ΚΡΙΗ ΥΡΔΟΤ ΟΙ ΠΡΟΓΙΟΡΙΣΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΣΔ ΣΩΝ ΣΙΜΩΝ ΣΩΝ ΔΛΛΗΝΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ ΚΑΙ ΟΙ ΠΑΡΔΜΒΑΔΙ ΣΟ ΔΛΛΗΝΙΚΟ ΥΡΔΟ

ΚΡΙΗ ΥΡΔΟΤ ΟΙ ΠΡΟΓΙΟΡΙΣΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΣΔ ΣΩΝ ΣΙΜΩΝ ΣΩΝ ΔΛΛΗΝΙΚΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ ΚΑΙ ΟΙ ΠΑΡΔΜΒΑΔΙ ΣΟ ΔΛΛΗΝΙΚΟ ΥΡΔΟ ΓΙΟΝΤΗ ΥΙΟΝΗ Καζεγεηήο Οηθνλνκηθψλ Σκήκαηνο Οηθνλνκηθψλ Δπηζηεκψλ ΓΠΘ

Πεπιεσόμενα Διζαγωγή 3 Κεθάλαιο 1: Η Οικονομική κπίζη, Μνημόνιο 7 1.1 Οηθνλνκηθέο εμειίμεηο κεηά ηελ έληαμε ζηελ Ο.Ν.Δ. 7 1.2 Μλεκφλην 9 Κεθάλαιο 2: Σςνοπηική αξιολόγηζη ηων παπεμβάζεων ζηο Δλληνικό σπέορ 2.1 Πνζνηηθά θαη πνηνηηθά ραξαθηεξηζηηθά κεηά ηελ αλαδηάξζξσζε 19 19 2.2 Κξηηηθή 23 Κεθάλαιο 3: Η Υπόθεζη ηηρ μεηάδοζηρ ηηρ κπίζηρ ηων Δλληνικών ομολόγων 35 Κεθάλαιο 4: Πποζδιοπιζηικοί παπάγονηερ 50 1

ηων αποδόζεων ηων ομολόγων Κεθάλαιο 5: Τα αποηελέζμαηα ηων ανακοινώζεων 56 Κεθάλαιο 6: Πποζδιοπιζηικοί παπάγονηερ ηων αποδόζεων ηων ομολόγων 62 Βιβλιογπαθία 66 2

Διζαγωγή Οη πξνζδηνξηζηηθνί παξάγνληεο ησλ απνδφζεσλ ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ θαη νη εμειίμεηο ζηελ αγνξά ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ απνηέιεζαλ ην θνκβηθφ ζεκείν ηεο ειιεληθήο θξίζεο. Η άπνςε απηή δηθαηνινγείηαη απφ ην γεγνλφο φηη νη απνδφζεηο ησλ νκνιφγσλ αιιά θαη ηα αζθάιηζηξα θηλδχλνπ (CDS) απνηεινχλ κηα ζαθή έλδεημε ηνπ κειινληηθήο ηθαλφηεηαο ηεο Xψξαο λα ηθαλνπνηήζεη ηηο ππνρξεψζεηο ηεο θαη λα απνθχγεη ηελ ζηάζε πιεξσκψλ. Έηζη, ε ειιεληθή θξίζε έρεη ζπλδεζεί άκεζα ηφζν κε ηελ πνξεία ησλ απνδφζεσλ ειιεληθψλ θξαηηθψλ νκνιφγσλ φζν θαη κε ηελ πνξεία ησλ spreads. Σα ηειεπηαία ρξφληα νη απνδφζεηο ησλ νκνιφγσλ, νη δηαθνξέο ησλ ειιεληθψλ απνδφζεσλ απφ ηηο αληίζηνηρεο ησλ γεξκαληθψλ νκνιφγσλ, νη επηπηψζεηο ησλ αλαθνηλψζεσλ ησλ επξσπατθψλ νξγάλσλ αιιά θαη ε δηαβάζκηζε ηνπ ειιεληθνχ αμηφρξενπ απφ ηνπο δηεζλείο νίθνπο, απνηέιεζαλ θαη απνηεινχλ αλαπφζπαζην ζηνηρείν ηεο πνιηηηθήο ηεο ΔΚΣ αιιά θαη ηεο νηθνλνκηθήο πνιηηηθήο. Άιισζηε, ην πέξαο ηεο θξίζεο ηαπηνπνηείηαη νπζηαζηηθά κε ηελ κείσζε ησλ απνδφζεσλ, ηελ δπλαηφηεηα απηνδχλακεο εμππεξέηεζεο ηνπ ρξένπο απφ ηνλ ειιεληθφ πξνυπνινγηζκφ θαη ηελ επαλαθνξά ηεο νηθνλνκίαο ζηηο δηεζλείο θεθαιαηαγνξέο. Αληίζηνηρα, ε έλαξμε ηεο θξίζεο αιιά θαη ε κεγάιε χθεζε πνπ ζπλερίδεη λα πιήηηεη ηελ ειιεληθή νηθνλνκία, μεθίλεζαλ κε ηελ απψιεηα πξφζβαζεο ζηηο αγνξέο ε νπνία νδήγεζε ζε κηα πξνβιεκαηηθή ζπκθσλία ρξεκαηνδφηεζεο ηνπ ρξένπο. 3

ηα πξψηα ζηάδηα ε Δπξσπατθή Έλσζε θαη ε Eπξσπατθή Eπηηξνπή απνηέιεζαλ ην βαζηθφ δηαρεηξηζηηθφ πιαίζην αληηκεηψπηζεο ηεο θξίζεο. Παξά ην γεγνλφο φηη πξαγκαηνπνηήζεθαλ θάπνηεο αλαηκηθέο πξνζπάζεηεο πξνθεηκέλνπ λα αλεπξεζεί κηα απνδεθηή ιχζε εληφο ελφο επξσπατθνχ πιαηζίνπ γξήγνξα αλαδείρζεθε ε αδπλακία ησλ επξσπατθψλ ζεζκψλ λα αληηκεησπίζνπλ έλα πξφβιεκα ππεξρξέσζεο φπσο απηφ ηεο Διιάδαο. Απηή ην θελφ ζηελ επξσπατθή δηαρείξηζε πνιχ ζχληνκα θαιχθζεθε απφ ηελ Γεξκαλία. Έηζη, ην πξφβιεκα ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο δηνιίζζεζε ζε έλα δηκεξέο ζέκα κεηαμχ Διιάδαο θαη Γεξκαλίαο. Μέζα απφ ηελ εμηζηφξεζε ησλ γεγνλφησλ έρεη ελδηαθέξνλ λα θαηαλνήζνπκε ηνπο ιφγνπο πνπ ελψ ην νηθνλνκηθφ επηηειείν ηεο Κπβέξλεζεο θαη ε Σξφηθα απέθιεηαλ αξρηθά ηελ αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο κέρξη θαη ηελ ηειεπηαία ζηηγκή ζπλεγφξεζαλ ζηελ κεγαιχηεξε αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο ζηελ λεφηεξε ηζηνξία. Η αλαδηάξζξσζε ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο ηνλ Μάξηην ηνπ 2012 ήηαλ ε πξψηε αλαδηάξζξσζε ρξένπο πνπ έιαβε ρψξα ζηελ Δπξψπε κεηά ηνλ Γεχηεξν Παγθφζκην πφιεκν θαη απφ ηηο κεγαιχηεξεο ζηελ πξφζθαηε ηζηνξία. Παξάιιεια απνηέιεζε θαη ηελ κεγαιχηεξε κεηαθνξά ρξένπο απφ ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα ζηνλ δεκφζην. Όιεο νη παξαπάλσ παξαηεξήζεηο δεκηνπξγνχλ κηα κεγάιε πξφθιεζε γηα ηελ νηθνλνκηθή αλάιπζε θαη ηελ πνζνηηθή απνηίκεζε. Σν γεγνλφο φκσο φηη ε δηάζεζε ζηνηρείσλ ζρεηηθά κε ην ειιεληθφ ρξένο είλαη ηδηαίηεξα δχζθνιε, εηδηθά κεηά ηνλ Μάξηην ηνπ 2012, δπζρεξαίλεη θαη ηελ (νηθνλνκηθή) αλάιπζε. Γηα ηνλ ιφγν απηφ ζηεξηδφκαζηε ζηα ζηνηρεία δηαθεθξηκέλσλ εξεπλεηηθψλ εξγαζηψλ ζεσξψληαο φηη ηα δηαζέζηκα απ απηνχο ζηνηρεία αληηθαηνπηξίδνπλ ηελ πξαγκαηηθφηεηα. ηελ ειιεληθή θξίζε ε Δπξσπαηθή Κεληξηθή Σξάπεδα δηαδξακαηίδεη έλαλ θνκβηθφ ξφιν. Σν ηειηθφ απνηέιεζκα ηεο πξνζηαζίαο ησλ νκνιφγσλ απφ ηηο θεξδνζθνπηθέο επηζέζεηο, ηεο δηακφξθσζεο ησλ πξνηάζεσλ γηα ηελ δηαρείξηζε ηνπ ρξένπο θαη ηεο επνπηείαο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο ζα κπνξνχζε λα είλαη πην νπζηαζηηθφ αλ ππήξραλ πξνεγνχκελνη κεραληζκνί δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο θαη έπεηζε ηηο αγνξέο γηα ηελ θαηεχζπλζε ησλ πξνζέζεψλ ηεο. 4

Η θαηαλφεζε ηεο θξίζεο δελ κπνξεί λα γίλεη ρσξίο ηελ αλάιπζε ηεο ζρέζεο πνπ έρεη δηακνξθσζεί κεηαμχ ησλ απνδφζεσλ θαη ησλ θηλδχλσλ ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ απφ ηε κία πιεπξά θαη ησλ καθξννηθνλνκηθψλ ζηνηρείσλ ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο απφ ηελ άιιε. Απηφο είλαη θαη ν ιφγνο πνπ γίλεηαη κηα εθηελήο αλαθνξά ζ απηέο ηηο ζρέζεηο πξνθεηκέλνπ λα γίλεη αληηιεπηή ε ιεηηνπξγία θαη ε απνηειεζκαηηθφηεηα ησλ νηθνλνκηθψλ πνιηηηθψλ. Έλαο απφ ηνπο βαζηθνχο ιφγνπο ηεο απνθαζηζηηθήο παξέκβαζεο ηεο δηεζλνχο θνηλφηεηαο ζηελ πεξίπησζε ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο, ζπλδέεηαη κε ηελ πξνζπάζεηα απνθπγήο ηεο κεηάδνζεο ηεο θξίζεο ζε άιιεο επξσπατθέο ρψξεο. Γη απηφ ζην πιαίζην ηεο πξνεγνχκελεο αλάιπζεο είλαη ζεκαληηθφ λα εμεηαζηεί ε εγθπξφηεηα ηεο ππφζεζεο φηη νη κεηαβνιέο ζηελ ειιεληθή αγνξά νκνιφγσλ κπνξνχλ λα κεηαδνζνχλ θαη ζε άιιεο επξσπατθέο ρψξεο, ηδηαίηεξα ζε απηέο ηνπ λφηνπ. Η κεγάιε δηαθνξά αλάκεζα ζηελ ιεηηνπξγία ησλ αγνξψλ θεθαιαίνπ θαη άιισλ αγνξψλ είλαη πσο νη δηαπξαγκαηεπφκελεο ηηκέο ελζσκαηψλνπλ άκεζα ηηο πξνζδνθίεο γηα ηελ κειινληηθή δηακφξθσζε ηεο νηθνλνκηθήο ζπγθπξίαο. Με απηή ηελ ινγηθή νη αλαθνηλψζεηο γηα ηελ κειινληηθή δηακφξθσζε ησλ πνιηηηθψλ επεξεάδεη ηηο ηηκέο ησλ νκνιφγσλ. ηελ πεξίπησζε ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ νη αλαθνηλψζεηο ησλ επξσπατθψλ νξγάλσλ θαζψο θαη νη αλαθνηλψζεηο ησλ νίθσλ αμηνιφγεζεο έπαημαλ έλα ζεκαληηθφ ξφιν. Η επηζηεκνληθή ηεθκεξίσζε αιιά θαη ν έιεγρνο απηψλ ησλ ππνζέζεσλ απνηεινχλ κηα απζηεξά επηζηεκνληθή ελαζρφιεζε. Η θαηαλφεζε φκσο ηεο ιεηηνπξγίαο ηεο αγνξάο νκνιφγσλ θαη ε ρξνληθή ηαμηλφκεζε ησλ γεγνλφησλ κπνξεί λα δψζεη ρξήζηκεο απαληήζεηο γηα ηνλ ηξφπν δηαρείξηζεο ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο. Ιδηαίηεξα ζεκαληηθά είλαη απηά ηα ζπκπεξάζκαηα ελ φςεη ηεο επηθείκελεο αλαδηάξζξσζεο ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο. Σα ηειεπηαία ρξφληα ε ιέμε θξίζε απνηειεί ηελ πιένλ ρξεζηκνπνηνχκελε ιέμε. ηνλ εκεξήζην ηχπν θαηά κέζν φξν κεηξήζεθαλ πεξηζζφηεξεο απφ εθαηφ ρξήζεηο ηεο ιέμεηο ελψ ζεκαληηθά κεγαιχηεξν είλαη ην πνζνζηφ ζηνλ ειεθηξνληθφ. Δίλαη ινηπφλ αλακελφκελν λα έρνπλ πξαγκαηνπνηεζεί ζεκαληηθέο θαη πνιπάξηζκεο πξνζπάζεηεο εξκελείαο ηεο θξίζεο. Τηνζεηψληαο κηα νληνινγηθή θαη δενληνινγηθή πξνζέγγηζε 5

έρνπλ θαηά θαηξνχο αλαθεξζεί δηάθνξεο πξνζεγγίζεηο γηα ηα αίηηα πνπ καο νδήγεζαλ ζηελ θξίζε αιιά θαη δηαθνξεηηθέο πξνζεγγίζεηο ζρεηηθά κε ηνλ νδηθφ ράξηε πνπ πξέπεη λα αθνινπζήζνπκε γηα ηελ έμνδν απ απηή. Πηζηεχνληαο φηη ε αθεγεκαηηθή πξνζέγγηζε ελέρεη ην ππνθεηκεληθφ ζηνηρείν, ηελ πνιηηηθή εξκελεία θαζψο θαη ηελ ζπλαηζζεκαηηθή θφξηηζε ζε νξηζκέλεο πεξηπηψζεηο, απνδίδνπκε ηδηαίηεξε βαξχηεηα ζηελ πνζνηηθή ηεθκεξίσζε ησλ ζπκπεξαζκάησλ καο. Γηα απηφ ηνλ ιφγν γίλεηαη εθηεηακέλε ρξήζε ησλ πνζνηηθψλ εξγαιείσλ κε θχξηα πξφζεζε ηελ ςχρξαηκε απνηίκεζε ησλ γεγνλφησλ αιιά θαη ηελ επηζηεκνληθή πξφηαζε γηα ηελ δηακφξθσζε ησλ πνιηηηθψλ. Σν δεκφζην ρξένο θαη ε εμππεξέηεζή ηνπ απνηεινχλ έλα καθξνρξφλην πξφβιεκα πνπ απ φ,ηη θαίλεηαη ζα ηαιαλίδεη ηελ ειιεληθή νηθνλνκία γηα πνιιά ρξφληα αθνχ απνηειεί ηελ γελεζηνπξγφ αηηία ηεο παξάηαζεο ησλ κλεκνλίσλ θαη ηεο χθεζεο. Οη πξνηάζεηο γηα ηελ πνιηηηθή δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο εληάζζνληαη ζε έλα πιαίζην αλάιπζεο πνπ αλαθέξεηαη ζηελ πνιηηηθή αληηκεηψπηζεο ηεο θξίζεο θαη ηεο δηαηχπσζεο ελαιιαθηηθψλ πξνηάζεσλ. 6

ΚΔΦΑΛΑΙΟ 1 Η Οικονομική Κπίζη, Μνημόνιο 1.1 Οικονομικέρ Δξελίξειρ μεηά ηην Δνηαξη ζηην ΟΝΔ Γηα ηελ ζπλνπηηθή εμηζηφξεζε ησλ φζσλ νδήγεζαλ ζηελ θξίζε ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο κπνξεί λα πξαγκαηνπνηεζεί αλαιχνληαο ηελ πνξεία δχν κεγεζψλ ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ ειιείκκαηνο θαη ηνπ ειιείκκαηνο ηνπ εμσηεξηθνχ ηνκέα. Η πνξεία ησλ δηπιψλ ειιεηκκάησλ (βιέπε γξάθεκα 1) κπνξεί λα ελζσκαηψζεη κε ηνλ θαιχηεξν ηξφπν ηηο αδπλακίεο θαη ηα ρξφληα πξνβιήκαηα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο, φπσο απηά νηθνδνκήζεθαλ ηα ηειεπηαία ρξφληα. Γπάθημα 1: Σα Γηπιά Διιείκκαηα 7

% Billions of Euro 0-10 -20.20.16-30 -40.12.08.04.00 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Deficit/GDP Deficit % Billions of Euro 0-10 -20.20.16.12-30 -40.08.04.00 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Current Account Deficit Current Account Deficit/GDP Πηγή: ΑMECO E.C. Η δηεχξπλζε απηψλ ησλ ειιεηκκάησλ, ηδηαίηεξα ηελ ηειεπηαία δεθαεηία, απνηέιεζαλ ηελ νπζηαζηηθή απεηθφληζε ηεο επηδείλσζεο ηεο αληαγσληζηηθφηεηαο, ηεο κείσζεο ηεο παξαγσγηθήο βάζεο θαη ηεο παξαγσγηθφηεηαο, ησλ κεησκέλσλ επελδχζεσλ παγίνπ θεθαιαίνπ, ηεο δηφγθσζεο ηνπ δεκφζηνπ ηνκέα θαη άιισλ πνιιψλ αδπλακηψλ θαη δηαζηξεβιψζεσλ ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο. ην παξαπάλσ πιαίζην πξέπεη λα πξνζηεζεί θαη ν ξφινο ηνπ θαζεζηψηνο ησλ επλντθψλ λνκηζκαηηθψλ ζπλζεθψλ ηεο επνρήο κεηά ηελ έληαμε ζηελ ΟΝΔ. Η ειιεληθή νηθνλνκία γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα βίσζε ην απνηέιεζκα ηεο επεκεξίαο ησλ ρακειψλ επηηνθίσλ. Η έληαμε 8

ηεο Διιάδνο ζηελ ΟΝΔ ζπλνδεχηεθε απφ κηα ηαρχηαηε απνθιηκάθσζε ησλ επηηνθίσλ, παξέρνληαο ζηελ ειιεληθή νηθνλνκία ηελ δπλαηφηεηα γηα εχθνιν θαη θζελφ δαλεηζκφ (δεκφζην θαη ηδησηηθφ). Καη απηφλ ηνλ ηξφπν ε αχμεζε ηεο ηδησηηθήο θαηαλάισζεο απνηέιεζε ηελ βαζηθή πεγή ηξνθνδφηεζεο ηνπ ΑΔΠ ελψ ηα δεκνζηνλνκηθά ειιείκκαηα θαη ηα ειιείκκαηα ηνπ εμσηεξηθνχ ηζνδπγίνπ θαιχπηνληαλ απφ ηνλ εχθνιν θαη θζελφ εμσηεξηθφ δαλεηζκφ. χκθσλα κε εθηηκήζεηο ηνπ αξδειή (2013) ν κέζνο εηήζηνο ξπζκφο αχμεζεο ηνπ ηδησηηθνχ ρξένπο ήηαλ 18,5% θαηά ηε δεθαεηία πνπ πξνεγήζεθε ηνπ 2009, ελψ ν αληίζηνηρνο ξπζκφο αχμεζεο ηνπ δεκφζηνπ ήηαλ 9,7%. Καη αληηζηνηρία κε ηα επηηφθηα, νη απνδφζεηο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ ην ρξνληθφ δηάζηεκα 2000-2007 παξνπζίαζαλ κηθξέο δηαθπκάλζεηο θαηαγξάθνληαο κηθξέο δηαθνξέο απφ ηα γεξκαληθά, γεγνλφο πνπ ζεκαίλεη φηη ηα ειιεληθά νκφινγα ήηαλ ζρεδφλ ηέιεηα ππνθαηάζηαηα ησλ γεξκαληθψλ. Αμίδεη λα ζεκεησζεί φηη ηελ 1/1/2000 ε Moody s αλαβάζκηζε ην ειιεληθφ ρξένο απφ Α2 ζε Α1 θαη κέρξη θαη ηνπο πξψηνπο κήλεο ηνπ 2008 ηα ειιεληθά spreads θηλνχληαλ ζηελ πεξηνρή ησλ 150 κ.β. Η απψιεηα ηεο αληαγσληζηηθφηεηαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο κπνξεί λα απνδνζεί πνιχ παξαζηαηηθά θαηαγξάθνληαο ηελ εμέιημε ηνπ πιεζσξηζκνχ ζε ζχγθξηζε κε απηφλ ησλ θπξηνηέξσλ εκπνξηθψλ ηεο εηαίξσλ. σξεπηηθά ν δηαθνξηθφο πιεζσξηζκφο ησλ ηειεπηαίσλ δέθα εηψλ (2000-2009) κεηαμχ ηεο Διιάδνο θαη ησλ θπξηφηεξσλ εκπνξηθψλ ηεο εηαίξσλ ππνινγίδεηαη ζην 45%. Απηή ε απψιεηα ηεο αληαγσληζηηθφηεηαο εθφζνλ δελ αληηζηαζκίζηεθε απφ αληίζηνηρε αχμεζε ηεο παξαγσγηθφηεηαο ή ππνηίκεζε ηεο εγρψξηαο λνκηζκαηηθήο θπθινθνξίαο, κεηαηξάπεθε ζε έιιεηκκα ζην εμσηεξηθφ ηζνδχγην. 1.2 Μνημόνιο Σα πξψηα ζεκάδηα ηεο απμεηηθήο πνξείαο ησλ spreads αιιά θαη ηεο ακθηβνιίαο ησλ αγνξψλ γηα ηελ δαλεηνιεπηηθή ηθαλφηεηα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο, άξρηζαλ λα εκθαλίδνληαη ηνπο πξψηνπο κήλεο ηνπ 2008. Έηζη, απφ ηηο 35 κ.β. ησλ ειιεληθψλ spreads ηνπο πξψηνπο κήλεο ηνπ 2008 έθζαζαλ ηηο 230 κ.β. ηνλ Γεθέκβξην ηνπ 2008. Σν Μάξηην ηνπ 2009 θπκαίλνληαλ πιεζίνλ ησλ 300 κ.β. Όηαλ ε θπβέξλεζε 9

θαηφξζσζε λα θαιχςεη ηηο δαλεηαθέο ηεο αλάγθεο γηα ην 2009 ηα spreads μαλακεηψζεθαλ ζηηο 130 κ.β. ηνλ επηέκβξην ηνπ 2009. Όπσο θαίλεηαη απφ ηα γξαθήκαηα 2 θαη 3 αιιά θαη απφ αλαθνξέο δηαθφξσλ εξεπλεηψλ ηα πξψηα ζεκάδηα ηεο θξίζεο ζηελ αγνξά νκνιφγσλ ηνπνζεηνχληαη ηελ 10 ε Οθησβξίνπ ηνπ 2009 κε ηελ αλαθνίλσζε ηεο ηφηε Κπβέξλεζεο γηα ηελ αλαζεψξεζε ησλ δεκνζηνλνκηθψλ ζηνηρείσλ θαη ην άικα ηεο δηαθνξάο ησλ απνδφζεσλ ησλ ειιεληθψλ απφ ηα γεξκαληθά νκφινγα. Σν εθηηκψκελν δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα γηα ην 2009 αλαζεσξήζεθε αξρηθά ζην 12% απφ 7% πνπ ήηαλ γηα λα θαηαιήμεη, ζχκθσλα κε ηηο αλαθνηλψζεηο ηεο Διιεληθήο ηαηηζηηθήο Αξρήο, ζην 15,6% ηνπ ΑΔΠ. Γπάθημα 2 : Αζθάιηζηξα Κηλδχλνπ Διιεληθψλ 10εηψλ Οκνιφγσλ (CDS) 10

12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2001 2002 2008 2009 2010 2011 2012 11

Γπάθημα 3: Spreads Διιεληθψλ 10εηψλ Οκνιφγσλ Πηγή: Datastream 12

Γπάθημα 4: Σν Διιεληθφ Γεκφζην Υξένο (δηο ) *Σν ρξένο γηα ην 2013 απνηειεί εθηηκήζεηο Πηγή: ΓΛΚ Με έλα ιφγν ρξένπο πξνο ΑΔΠ ίζν κε 120% θαη αξθεηά κεηξηαζκέλεο πξννπηηθέο αλάπηπμεο ε αλαθνίλσζε ηνπ ηφηε πξσζππνπξγνχ δεκηνχξγεζε πνιιά εξσηεκαηηθά γηα ην θαηά πφζν ηειηθά είλαη δπλαηή ε εμππεξέηεζε ηνπ ρξένπο ηεο Διιάδνο. Απηφο ν πξνβιεκαηηζκφο νδήγεζε θαηαξρήλ ηνλ νίθν αμηνιφγεζεο Fitch ηνλ Γεθέκβξην ηνπ ίδηνπ έηνπο λα ππνβαζκίζεη ηελ ειιεληθή νηθνλνκία απφ ηελ θαηεγνξία Α- ζηελ θαηεγνξία ΒΒΒ+. Ηηαλ ε πξψηε θνξά ζε δηάζηεκα δέθα εηψλ πνπ ππνβαζκηδφηαλ ε ειιεληθή νηθνλνκία. Απηή ε ππνβάζκηζε ήηαλ ε πξψηε κηαο ζεηξάο άιισλ απφ ηνπο ππφινηπνπο νίθνπο αμηνιφγεζεο. πλνιηθά, κεηαμχ Οθησβξίνπ 2009 θαη Ινπιίνπ 2011 ε δαλεηνιεπηηθή ηθαλφηεηα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο ππνβαζκίζηεθε έμη θνξέο απφ ηελ S&P (απφ Α- ζε CC), έμη θνξέο απφ ηελ Moody s (απφ Α1 ζε Ca) θαη 7 θνξέο απφ ηελ Fitch (απφ Α ζε CCC ). Σηο ππνβαζκίζεηο αθνινχζεζαλ νη απμήζεηο ησλ spreads θαη έηζη ελψ ηνλ Μάξηην ηνπ 2009 ηα ειιεληθά spreads αλέξρνληαλ ζηηο 300 κ.β., ηνλ επηέκβξην ηνπ 2009 αλήιζαλ ζηηο 130, ηνλ Ιαλνπάξην ηνπ 2010 ζηηο 380 κ.β. θαη ην Μάην ηνπ ίδηνπ έηνπο ζηηο 1280 κ.β. 13

Αμηνινγψληαο ην θιίκα ηεο επνρήο κπνξεί εχθνιά θαλείο λα θαηαιήμεη ζην ζπκπέξαζκα φηη βαζηθφ ζηνηρείν πνπ ραξαθηεξίδεη ηηο εμειίμεηο ηεο επνρήο είλαη ε έθπιεμε ησλ επηθνξηηζκέλσλ κε ηελ άζθεζε ηεο νηθνλνκηθήο πνιηηηθήο ζηελ Διιάδα θαη ζηελ επξσδψλε θαη ε αδπλακία πξνζαξκνγήο ηνπο ζηηο λέεο ζπλζήθεο. Γηα ηελ θαηαλφεζε ηνπ θιίκαηνο ηεο επνρήο έρεη ηε δηθή ηνπ μερσξηζηή ζεκαζία λα αλαθεξζεί φηη ηνλ Φεβξνπάξην ηνπ 2009 ε Διιεληθή Κπβέξλεζε θαηαζέηεη ζηελ Δπξσπατθή Δπηηξνπή, κεηά ην αίηεκα ηεο δεχηεξεο, επηθαηξνπνηεκέλν πξφγξακκα δεκνζηνλνκηθήο ζηαζεξνπνίεζεο γηα ηελ ειιεληθή νηθνλνκία. Πάλσ ζ απηφ ην πξφγξακκα ε Δπξσπατθή Δπηηξνπή θάλεη ηηο παξαηεξήζεηο θαη αλαθέξεη ζε ειεχζεξε κεηάθξαζε φηη ην δεκνζηνλνκηθφ έιιεηκκα ππεξέβε ην 3% ηα έηε 2007 θαη 2008 θαη ζχκθσλα κε ην ειιεληθφ πξφγξακκα ζηαζεξνπνίεζεο ζα θηλεζεί ζην 3,7% θαη ην 2009 πξηλ κεησζεί ζην 3,2% ην 2010. πλερίδνληαο, ε Δπηηξνπή αλαθέξεη φηη ε εθαξκνγή ελφο ζπκβαηηθνχ πξνγξάκκαηνο δεκνζηνλνκηθήο ζηαζεξνπνίεζεο ζα κπνξνχζε λα επαλαθέξεη ζχληνκα ηελ ειιεληθή νηθνλνκία ζηελ ηξνρηά ηεο αλάπηπμεο. Η γξακκή άκπλαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο εθείλε ηελ επνρή (ηελ πξν 9/9/2009) είρε λα θάλεη κε ην γεγνλφο φηη νη ειιεληθέο ηξάπεδεο δελ είραλ ζηελ θαηνρή ηνπο δνκεκέλα ηνμηθά νκφινγα θαη ε ειιεληθή νηθνλνκία δελ ήηαλ πνιχ εμσζηξεθήο δηφηη νη εμαγσγέο απνηεινχζαλ έλα κηθξφ πνζνζηφ ηνπ ΑΔΠ ψζηε λα επεξεάδνληαη απφ ηε δηεζλή θξίζε. Η αλεξγία πνπ ήηαλ ε θπξία ζπλέπεηα ηεο θξίζεο ζηηο άιιεο ρψξεο δελ ζα ήηαλ ηφζν εθηεηακέλε ζηελ Διιάδα εθφζνλ ην κεγαιχηεξν κέξνο ηεο απαζρφιεζεο ζπλδεφηαλ κε ηνλ δεκφζην ηνκέα. Σέινο, ε ειιεληθή νηθνλνκία είρε έλα κεγάιν πνζνζηφ παξανηθνλνκίαο γεγνλφο πνπ επέηξεπε ηελ εμέιημε ηνπ δεκνζηνλνκηθνχ πξνγξάκκαηνο θαη ηε κείσζε ηνπ θαηαγεγξακκέλνπ δηαζέζηκνπ εηζνδήκαηνο ρσξίο ηελ ηαπηφρξνλε κείσζε ηνπ βηνηηθνχ επηπέδνπ θαη ηελ πηψζε ηεο ελεξγνχο δήηεζεο. Σν ελδηαθέξνλ ζηνηρείν είλαη φηη νη θαηαζέζεηο ζηηο ειιεληθέο ηξάπεδεο έθζαζαλ ζην απφγεηφ ηνπο ηνλ Ινχλην ηνπ 2009 πξνζειθχνληαο θαηαζέζεηο αθφκα θαη απφ ρψξεο ηεο Γ. Δπξψπεο ιφγσ ηνπ θφβνπ ηεο ηξαπεδηθήο θξίζεο. Καη βέβαηα φια ηα παξαπάλσ ζπλνδεχνληαλ απφ ηελ εδξαησκέλε αληίιεςε φηη ε Δ.Δ έρεη ηνπο θαηάιιεινπο κεραληζκνχο γηα ηελ αληηκεηψπηζε ηεο θξίζεο. Σν πείξακα ηεο ΟΝΔ κε ηελ θπθινθνξία ηνπ εληαίνπ λνκίζκαηνο ρσξίο ηελ δπλαηφηεηα άζθεζεο εληαίαο θνξνινγηθήο θαη δεκνζηνλνκηθήο πνιηηηθήο είρε κηα αξρηθά ζεηηθή ππνδνρή απφ ηηο αγνξέο. Γηα κεγάιν ρξνληθφ δηάζηεκα νη αγνξέο είραλ 14

πηνζεηήζεη ηελ αληίιεςε φηη ηα επξσπατθά νκφινγα απνηεινχζαλ ηέιεηα ππνθαηάζηαηα κεηαμχ ηνπο παξφιε ηελ απνπζία ηεο δεκνζηνλνκηθήο ελνπνίεζεο θαη ηηο ζεκαληηθέο καθξννηθνλνκηθέο δηαθνξέο. Η αληίιεςε απηή ίζρπε αθφκα θαη γηα ηελ Διιάδα φπνπ ν ιφγνο ρξένπο πξνο ΑΔΠ εμειηζζφηαλ έληνλα αλνδηθά ηα ηειεπηαία ρξφληα. Γηα κηα ινηπφλ δεθαεηία παξαηεξνχκε κηα ζχγθιηζε ησλ απνδφζεσλ ησλ νκνιφγσλ ησλ ρσξψλ κειψλ ηεο ΟΝΔ. Δίλαη αμηνζεκείσην φηη απηή ε ζχγθιηζε κεηαθξάζηεθε ζε ζχγθιηζε ησλ επηηνθίσλ δαλεηζκνχ θαζψο θαη ηνπ πιεζσξηζκνχ. Αξγφηεξα φκσο ε έθδνζε νκνιφγσλ απφ θξαηηθέο νληφηεηεο πνπ δελ είραλ ηνλ έιεγρν ηεο λνκηζκαηηθήο πνιηηηθήο θαη ηεο θεληξηθήο ηνπο ηξάπεδαο, απνηέιεζε έλα ζεκαληηθφ ζεκείν πξνβιεκαηηζκνχ γηα ηελ δπλαηφηεηα ηεο ΟΝΔ λα δηαρεηξηζηεί ηελ θξίζε. Η νηθνλνκηθή θαη λνκηζκαηηθή ελνπνίεζε έδσζε θαηαξρήλ ηελ εληχπσζε φηη νη επξσπατθέο δνκέο ζα κπνξνχζαλ λα εγγπεζνχλ ηφζν ηελ απνπιεξσκή ηνπ ρξένπο φζν θαη ηελ απνθπγή ησλ πξνζσξηλψλ πξνβιεκάησλ ξεπζηφηεηαο κηαο θαη νη κεραληζκνί ζα κπνξνχζαλ λα εγγπεζνχλ γη απηφ. Η ηαρχηαηε επηδείλσζεο ησλ νηθνλνκηθψλ ησλ δχν ρσξψλ ηεο Ιξιαλδίαο θαη ηεο Διιάδαο ψζεζε ηηο αγνξέο λα επαλεθηηκήζνπλ ηε ζηάζε ηνπο απέλαληη ζην επξσπατθφ ρξένο. Η Πνξηνγαιία αχμεζε ην ιφγν ρξένπο πξνο ΑΔΠ απφ ην 52% ην 2000 ζην 66,4% ην 2008. Σα παξαπάλσ ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ θαηάξξεπζε ηεο Bear Sterns (Μάξηηνο ηνπ 2008) κεηέβαιαλ απφηνκα ηηο ζπλζήθεο ηεο ξεπζηφηεηαο θαη ηηο δηαδηθαζίεο αμηνιφγεζεο ηνπ θηλδχλνπ δαλεηζκνχ ζηε δηεζλή αγνξά. Έγηλε αληηιεπηφ φηη ηα εηδηθά ρξεκαηννηθνλνκηθά ζρήκαηα θαζψο θαη νη ζπλαιιαγέο εθηφο ηνπ επίζεκνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο έρνπλ επεξεάζεη θαζνξηζηηθά ηηο αγνξέο. Έηζη, νδεγεζήθακε ζε κηα αλαζεψξεζε ησλ πηζηνιεπηηθψλ αμηνινγήζεσλ ζηελ αγνξά νκνιφγσλ αιιά θαη ζηε δηαηξαπεδηθή αγνξά. Δθείλε ηελ επνρή νη επαλαιακβαλφκελεο αλαθνξέο ζην ειιεληθφ δεκνζηνλνκηθφ θελφ ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ πξνζπάζεηα αλάδεημεο ηεο ειιεληθήο αδπλακίαο λα εμππεξεηήζεη ηα ρξέε ηεο, ηνπνζεηεί ηελ Διιάδα ζην θέληξν ηνπ παγθφζκηνπ ελδηαθέξνληνο. Oη επαλεηιεκκέλεο αλαθνηλψζεηο απφ ειιεληθήο πιεπξάο γηα ηελ επηδείλσζε ησλ δεκφζησλ νηθνλνκηθψλ ην θζηλφπσξν ηνπ 2009 ζε ζπλδπαζκφ κε ηελ αλαθνίλσζε ηνπ κνξαηφξηνπκ απφ ην Καηάξ (Ννέκβξηνο 2009), ζπλεηέιεζαλ ζην λα επηθεληξσζεί ην ελδηαθέξνλ ηεο δηεζλνχο θνηλφηεηαο ζην ειιεληθφ πξφβιεκα. Σφηε 15

θαίλεηαη φηη εκπεδψζεθε απφ ηηο δηεζλήο θεθαιαηαγνξέο θαη ρξεκαηαγνξέο ε άπνςε φηη ην ειιεληθφ ρξένο δελ είλαη βηψζηκν. Απφ ηελ άιιε κεξηά δηαθάλεθε πνιχ γξήγνξα φηη ε ΔΔ δελ κπνξνχζε λα ελεξγνπνηήζεη κεραληζκνχο ζηήξημεο. Σελ ίδηα επνρή ε αχμεζε ηεο πηζαλφηεηαο ρξενθνπίαο ηεο Διιάδνο άξρηζε λα αληηθαηνπηξίδεηαη ζηα αζθάιηζηξα θηλδχλνπ (CDS) ησλ νκνιφγσλ ηεο. Γηα ηελ θαηαλφεζε ηνπ ξφινπ ησλ αζθαιίζηξσλ θηλδχλνπ ζηελ θξίζε έρεη ζεκαζία λα αλαθεξζεί φηη έλα CDS είλαη έλα εξγαιείν αζθάιηζεο έλαληη ηνπ θηλδχλνπ ηεο ρξενθνπίαο. Πξφθεηηαη γηα κηα ζχκβαζε αληαιιαγήο θηλδχλνπ αζέηεζεο. χκθσλα κε απηή ν αγνξαζηήο ηεο πξαγκαηνπνηεί ζεηξά πιεξσκψλ πξνο ηνλ αληηζπκβαιιφκελν πσιεηή θαη ζε αληάιιαγκα δέρεηαη εθάπαμ πιεξσκή ζε πεξίπησζε πνπ θάπνην πηζησηηθφ κέζν (ζπλήζσο νκφινγν) ραξαθηεξηζζεί απφ αζέηεζε πιεξσκήο ηνπ εθδφηε. ηελ απινχζηεξε κνξθή είλαη κηα δηκεξήο ζχκβαζε κεηαμχ ηνπ αγνξαζηή θαη ηνπ πσιεηή ηεο πξνζηαζίαο απφ ηνλ ελδερφκελν πηζησηηθφ θίλδπλν. Η ζπκθσλία αλαθέξεηαη ζε έλα ζπγθεθξηκέλν νκφινγν ρξένπο κηαο ρψξαο ή λνκηθνχ πξνζψπνπ, φπσο κηα εηαηξεία. Σελ επνρή ηεο εθθίλεζεο ηεο θξίζεο ηδηαίηεξν ελδηαθέξνλ έρεη ην γεγνλφο φηη ηα CDS ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ ησλ δχν εηψλ εηπκνινγνχλην ζε πςειφηεξε ηηκή απ απηά ησλ δεθαεηψλ, γεγνλφο πνπ έδεηρλε ηελ εθηίκεζε ησλ αγνξψλ φηη ε πηζαλφηεηα ρξενθνπίαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο ήηαλ κεγαιχηεξε βξαρπρξφληα παξά καθξνρξφληα. Aπφ ηελ ζηηγκή πνπ νη αγνξέο άξρηζαλ λα ελζσκαηψλνπλ ηνλ θίλδπλν κε πιεξσκήο ηνπ ρξένπο ηεο Διιάδαο ζηα CDS ε δηαθνξά ησλ απνδφζεσλ κεηαμχ ησλ ειιεληθψλ θαη γεξκαληθψλ νκνιφγσλ, κεηαμχ Ιαλνπαξίνπ 2008 θαη Ιαλνπαξίνπ 2012, απμήζεθαλ θαηά 3800 κ.β. ελψ κεηαμχ Ιαλνπαξίνπ 2008 θαη Ινπιίνπ 2011 ηα spreads ζην ηξιαλδηθφ δεθαεηέο απμήζεθαλ θαηά 1164 κ.β. Παξάιιεια αξρίδεη λα δηαθαίλεηαη μεθάζαξα φηη ε νηθνλνκηθή θαη λνκηζκαηηθή έλσζε ησλ ρσξψλ κειψλ ηεο ΟΝΔ δελ νδήγεζε, φπσο αλακελφηαλ, ζε νκνγελνπνίεζε ησλ παξαγφλησλ πνπ πξνζδηνξίδνπλ ηα spreads (βιέπε κεηαμχ άιισλ Georgoutsos and Migiakis, 2010). Έηζη, ε κεηαβιεηφηεηα ηνπ ξίζθνπ ηεο θάζε νηθνλνκίαο πεξλάεη πιένλ απφ ηηο ζπλαιιαγκαηηθέο ηζνηηκίεο ζηελ αγνξά νκνιφγσλ. ηελ αξρή ηεο θξίζεο νη γαιιηθέο θαη γεξκαληθέο ηξάπεδεο απνηεινχζαλ ηνπο θπξηφηεξνπο θαηφρνπο ειιεληθψλ νκνιφγσλ. Σνλ Ινχλην ηνπ 2010 εθηηκάηαη φηη νη γεξκαληθέο ηξάπεδεο είραλ ζηελ θαηνρή ηνπο 23 δηο ελψ νη γαιιηθέο 18 δηο. Σα πνζά απηά απνηεινχζαλ έλα πνιχ κηθξφ πνζνζηφ ηνπ ζπλνιηθνχ ραξηνθπιαθίνπ ησλ 16

ηξαπεδψλ. χκθσλα κε εθηηκήζεηο ηεο Σξάπεδαο Γηεζλψλ Γηαθαλνληζκψλ (Bank for International Settlement) ηα ειιεληθά νκφινγα απνηεινχζαλ ην 0,22% ηνπ ζπλνιηθνχ ραξηνθπιαθίνπ νκνιφγσλ ησλ γεξκαληθψλ ηξαπεδψλ θαη ην 0,17% ησλ γαιιηθψλ. Δπνκέλσο ε πνιχ κηθξή ζπκκεηνρή ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ δελ κπνξεί λα ηεθκεξηψζεη ηνλ νπζηαζηηθφ θίλδπλν κεηάδνζεο ηεο θξίζεο ζηελ αγνξά νκνιφγσλ νχηε ηνλ θίλδπλν θαηάξξεπζεο ησλ ηξαπεδψλ. Ο θφβνο πνπ ηειηθά πξνζδηφξηζε ηελ αληίδξαζε ηεο επξσδψλεο ήηαλ ε απνθπγή δεκηνπξγίαο ελφο γεληθφηεξνπ ηξαπεδηθνχ παληθνχ πνπ ζα εληζρπφηαλ απφ ηελ αλππαξμία επξσπατθψλ κεραληζκψλ αληηκεηψπηζεο ηεο θξίζεο. χκθσλα κε απηή ηελ πξνζέγγηζε ε αδπλακία αληηκεηψπηζεο ηεο θξίζεο ζα κπνξνχζε λα ππξνδνηήζεη κηα γεληθφηεξε ηξαπεδηθή θξίζε θαη απφζπξζε ησλ θαηαζέζεσλ απφ ηηο ηξάπεδεο. ε απηή ηελ πεξίπησζε ε αληηκεηψπηζε ηεο θξίζεο ζα απαηηνχζε κεγάια θνλδχιηα θαη ζα επέθεξε κεγάιν πνιηηηθφ θφζηνο ζηηο θπβεξλήζεηο. Απηφο ήηαλ θαη ν ιφγνο πνπ ε πηζαλή ειιεληθή θαηάξξεπζε θαη ρξενθνπία ζεσξήζεθε σο ηζνδχλακε κε ηελ ρξενθνπία ηεο Lehman Brothers. Η πηζαλή εξκελεία απφ ηηο αγνξέο φηη ε αδπλακία δηάζσζεο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο πηζαλφλ λα ζήκαηλε θαη αδπλακία δηάζσζεο ηεο πνξηνγαιηθήο, ηξιαλδηθήο ή ηζπαληθήο νηθνλνκίαο ζα κπνξνχζε λα επηθέξεη ζεκαληηθέο ζπλέπεηεο. ε απηή ηελ πεξίπησζε ε δηάζσζε ησλ επξσπατθψλ ηξαπεδψλ πνπ είραλ επελδχζεη ζηα ζπγθεθξηκέλα νκφινγα ησλ παξαπάλσ ρσξψλ ζα απαηηνχζε έλα ηεξάζηην θφζηνο. Η πξνεγνχκελε πξφηαζε επαιεζεχεηαη απφ ηελ παξαθάησ δηαπίζησζε: ε γεξκαληθή ζπκκεηνρή ζην πξφγξακκα δηάζσζεο αλήιζε ζε 29,3 δηο θαη νη γεξκαληθέο ηξάπεδεο εθείλε ηελ επνρή είραλ ζηελ θαηνρή ηνπο 23 δηο ειιεληθά νκφινγα. Δπνκέλσο ην θφζηνο δηάζσζεο ήηαλ κεγαιχηεξν απφ ην πηζαλφ θφζηνο κε πιεξσκήο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ. Σελ ίδηα πεξίνδν νη γεξκαληθέο ηξάπεδεο είραλ ζηελ θαηνρή ηνπο ζπλνιηθά 60 δηο νκφινγα ειιεληθψλ, ηξιαλδηθψλ, πνξηνγαιηθψλ θαη ηζπαληθψλ νκνιφγσλ θαζψο επίζεο αλέξρνληαλ ζε 151 δηο νη ηξαπεδηθέο ππνρξεψζεηο απηψλ ησλ ρσξψλ πξνο ηηο γεξκαληθέο ηξάπεδεο. ηα παξαπάλσ πξέπεη λα ζπλεθηηκεζεί θαη ην πνιηηηθφ θφζηνο ηφζν γηα ηηο θπβεξλήζεηο φζν θαη γηα ην κέιινλ ηεο ΟΝΔ. Γίλεηαη αληηιεπηφ φηη ελψ ε έθζεζε ησλ επξσπατθψλ ηξαπεδψλ ζε ειιεληθά νκφινγα ήηαλ πεξηνξηζκέλε, ε ζπλνιηθή έθζεζε ησλ ίδησλ ηξαπεδψλ ζε επελδπηηθά ζηνηρεία ησλ ρσξψλ ηνπ λφηνπ ήηαλ εθηεηακέλε. 17

Δμάιινπ, ε ρξενθνπία ηεο Διιάδνο ζα ζήκαηλε απηφκαηα θαη έμνδν ηεο ρψξαο απφ ηελ ΟΝΔ, δεκηνπξγψληαο έλα θαθφ πξνεγνχκελν γηα νπνηαδήπνηε άιιε ρψξα αληηκεηψπηδε παξφκνηεο νηθνλνκηθέο ζπλζήθεο. Η πηζαλφηεηα κηαο κειινληηθήο εμφδνπ απφ ηελ ΟΝΔ απνηειεί αλαζηαιηηθφ παξάγνληα γηα ηελ δηεζλνπνίεζε ηνπ επξψ θαη ηεο εγθαζίδξπζεο ηνπ ζαλ έλα δηεζλέο θαη απνζεκαηηθφ λφκηζκα. Σέινο, έλαο άιινο θαζνξηζηηθφο παξάγνληαο ήηαλ ε πίεζε πνπ εμαζθνχζε ε ΔΚΣ γηα ηελ απνηξνπή ηεο ειιεληθήο ρξενθνπίαο. Ο ιφγνο χπαξμεο (raison d être) ηεο ΔΚΣ ζπλδέεηαη κε ηελ φζν ην δπλαηφ κεγαιχηεξε επξσδψλε. Γεδνκέλνπ φηη κηα ρξενθνπία ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο ζα ζήκαηλε κηα de facto ηξαπεδηθή θξίζε ε θεληξηθή ηξάπεδα είρε θάζε ιφγν λα δηαηεξήζεη ηελ δεκφζηα ζπδήηεζε απνθιεηζηηθά ζην επίπεδν ηεο δηαρείξηζεο ηνπ ρξένπο κηαο ρψξαο θαη φρη ζηα πηζαλά ηξαπεδηθά πξνβιήκαηα πνπ ζα κπνξνχζαλ λα αλαθχςνπλ απφ κηα πηζαλή ρξενθνπία. Άιισζηε, εθηφο απφ ηηο ηδησηηθέο ηξάπεδεο ε ίδηα ε ΔΚΣ ήηαλ εθηεζεηκέλε ζην ειιεληθφ ρξένο αθνχ γηα ηελ ρνξήγεζε ξεπζηφηεηαο ζηηο ειιεληθέο ηξάπεδεο δερφηαλ απφ ην 2008 σο εγγχεζε ηα ειιεληθά νκφινγα. ηελ θαηεχζπλζε ηεο απνθπγήο ρξενθνπίαο κε νπνηνδήπνηε θφζηνο ζπληάρζεθε πνιχ γξήγνξα θαη ε Δπξσπατθή Δπηηξνπή. Δπνκέλσο ηα δχν βαζηθά εθηειεζηηθά φξγαλα ηεο Δ.Δ. εμαζθνχζαλ ηελ πνιηηηθή θαη νηθνλνκηθή ηνπο επηξξνή ζηηο ρψξεο ηεο επξσδψλεο θαηαθέξλνληαο λα ζπκβάινπλ ζηελ δεκηνπξγία ηεο θπξίαξρεο αληίιεςεο απνθπγήο ηεο ρξενθνπίαο. Απέλαληη ζηα επηρεηξήκαηα γηα ηελ απνθπγή ηεο ρξενθνπίαο, αλέθπςε κηα άιιε επηρεηξεκαηνινγία ε νπνία ζρεηηδφηαλ κε έλα κεγάιν εζηθφ πξφβιεκα πνπ απ φ,ηη θαίλεηαη εμαθνινπζεί θαη ζήκεξα λα επεξεάδεη ηνλ ηξφπν αληίδξαζεο ηεο επξσδψλεο. ε πεξίπησζε δηάζσζεο ηεο Διιάδαο, κηα πηζαλή κειινληηθή εθδνρή ζα ήηαλ ε πεξαηηέξσ ππεξδαλεηνδφηεζή ηεο ζε κεηαγελέζηεξν ρξνληθφ δηάζηεκα. Έηζη, ε ειιεληθή πεξίπησζε ζα ρξεζίκεπε ζαλ έλα παξάδεηγκα θαη γηα άιιεο νηθνλνκίεο, ηδηαίηεξα απηέο ηνπ λφηνπ. Καη αληηζηνηρία κε ηελ Διιάδα ζα κπνξνχζε λα ππεξδαλεηζηεί θαη ε Πνξηνγαιία ή ε Ιζπαλία κε ηελ πξννπηηθή φηη ζα δηαζψδνληαλ απφ έλαλ επξσπατθφ κεραληζκφ. Πξνθεηκέλνπ ινηπφλ λα εληζρπζνχλ ηα αληηθίλεηξα, ην ζέκα ηεο ηηκσξίαο απνηέιεζε θπξίαξρν ζηνηρείν ζηελ πξνζπάζεηα ηεο δεκνζηνλνκηθήο εμπγίαλζεο έηζη ψζηε λα γίλεη θαηαλνεηφ ηφζν ζηηο ρψξεο ηεο επξσδψλεο φζν θαη ζηηο ηξάπεδεο φηη ε ρξενθνπία απνηειεί έλα πηζαλφ ελδερφκελν κε θαζνξηζηηθέο ζπλέπεηεο ζην βηνηηθφ επίπεδν ηεο εθάζηνηε ρψξαο. Γηα απηφ ηνλ ιφγν ε παξνρή νπνηαζδήπνηε βνήζεηαο 18

ζπλνδεχηεθε απφ έλα επψδπλν παθέην κέηξσλ. ην ίδην ζθεπηηθφ ησλ αληηθηλήηξσλ κπνξεί λα εληαρζεί θαη ε άξλεζε ηεο άκεζεο αλαθεθαιαηνπνίεζεο ησλ ειιεληθψλ ηξαπεδψλ απφ ηηο δεκίεο πνπ θαηαγξάθεθαλ απφ ην θνχξεκα ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ. ΚΔΦΑΛΑΙΟ 2 Σςνοπηική Αξιολόγηζη ηων Παπεμβάζεων ζηο Δλληνικό Φπέορ 19

2.1 Ποζοηικά και Ποιοηικά σαπακηηπιζηικά μεηά ηην αναδιάπθπωζηρ χκθσλα κε ηα δεκνζηνπνηήκελα ζηνηρεία ηνπ γεληθνχ ινγηζηεξίνπ ηνπ Κξάηνπο απφ ηα 355,8 δηο. (ή 176,4% ηνπ ΑΔΠ) πνπ ππνινγηδφηαλ ην ζπλνιηθφ ρξένο ηεο θεληξηθήο θπβέξλεζεο ην 2011 δηακνξθψζεθε ην 2012 ζηα 304 δηο. (ή 158% ηνπ ΑΔΠ) κεησκέλν θαηά 15% ζε ζρέζε κε ην 2011. Γειαδή κεηά ην PSI+ (άλνημε 2012) θαη ην πξφγξακκα επαλαγνξάο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ (Γεθέκβξην 2012) ην άκεζν φθεινο ζην ρξένο αλήιζε ζε 51,8 δηο. Απηφ είλαη ην φθεινο ηεο ζηαηηθήο αμηνιφγεζεο ησλ δχν παξεκβάζεσλ. Απψηεξνο ζηφρνο απηψλ ησλ παξεκβάζεσλ ήηαλ ην δεκφζην ρξένο πξνο ην ΑΔΠ λα πεηχρεη ηνλ ζηφρν ηνπ 120% ην 2022. Η εθπιήξσζε απηνχ ηνπ ζηφρνπ απνηέιεζε πξνυπφζεζε γηα ηελ παξνρή ηνπ δεχηεξν παθέηνπ βνήζεηαο πξνο ηελ Διιάδα. Παξάιιεια ην κέζν επηηφθην εμππεξέηεζεο ηνπ ρξένπο κεηψζεθε κεζνζηαζκηθά απφ ην 4,7% ζην 3% πεξίπνπ. Ωζηφζν, ππάξρνπλ θαη άιια νθέιε γηα ηελ Διιάδα απφ ηηο απνθάζεηο γηα ην ειιεληθφ ρξένο πνπ ειήθζεζαλ κέζα ζην 2012. Οη ηφθνη απνπιεξσκήο ηνπ ρξένπο κεηψζεθαλ ελψ νη ιήμεηο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ έρνπλ «απισζεί» ζε βάζνο ρξφλνπ, δίλνληαο αλάζα ζηνπο επφκελνπο πξνυπνινγηζκνχο. Δίλαη ελδεηθηηθφ φηη ε κέζε δηάξθεηα ηνπ δεκνζίνπ ρξένπο απφ 7,5 έηε απμήζεθε ζηα 17 έηε κέζα ζε έλα ρξφλν. Δπί ηεο νπζίαο, απηφ ζεκαίλεη φηη ελψ ζηηο αξρέο ηνπ 2012 ε Διιάδα έπξεπε λα απνπιεξψζεη 216 δηο. ρξένπο ζηελ πεξίνδν 2014-2021, πιένλ ην πνζφ απηφ έρεη κεησζεί δξαζηηθά ζηα 82 δηο. Σα πνζά απηά είλαη εκθαλψο πνιχ πην δηαρεηξίζηκα θαη ηαπηφρξνλα δίλνπλ ηε δπλαηφηεηα δηνρέηεπζεο πφξσλ πξνο άιιεο θαηεπζχλζεηο, εθφζνλ θπζηθά πξνθχςεη ηέηνην ελδερφκελν. Παξάιιεια, ζε φ,ηη αθνξά ηνπο ηφθνπο, ήδε απφ ην 2012 ε Διιάδα πιήξσζε 6,4 δηο. ιηγφηεξα ζε ζχγθξηζε κε ην 2011. Απφ ηα ίδηα ζηνηρεία θαζψο θαη απφ θπβεξλεηηθέο αλαθνηλψζεηο πξνθχπηεη επίζεο φηη ζην ηέινο ηνπ 2012 ηα δάλεηα απφ ηνλ κεραληζκφ ζηήξημεο αλήιζαλ ζηα 183 δηο. απφ 93,1 δηο. πνπ ήηαλ ζην ηέινο ηνπ 2011. Σα νκφινγα θαη ηα έληνθα γξακκάηηα (ην ρξένο πνπ έρεη ζηα ρέξηα ηνπ ν ηδησηηθφο ηνκέαο) κεηψζεθαλ απφ ηα 274,8 δηο ηνλ Γεθέκβξην ηνπ 2011 ζηα 35 δηο. ηνλ Γεθέκβξην ηνπ 2012. Οη εγγπήζεηο ηνπ Γεκνζίνπ ππνρψξεζαλ ζηα 19,4 δηζ. απφ 20,6 δηζ. ζην ηέινο ηνπ 2011. Αληηζηξάθεθε πιήξσο ε αλαινγία ηνπ ειιεληθνχ 20

ρξένπο πνπ βξίζθεηαη ζε ζηαζεξφ θαη ζε θπκαηλφκελν επηηφθην. Πιένλ ζε ζηαζεξφ επηηφθην είλαη ην 67,3% ηνπ ρξένπο. Γηαπξαγκαηεχζηκν είλαη πιένλ ην 34,3%, φηαλ ζην ηέινο ηνπ 2011 ήηαλ ην 65,7%. Όπσο ήδε αλαθέξζεθε ηα απνηειέζκαηα θαη ησλ δχν αλαδηαξζξψζεσλ ηνπ ρξένπο έρνπλ ππνζηεί κεγάιε θξηηηθή. Σν θχξην ζεκείν ηεο θξεηηθήο πξνέξρεηαη απφ ην γεγνλφο φηη ην ακέζσο επφκελν ρξνληθφ δηάζηεκα ηεο ηειεπηαίαο αλαδηάξζξσζεο ηνπ ρξένπο νη αγνξέο, νηθνλνκηθά έληππα θαη αλαιπηέο αξρίδνπλ λα πξνεμνθινχλ ηελ επφκελε αλαδηάξζξσζε θαη απηφ είλαη ελδεηθηηθφ ηνπ βαζκνχ ηεο επηηπρίαο ηνπο. Σν γεγνλφο ηεο κε δπλαηφηεηαο ηνπ ελαπνκείλαληνο ρξένπο λα εμππεξεηείηαη απφ ηνλ ειιεληθφ πξνυπνινγηζκφ απνηέιεζε ηελ βαζηθή θαζνξηζηηθή παξάκεηξν ηεο βησζηκφηεηαο ηνπ ρξένπο θαη ηνπ πξνβιεκαηηζκνχ γηα ηελ πνξεία ηνπ ειιεληθνχ πξνγξάκκαηνο. Σν ζεκαληηθφ είλαη φηη θαη ζηηο δχν πεξηπηψζεηο ε αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο ζχκθσλα κε ηνλ ππνδεηθλπφκελν ηξφπν απνηέιεζε αλαγθαία πξνυπφζεζε γηα ηελ ζπλέρηζε θαηαβνιήο ησλ επφκελσλ δφζεσλ ηνπ κλεκνλίνπ. Άξα ην πξψην ζεκείν θξηηηθήο εμάγεηαη απφ ην κέγεζνο ηεο παξέκβαζεο είηε επξφθεηην γηα ηελ αληαιιαγή ησλ νκνιφγσλ ή γηα ηελ επαλαγνξά. Αλ νη παξεκβάζεηο ήηαλ νπζηαζηηθέο θαη ην θνχξεκα ήηαλ νπζηαζηηθφ ηφηε ην ελαπνκείλαλ ρξένο ζα έπξεπε λα είλαη αξθεηά κηθξφηεξν ζε απφιπηνπο φξνπο θαη ζε φξνπο ζχγθξηζεο κε ην ΑΔΠ έηζη ψζηε λα είλαη άκεζα εμππεξεηήζηκν Έλα άιιν ζεκείν θξηηηθήο ζρεηίδεηαη κε ην ρξνληθφ δηάζηεκα πνπ έιαβε ρψξα ε αλαδηάξζξσζε. Οη Zettelmeyer θαη Gulati (2012) εθηηκνχλ φηη ην θέξδνο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο απφ ηελ εμαζθάιηζε ηφθσλ αλ ε αλαδηάξζξσζε αληί λα είρε απνθαζηζηεί Ινχιην ηνπ 2011 απνθαζηδφηαλ ηνλ Μάην ηνπ 2010 μεπεξλά ηα 10 δηο ελψ κε αλαθνίλσζε ηνπ ην γεληθφ ινγηζηήξην ηνπ θξάηνπο ζε φ, ηη αθνξά ηνπο ηφθνπο θάλεη γλσζηφ φηη ε Διιάδα πιήξσζε κεηά ηελ αλαδηάξζξσζε γηα ην 2012 6,4 δηο. ιηγφηεξα ζε ζχγθξηζε κε ην 2011. Δθηφο απφ ην θαζαξφ φθεινο ησλ ηφθσλ ε αξγνπνξεκέλε αληίδξαζε πξνθάιεζε θαη κηα αβεβαηφηεηα ζρεηηθά κε ην κέιινλ ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο αιιά θαη ηελ δπλαηφηεηα αληηκεηψπηζεο ηεο θξίζεο ηεο επξσδψλεο απνθιεηζηηθά απφ ηηο επξσπατθέο δνκέο. Απηή ε αβεβαηφηεηα επηηάρπλε ηνπο ξπζκνχο χθεζεο θάλνληαο ην βάξνο ηεο πξνζαξκνγήο κεγαιχηεξν. Η παξαηεηακέλε αβεβαηφηεηα ζεσξείηαη έλαο απφ ηνπο βαζηθνχο ιφγνπο ησλ κεγάισλ απνθιίζεσλ ηνπ ειιεληθνχ πξνγξάκκαηνο (βιέπε πίλαθα 1). Σα πςειά 21

spreads ζρεηίδνληαη άκεζα κε ηα πξνβιήκαηα εκπηζηνζχλεο θαη ζηελ ζπλέρεηα κε κείσζε ησλ επελδχζεσλ θαη ηελ αδπλακία πξνζέιθπζε ησλ μέλσλ άκεζσλ επελδχζεσλ. Σν εξψηεκα πνπ πξνθχπηεη ινηπφλ είλαη γηα πνηφ ιφγν ην ΓΝΣ θαη ε Δ.Δ. δελ πξνρψξεζαλ ζ απηή ηελ δηαπίζησζε ακέζσο κεηά ηελ δεκνζηνπνίεζε ηεο πξνβιεκαηηθήο καθξννηθνλνκηθήο εηθφλαο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο (Απξίιηνο 2009) έηζη ψζηε λα έρεη σθειεζεί ε ειιεληθή νηθνλνκία λσξίηεξα κηα θαη ζα πιήξσλε κεησκέλα ηνθνρξεσιχζηα θαη επηπιένλ ζα κείσλε θαη ην ζπλνιηθφ θφζηνο ηεο αλαδηάξζξσζεο. Αληίζεηα ην ΓΝΣ ην πξψην ρξνληθφ δηάζηεκα ηεο θξίζεο ζεσξνχζε ην ειιεληθφ ρξένο βηψζηκν δειαδή εμππεξεηνχκελν απφ ηνλ ειιεληθφ πξνυπνινγηζκφ. ηελ ηξίηε έθζεζε γηα ην ειιεληθφ πξφγξακκα ηνπ ΓΝΣ ηνλ Μάξηην 2011 (IMF, 2011, p.10) θαηέιεγε ζην ζπκπέξαζκα φηη ζχκθσλα κε ηηο πξνβιέςεηο ηνπ καθξννηθνλνκηθνχ ζελαξίνπ ην ειιεληθφ ρξένο ήηαλ βηψζηκν. Σν εθπιεθηηθφ είλαη φηη ζηελ ίδηα έθζεζε δηαπίζησλε ζεκάδηα νηθνλνκηθήο αλάπηπμεο θαη πξνφδνπ. Η γξήγνξε καηηά θαη ζχγθξηζε κεηαμχ ησλ ζηνηρείσλ ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο θαη άιισλ ρσξψλ δείρλεη φηη νη ρψξεο πνπ πξνέβεζαλ ζε αληίζηνηρε αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο ή ρξενθνπία ηα ηειεπηαία 40 ρξφληα παξνπζίαδαλ θαιχηεξε εηθφλα φζνλ αθνξά ηνπο καθξννηθνλνκηθνχο δείθηεο αιιά θαη ηα spreads ζε ζρέζε κε ηελ Διιάδα (βιέπε Reinhard C. and K. Roggoff (2010). Δλψ ε αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο ζα έπξεπε λα απνηειεί ηελ πξψηε παξέκβαζε ζηελ πνιηηηθή αληηκεηψπηζεο ηνπ ρξένπο ηειηθά πξνέθπςε απφ ηελ πίεζε ησλ νηθνλνκηθψλ εμειίμεσλ δεθανθηψ κήλεο κεηά ηελ έλαξμε εθαξκνγήο ηνπ ειιεληθνχ πξνγξάκκαηνο φηαλ πιένλ απνηέιεζε θνηλή δηαπίζησζε φηη δελ ζα κπνξνχζε λα απνθεπρζεί. Σφηε θαηέζηεη αλαγθαία δηφηη επηδεηλψζεθαλ ζεκαληηθά νη πξνβιέςεηο γηα ηελ ειιεληθή νηθνλνκία θαη νη καθξννηθνλνκηθέο επηδφζεηο δηεχξπλαλ ηελ χθεζε θαηά ηελ εθαξκνγή ηνπ ζηαζεξνπνηεηηθνχ πξνγξάκκαηνο. Πίνακαρ 1 : Πξαγκαηνπνηήζεηο θαη Πξνβιέςεηο ηνπ Διιεληθνχ Πξνγξάκκαηνο 22

Αρχικό Πρόγραμμα (Μάιοσ 2010) Εκτιμιςεισ 2013 Επιδόςεισ ςχετικά με τισ προβλζψεισ του προγράμματοσ Πραγματικό ΑΕΠ (2009=100) 96,5 78,0 Πραγματικι Εγχϊρια Ζιτθςθ (2009=100) 89,7 70,5 Σχθματιςμόσ κεφαλαίου (2009=100) 82,6 56,1 Ανεργία (%) 14,3 27 Δθμοςιονομικό Ελλειμμα -4,8-4,5 Δθμόςιο Χρζοσ 149 179 Εξαγωγζσ (δισ) 60,6 49,0 Ειςαγωγζσ (δισ) 57,5 51,2 Ιςοηφγιο Τρεχουςϊν (%ΑΕΠ) -4,0-1,2 Πλθκωριςμόσ -1 Πηγή: ΓΝΣ, ππνινγηζκνί ηνπ ζπγγξαθέα. πξαγκαηνπνηήζεηο δπζκελέζηεξεο απφ ηηο πξνβιεπφκελεο,. πξαγκαηνπνηήζεηο ζε ζπκθσλία κε ηηο πξνβιέςεηο,. πξαγκαηνπνηήζεηο θαιχηεξεο απφ ηηο πξνβιέςεηο 2.2 Κπιηική 23

Η εμήγεζε γηα απηή ηελ αξγνπνξία ησλ αληηδξάζεσλ ηεο ηξφηθα θαη ηνπ επξσζπζηήκαηνο ζην ζέκα ηεο ειιεληθήο θξίζεο ζπλερίδεη λα απνηειεί ζέκα ζπδήηεζεο. Όπσο γίλεηαη αληηιεπηφ ε αλαβνιή ηεο αλαδηάξζξσζεο ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο ζρεηίδεηαη κε ην εθηηκψκελν θφζηνο θαη ηνλ θίλδπλν κεηάδνζεο ηεο θξίζεο ζε άιιεο επξσπατθέο ρψξεο. Έηζη ν ιφγνο πνπ δελ επηρεηξήζεθε κηα αλαδηάξζξσζε ρξένπο λσξίηεξα ήηαλ δηφηη θάηη ηέηνην αθελφο ζα είρε άκεζε αξλεηηθή επίπησζε ζην επξσπατθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα εθφζνλ ην κεγαιχηεξν κέξνο ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο ήηαλ ζηελ θαηνρή ηδησηψλ θαη αθεηέξνπ ζα αχμαλε ηνλ θίλδπλν κεηάδνζεο ηεο θξίζεο ζε άιιεο ρψξεο-κέιε ηεο Δπξσδψλεο. Σν γεγνλφο απηφ θαζηζηνχζε ηελ επηινγή ηεο αλαδηάξζξσζεο πνιηηηθά αλέθηθηε κηα θαη ζα ρξεψλνληαλ ζηηο θπβεξλήζεηο ηεο Δ.Δ. ε ελδερφκελε θαηάξξεπζε ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο θαη ην θφζηνο δηάζσζήο ηνπ. Μπνξεί θαλείο λα ηζρπξηζηεί φηη δεδνκέλνπ ηνπ κεγάινπ θφζηνπο ε απφθαζε ειήθζε φηαλ ππήξραλ πιένλ ζαθήο ελδείμεηο φηη ην ρξένο ήηαλ καθξνρξφληα κε δηαρεηξίζηκν. απηή ηελ πεξίπησζε ε αλαγθαηφηεηα αλαδηάξζξσζεο γίλεηαη εμαηξεηηθά επηηαθηηθή. Αλ ζεσξήζνπκε ζαλ δεδνκέλε ηελ ππφζεζε ηεο κεηάδνζεο ηεο ειιεληθήο θξίζεο ή πνιχ πεξηζζφηεξν ηεο πξφθιεζεο παληθνχ ζην επξσπατθφ ρξεκαηνπηζησηηθφ ζχζηεκα ηφηε είλαη ινγηθή ε απνθπγή ηεο κείσζεο ηνπ ρξένπο ή ηνπιάρηζηνλ ηεο αλαβνιήο πξνθεηκέλνπ λα δνζεί ν θαηάιιεινο ρξφλνο πξνεηνηκαζίαο. Ωζηφζν, ε θσιπζηεξγία ησλ επξσπαίσλ πνιηηηθψλ ζην ζπγθεθξηκέλν δήηεκα παξείρε ην ρξνληθφ πεξηζψξην ζηνπο ηδηψηεο πηζησηέο λα κεηψζνπλ ηελ έθζεζή ηνπο ζην ειιεληθφ ρξένο κεηαθέξνληαο ην βάξνο ζε επίζεκνπο θνξείο. Αμίδεη λα ζεκεησζεί φηη κεηά ηελ αληαιιαγή νκνιφγσλ χςνπο ζρεδφλ 200 δηο ηνλ Μάξηην ηνπ 2012 θαη ηελ επαλαγνξά ησλ λέσλ νκνιφγσλ ηνλ Γεθέκβξην ηνπ 2012 ζηνλ ηδησηηθφ ηνκέα δελ έκεηλαλ πεξηζζφηεξν απφ 30 δηο ζηελ θαηνρή ησλ ηδησηψλ. Σν πνζφ απηφ είλαη ίζν κε ην 1/8 ηνπ πνζνχ πνπ θαηείραλ νη ηδηψηεο ηνλ Απξίιην ηνπ 2010 φηαλ μεθίλεζε ην κλεκφλην θαη απνηειεί ηελ κεγαιχηεξε κεηαθίλεζε ρξένπο ζηελ ηζηνξία ησλ ρξενθνπηψλ απφ ηδηψηεο ζε δεκφζηνπο θνξείο Δπαλεξρφκελνη ζηνπο ιφγνπο ηεο αλαβνιήο εθηφο απφ ηνλ θφβν ηεο κεηάδνζεο ηεο θξίζεο ζηηο ππφινηπεο επξσπατθέο νηθνλνκίεο ζεκαληηθφ ξφιν έπαημαλ θαη νη ηερληθέο δπζθνιίεο πνπ ζπλδένληαλ κε ην εγρείξεκα ηεο αλαδηάξζξσζεο. Υξεηάδεηαη λα αλαθεξζεί επίζεο φηη ε ειιεληθή αλαδηάξζξσζε ζα απνδπλάκσλε ην επηρείξεκα πνπ ππνζηήξηδε φηη νη νηθνλνκίεο ηεο επξσδψλεο ήηαλ πνιχ ηζρπξέο θαη ε ζχληνκε αλαζηξνθή ηεο χθεζεο ζα θάιππηε ην πξφβιεκα ηνπ ρξένπο. Δμάιινπ ην επξψ σο 24

παγθφζκην απνζεηηθφ λφκηζκα δελ κπνξνχζε λα θηινμελήζεη κηα ρξενθνπία ζηνπο θφιπνπο ηνπ. Όια ηα παξαπάλσ νδήγεζαλ ζε κηα αλαβιεηηθφηεηα θαη ππνεθηίκεζε ηνπ θφζηνπο ηεο αλαβνιήο ηεο αλαδηάξζξσζεο. Λακβάλνληαο φκσο ππφςε ηα πξνεγνχκελα πνπ ζρεηίδνληαλ κε ηελ θαηάζηαζε ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο θαηαιήγνπκε αβίαζηα ζην ζπκπέξαζκα φηη κε θάπνην ηξφπν ζα έπξεπε λα κεησζεί ην ρξένο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο δηφηη ππήξραλ ζνβαξέο ακθηβνιίεο γηα ηελ ηθαλφηεηα ηεο ρψξαο λα εμππεξεηήζεη ην ρξένο θαη επηπιένλ ππήξρε ζνβαξφο θίλδπλνο κεηάδνζεο ηεο θξίζεο ζε άιιεο ρψξεο. Η αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο κε ηνλ ηξφπν πνπ πξαγκαηνπνηήζεθε απνηεινχζε κηα επηινγή απφ ηηο πνιιέο δηαζέζηκεο. Η θξηηηθή πνπ γίλεηαη ζ απηή ηελ επηινγή είλαη φηη επέθεξε κεγάιν θφζηνο ζηελ ειιεληθή νηθνλνκία θαη κηθξφηεξν φθεινο απ απηφ πνπ ζα κπνξνχζε λα πξνζθέξεη. Βέβαηα απφ ηελ αλάιπζε πνπ πξνεγήζεθε πνιχ πεξηζζφηεξν θαη απφ ηα απνηειέζκαηα ησλ παξαθάησ θεθαιαίσλ απνδεηθλχεηαη φηη ε καθξννηθνλνκηθή εηθφλα ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο κεηαμχ ησλ εηψλ 2009 θαη 2011 δελ επηδεηλψζεθε ζε ηέηνην βαζκφ έηζη ψζηε λα δηθαηνινγεί ηελ πνιιαπιαζηαζηηθή αχμεζε ησλ spreads. Δμάιινπ ηφζν νη εθζέζεηο ηεο επξσπατθήο επηηξνπήο πξηλ ην ειιεληθφ κλεκφλην φζν θαη ηνπ ΓΝΣ κεηά ηελ ππνγξαθή ηνπ κλεκνλίνπ (βιέπε DSA, debt sustainability analysis δηαθφξσλ εηψλ) νη νπνίεο πξαγκαηνπνηνχλην θάζε 3-6 κήλεο κεηά ηελ ππνγξαθή ηνπ κλεκνλίνπ αλέθεξαλ φηη ην ειιεληθφ ρξένο ήηαλ βηψζηκν. Σν Οθηψβξην ηνπ 2011 φηαλ ε χθεζε ζηελ ειιεληθή νηθνλνκία είρε μεπεξάζεη ηελ νπνηαδήπνηε πξφβιεςε ην ΓΝΣ έθαλε αλαθνξά ζηελ κε βησζηκφηεηα ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο. Σελ πεξίνδν εθείλε ε ειιεληθή νηθνλνκία επιείηεην απφ χθεζε ηεο ηάμεο ηνπ 7%, ηα έζνδα ησλ απνθξαηηθνπνηήζεσλ ήηαλ πνιχ κηθξά θαη ε πξνγξακκαηηζκέλε δεκνζηνλνκηθή αλαζπγθξφηεζε πνπ ζα νδεγνχζε ζε δεκνζηνλνκηθφ πιεφλαζκα δελ θαηλφηαλ εθηθηή. Δπνκέλσο ην ζελάξην αλαθνξάο πνπ πξνέβιεπε χθεζε 4,2% αλαηξεπφηαλ θαη έδηλε ηελ ζέζε ηνπ ζε πξνβιέςεηο πνπ αλέβαδαλ ην ειιεληθφ ρξένο ζε έλα απφ ηα κεγαιχηεξα πνζνζηά σο πξνο ην ΑΔΠ ζηνλ αλεπηπγκέλν θφζκν ζε 185%. Μέζα ζ απηφ πιαίζην ηεο αλαβιεηηθφηεηαο θαη ηεο αξγνπνξίαο βξήθε γφληκν έδαθνο γηα λα αλαπηπρζεί ε ππφζεζε ηεο απηνεθπιεξνχκελεο πξνθεηείαο. πγθεθξηκέλα αλ ε πξφβιεςε-πξνθεηεία ήηαλ φηη ε ειιεληθή νηθνλνκία δελ ζα 25

κπνξέζεη λα εμππεξεηήζεη ηα ρξέε ηεο θαη ππάξρεη κεγάιε πηζαλφηεηα αζέηεζεο θαη εμφδνπ απφ ηελ ΟΝΔ ηφηε ε απνδνρή ηεο αιεζφηεηαο απηήο ηεο πξφβιεςεο θάλεη ηνπο ζπκκεηέρνληεο ζηελ αγνξά αξθεηά πην επηθπιαθηηθνχο έλαληη ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ θαη ηνπο νίθνπο αμηνιφγεζεο αξλεηηθνχο σο πξνο ηηο πξννπηηθέο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο. ε απηφ ην πεξηβάιινλ νη πσιεηέο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ είλαη πνιχ πεξηζζφηεξνη απφ ηνπο αγνξαζηέο κε απνηέιεζκα λα απμάλνληαη νη απνδφζεηο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ θαη ηα spreads, λα κεηψλεηαη ε ηηκή ηνπο θαη ηειηθά λα εθπιεξψλεηαη ε πξνθεηεία πεξί κε εμππεξεηήζεσο ηνπ ρξένπο. Γεδνκέλεο ηεο ζεηηθήο απάληεζεο πεξί αδπλακίαο εμππεξέηεζεο ηνπ δεκφζηνπ ρξένπο ε ελαιιαθηηθή πξφηαζε αθνξά ηηο δεκνζηνλνκηθέο κεηαβηβάζεηο κέζσ ησλ επξσπατθψλ κεραληζκψλ. Απηή ε πξφηαζε πξνζέθξνπε ζε δχν εκπφδηα. Σν πξψην είρε λα θάλεη κε ηελ αλππαξμία δεκνζηνλνκηθψλ κεραληζκψλ κεηαθνξάο πφξσλ ζηελ Δ.Δ. έηζη ψζηε λα εληζρπζεί ε Διιάδα θαηά ηελ αληηκεηψπηζε ηεο θξίζεο. Σν δεχηεξν νπζηαζηηθφ εκπφδην ζπλδέεηαη κε ηελ εζηθή δηάζηαζε. Η ειιεληθή ρξενθνπία αληηκεησπίζηεθε απφ ηελ επξσπατθή θνηλφηεηα σο κέξνο κηαο ηηκσξηαθήο δηαδηθαζίαο πνπ αθελφο ζα ηηκσξνχζε ηνπο Έιιελεο γηα ηελ πιεκκειή δεκνζηνλνκηθή πνιηηηθή θαη ηνλ ππεξβνιηθφ δαλεηζκφ θαη αθεηέξνπ ζα ιεηηνπξγνχζε παξαδεηγκαηηθά απνηξέπνληαο ηελ εκθάληζε ίδησλ θαηλνκέλσλ θαη απφ άιιεο ρψξεο ηνπ λφηνπ πνπ ζα αληηκεηψπηδαλ παξφκνηα πηζαλά πξνβιήκαηα. Η δηαξθήο απεηιή εμφδνπ απφ ηελ ΟΝΔ θαη ηεο επηζηξνθήο ζηελ δξαρκή ζηελ πεξίπησζε πνπ δελ πηνζεηνχλην νη πξνηάζεηο ησλ αλαδηαξζξψζεσλ δελ άθελε πεξηζψξηα επηρεηξεκαηνινγίαο θαη εμνξζνινγηζκνχ ησλ πξνηάζεσλ ηφζν γηα ηελ δηαρείξηζε ηνπ ρξένπο φζν θαη γηα ηελ αληηκεηψπηζε ησλ νπζηαζηηθψλ πξνβιεκάησλ ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο. Αθφκα θαη αλ ππνζέζνπκε φηη ηειηθά ε ιχζε πνπ πξνηάζεθε θαη ηειηθά αθνινπζήζεθε ήηαλ ε βέιηηζηε γηα ηελ ειιεληθή νηθνλνκία ηα απνηειέζκαηά ηεο ζα κπνξνχζαλ λα είλαη αξθεηά βειηησκέλα αλ είραλ ιεθζεί ππφςηλ ηα παξαθάησ: Όπσο ήδε αλαθέξζεθε ε αλαδηάξζξσζε εθφζνλ είρε πξναπνθαζηζηεί έπξεπε λα γίλεη λσξίηεξα έηζη ψζηε ζα κπνξνχζαλ λα κελ πιεξσζνχλ ηα απμεκέλα ρξενιχζηα απφ ηελ ειιεληθή νηθνλνκία. ηελ δηαδηθαζία ηεο αλαδηάξζξσζεο-επαλαγνξάο ηνπ Μαξηίνπ θαη ηνπ Ννεκβξίνπ 2012 έπξεπε λα ζπκπεξηιεθζνχλ θαη ηα νκφινγα πνπ είραλ ζηελ θαηνρή ηνπο ε ΔΚΣ, νη θεληξηθέο ηξάπεδεο θαη ε Δπξσπατθή Σξάπεδα 26

Δπελδχζεσλ. Η εμαίξεζε απηνχ ηνπ πνζνχ αθχξσζε ηελ νπνηαδήπνηε πξνζπάζεηα πξαγκαηηθήο ειάθξπλζεο ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο, δηφγθσζε ηελ ζπδήηεζε γηα ηελ αδπλακία εμππεξέηεζεο ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο πξνθαιψληαο αχμεζε ηεο αβεβαηφηεηαο γηα ηελ νηθνλνκία. Ιδηαίηεξε αλαθνξά πξέπεη λα γίλεη ζην κεγάιν θφζηνο πνπ ππέζηεζαλ νη ειιεληθέο ηξάπεδεο θαη ην αζθαιηζηηθφ ζχζηεκα θαη θαη επέθηαζε ην ζχλνιν ηεο νηθνλνκίαο. Σα πξνβιήκαηα πνπ πξνέθπςαλ απφ ηελ πεξηθνπή ησλ νκνιφγσλ επηδείλσζαλ ζεκαληηθά ηελ χθεζε ηεο νηθνλνκίαο. Η δηαπίζησζε φηη έπξεπε λα είρε ιεθζεί κηα ηδηαίηεξε κέξηκλα ηεθκαίξεηαη απφ ηνλ πξνυπνινγηζκφ ηνπ θφζηνπο αλαθεθαιαηνπνίεζεο ηνπ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο. Ο ηξφπνο πινπνίεζεο ηνπ PSI επέθεξε κεγάιεο δεκίεο ζηνπο θαηφρνπο νκνιφγσλ κε εκεξνκελίεο ιήμεσλ πιεζίνλ ηνπ 2012 ζε ζρέζε κε απηνχο πνπ είραλ πην καθξνρξφληα νκφινγα. Οη ειιεληθέο ηξάπεδεο θαηείραλ ην 65% ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο κε ιήμεηο ζε δηάξθεηεο 1 10 εηψλ. 1 Σνλ Μάξηην ηνπ 2012 είραλ πξνβιεθζεί γηα ηελ αλαθεθαιαηνπνίεζε ησλ ηξαπεδψλ 23 δηο ην θνλδχιη απηφ απμήζεθε ζηα 37 δηο ην θφζηνο ηεο αλαθεθαιαηνπνίεζεο ζήκεξα εθηηκάηαη ζηα 50 δηο.. ήκεξα ελάκηζε ρξφλν κεηά ηελ αλαδηάξζξσζε ηνπ ρξένπο ε αλαθεθαιαηνπνίεζε ησλ ηξαπεδψλ δελ έρεη νινθιεξσζεί ην ειιεληθφ ηξαπεδηθφ ζχζηεκα αδπλαηεί λα αληαπνθξηζεί ζηνηρεησδψο ζηηο αλάγθεο ξεπζηφηεηαο επηδεηλψλνληαο ηελ χθεζε. ην ίδην πιαίζην αλαθνξάο πξέπεη λα ηνπνζεηεζνχλ θαη νη εμειίμεηο ηνπ ηξαπεδηθνχ ηνκέα ηεο Κχπξνπ. Οη απψιεηεο ησλ ειιεληθψλ νκνιφγσλ δηφγθσζαλ ηηο απψιεηεο ηνπ θππξηαθνχ ηξαπεδηθνχ ζπζηήκαηνο νη νπνίεο ζπλδπάζηεθαλ κε άιιεο απψιεηεο θαη νδήγεζαλ ηελ Κχπξν ζην κλεκφλην. Η ζπκκεηνρή ηνπ αζθαιηζηηθνχ ζπζηήκαηνο ζηηο αλαδηαξζξψζεηο ρξένπο κε απφθαζε ηεο Διιεληθήο Κπβέξλεζεο έγηλε ππνρξεσηηθή. Η νξηδφληηα πεξηθνπή ησλ νκνιφγσλ επηβάξπλε δπζαλάινγα ηνπο θαηφρνπο βξαρπρξφλησλ ηίηισλ. Γεδνκέλνπ φηη πεξίπνπ ην 70% ησλ ηίηισλ πνπ είραλ ζηελ θαηνρή ηνπο έιεγε κέρξη ην 2020 ππέζηεζαλ ζεκαληηθέο δεκίεο. Ωζηφζν ε ζπκκεηνρή πξαγκαηνπνηήζεθε κε ηελ 1. Οςον αφορά τθν ευρωηϊνθ, με απόςταςθ από τισ ελλθνικζσ τράπεηεσ, θ επόμενθ μεγαλφτερθ κάτοχοσ ελλθνικοφ χρζουσ είναι θ Γαλλία με ποςοςτό 10% ςε διάρκειεσ με λιξθ 1 3 και 1 10 ετϊν και 8% ςε διάρκεια 1 5 ετϊν. Ακολουκεί θ Κφπροσ με ομόλογα που αντιςτοιχοφν ςτο 9% του ελλθνικοφ χρζουσ και λιγουν τα επόμενα 1 3 ετϊν και 7% ςε διάρκειεσ 1 5 και 1 10 ετϊν και ζπεται θ Γερμανία, θ οποία κατζχει το 6% του ελλθνικοφ χρζουσ με λιξεισ 1 5 και 1 10 ετϊν και 7% με λιξθ 1 3 ετϊν 27

ππφζρεζε φηη ζα ειάκβαλαλ εληζρχζεηο απφ ηνλ ειιεληθφ πξνυπνινγηζκφ. απηφ ην πιαίζην δφζεθαλ εγγπήζεηο πξνο ηα αζθαιηζηηθά ηακεία αθφκα γηα ηελ παξαρψξεζε πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ (π.ρ. αζηηθψλ αθηλήησλ) πνπ ζα θάιππηαλ κέξνο ηεο απψιεηαο πνπ ζα πξνέθππηε απφ ην PSI+. Γπζηπρψο ηίπνηα απ απηά δελ πξαγκαηνπνηήζεθε κε απνηέιεζκα ζηηο ππφινηπεο θξίζεηο ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο λα πξνζηεζεί θαη ε θξίζε ηνπ αζθαιηζηηθνχ ζπζηήκαηνο. Ιδηαίηεξε αλαθνξά πξέπεη λα γίλεη ζηνλ ηξφπν κε ηνλ νπνίν ρεηξίζηεθε ε ειιεληθή πνιηηεία ηνπο θαηφρνπο νκνιφγσλ πνπ δελ πξνζήιζαλ ζηελ εζεινληηθή αλαδηάξζξσζε (holdouts). Οη νκνινγηνχρνη πνπ δελ ζπκκεηείραλ νπζηαζηηθά επέλδπαλ θαη ζηνηρεκάηηδαλ φηη ε Διιεληθή Κπβέξλεζε ζα πιεξψζεη ην ζχλνιν ησλ ππνρξεψζεσλ απέλαληί ηνπο έηζη ψζηε λα απνθχγεη ηελ καθξά θαη δχζθνιε λνκηθή εκπινθή. H επθνιία θαη ε ηαρχηεηα φκσο κε ηελ νπνία ε Κπβέξλεζε απνιήξσζε ηνπο θαηφρνπο ησλ νκνιφγσλ ηνπ αγγιηθνχ δηθαίνπ πνπ είραλ εθδνζεί πξηλ ηνλ Μάξηην 2012 παξφιε ηελ ελεξγνπνίεζε ησλ CACs ζε ζπλδπαζκφ κε κεηαγελέζηεξεο δηθαζηηθέο απνθάζεηο 2 θάλνπλ πνιχ δχζθνιεο ηηο δηαπξαγκαηεχζεηο γηα ηηο εμειίμεηο ζηελ νπνηαδήπνηε κειινληηθή αλαδηάξζξσζε. Η άκεζε απνπιεξσκή ησλ ηνθνρξεσιπζίσλ ζηνπο θαηφρνπο ησλ νκνιφγσλ πνπ δελ πξνζήιζαλ έγηλε κε ηελ πξφθαζε ηεο απνθπγήο ηνπ ραξαθηεξηζκνχ ηεο επίζεκεο ρξενθνπίαο. Ο ραξαθηεξηζκφο ηεο αλαδηάξζξσζεο ηνπ Μαξηίνπ 2012 σο ρξενθνπία ζα είρε σο αξλεηηθφ απνηέιεζκα ηελ ελεξγνπνίεζε ησλ CDS θαη επηπιένλ ηελ απνκάθξπλζε ηεο εκεξνκελίαο επαλφδνπ ηεο ειιεληθήο νηθνλνκίαο ζηηο αγνξέο. Ωζηφζν ε πιεξσκή ησλ CDS πξαγκαηνπνηήζεθε θαη ην κέγεζνο ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο ήηαλ απηφ πνπ απνηεινχζε ηνλ αλαζηαιηηθφ παξάγνληα γηα ηελ κε ζχληνκε επαλαθνξά ζηηο αγνξέο. Με ηνλ ηξφπν φκσο πνπ αληηκεησπίζηεθαλ νη θάηνρνη ησλ νκνιφγσλ πνπ δελ πξνζήιζαλ ζην PSI+ απφ ηελ Διιεληθή Πνιηηεία ελίζρπζαλ ηα θίλεηξα γηα ηελ παξαθξάηεζε νκνιφγσλ ρσξίο λα αληηκεησπίδνπλ θάπνην ηδηαίηεξν θφζηνο. Καη απηφ δηφηη ν ηξφπνο κεηαρείξηζή ηνπο πξνδηέγξαςε ηελ ζπκπεξηθνξά ησλ επελδπηηθψλ ηακείσλ ζρεηηθά κε ηα ειιεληθά νκφινγα αιιά θαη πξνζδηνξίδεη ηηο εμειίμεηο γηα ηελ επφκελε αλαδηάξζξσζε ηνπ ειιεληθνχ ρξένπο. 2 Γχν πεξηπηψζεηο ε πξψηε θάησ απφ ην αγγιηθφ δίθαην ελψ ε δεχηεξε θάησ απφ ην δίθαην ηεο Πνιηηείαο ηεο Νέαο Τφξθε Assenagnon Asset Management SA v. Irish Bank Resolution Corporation Ltd θαη NML Capital Ltd v. Republic of Argentina 28

Όπσο ήδε αλαθέξζεθε κεηαμχ ησλ άιισλ ε αλαδηάξζξσζε πέηπρε θαη ηελ αλαδηάηαμε ησλ πνζνζηψλ ηνπ ρξένπο κεηαμχ ηδησηηθνχ θαη δεκφζηνπ ηνκέα. Πξαγκαηνπνηήζεθε ε κεγαιχηεξε κεηαθνξά νκνιφγσλ ζηελ ηζηνξία ησλ ρξενθνπηψλ απφ ηνλ ηδησηηθφ ηνκέα ζηνλ δεκφζην. Σν γεγνλφο απηφο σθέιεζε ην ηξαπεδηθφ ζχζηεκα εθ φζνλ παξείρε ηελ δπλαηφηεηα λα αλαδηαηάμεη ην ραξηνθπιάθηφ ηνπ. Απφ ηελ άιιε κεξηά κείσζε ηελ δπλαηφηεηα δηαπξαγκάηεπζεο ηεο ειιεληθήο πιεπξάο. Η δηαδηθαζία ηεο δηαπξαγκάηεπζεο γηα ηελ νπνηαδήπνηε κειινληηθή αλαδηάξζξσζε ζα ήηαλ πην εχθνιε αλ ε Διιεληθή Κπβέξλεζε δηαπξαγκαηεπφηαλ κε ηδηψηεο θαη φρη κε θπβεξλήζεηο ή επξσπατθά ζεζκηθά φξγαλα ζην πιαίζην ηεο ΟΝΔ. ηνλ πίλαθα 2 πνπ αθνινπζεί o Darvas (2012) δίλεη ηελ δηθή ηνπ εθδνρή γηα ηελ ζχλζεζε θαη ην χςνο ηνπ ρξένπο κεηά ηελ αλαδηάξζξσζε θαη ηελ επαλαγνξά (Γεθέκβξηνο 2012). Δλψ ν πίλαθαο 3 ζπγθξίλεη ηελ κεηαβνιή πνπ ππέζηε ην ρξένο ην δηάζηεκα Ννέκβξηνο-Γεθέκβξηνο 2012 ρξεζηκνπνηψληαο ζηνηρεία ηνπ Τπ. Οηθνλνκηθψλ θαη ππνινγηζκνχο ζρεηηθά κε ην ρξένο. 29

Πίνακαρ 2: χλζεζε ηνπ Γεκφζηνπ Υξένπο, Γεθέκβξηνο 2011/ 2012 2011 2012 Γιαθοπά Οκφινγα πξηλ 3/2012, κεηά 11/2012 199,2 31,8-167,4 Με ζπκκεηέρνληα 3/2012 6,4 5,5-0,9 ΔΚΣ, θεληξηθέο ηξάπεδεο 56,5 45,1-11,4 Έληνθα 15,1 15,1 0 Γάλεηα ΓΝΣ 20,7 27,2 +6,5 Γηαθξαηηθά Γάλεηα (EU) 53,1 53,1 0 EFSF (δάλεηα,psi) 0 34,5 +34,5 EFSF (δάλεηα Ννέκβ. 2012) 0 107,5 +107,5 Γηαθνξά 4,7 4-0,7 χλνιν 355,7 323,8 31,9 Πεγή: Z Darvas (2012) Γπάθημα 5α: Γηάξζξσζε ηνπ Υξένπο 12/2012 30

Γπάθημα 5β : Γηάξζξσζε ηνπ Υξένπο 12/2012 31

Πηγή: Τπ. Οηθνλνκηθψλ, ΓΛΚ Πίνακαρ 3: χλζεζε ρξένπο 32