ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Κόστος κεφαλαίου κόστος ευκαιρίας των κεφαλαίων Υποθέσεις υπολογισμού Στάδια υπολογισμού Πηγές χρηματοδότησης (κεφαλαίου)

Transcript

1 ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Κόστος κεφαλαίου Ορισμός: είναι το κόστος ευκαιρίας των κεφαλαίων που έχουν όλοι οι επενδυτές της εταιρείας (μέτοχοι και δανειστές) Κόστος ευκαιρίας: είναι η απόδοση της καλύτερης εναλλακτικής επένδυσης η οποία είναι διαθέσιμη. είναι η υψηλότερη απόδοση την οποία μπορεί να επιτύχει κάποιος επενδυτής εάν δεν επενδύσει τα χρήματά του στο συγκεκριμένο πρόγραμμα Άρα, η απόδοση την οποία θα πρέπει να έχει ένα επενδυτικό πρόγραμμα της εταιρείας θα πρέπει να είναι ίση με την απόδοση την οποία προσφέρουν άλλα προγράμματα τα οποία περιέχουν τον ίδιο κίνδυνο Άρα είναι εναλλακτικά η ελάχιστη απαιτούμενη από τους επενδυτές απόδοση Υποθέσεις υπολογισμού Τρεις βασικές προϋποθέσεις: Τα εξεταζόμενα επενδυτικά πρόγραμμα έχουν περίπου τον ίδιο κίνδυνο με τα ήδη υπάρχοντα προγράμματα της εταιρείας - Σταθερός επιχειρηματικός κίνδυνος Η κεφαλαιακή διάρθρωση της εταιρείας δεν μεταβάλλεται Σταθερός χρηματοοικονομικός κίνδυνος Η πολιτική μερίσματος της εταιρείας παραμένει σταθερή. Οι υποθέσεις αυτές είναι απαραίτητες διότι διαφορετικά το κόστος κεφαλαίου δεν θα παραμένει σταθερό και επομένως δεν θα είμαστε σε θέση να το υπολογίσουμε. Στάδια υπολογισμού Τρία βασικά στάδια: Αποφασίζουμε ποιες θα είναι οι πηγές χρηματοδότησης και τα αντίστοιχα ποσοστά Υπολογίζουμε το κόστος της κάθε πηγής χρηματοδότησης Χρησιμοποιώντας τα παραπάνω, υπολογίζουμε το συνολικό κόστος κεφαλαίου Πηγές χρηματοδότησης (κεφαλαίου) Οι πιο συνηθισμένες είναι: Δανειακά κεφάλαια Έκδοση ομολογιών Τραπεζικός δανεισμός Προνομιούχες μετοχές Ίδια κεφάλαια Παρακρατηθέντα κέρδη Έκδοση νέων μετοχών Το κόστος για την επιχείρηση είναι η απόδοση που αναμένει να έχει ο πάροχος του κεφαλαίου Κόστος δανεισμού Υποθέτουμε ότι ο χρονικός ορίζοντας του δανείου συμπίπτει με αυτόν της επένδυσης Άρα αναφερόμαστε σε μακροχρόνιο δανεισμό Δύο κύριες μορφές δανεισμού 1

2 Έκδοση ομολογιών Τραπεζικός δανεισμός Κόστος τραπεζικού δανείου Το κόστος για την επιχείρηση είναι ουσιαστικά η απόδοση για την τράπεζα Η απόδοση για την τράπεζα είναι το επιτόκιο (d) Ο τόκος όμως μειώνει το φορολογητέο εισόδημα της επιχείρησης, δημιουργώντας φορολογική εξοικονόμηση. Άρα θα πρέπει να υπολογίσουμε το μετά φόρων κόστος δανεισμού Άρα, το κόστος δανεισμού για την επιχείρηση είναι: dt d ( 1 ) t d το επιτόκιο δανεισμού (προ φόρων κόστος) dt το μετά από φόρους κόστος δανεισμού t ο φορολογικός συντελεστής της εταιρείας Κόστος προνομιούχου μετοχής Ως κόστος της προνομιούχου μετοχής για την επιχείρηση μπορεί να θεωρηθεί το ετήσιο μέρισμά της. Εφόσον η προνομιούχος μετοχή δεν έχει ημερομηνία λήξης, ο τύπος υπολογισμού του κόστους της υπολογίζεται με βάση τον τύπο της διηνεκούς ράντας, και είναι: p p M p το ετήσιο μέρισμα της προνομιούχου μετοχής M η πραγματική ταμειακή εισροή ανά προνομιούχο μετοχή p το κόστος των προνομιούχων μετοχών Κόστος ιδίων κεφαλαίων Η τρίτη βασική εναλλακτική πηγή χρηματοδότησης Δύο κύριες μορφές χρηματοδότησης με ίδια κεφάλαια Παρακρατηθέντα κέρδη Έκδοση νέου μετοχικού κεφαλαίου Κόστος παρακρατηθέντων κερδών Το κόστος των παρακρατηθέντων κερδών ή αποθεματικών είναι ίσο με την απόδοση την οποία απαιτούν οι μέτοχοι της συγκεκριμένης εταιρείας να έχουν από τις μετοχές τους για να τις διακρατήσουν Άρα, υπολογίζουμε το κόστος των κοινών μετοχών Τρεις μέθοδοι υπολογισμού: Η προσέγγιση με το υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων Η προσέγγιση με το υπόδειγμα προεξόφλησης μερισμάτων Η προσέγγιση της ανταμοιβής για τον κίνδυνο Η προσέγγιση με το υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων Το υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM) δείχνει το τρόπο με τον οποίο αποτιμά η αγορά τα διάφορα περιουσιακά στοιχεία Σύμφωνα με το CAPM το κόστος μιας μετοχής υπολογίζεται ως εξής: 2

3 r + r r β F M F η απαιτούμενη απόδοση της μετοχής και επομένως το κόστος των παρακρατηθέντων κερδών (ή της κοινής μετοχής), rf η απόδοση χωρίς κίνδυνο, rm η αναμενόμενη απόδοση ολόκληρης της αγοράς, β ο συντελεστής βήτα της μετοχής (μετρά την ευαισθησία που έχει η απόδοση της μετοχής σε μεταβολές της απόδοσης του δείκτη της αγοράς) Η προσέγγιση με το υπόδειγμα προεξόφλησης μερισμάτων Καθορίζει ότι η τιμή μιας μετοχής ισούται με την παρούσα αξία των μελλοντικών μερισμάτων που θα διανείμει η μετοχή αυτή, προεξοφλημένων με την απαιτούμενη από τους επενδυτές απόδοση. Τύπος υπολογισμού: P ( 1+ ) ( 1+ ) ( 1+ ) Διακρίνουμε δύο περιπτώσεις μεγέθυνσης μερισμάτων: Σταθερή ή συνεχής μεγέθυνση Μηδενική μεγέθυνση Σταθερή ή συνεχής μεγέθυνση Γίνεται η υπόθεση ότι τα μερίσματα μεγεθύνονται κατά ένα σταθερό ποσοστό g κάθε χρόνο. Άρα: P g 1+ g 1+ g 1+ g P g P + g Μηδενική μεγέθυνση Γίνεται η υπόθεση ότι ισχύει ένα συγκεκριμένο μέρισμα το οποίο παραμένει σταθερό. Άρα: P ( 1+ ) ( 1+ ) ( 1+ ) 1 2 P P Κόστος νέων κοινών μετοχών (1) Και οι κοινές μετοχές θεωρούνται ίδια κεφάλαια Άρα το κόστος των κοινών μετοχών είναι εννοιολογικά ίδιο με το κόστος των παρακρατηθέντων κερδών, με τη διαφορά ότι: 3

4 Η έκδοση νέων κοινών μετοχών περιλαμβάνει κάποιο κόστος έκδοσης και διάθεσης Κόστος νέων κοινών μετοχών (2) Η πιο διαδεδομένη πρακτική είναι να χρησιμοποιείται το υπόδειγμα προεξόφλησης μερισμάτων Ωστόσο θα πρέπει να ληφθούν υπόψη τα έξοδα έκδοσης και διάθεσης Τύπος υπολογισμού: e NP 1 + g e το κόστος της νεοεκδιδομένης κοινής μετοχής NP η πραγματική ταμειακή εισροή που έχει η εταιρεία από κάθε νεοεκδιδομένη μετοχή Σταθμικό μέσο κόστος κεφαλαίου Γνωστό και ως απλά κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης Υπολογίζεται με βάση την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης, δηλαδή τη σύνθεση των μακροπρόθεσμων δανειακών κεφαλαίων και των κοινών και προνομιούχων μετοχών, και είναι: ο σταθμικός μέσος όρος του κόστους των διαφόρων πηγών χρηματοδότησης της επιχείρησης, όπου οι σταθμίσεις είναι τα ποσοστά συμμετοχής της κάθε πηγής στη σύνθεση του κεφαλαίου της επιχείρησης WACC w 1 t + w + w ( η ) d d p p ce e. 4

5 ΑΣΚΗΣΕΙΣ Άσκηση 1 Η εταιρεία ΑΒΓ εξετάζει τη χρηματοδότηση 1. μέσω τραπεζικού δανεισμού με επιτόκιο 1%. Ο φορολογικός συντελεστής της εταιρείας είναι 3%. Να βρεθεί το μετά από φόρους κόστος δανεισμού. Μετά από φόρους κόστος δανεισμού: dt [(,1) (1-,3)] dt 7,% Άσκηση 2 Η ΒΒΒ έχει εκδόσει ομολογιακό δάνειο το οποίο έχει απόδοση στη λήξη του (YTM) 12%. H BBB μπορεί να εκδόσει νέο ομολογιακό δάνειο στο άρτιο και να προσφέρει την ίδια απόδοση στην λήξη του όπως η παλαιά έκδοση. Ο φορολογικός συντελεστής για την επιχείρηση είναι t 35%. Να βρεθεί το μετά τους φόρους κόστος δανεισμού της επιχείρησης. dt d (1 - t),12 (,65) 7,8%. Άσκηση 3 Η εταιρεία ΑΒΓ εξετάζει την έκδοση νέου προνομιούχου μετοχικού κεφαλαίου για να χρηματοδοτήσει ένα επενδυτικό πρόγραμμα. Η εταιρεία εκτιμά ότι μπορεί να πουλήσει την κάθε προνομιούχο μετοχή στην ονομαστική της αξία που θα είναι 1. Το ετήσιο μέρισμα της προνομιούχου μετοχής θα είναι 12% της ονομαστικής της αξίας. Η εταιρεία εκτιμά ότι το κόστος έκδοσης και διάθεσης της κάθε μετοχής θα ανέρχεται σε 2,5% της ονομαστικής της αξίας. Να βρεθεί το κόστος του προνομιούχου μετοχικού κεφαλαίου. Πραγματική ταμειακή εισροή στην εταιρεία από κάθε μετοχή: 1 -,25,975. Ετήσιο μέρισμα:,12 1,12. Άρα, κόστος του προνομιούχου μετοχικού κεφαλαίου: p (,12/,975) 12,31%. 5

6 Άσκηση 4 Ο οικονομικός διευθυντής της εταιρείας ΑΒΓ εξετάζει ένα επενδυτικό πρόγραμμα και γι αυτό προσπαθεί να υπολογίσει το κόστος της κοινής μετοχής της εταιρείας. Ο διευθυντής γνωρίζει ότι τα τρίμηνα έντοκα γραμμάτια του Ελληνικού Δημοσίου αποδίδουν 8% και έχει υπολογίσει (χρησιμοποιώντας στοιχεία του παρελθόντος) ότι ο συντελεστής βήτα της μετοχής της εταιρείας του είναι 1,2. Επί πλέον, ο διευθυντής αυτός έχει πληροφορηθεί από μία μεγάλη χρηματοοικονομική εταιρεία (π.χ. Merrill Lynch) ότι η αναμενόμενη απόδοση ολόκληρης της αγοράς θα είναι 15%. Ζητείται: Χρησιμοποιώντας το υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM), να υπολογίσετε το κόστος της μετοχής της εταιρείας ΑΒΓ. Χρησιμοποιώντας το CAPM, το κόστος της μετοχής της εταιρείας είναι ίσο με (r F )+[(r M -r F ) (β)] (,8) + [(,15-,8) (1,2)] 16,4% Άσκηση 5 Υποθέστε ότι η απόδοση του αξιογράφου χωρίς κίνδυνο είναι (ri-free rate) είναι 5% και το ri premium της αγοράς είναι 6%. i) Ποια είναι η αναμενόμενη απόδοση της αγοράς r M ; ii) Ποιο είναι το κόστος μιας μετοχής με συντελεστή βήτα 1,2; Απάντηση r RF 5%, RP M 6%, r M ; i) r M 5% + (6%) 11%. ii) όταν b 1,2 5% + 6%*(1.2) 12,2%. Άσκηση 6 Οι μέτοχοι της εταιρείας ΑΒΓ έλαβαν πρόσφατα μέρισμα,5 ανά μετοχή και βασιζόμενοι στην εμπειρία τους αναφορικά με τη μερισματική πολιτική που ακολουθεί η ΑΒΓ, αναμένουν το μέρισμα αυτό να αυξάνει στο μέλλον με ένα ετήσιο ρυθμό 1%. Εάν η τρέχουσα χρηματιστηριακή τιμή της κοινής μετοχής της ΑΒΓ 6

7 είναι 1, ποια είναι η απαιτούμενη από τους επενδυτές απόδοση (και επομένως το κόστος της κοινής μετοχής της ΑΒΓ); Η απαιτούμενη από τους επενδυτές απόδοση της κοινής μετοχής είναι ίση με 15,5%, η οποία βρίσκεται ως εξής: P 1 + g + g ( 1+ g),5( 1+,1) P 1 +,1,155 Άσκηση 7 Οι μέτοχοι της εταιρείας ΑΒΓ έλαβαν πρόσφατα μέρισμα,5 ανά μετοχή και βασιζόμενοι στην εμπειρία τους αναφορικά με τη μερισματική πολιτική που ακολουθεί η ΑΒΓ, αναμένουν το μέρισμα αυτό να αυξάνει στο μέλλον με ένα ετήσιο ρυθμό 1%. Εάν η τρέχουσα χρηματιστηριακή τιμή της κοινής μετοχής της ΑΒΓ είναι 1 και το κόστος έκδοσης και διάθεσης νέων κοινών μετοχών ανέρχεται σε 15% της τρέχουσας χρηματιστηριακής αξίας της μετοχής, ποια είναι η απαιτούμενη από τους επενδυτές απόδοση (και επομένως το κόστος της νεοεκδιδόμενης κοινής μετοχής της ΑΒΓ); Η απαιτούμενη από τους επενδυτές απόδοση της νεοεκδιδόμενης κοινής μετοχής είναι: NP 1 e + g g ( 1+ g),5( 1+,1) + NP 1 (,15 1) +,1 16,47% Άσκηση 8 Έστω ότι η εταιρεία ΑΒΓ έχει ένα στόχο κεφαλαιακής διάρθρωσης ο οποίος απαιτεί 3% δανειακά κεφάλαια, 1% προνομιούχες μετοχές και 6% κοινές μετοχές. Επιπλέον, η εταιρεία έχει υπολογίσει ότι το κόστος των δανειακών κεφαλαίων προ φόρων είναι 11,13%, το κόστος των προνομιούχων μετοχών είναι 12,31% και το κόστος των παρακρατηθέντων κερδών είναι 15,5% και η εταιρία διαθέτει 15. παρακρατηθέντα κέρδη. Ο οριακός συντελεστής φορολογίας της εταιρείας είναι 3%. Εάν η εταιρεία θέλει να αντλήσει 1. για να τα επενδύσει σε νέα επενδυτικά προγράμματα, να υπολογίσετε το σταθμικό μέσο κόστος κεφαλαίου της εταιρείας. 7

8 Μίγμα χρηματοδότησης: 3. δανειακά κεφάλαια, 1. νέες προνομιούχες μετοχές και 6. παρακρατηθέντα κέρδη της. Σταθμικό μέσο κόστος των 1. που θα αντλήσει η εταιρεία ΑΒΓ: WACC w d d (1-t) + w p p + w ce WACC (,3) (,1113) (1-,3) + (,1) (,1231) + (,6) (,155) WACC,1253 ή WACC 12,87% Άσκηση 9 i) Η εταιρεία Χ έχει σαν στόχο κεφαλαιακή δομή που να αποτελείται από 4% χρέος και 6% απο μετοχές. Η απόδοση στη λήξη των ομολόγων που έχει εκδώσει η εταιρεία είναι 9%. Ο φορολογικός συντελεστής της εταιρείας είναι 4% και το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) έχει υπολογιστεί στο 9,96%. Ποιο είναι το κόστος κεφαλαίου από μετοχές της εταιρείας Χ; ii) Η χρηματιστηριακή τιμή της εταιρείας Ψ είναι 3. Το αναμενόμενο μέρισμα στο τέλος του έτους ανέρχεται σε 3 και αναμένεται να αυξάνεται με σταθερό ρυθμό της τάξης του 5% ετησίως. Ποιο είναι το κόστος κεφαλαίου των κοινών μετοχών; Απάντηση i) 4% χρέος 6% μετοχές d 9%, t 4%, WACC 9,96%, ; WACC (w d )( d )(1 - t) + (w ce )( ) 9.96% (.4)(9%)(1 -.4) + (.6) 9.96% 2.16% %.6 13%. ii) P 3, 1 3, g 5%,? 1 /P + g,1 +,5 15%. 8

9 Άσκηση 1 Τα κέρδη και τα μερίσματα της εταιρείας Ω αναμένεται να αυξάνονται με σταθερό ρυθμό της τάξης του 7% ετησίως. Η χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής είναι 23 και το τελευταίο μέρισμα που διένειμε ήταν 2. α) Ποιο είναι το κόστος κεφαλαίου των κοινών μετοχών; β) Εάν ο συντελεστής βήτα της μετοχής είναι 1,6, το επιτόκιο του αξιογράφου χωρίς κίνδυνο είναι 9% και η αναμενόμενη απόδοση της αγοράς είναι 13%, ποιο είναι το κόστος κεφαλαίου των κοινών μετοχών χρησιμοποιώντας το Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιακών Περιουσιακών Στοιχείων; γ) Σχολιάστε τα αποτελέσματα των ερωτημάτων α και β. Ποια είναι η σωστή προσέγγιση του κόστους κεφαλαίου των κοινών μετοχών; Απάντηση α) 1 /P + g 2*(1+7%)/23 + 7% 9,3% +7% 16,3% β) r RF + (r M - r RF )b 9% + (13% - 9%)1,6 9% + (4%)1,6 9% + 6,4% 15,4%. γ) Οι δύο προσεγγίσεις δίνουν διαφορετικά αποτελέσματα. Η σωστή προσέγγιση είναι η χρησιμοποίηση ενός μέσου όρου των εκτιμήσεων για το κόστος. Άσκηση 11 Η επιχείρηση ΑΑΑ προτίθεται να εκδώσει προνομιούχες μετοχές στην αγοραία τιμή των V p 5 εκάστη. Η νέα έκδοση προνομιούχων μετοχών αναμένεται να πληρώνει το κάτοχο p 3,8 ανά μετοχή. Το κόστος έκδοσης αναμένεται να είναι F 5% της αγοραίας αξίας της. Να βρεθεί το συστατικό κόστος άντλησης κεφαλαίου με έκδοση προνομιούχων μετοχών ( p ) Απάντηση V p 5; p 3.8; F 5%; p ; p V (1 F) p p 3,8 5(1,5) 3,8 8%. 47,5 Άσκηση 12 Η επιχείρηση ΖΖΖ επιθυμεί μια κεφαλαιακή διάρθρωση που περιλαμβάνει w d 3% δανεισμό, w p 1% προνομιούχες μετοχές και w c 6% κοινό μετοχικό κεφάλαιο. Το προ-φόρων κόστος δανεισμού d 11%, το κόστος προνομιούχων μετοχών p 1,3% και το κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου 14,5 %. Ο φορολογικός 9

10 συντελεστής της ΖΖΖ είναι 4%. Όλο τ νέο μετοχικό κεφάλαιο της επιχείρησης θα προέλθει από μη διανεμηθέντα κέρδη. Να βρεθεί το μέσο σταθμικό κόστος άντλησης κεφαλαίου της ΖΖΖ (WACC). Απάντηση WACC (w d )( d )(1 - T) + (w p )( p ) + (w c )( ) WACC,3 (11%)(1-,4) +,1(1,3%) +,6(14,5%) 11,7% 1