαστε πλέον στο άθροισμα των δεδουλευμένων εσόδων κεφαλαίου κίνησης και των μακροπρόθεσμων δεδουλευμένων εσόδων από λειτουργικές δραστηριότητες.

15 Στη συνέχεια θα αναλύσουμε τους παράγοντες προσδιορισμού της χαμηλότερης αντοχής της συνιστώσας των δεδουλευμένων στα κέρδη. Στόχος των Richardson, Sloan, Soliman και Tuna στη μελέτη που έκαναν είναι να κάνουν διακρίσεις ανάμεσα σε εναλλακτικές εξηγήσεις για τη μικρότερη αντοχή του στοιχείου δεδουλευμένων εσόδων. Η βασική εμπειρική ανάλυση που προκύπτει από τη χαμηλότερη αντοχή της συνιστώσας των δεδουλευμένων των κερδών είναι ότι οι επιχειρήσεις με υψηλά (χαμηλά) δεδουλευμένα κατά την τρέχουσα περίοδο τείνουν να έχουν υψηλό (χαμηλό) λογιστικό ποσοστό απόδοσης στην τρέχουσα περίοδο, αλλά τείνουν να έχουν σημαντικές μειώσεις (αυξήσεις) του λογιστικού τους ποσοστού απόδοσης σε επόμενες περιόδους. Οι Fairfield, Whisenant και Yohn (2003) υποστηρίζουν ότι η ευρεία χρήση συντηρητικών λογιστικών μεθόδων σε συνδυασμό με την αύξηση της επένδυσης προκαλεί χαμηλότερη αντοχή της συνιστώσας των δεδουλευμένων των κερδών. Αναφέρουν αυτό το είδος ως μόνιμη λογιστική στρέβλωση, επειδή εφαρμόζεται συνεχώς κατά την πάροδο του χρόνου. Σε αντίθεση με Fairfield, Whisenant και Yohn (2003), οι Dechow και Dichev (2002) και Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2004) όπως προαναφέραμε υποστηρίζουν ότι η μικρότερη αντοχή της συνιστώσας των δεδουλευμένων των κερδών οφείλεται σε σφάλμα εκτίμησης των δεδουλευμένων εσόδων.. Ένα σημαντικό ζήτημα που ταλανίζει τους οικονομολόγους είναι ο ρόλος της διαχειριστικής ευχέρειας στη δημιουργία λογιστικών στρεβλώσεων. Ο Xie (2001) καταλήγει στο συμπέρασμα ότι οι λογιστικές στρεβλώσεις είναι σύμφωνες με την διαχειριστική ευχέρεια, ενώ Fairfield, Whisenant και Yohn (2003), καταλήγει στο συμπέρασμα ότι δεν είναι. Τώρα σε αυτό το σημείο θα αναφερθούμε στη θεωρία των Graham και Dodd οι οποίοι είναι ακαδημαϊκοί ερευνητές και κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι εάν οι τιμές των μετοχών συνδέονταν στενά με τα λογιστικά κέρδη, πρέπει να είναι επειδή τα κέρδη συνοψίζοντας την παρούσα αξία των δεδουλευμένων είναι το κομμάτι των κερδών που «συνθέτεται» από τους λογιστές. Το άλλο κομμάτι των κερδών αποτελείται από τις πραγματικές ταμειακές ροές που μια επιχείρηση έχει δημιουργήσει από τις λειτουργικές της δραστηριότητες. Οι Thomas και Zhang (2002) εξετάζουν τις συνιστώσες των δεδουλευμένων του ισολογισμού, σύμφωνα με τον Sloan, και επιχειρούν να

16 προσδιορίσουν ποιο στοιχείο είναι, κατά κύριο λόγο, υπεύθυνο για την ανωμαλία των δεδουλευμένων. Συμπεραίνουν ότι τα δεδουλευμένα που αφορούν τα αποθέματα παρουσιάζουν πιο ισχυρή σχέση με τις μελλοντικές αποδόσεις μετοχών. Οι ερευνητές έχουν αναπτύξει, επίσης, μοντέλα που χρησιμοποιούν ανάλυση παλινδρόμησης για να διαχωρίσουν τα δεδουλευμένα σε συνιστώσες: στην "κανονική συνιστώσα" που οφείλεται στην αύξηση των οικονομικών δραστηριοτήτων της επιχείρησης και στην "διαφοροποιημένη συνιστώσα" που είναι πιθανότερο να παραπλανήσει τα μελλοντικά οφέλη. Ο Xie (2001) δείχνει ότι η " διαφοροποιημένη συνιστώσα των δεδουλευμένων είναι λιγότερο ανθεκτική από την "κανονική συνιστώσα" των δεδουλευμένων. Δείχνει, επίσης, ότι οι μελλοντικές αναμενόμενες αποδόσεις είναι ισχυρότερες για τη " διαφοροποιημένη συνιστώσα" των δεδουλευμένων. Δύο άλλοι βασικοί ερευνητές οι Shi και Zhang (2011) διερεύνησαν κάποιες άμεσες επιπτώσεις της θεωρίας του Sloan για το μέγεθος της ανωμαλίας των δεδουλευμένων. Επισημαίνουν ότι αν η θεωρία του Sloan είναι σωστή, η ανωμαλία των δεδουλευμένων πρέπει να είναι ισχυρότερη για τις επιχειρήσεις όπου: Η συνιστώσα των δεδουλευμένων των κερδών είναι σχετικά λιγότερο επίμονη από τη συνιστώσα ταμειακών ροών και Οι τιμές των μετοχών έχουν μεγαλύτερη ανταπόκριση στις μεταβολές των κερδών. Οι Shi και Zhang (2011) δείχνουν, αρχικά, ότι και τα δύο αυτά χαρακτηριστικά φαίνεται να διαφέρουν μεταξύ των επιχειρήσεων. Αρκετές εφημερίδες διερευνούν τα έτη, ακλουθώντας ακραία δεδουλευμένα για να παράσχουν πρόσθετες γνώσεις σχετικά με το γιατί η συνιστώσα των δεδουλευμένων των κερδών είναι λιγότερο επίμονη από την ταμειακή συνιστώσα των κερδών. Όπως προαναφέραμε, ο Thomas και ο Zhang (2002) θεωρούν ότι η ανωμαλία των δεδουλευμένων είναι ισχυρότερη για τα δεδουλευμένα που έχουν σχέση με τα αποθέματα. Όσον αφορά τα κέρδη, οι μελέτες των Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2006), και Dechow, Ge, Larson και Sloan (2011) απέδειξαν ότι οι

17 επιχειρήσεις που κατηγορούνται για χειραγώγηση των κερδών έχουν ασυνήθιστα υψηλά δεδουλευμένα. Οι Dechow και Ge (2006) διαπιστώνουν ύστεραν από μελέτες που πραγματοποίησαν ότι οι θετικές μελλοντικές αποδόσεις είναι πολύ υψηλότερες για τις εταιρείες με χαμηλά δεδουλευμένα, από ό, τι για τις άλλες εταιρείες με χαμηλά δεδουλευμένα. Οι Dechow, Khimich και Sloan με τη σειρά τους στη μελέτη τους για την ανωμαλία των δεδουλευμένων ακολουθούν τη μεθοδολογία των Fama και French (1993) και κατασκευάζουν ένα χαρτοφυλάκιο προσομοίωσης δεδουλευμένων, δηλαδή ένα χαρτοφυλάκιο που παίρνει θέση long σε εταιρίες με χαμηλά δεδουλευμένα και παίρνει θέση short σε εταιρίες με υψηλά δεδουλευμένα. Ένα άρθρο από τους Kraft, Leone και Wasley (2006) δείχνει ότι η διαγραφή των ακραίων μελλοντικών αποδόσεων των μετοχών προκαλεί την εξαφάνιση της ανωμαλίας των δεδουλευμένων. Οι Dechow, Khimich και Sloan υποστηρίζουν ότι αυτά τα στοιχεία δεν σχετίζονται με την εξήγηση του Sloan για την ανωμαλία των δεδουλευμένων. Όμως, η μεταγενέστερη έρευνα των Teoh και Zhang (2009) δείχνει ότι υπάρχει μια φυσική εξήγηση για τα αποτελέσματα των Kraft et al. (2006) και ότι οι Kraft et al. Δεν έχουν δίκιο που υποστηρίζουν ότι τα αποδεικτικά στοιχεία τους είναι ασυμβίβαστα με την θεωρία του Sloan για την ανωμαλία των δεδουλευμένων. Δεν χωράει αμφιβολία ότι τα δεδουλευμένα αντιπροσωπεύουν έναν τύπο ανάπτυξης. Συγκεκριμένα, αντιπροσωπεύουν ανάπτυξη, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της διοίκησης, στα μελλοντικά οφέλη που θα προκύψουν σε μια επιχείρηση. Ο Sloan (1996) διαφωνεί στο ότι όταν τα δεδουλευμένα είναι ασυνήθιστα υψηλά, τα αναμενόμενα μελλοντικά οφέλη είναι λιγότερο πιθανό να υλοποιηθούν, με αποτέλεσμα τα μελλοντικά κέρδη να είναι χαμηλότερα. Ένα πρόσφατο άρθρο του ερευνητή Chu (2011) παρουσιάζει στοιχεία τα οποία σχετίζονται με την εξήγηση του Sloan (1996), αλλά είναι ασυμβίβαστα με την εξήγηση της ανάπτυξης. Διαπιστώνει ότι οι επιχειρήσεις με χαμηλά λειτουργικά δεδουλευμένα έχουν υψηλό ρυθμό αύξησης των πωλήσεων, αλλά τέτοιες επιχειρήσεις έχουν υψηλότερα μελλοντικά κέρδη και θετικές μελλοντικές αποδόσεις μετοχών. Η θεωρία της ανάπτυξης θα προέβλεπε ότι οι εταιρείες με υψηλό ρυθμό ανάπτυξης των πωλήσεων θα είχαν χαμηλά μελλοντικά κέρδη και χαμηλότερες μελλοντικές αποδόσεις.

18 Μία προσθήκη στη ήδη υπάρχουσα βιβλιογραφία είναι η άποψη των Desai et al. (2004) οι οποίοι δείχνουν ότι ο δείκτης της ταμειακής ρευστότητας προς την τιμή συνδέεται θετικά με τις μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών και υποδηλώνει την ανωμαλία των δεδουλευμένων. Οι Wu, Zhang και Zhang (2010) παρουσιάζουν μια θεωρία που την ονομάζουν την υπόθεση της «θεωρίας q» για να εξηγήσουν την ανωμαλία των δεδουλευμένων. Η ιδέα τους βασίζεται στην ιδέα ότι τα προεξοφλητικά επιτόκια που χρησιμοποιούν οι διευθυντές των επιχειρήσεων για την αξιολόγηση των επενδύσεων ποικίλλουν σημαντικά τόσο ανάμεσα στις επιχειρήσεις όσο και στον χρόνο. Για παράδειγμα εάν ένας διευθυντής ανακαλύψει μια μέρα ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο της επιχείρησής του έχει μειωθεί, τότε θα αυξήσει τις επενδύσεις (προκαλώντας υψηλά δεδουλευμένα) και στη συνέχεια θα μειωθούν οι αποδόσεις στις νέες επενδύσεις, οδηγώντας τόσο σε χαμηλότερα μελλοντικά κέρδη όσο και σε αποδόσεις μετοχών. Πρέπει να σημειώσουμε ότι η q-theory αναγνωρίζει μία πιθανή ορθολογική σχέση μεταξύ δεδουλευμένων και μελλοντικών αποδόσεων. Εάν αυτές οι κινήσεις των προεξοφλητικών επιτοκίων προκύψουν για λογικούς λόγους και ορθολογικούς σκοπούς, τότε τα χαμηλότερα ορθολογικά προεξοφλητικά επιτόκια θα οδηγήσουν σε υψηλότερα ορθολογικά δεδουλευμένα και σε χαμηλότερες μελλοντικές ορθολογικές αποδόσεις. Σημαντική είναι μια πρόσφατη δημοσίευση των Green et al. (2010) που δείχνει ότι η ανωμαλία των δεδουλευμένων άρχισε να εξαφανίζεται γύρω στο έτος 2000. Υποθέτουν ότι η μείωση της εμφάνισης του φαινομένου της ανωμαλίας των δεδουλευμένων οφείλεται τουλάχιστον στα hedge funds που προσπαθούν να εκμεταλλευτούν την ανωμαλία αυτή. Κάποιες απόψεις της βιβλιογραφίας υποστηρίζουν την υπόθεση ότι η ανωμαλία των δεδουλευμένων προέρχεται από τα όρια του αρμπιτράζ. Οι Mashruwala et αl. (2006) υποστηρίζουν ότι είναι επικίνδυνο και δαπανηρό για τους αντισταθμιστές να βρουν στενά υποκατάστατα των εσφαλμένων τιμολογήσεων των μετοχών και έτσι η ανωμαλία σε δεδουλευμένη βάση δεν μπορεί να αντισταθμιστεί πλήρως. Σε αυτό το σημείο πρέπει να τονίσουμε ότι τα εμπόδια για το arbitrage, όπως η υψηλή μεταβλητότητα, το υψηλό κόστος συναλλαγών και η χαμηλή ρευστότητα των μετοχών, είναι πιθανές υποκείμενες πηγές της ανωμαλίας των δεδουλευμένων.

19 Από την πλευρά της τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων, οι εταιρείες με χαμηλά δεδουλευμένα είναι θεμελιωδώς πιο ριψοκίνδυνες από τις εταιρείες με υψηλά δεδουλευμένα. Έτσι, οι εταιρείες με χαμηλά δεδουλευμένα υπολογίζονται να αποδίδουν υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις. Ο Khan (2008) υποστηρίζει ότι οι επιχειρήσεις με υψηλά δεδουλευμένα ωθούν τους επενδυτές στην κατανάλωση, ενώ οι επιχειρήσεις με χαμηλά δεδουλευμένα εκθέτουν τους επενδυτές σε κινδύνους. Σε αυτό το σημείο είναι σημαντικό να δούμε πως υπολογίζονται τα απλά δεδουλευμένα, τα παραδοσιακά και τα ποσοστιαία δεδουλευμένα. Συγκεκριμένα, ο αριθμητής και των τριών δεδουλευμένων μέτρων είναι ίσος με την ετήσια μεταβολή των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων (NOA). Τα καθαρά λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία ισούνται με τη διαφορά μεταξύ λειτουργικών στοιχείων ενεργητικού (ΟΑ) και λειτουργικών υποχρεώσεων (OL) Τα περιουσιακά στοιχεία ενεργητικού υπολογίζονται ως το υπόλοιπο ποσό από το σύνολο των περιουσιακών στοιχείων αφού αφαιρεθούν τα ταμειακά διαθέσιμα και τα ισοδύναμα (δηλαδή τα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία) και οι λειτουργικές υποχρεώσεις. Ο τύπος των Απλών Δεδουλευμένων είναι ο εξής: (1) NOA t OA t OL t (2) OA t TA t CASH t (3)

20 Όπου : TA t : Total assets (Worldscope data item 02999). CASH t : Cash and cash equivalents (item 02001). OL t TA t MINT t TD OPS t t (4) Όπου : MINT t : Minority interest (item 03426). TD t : Total debt (item 03255). OPS t : Ordinary and preferred shares (item 03995). Ο τύπος των Παραδοσιακών Δεδουλευμένων είναι ο εξής: TACC t NOAt AVTA Ο τύπος των Ποσοστιαίων Δεδουλευμένων είναι ο εξής: t (5) PACC t NOA t t (6) Όπου : NI t : Net Income (item 01551). Οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2005) αναπτύσσουν ένα κατανοητό τρόπο κατηγοριοποίησης των δεδουλευμένων και ταξινομούν κάθε κατηγορία βάσει της λογιστικής αξιοπιστίας τους. Οι δοκιμές τους δείχνουν ότι τα λιγότερα αξιόπιστα δεδουλευμένα οδηγούν σε χαμηλότερα κέρδη και στην

21 περισσότερη λανθασμένη αποτίμηση. Αυτά τα στοιχεία μπορούν να ληφθούν μέσω του προεξοφλητικού επιτοκίου. Οι Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang υποστηρίζουν ότι αυτά που οι Richardson et al. ταξινομούν ως λιγότερο αξιόπιστα δεδουλευμένα είναι αυτά που συσχετίζονται περισσότερο με τις επενδύσεις και αυτά που χαρακτηρίζουν ως πιο αξιόπιστα δεδουλευμένα συσχετίζονται λιγότερο με τις επενδύσεις. Σύμφωνα με την υπόθεση του προεξοφλητικού επιτοκίου, οι Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang δείχνουν ότι τα δεδουλευμένα που συσχετίζονται περισσότερο με τις επενδύσεις σε περιουσιακά στοιχεία έχουν μεγαλύτερη προγνωστική δύναμη για μελλοντικές αποδόσεις και σε σχέση με τα προεξοφλητικά επιτόκια. Αρκετές πρόσφατες εισηγήσεις προτείνουν εναλλακτικές εξηγήσεις για την ανωμαλία των δεδουλευμένων, οι οποίες είναι διαφορετικές από την υπόθεση σταθεροποίησης κερδών του Sloan (1996). Οι Kothari, Loutskina και Nikolaev (2005) υποστηρίζουν ότι, σύμφωνα με τη θεωρία των υπερτιμημένων μετοχών, οι διαχειριστές υπερτιμημένων εταιρειών είναι πιθανό να αυξήσουν τις δεδουλευμένες ποσότητες τους προς τα πάνω για να διατηρήσουν την υπεραξία. Αλλά η υπεραξία τελικά θα επανέλθει, έτσι ώστε να δημιουργηθούν χαμηλότερες μέσες αποδόσεις για επιχειρήσεις με υψηλά δεδουλευμένα. Οι Kothari et al. δείχνουν επίσης ότι τα δεδουλευμένα σχετίζονται θετικά με τις τρέχουσες και προηγούμενες αποδόσεις. Οι Kraft, Leone και Wasley (2006) διαπιστώνουν ότι η ανωμαλία των δεδουλευμένων οφείλεται σε ένα μικρό αριθμό ακραίων παρατηρήσεων (1% του δείγματος) και ερμηνεύει τα στοιχεία ως ασυμβίβαστα με την υπόθεση του Sloan (1996). Ο Khan (2007) χρησιμοποιεί ένα μοντέλο τύπου ICAPM τεσσάρων συντελεστών, δηλαδή πολυπαραγοντικό για να εξηγήσει την ανωμαλία των δεδουλευμένων. Οι Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang ενισχύουν το συμπέρασμα των Kothari (2001), Lewellen και Shanken (2002), και του Fama (2006) ότι οι εμπειρικές δοκιμές στην ανωμαλία της λογοτεχνίας δεν μπορούν από μόνες μας να μας πουν αν οι ανωμαλίες οδηγούνται από ορθολογικές ή παράλογες δυνάμεις. Όπως προαναφέραμε η εξήγηση των Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang για την ανωμαλία βασίζεται στην αρνητική σχέση μεταξύ επένδυσης και προεξοφλητικού επιτοκίου.

22 Η ανωμαλία των δεδουλευμένων αποτελεί μία ιδανική δοκιμή για να ελέγξει την υπόθεση του προεξοφλητικού επιτοκίου. Ο λόγος είναι ότι τα δεδουλευμένα αντιπροσωπεύουν μια άμεση μορφή επένδυσης στο κεφάλαιο κίνησης. Παρόμοια με τις επενδύσεις σε πάγια περιουσιακά στοιχεία, οι μεταβολές στο κεφάλαιο κίνησης αντιπροσωπεύουν μία μορφή επένδυσης και αποτελούν αναπόσπαστο μέρος της επιχειρηματικής ανάπτυξης μιας επιχείρησης. Σύμφωνα με την ήδη υπάρχουσα βιβλιογραφία της λογιστικής έχει αναγνωριστεί από παλιά ότι τα δεδουλευμένα ποικίλλουν συστηματικά στον κύκλο ζωής μιας επιχείρησης. Η πρόσφατη λογιστική βιβλιογραφία δείχνει επίσης ότι τα δεδουλευμένα αποτυπώνουν βασικές επενδύσεις στο κεφάλαιο κίνησης (π.χ., Bushman, Smith, Zhang 2006 και Zhang 2007). Για παράδειγμα, η μελέτη του Zhang παρουσιάζει την άποψη ότι η σχέση μεταξύ των δεδουλευμένων και των χαρακτηριστικών ανάπτυξης συμβάλλει στην εξήγηση του μεγέθους της ανωμαλίας των δεδουλευμένων, όμως δεν εξηγεί γιατί η επένδυση στο κεφάλαιο κίνησης σχετίζεται αρνητικά με τις μελλοντικές αποδόσεις μετοχών. Οι Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang γεμίζουν αυτό το κενό εφαρμόζοντας τις ιδέες από την αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων που βασίζονται στις επενδύσεις. Οι δοκιμές τους είναι επίσης διαφορετικές και εκτενέστερες. Στην εμπειρική τους ανάλυση, μετράνε τις επενδύσεις σε περιουσιακά στοιχεία ως την ετήσια μεταβολή των ακαθάριστων πάγιων στοιχείων, των εγκαταστάσεων και του εξοπλισμού συν την ετήσια μεταβολή των αποθεμάτων που κλιμακώνεται από την αξία των περιουσιακών στοιχείων. Χρησιμοποιούν την μεταβολή στα πάγια στοιχεία, τις εγκαταστάσεις και τον εξοπλισμό για να καταγράψουν τις επενδύσεις σε περιουσιακά στοιχεία μεγάλης διάρκειας για εργασίες για πολλά χρόνια, όπως κτίρια, μηχανήματα, έπιπλα και άλλο εξοπλισμό. Αν και οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2005) πρόσφατα χαρακτήρισαν την μεταβολή των παγίων στοιχείων, των εγκαταστάσεων και του εξοπλισμού ως μακροπρόθεσμα δεδουλευμένα, υπογραμμίζουν οι Lu Zhang et al. ότι αυτή η μεταβλητή χρησιμοποιείται από καιρό για τη μέτρηση του επιπέδου των επενδύσεων της εταιρείας στην εμπειρική επενδυτική βιβλιογραφία (π.χ., Abel και Blanchard 1986, Whited 1992, και Barnett and Sakellaris 1998).

23 Οι μεταβολές του προεξοφλητικού επιτοκίου που έχουν ως στόχο την επένδυση, επηρεάζουν τις τρέχουσες αποδόσεις μετοχών και τις αναμενόμενες αποδόσεις μετοχών ταυτόχρονα. Κατά συνέπεια, τα δεδουλευμένα θα πρέπει να σχετίζονται θετικά με τις τρέχουσες αποδόσεις των μετοχών και να σχετίζονται αρνητικά με τις μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών εάν η επένδυση προσαρμόζεται άμεσα στις μεταβολές του προεξοφλητικού επιτοκίου. Στο βαθμό που η επένδυση προσαρμόζεται με καθυστέρηση, τα δεδουλευμένα θα πρέπει επίσης να σχετίζονται θετικά με τις αποδόσεις των προηγούμενων μετοχών. Η υπόθεση του προεξοφλητικού επιτοκίου υποδηλώνει ότι το μέγεθος της ανωμαλίας των δεδουλευμένων θα πρέπει να ποικίλει και επίσης να ποικίλει και η σχέση μεταξύ των δεδουλευμένων και των αποδόσεων των τρεχουσών και των παρελθόντων μετοχών. Ο λόγος είναι ότι οι μεταβολές στο προεξοφλητικό επιτόκιο επηρεάζουν της προηγούμενες, τρέχουσες και μελλοντικές αποδόσεις ταυτόχρονα. Στις βιομηχανίες στις οποίες τα δεδουλευμένα παρουσιάζουν ισχυρές θετικές σχέσεις με τις προηγούμενες και τις τρέχουσες αποδόσεις των μετοχών, τα δεδουλευμένα είναι πιθανότερο να συλλέγουν πληροφορίες σχετικά με τις μεταβολές του προεξοφλητικού επιτοκίου και έχουν ισχυρότερη προγνωστική δύναμη για μελλοντικές αποδόσεις. Στις βιομηχανίες στις οποίες τα δεδουλευμένα δεν διαφέρουν από τις προηγούμενες και τις τρέχουσες αποδόσεις των μετοχών, δεν αναμένουμε τα δεδουλευμένα να συσχετίζονται αρνητικά με τις μελλοντικές αποδόσεις. Για να κατανοήσουν οι Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang τον ρόλο των επενδύσεων στην ανωμαλία των δεδουλευμένων, μελετάνε τη συμπεριφορά των επενδύσεων και των κερδών στα ακραία δεδουλευμένα. Διαπιστώνουν ότι η διάκριση της επένδυσης των περιουσιακών στοιχείων μεταξύ των υψηλών και χαμηλών δεδουλευμένων είναι πολύ μεγαλύτερη από την διάκριση της απόδοσης των περιουσιακών στοιχείων, πράγμα που σημαίνει ότι η ανωμαλία των δεδουλευμένων οφείλεται κυρίως στην επένδυση και όχι στα κέρδη. Το συμπέρασμα που βγαίνει από την έρευνα των Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang είναι ότι οι κεφαλαιουχικές επενδύσεις αποτελούν σημαντική κινητήρια δύναμη της ανωμαλίας των δεδουλευμένων. Για την αντιμετώπιση των δεδουλευμένων ως επένδυση κεφαλαίου κίνησης

24 υποθέτουν ότι οι επιχειρήσεις προσαρμόζουν κατά βέλτιστο τρόπο την επένδυσή τους στις μεταβολές του προεξοφλητικού επιτοκίου Σε αυτό το σημείο είναι σημαντικό να δούμε πως οι Lu Zhang, Ginger και Frank Zhang παρακολούθησαν τους Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2005) στο πλαίσιο της ομαδοποίησης των επιχειρηματικών δραστηριοτήτων σε τρεις ευρείες κατηγορίες, οι οποίες είναι οι τρέχουσες λειτουργικές δραστηριότητες, οι μακροπρόθεσμες λειτουργικές δραστηριότητες και οι οικονομικές δραστηριότητες. Οι αντίστοιχες κατηγορίες δεδουλευμένων περιγράφονται ως η μεταβολή του κεφαλαίου κίνησης πλην μετρητών (Δ WC), η μεταβολή των καθαρών μη κυκλοφορούντων περιουσιακών στοιχείων (Δ N CO) και η μεταβολή των καθαρών χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων (Δ F IN) αντίστοιχα. (7) Συγκεκριμένα, Δ WC είναι η μεταβολή των τρεχουσών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων, μετά την αφαίρεση των ταμειακών διαθεσίμων και των βραχυπρόθεσμων επενδύσεων, μείον την μεταβολή των τρεχουσών λειτουργικών υποχρεώσεων, μείον τα βραχυπρόθεσμα χρέη. Το Δ WC είναι πλησιέστερο στο παραδοσιακό μέτρο που χρησιμοποίησε ο Sloan (1996). Το Δ N CO είναι οι μη μακροπρόθεσμες ροές από εργασίες που μετρώνται ως μεταβολή των μη κυκλοφορούντων περιουσιακών στοιχείων, μείον τις μακροπρόθεσμες επενδύσεις και τις προκαταβολές εκτός μετοχικού κεφαλαίου, μείον την μεταβολή των μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων, εκτός από το μακροπρόθεσμο χρέος. Τα βασικά συστατικά του Δ N CO είναι άυλα και η μεταβολή των ακινήτων, των εγκαταστάσεων και του εξοπλισμού. Τέλος, Δ F IN είναι η μεταβολή των καθαρών χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων που μετράται ως μεταβολή βραχυπρόθεσμων επενδύσεων και μακροπρόθεσμων επενδύσεων μείον τη μεταβολή του βραχυπρόθεσμου χρέους, του μακροπρόθεσμου χρέους και του προνομιούχου μετοχικού κεφαλαίου. Οι Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2005) αποδίδουν μέση αξιοπιστία σε Δ WC, χαμηλή έως μέση αξιοπιστία σε Δ N CO και υψηλή αξιοπιστία σε Δ F IN.

25 Παρόλο που τα αποτελέσματα των Richardson, Sloan, Soliman και Tuna (2005) υποστηρίζουν μέχρι στιγμής την υπόθεση του προεξοφλητικού επιτοκίου, μπορούν επίσης τα αποτελέσματά τους να είναι συναφή και με την υπόθεση υπεραξίας (π.χ. Titman, Wei και Xie 2004 και Cooper, Gulen και Schill 2007). Η διαφοροποίηση είναι ότι ενώ υποστηρίζουν ότι η βέλτιστη επένδυση οδηγεί την αρνητική σχέση μεταξύ επένδυσης και προεξοφλητικού επιτοκίου, ο Titman et al. και Cooper et αl. υποστηρίζουν ότι η ανεπαρκής αντίδραση των επενδυτών σε υπερβολιή επένδυση οδηγεί στην αρνητική σχέση μεταξύ επενδύσεων και υπερκανονικών αποδόσεων. Η υπόθεση υπεραξίας σχετίζεται επίσης με τις εξηγήσεις της Fair-field, Whisenant και Yohn (2003) για την ανωμαλία των δεδουλευμένων ότι οι επενδυτές δεν κατανοούν τις συνέπειες της αύξησης των καθαρών περιουσιακών στοιχείων ενεργητικού για μελλοντική κερδοφορία, με αποτέλεσμα την υπερτίμηση των επιχειρήσεων με υψηλά δεδουλευμένα και την υποτίμηση των επιχειρήσεων με χαμηλά δεδουλευμένα. Αναστροφή δεδουλευμένων Όπως γνωρίζουμε από την ήδη υπάρχουσα βιβλιογραφία τα λογιστικά δεδουλευμένα προβλέπουν μελλοντικά οικονομικά οφέλη. Η λογιστική των δεδουλευμένων περιλαμβάνει την πρόβλεψη πιθανών μελλοντικών οικονομικών οφελών (π.χ. μελλοντικές ταμειακές εισροές) και υποχρεώσεων (π.χ. μελλοντικές ταμειακές εκροές). Οι λογαριασμοί των δεδουλευμένων σχετίζονται αρνητικά με τις μελλοντικές αλλαγές κερδών και τις αποδόσεις των μετοχών. Σύμφωνα με τους Allen, Larson και Sloan οι αρνητικές σχέσεις μεταξύ των δεδουλευμένων και των μελλοντικών μεταβολών των κερδών αλλά και των μελλοντικών αποδόσεων των μετοχών οφείλονται στην υψηλή συχνότητα των ανιστροφών των δεδουλευμένων. Μετά τον έλεγχο για τις αντιστροφές των δεδουλευμένων, οι αρνητικές σχέσεις εξαφανίζονται. Οι Allen, Larson και Sloan αποδεικνύουν ότι η αντιστροφή των σφαλμάτων εκτίμησης σε ακραία δεδουλευμένα εξηγεί την «ανωμαλία των δεδουλευμένων». Ορισμένες πρόσφατες μελέτες έχουν δώσει μη-λογιστικές εξηγήσεις για αυτή την ανωμαλία (π.χ., Fairfield et al., 2003, Kahn 2007,

26 Zhang 2007, Wu, Zhang και Zhang 2010). Οι μελέτες αυτές υποστηρίζουν ότι τα δεδουλευμένα στοιχεία συσχετίζονται με οικονομικά χαρακτηριστικά και ότι είναι αυτά τα οικονομικά χαρακτηριστικά τα οποία προβλέπουν τις μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών. Αντίθετα, οι Allen, Larson και Sloan προσδιορίζουν τις ακραίες μεταβολές των δεδουλευμένων ως την αρχή της ανωμαλίας των δεδουλευμένων. Η ανάλυση των Allen, Larson και Sloan παρέχει μια εξήγηση για την ιδιαίτερα ισχυρή σχέση μεταξύ της αποτίμησης των δεδουλευμένων και των μελλοντικών αποδόσεων των μετοχών που τεκμηριώνεται από τους Thomas and Zhang (2002). Οι Thomas και Zhang δείχνουν ότι η αποτίμηση των δεδουλευμένων προκαλεί έντονη ανατροπή, αλλά δεν παρέχουν εξήγηση του γιατί. Αποδεικνύουν οι Allen, Larson και Sloan ότι αυτό το αποτέλεσμα προκύπτει επειδή οι εξαιρετικά θετικές δεδουλευμένες αποτιμήσεις περιέχουν ιδιαίτερα υψηλό ποσοστό ακραίων αναστροφών. Η αναστροφή των δεδουλευμένων εξετάζεται σε διάφορες προηγούμενες μελέτες. Μία από τις πρώτες μελέτες είναι των Defond και Park (2001). Υπολογίζουν τον κανονικό κύκλο εργασιών των δεδουλευμένων κεφαλαίων ως συνάρτηση της αύξησης των πωλήσεων και δείχνουν ότι τα εναπομείναντα «υπερκανονικά» δεδουλευμένα είναι λιγότερο ανθεκτικά. Μία μελέτη εργασίας του Zach (2007) εξετάζει το ρόλο των αναστροφών των δεδουλευμένων στην εξήγηση της ανωμαλίας των δεδουλευμένων. Ο Zach υποστηρίζει ότι τα δεδουλευμένα τείνουν να είναι «κολλώδη», στα έτη που οι εταιρείες παρουσιάζουν ακραία δεδουλευμένα. Σε αντίθεση με τον Zach, αποδεικνύεται από άλλους έρευνες ότι οι ανατροπές των δεδουλευμένων είναι τόσο οικονομικά όσο και στατιστικά σημαντικές και ότι εξηγούν τόσο τη μειωμένη σταθερότητα των δεδουλευμένων στοιχείων των κερδών όσο και τις προβλέψεις των αποδόσεων των μετοχών μετά από ακραία δεδουλευμένα. Η μελέτη των Allen, Larson και Sloan σχετίζεται επίσης με την σύγχρονη έρευνα των Fedyk, Singer και Sougiannis (2010). Χρησιμοποιώντας τριμηνιαία δεδομένα, παρακολουθούν τα ακραία δεδουλευμένα μέσα από τη συνεχή αναστροφή τους και δείχνουν ότι η ανωμαλία των δεδουλευμένων στις αποδόσεις των μετοχών συγκεντρώνεται στα τρίμηνα αντιστροφής. Η βασική διαφορά μεταξύ της μελέτης των Allen, Larson και Sloan και της μελέτης των

27 Fedyk, Singer και Sougiannis (2010) είναι ότι οι Allen, Larson και Sloan τεκμηριώνουν τόσο τη σχετικά υψηλή συχνότητα των ακραίων αντιστροφών όσο και την επίδρασή τους στα κέρδη. Καθώς οι Thomas και Zhang δείχνουν ότι οι αποτιμήσεις των δεδουλευμένων έχουν μια ιδιαίτερα ισχυρή αρνητική σχέση με τις μελλοντικές αποδόσεις μετοχών έρχονται οι Allen, Larson και Sloan να συμπληρώσουν ότι οι αναστροφές των αποτιμήσεων των δεδουλευμένων εξηγούν την ιδιαίτερα ισχυρή αρνητική σχέση μεταξύ των αποτιμήσεων των δεδουλευμένων και των μελλοντικών αποδόσεων των μετοχών. Έχουν πραγματοποιηθεί αρκετές έρευνες που εξετάζουν πώς τα λογιστικά ποσά, συμπεριλαμβανομένων των εσόδων και των κερδών, ταξινομημένα σε ταμειακές ροές και δεδουλευμένα στοιχεία, σχετίζονται με τις τρέχουσες αξίες μετοχών. Οι Feltham και Ohlson (1995, 1996) αναπτύσσουν μοντέλα αποτίμησης που συνδέουν τα λογιστικά ποσά και τις αξίες των μετοχών. Οι Beaver, Hand and Landsman ανακάλυψαν ότι η αποτίμηση των υπερκανονικών κερδών, των δεδουλευμένων στοιχείων, της λογιστικής αξίας των ιδίων κεφαλαίων και άλλων πληροφοριών ποικίλλει σημαντικά μεταξύ των βιομηχανιών. Σχέση Δεδουλευμένων και Roa Η έρευνα των Fairfield, Whisenant, Teri Lombardin Yohn, έχει τεκμηριώσει την εσφαλμένη τιμολόγηση της αγοράς με βάση ορισμένα βασικά κριτήρια, όπως το μέγεθος της εταιρείας (Fama και French 1992), πρόσφατα μη αναμενόμενα κέρδη (Bernard και Thomas 1989) καθώς και την ανάπτυξη των πωλήσεων (Lakonishok, Sh leifer και Vishny 1994). Οι Fairfield, Whisenant, Teri Lombardin Yohn εξετάζουν αν τα αποτελέσματα σχετικά με τη μειωμένη σταθερότητα και την εσφαλμένη τιμολόγηση των δεδουλευμένων από την αγορά, μπορούν να επεκταθούν ώστε να εφαρμοστούν στη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων, αλλά και κατά πόσον η μειωμένη σταθερότητα των δεδουλευμένων οφείλεται στη διαφορά των επιπτώσεων της αύξησης των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων σε σχέση με τις

28 ταμειακές ροές, στον παρονομαστή της αποδοτικότητας ενεργητικού (ROA). Επιπλέον, ο λογαριασμός δεδουλευμένων ορίζεται ως αύξηση του λειτουργικού κεφαλαίου κίνησης μείον τις απομειώσεις αξίας και την αποσβεσθείσα δαπάνη. Ο λογαριασμός δεδουλευμένων, συνεπώς, αντικατοπτρίζει όχι μόνο μια συνιστώσα του λειτουργικού εισοδήματος στον αριθμητή της ROA (αποδοτικότητας ενεργητικού), αλλά και μια συνιστώσα της αύξησης των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων που επηρεάζει το μέσο ενεργητικό του συνόλου, στον παρονομαστή της. Yποστηρίζεται ότι τα δεδουλευμένα, ως συστατικό στοιχείο της ανάπτυξης των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων, συσχετίζεται περισσότερο με το μέσο σύνολο ενεργητικού απ ότι με τις ταμειακές ροές από τις λειτουργίες της επιχείρησης. Προβλέπεται ότι η μειωμένη σταθερότητα των δεδουλευμένων στοιχείων έναντι των ταμειακών ροών οφείλεται στις διαφορές της συσχέτισης μεταξύ των δύο συνιστωσών και του παρονομαστή του αριθμοδείκτη της ετήσιας αποδοτικότητας ενεργητικού (ROA). Μια τεκμηριωμένη άποψη όσον αφορά το ROA και τα accruals, είναι ότι η σταθερότητα των δεδουλευμένων εξαρτάται από την τρέχουσα τιμή του αριθμοδείκτη ROA, και τα δεδουλευμένα συνδέονται αρνητικά με τη ROA του επόμενου έτους. Ορίζεται ότι υπάρχει αρνητική συσχέτιση μεταξύ των δεδουλευμένων στοιχείων και της ετήσιας ROA, η οποία οφείλεται στη δυσανάλογη επίδραση της αύξησης των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων σε σχέση με τις ταμειακές ροές στον παρονομαστή του αριθμοδείκτη. Τα αποτελέσματα αυτά είναι σημαντικά για την ανάλυση των οικονομικών καταστάσεων. Τα συμπέρασμα είναι ότι η τρέχουσα τιμή των δεδουλευμένων και η τρέχουσα αύξηση των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων συνδέονται με την ετήσια απόδοση ROA. Αυτό επιβεβαιώνεται από τα μοντέλα αποτίμησης Ohlson (1995) και Feltham και Ohlson (1995) που υποδεικνύουν ότι η κερδοφορία και η ανάπτυξη αποτελούν πρωταρχικούς παράγοντες για την αποτίμηση. Δεδομένου ότι, με βάση την τρέχουσα τιμή του ROA, υπάρχουν ισοδύναμες συσχετίσεις μεταξύ των δεδουλευμένων και της αύξησης των μακροπρόθεσμων καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων,

29 διερευνάται κατά πόσο η αναποτελεσματικότητα της αγοράς όσον αφορά τους λογαριασμούς δεδουλευμένων που έχει τεκμηριωθεί από τον Sloan (1996) επεκτείνεται σε μακροπρόθεσμη ανάπτυξη των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων. Βλέπουμε ότι οι επενδυτές υπερεκτιμούν τις επιπτώσεις της αύξησης των μακροπρόθεσμων καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων στην ετήσια απόδοση ROA, με τέτοιο τρόπο ο οποίος είναι παρόμοιος με την εσφαλμένη εκτίμηση των δεδουλευμένων από την αγορά. Τα δύο εσφαλμένα αποτελέσματα φαίνεται να είναι ανεξάρτητα αλλά στατιστικά ισοδύναμα. Τα αποτελέσματα υποδηλώνουν ότι η ανωμαλία των δεδουλευμένων που τεκμηριώνεται από τον Sloan (1996) είναι ένα υποσύνολο μιας μεγαλύτερης ανωμαλίας σε σχέση με μια γενική εσφαλμένη εκτίμηση της αγοράς για την αύξηση των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων. Ο Sloan (1996) διαπιστώνει ότι η συνιστώσα του δεδουλευμένου είναι λιγότερο σταθερή από τη συνιστώσα των μετρητών στην επεξήγηση της ετήσιας τιμής του αριθμοδείκτη ROA. Η συνιστώσα του δεδουλευμένου (ACC) ορίζεται ως η αύξηση του λειτουργικού κεφαλαίου κίνησης (GrW C) μείον την απομείωση της αξίας και τα έξοδα απόσβεσης, (DEPAM): (8) Έτσι, τα δεδουλευμένα αντικατοπτρίζουν μια συνιστώσα του λειτουργικού εισοδήματος καθώς και ένα στοιχείο ανάπτυξης των καθαρών λειτουργικών περιουσιακών στοιχείων. Υποστηρίζεται ότι η διαφορά στη σταθερότητα μεταξύ των ταμειακών ροών και των δεδουλευμένων στοιχείων στην ετήσια απόδοση ROA οφείλεται στη διαφορά της συσχέτισης με το συνολικό ενεργητικό στον παρονομαστή του αριθμοδείκτη. Ενώ υπάρχει πιθανότητα οι ταμειακές ροές και τα δεδουλευμένα να αυξηθούν, τα συνολικά στοιχεία του ενεργητικού μπορεί να έχουν δυσανάλογες επιπτώσεις στο συνολικό ενεργητικό. Επομένως, υποστηρίζουμε ότι οι λογαριασμοί δεδουλευμένων έχουν δυσανάλογο αντίκτυπο στο συνολικό ενεργητικό στον παρονομαστή του ετήσιου αριθμοδείκτη απόδοσης ενεργητικού, ROA. Μια εναλλακτική ερμηνεία της σταθερότητας των ταμιακών ροών και των δεδουλευμένων είναι ότι, με βάση την τρέχουσα απόδοση ROA, τα