Ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη: Μακροοικονομική θεωρία, προβλήματα ασυμμετρίας και πολιτικοί περιορισμοί

Ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη: Μακροοικονομική θεωρία, προβλήματα ασυμμετρίας και πολιτικοί περιορισμοί Μανούζας Ζήσης Υποψήφιος Διδάκτορας Πανεπιστημίου Αθηνών Δεκέμβριος 2015

Πεδίο ανάλυσης: Το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ I. Τι είναι η ποσοτική χαλάρωση; II. Σχεδιασμός του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ III. Σκοπός και θεωρητική θεμελίωση IV. Εκτίμηση αποτελεσματικότητας V. Συμπεράσματα

I. Τι είναι η ποσοτική χαλάρωση;

Ορισμός Είναι ένα μέτρο μη-συμβατικής επεκτατικής νομισματικής πολιτικής, με το οποίο η Κεντρική Τράπεζα, αυξάνοντας τη νομισματική βάση, προβαίνει σε μεγάλης κλίμακας αγορές κυβερνητικών τίτλων (ή τίτλων για τους οποίους εγγυάται η κυβέρνηση) μεσαίας και μακράς διάρκειας. Τρία βασικά χαρακτηριστικά Η ενεργητική χρήση του ισολογισμού της Κ. Τράπεζας ως εργαλείου άσκησης νομισματικής πολιτικής Η ποσοτική διάσταση: Μεγάλης κλίμακας αγορές τίτλων που διευρύνουν τον ισολογισμό της Κ. Τράπεζας Η ποιοτική διάσταση: Μεταβολή της σύνθεσης των στοιχείων ενεργητικού του ισολογισμού της Κ. Τράπεζας προς την κατεύθυνση τίτλων χαμηλότερης ρευστότητας και υψηλότερου κινδύνου Προϋποθέσεις Καταφυγής σε μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης Αντιμετώπιση χρηματοπιστωτικής αναταραχής και διαχείριση χρηματοπιστωτικών κρίσεων Βελτίωση του μηχανισμού μετάδοσης στην πραγματική οικονομία των αποφάσεων της νομισματικής πολιτικής Πρόσθετη νομισματική τόνωση, μέσω μείωσης των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, όταν το ονομαστικό βραχυχρόνιο επιτόκιο έχει προσεγγίσει το μηδέν (Zero Lower Bound).

II. Σχεδιασμός του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ

Ύψος (πόσο αγοράζει) και είδος (τι αγοράζει) μηνιαίων παρεμβάσεων του Ευρωσυστήματος στη δευτερογενή αγορά Συνολική αξία αγορών ανά μήνα: 60 δισεκ. Προϋπάρχον πρόγραμμα: Αγορές τίτλων και καλυμμένων ομολογιών (ABSs+CBs): 10 δισεκ. Νέα παρέμβαση: Αγορές τίτλων που εκδίδονται από κυβερνήσεις, ευρωπαϊκούς θεσμούς και εθνικές υπηρεσίες (PSPP): 50 δισεκ. Αγορές τίτλων εκδιδόμενων από ευρωπαϊκούς θεσμούς: 6 δισεκ. (12% του PSPP) Επιμερισμένος κίνδυνος 4 δισεκ. (8% των αγορών κυβερνητικών τίτλων) διατηρεί στο ενεργητικό της η ΕΚΤ Αγορές κυβερνητικών τίτλων και τίτλων εκδιδόμενων από εθνικές υπηρεσίες: 44 δισεκ. 40 δισεκ. επιμερίζεται στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες (αναλόγως προς το μερίδιο εγγραφής στο κεφάλαιο της ΕΚΤ)

Επιμερισμός κινδύνου Μη επιμερισμένος κίνδυνος (Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες) 80% Επιμερισμένος κίνδυνος 20% Κυβερνητικοί τίτλοι Τίτλοι 8% Υπερεθνικών θεσμικών οργάνων 12% Ο μη επιμερισμένος κίνδυνος σημαίνει πως σε περίπτωση απωλειών, οι εθνικές κυβερνήσεις φέρουν την ευθύνη ανακεφαλαιοποίησης των Κεντρικών τους Τραπεζών. Αυτό ισχύει για το 80% ( 40 δισεκ. μηνιαίως) της συνολικής αξίας του προγράμματος.

Ανώτατα όρια αγορών Οι αγορές τίτλων δεν μπορούν να υπερβαίνουν το 25% της αξίας ανά έκδοση και το 33% της αξίας ανά εκδότη Κριτήρια επιλογής τίτλων Οι τίτλοι για να είναι επιλέξιμοι θα πρέπει να είναι επενδυτικής κλάσης (investment grade), ή οι κυβερνήσεις που τους εκδίδουν να έχουν λάβει χρηματοδοτική συνδρομή έναντι αιρεσιμότητας (conditionality). Το Ευρωσύστημα δεν αγοράζει τίτλους με απόδοση μικρότερη από το επιτόκιο καταθέσεων μίας ημέρας (marginal lending facility) Η υπολειπόμενη ωρίμαση των χρεογράφων θα πρέπει να εκτείνεται από 2 έως 30 έτη. Συνολικό ύψος αγορών Το συνολικό ύψος των παρεμβάσεων του Ευρωσυστήματος στη δευτερογενή αγορά ομολόγων ανέρχεται στο 1,1 τρισεκ., μέχρι τον Σεπτέμβριο του 2016, με προοπτική επέκτασης.

Ευελιξία προγράμματος Τη χρονική διάρκεια Το ανώτατο όριο ανά έκδοση Ευελιξία ως προς: Το ύψος αγορών Τα κριτήρια επιλεξιμότητας χρεογράφων Επομένως: Δεδομένων των θεσμικών και πολιτικών περιορισμών (χαμηλός επιμερισμός κινδύνου, όρια επιλεξιμότητας και αγορών), το πρόγραμμα παρεμβάσεων της ΕΚΤ συγκεντρώνει όλα τα στοιχεία, ώστε να λογίζεται ως πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης

III. Σκοπός και θεωρητική θεμελίωση

Σκοπός του προγράμματος Η διατηρήσιμη επάνοδος του πληθωρισμού στην τιμή στόχο: κάτω, αλλά πλησίον του 2% σε ετήσια βάση, εντός του μεσοπρόθεσμου ορίζοντα. 3,5 Συνολικός Πληθωρισμός στην ΕΖ 19 (Ετήσιος ρυθμός μεταβολής ΕνΔΤΚ, 2005=100), Ιαν 2011-Νοε 2015 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 τιμή-στόχος 0,5 0,0-0,5-1,0 Πηγή: Eurostat

Βασικά αίτια χαμηλού πληθωρισμού/αποπληθωρισμού Εκτεταμένη και απότομη πτώση των τιμών της ενέργειας (και κυρίως του πετρελαίου) η οποία οδηγεί σε δευτερογενείς πτωτικές επιδράσεις στους μισθούς και τις τιμές Υποτονικός ρυθμός μεγέθυνσης στην ευρωζώνη: Ανεπαρκής εγχώρια ζήτηση, ισχνή βελτίωση στην προσφορά και ζήτηση πιστώσεων, διαδικασία απομόχλευσης για νοικοκυριά και επιχειρήσεις, αρνητικό παραγωγικό κενό. Συγχρόνως 1,6 Επιτόκιο πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης 1,4 1,2 ZLB 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 περιοχή κοντά στο μηδέν 13-Απρ 13-Ιουλ 9-Νοε 14-Δεκ 11-Ιουλ 8-Μαϊ 13-Νοε 11-Ιουν 10-Σεπ 9-Δεκ 2011 2012 2013 2014 2015 Πηγή: ΕΚΤ

16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12,0 Πληθωρισμός ενέργειας και βασικός πληθωρισμός στην ΕΖ 19 (ετήσιος ρυθμός μεταβολής ΕνΔΤΚ, 2005=100), Ιαν 2011-Νοε-2015 Ενέργεια Βασικός πληθωρισμός Πηγή: Eurostat *Ο βασικός πληθωρισμός είναι ο συνολικός πληθωρισμός μείον την επίδραση των τιμών ενέργειας και επεξεργασμένων τροφίμων

Αρνητικές επιδράσεις του πολύ χαμηλού (ή και αρνητικού) πληθωρισμού Μείωση της παρούσας κατανάλωσης λόγω των φθινουσών πληθωριστικών προσδοκιών Μείωση της επένδυσης λόγω αύξησης του πραγματικού επιτοκίου και, επομένως, μείωσης της προσδοκώμενης απόδοσης των επενδυτικών σχεδίων Αύξηση της πραγματικής αξίας του χρέους και, άρα του κόστους εξόφλησης των περιοδικών καταβολών τοκοχρεολυσίων από τους οφειλέτες (υποθέτοντας ότι η ονομαστική αξία του χρέους διατηρείται αμετάβλητη) Αύξηση της ανεργίας, λόγω προς τα κάτω δυσκαμψίας των ονομαστικών μισθών Δυσχέρεια εξωτερικής προσαρμογής όσων οικονομιών καταγράφουν ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, καθώς η βελτίωση των σχετικών τιμών (εσωτερική υποτίμηση προκειμένου για νομισματική ένωση) απαιτεί ακόμα πιο μεγάλη μείωση του πληθωρισμού για τις ελλειμματικές χώρες.

Αποπληθωρισμός και δυσχέρεια εξωτερικής προσαρμογής στην ευρωζώνη 2011M01 2011M03 2011M05 2011M07 2011M09 2011M11 2012M01 2012M03 2012M05 2012M07 2012M09 2012M11 2013M01 2013M03 2013M05 2013M07 2013M09 2013M11 2014M01 2014M03 2014M05 2014M07 2014M09 2014M11 2015M01 2015M03 2015M05 2015M07 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Τιμή-στόχος Έναρξη ποσοτικής χαλάρωσης Περιφέρεια Πυρήνας 0,0-0,5-1,0-1,5 Πηγή: ΕΚΤ *Πυρήνας: Γερμανία, Γαλλία, Ολλανδία, Λουξεμβούργο, Αυστρία, Φινλανδία, Βέλγιο, Περιφέρεια: Ιταλία, Ισπανία, Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία

Δίαυλοι μετάδοσης της ποσοτικής χαλάρωσης στον πληθωρισμό και στο ρυθμό μεγέθυνσης Τι προβλέπει η θεωρία Αποτέλεσμα πλούτου Ανακατανομή χαρτοφυλακίου Υποτίμηση του νομίσματος Χαλάρωση του εισοδηματικού περιορισμού της κυβέρνησης Διαχείριση πληθωριστικών προσδοκιών

IV. Εκτίμηση αποτελεσματικότητας

Αυξανόμενος ρυθμός μεταβολής των Μ3, Μ1 και των χορηγήσεων πιστώσεων σε νοικοκυριά και μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0 ΕΖ 19: Ρυθμός μεταβολής Μ1, Μ3 και χορήγησης πιστώσεων προς τον ιδιωτικό τομέα υπολογισμένος σε ετήσια βάση, 1 ο τρίμηνο 2010-2 ο τρίμηνο 2015 Έναρξη ποσοτικής χαλάρωσης Μ1 Μ3 Νοικοκυριά και μη-χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις Μ1 Μ3 Πηγή: ΕΚΤ

Αυξανόμενες πιστωτικές ροές προς νοικοκυριά και μη-χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις 4,0 3,0 ΕΖ 19:Ρυθμός χορήγησης πιστώσεων σε νοικοκυριά και μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, σε ετήσια βάση, 1 ο τρίμηνο 2010-2 ο τρίμηνο 2015 Έναρξη ποσοτικής χαλάρωσης 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0 Ρυθμός χορήγησης πιστώσεων προς μη-χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις Ρυθμός χορήγησης πιστώσεων προς νοικοκυριά Πηγή: ΕΚΤ

Εστίες Προβληματισμού Μεγάλη βαρύτητα του τραπεζικού τομέα στην χρηματοδότηση της οικονομίας Περιορισμένης έκτασης λειτουργία της ανακατανομής χαρτοφυλακίου λόγω α) σχετικά μικρής συμμετοχής των αγορών κεφαλαίου στην χρηματοδότηση της οικονομίας και β) μικρού ποσοστού- και με χαμηλή οριακή ροπή προς κατανάλωση- οικονομικών δρώντων που κατέχουν τοκοφόρους τίτλους. Υποτονική προσφορά και ζήτηση πιστώσεων λόγω απομόχλευσης Κανόνες δημοσιονομικής διακυβέρνησης Δεν είναι εφικτή η μεγιστοποίηση του οφέλους από την μείωση του κόστους κυβερνητικού δανεισμού. Οι κυβερνήσεις αντιμετωπίζουν θεσμικούς περιορισμούς στην ευχέρεια άσκησης υποστηρικτικής του ρυθμού μεγέθυνσης δημοσιονομικής πολιτικής. Μεγάλο μέγεθος οικονομίας Η εκ της υποτίμησης αύξηση στην τιμή των εισαγωγών, προκαλεί σχετικά μικρότερη επίδραση στον συνολικό πληθωρισμό. Η εκ της υποτίμησης αύξηση των εξαγωγών προκαλεί περιορισμένες δευτερογενείς επιδράσεις στον πληθωρισμό (πολλώ δε μάλλον δεδομένου του υψηλού αρνητικού παραγωγικού κενού). Φήμη συντηρητικής Κεντρικής Τράπεζας Δομικής φύσεως Η φήμη περί συντηρητικής Κεντρικής Τράπεζας αποτελεί εμπόδιο στην προσπάθεια μεταβολής των πληθωριστικών προσδοκιών Περίπτωση αύξησης των επιτοκίων το 2011 Καθυστερημένη απόφαση καταφυγής σε μη-συμβατικά μέτρα Πολιτικοί περιορισμοί

Ποσοστό συμμετοχής του τραπεζικού τομέα στο σύνολο της χρηματοδότησης σε ΗΠΑ και ευρωζώνη, 2013Q1-2014Q2 70,0% 60,0% 60,9% 60,7% 60,4% 60,7% 60,7% 60,1% 50,0% 40,0% 30,0% 33,3% 33,4% 33,4% 33,6% 33,5% 33,9% Ευρωζώνη ΗΠΑ 20,0% 10,0% 0,0% 2013-Q1 2013-Q2 2013-Q3 2013-Q4 2014-Q1 2014-Q2 Πηγή: Δ.Ν.Τ.

Spreads δεκαετών κυβερνητικών ομολόγων και ρυθμός μεταβολής χορήγησης πιστώσεων προς επιχειρήσεις και νοικοκυριά για Ιταλία, Ισπανία, Ιρλανδία και Πορτογαλία, 03/12-06/14 15,00% 10,00% spreads 5,00% 0,00% -5,00% Ιρλανδία-spreads Ισπανία-spreads Ιταλία-spreads Πορτογαλία-spreads Ιρλανδία-δάνεια Ισπανία-δάνεια Ιταλία-δάνεια Πορτογαλία-δάνεια -10,00% δάνεια -15,00% 3/12 6/12 9/12 12/12 3/13 6/13 9/13 12/13 3/14 6/14 Πηγές: Για τα spreads: Βάση δεδομένων Παρατηρητηρίου για την Κρίση για το ρυθμό παροχής πιστώσεων: ΕΚΤ

Συγκυριακής φύσεως Δυσμενές διεθνές οικονομικό περιβάλλον Αναταραχή στις αναδυόμενες οικονομίες πώληση τίτλων εκφρασμένων σε ευρώ μερική αντιστροφή της ποσοτικής χαλάρωσης Προς τα κάτω αναθεώρηση των μακροοικονομικών προβολών για το ρυθμό μεγέθυνσης απόφαση για αύξηση του ανώτατου ανά έκδοση ορίου στο 33% (Σεπτέμβριος 2015) Προεξόφληση απόφασης της ΕΚΤ Μείωση των αποδόσεων των κυβερνητικών ομολόγων πριν την ανακοίνωση της απόφασης Υποτίμηση του ευρώ πριν την ανακοίνωση της απόφασης

V. Συμπεράσματα

Συμπεράσματα Το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ είναι αναγκαία συνθήκη αντιμετώπισης της παγίδας του χρόνιου χαμηλού πληθωρισμού (lowflation) ή, χειρότερα, του αρνητικού πληθωρισμού (deflation). Η ευελιξία στο σχεδιασμό έχει ήδη αποδειχτεί χρήσιμη (αποφάσεις Δ.Σ. της ΕΚΤ, Σεπτέμβριος και Δεκέμβριος 2015) Ελλείψει πολιτικών και θεσμικών περιορισμών, και με αποκλειστικό κριτήριο την ταχύτερη εφικτή επάνοδο του πληθωρισμού στην τιμή-στόχο, το πρόγραμμα θα έπρεπε ενδεχομένως να εφαρμοστεί νωρίτερα, με ανάληψη μεγαλύτερου ρίσκου και μεγαλύτερο ύψος αγορών για τους τίτλους της περιφέρειας. Σύμφωνα με αρκετούς οικονομολόγους, είναι πιθανό το σενάριο παγίδευσης της ευρωζώνης (και άλλων ανεπτυγμένων οικονομιών) σε μία κατάσταση μεταλλαγμένης σε κανονική στασιμότητας (secular stagnation) με κύρια χαρακτηριστικά την αδυναμία μείωσης του πραγματικού επιτοκίου στο επιτόκιο πλήρους απασχόλησης και, κατ επέκταση, το χρονίζον αρνητικό παραγωγικό κενό. Ο κίνδυνος παγίδευσης της ευρωζώνης σε χρόνια οικονομική στασιμότητα φέρνει στο προσκήνιο της συζήτησης πολιτικά και θεσμικά αιρετικές προτάσεις πολιτικής, όπως είναι για παράδειγμα, η νομισματική χρηματοδότηση του χρέους και η άνοδος στην τιμήστόχο του πληθωρισμού.

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Πραγματικά μακροχρόνια επιτόκια, ΗΠΑ, Ιαπωνία, Ευρωζώνη, 1992-2014 6 5 4 3 2 1 Ευρωζώνη (12) ΗΠΑ Ιαπωνία 0-1 -2 Πηγή: AMECO