ΕΤΑΙΡΙΚΗ AΝΑΛΥΣΗ Καραγεώργη Σερβίας 4, 105 62, Σύνταγµα Τηλ: 210 32 74 000, Fax: 210 32 74 009 e-mail: info@praxis.com.gr Τιµή (29/03/2004) 1,82 Druckfarben Τιµή Στόχος (DCF EVA) 2,25 Κλάδος: Χονδρικού Εµπορίου Σύσταση: Out Perform- Υψηλού Κινδύνου Γ ΧΑ (29/3/2004) 2.376,9 (ποσά σε χιλ. ) 2002 2003 2004ε 2005π 2006π 2007π CAGR (02-07π) Πωλήσεις 37.394 46.297 58.613 66.850 74.905 82.599 17,2% EBITDA 4.917 6.403 7.824 8.819 9.657 10.554 16,5% Περιθώριο EBITDA 13,1% 13,8% 13,3% 13,2% 12,9% 12,8% Κέρδη Μετά φόρων 1.488 1.819 2.235 2.563 2.782 3.410 18,0% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 4,0% 3,9% 3,8% 3,8% 3,7% 4,1% Κέρδη (µφ) ανά Μετοχή 0,113 0,080 0,138 0,158 0,171 0,210 13,1% PE(x) 16,0 22,6 13,2 11,5 10,6 8,7 PEG - - 0,19 0,79 1,24 0,38 P/BV(x) 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 EV/EBITDA(x) 9,3 8,1 6,7 5,9 5,8 5,1 EV/Πωλήσεις(x) 1,2 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7 ROE% 8,7% 6,8% 10,7% 11,6% 11,7% 13,2% Στοιχεία Μετοχής από 31/12/2000 Min 0,98 Max 3,76 Σχετική Απόδοση (52 Εβδ.) 5,91% Μέσος Ηµερ. Όγκος Συν/γων 52.910 Αριθµός Μετοχών 15.522.880 Μέση Ηµερήσια Εµπορευσιµότητα 0,34% Κεφαλαιοποίηση (σε εκατ. ) 28,25 Free Float (%) 26,7% Συντελεστής Beta 1,48 Αντικείµενο δραστηριότητας του οµίλου είναι η παραγωγή µελανιών για εύκαµπτη συσκευασία, η εµπορία offset µελανιών, η εµπορία διαφόρων χηµικών προϊόντων και υλικών γραφικών τεχνών και η παραγωγή και εµπορία οικοδοµικών χρωµάτων. Ο όµιλος κατέχει ηγετικά µερίδια αγοράς στις κατηγορίες των µελανιών εύκαµπτης συσκευασίας (55%) και στην κατηγορία των offset µελανιών (34%). Στα οικοδοµικά χρώµατα το µερίδιο αγοράς που καταλαµβάνει η ο όµιλος ανέρχεται σε 6,5% (µε βάση τις αξίες πωλήσεων), ενώ εκτιµάται ότι θα διαµορφωθεί σε 9% µέσα στην επόµενη τριετία. Σχετική Απόδοση µε Γ ΧΑ (52 εβδοµάδων) 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% Η στρατηγική του οµίλου εστιάζεται κυρίως στην διεύρυνση των µεριδίων αγοράς στην εγχώρια αγορά καθώς και στην επέκταση στις αγορές των Βαλκανίων. Η διοίκηση του οµίλου εκτιµά ότι η σταδιακή βελτίωση του βιοτικού επίπεδου, στις εν λόγω χώρες, θα οδηγήσει σε αύξηση της οικοδοµικής δραστηριότητας και κατ επέκταση σε αύξηση της κατά κεφαλήν κατανάλωσης χρωµάτων. 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% 28-Μαρ-03 16-Απρ-03 12-Μαϊ-03 29-Μαϊ-03 18-Ιουν-03 07-Ιουλ-03 24-Ιουλ-03 12-Αυγ-03 01-Σεπ-03 18-Σεπ-03 16-Οκτ-03 05-Νοε-03 24-Νοε-03 11- εκ-03 02-Ιαν-04 22-Ιαν-04 10-Φεβ-04 01-Μαρ-04 18-Μαρ-04 Στις αγορές της Βουλγαρίας και Ρουµανίας ο κλάδος των γραφικών τεχνών θα παρουσιάσει σηµαντικούς ρυθµούς ανάπτυξης η οποία θα στηριχθεί κυρίως στην ανάγκη των εκδοτών και των εταιριών για την δηµιουργία ποιοτικότερων εκτυπώσεων. Για την εγχώρια αγορά η κατηγορία προϊόντων που αφορά τις γραφικές τέχνες αντιµετωπίζει τον κίνδυνο µείωσης του τιράζ από τις εφηµερίδες. Από την άλλη πλευρά θα πρέπει να επισηµάνουµε το γεγονός ότι ο όγκος εκτύπωσης έχει αυξηθεί σηµαντικά, ιδίως στις εκδόσεις του σαββατοκύριακου, κυρίως λόγω του διαφηµιστικού υλικού και των ένθετων περιοδικών. Ιστορική Εξέλιξη Πολλαπλασιαστή Κερδών 45 40 35 30 Μέσο PE: 22,7x 25 20 15 Εκτιµούµε σταδιακή υποχώρηση του µικτού περιθωρίου κέρδους του οµίλου κατά 87 µονάδες βάση έως το 2007, ως επίδραση της προσπάθειας της διοίκησης να επιτύχει µεγαλύτερα µερίδια αγοράς στο κλάδο των οικοδοµικών χρωµάτων, γεγονός που λόγω του υψηλού ανταγωνισµού στον κλάδο, θα την οδηγήσει αρχικά σε επιθετική τιµολογιακή πολιτική. 10 5 0 29- εκ-00 01-Μαρ-01 02-Μαϊ-01 29-Ιουν-01 28-Αυγ-01 24-Οκτ-01 20- εκ-01 21-Φεβ-02 25-Απρ-02 28-Ιουν-02 27-Αυγ-02 23-Οκτ-02 20- εκ-02 20-Φεβ-03 24-Απρ-03 26-Ιουν-03 25-Αυγ-03 31-Οκτ-03 31- εκ-03 02-Μαρ-04 Η δίκαιη αποτίµηση της εταιρίας µε βάση την µέση τιµή των µεθόδων DCF και EVA διαµορφώνεται σε 2,25 ανά µετοχή. Με βάση την τιµή στόχο, ο όµιλος διαπραγµατεύεται µε πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2004, 16,3x, χαµηλότερα από αυτό του συνόλου της αγοράς, γεγονός που κατά την εκτίµηση µας απεικονίζει την επιφυλακτικότητα της αγοράς ως προς την στρατηγική ανάπτυξης του οµίλου στις αγορές κυρίως των Βαλκανίων, οι οποίες χαρακτηρίζονται από χαµηλό κατά κεφαλήν ΑΕΠ αλλά αρκετά υποσχόµενους ρυθµούς ανάπτυξης, αφού αρκετές από αυτές αναµένεται να ενταχθούν στους κόλπους της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Ανάλυση: Κων/νος Σεγρεδάκης Τηλ: 210 32 74 000 ksegredakis@praxis.com.gr Στα αρνητικά γα την εταιρία επισηµαίνουµε την υψηλή µέση περίοδο είσπραξης των απαιτήσεων καθώς επίσης την χαµηλή εµπορευσιµότητα της µετοχής. 2004 Τµήµα Ανάλυσης
ΑΝΤΙΚΕΙΜΕΝΟ ΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑΣ Το αντικείµενο δραστηριότητας του οµίλου εστιάζεται: 1. Στην παραγωγή µελανιών για εύκαµπτη συσκευασία. Τα ιδιοπαραγόµενα προϊόντα αφορούν στο µεγαλύτερο µέρος τους µελάνια βαθυτυπίας και µελάνια φλεξογραφίας. Τα µελάνια βαθυτυπίας χρησιµοποιούνται κυρίως στην εύκαµπτη συσκευασία τροφίµων. Η αύξηση της χρήσης χαρτιού, πολυπροπυλενίου, πολυεστέρα, αλουµινίου, κλπ για την συσκευασία των τροφίµων οδήγησε σε αύξηση της ζήτησης για την εν λόγω κατηγορία µελανιών. Τα µελάνια φλεξογραφίας διακρίνονται σε δύο κατηγορίες, τα µελάνια διαλυτών και τα υδατοδιάλυτα µελάνια. Η πρώτη κατηγορία µελανιών αφορά κυρίως τη συσκευασία τροφίµων (πλαστικές σακουλές, χαρτιά περιτυλίγµατος, κτλ.). Η δεύτερη κατηγορία αφορά κυρίως χαρτοκιβώτια, σακιά τσιµέντων, τελάρα φρούτων, περιτυλίγµατα, ταπετσαρίες κτλ. Ο όµιλος στην εν λόγω κατηγορία προϊόντων κατέχει ηγετικό µερίδιο αγοράς το οποίο ανέρχεται σε περισσότερο από 55% (µε βάση τις εκτιµήσεις της διοίκησης). 2. Στην εµπορία offset µελανιών και διαφόρων χηµικών προϊόντων και υλικών γραφικών τεχνών. Η εν λόγω κατηγορία προϊόντων αναφέρεται κυρίως σε µελάνια για εφηµερίδες και περιοδικά καθώς και σε µελάνια για τον κλάδο των γραφικών τεχνών. Σε αυτή την κατηγορία προϊόντων καταλαµβάνει µερίδιο αγοράς το οποίο, µε βάση τις εκτιµήσεις της διοίκησης, ανέρχεται σε 34%. 3. Στην εµπορία οικοδοµικών χρωµάτων. Στην εν λόγω κατηγορία χρωµάτων ο όµιλος δραστηριοποιείται µέσω της συµµετοχής του (κατά 94%) στην εταιρία «International Ήλιος Cotachem AEBE»). Στα οικοδοµικά χρώµατα το µερίδιο αγοράς που καταλαµβάνει η ο όµιλος ανέρχεται σε 6,5% (Στοιχεία ICAP). Ανάλυση Μεριδίων Αγοράς στην κατηγορία ρευστών µελανιών. DRUCKFARBEN 55% Λοιποί 5% Πηγή: Στοιχεία Εταιρίας FISSAT 14% BAGLINI 7% SICPA 12% ΕΥΡΩΧΡΩΜ Ανάλυση Μεριδίων Αγοράς Offset Μελανιών DRUCKFARBEN 35% Λοιποί 9% ΤΥΠΟΧΗΜΙΚΗ 6% Πηγή: Στοιχεία Εταιρίας FLINT 19% SIEGWERK 19% 7% HARTMANN 12% Τα προϊόντα του οµίλου απευθύνονται κατά κύριο λόγο στην βιοµηχανική αγορά και ειδικότερα στην βιοµηχανία συσκευασίας προϊόντων και εταιρίες γραφικών τεχνών µε βασικότερους πελάτες εφηµερίδες και περιοδικά. Ανάλυση Ενοποιηµένων Πωλήσεων 1999-2003 (Ποσά σε χιλ. ) 1999 2000 2001 2002 2003 Ρευστά Μελάνια (Φλεξογραφία & Βαθυτυπία) 6.704 7.718 8.420 9.677 14.107 % 15,1% 9,1% 14,9% 45,8% %Συµ/χής 30,2% 30,2% 27,3% 25,9% 30,5% Γραφικές Τέχνες (Off Set) 5.867 7.216 9.211 11.544 12.880 % 23,0% 27,6% 25,3% 11,6% %Συµ/χής 26,4% 28,3% 29,9% 30,9% 27,8% Οικοδοµικά Χρώµατα 9.638 10.605 13.174 16.173 19.310 % 10,0% 24,2% 22,8% 19,4% %Συµ/χής 43,4% 41,5% 42,8% 43,3% 41,7% Πηγή: Στοιχεία Εταιρίας Σύνολο 22.209 25.540 30.804 37.394 46.297 % 15,0% 20,6% 21,4% 23,8% Όσον αφορά τον διαχωρισµό µεταξύ βιοµηχανικής και εµπορικής δραστηριότητας του οµίλου επισηµαίνουµε ότι 68% των πωλήσεων του οµίλου προέρχεται από την βιοµηχανική δραστηριότητα και 32% από την εµπορική δραστηριότητα. Στον εµπορικό τοµέα η εταιρία αντιπροσωπεύει γνωστούς οίκους του εξωτερικού όπως: Michael Huber Munchen Gmbh: Αποτελεί το µεγαλύτερο παραγωγό offset µελανιών στη Γερµανία και έναν από τους µεγαλύτερους παγκοσµίως. Η αρχική συµφωνία συνεργασίας µε 2004 Τµήµα Ανάλυσης 2
την Huber υπεγράφη τον Ιούνιο του 1999 και ανανεώθηκε το Νοέµβριο του 2002 για αόριστο χρόνο. Οι κυριότεροι όροι της σύµβασης συνεργασίας αφορούν: 1. Μεταφορά τεχνογνωσίας. 2. Συνεργασία σε θέµατα προµήθειας Ά υλών. 3. Αποκλειστική διανοµή των προϊόντων της Huber σε Ελλάδα, Κύπρο, Ρουµανία και υπόλοιπες χώρες Βαλκανίων. 4. Καθορισµό του περιθωρίου κέρδους των δύο µερών. 5. Αποκλειστική παραγωγή και προµήθεια της Huber και των συνεργατών της µε σειρές µελανιών εύκαµπτης συσκευασίας της Druckfarben. Επισηµαίνουµε ότι η Michael Huber Munchen Holding αποτελεί έναν από τους βασικούς µετόχους της εταιρίας µε ποσοστό το οποίο ανέρχεται σε 6,44%. Varn Products Company: Ασχολείται µε χηµικά και διαλυτικά προϊόντα αποκλειστικά για την βιοµηχανία των γραφικών τεχνών. Herberts, GOSS Graphic System, MEGTEC Systems. η Michael Huber Munchen Holding αποτελεί έναν από τους βασικούς µετόχους της εταιρίας µε ποσοστό το οποίο ανέρχεται σε 6,44% ΘΥΓΑΤΡΙΚΕΣ ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΝΤΡΟΥΚΦΑΡΜΠΕΝ ΕΛΛΑΣ ΑΕΒΕ 94% 100% INTERNATIONAL ΗΛΙΟΣ ΚΟΤΑΧΕΜ ΑΕΒΕ DRUCKFARBEN CYPRUS LTD 100% 100% DF COM ROMANIA SRL MICHAEL HUBER BULGARIA EOOD Ο όµιλος συµµετέχει στις ακόλουθες εταιρίες: 1. International Ήλιος Cotachem ΑΕΒΕ (94%). Η εταιρία δραστηριοποιείται στο χώρο του οικοδοµικού χρώµατος, παράγει και διακινεί προϊόντα που καλύπτουν όλο το φάσµα των οικοδοµικών χρωµάτων. Αποτελεί την «αιχµή του δόρατος» του οµίλου στην αγορά των οικοδοµικών χρωµάτων αφού παράγει περίπου το 80% των πωλήσεων στην κατηγορία αυτή. Παράλληλα είναι µία από τις µεγαλύτερες βιοµηχανίες παραγωγής και εµπορίας χρωµάτων στη Ελλάδα, µε προϊόντα που αποτελούν ισχυρά ονόµατα της εγχώριας αγοράς (Kraft, Pacific, Hammerite, Pratt & Lambert, Ilva, κλπ). Επιπροσθέτως, η εταιρία διευρύνει και ενισχύει τα µερίδια αγοράς της, επενδύοντας σε νέα οικολογικά προϊόντα και προσφέροντας λύσεις που καλύπτουν όλες τις εφαρµογές και απαιτήσεις της αγοράς. Η International Ήλιος Cotachem αποτελεί την «αιχµή του δόρατος» του οµίλου στην αγορά των οικοδοµικών χρωµάτων αφού παράγει περίπου το 80% των πωλήσεων στην κατηγορία αυτή Το µετοχικό κεφάλαιο της εταιρίας ανέρχεται σε 1,08 εκατ.. Επισηµαίνουµε, ότι πρόσφατα ολοκληρώθηκε η διαδικασία αγοράς του 43% του µετοχικού κεφαλαίου της εν λόγω εταιρίας έναντι συνολικού τιµήµατος 2,70 εκατ.. Μετά την παραπάνω αγορά, το ποσοστό της Druckfarben στο µετοχικό κεφάλαιο της International Ήλιος Cotachem ΑΕΒΕ ανέρχεται σε 94%. Η αγορά αυτή θα επιτρέψει στη Druckfarben να κατευθύνει ακόµη πιο δυναµικά και αποτελεσµατικά την επέκταση των δραστηριοτήτων της επιχειρησιακής µονάδας των χρωµάτων του οµίλου στην Ελλάδα και το εξωτερικό, µε αποτέλεσµα τη µεγαλύτερη δυνατή συνεισφορά στην αύξηση των πωλήσεων και των αποτελεσµάτων του Οµίλου. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 3
2. Michael Huber Bulgaria EOOD (100%) Η εταιρία ιδρύθηκε το 1997 µε αντικείµενο εργασιών την εµπορία µελανιών, χηµικών, καθώς και συναφών προϊόντων εκτυπώσεων στην αγορά της Βουλγαρίας. Το µετοχικό κεφάλαιο της εταιρίας ανέρχεται σε 28,6 χιλ.. 3. DF COM Romania (100%) Η εταιρία ιδρύθηκε το 1997 µε αντικείµενο εργασιών την εµπορία µελανιών, χηµικών καθώς και συναφών προϊόντων εκτυπώσεων στην αγορά της Ρουµανίας. Το µετοχικό κεφάλαιο της εταιρίας ανέρχεται σε 1.800 χιλ.. Στις 22/12/2003 ολοκληρώθηκε η διαδικασία της συγχώνευσης µε απορρόφηση των εταιριών ΠΟΛΥΜΕΤ και ΗΛΙΟΣ, θυγατρικών του οµίλου. Αντικείµενο εργασιών της ΠΟΛΥΜΕΤ είναι η εµπορία οικοδοµικών χρωµάτων. ιακινεί τα χρώµατα της εταιρίας PRATT & LAMBERT, θυγατρικής εταιρίας της Αµερικάνικης SHERWIN WILLIAMS καθώς και τα προϊόντα της HAMMERITE, θυγατρικής της Βρετανικής ΙCI. Οι ανωτέρω µητρικές πολυεθνικές εταιρίες κατέχουν την 2η και 3η θέση αντίστοιχα στην παγκόσµια αγορά χρωµάτων. Τα τελευταία χρόνια, η δραστηριότητα της εταιρίας ΗΛΙΟΣ έχει συρρικνωθεί και το αντικείµενο εργασιών της, που είναι η εµπορία οικοδοµικών χρωµάτων, έχει περιοριστεί σηµαντικά. Ειδικότερα, για τις χρήσεις 2000-2002, η εταιρία δεν παρουσίασε καµία εµπορική δραστηριότητα. Οι λόγοι που οδήγησαν στην απορρόφηση των δυο εταιριών έχουν να κάνουν κυρίως µε: Την επίτευξη καλύτερων εµπορικών όρων κυρίως µε προµηθευτές του εξωτερικού. Τον περιορισµό του λειτουργικού κόστους µέσω των συνεργιών, αλλά και τη δηµιουργία σηµαντικών οικονοµιών κλίµακας στο κόστος αποθήκευσης και διάθεσης των προϊόντων της ΠΟΛΥΜΕΤ. Την καλύτερη παρακολούθηση των τµηµάτων των απορροφούµενων εταιριών (κυρίως της ΠΟΛΥΜΕΤ). ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ ΠΡΟΒΛΕΨΕΩΝ Η στρατηγική ανάπτυξης της εταιρίας ανά βασική κατηγόρια προϊόντων έχει ως εξής: ΡΕΥΣΤΑ ΜΕΛΑΝΙΑ ΕΥΚΑΜΠΤΗ ΣΥΣΚΕΥΑΣΙΑ Θα πρέπει να επισηµάνουµε µια ιδιαιτερότητα της αγοράς µελανιών η οποία δίνει συγκριτικό πλεονέκτηµα στις εταιρίες παραγωγής µελανιών οι οποίες παρέχουν υψηλού επιπέδου υπηρεσίες. Η ιδιαιτερότητα έγκειται στο γεγονός ότι η απόχρωση των προϊόντων αποτελεί µέρος της εµπορικής τους ταυτότητας, αφού το χρώµα ταυτίζεται µε την επωνυµία (Brand Name) και τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά κάθε προϊόντος για τον καταναλωτή. Επίσης οι διαφορετικές ανάγκες του κάθε κλάδου, απαιτούν διαφορετικά υλικά συσκευασίας (πακέτα, σακούλες, περιτυλίγµατα κτλ.), διαφορετικές αποχρώσεις, διαφορετικές ιδιότητες µελανιών ανάλογα µε την χρήση και τον τρόπο αποθήκευσης του προϊόντος (πχ αντοχή στην ψύξη για συσκευασία κατεψυγµένων προϊόντων, στην θερµοκρασία κλειστών χώρων για άλλα είδη τροφίµων κλπ). Η στρατηγική του οµίλου στην εν λόγω κατηγορία εστιάζεται τόσο στη εσωτερική αγορά όσο και στο εξωτερικό και ιδίως στις Βαλκανικές χώρες. Όσον αφορά το εσωτερικό, έµφαση δίνεται στην διεύρυνση του µεριδίου αγοράς όπου µε βάση τις εκτιµήσεις της διοίκησης, θεωρείται εφικτή η διεύρυνσή του κατά 10%-15%. Αυτό κυρίως λόγω της τεχνογνωσίας που έχει αναπτύξει η εταιρία γεγονός που της επιτρέπει να παρέχει υψηλού επιπέδου υπηρεσίες στους πελάτες της. Αναµένεται επέκταση της εταιρίας στις αγορές των Βαλκανίων, όπου ο όµιλος έχει ήδη παρουσία µε την κατά 100% θυγατρική του DF COM Romania. Επίσης αναµένεται η ενίσχυση της παρουσίας στην αγοράς της Γερµανίας και πιο συγκεκριµένα σε απ ευθείας πωλήσεις στην HUBER, οι οποίες για το 2003 αποτελούσαν το 18% των πωλήσεων της κατηγορίας των ρευστών µελανιών. Ως εκ τούτου εκτιµούµε ότι η κατηγορία των ρευστών µελανιών εύκαµπτης συσκευασίας αναµένεται να παρουσιάσει µέση ετήσια αύξηση της τάξεως του 17,4% για την περίοδο 2003 2007π. Η αύξηση αναµένουµε µια ιδιαιτερότητα της αγοράς µελανιών έγκειται στο γεγονός ότι η απόχρωση των προϊόντων αποτελεί µέρος της εµπορικής τους ταυτότητας, αφού το χρώµα ταυτίζεται µε την επωνυµία (Brand Name) και τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά κάθε προϊόντος για τον καταναλωτή. µε βάση τις εκτιµήσεις της διοίκησης, θεωρείται εφικτή η διεύρυνση µεριδίου αγοράς κατά 10%-15%, κυρίως λόγω της τεχνογνωσίας που έχει αναπτύξει η εταιρία γεγονός που της επιτρέπει να παρέχει υψηλού επιπέδου υπηρεσίες στους πελάτες της.. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 4
ότι θα προέλθει κυρίως από την αύξηση του όγκου πωλήσεων (κατά 14,8%) και των µέσων τιµών (κατά 2,2%). Για την χρήση του 2004 εκτιµούµε ότι οι πωλήσεις της κατηγορίας ρευστών µελανιών θα ανέλθουν σε 18,2 εκατ. παρουσιάζοντας αύξηση 28,8% σε σχέση µε το 2003. ΓΡΑΦΙΚΕΣ ΤΕΧΝΕΣ (OFF SET) Στόχος της διοίκησης του οµίλου είναι η προώθηση προϊόντων υψηλής προστιθέµενης αξίας π.χ. µελανιών τα οποία επιτρέπεται να έρθουν σε απ ευθείας επαφή µε τρόφιµα ή µελάνια για τις εκτυπώσεις των συσκευασιών τσιγάρων. Επιπροσθέτως, σχεδιάζεται η διείσδυση στις αγορές των Βαλκανίων µέσω συνεργασίας µε την HUBER. Η επέκταση του οµίλου στις εν λόγω αγορές στηρίζεται στην εκτίµηση της διοίκησης ότι ο κλάδος των γραφικών τεχνών θα παρουσιάσει σηµαντικούς ρυθµούς ανάπτυξης, η οποία θα στηριχθεί κυρίως στην ανάγκη των εκδοτών και των εταιριών για την δηµιουργία ποιοτικότερων εκτυπώσεων (ποιοτικότερη εκτύπωση εφηµερίδων, περιοδικών, διαφηµιστικών εντύπων, συσκευασιών τροφίµων). Η επέκταση του οµίλου στις αγορές των Βαλκανίων στηρίζεται στην εκτίµηση της διοίκησης ότι ο κλάδος των γραφικών τεχνών θα παρουσιάσει σηµαντικούς ρυθµούς ανάπτυξης, η οποία θα στηριχθεί κυρίως στην ανάγκη των εκδοτών και των εταιριών για την δηµιουργία ποιοτικότερων εκτυπώσεων.. Επισηµαίνουµε ότι η εταιρία έχει ήδη παρουσία στις αγορές της Ρουµανίας και της Βουλγαρίας ενώ σχεδιάζεται η επέκταση στην αγορά της Σερβίας. Για το 2004 εκτιµούµε ότι οι πωλήσεις της εν λόγω κατηγορίας θα διαµορφωθούν σε 16.583 χιλ. παρουσιάζοντας αύξηση της τάξεως του 28,8% σε σχέση µε το 2004. Για την περίοδο 2003 2007π αναµένουµε µέση ετήσια αύξηση της τάξεως του 13,1%. Η κατηγορία προϊόντων που αφορά της γραφικές τέχνες αντιµετωπίζει τον κίνδυνο µείωσης του τιράζ στις εφηµερίδες. Ωστόσο, θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι έχει αυξηθεί σηµαντικά ο όγκος των εκτυπώσεων, ιδίως στις εκδόσεις του σαββατοκύριακου, κυρίως λόγω του διαφηµιστικού υλικού και των ένθετων περιοδικών. ΟΙΚΟ ΟΜΙΚΑ ΧΡΩΜΑΤΑ Ο κλάδος της αγοράς οικοδοµικών χρωµάτων είναι συνδεδεµένος µε την εξέλιξη της κατασκευαστικής δραστηριότητας (κατασκευές νέων κατοικιών) καθώς επίσης και µε τις επισκευές και ανακαινίσεις των ήδη υπαρχόντων. Ωστόσο, τα τελευταία χρόνια (2000 2003) ο κλάδος της αγοράς οικοδοµικών χρωµάτων παρουσιάζει µέσο ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης (4,12%) ο οποίος είναι αισθητά χαµηλότερος από τον αντίστοιχο ρυθµό ανάπτυξης του κλάδου των ιδιωτικών κατασκευών (12%). Το οξύµωρο αυτό γεγονός οφείλεται κυρίως σε δύο βασικούς παράγοντες: 1. Στο γεγονός ότι αρκετοί ιδιώτες αναβάλουν τις δαπάνες για οικιακές επιδιορθώσεις λόγω του γεγονότος ότι θεωρούνται δαπάνες πολυτελείας. 2. Στο γεγονός ότι αρκετές οικιστικές οικοδοµικές κατασκευές, οι οποίες είναι αυτές που απορροφούν τον µεγαλύτερο όγκο της αγοράς οικοδοµικών χρωµάτων, δεν φτάνουν στο τελικό στάδιο και παραµένουν ηµιτελείς. Ο όµιλος στην εν λόγω κατηγορία χρωµάτων καταλαµβάνει µερίδιο αγοράς (σε αξίες πωλήσεων) στην εγχώρια αγορά της τάξεως του 6,5%, ενώ εκτιµάται ότι µέχρι το 2007 θα έχει διαµορφωθεί σε 9%. Το σύνολο της εγχώριας αγοράς χρωµάτων και βερνικιών οικοδοµής και επιπλοποιίας διαµορφώθηκε σε 240 εκατ. κατά την χρήση του 2001. Ο βαθµός συγκέντρωσης στην εν λόγω αγορά διαµορφώνεται σε σχετικά υψηλά επίπεδα αφού οι 10 µεγαλύτερες εταιρίες κατά την χρήση 2001 καταλαµβάνουν το 67% της αγοράς (ICAP 2002). Η στρατηγική του οµίλου στην κατηγορία των οικοδοµικών χρωµάτων εστιάζεται: 1. Στην επιθετική διείσδυση στην αγορά των χρωµατοπωλείων, η οποία αποτελεί έναν από του βασικούς κατευθυντήριους άξονες της αγοράς οικοδοµικών χρωµάτων. 2. Στην διείσδυση σε νέους τοµείς χρωµάτων, όπως χρώµατα για µεταλλικά κτίρια, αλουµίνια, βιοµηχανικά δάπεδα, βερνίκια για έπιπλα κλπ.. 3. Προώθηση των εξαγωγών κυρίως στις βαλκανικές αγορές (Ρουµανία, Βουλγαρία, Σερβία). Επισηµαίνουµε ότι η διοίκηση του οµίλου έχει ήδη προχωρήσει στη ίδρυση εργοστασίου χρωµάτων στην Ρουµανία. Για το 2004 εκτιµούµε ότι οι πωλήσεις της εν λόγω κατηγορίας χρωµάτων αναµένεται να διαµορφωθούν σε 23.868 χιλ. παρουσιάζοντας αύξηση της τάξεως του 23,6%. Για την περίοδο 2003-2007π αναµένουµε µέση ετήσια αύξηση της τάξεως του 15,8%, χαµηλότερα από τον µέσο ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης της περιόδου 1999 2003 ο οποίος ανήλθε σε 19%. Ο όµιλος στην κατηγορία των οικοδοµικών χρωµάτων καταλαµβάνει µερίδιο αγοράς στην εγχώρια αγορά της τάξεως του 6,5%, ενώ εκτιµάται ότι µέχρι το 2007 θα έχει διαµορφωθεί σε 9%... 2004 Τµήµα Ανάλυσης 5
Εκτιµήσεις Ενοποιηµένων Πωλήσεων 2003-2007 Ποσά σε χιλ. 2003 2004ε 2005π 2006π 2007π CAGR (03-07π) Ρευστά Μελάνια 14.107 18.163 21.305 23.904 26.821 17,4% % 45,8% 28,8% 17,3% 12,2% 12,2% %Συµ/χής 30,5% 31,0% 31,9% 31,9% 32,5% Γραφικές Τέχνες (Off Set) 12.880 16.583 18.241 20.065 21.068 13,1% % 11,6% 28,8% 10,0% 10,0% 5,0% %Συµ/χής 27,8% 28,3% 27,3% 26,8% 25,5% Οικοδοµικά Χρώµατα 19.310 23.868 27.305 30.936 34.710 15,8% % 19,4% 23,6% 14,4% 13,3% 12,2% %Συµ/χής 41,7% 40,7% 40,8% 41,3% 42,0% Σύνολο 46.297 58.613 66.850 74.905 82.599 15,6% % 23,8% 26,6% 14,1% 12,0% 10,3% Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Όσον αφορά το µικτό περιθώριο κέρδους του οµίλου, εκτιµούµε ότι το 2004 θα παραµείνει σταθερό σε σχέση µε πέρυσι (32,08%). Για την χρήση του 2005 εκτιµούµε ότι το µικτό περιθώριο κέρδους θα παρουσιάσει µείωση της τάξεως των 98 µονάδων βάσης και θα διαµορφωθεί σε 31,10%. Η µείωση του µικτού περιθωρίου κέρδους οφείλεται κατά την εκτίµηση µας στην προσπάθεια της διοίκησης να επιτύχει µεγαλύτερα µερίδια αγοράς στο κλάδο των οικοδοµικών χρωµάτων (µέχρι το 2007 εκτιµάται ότι θα διαµορφωθεί σε 7% από 5% σήµερα), γεγονός που λόγω του υψηλού ανταγωνισµού στον κλάδο θα την οδηγήσει αρχικά σε επιθετική τιµολογιακή πολιτική και κατ επέκταση στην µείωση των περιθωρίων κέρδους της εν λόγω κατηγορίας κατά 2 ποσοστιαίες µονάδες. Εκτιµούµε ότι µέχρι το 2007 τα µικτό περιθώριο κέρδους θα παραµείνει στο επίπεδο του 31,21%. Σε ότι αφορά το λειτουργικό περιθώριο του οµίλου, εκτιµούµε ότι για το 2004 θα ανέλθει σε 13,3% κυρίως λόγω της αύξησης των εξόδων διοίκησης και διάθεσης κατά 43% και 28% αντίστοιχα. Κατά τις χρήσεις 2005 και 2006 το περιθώριο κέρδους EBITDA εκτιµάται ότι θα διαµορφωθεί σε 13,2% και 12,9% αντίστοιχα, ακολουθώντας την µείωση του µικτού περιθωρίου κέρδους. Σε επίπεδο κεφαλαίου κίνησης, η κυκλοφοριακή ταχύτητα των αποθεµάτων για το 2004 θα διαµορφωθεί στο επίπεδο των 88,9 ηµερών, στο µέσο επίπεδο της κυκλοφορικής ταχύτητας των αποθεµάτων των τελευταίων 5 ετών (89 ηµέρες), ενώ εκτιµούµε ότι θα παραµένει σταθερή µέχρι το 2007. Το σύνολο των απαιτήσεων αναµένεται να διαµορφωθεί στο 60,8% των ενοποιηµένων πωλήσεων διαµορφώνοντας την µέση περίοδο είσπραξης των απαιτήσεων σε 221,8 ηµέρες για το 2004, έναντι 233,8 ηµερών την χρήση του 2003. Εκτιµούµε ότι µέχρι το 2007 η µέση περίοδος είσπραξης των απαιτήσεων θα µειωθεί σταδιακά και θα διαµορφωθεί στο επίπεδο των 180,7 ηµερών, στην προσπάθεια της διοίκησης για αποτελεσµατικότερη διαχείριση του κεφαλαίου κίνησης. Οι εκτιµήσεις αυτές µας οδηγούν στο συµπέρασµα ότι το κεφάλαιο κίνησης αναµένεται σταδιακά µέχρι το 2007 να έχει διαµορφωθεί στο 37,4% των πωλήσεων του οµίλου από 53,9% την χρήση του 2002. Όσον αφορά τις κεφαλαιακές δαπάνες (Capex) του οµίλου εκτιµούµε ότι το 2004 και 2005 θα ανέλθουν σε 1.665 χιλ. και 4.315 χιλ. αντίστοιχα, κυρίως λόγω της επέκτασης των δραστηριοτήτων του οµίλου στην αγορά της Ρουµανίας. Συγκεκριµένα προγραµµατίζεται η ανέγερση βιοµηχανοστασίου, κέντρου διανοµής και γραφείων στην Ρουµανία. Για το 2006 οι κεφαλαιακές δαπάνες αναµένεται να διαµορφωθούν σε 5.668 χιλ. λόγω της επέκτασης του βιοµηχανοστασίου της Druckfarben και της Cotachem στον Ασπρόπυργο, συνολικού προϋπολογισµού 4.500 χιλ.. Από το 2007 και µετά εκτιµούµε ότι το Capex του οµίλου θα είναι ικανό για να καλύψει τις ετήσιες αποσβέσεις του οµίλου. Ανάλυση Μικτών Περιθωρίων Κέρδους ανά βασική κατηγορίας προιόντων. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ ιαφορά ηµερών µέσης περιόδου πληρωµής υποχρεώσεων & είσπραξης απαιτήσεων. Ηµέρες -50-70 -90-110 -130-150 -170 2000 2001 2002 2003 2004ε 2005π 2006π 2007π Ρευστά Μελάνια Γραφ ικές Τέχνες (Off Set) Οικοδοµικά Χρώ µατα 1999 2000 2001 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ 2002 2003 2004ε 2005π 2006π 2007π 2004 Τµήµα Ανάλυσης 6
ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗ ΤΩΝ «ΕΛΕΥΘΕΡΩΝ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ» Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «Ελεύθερων Ταµειακών Ροών» (Discounted Free Cash Flow), στο οποίο εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 8,5% και 8,1%, αλλά και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ 0,5% και 1,5%. Επίσης υποθέσαµε τα ακόλουθα όπως παραθέτονται στο πίνακα που ακολουθεί. Το εύρος τιµών που προκύπτει µε βάση την προαναφερόµενη µέθοδο ορίζεται µεταξύ 2,20 και 2,30 µε την µέση τιµή να διαµορφώνεται στα 2,25. µε βάση την µεθοδολογία προεξόφλησης των «Ελεύθερων Ταµειακών Ροών» η δίκαιη τιµή διαµορφώνεται σε 2,25 ανά µετοχή... Υποθέσεις υποδείγµατος DCF 2003ε 2004π 2005π 2006π 2007π Συντελεστής ΒΕΤΑ 1,48 Beta Unlevered 0,90 0,87 0,91 0,88 0,93 Beta Levered 1,48 1,53 1,47 1,52 1,44 10ετές Οµόλογο 5,25% 5,00% 4,85% 4,70% 4,50% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 12,7% 12,7% 12,2% 12,3% 11,7% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% % Φόρων 38,9% 34,9% 34,9% 34,9% 34,9% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 3,67% 4,56% 4,56% 4,56% 4,56% D/(D+E) 51,1% 51,6% 49,1% 51,1% 47,5% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 8,1% 8,5% 8,5% 8,3% 8,3% Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΞΙΑ (ECONOMIC VALUE ADDED, EVA) Σύµφωνα µε την µέθοδο EVA, τα πραγµατικά κέρδη για µία εταιρία µετριούνται µε την επιπλέον απόδοση που κερδίζει πάνω από το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Τα κέρδη αυτά στη διεθνή ορολογία ονοµάζονται οικονοµικά κέρδη και υπολογίζονται από την διαφορά της αποδοτικότητας του επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC) µε το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), επί το ύψος του επενδυµένου κεφαλαίου, προεξοφληµένα ως προς τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης. Για τα έτη 2004 και 2005 εκτιµούµε ότι το ROIC αναµένεται να διαµορφωθεί σε 9,8% και 9,5% αντίστοιχα, ενώ έως το 2007 αναµένεται να διαµορφωθεί σε 10,1%. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο (εφαρµόζοντας την ανάλυση ευαισθησίας µεταξύ µέσου σταθµικού κόστους κεφαλαίου και ρυθµού ανάπτυξης) διαµορφώνεται µεταξύ 2,20 και 2,30 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 2,25. Με βάση την ίση στάθµιση των µεθοδολογιών DCF και EVA η τιµή στόχος για την εταιρία διαµορφώνεται σε 2,25 (+23,6%) από τα τρέχοντα επίπεδα. Με βάση την τιµή στόχος ο όµιλος διαπραγµατεύεται µε πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2004, 16,3x, χαµηλότερα από αυτό της αγοράς (17,5x), γεγονός που κατά την εκτίµηση µας απεικονίζει την επιφυλακτικότητα της αγοράς ως προς την στρατηγική ανάπτυξης του οµίλου στις αγορές κυρίως των Βαλκανίων, οι οποίες χαρακτηρίζονται από χαµηλό κατά κεφαλήν ΑΕΠ αλλά αρκετά υποσχόµενους ρυθµούς ανάπτυξης, αφού αρκετές από αυτές αναµένεται να ενταχθούν στους κόλπους της Ευρωπαϊκής Ένωσης. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 7
2004 Τµήµα Ανάλυσης 8
Καραγεώργη Σερβίας 4 105 62, Σύνταγµα Τηλ: 210 32 74 000 Fax: 210 32 74 009 e-mail: info@praxis.com.gr Υπεύθυνος Τµήµατος Ανάλυσης Σεγρεδάκης Κωνσταντίνος 210 32 74 491 ksegredakis@praxis.com.gr Συναλλαγές / Πωλήσεις Λιατσόπουλος Γιάννης 210 32 74 405-415 jliatsopoulos@praxis.com.gr ήµας Βαγγέλης 210 32 74 403-414 vdimas@praxis.com.gr Γραφεία Ειδικού Τύπου ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ Μητροπόλεως 39 Τηλ: 2310 257 499 Fax: 2310 257 242 thessaloniki@praxis.com.gr ΛΑΡΙΣΑ Παναγούλη 25 ΛΑΜΙΑ Ρήγα Φεραίου 1, 35 100 ΠΥΡΓΟΣ Μπιζανίου 1 Τηλ: 2410 237 011 Fax: 2410 237 450 Τηλ: 22310 67 710-12 Fax: 22310 67 719 Τηλ: 26210 81 082-3 Fax: 26210 81 132 larissa@praxis.com.gr praxislam@lam.forthnet.gr praxispyrg@pyr.forthnet.gr Το παραπάνω κείµενο περιέχει πληροφορίες και στοιχεία µε σκοπό αποκλειστικά την πληροφόρηση των πελατών της PRAXIS International ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν µπορεί να θεωρηθεί ως προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η PRAXIS International ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η PRAXIS International ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 9