ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

Transcript

1 ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ ΕΥΑΓΓΕΛΟΣ ΣΑΜΠΡΑΚΟΣ ΠΕΙΡΑΙΑΣ 2007

2 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 Η ΕΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Η ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΕΘΟΔΟΙ ΙΔΙΩΤΙΚΗΣ - ΧΡΗΜΑΤΙΚΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΔΕΙΚΤΕΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΣΧΕΔΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΜΕΛΕΤΗΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΣΤΙΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΣΕ ΣΥΝΘΗΚΕΣ ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑΣ ΚΑΙ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΑΙ ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ

3 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 Η ΕΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ 1.1 Εισαγωγή Στο κεφάλαιο αυτό που αποτελεί μία εισαγωγή στην έννοια των επενδύσεων, καταγράφονται οι βασικές αρχές που διέπουν την αξιολόγηση των επενδύσεων και περιγράφεται ο ρόλος των επενδύσεων από την πλευρά του κρατικού ενδιαφέροντος και φυσικά από εκείνη των ιδιωτών, των επιχειρήσεων. Είναι βασικό, στο πρώτο αυτό κεφάλαιο να γίνουν κατανοητές οι βασικές έννοιες της αξιολόγησης των επενδύσεων. 1.2 Η έννοια της Επένδυσης και του Επενδυτικού σχεδίου Σύμφωνα με την διεθνή βιβλιογραφία επένδυση καλείται κάθε τοποθέτηση διαθέσιμων κεφαλαίων μίας επιχείρησης σε άλλα ενεργητικά στοιχεία πάγια και κυκλοφορούντα, τα οποία προορίζονται να παραμείνουν στην επιχείρηση για μεγάλο χρονικό διάστημα 1. Σύμφωνα με τον παραπάνω ορισμό η έννοια της επένδυσης μπορεί να κατηγοριοποιηθεί ως εξής: α. Επενδύσεις σε πάγια στοιχεία του ενεργητικού όπως είναι τα πάγια περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης (εγκαταστάσεις, κλπ). Οι επενδύσεις αυτές μπορεί να αφορούν την δημιουργία μίας νέας παραγωγικής μονάδας, την επέκταση μιάς υφιστάμενης ή ακόμη και τη συμμετοχή μιάς επιχείρησης σε μία άλλη παραγωγική δραστηριότητα. Επίσης η επένδυση μπορεί να αποσκοπεί στην αντικατάσταση υπαρχόντων επενδύσεων (replacement) με κύριο στόχο τη μείωση του κόστους. Μια επιπλέον κατηγοριοποίηση των επενδύσεων σε πάγια στοιχεία είναι στις λεγόμενες ανεξάρτητες (independent) και αμοιβαίως αποκλειόμενες επενδύσεις (mutually exclusive). Η πρώτη περίπτωση αφορά επενδυτικά προγράμματα που μπορούν να υλοποιηθούν ταυτόχρονα και το ένα δεν επηρεάζει το άλλο. Αντίστοιχα, αμοιβαίως αποκλειόμενα είναι εκείνα τα προγράμματα όπου η πραγματοποίηση του ενός αποκλείει την πραγματοποίηση του άλλου. β. Επενδύσεις σε κυκλοφορούντα ενεργητικά στοιχεία όπως είναι τα αποθέματα, οι απαιτήσεις (πιστώσεις προς τους πελάτες), τα διαθέσιμα (μετρητά, καταθέσεις σε τράπεζες, χρεόγραφα). Το επενδυτικό σχέδιο (Project) αποτελεί μία πολυσύνθετη δραστηριότητα κατά την οποία ένας επιχειρηματικός φορέας αναλαμβάνει μέσα από μία σειρά αποφάσεις και ενέργειες, τη διάθεση πλουτοπαραγωγικών πόρων (εισροές-κόστος) για την πραγματοποίηση εντός ενός ορισμένου χρόνου παραγωγικής λειτουργίας και σε ορισμένο τόπο μίας επένδυσης με στόχο την παραγωγή αγαθών και υπηρεσιών (εκροή-ωφέλεια). 1 Αρτίκης Γ. (1999) Χρηματοοικονομική Διοίκηση Εκδ. Σταμούλης, σελ.123

4 Υπάρχουν διάφορες κατηγοριοποιήσεις των επενδυτικών σχεδίων ανάλογα με τα κριτήρια που κάθε φορά χρησιμοποιούνται 2. Έτσι λοιπόν αν θέσουμε ως κριτήριο την φυσική τους διάσταση αυτά μπορούν να χωριστούν σε σχέδια για την κατασκευή νέας παραγωγικής μονάδας, την επέκταση ή συμπλήρωση υφιστάμενης, την ανακατασκευή και τον εκσυγχρονισμό εξοπλισμού, την αγορά παραγωγικής μονάδας ή ακόμη και τη συμμετοχή σε υφιστάμενη επιχειρηματική δραστηριότητα. Με βάση το κριτήριο του επενδυτικού φορέα, ένα σχέδιο επένδυσης μπορεί να είναι κοινωνικού ενδιαφέροντος από κρατικούς ή άλλους φορείς, διότι προωθεί έργα συλλογικής και κοινωνικής ωφέλειας. Επίσης μπορεί να είναι ιδιωτικού ενδιαφέροντος, από ιδιωτικούς επενδυτικούς φορείς με στόχο την ικανοποίηση ιδιωτικών στόχων όπως είναι λ.χ. η αύξηση των εσόδων ή/και των κερδών της επιχείρησης, η μείωσης του κόστους παραγωγής κλπ. Τέλος υπάρχει και η κατηγορία των σχεδίων μεικτού ενδιαφέροντος από συνεργαζόμενους ιδιωτικούς και κρατικούς φορείς με κοινούς στόχους. Τα επενδυτικά σχέδια μπορούν επίσης να χωριστούν ανάλογα με την ένταση στη χρήση παραγωγικών συντελεστών σε εντάσεως κεφαλαίου (περισσότερη εισροή κεφαλαίου), εργασίας και εδαφικών πόρων. Από άποψη μεγέθους αυτά χωρίζονται σε μικρά, μεσαία και μεγάλα και από άποψη γεωγραφικής κάλυψης σε τοπικά, περιφερειακά, εθνικά, Κοινοτικά, πολυεθνικά. Τέλος με βάση το σημαντικό κριτήριο του κινδύνου τα επενδυτικά σχέδια μπορούν να χωριστούν σε επενδυτικά σχέδια σε συνθήκες βεβαιότητας και αβεβαιότητας (χαμηλού και υψηλού επενδυτικού κινδύνου). 1.3 Οι φάσεις ολοκλήρωσης επενδυτικών σχεδίων Υπάρχουν τέσσερις κύριες φάσεις ολοκλήρωσης μίας επενδυτικής δραστηριότητας, οι οποίες είναι οι εξής 3 : α. Φάση προεπένδυσης ή επιλογής και προπαρασκευής, η οποία περιλαμβάνει: την αρχική επιχειρηματική ιδέα (Μελέτη διερεύνησης ευκαιριών επένδυσης), την περιγραφή του προτεινόμενου επενδυτικού σχεδίου (Πρόταση για επένδυση ή αναγνωριστική μελέτη και στη συνέχεια Προμελέτη Επένδυσης ή Εφικτότητας) την προπαρασκευή και ολοκληρωμένη παρουσίαση του σχεδίου επένδυσης (Μελέτη Εφικτότητας), την χρηματοοικονομική και οικονομική ανάλυση την οριστική αξιολόγηση και τη λήψη απόφασης (Μελέτη Εφικτότητας) 2 Θεοφανίδης Σ. (1985) Εγχειρίδιο Αξιολόγησης Επενδυτικών Σχεδίων Εκδ. Παπαζήση, Αθήνα, σελ ibid, σελ

5 β. Φάση προώθησης του σχεδίου η οποία περιλαμβάνει: την ολοκλήρωση των κατασκευαστικών σχεδίων (Οριστική Μελέτη) τη χρηματοδοτική ρύθμιση την διαδικασία επιλογής κατασκευαστών και προμηθευτών την υπογραφή των συμβολαίων ανάθεσης γ. Φάση της επένδυσης η οποία περιλαμβάνει: τον χρονικό και ταμειακό προγραμματισμό των εργασιών την προετοιμασία των εδαφικών εκτάσεων τα έργα του πολιτικού μηχανικού την προμήθεια και εγκατάσταση του απαραίτητου εξοπλισμού την προετοιμασία του προσωπικού τη λειτουργία της μονάδας και τις πρώτες δοκιμές δ. Φάση της λειτουργίας και παραγωγής, η οποία περιλαμβάνει: την αρχική περίοδο παραγωγής, την παρακολούθηση και τον έλεγχο της παραγωγικότητας τον έλεγχο και την επιβεβαίωση των προβλεπόμενων χρηματικών ροών, δανειακών υποχρεώσεων και οικονομικού αποτελέσματος Μελέτες επενδυτικών ευκαιριών Η μελέτη επενδυτικών ευκαιριών έχει αντικείμενο τη διερεύνηση από την πλευρά του επενδυτικού φορέα των ευκαιριών επένδυσης. Οι μελέτες αυτές μπορεί να είναι κλαδικές, σχεδιασμένες έτσι ώστε να αναγνωρίζουν τις επενδυτικές ευκαιρίες που υπάρχουν σε ένα συγκεκριμένο κλάδο αλλά και περιφερειακές, οι οποίες εντοπίζουν ευκαιρίες δραστηριοποίησης σε συγκεκριμένες γεωγραφικές περιοχές. Τα βασικά στοιχεία που πρέπει να μελετηθούν από μία επιχείρηση στις μελέτες εντοπισμού επενδυτικών ευκαιριών, αφορούν στη μελέτη της ζήτησης για συγκεκριμένες υπηρεσίες ή προϊόντα και σε συγκεκριμένες αγορέςπεριοχές δραστηριοποίησης, στον εντοπισμό αγορών, στον προσδιορισμό του κόστους των συντελεστών παραγωγής (επενδυτικά κεφάλαια, τεχνολογία, εξοπλισμός, εργασία κλπ.) για κάθε περίπτωση, στην εκτίμηση του κόστους παραγωγής, στην εκτίμηση των ετήσιων εσόδων και ωφελειών, στην εκτίμηση χρηματοδοτικών αναγκών σε εγχώριο και ξένο νόμισμα, στις δυνατότητες επίτευξης οικονομιών κλίμακας, στο χρονοδιάγραμμα για την εκτέλεση των επενδυτικών σχεδίων αλλά και στο γενικότερο επενδυτικό κλίμα που επικρατεί στον κλάδο. Η συλλογή πληροφοριών και η μελέτη των παραπάνω θεμάτων κάνει δυνατό τον εντοπισμό επενδυτικών ευκαιριών στο χώρο τόσο από πλευράς αγοράς δραστηριοποίησης όσο και γεωγραφικής περιοχής δραστηριοποίησης. Το επόμενο βήμα αφορά στην ανάλυση και επεξεργασία της επενδυτικής ιδέας και η λήψη της απόφασης υλοποίησής της ή απόρριψής της.

6 1.3.2 Εκπόνηση της Μελέτης Εφικτότητας Ιδιαίτερα σημαντική για την αξιολόγηση ενός επενδυτικού σχεδίου είναι η εκπόνηση της σχετικής Μελέτης Εφικτότητας (ή αλλιώς Μελέτη Σκοπιμότητας), κατά την οποία ερευνώνται και αναλύονται σε βάθος όλες οι απόψεις και τα αντικείμενα που υπεισέρχονται στο σχέδιο επένδυσης. Σε τελικό επίπεδο η μελέτη αυτή θα πρέπει να καταλήγει σε συγκεκριμένα αποτελέσματα, μετά από την μελέτη όλων των εναλλακτικών προτάσεων 4. Προαπαιτούμενο για την πραγματοποίηση της σχετικής μελέτης εφικτότητας είναι η θετική ολοκλήρωση της αναγνωριστικής μελέτης για επένδυση, η οποία έχει στόχο την πληροφόρηση του επενδυτικού φορέα για το γενικότερο επενδυτικό κλίμα, τη ζήτηση για την συγκεκριμένη υπηρεσία / προϊόν, τις προτιμήσεις των χρηστών κλπ. Στη συνέχεια, πραγματοποιείται η Προμελέτη Εφικτότητας κατά την οποία διαπιστώνεται αν η εξεταζόμενη επενδυτική ιδέα είναι οικονομικά αποδοτική και τεχνικά εφικτή, αν υπάρχει αγορά και ανάλογη ζήτηση που να δικαιολογεί το επενδυτικό σχέδιο κλπ. Εφόσον οι δύο παραπάνω μελέτες είναι ευνοϊκές, τότε πραγματοποιείται η Μελέτη Εφικτότητας, η οποία αφορά στα επιμέρους αντικείμενα του επενδυτικού σχεδίου, μελετά τις εναλλακτικές λύσεις και ελέγχει αν η επενδυτική ιδέα είναι βιώσιμη και αποδοτική. Πιο συγκεκριμένα στα πλαίσια της μελέτης αυτής μελετάται: η ικανότητα του επενδυτικού φορέα η αγορά για το εν λόγω επενδυτικό σχέδιο (έρευνα αγοράς) το επίπεδο της ζήτησης (πρόβλεψη ζήτησης) η κατάλληλη τοποθεσία για την εγκατάσταση της μονάδας η ύπαρξη πρώτων υλών για την παραγωγή της μονάδας η οργάνωση της διαδικασίας παραγωγής του επενδυτικού σχεδίου η οργάνωση της διοίκησης και στελέχωσης της μονάδας η οικονομική βιωσιμότητα του επενδυτικού σχεδίου η τεχνική εφικτότητα του επενδυτικού σχεδίου η χρηματοδότηση του επενδυτικού σχεδίου το απαιτούμενο κεφάλαιο κίνησης το κόστος της επένδυσης το κόστος λειτουργίας της μονάδας τα έσοδα από την λειτουργία της μονάδας η κοινωνική αποδοτικότητα του επενδυτικού σχεδίου Λαμβάνοντας υπόψη τα παραπάνω προκύπτει το οριστικό συμπέρασμα για την υλοποίηση ή όχι του σχεδίου επένδυσης και ο επενδυτικός φορέας προχωρά στην οριστική πλέον μελέτη. 1.4 Επενδυτικά σχέδια στο δημόσιο και ιδιωτικό τομέα 4 Καρβούνης Σ. (2000) «Οικονομοτεχνικές Μελέτες», Εκδ. Σταμούλης, σελ

7 Σε αυτό το σημείο πρέπει να κάνουμε τη διάκριση μεταξύ επενδυτικών σχεδίων που αφορούν στο δημόσιο τομέα και εκείνων που πραγματοποιούνται για λογαριασμό του ιδιωτικού τομέα 5. Είναι προφανές ότι στον ιδιωτικό τομέα ενδιαφερόμαστε για τον τρόπο που η νέα επένδυση επηρεάζει τα κέρδη και τη ρευστότητα της επιχείρησης και συνεπώς, το επιτόκιο προεξόφλησης αντανακλά αυτήν την ανάγκη. Στον δημόσιο τομέα ενδιαφερόμαστε λιγότερο για τα καθαρά χρηματικά κόστη και ωφέλειες, παρ' όλο που αυτά είναι οπωσδήποτε σημαντικά, και περισσότερο για τα κοινωνικά κόστη και ωφέλειες. Τέτοιες περιπτώσεις μπορούμε να δούμε στις επενδύσεις λόγου χάριν, σε συγκοινωνιακή υποδομή, όπως επίσης και στις αντίστοιχες επενδύσεις για την κάλυψη αναγκών μετακινήσεων και μεταφορών σε απομακρυσμένες περιοχές με μικρές πληθυσμιακές συγκεντρώσεις (π.χ. μεταφορική κάλυψη άγονων γραμμών). Για να ληφθούν όμως αυτά υπόψη πρέπει να γίνει μια περισσότερο πολύπλοκη ανάλυση και θα χρειαστεί ένα διαφορετικό επιτόκιο προεξόφλησης, όπως θα δούμε στο σχετικό κεφάλαιο. Στην ιδιωτική επιχείρηση, το επιτόκιο προεξόφλησης αντανακλά το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης. Το επιτόκιο αυτό, είναι αυτό που ισχύει στην κεφαλαιαγορά και αντιπροσωπεύει το ελάχιστο επιτρεπτό επιτόκιο. Είναι το επιτόκιο που θα καθοριστεί σε υψηλότερο επίπεδο, ώστε να επιτραπεί ένα "περιθώριο κινδύνου" ανάλογα με το βαθμό αβεβαιότητας του κάθε επενδυτικού σχεδίου. Όμως για την αξιολόγηση των επενδύσεων στο δημόσιο τομέα υπάρχει μια σειρά από σχετικές μεθόδους. Οι χρησιμοποιούμενες μέθοδοι διαφέρουν ανάλογα με το επενδυτικό σχέδιο, καθώς και ανάλογα με τα κυβερνητικά κριτήρια που ισχύουν κάθε φορά. Θα μπορούσαμε να καθορίσουμε το επιτόκιο προεξόφλησης, ώστε να αντανακλά το κόστος κεφαλαίου. Υπάρχουν όμως, κάποια προβλήματα σχετικά με τη χρησιμοποίηση οποιουδήποτε επιπέδου επιτοκίου στις επενδυτικές αποφάσεις του δημοσίου τομέα. Το ύψος του επιτοκίου, μπορεί να μεταβάλλεται από τις διάφορες κυβερνητικές αρχές, για διαφόρους λόγους που σχετίζονται κυρίως με τη διαχείριση της οικονομίας, έτσι ώστε να αντισταθμίσει λ.χ. προβλήματα που εμφανίζονται στο ισοζύγιο πληρωμών. Δεν υπάρχει λοιπόν λόγος να υποθέτουμε ότι τα επιτόκια αντανακλούν την προτίμηση του κοινού για παρούσα, αντί για μελλοντική κατανάλωση. Μια εναλλακτική λύση θα ήταν η χρησιμοποίηση μιας έννοιας προεξόφλησης που καλείται κοινωνική χρονική προτίμηση (Social Time Preference - STPR), η οποία αντανακλά την προτίμηση της κοινωνίας για κατανάλωση "σήμερα παρά αύριο". Υπάρχουν κάποια επιχειρήματα που υποστηρίζουν την άποψη ότι υπάρχει προτίμηση για θετικό επιτόκιο, αλλά δεν είναι όλα έγκυρα. (α) Πληθωρισμός σημαίνει ότι 100 δραχμές τον επόμενο χρόνο θα αξίζουν λιγότερο από 100 δραχμές σήμερα. 5 Σαμπράκος Ε. (2001) «Εισαγωγή στην Οικονομική των Μεταφορών» Β Έκδοση, Σταμούλης, σελ

8 Αυτό είναι αλήθεια, αλλά δεν αποτελεί πραγματικό επιχείρημα για ένα θετικό επιτόκιο προεξόφλησης. Η αξιολόγηση επενδύσεων ασχολείται μόνο με πραγματικές ταμειακές ροές, που έχουν ήδη διορθωθεί από τις πληθωριστικές επιδράσεις. (β) Υπάρχει ο κίνδυνος της αβεβαιότητας. Οι αποδόσεις στο μέλλον γίνονται λιγότερο βέβαιες, για πολλούς λόγους. Και πάλι αυτό είναι αλήθεια, αλλά δεν αποτελεί ικανοποιητικό επιχείρημα για θετικό επιτόκιο προεξόφλησης. Εάν χρησιμοποιήσουμε ένα επιτόκιο προεξόφλησης που αντανακλά την αβεβαιότητα, υπονοείται ότι η αβεβαιότητα αυξάνεται ελαφρά με την πάροδο του χρόνου. Στην πραγματικότητα όμως, δεν είναι δύσκολο να φανταστούμε καταστάσεις όπου οι αποδόσεις των προσεχών χρόνων είναι πολύ λιγότερο βέβαιες από αυτές πιο μελλοντικών χρόνων. (γ) Το αναπόφευκτο του θανάτου. Από τη σκοπιά του ατόμου, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι η παρούσα κατανάλωση προτιμάται από τη μελλοντική, απλά και μόνο γιατί κανείς μας δε γνωρίζει πόσο θα ζήσει. Δεν είναι όμως ξεκάθαρο αν μπορούμε πραγματικά να εφαρμόσουμε αυτό το επιχείρημα στην κοινωνία, λόγω του ότι πρέπει να ληφθεί υπόψη η ευημερία των μελλοντικών γενεών. (δ) Υπάρχει ο νόμος της φθίνουσας οριακής χρησιμότητας κατανάλωσης. Αν μπορούσαμε να υποθέσουμε ότι η συνολική πραγματική κατανάλωση κατά άτομο αυξάνεται με την πάροδο του χρόνου (όπως συμβαίνει όταν υπάρχει οικονομική ανάπτυξη), συνεπάγεται ότι αυτή η αύξηση θα επιφέρει ολοένα και λιγότερη χρησιμότητα. Αυτό αποτελεί το κυριότερο επιχείρημα υπέρ των θετικών επιτοκίων κοινωνικής χρονικής προτίμησης. Ακόμη και αν δεχτούμε την άποψη ότι η κοινωνία έχει θετική STPR είναι δυνατόν να υπολογιστεί; Για να γίνει αυτό θα πρέπει να γνωρίζουμε πώς η χρησιμότητα μεταβάλλεται ανάλογα με την κατανάλωση και πώς η ατομική κατανάλωση διαμορφώνεται στο μέλλον. Οι υπολογισμοί αυτοί είναι πολύ περίπλοκοι και τα προβλήματα που παρουσιάζουν δεν έχουν λυθεί ακόμη. Ένας άλλος τρόπος να ορίσουμε ένα επιτόκιο προεξόφλησης για το δημόσιο τομέα, είναι να υπολογίσουμε ένα ύψος επιτοκίου που να εκφράζει το κοινωνικό κόστος ευκαιρίας (Social Opportunity Cost - SOC). Αυτό θα εκφράζει το κοινωνικό κόστος που έχει η χρήση των πλουτοπαραγωγικών πόρων που χρησιμοποιούνται στο επενδυτικό σχέδιο αν μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν κάπου αλλού. Όσοι υποστηρίζουν αυτό το επιχείρημα θεωρούν ότι οι δημόσιες επενδύσεις αντικαθιστούν τις επενδύσεις του ιδιωτικού τομέα, συνεπώς το επιτόκιο προεξόφλησης θα πρέπει να ισοσκελίζει την απόδοση της ιδιωτικής επένδυσης. Υπάρχουν και πάλι δύο προβλήματα. Το κατάλληλο επιτόκιο μπορεί να είναι δύσκολο να υπολογιστεί. Οι ιδιωτικές επενδύσεις θα παρουσιάζουν διαφορετικά επιτόκια απόδοσης, στην πραγματικότητα, και θα είναι πολύ δύσκολο να καταλήξουμε σε έναν μέσο. Έπειτα, τα επιτόκια αγοράς δεν αντανακλούν απαραίτητα κοινωνικές αξίες. Οι ιδιωτικές επενδύσεις μπορεί να

9 έχουν θετικές ή αρνητικές επιπτώσεις στην κοινωνία που δεν αντιπροσωπεύονται από το χρηματικό κόστος. Τέλος, γιατί οι ιδιωτικές επενδύσεις θα πρέπει να θεωρούνται ως η μόνη εναλλακτική χρήση των οικονομικών πόρων; Οι δημόσιες επενδύσεις μπορεί να αντικαθιστούν τη δημόσια κατανάλωση ή άλλες κυβερνητικές δαπάνες. Το επιτόκιο κόστους κοινωνικής ευκαιρίας (SOC) δεν λαμβάνει υπόψη το επίπεδο της χρονικής προτίμησης της κοινωνίας (STPR) και κάποιοι οικονομολόγοι προτείνουν ότι το σωστό κοινωνικό επιτόκιο προεξόφλησης πρέπει να λαμβάνει υπόψη και τις δύο προσεγγίσεις και να παράγει μία "σύνθεση" των δύο. Αυτό είναι λογικό αν δούμε την STPR ως αντιπροσωπευτική του γεγονότος ότι η δημόσια επένδυση σημαίνει προκαθορισμένη κατανάλωση και το SOC ως προκαθορισμένη ιδιωτική επένδυση. Παρ' όλα αυτά το πρόβλημα υπολογισμού του επιτοκίου παραμένει. Η αξιολόγηση των επενδύσεων στον τομέα των μεταφορών, αποτελεί ένα κλασικό παράδειγμα εφαρμογής της μεθοδολογίας αξιολόγησης επενδύσεων στον Δημόσιο Τομέα. Είναι γνωστό ότι στην Ε.Ε. 6 η πλειοψηφία των μεταφορικών υποδομών ανήκει συνήθως στο κράτος (βλ. πίνακα 1.1) με αποτέλεσμα η διαδικασία αξιολόγησης των επενδύσεων να γίνεται με γνώμονα την κοινωνική ωφέλεια. Αυτό ουσιαστικά σημαίνει: - οικονομική αποδοτικότητα με κοινωνικοοικονομικά κριτήρια - ανάγκη υπολογισμού και συμψηφισμού στο συνολικό κόστος και του κόστους εκείνου που προέρχεται από τις περιβαλλοντικές επιπτώσεις της λειτουργίας των μεταφορών - ομοίως υπολογισμό και μέτρηση των επιπτώσεων από την επίτευξη και άλλων στόχων, όπως η ενίσχυση της περιφέρειας μέσω της προσβασιμότητας, η άρση των φραγμών του εμπορίου, η απασχόληση στην περιφέρεια κλπ. Πίνακας 1.1: Ιδιοκτησιακό καθεστώς μεταφορικής υποδομής στην Ε.Ε. Ιδιοκτησιακό καθεστώς Χώρα υποδομής Δημόσιο Αυστρία, Βέλγιο, Δανία, Φιλανδία, Γερμανία, Ελλάδα, Λουξεμβούργο, Ολλανδία, Σουηδία Δημόσιο (εκτός δρόμων) Γαλλία, Ιταλία, Πορτογαλία, Ισπανία Δημόσια διοίκηση και Ιδιωτική εκμετάλλευση (δρόμοι) Δημόσια (εκτός από Ιρλανδία περιφερειακά αεροδρόμια) Δημόσια (εκτός από Ην. Βασίλειο σιδηροδρομικά και εναέρια) 6 Bristow A., Nellthorp J. Transport project appraisal in the European Union Transport Policy 7 (2000) pp

10 Πηγή: Bristow A., Nellthorp J. Transport project appraisal in the European Union Transport Policy 7 (2000) pp Οι συνήθεις μέθοδοι που χρησιμοποιούνται από το δημόσιο τομέα για την αξιολόγηση επενδυτικών σχεδίων είναι η Πολυκριτήρια ανάλυση (multi-criteria analysis) και η ανάλυση κόστους οφέλους (Cost Benefit) Η πρώτη βασίζεται στην επίτευξη ορισμένων στόχων, χρησιμοποιεί συγκεκριμένα κριτήρια, τα οποία εφαρμόζει με τη χρήση δεικτών. Η δεύτερη λαμβάνει υπόψη όλες τις επιπτώσεις του σχεδίου στην κοινωνία και χρησιμοποιεί χρηματικές αξίες. ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 1ου ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Αρτίκης Γ. (1999) «Χρηματοοικονομική Διοίκηση» Εκδ. Σταμούλης Θεοφανίδης Σ. (1985) «Εγχειρίδιο Αξιολόγησης Επενδυτικών Σχεδίων» Εκδ. Παπαζήση, Αθήνα Δράκος Γ. (1997) «Μαθήματα Δημόσιας Οικονομικής» Εκδ. Σταμούλης, Αθήνα Καρβούνης Σ. (2000) «Οικονομοτεχνικές Μελέτες», Εκδ. Σταμούλης Σαμπράκος Ε. (2001) «Εισαγωγή στην Οικονομική των Μεταφορών» Β Έκδ. Σταμούλης Bristow A., Nellthorp J. (2000) Transport project appraisal in the European Union Transport Policy Νο 7, 2000

11 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Η ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 2.1 Εισαγωγή Αφού στο προηγούμενο κεφάλαιο εξετάσαμε την έννοια της επένδυσης, στην συνέχεια τώρα, θα μελετήσουμε την μεθοδολογία της αξιολόγησης των επενδύσεων. Πώς πρέπει να γίνεται η αξιολόγηση των επενδύσεων; Ο σχεδιασμός που προηγείται της αξιολόγησης μιας επένδυσης, είναι ίσως το πιο σημαντικό βήμα για μία επιχείρηση πριν πραγματοποιήσει την επένδυσή της. Αν δεν γίνει σωστά τότε είναι πολύ πιθανόν στο τέλος να έχουμε οδηγηθεί σε λανθασμένα αποτελέσματα. Ας δούμε λοιπόν με περισσότερη λεπτομέρεια ποια ακριβώς είναι η μεθοδολογία της αξιολόγησης των επενδύσεων. 2.1 Η διαδικασία της Αξιολόγησης των Επενδύσεων Υπάρχει μια συγκεκριμένη διαδικασία που πρέπει να ακολουθήσει κανείς για να κάνει την αξιολόγηση μιας επένδυσης. Η διαδικασία αυτή περιλαμβάνει κάποια καθορισμένα στάδια που είναι τα εξής: 1 ο στάδιο: Προπαρασκευαστικό Στο στάδιο αυτό γίνεται: α) Αναγνώριση της αναγκαιότητας για επένδυση και καθορισμός του πλαισίου μέσα στο οποίο θα γίνει η αξιολόγησή της. Είναι σημαντικό να αναγνωρίζονται όλες οι ευκαιρίες επένδυσης ώστε να μην περιορίζονται οι δυνατές εναλλακτικές προτάσεις. β) Καθορισμός των στόχων. Είναι απαραίτητος για να γίνει η ιεράρχηση των εναλλακτικών προτάσεων. Προσοχή χρειάζεται όταν υπάρχουν αντικρουόμενοι στόχοι. γ) Συλλογή των απαραίτητων πληροφοριών ώστε να καθοριστούν: Το συνολικό ποσόν της επένδυσης, οι διαθέσιμες πηγές χρηματοδότησης, το συνολικό κόστος εκμετάλλευσης, καθώς και οι τεχνικοί παράγοντες που είναι διαθέσιμοι. Επίσης, υπολογίζονται οι αναμενόμενες ταμειακές ροές. 2 ο στάδιο: Η Εκτίμηση Κατασκευάζεται το μοντέλο του προβλήματος με απλοποίηση των πραγματικών συνθηκών, ώστε να μπορεί να επιλυθεί με τις υπάρχουσες μεθόδους. Στο μοντέλο αυτό εξετάζεται το συγκεκριμένο οικονομικό περιβάλλον που υπάρχει. Στο στάδιο αυτό και για περαιτέρω απλούστευση των συνθηκών χρησιμοποιείται ακόμη και η υπόθεση του "τέλειου ανταγωνισμού". Εξετάζεται η σχέση κόστους και χρηματικών ταμειακών ροών,

12 η εκτίμηση της αποδοτικότητας της επένδυσης με διάφορες μεθόδους, και η εκτίμηση του βαθμού αβεβαιότητας της αποδοτικότητας της επένδυσης. Επίσης στο στάδιο αυτό γίνεται πρόβλεψη των διαφόρων παραμέτρων που υπεισέρχονται στο μοντέλο επίλυσης και δίνουν διάφορες λύσεις. 3 ο στάδιο: Η Απόφαση Γίνεται η επιλογή της επένδυσης που έδωσε τις καλύτερες τιμές. Βεβαίως, παρά το ότι χρησιμοποιούνται επιστημονικές μέθοδοι εκτίμησης, ο υποκειμενικός παράγοντας υπεισέρχεται σε όλα τα στάδια της αξιολόγησης όπου πρέπει να παρθούν αποφάσεις Κατάστρωση επενδυτικών σχεδίων Όπως ήδη αναφέρθηκε, το πρώτο στάδιο της διαδικασίας εκτίμησης ενός επενδυτικού σχεδίου είναι η συστηματική κατάστρωση των εναλλακτικών λύσεων που μπορεί να υπάρχουν για μια επένδυση πριν από την αξιολόγησή τους. Είναι πολύ σημαντικό να μελετηθούν όλα τα εναλλακτικά σχέδια, που υπάρχουν για μία επένδυση, καθώς και όλες οι πιθανές διαφοροποιήσεις του ίδιου σχεδίου, ώστε να γίνει η καλύτερη επιλογή από τεχνικής και αφού αξιολογηθεί από οικονομικής και ενδεχομένως κοινωνικής πλευράς. Αξίζει να σημειωθεί ότι σήμερα σε συγκεκριμένα επενδυτικά σχέδια, όλο και περισσότερο φαίνεται σημαντικό και απαιτείται επιπλέον των όσων αναφέραμε και η αξιολόγηση της επένδυσης από κοινωνικής σκοπιάς Εξακρίβωση στοιχείων κόστους και ωφελειών Το επόμενο στάδιο αφορά την εξακρίβωση και εκτίμηση όλων των στοιχείων κόστους που απαιτούνται για την εφαρμογή της επενδυτικής δραστηριότητας (όπως λ.χ. σταθερά κόστη, λειτουργικά κόστη κλπ.) και των ωφελειών που συνεπάγεται η λειτουργία του νέου επενδυτικού προγράμματος. Όπως προαναφέρθηκε, στην περίπτωση που μας ενδιαφέρει μόνο η ιδιωτική-χρηματική αξιολόγηση του έργου, λαμβάνουμε υπόψη μόνο τα χρηματικά στοιχεία κόστους και ωφελειών. Αν μας ενδιαφέρει όμως, η αξιολόγηση του έργου με βάση την κοινωνική ευημερία πρέπει να εντοπίσουμε μια σειρά στοιχείων κόστους και ωφελειών που επηρεάζουν το ευρύτερο κοινωνικό σύνολο. Αυτή η διαδικασία είναι ιδιαίτερα δύσκολη, καθώς πρέπει να εντοπίσουμε τα σημαντικότερα από μια σειρά πολυάριθμων στοιχείων Εκτίμηση των στοιχείων κόστους και ωφελειών Η επένδυση αποτελεί κατά βάση μια μελλοντική διαδικασία. Η αξιολόγηση ενός επενδυτικού σχεδίου, συνεπώς, περιλαμβάνει την εκτίμηση του κόστους υλοποίησής του, καθώς και των ωφελειών που αναμένονται ότι θα προκύψουν από αυτό στο μέλλον. Έτσι, θα πρέπει να συγκριθούν οι

13 μελλοντικές συνθήκες που θα προκύψουν στην περίπτωση υλοποίησης και μη του σχεδίου επένδυσης Αξιολόγηση στοιχείων κόστους και ωφελειών Οι διαφορές ανάμεσα στην ιδιωτική και κοινωνική αξιολόγηση ενός επενδυτικού έργου δεν αφορούν μόνο το περιεχόμενο των επιμέρους στοιχείων κόστους και ωφελειών. Υπάρχει, επίσης διαφορά ως προς την αποτίμηση των στοιχείων του κόστους και των ωφελειών. Ενώ η ιδιωτικήχρηματική αξιολόγηση χρησιμοποιεί τις τιμές αγοράς στην αξία όψεώς τους (χρηματικές τιμές), η οικονομική-κοινωνική αξιολόγηση χρησιμοποιεί τις υπολογιζόμενες λογιστικές τιμές 7, οι οποίες εκφράζουν καλύτερα το πραγματικό κοινωνικό όφελος και κόστος των μεγεθών που αναφέρονται στο σχέδιο επένδυσης. Υποτίθεται ότι οι λογιστικές τιμές αντανακλούν ακριβέστερα από τις τιμές της αγοράς το πραγματικό κόστος των συντελεστών παραγωγής, των αγαθών και των υπηρεσιών που αναφέρονται στις ροές του κόστους και των ωφελειών του σχεδίου επένδυσης. Τέλος, είναι ενδεχόμενο ο μηχανισμός των τιμών της αγοράς να μην είναι ενδεικτικός του κοινωνικού κόστους και των ωφελειών που θα προκύψουν από τη νέα επένδυση. Αυτό μπορεί να συμβεί είτε γιατί η μορφή της αγοράς μπορεί να είναι μονοπωλιακή είτε γιατί οι επιπτώσεις του νέου έργου, κόστος η ωφέλεια, μπορεί να εκδηλωθούν εκτός του μηχανισμού της αγοράς (εξωτερικές επιδράσεις, externalities). Ας σημειωθεί ότι η αξιολόγηση τέτοιου είδους κόστους και ωφελειών αποτελεί ένα δύσκολο τεχνικό καθήκον. 2.2 Διάκριση μεταξύ Ιδιωτικής-Χρηματικής και Κοινωνικής-Οικονομικής αξιολόγησης Είναι σημαντικό να διακρίνουμε δύο πτυχές της διαδικασίας αξιολόγησης νέων επενδυτικών σχεδίων, την ιδιωτική-χρηματική αξιολόγηση και την κοινωνική- οικονομική αξιολόγηση. Στην πρώτη περίπτωση η αξιολόγηση γίνεται από την πλευρά του επενδυτικού φορέα που αναλαμβάνει την επένδυση και στη δεύτερη από την πλευρά της Εθνικής Οικονομίας ή του κοινωνικού συνόλου που υφίσταται την επένδυση. Κατά την αξιολόγηση επενδύσεων από την άποψη της Επιχείρησης ή του Επενδυτικού Φορέα, πρωταρχικός σκοπός είναι η μεγιστοποίηση της ιδιωτικής αποδοτικότητας ή του κέρδους της επιχείρησης. Η ιδιωτική αξιολόγηση γίνεται με βάση το κόστος του έργου σε χρηματικές μονάδες (κόστος κατασκευής και κόστος εκμετάλλευσης) και τα αναμενόμενα οφέλη από την υλοποίησή του. Η αξιολόγηση αυτή δεν εξετάζει τις επιπτώσεις της επένδυσης στο ευρύτερο κοινωνικό σύνολο και στην Εθνική Οικονομία. Αντίθετα, στηρίζεται μόνο σε χρηματικούς όρους, που αφορούν τις εισροέςεκροές χρημάτων του επενδυτικού σχεδίου. 7 Σε άλλα συγγράμματα μπορεί ο αναγνώστης να βρει τον όρο "λογιστικές τιμές" να αποκαλούνται "κοινωνικές ή σκιώδεις (shadow) τιμές"

14 Κατά την αξιολόγηση επενδύσεων όμως, από την άποψη της Εθνικής Οικονομίας ή της κοινωνικής ευημερίας, πρωταρχικός σκοπός είναι η μεγιστοποίηση της οικονομικής - κοινωνικής αποδοτικότητας. Συγκεκριμένα εξετάζεται: Αν οι σπανίζοντες πλουτοπαραγωγικοί πόροι που διατέθηκαν στη νέα επένδυση χρησιμοποιήθηκαν στην καλύτερη εναλλακτική χρήση τους για την κοινωνία. Αν η υλοποίηση του επενδυτικού σχεδίου έχει θετικό οικονομικό αποτέλεσμα, αν οι ωφέλειες δηλαδή υπερέχουν του κόστους. Αν με τη νέα επένδυση υλοποιούνται κοινωνικοί στόχοι, όπως αύξηση εισοδήματος, βελτίωση της διανομής του εισοδήματος, σύμμετρη ανάπτυξη, αύξηση της κινητικότητας, κ.λ.π. Η αξιολόγηση αυτή δε γίνεται με τις τιμές της αγοράς, όπως αναφέραμε ήδη, αλλά με άλλες εκτιμώμενες τιμές (λογιστικές τιμές) και με τη χρήση ορισμένων εθνικών παραμέτρων. Η κοινωνική αξιολόγηση στηρίζεται σε πραγματικούς όρους, δηλαδή σε ροές φυσικών στοιχείων κόστους-ωφελειών και όχι μόνο σε χρηματικούς. Κάθε φορέας επένδυσης (ιδιωτικός ή δημόσιος) πρέπει να κάνει και τις δύο αξιολογήσεις, εφόσον είναι επιθυμητή η πλήρης αξιολόγηση. Οι δύο αυτές αξιολογήσεις, αν και γίνονται με διαφορετική προσέγγιση, ενδιαφέρουν τόσο τον επενδυτικό φορέα, όσο και τον φορέα του κοινωνικού συμφέροντος (κρατικούς φορείς, κρατική Τράπεζα, κ.λ.π.). Υπάρχουν πολλές επενδύσεις, που είναι αποδοτικές και συμφέρουσες τόσο για τον (ιδιωτικό) επενδυτικό φορέα όσο και για το κοινωνικό σύνολο. Επίσης υπάρχουν πολλές άλλες που, ενώ είναι συμφέρουσες για το κοινωνικό σύνολο, δε φαίνεται να ενδιαφέρουν τον επενδυτικό (ιδιωτικό) φορέα. Στην περίπτωση αυτή μπορεί το κράτος, ως φορέας του κοινωνικού συμφέροντος, με ορισμένα μέσα (κίνητρα, επιδοτήσεις, επιχορηγήσεις, χαμηλότοκα δάνεια, κ.λ.π.) να μετατρέψει μια κοινωνικά ενδιαφέρουσα πρόταση για επένδυση σε ελκυστική και για τον επιχειρηματικό φορέα. Σε οποιαδήποτε περίπτωση πρέπει να γνωρίζουμε την ποσοτική και ποιοτική απόκλιση μεταξύ ιδιωτικής και κοινωνικής αξιολόγησης, για να ασκηθεί η κατάλληλη επενδυτική και δανειοδοτική πολιτική, δεδομένου ότι η προώθηση των επενδύσεων είτε από ιδιωτικούς είτε από συλλογικούς φορείς αποτελεί θεμελιώδες μέσο για τη συνολική κοινωνική ευημερία. Από τα παραπάνω προκύπτουν οι βασικές διαφορές μεταξύ των δύο αυτών κατηγοριών αξιολόγησης, οι οποίες αφορούν: α. Στο περιεχόμενο των στοιχείων κόστους και ωφελειών που περιλαμβάνονται στις δύο αξιολογήσεις αντίστοιχα. Έτσι λοιπόν η κοινωνική-οικονομική αξιολόγηση σε αντίθεση με τη χρηματική περιλαμβάνει και τις έμμεσες ωφέλειες και τα έμμεσα κόστη του επενδυτικού σχεδίου.

15 β. Στην αποτίμηση των στοιχείων κόστους και ωφελειών. Στην ιδιωτική αξιολόγηση η αποτίμηση γίνεται με βάση τις εκάστοτε χρηματικές τιμές αγοράς που ισχύουν ενώ στην οικονομική σύμφωνα με τις προσαρμοσμένες λογιστικές τιμές για την έκφραση του κοινωνικού πλέον κόστους και οφέλους. γ. Στο επιτόκιο που χρησιμοποιείται για την προεξόφληση ή τον ανατοκισμό των χρηματικών ροών. Στην περίπτωση της ιδιωτικής αξιολόγησης χρησιμοποιείται το επιτόκιο της αγοράς ενώ στην οικονομική το κοινωνικό επιτόκιο, το οποίο δείχνει την κοινωνική προτίμηση. δ. Στον προσδιορισμό των αναδιανεμητικών επιπτώσεων των επενδυτικών σχεδίων στο εισόδημα. Συγκεκριμένα στην οικονομική αξιολόγηση υπάρχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον πάνω στις επιπτώσεις της επένδυσης στη διανομή του εισοδήματος τόσο σε εθνικό όσο και σε περιφερειακό επίπεδο. Αντίστοιχο ενδιαφέρον δεν υπάρχει στην χρηματική αξιολόγηση. ε. Στο ενδιαφέρον για την κοινωνική χρησιμότητα των παραγόμενων προϊόντων και των υπηρεσιών. Η ιδιωτική αξιολόγηση δεν λαμβάνει υπόψη την χρησιμότητα των εκροών του επενδυτικού σχεδίου σε αντίθεση με την κοινωνική.

16 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΜΕΘΟΔΟΙ ΙΔΙΩΤΙΚΗΣ - ΧΡΗΜΑΤΙΚΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ 3.1 Ιδιωτική - χρηματική αποδοτικότητα της επένδυσης Για την αξιολόγηση ενός επενδυτικού σχεδίου από την πλευρά του επενδυτικού φορέα, χρησιμοποιούνται μία σειρά από κριτήρια αποδοτικότητας, τα οποία χωρίζονται σε δύο βασικές κατηγορίες, εκείνα τα οποία δεν χρησιμοποιούν την προεξόφληση και σε εκείνα που στηρίζονται στην διαχρονική αξία του χρήματος. Στην πρώτη κατηγορία εντάσσονται κυρίως δύο βασικοί μέθοδοι αξιολόγησης της επένδυσης: 1. η μέθοδος της περιόδου αποπληρωμής του κεφαλαίου (Pay - Back Period) και 2. η μέθοδος του Μέσου Λόγου Απόδοσης (Rate of Return) Αντίστοιχα στις μεθόδους εκείνες που στηρίζονται στη διαχρονική αξία του χρήματος, τις οποίες στην συνέχεια θα αναλύσουμε και οι οποίες καλούνται τεχνικές προεξόφλησης, εντάσσονται: 1. η μέθοδος της Καθαρής Παρούσας Αξίας (Net Present Value) 2. η μέθοδος του Εσωτερικού Συντελεστή Απόδοσης (Internal Rate of Return) 3.2 Τεχνικές που δεν χρησιμοποιούν την προεξόφληση Περίοδος αποπληρωμής κεφαλαίου (pay-back period) Η μέθοδος αυτή που καλείται και περίοδος επανάκτησης κεφαλαίου (recoupment period) ή επανείσπραξης της επένδυσης (pay-back period) αποτελεί την πιο απλή μορφή αξιολόγησης μιας νέας επένδυσης στο μεταφορικό τομέα, όπως και σε άλλους βιομηχανικούς τομείς. Σύμφωνα με αυτή τη μέθοδο, καλύτερη εναλλακτική λύση θεωρείται εκείνη η οποία "ξεπληρώνει" το αρχικό κόστος της επένδυσης στο συντομότερο χρονικό διάστημα. Έτσι, η μέθοδος αυτή υπολογίζει τον αριθμό των ετών που απαιτούνται, ώστε οι καθαρές εισπράξεις ή εισροές (έσοδα) να καλύψουν το ύψος του επενδυόμενου κεφαλαίου (επένδυση): Χρόνος αποπληρωμής (έτη) = Επενδυμένο κεφάλαιο / ετήσιες εισροές

17 Για την κατανόηση της μεθόδου αυτής θεωρούμαι τρία επενδυτικά σχέδια Α, Β και Γ όπου: το σχέδιο Α με επενδυμένο κεφάλαιο $ και μέση ετήσια εισροή τα $1 200 το σχέδιο Β με επενδυμένο κεφάλαιο τα $ και ετήσια εισροή $1.500 και το σχέδιο Γ με επενδυμένο κεφάλαιο τα και ετήσια εισροή $1.700 τα σχέδια Β και Γ είναι αμοιβαίως αποκλειόμενα Χρησιμοποιώντας το κριτήριο της Περιόδου Αποπληρωμής Κεφαλαίου έχουμε: Χρόνος αποπληρωμής Α = 5000/1200 = 4,2 έτη Χρόνος αποπληρωμής Β = 6000/1500 = 4 έτη Χρόνος αποπληρωμής Γ = 7000/1700 = 4,1 έτη Σύμφωνα λοιπόν με τα παραπάνω επιλέγετε το σχέδιο Β διότι έχει τον ταχύτερο χρόνο αποπληρωμής του επενδυμένου κεφαλαίου. Έστω τώρα ένας επιχειρηματίας ο οποίος επενδύει σε μία επιχείρηση ποσό $ Υπολογίζεται ότι η εμπορική εκμετάλλευση της επιχείρησης θα αποφέρει καθαρά έσοδα ύψους $ το χρόνο για 5 χρόνια και ότι στο τέλος της παραγωγικής ζωής του θα μεταπωληθεί στην τιμή των $ Η ταμειακές ροές που θα προκύψουν από το εν λόγω επενδυτικό σχέδιο παρουσιάζονται στον παρακάτω πίνακα: Πίνακας 3.1 Έτος Ταμειακές Αθροιστικές ταμειακές ροές ροές

18 Σχήμα Έτη Σύμφωνα με τα παραπάνω, η περίοδος αποπληρωμής του επενδυτικού σχεδίου είναι τα 4 χρόνια (αθροιστική ταμειακή ροή =0), που σημαίνει ότι η επένδυση θα αποπληρώσει το επενδυτικό κόστος πριν από την μεταπώλησή του τον πέμπτο χρόνο. Το απλό αυτό κριτήριο αποδοτικότητας χρησιμοποιείται κυρίως σε δύο περιπτώσεις. Α. Όταν πρέπει να αποφασιστεί γρήγορα η αποδοχή ή απόρριψη ενός σχεδίου επένδυσης, οπότε η επένδυση γίνεται αποδεκτή όταν μπορεί να αποπληρώσει το επενδυμένο κεφάλαιο σε μία προκαθορισμένη χρονική περίοδο. Β. Επίσης χρησιμοποιείται στην περίπτωση εκείνη όπου ο επενδυτικός φορέας θέλει να επιλέξει μεταξύ αμοιβαίως αποκλειόμενων επενδυτικών σχεδίων (mutually exclusive investments). Στην περίπτωση αυτή τα επενδυτικά σχέδια βαθμολογούνται ανάλογα με την ταχύτητα αποπληρωμής του κεφαλαίου και ανάλογα εκείνο που "ξεπληρώνει" το κεφάλαιο σε λιγότερο χρόνο επιλέγεται. Πρόκειται για μέθοδο ιδιαίτερα χρήσιμη σε τομείς επένδυσης όπου είναι ραγδαίες οι τεχνολογικές αλλαγές και επομένως σύντομη η ζωή του προγράμματος επένδυσης. Ακόμα, είναι χρήσιμο κριτήριο όταν έχουμε συνθήκες υψηλού επιχειρηματικού κινδύνου, καθώς η περίοδος αποπληρωμής είναι μια σύντομη περίοδος και έτσι οι κίνδυνοι μικρότεροι. Είναι φανερό, όμως, ότι έστω και από απλή λογιστική άποψη αυτή η μέθοδος έχει βασικές αδυναμίες. Τα κυριότερα μειονεκτήματα της μεθόδου αυτής είναι:

19 α. αδιαφορεί για το ύφος των ταμειακών ροών και για τη ροή εσόδων μετά το χρόνο αποπληρωμής, β. δίνει έμφαση σε βραχύβια και μικρής πνοής σχέδια επένδυσης, γ. στρέφει το επενδυτικό ενδιαφέρον στο "σίγουρο και γρήγορο" κέρδος, δ. δεν εκτιμά την αποδοτικότητα του επενδυόμενου κεφαλαίου, αλλά την ικανότητα αποπληρωμής σε μετρητά, ε. δε λαμβάνει υπόψη τις διαφορές στο χρόνο πραγματοποίησης των εξόδων-εσόδων Μέσος λόγος απόδοσης Το μέτρο αυτό της αποδοτικότητας υπολογίζεται ως λόγος ή ποσοστό στα εκατό (%) του ετήσιου κέρδους προς την αρχική συνολική επένδυση. Έχουμε το Λόγο απόδοσης στο: Καθαρό κέρδος +Τόκοι δανείων α. Συνολικό Κεφάλαιο Λ 1 = Χ 100 Ιδία κεφάλαια + Δανεικά κεφάλαια Καθαρό κέρδος β. Ίδιο Κεφάλαιο Λ 2 = Χ 100 Ιδία κεφάλαια Επίσης ο λόγος Καθαρό κέρδος Αποδοτικότητα κύκλου εργασιών = Χ 100 Έσοδα πωλήσεων Στην χρηματοοικονομική ανάλυση το κυριότερο κίνητρο επένδυσης είναι η μεγιστοποίηση του Λ 2. Ας υποθέσουμε ότι έχουμε μια επιχείρηση που θέλει να επενδύσει σε μια νέα μονάδα, κόστους $ Τα έσοδα που αναμένονται από την επέκταση της επιχείρησης υπολογίζονται σε Συνεπώς, τα μέσα καθαρά έσοδα θα είναι $ $ = $ Αν υποθέσουμε ότι η οικονομική ζωή της νέας μονάδας είναι 10 χρόνια, τότε τα μέσα καθαρά έσοδα θα είναι $ το χρόνο. Συνεπώς, ο μέσος καθαρός λόγος απόδοσης θα είναι / Χ 100% = 6% Αν λοιπόν, η επιχείρηση πρέπει να επιλέξει μεταξύ αυτής της επένδυσης σε μια νέα μονάδα και σε αγορά για παράδειγμα μεταχειρισμένης έτσι ώστε να μειώσει το κόστος λειτουργίας της και να γίνει περισσότερο ανταγωνιστική, θα επιλέξει όποια επένδυση αποφέρει το μεγαλύτερο μέσο λόγο απόδοσης. Η μέθοδος αυτή είναι προτιμότερη από την προηγούμενη γιατί λαμβάνεται υπόψη η συνολική οικονομική ζωή της μεταφορικής μονάδας ή του

20 μεταφορικού έργου υποδομής. Παρ' όλα αυτά, η μέθοδος αυτή παρουσιάζει δύο σοβαρά μειονεκτήματα: 1. Δε διακρίνει μεταξύ επενδυτικών σχεδίων με διαφορετική διάρκεια οικονομικής ζωής. 2. Αγνοεί ότι η παρούσα αξία των αναμενόμενων πλεονασμάτων, που θα πραγματοποιηθούν στο μέλλον, μειώνεται. Όσο μεγαλύτερη είναι η χρονική διάρκεια της πραγματοποίησης των πλεονασμάτων από την επιχείρηση τόσο η αξία τους θα μειώνεται και τούτο γιατί όσο το επιτόκιο, δηλαδή η τιμή του χρήματος στην αγορά, είναι μεγαλύτερη από το μηδέν, μία δραχμή επενδυόμενη στη διάρκεια αυτού του χρόνου θα αξίζει περισσότερο στο μέλλον. Η παραπάνω μέθοδος χρησιμοποιείται ακόμη ευρέως στον ιδιωτικό μεταφορικό τομέα. Όμως, με το πέρασμα του χρόνου πολλές μεταφορικές επιχειρήσεις ιδιωτικές και δημόσιες, κυρίως μέσου και μεγάλου μεγέθους, χρησιμοποιούν ολοένα και περισσότερο τεχνικές μεθόδους αξιολόγησης επενδύσεων με τις οποίες εκπίπτεται η αξία των μελλοντικών πλεονασμάτων με βάση κάποιο επιτόκιο που είναι μεγαλύτερο από το μηδέν. Αυτές είναι οι τεχνικές χρηματικής ροής προεξόφλησης (discounted cash flow). 3.3 Τεχνικές προεξόφλησης (DCF) Γενικά Πρόκειται για τεχνικές οι οποίες στηρίζονται στην έννοια της διαχρονικής αξίας του χρήματος, λαμβάνουν δηλαδή υπόψη το χρόνο πραγματοποίησης των εισροών και εκροών του επενδυτικού σχεδίου. Κάθε επενδυτικό σχέδιο παρουσιάζει ένα συγκεκριμένο κύκλο ταμειακών ροών, οι οποίες αφορούν την έναρξη της επένδυσης (εκροή μετρητών) και τη λειτουργία του σχεδίου επένδυσης (έξοδα και έσοδα λειτουργίας). Στο παρακάτω σχήμα παρατηρούμε ότι η χρονιά όπου αρχίζει η επένδυση, το "έτος-βάση" του επενδυτικού σχεδίου καλείται Έτος 0. Το έτος -1 και το έτος 0 δείχνουν αρνητικές χρηματικές ροές, λόγω της κεφαλαιουχικής δαπάνης που ήταν απαραίτητη για να πραγματοποιηθεί η επένδυση. Στα έτη 1 έως 3, η επένδυση παράγει κέρδη για την επιχείρηση, και έχουμε έτσι ισόποσες θετικές χρηματικές ροές κάθε χρόνο. Στο έτος 4, ένα όμοιο επίπεδο κέρδους επιτυγχάνεται, αλλά η χρηματική ροή παρουσιάζεται υψηλότερη, λόγω των εσόδων που προκύπτουν από την πώληση του εξοπλισμού, έτσι ώστε να προχωρήσουμε σε νέες επενδύσεις.

21 Θετικές χρηματικές ροές έτος Αρνητικές χρηματικές ροές Σχήμα 3.2: Ετήσιες Χρηματικές Ροές Η διαχρονική αξία του χρήματος Η έννοια της διαχρονικής αξίας του χρήματος αφορά στο διαφορετικό χρόνο πραγματοποίησης των χρηματικών ροών μίας επένδυσης. Ο επενδυτικός φορέας διαθέτει πόρους για την υλοποίηση ενός επενδυτικού σχεδίου και αντίστοιχα απολαμβάνει έσοδα από την λειτουργία ή εκμετάλλευσή του. Χρονικά κάθε επενδυτικό σχέδιο ολοκληρώνεται σε διαφορετικές περιόδους. Στον χρόνο 0 (παρόν) γίνεται η εκταμίευση των μετρητών για την επένδυση, στη συνέχεια διαμορφώνεται η παραγωγική μονάδα, π.χ η σταδιακή ναυπήγηση του πλοίου και στη συνέχεια η ολοκλήρωση και εκμετάλλευση της μονάδας και κατά συνέπεια η εισροή μετρητών. Προκειμένου να γίνει η σύγκριση των ροών εσόδων και εξόδων τα οποία πραγματοποιούνται σε διαφορετικά χρονικά διαστήματα, θα πρέπει να μετατραπούν οι χρηματικές αυτές ροές σε παροντικές τιμές Η έννοια της Παρούσας Αξίας (Present Value) Έχοντας ως δεδομένη τη μορφή των χρηματικών ροών κατά τη διάρκεια της οικονομικής ζωής μιας νέας επένδυσης, ο σκοπός των τεχνικών προεξόφλησης (DCF) είναι η έκφραση όλων των χρηματικών ροών σε τιμές ενός κοινού έτους, που χρησιμοποιείται ως βάση, έτσι ώστε να είναι δυνατή η σύγκρισή τους. Αυτό μπορεί να γίνει εκφράζοντας τις μελλοντικές χρηματικές ροές (Έτη 1 έως 5) σε όρους της παρούσας αξίας τους, της αξίας που έχουν δηλαδή κατά το Έτος 0.

22 Επειδή είναι προτιμότερο για τον καθένα να εισπράττει τα έσοδα όσο το δυνατόν συντομότερα, η αξία που αποδίδεται στις μελλοντικές χρηματικές ροές είναι όλο και μικρότερη, όταν εκφράζεται σε όρους παρούσας αξίας. Παρόμοια, στις χρηματικές ροές που προκύπτουν κατά τα έτη πριν από το έτος-βάση αποδίδεται όλο και μεγαλύτερη αξία. Το σχήμα 2 παρουσιάζει πώς οι μελλοντικές χρηματικές ροές μεταφράζονται στην παρούσα αξία τους. Όπως ήδη αναφέραμε τα έσοδα που προκύπτουν στο μέλλον έχουν συνεχώς μικρότερη αξία, κατά τον υπολογισμό της παρούσας αξίας, από ότι οι σημερινές ροές. Στην πραγματικότητα χρησιμοποιούμε παράγοντες προεξόφλησης για να επιτύχουμε αυτό το αποτέλεσμα. Για να καταλάβουμε καλύτερα πως λειτουργεί η έννοια της παρούσας αξίας μπορούμε να τη συγκρίνουμε με τη λειτουργία των επιτοκίων. Αν για παράδειγμα, καταθέσουμε σε ένα τραπεζικό λογαριασμό δρχ., με επιτόκιο 10%, μετά από ένα χρόνο οι οικονομίες μας θα έχουν αυξηθεί σε δρχ., δηλαδή σε: [ (10) / 100 * 100] ή 100 * ( / 100). Μετά από δύο χρόνια, θα έχουμε δρχ, κλπ [ (10) / 100 * 110], κλπ. Δηλαδή, κατ' αναλογία, αν το επενδυόμενο Κεφάλαιο είναι Κ, o χρόνος εφαρμογής του Προγράμματος επένδυσης n έτη και το Προεξοφλητικό Επιτόκιο ή Κόστος Ευκαιρίας είναι i, τότε στα n έτη θα έχουμε Μ.Α. (Μελλοντική Αξία ή Future Value) Επομένως η Παρούσα Αξία είναι Μ.Α.= Κ(1+i) n Π.Α = Κ (1+i) -n Ο παράγοντας (1+i) n ονομάζεται συντελεστής ανατοκισμού (compounding factor), ενώ ο παράγοντας (1+i) -n συντελεστής προεξόφλησης (discounting factor). Διαγραμματικά οι παραπάνω έννοιες έχουν ως εξής: (1+n) n Ko Kn χρόνος n-1 n (1+n) -n

23 Σχήμα 3.3: Η έννοια του συντελεστή προεξόφλησης και ανατοκισμού Στην περίπωση όπου το προεξοφλητικό επιτόκιο i μεταβάλλεται κάθε έτος (1 ο έτος i 1, 2 ο έτος i 2, κ.λ.π. ) τότε η Μελλοντική Αξία είναι Μ.Α.= Κ(1+i 1 ) (1+i 2 ) (1+i n ) Aν ο ανατοκισμός γίνεται ανά εξάμηνο και όχι ετησίως τότε: Μ.Α. = Κ(1+ i/2 ) 2n Αυτός είναι ο τύπος που χρησιμοποιείται κατά τις μεθόδους προεξόφλησης (DCF), με τη διαφορά ότι το ύψος του επιτοκίου καλείται επιτόκιο προεξόφλησης, έτσι ώστε να αντανακλά το γεγονός ότι προσαρμόζουμε στα σημερινά δεδομένα μελλοντικές αξίες. Στην πραγματικότητα, το επιτόκιο προεξόφλησης που χρησιμοποιείται θα είναι αυτό που αποδίδει το ελάχιστο αποδεκτό ύψος απόδοσης, και θα διαφοροποιείται ανάλογα με το είδος της επένδυσης, όπως θα δούμε αργότερα.

24 Μ.Α. Επιτόκιο (i) Μ.Α.= Κ(1+i)n Ποσό Επένδυσης (Κ) Π.Α =Κ (1+i)-n 0 έτη (n) Ποσό Επένδυσης (Κ) Σχήμα 3.4: Διαγραμματική παρουσίαση της Παρούσας και Μελλοντική Αξίας της επένδυσης Η έννοια της Ράντας Ράντα (Annuity) ονομάζεται σταθερή ισόποση ροή μετρητών σε ίσα χρονικά διαστήματα και για περιορισμένο αριθμό ετών. Αν ο αριθμός των ετών είναι απεριόριστος έχουμε τη Διηνεκή Ράντα (Perpetuity). Η έννοια της ράντας μας δίνει την παρούσα αξία ισόποσων δόσεων για n έτη. Για παράδειγμα έστω ότι μία εταιρεία αγοράζει εξοπλισμό εργοστασίου με δόσεις ύψους $ το χρόνο για 10 χρόνια, πιο είναι το ποσό που θα μπορούσε να δώσει τώρα ώστε να καλύψει την αξία του εξοπλισμού σε μετρητά; Με τον τρόπο αυτό τίθεται η έννοια της Παρούσας Αξίας Ράντας (Present Value of Annuity). Για να υπολογίσουμε την Παρούσα Αξία της Ράντας αρχικά υπολογίζουμε την Παρούσα Αξία της Διηνεκούς Ράντας. Για να υπολογίσουμε την Παρούσα Αξία της Διηνεκούς Ράντας (Π.Α. Δ.Ρ. ) εργαζόμαστε ως εξής: Έστω Κ οι ετήσιες δόσεις και i το προεξοφλητικό επιτόκιο Κ Κ Κ Τότε η Π.Α. Δ.Ρ. = (1+i) 1 (1+i) 2 (1+i) Τότε η Π.Α. Δ.Ρ. = Κ ( ) (1+i) 1 (1+i) 2 (1+i) 3

25 1 1 Κ Τότε η Π.Α Δ.Ρ. = K K = 1 (1+i) n i i 1 γιατί το είναι το άθροισμα άπειρων όρων γεωμετρικής προόδου με (1+i) n 1 1 πρώτο όρο και λόγο ίσους με. Το όριο του τείνει στο μηδέν όταν (1+i) (1+i) n 1 1 το n τείνει στο, έτσι τελικά 1 (1+i) n i Οπότε Π.Α.Δ.Ρ. = K i Στην περίπτωση που το επιτόκιο i δεν είναι σταθερό αλλά μεταβάλλεται κατά ένα ποσοστό x και x<i, τότε ο παραπάνω τύπος γίνεται Π.Α.Δ.Ρ. = K i-x Υπολογίζουμε τώρα την Π.Α. Ράντας για n έτη. Κ Κ/ i Π.Α. Ρ = [Π.Α.(Δ.Ρ.) 1 ] - [Π.Α.(Δ.Ρ.) n ] = - i (1+i) n και συνεπώς Tο 1 1 Π.Α. Ρ = Κ [ - ] i i(1+i) n 1 K = Π.Α.ρ [ ] 1-(1+i) -n 1 1 [ - ]

26 i i(1+i) n είναι ο συντελεστής προεξόφλησης της Ράντας (Αnnuity Discounting Factor) και εξαρτάται από τον συντελεστή προεξόφλησης r και τα έτη εφαρμογής n του προγράμματος επένδυσης. Δίνεται Δε από σχετικούς πίνακες. Η έννοια της Π.Α. ράντας χρησιμοποιείται ιδιαίτερα στις περιπτώσεις λήψης δανείων όπου το K αντιπροσωπεύει τις ετήσιες δόσεις και η Π.Α. το ύψος του δανείου. Σχήμα 3.5: Διαγραμματική παρουσίαση της Ράντας Κ Κ Κ Κ Κ Κ Κ Κ Κ Κ Κ Επιτόκιο (i) Επένδυση (Κ) 0 1 K = Π.Α. [ ] 1-(1+i) -n 1 1 Π.Α. = Κ [ ] i i(1+i) n έτη (Ν)

27 Παράδειγμα υπολογισμού υποχρεώσεων δανείων Έστω ότι μια εταιρεία παίρνει δάνειο $ με επιτόκιο 6% για 10 χρόνια. τότε η αποπληρωμή του δανείου παρουσιάζεται στον παρακάτω πίνακα. ETH Ετήσια δόση Υπολειπόμενο κεφάλαιο Επιτόκιο Αποπληρωμή κεφαλαίου Η ετήσια δόση υπολογίζεται από το αρχικό κεφάλαιο των $ 10εκ. και τον Συντελεστής Προεξόφλησης της Ράντας για 10 χρόνια και 6% επιτόκιο (Σ.Π.Ρ. (n,r) ). Ισχύει συνεπώς ότι: 1 1 Ετήσια Δόση = Κ = = Σ.Π.Ρ. (n,r). 7, To επιτόκιο για κάθε έτος υπολογίζεται από το αντίστοιχο υπολειπόμενο κεφάλαιο και το επιτόκιο r. Έτσι λοιπόν για το έτος 1,2,3 το επιτόκιο είναι ίσο με x 6% = (έτος 1) x 6% = (έτος 2) x 6% = (έτος 3).. Τα αποτελέσματα της στήλης αποπληρωμής του κεφαλαίου προκύπτουν από τη διαφορά της ετήσιας δόσης μείον το επιτόκιο για κάθε έτος. Το υπολειπόμενο κεφάλαιο υπολογίζεται αν από το κεφάλαιο του προηγούμενο έτους αφαιρέσουμε το αποπληρωμένο κεφάλαιο.

28 3.4 Μέθοδοι αξιολόγησης επενδύσεων βασισμένες στην αρχή της προεξόφλησης Υπάρχουν διάφορες μέθοδοι που χρησιμοποιούν τις αρχές προεξόφλησης και οι οποίες μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αξιολόγηση επενδυτικών σχεδίων. Εδώ θα περιοριστούμε στην παρουσίαση των δύο πιο συνηθισμένων: 1. της Καθαρής Παρούσας Αξίας (Net Present Value - NPV) 2. του Εσωτερικού Συντελεστή Απόδοσης (Internal Rate Of Return - IRR) Καθαρή Παρούσα Αξία (Κ.Π.Α) Σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή, η παρούσα αξία των μελλοντικών πλεονασμάτων που θα προκύψουν από την επένδυση συγκρίνεται με την παρούσα αξία του επενδυόμενου κεφαλαίου. Εάν το προεξοφλητικό επιτόκιο αντανακλά το κόστος ευκαιρίας του επενδυόμενου κεφαλαίου η επένδυση θα πρέπει να πραγματοποιηθεί εάν η παρούσα αξία των αναμενόμενων πλεονασμάτων είναι μεγαλύτερη από το αρχικό κόστος επένδυσης ή αλλιώς αν η καθαρή παρούσα αξία είναι θετική. Μαθηματικά τα παραπάνω μπορούν να διατυπωθούν ως εξής: (Ω-Κ) 0 (Ω-Κ) 1 (Ω-Κ) 2 (Ω-Κ) n Κ.Π.Α = i (1+i) 2 (1+i) n όπου Ω = ωφέλειες ή θετικές χρηματικές ροές, Κ = κόστη ή αρνητικές χρηματικές ροές και περιλαμβάνει τις κεφαλαιουχικές δαπάνες της επένδυσης, i = το ύψος του επιτοκίου προεξόφλησης n = ο αριθμός των ετών Βλέπουμε ότι η Κ.Π.Α. είναι ανάλογη με το μέγεθος της Καθαρής Ροής Μετρητών (Net Cash Flow) και υπάρχει ένα μέγιστο (max) για την Κ.Π.Α. Επίσης, είναι αντιστρόφως ανάλογη του επιτοκίου, αφού όσο υψηλότερο είναι το επιτόκιο τόσο μικρότερη προκύπτει η παρούσα αξία και συνεπώς τόσο πιο ασύμφορη μια επένδυση. Ειδικά σε περιπτώσεις δανεισμού για την πραγματοποίηση μιας επένδυσης, το επιτόκιο είναι ένας πολύ κρίσιμος παράγοντας για τη λήψη της απόφασης. Όταν η Κ.Π.Α. ενός επενδυτικού σχεδίου είναι θετική τότε το χρόνο 0 που πραγματοποιείται η επένδυση η επιχείρηση βρίσκεται σε καλύτερη θέση όταν

29 επενδύσει στο συγκεκριμένο σχέδιο παρά αν επενδύσει σε ένα εναλλακτικό μέσο όπως για παράδειγμα είναι η τράπεζα. Στην περίπτωση αυτή επιλέγουμε το επενδυτικό σχέδιο. Όταν η Κ.Π.Α είναι αρνητική αυτό σημαίνει ότι το συγκεκριμένο επενδυτικό σχέδιο οδηγεί σε απώλειες σε σχέση με το αρχικό επενδυμένο κεφάλαιο. Αυτό σημαίνει ότι το σχέδιο δεν δημιουργεί αρκετές εισροές ώστε να καλύψει το οικονομικό κόστος που έχει. Η μέθοδος της Κ.Π.Α χρησιμοποιείται κυρίως στις περιπτώσεις εκείνες όπου τα ποσά προς επένδυση είναι περιορισμένα και απαιτείται η καλύτερη απόδοση της επένδυσης. Παρουσιάζει το πλεονέκτημα του εύκολου υπολογισμού του αποτελέσματος. Ένα βασικό πρόβλημα που παρουσιάζεται είναι εκείνο της επεξήγησης των αποτελεσμάτων που η μέθοδος της Κ.Π.Α. δίνει. Μία επένδυση για παράδειγμα μπορεί να έχει Κ.Π.Α $ και μία άλλη $ , αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι η δεύτερη είναι τρείς φορές καλύτερη από την πρώτη. Οι διαφορές είναι απόλυτες και όχι σχετικές και αυτό κάνει τη σύγκριση μεταξύ διαφορετικών επενδυτικών σχεδίων δύσκολη. Για την επίλυση του προβλήματος αυτού εισάγεται η έννοια του Δείκτη Κ.Π.Α., όπου χωρίζεται οι Κ.Π.Α ανά επένδυση, διαμορφώνοντας ένα λόγο για τη σύγκριση επενδύσεων που διαφέρουν σε απόλυτο μέγεθος, π.χ μια επένδυση σε επέκταση ενός ήδη υπάρχοντος εργοστασίου μικράς κλίμακος και επένδυση σε κατασκευή από την αρχή ενός νέου εργοστασίου. Ωστόσο παραμένει το πρόβλημα της σύγκρισης όταν η Κ.Π.Α είναι αρνητική. Έστω ότι επενδύουμε $ με επιτόκιο προεξόφλησης 5%, για 5 έτη (έτος επένδυσης = 0).Υπολογίζουμε την Καθαρή Παρούσα Αξία (Κ.Π.Α.) Έτος (n) Καθαρές Ταμειακές Ροές Συντελ. Προεξόφληςης (1/(1+i) n Παρούσες Αξίες , , , , , , Κ.Π.Α Οι παρούσες αξίες για κάθε έτος προκύπτουν από τον πολλαπλασιασμό της καθαρής ταμειακής ροής για κάθε έτος (δηλαδή τα έσοδα μείον τα έξοδα) με τον συντελεστή προεξόφλησης. Η Καθαρή Παρούσα Αξία δίδεται από το άθροισμα των παρούσων αξιών όλων των ετών και είναι θετική που σημαίνει ότι το σχέδιο είναι αποδεκτό.

30 Έστω ότι επενδύουμε $ με επιτόκιο προεξόφλησης 10%, για 4 έτη. Υπολογίζουμε την Καθαρή Παρούσα Αξία (Κ.Π.Α.) σύμφωνα με τα παρακάτω. Έτος Κόστος Επένδυσης Σταθερά έξοδα Μεταβλητά έξοδα Έσοδα Καθαρές Ταμειακές Ροές ( ) 6 Συντελεστής 1 0,909 0,826 0,751 0,683 προεξόφλησης 7 Παρούσα Αξία (Π.Α.) Καθαρή Παρούσα Αξία (Κ.Π.Α.) Στο συγκεκριμένο παράδειγμα η Κ.Π.Α. βρέθηκε θετική ( ) επομένως το πρόγραμμα επένδυσης είναι αποδεκτό. Έστω τώρα μία εταιρεία η οποία αγοράζει ένα μεταχειρισμένο φορτηγό πλοίο χωρητικότητας dwt για $ , προκειμένου να το χρονοναυλώσει για 5 χρόνια με $5 ανά τόνο νεκρού φορτίου ανά μήνα. Το κόστος προσωπικού κυμαίνεται σε $ τον πρώτο χρόνο με ετήσια αύξηση κατά 10% και ότι τα άλλα κόστη λειτουργίας κυμαίνονται ετησίως σε $ Για τα 5 έτη της ναύλωσης θεωρείται ότι το πλοίο απασχολείται 11,5 μήνες το χρόνο. Τον 6 ο χρόνο η εταιρεία θα πουλήσει το πλοίο για $ Χρησιμοποιώντας προεξοφλητικό 10% επιτόκιο να αξιολογηθεί η επένδυση. Λύση Ετήσια έσοδα = dwt x 5 x 11.5 = $ Η Κ.Π.Α προκύπτει από τον παρακάτω πίνακα και είναι αρνητική που σημαίνει ότι ο επιχειρηματίας θα πρέπει να απορρίψει το σχέδιο.

31 Έτος Κόστος πλοίου Κόστος προσωπικού 3. Άλλα έξοδα Έσοδα Ταμειακή Ροή ( ) Συντελεστής προεξόφλησης (10%) ,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564 Παρούσες αξίες Κ.Π.Α Έστω τώρα ότι μία εταιρία εξετάζει δύο προγράμματα επένδυσης Α και Β που συνδέονται μεταξύ τους. Παραδείγματος χάριν μία επιχείρηση εξετάζει την περίπτωση να δημιουργήσει ένα ξενοδοχείο σε ένα νησί και για αυτό το λόγο ενδιαφέρεται να αγοράσει ένα μικρό τουριστικό πλοίο προκειμένου να μεταφέρει τους τουρίστες στο νησί αυτό. Έστω ότι το κεφάλαιο που απαιτείται για το πλοίο είναι $ ενώ για την ξενοδοχειακή μονάδα $ Το επιτόκιο προεξόφλησης είναι και για τα δύο προγράμματα 10% και έστω ότι οι Ταμειακές ροές είναι αυτές που δίνονται στους παρακάτω πίνακες. Στην περίπτωση που η επιχείρηση προβεί μόνο στην κατασκευή του ξενοδοχείου τότε θα έχει το εξής αποτέλεσμα. Έτος Ταμειακές Ροές Συντελ. Προεξόφλ. Π.Α. Ταμ. Ροών , , , , , Στην περίπτωση που η επιχείρηση προβεί μόνο στην κατασκευή του πλοίου τότε θα έχει το εξής αποτέλεσμα.

32 Έτος Ταμειακές Ροές Συντελ. Π.Α. Ταμ. Ροών Προεξόφλ , , , , , Κ.Π.Α Αν η επιχείρηση αποφασίσει την ανάληψη και των δύο σχεδίων τότε θα έχει το εξής αποτέλεσμα: Έτος Ταμειακές Ροές Συντελ. Π.Α. Ταμ. Ροών Προεξόφλ , , , , , Από τα παραπάνω συμπεραίνεται ότι αν η επιχείρηση προβεί στην πραγματοποίηση μόνο του ξενοδοχείου θα έχει θετική Κ.Π.Α, αν όμως πραγματοποιήσει και τα δύο σχέδια τότε η Κ.Π.Α είναι μεγαλύτερη. Έτσι παρά το γεγονός ότι η αγορά του πλοίου παρουσιάζει αρνητική Κ.Π.Α, είναι πιο συμφέρον για την εταιρεία να επενδύσει και στα δύο σχέδια παρά μόνο στο ξενοδοχείο. Περίπτωση με περιορισμένο κεφάλαιο Ένα ιδιαίτερα σημαντικό θέμα που προκύπτει κατά την αξιολόγηση επενδυτικών σχεδίων με βάση της Κ.Π.Α είναι εκείνο της επιλογής μεταξύ επενδυτικών σχεδίων όταν υπάρχει περιορισμένο κεφάλαιο. Πρόκειται για την περίπτωση όπου μία επιχείρηση έχει να πραγματοποιήσει μία σειρά επενδυτικών σχεδίων, τα οποία παρουσιάζουν θετική Κ.Π.Α, αλλά το διαθέσιμο κεφάλαιο δεν επαρκεί για την πραγματοποίηση όλων των σχεδίων αυτών. Η επιλογή στηρίζεται σε δύο κριτήρια: 1. αν τα σχέδια μπορούν να πραγματοποιηθούν εν μέρει ή εξ ολοκλήρου 2. αν ο περιορισμός στο κεφάλαιο παρουσιάζεται στην αρχή της επένδυσης ή και στα επόμενα χρόνια.

33 Έστω μία επιχείρηση, η οποία έχει να επιλέξει ανάμεσα σε 6 επενδυτικά προγράμματα, τα οποία παρουσιάζουν τις εξής ταμειακές ροές και μπορούν να πραγματοποιηθούν εν μέρει. Ταμειακές ροές σε $ 000(10% επιτόκιο προεξόφλησης) Σχέδιο / έτη NPV Α ,59 Β ,64 Γ ,86 Δ ,33 Ε ,16 Ζ ,38 Συντ. προεξοφλ. 1 0,909 0,826 0,751 0,683 Σύμφωνα με το κριτήριο της Κ.Π.Α τα σχέδια Α-Ε μπορούν να πραγματοποιηθούν ενώ το Ζ απορρίπτεται. Για να πραγματοποιήσει η επιχείρηση τη σχετική επένδυση πρέπει να διαθέσει στο χρόνο 0 κεφάλαιο $ 7,7εκ και θα είχε συνολική Κ.Π.Α ίση με. $ Έστω ότι η επιχείρηση διαθέτει μόνον $ 5 εκ, τότε πια σχέδια θα επιλέξει να πραγματοποιήσει; Προκειμένου να διαθέσει τους περιορισμένους κεφαλαιακούς της πόρους η επιχείρηση θα πρέπει να προχωρήσει στον υπολογισμό του λόγου Κόστους- Οφέλους, το οποίο ισούται με την Κ.Π.Α κάθε σχεδίου / την εκροή κάθε σχεδίου το χρόνο 0. Κ.Π.Α Λόγος Κ - Ο. = Εκροή το χρόνο 0 Το σχέδιο που θα έχει το μεγαλύτερο λόγο θα είναι και το πιο αποδοτικό. Έτσι λοιπόν προκύπτει ο παρακάτω πίνακας: Σχέδιο Κ.Π.Α Εκροή το χρόνο 0 Λόγος Κ- Ο Σειρά Α 407, ,408 2 Β 121, ,061 5 Γ 556, ,186 4 Δ 476, ,476 1 Ε 276, ,395 3 Ζ -100, ,063 6 Έτσι λοιπόν η κατάταξη των σχεδίων και ο βαθμός ολοκλήρωσής τους υπό τον περιορισμό των διαθέσιμων $ 5εκ το χρόνο 0 δίνεται στον παρακάτω πίνακα. Τα σχέδια Δ, Α, Ε υλοποιούνται εξολοκλήρου (100%)και απαιτούν συνολικά $2,7εκ. Τα υπόλοιπα $1,3εκ ($5εκ - $2,7εκ) χρησιμοποιούνται για την εν μέρει πραγματοποίηση (κατά 43,3%) του σχεδίου Γ. Η Κ.Π.Α της

34 τέταρτης στήλης υπολογίζεται από τον πολλαπλασιασμό της Κ.Π.Α κάθε σχεδίου (προηγούμενος πίνακας) και του ποσοστού ολοκλήρωσης αυτού. Σχέδιο Εκροή το χρόνο 0 % ολοκλήρωσης Κ.Π.Α ($000) του σχεδίου Δ % 476,33 A % 407,59 E % 276,16 Γ ,33% 241,29 B Έτσι λοιπόν με $ 5 εκ. εκροή το χρόνο 0 η Κ.Π.Α των σχεδίων είναι πλέον ίση με $ και όχι με $ , που θα ήταν αν η επιχείρηση δεν είχε περιορισμένο κεφάλαιο. Υπάρχει ωστόσο και η περίπτωση όπου το πρόβλημα περιορισμένου κεφαλαίου δεν εντοπίζεται μόνο τον χρόνο 0 αλλά και στα επόμενα χρόνια. Σ' αυτή την περίπτωση μπορούμε να προσεγγίσουμε το πρόβλημα με γραμμικό προγραμματισμό. Έστω ότι μία εταιρία έχει τέσσερις ευκαιρίες επένδυσης με κάθε πρόγραμμα να μπορεί να το αναλάβει μία μόνο φορά. Το πρόγραμμα Α και ξεκινάει το χρόνο 0, το Β το χρόνο 1 και το Γ το χρόνο 2. Τα ποσά είναι σε 000 $. Σχέδιο Έτος 0 Έτος 1 Έτος 2 Έτος 3 Έτος 4 Κ.Π.Α. Α ,58 Β ,92 Γ ,4 Δ ,65 Συντελ. 1 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 Προεξόφλησης Αρχική Επένδυση Σύμφωνα με το Κριτήριο Καθαρής Παρούσας Αξίας όλα τα προγράμματα είναι δεκτά. Έστω ότι κάθε χρόνο το κεφάλαιο είναι περιορισμένο και σε κάθε έτος το πολύ 500 $ μπορούν να χρησιμοποιηθούν για επενδύσεις τα έτη 0-2. Έστω α, β, γ, δ τα ποσοστά για κάθε πρόγραμμα Α, Β, Γ, Δ αντίστοιχα. Έχουμε να κάνουμε μεγιστοποίηση της συνάρτησης f Max f = 246,58 a + 217,92 b ,4 c + 752,65 d ) Λαμβάνοντας υπόψη τον περιορισμό του αρχικού κεφαλαίου για τα έτη 0-2 έχουμε:

35 Έτος a b + 0 c + 0 d 500 Έτος a b c + 0 d 500 Έτος a + 0 b c d 500 και 0 a, b, c, d 1 H μέγιστη τιμή της συνάρτησης f βρίσκεται με τη μέθοδο Simplex η οποία όμως ξεφεύγει από τους σκοπούς των σημειώσεων αυτών. Έτσι, σταματούμε εδώ το παράδειγμα πιστεύοντας ότι έγινε κατανοητή η μεθοδολογία επίλυσής του. Τέλος θα πρέπει να γίνει αναφορά σε ένα επίσης πρόβλημα της Κ.Π.Α, όταν πρέπει να γίνει σύγκριση μεταξύ επενδυτικών σχεδίων με διαφορετικό χρόνο ζωής. Στην περίπτωση αυτή προκειμένου ο επενδυτικός φορέας να έχει σωστά αποτελέσματα πρέπει μα γίνει μία τροποποίηση της Κ.Π.Α, η οποία την μετατρέπει σε ίσες ταμειακές ροές για ίσους χρόνους, προκειμένου να γίνει η σύγκριση μεταξύ των επενδυτικών σχεδίων.

36 3.4.2 Εσωτερικός συντελεστής απόδοσης (ΕΣΑ) Ο Εσωτερικός Συντελεστής Απόδοσης (Ε.Σ.Α.) ή αλλιώς απόδοση της επένδυσης (yield) είναι το υπολογιζόμενο επιτόκιο, όπου η παρούσα αξία των ταμειακών εισροών είναι ίση με την παρούσα αξία των ταμειακών εκροών ή αλλιώς, το επιτόκιο όπου η Καθαρή Παρούσα Αξία είναι ίση με το μηδέν. Μαθηματικά, είναι το επιτόκιο (r) που ικανοποιεί την παρακάτω ισότητα: (Ω-Κ) 0 (Ω-Κ) 1 (Ω-Κ) 2 (Ω-Κ) n 0 = r (1+r) 2 (1+r) n αν το r είναι υψηλότερο από το ισχύον επιτόκιο προεξόφλησης της αγοράς (i), το σχέδιο επένδυσης θεωρείται αποδεκτό (r>i). Αν το r είναι χαμηλότερο από το ισχύον επιτόκιο προεξόφλησης της αγοράς (i), το σχέδιο επένδυσης απορρίπτεται (r<i). Αν υπάρχουν πολλά εναλλακτικά σχέδια επένδυσης, επιλέγεται εκείνο που έχει το υψηλότερο r, υπό τον όρο ότι r>i. Από οικονομική πλευρά ο ΕΣΑ δείχνει την ετήσια κατά μέσο όρο απόδοση της επένδυσης. Δείχνει το υψηλότερο επιτόκιο που θα μπορούσε να πληρώσει ο επενδυτής χωρίς να κινδυνεύει να χάσει το επενδυμένο κεφάλαιο. Πολλές φορές η σύγκριση δεν πρέπει να γίνεται με το επιτόκιο προεξόφλησης της αγοράς αλλά με το κόστος ευκαιρίας του κεφαλαίου, αφού η διαφορά μεταξύ τους μπορεί να είναι μεγάλη. Το πλεονέκτημα αυτής της μεθόδου είναι ότι δεν εξαρτάται από το ισχύον επιτόκιο που πρέπει να επιλεγεί κάθε φορά, όπως στη μέθοδο της Καθαρής Παρούσας Αξίας και καταλήγει σε αποτέλεσμα που ερμηνεύεται εύκολα. Επίσης, το αποτέλεσμα επιτρέπει την άμεση σύγκριση των προτεινόμενων επενδυτικών σχεδίων. Χρησιμοποιείται ιδιαίτερα στις περιπτώσεις εκείνες όπου δεν υπάρχουν μεγάλοι περιορισμοί στο επενδυμένο κεφάλαιο. Όπως και στην περίπτωση της Κ.Π.Α υπάρχει πρόβλημα όσον αφορά την πρόβλεψη των εσόδων. Επίσης, ο ΕΣΑ δεν σχετίζεται με το απόλυτο ποσό της επένδυσης, π.χ. είναι καλύτερος ένα ΕΣΑ 25% σε μία επένδυση $ ή ο ΕΣΑ 15% σε μία επένδυση $ ; Τέλος, υπάρχει η έννοια του οριακού ΕΣΑ, ο οποίος υπολογίζει την απόδοση μίας πρόσθετης επένδυσης π.χ. ένα πρόσθετο εξοπλισμό σε ένα πλοίο, ώστε να υπολογιστεί αν η πρόσθετη αυτή επένδυση θα έχει απόδοση τουλάχιστον τόση όση το αρχικό πλοίο. Για να υπολογίσουμε τον Ε.Σ.Α. με τον τύπο που παρατίθεται παραπάνω θα πρέπει να επιλύσουμε εξίσωση βαθμού μεγαλύτερου του 2 ου, που πολλές

37 φορές δεν είναι δυνατό να επιλυθεί με τις γνωστές μεθόδους της Άλγεβρας. Έτσι, χρησιμοποιούμε κάποιους άλλους τρόπους εύρεσης του Ε.Σ.Α. 1 ος τρόπος Πρόκειται για τη μέθοδο της Γραμμικής Προβολής (Linear Interpolation), σύμφωνα με την οποία αφού ο Ε.Σ.Α. είναι το επιτόκιο που μηδενίζει την Καθαρή Παρούσα Αξία θα βρίσκεται μεταξύ δύο τιμών επιτοκίων που η μία μας δίνει θετική και η άλλη αρνητική Κ.Π.Α. Κάνοντας δοκιμές με διάφορα επιτόκια κοντά στο επιτόκιο με το οποίο θα γίνει η σύγκριση του Ε.Σ.Α.(χρησιμοποιώντας τους πίνακες στο τέλος των σημειώσεων) βρίσκουμε θετική και αρνητική Κ.Π.Α. του προγράμματος που εξετάζουμε και μετά, παίρνοντας τον τύπο K.Π.Α. 1 Ε.Σ.Α.= ΕΣΑ 1 + [ x (ΕΣΑ 2 -ΕΣΑ 1 ) ] Κ.Π.Α. 1 - Κ.Π.Α. 2 όπου ΕΣΑ 1 ο χαμηλός ΕΣΑ, ΕΣΑ 2 ο υψηλός ΕΣΑ, K.Π.Α. 1 η θετική Κ.Π.Α η οποία προεξοφλείται με ΕΣΑ 1, σε απόλυτη τιμή K.Π.Α. 2 η αρνητική Κ.Π.Α η οποία προεξοφλείται με ΕΣΑ 2, σε απόλυτη τιμή Παράδειγμα Έστω ένα επενδυτικό σχέδιο το οποίο παρουσιάζει τις κάτωθι ροές. Ετος Ταμειακές Ροές $ Χρησιμοποιώντας σαν προεξοφλητικά επιτόκια τα 10% και 20%, προκύπτουν δύο διαφορετικές Κ.Π.Α. ως εξής

38 10% 20% Έτος Ταμειακές Συντελ. Π.Α. Ταμ. Ταμειακές Συντελ. Π.Α. Ταμ. Ροές Προεξόφλ. Ροών Ροές Προεξόφλ. Ροών , , , , , , , , , , , , ,5 Κ.Π.Α ,5 Ο ΕΣΑ σύμφωνα με τον παραπάνω τύπο δίδεται ως εξής: K.Π.Α. 1 Ε.Σ.Α.= ΕΣΑ 1 + [ x (ΕΣΑ 2 -ΕΣΑ 1 ) ] Κ.Π.Α. 1 - Κ.Π.Α Ε.Σ.Α.= 0,1 + [ x (0,2 0,1 ] = 18, (- 496,5) 2 ος τρόπος Επειδή η Καθαρή Παρούσα Αξία μηδενίζεται όταν οι θετικές καθαρές ταμειακές ροές εξισώνονται με το κόστος επένδυσης που είναι οι αρνητικές ταμειακές ροές, αθροίζουμε τις θετικές καθαρές ταμειακές ροές και παίρνουμε το κλάσμα αρνητικές ταμειακές ροές Κ = θετικές ταμειακές ροές Ο αριθμός με τον οποίο ισούται το κλάσμα Κ θα πρέπει να είναι ίσος με το μέσο όρο των συντελεστών προεξόφλησης με επιτόκιο, κατά προσέγγιση, όσο ο Ε.Σ.Α. Το βρίσκουμε χρησιμοποιώντας τους πίνακες στο τέλος των σημειώσεων. Έστω ότι επενδύουμε Co= δρχ. για 6 έτη και το ισχύον επιτόκιο προεξόφλησης είναι 11%. Αν οι καθαρές Ταμειακές Ροές είναι για κάθε έτος δρχ., τότε για να υπολογίσουμε τον Ε.Σ.Α. χρησιμοποιούμε τα δεδομένα των Πινάκων που μας δίνουν το συντελεστή προεξόφλησης για διάφορα επιτόκια και έχουμε:

39 1 ος τρόπος Έτη Καθ.Ταμ. Ροή (R) (1+r) -n r 1 =11 % (1+r) -n r 2 =12 % (1+r) -n r 3 =13 % R(1+r 1 ) -n R(1+r 2 ) -n R(1+r 3 ) -n 0-10x x x x ,5x10 6 0,901 0,893 0, ,5x10 6 0,812 0,797 0, ,5x10 6 0,731 0,712 0, ,5x10 6 0,659 0,635 0, ,5x10 6 0,593 0,567 0, ,5x10 6 0,535 0,507 0, Σύνολο Co- Σύνολο Επομένως Ε.Σ.Α. = 0,12 + x (0,13-0,12)= 0,1298 = 12,98% 13% (- 7500) Αφού ο Ε.Σ.Α. (12,98%) είναι μεγαλύτερος από το επιτόκιο προεξόφλησης (r=11%) η επένδυση είναι αποδεκτή. 2 ος τρόπος Αθροίζουμε τις θετικές καθαρές ταμειακές ροές και βρίσκουμε 15x10 6. Διαιρούμε 10x10 6 διά 15x10 6 και βρίσκουμε 0,666. Τον ίδιο περίπου αριθμό θα βρούμε αν προσθέσουμε τους συντελεστές προεξόφλησης με επιτόκιο 13% για τα έτη 1-6 (από τους πίνακες) και διαιρέσουμε με 6 για να βρούμε τον μέσο όρο. Επομένως ο Ε.Σ.Α. βρέθηκε περίπου ίσος με 13%. Μελετάται μια επένδυση για 4 χρόνια η οποία εκτιμάται ότι θα έχει τις χρηματικές ροές (σε $) που δίνονται στον παρακάτω πίνακα. Αν το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι 18% να υπολογιστεί ο Ε.Σ.Α. της επένδυσης ώστε να γίνει η αξιολόγησή της. Έτος Χρηματικές ροές Π.Α. για r 1 = 29% Π.Α. για r 2 = 30% , , ,9 591, ,7 682, ,5 175,1

40 Αθροίζοντας τις Παρούσες Αξίες υπολογίζουμε την Κ.Π.Α. η οποία είναι 30,5 για r 1 και 12 για r 2. Επομένως: 30,5 Ε.Σ.Α. = 0,29 + x ( 0,30 0,29 ) = 0,2972=29,72% 30,5 (- 12) Αφού ο Ε.Σ.Α. είναι μεγαλύτερος από το επιτόκιο προεξόφλησης η επένδυση κρίνεται θετική. Παράδειγμα Έτος Αξία γής Κτίρια Εξοπλισμός Σταθερό κόστος Μεταβλητό κόστος Έσοδα A. Αποσβέσεις κτιρίων (20%) B. Αποσβέσεις εξοπλισμού (25%) Συνολική Απόσβεση Καθαρά Έσοδα προ φόρων ( ) Φορολογία (9*40%) Καθαρή Ταμειακή Ροή ( ) Παρούσα Αξία (προεξοφλ. Επιτόκιο 8%) Κ.Π.Α ΕΣΑ 9,982% Όμως, και η μέθοδος αυτή δεν είναι απαλλαγμένη από αδυναμίες. Μπορεί να οδηγήσει σε εσφαλμένα συμπεράσματα, εάν συγκριθούν επενδυτικές προτάσεις σε διαφορετικές λογιστικές περιόδους. Για παράδειγμα, εάν στην περίοδο 1 θέλουμε να αξιολογήσουμε δύο επενδυτικές προτάσεις Α και Β, με συντελεστή απόδοσης 18% και 15% αντίστοιχα, τότε θα επιλέξουμε την Α. Εάν σε μια μεταγενέστερη περίοδο αξιολογούμε δύο άλλες προτάσεις Γ και Δ, με συντελεστή απόδοσης 8% και 6% αντίστοιχα, θα επιλέξουμε το σχέδιο Γ. Παρ' όλα αυτά ο συντελεστής απόδοσης του Γ είναι πολύ μικρότερος αυτού του Β και μπορεί να είναι ακόμη μικρότερος από αυτόν που θα αποκτούσαμε αν κάναμε μια εξωτερική επένδυση. Επίσης, η μέθοδος αυτή υποθέτει ότι οι ετήσιες ταμειακές εισροές

41 κάθε επένδυσης επαν-επενδύεται στο αρχικό επιτόκιο απόδοσης, ενώ αυτό δεν είναι πάντα δυνατό. Πολλές φορές για να αποφασίσουμε εάν θα κάνουμε μια επένδυση χρησιμοποιούμε ένα συνδυασμό των δύο τελευταίων κριτηρίων αξιολόγησης. Δηλαδή, μεταξύ διαφόρων εναλλακτικών προγραμμάτων επένδυσης διαλέγουμε εκείνο που έχει θετική Κ.Π.Α. και συγχρόνως μας δίνει τον μεγαλύτερο Ε.Σ.Α.

42 3.4.3 Η έννοια του επιτοκίου προεξόφλησης Το επιτόκιο προεξόφλησης είναι ουσιαστικά το κόστος ευκαιρίας του κεφαλαίου δηλαδή το ποσοστό της απόδοσης τουλάχιστον της καλύτερης εναλλακτικής επένδυσης. Κατά την επιλογή του επιτοκίου προεξόφλησης λαμβάνεται υπόψη το επιτόκιο που επικρατεί στην κεφαλαιαγορά (ως το ελάχιστα επιτρεπτό) εφ' όσον αυτή λειτουργεί ομαλά και αντανακλά τις πραγματικές συνθήκες προσφοράς και ζήτησης κεφαλαίων. Συνήθως, στο επιτόκιο αυτό, για μεγαλύτερη διασφάλιση, προστίθεται ένα "περιθώριο κινδύνου" (risk premium), ανάλογα με το βαθμό αβεβαιότητας του συγκεκριμένου σχεδίου επένδυσης. Το επιπλέον "περιθώριο κινδύνου" ποικίλλει ανάλογα με τον κίνδυνο από 1% ως 4%, κατά τη συνήθη εκτίμηση. Επενδύσεις υψηλού κινδύνου απαιτούν και υψηλότερο επιτόκιο προεξόφλησης. Όπως έχει ήδη αναφερθεί στις προηγούμενες παραγράφους το προεξοφλητικό επιτόκιο χρησιμοποιείται για την προεξόφληση ταμειακών ροών, από τις οποίες στη συνέχεια υπολογίζεται η Καθαρή Παρούσα Αξία και ο Εσωτερικός Συντελεστής Απόδοσης των επενδυτικών σχεδίων. Η επιλογή του κατάλληλου συνεπώς προεξοφλητικού επιτοκίου είναι ζωτικής σημασίας για τον επενδυτικό φορέα. Η σχέση μεταξύ του προεξοφλητικού επιτοκίου και της ΚΠΑ είναι αντίστροφη. Προκειμένου μία επένδυση να υλοποιηθεί πρέπει η ΚΠΑ να είναι θετική, που σημαίνει ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο πρέπει να είναι μεγαλύτερο από το απαιτούμενο επίπεδο (%) απόδοσης του κεφαλαίου. Όσο πιο υψηλό είναι το προεξοφλητικό επιτόκιο τόσο χαμηλότερη θα είναι η ΚΠΑ και τόσο πιο δύσκολο θα είναι για τον εσωτερικό συντελεστή απόδοσης του σχεδίου να υπερβεί την ελάχιστη απαιτούμενη απόδοσης. Οριακά, η επιχείρηση θα αναλάβει να υλοποιήσει εκείνα τα επενδυτικά σχέδια, των οποίων η ΚΠΑ είναι ελάχιστα μεγαλύτερη από το μηδέν και ο ΕΣΑ ελάχιστα υψηλότερος από τον απαιτούμενο. Η οριακή αποδοτικότητα του κεφαλαίου ή της επένδυσης (ΕΣΑ) έχει κλίση αρνητική υποδηλώνοντας το γεγονός ότι ο ΕΣΑ μειώνεται όσο αυξάνεται ο αριθμός των επενδυτικών σχεδίων που αναλαμβάνει η επιχείρηση. Σύμφωνα με την οικονομική θεωρία, ένα επενδυτικό σχέδιο θα πρέπει να γίνεται αποδεκτό όταν η οριακή απόδοση υπερβαίνει το οριακό κόστος του κεφαλαίου. Το σημείο εκείνο όπου το οριακό κόστος εξισωθεί με την οριακή αποδοτικότητα (ΕΣΑ) αποτελεί το ελάχιστο σημείο κάτω από το οποίο η επένδυση θα πρέπει να απορριφθεί. Την παραπάνω σχέση παρουσιάζει το παρακάτω σχήμα, σύμφωνα με το οποίο η επιχείρηση θα πρέπει να προβαίνει στην χρηματοδότηση επενδυτικών σχεδίων μέχρι το σημείο q, όπου το οριακό κόστος κεφαλαίου είναι ίσο με την οριακή αποδοτικότητα. Το αντίστοιχο προεξοφλητικό επιτόκιο διαμορφώνεται στο σημείο r. Συνεπώς, το προεξοφλητικό επιτόκιο καθορίζεται σύμφωνα με το οριακό κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης.

43 Πλέον της παραπάνω θεώρησης έκφρασης του προεξοφλητικού επιτοκίου, προτείνονται ακόμη τρεις μέθοδοι, οι οποίες εφαρμόζονται κυρίως σε δημόσια επενδυτικά σχέδια στο μεταφορικό τομέα. Η πρώτη αφορά τη θεωρία των κοινωνικά αποδεκτών επιτοκίων (Social Time Preference Rate STPR), σύμφωνα με την οποία το προεξοφλητικό επιτόκιο θα πρέπει να καθρεφτίζει την προτίμηση της κοινωνίας για τα παροντικά οφέλη από την επένδυση σε σχέση με τα μελλοντικά. Η Δεύτερη αφορά τη θεωρία του κοινωνικού κόστους ευκαιρίας (Social Opportunity Cost), σύμφωνα με το οποίο το προεξοφλητικό επιτόκιο πρέπει να καθρεφτίζει το κόστος ευκαιρίας του επενδυτικού σχεδίου. Τέλος, η τρίτη μέθοδος αφορά τον συνδυασμό των δύο προαναφερόμενων μεθόδων και το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι ο μέσος των αντίστοιχων επιτοκίων. Σχήμα 3.6: Η έννοια του προεξοφλητικού επιτοκίου Κόστος Κεφαλαίου, Συντελεστής Απόδοσης (%) r Οριακό Κόστος Κεφαλαίου Α Μέσο Κόστος Κεφαλαίου Οριακή Απόδοση Κεφαλαίου 0 q Μέγεθος Επένδυσης Σε γενικές πάντως γραμμές, από την πλευρά των μετόχων μίας επιχείρησης, ένα επενδυτικό σχέδιο για να γίνεται αποδεκτό θα πρέπει να έχει απόδοση μεγαλύτερη τουλάχιστον από την απόδοση εναλλακτικών σχεδίων. Από την πλευρά της επιχείρησης, ο συντελεστής απόδοσης θα πρέπει να είναι μεγαλύτερος από το οριακό κόστος του κεφαλαίου. Όσο για το κόστος κεφαλαίου του οριακού επενδυτικού σχεδίου αυτό προκύπτει από το άθροισμα των επιμέρους στοιχείων κόστους του επενδυτικού σχεδίου.

44 3.5 Σύγκριση Μεταξύ Καθαρής Παρούσας Αξίας (ΚΠΑ) και Εσωτερικού Λόγου Απόδοσης (ΕΣΑ) Η ΚΠΑ και ο ΕΣΑ είναι οι από τις πιο δημοφιλείς μεθόδους που χρησιμοποιούνται προκειμένου να γίνουν αποδεκτά ή όχι διάφορα σχέδια επένδυσης. Οι περισσότεροι μάνατζερ δεν αρκούνται στην εξέταση ενός επενδυτικού σχεδίου από ένα μόνο κριτήριο αλλά χρησιμοποιούν 2 ή περισσότερα. Αυτό έχει σαν συνέπεια πολλές φορές να βρίσκονται σε δύσκολη θέση αν οι διάφοροι μέθοδοι που χρησιμοποιούνται δίνουν αντιφατικά αποτελέσματα. Για παράδειγμα, ποια θα είναι η σωστή απόφαση αν το κριτήριο της ΚΠΑ μας υποδεικνύει ότι το σχέδιο Α είναι καλύτερο από το σχέδιο Β και ο ΕΣΑ μας δίνει αντίθετα αποτελέσματα; Πρέπει λοιπόν να διευκρινισθούν κάποια πράγματα προκειμένου να έχουμε μία καλύτερη εικόνα σχετικά με τις 2 πιο δημοφιλείς μεθόδους εξέτασης επενδυτικών σχεδίων. Έτσι λοιπόν έχουμε τα ακόλουθα: Η ΚΠΑ είναι ένα απόλυτο μέγεθος μεταβολής της επένδυσης ενώ ο ΕΣΑ είναι ένα σχετικό μέγεθος μεταβολής της επένδυσης Εάν έχουμε δύο αμοιβαίως αποκλειόμενα επενδυτικά σχέδια ο ΕΣΑ μπορεί να μας οδηγήσει στην απόφαση να επιλέξουμε το λάθος σχέδιο. Έστω ότι έχουμε δύο επενδυτικά σχέδια, το Α και το Β και δεν υπάρχουν εναλλακτικοί τρόποι επένδυσης και τα όποια κέρδη προκύψουν επενδύονται σε επενδύσεις με απόδοση ίση με το κόστος του κεφαλαίου. Το Σχέδιο Α απαιτεί επένδυση 20,000 και το Σχέδιο Β απαιτεί επένδυση 200,000 ενώ το κόστος κεφαλαίου είναι 5%. Το Σχέδιο Α έχει ΚΠΑ 5,981 και ΕΣΑ 15%, ενώ το Σχέδιο Β έχει ΚΠΑ 48,185 και ΕΣΑ 14%. Αν στηριχτούμε στον ΕΣΑ θα επιλέξουμε το Σχέδιο Α. Αυτή η απόφαση είναι λάθος. Αν επιλέξουμε το σχέδιο Α το συνολικό όφελος θα είναι 14,981 γιατί τα 20,000 της επένδυσης θα μας αποδώσουν 5,981 και τα υπόλοιπα 180,000 θα επενδυθούν στο κόστος κεφαλαίου, 5%, και θα μας αποδώσουν 9,000. Το Σχέδιο Β έχει συνολικά μεγαλύτερη απόδοση της τάξεως των 48,185 Η ΚΠΑ μπορεί να χρησιμοποιηθεί σε επενδυτικά σχέδια που οι χρηματικές τους ροές είναι αρνητικές όχι μόνο στην αρχή του επενδυτικού σχεδίου αλλά και στο τέλος αυτού. Ο ΕΣΑ δεν μπορεί καθώς δίνει πάνω από έναν ΕΣΑ (πολλαπλά αποτελέσματα). Τα περισσότερα επενδυτικά σχέδια έχουν αρνητικές χρηματικές ροές στην αρχή ενώ από ένα σημείο και πέρα οι χρηματικέ ροές γίνονται θετικές μέχρι το τέλος της ζωής του σχεδίου. Αυτό όμως δεν συμβαίνει πάντοτε. Υπάρχουν επενδυτικά σχέδια που παρουσιάζουν αρνητικές χρηματικές ροές στο τέλος της ζωής των επενδυτικών σχεδίων. Τέτοια σχέδια είναι αυτά που θέλουν επένδυση στο τέλος της οικονομικής ζωής τους προκειμένου να προστατευτεί το περιβάλλον π.χ πυρηνικά εργοστάσια. Όταν λοιπόν βρισκόμαστε σε μία τέτοια κατάσταση ο ΕΣΑ είναι ακατάλληλος γιατί μας δίνει πάνω από ένα αποτελέσματα. Για να γίνουν κατανοητά τα παραπάνω έχουμε το ακόλουθο παράδειγμα.

45 Έστω ότι η Εταιρία Χ θέλει να εξετάσει την εφικτότητα ενός επενδυτικού σχεδίου. Έχουμε τις ακόλουθες χρηματικές ροές: Τ 0 Τ 1 Τ 2-400,000 1,020, ,000 Υπολογίζοντας τον ΕΣΑ βλέπουμε ότι έχουμε 2 αποτελέσματα. Το ένα είναι 5% και το άλλο 50%. Αυτό φαίνεται από τον ακόλουθο γράφημα + Κ Π Α - 5% 50% κόστος κεφαλαίου Βλέπουμε λοιπόν ότι αν το κόστος κεφαλαίου είναι μεταξύ 5% και 50% η ΚΠΑ είναι θετική, οπότε το σχέδιο πρέπει να υλοποιηθεί. Αν όμως λάβουμε υπ όψη τον ΕΣΑ του 5% και το κόστος του κεφαλαίου είναι μεγαλύτερο του 5%, έστω 10%, τότε το σχέδιο θα απορριφθεί. Αυτή η απόφαση είναι λανθασμένη γιατί η ΚΠΑ είναι θετική. Η ΚΠΑ υποθέτει ότι τα κέρδη κάθε χρόνο από την επένδυση επενδύονται στο κόστος του κεφαλαίου ενώ ο ΕΣΑ υποθέτει ότι επενδύονται σε σχέδια με απόδοση ίση με αυτή του αρχικού επενδυτικού σχεδίου. Έστω ότι έχουμε το επενδυτικό σχέδιο που μας αποδίδει ετήσια κέρδη της τάξεως των 50,000 ετησίως και έχει ΕΣΑ ίσο με 20%. Η ΚΠΑ υποθέτει ότι τα κέρδη αυτά επενδύονται στο κόστος κεφαλαίου, έστω 5%. Ο ΕΣΑ όμως υποθέτει ότι αυτά τα κέρδη επενδύονται σε επενδυτικά σχέδια με απόδοση ίση με αυτόν, δηλαδή 20%. Πόσες όμως επενδύσεις σήμερα μπορεί να βρεθούν που να μας δίνουν τέτοια απόδοση; Αν κατά την διάρκεια ενός επενδυτικού σχεδίου μεταβληθεί σημαντικά ο πληθωρισμός τότε μόνο η ΚΠΑ μπορεί να ενσωματώσει αυτή την αλλαγή. Με την ΚΠΑ μπορούμε να αλλάξουμε το προεξοφλητικό επιτόκιο αν σημειωθεί σημαντική αλλαγή

46 στον πληθωρισμό ενώ ο ΕΣΑ δεν μπορεί να ανταποκριθεί σε μία τέτοια αλλαγή Σε αμοιβαίως αποκλειόμενα σχέδια η ΚΠΑ είναι το καλύτερο κριτήριο για την απόφαση της επένδυσης Έστω ότι έχουμε δύο αμοιβαίως αποκλειόμενα σχέδια, το Α και το Β και έχουν τις ακόλουθες ταμειακές ροές Τ 0 Τ 1 Τ 2 Τ 3 ΣΧΕΔΙΟ Α -700, , , ,000 ΣΧΕΔΙΟ Β -1,200, , , ,000 Με κόστος κεφαλαίου ίσο με 10% τότε θα έχουμε τα ακόλουθα ΕΣΑ ΚΠΑ ΣΧΕΔΙΟ Α 22% 139,082 ΣΧΕΔΙΟ Β 18% 157,038 ΚΠΑ και ΕΣΑ σε διαφορετικά προεξοφλητικά επιιτόκια 350, , , ,000 ΚΠΑ 150,000 ΣΧΕΔΙΟ Α ΣΧΕΔΙΟ Β 100,000 50, ,000 4% 8% 12% 16% 20% Προεξοφλητικό επιτόκιο Ο ΕΣΑ μας υποδεικνύει ότι το Σχέδιο Α είναι καλύτερο ενώ η ΚΠΑ μας υποδεικνύει ότι το Σχέδιο Β είναι καλύτερο. Αν τα σχέδια ήταν ανεξάρτητα μεταξύ τους τότε και τα δύο θα γινόντουσαν αποδεκτά. Επειδή όμως είναι αμοιβαίως αποκλειόμενα τότε θα πρέπει να

47 διαλέξουμε μόνο ένα από αυτά. Από το παραπάνω γράφημα μπορούμε να δούμε ότι με προεξοφλητικό επιτόκιο πάνω από 12% και ο ΕΣΑ και η ΚΠΑ συμφωνούν ότι το Σχέδιο Α πρέπει να προτιμηθεί. Αν όμως το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι μικρότερο του 12% τότε ο ΕΣΑ και η ΚΠΑ μας δίνουν αντίθετα αποτελέσματα καθώς ο ΕΣΑ μας προτείνει το Σχέδιο Α ενώ η ΚΠΑ το Σχέδιο Β. Αυτό σημαίνει ότι μία από τις δύο μεθόδους μας δίνει λάθος πρόταση. Η μέθοδος που μας δίνει την λάθος πρόταση είναι ο ΕΣΑ και αυτό θα αποδειχθεί τώρα. Τ 0 Τ 1 Τ 2 Τ 3 ΣΧΕΔΙΟ Β -1,200, , , ,000 ΣΧΕΔΙΟ Α -700, , , ,000 ΕΠΑΥΞΗΤΙΚΗ ΧΡΗΜΑΤΙΚΉ ΡΟΉ (Β-Α) -500, , , ,000 Αν υποθέσουμε ότι η επιχείρηση αποφασίζει λόγω του ΕΣΑ να αποδεχθεί το Σχέδιο Α. Αυτό σημαίνει ότι αν προσθέσουμε την επαυξητική χρηματική ροή (incremental cash flow) (Α-Β) τότε με βάση το κριτήριο του ΕΣΑ η επένδυση θα πρέπει να γίνει αποδεκτή αφού έχει ΕΣΑ 12% και το κόστος του κεφαλαίου είναι 10%. Η αποδοχή όμως των δύο αυτών σχεδίων (του Α και του Β-Α) στην ουσία σημαίνει αποδοχή του Σχεδίου Β. Με αυτό μπορούμε να δούμε ότι ο ΕΣΑ μας οδήγησε στο συμπέρασμα που μας είχε οδηγήσει η ΚΠΑ από την αρχή. Αν τώρα υποθέσουμε ότι το κόστος του κεφαλαίου είναι πάνω από 12% τότε δεν είναι συμφέρον να επενδύσουμε στην επαυξητική χρηματική ροή, οπότε η επιχείρηση δεν θα αποδεχθεί στην ουσία το Σχέδιο Β. Σε αυτό το συμπέρασμα μας είχε οδηγήσει η ΚΠΑ από την αρχή. Από όλα τα παραπάνω μπορούμε να καταλήξουμε στο συμπέρασμα ότι γενικότερα, η ΚΠΑ είναι προτιμότερη από τον ΕΣΑ στην αποτίμηση σχεδίων επένδυσης

48 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΔΕΙΚΤΕΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΣΧΕΔΙΩΝ 4.1 Εισαγωγή Οι ισολογισμοί μιας επιχείρησης είναι δυνατόν να χρησιμοποιηθούν και ως δείκτης για την αξιολόγηση μίας επένδυσης. Στην αρχή θα δοθούν οι ορισμοί των διαφόρων δεικτών που χρησιμοποιούνται στην αξιολόγηση μιας επένδυσης όπως αυτοί ζητούνται από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και στην συνέχεια θα ακολουθήσει παράδειγμα. 4.2 Δείκτες αξιολόγησης επενδυτικών σχεδίων Είναι γνωστό ότι οι δείκτες αποτελούν βασικά εργαλεία ανάλυσης της οικονομικής θέσης μιας επιχείρησης και καθοδηγούν τον αναλυτή σε συμπεράσματα και αποφάσεις τόσο για την ιστορική πορεία μιας εταιρείας, όσο και για την παρούσα κατάστασή της, αλλά ακόμα παρέχουν την δυνατότητα εξαγωγής συμπερασμάτων για την μελλοντική πορεία αυτής. Χρήση αριθμοδεικτών για πραγματοποίηση αξιολόγησης μπορεί να γίνει από διάφορους φορείς, ανάλογα με το τι θέλει να μελετήσει καθένας από αυτούς. Έτσι μπορούμε να δούμε ότι η διοίκηση μιας επιχείρησης θα χρησιμοποιήσει τους αριθμοδείκτες προκειμένου να εντοπίσει τα πλεονεκτήματα και τις αδυναμίες της, οι τραπεζικοί αναλυτές θα τους χρησιμοποιήσουν εκεί όπου ενδιαφέρονται πρωτίστως δηλαδή για την δυνατότητα αποπληρωμής δανείων ενώ κάποιοι μελλοντικοί επενδυτές θα ενδιαφέρονται να τους χρησιμοποιήσουν περισσότερο για την αξιολόγηση της δυνατότητας πραγματοποίησης κερδών, κλπ. Η σωστή χρήση των αριθμοδεικτών δεν είναι εύκολη υπόθεση, απαιτώντας γνώσεις στην λογιστική, την οικονομική, τις συνθήκες της αγοράς, αλλά και σημαντική πείρα από την πλευρά του αναλυτή. Για τον λόγο αυτό χρειάζεται ιδιαίτερη προσοχή στην εξεύρεση των σχετικών στοιχείων και πληροφοριών, καθώς επίσης και κατάλληλη προσαρμογή στις ιδιαιτερότητες-ιδιομορφίες της κάθε επιχείρησης και της προς μελέτη επένδυσης. Ο υπολογισμός ενός και μόνο δείκτη δεν είναι σε θέση να προσφέρει ουσιαστική και πλήρη βοήθεια στην επιχειρούμενη ανάλυση αλλά θα πρέπει να συνδυάζεται με τα αποτελέσματα άλλων δεικτών μέσα από μια διαδικασία με συνολικές εκτιμήσεις και συγκρίσεις. Αριθμοδείκτες συνεπώς χρησιμοποιούνται και στην περίπτωση εκείνη όπου πρόκειται να μελετηθεί η χρηματοοικονομική αποδοτικότητα ενός επενδυτικού σχεδίου. Με τον συνδυασμό μιας σειράς από δείκτες σύμφωνα με τα οικονομικά στοιχεία, που το επενδυτικό σχέδιο παρουσιάζει μέσα από τον

49 προβλεπόμενο Λογαριασμό Εκμετάλλευσης και τον Ισολογισμό, επιδιώκεται η σύγκριση της παρούσας χρηματοοικονομικής κατάστασης της εταιρείας με την προϋπολογιζόμενη μετά την πραγματοποίηση της υπό μελέτης επένδυσης. Με τον τρόπο αυτό είναι δυνατή η εξαγωγή συμπερασμάτων αναφορικά με τις επιπτώσεις που αναμένεται να έχει η πραγματοποίηση της επένδυσης στην λειτουργία και την θέση της εταιρείας. Για την αξιολόγηση επενδύσεων στην ναυτιλία είναι δυνατόν να χρησιμοποιηθούν μια σειρά από αριθμοδείκτες 8, οι οποίοι μπορούν να ομαδοποιηθούν στις ακόλουθες κατηγορίες: 1. Αριθμοδείκτες Αποδοτικότητας 2. Αριθμοδείκτες Δραστηριότητας 3. Αριθμοδείκτες Ρευστότητας 4. Αριθμοδείκτες Διαρθρώσεως Κεφαλαίων Τα στοιχεία που χρησιμοποιούνται στην ανάλυση με αριθμοδείκτες, προέρχονται από είτε από τυποποιημένες λογιστικές καταστάσεις (όπως ο ισολογισμός και η κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσεως), είτε άλλες φορές από εσωτερικές καταστάσεις που δημιουργεί η διοίκηση για δικούς της σκοπούς (καταρτίσεις εσωτερικών προϋπολογισμών, κλπ). Για την διευκόλυνση του αναγνώστη αναφέρουμε εν συντομία τους παρακάτω ορισμούς 9 που εμφανίζονται στην μελέτη με αριθμοδείκτες. Ισολογισμός: Είναι μια από τις βασικές λογιστικές καταστάσεις. Συντάσσεται μια φορά κάθε έτος και εμφανίζει την λογιστική κατάσταση μιας επιχείρησης σε μια δεδομένη χρονική στιγμή (την στιγμή κατάρτισής του). Μέσω του ισολογισμού παρουσιάζονται τα μέσα δράσεως μιας επιχείρησης, οι υποχρεώσεις προς τρίτους, και οι υποχρεώσεις προς τους επενδυτές. Ενεργητικό: Αποτελεί τα μέσα δράσης της επιχείρησης προκειμένου αυτή να πραγματοποιήσει τους σκοπούς της. Περιλαμβάνει τα υλικά αγαθά που κατέχει η επιχείρηση και τις απαιτήσεις απέναντι σε τρίτους. Στοιχεία του ενεργητικού αποτελούν για παράδειγμα τα κτίρια, τα εμπορεύματα, τα ταμειακά διαθέσιμα και οι απαιτήσεις προς πελάτες. Τα στοιχεία του ενεργητικού ομαδοποιούνται σε κατηγορίες όπως: 1. Πάγιο Ενεργητικό: Είναι τα στοιχεία που χρησιμοποιούνται για την παραγωγή των προϊόντων της επιχείρησης και τα οποία δεν προβλέπεται να ρευστοποιηθούν στην διάρκεια μιας λογιστικής 8 Για περισσότερα στοιχεία ο αναγνώστης μπορεί να ανατρέξει στα ακόλουθα συγγράμματα από όπου και έχουμε εμείς αντλίσει τα στοιχεία μας: C. P. Stickney, R.L.Weil (2000) Financial Accounting, An Introduction to Concepts, Methods and Uses 9 th Edition, The Dryden Press, pp Νιάρχος Ν., (1996) «Χρηματοοικονομική Ανάλυση Λογιστικών Καταστάσεων», Εκδ Σταμούλης, σελ Θεοφανίδης Σ. (1985) Εγχειρίδιο Αξιολόγησης Επενδυτικών Σχεδίων Εκδ. Παπαζήση, Αθήνα, σελ Ναούμ Β.Χ. (1994) "Εισαγωγή στην Χρηματοοικονομική Λογιστική", εκδόσεις του ιδίου

50 χρήσης, όπως τα ακίνητα (κτίρια, οικόπεδα), μηχανήματα, πλοία, μεταφορικά μέσα, εξοπλισμός γραφείων κ.α. 2. Κυκλοφορούν Ενεργητικό: Περιλαμβάνει στοιχεία τα οποία προβλέπεται να ρευστοποιηθούν εντός μιας λογιστικής περιόδου, τα οποία αποτελούν τα αποθέματα (εμπορεύματα, πρώτες ύλες κλπ), οι απαιτήσεις (γραμμάτια εισπρακτέα, απαιτήσεις απέναντι σε πελάτες, κλπ), τα διαθέσιμα (ταμείο, καταθέσεις) και τα χρεόγραφα (μετοχές σε άλλες εταιρείες κλπ). Παθητικό: Το παθητικό αντιστοιχεί στο ενεργητικό από την άποψη ότι περιγράφει από πού προήλθαν τα κεφάλαια που μετατράπηκαν στα στοιχεία του ενεργητικού. Δείχνει δηλαδή τις πηγές χρηματοδότησης της επιχείρησης, και αποτελείται από: 1. Ίδια κεφάλαια: Είναι τα κεφάλαια που έχουν χορηγηθεί στην επιχείρηση από τους ιδιοκτήτες-μετόχους. 2. Μακροπρόθεσμες Υποχρεώσεις: Περιλαμβάνονται υποχρεώσεις της επιχείρησης προς τρίτους οι οποίες έχουν διάρκεια μεγαλύτερη από μια λογιστική περίοδο. Τέτοιες υποχρεώσεις είναι κυρίως τα μακροπρόθεσμα τραπεζικά δάνεια. 3. Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις: Εδώ κατατάσσονται υποχρεώσεις που η διάρκεια τους είναι μικρότερη της λογιστικής περιόδου, όπως βραχυπρόθεσμα δάνεια, υποχρεώσεις προς προμηθευτές, προκαταβολές πελατών, μερίσματα πληρωτέα, κ.α. Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσεως: Αντίθετα με τον ισολογισμό που παρουσιάζει την κατάσταση μιας επιχείρησης σε μια δεδομένη στιγμή, η κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσεως παρουσιάζει το οικονομικό αποτέλεσμα που πέτυχε η επιχείρηση στην διάρκεια μιας λογιστικής περιόδου. Δείχνει δηλαδή εάν η επιχείρηση είχε κέρδη ή ζημιές, καθώς και τους λόγους του αποτελέσματος αυτού. Έσοδα: Αποτελούν τον ένα από τους δύο προσδιοριστικούς παράγοντες του λογιστικού αποτελέσματος μιας επιχείρησης. Έσοδα δημιουργούνται από πωλήσεις εμπορευμάτων, παροχή υπηρεσιών, εκμίσθωση στοιχείων, παροχή δανείων κ.α. Ανάλογα από το αν προέρχονται από την κύρια δραστηριότητα της επιχείρησης ή όχι διακρίνονται σε λειτουργικά και μη λειτουργικά έσοδα. Έξοδα: Μια επιχείρηση λόγω της λειτουργίας της πραγματοποιεί έξοδα, τα οποία συνδυαζόμενα με τα έσοδα, θα δώσουν το λογιστικό αποτέλεσμα της χρήσης (κέρδη ή ζημίες). Οι ποίο κοινά εμφανιζόμενες μορφές εξόδων περιλαμβάνουν το κόστος πωληθέντων, τις αμοιβές προσωπικού, τα έξοδα διαφημίσεως, αναλώσεις γραφικής ύλης, τόκοι, ασφάλιστρα, αποσβέσεις κλπ. Τα έξοδα που πραγματοποιούνται για την κύρια δραστηριότητα της επιχείρησης (παραγωγή, πώληση) ονομάζονται λειτουργικά έξοδα, ενώ έξοδα που πραγματοποιούνται για δευτερεύουσες δραστηριότητες καλούνται μη λειτουργικά. Η διενέργεια εκτενέστερης ανάλυσης αναφορικά με τον σχεδιασμό, την κατάρτιση αλλά και την ανάλυση των λογιστικών καταστάσεων βρίσκεται πέρα

51 από τους σκοπούς του βιβλίου αυτού και ο αναγνώστης που επιθυμεί να εμβαθύνει στον τομέα αυτό παραπέμπεται στην μελέτη της σχετικής βιβλιογραφίας. 4.3 Αριθμοδείκτες Αποδοτικότητας Ένα από τα ποίο σημαντικά κριτήρια για την πραγματοποίηση μιας επένδυσης είναι κατά πόσο αυτή θα καταστεί αποδοτική από απόψεως κερδών. Ας πάρουμε για παράδειγμα μια ακτοπλοϊκή επιχείρηση η οποία προβαίνει σε ανακαίνιση του στόλου της και γενικότερα των παρεχομένων υπηρεσιών της (δρομολόγια, βελτίωση εσωτερικής διαρρύθμισης, κλπ), τα οποία έχουν ως επακόλουθο την αύξηση της ζήτησης των υπηρεσιών της. Η αύξηση συνεπώς των εσόδων από την επένδυση που πραγματοποίησε, δεν αποτελεί από μόνη της ικανοποιητικό κριτήριο για την αποδοτικότητα της εν λόγω επένδυσης. Αντίθετα πρέπει να γίνει συσχετισμός διαφόρων κριτηρίων, όπως η σχέση της αύξησης των πωλήσεων σε συνδυασμό με τα κέρδη και το απασχολούμενο κεφάλαιο, ώστε να καταστεί δυνατή η εξαγωγή καλύτερων και πληρέστερων συμπερασμάτων. Αυτό το σημείο καλύπτεται με την χρήση των αριθμοδεικτών αποδοτικότητας, οι οποίοι αναφέρονται στις σχέσεις πωλήσεων - κερδών και κερδών κεφαλαίου, δείχνοντας έτσι πόσο αποτελεσματικά λειτουργεί μια επένδυση. Οι κυριότεροι αριθμοδείκτες αποδοτικότητας είναι: Καθαρά κέρδη α. Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων = (Return on Net Worth) Ιδία κεφάλαια Ο δείκτης αυτός δείχνει πόσο αποτελεσματικά χρησιμοποιούνται τα κεφάλαια της εταιρείας ώστε να δημιουργούν κέρδη. Φανερώνει λοιπόν την αποδοτικότητα των κεφαλαίων τα οποία ανήκουν στους μετόχους της επιχείρησης και όχι του συνολικού απασχολούμενου κεφαλαίου το οποίο είναι δυνατόν να περιλαμβάνει και δανειακά (ξένα) κεφάλαια. Ένας χαμηλού επιπέδου δείκτης, αποτελεί ένδειξη ότι το επενδεδυμένο κεφάλαιο δεν χρησιμοποιείται αποδοτικά. Το γεγονός αυτό έχει κάποια αιτία (χαμηλή παραγωγικότητα, υπερεπένδυση, δυσμενείς οικονομικές συνθήκες) η οποία όμως δεν είναι δυνατόν να εντοπισθεί από την μελέτη μόνο αυτού του δείκτη. Στην περίπτωση της εξέτασης μιας νέας επένδυσης πρέπει ο δείκτης αυτός να υπολογιστεί για το υπό μελέτη σχέδιο και να συγκριθεί, είτε με κάποιο επιθυμητό επίπεδο απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων της προσδιορισμένο από την επιχείρηση (π.χ λόγο εμπειρίας από προηγούμενη επένδυση), είτε από γνωστές περιπτώσεις της αγοράς. Επίσης χρήσιμο είναι να γίνει υπολογισμός του δείκτη για ολόκληρη την ναυτιλιακή επιχείρηση προ και μετά την επένδυση, για να εντοπιστεί έτσι το αποτέλεσμα της επένδυσης όχι πια μεμονωμένα όπως πριν άλλα στο σύνολο της επιχείρησης.

52 Καθαρά Κέρδη β. Αποδοτικότητας Απασχολούμενων Κεφαλαίων = (Return to Capital Employed) Συνολικά Απασχολούμενα Κεφάλαια Ο δείκτης αυτός, αντίθετα με τον προηγούμενο εξετάζει την αποδοτικότητα των συνολικών κεφαλαίων της επιχείρησης (ιδίων και ξένων). Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό στην περίπτωση της ναυτιλίας όπου ένα μεγάλο μέρος του επενδεδυμένου κεφαλαίου προέρχεται από εξωτερικές πηγές (τραπεζικό δανεισμό). Είναι επομένως απαραίτητη η εξέταση της επένδυσης υπό το πρίσμα αυτό. Χαμηλές τιμές του δείκτη αυτού, δίνουν την ένδειξη ότι η επιχείρηση, ή το υπό μελέτη σχέδιο πιθανών να είναι ευάλωτο σε μελλοντικές περιόδους κρίσεως, καθώς υπάρχει ο κίνδυνος να μην καταστεί δυνατή η ανταπόκριση στις δανειακές επιβαρύνσεις. Καθαρά Κέρδη γ. Αποδοτικότητα Ενεργητικού = (Return on total assets) Ενεργητικό Ο αριθμοδείκτης αυτός δείχνει την ικανότητα του ενεργητικού της επιχείρησης να παράγει κέρδη. Με απλά λόγια ο δείκτης αυτός εμφανίζει πόσο ποσοστό κέρδους δημιουργείται από την εκμετάλλευση των στοιχείων του ενεργητικού. Η χρήση αυτού του δείκτη σχετίζεται κυρίως με την διεξαγωγή συγκρίσεων της αποδοτικότητας της επιχείρησης τόσο σε διαχρονικό επίπεδο, όσο και με την αποδοτικότητα της επιχείρησης σε σύγκριση με την αντίστοιχη των ανταγωνιστών της. Αντίστοιχα χρησιμοποιείται και στην αξιολόγηση επενδύσεων για την επιλογή μεταξύ εναλλακτικών σχεδίων, αλλά και για τον εντοπισμό της επίδρασης που θα έχει μια νέα επένδυση στα συνολικά αποτελέσματα της επιχείρησης. Καθαρά Κέρδη δ. Αριθμοδείκτης Καθαρού Περιθωρίου ή = Καθαρού Κέρδους (Net Profit Margin) Έσοδα από Ναυλώσεις Ο αριθμοδείκτης αυτός δείχνει την ικανότητα των πωλήσεων να παράγουν κέρδη για την επιχείρηση, πόσο δηλ. ποσοστό κέρδους δημιουργείται από τις πωλήσεις, μετά την αφαίρεση από τις καθαρές πωλήσεις του κόστους πωληθέντων και των λοιπών εξόδων. Είναι εμφανές ότι ένας μεγάλος δείκτης Καθαρού Περιθωρίου σημαίνει ότι τα κέρδη αποτελούν ένα μεγάλο ποσοστό των πωλήσεων και άρα αναμένεται μεγάλη κερδοφορία στην επιχείρηση. Ο δείκτης αυτός μπορεί να χρησιμοποιηθεί στην αξιολόγηση ενός επενδυτικού σχεδίου προκειμένου μέσω προϋπολογιστικών μεγεθών να υπολογιστεί η αναμενόμενη κερδοφορία του σχεδίου αυτού και να συγκριθεί έτσι με άλλα εναλλακτικά σχέδια. Οι δείκτες αυτοί αναφέρονται στην σύνθεση του κόστους και των εξόδων καθώς και στο τι ποσοστό των εσόδων αποτελούν.

53 Ο συνδυασμός και η σύγκριση του δείκτη καθαρού περιθωρίου με τους ανωτέρω δείκτες μπορεί να δώσει στον μελετητή περισσότερα στοιχεία για την λειτουργία της επιχείρησης ή ενός σχεδίου. Με αυτόν τον τρόπο μπορούν να εξαχθούν συμπεράσματα αναφορικά με ποσοστό και την επίδραση διαφόρων ειδών κόστους στις πωλήσεις και άρα στην κερδοφορία, επιτρέποντας στην διοίκηση να εντοπίσει προβλήματα, να καθορίσει την σύσταση του κόστους και να προσαρμόσει την τιμολογιακή της πολιτική. Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων ε. Χρηματοοικονομική μόχλευση = (Financial Leverage Ratio) Αποδοτικότητα Συνολικών Κεφαλαίων Με τον όρο χρηματοοικονομική μόχλευση εννοούμε τη δυνατότητα μεταβολής της αποδοτικότητας μιας επιχείρησης, λόγω μεταβολής της σύνθεσης του συνολικού κεφαλαίου 10. Αν η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων είναι μεγαλύτερη από την αποδοτικότητα του συνόλου των κεφαλαίων, αυτό συμβαίνει γιατί η επίδραση των δανειακών κεφαλαίων είναι επωφελής για την επιχείρηση, και επομένως ο δείκτης είναι μεγαλύτερος από την μονάδα. Αντίθετα αν ο δείκτης είναι μικρότερος της μονάδας η επίδραση των δανειακών κεφαλαίων είναι αρνητική. Η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων ορίστηκε νωρίτερα ως το πηλίκο της σχέσης των καθαρών κερδών προς το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων και αντίστοιχα η αποδοτικότητα των συνολικών κεφαλαίων ως το πηλίκο των καθαρών κερδών προς το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων. Με δεδομένο ότι το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων μπορεί να εκφραστεί και με το σύνολο του ενεργητικού, η χρηματοοικονομική μόχλευση μπορεί να περιγραφεί και ως: Σύνολο Ενεργητικού Χρηματοοικονομική μόχλευση = Ιδία κεφάλαια Πρόκειται δηλαδή για ένα δείκτη που υποδηλώνει τη σχέση μεταξύ του ενεργητικού και των ιδίων κεφαλαίων της εταιρείας. Ουσιαστικά αναφέρεται στην παρουσία ξένων κεφαλαίων τα οποία αυξάνουν την αποδοτικότητα αλλά και τον κίνδυνο των ιδίων κεφαλαίων. Ο δείκτης αυτός μετρά το ρίσκο της επιχείρησης. Όσο μεγαλύτερος είναι τόσο η εταιρεία έχει το πλεονέκτημα της χρηματοοικονομικής μόχλευσης δηλ. η επιχείρηση κάνει επωφελή χρήση των ξένων κεφαλαίων. 4.4 Αριθμοδείκτες Δραστηριότητας Οι αριθμοδείκτες δραστηριότητας χρησιμοποιούνται στην μέτρηση του βαθμού αξιοποίησης και της παραγωγικότητας των στοιχείων μιας επιχείρησης, δηλαδή κατά πόσο τα στοιχεία αυτά χρησιμοποιούνται αποδοτικά. Η κατηγορία αυτή των δεικτών είναι ιδιαίτερα σημαντική σε 10 Σαρσέντης Β. (1993) «Λογισμός Επιχειρηματικής Δραστηριότητας», Εκδ Σταμούλης, σελ 48-54

54 βιομηχανικές και εμπορικές επιχειρήσεις αφού επιτρέπει την διεξαγωγή συμπερασμάτων αναφορικά με την κίνηση αποθεμάτων, καθαρού κεφαλαίου, απαιτήσεων, παγίων κλπ. Η ναυτιλία όντας μια αγορά παροχής μεταφορικής υπηρεσίας αντιμετωπίζει διαφορετικές συνθήκες λειτουργίας απ ότι οι επιχειρήσεις παραγωγής και εμπορίας προϊόντων, με αποτέλεσμα να μην έχουν όλοι οι δείκτες την ίδια σημασία 11. Οι κυριότεροι δείκτες δραστηριότητας είναι: Έσοδα από Εμπορική εκμετάλλευση α. Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού = (Asset Turnover Ratio) Ενεργητικό Ο δείκτης αυτός δείχνει το ποσοστό συμμετοχής του ενεργητικού της εταιρείας στην δημιουργία πωλήσεων. Δηλαδή ο μελετητής μπορεί να εντοπίσει το κατά πόσο υπάρχει υπερεπένδυση κεφαλαίων σε σχέση τα έσοδα από την εμπορευματική εκμετάλλευση. Όταν ο δείκτης είναι υψηλός αυτό δείχνει εντατική χρήση των στοιχείων του ενεργητικού της επιχείρησης. Σύγκριση αυτού του δείκτη γίνεται τόσο διαχρονικά όσο και με χαρακτηριστικά παραδείγματα του κλάδου. Έσοδα από Εμπορική εκμετάλλευση β. Ταχύτητα Κυκλοφορίας Παγίων = (Fixed Asset Turnover Ratio) Πάγιο Ενεργητικό Αντίθετα με τον προηγούμενο δείκτη, εδώ χρησιμοποιούνται για την σύγκριση μόνο τα στοιχεία του πάγιου ενεργητικού. Η διαφορά βρίσκεται στο γεγονός ότι στο σύνολο του ενεργητικού εντάσσονται και στοιχεία όπως οι απαιτήσεις, τα ρευστά διαθέσιμα κλπ. 4.5 Αριθμοδείκτες Ρευστότητας Η κυριότερη χρήση των αριθμοδεικτών ρευστότητας σχετίζεται με διερεύνηση της ικανότητας μιας επιχείρησης να ανταποκρίνεται στις βραχυχρόνιες υποχρεώσεις της. Αντικείμενο μελέτης δηλαδή των δεικτών αυτών είναι κατά πόσο η επιχείρηση διαθέτει τα απαιτούμενα ρευστά διαθέσιμα ώστε να καλύπτει τις τρέχουσες υποχρεώσεις της χωρίς προβλήματα. Η χρήση των δεικτών ρευστότητας στην αξιολόγηση ενός σχεδίου είναι απαραίτητη προκειμένου να διαπιστωθεί η επίδραση που αναμένεται να έχει το σχέδιο στην λειτουργία της επιχείρησης. Μέσα στα πλαίσια αυτά εξετάζονται οι παρακάτω δείκτες: Κυκλοφορούν ενεργητικό 11 Για παράδειγμα ο Δείκτης Κυκλοφοριακής Ταχύτητας Αποθεμάτων που έχει ιδιαίτερη σημασία για τις εμπορικές επιχειρήσεις, δεν έχει την ίδια σπουδαιότητα σε μια ναυτιλιακή επιχείρηση μια και αυτή έχει ως κύριο αντικείμενο την παροχή μεταφορικού έργου.

55 α. Δείκτης Γενικής (Άμεσης) Ρευστότητας = (Current Ratio) Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις Ο αριθμοδείκτης αυτός (αλλιώς καλείται και τρέχον λόγος) δείχνει αν το κυκλοφορούν ενεργητικό μπορεί να καλύψει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Είναι δηλαδή ένας τρόπος υπολογισμού της ρευστότητας της επιχείρησης. Όσο υψηλότερος είναι τόσο πιο ευνοϊκή είναι η θέση της επιχείρησης απέναντι στους δανειστές της και τόσο ποιο ικανή είναι η επιχείρηση να αντεπεξέλθει σε δυσμενείς χρηματοοικονομικές συνθήκες στο μέλλον. Ο δείκτης αυτός μπορεί να χρησιμοποιηθεί και από τους πιστωτές για να διαπιστώσουν κατά πόσο η επιχείρηση θα μπορέσει να ανταποκριθεί στους όρους της πίστωσης. Βέβαια ανάλογα με την σύνθεση του κυκλοφορούντος ενεργητικού, ένας υψηλός δείκτης μπορεί να είναι παραπλανητικός αναφορικά με την δυνατότητα ρευστότητας, στην περίπτωση που οι απαιτήσεις αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος του κυκλοφορούντος ενεργητικού. Διαθέσιμα + Απαιτήσεις + Χρεόγραφα β. Δείκτης Ειδικής (Έμμεσης) Ρευστότητας = (Acid Test Ratio) Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις Ο δείκτης αυτός διαφέρει από τον προηγούμενο στο ότι δεν περιλαμβάνει αποθέματα. Έτσι είναι χρήσιμος ο υπολογισμός της ειδικής ρευστότητας που δείχνει τη δυνατότητα της επιχείρησης να καλύψει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της με τα διαθέσιμα τις απαιτήσεις και τα χρεόγραφα αυτής. Ουσιαστικά φανερώνει τη δυνατότητα άμεσης ανταπόκρισης της επιχείρησης στις απαιτήσεις των δανειστών της. Εάν ο αριθμοδείκτης είναι ίσος ή μεγαλύτερος από την μονάδα, αυτό δείχνει ότι η επιχείρηση βρίσκεται σε καλή οικονομική κατάσταση. Διαθέσιμα + Απαιτήσεις + Χρεόγραφα γ. Αμυντικού Διαστήματος = (Defensive Interval Ratio) Ημερήσιες Λειτουργικές Δαπάνες Ο δείκτης αυτός δείχνει τη δυνατότητα της επιχείρησης να καλύψει τα καθημερινά έξοδα λειτουργίας χωρίς να λαμβάνει υπ όψιν στοιχεία που εμφανίζονται στις λογιστικές καταστάσεις (δαπάνες που δεν συνεπάγονται ταμειακή εκροή κλπ) τα οποία διαφοροποιούν την εικόνα αναφορικά με τα λειτουργικά έξοδα. 4.6 Αριθμοδείκτες Διαρθρώσεως Κεφαλαίων Σε αυτή την κατηγορία εντάσσονται δείκτες που χρησιμοποιούνται για την εξέταση μιας επιχείρησης από μακροχρόνια σκοπιά και ιδιαίτερα με την διάρθρωση των κεφαλαίων της. Αντικείμενο αξιολόγησης αποτελεί η μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα της επιχείρησης. Στην αξιολόγηση επενδύσεων

56 και σε αυτήν την περίπτωση οι δείκτες χρησιμοποιούνται προκειμένου να εντοπιστούν οι αναμενόμενες επιπτώσεις του επενδυτικού σχεδίου στην κεφαλαιουχική διάρθρωση της επιχείρησης. Εξετάζονται οι παρακάτω δείκτες: Ιδία κεφάλαια α. Ίδια προς Συνολικά Κεφάλαια = (Owner s Equity to Total Assets Συνολικά Κεφάλαια Ratio) Ο δείκτης αυτός δίνει πληροφορίες αναφορικά με ποίο ποσοστό των συνολικών κεφαλαίων αποτελούν τα ίδια κεφάλαια. Όσο μεγαλύτερος είναι ο δείκτης σημαίνει ότι τόσο η επιχείρηση στηρίζεται σε ίδια κεφάλαια για την λειτουργία της και τόσο μικρότερες δανειακές επιβαρύνσεις έχει. Βέβαια αυτό μπορεί να σημαίνει ότι η επιχείρηση δεν ακολουθεί την σωστότερη πολιτική προκειμένου να αυξήσει τα κέρδη της. Αν ο δείκτης είναι χαμηλός (και άρα υψηλό το ποσοστό των δανειακών κεφαλαίων) σημαίνει ότι η επιχείρηση πιθανών να αντιμετωπίσει οικονομικές δυσχέρειες στο μέλλον, ενώ καθίσταται και ποιο δύσκολη η σύναψη νέων δανείων. Στην ναυτιλία, η οποία αποτελεί ιδιαίτερο κλάδο της οικονομίας τα δανειακά κεφάλαια αποτελούν σημαντικό ποσοστό των ιδίων με αποτέλεσμα ο δείκτης να εμφανίζεται χαμηλός. Ιδία κεφάλαια β. Ίδια προς Δανειακά Κεφάλαια = (Owner s Equity to Total Liability Δανειακά Κεφάλαια Ratio) Ο δείκτης αυτός εκφράζει την σχέση μεταξύ δανειακών και ίδιων κεφαλαίων, και χρησιμοποιείται για να διαπιστωθεί κατά πόσο η επιχείρηση έχει προχωρήσει σε υπερδανεισμό. Όταν ο δείκτης είναι μικρότερος από την μονάδα, τότε η επιχείρηση στηρίζεται σε δανειακά κεφάλαια. Για την περίπτωση της ναυτιλίας ο δείκτης αναμένεται χαμηλός και πρέπει να συγκρίνεται με τον αντίστοιχο δείκτη του κλάδου. Ιδία κεφάλαια γ. Ίδια προς Πάγια = (Owner s Equity to Fixed Πάγια Assets Ratio) Σκοπός αυτού του δείκτη είναι ο προσδιορισμός του ποσοστού συμμετοχής των ιδίων κεφαλαίων στα πάγια στοιχεία της επιχείρησης. Μεταβολές αυτού του δείκτη δίνουν ενδείξεις στο κατά πόσο μια αύξηση των παγίων πραγματοποιήθηκε από ίδια ή ξένα κεφάλαια. Κυκλοφορούν Ενεργητικό δ. Κυκλοφορούν Ενεργητικό προς Σύνολο Υποχρεώσεων = (Current Assets to Total Liability Σύνολο Υποχρεώσεων

57 Ratio) Ο αριθμοδείκτης αυτός χρησιμοποιείται προκειμένου ο μελετητής να αποκτήσει εικόνα αναφορικά με την ρευστότητα των μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων της επιχείρησης. Ένας μεγάλος δείκτης σημαίνει ότι η επιχείρηση είναι ικανή να καλύψει μέρος των ληξιπρόθεσμων μακροχρόνιων υποχρεώσεων από το κυκλοφορούν ενεργητικό. Αποτελεί παράλληλα δείκτη της συνολικής φερεγγυότητας της επιχείρησης. Καθαρά Κέρδη ε. Δείκτης Δανειακής Κάλυψης = (Times Interest earned) Τοκοχρεολύσιο Δείχνει τη δυνατότητα των μετρητών από πωλήσεις να καλύψουν τις δανειακές υποχρεώσεις (δόση δανείου και τόκος) και αποτελεί ένδειξη της δανειακής κατάστασης της επιχείρησης και του περιθωρίου ασφαλείας των πιστωτών. Όσο μεγαλύτερος είναι ο δείκτης, τόσο μεγαλύτερη η ικανότητα της επιχείρησης να ικανοποιήσει της δανειακές υποχρεώσεις της και επομένως η δυνατότητα της να προχωρήσει σε νέο δανεισμό. 4.7 Άλλοι Δείκτες Βεβαίως οι δείκτες δεν εξαντλούνται εδώ και θα πρέπει ο μελετητής να έχει υπ όψιν του, ότι θα πρέπει να χρησιμοποιεί ανάλογα με την περίπτωση που διερευνά, σχετικούς δείκτες, ακόμη και να επιδιώξει να δημιουργήσει για συγκεκριμένες περιπτώσεις δείκτες που θα χρησιμοποιηθούν μόνο για μια συγκεκριμένη περίπτωση. Έτσι στην περίπτωση π.χ. που το επενδυτικό σχέδιο αναφέρεται στην συμμετοχή σε ναυτιλιακή εταιρία είναι χρήσιμη η εξέταση και των παρακάτω δεικτών: Έσοδα από Ναυλώσεις / Απαιτήσεις, ο οποίος δείχνει πόσο συχνά εισπράττονται οι απαιτήσεις της επιχείρησης Λειτουργικά Έξοδα / Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις, ο οποίος παρουσιάζει την συχνότητα κάλυψης των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων Έσοδα από Ναυλώσεις / Κεφάλαιο Κινήσεως, όπου φαίνεται η σχέση του κεφαλαίου κινήσεως με τις πωλήσεις Δίδουμε εμείς στην συνέχεια και διάφορους άλλους χρήσιμους δείκτες. Σύνολο Υποχρεώσεων Δείκτης Οργάνωσης Αγοράς = Σύνολο Ενεργητικού Πρόκειται ουσιαστικά για ένα δείκτη ο οποίος φανερώνει τη δυνατότητα της εταιρείας να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της. Δείχνει κατά πόσο το

58 ενεργητικό - ασώματες ακινητοποιήσεις + μεταβατικοί ενεργητικού της εταιρείας καλύπτουν τις συνολικές υποχρεώσεις + τους μεταβατικούς λογαριασμούς παθητικού της εταιρείας. Πρόσθετοι αντίστοιχοι δείκτες είναι οι εξής: Υποχρεώσεις / Ιδία κεφάλαια. Μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις / Ιδία κεφάλαια Κάλυψη τόκων = Καθαρά κέρδη + φόροι + τόκοι χρεωστικοί / τόκοι χρεωστικοί

59 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 Ο ΡΟΛΟΣ ΤΗΣ ΜΕΛΕΤΗΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΣΤΙΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ Η ΙΔΙΑΙΤΕΡΗ ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΧΩΡΟΥ ΤΗΣ ΝΑΥΤΙΛΙΑΣ Η προσεκτική μελέτη της αγοράς είναι πολύ σημαντικό στοιχείο για την επιτυχία μιας επένδυσης. Επίσης είναι χρήσιμο εργαλείο για τον υπολογισμό των Ταμειακών Ροών, αφού πάνω σε αυτές θα βασισθεί η περαιτέρω μελέτη και εξαγωγή των συμπερασμάτων της όλης ανάλυσης. Προκειμένου να κατανοήσουμε την σημασία της αγοράς, θα παραθέσουμε στην συνέχεια μια ειδική περίπτωση, αυτή της ναυτιλιακής αγοράς. Να σημειωθεί ότι αντίστοιχες μελέτες θα πρέπει να πραγματοποιούνται σε όποια κλαδική αγορά επιχειρείται η δραστηριοποίηση της προς μελέτη επένδυσης. 5.1 Γενικά περί της ναυτιλιακής αγοράς Στο κεφάλαιο αυτό θα γίνει μία σύντομη αναφορά στα βασικά χαρακτηριστικά που συνθέτουν τη ναυτιλιακή αγορά, τα οποία είναι απαραίτητα προκειμένου να γίνει κατανοητή η έννοια της επένδυσης στο χώρο αυτό. Η ναυτιλιακή αγορά είναι η κατεξοχήν αγορά όπου κυριαρχεί ο ελεύθερος ανταγωνισμός. Η προσφορά και η ζήτηση για εμπορευματικές ναυτιλιακές υπηρεσίες καθορίζεται κύρια από το μηχανισμό της αγοράς σε βραχυπρόθεσμο επίπεδο, ενώ στη μακροχρόνια περίοδο από την κατασκευή και απόσυρση των πλοίων. Ο μηχανισμός καθορισμού του ναύλου παρουσιάζεται για διάφορα επίπεδα ζήτησης στο παρακάτω σχήμα 2.1. Κάθε επίπεδο ζήτησης χωρητικότητας διαμορφώνεται σύμφωνα με τις οικονομικές εξελίξεις, τις καιρικές συνθήκες, τις εμπορικές ροές. Σε βραχυπρόθεσμο επίπεδο όσο και να αυξηθεί η ζήτηση δεν μπορεί να ξεπεράσει το ανώτατο όριο προσφοράς, το οποίοι εκφράζει το σύνολο του στόλου. Σχήμα 5.1: Πρόσφορα και ζήτηση χωρητικότητας στη ναυτιλία Ναύλος Ζήτηση 1 ) z 2 Προσφορά z 3 p 1 0 q 1 q 2 Χωρητικότητα

60 Σύμφωνα με την οικονομική θεωρίας της ελεύθερης αγοράς, στο σημείο εκείνο όπου τέμνονται οι καμπύλες ζήτησης και προσφοράς έχουμε ισορροπία και διαμορφώνεται το επίπεδο ναύλου (p 1 ) και η προσφερόμενη χωρητικότητα (q 1 ) ισορροπίας. Στην περίπτωση εκείνη όπου η καμπύλη αγοράς είναι η Ζ 1, η διαφορά q 1 - q 2 δίνει την ποσότητα εκείνη του στόλου η οποία δεν χρησιμοποιείται (είτε απασχολείται μερικώς, είτε είναι παροπλισμένα, είτε προορίζονται για διάλυση). Το ίδιο ισχύει σε κάθε επίπεδο ζήτησης Ζ 2, Ζ 3, ενώ όσο αυτή μειώνεται τόσο αυξάνεται η υπερβάλλουσα χωρητικότητα. Η καμπύλη προσφοράς δείχνει ότι η προσφορά πλοίων εξαφανίζεται πριν ο ναύλος φτάσει σε επίπεδο μηδενικό, εξαιτίας του ότι τα πλοία σε γενικές γραμμές μένουν εκτός δραστηριότητας όταν οι ναύλοι δεν εξασφαλίζουν ένα ελάχιστο επίπεδο, το οποίο συνήθως είναι ίσο με εκείνο των λειτουργικών εξόδων. Η συνήθης διαδικασία του μηχανισμού της αγοράς βασίζεται στην διαμεσολάβηση των ναυλομεσιτών (shipbrokers), οι οποίοι για λογαριασμό κάποιου πελάτη, του ναυλωτή (charterer), αναζητούν στην αγορά κάποιον πλοιοκτήτη (shipowner), ο οποίος διατίθεται να ικανοποιήσει τον πελάτη (ζήτηση) μέσω του διαθέσιμου πλοίου του (προσφορά). Η ανωτέρω απλουστευμένη διαδικασία έχει λάβει σήμερα μια ολοκληρωμένη και τυποποιημένη μορφή, μέσα από διαδικασίες, συμφωνητικά και συμβόλαια 12. Ας σημειωθεί τέλος ότι ο πλοιοκτήτης έχει δύο τρόπους εκμετάλλευσης της χωρητικότητας που διαθέτει, είτε να τη ναυλώσει είτε να την χρησιμοποιήσει ο ίδιος. 5.2 Χαρακτηριστικά της ζήτησης θαλασσίων υπηρεσιών Η ζήτηση για θαλάσσιες μεταφορικές υπηρεσίες παρουσιάζει τρία βασικά χαρακτηριστικά, αυτό της παράγωγου ζήτησης, της αστάθειας και της συλλογικότητας. Η ζήτηση για μεταφορικές υπηρεσίες είναι παράγωγος 13 με την έννοια ότι η μεταφορά τόσο των αγαθών όσο και φορτίων δεν αποτελεί αυτόνομη οικονομική δραστηριότητα. Αντίθετα εξαρτάται από το διεθνές εμπόριο και την ευρύτερη οικονομική δραστηριότητα αλλά και από το εκάστοτε κοινωνικοπολιτικές συγκυρίες. Μακροχρόνια η ζήτηση για χωρητικότητα ακολουθεί τις εξελίξεις του θαλάσσιου εμπορίου με μια χρονική υστέρηση. Αποτέλεσμα τούτου είναι οι μεταφορείς να έχουν περιορισμένη δυνατότητα επηρεασμού της ζήτησης για μεταφορά. Η τελευταία πάντως δεν πρέπει να παραβλέψουμε ότι σχετίζεται άμεσα με την ύπαρξη κατάλληλης υποδομής και 12 Ο αναγνώστης καλείται για περισσότερη πληροφόρηση μπορεί να ανατρέξει σε εξειδικευμένα συγγράμματα Ναυτιλιακής Οικονομικής όπως Βλάχος Γ.(1997) «Ναυτιλιακή Οικονομική» Σταμούλης, 13 Σαμπράκος Ε. (2001) Εισαγωγή στην Οικονομική των Μεταφορών Εκδ. Σταμούλης, σελ

61 ότι αναπτύσσεται όταν υπάρχουν κατάλληλες και ποιοτικές μεταφορικές συνδέσεις. Το δεύτερο βασικό χαρακτηριστικό της ζήτησης είναι η αστάθεια που αυτή παρουσιάζει και που απορρέει κυρίως από τον χαρακτήρα της ως παράγωγο. Είναι συνεπώς εύλογο ότι οι οικονομικοί κύκλοι, τα πολιτικοοικονομικά δεδομένα επηρεάζουν το εμπόριο αγαθών και τη μετακίνηση προσώπων και κατά συνέπεια τη ζήτηση για μεταφορικές υπηρεσίες είτε στο σύνολό της είτε σε συγκεκριμένους κλάδους. Ειδικότερα η ζήτηση για θαλάσσιες εμπορευματικές μεταφορές παρουσιάζει δύο επιπλέον χαρακτηριστικά που αφορούν τον ανταγωνισμό με τα άλλα μεταφορικά μέσα και την σύνθεσή της. Πιο συγκεκριμένα, οι δια θαλάσσης εμπορευματικές μεταφορές, παρουσιάζουν χαμηλό βαθμό υποκατάστασης από τους υπόλοιπους τρόπους μεταφοράς. Αυτό προκύπτει κυρίως από τα πλεονεκτήματα της θαλάσσιας μεταφοράς από άποψη κόστους, γεωγραφικής κάλυψης, εξωτερικών επιδράσεων. Η θαλάσσια μεταφορά μπορεί να ανταγωνιστεί την χερσαία μόνο στην περίπτωση μικρών αποστάσεων. Και στην περίπτωση αυτή, τα τελευταία χρόνια προώθηση δίδεται στην ανάπτυξη της θαλάσσιας σύνδεσης μέσω της Ναυτιλίας Μικρών Αποστάσεων στα πλαίσια της αειφορίας και βιώσιμης κινητικότητας. Στις υπερπόντιες μεταφορές υπερισχύει η ποντοπόρος ναυτιλία έναντι του βασικού ανταγωνιστή του αεροπλάνου, τουλάχιστον όσον αφορά την εμπορευματική μεταφορά, κυρίως εξαιτίας του υψηλού κόστους μεταφοράς (εξαίρεση αποτελούν τα προϊόντα μεγάλης αξίας). Το δεύτερο χαρακτηριστικό είναι ο σύνθετος χαρακτήρας της ζήτησης για θαλάσσια μεταφορικά μέσα με την έννοια ότι αυτά δεν χρησιμοποιούνται μόνον για τη μεταφορά μίας και μόνο κατηγορίας φορτίου. Αντίθετα στις περισσότερες περιπτώσεις τα πλοία μεταφέρουν διάφορα φορτία εφόσον βέβαια το επιτρέπουν τα χαρακτηριστικά του πλοίου. Όσον αφορά την επιβατική ζήτηση για θαλάσσιες μεταφορές, πέρα του ότι είναι παράγωγος και ασταθής ανάλογα με τις οικονομικές και πολιτικές εξελίξεις και συγκυρίες παρουσιάζει τα τελευταία χρόνια και ένα πρόσθετο χαρακτηριστικό. Αυτό έχει να κάνει με την ποιότητα της μεταφορικής υπηρεσίας σε θέματα ταχύτητας, άνεσης και ασφάλειας. Τέλος η ζήτηση για θαλάσσιες μεταφορές παρουσιάζει χαρακτήρα συλλογικό. Αυτό σημαίνει ότι η ζήτηση για ένα προϊόν ή για μία ομάδα προϊόντων αφορά όχι μόνο το εν λόγω φορτίο αλλά περισσότερα ομοειδή φορτία σε οποιαδήποτε μορφή. Αντίστοιχα ισχύει και για τις επιβατικές μεταφορές. 5.3 Ιδιαιτερότητες της ναυτιλιακής αγοράς

62 Η ναυτιλιακή αγορά όπως εύκολα μπορεί κανείς να συμπεράνει από τις παραπάνω παραγράφους παρουσιάζει μία σειρά από ιδιαιτερότητες οι οποίες επηρεάζουν την οργάνωση της ζήτησης και της προσφοράς καθώς και την διαδικασία λήψης αποφάσεων στο χώρο. Το βασικό χαρακτηριστικό της αγοράς είναι η ύπαρξη του λεγόμενου ναυτιλιακού κύκλου, ο οποίος απορρέει από τον εμπορικό οικονομικό κύκλο ως αποτέλεσμα του παράγωγου χαρακτήρα της ζήτησης. Ανάλογα με τη χρονική διάρκεια της κυκλικής διακύμανσης των τιμών, ο κύκλος μπορεί να είναι μακράς διάρκειας (40-50 ετών), μέσης διάρκειας (9-10 ετών) και μικρής διάρκειας (3-4 ετών), ακολουθώντας τη σειρά: ύφεσηάνοδος-ευδαιμονία-κατάρευση. Ορισμένοι από τους παράγοντες που διαμορφώνουν το φαινόμενο του ναυτιλιακού κύκλου, είναι: Η διεθνής οικονομική ανάπτυξη ή ύφεση, η οποία συνεπάγεται αντίστοιχη αύξηση ή μείωση των διακινούμενων προϊόντων, Η διεθνής υπεραποθεματοποίηση προϊόντων, η οποία συνεπάγεται αυξημένη ζήτηση χωρητικότητας, Οι καιρικές συνθήκες, η γεωγραφική παραγωγή και η κατανομή μεταξύ των ηπείρων, Ο αριθμός παράδοσης νεότευκτων πλοίων που είχαν παραγγελθεί κατά τη διάρκεια άνθισης, Οι αυξημένες διαλύσεις πλοίων που γίνονται σε περιόδους κρίσης, Οι μεταβολές στις τιμές διαφόρων προϊόντων, Πολιτικά γεγονότα, κ.α. Σε αυτό το σημείο θα πρέπει να σημειωθεί ότι υπάρχει διαφορά στο χρόνο μεταβολής της προσφοράς και της ζήτησης. Η μεταβολή της προσφοράς χωρητικότητας είναι βραδεία, αφού επηρεάζεται από τις παραδόσεις και τις διαλύσεις πλοίων, ενώ η μεταβολή της ζήτησης μπορεί να γίνει σε μικρό χρονικό διάστημα. Η αυξημένη ζήτηση χωρητικότητας κατά την περίοδο της άνθησης ανεβάζει τις τιμές των ναύλων, οι οποίοι με τη σειρά τους ανεβάζουν τη ζήτηση για μεταχειρισμένα πλοία, και κατά συνέπεια και τις τιμές τους. Τα υψηλά κέρδη αυτής της περιόδου οδηγούν τους πλοιοκτήτες σε παραγγελίες νέων πλοίων, με την παράδοση των οποίων επιταχύνεται η είσοδος της ύφεσης. Τα τελευταία χρόνια, οι πλοιοκτήτες δείχνουν να έχουν διδαχθεί από το παρελθόν, και δεν παραγγέλνουν πλοία κατά τη διάρκεια της ανάκαμψης, γιατί ανησυχούν ότι τα πλοία αυτά (2 χρόνια διαρκεί η ναυπήγηση) θα τους παραδοθούν κατά τη διάρκεια της ύφεσης. Για να πραγματοποιήσουν κάτι τέτοιο όμως, οι πλοιοκτήτες θα πρέπει να έχουν οικονομική ευρωστία κατά τη διάρκεια της κρίσης, την οποία όμως δεν διαθέτουν οι περισσότεροι πλοιοκτήτες. Στα πλαίσια αυτά, ο ναυτιλιακός κλάδος χαρακτηρίζεται από ιδιαίτερα μεταβλητικότητα, κυρίως από την πλευρά της ζήτησης, με αποτέλεσμα να

63 υπάρχει μία σχετική αδυναμία πρόβλεψης τόσο των κινήσεων των ναύλων όσο και της αξίας των πλοίων. 5.4 Χαρακτηριστικά της ναυτιλιακής επιχείρησης Λειτουργώντας σε μία ανταγωνιστική και μεταβαλλόμενη αγορά η σύγχρονη ναυτιλιακή επιχείρηση χαρακτηρίζεται ως επιχείρηση υψηλού κινδύνου. Ο κίνδυνος αυτός προκύπτει τόσο από τις μεταβολές στη ναυτιλιακή αγοράς (π.χ. μεταβολές ναύλων, αξίας πλοίων, αξιοπιστίας ναυλωτή κλπ) όσο και από τις ευρύτερες οικονομικές μεταβολές, π.χ στο συνάλλαγμα, στις πολιτικοοικονομικές εξελίξεις στο χώρο δραστηριοποίησης του πλοίου ή της εταιρείας. Η επικινδυνότητα αυτή επηρεάζει την οργάνωση της εταιρείας, τις αποφάσεις της, αλλά και την χρηματοδότησή της από τραπεζικούς κυρίως οργανισμούς. Πρόσθετη ιδιαιτερότητα της επιχείρησης είναι ότι η παραγωγική της μονάδα δηλ. το πλοίο κινείται σε ένα παγκόσμιο περιβάλλον, το οποίο αφενός τονίζει τον διεθνή χαρακτήρα της επιχείρησης και αφετέρου την απόσταση πλοίου - γραφείου. Αποτέλεσμα της απόστασης είναι η συχνή ύπαρξη προβλημάτων στον συντονισμό και την επικοινωνία πλοίου - γραφείου αλλά και στην ταχύτητα επίλυσης προβλημάτων εν πλω. Ιδιαίτερος δε είναι ο ρόλος του πληρώματος και κυρίως του πλοιάρχου για την εύρυθμη λειτουργία και δραστηριότητα του πλοίου. Αυτό σημαίνει ότι ο πλοιοκτήτης πλέον της παραγωγικής του μονάδας πρέπει να δίνει έμφαση και στο ανθρώπινο δυναμικό που την πλαισιώνει και εξασφαλίζει την ορθή λειτουργία της. Ο παγκόσμιος χαρακτήρας της ναυτιλιακής επιχείρησης έγκειται στην διεθνή δραστηριοποίηση του πλοίου σε διαφορετικά οικονομικοπολιτικά περιβάλλοντα τα οποία ενδέχεται να επηρεάσουν την λειτουργία του πλοίου του καθ' όλη τη διάρκεια της ζωής του. Η ύπαρξη ικανών στελεχών στο πλοίο και στο γραφείο και η ανάπτυξη συνεργασίας με διεθνής οργανισμούς και εταιρείες (πράκτορες, μεσίτες κλπ) είναι απαραίτητα στοιχεία της οργάνωσης της ναυτιλιακής επιχείρησης. Τέλος, θα πρέπει να τονιστεί ότι δεδομένης της τιμής του ναύλου, ο οποίος ρυθμίζεται από την προσφορά και τη ζήτηση, ο ανταγωνισμός μεταξύ των επιχειρήσεων βασίζεται πλέον στο κόστος λειτουργίας. Έτσι λοιπόν σε περιπτώσεις ύφεσης της αγοράς και μείωσης των ναύλων (και συνεπώς των εισπράξεων της επιχείρησης), η επιχείρηση για να μπορέσει να εξασφαλίσει την ανταγωνιστικότητα της και πολλές φορές την επιβίωσή της πρέπει να μειώσει το κόστος λειτουργίας των πλοίων της. Σε διαφορετική περίπτωση θα πρέπει να σταματήσει την εμπορική εκμετάλλευση του πλοίου διότι αυτή είναι ασύμφορη. 5.5 Μορφές επενδυτικών σχεδίων στη Ναυτιλία

64 Σύμφωνα με τον ορισμό που δώσαμε στο πρώτο κεφάλαιο σχετικά με την έννοια της επένδυσης και του επενδυτικού σχεδίου, η διάθεση πόρων για την αγορά ενός νεότευκτου ή μεταχειρισμένου πλοίου αποτελεί μία επένδυση στη ναυτιλία, καθόσον η αγορά αυτή αποτελεί πάγιο ενεργητικό στοιχείο για τη ναυτιλιακή εταιρεία. Ομοίως, η αγορά και εκμετάλλευση του πλοίου μπορεί να χαρακτηριστεί ως επενδυτικό σχέδιο, καθόσον αποτελεί δραστηριότητα που αναλαμβάνει ένας επιχειρηματικός φορέας μέσα Διάγραμμα 2.1 ΝΕΟΤΕΥΚΤΑ ΠΛΟΙΑ (100 gt και ανω) mill gt OIL TANKERS ORE&BULK CARRIERS OTHER Πηγή: Institute of Shipping Economics and Logistics "Shipping Statistics Yearbook 1999", εκδ. ISL (1999) από μία σειρά αποφάσεων και ενεργειών, διαθέτοντας πλουτοπαραγωγικούς πόρους (πλοίο) για την πραγματοποίηση παραγωγικής λειτουργίας μέσα σε ένα ορισμένο χρόνο (παροχή ναυτιλιακών μεταφορικών υπηρεσιών). Κατά μία ευρύτερη έννοια συνεπώς οποιαδήποτε παραγωγική απασχόληση (ιδία χρήση πλοίου, ναύλωση, χρηματοδοτική μίσθωση) του πλοίου μπορεί να χαρακτηριστεί ως επενδυτική δραστηριότητα. Η απόφαση ενός επενδυτή (ναυτιλιακή εταιρεία, φορτωτής, κρατικός φορέας κλπ.) να προβεί σε μία ναυτιλιακή επένδυση μπορεί να χωρισθεί σε δύο μεγάλες βασικές κατηγορίες: α. επένδυση σε χωρητικότητα πλοίου και β. επένδυση σε νέες υποδομές και εγκαταστάσεις (όπως είναι οι λιμενικοί τερματικοί σταθμοί, οι αποθήκες), η επέκταση υφισταμένων, καθώς οι επενδύσεις σε εξοπλισμό (γερανογέφυρες, μηχανήματα στοιβασίας κλπ) Σύμφωνα με το ναυτιλιακό δίκαιο υπάρχουν δύο τρόποι απόκτησης χωρητικότητας: α. πρωτογενής τρόπος, που αφορά στην ναυπήγηση πλοίου,

65 β. παράγωγος τρόπος, που αφορά στην αγορά μεταχειρισμένου πλοίου. Η ναυπήγηση αφορά την κατασκευή πλοίου σε ναυπηγείο ύστερα από έγγραφη συμφωνία μεταξύ των συμβαλλόμενων μερών. Η συμφωνία καθορίζει τις τεχνικές προδιαγραφές του πλοίου, το χρόνο παράδοσης, την χρηματική αξία και τον τρόπο πληρωμής. Η αγοραπωλησία μεταχειρισμένων πλοίων αποτελεί παράγωγο τρόπο απόκτησης χωρητικότητας και διεκπεραιώνεται συνήθως από οργανωμένα μεσιτικά γραφεία. Οι κυριότεροι παράγοντες που επηρεάζουν την τιμή των μεταχειρισμένων πλοίων είναι η ηλικία, το μέγεθός τους, η μεταφορική τους ικανότητα, οι συνθήκες της ναυλαγοράς και το είδος του μεταφερόμενου φορτίου. Η αγοραπωλησία πλοίων αποτελεί την κυριότερη μορφή επένδυσης μιας ναυτιλιακής εταιρίας και περιλαμβάνει τόσο της παραγγελίες νεότευκτων, όσο και την αγοραπωλησία μεταχειρισμένων πλοίων. Η απόφαση για την επένδυση είναι ιδιαίτερα κρίσιμη και σημαντική για μια επιχείρηση, καθώς επηρεάζει μακροχρόνια μια επιχείρηση. Μια επιτυχημένη επένδυση για απόκτηση πλοίου θεωρείται η απόκτηση του κατάλληλου σκάφους, για την κατάλληλη αγορά, στον κατάλληλο χρόνο και με το κατάλληλο κόστος. Ο επιχειρηματίας πρέπει δηλαδή να εντοπίσει την ναυτιλιακή αγορά (χύδην, πετρελαϊκή κλπ) που παρέχει τις καλύτερες ευκαιρίες (ζήτηση, ρίσκο) στην οποία θα δραστηριοποιηθεί. Ο χρόνος στον οποίο θα πραγματοποιηθεί η επένδυση είναι σημαντικός και ιδιαίτερα στην ναυτιλία, η οποία χαρακτηρίζεται από έντονες κυκλικές τάσεις, καθώς και από μεγάλο χρονικό διάστημα (το οποίο ανέρχεται σε πολλές περιπτώσεις στα 2 έτη) από την παραγγελία ως την εισαγωγή ενός νεότευκτου πλοίου στην αγορά. Το πλοίο που θα αποκτηθεί (νεότευκτο ή όχι) πρέπει να έχει τέτοιες τεχνικές προδιαγραφές, ώστε να χρησιμοποιηθεί αποδοτικά στην επιλεγμένη αγορά. Τέλος ο χρόνος και οι όροι απόκτησης του πλοίου είναι ιδιαίτερα σημαντικοί αφού επηρεάζουν άμεσα τα οικονομικά αποτελέσματα της επένδυσης. Λανθασμένη επιλογή σε κάποιον από τους παραπάνω παράγοντες μπορεί να οδηγήσει την ναυτιλιακή εταιρία σε ιδιαίτερα δυσχερή κατάσταση. Είναι προφανές ότι η τιμή διάθεσης των πλοίων είναι ένα στοιχείο το οποίο έχει ιδιαίτερη σημασία στην αξιολόγηση μιας επένδυσης. Στην ναυτιλία παρατηρείται ότι οι τιμές των πλοίων επηρεάζονται από τις τιμές των ναύλων και ακολουθούν σχετικά παράλληλη πορεία με διακυμάνσεις στο εύρος των μεταβολών τους. Έτσι μια αύξηση των ναύλων θα αυξήσει το περιθώριο κέρδους για τις ναυτιλιακές εταιρίες, οδηγώντας σε αύξηση της ζήτησης για πλοία που με την σειρά της με δεδομένο τον μικρό αριθμό πλοίων που προσφέρονται για πώληση θα οδηγήσει σε αύξηση της τιμής των πλοίων. Όσον αφορά τα νεότευκτα πλοία επιδράσεις στην τιμή τους παρουσιάζονται πέρα από την ζήτηση και από παράγοντες όπως: Τεχνολογικές εξελίξεις, οι οποίες καθίσταται δυνατό να μειώσουν το κόστος παραγωγής.

66 Προσπάθειες κυβερνήσεων που διαθέτουν ναυπηγική υποδομή να στηρίξουν τον τομέα αυτό της οικονομίας τους, παρέχοντας επιδοτήσεις ή άλλα ευνοϊκά μέτρα. Εξετάζοντας για παράδειγμα την εξέλιξη των τιμών των bulk carriers στις δυο τελευταίες δεκαετίες, παρατηρείται ιδιαίτερα ανοδική πορεία στις τιμές των ναύλων στην δεκαετία , η οποία ακολουθήθηκε από αντίστοιχη άνοδο των τιμών των νεότευκτων πλοίων, μέχρι την κρίση των ναύλων στα έτη Ενδεικτικά για τα πλοία Panamax 70,000 τόννων έχουμε $ 14 εκ. το 1981 ενώ $ 31 εκ το Στις αρχές της δεκαετίας του 1990 σημειώνεται ανάκαμψη και αντίστοιχη άνοδος των ναύλων και των τιμών των πλοίων, ενώ ακολουθεί μια περίοδος έντονων διακυμάνσεων που χαρακτηρίζεται από γενικότερη άνοδο μέχρι το 1996 και πτώση των τιμών ακολούθως μέχρι το Η πορεία αυτή των τιμών των πλοίων ακολουθεί σχεδόν παράλληλα, την εξέλιξη των ναύλων. Διάγραμμα 5.2 Τιμές Νεότευκτων και Μεταχειρισμένων Πλόιων mill US $ Νεότευκτο Bulk Carrier Μεταχειρισμένο Bulk Carrier Νεότευκτο Tanker Μεταχειρισμένο Tanker Πηγή: ΟΑΣΑ ( Σημείωση: Όλες οι τιμές αναφέρονται για πλοία χωρητικότητας dwt Οι τιμές αποτελούν εκτιμήσεις της τιμής αγοράς για πλοίο σε καλή κατάσταση, με γρήγορη παράδοση και πληρωμή μετρητής. Για τα μεταχειρισμένα πλοία οι τιμές αντιστοιχούν για bulk carrier 5 ετών και για Tanker κατασκευής Πηγή: Institute of Shipping Economics and Logistics "Shipping Statistics Yearbook 1999", εκδ. ISL (1999) Θεωρώντας το πλοίο ως πλουτοπαραγωγικό πόρο για τον επενδυτή, μπορούμε να θεωρήσουμε τις διάφορες μορφές απασχόλησής αυτού ως επενδυτικά σχέδια. Έτσι λοιπόν ένα πλοίο μπορεί να αγοραστεί με στόχο την ιδία εκμετάλλευσή του από τον ιδιοκτήτη του (παράδειγμα αποτελεί η θαλάσσια βιομηχανική αγορά όπου ο φορτωτής διαθέτει ιδιόκτητο στόλο για την κάλυψη των μεταφορικών τους αναγκών). Εναλλακτικά, ένα πλοίο μπορεί να διατεθεί στην ελεύθερη αγορά για ναύλωση και μεταφορά φορτίων για

67 λογαριασμό τρίτου (φορτωτή). Στην περίπτωση αυτή ο πλοιοκτήτης, είτε άμεσα είτε έμμεσα μέσω πράκτορα, αναλαμβάνει να προσφέρει το πλοίο του και να μεταφέρει αγαθά δια θαλάσσης. Οι κυριότερες μορφές ναύλωσης στην ελεύθερη αγορά (tramp trade) είναι οι εξής: α. Η ναύλωση κατά ταξίδι κατά την οποία το πλοίο χρησιμοποιείται για τη μεταφορά ενός συγκεκριμένου φορτίου μεταξύ δύο ή περισσότερων λιμένων. Στη ναύλωση αυτού του τύπου ο πλοιοκτήτης διατηρεί την επιχειρησιακή λειτουργία του πλοίου. Παρέχει υπηρεσίες μεταφοράς και φορτοεκφόρτωσης στον ναυλωτή και εισπράττει χρηματική αμοιβή-ναύλο. Πλέον έσοδο για τον πλοιοκτήτη είναι οι είσπραξη αποζημίωσης από την καθυστέρηση του πλοίου στον λιμένα φόρτωσης ή εκφόρτωσης (επισταλείες). Αντίστοιχα, ο πλοιοκτήτης επιβαρύνεται με τα έξοδα λειτουργίας του πλοίου (μισθοί, έξοδα πληρώματος, δαπάνες για εφόδια, τρόφιμα κλπ) καθώς και με τα έξοδα λιμένων, τα φαρικά, τα ειδικά ασφάλιστρα για το ταξίδι, τα καύσιμα. Τα φορτοεκφορτωτικά μοιράζονται μεταξύ πλοιοκτήτη και ναυλωτή σύμφωνα με τους όρους του συμβολαίου. Στην περίπτωση που το πλοίο επισπεύσει τις διαδικασίες φορτοεκφόρτωσης τότε ο πλοιοκτήτης επιβαρύνεται με σχετική αποζημίωση προς τον ναυλωτή υπερημερίες. Αναφορικά με τα έξοδα χειρισμού του φορτίου, ο βαθμός κάλυψης αυτών από τον πλοιοκτήτη ποικίλει ανάλογα με τους εμπορικούς όρους που έχουν συμφωνηθεί. Παραδείγματα τέτοιων είναι: Συνολική κάλυψη (Gross terms), όπου ο πλοιοκτήτης καλύπτει τα έξοδα φορτοεκφόρτωσης του φορτίου. Ελεύθερο φορτοεκφόρτωσης (Free in and out - f.i.o.), όπου ο πλοιοκτήτης δεν είναι υπεύθυνος για τα έξοδα φορτοεκφόρτωσης του φορτίου. Ελεύθερο επί του πλοίου (free on board - f.o.b.), όπου ο πλοιοκτήτης δεν πληρώνει για τη φόρτωση του φορτίου. Ελεύθερο εκφόρτωσης (free discharge - f.d.), όπου ο πλοιοκτήτης δεν πληρώσει για την εκφόρτωση του φορτίου. β. Η χρονοναύλωση κατά την οποία το πλοίο ναυλώνεται για μία συγκεκριμένη χρονική περίοδο. Ο πλοιοκτήτης διαχειρίζεται το πλοίο και αμείβεται κατά τακτά χρονικά διαστήματα. Οι ευθύνες του συγκεντρώνονται στην τεχνική λειτουργία και συντήρηση του πλοίου και έχει ευθύνη για τη σωστή εκτέλεση των ταξιδιών. Συγκεκριμένα οι πλοιοκτήτες υποχρεώνονται να πληρώσουν για την ασφάλεια του πλοίου, τα λιπαντικά και όλες τις προμήθειες και τα απαιτούμενα εφόδια που αφορούν στις καμπίνες, το κατάστρωμα, το μηχανοστάσιο. Επίσης καλύπτει το τους μισθούς του πληρώματος και τα διάφορα έξοδα που γίνονται κατά τη διάρκεια του ταξιδιού. Αντίστοιχα, οι ναυλωτές είναι υπεύθυνοι για τα κόστη που συνδέονται άμεσα με τη χρήση του πλοίου όπως είναι τα καύσιμα, τα λιμενικά, πλοηγικά, ρυμουλκικά, πρακτορικά, προμήθειες, φαρικά τέλη και όλα τα άλλα συνήθη έξοδα. Επίσης είναι υπεύθυνοι για τη φθορά που γίνεται στο πλοίο.

68 Τα έσοδα του πλοιοκτήτη από τη χρονοναύλωση πλοίου υπολογίζονται ως εξής: (Χωρητικότητα πλοίου) x (μήνες ναύλωσης) x (ναύλο) (ανά χωρητικότητα ανά μήνα) γ. Η ναύλωση γυμνού πλοίου όπου ο πλοιοκτήτης ναυλώνει το πλοίο του και ο ναυλωτής αναλαμβάνει όλες τις υποχρεώσεις του πλοίου με αντάλλαγμα χρηματική αμοιβή, συνήθως ανά τόνο χωρητικότητας ανά μήνα. Ο ναυλωτής γίνεται ο προσωρινός διαχειριστής του πλοίου το οποίο επανδρώνει ενώ ο πλοιοκτήτης ασχολείται με τα ασφαλιστικά θέματα του πλοίου. δ. Το συμβόλαιο εργολαβικής εκμίσθωσης όπου πλοιοκτήτης αναλαμβάνει να μεταφέρει μία δεδομένη ποσότητα φορτίου ανάμεσα σε προκαθορισμένα λιμάνια σύμφωνα με όρους ναύλωσης κατά ταξίδι για κάθε ταξίδι. Ο πλοιοκτήτης έχει το πλεονέκτημα της συνεχούς απασχόλησης του πλοίου του. Ο πλοιοκτήτης αμοίβεται ανάλογα με τη χωρητικότητα του πλοίου του ή την ποσότητα του φορτίου που καλείται να μεταφέρει. ε. Η ναύλωση συνεχόμενων ταξιδιών όπου το πλοίο ναυλώνεται για μία σειρά ταξιδιών, κάθε ένα από τα οποία αποτελεί ξεχωριστή υποχρέωση αλλά υπάρχει ένα κοινό ναυλοσύμφωνο. στ. Η ναύλωση trip time chartering η οποία μπορεί να θεωρηθεί ως χρονοναύλωση με σύντομη διάρκεια που αναφέρεται συνήθως σε συγκεκριμένη αγορά. Συνοπτικά οι υποχρεώσεις του πλοιοκτήτη και του ναυλωτή για τις τρείς βασικές μορφές εκμετάλλευσης πλοίου παρουσιάζεται στον παρακάτω πίνακα.

69 Πίνακας 5.1 Μορφές εκμετάλλευσης πλοίου και υποχρεώσεις συμβαλλομένων Κόστος Κεφαλαίου Τρέχοντα έξοδα Έξοδα ταξιδιού Αποπληρωμές δανείων Επιτόκια δανείων Φόροι Εισπράξεις φόρων (Αποσβέσεις) (Κέρδη) μετά Έξοδα πληρώματος Συντηρήσεις, επισκευές Ασφάλεια Διοίκηση Αποθέματα Χρονοναύλωση Πλοιοκτήτης Ναύλωση κατά ταξίδι Πλοιοκτήτης ή Πλοιοκτήτης Ναύλωση Γυμνού πλοίου Πλοιοκτήτης Ναυλωτής Ιδία Εκμετάλλευση Πλοιοκτήτης Καύσιμα Λιμενικά έξοδα Έξοδα καναλιών Ναυλωτής Έξοδα φορτίου Διαχείρισης φορτίου Απαιτήσεις Ναυλωτής Στην περίπτωση της ναυτιλίας γραμμών ο μεταφορέας παρέχει τακτική μεταφορά εμπορευμάτων πουλώντας ουσιαστικά χώρο από τα πλοία του, τα οποία έχει εντάξει σε μία γραμμή για τη μεταφορά εμπορευμάτων μεταξύ των λιμένων που εξυπηρετεί. Η χρηματική του αμοιβή ναυλολόγιο καθορίζεται με βάση το κόστος της ναυτιλιακής μονάδας (σταθερό και μεταβλητό). Στην περίπτωση αυτή όλα τα κόστη από την λειτουργία του πλοίου επιβαρύνουν τον πλοιοκτήτη. Συνολικά για ένα χρόνο τα έσοδα του μεταφορέα που δραστηριοποιείται στην αγορά αυτή υπολογίζονται ως εξής: (Μέγιστη διαθέσιμη χωρητικότητα) x (μέση αναλογία χωρητικότητας που καλύφθηκε) x (αριθμός ετησίων ταξιδιών) x 2* (* προκύπτει από το γεγονός ότι το πλοίο έχει την ικανότητα να μεταφέρει ένα φορτίο στο εξωτερικό και ένα άλλο στο εσωτερικό σε ένα κυκλικό ταξίδι).

70 Πρόσθετη εναλλακτική αποτελεί η χρηματοδοτική μίσθωση (leasing) η οποία προσομοιάζει της ναύλωσης γυμνού πλοίου. Η χρηματοδοτική Μίσθωση είναι μία σύμβαση, με βάση την οποία ο ένας των συμβαλλομένων (εκμισθωτής - lessor) παραχωρεί τη χρήση ενός πλοίου στον αντισυμβαλλόμενο, τον μισθωτή (lessee) για μια ορισμένη χρονική περίοδο έναντι περιοδικών πληρωμών. 14 Στη ναυτιλία η Μίσθωση αφορά την χρήση ενός πλοίου για τη διάρκεια της ζωής του. Με μία πιο ευρεία δε προσέγγιση του όρου, θα μπορούσε κανείς να πει ότι περιλαμβάνει τη ναύλωση πλοίου γυμνού. 15 Μια ναυτιλιακή επιχείρηση εκτός των άλλων στόχων της έχει σκοπό να συγκεντρώσει το απαραίτητο κεφάλαιο για την απόκτηση ενός ή περισσοτέρων πλοίων. Εφόσον, όμως, η χρήση πλοίων για μια επιθυμητή περίοδο μπορεί να είναι διαθέσιμη μέσω μίσθωσης παρά ιδιοκτησίας, οι ναυτιλιακές εταιρείες συχνά έχουν την ευκαιρία να συνάψουν συμφωνίες χρηματοδοτικής μίσθωσης. Το κόστος της χρηματοδοτικής μίσθωσης είναι ίσο με την παρούσα αξία των ετήσιων ταμειακών εκροών, οι οποίες προκύπτουν από τη χρηματοδοτική μίσθωση. Η χρηματοδοτική μίσθωση τα τελευταία χρόνια έχει εξελιχθεί σε βασικό τρόπο επένδυσης σε χωρητικότητα, με τον οποίο οι ναυτιλιακές επιχειρήσεις μπορούν να εκμεταλλεύονται πλοία χωρίς να έχουν την ιδιοκτησία τους. Στην αγορά επικρατούν αντιφατικές κριτικές για τη συγκεκριμένη αυτή μορφή χρηματοδότησης 16. Οι λόγοι για τους οποίους το leasing αναπτύχθηκε σε μία τόσο δημοφιλή μέθοδο χρηματοδότησης πλοίων είναι γιατί παρέχει πλεονεκτήματα τόσο στον μισθωτή όσο και στον εκμισθωτή. Τα βασικά μειονεκτήματα της μεθόδου αυτής για τον μισθωτή είναι: α. Ρευστότητα και Δανεική Επιβάρυνση Ο μισθωτής έχει τη δυνατότητα να χρησιμοποιήσει το πλοίο διατηρώντας σχεδόν αμείωτη τη ρευστότητά του. Τα διαθέσιμά του μειώνονται μόνο κατά την πληρωμή του μισθώματος. Τυχόν περιθώρια από τυχόν πιστοληπτικά όρια δεν θίγονται καθόλου κατά συνέπεια, μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την ικανοποίηση άλλων αναγκών της επιχείρησης. β. Επίτευξη πλήρους χρηματοδότησης Με τη Χρηματοδοτική Μίσθωση ο μισθωτής επιτυγχάνει χρηματοδότηση 100% του πλοίου του κι όχι ποσοστό μέχρι 70% που επιτυγχάνει με τις άλλες μορφές χρηματοδότησης. γ. Προστασία από τον πληθωρισμό Ο μισθωτής προστατεύεται από τον πληθωρισμό γιατί ρυθμίζονται από την αρχή της περιόδου, σύμφωνα με τη σύμβαση, τα μισθώματα που παραμένουν σταθερά και δεν επηρεάζονται από τις μελλοντικές αυξήσεις του πληθωρισμού 14 J.E. Sloggett (1998)"Shipping Finance", Fairplay, p Γ.Θ. Μητσιόπουλος, Χρηματοδοτική Μίσθωση, σ Philip Cheng, Financial Management in the Shipping Industry,

71 δ. Πρόσθετη πηγή χρηματοδότησης Ο μισθωτής μπορεί να αποκτήσει το πλοίο χωρίς να επιβαρύνει το πιστωτικό του όριο και χωρίς να διαθέτει ίδια κεφάλαια. ε. Χρηματοοικονομικός έλεγχος Τα ποσά των μισθωμάτων είναι γνωστά και καθορισμένα εκ των προτέρων για ολόκληρη την περίοδο της σύμβασης. Έτσι μπορούν εύκολα να χρησιμοποιηθούν στην κοστολόγηση των δραστηριοτήτων του μισθωτή και να συμπεριληφθούν στον ταμειακό προϋπολογισμό μιας και αποτελούν μέρος αυτού. στ. Εμπράγματες Εξασφαλίσεις Η χρηματοδοτική μίσθωση μπορεί να προσαρμοστεί στις ρυθμίσεις των μισθωμάτων, στους όρους της σύμβασης, στις ανάγκες και στις απαιτήσεις του μισθωτή. Θεωρείται από τους μισθωτές ότι είναι εύκολη χρηματοδότηση η οποία δεν χρειάζεται επιπλέον εξασφάλιση όπως για παράδειγμα υποθήκες σε άλλα πλοία του ιδίου στόλου, πραγματικές ασφάλειες, χρονοβόρες διαδικασίες κτλ. Σε μία χρηματοδοτική μίσθωση, ο νόμιμος πλοιοκτήτης παρέχει πλήρη χρηματοδότηση στο χρήστη για μια εκτεταμένη περίοδο, με μικρότερη εξασφάλιση από ότι θα ζητούσε σαν απλός δανειστής. Σε αυτή την περίπτωση ο εκμισθωτής δεν είναι πια πλοιοκτήτης, γιατί τη διαχείριση του πλοίου του την έχει άλλος. Οπότε όταν θα έλθει το τέλος του leasing, αυτός θα βρεθεί με μία περιουσία την οποία δεν θα μπορεί να χειριστεί επαγγελματικά. Σε μία τέτοια θέση βρίσκονται και οι τράπεζες όταν κατάσχουν πλοία. ζ. Μείωση του επιχειρηματικού κινδύνου Οι μικροεπιχειρηματίες-μισθωτές σε περίπτωση πτώχευσης δεν φέρουν ολόκληρο το βάρος των επενδύσεων από ίδια κεφάλαια ή από τραπεζικό δάνειο αλλά ένα μέρος του «ρίσκου» το επιβαρύνεται η εταιρεία leasing. η. Φορολογικά Κίνητρα Εξασφαλίζει φορολογικά πλεονεκτήματα στον μισθωτή γιατί τα καταβαλλόμενα μισθώματα θεωρούνται σαν λειτουργικά έξοδα και εκπίπτουν από τη φορολογητέα ύλη μέχρι και 70%. Επίσης από την πλευρά του εκμισθωτή υπάρχουν φορολογικά πλεονεκτήματα γιατί οι σχετικές δαπάνες για τη χρηματοδοτική μίσθωση υπόκεινται στο σύστημα αποσβέσεων που μειώνουν τη φορολογητέα ύλη. 17 θ. Προγραμματισμός Ταμειακών Ροών Ο εκμισθωτής έχει τη δυνατότητα να σχεδιάσει την ταμειακή ροή του πλοίου του. Ο μισθωτής θα πρέπει να προτιμάει τη διαφοροποίηση των επιτοκίων, εάν είναι δυνατή, αλλά συνήθως υπάρχει κάποιο σταθερό επιτόκιο που δεν επηρεάζεται από τις αλλαγές στη φορολογία. Η πληρωμή του μισθώματος είναι ένα σταθερό ποσό κατά τη διάρκεια της μίσθωσης, και η συχνότητα αυτών των πληρωμών μπορεί να συμφωνηθεί από την αρχή, ώστε να εξυπηρετεί τον μισθωτή, πάντα μέσα σε λογικά πλαίσια. Με αυτό τον τρόπο 17 Γ.Θ. Μητσιόπουλος, Χρηματοδοτική Μίσθωση, σ

72 αποφεύγονται οι ανησυχίες σχετικά με το κυμαινόμενο επιτόκιο όπως σε ένα δανεισμό με υποθήκη, και ο μισθωτής μπορεί να υπολογίσει ακριβώς τι χρειάζεται να κερδίσει κατά τη διάρκεια της μίσθωσης ώστε να καλύψει τα έξοδά του. ι. Συντήρηση Η βεβαιότητα παροχής υπηρεσιών συντήρησης υψηλού κινδύνου σε λογικό κόστος κάνει τη λειτουργική χρηματοδότική μίσθωση πολύ ελκυστική, ιδιαίτερα όσον αφορά περιουσιακά στοιχεία υψηλής τεχνολογίας, η συντήρηση των οποίων απαιτεί την ύπαρξη εξειδικευμένου προσωπικού κι ενός αποθέματος διάφορων ανταλλακτικών 1,2,3. ια. Ο χρόνος που διαρκεί η χρηματοδότηση Σε οποιαδήποτε άλλη μορφή χρηματοδότησης, ο εκμισθωτής επιθυμεί να κάνει απόσβεση των χρημάτων του. Όσον αφορά μία ακριβή αξία, η περίοδος της αρχικής χρηματοδότησης leasing θα είναι το λιγότερο 10 χρόνια, από τη στιγμή που ο εκμισθωτής αποφασίσει ότι αυτή η περίοδος είναι αρκετή ώστε ο εκμισθωτής να μπορέσει να βγάλει τα χρήματα που χρειάζονται. Η ιδανική συμφωνία είναι μία back-to-back συμφωνία όπου ο εκμισθωτής μπορεί να ορίσει την περίοδο και τους όρους της χρηματοδότησης έτσι ώστε να ταιριάξουν με τα έσοδα που θα φέρει ο εκμισθωτής σε ένα μακροπρόθεσμο συμβόλαιο. Τα βασικά πλεονεκτήματα της μεθόδου αυτής για τον εκμισθωτή 18 είναι: α. Μειωμένο κόστος οικονομικής απαξίωσης Ο εκμισθωτής μπορεί να μειώσει το κοινωνικό κόστος της οικονομικής απαξίωσης του μισθίου και να αυξήσει την υπολειμματική του αξία. Το μισθίο μπορεί να κριθεί ακατάλληλο για το χρήστη στο τέλος της μίσθωσης, οπότε είναι δυνατό να καλύπτει πλήρως ανάγκες ενός άλλου χρήστη. β. Περιορισμένος κίνδυνος Ο εκμισθωτής παραμένει κύριος του μισθίου. Οπότε μπορεί να αφαιρέσει το μισθίο από το χρήστη, σε αντίθεση με όσα συμβαίνουν στην περίπτωση της τραπεζικής χρηματοδότησης, όπου κύριος του πλοίου είναι ο δανειολήπτης. Με άλλα λόγια, ο εκμισθωτής αναλαμβάνει σχετικά χαμηλό κίνδυνο. γ. Μη εμφάνιση των χρηματοδοτικών μισθώσεων στις λογιστικές καταστάσεις 19 Ένα από τα τελικά σημεία που χρειάζεται προσοχή είναι το γεγονός ότι η χρηματοδοτική μίσθωση δεν εμφανίζεται στις λογιστικές καταστάσεις. Αν και στην πράξη η μίσθωση είναι μία μορφή δανεισμού, σε λογιστικούς όρους οι οφειλές λόγω μίσθωσης διαχωρίζονται από τις μακροχρόνιες οφειλές. Στη μίσθωση δεν χρεώνεται καμιά αξία της εταιρείας, αλλά θέτει μία συνεχή χρέωση στο εισόδημα. Κι ενώ στους περισσότερους χρηματοδοτικούς τομείς, η μίσθωση στις λογιστικές καταστάσεις φαίνεται σαν μια μορφή χρέους, 18 Γ.Π.Αρτίκης, Χρηματοοικονομική Διοίκηση,σ P.Stokes, Ship Financing, p

73 παρόλα αυτά παραμένει ένας επικίνδυνος πειρασμός για τις ναυτιλιακές εταιρείες, οι οποίες επιθυμούν να πουλήσουν και να μισθώσουν τα πλοία τους προκειμένου να αυξήσουν τα χρήματά τους, ξεχνώντας ότι οι συνολικές υποχρεώσεις τους δεν έχουν μειωθεί. Υπάρχει έντονη η ανάγκη διατήρησης των αιτήσεων για χρηματοδότηση, με περισσότερη προσοχή στις λειτουργικές μισθώσεις και στις ναυλώσεις πλοίων γυμνών, τα οποία, σε αντίθεση με χρηματοδοτικές μισθώσεις, μπορούν να τηρηθούν χωρίς να περαστούν στον ισολογισμό. δ. Η επαρκής χρήση του κόστους μισθίου 20 Τα πλεονεκτήματα του leasing όμως δεν σταματούν στα προαναφερθέντα. Στην καρδιά της αντίληψης του leasing είναι η επαρκής χρήση του κόστους μισθίου. Άλλωστε η αυξημένη χρήση του leasing έχει προέλθει από τη δυνατότητα των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων να εκμεταλλεύονται στο μέγιστο τα φορολογικά πλεονεκτήματα, που συνιστώνται κυρίως από μία επιταχυνόμενη φορολογική απόσβεση. Τα τελευταία χρόνια, στις ΗΠΑ και στο ΗΒ, περιορίστηκαν τα πλεονεκτήματα, αλλά αν τα συγκρίνουμε με άμεσα χρηματοδοτικά πακέτα, θα δούμε ότι υπάρχουν ακόμα πλεονεκτήματα στη φορολογία που αφορά το leasing, Οι περισσότερες από τις εταιρείες εντάσεως κεφαλαίου δεν μπορούν ακόμα να εκμεταλλευτούν πλήρως τις παραχωρήσεις γιατί δεν έχουν αρκετά υψηλά κέρδη, οπότε τα φορολογικά πλεονεκτήματα μπορούν να αποκτηθούν μόνο με τη μορφή αναβολής των μελλοντικών φορολογικών ευθυνών. Αυτό ακριβώς γίνεται στις ναυτιλιακές εταιρείες, των οποίων οι αποδόσεις κεφαλαίου, τα τελευταία 20 χρόνια, είναι πολύ μικρές. Η μίσθωση βοηθάει τις ναυτιλιακές εταιρείες να ξεπεράσουν αυτά τα προβλήματα, μεταφέροντας όλα τα πλεονεκτήματα αυτών των παραχωρήσεων στον εκμισθωτή με τη μορφή μειωμένου μισθίου. Με άλλα λόγια, ο τόκος που πληρώνεται από τον εκμισθωτή μειώνεται από τις κεφαλαιακές εκπτώσεις ή τις φορολογικές πιστώσεις. Συγκεκριμένα, εάν η αξία που αποκτάται είναι ένα νεοκατασκευασμένο πλοίο, το πλεονέκτημα που αποκτάει ο εκμισθωτής από τη μειωμένη πίστωση του τόκου, μεταφέρεται και στον εκμισθωτή με τη μορφή χρέωσης του μισθώματος. Το κύριο μειονέκτημα της χρηματοδοτικής μίσθωσης είναι το γεγονός ότι ο εκμισθωτής είναι δεσμευμένος σε μια μακροπρόθεσμη συναλλαγή με περιορισμένη δυνατότητα να ελέγξει το πλοίο. Στο τέλος της χρηματοδοτικής μίσθωσης, ο εκμισθωτής μπορεί να μην είναι σε θέση να πληρώσει το πλοίο το οποίο χρησιμοποιούσε. Κατά τη διάρκεια της μίσθωσης ο εκμισθωτής θα πρέπει να πληρώνει το ενοίκιο που έχει συμφωνηθεί ακόμα και αν το πλοίο είναι παροπλισμένο. 'Ομως από την άλλη πλευρά όταν σε διεθνές ναυτιλιακό επίπεδο υπάρχει υπερβολική χωρητικότητα και το πλοίο είναι παροπλισμένο, ο πλοιοκτήτης μπορεί να μειώσει κάποια κόστη 21. Η χρηματοδοτική μίσθωση δυστυχώς, συχνά είναι μια σχετικά άκαμπτη οικονομική μορφή, επειδή η ιδιοκτησία της εταιρείας πρέπει να μεταβιβάζεται 20 P.Stokes, Ship Financing, p P. Stokes, Ship Financing, Βλέπε σελίδα 124

74 για μεγάλες περιόδους στον εκμισθωτή, έτσι μειώνεται η δυνατότητα του μισθωτή να πωλήσει το ενεργητικό της εταιρείας σε περιόδους που οι τιμές στην αγορά είναι σε υψηλά επίπεδα 22. Ούτε όμως και ο εκμισθωτής έχει το δικαίωμα να πουλήσει το πλοίο ή να το διαθέσει διαφορετικά 23. 'Άλλα μειονεκτήματα είναι ότι ο εκμισθωτής είναι ακόμα κάτω από τον κίνδυνο της πίστωσης και ότι οι νόμοι της φορολογίας μπορεί να αλλάξουν, ενώ η μίσθωση θα υπάρχει και η τεκμηρίωση θα είναι ουσιαστική 24. Η χρηματοδοτική μίσθωση θεωρείται από τους ναυτιλιακούς οικονομολόγους σαν η τρίτη πιο σημαντική πηγή χρήματος. Στην Ελλάδα, όμως λόγω μη φορολόγησης των ναυτιλιακών εταιρειών, δεν έχει πεδίο εφαρμογής. Τέλος άλλος ένας απαγορευτικός παράγοντας είναι οι επιπτώσεις των κανονισμών του ΟΡΑ 90, οι οποίοι θα μπορούσαν να καταστήσουν υπεύθυνες τις τράπεζες σαν εκμισθωτές, σε μια ενδεχόμενη ρύπανση από πετρέλαιο Επενδύσεις σε υποδομή και εγκαταστάσεις Πρόκειται για επενδύσει στη ναυτιλία σε πάγια στοιχεία που μπορεί να αφορούν: λιμενική υποδομή λιμενική ανωδομή (αποθηκευτικοί χώροι κλπ) εξοπλισμό 5.7 Κρίσιμα σημεία της ναυτιλιακής επένδυσης Τα βασικά κρίσιμα ερωτήματα που προκύπτουν για τον ναυτιλιακό επενδυτή και που επηρεάζουν την επιτυχία του επενδυτικού σχεδίου είναι τα εξής: η χρονική στιγμή της ναυπήγησης νέου πλοίου η χρονική στιγμή της αγοράς υφιστάμενου (μεταχειρισμένου) πλοίου η χρονική στιγμή της ναύλωσης η μορφή εκμετάλλευσης του πλοίου (ναύλωση, μίσθωση κλπ.) η χρονική στιγμή της πώλησης του πλοίου Από τα παραπάνω γίνεται αντιληπτό ότι, η χρονική στιγμή της πραγματοποίηση της επένδυσης σε χωρητικότητα είναι ο σημαντικότερος παράγοντας για την επιτυχία ή την αποτυχία του επενδυτικού σχεδίου 26. Έτσι λοιπόν πλοία που αγοράστηκαν τη σωστή χρονική στιγμή, έθεσαν τις βάσεις για την απόκτηση τεράστιων περιουσιών, ενώ αντίθετα πλοία που αγοράστηκαν σε λάθος χρόνο προκάλεσαν το τέλος πολλών εταιρειών. Το ερώτημα που προκύπτει είναι κατά πόσον ο πλοιοκτήτης - επενδυτής έχει τη δυνατότητα να ναυπηγήσει ή να αγοράσει πλοίο στο ελάχιστο εκείνο επίπεδο των αξιών των πλοίων, το οποίο επίπεδο συνδυάζεται και με το μέγιστο 22 Περιοδικό "OUTLOOK", Άρθρο: "Banks and Shipping Finance", December 1989, Βλέπε σελ P. Stokes, Ship Financing, Βλέπε σελίδα P. Stokes, Ship Finance, Βλέπε σελίδα Wijnolst N. & Wergeland T., Shipping, Delf University Press, 1996 p.565.

75 επίπεδο των ναύλων. Αντίστοιχα, σημαντική είναι η χρονική στιγμή πώλησης του πλοίου. Είναι εύλογο ότι ένας πλοιοκτήτης επιθυμεί να πουλήσει το πλοίο του τη στιγμή εκείνη όπου η αξίες των πλοίων είναι υψηλές και οι ναύλοι χαμηλοί. Ο πίνακας 5.2 που παρατίθεται παρακάτω τονίζει το πρόβλημα του timing. Δείχνει την καθαρή παρούσα αξία των δεξαμενοπλοίων που παραδόθηκαν την περίοδο Στο συγκεκριμένο παράδειγμα βασιζόμαστε στην υπόθεση ότι τα πλοία δραστηριοποιούνταν σε μία αγορά spot για 20 χρόνια μετά την παράδοση, σε τρέχουσες τιμές. Στη δεύτερη στήλη αναφέρεται η Κ.Π.Α των πλοίων σε US $/dwt, ενώ στην τρίτη οι τιμές των πλοίων δύο χρόνια πριν (υποθέτοντας χρόνο παράδοσης σε δύο χρόνια). Πίνακας 5.2: Παράδειγμα χρονικής στιγμής πραγματοποίησης επένδυσης (timing) Έτος Παράδοσης Κ.Π.Α (US $/dwt) Τιμή (US $/dwt) Έτος Παραγγελίας Το δεύτερο κρίσιμο σημείο είναι εκείνο της απασχόλησης του πλοίου, η μορφή της οποίας καθορίζει τα έσοδα του πλοιοκτήτη από την εν λόγω επένδυση. Συνήθης είναι η πρακτική εκείνη κατά την οποία ο πλοιοκτήτης προβαίνει στη ναυπήγηση ή αγορά πλοίου κατόπιν συμφωνίας ναύλωσης του πλοίου για ικανό χρονικό διάστημα. Το ζητούμενο στην περίπτωση αυτή είναι η μορφή και η αντίστοιχη συμφωνία της ναύλωσης να είναι τέτοια ώστε τα έσοδα που θα προκύψουν για τον πλοιοκτήτη να μπορούν να καλύψουν το κόστος απόκτησης του πλοίου. Επίσης η απασχόληση του πλοίου είναι εκείνη που διαμορφώνει την πιστοληπτική ικανότητα του πλοιοκτήτη, στην περίπτωση που το κόστος για την απόκτηση του πλοίου καλυφθεί όχι με αυτοχρηματοδότηση αλλά κατόπιν δανεισμού. Είναι κρίσιμο για τον πλοιοκτήτη, η εκμετάλλευση του πλοίου να εξασφαλίζει έσοδα ικανά για την αποπληρωμή των δανειακών υποχρεώσεων του πλοιοκτήτη.

76 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΣΕ ΣΥΝΘΗΚΕΣ ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑΣ ΚΑΙ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΥ 6.1 Εισαγωγή Όλες οι μέθοδοι αξιολόγησης οδηγούν σε ίδια αποτελέσματα εφ' όσον έχουμε συνθήκες "τέλειας αγοράς", δηλαδή αγορά όπου ισχύουν όλες οι θεωρητικές παράμετροι, οικονομική σταθερότητα και βεβαιότητα. Στην πραγματικότητα, όμως, οι συνθήκες είναι διαφορετικές και υπάρχει πάντα ένας μικρότερος ή μεγαλύτερος βαθμός αβεβαιότητας που εισάγει πιθανότητες επιτυχίας αλλά και αποτυχίας του επενδυτικού σχεδίου. Επομένως, οι μέθοδοι που εξετάσαμε στις παραπάνω παραγράφους πρέπει να εφαρμοστούν λαμβάνοντας υπόψη τις πιθανότητες επιτυχίας ή αποτυχίας του προγράμματος επένδυσης. Ιδιαίτερα στον χώρο της ναυτιλίας με τις έντονες διακυμάνσεις, είναι συχνά απαραίτητο οι επενδύσεις να αξιολογούνται εισάγοντας την παράμετρο της αβεβαιότητας. Αποτέλεσμα αυτής είναι πολλές φορές οι αναμενόμενες ταμειακές ροές να είναι διαφορετικές από αυτές που πραγματικά δημιουργούνται. Το ερώτημα που δημιουργείται είναι πλέον με βάση ποια ταμειακής ροής θα αξιολογηθεί το επενδυτικό σχέδιο και πιο επιτόκιο θα χρησιμοποιηθεί. Στην περίπτωση του τελευταίου όσο μεγαλύτερη είναι η αβεβαιότητα τόσο μεγαλύτερο είναι και το επιτόκιο. Για να καλυφθεί λοιπόν ο κίνδυνος για τον επενδυτικό φορέα χρησιμοποιούνται οι εξής μέθοδοι: Η μέθοδος της αναμενόμενης Καθαρής Παρούσας Αξίας Η μέθοδος του προσαρμοσμένου στον κίνδυνο επιτοκίου και Η ανάλυση αβεβαιότητας Κάθε μία μέθοδος παρουσιάζεται παρακάτω, πρέπει ωστόσο να τονιστεί ότι σε κάθε περίπτωση δεν εξασφαλίζεται 100% η επιχείρηση από τον κίνδυνο της αβεβαιότητας 6.2. Η μέθοδος της αναμενόμενης Καθαρής Παρούσας Αξίας (Expected NPV) Πρόκειται για μία μέθοδο κατά την οποία υπολογίζεται η Κ.Π.Α του σχεδίου επένδυσης λαμβάνοντας υπόψη τις πιθανές μεταβολές στις ταμειακές ροές, οι οποίες δεν είναι σταθερές αλλά μεταβάλλονται βάσει ενός συντελεστή πιθανότητας.

77 Παράδειγμα Έστω μία επιχείρηση η οποία διαθέτει κεφάλαιο $ για επένδυση σε συγκεκριμένο σχέδιο με επιτόκιο προεξόφλησης 10%. Για κάθε επίπεδο της οικονομίας (άνοδος, στασιμότητα, ύφεση) και την αντίστοιχη πιθανότητα αυτού προκύπτουν αντίστοιχες ταμειακές ροές. Η αναμενόμενη Κ.Π.Α προκύπτει από τον πολλαπλασιασμό της Κ.Π.Α με την πιθανότητα κάθε επιπέδου της οικονομίας, ενώ το άθροισμα όλων των αναμενόμενων Κ.Π.Α δίνει την τελική αναμενόμενη Κ.Π.Α του σχεδίου. Όταν η Αναμ. Κ.Π.Α του σχεδίου είναι θετική, όπως στην περίπτωση αυτή, τότε το σχέδιο γίνεται αποδεκτό. Κ.Π.Α Πιθανότητ Αναμενόμεν Κατάσταση Αγοράς α η Κ.Π.Α ,0 Άνοδος % 2265,21 Στασιμότητα ,67 60% 58, Ύφεση ,29 20% -1576,26 0,909 0,826 0,751 Αναμενόμενη Κ.Π.Α. Συντ. Προεξόφλ = 767,56 Αν και η μέθοδος της αναμενόμενης Κ.Π.Α δίνει γρήγορα και εύκολα αποτελέσματα ωστόσο παρουσιάζει σημαντικά μειονεκτήματα, τα οποία αφορούν: τον τρόπο προσδιορισμού των πιθανοτήτων για κάθε επίπεδο της οικονομίας το γεγονός ότι οι πιθανότητες μπορεί με το πέρασμα των ετών να αλλάξουν, οπότε απαιτείται ξανά υπολογισμός της αναμενόμενης Κ.Π.Α. Τέλος πρέπει να τονιστεί ότι το επιτόκιο που χρησιμοποιείται είναι σταθερό και ανεξάρτητο από τις συνθήκες αβεβαιότητας και τον κίνδυνο (risk free interest rate). 6.3 Η μέθοδος του προσαρμοσμένου στον κίνδυνο επιτοκίου (Risk Adjusted Interest Rate) H έννοια του προσαρμοσμένου επιτοκίου στον κίνδυνο και στην αβεβαιότητα δίδεται από την παρακάτω σχέση: i π = i ε + ρ όπου i π = προσαρμοσμένο επιτόκιο στον κίνδυνο (adjusted) i ε = επιτόκιο ελεύθερο κινδύνου (risk free) ρ = επιπλέον ποσό για κάλυψη του κινδύνου (risk premium)

78 Τα βασικά ερωτήματα που προκύπτουν έχουν να κάνουν με τον τρόπο υπολογισμού του ρ και επίσης την διαδικασία αξιολόγησης επενδυτικών σχεδίων με διαφορετικά επίπεδο κινδύνου. Πρέπει πάντως να τονιστεί ότι η μέθοδος αυτή δεν πρέπει να συγχέεται με εκείνη της αναμενόμενης Κ.Π.Α, η οποία χρησιμοποιεί σταθερό επιτόκιο ελεύθερο από κινδύνους. 6.4 Ανάλυση Αβεβαιότητας Η ανάλυση αυτή πραγματοποιείται στην περίπτωση που το επενδυτικό σχέδιο υπόκειται σε προβλέψιμους ή μη κινδύνους. Τα βασικά μεγέθη που πρέπει να μελετηθούν στην ανάλυση αβεβαιότητας είναι το κόστος της επένδυσης το κόστος λειτουργίας τα έσοδα από τη λειτουργία το πρόγραμμα της παραγωγής και λειτουργίας και η εφικτότητά του Η ανάλυση αβεβαιότητας περιλαμβάνει δύο βασικές μεθόδους την Ανάλυση Νεκρού Σημείου την Ανάλυση Ευαισθησίας Ανάλυση Νεκρού Σημείου Η ανάλυση Νεκρού Σημείο αποσκοπεί στον προσδιορισμό του επιπέδου εκείνου παραγωγής όπου τα έσοδα από τη λειτουργία του επενδυτικού σχεδίου είναι ίσα με τα έξοδα του επενδυτικού σχεδίου. Στο σημείο αυτό το σχέδιο της επένδυσης δεν παρουσιάζει ούτε κέρδος ούτε ζημιά. Ξεκινώντας από την παραπάνω ισότητα υπολογίζεται ως εξής: Έσοδα επενδυτικού σχεδίου = Έξοδα επενδυτικού σχεδίου ή Τιμή μονάδας x όγκο πωλήσεων = Σταθερό κόστος + Μεταβλητό κόστος ή Τα x Π = Σ + (Μ x Π) άρα

79 Σ Σταθερό κόστος Π ΝΣ = = Τ Μ Τιμή μονάδας - Μεταβλητό κόστος Σύμφωνα με τον τύπο αυτό το Νεκρό Σημείο είναι ανάλογο με το Σταθερό Κόστος και αντιστρόφως ανάλογο με τη διαφορά της Τιμή μονάδας και του Μεταβλητού κόστους. Όσο υψηλότερο είναι το Ν.Σ. το επενδυτικό σχέδιο παρουσιάζει δυσκαμψία ως προς τη μεταβολή του επιπέδου παραγωγής. Σε επίπεδο κέρδους το Ν.Σ. υπολογίζεται ως εξής: Κέρδος = Έσοδα Έξοδα Κέρδος = ΤxΠ (Σ + (ΜxΠ)) = ΤxΠ - Σ ΜxΠ = Π( Τ Μ)- Σ Κέρδος ΝΑ = Π ΝΑ ( Τ Μ)- Σ = 0 Διαγραμματικά η έννοια του Νεκρού Σημείου παρουσιάζεται παρακάτω. Β Έσοδα ή κόστος Νεκρό Σημείο Α Έσοδα Κέρδος Συνολικό Κόστος Μεταβλητό Κόστος Γ Δ Ζημία Σταθερά Κόστη Ε q 1 Ποσότητα Παράδειγμα Έστω μία Ναυτιλιακή επιχείρηση η οποία επενδύει στην κατασκευή ενός τουριστικού πλοίου χωρητικότητας 500 επιβατών και σύμφωνα με την τιμολογιακή της πολιτική αναμένεται η επιβολή εισιτηρίου 2.000δρχ. κατά άτομο. Σύμφωνα με την τεχνική ανάλυση του σχεδίου το σταθερό κόστος αναμένεται στα 30εκ. δρχ. και το κόστος κατά άτομο στις 1.000δρχ. Τότε το Νεκρό Σημείο προσδιορίζεται

80 Σ Π ΝΣ = = = επιβάτες Τ Μ Επομένως το Νεκρό Σημείο σε επιβάτες είναι ίσο με επιβάτες ή 60% [=(30000/500)x100]. Αντίστοιχα το Νεκρό Σημείο σε έσοδα είναι x 500 = δρχ. Άρα σε επίπεδο κέρδους ισχύει Κέρδος ΝΑ = ( ) ) = 0 Αν λοιπόν αυξηθεί ο αριθμός των μεταφερόμενων επιβατών κατά 10% (δηλ 500(500x10%)= 550) τότε το κέρδος είναι: Κέρδος = Π( Τ Μ)- Σ = 550( ) = δρχ Ανάλυση Ευαισθησίας Η ανάλυση ευαισθησίας διερευνά το βαθμό αντίδρασης του επενδυτικού σχεδίου και της αποδοτικότητάς του στις πιθανές μεταβολές ορισμένων μεγεθών όπως είναι το κόστος, τα έσοδα από τη λειτουργία του σχεδίου, το κόστος επένδυσης κλπ. Παράδειγμα Έστω ότι επενδύουμε σε ένα επενδυτικό σχέδιο $ με προεξοφλητικό επιτόκιο 10% και έχουμε τον παρακάτω πίνακα ταμειακών ροών Κόστος επένδυσης Σταθερό κόστος Μεταβλητό κόστος Έσοδα Ταμειακή ροή ( ) Παρούσα αξία Κ.Π.Α ΕΣΑ 16% 1. Ανάλυση Ευαισθησίας ως προς το επενδυμένο κεφάλαιο Αυτό που επιχειρούμε είναι να δούμε πώς θα αντιδράσει η Κ.Π.Α και ο ΕΣΑ του σχεδίου όταν μεταβληθεί το κόστος επένδυσης (Κο). Σύμφωνα με τον τρόπο υπολογισμού της Κ.Π.Α, έχουμε

81 Κ.Π.Α = - Κο ,1 (1,1) 2 (1,1) 3 (1,1) 4 Άρα αν το κόστος κεφαλαίου αυξηθεί κατά 10% και διαμορφωθεί στα $ τότε Σύμφωνα με τα παραπάνω η Κ.Π.Α θα διαμορφωθεί σε $ και ο ΕΣΑ σε 12%. 2. Ανάλυση ευαισθησίας ως προς τα Έσοδα Στην περίπτωση μεταβολής των εσόδων κατά z% θέλουμε να δούμε πως θα αντιδράσει η Κ.Π.Α και ο ΕΣΑ. Χρησιμοποιούμαι τον τύπο υπολογισμού της Κ.Π.Α θέτοντας z ως το ποσοστό μεταβολής των εσόδων ως εξής: ( z ) ( z ) Κ.Π.Α = ,1 (1,1) 2 ( z ) ( z ) + + (1,1) 3 (1,1) 4 Έτσι λοιπόν μία μείωση των Εσόδων κατά 20% θα δώσει Κ.Π.Α = και ΕΣΑ = -1%, που σημαίνει ότι ceteris paribus μία μείωση των εσόδων κατά 20% θα δώσει τελικά αρνητική Κ.Π.Α, που σημαίνει ότι το επενδυτικό σχέδιο παρουσιάζει μεγάλη ευαισθησία σε μία τέτοιας κλίμακας μείωσης της τιμής. Αντίστοιχη είναι η μεθοδολογία και στην περίπτωση μελέτης της ευαισθησίας του σχεδίου στην μεταβολή των εξόδων. 3. Ανάλυση ευαισθησίας ως προς το Σταθερό Κόστος Στην περίπτωση του Σταθερού Κόστους χρησιμοποιούμαι τον τύπο υπολογισμού της Κ.Π.Α θέτοντας z ως το ποσοστό μεταβολής του Σταθερού Κόστους ως εξής: ( z) ( z) Κ.Π.Α = ,1 (1,1) 2 ( z) ( z) + + (1,1) 3 (1,1) 4

82 Έτσι λοιπόν μία αύξηση των Σταθερών εσόδων κατά 10% θα δώσει Κ.Π.Α $ και ΕΣΑ 14%. Η ίδια μεθοδολογία ακολουθείται και στην περίπτωση μεταβολής του μεταβλητού κόστους. 4. Μεταβολή στο προεξοφλητικό επιτόκιο Θέτουμε z τη μεταβολή στο επιτόκιο και βρίσκουμε την Κ.Π.Α και τον ΕΣΑ Κ.Π.Α = iz (1+iz) 2 (1+iz) 3 (1+iz) 4 Μία αύξηση του επιτοκίου κατά 2% (από 10% σε 12%) θα δώσει Κ.Π.Α = ,2 (1,2) 2 (1,2) 3 (1,2) 4 και θα διαμορφώσει Κ.Π.Α = και ΕΣΑ= 14%. 5. Μεταβολή στον αριθμό των ετών Υποθέτουμε ότι το σχέδιο αντί για 4 χρόνια ισχύει για 3, τότε Κ.Π.Α = ,1 (1,1) 2 (1,1) 3 τότε η Κ.Π.Α είναι $7.739 και ο ΕΣΑ 1% Αν στους παραπάνω τύπου στη θέση της εξισώσουμε την Κ.Π.Α με μηδέν τότε σε κάθε μία από τις περιπτώσει 1-5 θα πάρουμε τις αντίστοιχες μεταβολές στα μεγέθη οι οποίες μας δίνουν Κ.Π.Α = 0 και θα δημιουργήσουμε τον Πίνακα Ευαισθησίας.

83 Μέγεθος Αρχικό κεφάλαιο Έσοδα Έξοδα Σταθ. Έξοδα Μεταβλ. Έξοδα Επιτόκιο Προεξοφλ. Αριθμός ετών Μέγιστη μεταβολή (Κ.Π.Α=0) z x ψ ω θ ΕΣΑ Κ 6.5 Επενδύσεις και Πληθωρισμός Όταν παίρνονται αποφάσεις για επένδυση λαμβάνεται υπόψη και ο πληθωρισμός, αφού η Παρούσα αξία των Ταμειακών Ροών επηρεάζεται και από αυτόν τον παράγοντα και δυσχεραίνει την πρόβλεψη βιωσιμότητας των επενδυτικών σχεδίων. Οι πληθωριστικές πιέσεις αυξάνουν τα επιτόκια και κατ' αναλογία το κόστος τραπεζικού δανεισμού στον οποίο καταφεύγουν πολλές επιχειρήσεις. Ακόμη, δημιουργούν συνθήκες μείωσης της κατανάλωσης και επομένως μείωσης των αναμενόμενων κερδών. Η αναγωγή σε Παρούσες Αξίες αποπληθωρισμένες, είναι σημαντική για να μπορέσουμε να εκτιμήσουμε εάν μία επένδυση είναι δυνατή. Μας ενδιαφέρει, λοιπόν, να από-πληθωρίσουμε τις τιμές και κυρίως το επιτόκιο δανεισμού, αφού το ύψος του επιτοκίου είναι ένας από τους σημαντικούς παράγοντες που λαμβάνουμε υπόψη κατά τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων. Το επιτόκιο που περιλαμβάνει τον πληθωρισμό λέγεται "ονομαστικό επιτόκιο". Η σχέση μεταξύ ονομαστικού και πραγματικού επιτοκίου δίνεται από τον τύπο: 1+ i 1+r = 1+ρ όπου r το Πραγματικό επιτόκιο, i το ονομαστικό επιτόκιο και ρ ο πληθωρισμός. Με τον τύπο αυτό αποπληθωρίζουμε το επιτόκιο. Αν για παράδειγμα το ονομαστικό επιτόκιο δανεισμού είναι 14% και ο πληθωρισμός 10%, τότε το πραγματικό επιτόκιο είναι 3,6%. Παράδειγμα Έστω ότι εξετάζουμε εάν πρέπει να πραγματοποιηθεί μια ναυτιλιακή επένδυση με πραγματικό επιτόκιο 10% και πληθωρισμό 8%, όταν το κόστος επένδυσης είναι ευρώ και οι Χρηματικές Ροές για τα 4 έτη εφαρμογής του, αυτές που δίνονται στον επόμενο πίνακα. Το ονομαστικό επιτόκιο υπολογίζεται από τον παραπάνω τύπο ότι είναι 18,8%. Τότε:

84 Έτος Κόστος Επένδυσης 1* Σταθερό Κόστος * Μεταβαλ. Κόστος * Επιστροφές * Καθαρές Χρηματ Ροές (-1*-2*-3*+4*) Π.Α. των Καθ Χρημ. Ροών Κ.Π.Α Στα 1,2,3,4 περιλαμβάνονται οι Χρηματικές Ροές αποπληθωρισμένες, ενώ στα 1*,2*,3*,4* με τον πληθωρισμό. Για να υπολογίσουμε την Π.Α. των Καθαρών Χρηματικών Ροών χρησιμοποιούμε το ονομαστικό επιτόκιο. Η ανάλυση και μεθοδολογία των ταμειακών ροών και των μεθόδων αξιολόγησης της αποδοτικότητας της επένδυσης στηρίχθηκε στις πραγματικές τιμές (real prices) των στοιχείων που συνθέτουν τις ταμειακές ροές (εισροέςεκροές). Πραγματική είναι η τιμή εκείνη η οποία δεν περιλαμβάνει την έννοια του πληθωρισμού, της ετήσιας δηλ. αναπροσαρμογής των τιμών. Αντίθετα, η έννοια της ονομαστικής τιμής (nominal price) αναφέρεται στην τιμή εκείνη οι οποία περιλαμβάνει τον πληθωρισμό. Αν ορίσουμε ρ το επίπεδο του πληθωρισμού, Τ π την πραγματική τιμή και Τ ο την ονομαστική τιμή τότε για n έτη η ονομαστική τιμή δίδεται από τον τύπο: Τ ο = Τ π (1+ρ) n Αντίστοιχα ο πληθωρισμό επηρεάζει και το επιτόκιο που χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της Κ.Π.Α. Έτσι λοιπόν έχουμε δύο είδη επιτοκίων, το ονομαστικό και το πραγματικό (nominal & real interest rate). Θέτοντας ρ το επίπεδο του πληθωρισμού, r π το πραγματικό επιτόκιο και r ο το ονομαστικό επιτόκιο, τότε το ονομαστικό επιτόκιο προκύπτει από την παρακάτω σχέση: (1+r ο ) =(1+ r π ) (1+ρ) Σύμφωνα με τα παραπάνω για τις ονομαστικές και πραγματικές τιμές / επιτόκια προκύπτει η Κ.Π.Α ως εξής: [(Ω-Κ) 0 ] ο [(Ω-Κ) 1 ] ο [(Ω-Κ) 2 ] ο [(Ω-Κ) n ] ο Κ.Π.Α ο = i ο (1+i ο ) 2 (1+i ο ) n

85 [(Ω-Κ) 0 ] π [(Ω-Κ) 1 ] π [(Ω-Κ) 2 ] π [(Ω-Κ) n ] π Κ.Π.Α π = i π (1+i π ) 2 (1+i π ) n Αντικαθιστώντας όπου (Ω-Κ) π = (Ω-Κ) π (1+ρ) έχουμε, [(Ω-Κ) 0 ] π [(Ω-Κ) 1 ] π (1+ρ) [(Ω-Κ) 2 ] π (1+ρ)2 [(Ω-Κ) n ] π (1+ρ)n Κ.Π.Α ο = (1+i ρ ) (1+ρ) (1+i ρ ) 2 (1+ρ) 2 (1+i ρ ) n (1+ρ) n [(Ω-Κ) 0 ] π [(Ω-Κ) 1 ] π [(Ω-Κ) 2 ] π [(Ω-Κ) n ] π Κ.Π.Α o = = Κ.Π.Α π 1 1+i π (1+i π ) 2 (1+i π ) n Σύμφωνα λοιπόν με τα παραπάνω και οι δύο τρόποι υπλογισμού της Κ.Π.Α δίνουν το ίδιο αποτέλεσμα και τελικά Κ.Π.Α o = Κ.Π.Α π Η παραπάνω ισότητα ισχύει με την προϋπόθεση ότι όλοι οι λογαριασμοί (εισροές και εκροές) υπολογίζονται στο ίδιο επίπεδο πληθωρισμού. Υπάρχουν ωστόσο ορισμένοι λογαριασμοί, οι οποίοι δεν μεταβάλλονται με τον ίδιο ρυθμό, όπως στις περιπτώσεις εκείνες όπου οι επιχειρήσεις δραστηριοποιούνται σε διεθνείς αγορές

86 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΑΙ ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ 7.1 Η έννοια της Οικονομικής και Κοινωνικής Αξιολόγησης Οι τεχνικές που αναλύθηκαν ως αυτό το σημείο είναι κατάλληλες για επενδυτικές αποφάσεις οι οποίες αφορούν καθαρά χρηματικές αποδόσεις. Είναι ιδιαίτερα χρήσιμες για επιχειρηματίες θαλάσσιων μεταφορικών υπηρεσιών που επιθυμούν να λάβουν αποφάσεις σχετικά με την αγορά ενός καινούργιου οχήματος ή σχετικά με επενδύσεις σε αποθηκευτικούς χώρους ή χώρους στάθμευσης, κλπ. Ωστόσο, πλέον της διερεύνησης της αποδοτικότητας των επενδυτικών σχεδίων για τον επενδυτικό φορέα, ιδιαίτερα σημαντική είναι και η μελέτη της σημασίας αυτών για το κοινωνικό σύνολο. Έτσι λοιπόν προκειμένου η αξιολόγηση μίας επένδυσης να είναι πλήρης πρέπει μαζί με την χρηματική αξιολόγηση να πραγματοποιείται και η λεγόμενη οικονομική και κοινωνική αξιολόγηση. Σκοπός της Οικονομικής και Κοινωνικής αξιολόγησης είναι η εκτίμηση της συμβολής του επενδυτικού σχεδίου στην κατανομή των σπανιζόντων πλουτοπαραγωγικών πόρων, την αναδιανομή του εισοδήματος, την ενίσχυση της απασχόλησης και όλων γενικότερα εκείνων των στοιχείων που συνθέτουν την έννοια της κοινωνικής και οικονομικής ανάπτυξης Η κοινωνική ανάλυση κόστους οφέλους πραγματοποιείται προκειμένου να διερευνηθεί η αποδοτικότητα του σχεδίου επένδυσης από την άποψη της εθνικής οικονομίας και του κοινωνικού συνόλου. Μελετάται συνεπώς η κοινωνική αποδοτικότητα των προτεινόμενων έργων μέσα από την μέτρηση του συνολικού κοινωνικού κόστους και των συνολικών κοινωνικών ωφελειών από την επένδυση αυτή. Η εκτέλεσή της ακολουθεί την χρηματοοικονομική αξιολόγηση του έργου χρησιμοποιώντας ανάλογη διαδικασία. Ωστόσο, κατά την οικονομική αξιολόγηση η αποτίμηση των στοιχείων κόστους και οφέλους, γίνεται με βάση τις λογιστικές ή κοινωνικές τιμές, οι οποίες αντανακλούν την πραγματική οικονομική αξία και το οικονομικό κόστος των αγαθών. Επίσης χρησιμοποιείται και το αντίστοιχο κοινωνικό επιτόκιο. Πρόσθετα όπως ήδη αναφέραμε οι επενδύσεις του δημοσίου τομέα χρειάζονται διαφορετική προσέγγιση, γιατί περιλαμβάνουν κοινωνικά κόστη και ωφέλειες που δεν αντιπροσωπεύονται από χρηματικά μεγέθη. Αυτό συμβαίνει ιδιαίτερα στις περιπτώσεις επενδύσεων μεγάλης κλίμακας, όπως κατασκευές λιμένων, δρόμων, νέων σιδηροδρομικών γραμμών, αεροδρομίων και άλλα παρόμοια μεγάλα επενδυτικά έργα. Στην περίπτωση τέτοιων έργων η οικονομική και κοινωνική αξιολόγηση αποτελεί απαραίτητο κριτήριο επιλογής ή όχι των επενδυτικών σχεδίων.

87 Οι πρώτες προσπάθειες 27 κοινωνικής αξιολόγησης εμφανίσθηκαν σε αξιολογήσεις μεταφορικών επενδυτικών σχεδίων και πραγματοποιήθηκαν στην Γαλλία στα μέσα του 19 ου αιώνα. Η έντονη παρουσία του σιδηροδρόμου οδήγησε στο ερώτημα σχετικά με την αναγκαιότητα και προτεραιότητα επενδύσεων σε μεταφορικά συστήματα όπως τα οδικά και η εσωτερική ναυσιπλοΐα. Οι γάλλοι πολιτικοί μηχανικοί προσπάθησαν να υπολογίζουν τις ωφέλειες από την χρήση μεταφορικών εγκαταστάσεων και συστημάτων δημιουργώντας ουσιαστικά την έννοια του πλεονάσματος του καταναλωτή (consumer surplus) αλλά και άλλες οικονομικές έννοιες που σήμερα χρησιμοποιούνται ευρέως. Για πάνω από 100 χρόνια μετά τις πρώτες αυτές προσπάθειες, είχαν αναπτυχθεί ένας μεγάλος αριθμός μεταφορικών επενδυτικών σχεδίων σε πολλές χώρες. Οι πρώτες αξιολογήσεις της αποδοτικότητας επενδυτικών σχεδίων στον τομέα των μεταφορών αφορούσαν κυρίως σιδηροδρομικά έργα, στα οποία επένδυαν ιδιωτικές επιχειρήσεις. Τις περισσότερες φορές έμφαση δίδονταν σε μη οικονομικές έννοιες όπως αυτή της στρατιωτικής σημασίας των έργων, με αποτέλεσμα την εφαρμογή της πολιτικής κρίσης. Ωστόσο, οι οικονομικές επιπτώσεις των έργων στη διαθεσιμότητα των πλουτοπαραγωγικών πόρων και την περιφερειακή ανάπτυξη αποτελούσαν αντικείμενα μελέτης. Την περίοδο παρατηρήθηκε η ανάπτυξη μίας σειράς επενδυτικών προγραμμάτων στις Η.Π.Α. τα οποία αφορούσαν την κατασκευή φραγμάτων και τα οποία αξιολογούνταν με την μέθοδο του εναλλακτικού κόστους δικαιολογήσιμων δαπανών (alternative cost justifiable method). Κατά τη μέθοδο αυτή κατανέμονταν το κόστος στα διάφορα σχέδια και αξιολογούνταν άϋλες αξίες όπως η ποιότητα του νερού, χρήση λιμνών για λόγους αναψυχής κλπ. Την περίοδο του 1960 πραγματοποιήθηκε ανάλυση του κόστους και των ωφελειών από τη λειτουργία μίας νέας γραμμής του υπόγειου σιδηροδρόμου στο Λονδίνο. Η ανάλυση αυτή σταδιακά οδήγησε στην δημιουργία οδηγιών για την πραγματοποίηση Ανάλυσης Κόστους - Οφέλους (Cost Benefit Analysis) σε οδικά επενδυτικά σχέδια στην Αγγλία. Το 1961 ένας αντίστοιχος γαλλικός αυτή τη φορά οδηγός για την αξιολόγηση οδικών έργων εκδόθηκε και από τότε εφαρμόζεται σε όλα τα προγράμματα στη χώρα. Έτσι λοιπόν, από το 1970 η ανάλυση κόστους ωφελειών αποτέλεσε το βασικό εργαλείο για την αξιολόγηση επενδύσεων από την Παγκόσμια Τράπεζα (World Bank) και άλλους διεθνής οργανισμούς. Η μέθοδος αυτή ήταν ιδιαίτερα χρήσιμη σε χώρες στο στάδιο της ανάπτυξης, καθώς μέσω αυτής ιεραρχούνται τα προτεινόμενα επενδυτικά έργα πάντα στα πλαίσια των περιορισμένων πλουτοπαραγωγικών πηγών. Το 1980 και μετέπειτα οι περισσότερες ευρωπαϊκές χώρες άρχισαν να εφαρμόζουν τη ανάλυση κόστους αποδοτικότητας των μεταφορικών 27 Nakamura H. The economic evaluation of transport infrastructure: needs for international comparisons, Transport Policy 7(2000) pp3-6

88 επενδυτικών σχεδίων. Στη Γερμανία για παράδειγμα εκδόθηκαν οδηγίες και βήματα για την αξιολόγηση μεταφορικών επενδυτικών σχεδίων, οι οποίες κρίθηκαν απαραίτητες για την πραγματοποίηση επενδύσεων στο μεταφορικό τομέα. Ωστόσο δεν πρέπει να παραληφθεί ότι υπάρχουν πολλές διαφοροποιήσεις μεταξύ των ευρωπαϊκών κρατών όσον αφορά την αξιολόγηση των μεταφορικών επενδυτικών σχεδίων, ο οποίες ποικίλουν από την τυπική ανάλυση κόστους και οφέλους, στην ποιοτική αξιολόγηση των επιπτώσεων εκείνων από τις επενδύσεις οι οποίες δεν έχουν οικονομικό χαρακτήρα. 7.2 Μεθοδολογία της Οικονομικής και Κοινωνικής Αξιολόγησης Προκειμένου να αξιολογηθεί ένα σχέδιο επένδυσης από οικονομική πλευρά ακολουθούνται μία σειρά από βήματα και ενέργειες, έχοντας ως βάση τις εκτιμήσεις και τα αποτελέσματα της χρηματικής ανάλυσης για την αποδοτικότητα του σχεδίου. Το πρώτο βήμα για την αξιολόγηση είναι να εντοπιστούν τα αναμενόμενα κόστη και οι ωφέλειες του σχεδίου, τόσο τα άμεσα όσο και τα έμμεσα. Ακολουθεί η ποσοτικοποίηση αυτών χρησιμοποιώντας λογιστικές τιμές και εθνικές παραμέτρους. Σύμφωνα με τις χρονοσειρές κόστους και ωφελειών υπολογίζεται στη συνέχεια το οικονομικό αποτέλεσμα και η αποδοτικότητα του σχεδίου με τη χρήση σχετικών κριτηρίων αποδοτικότητας. Στη συνέχεια πραγματοποιείται η ευρύτερη κοινωνική αξιολόγηση κατά την οποία γίνεται εκτίμηση της επίπτωσης του επενδυτικού σχεδίου σε κοινωνικά μεγέθη, τα οποία περιλαμβάνουν: την αποταμίευση και κατανάλωση την απασχόληση τη διανομή του εισοδήματος την προστιθέμενη αξία την παραγωγή κοινωνικά επιθυμητών αγαθών την ανάπτυξη άλλων κλάδων τα δημόσια οικονομικά την περιφερειακή ανάπτυξη το φυσικό περιβάλλον κλπ. Με βάση τα παραπάνω διαμορφώνεται η μήτρα όλων των θετικών ποσοτικών και ποιοτικών επιπτώσεων του επενδυτικού σχεδίου βάση της οποίας, γίνεται η επιλογή ή όχι της επένδυσης. 7.3 Εθνικές παράμετροι και λογιστικές τιμές Το πρώτο στάδιο για την οικονομική και κοινωνική αξιολόγηση είναι ο προσδιορισμός των εθνικών παραμέτρων και των λογιστικών τιμών. Οι

89 πρώτες εκφράζουν τους εθνικούς ή και κοινωνικούς σκοπούς και αποτελούν μέτρα για την αξιολόγηση των σχεδίων επένδυσης. Οι λογιστικές τιμές αποτελούν τις τιμές εκείνες στις οποίες μετατρέπονται οι χρηματικές τιμές της αγοράς και οι οποίες εκφράζουν την πραγματική οικονομική αξία των αγαθών και υπηρεσιών. Για να υπολογιστούν οι εθνικοί παράμετροι και οι λογιστικές τιμές εφαρμόζονται διάφοροι μέθοδοι, οι οποίοι αφορούν: 1. την εφαρμογή ειδικών συντελεστών ή ποσοστών προσαρμογής, οι οποίοι συνδέουν τις τιμές αγοράς με τις λογιστικές τιμές και 2. την εκτίμηση και τον προσδιορισμό των λογιστικών τιμών σε απόλυτο μέγεθος Ο πιο σύνηθες τρόπος είναι εκείνος της εκτίμησης ειδικών συντελεστών για την μετατροπή των χρηματικών τιμών σε λογιστικές, οι οποίοι εκφράζονται ως θετικά ή αρνητικά ποσοστά προσαρμογής. Όταν οι δύο τιμές είναι ίδιες τότε ο συντελεστής αυτός είναι ίσος με 1. Προκειμένου να εκτιμηθούν οι λογιστικές τιμές χρησιμοποιείται η φιλοσοφία της διεθνούς ανταγωνιστικής αγοράς, σύμφωνα με την οποία η διεθνής τιμή αποτελεί τη λογιστική τιμή ενός αγαθού ή μίας υπηρεσίας. Η φιλοσοφία αυτή στηρίζεται στο γεγονός ότι η διεθνής τιμή ενός αγαθού ή μίας υπηρεσίας αποτελεί την εναλλακτική πηγή απόκτησης αγαθών, πρώτων υλών και υπηρεσιών αποτελώντας συνεπώς το εναλλακτικό ή πραγματικό κόστος 28 των αγαθών και υπηρεσιών. Ο λόγος που η διεθνής τιμή θεωρείται ως λογιστική έγκειται στο μέγεθος και την ανταγωνιστικότητα της ελεύθερης διεθνούς αγοράς, σε σχέση με την εγχώρια περιορισμένη και πολλές φορές στρεβλωμένη από τις κρατικές παρεμβάσεις αγορά. Σημειώνεται βέβαια ότι δεν υπάρχει ταύτιση διεθνούς και λογιστικής τιμής ενός αγαθού στην περίπτωση εκείνη όπου το αγαθό αυτό υπόκειται σε περιορισμούς, παρεμβάσεις (π.χ. σε επίπεδο Ε.Ε) ή άλλα εμπόδια και όχι στην ελεύθερη ανταγωνιστική αγορά. Στα πλαίσια της παραπάνω θεώρησης, προκειμένου να εκτιμηθεί η λογιστική αξία των αγαθών, υπηρεσιών και συντελεστών παραγωγής, τα τελευταία χωρίζονται σε τέσσερις μεγάλες κατηγορίες: 1. διεθνώς εμπορεύσιμα, τα οποία μπορούν εύκολα να εισαχθούν και να εξαχθούν από μία χώρα, αν δεν υπήρχαν εμπόδια (δασμοί, περιορισμοί εισαγωγών) 2. εκείνα τα οποία πράγματι εμπορεύονται σε διεθνές επίπεδο 3. εκείνα που δεν εμπορεύονται διεθνώς, τα οποία δηλαδή δεν εξάγονται εξαιτίας του υψηλού εγχώριου κόστους παραγωγής και μεταφοράς 4. εκείνα τα οποία δεν εμπορεύονται διεθνώς είτε γιατί δεν μπορούν να μετακινηθούν (κτίρια, λιμάνια κλπ.) είτε απαγορεύεται η εισαγωγή τους σε άλλες χώρες 28 Θεοφανίδης

90 Σε γενικές γραμμές και σε κάθε κατηγορία αγαθών, η λογιστική τιμή προκύπτει από την παρακάτω σχέση: Λογιστική Τιμή = Τιμή Αγοράς συντελεστής προσαρμογής (%) Η τιμή της αγοράς είναι δεδομένη, ισχύει στην αγορά και είναι εκείνη που χρησιμοποιείται στην χρηματική αξιολόγηση. Ο Συντελεστή προσαρμογής ή διόρθωσης αποτελεί ουσιαστικά τη στρέβλωση της τιμής αγοράς προκειμένου να διαμορφωθεί η πραγματική λογιστική τιμή. Αν λοιπόν η τιμή για την αγορά μηχανολογικού εξοπλισμού από την Αμερική είναι $20εκ και ο συντελεστής προσαρμογής είναι +30% τότε η λογιστική τιμή είναι $ 26εκ. (= $20(1+30%)). Αυτό σημαίνει ότι στην οικονομική αξιολόγηση το κόστος των αγαθών και υπηρεσιών είναι αυξημένο. Ειδικότερα, κάθε κατηγορία εισροών ή εκροών που χρησιμοποιούνται στην οικονομική αξιολόγηση παρουσιάζει μία λογιστική τιμή. Στη συνέχει παραθέτουμε την λογιστική τιμή ορισμένων κατηγοριών μεγεθών: α. Η Λογιστική τιμή των παραγωγικών συντελεστών Η λογιστική τιμή του εδάφους εξαρτάται από την φύση του εδάφους, αν είναι δηλαδή ορεινό, πεδινό, άγονο κλπ. Σε γενικές γραμμές ή λογιστική του αξία είναι ίση με τις καθαρές κοινωνικές ωφέλειες, οι οποίες χάνονται όταν αυτό χρησιμοποιείται στο επενδυτικό σχέδιο. Έτσι λοιπόν όσο μεγαλύτερη είναι η παραγωγή του εδάφους (π.χ. αγροτική καλλιέργεια) τόσο υψηλότερο είναι το κοινωνικό κόστος του εδάφους. Επίσης η λογιστική τιμή του εδάφους εξαρτάται και από τις εναλλακτικές χρήσεις αυτού για όλη τη διάρκεια ζωής του σχεδίου και από την εκτιμώμενη καθαρή κοινωνική ωφέλεια αυτού. Αν μια επιχείρηση αποφασίσει να χρησιμοποιήσει αγροτική γη για την κατασκευή αποθηκευτικών χώρων για n χρόνια τότε η λογιστική τιμή της γης αυτής είναι ίση με την κοινωνική ωφέλεια από την παραγωγή αγροτικών προϊόντων τα οποία πλέον χάνονται. Υπολογίζεται δε από τον τύπο: n ΚΩ t Σ t=0 (1+I) t οπου ΚΩ t = καθαρή κοινωνική ωφέλεια για το έτος t i = κοινωνικό επιτόκιο προεξόφλησης Στην περίπτωση που το σχέδιο χρησιμοποιεί γη πολλαπλών αστικών χρήσεων τότε η λογιστική της αξίας είναι ίση με τη έγγεια πρόσοδο (ενοίκιο) και τις αμοιβές δικηγόρων και συμβολαιογράφων μείον τις μεταβιβαστικές πληρωμές. Αν η γη είναι άγονη τότε μόνο οι αμοιβές δικηγόρων και συμβολαιογράφων υπολογίζονται ως κοινωνικό κόστος.

91 Η λογιστική τιμή της εργασίας υπολογίζεται με βάση την παραγωγή των απασχολούμενων στο επενδυτικό σχέδιο η οποία έχει πλέον χαθεί και την απώλεια αυτή υφίσταται το κοινωνικό σύνολο. Στην περίπτωση που στην εν λόγω οικονομία υπάρχει υψηλό επίπεδο ανεργίας τότε θεωρείται ότι τα απασχολούμενα στο επενδυτικό σχέδιο άτομα, τα οποία έχουν απομακρυνθεί από την παραγωγική δραστηριότητα, θα καλυφθούν από ανέργους, οπότε το κοινωνικό κόστος είναι μηδαμινό. Αντίθετα, όταν υπάρχει πλήρης απασχόληση στην οικονομία η απόσυρση εργασίας από μία δραστηριότητα συνεπάγεται μείωση της παραγωγής και άρα κοινωνικό κόστος. Στην περίπτωση αυτή ισχύει: ισχύοντες χρηματικοί μισθοί» κοινωνικό μισθός Οι μισθοί αποτελούνται από τρία βασικά συστατικά: Την καθαρή αμοιβή Τη φορολογία Τις εργοδοτικές εισφορές Η φορολογία (φόροι, χαρτόσημα) αφορά περίπου το 20% της συνολικής αμοιβής και αποτελεί μεταβιβαστική πληρωμή, οι οποίοι μεταφέρεται στο κράτος και για το λόγο αυτό δεν υπολογίζονται στον κοινωνικό μισθό. Αντίθετα, οι εισφορές αποτελούν μορφή μελλοντικής αποζημίωσης και για το λόγο αυτό υπολογίζονται στη συνολική δαπάνη εργασίας. Σύμφωνα με τα παραπάνω ισχύει η παρακάτω σχέση: Χρηματικός μισθός x 0,8 = Κοινωνικός μισθός Ο συντελεστής προσαρμογής 0,8 (η 80%) προκύπτει εξαιτίας της αφαίρεσης του 20% της φορολογίας από το συνολικό μισθό. Τέλος, όσον αφορά το συντελεστή κεφάλαιο που χρησιμοποιείται στο επενδυτικό σχέδιο, η λογιστική τιμή αυτού συνδέεται με το κόστος ευκαιρίας του κεφαλαίου, την απώλεια δηλαδή της παραγωγικότητας του εξαιτίας της μη διάθεσής του σε άλλες χρήσεις. Αν θεωρηθεί ότι η οικονομία διαθέτει περιορισμένους κεφαλαιουχικούς πόρους και ότι όλες οι επενδύσεις έχουν ταξινομηθεί σύμφωνα με την οικονομική τους αποδοτικότητα έτσι ώστε να μπορεί να χρηματοδοτηθεί και το τελευταίο επενδυτικό σχέδιο, τότε η αποδοτικότητα του σχεδίου αυτού αποτελεί την οριακή αποδοτικότητα του κεφαλαίου στην εθνική οικονομία. Έτσι λοιπόν η αποδοτικότητα του κεφαλαίου είναι η αποδοτικότητα της τελευταίας αποδεκτής επένδυσης που μπορεί να χρηματοδοτηθεί. Η οριακή αποδοτικότητα του κεφαλαίου αποτελεί την λογιστική τιμή του κεφαλαίου και υπολογίζεται ως ποσοστό % επί της αξίας του κεφαλαίου δηλ. ως επιτόκιο, το

92 οποίο είναι το κατώτερο αποδεκτό προκειμένου μία αποδεκτή. επένδυση να γίνει Σήμερα υπάρχουν διάφοροι τρόποι υπολογισμού της οριακής αποδοτικότητας του κεφαλαίου, ενώ για ολόκληρη την οικονομία σύμφωνα με στοιχεία της Τραπέζης της Ελλάδος, πριν από μερικά χρόνια είχε εκτιμηθεί περίπου στο 15%. Πιο συγκεκριμένα εκτιμήσεις έχουν γίνει για κάθε κλάδο της παραγωγής, όπου στον πρωτογενή τομέα διαμορφώνεται στο 13%, στο δευτερογενή στο 21% και στον τριτογενή 11%. γ. Λογιστική τιμή συναλλάγματος δ. Λογιστική τιμή αγαθών που είναι διεθνώς εμπορεύσιμα ε. λογιστική τιμή αγαθών που δεν είναι διεθνώς εμπορεύσιμα στ. λογιστική τιμή εξαντλήσιμων πόρων ζ. Κοινωνική αξία της αποταμίευσης 7.4 Προσδιορισμός οικονομικού κόστους και ωφέλειας Στο στάδιο αυτό εντοπίζονται τα στοιχεία εκείνα που συνθέτουν το συνολικό κόστος και τις συνολικές ωφέλειες, οι οποίες αναμένεται να προκύψουν από το επενδυτικό σχέδιο. Σκοπός είναι η μέτρηση και ποσοτικοποίηση των στοιχείων αυτών ώστε να εκτιμηθεί η αποδοτικότητα του επενδυτικού σχεδίου. Σε γενικές γραμμές η χρησιμοποίηση, η απώλεια, η αλλοίωση των σπανιζόντων πλουτοπαραγωγικών πόρων κατά τη διάρκεια ή κατόπιν της ολοκλήρωσης του επενδυτικού σχεδίου αποτελεί κόστος για την κοινωνία. Αντίθετα, η δημιουργία και η παραγωγή χρήσιμων αγαθών και υπηρεσιών, η βελτίωση των συνθηκών διαβίωσης, η οικονομική και κοινωνική αναβάθμιση κατά τη διάρκεια ή μετά την ολοκλήρωση του επενδυτικού σχεδίου αποτελεί όφελος για την κοινωνία. Πιο συγκεκριμένα το κόστος είναι άμεσο στην περίπτωση που το επενδυτικό σχέδιο δεσμεύει σπάνιους πλουτοπαραγωγικούς πόρους, ενώ είναι έμμεσο όταν προκαλεί υποβάθμιση της κοινωνικοοικονομικής ζωής και μείωση του επιπέδου της ευημερίας. Αντίθετα, η παραγωγή μέσω του επενδυτικού σχεδίου αγαθών και υπηρεσιών χρήσιμων για την κοινωνία συνιστά άμεσο όφελος, ενώ η συμβολή στην ευημερία και την ευρύτερη ανάπτυξη συνιστά έμμεσο όφελος. Αναλυτικότερα για κάθε κατηγορία κόστους και οφέλους ισχύουν τα κάτωθι Άμεσα κόστη

93 Στην κατηγορία του άμεσου κόστους περιλαμβάνονται όλα εκείνα τα κόστη που αναγνωρίστηκαν και χρησιμοποιήθηκαν κατά την χρηματική αξιολόγηση του επενδυτικού σχεδίου. Βασικές κατηγορίες εξόδων είναι οι δαπάνες κεφαλαίου, τα γενικά έξοδα, οι δαπάνες ασφαλιστικής κάλυψης, οι δαπάνες συντήρησης και επισκευών, οι δαπάνες προσωπικού (μισθοδοσία, εισφορές, ψυχαγωγία κλπ.) καθώς και διάφορες άλλες δαπάνες (καύσιμα, αναλώσιμα, εφόδια κλπ.). Κατά την οικονομική αξιολόγηση ο εντοπισμός των στοιχείων κόστους γίνεται με βάση την χρηματική αξιολόγηση, όμως αυτά δεν αποτιμώνται με βάση την τιμή διάθεσής του στην αγορά, αλλά με βάση την κοινωνική τους τιμή, κατόπιν κατάλληλων προσαρμογών. Πρόσθετα, με βάση το κριτήριο της επίπτωσης στην χρήση των σπανιζόντων πλουτοπαραγωγικών πόρων, στην οικονομική αξιολόγηση λαμβάνονται υπόψη συγκεκριμένες κατηγορίες κόστους. Έτσι λοιπόν δεν συνιστούν οικονομικό κόστος και επομένως δεν χρησιμοποιούνται κατά την αξιολόγηση της απόδοσης του επενδυτικού σχεδίου οι εξής κατηγορίες δαπανών: οι φόροι, είτε επιβαρύνουν τις εισροές είτε τις εκροές καθότι πρόκειται για δαπάνες που δεν απαιτούν την κατανάλωση πόρων αλλά αποτελούν ουσιαστικά μεταβίβαση χρηματικών πόρων από έναν φορέα σε έναν άλλον. Στην περίπτωση όμως εκείνη όπου οι φόροι αφορούν σε αγαθό ή υπηρεσία που χρησιμοποιήθηκε κατά την υλοποίηση του επενδυτικού σχεδίου τότε αποτελούν κόστος καθώς το σχετικό αγαθό ή υπηρεσία δέσμευσε πλουτοπαραγωγικούς πόρους. Αντίστοιχα, οι επιδοτήσεις, ενισχύσεις κλπ ως μεταβιβαστικές πληρωμές επίσης δεν λαμβάνονται υπόψη στον υπολογισμό του οικονομικού κόστους. τα χρεολύσια, οι τόκοι και οι προμήθειες καθώς κατά η οικονομική ανάλυση δεν ενδιαφέρεται για τον τρόπο χρηματοδότησης του επενδυτικού σχεδίου και για την αποπληρωμή τυχών δανείων. Αντίθετα, θεωρούνται μεταβιβαστικές πληρωμές. Στην περίπτωση όμως όπου σχετικά δάνεια έχουν ληφθεί από το εξωτερικό σε ξένο συνάλλαγμα τότε οι σχετικές δαπάνες (τόκοι κλπ.) υπολογίζονται στο οικονομικό κόστος κατά το χρόνο που καταβάλλονται. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι το συνάλλαγμα αποτελεί πολύτιμο πόρο και συνεπώς η ορθολογική χρήση του υπόκειται στο ενδιαφέρον της οικονομικής ανάλυσης. Η κοινωνική τιμή του συναλλάγματος στην περίπτωση αυτή υπολογίζεται κατόπιν πολλαπλασιασμού των συναλλαγματικών δαπανών με το συντελεστή 1,30 (συντελεστής προσαρμογής κατά μ.ο. 30%) οι αποσβέσεις δεν αποτελούν οικονομικό κόστος καθώς το κόστος των πάγιων στοιχείων ήδη υπολογίζεται κατά την αρχική επένδυση. Αντίθετα, στο οικονομικό κόστος περιλαμβάνονται οι εξής κατηγορίες κόστους: οι εργοδοτικές εισφορές, οι οποίες αποτελούν τμήμα του κόστους εργασίας, καθώς πρόκειται ουσιαστικά για μελλοντική αποζημίωση του πόρου της εργασίας.

94 το κεφάλαιο κίνησης οι δαπάνες συντήρησης και επισκευών, οι οποίες σε περίπτωση που γίνονται από υλικά του εσωτερικού υπολογίζονται κατόπιν πολλαπλασιασμού της χρηματικής αξίας τους με το συντελεστή 0,8. Αντίθετα στην περίπτωση που γίνονται με υλικά από το εξωτερικό, τότε ο συντελεστής είναι 1,30. τα απρόβλεπτα έξοδα Κατά την ευρύτερη κοινωνική αξιολόγηση ισχύουν οι εξής διαφοροποιήσεις όσον αφορά τις παραπάνω κατηγορίες κόστους: οι φόροι αποτελούν κοινωνική ωφέλεια καθώς πρόκειται για κοινωνικά επιθυμητό πόρο που αυξάνουν την κοινωνική αξία της επένδυσης. Αυτό ισχύει καθώς η μεταβίβαση εισοδήματος προς το κράτος με της μορφή φόρων αποτελεί μορφή αποταμίευσης εις όφελος του κοινωνικού συνόλου. Οι επιδοτήσεις, επιχορηγήσεις αποτελούν κοινωνικό κόστος καθώς μειώνουν τα δημόσια έσοδα και συνεπώς στερούν το κοινωνικό σύνολο από πόρους. Αν για παράδειγμα ένας πλοιοκτήτης λάβει δάνειο από τράπεζα με επιχορηγούμενο επιτόκιο μικρότερο από το κοινωνικό επιτόκιο, τότε αυτή η διαφορά αποτελεί κόστος για το κοινωνικό σύνολο. Οι εργοδοτικές εισφορές αποτελούν κοινωνικό όφελος διότι όπως και στην περίπτωση των φόρων λειτουργούν ως αποταμίευση στους ασφαλιστικούς οργανισμούς για κάλυψη μελλοντικών αναγκών Έμμεσα Κόστη Πρόκειται για κόστη τα οποία δεν είναι άμεσα φανερά και μετρήσιμα καθώς δεν συνδέονται με τα μεγέθη του επενδυτικού σχεδίου. Για το λόγο αυτό ονομάζονται και εξωτερικές επιδράσεις (externalities) 29 και λαμβάνονται υπόψη στον υπολογισμό του οικονομικού κόστους. Τα κόστη αυτά όταν είναι δυνατό ποσοτικοποιούνται, ενώ στην αντίθετη περίπτωση αναφέρονται ως ποιοτικά χαρακτηριστικά. Τέτοια κόστη μπορούν να θεωρηθούν: Τα ατυχήματα, Η ρύπανση, Η αλλοίωση του φυσικού περιβάλλοντος, Η αρνητική επίδραση στην ποιότητα ζωής στην ευρύτερη περιοχή, Η μείωση παραγωγής από τη χρήση εδαφών, Οι αρνητικές επιπτώσεις στον πληθυσμό (μετατοπίσεις, υποβάθμιση) κλπ 29 βλ. Ε. Σαμπράκος «Εισαγωγή στην οικονομική των μεταφορών» εκδ. Α. Σταμούλης, Αθήνα 2002

95 7.4.3 Άμεσες ωφέλειες Πρόκειται για τα οφέλη που απολαμβάνει ο επενδυτικός φορέας και τα οποία προκύπτουν από το επενδυτικό σχέδιο. Υπάρχουν δύο βασικές κατηγορίες ωφελειών: Τα έσοδα από την διάθεση της παραγόμενης από το επενδυτικό σχέδιο υπηρεσίας. Η επένδυση σε χωρητικότητα έχει ως αποτέλεσμα έσοδα για τον πλοιοκτήτη από την ναύλωση των πλοίων ενώ στην περίπτωση της επένδυσης σε εγκαταστάσεις ο επενδυτικός φορέας απολαμβάνει έσοδα από την παροχή αντίστοιχων αποθηκευτικών κλπ. υπηρεσιών. Η Υπολειμματική αξία της επένδυσης, η οποία Υπολογίζεται στον τελευταίο χρόνο της παραγωγικής ζωής και περιλαμβάνει: - την αξία της γης - τα κτίρια - το υπόλοιπο κεφάλαιο κίνησης - τον εναπομείναντα μηχανολογικό εξοπλισμό Έμμεσες ωφέλειες Στις έμμεσες ωφέλειες περιλαμβάνονται η βελτίωση της ποιότητας των παρεχομένων υπηρεσιών η βελτίωση της ασφάλειας και η μείωση των ατυχημάτων η αύξηση της απασχόλησης κατά την κατασκευή και λειτουργία του επενδυτικού σχεδίου οι ευρύτερες επιπτώσεις στην απασχόληση του κλάδου η βελτίωση της παραγωγικότητας η αξιοποίηση εργατικού δυναμικού η τεχνολογική ανάπτυξη του κλάδου η αύξηση των δημόσιων εσόδων οι επιπτώσεις σε περιφερειακό και εθνικό επίπεδο η υποκατάσταση εισαγωγών 7.5 Case Study Βασικά συστατικά της αξιολόγησης μεταφορικών επενδυτικών σχεδίων α. πρόβλεψη της ζήτησης Κατά τη διαδικασία της αξιολόγηση μίας επένδυσης χρησιμοποιούνται δεδομένα κίνησης έτσι ώστε να προγευθούν τα κόστη και οι ωφέλειες από την κάθε επένδυση στο μεταφορικό δίκτυο. Μέχρι πρόσφατα η διαδικασία πρόβλεψης της ζήτησης αφορούσε στη δημιουργία μήτρας προέλευσης προορισμού, στη οποία το νέο μεταφορικό σύστημα θα επιδρούσε στον όγκο του μεταφορικού έργου. Τα τελευταία

96 χρόνια έχει προκύψει η ανάπτυξη της λεγόμενης μεταβαλλόμενης μήτρας 30, η οποία περιλαμβάνει την κίνηση η οποία προκαλείται από το ίδιο το επενδυτικό σχέδιο. Η αδυναμία δημιουργίας μίας τέτοιας μήτρας μπορεί να οδηγήσει σε παραπλανητικά αποτελέσματα, αφού η κίνηση που προκαλεί το ίδιο το σχέδιο μπορεί να επιφέρει κόστη που στην τελική αξιολόγηση να διαφοροποιούν τη σχέση μεταξύ κόστος και ωφελειών, αυξάνοντας ουσιαστικά τα κόστη. β. Αξία του χρόνου Η αξία του χρόνου χρησιμοποιείται σε όλους τους υπολογισμούς, σύμφωνα με την υπόθεση της σταθερής οριακής αξίας του χρόνου άσχετα από τον συνολικό χρόνο και το εισόδημα του χρήστη. Ωστόσο, για κάθε μεταφορικό μέσο εξαρτώνται από μία υποτιθέμενη κατανομή εισοδημάτων των χρηστών αυτών και των κατάλληλων αξιών χρόνου σε σχέση με το εισόδημα αυτό. γ. Ασφάλεια μεταφοράς Το κόστος των ατυχημάτων αποτελεί βασικό παράγοντα της οικονομικής αξιολόγησης. Τα ατυχήματα χωρίζονται σε κατηγορίες, ανάλογα αν είναι θανατηφόρα, σοβαρά, ελαφρά ή αφορούν μόνο στην καταστροφή σκάφους. Αντίστοιχα, για κάθε κατηγορία ατυχήματος ορίζεται το κόστος σε χρηματικές μονάδες ανάλογα με τις αναμενόμενες απώλειες παραγωγής ή και από στοιχεία οργανισμών ασφάλισης. Έτσι λοιπόν στην περίπτωση της Γερμανίας, υπολογίζεται το κόστος της απώλειας ως εξής 31 : - θάνατος: DM 1,320,000, - σοβαρός τραυματισμός DM 60,000, - ελαφρός τραυματισμός DM 5,200, Επίσης, το κόστος των ατυχημάτων χωρίζεται σε άμεσο (ζημιά στο πλοίο, ιατρικό κόστος κλπ.), οικονομικό (χαμένη παραγωγή σε περίπτωση θανατηφόρου ή σοβαρού ατυχήματος) και ανθρώπινο (πόνος κλπ., που είναι πολύ δύσκολο να ποσοτικοποιηθεί). 30 Vickerman R. Evaluation Methodologies for transport projects in the U.K. Transport Policy 7 (2000) Rothengatter W. Evaluation of infrastructure investments in Germany Transport Policy 7 (2000) 17-25

97 Ευρωπαϊκή αξία ατυχημάτων (1994 euro) Χώρα Κόστος απώλειας Συνολικό κόστος ανά απώλεια Κόστος θανατηφόρο ατύχημα Αυστρία 1,389,000 Βέλγιο 368,000 Δανία 716,000 Φιλανδία 1,214,000 1,416,000 Γαλλία 562,000 Γερμανία 789,000 Ελλάδα 132,000 Ιρλανδία 945,000 Ολλανδία 113,000 Πορτογαλία 34,000 Ισπανία 67,000 Σουηδία 1,643,000 Ην. Βασίλειο 1,010,000 1,777,000 Σημειώσεις: το κόστος απώλειας δεν περιλαμβάνει υλικές καταστροφές, αστυνομία και πυροσβεστική, ασφάλεια, νομικά κόστη. Στην Ελλάδα και Ολλανδία δεν περιλαμβάνεται το ανθρώπινο κόστος. Στην Πορτογαλία και Ισπανία το κόστος στηρίζεται σε ασφαλιστικούς υπολογισμούς ανα δ. Περιβαλλοντικές επιπτώσεις Αν και οι περιβαλλοντικές επιπτώσεις ενός μεταφορικού επενδυτικού σχεδίου δεν αποτελούν επίσημα κομμάτι της οικονομικής αξιολόγησης, ωστόσο τα τελευταία χρόνια διάφορα περιβαλλοντικά ζητήματα μελετώνται. Οι μόνες ποσοτικοποιημένες περιβαλλοντικές επιπτώσεις αφορούν το CO 2, την ποιότητα του αέρα (σε τοπικό επίπεδο μελετώνται οι επιπτώσεις σε PM10 και NO 2 ) και τον θόρυβο. Οι υπόλοιπες περιβαλλοντικές επιπτώσεις συνήθως αξιολογούνται με τη χρήση κλίμακας. Στην περίπτωση της ρύπανσης του αέρα χρησιμοποιούνται οι εξής μεταβλητές: - Η κατανάλωση ενέργειας - Ο χρόνος κίνησης μεταξύ του σημείου προέλευσης και προορισμού - Προσανατολισμός προς φιλικά προς το περιβάλλον μέσα ε. Επιπτώσεις στην περιφέρεια Πρόκειται για επιπτώσεις οι οποίες από φόβο διπλού υπολογισμού δεν συμπεριλαμβάνονταν στην οικονομική ανάλυση. Ωστόσο παράγοντες όπως ο χρόνος ταξιδίου και αντίστοιχη αξιοπιστία του μεταφορικού συστήματος μελετάται ιδιαίτερα εξαιτίας της σημασίας του κυρίως στην περίπτωση συμφορημένων δικτύων. Ωστόσο δεν υπάρχει μία σταθερή μεθοδολογία.

98 Ιδιαίτερα σημαντικός δείκτης είναι εκείνος της προσβασιμότητας, της απασχόλησης κατά την κατασκευή και λειτουργία του σχεδίου επένδυσης (πλοίου, εγκατάστασης κλπ.) και των πολλαπλασιαστικών επιπτώσεων του σχεδίου Μέτρηση οικονομικού κόστους και ωφέλειας 7. Κάθε μέγεθος οικονομικό που εντάσσεται στα ανωτέρω γενικά περιγραφόμενα κόστη και οφέλη και όπως αυτά εκτιμήθηκαν στην χρηματοοικονομική ανάλυση που προηγήθηκε, θα πρέπει να προσαρμοστούν κατάλληλα ώστε να αποδίδουν τις οικονομικές επιπτώσεις για το κοινωνικό σύνολο (μετατροπή χρηματικών μεγεθών σε οικονομικά). Στο συνολικό οικονομικό κόστος ενός επενδυτικού σχεδίου περιλαμβάνονται μία σειρά από κονδύλια σύμφωνα και με τη χρηματοοικονομική μελέτη που έχει προηγηθεί: Κόστος ίδρυσης και οργάνωσης. Στην περίπτωση που το ποσό αυτό δαπανάται στην χώρα μας τότε η αποτίμηση γίνεται με βάση το δραχμικό κόστος ενώ στην περίπτωση που το ποσό είναι συναλλαγματικό, τότε το οικονομικό κόστος είναι το δραχμικό πολλαπλασιασμένο με το συντελεστή 1,30. Κόστος εδάφους. Το οικονομικό κόστος της γης που χρησιμοποιείται για το επενδυτικό σχέδιο αποτιμάται ανάλογα με την παραγωγικότητά του. Έτσι στην περίπτωση που επρόκειτο για αγροτική γη το οικονομικό κόστος υπολογίζεται με βάση την κοινωνική ωφέλεια ή της παραγωγικότητάς της για το χρόνο ζωής του σχεδίου επένδυσης. Υπολογίζεται όταν από την ακαθάριστη αγροτική παραγωγή αφαιρεθούν οι αγροτικές εισφορές. Στην περίπτωση που η γη είναι αστική και όχι αγροτική τότε το οικονομικό κόστος υπολογίζεται με βάση την καλύτερη εναλλακτική χρήση του εν λόγω εδάφους. Τέλος, στην περίπτωση εκείνη όπου το έδαφος είναι μη παραγωγικό τότε το οικονομικό κόστος είναι μηδέν. Στην περίπτωση που απαιτείται διαμόρφωση του περιβάλλοντος τότε όλες οι δαπάνες προσαρμόζονται με το συντελεστή 0,8 και αποτελούν οικονομικό κόστος. Αντίστοιχη, προσαρμογή γίνεται και στην περίπτωση όπου υπάρχει ενοίκιο (π.χ. αποθήκη) η οποία λειτουργεί ως δέσμευση παραγωγικού πόρου. Το κόστος της παρεχόμενης μεταφορικής υπηρεσίες. Στην περίπτωση που είναι δραχμικό τότε γίνεται προσαρμογή βάσει του συντελεστή 0,8, ενώ όταν είναι συναλλαγματικό βάσει του 1,3. Κόστος μηχανολογικού εξοπλισμού. Το δραχμικό κόστος προσαρμόζεται βάσει του συντελεστή 0,8, ενώ το συναλλαγματικό (αγορά εξοπλισμού από το εξωτερικό) προσαρμόζεται με βάσει το συντελεστή 1,3 επί της τιμής εισαγωγής c.i.f. του εξοπλισμού. Τα μεταφορικά προσαρμόζονται με βάσει το συντελεστή 0,8. Απόκτηση νέας τεχνολογίας. Στην περίπτωση που προέρχεται από το εξωτερικό και καταβάλλεται συνάλλαγμα, το οικονομικό κόστος προκύπτει κατόπιν προσαρμογής με το συντελεστή 1,3. Στην περίπτωση δραχμικού κόστους η αντίστοιχη δραχμική αξία προσαρμόζεται με το συντελεστή 0,8.

99 Κόστος παραγωγής. Εκφράζει το κόστος που υφίσταται η κοινωνία για γενικά έξοδα, πρώτες ύλες κλπ. Όταν η δαπάνη είναι δραχμική τότε χρησιμοποιείται ο συντελεστή 0,8 ενώ όταν είναι συναλλαγματική 1,3. Δαπάνες προσωπικού. Το δραχμικό και συναλλαγματικό κόστος προσαρμόζεται με τους συντελεστές 0,8 και 1,3 αντίστοιχα. Αφαιρούνται οι φόροι και οι ασφαλιστικές εισφορές. Επιδοτήσεις, επιχορηγήσεις. Αποτελούν οικονομικό και κοινωνικό κόστος. Τόκοι δανείων. Αν και δεν αποτελούν οικονομικό κόστος, ωστόσο η χρηματοδότηση κατά την περίοδο κατασκευής του έργου αποτελεί δέσμευση κεφαλαίου, που δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί εναλλακτικά. Στην περίπτωση αυτή γίνεται καταλογισμός των τόκων στο κόστος του έργου. Περιβαλλοντικό κόστος. Υπολογίζεται στη βάση περιβαλλοντικής μελέτης. Απρόβλεπτα. Το δραχμικό κόστος υπολογίζεται με συντελεστή 0,8 και το συναλλαγματικό με 1,3. Η μέτρηση των άμεσων ωφελειών γίνεται ως εξής: Τα έσοδα από την διάθεση της παραγόμενης από το επενδυτικό σχέδιο υπηρεσίας. Η επένδυση σε χωρητικότητα έχει ως αποτέλεσμα έσοδα για τον πλοιοκτήτη από την ναύλωση των πλοίων. Η διάθεση του πλοίου αποκλειστικά στην εγχώρια αγορά λειτουργεί ως υποκατάστατο της εισαγωγής χωρητικότητας για τη μεταφορά αγαθών στην αγορά. Στην περίπτωση αυτή τα έσοδα από την διάθεση της χωρητικότητας υπολογίζονται με βάση τον συντελεστή 1,3. Αντίστοιχα για την περίπτωση διάθεσης του πλοίου στο εξωτερικό τα έσοδα υπολογίζονται εξίσου με βάση το συντελεστή 1,3. Στην περίπτωση της επένδυσης σε εγκαταστάσεις στην εγχώρια αγορά με στόχο την παροχή ναυτιλιακών υπηρεσιών, οι εν λόγω υπηρεσίες παρέχονται στην Ελλάδα (εγχώρια διάθεση) και δεν αποτελούν αντικείμενο διεθνούς εμπορίου, όπως π.χ. θα ίσχυε στην παραγωγή αγαθών των οποίων η εγχώρια διάθεση λειτουργεί ως εναλλακτική μορφή της εισαγωγής αυτών από το εξωτερικό. Στην περίπτωση αυτή το συνολικό οικονομικό όφελος είναι ίσο με το δραχμικό πολλαπλασιασμένο με το συντελεστή 0,8. Η Υπολειμματική αξία της επένδυσης, η οποία περιλαμβάνει την αξία του πλοίου, την αξία της γης, τα κτίρια, το υπόλοιπο κεφάλαιο κίνησης, τον εναπομείναντα μηχανολογικό εξοπλισμό κλπ. Στην περίπτωση αυτή η οικονομική ωφέλεια σε οικονομικές τιμές είναι ίση με την χρηματική. Για την μέτρηση του έμμεσου κόστους και των ωφελειών, γίνεται ποσοτική απόδοση των εν λόγω στοιχείων και απόδοσή τους σε λογιστικές τιμές. 7.7 Κριτήρια οικονομικής αξιολόγησης επενδύσεων Κατόπιν της αξιολόγησης των θετικών και αρνητικών επιπτώσεων της επένδυσης και της αποτίμησης αυτών γίνεται σύγκριση των αντίστοιχων ποσών ώστε να διαμορφωθεί το οικονομικό αποτέλεσμα της επένδυσης. Αν το τελευταίο είναι θετικό τότε το σχέδιο της επένδυσης πέτυχε αποτελεσματική κατανομή των κοινωνικών πόρων. Προκειμένου να προσδιοριστεί η οικονομική αποτελεσματικότητα του σχεδίου επένδυσης, χρησιμοποιούνται τα εξής ποσοτικά κριτήρια:

100 η Οικονομική Καθαρή Παρούσα Αξία (ΟΚΠΑ) των Έργων με την χρήση του Κοινωνικού επιτοκίου Προεξόφλησης ο Οικονομικός Εσωτερικός Συντελεστής Απόδοσης (ΟΕΣΑ) Το Κοινωνικό Επιτόκιο Προεξόφλησης Το Κοινωνικό Επιτόκιο Προεξόφλησης (ΚΕΠ) χρησιμοποιείται για την προεξόφληση των οικονομικών ροών εσόδων-εξόδων από κοινωνική άποψη. Ουσιαστικά πρόκειται για ένα επιτόκιο χρονικής προτίμησης καθώς όσο υψηλότερο είναι αυτό τόσο περισσότερο η κοινωνία δείχνει υψηλή προτίμηση στο παρόν και για το λόγο αυτό το ΚΕΠ αποτελεί σημαντική εθνική και κοινωνική παράμετρο στην αξιολόγηση σχεδίων επένδυσης. Για τον προσδιορισμό του χρησιμοποιείται ο τύπος ΚΕΠ=ng Όπου, n=η εισοδηματική ελαστικότητα της οριακής χρησιμότητας της κατανάλωσης g=ο μέσος ρυθμός αύξησης της πραγματικής κατά κεφαλήν κατανάλωσης Οι τιμές που των παραπάνω συντελεστών έχουν υπολογιστεί ως εξής: 1,5<n<2, με επικρατέστερη την n=2 g= 0,04 Κατά συνέπεια το κοινωνικό επιτόκιο προεξόφλησης υπολογίζεται σε 8% αν και πολλοί μελετητές 32 υποστηρίζουν ότι αυτό θα πρέπει να αναπροσαρμοστεί σε 6% Οικονομική Καθαρή Παρούσα Αξία (Ο.Κ.Π.Α) Ο τρόπος υπολογισμού της Ο.Κ.Π.Α. είναι ο ίδιος με εκείνον του υπολογισμού της Κ.Π.Α. κατά την χρηματοοικονομική αξιολόγηση. Κατά αντιστοιχία με τη μεθοδολογία που χρησιμοποιείται στην χρηματική αξιολόγηση τα βήματα που ακολουθούνται είναι τα εξής: 1. αποτίμηση των ταμειακών ροών με βάσει τις οικονομικές τιμές 2. ποσοτικοποίηση των άμεσων και έμμεσων εσόδων και εξόδων, χρησιμοποιώντας ως βάση τη χρηματική αξιολόγηση 3. υπολογισμών της καθαρής ταμειακής ροής (εισροές - εκροές) για κάθε έτος 4. προεξόφληση με βάση το κοινωνικό προεξοφλητικό επιτόκιο 32 Quinet E. Evaluation methodologies of transportation projects in France Transport Policy 7 (2000) pp

101 Ο τύπος που δίνει την Ο.Κ.Π.Α. είναι ο εξής: (Ω-Κ) 0 (Ω-Κ) 1 (Ω-Κ) 2 (Ω-Κ) n Ο.Κ.Π.Α = i (1+i) 2 (1+i) n Στην περίπτωση όπου το σχέδιο της επένδυσης έχει θετική Ο.Κ.Π.Α. τότε γίνεται αποδεκτό ενώ στην αντίθετη περίπτωση απορρίπτεται Οικονομικός Εσωτερικός Συντελεστής Απόδοσης (ΟΕΣΑ) Ο Ο.Ε.Σ.Α. αντανακλά το προεξοφλητικό επιτόκιο που μηδενίζει την ΟΚΠΑ. Κατ αντιστοιχία με τη χρηματική αξιολόγηση είναι το επιτόκιο (r) που ικανοποιεί την παρακάτω ισότητα: (Ω-Κ) 0 (Ω-Κ) 1 (Ω-Κ) 2 (Ω-Κ) n 0 = r (1+r) 2 (1+r) n αν το r είναι υψηλότερο από το ισχύον επιτόκιο της αγοράς (i), το σχέδιο επένδυσης θεωρείται αποδεκτό (r>i). Αν το r είναι χαμηλότερο από το ισχύον επιτόκιο της αγοράς (i), το σχέδιο επένδυσης απορρίπτεται (r<i). Αν υπάρχουν πολλά εναλλακτικά σχέδια επένδυσης, επιλέγεται εκείνο που έχει το υψηλότερο r, υπό τον όρο ότι r>i ο λόγος Ωφελειών- Κόστους Η μέθοδος κόστους - ωφελειών είναι ο λόγος του συνόλου των προεξοφλημένων ροών του οικονομικού κόστους του σχεδίου επένδυσης για ολόκληρη την οικονομική του ζωή. Σε μαθηματική έκφραση διατυπώνεται ως εξής: Ω-Λ λ = Κ-Υ Ω= η παρούσα αξία όλων των ωφελειών που θα προκύψουν από την υλοποίηση του έργου. Λ= η παρούσα αξία όλων των δαπανών που απαιτούνται για τη λειτουργία του έργου. Κ= η παρούσα αξία του κόστους κατασκευής. Υ= η παρούσα αξία της υπολειμματικής αξίας του έργου. Το έργο είναι σκόπιμο να πραγματοποιηθεί εφόσον ο συντελεστής λ προκύπτει μεγαλύτερος από τη μονάδα, λ>1. Σε αντίθετη περίπτωση το επενδυτικό σχέδιο δεν είναι οικονομικά αποδεκτό. Σε περίπτωση που λ=1 τότε

102 οι ωφέλειες του σχεδίου επένδυσης απλώς καλύπτουν το κόστος και δεν ενδιαφέρει αν επιλεγεί ή όχι το σχέδιο. Τέλος, για σύγκριση εναλλακτικών λύσεων, επιλέγεται εκείνη με τη μεγαλύτερη τιμή του λ. Παράδειγμα Μία ναυτιλιακή επιχείρηση έχει έξη εναλλακτικά προγράμματα επένδυσης, τα οποία κατά τα έτη 0,1 κ.λ.π. έχουν τις εξής αναμενόμενες Ταμειακές ροές: Πρόγραμμα Έτος 0 Έτος 1 Έτος. Κ.Π.Α. Α Β Γ Δ Ε Ζ Σύμφωνα με το κριτήριο της Κ.Π.Α. δεχόμαστε όλα τα προγράμματα με θετική Κ.Π.Α. ( Όλα, δηλαδή, πλην του Ζ). Αν υπολογίσουμε το λόγο Κόστους- Ωφελειών (Κ.Π.Α. / δαπάνη έτους 0) και κατατάξουμε τα προγράμματα σε μια σειρά ανάλογα μ' αυτόν, θα έχουμε: 1. Πρόγραμμα Γ λ= 0, Πρόγραμμα Α λ= 0, Πρόγραμμα Β λ= 0, Πρόγραμμα Δ λ= 0, Πρόγραμμα Ε λ= 0, Πρόγραμμα Ζ λ= -0,143 Προφανώς το Πρόγραμμα Ζ δε γίνεται δεκτό. Στην περίπτωση που το κεφάλαιο επένδυσης είναι περιορισμένο οι αποφάσεις επένδυσης ή μη μπορεί να είναι διαφορετικές. Έστω ότι το κεφάλαιο επένδυσης για το έτος 0 είναι περιορισμένο και είναι ίσο με 5000 ευρω. Τότε, δεχόμαστε 100% τα τρία πρώτα προγράμματα (Γ, Α, Β) και σε ποσοστό 5,71% το πρόγραμμα Δ. Το πρόγραμμα Ε δε γίνεται δεκτό, σύμφωνα με τις παρούσες κατά το έτος 0 συνθήκες. Όμως, αν στο έτος 1 μπορούμε να επενδύσουμε μόνο 5500 ευρω, και με δεδομένο ότι το πρόγραμμα Ε έχει θετική Κ.Π.Α. και κατά το έτος 1 φέρνει εισροή χρημάτων, τα οποία μπορούν επίσης να διατεθούν για επενδύσεις, το πρόγραμμα Ε πρέπει να γίνει δεκτό. Αν υπολογίσουμε τους νέους λόγους Κόστους- Ωφελειών για το έτος 1, έχουμε την εξής κατάταξη των προγραμμάτων: 1. Πρόγραμμα Δ λ= 0,46 2. Πρόγραμμα Β λ= 0,40 3. Πρόγραμμα Γ λ= 0,26 4. Πρόγραμμα Α λ= 0,15

103 Με δεδομένο ότι δεχόμαστε το πρόγραμμα Ε, το κεφάλαιο επένδυσης κατά το έτος 1 γίνεται 6900 ευρω και επομένως μπορούμε να δεχθούμε κατά 100% τα προγράμματα Β, Γ, Δ και κατά 56,67% το πρόγραμμα Α. Παρατηρούμε ότι, για να μπορέσουμε να επενδύσουμε κατά 100% και στο πρόγραμμα Α θα πρέπει, τελικά, να δεχθούμε αρχικά να επενδύσουμε και στο πρόγραμμα Ζ, παρ' όλο που έχει αρνητική Κ.Π.Α., γιατί το πρόγραμμα Ζ έχει θετικές χρηματικές ροές κατά το έτος 1 και επομένως μπορεί να χρηματοδοτήσει το υπόλοιπο του προγράμματος Α. Επειδή, μάλιστα, για το υπόλοιπο του Α χρειάζονται 1300 ευρω, επενδύουμε τόσα στο πρόγραμμα Ζ, δηλαδή η επένδυση στο Ζ είναι κατά 1300/1400=92,86%. Τότε, η προκύπτουσα Κ.Π.Α. για το Ζ είναι -185,71 και για το υπόλοιπο (43,33%) του Α είναι 195, άρα υπάρχει ένα κέρδος θετικής Κ.Π.Α. ίσης με 9,29. Το περιορισμένο κεφάλαιο επένδυσης, λοιπόν, μας κάνει να δεχθούμε να επενδύσουμε σε όλα τα προγράμματα, ανεξάρτητα τιμής Κ.Π.Α. και λ.

104