تأثير خطر الصرف على قيمة الشركات المدرجة في سوق األوراق المالية دراسة قياسية على عينة من الشركات في الدول الناشئة

Transcript

1 الملخص: املقوا حيوال تأثير خطر الصرف على قيمة الشركات المدرجة في سوق األوراق المالية دراسة قياسية على عينة من الشركات في الدول الناشئة أ. زيات عادل جامعة سطيف 1 عرض العالقة اليت تربط تقلبوات أسعوار الصرف لقيمة أسهم الشركوات املتداللة يف سوق االرلاق املوالية لبعض الدل النواشئة للفرتة املمتدة من 42 اىل 42 من خال عرض اإلطوار النظري للموضوع مث حمواللة اثبواته جتريبيوا بواستخدام منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس تبواين األخطواء املعمم. بعد تطبيق هذا النموذج خلصت الدراسة اىل ان نسبة تفوق املؤسسوات يف الدل النواشئة تتأثر بتقلبوات أسعوار الصرف لأن أكثر من عند مستوى ثقة %42 %59 %59 من أسهم من هذه الشركوات تتأثر قيمتهوا سلبوا بوالتغريات يف أسعوار الصرف اىل جوانب ذلك فوان الدراسة مل تتمكن من اثبوات لجود فرلق ذات داللة إحصوائية بني القطواع الذي تنتمي إليه الشركة لدرجة التأثر بوالتغريات يف أسعوار الصرف. الكلمات المفتاحية: تقلبوات أسعوار الصرف عوائد األسهم الدل النواشئة منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس األخطواء املعمم. Résumé : Cet article essaye de présenter les interactions et les liens qui existent entre la volatilité des taux de change et la valeur des actions négociées sur le marché financier de certains pays émergents pour la période L objectif de ce travail est donc de présenter théoriquement cette relation, puis examiner empiriquement son existence en utilisant le model GARCH "Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity". Les résultats empiriques montrent que 74% des entreprises présentent une sensibilité significative aux fluctuations du taux de change sur la période de l étude. Les résultats montrent également que la dépréciation (appréciation) de la monnaie nationale affecte négativement (positivement) les actions des entreprises cotées en bourse. Enfin, l étude n a pas pu confirmer l existence d une différence significative par rapport à l impact du secteur d activité de l entreprise sur l exposition au risque de change. Mots clés : volatilité des taux de change, rendement des actions, pays émergents, modèle GARCH. 54

2 1 -المقدمة: أضحت التقلبوات املستمرة يف أسعوار الصرف بعد اهنيوار نظوام برينت للدز سنة 542 تستقطب اهتموام البواحثني لاألكوادمييني إضوافة اىل املستثمرين بسبب انعكواسهوا املبواشر على التدفقوات النقدية املتوقعة لتأثريهوا على القيمة السوقية لألسهم املتداللة يف سوق األلراق املوالية لهي مشكلة قد تؤدي إموا اىل تآكل العوائد املوالية النواجتة عن االستثموار يف هذا السوق أل زيوادهتوا حبسب التغري املالحظ على سعر الصرف لالعالقة اليت تربطه مع األسهم. للتحديد هذه العالقة استخدم األكوادمييني عدة طرق بدأت بإدراج بعض املتغريات مثل حجم املبيعوات لاملشرتيوات بوالعملة األجنبية اىل جوانب سعر الصرف لتحديد تأثريهوا على التدفقوات النقدية للشركوات مث بدأت األحبواث يف استخدام طريقة اخرى تعتمد على حتديد السعر السوقي لسهم املؤسسةكتقريب لقيمتهوا بسبب صعوبة احلصو على املعطيوات لالبيوانوات املتعلقة بوالشركوات خصوصوا إذا تنواللت هذه الدراسة عدد كبري منهوا. لأصبح حتديد تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على هذه القيمة لفقوا للمنهج اجلديد مير عرب تقديره على قيمة املؤسسوات انطالقوا من ذلك ميكن اعتبوار أن التعرض خلطر الصرف يتحدد على أسواس حسواسية قيمة الشركوات للتغريات يف أسعوار الصرف لاليت ميكن تقديرهوا عن طريق عالقة االحندار اخلطي البسيط ال املتعدد )بإدراج عوائد مؤشر السوق كمتغري مستقل يف النموذج( لهبذا الشكل يصبح التعرض خلطر الصرف عبوارة عن التغري الذي حيدث يف قيمة املؤسسة نتيجة لتغري سعر الصرف. لرغم قدرة النموذج السوابق على حتديد العالقة اليت تربط قيمة املؤسسة بوالتقلبوات يف أسعوار الصرف اال ان بعض الفرضيوات املرتبطة بواستقاللية أخطواء النموذج لثبوات التبواين ال ميكن إثبواهتوا يف بيوانوات السالسل الزمنية هلذا جواءت أحبواث Engle عوام 594 لBollerslev يف سنة 591 بنموذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس تبواين األخطواء املعمم لالذي ميكن من خالله قيواس التبواين لالتنبؤ بوالتقلبوات الالحقة اعتموادا على املعد املوزلن لبيوانوات التقلبوات التوارخيية السوابقة مضوافوا إليهوا العنصر غري املتوقع للتقلب يف العوائد اليومي. أي أن النموذج يوظف معدالت العوائد التوارخيية كمجموعة معلوموات تستخدم للتنبؤ بوالتبواينوات الالحقة ليفرتض أن التنبؤ بتقلب األسعوار يف السوق يستنبط بوالقيواس النسيب لرد فعل كل مدة زمنية يف استجوابتهوا للمشواهدات اجلديدة يف عوائد السهم أي أن تبواين العوائد يف كل مدة يعتمد على التبواينوات السوابقة لعلى مربع خطأ التوقع للمدة الالحقة. لذا فإنه جيمع بطريقة إحصوائية كفئة بني تقديرات التقلب السوابقة لالتقديرات غري املنحوازة املستندة على املشواهدات اجلديدة لتبواينوات عوائد السوق لهو موا ستعتمد عليه هذه الدراسة. 54

3 1-1 -مشكلة البحث: تتأثر قيمة األسهم يف سوق األلراق املوالية بعددكبري من العوامل املسببة لنوعني من املخواطر األلىل تعرف بواملخواطر اخلواصة لاليت ترتبط بأداء املؤسسة لنتوائجهوا لالثوانية تعرف بواملخواطر العوامة أل السوقية لاليت تنتج عن بعض املتغريات االقتصوادية الكلية لحوالة السوق. لحتوال هذه الورقة معرفة كيف يؤثر سعر الصرف كمتغري اقتصوادي كلي على قيمة األسهم يف السوق املوايل بواستخدام منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس تبواين األخطواء املعمم GARCH(p.q) لفيموا إذا كوان هذا التأثري موجبوا أل سلبوا لقبل ذلك حيوال املقوا حتديد ان كنت شرلط تطبيق هذا النموذج متوفرة أل ال أهمية البحث: تنبع أمهية البحث من حمواللته حتديد التأثري احملتمل لتقلبوات أسعوار الصرف على عوائد األسهم يف سوق األلراق املوالية لبوالتوايل فهو يوفر حلملة األسهم لاملستثمرين دليال جتريبيوا قيواسيوا لكفئوا ألحد املخواطر الذي يهدد استثمواراهتم لالعوائد اليت تنتج عنهوا ليسمح هلم بإدارة هذا اخلطر من خال اختيوار األسلوب األمثل لاالسرتاتيجية املالئمة. كموا انه يقدم للبواحثني املهتمني بتقدير خمواطر االستثموار يف سوق األلراق املوالية دراسة حو تطبيق منوذج االحندار املتعدد من جهة لمنوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس تبواين األخطواء املعمم من جهة أخرى لتقدير خمواطر السوق يف األصو املوالية فرضية البحث: انطلق البحث من فرضيتني أسواسيتني: أوال-الفرضية األولى: ان منوذج االحندار املتعدد لتقدير العالقة بني سعر الصرف لقيمة السهم يف سوق األلراق املوالية يعواين من عدم ثبوات التبواين لعدم جتوانس األخطواء. ثانيا-الفرضية الثانية: تؤثر تقلبوات سعر الصرف على قيمة السهم يف السوق. ثالثا-الفرضية الثالثة: هنواك عالقة عكسية تربط بني قيمة العملة احمللية لسعر السهم أهداف الدراسة: يهدف املقوا إىل تقدمي منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس األخطواء املعمم كنموذج جيد لتقدير لقيواس مدى استجوابة أسعوار األسهم املتداللة يف سوق األلراق املوالية لبعض الدل النواشئة لتقلبوات أسعوار الصرف كموا حيوال تبيوان طبيعة العالقة اليت تربط املتغريين السوابقني الدراسات السابقة: تلخيصهوا يف النقواط التوالية: هنواك العديد من الدراسوات اليت اعتمدت عليهوا الورقة البحثية ميكن 54

4 أوال-دراسة Halil Kiymaz بعنوان "تقدير لضعية الصرف دراسة تطبيقية على األسواق النواشئة" لاملنشورة بManagement Journal of Multinational Financial عدد 2 سنة.42 مشلت الدراسة 5 مؤسسة مدرجة يف بورصة إسطنبو خال الفرتة املمتدة من جوانفي إىل 55 ديسمرب 559 لحوال من خالهلوا البواحث بواستخدام طريقة بيوانوات السالسل الزمنية املقطعية التحقق من لجود فرلق ذات داللة إحصوائية يف تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على املؤسسوات حبسب القطواع الذي تنتمي إليه. لتوصل البواحث إىل أن املؤسسوات حمل البحث معرضة بنسب متفوالتة ملخواطر الصرف فوالصنواعوات النسيجية املعدات البرتلكيميواء لاخلدموات املوالية تتعرض بدرجة أكرب خلطر الصرف من الصنواعوات الغذائية قطواع التجوارة الصنواعوات غري املعدنية لاالمسنت. 4 حوالة ثانيا-دراسة Chrystell Flota املعنونة ب "اثر تغريات أسعوار الصرف على قيمة املؤسسوات يف الدل النواشئة دراسة حوالة املكسيك" أطرلحة دكتوراه جوامعة تكسواس سنة 45 تنواللت البواحثة البحث مؤسسة حملية لشركة متعددة اجلنسيوات تنشط يف املكسيك لتوصلت هذا من خال إىل أن هنواك عالقة عكسية ذات داللة إحصوائية بني خطر الصرف لمستوى املبيعوات إىل اخلوارج إىل جوانب لجود فرلق ذات داللة إحصوائية بني املؤسسوات اليت لديهوا مبيعوات يف اخلوارج لتستدين بوالعملة األجنبية لاملؤسسوات اليت تبيع منتجواهتوا يف السوق احمللي حيث أن الدراسة بينت بأن املؤسسوات األلىل أقل عرضة خلطر الصرف من املؤسسوات الثوانية. ثالثا-حبث حممد جواسم حممد املعنون ب "استخدام منواذج GARCH املوالية السعودية" لاملنشورة يف جملة كلية الرافدين اجلوامعة للعلوم العدد للتنبؤ مبؤشر سوق األلراق 49 سنة 45 ص حوال البواحث من خال هذا العمل استخدام منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس األخطواء املعمم للتنبؤ مبؤشر سوق األلراق املوالية السعودية بواستخدام سلسلة زمنية متتد من -4-4 اىل غواية 41 منوذج( GARCH(1,1 45/1/1 لتوصل البواحث إىل ان أفضل منوذج للتنبؤ هو رابعا-دراسة د.حيدر حسني آ طعمة املعنونة ب "أثر تقلبوات أسعوار الصرف على سلوك أسواق األسهم يف االقتصواد الرتكي" لاملنشورة يف جملة العلوم االقتصوادية لاإلدارية اجمللد سنة 42 العدد حوال البواحث من خال هذا العمل دراسة طبيعة لاجتواه العالقة الدينواميكية بني سعر صرف الدلالر األمريكي مقوابل اللرية الرتكية لمؤشر بورصة إسطنبو Istanbul National -1 54

5 INDEX بواستخدام منهجية جوهوانسون للتكوامل املشرتك لسببية غراجنر. لتوصل البواحث إىل لجود عالقة ذات داللة إحصوائية بني قيمة اللرية الرتكية لمؤشر أسعوار األسهم لأشوار اختبوار غراجنر إىل أن التأثري يأيت من أسعوار الصرف حنو مؤشر األسهم. خامسا-حبث بن الضب على املعنون ب "استخدام منواذج GARCH للتنبؤ بوالصدموات يف البورصوات العربية كآلية إلدارة األزموات" املنشور يف جملة الدراسوات االقتصوادية الكمية جوامعة قواصدي مربواح لرقلة العدد األل سنة 512 ص حوال البواحث من خال هذه الدراسة اليت امتدت 515 إىل سنة 5112 من سنة حمواللة التنبؤ حبدلث صدموات يف أسواق كل من أبو ضيب البحرين ديب مصر الكويت املغرب عموان قطر لالسعودية لتوصلت الدراسة إىل لجود مشكل عدم جتوانس التبواين لاستمرارية الصدموات يف ظل األزمة مموا يفرض استخدام النمواذج املشرلطة بعدم جتوانس التبواين. 2 -منهجية الدراسة وإجراءاتها: يف هذه النقطة سنحوال التعريف مبتغريات الدراسة املتمثلة يف كل من عوائد األسهم لعوائد سعر الصرف لبوالعينة لاخلصوائص اإلحصوائية للسالسل الزمنية التعريف اإلجرائي لمتغيرات الدراسة: استخدمت الدارسة عدة متغريات ميكن عرضهوا يف النقواط التوالية: أوال-العوائد على سعر الصرف: حتليل يعتمد السالسل الزمنية املوالية كثريا على عوائد األصو عوض أسعوارهوا االمسية لثالثة أسبواب رئيسية األل يرتبط أسواسوا بواهتمواموات املستثمرين فواملستثمر عوادة يهتم بوالعوائد احملققة على أسواس أهنوا متثل فرص للربح بينموا أسعوار األصو املوالية فهي ال متثل له سوى القيمة السوقية لألصل. أموا السبب الثواين فريتبط بإمكوانية القيوام بواملقوارنة فوالعوائد ميكن النظر إليهوا على أهنوا مؤشر عن تغري األسعوار النسبية هلذا ميكن استخدامهوا للمقوارنة بني األصو املوالية املختلفة حىت لإن مل تكن بنفس لحدة القيواس. السبب األخري هو االستقرار لهي خواصية مشرلطة يف الدراسوات القيواسية.لهنواك طريقتني حلسواب العوائد: -الطريقة الحسابية: هتتم هذه الطريقة حبسواب التغري النسيب يف سعر صرف عملة موا بني فرتتني معلومتني لنستخدم الصيغة التوالية يف حسواب العوائد : 1 5 R t = S t S t 1 S t 1 حيث أن:

6 Rمتثل t العوائد خال الفرتة t Sسعر t صرف اإلغالق خال الفرتة t 1 t Sسعر صرف اإلغالق خال الفرتة.t-1 -الطريقة الهندسية أو اللوغاريتمية: تقضي هذه الطريقة بأن العوائد ميثل اللوغواريتم الطبيعي حلواصل قسمة السعر احلوايل على السعر الذي قبله لنستخدم الصيغة التوالية يف حسوابه : 2 ليسمى العوائد R tg = log ( S t ) S t 1 احملسوب هبذه الطريقة أيضوا بوالعوائد املركب لميكن الرجوع للعوائد احملسوب بوالطريقة احلسوابية انطالقوا من العوائد املركب خصوصوا إذا كوانت السلسلة الزمنية يومية من خال املسوالاة التوالية: R t = e R tg 1 R tg فيموا خيص البحث اجلواري سنستخدم العوائد اللوغواريتمية ألهنوا األكثر استخداموا يف جموا البحوث املوالية. لموا جتدر اإلشوارة إليه أنه موا دام أن أسلوب التسعري املتبع يف هذه الدل هو التسعري غري األكيد فهذا يع ي أن العوائد املوجب حيدث عندموا تنخفض قيمة العملة الوطنية أل يرتفع سعر الصرف لالعكس صحيح. ثانيا-سعر أسهم الشركات: يتمثل هذا املتغري يف سعر اإلغالق اليومي املعد من األربواح املوزعة ajusted closed prices ثالثا-عوائد األسهم: لهو متغري يعرب عن العوائد اليومية لألسهم لحيسب عن طريق اللوغواريتم الطبيعي لنسبة سعر اإلغالق اليومي املعد يف الفرتة ن على سعر اإلغالق اليومي املعد ن- 4 لسنستخدم اللوغواريتم الطبيعي يف حسواهبموا مت توضيحه يف النقطة السوابقة. رابعا-مؤشر السوق: هو مؤشر قيواس أسعوار األسهم يف السوق على أسواس يومي. يف الفرتة خامسا-العائد على مؤشر السوق: لهو متغري يعرب عن العوائد اليومية ملؤشر السوق لسنستخدم اللوغواريتم الطبيعي يف حسوابهكموا مت توضيحه يف النقطة السوابقة عينة الدراسة وفترتها: يف هذه النقطة سنحوال التعريف بعينة الدراسة لاملتمثلة يف الشركوات املدرجة يف بورصة كل من الربازيل املكسيك اندلنيسيوا اهلند كوريوا لمواليزيوا إضوافة بفرتة الدراسة لأسبواب اختيوارهوا. 55

7 أوال -عينة الدراسة: تغطي هذه الدراسة الشركوات املدرجة يف أسواق األلراق املوالية لكل من الربازيل املكسيك اندلنيسيوا اهلند كوريوا لمواليزيوا لاليت استوفت الشرطني التواليني: - الفترة الزمنية: حيث اشرتطنوا يف السلسلة الزمنية أال تكون املشواهدات فيهوا أقل من ثالث سنوات أل أقل من مشواهدة 49 - العوائد المعدومة: نقصد بوالعوائد املعدلمة تلك العوائد اليت تسوالي الصفر لاشرتطنوا يف السلسلة الزمنية أال تتعدى نسبة هذه العوائد الثالثني بواملوائة من إمجوايل العوائد خال فرتة الدراسة. لجتدر اإلشوارة إىل أن هنواك بعض األسبواب اليت دفعت الدراسة اعتمواد على الشرطني السوابقني نذكر منهوا حمواللة توفري عدد مقبو من املشواهدات يفكل سلسلة زمنية مبوا يسمح بواحلصو على نتوائج دقيقة لثوانيوا الرغبة يف احلصو على عينة من املؤسسوات تكون كثرية التدال يف السوق لثوالثوا استبعواد تأثري املؤسسوات اليت تشكل فيهوا العوائد املعدلمة نسبةكبرية على نتوائج. إىل جوانب الشرطني السوابقني مت استبعواد الشركوات اليت ميتد فيهوا التوقف عن التدال أكثر من 44 يوم متتوالية لتلك اليت تسجل فيهوا بيوانوات مفقودة تزيد عن 4 %من إمجوايل املشواهدات خال الفرتة هذا حىت ال نؤثر على نتوائج منوذج GARCH اليت تتطلب استمرارية املشواهدات يف السلسلة الزمنية لعدم تقطعهوا.لانطالقوا مموا سبق ذكره فقد مت حصر الشركوات اليت تستويف الشرلط السوابقة لتبويب النتوائج يف امللحق رقم )1( لمن خالله نالحظ أن عدد املؤسسوات اليت استوفت الشرلط السوابقة يقدر ب 94 مؤسسة أي موا ميثل أكثر من 9.45 %من إمجوايل املؤسسوات املدرجة يف مؤشرات البورصة للدل الستة السوابقة لهو عدد كبري جدا يسمح بواحلصو على نتوائج سليمة لمن اختبوار فرضية تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على قيمة املؤسسوات. كموا ميكن مالحظة أن توزيع املؤسسوات على الدل مل يكن بوالتسوالي لهذا راجع إىل تركيبة املؤشر لعدد املؤسسوات املدرجة ضمنه للقد مت تعمد زيوادة حجم العينة يفكل من اندلنيسيوا كوريوا لمواليزيوا حىت نتمكن من إجراء دراسة قطواعية ألثر خطر الصرف غري أن لجود عددكبري من املؤسسوات اليت ال تستويف الشرطني السوابقني يف حوالة اندلنيسيوا جعل هذه الدراسة تنجز علىكل من كوريوا لمواليزيوا.ليقدر عدد املؤسسوات اليت ستستخدم الختبوار تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على املؤسسوات ب التوايل: 29 مؤسسة تتوزع على القطواعوات لفقوا للشكل 54

8 الشكل رقم) 1 (: توزيع المؤسسات على القطاعات قطواع البنواء القطواع املوايل % 8 %12 التجوارة ل اخلدموات %23 القطواع الصنواعي %57 المصدر: من إعداد البواحثني على أسواس أسواق األلراق املوالية لكل منكوريوا لمواليزيوا ثانيا-فترة الدراسة: غطت هذه الدراسة الفرتة الزمنية الواقعة بني لهي فرتة طويلة نسبيوا تسمح بإجراء القيواسوات الالزمة لاجنواز االختبوارات املالئمة كموا أهنوا تعترب فرتة مقبولة مقوارنة بوالفرتات املعتمدة يف دراسوات مشواهبة. للقد مت اختيوار هذه الفرتة لعدة أسبواب نذكر منهوا تواتر مرحلة االستقرار لاالضطراب فوالفرتة املمتدة من من 49 لحىت 42 لاملمتدة من 42 لحىت 45 متيزتوا بواالستقرار النسيب مموا يسمح لنوا بإجراء االختبوارات يف ظل الظرلف الطبيعية للسوق يف حني أن الفرتة املمتدة 45 لحىت 49 فقد متيزت بواالضطراب الشديد مموا يسمح لنوا بدراسة تأثري خطر الصرف على قيمة املؤسسوات يف ظرلف غري طبيعيةكموا أن لجود فرتتني خمتلفتني تسمح لنوا بوالبحث عن لجود فرلق ذات داللة إحصوائية حو تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على قيمة املؤسسوات يف الفرتتني مصادر البيانات: مت احلصو على البيوانوات من عدة مصوادر األل هو موقع يواهو فينوانس Yahooالذي Finance أتواح لنوا إمكوانية احلصو على السالسل الزمنية اخلواصة بواسهم الشركوات لاملؤشرات املذكورة أعاله ليقوم هذا املوقع بنشر بعض البيوانوات عن املؤشرات املوالية لأسعوار األسهم لاملنتجوات املوالية بواالتفواق مع األسواق املوالية للدل أل من خال شركة S&P Capital املتخصصة يف توفري البيوانوات املوالية لاحللو لاالسرتاتيجيوات للمؤسسوات املنتمية هلوا. املصدر الثواين يتمثل يف 54

9 املواقع االلكرتلنية لألسواق املوالية يف الدل حمل الدراسة حيث متكنوا من خال هذه املواقع من حتديد املؤشرات املهمة لاحلصو على قوائمة املؤسسوات املدرجة ضمنهوا. املصدر الثوالث يتمثل يف موقع البنك الفيدرايل سوان لويس الذي حتصلنوا منه على أسعوار الصرف اليومية للدلالر مقوابل عمالت الدل حمل الدراسة املصدر الرابع يتمثل يف مواقع البنوك املركزية للحصو على بيوانوات أسعوار الصرف. 3 -عرض النموذج: لقد زاد اهتموام االقتصواديني مبوضوع تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على قيمة املؤسسوات منذ سبعينوات القرن املواضي لأصبح منذ ذلك احلني من أهم جمواالت البحوث يف املوالية اليت عواجلت هذا املوضوع تنواللته من خال تأثري التغريات يف أسعوار الدللية. ألىل األلراق البحثية 3 الصرف على التدفقوات النقدية للشركوات لحواللت منذجة هذا التأثري بإدراج بعض املتغريات املفسرة إىل جوانب سعر الصرف مثل حجم املبيعوات لاملشرتيوات بوالعملة األجنبية ردلد فعل املنوافسني األجوانب على لجه اخلصوص لتأثريات معوامل السوق لهيكله. مموا جيعل هذه املقواربة تتطلب حجم كبري من املعلوموات الدقيقة حو املؤسسة لمنوافسيهوا لهي معلوموات متوفرة إال للعواملني فيهوا. لبوالتوايل فوان هذه الطريقة رغم قدرهتوا الكبرية يف حتديد عوامل اخلطر إال أهنوا ممكنة التطبيق على دراسة حوالة لليست سهلة التطبيق عندموا تتعلق الدراسة بعدد كبري من املؤسسوات أل للقيوام مبقوارنة على نطواق لاسع بني شركوات يف دل خمتلفة. للتخطي هذه العقبوات اقرتح كل من آدلر لدميواس 4 Adler and Dumas منوذجوا جديدا يعتمد على القيمة السوقية ألسهم الشركوات. للقد كوانت هذه املسوامهة مبنية على فرضية أن سعر السهم يف السوق يعرب عن توقعوات املستثمرين لكل التدفقوات النقدية املستقبلية للمؤسسة لبوالتوايل ميكن اختواذه كتقريب proxy للتدفقوات النقدية. انطالقوا من هذه الفرضية اعترب البواحثوان أن التعرض خلطر الصرف ميكن أن يتحدد على أسواس مرلنة قيمة املؤسسوات مع التغريات يف أسعوار الصرف لاليت ميكن تقديرهوا عن طريق عالقة االحندار لهبذا الشكل يصبح التعرض خلطر الصرف ملؤسسة موا عبوارة عن التغري الذي حيدث يف قيمة املؤسسة نتيجة لتغري سعر الصرف مبعىن آخر أن التعرض خلطر الصرف ميكن تقديره عن طريق معوامل مرلنة التعرض δاملوضح j يف الصيغة التوالية: حيث أن: R j = j + δ j XT + ε j (1) R j عوائد سهم الشركة j 54

10 XT ε j تأثير خطر الصرف على قيمة الشركات املدرجة في سوق ألاوراق املالية التغري النسيب لسعر صرف العملة األجنبية مقوابل العملة الوطنية خطأ التقدير العشوائيوالذي يعرب عن املتغريات اليت مل تؤخذ بعني االعتبوار لميكن أن تؤثر على عوائد الشركة. لألخذ يف االعتبوار تأثري عوامل االقتصواد الكلي استخدمت العديد من الدراسوات من بينهوا دراسة ميلر لجيفري Miller and jeffrey 5 كتقريب هلوا مؤشر سوق األلراق املوالية لعلى أسواس ذلك تأخذ الصيغة رقم التوالية: )( شكل منوذج بعواملني Factors Two Model ليصبح النموذج يف الصورة R jt = j + δ j XT + φ j R Mt + ε j.(2) حيث أن φ j ل δ j معلموات النموذج لتوفر لنوا مقيواس ملخواطر السوق لخطر الصرف على التوايل XT التغري النسيب لسعر الصرف ل R Mt لموا جتدر اإلشوارة إليه أن الصيغة رقم العوائد على مؤشر السوق. 4 ليست منوذج لتسعري األصو الرأمسوالية Asset Pricing Model بل منوذج عوامل يسمح بقيواس حسواسية العوامل املؤثرة على عوائد السهم. ليتم اختبوار تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على عوائد األسهم من خال الفرضية التوالية: الفرضية املعدلمة هي أن املعلمة الصفر. أي بوالشكل التوايل: δ j مسوالية للصفر لالفرضية البديلة أن هذه املعلمة ختتلف عن H : δ j = H 1 : δ j حيث أن حتقق الفرضية املعدلمة يعي عدم حسواسية عوائد السهم للتغريات اليت حتدث يف سعر الصرف لهو موا يرتجم بعدم تأثري خطر الصرف على قيمة املؤسسوات يف املقوابل عدم حتقق هذه الفرضية يع ي أن قيمة املؤسسوات تتأثر بوالتغريات يف أسعوار الصرف. لموا جيدر التوقف عنده أن اإلشوارة السوالبة يف δ j تع ي أن هنواك عالقة عكسية موا بني التغريات يف أسعوار الصرف لقيمة املؤسسوات أي مبعىن آخر أنه كلموا أرتفع سعر الصرف اخنفضت قيمة املؤسسة لالعكس صحيح أموا إذا كوانت اإلشوارة موجبة فهي تد على لجود عالقة طردية موا بني املتغري التوابع لاملتغري املفسر )املستقل(. لعند حتليل عالقة االحندار هذه جيب األخذ بعني االعتبوار طريقة التسعري 6 حىت ال يكون تفسري العالقة مغوايرا حلقيقتهوا لخموالفوا ملوا تنص عليه النظرية االقتصوادية. فعلى سبيل التوضيح عندموا يكون سعر الصرف يتبع التسعري غري األكيد La cotation à 54

11 l'incertainفواإلشوارة السوالبة للمعوامل δ j تعي أن اخنفواض سعر الصرف أل موا يقوابله ارتفواع قيمة العملة الوطنية يؤدي إىل ارتفواع قيمة املؤسسة كموا أن ارتفواع سعر الصرف الذي يع ي اخنفواض قيمة العملة الوطنية يؤدي إىل اخنفواض قيمة املؤسسة. أموا اإلشوارة املوجبة الصرف أل موا يقوابله ارتفواع δ j فتع ي أن اخنفواض سعر قيمة العملة الوطنية يؤدي إىل ارتفواع قيمة املؤسسة لالعكس بوالنسبة الرتفواع سعر الصرف. أموا إذاكوان سعر الصرف يتبع التسعري األكيد la cotation au certain فسوف جند أن العالقة موا بني قيمة املؤسسة لقيمة العملة الوطنية هي عكس موا سبق ذكره. فواإلشوارة السوالبة للم ع لمة δ j تع ي أن ارتفواع سعر الصرف الذي يع ي ارتفواع قيمة العملة الوطنية سيؤدي إىل اخنفواض قيمة املؤسسة لاخنفواض سعر الصرف الذي يع ي اخنفواض قيمة العملة الوطنية سيؤدي إىل ارتفواع قيمة املؤسسة لالعكس يف حوالة اإلشوارة املوجبة. حيث أن اخنفواض سعر الصرف سيؤدي إىل اخنفواض قيمة املؤسسة. موا سبق ذكره يع ي لجوب األخذ بعني االعتبوار طريقة التسعري عندموا نقوم بتحليل العالقة موا بني قيمة املؤسسة لسعر الصرف. أشوارت الدراسوات السوابقة إىل استخدام العديد من النمواذج لتقدير معلموات النموذج لحمواللة التنبؤ بوالتغريات اليت ستحدث يف املتغري التوابع يف املستقبل لمن بينهوا منواذج االحندار البسيط لاملتعدد إىل جوانب منواذج السالسل الزمنية التقليدية إال أهنوا تفرتض أن األخطواء مستقلة لبوالتوايل املشواهدات تعترب مستقلة لهو موا يصعب إثبواته خصوصوا يف السالسل الزمنية إذ يتوقع يف الغوالب لجود االرتبواط املتسلسل بسبب الرتتيب الزم ي الذي مت على أسواسه مجع البيوانوات هلذا جواءت أحبواث كل من ل Jenkinsلتخطي هذا األشكوا لنتج عن هذه األحبواث يف سنة التكواملي املتوسط املتحرك Box 54 منوذج االحندار الذايت 7 ARIMA الذي يأخذ يف االعتبوار هيكل االرتبواطوات بني قيم السلسلة الزمنية عند فجوات زمنية خمتلفة. 8 غري أن هذا النموذج يقوم على ثالثة فرلض أسواسية خواصة بواخلطأ العشوائي للنموذج ε j لتقدير املعلموات: لتعي الفرضيوات السوابقة أن األمل 1- E(ε j )= 2- E(ε 2 J ) = σ 2 3- E(ε t ε s ) = s t الريواضي لألخطواء معدلم لأن تبواينهوا ثوابت مع تغري الزمن لأهنوا مستقلة عن بعضهوا البعض بعبوارة أخرى أن األخطواء العشوائية احملصل عليهوا من النموذج جيب 44

12 أن يكون متوسطهوا معدلموا لال يكون هنواك ارتبواط ذايت بينهوا لأن تكون متجوانسة. للقد لضعت هذه الفرضيوات ليصبح بواإلمكوان استخدام طريقة املربعوات الصغرى يف تقدير معلموات النموذج. غري أن السالسل الزمنية عوادة تعواين من مشكل عدم التجوانس لاالرتبواط الذايت مموا جيعل تطبيق منوذج االحندار الذايت التكواملي املتوسط املتحرك يؤدي إىل نتوائج مضللة. ليتم عوادة معواجلة مشكلة االرتبواط الذايت بإدراج فرتات تبواطؤ للعوائد ضمن النموذج أموا مشكل عدم جتوانس تبواين اخلطأ العشوائي فتكون معواجلته من خال السمواح لتبواين اخلطأ بأن يكون متغريا عرب الزمن 9 لهو موا توفره منواذج االحندار الذايت املشرلطة بعدم جتوانس تبواين اخلطأ. ليرجع الفضل يف اكتشواف هذه النمواذج للبواحث Engleعوام ل 594 يف دراسته حو تقدير تبواين التضخم يف اململكة املتحدة فوالنموذج الذي انطلق منه اجنل يسمح للتبواين الشرطي أن يكون دالة يف املعلوموات املواضية : 1 y t = ɛ t y t 1.. (1) σ 2 2 غري أن اجنل يرى بأن يف هذه احلوالة يكون التبواين الشرطي مسواليوا 1 t y لالتبواين الغري شرطي مسواليوا للصفر. لهو موا جيعل هذه الصيغة غري جيدة هلذا اقرتح أن تكون الصيغةكوالتوايل: حيث أن: y t = ɛ t h t 1/2. (2) 2 h t = α + α 1 y t 1.. (3) h t ɛ t معوادلة املتوسط الشرطي لهي دالة خطية موجبة ملربعوات املشواهدات املواضية. تشويش أبيض ضعيف يكون متوسطه مسوالي للصفر لتبواينه ثوابت مع الزمن: E(ɛ 2 t ) = ل σ 2 E(ɛ t ) = ليف عوام 591 قدم Bollersley GARCH(p.q) بوالصيغة التوالية: منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس تبواين األخطواء املعمم من خال إضوافة حدلد االحندار الذايت إىل منوذج ARCH ليصبح النموذج h t = α + α 1 a t 1 + α 2 a t α q a t p + β t h t 1 + β t h t β t h t q. (4) لميكن إعوادةكتوابة الصيغة رقم )2( لتصبحكوالتوايل : 11 44

13 حيث أن: p h 2 2 t = α + α i a t i i=1 p q 2 + β i h t j i=1 q α i + β i < 1 (5) i=1 i=1 α > α i i = 1,2,3, q β j j = 1,2,3, p ليسمح النموذج بشكله السوابق بقيواس التبواين لالتنبؤ بوالتقلبوات الالحقة اعتموادا على املعد املوزلن لبيوانوات التقلبوات التوارخيية السوابقة مضوافوا إليهوا العنصر غري املتوقع للتقلب يف العوائد اليومي. أي أن النموذج يوظف معدالت العوائد التوارخيية كمجموعة معلوموات تستخدم للتنبؤ بوالتبواينوات الالحقة ليفرتض أن التنبؤ بتقلب األسعوار يف السوق يستنبط بوالقيواس النسيب لرد فعل كل مدة زمنية يف استجوابتهوا للمشواهدات اجلديدة يف عوائد السهم أي أن تبواين العوائد يف كل مدة يعتمد على التبواينوات السوابقة لعلى مربع خطأ التوقع للمدة الالحقة. لذا فإنه جيمع بطريقة إحصوائية كفئة بني تقديرات التقلب السوابقة لالتقديرات غري املنحوازة املستندة على املشواهدات اجلديدة لتبواينوات عوائد السوق. 12 لميكن استخدام لSCHWARZCRITERION منpلq يف نموذج GARCH(p.q) كل من معيوار لHANNAN-QUINNCRITER AKAIKEINFOCRITERION لتحديد قيمة كل حبيث أن النموذج الذي يقبل هو ذلك النموذج الذي حيقق أقل قيمة يف املعوايري الثالثة السوابقة كموا أننوا أخذنوا بعني االعتبوار شرلط تطبيق النموذج لخصوصوا شرط أن تكون املعلموات يف صيغة التبواين الشرطي موجبة: α i i = 1,2,3, q β j j = 1,2,3, p لتوضيح طريقة االعتمواد على املعوايري السوابقة لتحديد النموذج املنواسب برازيليتني لمت تلخيص النتوائج يف اجلدل املوايل: مت أخذ حوالتني ملؤسستني 44

14 HQC المعيار النموذج Garch(1.1) Garch(1.2) Garch(2.2) الجدول رقم )44(: تحديد النموذج المناسب AMBEVSAشركة شركةBRADESPAR SC AIC HQC SC AIC المصدر: من إعداد البواحثني على أسواس حمرجوات برنوامج ايفيوز من خال اجلدل السوابق نالحظ يف حوالة شركة AMBEVSA أن أدىن قيمة للمعوايري الثالثةHQC, AICسجلت SC, يف حوالة تطبيق منوذج ( GARCH(1.1 هلذا يتم اختيوارهكنموذج مالئم حلوالة هذه الشركة. يف احلوالة الثوانية اخلواصة بشركة BRADESPAR تشري النتوائج أن النموذج املالئم لالواجب تطبيقه هو GARCH(1.2) إال أن الشرط اخلواص بوجوب أن تكون معلموات النموذج يف صيغة التبواين الشرطي موجبة غري متوفر أي أن البعض منهوا سوالبوا هلذا يتم استبعواده لقبو منوذج.GARCH(1.1) لموا جتدر اإلشوارة إليه أن االختبوارات اليت أجنزت على احلواالت املتبقية توصلت يف معظمهوا إىل أن منوذج GARCH(1.1) هو األكثر مالئمة لتقدير تعرض الشركوات ملخواطر الصرف لهذه النتيجة تتطوابق مع دراسوات سوابقة مثل دراسة Muller لVerschoor عوام 41 لدراسة MinYe لآخرلن عوام 44 حيث أن هذه الدراسوات بينت أن منوذج GARCH(1.1) هو األكثر مالئمة لنمذجة التبواين الشرطي النواتج عن السلسلة الزمنية املوالية.على أسواس موا سبق فوان النموذج الذي سيتم تطبيقه يف هذا اجلزء من الدراسة يأخذ الشكل التوايل: Eviews ملعواجلة السالسل R jt = j + δ j XT + φ j R Mt + ε j (7) ε j = μ j σ j 2 σ t = α + α i ε t 1 + β i σ t 1 -معالجة البيانات والمعلومات: لقد مت االعتمواد على برنوامج األفيوز الزمنية سوابقة الذكر ألجل حتديد مدى تأثري كل من خطر السوق لخطر الصرف جمتمعني لعلى انفراد على قيمة املؤسسوات للقد عمدت الدراسة إىل استخدام منوذج االحندار الذايت لفقوا للصيغة السوابقة. لمن خال احتسواب معوامل التحديدR² Coefficient of détermination ميكن 44

15 احلكم على قدرة تأثري كل من عوائد مؤشر السوق املوايل لالتغريات يف سوق الصرف على قيمة املؤسسة ممثلة يف عوائد السهم. لألجل احلصو على الداللة اإلحصوائية لكل متغري مستقل أي مدى قوة العالقة إحصوائيوا مت استخدام اختبوار t-testللحكم على تأثري كل متغري مستقل على املتغري التوابع لاختبوارF-testللحكم على تأثري أكثر من متغري مستقل على املتغري التوابع يف منوذج االحندار املتعدد. ليفكال النموذجني )االختبوارين( مت إجيواد معوامل االرتبواط Rلتحديد مدى قوة العالقة بني املتغري التوابع لاملتغري أل املتغريات املستقلة. لتتمثل قواعدة القرار يف اختبوار فرضيوات الدراسة على أنه إذاكوانت قيمة االختبوار )F( test statistics أل )t( احملسوبة أكرب من قيمتهوا اجلدللية لذلك عند مستوى معنوية ) (.9 أي مبستوى ثقة.59) -( فهذا يعي أن العوامل املستقل يؤثر يف حتديد سعر سهم املؤسسة لبوالتوايل ترفض الفرضية الصفرية أموا إذا حصل العكس فيتم قبوهلوا لهذا ينطبق على كل السالسل الزمنية. 5 -نتائج الدراسة والتوصيات: 1-5 -نتائج الدراسة: لقد توصلت الدراسة إىل النتوائج التوالية: أوال-أكد اختبوار إحصوائية ستيودنت يف منوذج االحندار املتعدد على رفض الفرضية املعدلمة لاليت مفوادهوا أن املعلمة δ j مسوالية للصفر لقبو الفرضية البديلة اليت تؤكد اختالفهوا عن الصفر لهو موا يعي أن أكثر من نصف املؤسسوات يف الدل النواشئة تتأثر قيمتهوا بوالتغريات يف أسعوار الصرف فمن خال امللحق رقم )4( ميكن مالحظة أن أكرب نسبة سجلت يف مواليزيوا أين لجدنوا بأن 4.24 %من الشركوات تتأثر قيمتهوا بتغري سعر صرف الدلالر مقوابل الرخنت املواليزي. كموا أن هنواك تقوارب يف النسبة املسجلة يف كل من الربازيل املكسيك اهلند لكوريوا حيث أهنوا تنحصر بني بواملوائة. 91 ل 99 املؤسسوات االندلنيسية هي أقل املؤسسوات تأثرا بوالتغريات يف أسعوار الصرف حيث أن النتوائج املتحصل عليهوا تشري إىل أن أقل من ثلث املؤسسوات فقط تتأثر قيمتهوا بوالتغريات يف أسعوار الصرف. ثانيا-من خال تطبيق منوذج االحندار املتعدد مل نتمكن من إثبوات أي عالقة موا بني القطواع الذي تنتمي إليه الشركة لدرجة التأثر بوالتغريات يف أسعوار الصرف فوامللحق رقم )2( يبني أن هنواك اختالف حسب القطواع يف حسواسية قيمة املؤسسوات للتغريات يف أسعوار الصرف من دللة إىل أخرى. فقطواع اخلدموات على سبيل املثوا سجل نسبة 1 %يف كوريوا يف حني أن هذه النسبة تزيد عن %19 يف مواليزيوا. القطواع الصنواعي يأيت على رأس القطواعوات األكثر تأثرا بوالتغريات يف أسعوار الصرف يف 4

16 مواليزيوا يف الوقت الذي حيتل املرتبة الثوالثة بواقع %19.1 يف كوريوا. نفس هذه املالحظة ميكن إبداؤهوا حو القطواع املوايل حيث أنه يأيت يف الرتبة األلىل يف كوريوا بينموا حيتل الرتبة موا قبل األخرية يف مواليزيوا. كل موا سبق يدفعنوا إىل التأكيد على عدم لجود دليل على تأثري نوع القطواع الذي تنتمي إليه الشركة على درجة تأثرهوا بوالتغريات يف أسعوار الصرف لميكن أن جند تفسريا لذلك يف درجة انفتواح قطواع معني على اخلوارج لالذي خيتلف من دللة إىل أخرى. ثالثا-منوذج االحندار املتعدد يبني أنكل الشركوات يف الربازيل املكسيك اندلنيسيوا لكوريوا تربطهوا عالقة عكسية بوالتغريات يف أسعوار الصرف لهذه النتيجة تتطوابق مع النظرية االقتصوادية اليت تقضي بأن اخنفواض سعر الصرف )الذي يعي يف التسعري غري األكيد ارتفواع قيمة العملة الوطنية( يؤدي بوالضرلرة إىل ارتفواع قيمة املؤسسوات لهو موا أكدته دراسة كل من اهلند لمواليزيوا مل خترج عن هذه القواعدة ف من أصل 13.Yo-Jung Chung الشركوات يف 2 شركوات من أصل 92 9 يف اهلند لشركة لاحدة شركة يف مواليزيوا ترتبط طرديوا بوالتغريات يف أسعوار الصرف لهي نسب ضعيفة جدا لشواذة ال تعرب عن لاقع العالقة اليت تربط املؤسسوات بوالتغريات يف أسعوار الصرف. فوالنتيجة اإلمجوالية جملموع الشركوات حمل الدراسة تعطي لنوا نسبة %.24 فقط من املؤسسوات ال تزيد قيمتهوا بوارتفواع سعر الصرف لتعرب بدقة عن العالقة الطردية املوجودة بني قيمة املؤسسوات لقيمة العملة الوطنية. رابعا-شرلط تطبيق منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس تبواين األخطواء املعمم GARCH متوفرة فبتمثيل أخطواء النموذج السوابق εبوالنسبة j لكل املؤسسوات امللحق رقم )2( نالحظ أهنوا تتميز بفرط التقلبوات لظهور موا يعرف بوالتقلب العنقودي الذي يعي أن التقلبوات الكبرية تتبعهوا تقلبوات كبرية لتستمر لفرتة من الزمن لالتقلبوات الضعيفة تتبعهوا تقلبوات ضعيفة لتستمر أيضوا لفرتة من الزمن لهو موا يعرب عن أثر املعلوموات يف السوق. الشرط الثواين يتمثل يف عدم ثبوات التبواين لعدم جتوانس األخطواء لهو موا مت إثبواته من خال اختبوار لجود أثر أرشARCH عند فرتة إبطواء معينة. لمت اختيوار فرتات اإلبطواء على أسواس معيوار AIC 14 للتقدير لجود هذا األثر قمنوا بوضع الفرضية التوالية: الفرضية الصفرية H تبواين بواقي النموذج متجوانسة. الفرضية البديلة H1 تبواين بواقي النموذج غري متجوانسة. الختبوار الفرضية السوابقة مت استخدام إحصوائية فيشر حبيث أنه يتم تبي الفرضية املعدلمة عندموا تكون قيمة إحصوائية فيشر احملسوبة أقل من اجملدللة ليتم رفضهوا لقبو الفرضية البديلة عندموا تكون 45

17 القيمة اجملدللة إلحصوائية فيشر أقل عند مستوى داللة %9. فمن خال امللحق رقم )9( نالحظ أن قيمة إحصوائية فيشر احملسوبة بوالنسبة لكل احلواالت السوابقة أكرب من القيمة اجملدللة( F(n1,n2 عند مستوى داللة %9 مموا يدفعنوا إىل نفي الفرضية املعدلمة اليت تفيد بتجوانس تبواين أخطواء النموذج لقبو الفرضية البديلة. هذا يع ي أن أخطواء النموذج تعواين من مشكل عدم التجوانس الذي يع ي أن الشرلط املطلوبة لتطبيق منواذج االحندار الذايت لاملتمثلة يف ثبوات التبواين لجتوانسه لأيضوا أن جمموع األخطواء مسواليوا للصفر غري متوفرة يف هذه احلوالة نفس االختبوارات متت على بقية املؤسسوات لجواءت بنفس النتوائج السوابقة لهو موا جعل الدراسة تلجأ إىل استخدام منوذج( GARCH(1.1 الختبوار العالقة بني عوائد األسهم لالتغريات يف أسعوار الصرف. خامسا-يلخص امللحق رقم )1( نتوائج تقدير العالقة بني كل من قيمة املؤسسة ممثلة يف العوائد على السهم لالتغريات يف أسعوار الصرف بواستخدام منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس تبواين األخطواء املعمم( GARCH(1.1 لميثل العمود الثواين من اجلدل عدد املؤسسوات اخلواضعة لالختبوار بينموا العمود الثوالث لالرابع فيبينوان على التوايل كل من عدد لنسبة الشركوات اليت كوانت معنوية مبستوى ثقة %59. العمود اخلوامس لالسوادس يبينوان كيفية تأثري التغريات يف أسعوار الصرف على قيمة الشركوات اليتكوانت هلوا معنوية مبستوى ثقة %59 فوالعمود اخلوامس خصص للشركوات اليت أثبت االختبوار أهنوا يف عالقة عكسية مع سعر الصرف بينموا العمود األخري فخصص لتلك الشركوات اليت تربطهوا عالقة طردية. سادسا-لقد أسفر تطبيق النموذج حسب كوانت معنوية إحصوائيوا عند مستوى ثقة امللحق رقم) 1 ( على أن نسبة %42.1 %59 من املؤسسوات على أسواس أن قيمة إحصوائية ستيودنت احملسوبة أكرب من اجملدللة لتعترب هذه النسبة مرتفعة جدا تعرب عن حدة خطر الصرف يف هذه الدل. تعترب اهلند الدللة الوحيدة اليت ال تتعدى فيهوا نسبة التعرض 9 %عند مستوى ثقة %59 بقية الشركوات يف الدل األخرى تعدت فيهوا نسبة التعرض خلطر الصرف.%49 سابعا-مقوارنة بوالنتوائج اليت حتصلنوا عليهوا يف النموذج السوابق نالحظ أن هنواك ارتفواع ب شركة 5 يف العدد اإلمجوايل للشركوات اليت تتأثر بوالتغريات يف أسعوار الصرف.كموا أن نتوائج هذا النموذج تكواد تتطوابق لنتوائج النموذج السوابق من حيث طبيعة العالقة اليت تربط قيمة الشركوات لالتغريات يف أسعوار 44

18 الصرف. فأكثر من %59 من الشركوات عند مستوى ثقة %59 الصرف لهو موا يعي لجود عالقة طردية مع قيمة العملة احمللية التوصيات: فيموا يلي: تتأثر قيمتهوا سلبوا بوالتغريات يف أسعوار بنواء على الدراسة لنتوائجهوا ميكن تقدمي جمموعة من التوصيوات ميكن تلخيصوا أوال-متثل تقلبوات سعر الصرف هتديدا فعليوا على االستثموار يف سوق األلراق املوالية لبوالتوايل جيب على املستثمر ان يتخذ اإلجراءات املنواسبة للمحوافظة على عوائده لأربواحه. ثانيا-ميثل خطر الصرف نوع من أنواع خمواطر السوق اليت ال ميكن إدارهتوا عن طريق التنويع لبوالتوايل جيب اللجوء إىل التحوط بواستخدام املنتجوات املختلفة. ثالثا-االعتمواد على منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس األخطواء املعمم يف البحوث املتعلقة بتحديد العالقوات املختلفة يف بيوانوات السالسل الزمنية على أسواس ان طريقة ترتيب البيوانوات يف السالسل الزمنية جيعل منهوا تعواين من االرتبواط الذايت. رابعا-يوصى بواستخدام منوذج االحندار الذايت املشرلط بعدم جتوانس األخطواء املعمم لاللتفواف على مشكل عدم ثبوات التبواين. قائمة المالحق: البلد البرازيل المكسيك اندونيسيا الهند كوريا ماليزيا الملحق رقم )1(: توزيع الشركات على الدول الناشئة محل الدراسة المجموع المؤشر عدد المؤسسات المدرجة في المؤشر حجم العينة المؤسسات التي تستوفي الشروط النسبة % IBOVESPA IPC Composite Index S&P BSE SENSEX KOSPI KLCI KLSE المصدر: من إعداد البواحثني على أسواس أسواق األلراق املوالية للدل املعنية لسالسل أسعوار األسهم 44

19 البلد عدد الملحق رقم )44(: ملخص عن نتائج استخدام النموذج بعاملين على الشركات في الدول الناشئة البرازيل المكسيك الهند اندونيسيا كوريا ماليزيا المجموع المؤسسات 29 عدد الشركات التي ثبتت فيها داللة إحصائية بنسبة %5 44 نسبة الشركات التي ثبتت فيها داللة إحصائية بنسبة % نسبة المؤسسات التي تحققت لديها إشارة سالبة. نسبة المؤسسات التي تحققت لديها إشارة موجبة المصدر: من إعداد البواحثني على أسواس خمرجوات برنوامج االفيوز الملحق رقم )33(: تأثير التغيرات في أسعار الصرف على المؤسسات حسب القطاع بلد كوريا كوريا عدد بمستوى داللة عدد لقطاع المؤسسات 4.45 المؤسسات قطواع البنواء القطواع املوايل القطواع الصنواعي التجوارة لاخلدموات المصدر: من إعداد البواحثني على أسواس خمرجوات برنوامج االفيوز ماليزيا بمستوى داللة

20 4 3 2 الملحق رقم )34(: التمثيل البياني ألخطاء النموذج بالنسبة لبعض المؤسسات البرازيلية ALAAMER Residuals AMBEV_S_A Residuals BRADESCO ON_EJ_N1 Residuals BR_MALLS_PAR_ON Residuals BRASIL ON_NM Residuals BRADESPAR PN_N1 Residuals BRF_SA ON_NM Residuals BRASKEM PNA_N1 Residuals CEMIG PN_N1 Residuals CCR_SA ON_NM Residuals المصدر: خمرجوات برنوامج االيفيوز 44

21 الملحق رقم )35(: نتائج اختبار أثر ARCH ألخطاء النموذج المطبق على بعض المؤسسات البرازيلية شركةAlameer Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(4,2471). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(4). شركةAmbevsa Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(2,2955). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(2). شركةOn Br Mall Par Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(3,1751). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(3). Bradescoشركة Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(2,264). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(4). شركةBradespar Heteroskedasticity Test : ARCH F-statistic Prob. F(4,247). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(4). Barsilشركة On Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(2,26). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(2). Braskemشركة Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(2,2246). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(2). BRFشركة SA Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(3,2599). 44

22 البيان البلد عدد Obs*R-squared Prob. Chi-Square(3). Cemingشركة PN Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(4,177). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(4). CCRشركة SA Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Prob. F(2,262). Obs*R-squared Prob. Chi-Square(2). المصدر: خمرجوات برنوامج ايفيوز الملحق رقم )3(: ملخص نتائج استخدام نموذج GARCH لتقدير تعرض الشركات لخطر الصرف البرازيل المكسيك الهند اندونيسيا كوريا ماليزيا المجموع المؤسسات عدد الشركات التي ثبتت فيها داللة إحصائية بنسبة % نسبة الشركات التي ثبتت فيها داللة إحصائية بنسبة % نسبة المؤسسات التي تحققت إشارة سالبة لديها نسبة المؤسسات التي تحققت إشارة موجبة المصدر: من إعداد البواحثني على أسواس خمرجوات برنوامج ايفيوز لديها الهوامش واالحاالت: 1 حممد جواسم حممد: "استخدام نماذج الرافدين اجلوامعة للعلوم العدد 52 سنة 5119 ص 39. GARCH للتنبؤ بمؤشر سوق األوراق المالية السعودية" جملة كلية 44

23 2 رمية العمري بلفيطح لآخرلن: "اختبار عملي آلداء استراتيجيةdown1 لالستثمار في بورصة عمان" اجمللة األردنية يف إدارة االعموا اجمللد 8 العدد ص 222. في سنة 985 ل Hodderفي سنة 981 ل دراسة Floodمن and Lessard بينهوا نذكر دراسة 3 عوام. 993 Leviيف سنة 982 ودراسة Hekmanدراسة 4 Michael Adler and Bernard Dumas: "exposure to Currency Risk, Definition and Measurement",Financial Management, Vol. 13, No. 2, 1984, p Miller, Kent D. and Reuer, Jeffrey J., "Asymmetric Corporate Exposures to Foreign Exchange Rates", Purdue CIBER Working Papers, paper 13,1995, p12, available on the Purdue website, 6 نقصد هنوا هل الدللة تتبع التسعري األكيد أل التسعري غري االكيد. Autoregressive integrated moving اختصار لaverage ARIMAهي 7 8 أسوامة ربيع أمني سليموان:"التنبؤ بمعدالت الخسارة في شركات تأمينات الممتلكات والمسؤوليات باستخدام نماذج االنحدار الذاتي والمتوسطات المتحركة التكاملية ARIMAلتحليل السالسل الزمنية" موقع املنشوالي للدراسوات لالبحوث ص 12 متوفر على املوقع التوايل 9 صبواح حممد ديلمي لمىن ممدلح املوال: "التأثيرات الموسمية على عائد وتذبذب بورصة عمان دراسة تطبيقية على المؤشرات القطاعية" اجمللة العربية للمحواسبة اجمللد 1 العدد 1 يونيو 513 ص Engle.R :"Autoregressive conditional heteroskedasticity with estimates of variance of UK inflation", econometrica, N 5, 1982, P بن امحد أمحد: "النمذجة القياسية لالستهالك الوطني للطاقة الكهربائية في الجزائر خالل الفترة و " مذكرة مواجستري جوامعة اجلزائر ص علي جريان عبد علي: " تأثير التداول االلكتروني على تقلب عوائد األسهم دراسة تطبيقية في سوق العراق لألوراق المالية" اجمللة العراقية للعلوم اإلدارية عدد 52 سنة 515 ص Yo-Jung chang: An empirical Study of Taiwanese Corporations Foreign Exchange Exposure, Marshall Goldsmith school of Management, Alliant International University, 29 p معيوارAICخمتصرCRITERION AKAIKE INFO يسمح لنوا بتحديد عدد اإلبطواء املنواسب لالختبوار ليسمح بتدنية حسواسية االختبوار الختيوار مراحل اإلبطواء. ل يتم اختيوار اإلبطواء املنواسب على أسواس أدىن قيمة AIC فعلى سبيل املثوا لجدنوا بوالنسبة للنموذج اخلواص مبؤسسة ل بوالنسبة للنموذج املطبق على مؤسسة CEMIGهو ثالثة مراحل. BRADESCO أن االبطواء املنواسب هو مرحلتني 44