ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ BEHAVIORAL FINANCE ΚΑΙ ΤΟ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟ HERDING (ΑΓΕΛΗ) ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΜΕΛΕΤΗ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΓΟΡΑ ΑΓΓΕΛΟΥ ΔΗΜΗΤΡΙΟΣ Διατριβή υποβληθείσα προς μερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Ιούνιος, 2012

Εγκρίνουμε τη διατριβή του Αγγέλου Δημήτρη Τοπάλογλου Νικόλαος ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΥΠΟΓΡΑΦΗ Παγκράτης Σπυρίδων ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΥΠΟΓΡΑΦΗ Οικονομίδης Γεώργιος ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΥΠΟΓΡΑΦΗ ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΣΕΛΙΔΕΣ ΠΡΟΛΟΓΟΣ... 1 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 Ο 1.1. Η Θεωρία της Αποτελεσματικότητας των αγορών... 3 1.1.1. Μορφές... 4 1.1.2. Υποθέσεις... 5 1.2 Εμπειρικές μελέτες της ύπαρξης μη αποτελεσματικών αγορών.... 7 1.2.1. Ημερολογιακές Ανωμαλίες.... 7 1.2.1.1. Το Φαινόμενο του Σαββατοκύριακου (Weekend Effect)... 7 1.2.1.2. Το Φαινόμενο του Ιανουαρίου (January Effect)... 7 1.2.1.3. Το Φαινόμενο της αλλαγής του μήνα (Τhe Τurn Of The Month Effect)... 8 1.2.1.4. Το Φαινόμενο Των Διακοπών (The Pre-Holiday Effect)... 9 1.2.2. Μη Ημερολογιακές Ανωμαλίες... 9 1.2.2.1. Το Φαινόμενο Του Mεγέθους (Size Effect)... 10 1.2.2.2. Το Φαινόμενο του P/E... 10 1.2.2.3. Το Φαινόμενο της Αξίας (Value Effect)... 10 1.2.2.4. To Μomentum Εffect... 11 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ο 2.1 Η Ψυχολογία Των Επενδυτών... 12 2.1.1. Οι Τύποι Των Επενδυτών Στην Αγορά... 13 2.1.1.1. Το μοντέλο των δύο κατευθύνσεων (two-way model) του Barnwell... 14 2.1.1.2. Το μοντέλο των πέντε κατευθύνσεων των Bailard, Biehl και Kaiser... 15 2.2. Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική... 16 2.2.1. Ορισμός Περιγραφή... 16 2.2.2. Ανάπτυξη της επιστήμης της «Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής»... 17 2.2.3. Αντικείμενα μελέτης της «συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής»... 17 2.2.4. Ευριστικοί κανόνες... 18 2.2.4.1. Υπέρ-Εμπιστοσύνη Υπέρ-Αισιοδοξία... 18

2.2.4.2. Αντιπροσωπευτικότητα... 20 2.2.4.3. Προσκόλληση-Αγκίστρωση-Συντηρητισμός... 23 2.2.4.4. Αποστροφή στην ασάφεια (aversion to ambiguity)... 24 2.2.4.5. Μαγική Σκέψη... 24 2.2.4.6. Νοητική Λογιστική (Mental Accounting)... 25 2.2.4.7. Επίδραση της διατύπωσης (Framing)... 26 2.2.4.8. Το σφάλμα του τζογαδόρου (Gambler s Fallacy)... 30 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 Το Φαινόμενο της αγελαίας συμπεριφοράς (Herding) στο Χρηματιστήριο 3.1. Η ψυχολογία των όχλων... 32 3.1.1. Παρορμητικότητα και αστάθεια... 32 3.1.2. Απλοποίηση των συναισθημάτων και υπερβολική αντίδραση... 32 3.1.3. Εύκολη υποβολή και ευπιστία... 33 3.1.4. Αυταρχικότητα και Συντηρητισμός... 33 3.1.5. Ηθική των όχλων... 33 3.2. Ορισμός Herding... 34 3.3. Βασικές υποθέσεις ύπαρξης Herding... 36 3.4. Μορφές Herding... 37 3.4.1. Ορθολογικό Herding (Rational / Intentional Herding)... 37 3.4.1.1. Καταρράκτες πληροφοριών... 38 3.4.1.2. Φήμη και αμοιβή... 39 3.4.1.3. Διερεύνηση πληροφοριών... 41 3.4.1.4. Εμπειρία... 41 3.4.2. Μη Ορθολογικό Herding (Irrational / Behavioral Herding)... 42 3.5. Μέτρα υπολογισμού αγελαίας συμπεριφοράς... 43 3.5.1. Το μέτρο LSV (1992)... 43 3.5.2. Το μέτρο Hwang και Salmon (2004) Beta Herding... 45 3.5.3. Το μέτρο Christie και Huang (1995)... 47 3.5.4. Το μέτρο Chang, Cheng και Khorana (2000)... 49

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 Η εξέταση του Herding στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά 4.1. Μεθοδολογία... 50 4.1.1. Christie Και Huang (1995)... 50 4.1.2. Chang, Cheng Και Khorana (2000)... 52 4.2. Δεδομένα... 53 4.3. Συμπεράσματα... 55 ΕΠΙΛΟΓΟΣ... 60 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ-ΠΙΝΑΚΕΣ... 62 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... 67

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Σκοπός της παρούσας εργασίας είναι η εξέταση του φαινομένου της αγέλης ή όπως είναι ευρέως διαδεδομένος του όρου «herding» στο ελληνικό χρηματιστήριο. Αυτό το φαινόμενο μελετήθηκε ιδιαίτερα από την επιστήμη της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική είναι ένας νέος κλάδος που αποτελεί ένα συνδυασμό της χρηματοοικονομικής επιστήμης με την ψυχολογία. Προκειμένου να κατανοήσουμε καλύτερα τις έννοιες της συμπεριφορικής, αρχικά κρίθηκε σκόπιμο να παρουσιάσουμε τις βασικές ανωμαλίες που εμφανίζονται στην χρηματοοικονομική επιστήμη, οι οποίες έρχονται σε αντίθεση με την αρχή της αποτελεσματικότητας της αγοράς. Στη συνέχεια εξετάζονται οι κυριότερες αρχές της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής μέσα από την διεθνή βιβλιογραφία και τα ψυχολογικά αίτια που κάνουν τους ανθρώπους να επιλέγουν και να καθορίζουν τις επενδυτικές αποφάσεις τους. Το φαινόμενο της αγέλης (herd behavior) έχει να κάνει με την αντιγραφή-μίμηση των ανθρώπων όσον αφορά τις επενδυτικές επιλογές τους. Περιγράφεται η συμπεριφορά της αγέλης παρουσιάζοντας τα πιο γνωστά μέτρα herding που εμφανίζονται στην διεθνή βιβλιογραφία. Τέλος, στο εμπειρικό μέρος της παρούσας εργασίας, με την βοήθεια του οικονομετρικού προγράμματος E-VIEWS, εξετάζεται η ύπαρξη αγελαίας συμπεριφοράς (herding) στο ελληνικό χρηματιστήριο για την χρονική περίοδο 1998-2011. Τα μοντέλα που έχουν επιλεγεί στην ανάλυση μας είναι αυτό των Christie and Huang (1995) και των Chang, Cheng και Khorana (2000). Ακολουθούν τα συμπεράσματα της μελέτης.

Ευχαριστίες Θα ήθελα να ευχαριστήσω τον κύριο Τοπάλογλου, για την εμπιστοσύνη που μου έδειξε, δίνοντας μου τη δυνατότητα να εκπονήσω εργασία στο αντικείμενο που αγαπώ. Τέλος, θέλω να ευχαριστήσω θερμά την Βίκυ, την αρραβωνιαστικιά μου, για την ηθική και ψυχική συμπαράσταση που απλόχερα μου προσέφερε...

ΠΡΟΛΟΓΟΣ Για δεκαετίες η χρηματοοικονομική επιστήμη είχε ως βασική υπόθεση την ορθολογικότητα των επενδυτών. Σύμφωνα με αυτή, κάθε απόφασή του επενδυτή εξαρτάται από τις διαμορφωμένες προσδοκίες του. Παρόλα αυτά οι επενδυτικές επιλογές καθοδηγούνται πέρα από τον ορθολογισμό και από την ψυχολογία του ατόμου. Αυτό αποτέλεσε την αιτία για να δημιουργηθεί ένας νέος κλάδος ο οποίος μελετά την ψυχολογία των ανθρώπων ενσωματώνοντας την στην χρηματοοικονομική επιστήμη. Είναι ο κλάδος της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής. Στόχος είναι να διερευνηθεί ο τρόπος με τον οποίο ο ορθολογικός άνθρωπος λαμβάνει αποφάσεις με βάση την ψυχολογία του. Με αυτό τον τρόπο μπορούν να εξηγηθούν σε σημαντικό βαθμό, οι ανωμαλίες που προκύπτουν στις χρηματαγορές από την ανθρώπινη συμπεριφορά και να διαμορφωθεί ένα νέο μοντέλο συμπεριφοράς επενδυτή. Συνεπώς η ψυχολογία παίζει σημαντικό ρόλο στη λήψη των χρηματοοικονομικών αποφάσεων ως μια βασική αιτία που δημιουργεί απόκλιση από την ορθή συμπεριφορά των επενδυτών. Η εργασία αυτή αποτελείται από δύο μέρη: Στο πρώτο μέρος θα παρουσιάσουμε την θεωρία και τις βασικές υποθέσεις της αποτελεσματικότητας των αγορών δηλαδή το πώς οι πληροφορίες ενσωματώνονται στις τιμές των μετοχών. Παρόλα αυτά παρουσιάζονται εμπειρικές μελέτες που αποδεικνύουν ότι η θεωρία της αποτελεσματικότητας δεν ισχύει σε συγκεκριμένες αγορές. Οι σημαντικότερες ανωμαλίες που παρατηρήθηκαν και οι οποίες έρχονται σε αντίθεση με το παραδοσιακό ορθολογικό μοντέλο αφορούν φαινόμενα όπως η εμφάνιση υψηλότερων αποδόσεων κατά το μήνα Ιανουάριο κάθε έτους ή το φαινόμενο του μεγέθους σύμφωνα με το οποίο μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης παρουσιάζουν υψηλότερη απόδοση από τις μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Στη συνέχεια θα αναφερθούμε στην ψυχολογία και τους τύπους των επενδυτών που εμφανίζονται στην αγορά ενώ γίνεται ανάλυση της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής, μιας έννοιας που συνδέει την ψυχολογία των επενδυτών με τους στόχους και τα κίνητρά τους στην επιλογή των επενδυτικών αποφάσεων. Αυτή η 1

συμπεριφορά των επενδυτών διέπεται από κανόνες που στην διεθνή βιβλιογραφία αναφέρονται ως «ευριστικοί κανόνες». Η υπερβολική αυτοπεποίθηση, ο συντηρητισμός και η αρχή της αντιπροσωπευτικότητας αποτελούν μερικούς μόνο από τους κανόνες που περιγράφονται στο δεύτερο κεφάλαιο της εργασίας. Στο δεύτερο μέρος θα αναλύσουμε την αγελαία συμπεριφορά των επενδυτών. Η συμπεριφορά της αγέλης έχει να κάνει με την αντιγραφή-μίμηση των ανθρώπων όσον αφορά τις επενδυτικές επιλογές τους. Από τον μικροεπενδυτή, μέχρι τον επαγγελματία διαχειριστή χαρτοφυλακίου, τον αναλυτή, μπορεί να εμφανιστεί το φαινόμενο της αγέλης. Αυτός είναι και ο λόγος που πολλές φορές στην αγορά εμφανίζονται οι λεγόμενες «φούσκες» που έχουν ως συνέπεια την εκτόξευση του όγκου των συναλλαγών. Τα άτομα επενδύουν περισσότερα χρήματα όταν η αγορά ανεβαίνει και λιγότερα όταν η αγορά πέφτει. Στο τρίτο κεφάλαιο θα περιγράψουμε τη συμπεριφορά της αγέλης παρουσιάζοντας τα πιο γνωστά μέτρα της διεθνής βιβλιογραφίας όπως το μέτρο των Lakonishok, Shleifer και Vishny (1992). Στο τέταρτο κεφάλαιο θα εξετάσουμε την ύπαρξη αγελαίας συμπεριφοράς (herding) στο ελληνικό χρηματιστήριο για το χρονικό διάστημα 1998-2011 επιλέγοντας δύο μοντέλα : (α) Christie and Huang (1995) και (β) Chang, Cheng και Khorana (2000). Ακολουθούν τα συμπεράσματα της μελέτης μας. 2

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 1.1 Η θεωρία της αποτελεσματικότητας των αγορών Η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς (Efficient Market Hypothesis) ήταν αυτή που επικράτησε στους ακαδημαϊκούς χρηματοοικονομικούς κύκλους. Η ανάπτυξη της θεωρίας των αποτελεσματικών αγορών βασίστηκε στην εργασία του Fama (1965, 1970). Έγινε παραδεκτό, ότι οι μετοχές-χρεόγραφα και οι αγορές ήταν εξαιρετικά αποτελεσματικές με το να αντανακλάται η πληροφορία άμεσα στην τιμή των μετοχών και της αγοράς γενικότερα. Η βασική αρχή στηριζόταν στο γεγονός ότι όταν η πληροφορία εμφανίζεται, τα νέα διαδίδονται πολύ γρήγορα και αυτά ενσωματώνονται στις τιμές των μετοχών χωρίς καθυστέρηση. Στις παρούσες τιμές των χρεογράφων, αντανακλάται πλήρως, όλη η διαθέσιμη πληροφόρηση από την αγορά. Αυτό προκύπτει λόγω του έντονου ανταγωνισμού μεταξύ των επενδυτών οι οποίοι χαρακτηρίζονται ως ορθολογικοί και βασική τους επιδίωξη είναι η μεγιστοποίηση της αναμενόμενης χρησιμότητας τους. Οι επενδυτές ως ορθολογικοί, προσπαθούν να προβλέψουν τις μελλοντικές τιμές των μετοχών. Συνεπώς, αφού κάθε πληροφορία ενσωματώνεται πλήρως στις τιμές, οι αγοραίες τιμές των χρεογράφων δίνουν και την πραγματική αξία τους. Κανένας επενδυτής δεν μπορεί να χρησιμοποιήσει πληροφορίες, είτε ιστορικές είτε δημοσιευμένες, για να πετύχει υπέρ-κανονικά κέρδη (abnormal returns). Για αυτό και η τεχνική ανάλυση, ως μέθοδος πρόβλεψης, η οποία βασίζεται στη μελέτη των ιστορικών τιμών των μετοχών, δεν μπορεί να προβλέψει τις μελλοντικές τιμές. Παρομοίως, η θεμελιώδης ανάλυση, η οποία βασίζεται στην ανάλυση των χρηματοοικονομικών πληροφοριών μιας εταιρείας, όπως τα κέρδη της ή η αξία του ενεργητικού της δεν δίνει τη δυνατότητα ασφαλών προβλέψεων. Η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς έχει συσχετιστεί με την ιδέα του τυχαίου περιπάτου (random walk). Στην χρηματοοικονομική, αυτό χαρακτηρίζεται ως τυχαία κίνηση των τιμών στο χρόνο η οποία δεν σχετίζεται με παρελθούσες τιμές. 3

Όλοι οι επενδυτές, οι οποίοι χαρακτηρίζονται ως ορθολογικοί, πετυχαίνουν κανονικές αποδόσεις, συναρτήσει του κινδύνου που είναι διατεθειμένοι να αναλάβουν. 1.1.1. Μορφές αποτελεσματικής αγοράς (βάσει πληροφόρησης) Σύμφωνα με τον Fama, η πληροφόρηση η οποία θα πρέπει να αντανακλάται στις τιμές πρέπει να είναι διάχυτη. Σύμφωνα με έρευνες, το 1967 διαμορφώθηκαν τρία επίπεδα πληροφόρησης που αντιπροσωπεύουν τρείς διαφορετικούς τύπους πληροφοριακής αποτελεσματικότητας: Μορφή ασθενούς αποτελεσματικότητας. Σε αυτή τη μορφή, οι τρέχουσες τιμές των μετοχών ενσωματώνουν όλες τις παρελθοντικές πληροφορίες όπως τις ιστορικές τιμές των αποδόσεων και τον όγκο των συναλλαγών. Με βάση αυτή τη μορφή αποτελεσματικότητας δεν μπορεί κάποιος να πετύχει υπερκέρδη με τη χρήση των ιστορικών αποδόσεων και συνεπώς η τεχνική ανάλυση δεν μπορεί να προβλέψει τις τιμές των μετοχών. Μορφή την ημί-ισχυρής αποτελεσματικότητας Όλες οι νέες δημόσιες πληροφορίες είναι ενσωματωμένες στις τιμές. Οι τρέχουσες τιμές των χρεογράφων αντικατοπτρίζουν όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες προς το επενδυτικό κοινό ως δημόσια πληροφόρηση. Στις πληροφορίες αυτές περιλαμβάνονται οι ανακοινώσεις σχετικά με την κερδοφορία, τα μερίσματά, τους δείκτες, διάφορα νέα οικονομικού και πολιτικού περιεχομένου. Η υπόθεση της ημίισχυρής αποτελεσματικότητας εξηγεί πως οι επενδυτές στηρίζουν τις αποφάσεις τους στις νέες πληροφορίες μετά τη δημοσίευση τους στο επενδυτικό κοινό. Και σε αυτή την περίπτωση είναι αδύνατο να πραγματοποιηθούν υπερκέρδη με βάση τις δημόσιες πληροφορίες. Συνεπώς η χρηματοοικονομική θεμελιώδης ανάλυση όπως και η τεχνική ανάλυση που είδαμε παραπάνω δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν στην διενέργεια προβλέψεων. Μορφή ισχυρής αποτελεσματικότητας Οι τιμές των χρεογράφων αντικατοπτρίζουν πλήρως όλες τις πληροφορίες που είναι διαθέσιμες (public) και μη διαθέσιμες (private) προς το επενδυτικό κοινό. Έτσι καμιά ομάδα επενδυτών δεν μπορεί να ωφεληθεί από τις πληροφορίες. Με άλλα λόγια δεν υπάρχει ιδιωτική πληροφόρηση ικανή στο να δώσει αυξημένη απόδοση άνω του μέσου όρου. Η μορφή της αποτελεσματικής ισχύος περιλαμβάνει τις δύο προηγούμενες. Εννοείται ότι η λειτουργία των αγορών είναι τέλεια και οι 4

πληροφορίες είναι διαθέσιμες ελεύθερα προς το επενδυτικό κοινό χωρίς κόστος συναλλαγών. 1.1.2. Υποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς Η αποτελεσματικότητα της αγοράς στηρίζεται στις εξής υποθέσεις: Ύπαρξη μεγάλου αριθμού αναλυτών, επενδυτών και χρηματιστών που συμμετέχουν στην αγορά και αναλύουν τις διαθέσιμες πληροφορίες. Προσπάθεια μεγιστοποίησης της συνολικής χρησιμότητας των συμμετεχόντων στην αγορά (utility maximizing agents). Ύπαρξη ορθολογικών προσδοκιών (rational expectations) και προσπάθεια αναπροσαρμογής κατά τη λήψη νέας πληροφόρησης. Εξασφάλιση ότι ένας επενδυτής ή μια μικρή ομάδα επενδυτών δεν μπορεί να επηρεάζει την τιμή της μετοχής. Ελεύθερη διάθεση και διακίνηση της πληροφορίας σε όλους τους αντισυμβαλλόμενους της αγοράς ταυτόχρονα και χωρίς κόστος. Γρήγορη και ακριβής αντίδραση των επενδυτών σε νέες πληροφορίες. Μη ύπαρξη συστηματικών λαθών στις εκτιμήσεις των ορθολογικών επενδυτών. Λόγω του ορθολογικού arbitrage, οι τιμές ισορροπίας δεν επηρεάζονται από λάθος εκτιμήσεις. Η πιο σημαντική υπόθεση της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς είναι ότι οι επενδυτές είναι ορθολογικοί. Όπως αναφέρεται παραπάνω, οι ορθολογικοί επενδυτές μεγιστοποιούν τη συνολική τους χρησιμότητα δηλαδή γνωρίζουν ποια πληροφορία είναι σημαντική και έχουν υπ όψιν τους όλη την διαθέσιμη πληροφόρηση. Συνεπώς δεν κάνουν συστηματικά λάθος στις εκτιμήσεις τους. Έτσι μετά την επεξεργασία κάθε νέας πληροφορίας και την ανάλογη αποτίμηση του κινδύνου της αγοράς, εξασφαλίζεται η τιμή ισορροπίας και οι επενδύσεις αποτιμούνται με ορθολογικό τρόπο. (Σπύρου, 2009) Παρά την αποδοχή της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς, η πλειονότητα των επενδυτών δεν μπορεί να εξηγήσει τις παράλογες κινήσεις μετοχών και δεικτών. Οι λεγόμενοι πολέμιοι της αποτελεσματικής αγοράς αναφέρουν παραδείγματα στην 5

ιστορία όπου δημιουργούνται χωρίς εξήγηση, πτώσεις και άνοδοι τιμών, που η ορθολογική συμπεριφορά δεν μπορεί να ερμηνεύσει. Οι λεγόμενες «φούσκες» τιμών, ως ιστορικά παραδείγματα μη ορθολογικής συμπεριφοράς εμφανίζονται αρκετές φορές στην ιστορία των αγορών χρημάτων και κεφαλαίου: Από την μανία της τουλίπας την Ολλανδία τον 16 ο αιώνα, στη πιο πρόσφατη φούσκα του Οκτώβρη του 1987 στο Χρηματιστήριο των ΗΠΑ, το 2000 με τις εταιρείες υψηλής τεχνολογίας. Είναι ιδιαίτερα δύσκολο να εξηγηθεί πως δημιουργήθηκαν οι πτώσεις αυτές όπως και οι αντίστοιχα οι άνοδοι. Μπορεί κάποιος να δώσει εξήγηση που να βασίζεται στην ανθρώπινη συμπεριφορά και την ψυχολογία της μάζας. Η παραδοσιακή χρηματοοικονομική στηρίζεται σε θεμελιώδεις αρχές για το πως πρέπει να φέρονται οι επενδυτές και όχι στο πως φέρονται στην πραγματικότητα. Οι συμπεριφορές αυτές είναι μη-ορθολογικές και η συχνότητα με την οποία εμφανίζονται στις αγορές δημιουργεί εύλογα αμφιβολίες για το κατά πόσον οι αγορές είναι πληροφοριακά αποτελεσματικές. Χαρακτηριστικό παράδειγμα μη ορθολογικής αποτίμησης μετοχών είναι η πτώση των τιμών στο Χρηματιστήριο Αθηνών την περίοδο 1998-2003. Παρακάτω παρουσιάζεται το διάγραμμα τιμών του Γενικού δείκτη την αναφερόμενη περίοδο. Γενικός Δείκτης Περιόδου 01/01/1998-31/03/2003 Διάγραμμα 1 6

1.2 Εμπειρικές μελέτες της ύπαρξης μη αποτελεσματικών αγορών 1.2.1 Ημερολογιακές Ανωμαλίες Παρακάτω συνοψίζονται κάποιες από τις πιο βασικές ημερολογιακές ανωμαλίες οι οποίες χρησιμοποιούνται ως όπλο των πολέμιων της υπόθεσης της αποτελεσματικής αγοράς: 1.2.1.1 Το Φαινόμενο του Σαββατοκύριακου (Weekend Effect) Υπάρχουν ερευνητές όπως οι French (1980), Gibbon και Hess (1981), Lakonishok και Levi (1982), οι οποίοι ύστερα από μελέτες έχουν καταλήξει ότι οι αποδόσεις των μετοχών είναι κατά μέσο όρο θετικές την Παρασκευή και αρνητικές την Δευτέρα. Άλλη μελέτη των Donald B. Keim και Robert F. Stambaugh (1984) η οποία αφορά μεγάλη εξεταζόμενη χρονική περίοδο (από 1928) και περισσότερες μετοχές για τον δείκτη S&P, δείχνει πράγματι ότι υπάρχει αρνητική απόδοση για την Δευτέρα και θετική για την Παρασκευή. Όσο αφορά μελέτη που πραγματοποιήθηκε για το ελληνικό Χρηματιστήριο από τους Αλεξάκη και Ξανθάκη (1995), βρέθηκε στατιστικά ότι μεγάλες απώλειες της Δευτέρας μειώνονται όσο προχωράει η εβδομάδα και καταλήγουν σε υψηλά κέρδη την Παρασκευή χρησιμοποιώντας ένα EGARCH-M(1,1) μοντέλο για τις αποδόσεις του γενικού δείκτη που Αθήνας με ψευδομεταβλητές για τις ημέρες της εβδομάδας, για το μέσο και την διακύμανση τους. Η μέση απόδοση σε μια αποτελεσματική αγορά θα πρέπει να είναι η ίδια για το σύνολο των ημερών της εβδομάδας. Συνεπώς υπάρχει μια ημερολογιακή ανωμαλία. Κάποιοι έχουν ερμηνεύσει αυτό το φαινόμενο στο γεγονός ότι οι άσχημες ειδήσεις συνήθως ανακοινώνονται το Σαββατοκύριακο έτσι ώστε το επενδυτικό κοινό να τις αφομοιώσει όσο γίνεται πιο ομαλά. 1.2.1.2.Το Φαινόμενο του Ιανουαρίου (January effect) Το φαινόμενο του Ιανουαρίου ως προς τις αποδόσεις των μετοχών έγινε αντικείμενο έρευνας από τον Keim και τον Roll (1983). Αυτό το φαινόμενο χαρακτηρίζεται από 7

υψηλά κεφαλαιακά κέρδη την τελευταία ημέρα συναλλαγών του Δεκεμβρίου και κατά την διάρκεια των πρώτων εβδομάδων του ερχόμενου Ιανουαρίου. Παρατηρήθηκε μάλιστα ότι οι υψηλότερες αποδόσεις εμφανίζονται στις εταιρείες μικρής κεφαλαιοποίησης. Σύμφωνα με τον Ziemba (1991) σε κάποιες χώρες και κυρίως στις ΗΠΑ, η απόδοση τον Ιανουάριο και κυρίως των δύο πρώτων εβδομάδων τείνει να είναι υψηλότερη σε σχέση με τους άλλους μήνες του χρόνου Αυτό εξηγείται από ερευνητές για φορολογικούς λόγους. Οι επενδυτές και κυρίως οι επιχειρήσεις που διαχειρίζονται μετοχές ως στοιχείο του ενεργητικού τους, πουλάνε μετοχές τον Δεκέμβριο για να δημιουργήσουν κεφαλαιακές ζημιές οι οποίες θα αφαιρεθούν από τα κεφαλαιακά κέρδη και έτσι μειώνουν τη φορολογική τους υποχρέωση. Τον Ιανουάριο οι ίδιες επιχειρήσεις αγοράζουν ξανά τις ίδιες θέσεις οδηγώντας τις τιμές προς τα επάνω. Στο σημείο αυτό είναι σκόπιμο να αναφερθεί ότι το φαινόμενο αυτό ερμηνεύεται και από ψυχολογικούς παράγοντες. Με το νέο έτος οι επενδυτές πιστεύουν ότι μπορούν να κάνουν μια νέα αρχή τόσο αυτοί που ήδη κερδίζουν όσο και αυτοί που ήδη χάνουν. Ως αποτέλεσμα οι επενδυτικές θέσεις τον Ιανουάριο αυξάνονται και οι τιμές των μετοχών ανεβαίνουν. Το φαινόμενο του Ιανουαρίου μπορεί να προέρχεται και από τη συμπεριφορά των διαχειριστών των μεγάλων θεσμικών χαρτοφυλακίων, Lakonishok & Levi (1982). Αυτό λόγω της ετήσιας έκθεσης αποτίμησης και ελέγχου από τους ιδιοκτήτες των χαρτοφυλακίων, οδηγεί τους μεγάλους διαχειριστές να αναδιαρθρώνουν τα χαρτοφυλάκιά τους. Συνεπώς, πωλούν τον Δεκέμβρη μικρές και επικίνδυνες μετοχές τις οποίες επαναγοράζουν τον Ιανουάριο με σκοπό να τις «εξαφανίσουν» από την προηγούμενη ετήσια έκθεση τους. 1.2.1.3. Το Φαινόμενο Της Αλλαγής Του Μήνα (Τhe Τurn Of The Month Effect) Το φαινόμενο της αλλαγής του μήνα έχει να κάνει με τα υψηλά κέρδη που καταγράφονται κατά τις πρώτες πέντε ημέρες κάθε μήνα (Ariel 1987). Στις μετοχές παρατηρούνται μεγάλες αποδόσεις κατά την τελευταία ημέρα συναλλαγών του μήνα καθώς και τις τέσσερις πρώτες ημέρες του επόμενου μήνα (Ziemba,1991). 8

Mια εξήγηση που δίνεται ως προς αυτό το φαινόμενο είναι ότι οι επενδυτές αναβάλλουν τις αποφάσεις τους μέχρι την έναρξη νέων χρονικών περιόδων. Δηλαδή αποφασίζουν να αγοράζουν μετοχές την αρχή κάθε μήνα. Αυτό μας θυμίζει την ανθρώπινη συμπεριφορά η οποία σε κάθε νέα αρχή είναι αισιόδοξη και θεωρεί ότι όλα θα γίνουν όπως τα έχει σχεδιάσει. Η συμπεριφορά όμως αυτή δεν συμβαδίζει με την συμπεριφορά ενός ορθολογικού επενδυτή. Αξίζει να αναφέρουμε ότι η έρευνα του φαινομένου της αλλαγής του μήνα συμβαίνει και σε άλλες χώρες εκτός των ΗΠΑ βάσει της μελέτης του Ariel. 1.2.1.4. Το Φαινόμενο των Διακοπών (The Pre-holiday Effect) Με βάση αυτό το φαινόμενο, τα χρηματιστηριακά κέρδη είναι υψηλότερα πριν από κάποιες μεγάλες γιορτές ή διακοπές όπως είναι τα Χριστούγεννα η το Πάσχα. Ο Ariel (1990), βάσει της μελέτης του, μας αναφέρει, ότι τα κέρδη στην αγορά των ΗΠΑ πριν από την περίοδο των διακοπών ήταν δεκαπλάσια σε σχέση με τις άλλες ημέρες. Ο Ziemba (1991) παρατήρησε μερικές σημαντικές διαφοροποιήσεις τιμών πριν από διακοπές στις ιαπωνικές αγορές, ο Wong (1990) παρατήρησε στατιστικά υψηλότερη απόδοση στον κινεζικό μήνα που προηγείται της αργίας της κινεζικής Πρωτοχρονιάς για τη Μαλαισία τη Σιγκαπούρη και το Χόνγκ Κόνγκ. Ο Cadsby (1991) στην έρευνα του για το φαινόμενο των διακοπών, σε διεθνείς αγορές και στη συγκεκριμένα στον Καναδά, στην Ιαπωνία, το Ηνωμένο Βασίλειο, την Αυστραλία την Ελβετία και στην Γερμανία, παρατήρησε ότι το φαινόμενο είναι έντονο και στατιστικά σημαντικό κυρίως στον Καναδά, στην Ιαπωνία (Χόνγκ Κόνγκ) και στην Αυστραλία. Όλες αυτές οι χώρες εμφανίζουν το φαινόμενο πριν από κάθε τοπική εορτή. Αυτό ενισχύει το συμπέρασμα ότι τέτοιες ανωμαλίες δεν δημιουργούνται μόνο στην Αμερική. Δεν υπάρχει κάποια λογική εξήγηση του φαινομένου βάσει των παραδοσιακών μοντέλων και εκτιμάται ότι η αιτία του είναι καθαρά ψυχολογική (Αλεξάκης, Ξανθάκης 2008). 1.2.2. Μη ημερολογιακές ανωμαλίες Παρακάτω παρουσιάζονται τρεις από τις πιο βασικές μη ημερολογιακές ανωμαλίες, που λειτουργούν ενάντια της υπόθεσης περί αποτελεσματικής αγοράς: 9

1.2.2.1. Το Φαινόμενο Του Μεγέθους (Size Effect) Για το χρονικό διάστημα 1936-1975, ο ερευνητής Banz (1981) και ο Reinganum (1983) σε μελέτη τους έδειξαν ότι υπάρχουν μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης εισηγμένες στην Νέα Υόρκη οι οποίες παρουσιάζουν κατά μέσο όρο υψηλότερη απόδοση από τις μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Αυτό συμβαίνει κυρίως κατά το μήνα Ιανουάριο. Ως συμπέρασμα προκύπτει ότι αν ένας επενδυτής κατέχει μετοχές στο χαρτοφυλάκιό του από μικρές επιχειρήσεις, έχει περισσότερες πιθανότητες κέρδους σε σχέση με κάποιον άλλο επενδυτή που διακρατεί μετοχές μεγάλου μεγέθους. Αυτό μπορεί να αποδοθεί στο ότι οι επενδυτές, λόγω του υψηλότερου κινδύνου που αναλαμβάνουν, αγοράζοντας μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης επιθυμούν να κερδίσουν μεγαλύτερη απόδοση. 1.2.2.2. Το Φαινόμενο του δείκτη τιμής προς κέρδη ανά μετοχή P/E Πολλές ακαδημαϊκές μελέτες κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλό λόγο τιμής προς κέρδη ανά μετοχή (P/E), έχουν υψηλότερη μελλοντική απόδοση από μετοχές που αποτελούνται από υψηλό λόγο τιμής προς κέρδη ανά μετοχή (P/E). Ο Basu το 1977 εξέτασε στοιχεία εισηγμένων μετοχών του Χρηματιστηρίου στη Nεα Υόρκη και βρήκε ότι χαρτοφυλάκια με χαμηλό δείκτη (P/E) έχουν κατά μέσο όρο απoδόσεις μεγαλύτερες από χαρτοφυλάκια με υψηλό δείκτη ανεξάρτητα από τον επενδυτικό κίνδυνο. Το φαινόμενο αυτό αντιτίθεται στην αρχή της θεωρίας της αποτελεσματικότητας της αγοράς. 1.2.2.3. Το Φαινόμενο της Αξίας (Value Effect) Μελέτες έχουν δείξει ότι μετοχές με υψηλό δείκτη λογιστικής αξίας προς τη χρηματιστηριακή αξία (book value/market value) έχουν μελλοντικές αποδόσεις υψηλότερες σε σχέση με μετοχές που έχουν χαμηλό δείκτη λογιστική προς χρηματιστηριακή αξία (book value/market value). Ο Fama και ο French σε μελέτες τους και κυρίως το 1995 παρουσίασαν το υπόδειγμα 3 παραγόντων (Three Factor Model) ως εξέλιξη του CAPM. To Three Factor Model βασίζεται στο κλασικό CAPM ως εξέλιξή του, αναφέροντας ότι υπάρχουν τρεις παράγοντες που περιγράφουν μεγάλο μέρος της μεταβλητότητας των αποδόσεων. 10

Το υπόδειγμα των Fama και French περιγράφεται από την σχέση: r = R f + β 3 (K m - R f ) + b s SMB + b u HML +α (1) Όπου Κ m -R f : H απόδοση του αγοραίου χαρτοφυλακίου μείον της απόδοσης του αξιόγραφου μηδενικού κινδύνου. SMB: Η απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μικρότερες σε κεφαλαιοποίηση μετοχές μείον την απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μεγαλύτερες σε κεφαλαιοποίηση μετοχές. HML: Η απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μετοχές που έχουν υψηλότερο λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακής αξίας μείον την απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μετοχές με το χαμηλότερο λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακής αξίας Το υπόδειγμα φαίνεται να κερδίζει έδαφος αλλά δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι δεν είναι θεωρητικό υπόδειγμα αλλά ένα «εμπειρικό» υπόδειγμα. 1.2.2.4. To Μomentum Εffect Το φαινόμενο της ορμής εξετάστηκε από τον De Bondt και τον Thaler (1985) οι οποίοι εντόπισαν ότι οι τιμές των μετοχών που στο παρελθόν είχαν μικρές ή αρνητικές αποδόσεις για χρονικό διάστημα από τρία ως πέντε έτη στο μέλλον θα πετύχαιναν μεγαλύτερες αποδόσεις σε σχέση με μετοχές που στο παρελθόν είχαν υψηλότερες αποδόσεις. Με βάση αυτή την παρατήρηση υπάρχουν μεγάλες πιθανότητες για κάποιον που διακρατεί μετοχές να αποκομίσει υψηλά και υπέρκανονικά κέρδη λόγω ότι οι μετοχές αυτές τα προηγούμενα έτη, είχαν μικρές αποδόσεις. 11

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 2.1 Η Ψυχολογία Των Επενδυτών Στο χρηματιστήριο σημαντικό ρόλο παίζει η ψυχολογία του επενδυτικού κοινού. Οι επενδυτές διαχωρίζονται σε: α) Ιδιώτες επενδυτές: Απαρτίζονται από τους μικρό-αποταμιευτές και τους επενδυτές με ισχυρά οικονομικά κεφάλαια, β) Θεσμικοί επενδυτές: Οι θεσμικοί επενδυτές αποτελούνται από τις εταιρείες διαχείρισης αμοιβαίων κεφαλαίων και τις εταιρείες επενδύσεων χαρτοφυλακίου. Είναι δύσκολο κάποιος να προβλέψει την πορεία των χρηματιστηριακών τιμών στο μέλλον, εξαιτίας του ότι πέρα από τα οικονομικά στοιχεία, οι τιμές των μετοχών επηρεάζονται και από την ψυχολογία των επενδυτών. Η ψυχολογία είναι σημαντικός παράγοντας και καθορίζει άμεσα και τουλάχιστον για βραχυχρόνιο χρονικό διάστημα τις τιμές των μετοχών. Συνεπώς η πρόβλεψη έχει περιορισμένη ισχύ. Στο παρακάτω διάγραμμα παρουσιάζεται ο κύκλος συναισθημάτων του μέσου επενδυτή: Διάγραμμα 2 12

Από το παραπάνω διάγραμμα προκύπτουν τα εξής: Όταν η τιμή της μετοχής αρχίζει να αυξάνει, ο επενδυτής αισθάνεται αισιόδοξος με την ελπίδα ότι τα κέρδη του θα είναι σίγουρα και ως πιο ενθουσιώδης, θα αγοράσει την μετοχή στην αρχή της ανόδου. Όσο η μετοχή ανεβαίνει, ο επενδυτής αισθάνεται ευφορία και αρχίζει να συμπεριφέρεται αλαζονικά θυμίζοντας στον εαυτό του πόσο έξυπνος είναι. Όταν η μετοχή πλησιάζει στην κορύφωση της ανόδου, η απληστία του επενδυτή γίνεται ακόμα μεγαλύτερη. Το σημείο αυτό αποτελεί και το μέγιστο κίνδυνο για τον μέσο επενδυτή. Καθώς η μετοχή αρχίζει να πέφτει μετά την κορύφωση, η ψυχολογία του επενδυτή σταδιακά αλλάζει. Στην αρχή υπάρχει η ανησυχία και έπειτα η άρνηση ότι αυτό που έκανε είναι λάθος και θεωρεί ότι σύντομα η μετοχή θα επανακάμψει στα αρχικά υψηλά επίπεδα. Διαφορετικά, εάν δεν γίνει αυτό, αλλάζει ο επενδυτικός του ορίζοντας και γίνεται περισσότερο μακροπρόθεσμος σε σχέση με την προηγούμενη κατάσταση. Καθώς συνεχίζει όμως η πτώση της μετοχής, ο επενδυτής διακατέχεται από φόβο και πανικό με αποτέλεσμα να αρχίζει να αμφιβάλλει για την επενδυτική του επιλογή. Ως συνέπεια πουλάει την μετοχή θυμωμένος και απελπισμένος πολύ κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα. Από την άλλη εάν δεν πουλήσει και η μετοχή αρχίσει πάλι την ανοδική της πορεία, αισθάνεται πάλι μια μικρή ανακούφιση και αισιοδοξία ότι η μετοχή θα ανακάμψει πλήρως την χαμένη της πορεία. 2.1.1. Οι Τύποι Των Επενδυτών Στην Αγορά Τα τελευταία χρόνια οι ψυχολόγοι έχουν καταλήξει ότι οι επενδυτές διαχωρίζονται σε διάφορους τύπους. Κάθε επενδυτής είναι ξεχωριστός με διαφορετικά κίνητρα και αντιμετώπιση του ρίσκου. Αυτά τα χαρακτηριστικά υποδηλώνουν κάποια υποκειμενικά χαρακτηριστικά και περιορισμούς στην ψυχολογία τους. Γίνεται ουσιαστικά ένα «ζύγισμα» μεταξύ του ρίσκου και της απόδοσης, που ο επενδυτής ενσωματώνει στις χρηματοοικονομικές επιλογές του. Οι ψυχολόγοι έχουν προσπαθήσει να διαχωρίσουν τους τύπους των επενδυτών ανάλογα με το πόσο διαθέσιμοι είναι να αναλάβουν επενδυτικό ρίσκο. 13

2.1.1.1. Το μοντέλο των δύο κατευθύνσεων (Two-Way Model) του Barnwell Το μοντέλο των Δύο-Κατευθύνσεων (Two-Way Model) του Barnwell, το οποίο αναπτύχθηκε το 1987, εξηγεί ως απλοποιημένο μοντέλο, τον διαχωρισμό των επενδυτών σε παθητικούς και σε ενεργητικούς. -Παθητικοί επενδυτές χαρακτηρίζονται τα άτομα που δημιουργούν τον πλούτο από την επαγγελματική καριέρα τους. Για αυτούς τους επενδυτές η ασφάλεια είναι πιο σημαντική σε σχέση με το ρίσκο. Παράδειγμα επενδυτών αποτελούν άτομα που ανήκουν στο υπαλληλικό προσωπικό όπως, τα διευθυντικά στελέχη, οι δικηγόροι και λογιστές που δουλεύουν σε εταιρείες. Όταν κερδίζουν τον μηνιαίο μισθό τους, είναι πιο συντηρητικοί με τα χρήματά τους έχοντας μεγαλύτερη ανάγκη για ασφάλεια. Συνεπώς είναι πιο ενσυνείδητοι όσο αφορά το ρίσκο και πιο παθητικοί. Το σημαντικότερο γι αυτούς τους επενδυτές είναι να μην χάσουν μέρος από τα κεφάλαιά τους. Οι παθητικοί επενδυτές αποτελούν καλούς πελάτες για τις επενδυτικές εταιρείες-χρηματιστηριακές και τους συμβούλους, καθώς αρέσκονται στο να εμπιστεύονται τις επενδυτικές συμβουλές των επαγγελματιών. Είναι κατά του ρίσκου και προσπαθούν να δημιουργούν διαφοροποιημένα χαρτοφυλάκια. Καθένας τους λοιπόν, με το μηνιαίο μισθό που κερδίζει, προσέχει περισσότερο όσο αφορά το ρίσκο. Οι παθητικοί επενδυτές έχουν την ανάγκη της αποδοχής από τους άλλους και δεν κάνουν το πρώτο βήμα σε άγνωστα για αυτούς επενδυτικά προϊόντα. Συνεπώς έχουν την ανάγκη να επενδύουν, όπως επενδύουν και οι υπόλοιποι στην χρηματιστηριακή αγορά, ακολουθώντας με αυτό τον τρόπο την γενικότερη τάση. -Ενεργητικοί επενδυτές σύμφωνα με τον Barnwell, είναι αυτοί που έχουν επιτύχει σημαντικό πλούτο κατά την διάρκεια της επενδυτικής τους ζωής. Παίρνουν πιο εύκολα ρίσκο εξαιτίας του ότι έχουν προηγούμενη εμπειρία και λόγω του ήδη υπάρχοντος πλούτου (κυρίως από χρηματιστηριακές συναλλαγές). Αυτοί οι επενδυτές έχουν υψηλή ανοχή στο ρίσκο. Επιθυμούν να αισθάνονται ότι ελέγχουν τις επενδύσεις τους, βασιζόμενοι κυρίως στην τεχνική ανάλυση. (ερασιτέχνες τεχνικοί αναλυτές). Οι ενεργητικού τύπου επενδυτές είναι συνήθως 14

ελεύθεροι επαγγελματίες ή κάτοχοι μικρών επιχειρήσεων. Έχουν την πεποίθηση ότι γνωρίζουν περισσότερα από τους επαγγελματίες που συμβουλεύουν, λόγω της εμπειρίας τους και της προσωπικής τους επιτυχίας. Τα άτομα αυτά αρέσκονται να επενδύουν αντιθετικά στο Χρηματιστήριο δηλαδή να πράττουν συνήθως το αντίθετο από αυτό που επιβάλλει η επενδυτική μάζα. 2.1.1.2. Το μοντέλο των πέντε κατευθύνσεων των Bailard, Biehl και Kaiser (1986) Ένα από τα πιο εξελιγμένα μοντέλα που χρησιμοποιούνται για την κατάταξη και τον τύπο των επενδυτών, είναι η προσέγγιση των ΒΒ & Κ, η οποία τονίζει το επίπεδο εμπιστοσύνης των επενδυτών και την προτιμώμενη μέθοδο δράσης τους, δηλαδή ο τρόπος με τον οποίο ανταποκρίνονται. Το επίπεδο εμπιστοσύνης αντανακλάται στις συναισθηματικές επιλογές που γίνονται με βάση το πόσο, ένας επενδυτής, μπορεί να ανησυχεί για μια συγκεκριμένη πορεία δράσης ή λήψης απόφασης. Οι επενδυτές μπορεί να κυμαίνονται συναισθηματικά από αυτοπεποίθηση σε ανησυχία και ο τρόπος δράσης τους να αντικατοπτρίζει το πόσο μεθοδικοί ή όχι είναι, καθώς και τον τρόπο που αναλύουν και διαισθάνονται. Αυτό μπορεί να αλλάξει τον τύπο του επενδυτή από προσεκτικό σε ορμητικό. Εντός αυτών των οριοθετήσεων, το μοντέλο ορίζει πέντε προσωπικότητες: -Τυχοδιώκτες (adventurers) - είναι οι ισχυρογνώμονες επενδυτές, με αυτοπεποίθηση και στόχο την επίτευξη της μέγιστης απόδοσης, έτοιμοι να αναλάβουν αντίστοιχα ρίσκα και πιθανότητες. -Διασημότητες (celebrities) - Πρέπει να είναι στην επικαιρότητα των πραγμάτων και δεν θέλουν να μένουν εκτός αγοράς, ελέγχοντας συνεχώς αν θα πρέπει να είναι μέσα στην τελευταία μόδα των επενδύσεων, χωρίς βέβαια να έχουν πραγματικά καμία ιδέα για το πώς βαδίζουν τα οικονομικά. -Ατομικιστές (individualists) - Είναι άτομα με αυτοπεποίθηση που έχουν τις δικές τους αποφάσεις, είναι μεθοδικοί, προσεκτικοί, ισορροπημένοι και αναλυτικοί. 15

-Φύλακες (guardians) - Επενδυτές, συχνά παλιοί στον χρηματιστηριακό χώρο, οι οποίοι είναι επιφυλακτικοί, ενώ έχουν πρόθεση την διαφύλαξη του πλούτου τους, αποφεύγοντας την αστάθεια και τον ενθουσιασμό. -Ευθεία Βέλη-ορθολογικοί (straight arrows) Οι επενδυτές αυτοί δεν εμπίπτουν σε καμία από τις ακρότητες των ανωτέρω κατηγοριών, είναι πιο ισορροπημένοι στην επενδυτική τους προσέγγιση, πρόθυμοι να αναλάβουν μέτριο κίνδυνο. Η έρευνα δείχνει ότι από τις ανωτέρω κατηγορίες επενδυτών, ο τύπος ορμητικός διασημότητα είναι ο πιο επιρρεπής στο επενδυτικό πλήθος να ακολουθήσει μια «καυτή» επενδυτική συμβουλή (hot tip) και συμβάλλει περισσότερο στην κατασκευή μιας κερδοσκοπικής «φούσκας». 2.2. Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική 2.2.1.Ορισμός Περιγραφή Αν προσπαθούσαμε να δώσουμε έναν ορισμό στον όρο «Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική» θα μπορούσαμε να πούμε ότι είναι μια μελέτη η οποία εξετάζει τον τρόπο που η ψυχολογία είναι ικανή να επηρεάσει τον επενδυτή στις χρηματοοικονομικές αποφάσεις του. Η ψυχολογία καθορίζει το σύνολο των συναισθημάτων, τους στόχους και τα κίνητρα των ανθρώπων. Ακόμη αποτελεί την βασική αιτία στο να γίνονται λάθη τα οποία προέρχονται από την σύγκρουση συναισθήματος και λογικής. Τα πιο συνηθισμένα λάθη είναι αυτά που γίνονται λόγω ψευδαισθήσεων που φέρουν τα άτομα όσον αφορά την αντίληψή τους για αυτό που επιθυμούν περισσότερο. Όσον αφορά το χρηματιστηριακό χώρο, η υπερεκτίμηση των ικανοτήτων των επενδυτών να επιτύχουν την μέγιστη απόδοση είναι το πιο καταστροφικό λάθος. Η αισιοδοξία ότι η αγορά θα «γυρίσει» με το μέρος τους και τα δυνατά συναισθήματα που τους διακατέχουν, όταν δημιουργούν το χαρτοφυλάκιό, τους οδηγούν συχνά σε μεγάλες οικονομικές απώλειες (Shefrin 2002). Οι άνθρωποι καθημερινά επεξεργάζονται την πληροφόρηση που λαμβάνουν από το περιβάλλον τους σύμφωνα με το δικό τους ατομικό σύστημα αξιών και τις 16

προκαταλήψεις που πηγάζουν από αυτό. Αυτή η διαπίστωση οδήγησε αρχικά στον προβληματισμό και μετέπειτα στη σύνδεση της επιστήμης της ψυχολογίας με τη συμπεριφορά των επενδυτών στις χρηματιστηριακές αγορές. 2.2.2 Ανάπτυξη της επιστήμης «Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική» Όσο η επιστήμη της ψυχολογίας εξελισσόταν τη δεκαετία του 1970, όλο και περισσότεροι οικονομολόγοι άρχισαν να παρατηρούν την πρόοδο αυτή. Πιο συγκεκριμένα από τους πρώτους ψυχολόγους που ασχολήθηκαν με τη συμπεριφορά των επενδυτών ήταν οι Kahneman, Slovic και Tversky, οι οποίοι έθεσαν τα θεμέλια της σημερινής Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής. Πιο συγκεκριμένα ο Slovic έδωσε μεγάλη έμφαση την αντίληψη που έχουν οι άνθρωποι για το ρίσκο και σε τι βαθμό η αντίληψη αυτή είναι πραγματική ή παραπλανητική. Στα χρόνια που ακολούθησαν πολλοί συγγραφείς άρχισαν να συνδυάζουν την επίδραση της ψυχολογίας με τη συμπεριφορά των επενδυτών. Μια άποψη που επικρατούσε τότε και μάλιστα παρατηρήθηκε διαμάχη μεταξύ των μελετητών της εποχής ήταν εάν οι επενδυτές αντιδρούν υπερβολικά τόσο στα άσχημα όσο και στα καλά νέα (Shefrin 2002). 2.2.3. Αντικείμενα Μελέτης Της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική συνδέει την ψυχολογία με την χρηματοοικονομική επιστήμη. Η ψυχολογία των επενδυτών παίζει σημαντικό ρόλο στα κίνητρά τους. Αφορά όχι μόνο τους ιδιώτες επενδυτές αλλά και τους θεσμικούς, τους αναλυτές και γενικά όλη την επενδυτική κοινότητα και τους συμμετέχοντες σε αυτή (Shefrin, 2002). Ο μεγάλος αριθμός συμμετεχόντων στις αγορές και το πλήθος των δεδομένων των χρηματοοικονομικών στοιχείων διευκόλυναν την επιστημονική παρατήρηση της ανθρώπινης συμπεριφοράς στις τιμές και ως συνέπεια υπήρξε η ανάπτυξη της χρηματοοικονομικής ανάλυσης με βάση την ανθρώπινη συμπεριφορά. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική προσπαθεί να κατανοήσει και να προβλέψει τις συστηματικές επιπτώσεις των ψυχολογικών διαδικασιών στη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων. Αυτές οι συμπεριφορές θα μπορούσαν να χαρακτηριστούν ατομικές όταν αφορούν τη συμπεριφορά μεμονωμένων οικονομικών μονάδων και συλλογικές όταν αφορούν την ομάδα (Αλεξάκης 2008). 17

2.2.4. Ευριστικοί κανόνες Ο όρος heuristic συναντάται σε ένα μεγάλο εύρος της βιβλιογραφίας και αφορά την ψυχολογία των επενδυτών και τη συμπεριφορά τους. Είναι όρος που ανήκει στον τομέα της ψυχολογίας ο οποίος μεταφράζεται στα ελληνικά ως «ευριστικός ή ευρετικός». Ανατρέχοντας σε ένα λεξικό, η κυριολεκτική σημασία της λέξης είναι μια μέθοδος η οποία μέσα από αναζήτηση μπορεί να μας δώσει την επιθυμητή λύση. Όσον αφορά τους κλάδους της ψυχολογίας και της οικονομίας, ο όρος αυτός έχει συσχετιστεί και αναφέρεται στο κατά πόσο οι άνθρωποι ανακαλύπτουν πράγματα για τον εαυτό τους διαμέσου της εμπειρίας ή διαφορετικά της δοκιμής και του λάθους. Συχνά τα δύο αυτά στοιχεία (trial and error) οδηγούν τους ανθρώπους στην τάση να αναπτύσσουν κανόνες (στη βιβλιογραφία αναφέρονται ως rules of thumb) οι οποίοι με τη σειρά τους, στην πλειοψηφία των περιπτώσεων, οδηγούν σε ακόμη περισσότερα λάθη. Το σύνολο επομένως αυτών των κανόνων που οδηγούν τους ανθρώπους σε συγκεκριμένες συμπεριφορές ονομάζονται ευριστικοί κανόνες. 2.2.4.1. Υπέρ-εμπιστοσύνη Υπέρ-αισιοδοξία - Ένας μύθος -Υπέρ-εμπιστοσύνη Ένα χαρακτηριστικό στοιχείο της ανθρώπινης συμπεριφοράς είναι η τάση που έχουν ορισμένοι άνθρωποι να είναι περισσότερο σίγουροι για τον εαυτό τους και για όσα πιστεύουν. Υπάρχει έντονο το στοιχείο της αυτοπεποίθησης και έχουν μεγάλη εμπιστοσύνη στον εαυτό τους, σύμφωνα πάντα με τις πεποιθήσεις τους. Μελέτες έχουν δείξει ότι αυτή η αυξημένη εμπιστοσύνη στον εαυτό μας δεν σχετίζεται απαραίτητα με μεγαλύτερη επιτυχία ή καλύτερες επιδόσεις. Για τους επενδυτές αυτή η σιγουριά μπορεί συχνά να αποβεί μοιραία, αφού έχουν την ψευδαίσθηση ότι γνωρίζουν όλα όσα θεωρούν απαραίτητα και άρα αξιολογούν τις πληροφορίες ανάλογα με το κατά πόσο αυτές συμφωνούν με τις πεποιθήσεις τους ή όχι. Διαφορετικά, οι επενδυτές επικροτούν τις κινήσεις και τα γεγονότα που επιβεβαιώνουν την πεποίθηση την οποία έχουν και την αποδίδουν στις ικανότητες που έχουν (αυτοπεποίθηση). 18

Για παράδειγμα όταν οι επενδυτικές επιλογές αποδίδουν υπερβολικά καλά, δίνουν την αίσθηση της υπερβολικής σιγουριάς στους επενδυτές. Σε αντίθετη περίπτωση, η συνήθης αντίδραση είναι να αποδίδουν τα γεγονότα στην τύχη. Όταν κάτι αντίστοιχο γίνεται κατά εξακολούθηση, οι επενδυτές τείνουν να πιστεύουν ότι είναι όλο και πιο ικανοί με αποτέλεσμα να είναι πιο σίγουροι για τις ικανότητές τους, κάτι που όμως δεν είναι αλήθεια. Συχνό είναι μάλιστα το φαινόμενο της κριτικής που ασκούν οι άνθρωποι μετά το πέρας ενός γεγονότος χρησιμοποιώντας τη συνηθισμένη φράση «μα εγώ το είχα προβλέψει ότι θα γίνει έτσι.». Αυτός είναι ένας ακόμη μύθος που τους δίνει την ψευδαίσθηση ότι μπορούν να προβλέψουν καλύτερα γεγονότα ενώ στην πραγματικότητα δεν μπορούν. Η έρευνα που διεξήγαγαν οι Barber και Odean (2001), έδειξε ότι η υπερβολική εμπιστοσύνη είναι γένους αρσενικού. Σε ποσοστιαία βάση, ο αριθμός των συναλλαγών των αντρών είναι κατά 45% μεγαλύτερος από αυτό των γυναικών. Ο λόγος είναι ότι σε τομείς, όπως είναι τα οικονομικά, οι άντρες εμφανίζεται να έχουν μεγαλύτερη αυτοπεποίθηση από ότι οι γυναίκες. Την άποψη αυτή έρχεται να υποστηρίξει και ο Josh Billings, ένας Αμερικανός χιουμορίστας του 19 αιώνα με την παρακάτω φράση «It s not what a man don t know that makes him a fool, but what he does know that ain t so». Όσο όμως μεγαλύτερη είναι η αυτοπεποίθηση στα άτομα, τόσο μεγαλώνει ο αριθμός των συναλλαγών που διεξάγουν και μειώνεται η αναμενόμενη χρησιμότητα. Μελετώντας το θέμα από την οπτική γωνία της χρηματοοικονομικής σύμφωνα με την γνώμη των Camerer και Lovallo (1999), ο μεγαλύτερος εχθρός των επενδυτών φαίνεται να είναι ο ίδιος τους ο εαυτός. Αυτή η φράση είναι πολύ γνωστή και συναντάται συχνά στους χρηματιστηριακούς κύκλους. Τι κρύβεται όμως πίσω από αυτές τις λέξεις ; Μήπως είναι η ψευδής αντίληψη του απόλυτου ελέγχου (illusion of control) ή η ισχυρή πεποίθηση ότι δεν γίνεται να κάνουν λάθος καθώς είναι πολύ σίγουροι για τον εαυτό τους; Συνήθως οι άνθρωποι έχουν την τάση να υπερεκτιμούν τα ευχάριστα και επιθυμητά ενδεχόμενα και να υποεκτιμούν τα χειρότερα και άσχημα αποτελέσματα των οποίων την έκβαση απεύχονται. 19

Σύμφωνα με τους March και Shapira (1987), σε μελέτη τους έδειξαν ότι στις περιπτώσεις όπου οι διευθυντές θεωρούσαν τους εαυτούς τους ως ειδικούς σε κάποιο αντικείμενο, ήταν ταυτόχρονα και περισσότεροι πεπεισμένοι για την επιτυχία τους. Στο σημείο αυτό θα πρέπει ίσως να τονίσουμε ότι η αυτοπεποίθηση δεν σχετίζεται πάντοτε με τις γνώσεις που έχει ο καθένας (ακαδημαϊκές ή εμπειρικές). Συχνά αυτή η δόση υπερβολής συνοδεύεται από την έλλειψη της απαραίτητης πληροφόρησης και κατά συνέπεια ο κίνδυνος λάθους σε μια τέτοια περίπτωση αυξάνεται με γεωμετρική πρόοδο. - Υπέρ-αισιοδοξία Πληθώρα εργασιών που έχουν δημοσιευθεί (Alpert και Raiffa 1982) δείχνει ότι οι άνθρωποι αρέσκονται να πιστεύουν ότι τα ευνοϊκά για εκείνους γεγονότα έχουν μεγαλύτερες πιθανότητες χωρίς όμως αυτό να ισχύει αντικειμενικά. Οι Gervais και Odean (2001) κατέληξαν στο γεγονός ότι μια σειρά επιτυχημένων κινήσεων μπορεί να αυξήσει την υπερ-εμπιστοσύνη που έχουν τα άτομα επενδυτές. Τα αποτελέσματα τέτοιων συμπεριφορών μας φέρνουν στη μνήμη γνωστά επενδυτικά σφάλματα όπως αυτό του υπερβολικού όγκου συναλλαγών και της ελάχιστης διαφοροποίησης που παρουσιάζουν ορισμένα χαρτοφυλάκια. 2.2.4.2. Αντιπροσωπευτικότητα Οι άνθρωποι πολλές φορές καλούνται να προβούν σε αριθμητικές προβλέψεις για την μελλοντική αξία μιας μετοχής ή τη ζήτηση ενός αγαθού ακόμη και το αποτέλεσμα ενός ποδοσφαιρικού αγώνα. Οι εν λόγω προβλέψεις θα μπορούσαμε να πούμε ότι γίνονται λόγω της αντιπροσωπευτικότητας. Οι Tversky και Kahneman προσπάθησαν να περιγράψουν την εν λόγω έννοια με το παρακάτω παράδειγμα: Ας υποθέσουμε ότι κάνουμε σε κάποιον την περιγραφή μιας εταιρείας και του ζητάμε να προβλέψει τα μελλοντικά της κέρδη. Εάν η περιγραφή για την εταιρεία είναι πολύ θετική τότε η απάντηση του ερωτηθέντα ότι θα έχει υψηλά κέρδη φαίνεται να ταιριάζει ή αλλιώς να είναι περισσότερο αντιπροσωπευτική με βάση την περιγραφή που του δώσαμε. Αντίστοιχα, εάν η περιγραφή μας είναι πιο μετριοπαθής, το πιο αντιπροσωπευτικό θα είναι να έχει όχι και τόσο υψηλά κέρδη. Ο βαθμός στον οποίο η περιγραφή είναι θετική-ευνοϊκή παραμένει ανεπηρέαστος από την ίδια την αξιοπιστία της περιγραφής. Ωστόσο εάν οι άνθρωποι κρίνουν με μοναδικό κριτήριο την ευνοϊκή ή μη περιγραφή, 20

οι προβλέψεις δε θα σχετίζονται καθόλου με την αξιοπιστία των αποδείξεων αποτελεσμάτων και την αναμενόμενη ακρίβεια της πρόβλεψης. Αυτός ο τρόπος σκέψης παραβιάζει τις αρχές της στατιστικής θεωρίας. Όταν η προβλεψιμότητα είναι μηδέν, τότε και η πρόβλεψη θα πρέπει να είναι ίδια σε κάθε περίπτωση. Δηλαδή στο παραπάνω παράδειγμα, εάν η περιγραφή για την εταιρεία δεν αναφέρει πουθενά πληροφορίες σχετικές με την κερδοφορία τότε η αξία που προβλέπουμε κάθε φορά (αναμένουμε να είναι μια μέση κερδοφορία) θα πρέπει να είναι πάντα η ίδια. Το παραπάνω παράδειγμα μας βοηθά να καταλάβουμε και μας εισάγει σε μια νέα έννοια, εκείνη της αντιπροσωπευτικότητας, η οποία έρχεται να προστεθεί ως ένα ακόμη χαρακτηριστικό της ανθρώπινης συμπεριφοράς. Σύμφωνα πάντα με την βιβλιογραφία αποτελεί μια από τις βασικότερες αρχές που είναι σε θέση να επηρεάσει τις οικονομικές αποφάσεις των επενδυτών. Η αντιπροσωπευτικότητα βασίζεται στην κρίση του κάθε ατόμου που με τη σειρά της βασίζεται σε κάποια στερεότυπα. Η αρχή αυτή απασχόλησε ιδιαίτερα τους ψυχολόγους Daniel Kahneman και Amos Tversky (1972) και τους οδήγησε σε πολλές αναλύσεις και δημοσιεύσεις. Ακόμη ένα παράδειγμα συμπεριφοράς επενδυτών δίνεται στη συνέχεια από τους Baker και Nofsinger (2002). Οι επενδυτές συχνά μπερδεύουν μια καλή εταιρεία με μια καλή επένδυση. Θεωρούν ότι μια εταιρεία που έχει σημαντικά κέρδη, πωλήσεις και ανάπτυξη, αντιπροσωπεύει μια καλή μετοχή. Οι καλές επενδύσεις όμως χαρακτηρίζονται από μετοχές των οποίων η τιμή αυξάνεται περισσότερο από άλλες μετοχές (Solt & Statman 1989). Κατηγοριοποιώντας τις καλές μετοχές ως εταιρείες με ιστορικά υψηλά κέρδη και ανάπτυξη παραβλέπουν το γεγονός ότι μόνο ένας μικρός αριθμός εταιρειών διατηρεί για μεγάλο χρονικό διάστημα αυτά τα χαρακτηριστικά (π.χ. σημαντική ανάπτυξη). Στην πλειοψηφία τους οι εταιρείες οδηγούν τις τιμές των μετοχών σε υψηλά επίπεδα έως ότου θεωρηθούν υπερτιμημένες και κατά συνέπεια αρχίζουν να φθίνουν. 21

Συνήθως η αντιπροσωπευτικότητα λειτουργεί βοηθητικά στο άτομο οδηγώντας το σε συμπεράσματα. Ο κίνδυνος που ελλοχεύει πάντα είναι η δημιουργία μεροληπτικών συμπεριφορών. Μερικά από τα βασικά λάθη που παρατηρούνται είναι τα εξής: -Παραμέληση της ικανότητας πρόβλεψης (probability neglect) -Παραμέληση της βασικής υπόθεσης (base net neglect) -Παραμέληση του μεγέθους του δείγματος (sample size neglect) -Ψευδαίσθηση ισχύος (illusion of validity) Στην ικανότητα πρόβλεψης αναφερθήκαμε νωρίτερα στο παράδειγμα με την εταιρεία και την κερδοφορία της και δεν θα επεκταθούμε άλλο. Όσον αφορά την παραμέληση της βασικής υπόθεσης, σύμφωνα με το νόμο του Bayes, η σχέση μεταξύ της περιγραφής ενός γεγονότος και της πραγματικής κατάστασης του γεγονότος συχνά παραμορφώνεται με τάση να δίδεται μεγαλύτερη πιθανότητα στην περιγραφή παρά στην πραγματική κατάσταση. Ένας από τους παράγοντες που δεν έχει καμία επίδραση στην αντιπροσωπευτικότητα αλλά έχει στην πιθανότητα είναι η εκ των προτέρων πιθανότητα του αποτελέσματος ή αλλιώς base rate frequency. Εάν οι άνθρωποι αξιολογούν την πιθανότητα μέσω της αντιπροσωπευτικότητας τότε οι εκ των προτέρων πιθανότητες θα παραμεληθούν. Οι άνθρωποι ανταποκρίνονται διαφορετικά όταν δεν τους δίνονται καθόλου στοιχεία από ότι όταν τους δίνονται μη χρήσιμες πληροφορίες. Όταν δεν δίνονται στοιχεία οι εκ των προτέρων πιθανότητες αξιοποιούνται καλύτερα σε αντίθεση με την περίπτωση όπου έχουν δοθεί παραπλανητικά ή άχρηστα δεδομένα. Σε αυτή την περίπτωση οι εκ των προτέρων πιθανότητες συχνά παραβλέπονται. Όσον αφορά στην παραμέληση του μεγέθους του δείγματος, πολύ συχνά παρατηρείται η τάση που έχουν οι άνθρωποι να μην ξεχωρίζουν πότε ένα δείγμα είναι αρκετά μεγάλο για να είναι αντιπροσωπευτικό και πότε δεν είναι. Αυτή η λανθασμένη εκτίμηση προέρχεται αρχικά από την ανεπαρκή γνώση των ανθρώπων ως προς τα δεδομένα και το αποτέλεσμα που αυτά παράγουν. Κατά συνέπεια τα συμπεράσματα θα είναι μεροληπτικά. 22

Το φαινόμενο της ψευδαίσθησης της ισχύος (the illusion of validity) μπορεί να περιγραφεί ως η μη ηθελημένη εμπιστοσύνη και πεποίθηση που προέρχεται από το σωστό ταίριασμα μεταξύ του προβλεπόμενου αποτελέσματος και της εισερχόμενης πληροφορίας. Αυτή η ψευδαίσθηση εξακολουθεί να υπάρχει, ακόμη κι όταν ο κριτής είναι γνώστης των παραγόντων που περιορίζουν την ακρίβεια των προβλέψεων. Αποτελεί δε κοινή παρατήρηση ότι οι ψυχολόγοι που διεξάγουν συνεντεύξεις επιλογής συχνά εμφανίζουν ιδιαίτερη βεβαιότητα στις προβλέψεις τους παρόλο που γνωρίζουν πολύ καλά από τη βιβλιογραφία, ότι τα αποτελέσματα αυτών των συνεντεύξεων συχνά υπόκεινται σε λάθη. Η συνεχιζόμενη λοιπόν εξάρτηση από τις συνεντεύξεις αυτές παρά τις επανειλημμένες παρατηρήσεις ότι είναι αναξιόπιστες, καταδεικνύει τη δύναμη του φαινομένου αυτού. 2.2.4.3. Προσκόλληση Αγκίστρωση Συντηρητισμός Συνέπεια ενός μηχανισμού αυταπάτης είναι η προσκόλληση ή αλλιώς αγκίστρωση. Αποτελεί στην ουσία μια πνευματική διαδικασία που αποσκοπεί στην απλοποίηση προβλημάτων κατά τη διαδικασία λήψης αποφάσεων. Δεν υπάρχει στην πραγματικότητα η διάθεση από μέρους των ατόμων να επεξεργαστούν τις νέες πληροφορίες που λαμβάνουν γιατί προτιμούν να αξιολογούν αυτές τις πληροφορίες σύμφωνα με τα όσα γνωρίζουν μέχρι εκείνη τη στιγμή. Βασίζονται επομένως σε προηγούμενα δεδομένα στα οποία έχουν προσκολληθεί. Στο σημείο αυτό θα δανειστούμε την λέξη «άγκυρα» για να περιγράψουμε την άρνηση των ατόμων να αλλάξουν γνώμη και να επαναξιολογήσουν τις πληροφορίες που λαμβάνουν. Η σχέση μεταξύ της αγκίστρωσης και του συντηρητισμού είναι πολύ στενή. Κι αυτό διότι η μία μπορεί να θεωρηθεί παρενέργεια της άλλης. Ο συντηρητισμός προϋπάρχει στα άτομα που παρουσιάζουν συμπτώματα προσκόλλησης. Η άποψη αυτή σύμφωνα με τον Shefrin (2002) ισχύει αν προσέξουμε ότι περιγράφει τον συντηρητισμό ως μια αργή μεταβολή των απόψεων και των πεποιθήσεων των ανθρώπων παρόλη την ύπαρξη νέων μεταβλητών και δεδομένων που λαμβάνουν καθημερινά. Όσο πιο ανατρεπτικά τα νέα δεδομένα, τόσο μεγαλύτερη η μεροληψία στις αποφάσεις και τόσο μεγαλύτερο διαφαίνεται το πρόβλημα της αγκίστρωσης στο παρελθόν. Ορισμένοι ερευνητές δίνουν σαν πιθανότερη αιτία του συντηρητισμού την αδυναμία των ατόμων να συνδυάσουν το σύνολο των πληροφοριών που λαμβάνουν με τον καλύτερο δυνατό τρόπο. 23

Ωστόσο μπορούμε να παρατηρήσουμε μια σχέση μεταξύ της αντιπροσωπευτικότητας και του συντηρητισμού. Εάν ένα δείγμα δεν είναι αντιπροσωπευτικό και τα άτομα λειτουργούν συντηρητικά, τότε θα αγνοήσουν τα δεδομένα και θα βασιστούν σε παρελθοντικές πεποιθήσεις. Οπότε ο κίνδυνος που ελλοχεύει για λανθασμένη εκτίμηση είναι μεγάλος και δεν προέρχεται από το μη αντιπροσωπευτικό δείγμα, αλλά από την λανθασμένη προσκόλληση στο παρελθόν. 2.2.4.4 Αποστροφή στην ασάφεια (Aversion to ambiguity) Με διαφορετικές λέξεις η φράση αυτή μπορεί να ερμηνευθεί ως εξής: Οι άνθρωποι προτιμούν συνήθως κάτι στο οποίο είναι εξοικειωμένοι και τους είναι γνωστό, παρά κάτι που τους είναι παντελώς άγνωστο. Πίσω από αυτό το συναίσθημα κρύβεται φυσικά ο φόβος για το άγνωστο. Σε πείραμα που έγινε σε φοιτητές μεταπτυχιακού προγράμματος διοίκησης με την ερώτηση τι θα έκαναν εάν τους προσέφεραν 1000$ ενώ υπήρχε η δυνατότητα να ποντάρουν με ίσες πιθανότητες να κερδίσουν 0$ ή 2000$, μόνο το 40% των μαθητών απάντησε ότι θα έπαιζαν το παίγνιο. (Shefrin 2002). Οι υπόλοιποι θα προτιμούσαν να λάβουν τα 1000$ με βεβαιότητα χωρίς να ρισκάρουν καθόλου. Σύμφωνα με τον Camerer και Weber (1992) μια από τις δημοφιλέστερες προσεγγίσεις είναι να υποθέσουμε ότι όταν οι άνθρωποι έρχονται αντιμέτωποι με την ασάφεια εξετάζουν μια σειρά πιθανών κατανομών και ενεργούν κατά τέτοιο τρόπο ώστε να μεγιστοποιήσουν την ελάχιστη αναμενόμενη χρησιμότητα σε κάθε υποψήφια κατανομή. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα τα άτομα να συμπεριφέρονται σα να παίζουν ένα παιχνίδι απέναντι σε ένα κακόβουλο αντίπαλο που επιλέγει εκείνη την κατανομή του παιχνιδιού έτσι ώστε να αφήνει στους άλλους τη χειρότερη δυνατή. Αυτός ο κανόνας αποτέλεσε αξίωμα το 1989 από τους Gilboa και Schmeidler. 2.2.4.5. Μαγική σκέψη Ο όρος αυτός συνδυάζει την αστρολογία, την μετεμψύχωση και άλλες προκαταλήψεις, (Hirshleifer 2001). Δύο βασικές αρχές παρουσιάζονται εν συντομία: α) Η ομοιότητα σύμφωνα με την οποία τα πράγματα συνδυάζονται με ένα τρόπο αιτίας αιτιατού, μη επιστημονικά όμως τεκμηριωμένο και 24