Αποτίμηση Επιχειρήσεων 01.04.2019
ΚΑΘΑΡΑ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗ ΘΕΣΗ ΣΥΝΕΧΕΙΑ Ο ισολογισμός των επιχειρήσεων στην Ελλάδα διέπεται από τους κανόνες του φορολογικού νόμου. Τις περισσότερες φορές όμως ο ισολογισμός που δημοσιεύεται διαφέρει αρκετά από την πραγματική εικόνα των επιχειρήσεων. Η φορολογική πολιτική έχει την τάση να μειώνει τα έξοδα των επιχειρήσεων και να ενθαρρύνει την αναγνώριση εσόδων για να αυξάνεται ο φόρος επί των κερδών που θα πληρωθεί (άρα αυξημένη φορολογική υποχρέωση των επιχειρήσεων)
ΚΑΘΑΡΑ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗ ΘΕΣΗ ΣΥΝΕΧΕΙΑ Επίδραση της κυβερνητικής αναπτυξιακής πολιτικής Αφορολόγητα αποθεματικά Αυξημένες αποσβέσεις Επιδοτήσεις της αγοράς παγίων περιουσιακών στοιχείων του ενεργητικού Τα αφορολόγητα αποθεματικά μειώνουν σημαντικά το φορολογικό φόρτο κατά την τρέχουσα ή τις αμέσως επόμενες περιόδους ενώ θα αυξήσουν το φόρο τις επόμενες περιόδους (αναβαλλόμενος φόρος)
ΚΠΘ Κυβερνητική Πολιτική Αυξημένες αποσβέσεις αλλοιώνουν το σχηματισμό των καθαρών παγίων κατά την τρέχουσα περίοδο ενώ θα αυξήσουν σημαντικά το φόρο των επόμενων περιόδων Ο μελετητής διορθώνει με βάση την ωφέλιμη οικονομική ζωή των παγίων και όχι με βάση το κανονιστικό φορολογικό πλαίσιο Οι επιδοτήσεις διαστρεβλώνουν την αξία των στοιχείων του ενεργητικού διότι προβλέπεται από το νόμο μείωσης της αποσβεστέας αξίας ή της αξίας κτήσης των στοιχείων του ενεργητικού
ΚΠΘ και ΕΚΚΑΘΑΡΙΣΗ Για μια εταιρία που τελεί υπό εκκαθάριση ή έχει διακόψει τη λειτουργία, της η αποτίμηση πρέπει να γίνει σε τιμές παλαιού εξοπλισμού που πληρώνει η αγορά. Στη περίπτωση αυτή ισχύουν τα παρακάτω : Τα πάγια αποτιμώνται σε τιμές ρευστοποίησης που είναι κατώτερες από τις κανονικές τιμές της αγοράς για μεταχειρισμένα πάγια. Σε περιόδους οικονομικής κρίσης η μείωση της αξίας είναι μεγάλη. Τα εμπορεύματα αποτιμώνται και αυτά σε τιμές μικρότερες της αγοράς, αφού η αγορά προϋποθέτει πλήρη γκάμα προϊόντων, πιστώσεις και κάποιο λογικό χρονικό διάστημα ρευστοποίησης. Όσο απομένουν υπόλοιπα προϊόντων τόσο πέφτει η τιμή τους.
ΚΠΘ και ΕΚΚΑΘΑΡΙΣΗ Οι απαιτήσεις μειώνονται διότι λίγοι είναι πρόθυμοι να πληρώσουν μια επιχείρηση υπό εκκαθάριση εκτός εάν είναι απολύτως υποχρεωμένοι. Η υποχρέωση για αποζημιώσεις απολυμένου προσωπικού υπολογίζεται εις ολόκληρο. Επιπλέον, για τις επιχειρήσεις υπό εκκαθάριση υπολογίζονται οι αναμενόμενες υποχρεώσεις από νομικές δεσμεύσεις που έχουν αναληφθεί, όπως ενοικιαστήρια συμβόλαια, leasing, συμβάσεις με ρήτρες κ.λ.π.
ΚΠΘ ΘΕΤΙΚΑ ΚΑΙ ΑΡΝΗΤΙΚΑ ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ Στηρίζεται αποκλειστικά στη λογιστική και γι αυτό το λόγο είναι περισσότερο κατανοητή από τους αναγνώστες Το αποτέλεσμα εξάγεται σχετικά γρήγορα Δεν απαιτούνται πολλές πληροφορίες στον μελετητή παρά μονάχα αυτές που προκύπτουν από τις οικονομικές καταστάσεις Δεν απαιτεί την πραγματοποίηση πολλών παραδοχών και υποθέσεων
ΚΠΘ ΘΕΤΙΚΑ ΚΑΙ ΑΡΝΗΤΙΚΑ ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ Είναι στατική μέθοδος, δεν μπορεί να αποδώσει τη δυναμική της επιχείρησης γιατί δεν λαμβάνει στοιχεία όπως ευκαιρίες, απειλές, δυνάμεις και αδυναμίες της επιχείρησης. Στηρίζεται σε μία μόνο λογιστική κατάσταση Δεν μπορεί να συμπεριλάβει τον παραγωγικό πόρο της επιχειρηματικότητας στην εκτίμηση της αξίας της επιχείρησης Δεν λαμβάνει υπόψη τις σημαντικές πτυχές της διαδικασίας παραγωγής της αξίας Ο ισολογισμός της εταιρίας μπορεί να έχει πολλές αλλοιώσεις που εξυπηρετούν κάποια συμφέροντα Δεν λαμβάνει υπόψη τα απασχολούμενα κεφάλαια αλλά τα συνολικά χ Δεν μπορεί να συμπεριλάβει τα λογιστικά και οικονομικά γεγονότα που επηρεάζουν συνολικά της αξία της επιχείρησης
Σύμφωνα με αυτή τη μέθοδο η αξία της επιχείρησης ισούται με την παρούσα αξία των ταμειακών πλεονασμάτων που αναμένεται να πραγματοποιηθούν σε ορισμένο αριθμό ετών, συν την παρούσα αξία της υπολειμματικής αξίας της επιχείρησης. Αν η επιχείρηση έχει στην κατοχή της περιουσιακά στοιχεία που δεν χρησιμοποιούνται, η αξία αυτών των στοιχείων προστίθενται στην αξία των προεξοφλημένων ταμειακών πλεονασμάτων.
Ταμειακές Ροές Υπολογισμός της αξίας ενός στοιχείου ή της επιχείρησης με βάση τις ταμειακές ροές Τη δυναμική Τον κίνδυνο που εμπεριέχει η χρήση αυτού του στοιχείου Ωφέλιμη ζωή του στοιχείου - Ταμειακή εισροή και εκροή κατά τη διάρκεια της ωφέλιμης ζωής του στοιχείου Τον συντελεστή προεξόφλησης για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας Την υπολειμματική αξία στο τέλος πρόβλεψης των ταμειακών ροών
Ένα από τα προβλήματα της μεθόδου είναι ότι οι ταμειακές ροές μπορεί να είναι μηδενικές ή αρνητικές Φιλόδοξο επενδυτικό σχέδιο που για το χρονικό διάστημα του δεσμεύει μεγάλα ποσά κεφαλαίου Η επιχείρηση να έχει υιοθετήσει επιθετική πιστωτική πολιτική Οι μέτοχοι έχουν ζητήσει και πετύχει την αποπληρωμή μεγάλων ποσών από τις απαιτήσεις που είχαν έναντι της επιχείρησης Η επιχείρηση έχει υιοθετήσει μια στρατηγική ραγδαίας μείωσης των υποχρεώσεών της προς τις τράπεζες και τους άλλους πιστωτικούς οργανισμούς
Παραδοχές Πρέπει να λαμβάνονται υπόψη όχι μόνο τα πάγια περιουσιακά στοιχεία αλλά και οι παραγωγικοί συντελεστές Η επιχείρηση αξίζει όσο αξίζουν οι προεξοφλημένες καθαρές ταμειακές ροές (πλεονάσματα) Καλύτερη πληροφόρηση Δημιουργία πολλαπλών σεναρίων Δυνατή η προβολή των λογιστικών και των οικονομικών γεγονότων στο μέλλον
Είναι έκδηλη η διαφορά μεταξύ ΚΠΘ και της μεθόδου των ταμειακών ροών Από την ανάλυση του τρόπου δημιουργίας των μετρητών ή των ισοδυνάμων τους αλλά και του τρόπου χρήσης τους μπορεί ο μελετητής της επιχείρησης να προσδιορίσει με ακρίβεια τους λόγους που οδήγησαν την εταιρεία στην παρούσα χρηματοοικονομική κατάσταση και συνεπώς μπορούν να αξιολογηθούν οι παράγοντες που οδηγούν στην παραγωγή των κερδών
Ας συγκρίνουμε την Καθαρή Περιουσιακή Θέση ή τη λογιστική αξία του μετοχικού κεφαλαίου Αγοραία αξία Μετοχικού κεφαλαίου = λογιστική αξία μετοχικού κεφαλαίου Αγοραία αξία της επιχείρησης = λογιστική αξία του μετοχικού κεφαλαίου + Παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών Κερδοφόρα επιχείρηση = Η διαφορά της αγοραίας αξίας είναι οι προεξοφλημένες ταμειακές ροές όσο μεγαλύτερες είναι οι ταμειακές ροές τόσο μεγαλύτερη είναι και η αξια της επιχείρησης και της μετοχής της Οι αρνητικές ταμειακές ροές επηρεάζουν σημαντικά και την αγοραία αξία του μετοχικού κεφαλαίου
Γιατί ταμιακές ροές Διάφορα μέτρα αποτίμησης (περιουσιακή θέση, λογιστικά κέρδη, ταμειακές ροές, μερίσματα, χρηματιστηριακή τιμή) Μια επιχείρηση μπορεί να έχει κέρδη και να μην παράγει ταμειακές ροές Πολλές εταιρείες μπορεί να παράγουν κέρδη χωρίς να έχουν αυξημένες λειτουργικές ταμειακές ροές (επιδοτήσεις, μειώσεις-επιστροφές φόρου, πωλήσεις παγίων περιουσιακών στοιχείων κέρδη από μετοχικούς τίτλους Επίσης πολλές επιχειρήσεις που δείχνουν αυξημένες ταμειακές ροές μπορεί να μην εμφανίζουν λογιστικά κέρδη (π.χ. λόγω αυξημένων αποσβέσεων, αύξησης των αποθεμάτων, μείωσης των υποχρεώσεων)
Ο μηχανισμός δημιουργίας της αξίας με βάση τις ταμειακές ροές Πώς δημιουργείται αξία και αυξημένες ταμειακές ροές Ο ρυθμός μεγέθυνσης των εσόδων από τις πωλήσεις, των κερδών και του κεφαλαίου Μια επιχείρηση που έχει μεγάλο ρυθμό αύξησης των εσόδων και κερδών θα τα μετασχηματίσει σε ταμειακές ροές Η μεγάλη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων. Κάθε χρηματική μονάδα που επενδύεται αποδίδεται πολλαπλάσια Σύγκριση επιχειρήσεων που έχουν τον ίδιο ρυθμό απόδοσης ιδίων κεφαλαίων αλλά δεν παρουσιάζουν ίδιους ρυθμούς ανάπτυξης πωλήσεων και κερδών
Η τυπική-παραδοσιακή προσέγγιση Προεξόφληση ταμειακών ροών (μετοχικού κεφαλαίου ή του συνόλου της επιχείρησης) με τη χρήση του αντίστοιχου συντελεστή προεξόφλησης Η αξία της επιχείρησης υπολογίζεται από την παρούσα αξία των ταμειακών ροών μετοχικού κεφαλαίου ή του συνόλου της επιχείρησης
Η προσέγγιση της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας Στην μέθοδο αυτή παραδοχή είναι ότι η επιχείρηση χρηματοδοτείται εξολοκλήρου από μετοχικά κεφάλαια Αξία της επιχείρησης = αξία επιχείρησης όταν χρηματοδοτείται εξ ολοκλήρου από μετοχικά κεφάλαια + παρούσα αξία των αναμενόμενων φορο ελαφρύνσεων από τις υποχρεώσεις αναμενόμενα κόστη χρεοκοπίας
Η προσέγγιση των υπεραποδόσεων Η αξία της επιχείρησης υπολογίζεται ως το άθροισμα των επενδεδυμένων κεφαλαίων + παρούσα αξία των ταμειακών ροών των υπεραποδόσεων που προέρχονται τόσο από τις παρούσες δραστηριότητες όσο και από τις μελλοντικές Η προσέγγιση των μερισμάτων και της συνολικής αξίας για το μέτοχο
Ταμειακές ροές συνολικού κεφαλαίου Discounted Free Cash Flows to Firm DCFF Προστίθενται και οι ταμειακές ροές που αφορούν τις εισροές και εκροές (χρεολύσια και τόκους) για όλες τους προμηθευτές κεφαλαίου Ταμειακές Ροές Συνολικού Κεφαλαίου Λειτουργικά κέρδη μετά φόρων Ανάγκες Επανεπένδυσης = Λειτουργικά κέρδη μετά φόρων (Μεταβολή κεφαλαιουχικών δαπανών Αποσβέσεις + Μεταβολές των μη ταμειακών ισοδυνάμων του κεφαλαίου κίνησης)
Υποθέσεις και δεδομένα στα οποία βασίζεται η αποτίμηση Α. Γενικές Υποθέσεις Συνεκτιμώνται η χρονική συγκυρία Η στρατηγική της εταιρείας Αξιοπιστία των λογιστικών στοιχείων Σκοπός εκτέλεσης της μελέτης της αποτίμησης Ο υπολογισμός των ταμειακών ροών διευκολύνει τη διαδικασία λήψης απόφασης στις περιπτώσεις της αγοράς ενός παγίου ή της πραγματοποίησης ενός επενδυτικού σχεδίου
Β. Ο μελετητής προβληματίζεται σχετικά με το πώς θα μετατρέψει τις ταμειακές ροές σε λογιστικά κέρδη Τα ταμειακά πλεονάσματα δεν ταυτίζονται με τα λογιστικά κέρδη Αριθμοδείκτες Ποιότητα κερδών = Καθαρή ροή μετρητών από λειτουργικές δραστηριότητες/ Λειτουργικά κέρδη Κάλυψη μερισμάτων και τόκων = Καθαρή ροή μετρητών από λειτουργικές δραστηριότητες/μερίσματα και τόκοι
Γ. Συνεκτίμηση του κόστους ευκαιρίας Η εφαρμογή της μεθόδου θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη τη βασική οικονομική αρχή του κόστους ευκαιρίας Κόστος ευκαιρίας είναι το κόστος που προκύπτει από την πραγματοποίηση μιας συναλλαγής ή μιας επένδυσης σε σχέση με το διαφυγόν κέρδος που θα προέκυπτε από μία άλλη πιο συμφέρουσα συναλλαγή ή επένδυση. Παράδειγμα: Αν ένας επενδυτής, αγοράσει 1.000 μετοχές της εταιρείας Α με απόδοση 100, ενώ η εταιρεία Β θα απέδιδε 150 με το ίδιο κεφάλαιο, το κόστος ευκαιρίας αυτών των 1.000 είναι 50 (150 που θεωρητικά θα απέδιδε η Β, μείον τα 100 που απέδωσε πραγματικά η Α)
Συνεκτίμηση του κόστους ευκαιρίας Εναλλακτικά, κόστος ευκαιρίας είναι το κόστος που προκύπτει από την θυσία ενός αγαθού, για την παραγωγή κάποιου άλλου. Είναι η θυσία κάποιων άλλων αγαθών που θα μπορούσαν να παραχθούν με τους ίδιους παραγωγικούς συντελεστές που χρησιμοποιούνται για τη παραγωγή του συγκεκριμένου αγαθού.
Προεξοφλητικό επιτόκιο Με τη βοήθεια ενός κατάλληλου προεξοφλητικού επιτοκίου, ικανοποιητικό ως προς τις απαιτήσεις των επενδυτών, θέτουµε σε εφαρµογή τη µέθοδο αυτή. Το επιτόκιο αυτό αντανακλά την επικινδυνότητα των εκτιµώµενων ταµειακών ροών. Αφορά σε επενδύσεις υψηλού ρίσκου και αβεβαιότητας, όταν είναι υψηλό και αντίστοιχα σε επενδύσεις µικρότερου κινδύνου, όταν είναι χαµηλό.
Πλεονεκτήματα Στον πυρήνα της μεθόδου αυτή βρίσκεται η πηγή δημιουργίας χρήματος Η λογιστική κατάσταση των ταμειακών ροών δίνει περισσότερες πληροφορίες στον αναγνώστη από τις στατιστικές λογιστικές καταστάσεις Καταγράφει την δυναμική της επιχείρησης και τις προσδοκίες των ενδιαφερόμενων μερών για την πορεία της επιχείρησης Μπορεί να δώσει ένα πολύ αξιόπιστο αποτέλεσμα αν χρησιμοποιείται παράλληλα με την ανάλυση αριθμοδεικτών και την χρηματοοικονομική ανάλυση.
Μειονεκτήματα Ο χρόνος που απαιτείται για την διεκπεραίωση αυτής της μεθόδους είναι αρκετά μεγάλος Απαιτείται η γνώση χρηματοοικονομικών εργαλείων Η σύνταξη των μελλοντικών ταμιακών ροών επιβάλει την υιοθέτηση αρκετών παραδοχών και υποθέσεων άρα μπορεί να αμφισβητηθεί το αποτέλεσμα Οι πληροφορίες που απαιτούνται είναι πολλές Η μέθοδος απαιτεί μεγάλο στάδιο προετοιμασίας επειδή είναι πολύπλοκη Η ανάλυση με αυτήν την μέθοδο πρέπει να ακολουθείται από χρηματοοικονομική μελέτη Είναι πιθανό η επιχείρηση να επηρεάσει άμεσα τα ταμειακά πλεονάσματα μειώνοντας δραστικά τις επενδυτικές της δραστηριότητες και πολλαπλασιάζοντας τις χρηματοοικονομικές της δραστηριότητες
Ερωτήσεις ανακεφαλαίωσης Είναι οι ταμειακές ροές η καλύτερη βάση για την αποτίμηση της επιχείρησης Γιατί η υπολειμματική αξία είναι σημαντική στην αποτίμηση της επιχείρησης Ποια είναι τα βασικά προβλήματα στον υπολογισμό των ταμειακών ροών. Υπάρχουν λύσεις Ποιες είναι οι ασφαλιστικές δικλείδες για την επιλογή του συντελεστή προεξόφλησης Πώς εφαρμόζεται αξιόπιστα η μέθοδος των ταμειακών ροών
Βιβλιογραφία Λαζαρίδης Θεμιστοκλής, Αποτίμηση των Επιχειρήσεων, Εκδόσεις Gutenberg, 2017