ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ «ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΚΛΑ Ο» ΙΑΚΟΥΜΗΣ ΣΩΤΗΡΙΟΣ (Α.Μ. 108509) «ιατριβή υποβληθείσα προς µερική εκπλήρωση των απαραίτητων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης» Αθήνα Ιανουάριος 2011

Εγκρίνουµε τη διατριβή του Σωτήρη ιακουµή Υπεύθυνη καθηγήτρια ΛΟΥΡΗ ΕΛΕΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ Εξεταστής καθηγητής ΚΥΡΙΑΖΙ ΟΥ ΑΙΚΑΤΕΡΙΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ Εξεταστής καθηγητής ΣΑΠΟΥΝΤΖΟΓΛΟΥ ΓΕΡΑΣΙΜΟΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ Ηµεροµηνία 2

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θα ήθελα να ευχαριστήσω την υπεύθυνη καθηγήτρια κυρία Λουρή Ελένη για την καθοδήγηση και τις συµβουλές της. Επίσης θα ήθελα να ευχαριστήσω τους εξεταστές καθηγητές, κυρία Κυριαζίδου Αικατερίνη και κύριο Σαπουντζόγλου Γεράσιµο για το χρόνο που αφιέρωσαν στη διόρθωση της εργασίας, αλλά και για τις παρατηρήσεις και υποδείξεις τους. Τέλος, θα ήθελα να ευχαριστήσω τους γονείς και τους φίλους µου για τη στήριξη που µου παρείχαν. 3

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΠΕΡΙΛΗΨΗ...6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1:ΕΙΣΑΓΩΓΗ...8 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2: ΓΕΝΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ...11 2.1 ΟΡΙΣΜΟΙ ΒΑΣΙΚΩΝ ΕΝΝΟΙΩΝ??...11 2.2 ΜΟΡΦΕΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ...13 2.3 ΘΕΩΡΙΕΣ ΚΙΝΗΤΡΩΝ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ...15 2.3.1 Οικονοµικές Θεωρίες?????????????????????????..???15 2.3.2 ιοικητικά κίνητρα και διοικητικές θεωρίες...18 2.3.3 Χρηµατοοικονοµικά κίνητρα και χρηµατοοικονοµικές θεωρίες??????????...20 2.3.4 Στρατηγικά κίνητρα και θεωρίες???????????????????????...22 2.3.5 Θεωρίες συµπεριφοράς οργανισµών.???????????????????...?..22 2.4 ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑ ΡΟΜΗ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ.???????????...23 2.4.1 Τα κύµατα των Σ&Ε στις ΗΠΑ?.???????????????????????.23 2.4.2 Οι Σ&Ε στην Ευρωπαϊκή Ένωση..??????????????????????...29 2.4.3 Θεωρία εξήγησης των κυµάτων?????.??????????????????..33 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΩΝ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ...37 3.1 ΜΟΡΦΕΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΩΝ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ...37 3.2 ΚΙΝΗΤΡΑ ΤΡΑΠΕΖΙΚΩΝ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ...43 3.2.1 Οικονοµικά κίνητρα??????????????????????????.??...43 3.2.2 Μη οικονοµικά κίνητρα???...47 3.3 ΡΟΛΟΣ ΝΟΜΟΘΕΤΙΚΟΥ ΠΛΑΙΣΙΟΥ ΚΑΙ ΕΠΟΠΤΕΙΑΣ-Η ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΤΗΣ ΒΑΣΙΛΕΙΑΣ.50 3.3.1 Θέµατα εποπτείας σχετιζόµενα µε Σ&Ε??????...50 3.3.2 Το Σύµφωνο της Βασιλείας??????????...53 3.3.3 Μελέτες επίδρασης της εποπτείας και της πειθαρχικής ισχύος της εποπτικής αρχής στις Σ&Ε???????????????????...??????????????????..60 3.4 ΤΑ ΚΙΝΗΤΡΑ ΣΤΗΝ ΠΡΑΞΗ: Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ- ΚΙΝΗΤΡΑ ΓΙΑ ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΣΤΗ Ν.Α. ΕΥΡΩΠΗ???...69 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4: ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΡΑΠΕΖΙΚΩΝ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ..73 4.1 ΜΕΛΕΤΕΣ ΟΙ ΟΠΟΙΕΣ ΧΡΗΣΙΜΟΠΟΙΟΥΝ ΛΟΓΙΣΤΙΚΑ ΜΕΓΕΘΗ...?..?...73 4.2 ΜΕΛΕΤΕΣ ΟΙ ΟΠΟΙΕΣ ΧΡΗΣΙΜΟΠΟΙΟΥΝ ΤΗΝ ΑΝΤΙ ΡΑΣΗ ΤΗΣ ΤΙΜΗΣ ΤΗΣ ΜΕΤΟΧΗΣ ΩΣ ΜΕΤΡΟ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ ΤΗΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΜΙΑΣ Σ&Ε?..?.79 4

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5: ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ...87 5.1 ΕΠΑΝΕΞΕΤΑΖΟΝΤΑΣ ΤΗΝ ΑΠΟ ΟΣΗ ΤΩΝ Σ&Ε ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ...87 5.1.1 εδοµένα.????????????????????????????????...87 5.1.2 Μεθοδολογία...?????????????????????????...89 5.1.3 Αποτελέσµατα???????????????????????????..?..??.98 5.2 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ?????????????????...113 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 : ΕΠΙΛΟΓΟΣ / ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ...116 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...120 5

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Στόχος της παρούσας διπλωµατικής εργασίας είναι να µελετήσει αν οι συγχωνεύσεις και εξαγορές (Σ&Ε) ανάµεσα σε χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα είναι αποτελεσµατικές, δηλαδή αν έχουν ως αποτέλεσµα τη δηµιουργία αξίας για τους µετόχους των εµπλεκοµένων τραπεζών. Οι Σ&Ε αποτελούν µια από τις βασικές στρατηγικές επιχειρηµατικής αναδιοργάνωσης µε στόχο την ισχυροποίηση και βελτίωση της αποδοτικότητας των επιχειρήσεων ώστε να µπορούν να αντιµετωπίσουν τον έντονο ανταγωνισµό. Η µελέτη του φαινοµένου των Σ&Ε έχει οδηγήσει στη διατύπωση διάφορων θεωριών κινήτρων τα οποία ωθούν στην πραγµατοποίηση Σ&Ε. Οι σηµαντικότεροι λόγοι είναι οικονοµικοί, αλλά πολλές φορές δεν πρέπει να παραβλέπονται και διοικητικοί, χρηµατοοικονοµικοί, στρατηγικοί και συµπεριφορικοί λόγοι. Ιστορικά, οι Σ&Ε δεν αποτελούν φαινόµενο των τελευταίων ετών, όµως τόσο στις Ηνωµένες Πολιτείες όσο και στην Ευρώπη το φαινόµενο των Σ&Ε κορυφώνεται τις δεκαετίες του 1990 και του 2000. Στο πλαίσιο αυτό, ένα σηµαντικό κοµµάτι του ευρύτερου φαινοµένου των Σ&Ε αποτελούν οι τραπεζικές Σ&Ε. Οι τραπεζικές Σ&Ε διακρίνονται σε εγχώριες και διεθνείς ή διασυνοριακές όταν εµπλέκονται σε αυτές πιστωτικά ιδρύµατα, ενώ όταν υπάρχει Σ&Ε µεταξύ ιδρυµάτων που δραστηριοποιούνται σε διαφορετικούς τοµείς, διακρίνονται σε εγχώριους και διεθνείς οµίλους. Ένα σηµαντικό στοιχείο στις τραπεζικές Σ&Ε είναι τα κίνητρα που ωθούν στην απόφαση για Σ&Ε. Αυτά χωρίζονται σε οικονοµικά και µη οικονοµικά. Στα οικονοµικά περιλαµβάνεται η µεγιστοποίηση του πλούτου των µετόχων, η διαφοροποίηση του κινδύνου, η αύξηση του µεγέθους, η εκµετάλλευση κάποιων φορολογικών διατάξεων και τέλος, το κίνητρο της κεφαλαιακής ενίσχυσης, ιδιαίτερα µετά από την εφαρµογή των προτύπων της Βασιλείας Ι, ΙΙ και ΙΙΙ. Στα µη οικονοµικά κίνητρα περιλαµβάνονται ψυχολογικά κίνητρα, τα οποία µπορεί να επηρεάσουν τις αποφάσεις για Σ&Ε. Σχετικά µε το βασικό θέµα της εργασίας, δηλαδή κατά πόσο οι Σ&Ε τραπεζών είναι αποτελεσµατικές, στη βιβλιογραφία υπάρχουν δύο κατηγορίες µελετών: αυτές οι οποίες χρησιµοποιούν ως µέτρο αξιολόγησης το αποτέλεσµα των Σ&Ε σε δείκτες που προκύπτουν από λογιστικά µεγέθη και αυτές οι οποίες αξιολογούν την αντίδραση της τιµής της µετοχής της τράπεζας στην ανακοίνωση για την επικείµενη Σ&Ε. 6

Τα γενικά συµπεράσµατα από τις µελέτες της πρώτης κατηγορίας είναι ότι µια Σ&Ε έχει ως αποτέλεσµα βελτίωση στην αποδοτικότητα του κόστους, τόσο στον τραπεζικό κλάδο των ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη. Επιπλέον παρατηρείται µε µεγαλύτερη συχνότητα βελτίωση στην αποδοτικότητα των κερδών, κάτι που αποδίδεται στη διαφοροποίηση του κινδύνου η οποία προκύπτει από µια Σ&Ε. Σε ό,τι αφορά τη δύναµη αγοράς, θετική επίδραση υπάρχει στην περίπτωση των εγχώριων Σ&Ε, ενώ δεν παρατηρείται σηµαντική επίδραση στην περίπτωση των διασυνοριακών Σ&Ε. Σε ό,τι αφορά τη δεύτερη κατηγορία, το γενικό συµπέρασµα είναι ότι παρατηρούνται θετικά και στατιστικά σηµαντικά υπερκανονικά κέρδη για τις τιµές των µετοχών των τραπεζών στόχων και εποµένως δηµιουργία αξίας για τους µετόχους τους, ενώ αντίθετα για τις εξαγοράζουσες τράπεζες τα αποτελέσµατα είναι µη σηµαντικά και πολλές φορές αρνητικά. Τέλος, τα αποτελέσµατα της εµπειρικής ανάλυσης, η οποία βασίστηκε στην εργασία που εκπόνησαν οι Asimakopoulos & Athanasoglou (2009), σε γενικές γραµµές συµφωνούν µε αποτελέσµατα προηγούµενων µελετών. Εξετάζοντας τη δηµιουργία αξίας που προκύπτει από Σ&Ε στον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο για την περίοδο 1990 2004 µέσα από την αντίδραση των µετοχών των εµπλεκόµενων τραπεζών στην ανακοίνωση της επικείµενης Σ&Ε, το συµπέρασµα είναι ότι οι µετοχές των τραπεζών στόχων έχουν θετικές και στατιστικά σηµαντικές υπερκανονικές αποδόσεις, ενώ τα αποτελέσµατα για τις µετοχές των εξαγοραζουσών τραπεζών είναι αρνητικά και µη σηµαντικά. Στην περίπτωση των εξαγοραζουσών τραπεζών, εγχώριες Σ&Ε και ιδιαίτερα µε ανάµεσα σε εισηγµένες τράπεζες, είναι πιο επωφελείς σε σχέση µε διασυνοριακές Σ&Ε ή Σ&Ε όπου η τράπεζα στόχος δεν είναι εισηγµένη. Οι µέτοχοι των τραπεζών στόχων έχουν σε κάθε περίπτωση θετικές υπερκανονικές αποδόσεις. Επίσης, παρόλο που η συσχέτιση ανάµεσα στις υπερκανονικές αποδόσεις και τα θεµελιώδη χαρακτηριστικά των τραπεζών είναι µάλλον ασθενής, φαίνεται ότι η απόκτηση µικρότερου µεγέθους, λιγότερο αποδοτικών τραπεζών µε πιο διαφοροποιηµένες πηγές εισοδήµατος είναι περισσότερο επωφελής ως προς τη δηµιουργία αξίας, ενώ αντίθετα η απόκτηση λιγότερο αποδοτικών τραπεζών, µε µικρότερη ρευστότητα και υψηλότερο πιστωτικό κίνδυνο είναι µια επιλογή που δεν δηµιουργεί αξία. 7

ΚΕΦ.1 : ΕΙΣΑΓΩΓΗ Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές (Σ&Ε) αποτελούν ένα από τα κύρια θέµατα που απασχολούν τα στελέχη επιχειρήσεων τα τελευταία χρόνια. Αντιµετωπίζονται ως µια απάντηση στις προκλήσεις και τις ευκαιρίες της παγκοσµιοποίησης, της Ευρωπαϊκής Ολοκλήρωσης και του διεθνούς ανταγωνισµού. Από τη δεκαετία του 1990 µέχρι σήµερα υπάρχει σηµαντική εξέλιξη στον αριθµό, το µέγεθος και την πολυπλοκότητα των Σ&Ε µεταξύ των επιχειρήσεων. Ενδεικτικά, η αξία των Σ&Ε το χρονικό διάστηµα Ιανουαρίου Σεπτεµβρίου 2009 ήταν 1,392 τρις $ και παρά τη µείωση από προηγούµενες περιόδους (η αξία των Σ&Ε το 2006 ήταν 3,6 τρις $) το µέγεθος παραµένει µεγάλο. Εύλογα δηµιουργείται το ερώτηµα κατά πόσο τέτοιες στρατηγικές κινήσεις των επιχειρήσεων οδηγούν σε επιτυχία ή αποτυχία. Επιχειρήµατα υπέρ των Σ&Ε είναι ότι βοηθούν τη µετακίνηση πόρων σε ωφέλιµες χρήσεις, δηµιουργούν πρόσθετη οικονοµική αξία, επιταχύνουν τον εκσυγχρονισµό και αυξάνουν την απόδοση των επιχειρήσεων, βελτιώνοντας τη συνολική αποτελεσµατικότητα και ανταγωνιστικότητα της οικονοµίας στο διεθνή χώρο. Η αντίθετη άποψη εστιάζει σε θέµατα διαφάνειας και πληροφόρησης των κεφαλαιαγορών για τις συντελούµενες επιχειρησιακές µεταβολές, σε θέµατα ολιγοπωλιακής οργάνωσης της οικονοµίας, στρέβλωσης των τιµών και επιβάρυνσης των καταναλωτών και προβάλλει την ανάγκη θέσπισης κατάλληλων ρυθµίσεων ελέγχου και περιορισµού των αρνητικών συνεπειών από την απόκτηση µονοπωλιακής ή ολιγοπωλιακής δύναµης που µπορεί να προκύψει µέσα από Σ&Ε. Μέσα σε όλη αυτήν την τάση για Σ&Ε, αξιοσηµείωτη είναι και η κατεύθυνση των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων προς την υιοθέτηση και εφαρµογή τέτοιων στρατηγικών. Σε αυτό συνέβαλαν παράγοντες όπως η απελευθέρωση και ενοποίηση των χρηµατοπιστωτικών αγορών, η ενίσχυση των ανταγωνιστικών πιέσεων, οι αυξηµένες απαιτήσεις για προϊόντα και υπηρεσίες, ο αυξηµένος ρόλος της εποπτείας των τραπεζικών συστηµάτων και η πρόοδος της τεχνολογίας. Ιδιαίτερα στο χώρο της Ευρώπης, σηµαντικό ρόλο έπαιξε η δηµιουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης και της Οικονοµικής και Νοµισµατικής Ένωσης (Ο.Ν.Ε.). Οι παράγοντες αυτοί ενέτειναν τον ανταγωνισµό µεταξύ των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων και τα ώθησαν σε 8

Σ&Ε προκειµένου να βελτιώσουν την αποτελεσµατικότητά τους, να επεκτείνουν την κλίµακα λειτουργίας τους και να διευρύνουν το φάσµα των υπηρεσιών που προσφέρουν. Οι Σ&Ε τραπεζών αποτελούν ένα θέµα ιδιαίτερα δηµοφιλές, πάνω στο οποίο έχουν γραφτεί πολλές µελέτες, εξετάζοντάς το από διαφορετικές οπτικές γωνίες. Στόχος των διαφόρων µελετών είναι να ερευνηθούν οι λόγοι που οδηγούν στις Σ&Ε των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, οι µορφές τις οποίες µπορεί να πάρει µια Σ&Ε, οι λόγοι επιτυχίας ή αποτυχίας µιας Σ&Ε, η αποδοτικότητα των τραπεζικών ιδρυµάτων πριν και µετά τη Σ&Ε, τα οφέλη στο κοινωνικό σύνολο και τον ανθρώπινο παράγοντα. Αρχικά η στάση απέναντι στο φαινόµενο των Σ&Ε ήταν θετική. Συµπέρασµα όµως αρκετών µελετών είναι ότι εκτός από τη µεγέθυνση και την αύξηση του κεφαλαίου, οι Σ&Ε δεν εγγυώνται πάντα την επιτυχία και τη βιωσιµότητα των εµπλεκόµενων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων. Αυτό είχε ως αποτέλεσµα να δηµιουργηθεί µια µετριοπαθής στάση απέναντι στο φαινόµενο των Σ&Ε και το ενδιαφέρον να µετατοπιστεί στην αποτελεσµατικότητα που επιφέρουν. Στόχος της παρούσας διπλωµατικής εργασίας είναι να µελετήσει αν οι Σ&Ε ανάµεσα σε χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα είναι αποτελεσµατικές, δηλαδή αν έχουν ως αποτέλεσµα τη δηµιουργία αξίας για τους µετόχους των τραπεζών οι οποίες εµπλέκονται σε Σ&Ε. Η επίτευξη του σκοπού αυτού θα πραγµατοποιηθεί µέσα από τη µελέτη κυρίως ξένης αλλά και ελληνικής βιβλιογραφίας. Η µεθοδολογία που θα χρησιµοποιηθεί στην εµπειρική µελέτη είναι αυτή της ανάλυσης των επιχειρηµατικών συµβάντων σύµφωνα µε την οποία θα µελετηθεί η αντίδραση των τιµών των µετοχών των εµπλεκόµενων σε Σ&Ε τραπεζών ώστε να διαπιστωθεί η δηµιουργία ή όχι υπερκανονικών αποδόσεων και εποµένως αξίας για τους µετόχους. Η δοµή της διπλωµατικής εργασίας είναι η ακόλουθη: στο πρώτο κεφάλαιο γίνεται µια πρώτη αναφορά στο φαινόµενο των Σ&Ε, τους παράγοντες που έδωσαν ώθηση στο φαινόµενο, κάποια επιχειρήµατα υπέρ και κάποια προβλήµατα τα οποία µπορεί να ανακύψουν. Στο δεύτερο κεφάλαιο παρουσιάζεται το γενικό πλαίσιο των Σ&Ε. Πιο συγκεκριµένα, ορίζονται οι έννοιες της συγχώνευσης και της εξαγοράς, παρουσιάζονται οι διάφορες µορφές τους, οι θεωρίες των κινήτρων για την πραγµατοποίηση Σ&Ε και τέλος γίνεται µια ιστορική αναδροµή των Σ&Ε ανάµεσα σε 9

επιχειρήσεις, στην οποία παρουσιάζεται η πορεία του φαινοµένου στο χρόνο υπό µορφή κυµάτων Σ&Ε. Στο τρίτο κεφάλαιο γίνεται επισκόπηση της βιβλιογραφίας των τραπεζικών Σ&Ε. Παρουσιάζονται οι µορφές των τραπεζικών Σ&Ε, τα κίνητρα πίσω από τις Σ&Ε στον τραπεζικό κλάδο, οικονοµικής και µη οικονοµικής φύσεως, ενώ εξετάζεται και ο ρόλος του νοµοθετικού πλαισίου και της εποπτείας στις Σ&Ε, ιδιαίτερα δε η επίδραση των κανόνων που επιβάλλονται από την επιτροπή της Βασιλείας, µέσω των οµώνυµων Συνθηκών. Στο τέταρτο κεφάλαιο παρουσιάζονται µελέτες πάνω στην αποτελεσµατικότητα των τραπεζικών Σ&Ε τόσο στον ευρωπαϊκό χώρο όσο και στην αµερικάνικη τραπεζική αγορά. Οι µελέτες, τα συµπεράσµατα των οποίων παρατίθενται, είναι δύο κατηγοριών: αυτές οι οποίες εξετάζουν την αποτελεσµατικότητα των Σ&Ε χρησιµοποιώντας λογιστικά µεγέθη και αυτές οι οποίες χρησιµοποιούν την αντίδραση της τιµής της µετοχής ως µέτρο αξιολόγησης της αποτελεσµατικότητας των τραπεζικών Σ&Ε. Το πέµπτο κεφάλαιο περιλαµβάνει την εµπειρική ανάλυση, στη βάση της εργασίας των Ασηµακόπουλου και Αθανάσογλου. Εξετάζεται η αποτελεσµατικότητα Σ&Ε στον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο, χρησιµοποιώντας ένα δείγµα ευρωπαϊκών τραπεζών για περίοδο δεκαπέντε ετών. Η µέθοδος που υιοθετείται είναι αυτή της ανάλυσης επιχειρηµατικών συµβάντων, εξετάζεται δηλαδή η αντίδραση των µετοχών των τραπεζών σε ανακοινώσεις για επικείµενες Σ&Ε. Σε δεύτερο στάδιο εξετάζονται οι καθοριστικοί παράγοντες οι οποίοι συντελούν στη δηµιουργία υπερκανονικών κερδών. Τέλος, στο έκτο κεφάλαιο παρατίθενται συνοπτικά τα συµπεράσµατα που προκύπτουν τόσο από τη µελέτη της σχετικής βιβλιογραφίας, όσο και από την εµπειρική ανάλυση του πέµπτου κεφαλαίου. 10

ΚΕΦ.2: ΓΕΝΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ 2.1 ΟΡΙΣΜΟΙ ΒΑΣΙΚΩΝ ΕΝΝΟΙΩΝ Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές (Σ&Ε) αποτελούν έναν από τους βασικούς τρόπους αναδιοργάνωσης των εµπλεκόµενων σε αυτές επιχειρήσεων, που στόχο έχει την αποδοτικότερη λειτουργία τους σε επίπεδα κόστους, κέρδους, τεχνολογίας κ.α. έτσι ώστε να ανταπεξέλθουν στις πιέσεις που δέχονται από το πολύπλοκο διεθνές ή εγχώριο οικονοµικό περιβάλλον. Εποµένως οι Σ&Ε είναι ένας διαδεδοµένος τρόπος διατήρησης και επέκτασης στην αγορά. Εξαγορά είναι η διαδικασία απόκτησης ενός µέρους ή ολόκληρης της επιχείρησης, έναντι ανταλλάγµατος, κατά την οποία η εξαγοράζουσα επιχείρηση αποκτά τον έλεγχο της εξαγοραζόµενης, η οποία µπορεί να υφίσταται ως υποκείµενο δικαίου. Με τον τρόπο αυτό, η εξαγοραζόµενη επιχείρηση γίνεται θυγατρική της εξαγοράζουσας. Σύµφωνα µε τα διεθνή πρότυπα χρηµατοοικονοµικής πληροφόρησης (.Π.Χ.Π.3) σχεδόν όλες οι µορφές των επιχειρηµατικών µετασχηµατισµών ενοποίησης, ανεξάρτητα από τη µορφή του ανταλλάγµατος (µετρητά, µετοχές, αξιόγραφα) θεωρούνται εξαγορές, εκτός από την περίπτωση που δεν είναι ξεκάθαρο ποια επιχείρηση είναι η εξαγοράζουσα και ποια η εξαγοραζόµενη. Στην πράξη, η εξαγοράζουσα επιχείρηση απευθύνει δηµόσια πρόσκληση εξαγοράς ενός µεγάλου πακέτου από τις κοινές µετοχές της εξαγοραζόµενης σε µια συγκεκριµένη τιµή και εντός κάποιου ορισµένου χρονικού διαστήµατος. Οι µέτοχοι που προσφέρουν τις µετοχές τους µπορούν να πληρωθούν είτε σε χρήµα είτε σε µετοχές της εξαγοράζουσας επιχείρησης. Συγχώνευση είναι η οικονοµική πράξη µε την οποία δυο ή περισσότερες επιχειρήσεις λύονται µε σκοπό το σχηµατισµό ενός συνδυασµού επιχειρήσεων που δηµιουργεί µια κατά κανόνα µεγαλύτερη και ισχυρότερη οικονοµική µονάδα (Λεονταρής 2005). Αναλυτικότερα, συγχώνευση είναι η ενοποίηση δυο ή περισσότερων επιχειρήσεων, κατά την οποία τα περιουσιακά στοιχεία (Ενεργητικό και Παθητικό) της απορροφηµένης εταιρείας µεταβιβάζονται στην απορροφώσα επιχείρηση, έναντι µετοχών µε βάση µια καθορισµένη σχέση ανταλλαγής. Κατόπιν αυτών, 11

η απορροφηµένη επιχείρηση παύει να υφίσταται και λύεται χωρίς να εκκαθαρίζεται, ενώ η απορροφώσα τη διαδέχεται σε όλα τα δικαιώµατα και τις υποχρεώσεις της. Αυτή η µορφή επιχειρηµατικού συνδυασµού προϋποθέτει τη συγκατάθεση και των δυο µερών. Η διοίκηση της απορροφώµενης επιχείρησης διατηρεί το δικαίωµα να αρνηθεί την πρόταση για συγχώνευση προτού αυτή κοινοποιηθεί στους µετόχους προς συζήτηση. Το συµπέρασµα το οποίο προκύπτει από τα παραπάνω είναι ότι οι εξαγορές και οι συγχωνεύσεις διαφέρουν ως προς: (α) το είδος του ανταλλάγµατος που προσφέρεται για την πραγµατοποίησή τους, αφού στις συγχωνεύσεις είναι συνήθως µερίδια συµµετοχής, ενώ στις εξαγορές είναι χρηµατικά ποσά και (β) τη δυνατότητα που έχουν οι µέτοχοι της εταιρείας που εξαγοράζεται ή συγχωνεύεται να επηρεάσουν τη διοίκηση του νέου οικονοµικού οργανισµού. Στην περίπτωση της εξαγοράς δεν υπάρχει δικαίωµα λόγου των παλαιών µετόχων αφού οι µετοχές έχουν ακυρωθεί, ενώ στην περίπτωση των συγχωνεύσεων το δικαίωµα λόγου είναι υπαρκτό, αφού υπάρχει η δυνατότητα συµµετοχής των παλαιών µετόχων στη διοίκηση της εταιρείας µέσω του αριθµού των µετοχών που διαθέτουν. Σε περίπτωση που ο αριθµός των µετοχών είναι αρκετά µεγάλος, οι παλαιοί µέτοχοι έχουν αρκετή δύναµη για να επηρεάσουν σηµαντικά τη διοίκηση της νέας συγχωνευµένης εταιρείας (Παπαδάκης 2002). Η διάσπαση και η απόσχιση είναι δυο έννοιες που παρουσιάζουν οµοιότητες µε την έννοια της εξαγοράς. Ειδικότερα ως διάσπαση ορίζεται η διαδικασία πώλησης ορισµένων τµηµάτων µιας επιχείρησης, στη διάρκεια της οποίας η διασπώµενη επιχείρηση, χωρίς να έχει γίνει εκκαθάριση, διαλύεται και µεταβιβάζει όλα τα περιουσιακά της στοιχεία σε υφιστάµενες ή άλλες επιχειρήσεις. Σύµφωνα µε τους Brealey & Myers (1991) και Lajoux (1997) τα τµήµατα αυτά που πωλούνται και τα οποία είναι πιθανόν να είναι προϊόντα µιας συγχώνευσης, πωλούνται γιατί µπορεί να µην ταιριάζουν στον τρόπο δράσης, στη λειτουργία και στη φιλοσοφία της νέας επιχείρησης. 12

2.2 ΜΟΡΦΕΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ Α) Με βάση τον τρόπο της προσφοράς εξαγοράς: Απόκτηση µετοχών: η εξαγοράζουσα επιχείρηση επενδύει σε µετοχές της εξαγοραζόµενης, συνήθως µέσω του χρηµατιστηρίου. Το αντάλλαγµα είναι είτε χρηµατικό, είτε προσφέρεται στην εξαγοραζόµενη κάποιο ποσοστό µετοχών της εξαγοράζουσας. Με την ολοκλήρωση της διαδικασίας µεταβιβάζονται και τα στοιχεία ενεργητικού και παθητικού από την εξαγοραζόµενη στην εξαγοράζουσα. Ενοποίηση: είναι ο συνδυασµός δύο ξεχωριστών επιχειρήσεων σε µια νέα, µε διακριτή νοµική υπόσταση. Στην περίπτωση αυτή, οι 2 αρχικές επιχειρήσεις παύουν να υφίστανται. Προκειµένου να πραγµατοποιηθεί η ενοποίηση, είναι απαραίτητη η συναίνεση των µετόχων. Proxy Fights: η µορφή αυτή συναντάται συνήθως στις Ηνωµένες Πολιτείες και αναφέρεται στην προσπάθεια µερίδας µετόχων ή διοικητικών στελεχών να αποκτήσουν τον έλεγχο της επιχείρησης και του διοικητικού συµβουλίου, προτρέποντας τους µετόχους να ψηφίσουν µέσω αντιπροσώπων υπέρ των θέσεών τους. Β) Με βάση τη διάθεση της διοίκησης της εξαγοραζόµενης: Εχθρικές Σ&Ε (hostile takeovers), που προκύπτούν, όταν υπάρχει µεγάλη διαφορά των δυο εµπλεκοµένων πλευρών. Στην περίπτωση αυτή η εξαγοράζουσα επιχείρηση προχωράει στην υλοποίηση των σχεδίων της είτε µέσω δηµόσιας προσφοράς στους µετόχους, είτε αποκτώντας σιγά-σιγά και αθόρυβα πακέτα µετοχών της εξαγοραζόµενης ή µε συνδυασµό και των δυο παραπάνω στρατηγικών. Φιλικές Σ&Ε (friendly acquisitions): τέτοιες είναι οι Σ&Ε που προκύπτούν ύστερα από τη συµφωνία µεταξύ των διοικήσεων και των δυο εµπλεκοµένων πλευρών και τη δηµοσιοποίηση στους µετόχους αυτών ότι εγκρίνουν αυτό το είδος συγκέντρωσης. Συνήθως γίνεται σύσταση στους µετόχους να εγκρίνουν και αυτοί 13

τη συµφωνία, σύµφωνα µε τις νόµιµες διαδικασίες, ενώ και το αντίτιµο της συµφωνίας έχει καθοριστεί από κοινού. Γ) Με βάση τη συσχέτιση του κλάδου δραστηριότητας: 1) Συσχετισµένες (related mergers // concentric mergers ), οι οποίες αφορούν στρατηγικές συσχετισµένης διαφοροποίησης και διακρίνονται σε: Οριζόντιες Συγχωνεύσεις (Horizontal Mergers), οι οποίες λαµβάνουν χώρα ανάµεσα σε επιχειρήσεις οι οποίες βρίσκονται στον ίδιο παραγωγικό κλάδο, προσφέρουν δηλαδή τα ίδια προϊόντα και υπηρεσίες και έχουν ως στόχο την αύξηση του µεριδίου στη συγκεκριµένη αγορά. Συνήθως στα περισσότερα κράτη υπάρχει αντιµονοπωλιακή νοµοθεσία που αποτρέπει τη δηµιουργία µονοπωλιακών καταστάσεων. Από την άλλη µεριά, οι οριζόντιες συγχωνεύσεις µπορούν να βοηθήσουν τις επιχειρήσεις να επεκταθούν σε νέες διεθνείς αγορές µε µικρό κόστος. Κάθετες Συγχωνεύσεις (Vertical Mergers), οι οποίες λαµβάνουν χώρα σε διαφορετικά τµήµατα των λειτουργιών της αλυσίδας αξίας, δηλαδή ανάµεσα σε επιχειρήσεις οι οποίες έχουν σχέση πελάτη προµηθευτή. Η κάθετη συγχώνευση µπορεί να γίνει είτε προς τα εµπρός (συγχώνευση µε επιχειρήσεις που βρίσκονται πιο κοντά στον καταναλωτή) είτε προς τα πίσω (συγχώνευση µε προµηθευτές). Οµοκεντρική ή οµογενής (congeneric mergers): είναι µια Σ&Ε η οποία πραγµατοποιείται ανάµεσα σε διαφορετικού τύπου επιχειρήσεις µε αλληλοσυµπληρούµενες δραστηριότητες χωρίς να υπάρχει καµία παραγωγική εξάρτηση ανάµεσά τους. 2) Ασυσχέτιστες (Unrelated mergers // Conglomerates), οι οποίες αφορούν Σ&Ε ανάµεσα σε επιχειρήσεις οι οποίες δραστηριοποιούνται σε διαφορετικούς κλάδους, χωρίς άµεση σχέση µεταξύ τους. 14

2.3 ΘΕΩΡΙΕΣ ΚΙΝΗΤΡΩΝ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ 2.3.1 Οικονοµικές θεωρίες Οι θεωρίες αυτές υποστηρίζουν ότι τα κίνητρα των συγχωνεύσεων είναι κατά βάση οικονοµικά. Στην κατηγορία αυτή εντάσσονται οι ακόλουθες θεωρίες: 1. Μεγιστοποίηση των κερδών της επιχείρησης και του πλούτου των µετόχων. Η υπόθεση αυτή στηρίζεται πάνω στην νεοκλασική οικονοµική προσέγγιση (Friedman (1953), Alchian (1950), Becker (1962)), η οποία υποστηρίζει, ότι οι επιχειρήσεις για να επιβιώσουν σε ένα ανταγωνιστικό περιβάλλον προωθούν στόχους µεγιστοποίησης κερδών, που εκφράζουν τη µεγιστοποίηση του πλούτου των µετόχων. Με βάση αυτή την υπόθεση οι διοικήσεις των εταιρειών θεωρούν τις εξαγορές ως ένα οποιοδήποτε επενδυτικό σχέδιο το οποίο θα πρέπει να αναλάβουν εάν η καθαρά παρούσα αξία του είναι θετική και µεγιστοποιεί τον πλούτο των ιδιοκτητών (Halpern (1983)). Με βάση τα ανωτέρω, η µεγιστοποίηση των κερδών από τις εξαγορές µπορεί να προέλθει είτε από την αύξηση της αποτελεσµατικότητας (efficiency gains) που οδηγεί σε µείωση του κόστους των προϊόντων, είτε από την αύξηση της δύναµης στην αγορά ( increase in market power) που οδηγεί σε αύξηση της τιµής των προϊόντων. Η αυξηµένη αποτελεσµατικότητα επιτυγχάνεται µέσω της επίτευξης συνεργιών σε: -Λειτουργικό επίπεδο Οι λειτουργικές συνέργιες µπορούν να προκύψουν από τις οικονοµίες κλίµακας (economies of scale), οικονοµίες φάσµατος ή εύρους προϊόντων (economies of scope) και οικονοµίες µάθησης και εµπειρίας (economies of learning/ experience curve). Οι οικονοµίες κλίµακας µπορούν να επιτευχθούν κυρίως στην περίπτωση των οριζοντίων συγχωνεύσεων, ενώ οι οικονοµίες φάσµατος και µάθησης περισσότερο µε συγχωνεύσεις επιχειρήσεων µε συσχετισµένες ή και ασυσχέτιστες δραστηριότητες. Επίσης, λειτουργικές συνέργιες στην κατεύθυνση της µείωσης του κόστους µπορούν να προκύψουν και στις κάθετες συγχωνεύσεις από την εσωτερική ανάπτυξη των εργασιών σε σύγκριση µε την απόκτησή τους από την αγορά (make or buy decision), µε γνώµονα τη θέση της επιχείρησης όπως διαµορφώνεται 15

έναντι στις Πέντε υνάµεις του µικρο - περιβάλλοντός της, όπως τις περιέγραψε ο Michael Porter. - ιοικητικό επίπεδο ιοικητικές συνέργιες µπορούν να προκύψουν από την κατανοµή των ικανοτήτων των διοικητικών οµάδων των συγχωνευοµένων επιχειρήσεων, ή από την αντικατάσταση µίας αναποτελεσµατικής οµάδας management της εξαγοραζόµενης εταιρείας από µία ικανότερη, αυτή του αγοραστή. Στο βαθµό που αυτές οι ικανότητες είναι εξειδικευµένες (specific capabilities) (π.χ. παραγωγή, έρευνα, marketing κ.λ.π.) τότε αναµένεται ότι µπορούν να λειτουργήσουν καλύτερα σε οριζόντιες ή κάθετες συγχωνεύσεις, ενώ στο βαθµό που υπάρχουν σε πιο γενικό επίπεδο (generic capabilities) (π.χ. διοίκηση, σχεδιασµός, έλεγχος) µπορούν να πραγµατοποιηθούν και σε ασυσχέτιστες συγχωνεύσεις. -Χρηµατοοικονοµικό επίπεδο Χρηµατοοικονοµικές συνέργιες µπορούν να δηµιουργηθούν από: α) την αυξηµένη δανειακή ικανότητα (increased debt capacity) που προκύπτει από την πιθανή διαφορά του δείκτη δανειακής επιβάρυνσης µεταξύ των συγχωνευοµένων εταιριών, ή από τη µειωµένη συσχέτιση των ταµειακών ροών των συγχωνευοµένων επιχειρήσεων στην περίπτωση των conglomerate mergers, φαινόµενο το οποίο ονοµάζεται coinsurance effect και διατυπώθηκε από τον Lewellen (1971) και οφείλεται στο ότι οι ροές της µίας επιχείρησης «ασφαλίζουν» κατά κάποιο τρόπο τις ροές της άλλης, µειώνοντας τον κίνδυνο χρεοκοπίας ( default /bankruptcy risk ) της ενιαίας εταιρίας. β) τη διαφορά µεταξύ πλεοναζόντων ταµειακών ροών (excess cashflows) στην εξαγοράζουσα επιχείρηση και επενδυτικών ευκαιριών (investment/ growth opportunities) της επιχείρησης στόχου, όπως διατύπωσαν οι Myers & Majluf (1984). γ) φορολογικές εξοικονοµήσεις ( tax savings) που παρέχει η κυβέρνηση (π.χ. µειωµένοι φορολογικοί συντελεστές για συγχωνεύσεις), είτε από τη µεταφορά ζηµιών από τη µία επιχείρηση στην άλλη για τη µείωση του πραγµατικού φορολογικού συντελεστή (effective tax rate). Μελέτες από τους Auerbauch & Reishus (1987) και Hayn (1989) επιβεβαιώνουν τη σηµασία της φορολογικής εκµετάλλευσης των ζηµιών που µεταφέρονται από τη µία επιχείρηση στην άλλη (carry-over effects). Όπως είναι σαφές από τα παραπάνω, οι 16

χρηµατοοικονοµικές συνέργιες, είναι φυσικό να αναµένονται κυρίως σε συγχωνεύσεις µη συσχετισµένων δραστηριοτήτων (conglomerates). Η αύξηση στην δύναµη της αγοράς (increase in market power) κυρίως µέσω οριζόντιας συγχώνευσης, είναι ένας άλλος τρόπος ο οποίος µπορεί να οδηγήσει σε αυξηµένη κερδοφορία της ενιαίας επιχειρήσης, καθώς αυτή οδηγεί σε µονοπωλιακά κέρδη (αύξηση της τιµής λόγω έλλειψης ανταγωνισµού). Αυτό µπορεί να συµβεί και στην περίπτωση των κάθετων συγχωνεύσεων καθώς, π.χ. η εξαγορά ενός βασικού προµηθευτή µπορεί να αυξήσειι τα εµπόδια εισόδου στην αγορά. Εκτός από τις µελέτες τύπου P.I.M.S. (Profitability Impact of Market Strategies) για τη σηµασία του µεριδίου αγοράς στην κερδοφορία, εµπειρικές ακαδηµαϊκές έρευνες, όπως του Mueller (1980) και Cowling et.al. (1980) δείχνουν ότι πράγµατι υπάρχει αυτός ο κίνδυνος, αλλά µετριάζεται σήµερα από την ισχύ των κανονισµών αντιµονοπωλιακής νοµοθεσίας. 2. Ασυµµετρία πληροφόρησης (information Asymmetries Hypothesis). Σύµφωνα µε την θεωρία αυτή οι συγχωνεύσεις προκαλούνται λόγω των διαφορετικών εκτιµήσεων της αξίας των επιχειρήσεων στόχων που πηγάζουν από τη µη συµµετρική κατανοµή των πληροφοριών µεταξύ των επενδυτών στην αγορά. Με την υπόθεση αυτή, αυτό που προκαλεί την διοίκηση της εξαγοράζουσας επιχείρησης να κάνει προσφορά εξαγοράς για µια άλλη εταιρεία, είναι ότι µπορεί να πιστεύει, βάσει προνοµιακών πληροφοριών, ότι η εταιρεία αυτή είναι υποτιµηµένη από την αγορά (η οποία δεν διαθέτει τις ίδιες πληροφορίες) και συνεπώς κάνοντας την εξαγορά µπορεί να αξιοποιήσει το πραγµατικό δυναµικό της επιχείρησης. Το γεγονός ότι µια εξαγοράζουσα επιχείρηση αποδίδει µια υψηλότερη αξία στην συγκεκριµένη επιχείρηση στέλνει ένα µήνυµα στην αγορά (signaling theory) κα φυσικά σε άλλους επίδοξους αγοραστές, ότι η πραγµατική αξία της είναι µεγαλύτερη, και συνεπώς υπάρχουν και περιθώρια για κέρδη. Εµπειρικές µελέτες όπως του Dodd & Ruback (1977) και Bradley, Desai & Kim (1983) επιβεβαίωσαν την σχέση µεταξύ ασυµµετρίας των πληροφοριών και της δραστηριότητας των εξαγορών, δείχνοντας ότι οι τιµές των µετοχών των εταιρειών - στόχων που έχουν δεχτεί την δηµόσια προσφορά, εξακολουθούν να ανέρχονται και µετά την αποτυχία της προσφοράς και ανεξάρτητα από την τελική έκβαση αυτής. Αυτό το γεγονός εξηγείται από την 17

διοχέτευση αυτών των προνοµιακών πληροφοριών στην αγορά που έχει ως συνέπεια την ανατίµηση της αξίας της επιχείρησης ( sitting on a gold mine hypothesis ). 3. Θεωρία οικονοµικής διαταράξεως ( Economic Disturbance Theory) και Υπεραντίδρασης της Αγοράς (Market Overeaction Hypothesis). Η θεωρία της διαταράξεων των αγορών που αναφέρθηκε παραπάνω και φαίνεται ότι γενικά ισχύει για την εξήγηση των κυµάτων Σ&Ε, αποτέλεσε τη βάση για την ανάπτυξη της θεωρίας της υπεραντίδρασης των αγορών από τους DeBondt & Thaler (1985), που επηρεάσθηκε και από τα ευρήµατα των Shiller (1984,1989) και Geroski (1984) σχετικά µε την µη ορθολογική ψυχολογία των επενδυτών και της αγοράς ( «fads and fashion movements»). Σύµφωνα µε τη θεωρία αυτή οι αγορές τείνουν να αντιδρούν υπερβολικά στις ανακοινώσεις καλών ή κακών πληροφοριών σε µικροοικονοµικό και µακροοικονοµικό επίπεδο. Η σχέση µεταξύ δραστηριότητας των Σ&Ε και υπεραντίδρασης των αγορών αποδείχθηκε στη µελέτη των DeBondt & Thompson (1992). 4. Θεωρία Παιγνίων ( Games theory). Η θεωρία παιγνίων ασχολείται «µε την ανάλυση λήψης άριστων αποφάσεων, όταν όλοι εκείνοι που λαµβάνουν τις αποφάσεις δρουν ορθολογικά, και καθένας εξ αυτών προσπαθεί να προβλέψει τις κινήσεις και τις αντιδράσεις των υπολοίπων». Η εφαρµογή της θεωρίας αυτής στο πεδίο των επιχειρήσεων, περιγράφει τον τρόπο µε τον οποίο οι επιχειρήσεις αντιδρούν σε ορισµένες πιθανές κινήσεις των ανταγωνιστών τους. Υπό το πλαίσιο της θεωρίας αυτής εξηγείται το φαινόµενο των συγχωνεύσεων στους διάφορους κλάδους δραστηριότητας (industry clustering). Χαρακτηριστική περίπτωση, αποτελούν οι συγχωνεύσεις που έλαβαν χώρα στο Ελληνικό Τραπεζικό σύστηµα την περίοδο 1998-2000, οι συγχωνεύσεις των πετρελαϊκών εταιριών την περίοδο 1998-2001, µεταξύ ΒΡ- Αmoco, Mobil Exxon, Chevron Texaco και BP- Conoco. 2.3.2 ιοικητικά κίνητρα και διοικητικές θεωρίες Οι θεωρίες αυτές βασίσθηκαν αρχικά στις απόψεις των Winter (1964), Meckling (1976) και Galbraith (1967), σχετικά µε την κατάσταση που επικρατεί σε αγορές στις οποίες δεν επικρατεί τέλειος ανταγωνισµός, µε αποτελέσµατα, 18

οι διοικήσεις των εταιρειών να επιδιώκουν στόχους αύξησης µεγέθους αντί για αύξηση των κερδών. 1. Πρόβληµα αντιπροσώπευσης (Agency Problem). Οι Jensen & Meckling (1976) επέκτειναν τα ανωτέρω, διατυπώνοντας τη λεγόµενη θεωρία της αντιπροσώπευσης (agency theory). Οι Fama (1980) και Fama & Jensen (1983) επέκτειναν την ίδια θεωρία ισχυριζόµενοι ότι στους σύγχρονους επιχειρηµατικούς οργανισµούς, όπου υπάρχει διάκριση µεταξύ των ιδιοκτητών µετόχων (principals) και των εκπροσώπων εργαζοµένων όλων των επιπέδων (agents), µπορεί να υπάρχουν και διαφορετικά συµφέροντα µεταξύ τους, και κατά συνέπεια οι agents (κυρίως τα διευθυντικά στελέχη) να µην ακολουθούν τα συµφέροντα της µεγιστοποίησης του πλούτου των principals, οι οποία δεν µπορούν να ελέγξουν αποτελεσµατικά την απόδοση των πρώτων χωρίς την επιβολή σηµαντικού κόστους ελέγχου (monitoring cost) των συµφωνηθέντων. Το πρόβληµα αυτό προκαλείται όταν οι εργαζόµενοι και κυρίως οι διευθυντές δεν είναι ταυτόχρονα και ιδιοκτήτες του µετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης που διευθύνουν. Οι εξαγορές άλλων επιχειρήσεων, όπως ισχυρίσθηκε ο Mueller (1980), αναδεικνύουν το πρόβληµα αυτό δίδοντας το κίνητρο στα στελέχη να αυξήσουν του µισθούς, τα διάφορα προνόµια που απολαµβάνουν (π.χ. bonuses) και το κύρος τους εις βάρος της κερδοφορίας της επιχειρήσεως τους. Η ύπαρξη Ελευθέρων Ταµειακών Ροών (Free Cash Flows) στη διάθεση των διευθυντών, κατά τον Jensen (1986) που σηµαίνει συνήθως χαµηλούς ρυθµούς ανάπτυξης και χαµηλό επίπεδο επενδυτικών ευκαιριών, ενθαρρύνει τους διευθυντές να εµπλακούν σε δραστηριότητες εξαγορών, αντί να διανέµουν αυξηµένα µερίσµατα, και έτσι να πάρουν αποφάσεις οι οποίες να µειώσουν την αξία της επιχείρησης που βρίσκεται στην κατοχή των µετόχων. Μια πληθώρα εµπειρικών µελετών έχει διαπιστώσει την ύπαρξη του προβλήµατος αντιπροσώπευσης καθώς οι εξαγορές από την πλευρά των εξαγοραζουσών εταιρειών καταλήγουν σε πτώση των αποδόσεων των µετοχών. 2. Αλαζονεία των διοικητικών στελεχών (Ηubris Hypothesis). Η υπόθεση της αλαζονείας ή ύβρεως (hubris) των διευθυντικών στελεχών αναπτύχθηκε από τον Roll (1986) για να δικαιολογήσει αρχικά τις αρνητικές αποδόσεις που έχουν παρατηρηθεί από την πλειοψηφία των εµπειρικών µελετών, στους µετόχους των εξαγοραζουσών εταιρειών κατά την 19

περίοδο εξαγοράς αλλά µπορεί και να χρησιµοποιηθεί για να στοιχειοθετήσει ένα επιπλέον κίνητρο Σ&Ε. Η άποψη του Roll είναι ότι οι διευθυντές των εξαγοραζουσών εταιρειών, και ειδικά αυτών που έχουν στο παρελθόν µια πολύ καλή απόδοση, τείνουν να πληρώνουν υπερβολικό τίµηµα για τις εξαγορές των επιχειρήσεων κάνοντας λάθη αποτιµήσεων, που οφείλονται στην υπερβολική αισιοδοξία και εµπιστοσύνη στις ικανότητες τους. Παρότι, είναι πιθανό ότι οι διευθυντές διαπράττουν και λάθη στις εκτιµήσεις τους, η εµπειρική έρευνα των Morck, Shleifer & Vishny (1988) δεν έχει δείξει ότι αυτό οφείλεται αποκλείστηκα στην αλαζονεία τους αλλά σε µια σειρά από πολλούς άλλους παράγοντες, µεταξύ των οποίων είναι και το πρόβληµα αντιπροσώπευσης. 2.3.3 Χρηµατοοικονοµικά κίνητρα και χρηµατοοικονοµικές θεωρίες Οι θεωρίες αυτές αποτελούν ένα µείγµα νεοκλασικών οικονοµικών και διοικητικών θεωριών υπό την έννοια, ότι το ρόλο της προώθησης της µεγιστοποίησης των κερδών, υπό τους περιορισµούς που θέτει το πρόβληµα αντιπροσώπευσης, τον αναλαµβάνει η ίδια αγορά χρησιµοποιώντας το µηχανισµό εξαγορών. 1. Αγορά εταιρικών ελέγχων (Market for Corporate Control). Η υπόθεση αυτή στηρίζεται στο έργο των Friedman (1953), Baumol (1965) & Manne (1965). Ο Manne πρώτος διετύπωσε την άποψη ότι υπάρχει ένας µηχανισµός εταιρικού έλεγχου της αγοράς ο οποίος επικρατεί σε κάθε τέλεια ανταγωνιστικοί αγορά. Οι Jensen & Ruback (1983) στη συνέχεια όρισαν την αγορά εταιρικού ελέγχου ως την αγορά «µε το δικαίωµα ελέγχου της διοίκησης των εταιρικών πόρων» και σχηµάτισαν τη υπόθεση ότι όταν οι διοικήσεις λαµβάνουν αποφάσεις που βλάπτουν τα συµφέροντα των µετόχων προκαλώντας πτώση των τιµών των µετοχών αυτών των εταιρειών, τότε η αγορά από µόνη της µε τον µηχανισµό των εξαγορών επεµβαίνει µε σκοπό είτε να αποµακρύνει την αναποτελεσµατική οµάδα διοίκησης (punitive discipline), είτε να δώσει την ευκαιρία στους διευθυντές να διορθώσουν την απόδοση της εταιρείας τους (corrective discipline), εάν βέβαια επιτύχουν να παραµείνει ανεξάρτητη και µαταιώσουν την επικείµενη εξαγορά. Εµπειρικές µελέτες, όπως αυτές των Holl & Pickering (1988), Morck, Shleifer & Vishny (1988), Holl & Kyriazis (1997) έχουν επιβεβαιώσει το γεγονός ότι εταιρείες µε 20

χαµηλή απόδοση προ της προσφοράς εξαγοράς, έχουν γίνει κατ αρχήν στόχος εξαγοράς και στη συνέχεια έχουν τελικά εξαγορασθεί. Με βάση το πλαίσιο αυτό, οι εχθρικές εξαγορές λειτουργούν ως ο πειθαρχικός µηχανισµός της αγοράς (disciplinary control mechanism). Η ύπαρξη της αγοράς εταιρικού ελέγχου µέσω των εξαγορών ισχύει βεβαίως πολύ περισσότερο στις Αγγλοσαξονικές χώρες (Η.Π.Α, Ηνωµένο Βασίλειο, Καναδάς, Αυστραλία) που έχουν σχετικά πλήρως ελεύθερες αγορές και πολύ λιγότερο στις χώρες της Ε.Ε., Ιαπωνία, κλπ. που έχουν διαφορετικά συστήµατα, αν και τα τελευταία χρόνια, αλλάζουν κι αυτά σταδιακά, προς την κατεύθυνση των πρώτων. Σχετικές µε την ανωτέρω έννοια, είναι και οι διάφορες µορφές εσωτερικού ελέγχου εταιρικής διακυβέρνησης (Corporate Governance Control), που τα τελευταία χρόνια αποκτούν εξαιρετική σηµασία, καθώς διαπιστώνεται σήµερα, ολοένα και περισσότερο, ότι οι αγορές από µόνες τους δεν είναι πάντα ικανές να λύσουν επαρκώς το πρόβληµα αντιπροσώπευσης διότι ακόµα και να το λύσουν µέσω των εξαγορών τα κόστη ειδικά για τους εργαζόµενους είναι πολύ υψηλά. Οι διάφορες µορφές εταιρικής διακυβέρνησης µπορεί να περιλαµβάνουν την κατοχή µεγάλων πακέτων µετοχών από στελέχη της εταιρείας, το διαχωρισµό του ρόλου του Προέδρου της εταιρείας από αυτόν του ιευθύνοντος Συµβούλου (CEO), την ύπαρξη πολλών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου της εταιρείας που να µην είναι εκτελεστικά όργανα της εταιρείας (non-executive directors), τον καθορισµό ανεξάρτητων ελεγκτικών επιτροπών (audit committees) και επιτροπών καθορισµού συστήµατος ανταµοιβών (remuneration committees), κ.α. 2. Θεωρία πραγµατικών δικαιωµάτων ή επιλογών (Real Options Theory). Η θεωρία αυτή που αποτελεί µια επέκταση του Option Pricing Theory και αφορά επιλογές πραγµατικών περιουσιακών στοιχείων (άυλων και υλικών), αντί για αξιόγραφα, αντιµετωπίζει τις εξαγορές επιχειρήσεων, ως µια πιθανή επιλογή έναντι άλλων λύσεων (π.χ. εσωτερικού τρόπου ανάπτυξης, στρατηγικές συµµαχίες, κ.λ.π.). Η επιλογή λοιπόν µιας εξαγοράς είναι ένα αντίστοιχο δικαίωµα αγοράς πάνω στα περιουσιακά στοιχεία µιας επιχείρησης που ανοίγει µια σειρά από πολλές άλλες επιλογές στρατηγικού χαρακτήρα, ενώ αντιθέτως ένα divestment αποτελεί ένα δικαίωµα πώλησης πάνω στα ίδια περιουσιακά στοιχεία. Το στοιχείο του κινδύνου υπάρχει σε πολλά σηµεία της διαδικασίας των εξαγορών (στρατηγική επιλογή, εύρεση στρατηγικού 21

ταιριάσµατος, αποτίµηση, κ.λ.π) µε τη διαφορά ότι ο κίνδυνος είναι πολύ µεγαλύτερος στην περίπτωση των real options, καθώς δεν υπάρχει η δυνατότητα ακύρωσης του συµβολαίου και η κατανοµή του κινδύνου σε κάποιο τρίτο µέρος που λειτουργεί ως εγγυητής. Με αλλά λόγια οι εξαγορές είναι µια επένδυση που δεν µπορεί να ακυρωθεί χωρίς να προκύψει ένα τεράστιο κόστος για την εξαγοράζουσα επιχείρηση. 2.3.4 Στρατηγικά κίνητρα και θεωρίες Οι στρατηγικές θεωρίες βρίσκονται σε αλληλεξάρτηση µε τις οικονοµικές θεωρίες που εξετάσθηκαν προηγουµένως (αύξηση αποτελεσµατικότητας µέσω συνεργείων και αύξηση δύναµης στην αγορά). Σύµφωνα µε τις παραδοσιακές απόψεις (Porter, 1985) του στρατηγικού management, η απόφαση του εξωτερικού τρόπου ανάπτυξης µέσω εξαγορών είναι απόρροια της επιλογής της κατάλληλης εταιρικής στρατηγικής (διαχείριση των χαρτοφυλακίων των διάφορων Strategic Business Units S.B.U.s) σε ισορροπία µε την επιλογή των επιµέρους γενικών (generic) στρατηγικών ηγεσίας κόστους, διαφοροποίησης προϊόντων ή εστίασης από τις διάφορες SBUs, µε απώτερο σκοπό τη δηµιουργία ανταγωνιστικού πλεονεκτήµατος. Επιπλέον, σύµφωνα µε τη στρατηγική θεώρηση των Πόρων και Ικανοτήτων, η οποία διατυπώθηκε από τους Prahalad & Hamel (1990) και η οποία δίνει έµφαση στους µοναδικούς πόρους και θεµελιώδεις ικανότητες των επιχειρήσεων ως πηγή διατηρήσιµου ανταγωνιστικού πλεονεκτήµατος, οι εξαγορές αντιµετωπίζονται ως ένας από τους γρήγορους τρόπους για την απόκτηση αυτών των πόρων. Κεντρικό ρόλο σε αυτήν την υπόθεση διαδραµατίζει το στοιχείο της συµπληρωµατικότητας των πόρων και ικανοτήτων και η ανάλυση των αλυσίδων αξίας µεταξύ των εµπλεκόµενων εταιρειών. 2.3.5 Θεωρίες συµπεριφοράς οργανισµών Η προσέγγιση αυτή, βασιζόµενη εν µέρει στις διοικητικές θεωρίες, αντιµετωπίζει τις διαδικασίες διοικητικών αποφάσεων εντός ενός οργανισµού, ως µη απόλυτα ορθολογικές, που είναι ευάλωτες σε µία ποικιλία πιέσεων, πολιτικού χαρακτήρα. Μέσα σε έναν οργανισµό, ενυπάρχουν διαφορετικοί πρωταγωνιστές, µε διαφορετικά κριτήρια, προτεραιότητες και προσδοκίες 22

σχετικά µε µία συγχώνευση. Αυτό δηµιουργεί την ανάγκη για ενιαίο συντονισµό και διαχείριση των πολύπλοκων διαδικασιών διοικητικών αποφάσεων σχετικά µε την εξαγορά, ανάγκη η οποία συνεχίζεται και µετά από αυτήν, όπου οι οργανωτικές και ανθρώπινες πλευρές καθορίζουν την επιτυχία όλων αυτών των θεµάτων τα οποία δεν εξετάζονται υπό το πρίσµα των ορθολογικών υποδειγµάτων και έχουν τεράστια σηµασία για την επιτυχία της όλης διαδικασίας των εξαγορών. 2.4 ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑ ΡΟΜΗ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ Οι Σ&Ε δεν αποτελούν φαινόµενο των τελευταίων ετών. Ιδιαίτερα οι Ηνωµένες Πολιτείες έχουν µεγάλη ιστορία Σ&Ε. Για την καλύτερη µελέτη του φαινοµένου, χωρίζουµε τις Σ&Ε που έλαβαν χώρα, σε κύµατα Σ&Ε, τα οποία συνέπεσαν µε περιόδους όπου η οικονοµία παρουσίαζε υψηλούς ρυθµούς ανάπτυξης και έλαβαν χώρα σηµαντικές οικονοµικές επιχειρηµατικές εξελίξεις. 2.4.1 Τα κύµατα των Σ&Ε στις ΗΠΑ Οι ΗΠΑ έχουν τη µεγαλύτερη ιστορία Σ&Ε, η οποία ξεκινά από τη δεκαετία του 1890. Το διάγραµµα 2.1 παρουσιάζει το επίπεδο της δραστηριότητας των Σ&Ε βάσει του αριθµού τους από το 1890 ως το 1978. Την περίοδο αυτή λαµβάνουν χώρα τα 3 πρώτα µεγάλα κύµατα Σ&Ε. Στο διάγραµµα παρατηρούνται 3 κορυφώσεις: το 1899, το 1929 και το 1970. 23

ιάγραµµα 2.1 Τα 3 πρώτα κύµατα Σ&Ε στις ΗΠΑ Πηγή: M. S. Salter and W. A. Weinhold, Diversification through acquisition (New York 1979) Το πρώτο κύµα: η πρώτη κορύφωση συνέβη σε µια περίοδο οικονοµικής επέκτασης, ακολουθώντας µια δεκαετία οικονοµικής στασιµότητας. Η βιοµηχανική παραγωγή αναπτύχθηκε κατά 100%. Ένα σηµαντικό χαρακτηριστικό αυτού του κύµατος ήταν η ταυτόχρονη ενοποίηση παραγωγών µέσα στις ίδιες βιοµηχανίες, δηλαδή η οριζόντια συγχώνευση. Αποτέλεσµα ήταν ο σχηµατισµός πολύ µεγάλων και δυνατών εταιρειών. Περίπου 71 σηµαντικά ολιγοπωλιακές ή σχεδόν ανταγωνιστικές βιοµηχανίες µετατράπηκαν σε µονοπωλιακές. Από τις 93 συγχωνεύσεις, οι 72 έλεγχαν τουλάχιστον το 40% του µεριδίου αγοράς και οι 42 έλεγχαν τουλάχιστον το 70% του κλάδου τους. Για το λόγο αυτό ο George Stigler περιέγραψε το πρώτο κύµα ως «συγχώνευση για µονοπώλιο». Το δεύτερο κύµα: αυτό ήταν πολύ µικρότερο κύµα συγκριτικά µε το πρώτο. Λαµβάνει χώρα µετά το κραχ της περιόδου 1903-1904 και τον Πρώτο Παγκόσµιο Πόλεµο. Κατά τη διάρκεια αυτής της δύσκολης περιόδου 24

και ακολουθώντας την έντονη δηµόσια συζήτηση σχετικά µε την τεράστια αύξηση της µονοπωλιακής δύναµης των µεγάλων επιχειρήσεων, που ήταν το αποτέλεσµα του πρώτου κύµατος, µια µεγάλη αντιµονοπωλιακή δύναµη αναπτύχθηκε. Το 1911, το Ανώτατο ικαστήριο των ΗΠΑ διέταξε την διάλυση της Standard Oil, εταιρείας- σύµβολο της δύναµης και εξουσίας του Rockefeller κατά τη διάρκεια του πρώτου κύµατος. Το 1914 ψηφίστηκε ο Νόµος του Clayton «για να σταµατήσει την δηµιουργία των trusts, των συνοµωσιών και των µονοπωλίων από το ξεκίνηµα τους και πριν την τελειοποίηση τους». Το δεύτερο κύµα ακολουθήθηκε από µια οικονοµική ανάπτυξη και µια άνθηση του χρηµατιστηρίου. Περίπου 12.000 εταιρείες εξαφανίστηκαν κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου. Για πολλούς λόγους, η επίδραση πάνω στην δοµή της Αγοράς των βιοµηχανιών ήταν λιγότερο δραµατική σε σχέση µε το πρώτο κύµα. Στις προηγούµενες βιοµηχανίες κυριαρχούσε µια γιγάντια εταιρεία, ενώ τώρα οι συγχωνεύσεις οδήγησαν στη δηµιουργία δυο δυνατών εταιρειών. Εποµένως, το δεύτερο κύµα παρουσιάζει µια κίνηση προς την ολιγοπωλιακή δοµή σε πολλές βιοµηχανίες. Αυτό όµως κατέρρευσε το 1929 µε το κραχ στο χρηµατιστήριο και µε την παγκόσµια οικονοµική κρίση των επόµενων τεσσάρων χρόνων, όπου πολλές utility holding εταιρείες που είχαν σχηµατιστεί κατά τη διάρκεια του πρόσφατου κύµατος κατέρρευσαν και οδηγήθηκαν στην χρεοκοπία. Το τρίτο κύµα: Το τέλος του εύτερου Παγκόσµιου Πολέµου ακολούθησε µια σταθερή αύξηση στην δραστηριότητα των Σ&Ε µέχρι τα µέσα της δεκαετίας του 1960 όπου ο αριθµός των συγχωνεύσεων έφτασε σε υψηλό επίπεδο. Το 1950 πέρασε η τροποποίηση των Celler- Kefauver στο Νόµο του Clayton (1914) προκειµένου να περιορίσουν το αντιµονοπωλιακό σύστηµα και στα µέσα της δεκαετίας του 1950 το τρίτο κύµα ήδη είχε ξεκινήσει. Το τρίτο κύµα ήταν µεγαλύτερο σε διάρκεια σε σχέση µε τα δυο προηγούµενα και διήρκησε µέχρι το 1971. Οι συγχωνεύσεις αυτή την περίοδο δεν ήταν µεγάλες και δεν έλαβαν χώρα µεγάλες εξαγορές. Ήταν σχεδόν ασυσχέτιστες συγχωνεύσεις (conglomerates mergers) στοχεύοντας στην επίτευξη της ανάπτυξης µέσα από την διαφοροποίηση νέων διαφορετικών αγορών και προϊόντων. 25

Ανάµεσα σε πεντακόσιες εταιρείες, το ποσοστό των εταιρειών που ανήκαν στην κατηγορία των οµίλων επιχειρήσεων µε διαφοροποιηµένα προϊόντα αυξήθηκε από 4% το 1949 σε 9% το 1964 προτού ξεπεράσει το 21 % το 1974. Στην κατηγορία των συσχετισµένων επιχειρήσεων, το ποσοστό αυξήθηκε από 26% σε 42%. Αυτές οι µεγάλες αυξήσεις έρχονται σε αντίθεση µε τις µειώσεις της ίδιας περιόδου στα ποσοστά των απλών επιχειρήσεων (από 42% σε 14%), όπως παρατηρεί ο Rumelt (1982). Το τρίτο κύµα εποµένως είχε σαν αποτέλεσµα την µαζική στρατηγική µετακίνηση στις επιχειρήσεις των ΗΠΑ προς την µεγαλύτερη διαφοροποίηση. Υπήρξε µια µικρή µόνο επίδραση στην δοµή της αγοράς των ατοµικών επιχειρήσεων ή στην συνολική συγκέντρωση από τις µεγάλες εταιρείες. Εποµένως δίκαια χαρακτηρίστηκε το τρίτο κύµα ως «συγχώνευση για ανάπτυξη». Τα 3 πρώτα κύµατα Σ&Ε ακολούθησαν άλλα 2, την περίοδο 1980-2000. Το τέταρτο και πέµπτο κύµα (δεκαετίες 1980 και 1990): Το τέλος της δεκαετίας του 1970 εµφανίζεται µια µικρή αναζωογόνηση των εξαγορών, η οποία όµως δεν διήρκεσε πολύ εξαιτίας της δεύτερης πετρελαϊκής κρίσης το 1979 και της βαθιάς οικονοµικής ύφεσης στις αρχές της δεκαετίας του 1980. Στα µέσα του 1980 εµφανίστηκε το τέταρτο µεγάλο κύµα στην Αµερικανική Ιστορία, το οποίο έχει δύο χαρακτηριστικά: τις εξαγορές και τις αποσχίσεις (divestitures). Οι δύο τύποι της εταιρικής αναδιοργάνωσης ήταν πολύ υψηλά συσχετισµένοι µε συντελεστή συσχέτισης 0,95. Οι αποσχίσεις αποτέλεσαν το 20% µε 30% των Σ&Ε κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου. Πολλές αµερικάνικες εταιρείες προχώρησαν ταυτόχρονα σε επέκταση και σε µείωση της παραγωγής των επιχειρήσεων τους, επεκτείνοντας αυτές που πρόσφεραν ευκαιρίες για µεγαλύτερα ανταγωνιστικά πλεονεκτήµατα και αποχωρώντας από αυτές που οι ευκαιρίες για κέρδος ήταν περιορισµένες. Σε αντίθεση µε τις άλλες περιόδους, αυτή εδώ χαρακτηρίζεται από µια δυναµική στην αγορά εταιρικών περιουσιακών στοιχείων. Οι Maksimovic & Phillips (2001) το επιβεβαιώνουν στην µελέτη που έκαναν για τις µεταβολές που επέρχονται στο επίπεδο των ιδιόκτητων παραγωγικών µέσων µέσα από τις συγχωνεύσεις και αποσχίσεις των επιµέρους ή ολόκληρων τµηµάτων των Αµερικάνικων εταιρειών. Πριν από το 1984, η απόσχιση των περιουσιακών στοιχείων ή επιχειρήσεων παρουσίαζε ένα σχετικά επίπεδο ποσοστό επί των 26

συνολικών Σ&Ε, ενώ µετά το 1984, η απόσχιση των περιουσιακών στοιχείων αυξήθηκε. Πολλές εταιρείες όχι απλά έκαναν πολλές εξαγορές αλλά και πούλησαν ένα µέρος των επιχειρήσεων τους, εστιάζοντας την προσοχή τους στις βασικές δραστηριότητες που έκριναν ότι είχαν ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα. Επί της ουσίας, αυτές οι επιχειρήσεις αντέστρεψαν πολλές από τις εξαγορές που είχαν πραγµατοποιήσει στην διάρκεια του κύµατος ανοµοιογενών συγχωνεύσεων της δεκαετίας του 1960. Οι Shleifer & Vishny (1991) περιέγραψαν την ανοµοιογενή επέκταση και την ακόλουθη επιστροφή στην βασική επιχειρηµατική δράση ως «κυκλικό ταξίδι». Ουσιαστικά την περίοδο αυτή αντιστράφηκε η τάση για διαφοροποίηση και επικράτησε το λεγόµενο de-conglomeration. Το πέµπτο και πιο πρόσφατο κύµα κάλυψε την Αµερικανική οικονοµία από το 1993 έως το 1999. Το πέµπτο κύµα χαρακτηρίστηκε από µια σειρά νέων εξελίξεων στο τοµέα των Σ&Ε, µε πιο σηµαντικές: Την εµφάνιση των επιθετικών εξαγορών. Τις bustup εξαγορές, όπου η εξαγοράζουσα εκµεταλλεύεται τη θέση της υπό εξαγορά διαφοροποιηµένης εταιρείας και µετά την εξαγορά της αποσυνθέτει το χαρτοφυλάκιο της, πουλώντας τα διάφορα µέρη της (Berger & Ofek (1996)). Το υψηλό επίπεδο των αποεπενδύσεων από διαφοροποιηµένες εταιρείες µε σκοπό την στρατηγική εστίασης πάνω σε περιορισµένο εύρος δραστηριοτήτων, στις οποίες αυτές οι εταιρείες είχαν ένα συγκριτικό ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα. Την εµφάνιση των εξαγορών δια δανεισµού (LBOs) δηλαδή την εξαγορά όλων των µετοχών ή των περιουσιακών στοιχείων µιας εταιρείας από µια µικρή οµάδα επενδυτών µέσω µιας συναλλαγής που χρηµατοδοτείται κυρίως µε δανειακά κεφάλαια. Την εµφάνιση των εξαγορών από διοικητικά στελέχη (MBOs), οι οποίες αναφέρονται στην πρωτοβουλία µιας οµάδας διοικητικών στελεχών που εξαγοράζουν τµήµα των µετοχών της νέας επιχείρησης. Το πέµπτο κύµα της δεκαετίας του 1990 θα µπορούσε να χαρακτηρισθεί ως η «µητέρα» όλων των κυµάτων, έχοντας πραγµατικά 27

γιγάντιες αναλογίες (Κυριαζής (2007)). Το 2000 η αξία των συµφωνιών των Σ&Ε ήταν $ 1,75 τρις ενώ το προηγούµενο µέγιστο του 1989 ήταν $327 δις. Η αξία των αποεπενδύσεων το ίδιο έτος ήταν $358 δις, περίπου τριπλάσια συγκριτικά µε το προηγούµενο υψηλό που ήταν $108 δις το 1988. Οι εταιρείες προχώρησαν στις εξαγορές µε βάση την ανάγκη που είχαν για αύξηση των πηγών εσόδων και για ενίσχυση των ικανοτήτων τους προκειµένου να ενδυναµώσουν το ανταγωνιστικό τους πλεονέκτηµα. Η δεκαετία του 1990 χαρακτηρίστηκε από την παρουσία της νέας τεχνολογίας όπως είναι το ιαδίκτυο, η καλωδιακή τηλεόραση και η δορυφορική επικοινωνία, εξελίξεις οι οποίες δηµιούργησαν νέες βιοµηχανίες και εταιρείες. Το πέµπτο κύµα επίσης χαρακτηρίστηκε από τα παρακάτω : Νέα υπερεθνικά συγκροτήµατα κρατών όπως η Ενιαία Αγορά που δηµιουργήθηκε από την Ευρωπαϊκή Ένωση, η Βορειοαµερικανική Ζώνη Ελεύθερων Συναλλαγών (NAFTA) που περιλαµβάνει τις ΗΠΑ, τον Καναδά και το Μεξικό και τέλος η δηµιουργία του Παγκόσµιου Οργανισµού Εµπορίου, ο οποίος χαµήλωσε τα εµπόδια για την εµπορική δραστηριότητα και την κίνηση κεφαλαίου και αύξησε τις ευκαιρίες για εταιρική ανάπτυξη. Την παγκοσµιοποίηση των προϊόντων, των υπηρεσιών και των κεφαλαιαγορών. Την επιτακτική ανάγκη της µεγιστοποίησης της αξίας των µετόχων ως οδηγό για τις εταιρικές επενδύσεις και τις χρηµατοοικονοµικές αποφάσεις. Τη µείωση της κρατικής παρέµβασης στους τοµείς της οικονοµίας, ιδιαίτερα στον Τραπεζικό τοµέα και την ιδιωτικοποίηση των δηµοσίων επιχειρήσεων. Ώριµες βιοµηχανίες όπως η τραπεζική, η βιοµηχανία τροφίµων και οι αυτοκινητοβιοµηχανίες προχώρησαν την περίοδο αυτή σε ουσιώδη αναδιοργάνωση. Η πρόοδος των τεχνολογιών µεταφοράς δεδοµένων οδήγησαν στην κατάργηση των συνόρων µεταξύ των βιοµηχανιών, πράγµα που επέτρεψε την πώληση αγαθών και υπηρεσιών κάνοντας χρήση αυτών των τεχνολογιών. 28

Συνέχιση της τάσης εστίασης στις κύριες επιχειρηµατικές λειτουργίες ή την εξειδίκευση που ξεκίνησε το 1980 µε τις αποσχίσεις και άλλους τύπους αναδιοργάνωσης προκειµένου να βελτιωθεί η αξία των µετόχων. 2.4.2 Οι Σ&Ε στην Ευρωπαϊκή Ένωση Η µεγάλη αύξηση της δραστηριότητας των εξαγορών συµπεριλαµβανοµένων των αποσχίσεων στις ΗΠΑ κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1980 και 1990 ήταν µέρος ενός παγκόσµιου φαινοµένου όπως µαρτυρά και η εµπειρία στην Ευρωπαϊκή Ένωση και ειδικά στο Ηνωµένο Βασίλειο. Η Ευρωπαϊκή Ένωση (ΕΕ) των 15 κρατών µελών είναι σήµερα ο µεγαλύτερος οικονοµικός συνασπισµός στον κόσµο σε όρους Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος (ΑΕΠ). Τα κράτη µέλη της Ε.Ε. αύξησαν το ποσοστό των εξαγορών τα τελευταία δεκαπέντε χρόνια όπως φαίνεται στον πίνακα 2.1. Ο πίνακας περιλαµβάνει µόνο Σ&Ε µε διαπραγµατεύσιµες αξίες άνω των $50 εκ. Μπορούµε να διακρίνουµε δύο κύµατα, ένα µικρό κατά την περίοδο 1987-1992 και ένα πολύ µεγαλύτερο µεταξύ 1995-2001. Κατά το πρώτο κύµα, η αξία των συγχωνεύσεων αυξήθηκε από $21 δις το 1985 σε $158 δις το 1989 και στην συνέχεια έπεσε στα $90 δις το 1992. Ακολούθως αυξήθηκε κατά το δεύτερο κύµα, σε $1083 δις το 2000 προτού µειωθεί ξανά κατακόρυφα σε $462 δις το 2001. Αυτά τα δυο πρόσφατα κύµατα συγχωνεύσεων στην Ε.Ε. µπορούν να παραλληλιστούν µε αυτά της αντίστοιχης περιόδου στις ΗΠΑ. Το επίπεδο των αποσχίσεων στην Ε.Ε. παρουσίασε πιο σταθερή ανάπτυξη σε αριθµητικά δεδοµένα και αξίες. Η συνολική αξία των µεγάλων αποσχίσεων αυξήθηκε από $173 εκ. το 1985 σε $49,5 δις το 1998 προτού µειωθεί σε $33 δις το 2001. Οι αποσχίσεις ως ποσοστό των Σ&Ε αυξήθηκαν από 5% σε 20% µε εξαίρεση το 2000 όπου ο δείκτης έπεσε στο 3% εξαιτίας της εξαγοράς της Γερµανικής Mannesmann από την Αγγλική Vodafone µε µια διαπραγµατεύσιµη αξία των $200 δις. Εποµένως µπορεί να εξαχθεί το συµπέρασµα ότι οι αποσχίσεις παίζουν µικρότερο ρόλο στην εταιρική αναδιοργάνωση στην Ε.Ε. απ ότι στις ΗΠΑ. 29