ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΙΚΑΙΩΜΑΤΑ ΠΡΟΑΙΡΕΣΗΣ Γενικά

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΙΚΑΙΩΜΑΤΑ ΠΡΟΑΙΡΕΣΗΣ 7.1. Γενικά Τα δικαιώµατα προαίρεσης (options) διαφέρουν από τα ΣΜΕ (futures) στο γεγονός ότι παρέχουν στον κάτοχό τους το δικαίωµα να αγοράσει ή να πουλήσει την υποκείµενη αξία, εάν το κρίνει συµφέρον. Με άλλα λόγια ο κάτοχος ενός δικαιώµατος δεν είναι υποχρεωµένος να αγοράσει ή να πουλήσει την υποκείµενη αξία, όπως συµβαίνει στην περίπτωση των ΣΜΕ. Επίσης ενώ δεν κοστίζει τίποτε (πέρα από τις απαιτήσεις δέσµευσης κεφαλαίου στον λογαριασµό περιθωρίου ασφάλισης) να πάρει θέση κανείς σε ΣΜΕ, ο αγοραστής του δικαιώµατος θα πρέπει να πληρώσει στον πωλητή το σύνολο της αξίας του δικαιώµατος κατά την στιγµή της αγοράς. Σε αντιστοιχία µε τα ΣΜΕ τα δικαιώµατα προαίρεσης µπορεί (α) να είναι τυποποιηµένα και να διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο ή (β) εξωχρηµατιστηριακά. Η τυποποίηση γενικά ενισχύει την εχέγγυα και οµαλή διεξαγωγή των συναλλαγών. Οι τυποποιηµένοι όροι συµβολαίου προσφέρουν τα παρακάτω βασικά πλεονεκτήµατα: Αυξηµένη ρευστότητα. Ο επενδυτής δεν διατρέχει πιστωτικό κίνδυνο. Υψηλότερο µέγεθος συµβολαίου, επειδή οι διαδικασίες αγοράς και πώλησης είναι πιο απλές στη διαχείριση. Χαµηλότερα κόστη συναλλαγών, επειδή οι αντισυµβαλλόµενοι δεν χρειάζεται να διαπραγµατεύονται κάθε φορά τους όρους του συµβολαίου. Οι διαφορές ανάµεσα στα χρηµατιστηριακά και εξωχρηµατιστηριακά δικαιώµατα συνοψίζονται στον Πίνακα 7.1. 101

Πίνακας 7.1 Σύγκριση ανάµεσα σε χρηµατιστηριακά και εξωχρηµατιστηριακά δικαιώµατα Εξωχρηµατιστηριακά δικαιώµατα ικαιώµατα Είδος συµβολαίου µη τυποποιηµένο τυποποιηµένο Εκπλήρωση περίπου 50 % µόνο 2-5 % Τρόπος συναλλαγής εξωχρηµατιστηριακά (OTC) ΧΠΑ Πιστωτικός κίνδυνος και οι δύο αντισυµβαλλόµενοι ΕΤΕΣΕΠ Ρευστότητα συνήθως χαµηλή υψηλή Ελάχιστες καταθέσεις κατά περίπτωση συγκεκριµένες Όπως έχουµε ήδη αναφέρει υπάρχουν δύο βασικοί τύποι δικαιωµάτων. Το δικαίωµα αγοράς (call option) δίνει στον κάτοχο του την δυνατότητα να αγοράσει ένα κεφαλαιουχικό στοιχείο σε µία (ή µέχρι µία) συγκεκριµένη ηµεροµηνία, σε συγκεκριµένη τιµή. Το δικαίωµα πώλησης (put option) δίνει στον κάτοχο την δυνατότητα να πουλήσει ένα κεφαλαιουχικό στοιχείο σε µία (ή µέχρι µία) συγκεκριµένη ηµεροµηνία, σε συγκεκριµένη τιµή. Η ηµεροµηνία αυτή είναι γνωστή ως ηµεροµηνία λήξης (maturity date) και η τιµή ως τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος (exercise price ή strike price). Η τιµή ή ασφάλιστρο του δικαιώµατος (option premium) είναι το αντικείµενο διαπραγµάτευσης ανάµεσα στους επενδυτές, ενώ η τιµή εξάσκησης είναι χαρακτηριστικό στοιχείο του συµβολαίου, που στην περίπτωση των χρηµατιστηριακών δικαιωµάτων καθορίζεται από το χρηµατιστήριο. Τα δικαιώµατα µπορεί να ανήκουν είτε στον Αµερικανικό είτε στον Ευρωπαϊκό τύπο (American ή European style). Αυτό δεν έχει, ωστόσο, να κάνει µε τη γεωγραφική θέση. Τα δικαιώµατα Αµερικανικού τύπου µπορούν να εξασκηθούν οποιαδήποτε στιγµή µέχρι την ηµεροµηνία λήξης, ενώ τα δικαιώµατα Ευρωπαϊκού τύπου µπορούν να εξασκηθούν µόνον στην ηµεροµηνία λήξης. Τα περισσότερα δικαιώµατα που διαπραγµατεύονται σήµερα είναι Αµερικανικού τύπου. Ωστόσο, τα δικαιώµατα Ευρωπαϊκού τύπου είναι ευκολότερα στην ανάλυση και επίσης, αρκετές από τις ιδιότητες των δικαιωµάτων Αµερικανικού τύπου συχνά εξάγονται από τα αντίστοιχα δικαιώµατα Ευρωπαϊκού τύπου. Το υποκείµενο µέσο των δικαιωµάτων που διαπραγµατεύονται σε χρηµατιστήρια, µπορεί να είναι µετοχές, χρηµατιστηριακοί δείκτες, συνάλλαγµα, και ΣΜΕ. Το µεγαλύτερο χρηµατιστήριο για την συναλλαγή των δικαιωµάτων σε συναλλαγµατικές ισοτιµίες είναι το Philadelphia Stock Exchange (PHLX). Το µέγεθος ενός τέτοιου συµβολαίου εξαρτάται από το νόµισµα. Για παράδειγµα, στην περίπτωση της Βρετανικής λίρας, ένα συµβόλαιο στο PHLX δίνει στον κάτοχό του το δικαίωµα να αγοράσει ή να πουλήσει 31.250. Στην περίπτωση του Ιαπωνικού Γιεν, το συµβόλαιο δίνει τη δικαίωµα στον κάτοχό του να αγοράσει ή να πουλήσει 6.25 εκατοµµύρια Γιεν. 102

Τα συµβόλαια σε χρηµατιστηριακούς δείκτες που συγκεντρώνουν το µεγαλύτερο επενδυτικό ενδιαφέρον διεθνώς (µε κριτήριο τον αριθµό ανοικτών θέσεων) είναι αυτά στον S&P 500 Index (CBOE), στον S&P 100 Index (CBOE) και στον Major Market Index (AMEX). Μερικά από αυτά τα δικαιώµατα είναι Ευρωπαϊκού τύπου και τα υπόλοιπα είναι Αµερικάνικού τύπου. Για παράδειγµα, το συµβόλαιο στον S&P 500 είναι Ευρωπαϊκού τύπου, ενώ εκείνα στο S&P 100 και στο Major Market Index είναι Αµερικάνικού τύπου. Ο διακανονισµός είναι πάντοτε χρηµατικός, δηλαδή δεν παραδίδεται το χαρτοφυλάκιο µε την σύνθεση του δείκτη αλλά τα κέρδη ή οι ζηµίες διακανονίζονται µε ρευστά διαθέσιµα. Σε ένα δικαίωµα σε ΣΜΕ (futures option ή options on futures), το υποκείµενο κεφαλαιουχικό στοιχείο είναι ένα ΣΜΕ. Το ΣΜΕ συνήθως, λήγει λίγο µετά από την λήξη του δικαιώµατος. Όταν ο κάτοχος ενός δικαιώµατος αγοράς εξασκήσει το δικαίωµά του, τότε λαµβάνει από τον πωλητή του συµβολαίου µία θέση αγοραστή στο ΣΜΕ και ένα ποσό µετρητών που είναι ίσο µε την διαφορά της τιµής του ΣΜΕ µείον την τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος. Όταν ο κάτοχος ενός δικαιώµατος πώλησης εξασκήσει το δικαίωµά του, τότε λαµβάνει από τον πωλητή του συµβολαίου µία θέση πωλητή στο ΣΜΕ και ένα ποσό µετρητών που είναι ίσο µε την διαφορά της τιµής εξάσκησης του δικαιώµατος τιµής µείον την τιµή του ΣΜΕ. Στο ΧΠΑ διαπραγµατεύονται δικαιώµατα Αµερικανικού τύπου µε υποκείµενο µέσο επιλεγµένες µετοχές και δικαιώµατα Ευρωπαϊκού τύπου στους χρηµατιστηριακούς δείκτες FTSE/ASE-20 και FTSE/ASE Mid-40. Ένα συµβόλαιο δικαιωµάτων προαίρεσης σε µετοχές, δίνει στον κάτοχό του το δικαίωµα να αγοράσει ή να πουλήσει 100 µετοχές στην ορισµένη τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος. 7.1.1. Παράδειγµα δικαιώµατος αγοράς σε µετοχή Έστω ότι κάποιος επενδυτής αγόρασε ένα συµβόλαιο δικαιώµατος αγοράς Ευρωπαϊκού τύπου που αφορά 100 µετοχές ΑΒΓ. Συγκεκριµένα: Τιµή εξάσκησης δικαιώµατος = 40 ευρώ Τρέχουσα τιµή µετοχής ΑΒΓ = 38 ευρώ Τιµή δικαιώµατος ανά µετοχή = 5 ευρώ H αρχική επένδυση είναι 100 µετοχές x 5 ευρώ = 500 ευρώ. Έστω ότι κατά την λήξη του δικαιώµατος, η τιµή της µετοχής ΑΒΓ είναι 55 ευρώ. Ο κάτοχος του δικαιώµατος µπορεί να αγοράσει την µετοχή προς 40 ευρώ, την στιγµή που στο χρηµατιστήριο διαπραγµατεύεται προς 55 ευρώ. Το κέρδος του είναι : (55-40) x 100 = 1.500 ευρώ 103

Κέρδος ζηµία (ευρώ) Κέρδος ζηµία (ευρώ) +5 0-5 45 Τελική τιµή µετοχής (ευρώ) 0 45 Τελική τιµή µετοχής (ευρώ) (α) θέση αγοραστή (β) θέση πωλητή Εικόνα 7.1 : ιαγράµµατα κέρδους ζηµίας για το αγοραστή (long) και τον πωλητή (short) δικαιώµατος αγοράς. Λαµβάνοντας όµως υπόψη το αρχικό κόστος αγοράς του δικαιώµατος, το καθαρό κέρδος γίνεται : 1.500-500 = 1.000 ευρώ Γενικά ο επενδυτής θα εξασκήσει το δικαίωµα εάν η τιµή της µετοχής κατά την λήξη είναι µεγαλύτερη από το άθροισµα της τιµής άσκησης και της τιµής που έχει πληρώσει για την αγορά του δικαιώµατος, δηλαδή 45 ευρώ. Προφανώς για τον πωλητή του δικαιώµατος ισχύει ακριβώς το αντίθετο. Τα διαγράµµατα κέρδους ζηµίας για τις δύο θέσεις δίνονται στην Εικόνα 5.1. 7.1.2. Παράδειγµα δικαιώµατος πώλησης σε µετοχή Έστω ότι κάποιος επενδυτής αγόρασε ένα συµβόλαιο δικαιώµατος πώλησης Ευρωπαϊκού τύπου που αφορά 100 µετοχές ΑΒΓ. Συγκεκριµένα: Τιµή εξάσκησης δικαιώµατος = 70 ευρώ Τρέχουσα τιµή µετοχής ΑΒΓ = 65 ευρώ Τιµή δικαιώµατος ανά µετοχή = 7 ευρώ 104

Κέρδος ζηµία (ευρώ) Κέρδος ζηµία (ευρώ) 0-7 63 Τελική τιµή µετοχής (ευρώ) +7 0 63 Τελική τιµή µετοχής (ευρώ) (α) θέση αγοραστή (β) θέση πωλητή Εικόνα 7.2 : ιαγράµµατα κέρδους ζηµίας για το αγοραστή (long) και τον πωλητή (short) δικαιώµατος πώλησης. H αρχική επένδυση είναι 100 µετοχές x 7 ευρώ = 700 ευρώ. Έστω ότι κατά την λήξη του δικαιώµατος, η τιµή της µετοχής ΑΒΓ είναι 55 ευρώ. Ο κάτοχος του συµβολαίου µπορεί να αγοράσει στο χρηµατιστήριο 100 µετοχές ΑΒΓ προς 55 ευρώ ανά µετοχή, και να τις πουλήσει σύµφωνα µε τους όρους του συµβολαίου προς 70 ευρώ ανά µετοχή. Το κέρδος του είναι 15 ευρώ ανά µετοχή ή 1.500 ευρώ συνολικά. Λαµβάνοντας όµως υπόψη το αρχικό κόστος αγοράς του δικαιώµατος, το καθαρό κέρδος γίνεται : 1.500-700 = 800 ευρώ Γενικά ο επενδυτής θα εξασκήσει το δικαίωµα εάν η τιµή της µετοχής κατά την λήξη είναι µικρότερη από την διαφορά της τιµής εξάσκησης µείον την τιµή που έχει πληρώσει για την α- γορά του δικαιώµατος, δηλαδή 70 7 = 63 ευρώ. Για τον πωλητή του δικαιώµατος ισχύει ακριβώς το αντίθετο. Τα διαγράµµατα κέρδους ζηµίας για τις δύο θέσεις δίνονται στην Εικόνα 5.2. 7.2. Κέρδη και ζηµίες στη λήξη Συνοψίζοντας υπάρχουν δύο πλευρές σε κάθε συµβόλαιο. Στην µία πλευρά βρίσκεται ο επενδυτής που έχει αγοράσει το δικαίωµα και στην άλλη πλευρά ο επενδυτής που το έχει πουλήσει 1. Ο πωλητής του δικαιώµατος εισπράττει την αξία του σε µετρητά, αλλά ταυτόχρονα αναλαµβάνει και κάποιο κίνδυνο. Το κέρδος ή η απώλειά του είναι ακριβώς η αντίστροφη από αυτή του αγοραστή του δικαιώµατος. Όπως µπορούµε να δούµε στις Εικόνες (7.1) και (7.2) 1 Ο επενδυτής µε την θέση πωλητή λέµε ότι έχει «εκδώσει» ή έχει «γράψει» το δικαίωµα. 105

τα διαγράµµατα κέρδους ζηµίας για τον πωλητή του δικαιώµατος είναι ακριβώς τα αντίθετα από τα αντίστοιχα διαγράµµατα για τον αγοραστή του δικαιώµατος. Οι δυνατές θέσεις σε δικαιώµατα προαίρεσης είναι συνολικά τέσσερις: 1. Θέση αγοραστή σε δικαίωµα αγοράς (long call) 2. Θέση αγοραστή σε δικαίωµα πώλησης (long put) 3. Θέση πωλητή σε δικαίωµα αγοράς (short call) 4. Θέση πωλητή σε δικαίωµα πώλησης (short put) Η πρόσοδος (κέρδος ή ζηµία) από την θέση σε δικαίωµα Ευρωπαϊκού τύπου κατά την λήξη του δικαιώµατος, εξαρτάται (α) από την τελική τιµή της υποκείµενης αξίας κατά την λήξη του δικαιώµατος, (β) την αρχική αξία του δικαιώµατος (τα χρήµατα που πληρώθηκαν για την αγορά ή εισπράχθηκαν από την πώληση του δικαιώµατος), και (γ) την τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος. Πρέπει να επισηµάνουµε ότι η αρχική τιµή του δικαιώµατος και η τιµή εξάσκησης δεν µεταβάλλονται µέχρι την λήξη του δικαιώµατος, ενώ η τελική τιµή της υποκείµενης αξίας δεν είναι γνωστή. Η Εικόνα (5.3) δείχνει τα διαγράµµατα κέρδους ζηµίας των δικαιωµάτων Ευρωπαϊκού τύπου, λαµβάνοντας υπόψη την αρχική αξία των δικαιωµάτων. Αυτό που παρατηρούµε στα παραπάνω διαγράµµατα κέρδους ζηµίας είναι ότι ο αγοραστής ενός δικαιώµατος αγοράς ή πώλησης γνωρίζει εκ των προτέρων ποια είναι η µέγιστη ζηµία που µπορεί να αντιµετωπίσει : το τίµηµα που κατέβαλε για την αγορά του δικαιώµατος. Από την άλλη το κέρδος του είναι δυνητικά απεριόριστο καθώς εξαρτάται από την τιµή της µετοχής στην λήξη του δικαιώµατος σε σχέση µε την τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος. Το αντίθετο ακριβώς ισχύει για τον πωλητή ενός δικαιώµατος αγοράς ή πώλησης, ο οποίος έχει ένα πολύ συγκεκριµένο κέρδος (τα χρήµατα που εισέπραξε από την πώληση του δικαιώµατος) αλλά η ζηµία του µπορεί να υποστεί είναι δυνητικά πολύ µεγάλη. 106

Κέρδος Κέρδος X + c X + c X +c -c S T X S T Ζηµία Ζηµία (a) long call (b) short call Κέρδος Κέρδος X - p X - p X +p -p S T - Ζηµία X S T Ζηµία (c) long put (d) short put Εικόνα 7.3 : ιαγράµµατα κέρδους ζηµίας (payoff diagrams) για τις τέσσερις θέσεις σε δικαιώµατα προαίρεσης Ευρωπαϊκού τύπου. Με S T συµβολίζουµε την τιµή του υποκείµενου µέσου στην λήξη του δικαιώµατος, µε X την τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος, µε c την τιµή του δικαιώµατος αγοράς και µε p την τιµή του δικαιώµατος πώλησης. 7.3. Χαρακτηριστικά των συµβολαίων δικαιωµάτων προαίρεσης και σχετική ορολογία 7.3.1. Υποκείµενο στοιχείο Τα διαθέσιµα υποκείµενα στοιχεία στο ΧΠΑ είναι οι δείκτες FTSE/ASE-20, FTSE/ASE-Mid40 και επιλεγµένες σηµαντικές µετοχές του ΧΑΑ (blue-chips), µε βάση κριτήρια όπως διασπορά, ρευστότητα, εµπορευσιµότητα και µεταβλητότητα τιµών (αλλά και µε αναγκαία προϋπόθεση το επαρκές ενδιαφέρον από ειδικούς διαπραγµατευτές). Στις ΗΠΑ, διαπραγµατεύονται σήµερα χρηµατιστηριακά δικαιώµατα σε περισσότερες από 500 µετοχές. 107

7.3.2. Τιµή δικαιώµατος (ασφάλιστρο) και ελάχιστο µέγεθος µεταβολής της τιµής (tick size) Για µετοχές η τιµή του δικαιώµατος στο ΧΠΑ δίνεται σε ευρώ, ενώ για τους δείκτες FTSE/ASE- 20 και FTSE/ASE-Mid40 σε µονάδες δείκτη. Είναι πληρωτέες στο σύνολό τους την ηµέρα που ακολουθεί την ηµέρα συναλλαγής. Το ελάχιστο µέγεθος µεταβολής της τιµής (tick size) για τους δείκτες FTSE/ASE-20 και FTSE/ASE-Mid40 αλλάζει ανάλογα µε την τιµή του δικαιώµατος. Συγκεκριµένα: Τιµή δικαιώµατος Μεταβολή τιµής Κάτω από 10 µονάδες δείκτη 0,10 Από 10 έως 50 µονάδες δείκτη 0,25 Από 50 έως 100 µονάδες δείκτη 0,50 Πάνω από 100 µονάδες δείκτη 1,00 7.3.3. Μέγεθος και αξία συµβολαίου Στο ΧΠΑ το µέγεθος του συµβολαίου όταν το υποκείµενο στοιχείο είναι µετοχή είναι 100 µετοχές. Αυτό σηµαίνει για παράδειγµα, ότι ο κάτοχος ενός δικαιώµατος αγοράς στη µετοχή Α έχει το δικαίωµα να αγοράσει 100 µετοχές Α. Η αξία του συµβολαίου προκύπτει πολλαπλασιάζοντας την τιµή του επί 100. Για τους χρηµατιστηριακούς δείκτες FTSE/ASE-20 και FTSE/ASE- Mid40 το ΧΠΑ έχει καθορίσει τους λεγόµενους πολλαπλασιαστές συµβολαίου που είναι 5 και 10 αντίστοιχα. Η αξία του συµβολαίου προκύπτει πολλαπλασιάζοντας την τιµή του επί τον κατάλληλο πολλαπλασιαστή. 7.3.4. Αγορές ιακρίνουµε δύο είδη: την απλή αγορά (single market) όπου οι συναλλαγές διεξάγονται σε πολλαπλάσια του ενός συµβολαίου και την αγορά πακέτων (block market) όπου οι συναλλαγές διεξάγονται σε πολλαπλάσια των εκατό συµβολαίων. 7.3.5. Τιµές εξάσκησης δικαιώµατος Το χρηµατιστήριο επιλέγει τις τιµές εξάσκησης στις οποίες µπορούν να διαπραγµατευτούν τα δικαιώµατα. Κατά την εισαγωγή του δικαιώµατος προς διαπραγµάτευση επιλέγονται τιµές εξάσκησης που βρίσκονται εκατέρωθεν της τρέχουσας τιµής του υποκείµενου στοιχείου. Για χρη- 108

µατιστηριακούς δείκτες οι τιµές εξάσκησης διαφέρουν µεταξύ τους κατά ένα συγκεκριµένο αριθµό µονάδων και βρίσκονται εκατέρωθεν της τρέχουσας τιµής διαπραγµάτευσης. Για παράδειγµα, για το δικαίωµα στον FTSE/ASE 20, για κάθε µήνα λήξης εισάγονται αρχικά συµβόλαια µε 11 διαφορετικές τιµές εξάσκησης σε σταθερά διαστήµατα των 50 µονάδων. Οι τιµές εξάσκησης επιλέγονται έτσι ώστε να βρίσκονται εκατέρωθεν του τρέχοντος επιπέδου του δείκτη. ηλαδή µία τιµή εξάσκησης συµπίπτει µε την τρέχουσα τιµή και υπάρχουν 5 τιµές εξάσκησης επάνω και πέντε τιµές εξάσκησης κάτω από την τρέχουσα τιµή. Για το δικαίωµα στον FTSE/ASE Mid-40 εισάγονται είτε 7 είτε 5 διαφορετικές τιµές εξάσκησης σε σταθερά διαστήµατα των 25 και των 50 µονάδων αντίστοιχα, ανάλογα µε τον µήνα λήξης. Νέες τιµές εξάσκησης εισάγονται όταν ο υποκείµενος δείκτης την προηγούµενη ηµέρα συναλλαγών κλείσει επάνω από την δεύτερη υψηλότερη ή κάτω από την δεύτερη χαµηλότερη καταχωρηµένη τιµή εξάσκησης, εφόσον αποµένουν τουλάχιστον 5 ηµέρες µέχρι την λήξη του συµβολαίου. 7.3.6. Τύπος συµβολαίου Στο ΧΠΑ τα δικαιώµατα σε µετοχές είναι Αµερικανικού τύπου ενώ τα δικαιώµατα σε χρηµατιστηριακούς δείκτες Ευρωπαϊκού τύπου. 7.3.7. Είδη, κλάσεις και σειρές ιακρίνουµε δύο είδη (types) δικαιωµάτων: αγοράς (call) και πώλησης (put). Σε οποιαδήποτε χρονική στιγµή, είναι δυνατόν να υπάρχουν αρκετά συµβόλαια δικαιωµάτων για δεδοµένη υποκείµενη αξία. Για παράδειγµα, έστω δικαίωµα σε χρηµατιστηριακό δείκτη για το οποίο υ- πάρχουν 6 ηµεροµηνίες λήξης και 11 τιµές εξάσκησης. Ο συνολικός αριθµός των συµβολαίων δικαιωµάτων επάνω στον χρηµατιστηριακό δείκτη είναι συνολικά 66. Όλα τα συµβόλαια του ίδιου είδους (αγοράς ή πώλησης) απαρτίζουν µία κλάση (option class). Όλα τα δικαιώµατα αγοράς στον χρηµατιστηριακό δείκτη ανεξαρτήτως λήξης και τιµής εξάσκησης αποτελούν µία κλάση, ενώ οµοίως όλα τα δικαιώµατα πώλησης στον ίδιο χρηµατιστηριακό δείκτη αποτελούν άλλη κλάση. Για παράδειγµα, όλα τα δικαιώµατα αγοράς του FTSE/ASE-20 αποτελούν µία κλάση ενώ όλα τα δικαιώµατα πώλησης του FTSE/ASE-20 αποτελούν άλλη κλάση. Όταν µέσα σε µία κλάση προσδιορίσουµε την λήξη και την τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος τότε έχουµε προσδιορίσει µία σειρά. Με άλλα λόγια µία σειρά αναφέρεται σε ένα συγκεκριµένο συµβόλαιο. Για παράδειγµα, το δικαιώµατα αγοράς του FTSE/ASE-20, µε λήξη Οκτωβρίου και τιµή εξάσκησης 1.000 µονάδες, αποτελεί µία σειρά. 109

7.3.8. Λήξεις συµβολαίων Ένα από του όρους που χρησιµοποιούµε για να περιγράψουµε ένα δικαίωµα προαίρεσης είναι ο µήνας λήξης. Για παράδειγµα αναφερόµαστε σε ένα δικαίωµα ως δικαίωµα Ιουλίου. Μέσα στον µήνα λήξης συνήθως καθορίζεται επακριβώς µία συγκεκριµένη ηµέρα και ώρα που λήγει το δικαίωµα. Στο ΧΠΑ τα συµβόλαια λήγουν την τρίτη Παρασκευή του µήνα λήξης την ώρα που κλείνει η υποκείµενη αγορά. Αυτή είναι η ηµέρα λήξης του δικαιώµατος. Εάν αυτή δεν είναι ηµέρα συναλλαγών, η ηµέρα λήξης είναι η προηγούµενη ηµέρα συναλλαγών. Η τελική ηµέρα συναλλαγών για το δικαίωµα είναι η ηµέρα λήξης του µήνα λήξης. ιεθνώς έχει καθιερωθεί τα δικαιώµατα να ανήκουν σε έναν από τρεις τριµηνιαίους κύκλους λήξης: τον κύκλο Ιανουαρίου, τον κύκλο Φεβρουαρίου ή τον κύκλο Μαρτίου. Ο κύκλος Ιανουαρίου περιλαµβάνει τους µήνες Ιανουάριο, Απρίλιο, Ιούλιο και Οκτώβριο. Ο κύκλος Φεβρουαρίου περιλαµβάνει τους µήνες Φεβρουάριο, Μάιο, Αύγουστο και Νοέµβριο. Ο κύκλος Μαρτίου περιλαµβάνει τους µήνες Μάρτιο, Ιούνιο, Σεπτέµβριο και εκέµβριο. Στο ΧΠΑ όλα τα δικαιώµατα ανήκουν στον κύκλο Μαρτίου. Στο ΧΠΑ σε κάθε χρονική στιγµή διαπραγµατεύονται σειρές δικαιωµάτων σε έξι διαφορετικούς µήνες λήξης. Αυτοί είναι οι τρεις πιο κοντινοί από τον µηνιαίο κύκλο και οι τρεις πιο κοντινοί από τον τριµηνιαίο κύκλο Μαρτίου. Συγκεκριµένα, εάν η τρέχουσα ηµεροµηνία είναι προγενέστερη της ηµεροµηνίας λήξης του τρέχοντος µήνα, τότε οι διαθέσιµοι µήνες λήξης είναι ο τρέχον, ο επόµενος, ο µεθεπόµενος και οι τρεις επόµενοι µέσα στον κύκλο λήξης Μαρτίου. Εάν η ηµεροµηνία λήξης του τρέχοντα µήνα έχει περάσει, τότε οι διαθέσιµοι µήνες λήξης είναι ο επόµενος, οι δύο µεθεπόµενοι, και οι τρεις επόµενοι µέσα στον κύκλο λήξης Μαρτίου. Για παράδειγµα, ας εξετάσουµε δικαιώµατα σε χρηµατιστηριακό δείκτη που διαπραγµατεύονται στο ΧΠΑ. Στις αρχές Μαρτίου, τα διαθέσιµα δικαιώµατα διαπραγµατεύονται µε µήνες λήξης τους Μάρτιο, Απρίλιο, Μάιο, Ιούνιο, Σεπτέµβριο και εκέµβριο. Στο τέλος Μαρτίου, δηλαδή µετά την ηµεροµηνία λήξης µέσα στον Μάρτιο, τα δικαιώµατα διαπραγµατεύονται µε µήνες λήξης τους Απρίλιο, Μάιο, Ιούνιο, Σεπτέµβριο, εκέµβριο και Ιανουάριο. Στις αρχές Μαίου, τα δικαιώµατα διαπραγµατεύονται µε µήνες λήξης τους Μάιο, Ιούνιο, Ιούλιο, Σεπτέµβριο, εκέµβριο, Ιανουάριο, κοκ. Όταν ένα δικαίωµα λήξει, αρχίζει η διαπραγµάτευση στο επόµενο. 110

7.3.9. ιακανονισµός παράδοσης Για τα δικαιώµατα σε µετοχές στη λήξη του συµβολαίου ακολουθεί φυσική παράδοση των µετοχών, ενώ για τα δικαιώµατα σε χρηµατιστηριακούς δείκτες η εκκαθάριση γίνεται µε ρευστά διαθέσιµα (χρηµατικός διακανονισµός). 7.3.10. Τελική τιµή εκκαθάρισης Η τελική τιµή εκκαθάρισης που χρησιµοποιείται για την εκκαθάριση κατά την λήξη του συµβολαίου είναι η τιµή κλεισίµατος της υποκείµενης µετοχής ή του υποκείµενου δείκτη όπως προσδιορίζεται από το ΧΑΑ κατά την ηµέρα λήξης. 7.3.11. Εντός, εκτός και στο χρηµατικό ισοδύναµο Ένα δικαίωµα µπορεί να είναι: εντός χρηµατικού ισοδύναµου (in the money - ΙΤΜ), στο χρη- µατικό ισοδύναµο (at the money - ΑΤΜ), ή εκτός χρηµατικού ισοδύναµου (out of the money - ΟΤΜ). Ένα δικαίωµα εντός χρηµατικού ισοδύναµου θα οδηγούσε σε µία θετική χρηµατική ροή εάν είχε εξασκηθεί άµεσα. Παροµοίως, ένα δικαίωµα στο χρηµατικό ισοδύναµο θα οδηγούσε σε µία µηδενική χρηµατική ροή, και ένα δικαίωµα εκτός χρηµατικού ισοδύναµου θα οδηγούσε σε µία αρνητική χρηµατική ροή. Εάν S είναι η τιµή της υποκείµενης αξίας και X είναι η τιµή εξάσκησης, ένα δικαίωµα αγοράς είναι εντός χρηµατικού ισοδύναµου, εάν S > X, στο χρηµατικό ισοδύναµο εάν S = X και εκτός χρηµατικού ισοδύναµου εάν S < X. Ουσιαστικά, ένα δικαίωµα συµφέρει να εξασκηθεί µόνον όταν είναι εντός χρηµατικού ισοδύναµου. Σηµειώστε ότι για τον προσδιορισµό του εάν ένα δικαίωµα είναι εντός, εκτός ή στο χρηµατικό ισοδύναµο δεν λαµβάνουµε υπόψη την τιµή του δικαιώµατος. 7.3.12. Εσωτερική αξία και αξία χρόνου Η τιµή ενός δικαιώµατος (premium) µπορεί να διαιρεθεί σε δύο τµήµατα: την εσωτερική αξία (intrinsic value ή parity value) και την εξωτερική ή αξία χρόνου (time value ή extrinsic value ή premium over parity). Η εσωτερική αξία ενός δικαιώµατος είναι το µέγιστο µεταξύ του µηδενός και της χρηµατορροής που θα δηµιουργούσε το δικαίωµα εάν το εξασκούσαµε άµεσα. Για ένα δικαίωµα αγοράς, είναι η διαφορά της τρέχουσας τιµής της υποκείµενης αξίας µείον την τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος αν αυτή είναι θετική, και µηδέν αν αυτή είναι αρνητική, δηλαδή: 111

Εσωτερική αξία δικαιώµατος αγοράς = max (S X, 0) Για ένα δικαίωµα πώλησης, είναι η διαφορά της τιµής εξάσκησης του δικαιώµατος µείον την τρέχουσα τιµή της υποκείµενης αξίας αν αυτή είναι θετική, και µηδέν αν αυτή είναι αρνητική, δηλαδή: Εσωτερική αξία δικαιώµατος πώλησης = max (X S, 0) Ένα δικαίωµα Αµερικανικού τύπου που είναι εντός χρηµατικού ισοδύναµου, θα πρέπει να αξίζει τουλάχιστον όσο η εσωτερική του αξία, από την στιγµή που ο κάτοχός του µπορεί να κερδίσει ποσό ίσο µε την εσωτερική αξία, εξασκώντας άµεσα το δικαίωµα. Συχνά, όπως θα δούµε όµως είναι προτιµότερο για τον κάτοχο ενός εντός χρηµατικού ισοδύναµου δικαιώµατος Αµερικανικού τύπου να περιµένει µέχρι την λήξη παρά να εξασκήσει το δικαίωµα άµεσα. Τότε λέ- µε ότι το δικαίωµα έχει αξία χρόνου. Συγκεκριµένα η αξία χρόνου ενός δικαιώµατος αγοράς είναι η διαφορά ανάµεσα στην τιµή και στην εσωτερική του αξία, δηλαδή: Αξία χρόνου δικαιώµατος αγοράς = premium - max (S X, 0) Οµοίως για ένα δικαίωµα πώλησης: Αξία χρόνου δικαιώµατος πώλησης = premium - max (X S, 0) ηλαδή η τιµή του δικαιώµατος αποτελείται αποκλειστικά από την αξία χρόνου όταν το δικαίωµα είναι εκτός χρηµατικού ισοδύναµου ή στο χρηµατικό ισοδύναµο. Όταν το δικαίωµα είναι εντός χρηµατικού ισοδύναµου έχει εσωτερική αξία και ίσως έχει και αξία χρόνου χωρίς αυτό να είναι απαραίτητο. 7.3.13. Αναπροσαρµογές για µερίσµατα και splits Τα περισσότερα δικαιώµατα σε µετοχές που διαπραγµατεύονται σε χρηµατιστήρια, αν όχι όλα, δεν αναπροσαρµόζονται για διανοµή µερίσµατος. Σε µερικά χρηµατιστήρια µετά την ηµεροµηνία αποκοπής µερίσµατος µιας µετοχής, η τιµή της αναπροσαρµόζεται αυτόµατα από το χρη- µατιστήριο προς τα κάτω. Συγκεκριµένα αφαιρείται το µέρισµα από την τιµή της. Για παράδειγµα, η µετοχή Α διανέµει µέρισµα 0,25 µε ηµεροµηνία αποκοπής µερίσµατος την ευτέρα 12/5. Εάν η τιµή κλεισίµατος της Παρασκευής 9/5 είναι 10, την ευτέρα 12/5 η διαπραγµάτευση της µετοχής ξεκινά από τα 9,75. Παλαιότερα αυτό ίσχυε και στο ΧΑΑ αλλά όχι πλέον. Τώρα επαφίεται στους επενδυτές να αναπροσαρµόσουν µόνοι τους την τιµή της µετοχής προς τα κάτω. 112

Μεταβλητότητα: 40% Μεταβλητότητα: 20% Αξία Χρόνου Εσωτερική Αξία Εικόνα 7.4: Επίδραση της µεταβλητότητας στην αξία χρόνου του δικαιώµατος. Ενώ όµως η τιµή της µετοχής αναπροσαρµόζεται (από το χρηµατιστήριο ή τις δυνάµεις της αγοράς) δεν συµβαίνει το ίδιο µε του όρους του συµβολαίου του δικαιώµατος προαίρεσης ε- πάνω στην µετοχή. Και εφόσον δεν αλλάζουν οι όροι του συµβολαίου από τις χρηµατιστηριακές αρχές, η διανοµή του µερίσµατος θα πρέπει αντανακλάται επάνω στην τιµή του δικαιώµατος. Εφόσον, γνωρίζουµε ότι η τιµή της µετοχής θα µειωθεί µετά την ηµεροµηνία αποκοπής µερίσµατος, η τιµή ενός δικαιώµατος αγοράς επάνω στη µετοχή θα πρέπει επίσης να µειωθεί, ενώ η τιµή ενός δικαιώµατος πώλησης θα πρέπει να αυξηθεί. Η κατοχή ενός δικαιώµατος αγοράς σε µετοχή είναι ουσιαστικά ένα στοίχηµα ότι θα αυξήσει την τιµή της και η αποκοπή του µερίσµατος προκαλεί µείωση της τιµής της. Αντίθετα, ο κάτοχος ενός δικαιώµατος πώλησης γενικά επιθυµεί την µείωση της τιµής της µετοχής. Όπως θα δούµε σε επόµενο κεφάλαιο, η µη αναπροσαρµογή των όρων του συµβολαίου για την διανοµή µερίσµατος, έχει επιπτώσεις στην αποτίµηση των δικαιωµάτων. Από την άλλη όµως οι όροι των συµβολαίων δικαιωµάτων προαίρεσης που διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο, αναπροσαρµόζονται για splits ή διανοµή δωρεάν µετοχών από τις χρηµατιστηριακές αρχές. Το split συµβαίνει όταν µία υπάρχουσα µετοχή «χωρίζεται» σε περισσότερες µετοχές. Για παράδειγµα, σε ένα 3-προς-1 split, εκδίδονται τρεις καινούργιες µετοχές για να αντικαταστήσουν κάθε µία από τις υπάρχουσες. Το 3-προς-1 split, του προηγούµενου παραδείγµατος, πρέπει να προκαλέσει την µείωση της τιµής της µετοχής στο ένα τρίτο της προηγούµενης αξίας της, για παράδειγµα από 30 ευρώ ανά µετοχή σε 10 ευρώ ανά µετοχή. Σε γενικές γραµµές, ένα ν-προς-µ split προκαλεί την µείωση της τιµής της µετοχής στο µ/ν της αρχικής τιµής. Ανάλογη θα είναι και η αναπροσαρµογή τον όρων του συµβολαίου του δικαιώ- 113

µατος προαίρεσης. Ύστερα από ένα ν-προς-µ split η τιµή άσκησης µειώνεται στο µ/ν της αρχικής τιµής και ο αριθµός των µετοχών που αφορά ένα συµβόλαιο αυξάνεται στο µ/ν του αρχικού αριθµού. Για παράδειγµα, υποθέστε ένα συµβόλαιο δικαιώµατος αγοράς 100 µετοχών, προς 30 ευρώ ανά µετοχή. Επίσης, υποθέστε ότι η εταιρία κάνει ένα 2-προς-1 split. Τότε, οι όροι του συµβολαίου θα αλλάξουν ώστε να δώσουν στον κάτοχο του το δικαίωµα να αγοράσει 200 µετοχές προς 15 ευρώ ανά µετοχή. Όπως είπαµε όµως, οι όροι των συµβολαίων δικαιωµάτων προαίρεσης που διαπραγµατεύονται στο χρηµατιστήριο, αναπροσαρµόζονται και για την διανοµή δωρεάν µετοχών, όπου µία εταιρία εκδίδει νέες µετοχές που διανέµονται στους υπάρχοντες µετόχους. Και σ αυτή την περίπτωση αναπροσαρµόζεται η τιµή της µετοχής. Για παράδειγµα, υποθέστε ότι εταιρία διανέµει 1 νέα µετοχή για κάθε 5 παλιές. Αυτό είναι ουσιαστικά το ίδιο µε ένα 6-προς-5 split. Εάν η τιµή εξάσκησης δικαιώµατος αγοράς είναι 50 ευρώ, τότε, οι όροι του συµβολαίου θα αλλάξουν ώστε να δώσουν στον κάτοχο του το δικαίωµα να αγοράσει 120 µετοχές προς 40 ευρώ ανά µετοχή. 7.3.14. Όρια ανοικτής θέσης και εξάσκησης Το χρηµατιστήριο είναι δυνατόν να επιβάλλει περιορισµούς ως αναφορά το άνοιγµα θέσεων δικαιωµάτων σε συγκεκριµένο υποκείµενο στοιχείο. Αυτοί οι περιορισµού αφορούν στον µέγιστο αριθµό των συµβολαίων δικαιωµάτων που µπορεί κάποιος επενδυτής να κατέχει «στην ίδια πλευρά της αγοράς» και τους ονοµάζουµε όρια ανοικτής θέσης. Για τον σκοπό αυτό, θεωρούµε ότι η αγορά δικαιωµάτων αγοράς και η πώληση δικαιωµάτων πώλησης, βρίσκονται στην ίδια πλευρά της αγοράς. Οµοίως, η πώληση δικαιωµάτων αγοράς και η αγορά δικαιωµάτων πώλησης θεωρούµε ότι βρίσκονται στην ίδια πλευρά της αγοράς. Το όριο εξάσκησης είναι συνήθως το ίδιο µε το όριο ανοικτής θέσης και αφορά τον µέγιστο αριθµό συµβολαίων που µπορούν να εξασκηθούν από τον ίδιο επενδυτή σε οποιαδήποτε χρονική περίοδο πέντε συνεχόµενων ηµερών. Ένα όριο ανοικτής θέσης όριο εξάσκησης πολύ συχνά βρίσκεται ανάµεσα σε 5.000 και 10.000 συµβόλαια. Τα όρια ανοικτής θέσης και εξάσκησης όπου υφίστανται, έχουν σκοπό να εµποδίσουν τον υ- περβολικό επηρεασµό της αγοράς από µεµονωµένους επενδυτές ή οµάδες επενδυτών. Ωστόσο, το κατά πόσο είναι χρήσιµα ή απαραίτητα είναι ένα ιδιαίτερα αντιφατικό θέµα. Το ΧΠΑ έχει θεσπίσει όρια ανοικτής θέσης ανά µέλος εκκαθάρισης. 114

7.4. Η διεξαγωγή των συναλλαγών σε δικαιώµατα προαίρεσης 7.4.1. ιαπραγµάτευση Τα δικαιώµατα διαπραγµατεύονται στο ΧΠΑ µέσω του ηλεκτρονικού συστήµατος συναλλαγών ΟΑΣΗΣ. Οι προσφορές και οι συναλλαγές είναι ανώνυµες και διασταυρώνονται στο βιβλίο ε- ντολών (order book) του χρηµατιστηρίου σύµφωνα µε τα κριτήρια τιµής και χρόνου, και µετά εκτελούνται. 7.4.2. Ειδικοί διαπραγµατευτές Τα περισσότερα χρηµατιστήρια όπου διαπραγµατεύονται δικαιώµατα χρησιµοποιούν το λεγό- µενο σύστηµα market making. Στο ΧΠΑ οι market makers είναι γνωστοί ως «Ειδικοί ιαπραγ- µατευτές τύπου Β». Ο ρόλος τους είναι να διασφαλίζουν ότι πάντοτε θα υπάρχει διαθέσιµη τιµή αγοράς και πώλησης για ένα συγκεκριµένο συµβόλαιο, παρέχοντας έτσι ρευστότητα στην αγορά. Γενικά ο market maker για ένα συγκεκριµένο δικαίωµα, είναι υποχρεωµένος να παρέχει συνεχώς τιµές αγοράς (bid) και τιµές πώλησης (ask) για κάποιους µήνες λήξης (συνεχής υποχρέωση) και να παρέχει τιµές αγοράς και τιµές πώλησης για κάποιους άλλους µήνες λήξης ε- φόσον του ζητηθεί (µη συνεχής υποχρέωση). Οι υποχρεώσεις αυτές ισχύουν για την απλή αγορά (single market) και όχι για την αγορά πακέτων (block market). Επίσης οι υποχρεώσεις αυτές µπορούν να αρθούν από το Τµήµα Παρακολούθησης ιεξαγωγής Συναλλαγών του ΧΠΑ σε περιπτώσεις γρήγορης αγοράς (fast market). Για παράδειγµα, για τους market makers δικαιωµάτων του FTSE/ASE-20 και του FTSE/ASE Mid-40 ισχύουν οι υποχρεώσεις: Να παρέχουν συνεχώς τιµές αγοράς και πώλησης για τους δύο κοντινότερους µήνες λήξης (συνεχής υποχρέωση) και για τρεις τιµές εξάσκησης: µία στη τρέχουσα τιµή (at the money), µία κάτω και µία επάνω από την τρέχουσα τιµή. Να παρέχουν συνεχώς τιµές αγοράς και πώλησης για τους δύο επόµενους µήνες λήξης, εντός τριών λεπτών που αυτό θα τους ζητηθεί από κάποιον άλλο επενδυτή (µη συνεχής υποχρέωση). Η χρονική διάρκεια παραµονής αυτής της τιµής στο σύστηµα είναι τουλάχιστον είκοσι δευτερόλεπτα. Ο ελάχιστος αριθµός συµβολαίων για κάθε προσφορά αγοράς ή πώλησης του market maker είναι 5 για τον FTSE/ASE-20 και 10 για τον FTSE/ASE Mid-40. Η τιµή προσφοράς πώλησης είναι σαφώς µεγαλύτερη από την τιµή αγοράς, και η διαφορά τους είναι γνωστή ως άνοιγµα 115

τιµής (bid-ask spread). Όπως είναι φυσικό το ΧΠΑ θέτει άνω όρια για το άνοιγµα τιµής. Το µέγιστο άνοιγµα τιµής δίνεται στον παρακάτω πίνακα: ιαστήµατα τιµών προσφοράς αγοράς FTSE/ASE-20 (σε µονάδες δείκτη) FTSE/ASE Mid-40 (σε µονάδες δείκτη) Από 0 έως 24,90 10 5 Από 25 έως 49,90 20 10 Από 50 έως 74,90 30 15 Από 75 έως 99,90 30 15 Πάνω από 100 30 15 Το κίνητρο που δίνεται στον market maker για να αναλάβει τις παραπάνω υποχρεώσεις, πέρα φυσικά από την εκµετάλλευση του ανοίγµατος τιµής, είναι η καταβολή χαµηλότερων προµηθειών στο ΧΠΑ. 7.4.3. Κλείσιµο θέσεων σε δικαιώµατα Αριθµός ανοικτών συµβολαίων Επενδυτής ο οποίος έχει αγοράσει ένα δικαίωµα µπορεί να κλείσει την θέση του πριν από την λήξη του δικαιώµατος, δίνοντας την αντίθετη εντολή για την πώληση του ίδιου δικαιώµατος (offsetting order). Παροµοίως, επενδυτής ο οποίος έχει πουλήσει ένα δικαίωµα µπορεί να κλείσει την θέση του προχωρώντας στην αντίθετη συναλλαγή αγοράς του ίδιου δικαιώµατος. Ο αριθµός ανοικτών συµβολαίων (open interest) δεδοµένης σειράς είναι το σύνολο των δικαιωµάτων οι θέσεις στα οποία δεν έχουν κλείσει ούτε έχουν εξασκηθεί. Την στιγµή που ξεκινά για πρώτη φορά η διαπραγµάτευση της σειράς ο αριθµός ανοικτών συµβολαίων είναι µηδέν και στη συνέχεια µεταβάλλεται συνεχώς έως την λήξη της σειράς. Εάν, κατά την αγοραπωλησία ενός συµβολαίου κανείς από τους δύο επενδυτές δεν κλείνει µία προϋπάρχουσα θέση, τότε ο αριθµός των ανοικτών συµβολαίων αυξάνεται κατά ένα. Εάν ο ένας επενδυτής κλείνει µία προϋπάρχουσα θέση ενώ ο άλλος ανοίγει νέα θέση, τότε ο αριθµός των ανοικτών συµβολαίων παραµένει αµετάβλητος. Εάν και οι δύο επενδυτές κλείνουν προϋπάρχουσες θέσεις τότε ο αριθµός των ανοικτών συµβολαίων µειώνεται κατά ένα. 7.4.4. Ο λογαριασµός περιθωρίου ασφάλισης Όταν αγοράζονται δικαιώµατα αγοράς ή πώλησης το σχετικό τίµηµα πρέπει να καταβληθεί στο ακέραιο. Οι επενδυτές δεν επιτρέπεται να αγοράσουν δικαιώµατα κάνοντας χρήση του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης όπως στην περίπτωση των ΣΜΕ. Ο λόγος είναι ότι τα 116

δικαιώµατα παρέχουν από µόνα τους σηµαντική µόχλευση, η οποία θα πολλαπλασιαζόταν φθάνοντας σε ανεπίτρεπτα επίπεδα εάν συνδυαζόταν µε την µόχλευση που παρέχει ο λογαριασµός περιθωρίου ασφάλισης. Υπενθυµίζεται, ότι η µόχλευση που παρέχουν τα ΣΜΕ προέρχεται από την δυνατότητα που δίνεται στους επενδυτές να δεσµεύσουν στον λογαριασµό περιθωρίου ασφάλισης ένα µικρό µόνον ποσοστό (π.χ. 5%-20%) της ονοµαστικής αξίας της θέσης τους. Αντίθετα όµως ο πωλητής ενός δικαιώµατος αγοράς ή πώλησης είναι υποχρεωµένος να δεσµεύσει κάποιο κεφάλαιο στον λογαριασµό περιθωρίου ασφάλισης. Αυτό συµβαίνει γιατί ο χρηµατιστής του επενδυτή και το χρηµατιστήριο, θέλουν να είναι σίγουροι ότι ο επενδυτής θα είναι σε θέση να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του εάν εξασκηθεί το δικαίωµα που έχει πουλήσει. Το ύψος αυτού του κεφαλαίου εξαρτάται από το εκάστοτε χρηµατιστήριο. 7.4.5. Καλυµµένες και ακάλυπτες θέσεις πώλησης Η θέση της πώλησης δικαιωµάτων αγοράς όταν ο πωλητής δεν έχει στην κατοχή του την υ- ποκείµενη αξία (π.χ. µετοχές) ονοµάζεται ακάλυπτη 2 (naked position). Εάν ασκηθεί το δικαίω- µα ο πωλητής του δικαιώµατος είναι υποχρεωµένος να πουλήσει στο αγοραστή την µετοχή στην τιµή εξάσκησης, έστω για παράδειγµα 50 ευρώ. Εφόσον, όµως δεν έχει την µετοχή στην κατοχή του θα πρέπει πρώτα να την αγοράσει στην τρέχουσα τιµή, που έστω για παράδειγµα ότι έχει διαµορφωθεί στα 80 ευρώ. Το χρηµατιστήριο θα πρέπει να διασφαλίσει ότι ο πωλητής του δικαιώµατος θα τηρήσει τις υποχρεώσεις του και θα είναι σε θέση να αντεπεξέλθει την ζηµία των 30 ευρώ ανά µετοχή. Ο τρόπος µε τον οποίο γίνεται αυτό, είναι όπως και στην περίπτωση των ΣΜΕ µε την διαδικασία καθηµερινής αποτίµησης των θέσεων και την τήρηση του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης. Η θέση της πώλησης δικαιωµάτων αγοράς όταν ο πωλητής έχει στην κατοχή του την υποκεί- µενη αξία (π.χ. µετοχές) ονοµάζεται καλυµµένη 3 (covered position). Είναι λιγότερο επικίνδυνη από την ακάλυπτη πώληση δικαιώµατος αγοράς, επειδή το χειρότερο που µπορεί να συµβεί είναι να αναγκαστεί ο επενδυτής να πουλήσει µετοχές που ήδη του ανήκουν, χαµηλότερα από την τρέχουσα χρηµατιστηριακή τους αξία. Εάν το δικαίωµα είναι εκτός χρηµατικού ισοδύνα- µου, τότε συνήθως δεν απαιτείται περιθώριο ασφάλισης. Αντίθετα εάν το δικαίωµα είναι χρη- µατικού ισοδύναµου τότε απαιτείται περιθώριο ασφάλισης. Η καλυµµένη πώληση δικαιώµατος πώλησης (covered short put position) περιλαµβάνει την ταυτόχρονη ανοικτή πώληση (short selling) της υποκείµενης αξίας, έστω για παράδειγµα µιας 2 Μπορεί να συναντηθεί και ως «απροστάτευτη» θέση. 3 Μπορεί να συναντηθεί και ως «προστατευµένη» θέση. 117

συγκεκριµένης µετοχής. Σ αυτή την περίπτωση εάν εξασκηθεί το δικαίωµα ο πωλητής του δικαιώµατος αντισταθµίζει την ζηµία του από την θέση του στο δικαίωµα µε τα κέρδη του από την θέση του στην µετοχή. Η ακάλυπτη πώληση δικαιώµατος πώλησης (naked short put position) απαιτεί την διατήρηση περιθωρίου ασφάλισης. 7.4.6. Ο ρόλος της εκκαθάρισης Η Εταιρία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤΕΣΕΠ) διασφαλίζει ότι ο πωλητής του δικαιώµατος θα τηρήσει τις υποχρεώσεις του σύµφωνα µε τους όρους του συµβολαίου και παρακολουθεί όλες τις θέσεις αγοράς και πώλησης. Όλες οι πράξεις (συναλλαγές) σε παράγωγα πραγµατοποιούνται αποκλειστικά µέσω των µελών της ΕΤΕΣΕΠ. Τα µέλη είναι υποχρεωµένα να διατηρούν συγκεκριµένα κεφάλαια στον λογαριασµό συνεγγυητικού, τα οποία θα χρησιµοποιηθούν στην περίπτωση που κάποιο µέλος δεν µπορέσει να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του. Όταν ένας επενδυτής θέλει να αγοράσει ένα δικαίωµα, πρέπει να το πληρώσει ολόκληρο το αντίτιµο στον χρηµατιστή του (το µέλος της ΕΤΕΣΕΠ), οποίος και το αποδίδει τελικά στην Ε- ΤΕΣΕΠ. Ο πωλητής ενός δικαιώµατος διατηρεί ένα λογαριασµό περιθωρίου ασφάλισης στον χρηµατιστή του, όπως περιγράφτηκε προηγουµένως. Ο χρηµατιστής µε την σειρά του, διατηρεί ένα λογαριασµό περιθωρίου ασφάλισης στην ΕΤΕΣΕΠ. Το ελάχιστο υπόλοιπο του λογαριασµού περιθωρίου ασφάλισης του επενδυτή καθορίζεται από την ΕΤΕΣΕΠ. 7.4.7. Η διαδικασία εξάσκησης του δικαιώµατος Όταν κάποιος επενδυτής θελήσει να εξασκήσει ένα δικαίωµα, θα πρέπει καταρχήν να ειδοποιήσει τον χρηµατιστή του. Στην συνέχεια, ο χρηµατιστής (που θα πρέπει να είναι και µέλος της ΕΤΕΣΕΠ) ειδοποιεί την ΕΤΕΣΕΠ ότι ο επενδυτής προτίθεται να εξασκήσει το συγκεκριµένο δικαίωµα. Η ΕΤΕΣΕΠ επιλέγει ένα µέλος µε θέση πωλητή στο ίδιο δικαίωµα. Το µέλος, µε τη σειρά του, χρησιµοποιώντας κάποια προκαθορισµένη διαδικασία, επιλέγει κάποιον επενδυτή µε τη συγκεκριµένη θέση. Εάν πρόκειται για δικαίωµα αγοράς, τότε ο επενδυτής είναι υποχρεω- µένος να πουλήσει την υποκείµενη αξία στην τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος. Εάν πρόκειται για δικαίωµα πώλησης, τότε ο επενδυτής είναι υποχρεωµένος να αγοράσει την υποκείµενη αξία στην τιµή εξάσκησης του δικαιώµατος. Η ειδοποίηση προς τον επενδυτή ότι έχει εξασκηθεί το δικαίωµα και θα πρέπει να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του είναι γνωστή ως ανάθεση (assignment). Όταν εξασκείται το δικαίωµα, ο αριθµός ανοικτών συµβολαίων µειώνεται κατά ένα. 118

Κατά την ηµέρα λήξης, όλα τα εντός χρηµατικού ισοδύναµου (in the money) δικαιώµατα θα πρέπει να εξασκηθούν, εκτός και αν τα κόστη συναλλαγών υπερκαλύπτουν το κέρδος που θα υλοποιηθεί. Για τα εντός χρηµατικού ισοδύναµου δικαιώµατα σε χρηµατιστηριακούς δείκτες η ΕΤΕΣΕΠ προχωρά αυτόµατα στην εξάσκηση τους κατά την ηµέρα λήξης, εκτός και αν της έχει ζητηθεί διαφορετικά. Ο αγοραστής του δικαιώµατος εισπράττει και ο πωλητής του δικαιώµατος πληρώνει την θετική καθαρή τελική αξία. Όλα τα άλλα δικαιώµατα λήγουν χωρίς αξία κατά την ηµέρα λήξης. 119