نسبت بهینه پوشش ریسک ارز با استفاده از قرارداد آتی طال در بازار مالی ایران

مجله مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار شماره بيست و پنجم / زمستان 2931 نسبت بهینه پوشش ریسک ارز با استفاده از قرارداد آتی طال در بازار مالی ایران تاریخ دریافت: 94/2/3 تاریخ پذیرش: 94/5/12 1 حمید اسکندری 2 علیاصغر انواری رستمی 3 علی حسینزاده کاشان چکیده در این پژوهش امکان پوشش متقاطع ریسک نرخ ارز )دالر( با استفاده از شاخص میانگین وزنی معامالت قراردادهای آ یت سکه بهار آزادی مورد معامله در شرکت بورس کاالی ایران مورد بررسی قرار گرفته است. نسبت بهینه پوشش ریسک حداقل کننده واریانس با استفاده از رهیافتهای مختلف اقتصادسنجی برای حالته یا دروننمونهای و بروننمونهای برآورد شد و مورد مقایسه قرار گرفت. نتایج برآورد مدلها حاکی از آن است که یک رابطه معنادار بین شاخص آتی طال که به عنوان قیمت آ یت در نظر گرفتهشده و نرخ ارز وجود دارد. به عبارت دیگر شاخص آتی طال دارای توانایی کاهش ریسک ارز است. عالوه بر این نتایج نشاندهنده این است که نرخ پوشش ریسک دروننمونهای و بروننمونهای محاسبه شده با استفاده از دو مدل رگرسیون خطی معمولی و مدل خود رگرسیون برداری یکسان شده و در نتیجه کارایی این دو مدل یکسان است. نتیجه مهم دیگر این بهبود نتایج و افزایش کارایی مدلها نشد. است که مدله یا پیچیده گارچ برداری مرتبه اول در این مسئله باعث واژههای کلیدی: پوشش متقاطع ریسک ارز قرارداد آتی نسبت بهینه پوشش ریسک حداقل واریانس کارایی پوشش ریسک مدله یا اقتصادسنجی. 12 1- دانشجوی کارشناسی ارشد دانشگاه تربیت مدرس Eskandari.iie@gmail.com 2- استاد تمام عضو هیئتعلمی دانشگاه تربیت مدرس Anvary@modares.ac.ir 3- استادیار عضو هیئتعلمی دانشگاه تربیت مدرس A.kashan@modares.ac.ir

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 1- مقدمه ریسک ناشی از نوسانات نرخ ارز از جمله موضوعاتی است که ذهن محققین را به خوود معطوو نمووده است. این ریسک و چگونگی مدیریت آن در مورد بنگاهها و موسساتی که دارای حجوم مبوادالت ارزی قابول توجهی هستند بسیار مهم و قابل تامل است. از این رو در سال های اخیر در عرصه جهانی ابزارهای متعودد 1 مالی برای مدیریت این ریسک ابداع شده و یا تکامل یافتند. از جمله این ابزارها میتوان به قراردادهای آتی 4 3 2 پیمانهای آتی قراردادهای اختیار معامله و قراردادهای معاوضهای اشاره کرد [11]. یکی از سادهترین ابزارهایی که برای کاهش ریسک ناشی از نوسانات ارز مورد اسوتفاده قورار مویگیورد قرارداد آتی است. این قراردادها در 5 بازارهای سازمانیافته مانند بورسها توسط افراد و نهادها خرید و فروش میشوند. در یک تعریف ساده قرارداد آتی قراردادی است که بر اساس آن طرفین معامله توافق میکنند یک کاال )یا انواع دیگر 6 دارایی( را با قیمت توافقی که امروز تعیین میشوود در تواریخ معینوی در آینوده معاملوه نمایند. به موجب این قرارداد خریدار متعهد میشود که قیمت کاال را مطابق آنچه که هنگام انعقواد قورارداد تعیین گردیده در سررسید به طور کامل پرداخت نموده و کاال را دریافت نماید. از طر متعهد میشود در قبال دریافت قیمت مورد توافق کاال را طبوق شورایط کیفوی و کموی منودر تحویل دهد. به عبارت بهتر فردی در قراردادآتی دارایی پایه )نرخ ارز( در بازار نقدی دچار زیان 7 موقعیت خرید اتخاذ م یو دیگر فروشنده نیوز در قورارداد کنود کوه در ارور افوزایش قیموت شود و این بدین معناست که مطابق قرارداد مقدار مشخصی از دارایی پایه را درت اریخ مشخصی در آین د ه ب ا قیمتی ک وه در ق و ر ارد اد تعی وی ن ش و د ه ا س و ت از ف ر و ش ون د ه تح وی ول میگیرد. در مقابل چنانچه فردی در ارر کاهش قیمت دارایی پایه در بازار نقدی دچار زیان شود باید در بازار 8 معامالت قراردادهای آتی موقعیت فروش اتخاذ نماید که در اینصورت باید مقدار معینی از دارایی مشخصی از دارایی پایه را با قیمت مندر در قرارداد در آینده به خریدار تحویل دهد[ 4 ]. اشخاص و نهادهایی که نوسان قیمت دارایی پایه بر روی آنها ارر نامطلوب میگذارد میتوانند با استفاده از قراردادهای آتی استراتژیهای متفاوتی را اتخاذ نمایند. به عنوان مثال در سادهترین استراتژی که به 10 9 استراتژی پوشش ریسک ساده معرو است پوشش دهنده ریسک دقیقا به میزان موقعیت نقدی در بازار آتی موقعیت تعهدی اتخاذ میکند. به عنوان مثال فردی که قصد دارد 1 میلیون دالر خود را برای 3 ماه آینده پوشش دهد دقیقا به میزان 1 میلیون دالر قرارداد آتی ارز برای 3 ماه آتی معامله میکند. عوامل متعددی از جمله ریسک مبنا حجم قراردادهای آتی سررسیدهای مختلف و... باعث میشوند که این استراتژی برای پوشش ریسک لزوما کارا نباشد. به عبارت دیگر برای تعیین استراتژی پوشش ریسک کارا نیاز 11 به تعیین نسبت بهینه پوشش ریسک است. نسبت بهینه پوشش ریسک بصورت نسبت موقعیت آتی به موقعیت نقدی و یا تعداد قرارداد آتی الزم به ازای هر واحد دارائی نقدی تعریف میشود[ 5 ]. به عبارت دیگر نسبت بهینه پوشش ریسک تعیینکننده تعداد قراردادهای آتی است که فرد باید برای مقابله با نوسان قیمتها نگهداری کند. عدم لحاظ نرخ بهینه پوشش ریسک باعث کاهش کارایی پوشش ریسک و یا ایجاد هزینه اضافی میشود. 11

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان 13 12 جانسون در سال 1960 نسبت بهینه پوشش ریسک حداقلکننده واریانس) MV ( را بهمنظور تعیین تعداد موقعیت تعهدی قراردادهای آتی معرفی نمود. این روش در سالهای بعد توسط محققین زیادی به ورطه آزمون گذارده شد و در این پژوهش نیز از همین روش استفاده شده است[ 13 ]. در سالهای اخیر به منظور پرهیز از کاهش نقدشوندگی بازارهای آتی و تنوع بیرویه قراردادهای آتی 14 استفاده از پوشش ریسک متقاطع مورد توجه قرار گرفته است. پوشش ریسک متقاطع به حالتی اطالق میشود که دارایی نقدی متفاوت از دارایی پایه قرارداد آتی باشد. به عنوان مثال در امریکا برای پوشش ریسک نوسان قیمت انواع سوختهای جت از قرارداد آتی نفت استفاده میشود. مساله مهم در پوشش ریسک متقاطع انتخاب قرارداد آتی است که قیمت آن دارای بیشترین همبستگی با قیمت دارایی پایه باشد[ 8 ]. در ایران در آذرماه سال 1384 مجلس شورای اسالمی الیحه جدید بازار سرمایه که توسط دولت به مجلس تقدیم شد را تصویب نمود. بر اساس این الیحه معامالت اوراق مشتقه از جمله قراردادهای آتی کاال در بورس شکل قانونی پیدا کرد و مراجع تقلید نیز قبل از دولت و مجلس بر اساس استفتاآت اخذ شده مجوز الزم را تنفیذ نموده بودند.[1] در سال 1387 به طور رسمی معامالت آتی در شرکت بورس کاالی ایران افتتاح شد و قراردادهای آتی سکه طال مفتول مس و شمش طال ارائه شدند. اما به تدریج و با توجه به عدم استقبال سرمایهگذاران از معامالت آتی مفتول مس و شمش طال این دو کاال از فهرست کاالهای قابل معامله در بازار آتی حذ )1 )2 )3 شدند در عوض هر روز بیش از پیش بر رونق بازار آتی سکه طال افزوده شد. از آنجایی که در حال حاضر تنها قرارداد آتی فعال در ایران قرارداد آتی طال میباشد در این مقاله به بررسی کارایی پوشش متقاطع ریسک ارز با استفاده از قرارداد آتی طال پرداخته شده است. در این پژوهش ابتدا نسبت بهینه پوشش ریسک حداقلکننده واریانس معرفی میشود. سپس روشهای مختلف تخمین این نسبت تشریح میشود. در بخش بعد شاخصی برای قیمت قرارداد آتی طال معرفی و میزان همبستگی آن با نرخ دالر محاسبه میشود. در گام بعد با استفاده از رهیافتهای مختلف اقتصادسنجی نسبت بهینه پوشش متقاطع ریسک ارز با استفاده از قرارداد آتی طال مورد محاسبه خواهد گرفت. در ادامه با معرفی برخی معیارهای متعار برتری روشهای مختلف تخمین این نسبت به یکدیگر بررسی خواهد شد که در نهایت مشخص میشود که کدام روش بر سایر روشها برتری دارد. پس از مروری اجمالی بر مساله اکنون میتوان سوالهای این پژوهش را به شرح زیر بیان نمود: تا چه حد نرخ دالر در بازار آزاد با شاخص ترکیبی قیمت سکه طال در بازار آتی ارتباط دارد آیا امکان پوشش ریسک ارز بهوسیله قرارداد آتی طال در بازار مالی ایران وجود دارد نرخ بهینه پوشش ریسک ارز بهوسیله قرارداد آتی سکه طالی موجود در بوازار موالی ایوران چنود است 19

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 2- مبانی نظری و مروری بر پیشینه پژوهش مفهوم اصلی پوشش ریسک ترکیب سرمایهگذاری ه و ا در ب و از ار نق و د ی و ب و از ار آت وی ب وه من ظ و ور تش و کیل پورتفویی است که نوسانهای ارزش آن سرمایهگذاری را حذ میکند )کاهش میدهود(. مسواله اصولی در پوشش ریسک تعیین نرخ بهینه پوششریسک یا همان تعداد موقعیت آتی اسوت کوه بوه ازای یوک واحود دارایی نقدی باید اتخاذ شود تا با استفاده از جهت معکوس حرکت قیمت قوراداد آتوی نوسوانهوای قیموت دارایی پایه در پورتفوی حذ شود )کاهش یابد([ 2 ]. روشهای تعیین نرخ بهینه پوشش ریسک متنوع است و روش تعیین نرخ بهینه پوشش ریسکی وجود ندارد که بهطور مشخص از سایر روشها برتر باشد.[9] در مبحث پوشش ریسک زمانیکه دارایی نقدی با دارایی پایه قرارداد آتوی متفواوت باشود بوه پوشوش ریسک انجام شده پوشش ریسک متقاطع گفته میشود. این نوع پوشش ریسک زمانی موورد اسوتفاده قورار میگیرد که قرارداد آتی برای دارایی نقدی وجود نداشته و در عین حال در بازار آتی قرارداد آتی بوا دارایوی پایهای که دارای همبستگی باالیی با دارایی نقدی است وجود داشته باشد. پوشش ریسک سووخت جوت بوا استفاده از قرارداد آتی نفت که در سالهای اخیر مورد اسوتفاده قورار گرفتوه از جملوه نمونوههوای پوشوش متقاطع ریسک است [14]. تحقیقات اولیه بر روی پوشش ریسک متقاطع و نسبت بهینه پوشش ریسک توسط جوهانسون )1960( 15 و ادرینگتون )1979( انجام شد. در آن زمان و تا 20 سال بعد روش رایج برای تخمین نرخ بهینوه پوشوش متقاطع ریسک روش رگرسیون معمولی بود که از رگرس کردن تغییرات قیمت دارایی پایه بر روی تغییرات قیمت دارایی آتی حاصل میشد[ 10 ]. در سالهای بعد به علت عالقه زیاد محققین و فعاالن بازار تحقیقوات زیادی در این حوزه صورت گرفت که تعداد مقاالت نوشتهشده این حوزه بیانگر آن است. بهطور کلی بخوش اعظمی از روشهای استخرا نسبت بهینه پوشش ریسک را میتوان به دو گروه کلی تقسیم نمود. گروه اول 16 روشهای حداقلکننده ریسک و گروه دوم روشهای حداکثر 17 کننده مطلوبیت هسوتند. بنوابراین بورای تعیین نسبت بهینه پوشش ریسک ابتدا باید تابع هد را تعیین نمود و بوا بهینوه نموودن آن نسوبت بهینوه پوشش ریسک را تعیین نمود. در روشهای حداقلکننده ریسک ابتدا معیار ریسک تعریف میشود. در مطالعات معیارهای متعددی برای ریسک در نظر گرفته شده که یکی از معرو ترین و رایجترین آنها واریانس میباشد. معیار دیگر ضریب 18 جینی تعمیمیافته به میانگین )MEG( است. این معیار عالوه بر نوسان قیمت درجه ریسکگریزی افراد را نیز مورد توجه قرار میدهد. در واقع با لحاظ کردن پارامتر ریسکگریزی متفاوت برای افراد متفاوت نرخ بهینه پوشش ریسک متفاوت را محاسبه میکند این در حالی است که در معیار اول برای تمام افراد نرخ 19 یکسان محاسبه میشد. سومین معیار ریسک نیمواریانس تعمیم یافته است. این معیار با مفهوم سلطه 20 تصادفی سازگار است. این معیار ابتدا بازدهی هد را تعیین میکند و بازدههای کمتر از آن را به عنوان ریسک در نظر میگیرد. از این رو این معیار دارای مطلوبیت خاصی برای مدیران است. در کل میتوان گفت 11

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان در این روشها ابتدا معیار ریسک تعریف میشود و با حداقل کردن آن نرخ بهینه پوشش ریسک محاسبه میشود. بازدهی هد روشهای حداکثر کننده مطلوبیت محدودیت اصلی روشه یا حداقل کننده ریسک یعنی عدم لحاظ 21 انتظاری پورتفوی دارایی را مرتفع کرده و بهصورت همزمان ریسک و بازدهی انتظاری را در تابع استفاده میکنند. پنج روش رایج در این گروه عبارت از روش حداکثر مطلوبیت مورد 23 22 شارپ بهینه میانگین-واریانس 26 25 24 انتظار میانگین- MEG حداکثر میانگین- GSV هستند[ 9 ]. در نهایت میتوان 8 روش محاسبه نرخ پوشش ریسک را به شرح جدول )1( ارائه نمود. جدول )1(: روشهای مختلف محاسبه نرخ بهینه پوشش ریسک ردیف روش تعیین نرخ پوشش حداقل واریانس) MV ( بهینه میانگین-واریانس تابع هدف 1 2 شارپ حداکثر مطلوبیت مورد انتظار حداقل ضریب MEG میانگین- MEG حداقل GSV حداکثر میانگین- GSV منبع: )چن و همکاران 27 )2003 3 4 5 6 7 8 البته محققین در سالهای بعد روشهای جدیدی را معرفی نمودند. به عنووان مثوال پواردو و لوینوبور 29 28 را ارائه کردند[ 15 ]. آنها مدلهای جدید خود را با مدلهوای )2012( دو روش جدید DFO و 30 MMSC قبلی مقایسه کردند و به این نتیجه رسیدند که نرخ پوشش به روش DFO بسیار نزدیوک بوه روش تصوحیح خطا است. در ضمن دو مدل ارائه شده توسط آنها دارای کارایی بیشتری نسبت به مدلهوای قودیمی بووده 31 است. کوستیکا و مارکلوس )2012( به این نکته اشاره کردند که باید در تخمین نرخ بهینه پوشش ریسک 32 از گشتاورهای مرتبه باالتر استفاده کرد. ایشان از مدل چگالی خودرگرسیو شرطی )ARCD( که این امکان را فراهم میکند که واریانس چولگی و کشیدگی در طول زمان متغیر باشند استفاده کرده و سپس عملکرد این مدل را با مدلهای سنتی و همچنوین گوارچ چنود متغیوره مقایسوه کردنود. نتوایج تسوتهوای درون و بروننمونهای مدل پیشنهادی حاکی از برتری آن نسبت به سایر مدلها است. ایشان در انتها پیشنهاد کردند که از این مدل به جای مدلهای قبلی استفاده شود[ 13 ]. 12

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 هریک از روشهای فوق دارای مزایا و معایب مربوط به خود است. در این پژوهش بوه علوت سوهولت و جامعیت نسبت پوشش ریسک حداقلکننده واریانس )MV( از این روش استفاده شده است. در ایون روش منظور از پوشش ریسک عبارت است از ترکیب دارایی در بازار نقد و آتی برای ساخت یک پورتفوی بهگونهای که این ترکیب سرمایهگذاری منجر به کاهش نوسان ارزش سبد شود. به عبارت دیگر شخص دارای موقعیتی در بازار نقدی است و در کنار آن به دنبال تعیین تعداد قرارداد آتی بهینه برای تشوکیل پورتفووی و حوداقل ساختن واریانس نوسانات قیمت است. بنابراین موقعیت وی در بازار نقدی متغیر درونزا و موقعیوت وی در بازار آتی متغیر درونزا است. به منظور تعیی ن نس وب ت ب هین وه پ و ش و ش ریس و ک ابت و د ا ع الئ وم زی و ر ر ا تع ری و ف میکنیم: = δs تغییر در لگاریتم قیمت دارایی پایه = δf تغییر در لگاریتم قیمت آتی = σs انحورا معیوار δs σf = انحرا معیار = ρ δf ضریب همبستگی بین δs در اینصورت نرخ بهینه پوشش ریسک برابر است با: وδF = h نرخ بهینه پوشش ریسک σ )1( برای محاسبه این نرخ کافی است بتا در معادله رگرسیون زیر تخمین زده شود. این بتا همان نرخ بهینوه پوشش ریسک است. البته برای استفاده از این روش الزم است کوه فوروض اسوتاندارد رگرسویون کالسویک برقرار باشند. δ )2( 33 این مدل توسط بنینگوا و همکواران )1983( اسوتفاده شود[ 17 ]. گرچوه ایون مودل توانسوت مشوکل 34 نامانایی متغیرها را حل کند اما دارای برخی کاستیها نیز هست. به عنوان نمونوه معادلوه )2( از تغییورات قیمت در بازار نقد و آتی چشمپوشی میکند که این ممکن است منجر به کاهش کارایی روش مورد استفاده 35 گردد. یکی از روشهای مورد استفاده برای رفع این مشکل استفاده از مودلهوای خودرگرسویون بورداری است. در این مدلها با استفاده از معادالت ساختاری میتوان از خطاهای دورههای قبل استفاده کورد. فورم کلی این مدل به صورت معادله )3( است[ 6 ]. )3( یک بردار Z t که در آن m 1 از متغیرهای درونزا روند زمانی و t یک بردار u t m 1 از جمالت اختالل 36 غیر قابل مشاهده است. این مدلها توسط لین و تسی )1999( مورد استفاده قرار گرفوت. یکوی از فوروض الگوی خودرگرسیون برداری این است که کلیه متغیرها در سطح مانا باشند. اگر متغیرها مانا نباشند یک راه 12

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان برای حل این مشکل تفاضلگیری از متغیرهاست. اگر در الگوی VAR تفاضلگیری صورت گیورد مویتووان اربات کرد که الگوی زیر ظاهر میشود. )4( ε ft ε st که در آن Rها تفاضل مرتبه اول αها جملههای رابت λ f λ s β f β s پارامترهای مثبت مدل و k مرتبوه مدل و در نهایت و جمالت خطا هستند که هم توزیع و مستقل از یکدیگرند. مسوالهای مهوم در ایون مرحله بررسی وجود همانباشتگی یا به عبارت دیگر برروسی وجود رابطوه تعوادلی بلندمودت بوین متغیرهوا است. یکی از روشهایی که برای بررسی روابط تعادلی بلندمدت بین متغیرها مورد استفاده قورار مویگیورد آزمون یوهانسن- جوسیلیوس است. برای انجام آزمون یوهانسون- جوسویلیوس ابتودا تعوداد بردارهوای هوم انباشتگی مشخص میشود برای این منظور از آمارههای ارر و حداکثر مقادیر ویژه استفاده میشوود. پوس از تعیین مقادیر این آمارهها وجود بردارهای همانباشه مشخص میگردد. پس از اینکه اربوات شود کوه قیموت نقدی و قیمت آتی هم انباشتهاند باید بردار همانباشتگی را در مودل خودرگرسویون بورداری بورای بدسوت آوردن مدل تصحیح خطا وارد کرد. بردار همانباشتگی را با E نشان میدهند و مدل تصحیح خطا بصورت زیر نوشته می شود[ 7 ]: )5( α f و α s که در آن ض ر ای ب جم الت تصحیح خ ط و ا هس وتن د و س و ر ع ت پ ا س وخ ب وه انح و ر ا از ر اب ط وه پ ای و د ار بلندمدت را نشان میدهند. منظور از رابطه پایدار بلندمدت در اینجا همان همگرایی قیمت نقدی و آتی بوه یکدیگر است. 37 یکی از مشکالتی که در دو مدل قبلی به کرات در مقاالت با آن برخورد شده اسوت ناهمسوانی واریوانس است این در حالی است که تحقیقات اخیر در حوزه مالی بیانگر این مطلب است که نوه تنهوا ایون واریوانس رابت نبوده بلکه به صورت خوشهای تالطم میکند یا به عبارت دیگر واریانس خطای پویشبینوی بوه مقودار جمله اختالل دوره قبل وابسته است[ 9 ]. این مساله باعث استفاده از توزیع مشترک قیموتهوای نقود و آتوی شده و در نتیجه منجر به تغییر نرخ پوششی به فرم زیر میشود: 12

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 )6( t( اطالعات در دسترس دوره قبل )هنگام تصمیمگیری برای دوره Ω: 1-t به این ترتیب در تخمین نرخ پوششی به جای استفاده از واریانس و کواریانس غیر شرطی از واریانس و کواریانس شرطی استفاده میشود. چنین تکنیکی این امکان را فراهم میکند که نرخ پوششی در طول دوره پوشش ریسک تغییر)نرخ پوشش پویا( کند این در حالی است که در مدلهای قبول نورخ پوشوش عوددی رابت)نرخ پوشش ایستا( بود. بنابراین به منظور بهبود تخمین نرخ پوششی با در نظر گرفتن ماهیوت متغیور گشتاورهای شرطی مرتبه دوم و توزیع مشترک قیمتهای نقد و آتی از مدلهوای ناهمسوان شورطی خوود رگرسیو برداری که اولین نوع آن یعنی مطرح شد استفاده میشود[ 3 ]: مدل VECH-GARCH توسط انگل و ولدریج 38 )1988( بصورت زیر ( ) )7( :H t ماتریس کواریانس شرطی :C 2 2 بردار پارامترهای مثبت 3 1 j :A j,b ماتریس پارمترها 3 3 مدل فوق نیاز به تخمین 21 )ماتریس A و B هر کدام 9 پارامتر و مواتریس C سوه پوارامتر( پوارامتر 40 39 دارد. جهت حل این مشکل )تعداد زیاد پارامترهای تخمینی( بالرسولو )1990( مودل VECH قطوری را معرفی نمود که در آن فرض میشود ماتریس A و B قطری بوده و همبسوتگی میوان واریوانس و کواریوانس رابت است. تعداد پارامترها در این حالت به 9 پارامتر تقلیل مییابد. تحقیقوات بعودی نشوان داده اسوت کوه فرض پیشنهادی بالرسلو خار از واقعیت است و برای بسیاری از سریهای زمانی و مالی صادق نیست. انگل 41 و کرونر تحقیقات را برای رفع معایب مدل قبل ادامه دادند و در سال 1995 مدلی را ارائه کردند که به نام BEKK مشهور شد. مدل BEKK-GARCH دو متغیره بصورت زیر است[ 3 ]: )8( C: ماتریس پائین مثلثی 2 2 A و B: ماتریسهای مربعی 2 2 هستند. در مدلهای VECH و BEKK به این دلیل که الزم است جمله کواریانس به صورت جداگانه آورده شود تعداد پارامترها زیاد است. بنابراین یک رویکرد دیگر در مدلسازی گارچ چند متغیره پیشنهاد شود. رویکورد جدید بدین صورت است که سریهای زمانی چند متغیره به سریهای زمانی ناهمبسته تبدیل شده و سپس برای هرکدام از این سریهای ناهمبسته مدلهای گارچ تک متغیره بکار برده شود. ایون رویکورد منجور بوه 42 پیدایش روایتی دیگر از مدل گارچ یا همان مدل همبستگیهای شرطی رابت گارچ برداری شده و نخستین 12

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان بار توسط بولرسلیو در سال 1990 معرفی شد. او پیشنهاد کرد ماتریس کواریوانس شورطی بوه صوورت زیور فرمولبندی شود. )9( که در آن R ماتریس همبستگی شرطی و D t ماتریس قطری [ ] از σ ها معادله گارچ تک متغیرهای به صورت زیر دارد. است. به طوری که در آن هرکودام )11( رابت در نظر گرفتن همبستگیها در طول زمان برآوردهای مدل را سادهتور کورده و تضومین مویکنود کوه ماتریس واریانسکواریانس شرطی معین مثبت است[ 3 ]. 3- فرضیههای پژوهش )1 )2 فرضیههایی که در این پژوهش مطرح است عبارتند از: دارد. یک رابطه معنادار بین نرخ دالر در بازار آزاد با شاخص ترکیبی قیمت سکه طال در بازار آتی وجود پوشش ریسک ارز با استفاده از قرارداد آتی سکه طال در بازار مالی ایران امکانپذیر است. 4- روش شناسی پژوهش روش انجام این پژوهش تحلیلی-توصیفی است. به این ترتیوب کوه ابتودا مباحوث تئوریوک و مطالعوات تجربی پژوهش به روش کتابخانهای جمعآوری شده و سپس با در نظر گورفتن مالحظوات و شورایط کشوور مدل و الگوی تحلیلی مناسب انتخاب شده است. برای جمعآوری اطالعات الزم در خصوص مباحث نظری و پیشینه مطالعات تجربی از روشهای کتابخانهای و اینترنت استفاده شده است. دوره زموانی دادههوای موورد استفاده از اولین روز ارائه قراداد آتی سکه طال یعنی پنجم آذرماه سال 1387 که قورارداد آتوی سوکه طوال تحویل دی 1387 ارائه شد لغایت 28 ام دی ماه سال 1392 است. برای محاسبه نورخهوای بهینوه پوشوش ریسک ایستا و پویا از همین بازه زمانی استفاده شده است. دادههای مذکور به صوورت هفتگوی هسوتند. بوه منظور انجام تستهای بروننمونهای از دادههای قیمتی 1392/03/16 لغایوت 1392/09/06 اسوتفاده شوده است. دادههای الزم جهت محاسبه شاخص قیمت آتی طال از شرکت بوورس کواالی ایوران و نورخ ارز نیوز از پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی جمهوری اسالمی ایران به دست آمده است. در مرحله بعد با استفاده 43 از دادههای جمعآوری شده و با استفاده از مودلهوای حوداقل مربعوات خطوای معموولی خودرگرسویون 13

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 46 45 44 برداری تصحیح خطای برداری و سه مدل گارچ برداری مرتبه اول به تخموین نسوبت بهینوه پوشوش 47 ریسک پرداخته شده است. لگاریتم نرخ ارز )دالر( و لگاریتم شاخص آتی طال متغیرهای اسوتفاده شوده در مدلهای فوق هستند. نرمافزارهای بکار رفته در این پژوهش ایویوز 49 48 7 و اکسل هستند. 5- تخمین و برآورد مدل ها سری زمانی قیمتهای مورد استفاده بصورت هفتگی است زیرا طی یک روز نوسانهای قیمت بویش از حد است و در قیمتهای بیشتر از یک هفته نیز بسیاری از نوسوانهوا یکودیگر را خنثوی مویکننود جدول )2( برخی خواص مهم آماری نرخ ارز )دالر( و شاخص آتی طال ارائه شده است. [9]. در جدول )2(: خصوصیات آماری نرخ ارز و قیمت شاخص آتی طال نرخ ارز )دالر به ریال( شاخص آتی طال )ریال( تعداد مشاهدات 259 259 میانگین 6,391,861 17,279 میانه 46,77,061 11,492 حداکثر 16,292,242 38,857 حداقل 1,971,000 9,647 انحرا معیار 4,190,064 9,507 0 /753 0 / 994 چولگی 2 /26 2 / 35 کشیدگی آماره جارک برا 30 47./ 963 ضریب همبستگی ماخذ: نتایج پژوهش با توجه به ضریب همبستگی باالی نرخ ارز و شاخص آتی طال به منظور شفافیت بیشتر سری زمانی قیمت آنها در نمودار )1( رسم شده است. همانطور که در نمودار )1( مالحظه میشود بسیاری از نوسانات ارز با نوسانات شاخص آتی طال همسو بوده و نیاز به بررسی امکان پوشش ریسک ارز بهوسیله قرارداد آتی طال را نمایان ساخته است. پیش از تخمین نسبت بهینه پوشش ریسک با استفاده از روشهای ایستا و پویا الزم است ریشه واحد بودن سری- های زمانی بررسی شود. نتایج آزمون دیکیفولر 50 تعمیمیافته در دو حالت با در نظر گرفتن عرض از مبدا و 51 روند و عرض از مبدا برای قیمتهای نرخ ارز و شاخص آتی طال در جدول )3( ارائه شده است. 93

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان نمودار )1(: همبستگی بین نرخ ارز و شاخص آتی طال جدول )3(: نتایج آزمون دیکیفولر تعمیمیافته برای لگاریتم نرخ ارز و لگاریتم شاخص آتی طال تعداد تفاضل آماره t احتمال ارز آتی طال ارز آتی طال مفروضات آزمون عرض از مبدا عرض از مبدا و روند 0/687 0/ 948-1/ صفر )سطح( - 0/ 087 17 0/00 0/ 00-14/ 81-19/ 02 یک 0/941 0/ 642-0/ صفر )سطح( - 1/ 92 999 0/00 0/ 00-14/ 84-19/ 02 یک ماخذ: نتایج پژوهش نتایج نشان میدهند که لگاریتم نرخ ارز و لگاریتم شاخص آتی طال در هر دو حالت عرض از مبدا و عرض از مبدا و روند مانا نیستند و با یکبار تفاضلگیری مانا شدهاند. در ادامه نسبتبهینه پوشش ریسک با استفاده از 6 مدل اقتصاد سنجی به ترتیب محاسبه شده است. 1-5- برآورد مدل رگرسیون خطی معمولی در این روش نرخ بهینه پوشش ریسک همان شیب خط رگرسویون معادلوه )2( اسوت. هموانطور کوه در جدول )4( در شده نرخ بهینه پوشش ریسک 0/534 شده است که با توجه به مقودار آمواره توی و مقودار احتمال آن مشخص میشود که مقدار این متغیر معنادار است. 92

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 جدول )4(: نتایج مربوط به برآورد ضرایب مدل رگرسیون خطی معمولی آماره t متغیرها ضرایب خطای استاندارد مقدار احتمال )P-Value( ضریب تعیین %31/89 0/656 0/0000 0/445 10/97 0/0022 0/0486 0/000997 0/534 α β ماخذ: نتایج پژوهش 52 نتایج آزمونهای تشخیص بر روی جمالت خطای روش حداقل مربعات معمولی نشان میدهود اغلوب فروض استاندارد کالسیک نقض شدهاند که البته به دلیل تعداد نسبتا باالی مشاهدات )259 مشواهده( ایون 53 موضوع صرفا کارایی تخمینها را کاهش داده و موجب برآورد اریب نسبت بهینه پوشش ریسک نمیشود. 2-5- برآورد مدل رگرسیون خودرگرسیون برداری برای تخمین نسبت بهینه پوشش ریسک با این مدل الزم است که تعداد بهینه وقفهها تعیین شود. برای این منظور از معیارهای شوارتز جدول )5( ارائه شده است. 55 54 بیزین و حنانکوئین استفاده شده و خالصه محاسبات دو معیار در جدول )5(: تعداد وقفه بهینه برای تخمین نسبت بهینه پوشش ریسک وقفهها 0 1 2 3 شوارتز * -7/07-7/06-7/02-6/98 ماخذ: نتایج پژوهش حنان کوئین -7/08 * -7/11-7/10-7/09 عالمت ستاره )*( نشانهنده تعداد وقفه بهینه با استفاده از معیار مذکور است. با توجه به نتایج محاسبات با استفاده از دو معیار فوق وقفههای متفاوتی حاصل شده است. برای تعیین وقفه بهینه پارامترهای مدل برای هر دو وقفه در جدول )6( ارائه شده است. نرخ پوشش برای وقفه صوفر و یوک در حالوت دروننمونوهای برابور 0/534 شودهاسوت. بنوابراین در حالوت دروننمونهای هر دو وقفه دارای کارایی دروننمونهای یکسان و یل 1 کمتر است بنابراین برای این روش وقفه بهینه مرتبه صفر است. در حالت بروننمونهای کارایی مدل با وقفه 91

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان جدول )6(: برآورد ضرایب مدل خودرگرسیون برداری مقادیر عرض از مبدا RS 0/004 بدون وقفه RS 0/004 RF 0/006 با یک وقفه RF 0/005 0/00 0/067-0/279 0/178 - - - - RS(-1) RF(-1) ماخذ: نتایج پژوهش 3-5- برآورد مدل رگرسیون خودرگرسیون برداری برای تخمین نسبت بهینه پوشش ریسک با استفاده از مدل تصحیح خطای برداری الزم است وجود و یا عدم وجود رابطه بلندمدت بین متغیرها با استفاده از آزمون همانباشتگی بررسی شود. بدین منظور از آزمون یوهانسون با وجود عرض از مبدا و روند استفاده شده است. نتایج این آزمون با استفاده از آموارههوای ارور و حداکثر مقدار ویژه به شرح جدول )7( است. جدول )7(: نتایج آزمون یوهانسون جهت تعیین تعداد بردارهای همانباشته فرضیات فقدان بردار همانباشته حداکثر یک بردار مقدار آماره آماره اثر احتمال 0/75 12/81 حداکثر مقدار ویژه مقدار آماره 7/89 احتمال 0/83 0/61 4/92 0/61 4/92 ماخذ: نتایج پژوهش نتایج ارائه شده در جدول )7( حاکی از عدم وجود بردار همانباشتگی است. به عبوارت دیگور بوا یوکبوار تفاضلگیری و استفاده از مدل خودرگرسیون برداری نتایج قابل اتکا هستند و همگرایی بین قیمتها وجوود ندارد و یا اینکه آنها در نهایت به سوی یکدیگر 56 همگرا نیستند و فاقد خاصیت بازگشت به میانگین هستند. لذا در نهایت این نتیجه حاصل میشود که استفاده از مدل تصحیح خطای بورداری نتوایج را بهبوود نوداده و نیازی به تخمین مدل تصحیح خطای برداری نیست. 4-5 برآورد مدلهای پویا مدلهای گارچ برداری معادله میانگین خود را از مدل خودرگرسیون برداری و یا مدل تصوحیح خطوای برداری اخذ میکنند. در بخش قبل به علت عدم وجود همانباشتگی مشخص شد که معادله میانگین بایود از مدل خودرگرسیون برداری گرفته شود. اکنون برای بررسی کارایی مدل خودرگرسیون برداری نمودار باقی- مانده مدلها ترسیم شدهاست. 99

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 نمودار )2(: سری باقیماندههای مدل VAR(0) )شاخص آتی طال( نمودار )3(: سری باقیماندههای مدل VAR(0) )نرخ ارز( با توجه به ظاهر نمودارها به نظر میرسد که ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی مرتبه اول وجود دارد. به منظور بررسی وجود خودهمبستگی در باقیمانده مدلها اقدام به محاسبه توابع خودهمبستگی سری توان دوم باقیمانده شدهاست. در جدولهای )8( و )9( نتایج این محاسبات ارائه شده است: جدول )8(: تابع خودهمبستگی سری توان دوم باقیماندهها )معادله نقد( Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob. *. *. 1-0/ 173-0/ 173 7 / 8417 0 / 005.... 2 0 / 042 0 / 012 8.2966 0 / 016. *. * 3 0 / 134 0 / 147 13 / 009 0 / 005 جدول )9(: تابع خودهمبستگی سری توان دوم باقیماندهها )معادله آتی( Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob..... 1 0 / 066 0 / 066 1 / 1392 0 / 286. *. * 2 0 / 08 0 / 076 2 / 8137 0 / 245.... 3-0/ 025-0/ 035 2 / 949 0 / 396 91

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان در معادله نقد خودهمبستگی مرتبه اول وجود دارد اما در معادله آتی خودهمبستگی مرتبه اول وجود ندارد لذا احتمال بهبود مدلهای خودرگرسیون برداری بهوسیله مدلهای گارچ برداری وجود دارد. به منظور حصول اطمینان نرخ پوشش ریسک پویا برای این دو مدل محاسبه شده و خصوصیات آماری آنها در جدول )10( خالصه شده است. جدول )11(: خصوصیات آماری نسبتهای بهینه پوشش ریسک پویا BEKK-GARCH(1,1) CCC-GARCH(1,1) VECH-GARCH(1,1) 259 259 259 تعداد مشاهدات 0 /86 0 / 90 0 / 86 میانگین 0 /82 0 / 83 0 / 77 میانه 1 /95 2 / 11 2 / 47 حداکثر 0 /30 0 / 56 0 / 13 حداقل 0 /31 0 / 27 0 / 4 انحرا معیار 1 1 / 71 1 / 17 چولگی 4 /05 6 / 50 4 / 57 کشیدگی آماره جارک برا 55 258 85 پس از محاسبه نرخهای پویا اقدام به تشکیل پورتفوی پوششیافته شده است. شده و واریانس آن مطوابق جودول )11( جدول )11(: واریانس پورتفوی بدون پوشش و پوششیافته با مدلهای گارچ برداری واریانس پورتفوی بدون پوشش VECH-GARCH(1,1) BEKK-GARCH(1,1) CCC-GARCH(1,1) 0 /0019 0 / 00186 0 / 0023 0 / 00186 نتایج نشان میدهد که مدلهای گارچ برداری مرتبه اول نتوانستند منجر به کاهش واریانس پورتفوی شوند به عبارت دیگر این مدلها نتوانستند کارایی مدل خودرگرسیون برداری را بهبود دهند. 5-4- مقایسه کارایی مدلهای پوشش ریسک در این بخش میزان مورر بودن پوشش ریسک ارز با استفاده از نسبته یا که با روشهای مختلف مختلف اقتصادسنجی تخمین زده شدهاند بررسی میشود. یکی از ملزومات بررسی میزان مورر بودن پوشش ریسک مدلها در نظر گرفتن دو دوره زمانی مجزا برای این منظور است. این دورهها عبارت از دوره درون- 92

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 نمونهای و دوره بروننمونهای هستند. برای انجام تست برون نمونهای %10 دادهها یعنی 26 داده جدا شده و پارامترهای مدل از بخش اول بدست آمده و پس از آن بر روی بخش دوم ارزیابی میشود. جدول )12(: کارایی پوشش ریسک دروننمونهای استراتژی نرخ پوشش واریانس سبد درصدکاهش واریانس بدون پوشش - 001862-0 / 31 /89 0 / 0013 0 / 534 OLS 31 /89 0 / 0013 0 / 534 VAR جدول )13(: کارایی پوشش ریسک بروننمونهای استراتژی نرخ پوشش واریانس سبد درصدکاهش واریانس بدون پوشش - 00057-0 / 49 /44 0 / 00029 0 / 552 OLS 49 /44 0 / 00029 0 / 552 VAR نتایج حاکی از آن است که در تحلیلهای دروننمونهای و بروننمونهای استفاده از قرارداد آتی طال به میزان قابل توجهی ریسک )واریانس( سبد دارایی پایه را کاهش میدهد. در رابطه با این پرسش که کدام یک از مدلها کاراترند پاسخ واحدی وجود ندارد زیرا هر دو مدل رگرسیون و مدل خودرگرسیون برداری میزان کارایی یکسانی را برای تستهای دروننمونهای و بروننمونهای ارائه کردهاند بنابراین دلیلی مبنی بر ارجحیت یکی از این دو مدل بر دیگری وجود ندارد. در کل با توجه به نتایج این پژوهش میتوان چنین بیان کرد که ارتباط معناداری بین شاخص آتی طال و نرخ ارز وجود دارد و پوشش متقاطع ریسک ارز بوسیله قراردادآتی طال در دوره مورد بررسی امکانپذیر است. برای تعیین نرخ بهینه پوشش ریسک از شش مدل رگرسیون معمولی خودرگرسیون برداری مدل تصحیح خطای برداری و VECH-GARCH(1,1) BEKK-GARH(1,1) و CCC-GARCH(1,1) تنها دو مدل رگرسیون برداری و خودرگرسیون برداری کاربرد دارند. در حالت درون نمونهای دو مدل رگرسیون معمولی و خودرگرسیون برداری با نرخ پوشش یکسان 0/53 تقریبا 32 درصد نوسان نرخ ارز را کاسته و از آنجا که دارای نرخ پوشش یکسانی هستند کارایی این دو مدل در حالت درون نمونهای یکسان شدهاست. کارایی این دو مدل در حالت بروننمونهای بهطور چشمگیری افزایش پیدا کرده است به طوریکه میزان کارایی پوشش ریسک این دو مدل با نرخ پوشش ریسک 0/55 به نزدیک 50 درصد رسیده است. در نهایت میتوان اینگونه بیان کرد که کارایی دو مدل رگرسیون معمولی و خودرگرسیون برداری از مدل بدون پوشش ریسک باالتر است یعنی هر یک از دو مدل فوق دارای نوسان ارزش کمتری نسبت به حالت بدون پوشش ریسک است. 92

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان 6- نتیجهگیری و بحث استفاده از پوشش ریسک متقاطع ریسک با استفاده از قرارداد آتی یکی از روشهای پوشش ریسک است که در سالهای اخیر در دنیا مورد توجه و استفاده قرار گرفته است. از آنجوا کوه نوسوانات نورخ ارز از جملوه عوامل مورر بر بخشهای مختلف اقتصاد کالن است مهار این نوسانات از اهمیت بسیار باالیی برخوردار است. این پژوهش به دنبال بررسی امکان پوشش متقاطع ریسک ارز است یا به عبارت دیگر در پی این است که با تشکیل پورتفویی از ارز و قرارداد آتی طال نوسانهای ارز را کاهش دهد تا بدین وسیله بتوانود از پیامودهای منفی ناشی از نوسانات ارز جلوگیری کند. در این راستا تعیین روش تخمین نسبت بهینه پوشوش ریسوک از اهمیت بسزایی برخوردار است. یکی از رایجترین روشهای تعیین نسبت بهینه پوشش ریسک روش نسوبت بهینه پوشش ریسوک حوداقلکننوده واریوانس اسوت کوه مویتووان ایون نسوبت را بوا روشهوای مختلوف اقتصادسنجی مورد برآورد قرار داد. در این پژوهش ابتدا میزان همبستگی شاخص میوانگین وزنوی معوامالت قرارداد آ یت سکه طال در بازار مالی ایران با نرخ ارز )دالر( مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج حاکی از وجود رابطه معنادار بین شاخص آتی طال و نرخ ارز در دوره مورد بررسی در ایران است که در واقوع تاییود فرضویه اول پژوهش و نشاندهنده امکان استفاده از پوشش متقاطع ریسک در این حوزه است. این موضوع مطابق با یافتههای پژوهشهای اخیر از جمله پژوهش مولر و همکاران )2011( و پژوهش آدامز و گرنر )2012( مبنی بر کارایی پوشش ریسک متقاطع با استفاده از قرارداد آتی اسوت. فرضویه دوم ایون پوژوهش امکوانپوذیری پوشش ریسک ارز با استفاده از قرارداد آتی سکه طال در بازار مالی ایران است کوه بوا اسوتفاده از مودلهوای مختلف پوشش ریسک و مقایسه ریسک در حالتهای بدون پوشش و پوششیافته نتیجه شد که با اسوتفاده از قراردادهای آتی طال و تشکیل پورتفوی میتوان ریسک ارز )دالر( را به میزان قابل توجهی کاهش داد بوه عبارت دیگر فرضیه دوم پژوهش نیز تایید شده است. نتایج پژوهش حاضر مبنی بر اینکوه مودلهوای گوارچ برداری با وقفه مرتبه اول باعث افزایش کارایی مدلها نشدهاند با یافتههای پژوهشهای انجام شوده توسوط چودری) 2004 ( زانوتی و همکاران )2010( چانگ و همکاران )2011( و چنگ و همکاران )2012( تطوابق نداشته و مطابق یافتههای پژوهشهای فان و همکاران ( 2013( و آزاوی و بتاکرت )2013( است. در ضومن قرارداد آتی سکه طال در بورس کاالی ایران دارای پتانسیل باالیی برای پوشش ریسک ارز است. لذا پیشنهاد میشود شرکت بورس کاال شرکت بورس اوراقبهادار و سازمان بورس اوراق بهادار اقدام به تحقیق در حووزه فوق نموده و همچنین آموزش نیروهای متخصص در این حوزه را در برنامه خود قرار دهند تا بهوسویله ارائوه آموزشهای الزم توسط نیروهای خود در بازار سرمایه زمینه را برای استفاده بهینه از این راهبرد فراهم سازد. عالوه براین از جمله مسائلی که چند سال است بانک مرکزی جمهوری اسالمی ایران و شرکت بورس کاالی ایران بر روی آن مذاکره میکنند راه ان د از ی ق و ر ارد اد آت وی ارز ا س و ت. ب و ا ت و ج وه ب وه نت و ایج ای و ن پ و ژ وه ش ک وه نشاندهنده امکان کاهش حدود 50 درصدی ریسک ارز با استفاده از قرارداد آتی طال است پیشنهاد میشود بانک مرکزی و سایر نهادهای مسئول تحقیقات بیشتری بر روی سایر مدلهای پوشش ریسک انجام دهند تا در صورت امکان بتوانند مدلی با کارایی بیشتر برای پوشش متقاطع ریسک ارز با قرارداد آتی طال ارائه کنند. 92

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 فهرست منابع برنجی مهدیار. طراحی استراتژی معامالتی در بورس کاالی ایران بور مبنوای رابطوه پیشورو-پسورو بوین شاخص آتی و قیمت نقد سکه طال. دانشگاه تهران. 1392 خدادادیان بنفشه. پوشش ریسک نفت با استفاده از قراردادهای آتی. دانشگاه تربیت مدرس. 1389 سوری علی. تحلیل سری های زمانی.چاپ اول. انتشارات نص. 1389 صالحآبادی علی سیاح سجاد. مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک.گروه رایانه تدبیرپرداز. 1384 میرزاپور باباجان اکبر بهرامی جاوید. نسبت بهینه پوشش ریسک در قراردادهای آتوی سوکه بهوار آزادی مورد معامله در بورس کاالی ایران. فصلنامه پژوهشها و سیاستهای اقتصادی. 1391. صادقی مهدی شوالپور سعید. اقتصادسنجی سریهای زموانی بوا رویکورد کاربردی.چواپ سووم.جلد دوم. انتشارات دانشگاه امام صادق)ع(. 1391 نوفرستی محمد. ریشه واحد همجمعی در اقتصادسنجی. چاپ اول. موسسه خدمات فرهنگی رسا. 1387. ADAMS, Z. & GERNER, M. 2012. Cross hedging jet-fuel price exposure. Energy Economics, 34, 1301-1309. CHEN, S.-S., LEE, C.-F. & SHRESTHA, K. 2003a. Futures hedge ratios: a review. The Quarterly Review of Economics and Finance, 43, 433-465. GEPPERT, J. M. 1995. A statistical model for the relationship between futures contract hedging effectiveness and investment horizon length. Journal of Futures Markets, 15, 507-536. GLANTZ, M. & KISSELL, R. 2014. Multi-Asset Risk Modeling Techniques for a Global Economy in an Electronic and Algorithmic Trading Era, San Diego, USA, Elsevier Inc. GUPTA, S. 2006. Financial Derivaives,Theory, Concepts and problems, India, Prentice-Hall of India. KOSTIKA, E. & MARKELLOS, R. N. 2012. Optimal Hedge Ratio Estimation and Effectiveness Using ARCD. Journal of Forecasting, 10, 1002-1016. MULLER, A. F. A. A. & NOLTE, I. 2011. Cross hedging under multiplicative basis risk. Journal of Banking & Finance, 35, 2956-2964. PRADO, M. M. L. D. & LEINWEBER, D. 2012. Advances in cointegration and subset correlation hedging methods. Journal of Investment Strategies, 1, 67-115 RUTLEDGE, D. J. S. 1972. Hedging Demad for Futures Contracts:A Theoretical Framework with Applications the United State Soybean Complex. Food Research Institute Studies, 11, 237-256 TSAY, R. S. 2005. Analysis of Financial Time Series, Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc. YANG, W. 2001. M-GARCH Hedge Ratios and Hedging Effectiveness in Austrulia Futures Markets. Accounting and Finance, 45, 301. YAO, Z. & WU, H. 2012. Financial Engineering Estimation of Minimum Risk Hedge Ratio. Systems Engineering Procedia, 3, 187-193. 92

نسبت بهينه پوشش ريسک ارز با استفاده از قرارداد آتي... / حميد اسکندری علياصغر انواری رستمي و علي حسينزاده کاشان یادداشتها 1. Future Contracts 2. Forward Contracts 3. Options 4. Swaps 5. Organized Markets 6. Underlying Asset 7. Long Position 8. Short Position 9. Naive Approach 10. Hedger 11. Optimal Hedge Ratio 12. Johnson 13. Minimum Variance 14. Cross Heding 15. Ederington 16. Risk Mimimizing 17. Utility Maximizing 18. Mean Extended Gini Coeffient 19. Generalized Semivariance 20. Stochastic Dominance 21. Expected Return 22. Sharp Ratio 23. Optimum Mean-Variance Hedge Ratio 24. Maximum Expected Utility Hedge Ratio 25. Optimum Mean-MEG Hedge Ratio 26. Maximum Mean-GSV Hedgre Ratio 27. Chen & Lee & Shrestha - 2003 28. Pardo and Lienweber - 2012 29. Dickey-Fuller Optimal 30. Minimax Subset Correlation 31. KOSTIKA and MARKELLOS - 2012 32. Autoregressive Conditional Density 33. Benninga et al. 1983 34. Non Stationary 35. Vector Autoregressive 36. Lien and Tse (1999) 37. Heteroscedasticity 38. Engle & Wooldridge - 1988 39. Bollerslev - 1990 40. Diagonal VECH 41. Engle & Kroner 42. Constant Conditional Correlation 43. Ordinary Least Square (OLS) 44. Vector Auto Regressive (VAR) 45. Vector Error Correction Model (VECM) 46. Bivariate Garch (BEKK-Garch(1,1),CCC-Garch(1,1),VECH-Garch(1,1) منظور از شاخص آتی طال میانگین وزنی معامالت است به عبارت دیگر تعداد معامالت قراردادها با سررسیدهای یکسان در قیمت پایانی متناظرشان ضرب شده و سپس مجموع این اعداد محاسبه و در نهایت تقسیم بر تعداد کل معامالت آن روز شده است. 48. EVIEWS 7 49. EXCEL 50. Intercept 51. Trend and Intercept. 52 بدین منظور از آزمونهای وایت بروشگادفری جارکبرا و لیانگباکس استفاده شده است.. 47 93

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 2931 53. Bias 54. Schwartz Criterion 55. Hannan-Quinn Information Criterion 56. Mean Reverting 13