ΠΡΟΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ - ΕΛΛΕΙΜΑ - ΕΣΟ Α - ΑΠΑΝΕΣ - ΣΥΝΘΕΣΗ ΑΕΠ ΗΜ ΧΡΕΟΣ - ΙΣΟΖΥΓΙΟ -ΡΟΕΣ ΕΟΚ - ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ - ΧΟΝ ΡΙΚΗ

Κεφάλαιο 4: Ελληνική οικονοµία Χρηµατιστηριακές εξελίξεις Το κεφάλαιο αυτό περιγράφει τις αναγκαίες παρατηρήσεις για την ελληνική αγορά, µε σκοπό την εµπλοκή στο χρηµατιστηριακό γίγνεσθαι, αδιαφόρως της εµφάνισης ή µη κρίσης στο παγκόσµιο σύστηµα. Στα επιµέρους θέµατα υπάρχουν συνεχείς επαναλήψεις τεκµηρίωσης ώστε να είναι και µεµονωµένα αναγνώσιµα. Τα προς συγκέντρωση στοιχεία µε σκοπό την αξιολόγηση-ανάλυση, ώστε να οδηγηθούµε στην τελική απόφαση του ποσοστού έκθεσης µας στον µετοχικό κίνδυνο και τις επιµέρους επενδυτικές επιλογές παρουσιάζονται στον κατωτέρω πίνακα. ΠΑΡΑΜΕΤΡΟΙ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΩΝ ΕΠΙΛΟΓΩΝ ΑΙΤΙΕΣ ΑΝΟ ΟΥ - ΠΤΩΣΗΣ : ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ - ΜΕΓΕΘΥΝΣΗ ΚΕΡ ΟΦΟΡΙΑΣ - ΥΠΕΡΒΑΛΛΟΥΣΑ ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ - ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑ / ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΩΝ ΜΟΡΦΩΝ ΕΠΕΝ ΥΣΗΣ a. ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΛΛΑ ΟΣ => ΠΡΟΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ - ΕΛΛΕΙΜΑ - ΕΣΟ Α - ΑΠΑΝΕΣ - ΣΥΝΘΕΣΗ ΑΕΠ ΗΜ ΧΡΕΟΣ - ΙΣΟΖΥΓΙΟ -ΡΟΕΣ ΕΟΚ - ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ - ΧΟΝ ΡΙΚΗ Ι.ΚΑΤΑΘΕΣΕΙΣ- ΑΝΕΙΣΜΟΣ -SPREADS- ΠΙΣΤ.ΚΙΝ ΥΝΟΙ - ΑΚΙΝΗΤΑ ΑΠΟΚΡΑΤΙΚΟΠΟΙΗΣΕΙΣ-ΑΠΕΛΕΥΘΕΡΩΣΗ ΑΓΟΡΩΝ-ΑΝΑΠΤΥΞ ΝΟΜΟΣ ΑΣΦΑΛΙΣΤΙΚΟ - ΕΡΓΑΣΙΑΚΟ - ΦΟΡΟΛ. ΝΟΜΟΘΕΣΙΑ - ΗΜΟΓΡΑΦΙΚΟ ΕΚΘΕΣΕΙΣ ΤΡ.ΕΛΛΑ ΟΣ / ΕΚΤ / FED / ΣΕΒ ΕΠΙΛΟΓΗ ΠΟΣΟΣΤΟΥ =>ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΤΑ β. ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ USA-EUROPE => ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ - ΗΜΟΣΙΟ / Ι ΙΩΤΙΚΟ ΧΡΕΟΣ - ΕΠΙΤΟΚΙΑ(short+10y) ΑΝΑΠΤΥΞΗ-ΙΣΟΖΥΓΙΑ-ΙΣΟΤΙΜΙΕΣ ΝΟΜΙΣΜΑΤΩΝ-ΚΕΡ ΟΦΟΡΙΑ ΕΤΑΙΡ ΠΡΩΤΕΣ ΥΛΕΣ - ΑΚΙΝΗΤΑ - ΑΣΦΑΛΙΣΤΙΚΟ - ΗΜΟΓΡΑΦΙΚΟ V ΕΠΙΛΟΓΗ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ γ. ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΠΟΡΕΙΑ GR -USA-EOK ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ=> ΚΡΙΤΗΡΙΑ ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑ ΡΟΜΗ - ΑΙΤΙΟΛΟΓΗΣΗ ΠΟΡΕΙΑΣ - ΑΝΟ ΙΚΟΙ ΚΥΚΛΟΙ ΑΠΟΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ ΕΙΚΤΩΝ ΚΑΙ ΠΡΟΣΑΡΜΟΓΗ ΠΡΟΣ ΑΕΠ ΑΞΙΑ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΣΕ ΡΧ ΚΑΙ ΣΕ ΤΕΜΑΧΙΑ ΜΗΝΙΑΙΑ-ΕΤΗΣΙΑ ΕΞΕΛΙΞΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗΣ, ΚΕΦ/ΑΕΠ, ΣΥΝΑΛ/ΚΕΦΑΛ ΕΞΕΛΙΞΗ ΜΕΣΟΥ ΟΡΟΥ PBV, P/E, XP.ΑΞΙΑ/ΠΩΛ ΚΑΙ ΚΑΤΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠ ΕΞΕΛΙΞΗ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΚΩ ΙΚΩΝ ΜΗ ΕΙΣΗΓΜΕΝΕΣ ΚΑΙ ΠΙΘΑΝΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ ΚΑΘΑΡΟΤΗΤΑ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ Ρ / Ε --- PBV ΧΡ.ΑΞΙΑ/ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ/Ι ΙΑ CASH FLOW ΥΨΟΣ ΑΝΕΙΣΜΟΥ ΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ LONG - SHORT TERM ΜΕΣΟΙ ΟΡΟΙ PBV, P/E, XP.ΑΞΙΑ/ΠΩΛ, ΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ USA - EOK 145

4.1 Ιστορική αναδροµή ΧΑΑ 1954-2007. 36 33 30 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 General Index XAA 1954-1971 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1961 1962 1963 1964 12/65 12/66 12/67 12/68 12/69 12/70 12/71 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 General Index XAA 1970-1987 01/70 01/71 01/72 01/73 01/74 01/75 01/76 01/77 01/78 01/79 01/80 01/81 01/82 01/83 01/84 01/85 01/86 01/87 550 G eneral Index XAA 1986-1987 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 10/13/1986 11/18/1986 12/23/1986 2/2/1987 3/10/1987 04/15/1987 05/25/1987 06/30/1987 8/4/1987 9/8/1987 10/14/1987 11/25/1987 12/31/1987 146

147 G eneral Index 1992-1994 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 10/1/1992 11/13/1992 12/28/1992 2/10/1993 03/26/1993 5/11/1993 06/23/1993 8/4/1993 09/15/1993 10/29/1993 12/10/1993 01/24/1994 3/7/1994 04/20/1994 6/6/1994 07/19/1994 General Index 1989-1992 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1/2/1989 03/29/1989 06/28/1989 09/22/1989 12/15/1989 03/15/1990 06/13/1990 10/1/1990 12/24/1990 03/22/1991 06/21/1991 09/17/1991 12/12/1991 03/13/1992 6/11/1992 9/4/1992 11/30/1992 G eneral Index 1997-800 1200 1600 2400 2800 3200 3600 4000 4400 4800 5200 5600 6000 6400 11/1/1996 03/14/1997 07/28/1997 12/3/1997 04/16/1998 08/26/1998 1/4/1999 05/17/1999 09/23/1999 2/1/ 6/9/ 10/17/ 02/27/ 7/9/ 11/13/ 03/27/ 8/9/

α) 1956-1973 Μονάδες εκκίνησης δείκτη: 3. Ολοκλήρωση ανόδου 1973: 132 µονάδες. Αιτίες ανόδου: Υψηλοί µεταπολεµικοί ρυθµοί ανάπτυξης. Χαµηλός πληθωρισµός και επιτόκια. Σκληρή εφαρµογή νοµοθεσίας και µέτρων εις βάρος του παραγωγικού συντελεστή εργασία και υπέρ του παραγωγικού συντελεστή κεφάλαιο. ιόρθωση ανόδου (1973-1985) παράλληλα µε την 1η και 2η πετρελαϊκή κρίση του 1973 και του 1979 από 132 σε 52 µονάδες. Άνοδος πληθωρισµού σε επίπεδα άνω του 20% καθώς και των επιτοκίων. Αύξηση και επιβολή συνδικαλιστικών απαιτήσεων, µε αποτέλεσµα την αύξηση του κόστους εργασίας καθώς και του δηµοσίου χρέους. ιαµόρφωση εχθρικού κλίµατος στην κοινωνία για επιχειρηµατικές δραστηριότητες. β) 1985-1987. Εκλογή ΠΑΣΟΚ για 2η τετραετία (1985) µε αντικατάσταση ηγεσίας στο ΥΠΕΘΟ (από Γ. Αρσένη σε Κ. Σηµίτη) και εφαρµογή σταθεροποιητικού προγράµµατος, µε στόχους την µείωση του ηµοσίου Χρέους και του πληθωρισµού, συνοδευόµενα από απαγόρευση αυξήσεων σε µισθωτούς και µερική απελευθέρωση του τραπεζικού συστήµατος Αποδοχή, ως κοινωνικά συµβατών, των όρων της επιχειρηµατικής δραστηριότητας και του κέρδους. Άνοδος Γ.. από τις 52 µονάδες (1985) στις 520 µονάδες (Φθινόπωρο 1987). Στο σηµείο εκκίνησης οι αποτιµήσεις των εταιριών ευρίσκοντο σε τιµές κάτω από την λογιστική τους αξία και µονοψήφια Ρ/Ε. Αντίστοιχα, στην κορύφωση του ανοδικού κύµατος οι αποτιµήσεις των εταιριών είχαν ξεπεράσει κάθε λογική αποτίµηση µε βάση την τότε εικόνα της οικονοµίας (πληθωρισµός και επιτόκια), µε αποτέλεσµα να εκκρεµεί µία ισχυρή διόρθωση, η οποία ολοκληρώθηκε µε αφορµή την εµφάνιση σκανδάλων στην Ελληνική οικονοµία και πολιτική (Τράπεζα Κρήτης, κλπ.) και το κραχ της Νέας Υόρκης, µε ολοκλήρωση αυτής της πτώσης στις 220, από τις 520 µονάδες τον Νοέµβριο του 1987. γ) 1989-1992. Με την εµφάνιση της προοπτικής εκλογής της Ν.. στην κυβέρνηση και την αναγγελία εφαρµογής φιλελεύθερου νεοφιλελεύθερου προγράµµατος διακυβέρνησης, µε ευρεία απελευθέρωση των αγορών και αποκρατικοποιήσεις, έχουµε το επόµενο ανοδικό κύµα στο ΧΑΑ, από τις 260 στις 1.684 µονάδες (Άνοιξη 1989 - Ιούλιος 1990). Στο σηµείο εκκίνησης, οι µετοχές του είκτη εµφάνιζαν τιµές ελαφρώς ανώτερες της λογιστικής τους αξίας και µέσο Ρ/Ε της τάξεως του 6. Στην κορύφωση του ανοδικού κύµατος το µέσο Ρ/Ε είχε ανέλθει στο 30 µε πληθωρισµό και επιτόκια άνω του 20% και συνεπώς αναµενόµενη ισχυρή διόρθωση. Οι αφορµές για την 148

διόρθωση ήταν η αδυναµία εκκαθάρισης των συναλλαγών από το ΧΑΑ, µε εφαρµοσθείσα λύση ανάγκης την λειτουργία 4 ηµερών, η είσοδος του Ιράκ στο Κουβέιτ και η απώλεια των διεκδικούµενων Ολυµπιακών Αγώνων του 1996. Η διόρθωση του ανοδικού κύµατος ολοκληρώθηκε στις 750 µονάδες τον Νοέµβριο του 1990, που αποτέλεσε µεν πολύ ισχυρή διόρθωση, αλλά άφησε, παρ όλα αυτά, κέρδη της τάξεως του 200%, εντός διετίας, για τους τοποθετηµένους το 1989. Στην συνέχεια στην διετία 1991-1992 η αγορά εισήλθε σε πτωτικό κανάλι, λόγω αδυναµίας υλοποίησης των αποκρατικοποιήσεων και συρρίκνωσης του ηµοσίου Χρέους. Ο νέος ασφαλιστικός νόµος και τα µέτρα Μάνου (Αύγουστος 1992) που δηµιουργούσαν σοβαρές προοπτικές επίλυσης του µακροοικονοµικού προβλήµατος, αρχικά αγνοήθηκαν (ερµηνεύθηκαν αρνητικά) από την αγορά (8-11/1992) µε αποτέλεσµα την ολοκλήρωση του πτωτικού καναλιού τον Νοέµβριο του 1992 στις 558 µονάδες. δ) 1992-1994. Η κατάθεση του προϋπολογισµού του 1993 οι προοπτικές που διανοίγονταν από την οριστικοποίηση του Β ΚΠΣ (πακέτο Ντελόρ) καθώς και η εξαγγελία συγκεκριµένων τρόπων πώλησης εταιριών του ηµοσίου, οδήγησαν στο νέο ανοδικό κύµα του ΧΑΑ, από τις 558 στις 1.200 µονάδες. Οι τιµές µετοχών που είχαν διαµορφωθεί τον 11/1992 αντιστοιχούσαν σε µέση τιµή προς λογιστική αξία < 1,5, καθώς και σε Ρ/Ε < 6, επίπεδα πολύ χαµηλά µε οποιαδήποτε µέθοδο αποτίµησης. Το ανοδικό αυτό κύµα ήταν πολύ ισχυρότερο σε επίπεδο µετοχών από ότι σε µονάδες δείκτη, το χαρακτηριστικό του όµως ήταν πως δεν συµβάδιζαν στην άνοδο οι τραπεζικές µετοχές. Το ανοδικό αυτό κύµα οδήγησε σε υπερβολικές αποτιµήσεις τις κατασκευαστικές και µεταλλουργικές εταιρείες. Η διόρθωση επήλθε µε αφορµή την ασθένεια του ΥΠΕΘΟ Γεννηµατά - αµφισβήτηση της δυνατότητας µείωσης πληθωρισµού και επιτοκίων και ολοκληρώθηκε στις 810 µετά από κερδοσκοπική επίθεση στη ραχµή και τελική θετική αντιµετώπιση µε αντίµετρα από την Τράπεζα της Ελλάδος την αύξηση των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων σε ύψος του 200%. ε) 1997 -. Η εφαρµογή του προγράµµατος σύγκλισης της Ελληνικής οικονοµίας µε την Ευρωπαϊκή είχε στεφθεί από µερική επιτυχία, σύγκλιση µακροοικονοµικών µεγεθών υπήρχε, αν και όχι µε την επιθυµητή ταχύτητα, η ετήσια αύξηση της κερδοφορίας των επιχειρήσεων ήταν ικανοποιητική και η επιθυµία απεµπλοκής του κράτους από τις παραγωγικές δραστηριότητες σαφής. Η είσοδος στο 1997 βρίσκει το Ελληνικό Χρηµατιστήριο µε τον γενικό δείκτη 149

κάτω από τις 900 µονάδες, µέσο Ρ/Ε µεταξύ 6 και 7 και τιµή προς λογιστική αξία < 1,5, παρότι ο πληθωρισµός είχε υποχωρήσει στα επίπεδα του 7% και τα επιτόκια ευρίσκοντο σε σαφή πτωτική τροχιά επί 2ετία, αποκλιµακούµενα από το 18% στο 10% για τα ετήσια έντοκα γραµµάτια. Η σαφής δυσαρµονία µεταξύ των προαναφερο- µένων µεγεθών σε συνδυασµό µε την εµφάνιση µεγάλων επιχειρηµατικών κινήσεων στον τραπεζικό κλάδο, αντικατοπτρίστηκε στην έναρξη ισχυρότατου ανοδικού κύµατος στην αρχή του 1997 µε σηµείο εκκίνησης τις 875 µονάδες Γενικού είκτη. Η κεφαλαιοποίηση του ΧΑΑ σαν ποσοστό του ΑΕΠ ξεπέρασε για πρώτη φορά το 1997 το 28%, που αποτελούσε το ως τότε ιστορικό ρεκόρ, που επιτεύχθηκε το 1973. Η ολοκλήρωση του ανοδικού αυτού κύµατος οριστικοποιήθηκε στις 6.500 µονάδες στις 14/9/1999 µε χαρακτηριστικά του τελευταίου διµήνου της ανόδου πανοµοιότυπα µε όλες τις προηγούµενες ανοδικές φάσεις της αγοράς (1987, 1990, 1994), δηλαδή την τεράστια αύξηση των συναλλαγών σε επίπεδο αδυναµίας εξυπηρέτησης του επενδυτικού κοινού (30πλασιασµός συναλλαγών εντός τριετίας τετραπλασιασµός κωδικών εντός του 1999) και την άκριτη άνοδο όλων των εισηγµένων µετοχών µε πρωτοστατούσες τις µετοχές χωρίς ίχνος προοπτικών ανάπτυξης, µικρής κεφαλαιοποίησης, ώστε να µην προκαλούν ρευστοποιήσεις ξένων θεσµικών και βασιζόµενες σε φήµες για απίστευτα σενάρια χρήσης τους για άλλες επιχειρηµατικές κινήσεις και εξαγοράς τους ως οχήµατα εισαγωγής στο ΧΑΑ. Στο ύψος των 6.500 µονάδων ξεκίνησε η διόρθωση της αγοράς, η οποία κινούµενη σε πλαγιοκαθοδικό κανάλι πέτυχε χαµηλό τις 1.465 µονάδες (3/). ε) -. Στο σηµείο εκείνο και µε αφορµή αιτία την αναστολή εφαρµογής των ΛΠ, ξεκίνησε ένα ράλι τιµών µε κατάληξη τις 2.320 µονάδες τον Αύγουστο του και συντελεστή β του µέσου όρου των µετοχών της τάξης του 2 σε σύγκριση µε τον γενικό δείκτη. Στη 2ετία που ακολούθησε διαµορφώθηκαν εξαιρετικά ιδιόµορφες συνθήκες στην αγορά µε εύρος διακύµανσης του γενικού δείκτη (2.000-4.800 µονάδες) και διαµετρικά αντίθετη συµπεριφορά µεταξύ των 10 µεγάλων σε κεφαλαιοποίηση που µονοπώλησαν τις συναλλαγές στο ΧΑ και οδήγησαν τον γενικό δείκτη σε νέα υψηλά (+110%) ενώ ο µέσος όρος των µετοχών κερδοφόρων εταιρειών παρουσίασε περαιτέρω κέρδη της τάξης µόλις του 20%. Παράλληλα, εµφανίστηκε και συγκέντρωση συναλλαγών στις 5 µεγαλύτερες χρηµατιστηριακές εταιρείες. κυρίως θυγατρικές τραπεζών, µε αποτέλεσµα την απόλυτη νέκρωση των συναλλαγών των 150

µικροεπενδυτών που δεν υπερβαίνουν τις 100.000 κωδικούς ανά µήνα και τους 15.000 ανά ηµέρα, µε αποκορύφωµα τον Αύγουστο όπου ενεργοποιήθηκαν συνολικά µόνον 48.000 κωδικοί επί συνόλου 1.300.000 κωδικών που κατέχουν τουλάχιστον 1µετοχή. Τα θεµελιώδη στοιχεία στην κορυφή του 9/1999 διαµορφώθηκαν ως εξής: Τιµή /Λογιστική αξία: 1999: 8,3 βάσει κεφαλαιοποίησης, 17 αριθµητικός µέσος όρος αγοράς P/E προ φόρων : 1999: 43 βάσει κεφαλαιοποίησης, 110 αριθµητικός µέσος όρος αγοράς Χρηµατιστηριακή αξία/πωλήσεις: 1999: 6,7 βάσει κεφαλαιοποίησης, 7,1 αριθµ.µ.όρος αγοράς Kεφαλαιοποίηση σαν % του ΑΕΠ: 1999 175% Τα θεµελιώδη στοιχεία στα χαµηλά του 3/ διαµορφώθηκαν ως εξής: Τιµή /Λογιστική αξία: : 1,32 βάσει κεφαλαιοποίησης, 1,34 αριθµητικός µέσος όρος αγοράς P/E προ φόρων : : 7,2 βάσει κεφαλαιοποίησης, 9,7 αριθµητικός µέσος όρος αγοράς Χρηµατιστηριακή αξία/πωλήσεις: : 1,01 αριθµητικός µέσος όρος αγοράς Kεφαλαιοποίηση σαν % του ΑΕΠ: 39% Τα θεµελιώδη στοιχεία τον 7.2007 διαµορφώθηκαν ως εξής (Index 5118): Τιµή /Λογιστική αξία: : 3,15 βάσει κεφαλαιοποίησης, 2,82 αριθµητικός µέσος όρος αγοράς P/E προ φόρων : : 14,8 βάσει κεφαλαιοποίησης, 22,7 αριθµητικός µέσος όρος αγοράς Χρηµατιστηριακή αξία/πωλήσεις: : 1,94 αριθµ.µ.όρος αγοράς Kεφαλαιοποίηση σαν % του ΑΕΠ : > 94% ΓΕΝΙΚΟΣ ΕΙΚΤΗΣ Χ.Α. ALL EQUAL 200 Με ηµεροµηνία έναρξης την 31/3/ και µε κοινό σηµείο εκκίνησης τις 1.467 µονάδες του Γενικού είκτη ΧΑ γίνεται η έναρξη αποτύπωσης του δείκτη ALLEQ 200. Προς παραγωγή του δείκτη γίνεται επιλογή 200 κερδοφόρων εισηγµένων, πλην επενδυτικών µε βάση την καθαρότητα των ισολογισµών και τους δείκτες Ρ/Ε, P/BV και Χρηµατιστηριακή Αξία/Πωλήσεις, αναθεωρούµενη κατ έτος τον Μάρτιο µετά την δηµοσίευση των ισολογισµών. Η παρακολούθηση διακύµανσης σε σύγκριση µε τους δείκτες κεφαλαιοποίησης, καθώς και των παραγόµενων µέσων όρων των αριθµοδεικτών κρίνεται σκόπιµη, καθότι σε φάσεις αισιοδοξίας παρουσιάζεται µεγάλη διαφοροποίηση διακύµανσης µεταξύ της µεγάλης κεφαλαιοποίησης και των πολλών µικροµεσαίων εισηγµένων. Λειτουργεί δηλαδή ο συγκεκριµένος δείκτης και σαν εργαλείο αξιολόγησης της εξοµάλυνσης προηγηθέντων κυµάτων αισιοδοξίας ή και απόδειξη εµφάνισης µακροπρόθεσµου επιπέδου επενδύσεων κυρίως επιβεβαιούµενου από το µέσο ΡΒV. Γίνεται σύγκριση µε την σύγκλιση και το επίπεδο αριθµοδεικτών κατά τις αντίστοιχες αποκλιµακώσεις στις φάσεις απαισιοδοξίας των ετών 1989, 1992, 1994 και 1996. ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ 31.3. 7.2007 ΕΙΚΤΗΣ ALLEQ200 1467 4448 ΓΕΝΙΚΟΣ ΕΙΚΤΗΣ 1467 5118 ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ (Εκ.Ευρώ) 55.000 194.000 ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ σαν %ΑΕΠ 36 % (ΑΕΠ 03) 94 % (ΑΕΠ 06) 151

ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ /Τιµές 7.2007 ΜΕΣΟΣ ΟΡΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ P / BV 2,82 3,15 P/E bef.tax 22,7 14,8 P/E aft.tax 32,5 20,0 Χρηµ.Αξία/Πωλήσεις 1,94 άνεια/ιδια >100% 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 1800 1600 1400 31.3. 30.4. 4.6. 1467-77% 10.7. 11.8. 9.9. ALLEQUAL 200 - GENERAL INDEX. 2311 +57% 27.10. 7.1. 9.3. GEN. INDEX ALLEQ 200 2873 +96% 10.5. 22.7. 8.10. 7.12. 19.1. 2.3. 2869 +24% 8.4. 10.6. 16.9. 1760-39% 9.12. 3.3. 8.5. 6.6. 14.8. 31.12. 5119 +78% 4449 +153% 31.5.2007 Το PBV στο επίπεδο των 5.118 µονάδων ανέρχεται κατά κεφαλαιοποίηση σε 3,15 το οποίο σηµαίνει ότι η κεφαλαιοποίηση των 194 δισ. Ευρώ προκύπτει µε επενδεδυµένα κεφάλαια 61 δισ. Ευρώ, για να επιτευχθεί θεµελιωδώς τεκµηριωµένη µακροπρόθεσµα ικανοποιητική απόδοση της χρηµατιστηριακής αξίας της τάξης του 4% µετά από φόρους που αντιστοιχεί σε 5,5% προ φόρων προϋποθέτει λειτουργία των επιχειρήσεων µε απόδοση ιδίων κεφαλαίων >17% προ φόρων. Η διατήρηση του ποσοστού αυτού ευρίσκεται πιθανών πάνω από τα ανώτατα όρια του αποδεκτού, ώστε να µην προκληθεί οξύτατος επιχειρησιακός επενδυτικός ανταγωνισµός από το εξωτερικό σε επίπεδο 152

πραγµατικών νέων επενδύσεων, µε αποτέλεσµα την συρρίκνωση των ανωτέρω περιθωρίων κέρδους. Η κεφαλαιοποίηση σαν ποσοστό του ΑΕΠ στο 94% (194 δισ. Ευρώ στις 5.118 µονάδες Γ..) είναι υψηλή αν συνυπολογισθεί και το ότι βασικοί τοµείς της οικονοµίας (τουρισµός ποντοπόρος ναυτιλία ενέργεια φαρµακευτικές πολυεθνικές), που αντιστοιχούν σε ποσοστό µεγαλύτερο του 25% του ΑΕΠ, δεν εκπροσωπούνται στο ΧΑΑ, που σε αντίθετη περίπτωση θα αύξανε το συγκεκριµένο ύψος κεφαλαιοποίησης αισθητά. Στο ΧΑΑ διαπραγµατεύονται µόνον 56 από τις 120 µεγαλύτερες ελληνικές επιχειρήσεις µε βάση τον κύκλο εργασιών. Θεωρητική αποτίµηση της κεφαλαιοποίησης των µη εισηγµένων οδηγεί σε περίπου 40 δισ. Ευρώ επιπλέον κεφαλαιοποίηση µε τις σηµερινές συνθήκες στο ΧΑΑ. Σε αντιδιαστολή το Ελληνικό ΑΕΠ εµφανίζεται περισσότερο υποτιµηµένο σε σύγκριση µε τα Ευρωπαϊκά, λόγω αυξηµένης φοροδιαφυγής (Μελέτες παραοικονοµίας εµφανίζουν την Ελλάδα µε ποσοστό που πιθανόν προσεγγίζει το 30% του ΑΕΠ, έναντι 18% της Ε.Ε.). Ο τουρισµός αντιστοιχεί στο 18% ΑΕΠ και 14% της απασχόλησης Τα εµφανιζόµενα έσοδα του τουρισµού ανέρχονται σε 9,2 δισ. $ (7,5% του ΑΕΠ ) και δεν αντιπροσωπεύεται στο ΧΑΑ. 15000 14000 13000 1 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 1000 17.9.1999 31.12.1999 11.8. 27.3. 16.7. 6.8. ALLEQ-200 - GENERAL INDEX. 21.9. 7.12. 16.9. 20.9. 2.10. 17.10. 4.11. 21.11. GEN. INDEX ALLEQ 200 6.12. 19.12. 31.12. 13.1. 29.1. 19.2. 4.3. Η απεικόνιση του All Equal 200 σε σύγκριση µε τον Γενικό είκτη για την περίοδο 1999-2007 (simulated εκ των υστέρων) µε 153

διατήρηση του σηµείου σύµπτωσης των δύο δεικτών τον 3/ (1.467 µονάδες) εµφανίζει την κορύφωση του Alleq200 τον 9/1999 να προσεγγίζει τις 14.700 µονάδες σε σύγκριση µε τις 6.479 µονάδες του Γ... Αποπληθωρισµός Γενικού είκτη 10.000 Deflated General Index XAA 7770 3558% 1899 249% 2333 +540% 4710 +427% 2017 +74% 8366 +586% 2192% 4950 +200% 1.000 100 212,8 712 +235% 544-24% 1954 1956 1958 1960 1961 1963 12/65 12/67 12/69 365-95,3% 12/71 12/73 12/75 12/77 12/79 12/81 12/83 12/85 11/87 07/89 03/91 1161 1265-75,3% -37% 894-61,7% 1653-80,2% 12/92 12/94 12/96 08/98 4/00 3/02 2/04 1/06 H µεταπολεµική ιστορία του ελληνικού χρηµατιστηρίου εµφανίζει µεγάλη πιστότητα προς την θεωρία µακροκύκλων οικονοµικής ανάπτυξης κατά Κοντράτιεφ, µε κορύφωση της πρώτης τριακονταετούς περιόδου 1956-1984 (29έτη) κατά την εµφάνιση της πρώτης πετρελαϊκής κρίσης το 1973 (18 έτη ανόδου), ακολουθούµενη από στασιµότητα και ύφεση συνολικής διάρκειας 11 ετών (1974-1984) και επόµενη φάση ανάπτυξης διάρκειας 15 ετών (1985-1999). Τα χαρακτηριστικά οικονοµικής µεγέθυνσης αλλά και αναλογικά προς το ΑΕΠ διαθέσιµης ρευστότητας, καθώς και οι χρηµατιστηριακές συµπεριφορές των συµµετεχόντων προσοµοιάζουν απόλυτα, όπως και η αποπληθωρισµένη πορεία του Γενικού είκτη ΧΑ που απεικονίζεται. 154

Μακροοικονοµικά στοιχεία ΓΕΝΙΚΟΣ ΚΡΑΤΙΚΟΣ ΠΡΟΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ 2007 ΕΤΟΣ Π.Π 2007 ΕΣΟ ΤΑΚΤ.ΠΡΟΥΠΟΛΟΓ 37.500 39.257 42.206 46.400 49.170 Α % ΑΕΠ 24,1% 23,3% 23,3% 23,8% 23,6% ΗΜΟ ΠΡ. ΗΜΟΣ.ΕΠΕΝ. 1.823 2.894 2.686 3.550 3.890 ΣΙΟΥ ΣΥΝΟΛΟ ΕΣΟ ΩN 39.323 42.151 44.892 49.950 53.060 ΑΠΑ ΤΑΚΤ.ΠΡΟΥΠΟΛΟΓ-TOKOI 31.319 36.025 38.566 40.883 43.610 ΝΕΣ % ΑΕΠ 20,1% 21,4% 21,3% 21,0% 20,9% ΗΜΟ ΠΡ. ΗΜΟΣ.ΕΠΕΝ. 8.435 9.522 7.524 8.100 8.750 ΣΙΟΥ ΣΥΝ.ΠΡΩΤΟΓ. ΑΠ. 39.754 45.547 46.090 48.983 52.360 ΠΡΩΤΟΓΕΝΕΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑ -431-3.396-1.198 967 700 ΤΟΚΟΙ ΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ 9.416 9.464 9.774 9.530 9.750 ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΕΚΤΟΚΙΣΜΟΥ 6,10% 5,64% 5,35% 4,90% 4,77% ΧΡΕΩΛΥΣΙΑ(ΙΝFO) 21.615 20.356 21.752 16.950 24.247 ΗΜΟΣΙΟ ΧΡΕΟΣ ΓΕΝ.ΚΥΒΕΡ 183.377 201.757 216.026 227.951 236.371 % ΑΕΠ 117,9% 119,8% 119,3% 117,0% 113,2% Προυπολογισµός: Η υλοποίηση του προϋπολογισµού του µε δυσµενέστερες αποκλίσεις και στα δυο σκέλη (έσοδα - δαπάνες) σε σύγκριση µε -, λόγω τις διοργάνωσης των Ολυµπιακών Αγώνων, της διενέργειας εκλογών αλλά και της ορθής επιλογής της νέας κυβέρνησης για ειλικρινέστερη αποτύπωση των µακροοικονοµικών της ελληνικής οικονοµίας οδηγεί σε εξαιρετικές δυσκολίες όσον αφορά την προσαρµογή µας στις απαιτήσεις του συµφώνου σταθερότητας εντός της επόµενης διετίας. Το έλλειµµα της κεντρικής κυβέρνησης κατά το ανήλθε σε 7,6% του ΑΕΠ, το δε σε 6,3%. Οι προβλέψεις πραγµατοποίησης κατεβάζουν το έλλειµµα σε 4,4% του ΑΕΠ και βάσει του προϋπολογισµού του 2007 σε 4,3% του ΑΕΠ. Οι αυξήσεις εσόδων για το 2007 ανέρχονται σε 6%, η δε αύξηση δαπανών σε 5,8%, έναντι του µε ονοµαστική αύξηση του ΑΕΠ κατά 7,1%. Πιθανόν να αποδειχθούν µη επιτεύξιµες µε συνολική απόκλιση > 1,0% στα δύο σκέλη (>2 δισ. ). Το πρωτογενές πλεόνασµα του Τακτικού Προϋπολογισµού χωρίς Π..Ε. προβλέπεται να ανέλθει σε 5,56 δισ. Ευρώ (2,7% ΑΕΠ) το οποίο εµφανίζεται εξαιρετικά αισιόδοξο. Οι λήξεις χρέους (χρεολύσια) ανέρχονται σε 24,2 δισ. Οι απαραίτητες ανανεώσεις και ο νέος δανεισµός συνολικού ύψους 34 δισ. Ευρώ που προκύπτουν συµπεριλαµβανοµένου και του προγράµµατος δηµοσίων επενδύσεων είναι πιθανόν να ξεπερασθούν κατά 2-3 δισ. µε αποτέλεσµα αρνητική εξέλιξη της εσωτερικής ρευστότητας του συστήµατος αν η αποταµίευση παραµείνει κάτω από το 5% του ΑΕΠ. 155

Οι ρυθµοί ανάπτυξης της οικονοµίας της τάξης του 4% (µε καθαρές εισροές Ε.Ε. 2% ΑΕΠ και νέο δανεισµό νοικοκυριών της τάξης του 9% του ΑΕΠ για το ) υποδηλώνουν αρνητική οικονοµική πορεία συνολικά, ανάπτυξη µόνον σε επιλεγµένους κλάδους (ΚΠΣ) και δανειακά τροφοδοτούµενη κατανάλωση. To ύψος των πρωτογενών κρατικών δαπανών (20,9% του ΑΕΠ) είναι πολύ χαµηλό σε σύγκριση µε την Ε.Ε., αποδεικνύοντας έλλειµµα κοινωνικού κράτους. Πιθανή αύξηση τους στο µέλλον δυσχεραίνει την ανάπτυξη και εκτέλεση των προϋπολογισµών - µη αύξηση οδηγεί σε άναρχη εκµετάλλευση υγείας - παιδείας - ασφάλειας από ιδιωτικές επιχειρήσεις. Το κατά κεφαλήν ΑΕΠ στην Ελλάδα ανέρχεται σε < 70% του µέσου όρου της Ε.Ε. (15) µε πολύ αργούς ρυθµούς σύγκλισης, η δε απασχόληση ανέρχεται σε 55,4% των απασχολήσιµων στην Ελλάδα σε σύγκριση µε 63,9% της Ε.Ε. µε διευρυνόµενη απόκλιση. Ισοζύγιο: Το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών κατά τον 12. ανήλθε σε 23.640 εκ.ευρώ (12,1% του ΑΕΠ), έναντι 8,1% του και σηµαίνει συνεχή ανάγκη εξωτερικού δανεισµού, εισαγόµενη πληθωριστική πίεση και ακραία ύφεση σε περίπτωση µη αντιµετώπισης µετά την µείωση των εισροών από την Ε.Ε.. Το ισοζύγιο παρουσιάζει ιδιαίτερα µεγάλη επιδείνωση στο εµπορικό έλλειµµα µετά την είσοδο στην ΟΝΕ, αντισταθµιζόµενη συγκυριακά από τις εισροές λόγω διοργάνωσης των Ολυµπιακών Αγώνων, ναυτιλιακές εισροές και από τις µεταβιβάσεις της Ε.Ε.. Η εικόνα του ισοζυγίου µετά την προσχώρηση στο Ευρώ υποδηλώνει την συνεχή αποµείωση της οικονοµικής ισχύος του νοµού Ελλάς στο κράτος Ευρώπη (µείωση ανταγωνιστικότητας). Πληθωρισµός: Η εµφάνιση αντιπληθωρισµού στην Ευρωζώνη είναι πιθανή αν µειωθούν οι ρυθµοί ανάπτυξης του ΑΕΠ ΗΠΑ/ Ευρώπης λόγω αναγκαίου/ εκβιαστικού περιορισµού ρευστότητας σαν συνάρτηση της αδυναµίας αποπληρωµής χρεών, µε αποτέλεσµα την ραγδαία πτώση τιµών των πρώτων υλών και του πετρελαίου. Στην περίπτωση αυτή το όπλο των επιτοκίων δεν επιφέρει λύση, όπως αποδείχθηκε στην Ιαπωνική κρίση. Ο δείκτης τιµών χονδρικής εµφανίζει µεγάλη µεσοσταθµική άνοδο το, ειδικά στα παραγόµενα για εσωτερική κατανάλωση. Υπάρχει επίσης µεγάλο ύψος µεταβολής τιµών χονδρικής προηγουµένων ετών µη µετακυλισθέντων στην λιανική. Οι τιµές πετρελαίου µεταξύ των 65-80$ ανά βαρέλι θα µπορούσαν θεωρητικά να ενισχύσουν τις πληθωριστικές πιέσεις στην Ευρώπη και την Ελλάδα αν εµφανισθεί αντιστροφή της ανόδου του Ευρώ 156

έναντι του ολαρίου (µόνον κερδοσκοπικό σενάριο υπό τις σηµερινές συνθήκες ελλειµµάτων ΗΠΑ). Η χρηµατιστηριακή υποτίµηση (1999-) λειτούργησε στην ελληνική περίπτωση σταθεροποιητικά για τον πληθωρισµό καθότι οι απώλειες αφορούσαν στο µεγαλύτερο µέρος στα µεσαία στρώµατα - επενδυτές 1999 µε το κλείδωµα των µετοχών τους στην πτώση λόγω απειρίας µετά από συντελεσθείσα µείωση του ποσοστού των µεγαλοµετόχων (αναδιανοµή κεφαλαίου), µε αποτέλεσµα την µείωση της καταναλωτικής ευχέρειας αντισταθµιζόµενης από αύξηση δανεισµού. Ασφαλιστικό σύστηµα - ηµογραφικό: Η αποτυχία της κυβέρνησης (-03) να επιβάλλει ασφαλιστική µεταρρύθµιση, παρά τις προβλέψεις όλων των οργανισµών και εκθέσεων και η µετάθεση του προβλήµατος από την σηµερινή κυβέρνηση για την επόµενη τετραετία, οδηγεί στην ανάγκη βίαιων προσαρµογών περί το 2008-2010 ή στην κατάρρευση του συστήµατος µετά το 2010. Ο αριθµός των γεννήσεων υπολείπεται του αριθµού θανάτων κατά την περίοδο 1999- µε συνεχή επιδείνωση της αναλογίας και οδηγεί σε συνεπαγόµενο πρόβληµα του ασφαλιστικού συστήµατος, µε πιθανή ελάφρυνση δι εντατικοποιήσεως της ένταξης µεταναστών που θα οδηγήσει και σε αύξηση του καταγραφόµενου ΑΕΠ, καθώς επίσης και µεσοµακροπρόθεσµα σε αύξηση θέσεων απασχόλησης στο ηµόσιο και µείωση ανεργίας για τους γηγενείς. Εργατική - φορολογική νοµοθεσία: H µη προσαρµογή - φιλελευθεροποίηση του νόµου περί απολύσεων λειτουργεί άκρως ανασταλτικά στην διενέργεια επενδύσεων για απορρόφηση της ανεργίας. Σε συνδυασµό µάλιστα µε τους υψηλούς φορολογικούς συντελεστές, οι µειώσεις των οποίων στο νέο φορολογικό νοµοσχέδιο κρίνονται µη επαρκείς και τα αυθαίρετα κλεισίµατα προηγουµένων ετών οδηγούν πολλούς επιχειρηµατίες σε αποφάσεις αποεπένδυσης η µεταφορά µονάδων παραγωγής στα Βαλκάνια. Το κόστος εργασίας ανά µονάδα προϊόντος αυξάνεται την τελευταία τριετία µε διπλάσιους ρυθµούς έναντι της Ε.Ε. (3,5%-1,8%). Παρατηρείται συνεχής διόγκωση του τριτογενούς τοµέα της οικονοµίας σε βάρος του δευτερογενούς µε αύξηση δυναµικοτήτων σε υπηρεσίες υγείας, τουρισµού και διασκέδασης χωρίς όµως την απαιτούµενη ποιοτική αναβάθµιση. Επιτόκια: Η αύξηση των επιτοκίων σε Ε.Ε. ΗΠΑ από τα ιστορικά χαµηλά επίπεδα που είχαν κατέλθει για συντήρηση της ανάπτυξης (που επιτάχυναν την φούσκα χρεών) ενέχει κίνδυνο ισχυρής 157

χρηµατιστηριακής διόρθωσης κρίσης σε περίπτωση επανεµφάνισης σε Αµερική χαµηλών ρυθµών ανάπτυξης και επιβράδυνσης κερδοφορίας εταιρειών (πιθανόν να προκληθεί από αύξηση επισφαλειών µη αποπληρωµή χρεών χρηµατοοικονοµική κρίση). Η αποπληθωρισµένη ανταµοιβή του παραγωγικού συντελεστή κεφάλαιο διαµορφώνεται ακόµη και σήµερα σε πολύ χαµηλά επίπεδα (<2% βραχυπρόθεσµα < 3% δεκαετίας) και µπορεί µεσοµακροπρόθεσµα να διατηρηθεί ή να αυξηθεί, επηρεάζοντας αυξητικά και το προεξοφλητικό επιτόκιο αποτίµησης µετοχών. Ιδιωτικές καταθέσεις - δανεισµός Το ύψος των καταθέσεων και Repos νοικοκυριών και επιχειρήσεων ανέρχεται σε 173 δισ. Ευρώ ή 89% του ΑΕΠ τον 12/. Υπάρχει σαφής ποιοτική διαφορά µεταξύ των καταθέσεων του 1997 και των σηµερινών (µεγαλύτερο ποσοστό πωληθεισών µετοχών εκ µέρους µεγαλοµετόχων που έχουν µετατραπεί σε ρευστό), αλλά και πολύ µεγάλη εισροή κεφαλαίων προς κατάθεση από το εξωτερικό σύµφωνα µε τις συνοδευτικές εκθέσεις ισοζυγίου της ΤτΕ. Παρατηρείται µεγάλη αύξηση δανείων νοικοκυριών την τελευταία τετραετία που υποδηλώνει αύξηση κατανάλωσης ή / και άλλες επενδυτικές τοποθετήσεις-ακίνητα (χαµηλής συνεισφοράς στην µακροχρόνια ανάπτυξη). Η αναλογία του Μ3 της Ελλάδος προς την Ευρωζώνη υπερβαίνει κατά 10% την αναλογία της Ελλάδος στο ΑΕΠ της Ευρωζώνης. Καταγράφεται πολύ µεγάλος ρυθµός µείωσης αποταµίευσης σαν % του διαθέσιµου εισοδήµατος (1990: 20%, : 8%, : <2%). H εκρηκτική αύξηση του ύψους δανεισµού των νοικοκυριών µεταξύ του και του από 16 σε 85 δισ. Ευρώ (>44% ΑΕΠ) ενέχει κινδύνους µεγάλων επισφαλειών σε περίπτωση περαιτέρω ανόδου των επιτοκίων, καθώς και πιθανότητα βαθιάς ύφεσης. Το µέσο Spread των επιτοκίων ανέρχεται κατά την Τράπεζα της Ελλάδος σε 4,66% για τις ελληνικές τράπεζες σε σύγκριση µε 2,9% στην Ε.Ε., αυξάνοντας το έλλειµµα ανταγωνιστικότητας της οικονοµίας. Τα δάνεια σε καθυστέρηση ανήλθαν σε 6,6% κατά το χωρίς συνυπολογισµό τιτλοποιήσεων. Εκ. Ευρώ Καταθέσεις Επιχειρ+Νοικοκυριά 104761 115750 128425 156858 173370 Χορηγήσεις σε Επιχειρήσεις 50200 55012 60979 65566 71283 79503 Χορηγήσεις σε Νοικοκυριά 23829 31498 40200 51635 67918 84880 Χορηγήσεις έτους Επιχ+Νοικ incl τιτλοπ+οµολ αν 17006 20293 27017 30866 ηµ.χρέος Γεν.Κυβ. βάσει Προυπ 162215 171941 183376 201757 216026 226901 ηµ.χρέος Κεν. ιοικ.βάσει Προυπ 130300 158887 167722 182702 194666 204240 Α.Ε.Π. 130300 143482 155543 168417 181088 194902 Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών -8571-11044 -10453-14647 -23640 Πληθωρισµός 3,37% 3,60% 3,53% 2,88% 3,53% 3,18% είκτης Χονδρικής 3,53% 2,10% 2,07% 3,90% 5,75% 3,40% 158

Αγορά ακινήτων Πιθανή κατάρρευση καθότι τιµή τετραγωνικού λαϊκών περιοχών >2,5 φορές του µισθού των λαϊκών στρωµάτων και συνεχής αγορά νεόκτιστων κατοικιών µέσω στεγαστικών δανείων χαµηλής εκκίνησης Οι προβλεπόµενες αδυναµίες αποπληρωµής και η ύπαρξη κενών παλαιοτέρων κατοικιών θα οδηγήσει αρχικώς τα ενοίκια και στην συνέχεια τις τιµές χαµηλότερα. Φυσιολογική αναλογία τετρ.µέτρου / µισθό 1-1,5 µε συνέπεια κατοικία 80 τετραγωνικών να µην ξεπερνά τους 120 µισθούς προ τόκων (10 έτη εργασίας). To µέσο στεγαστικό επιτόκιο ανέρχεται σε 5,0% και ο δείκτης ακινήτων Αττικής µε βάση το 100 του 1997 σε 243 (+143%) κατά το (Πληθωρισµός οκταετίας 30%). Προτάσεις εκτιµήσεις οργανισµών. Τρ.Ελλάδος : Η ταχύτητα αύξησης δανεισµού οδηγεί σε αύξηση πιστωτικών κινδύνων στο µέλλον. Η διεκδίκηση αµοιβών θα έπρεπε να συµβαδίζει µε αύξηση ανταγωνιστικότητας - παραγωγικότητας έτους συν τον πληθωρισµό Ε.Ε. και όχι Ελλάδος. υνατότητα εξέλιξης πρέπει να επιδιωχθεί από σηµερινή ισορροπία αµοιβών / παραγωγικότητας και όχι από ψαλίδα αµοιβών που υπάρχει προς την Ευρωπαική Ένωση. Προβλέπεται ραγδαία επιτάχυνση ασφαλιστικών δαπανών από το 2015. Οι δαπάνες συντάξεων (χωρίς περίθαλψη) απαιτούν +4,9% του ΑΕΠ ως το 2030 και +10,2% του ΑΕΠ ως το 2050. Κύρια προβλήµατα διαπιστώνονται και αναγκαίες προσαρµογές απαιτούνται σε Ισοζύγιο, Ασφαλιστικό, Πληθωρισµό. οµή ελληνικού ΑΕΠ βαίνει συνεχώς προσαρµοζόµενη προς Υπηρεσίες. EKT : Οι υπηρεσίες αποτελούν 54,8% Ακαθάριστης Προστιθέµενης Αξίας () έναντι 49,4% (1990) Η Βιοµηχανία-Μεταποίηση αποτελεί το 12,4% της Α.Π.Α. (), έναντι 14,7% (1990) και 19,8% του ΑΕΠ στην Ευρωπαική Ενωση. Οι υπηρεσίες αποτελούν το 70% ΑΕΠ. Η διαµόρφωση της απασχόλησης έχει ως εξής: Γεωργία = 15,5%, 1998 = 26,6%, Μεταποίηση = 14,3%, 1998 = 18,5%, ηµ. ιοίκηση = 23,2%, 1998 = 19%, Εµπόριο- Τουρισµός =37,6%, 1998 =28% ΟΟΣΑ : Ο υπερδανεισµός νοικοκυριών και κράτους από 1997 και µετά αποτελούν την κύρια αιτία για άνοδο του ΑΕΠ. Απαιτείται 159

δηµοσιονοµική προσαρµογή, εξισορρόπηση πληθωρισµού µε Ε.Ε. για λόγους ανταγωνιστικότητας, προσαρµογή ασφαλιστικού καθότι ταχύτατα γηράσκουσα πληθυσµιακή πυραµίδα, προσαρµογή φορολογίας, απελευθέρωση αγορών - επαγγελµάτων, επαναδιανοµή εργασίας ώστε να επιτευχθεί µεγαλύτερο ποσοστό απασχόλησης, άνοιγµα ψαλίδας αµοιβών, προσαρµογή συνθηκών ηµοσίου σε ιδιωτική αγορά εργασίας παραγωγικότητας.. ΝΤ : Προτείνει περιορισµό δαπανών ηµόσιου Τοµέα, µεταρρύθµιση ασφαλιστικού, ελαστικοποίηση εργατικής νοµοθεσίας, άνοιγµα µισθολογικής ψαλίδας, µικρές αυξήσεις µισθών συµβαδίζουσες µε ανταγωνιστικότητα και έλεγχο ποιότητας δανειακών χαρτοφυλακίων Τραπεζών. Αδυναµίες εφαρµογής αναγκαίων δηµοσιονοµικών και νοµισµατικών πολιτικών λόγω συµφώνου σταθερότητας Ε.Ε. και προγράµµατος σύγκλισης, όπως επίσης και ενιαίου νοµίσµατος. Τα ανωτέρω αρνητικά µακροοικονοµικά στοιχεία δεν αποτελούν ισχυρό παράγοντα διατηρήσιµης ανόδου του ΧΑΑ συνολικά, παρά µόνον σε επιλεγµένους κλάδους-εταιρείες, η δε παγκοσµίως υπερβάλλουσα ρευστότητα πιθανόν να οδηγήσει σε επιθετική κερδοσκοπική άνοδο πριν από την τελική καθίζηση, µε πιθανή εκκίνηση την εµφάνιση ύφεσης στην οικονοµία των ΗΠΑ και την διαπίστωση αδυναµίας ταχείας αναστροφής της. 4.2 ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΕΞΕΛΙΞΕΩΝ ΤΕΤΡΑΕΤΙΑΣ Α. ΙΣΤΟΡΙΚΟ - ΣΗΜΕΡΑ. Βαθιά διόρθωση υποτίµηση επί 3½ χρόνια µετά την κορύφωση 9/1999 οδήγησε τον δείκτη ΧΑ στις 1.470 µονάδες (3/) µε παράλληλη εµφάνιση υψηλότατων ζηµιών στον χρηµατοοικονοµικό κλάδο και διαγραφή τους από τα ίδια κεφάλαια. Από τα χαµηλά του Μαρτίου εµφανίζεται ισχυρή αντίδραση επί 5µηνο που οδηγεί τον δείκτη από τις 1.470 στις 2.300 µονάδες (+57%), καθοδηγούµενη κυρίως από εγχώρια κεφάλαια, εµφανίζοντας όλα τα χαρακτηριστικά προηγούµενων ανόδων [άνοδος µικροµεσαίων µε συντελεστή β = 2 σε σύγκριση µε τον γενικό δείκτη και άνοδο τζίρου 6-8 φορές, σε σύγκριση µε την άνοδο του δείκτη (κερδοσκοπική ένδειξη)]. Στο διάστηµα αυτό και παρότι η άνοδος ήταν συγχρονισµένη µε τις ευρωπαϊκές αγορές 160

παρατηρείται µικρή περαιτέρω µείωση κατοχής ελληνικών µετοχών από ξένα χαρτοφυλάκια (από 29% σε 27,5% του συνόλου του ΧΑ). Από το σηµείο εκείνο (9/ 2.100 µονάδες) και µέχρι σήµερα εµφανίζεται συνεχής αύξηση της συµµετοχής των ξένων χαρτοφυλακίων σε τζίρο και κατοχή, µε συνεχή αντίστοιχη µείωση των Ελλήνων. Βασικός ωφεληµένος της εισροής των κεφαλαίων είναι η µεγάλη κεφαλαιοποίηση και κυρίως ο χρηµατοοικονοµικός κλάδος. Αιτίες της κίνησης αυτής αποτελούν η διάγνωση των ξένων χαρτοφυλακίων ότι ο πολύ χαµηλός δανεισµός των ελληνικών νοικοκυριών, σε συνδυασµό µε τα χαµηλά επιτόκια σε µία µακροοικονοµικά δυσχερή οικονοµική κατάσταση, ως προς την απαιτούµενη συνεισφορά του κράτους προς τις µικροαστικές τάξεις (κοινωνικό έλλειµµα), θα διόγκωνε τον δανεισµό και θα οδηγούσε τις Τράπεζες σε υπερκέρδη. Παράλληλα µε τα ανωτέρω, η πολύ υψηλή δηµιουργηθείσα ρευστότητα σε χρηµατοοικονοµικούς φορείς, µέσω της αποδοχής µεγαλυτέρων κινδύνων, λόγω ιστορικά χαµηλών επιτοκίων, ώθησε µεγαλύτερο ποσοστό ρευστότητας σε αγορές µεταβλητών αξιών (Debt του financial sector των ΗΠΑ, εµφανίζει την ταχύτερη άνοδο από όλους τους κλάδους). Την διαµορφούµενη αυτή κατάσταση, κυρίως ως προς το χρηµατιστηριακό σκέλος, απέτυχαν να διαγνώσουν οι περισσότεροι ελληνικοί χρηµατοοικονοµικοί οίκοι, οι θεσµικοί αλλά και οι ιδιώτες επενδυτές. Απόδειξη αποτελεί η πώληση των ιδίων µετοχών από Alpha, ΕΤΕ, Πειραιώς και η ρευστοποίηση του πακέτου EFG από DBank στο πρώτο σκέλος της ανόδου σε τιµές υποπολλαπλάσιες των σηµερινών. Μεγάλος ωφεληµένος της διαµορφωµένης αυτής κατάστασης υπήρξε το κράτος, τόσο ως προς το κόστος εξυπηρέτησης του ηµοσίου Χρέους, όσο και µέσω της πώλησης πακέτων µετοχών (µερικές ιδιωτικοποιήσεις) σε τιµές που θα χαρακτηριζόταν αδιανόητες µερικούς µήνες νωρίτερα και η αποφυγή κατ αυτόν τον τρόπο εφαρµογής προγράµµατος λιτότητας, που θα ήταν απαραίτητη προς επίτευξη των στόχων σύγκλισης του Maastricht. Σοβαρό πρόβληµα θα εµφανισθεί φυσικά όταν µεγάλο µέρος των ξένων οίκων αποφασίσει να ρευστοποιήσει ικανό µέρος των τοποθετήσεων του σε µία εµφανώς ρηχή αγορά όπως η ελληνική, είτε επειδή θα υποχρεωθούν να περιορίσουν την έκθεση τους σε margins µε συνεπακόλουθη πτώση των χρηµατιστηρίων παγκοσµίως, είτε εξ αιτίας εµφάνισης κάµψης των ρυθµών ανάπτυξης του ελληνικού χρηµατοοικονοµικού κλάδου, λόγω υπερδανεισµού και αύξησης των µη εξυπηρετούµενων δανείων, ή έστω εµφάνισης της σηµερινής κατάστασης µε βάση τα 161

συµπεράσµατα της Τράπεζας της Ελλάδος περί µη εξυπηρέτησης, ή µε βάση τους κανόνες της Βασιλείας. Β. Κωδικοί ΧΑ Ενεργές µερίδες Όγκος συναλλαγών Η εµφάνιση νέων κωδικών αποδεικνύεται πολύ µικρή (αν αφαιρεθούν και οι δηµιουργίες κωδικών µη εµφανισθέντων), παρά την υπερτριετή άνοδο και σε πλήρη αναντιστοιχία µε την προηγούµενη ανοδική φάση, αποδεικνύοντας την µη δηµιουργία νέων ισχυρών µεσοαστικών στρωµάτων και την µη ύπαρξη πλεονασµάτων στην αστική τάξη. Το σύνολο των ανοιχθέντων κωδικών ανέρχεται σε 2,451 εκατοµµύρια, µε µεγάλη πιθανότητα ο αριθµός αυτός να υπερβαίνει τον αριθµό εχόντων καταθέσεις στις Τράπεζες. Ετος Κωδικοί ΧΑ 12.99 1.505.000 645.471 42.781 } 22.132 } 101.088 incl ΕΤΑ (Εντοκα) }Σύνολο -06 => 296.342 Κωδικοί 42.868 }Σύνολο απενεργοποιηθέντων 413.000 30.812 } 56.667 } Το διάγραµµα και ο πίνακας 1 εµφανίζουν την πορεία ανοίγµατος κωδικών 1998- Κατά την άνοδο του (1.462->2.300) οι ενεργοί κωδικοί ανά µήνα κινήθηκαν από τις 59.000 µέχρι τις 133.218 και ο µέσος όρος ενεργών ανά ηµέρα από 8.000 σε 23.283 κωδικούς. Κατά την κορύφωση των 4.300 µονάδων (5/) εµφανίσθηκαν 133.237 ενεργές µερίδες τον Ιούνιο συµπεριλαµβανοµένων και των πωλητών εγγραφής Τ.Τ., µε µέσο όρο ηµέρας σαφώς χαµηλότερο 16.728 και 14.954 (5-6/06 αντίστοιχα). Κατά το 2007 και µε µέχρι στιγµής κορυφή τις 4.950 µονάδες, ο µηνιαίος µέσος όρος ανέρχεται σε 109.578 και ο ηµερήσιος σε 14.905. Ο µέσος όρος ενεργών κωδικών ανά ηµέρα και µήνα για τα έτη - ανήλθε σε: Ετος Ηµέρήσιος Μ.Ορ. Μηνιαίος Μ.Ορ. 14.904 90.214 11.222 79.544 11.282 78.589 14.033 99.950 (incl TT) Το διάγραµµα και ο πίνακας 2 εµφανίζουν τον αριθµό συναλλασσοµένων ανά ηµέρα και µήνα από τον Ιανουάριο µέχρι σήµερα. 162

Ογκος συναλλαγών Ο µέσος όρος συναλλαγών ανά ηµέρα του (343 εκατ. / ηµέρα) είναι συγκρίσιµος µε του και εκτός του 1999 ο υψηλότερος όλων των εποχών. Ο µέσος όρος του πρώτου πενταµήνου του 2007 ανέρχεται σε 435 εκατ. / ηµέρα. Χαµηλά περιόδου αποτελούν ο 2/, 8/ και 5/ µε 60, 83 και 147 εκατ. / ηµέρα, αντίστοιχα. Οι κορυφώσεις εµφανίζονται κατά τους µήνες 7/, 2/, 5/ και 2/2007 µε 205, 229, 453 και 502 εκατ. / ηµέρα, αντίστοιχα. Σε διακινηθέντα τεµάχια το χαµηλό του διαµορφώνεται σε 17 και το υψηλό σε 60 εκατ. τεµάχια/ ηµέρα. Οι ετήσιες συναλλαγές της περιόδου συνάδουν µέχρι στιγµής µε τα χαρακτηριστικά ενδιάµεσης ανόδου, όπως αυτή του 1992-1994 (3½ φορές µεγέθυνση τζίρου) σε αντίθεση µε τις µεγάλες κορυφές 1973, 1990 και 1999 (33, 15 και 30 φορές µεγέθυνση τζίρου αντίστοιχα). Τα διαγράµµατα 3 και 4 εµφανίζουν την ηµερήσια αξία συναλλαγών ανά µήνα σε εκατ. από το µέχρι σήµερα και τα ηµερήσια και σε κινητό µέσο όρο µηνός διακινηθέντα τεµάχια για την περίοδο -, αντίστοιχα. Γ. Αγοραστές Πωλητές Traders Ο διαχωρισµός των στοιχείων ενεργών µερίδων αγοραστών / πωλητών της τελευταίας διετίας µε βάση τα στοιχεία του αποθετηρίου οδηγεί στα κάτωθι συµπεράσµατα. Ο σκληρός πυρήνας των traders ( brokers margin players ηµερήσια ασχολούµενοι) προσδιορίζεται στο εύρος των 15-20 χιλ. κωδικών (τουλάχιστον 1 αγορά και πώληση ανά µήνα) ακόµη και στους αδρανείς µήνες. Οι κινητοποιήσιµοι προς trading σε περίπτωση οµαλής συνεχούς θετικής πορείας προσδιορίζεται σε 45-60 χιλ. κωδικούς (1αγορά συν πώληση ανά µήνα) στους θετικούς µήνες όπως το πρώτο 5µηνο. Ο µηνιαίος µέσος όρος της κατηγορίας αυτής κατά την τελευταία διετία ανέρχεται σε 31.000 κωδικούς. Η κορυφή των προσεγγίσιµων αυτή την περίοδο προς επένδυση υπερβαίνει κατά τι τις 100.000 κωδικούς. Ο µέγιστος καταγραµµένος αριθµός ενεργών ανά µήνα ανέρχεται σε 133.000, µείον τον µέσο όρο των καθαρών πωλητών, που ανέρχεται σε 14.000 (µηνιαίος µέσος όρος διαφοράς πωλητών µείον αγοραστές τελευταίας διετίας). Ο πίνακας 3 και τα διαγράµµατα 5 και 6 παρουσιάζουν την εξέλιξη ενεργών µερίδων αγοραστών και πωλητών την τελευταία διετία. Εξέλιξη συµµετοχής ξένων σε κατοχή και όγκο συναλλαγών 163

Κατά τον µήνα Μάιο του η συµµετοχή των ξένων σε κατοχή µετοχών στο ΧΑ εµφανίζεται να ανέρχεται σε 21,6% (χρόνος µετάταξης από αναδυόµενες σε ώριµες αγορές), και στο τέλος του σε 23,8%. Για το χρονικό διάστηµα 5/2007, όπου υπάρχουν αναλυτικά µηνιαία στοιχεία, η ελάχιστη κατοχή ανέρχεται σε 27,76% τον Αύγουστο του και η µέγιστη τον Μάρτιο-Μάιο του 2007 µε 50,56% στο σύνολο των µετοχών και 54,63% στον FTSE 20, παρά την απόσυρση των εταιρειών Panafon και Παπαστράτος (περίπου - 2%) και την είσοδο του Ταχ.Ταµιευτηρίου (-1%) της κυλιόµενης µέτρησης. Η συµµετοχή τους στον ηµερήσιο τζίρο κυµαίνεται µεταξύ 40% το ελάχιστο τον 6/ και 60,6% το µέγιστο τον 7/ µε µέσο όρο του τελευταίου έτους το 55,2%. Αν στην συµµετοχή των ξένων προστεθεί και το ποσοστό κατοχής του ηµοσίου τοµέα και των διαφόρων νοµικών προσώπων χρηµατοοικονοµικής µορφής το free float των εντός Ελλάδος επενδυτών ανέρχεται σε 29,5% της συνολικής κεφαλαιοποίησης ή σε 21,4%, αν αφαιρεθούν και τα νοµικά πρόσωπα µη χρηµατοοικονοµικής δραστηριότητας. Τα αντίστοιχα ποσοστά στην µεγάλη κεφαλαιοποίηση ανέρχονται σε 24,85% και 18,8% και στον FTSE20 σε 21,3% και 16,56%, αντίστοιχα. Στα ποσοστά αυτά εµπεριέχεται και η κατοχή µεγαλοµετόχων σε περίπτωση που συµµετέχουν ως φυσικά πρόσωπα. Η ιδιοµορφία της ανόδου - 2007 συνίσταται στην συνεχώς µειούµενη συµµετοχή σε αριθµό εµπλεκοµένων, κατοχή και τζίρο των Ελλήνων επενδυτών. Η διαχρονική εξέλιξη της συµµετοχής των 10 πρώτων ΑΧΕ (συνήθεις διακινητές των εντολών των ξένων επενδυτών) στον τζίρο ανέρχεται από 42,1% το 1999, σε 62,9% κατά το, σε 80,3% το και σε 82,5% το πρώτο πεντάµηνο του 2007 µε την εικόνα να εµφανίζει σηµάδια σχετικής εξοµάλυνσης κατά το τελευταίο 18µηνο (κυλιόµενη αύξηση συµµετοχής κατά 2,5%). Ο πίνακας 4 εµφανίζει όλα τα ανωτέρω στοιχεία. Το διάγραµµα 7 εµφανίζει την συµµετοχή των ξένων σε κατοχή και τζίρο µε παράλληλη απεικόνιση του ηµερήσιου τζίρου σε µηνιαίο µέσο όρο. Το διάγραµµα 8 εµφανίζει την κατοχή των ξένων σε FTSE 20 και σύνολο. Το διάγραµµα 9 τον πραγµατοποιηθέντα µηνιαίο τζίρο Ελλήνων και ξένων. Το διάγραµµα 10 εµφανίζει την συµµετοχή των 10 µεγαλυτέρων ΑΧΕ στον τζίρο ανά µήνα και αθροιστικά ανά έτος. 164

. Συναλλαγές σαν ποσοστό της Κεφαλαιοποίησης - Κεφαλαιοποίηση σαν ποοστό του ΑΕΠ - PBV Η κεφαλαιοποίηση σαν ποσοστό του ΑΕΠ ανέρχεται κατά το τελευταίο εξάµηνο σε 80% - 97% τρίτη υψηλότερη ένδειξη στο ΧΑ υποσκελιζόµενη µόνον από τα έτη 1999 και. Η κεφαλαιοποίηση σαν ποσοστό του ΑΕΠ εµφανίζει δύο µεγάλες κορυφές κατά τα τελευταία 50 χρόνια (υπερδεκαπλασιασµό κεφαλαιοποίησης σαν % ΑΕΠ) στην διάρκεια της εκάστοτε ανοδικής φάσης (1 η περίοδος 1956-1973, 2 η περίοδος 1985-1999). Η απόσταση µεταξύ των δύο κορυφών συµβαδίζει µε την θεωρία κύκλων Kontratief και την λογική αντικατάστασης οικονοµικά ισχυρών γενεών. Η αποκλιµάκωση µετά την πρώτη κορυφή κατέληξε στο 10% της κορυφής (28% σε 2,8% του ΑΕΠ). Η µέχρι στιγµής αποκλιµάκωση εµφανίζεται κατά το (πιθανότατα σε µικρή χρονική απόσταση από µείζονα κορυφή ώστε να αποτελεί την τελική) και ανέρχεται σε 30% της κορυφής (47% προς 175% του ΑΕΠ). Οι συναλλαγές σαν ποσοστό της κεφαλαιοποίησης εµφανίζουν πολύ πιο ακραίες µεταβολές µε την κορυφή του 1999 να εµφανίζει 130 πλάσιες συναλλαγές του χαµηλού κατά το 1983. Η αποκλιµάκωση του πρώτου κύκλου σε επίπεδο συναλλαγών ανέρχεται σε 1 : 8,5. Αν τηρηθεί η αντιστοιχία σε περίοδο περιορισµού ρευστότητας οι συναλλαγές µπορεί να κατέλθουν σε 16% της κεφαλαιοποίησης και η κεφαλαιοποίηση σε 18% του ΑΕΠ. Οι ενδείξεις τιµής προς λογιστική αξία P/BV, µε βάση την κεφαλαιοποίηση, εµφανίζουν σήµερα µε βάση τα ΛΠ κατά 20% καλύτερη εικόνα, σε σύγκριση µε την αποτύπωση σε ΕΛΠ και δηµιουργούν πιθανή ασυνέχεια στην αριθµοσειρά. Οι χρηµατιστηριακοί πυθµένες εµφάνισαν P/BV 1,05, 1,18, 1,40 και 1,32 κατά την τελευταία 20ετία και οι 2 µείζονες κορυφές 1990 και 1999 7,0 και 8,1 αντίστοιχα µε βάση τα τότε ισχύοντα ΕΛΠ. Τα διαγράµµατα 11 και 12 εµφανίζουν την διαχρονική εξέλιξη της κεφαλαιοποίησης σαν % του ΑΕΠ και των συναλλαγών σαν % της κεφαλαιοποίησης σε ετήσια βάση. Το διάγραµµα 15 εµφανίζει την πορεία του δείκτη τιµή προς λογιστική αξία κατά την τελευταία 20ετία σε επιλεγµένες ηµεροµηνίες (κορυφές ή πυθµένες) 165

2.600.000 2.400.000 2.200.000 2.000.000 1.800.000 1.600.000 1.400.000 1.200.000 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0 ΚΩ ΙΚΟΙ ΧΑΑ 1998-3m periods D1998 J1999 D1999 J D J D J D J D J D D DEZ ΑΠΕΝ 5.07 150.000 140.000 130.000 120.000 ΕΝΕΡΓΕΣ ΜΕΡΙ ΕΣ / ΜΗΝΑ Μ.ΟΡΟΣ ΕΝΕΡΓΩΝ / ΗΜΕΡΑ 30.000 28.000 26.000 24.000 ΕΝΕΡΓΕΣ ΜΕΡΙ ΕΣ / ΜΗΝΑ 110.000 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 22.000 20.000 18.000 16.000 J M M J S N J M M J S N J M M J S N J M M J S N J2007 M2007 M2007 J2007 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 ΕΝΕΡΓΟΙ ΚΩ ΙΚΟΙ / ΗΜΕΡΑ ιάγραµµα 1: Πορεία ανοίγµατος κωδικών 1998- ιάγραµµα 2: Αριθµός συναλλασσοµένων ανά ηµέρα και µήνα (1.-2.) 166

34 ΜΕΣΗ ΗΜΕΡΗΣΙΑ ΑΞΙΑ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΧΑΑ 32 30 28 26 24 22 20 18 16 ΙΣ. Ρ / DAY 14 12 10 8 6 4 2 0 J94 M94 M94 J94 S94 N94 J95 M95 M95 J95 S95 N95 J96 M96 M96 ΤΖΙΡΟΣ ΣΕ ΕΚΑΤ ΕΥΡΩ. J96 S96 N96 J97 M97 M97 J97 S97 N97 1100 1050 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 ΜΕΣΗ ΗΜΕΡΗΣΙΑ ΑΞΙΑ ΣΥΝΑΛ ΧΑΑ J97 A97 J97 O97 J98 A98 J98 O98 J99 A99 J99 O99 J00 A00 J00 O00 J01 A01 J01 O01 J02 A02 J02 O02 J03 A03 J03 O03 J04 A04 J04 O04 J05 A05 J05 O05 J06 A06 J06 O06 J07 A07 J07 ιαγράµµατα 3 4: Hµερήσια αξία συναλλαγών ανά µήνα σε Εκ από το 1994 µέχρι τον 7.2007. 167

ΕΝΕΡΓΕΣ ΜΕΡΙ ΕΣ ΑΓΟΡΑΣΤΕΣ ΠΩΛΗΤΕΣ ΙΑΦΟΡΑ ΕΛΛΗΝΩΝ ΑΓΟΡ- ΠΩΛ ΕΚ ΕΥΡΩ ΑΓΟΡΑΣΤΕΣ + ΠΩΛΗΤΕΣ MONO ΑΓΟΡΑΣΤΕΣ MONON ΠΩΛΗΤΕΣ ΜΗΝΕΣ D 74.007 43.900 60.786 30.679 13.221 30.107 J 88.826 55.350 72.723 39.247 16.103 33.476 F 91.318 54.106 73.266-487 36.054 18.052 37.212 Mr 79.614 51.839 56.382-114 28.607 23.232 27.775 A 56.968 36.186 39.543-60 18.761 17.425 20.782 M 54.952 33.858 38.079-68 16.985 16.873 21.094 Jn 79.203 39.361 63.572-304 23.730 15.631 39.842 A 78.099 46.904 58.569-19 27.374 19.530 31.195 S 82.279 45.342 65.756-1.604 28.819 16.523 36.937 O 73.841 44.793 55.140-362 26.092 18.701 29.048 N 83.013 45.713 64.850-543 27.550 18.163 37.300 D 84.832 49.605 64.066-362 28.839 20.766 35.227 J 125.293 74.363 98.689-514 47.759 26.604 50.930 F 130.892 80.910 102.641-698 52.659 28.251 49.982 Mr 105.839 70.040 82.300-525 46.501 23.539 35.799 A 85.699 52.342 66.981 41 33.624 18.718 33.357 M 116.277 86.474 79.476-29 49.673 36.801 29.803 J 133.237 68.798 102.403-319 37.964 30.834 64.439 J 69.336 42.139 51.425-157 24.228 17.911 27.197 A 73.565 44.199 58.189 18 28.823 15.376 29.366 S 75.642 42.781 61.694-467 28.833 13.948 32.861 Ο 89.658 49.526 74.151-1.118 34.019 15.507 40.132 N 100.464 57.237 81.807-906 38.580 18.657 43.227 D 93.496 51.794 74.244-884 32.542 19.252 41.702 J2007 129.809 71.890 108.980-1.189 51.061 20.829 57.919 F2007 114.936 63.622 92.872-1.254 41.558 22.064 51.314 M2007 97.327 65.994 68.903-1.132 37.570 28.424 31.333 A2007 104.900 53.675 87.460-509 36.235 17.440 51.225 M2007 100.918 58.743 81.692-515 39.517 19.226 42.175 J2007 103.258 65.819 79.999-1.633 42.560 23.259 37.439 J2007 144.391 78.113 118.726-741 52.448 25.665 66.278 Πίνακας 1 : Εξέλιξη ενεργών µερίδων - αγοραστών - πωλητών ΧΑ 120.000 110.000 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 ΕΝΕΡΓΕΣ ΜΕΡΙ ΕΣ ΑΓΟΡΑΣΤΕΣ ΠΩΛΗΤΕΣ D F A Jn S N J Mr M J S N J2007 M2007 M2007 J2007 50.000 48.000 46.000 44.000 42.000 40.000 38.000 36.000 34.000 32.000 30.000 28.000 26.000 24.000 22.000 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 MONON ΠΩΛΗΤΕΣ MONO ΑΓΟΡΑΣΤΕΣ ΑΓΟΡΑΣΤΕΣ + ΠΩΛΗΤΕΣ D F A Jn S N J Mr M J S N J2007 M2007 M2007 J2007 ιάγραµµα 5: ιάγραµµα 6: Αγοραστές + Πωλητές µηνός --- Ενεργές µερίδες - Αγοραστές - Πωλητές ΚΜΟ 4µηνών Μόνον Αγοραστές - Μόνον Πωλητές ΚΜΟ 4µηνών 168

G E N IN D X.A. ΤΖΙΡΟΣ ΧΑ / D AY % ΤΖΙΡΟΣ πρώτες 10 χρηµατ % ΤΖΙΡΟΣ πρώτες 10 χρηµατ ΣΥΜΜΕΤΟΧΗ ΞΕΝΩΝ F TSE 20 µηνιαία ετήσια ΚΑΤΟΧΗ % ΤΖΙΡΟΣ % ΚΑΤΟΧΗ % ηµοσιος y FT S E 20 Τοµέας ΜΗΝΑΣ 50,24% 5.01 2 1,62% 27,80% 1.02 2 3,86% 32,00% 5.02 2 4,40% 33,36% 9.02 2 7,66% 39,52% J2 003 168 4 7 0,6 50,24% 2 8,66% 36,97% F 161 4 5 9,6 2 8,70% 37,00% M 146 7 7 3,5 2 8,70% 37,00% A 169 1 11 0,5 2 8,70% 37,00% M 170 7 10 9,7 2 8,74% 37,11% J2 003 189 2 19 9,0 2 8,53% 36,80% J2 003 215 8 20 5,4 2 7,78% 36,00% A 221 0 18 2,7 2 7,67% 35,81% S 202 0 15 3,7 2 8,79% 37,02% O 212 1 18 3,7 2 9,92% 38,38% N 217 0 16 4,9 3 0,80% 39,44% D 226 4 15 7,3 62,90% 3 1,30% 39,43% J2 004 243 2 20 5,0 3 1,30% 39,64% F 245 1 17 2,7 3 2,33% 40,37% M 237 1 17 4,3 3 3,51% 41,44% A 251 8 14 3,5 3 3,74% 41,31% M 242 4 14 0,4 3 3,80% 43,10% 41,71% J2 004 234 9 13 2,1 3 4,40% 40,00% 42,10% J2 004 231 9 8 6,3 3 3,32% 48,40% 39,59% A 231 4 8 2,9 67,60% 3 4,05% 53,46% 39,93% S 232 8 10 3,1 3 4,66% 48,80% 39,56% O 248 9 11 1,5 3 5,30% 51,60% 39,91% N 265 5 21 6,1 78,10% 70,44% 3 5,87% 48,00% 41,82% D 278 6 17 9,9 74,31% 70,84% 3 6,45% 41,80% 42,21% J2 005 292 0 19 9,7 72,57% 72,57% 3 6,09% 44,80% 41,87% F 314 5 22 8,8 74,28% 73,46% 3 7,16% 46,10% 43,95% 20,73% M 285 5 20 8,5 77,50% 74,70% 3 7,55% 51,30% 44,19% 20,98% A 286 8 15 9,4 82,00% 76,17% 3 7,86% 53,75% 44,31% 20,53% M 296 0 14 6,9 80,80% 76,90% 3 7,58% 57,20% 43,93% 20,40% J2 005 306 1 18 9,3 81,20% 77,66% 3 7,66% 52,40% 44,11% 20,77% J 3272 279,0 83,20% 78,30% 38,32% 50,00% 45,00% A 323 1 17 2,5 76,20% 77,90% 3 7,43% 46,46% 44,10% 20,21% S 338 2 26 7,4 83,20% 78,50% 3 8,89% 52,10% 46,10% 18,89% O 330 7 21 7,7 81,66% 78,80% 3 8,94% 54,40% 46,09% 18,82% N 344 1 22 2,4 81,14% 78,90% 3 9,61% 55,40% 44,25% 22,68% D 36 64 22 9,4 78,43% 78,83% 4 0,32% 46,80% 44,51% 22,79% J2 006 39 78 39 4,0 77,44% 77,44% 4 0,83% 46,72% 45,28% 22,19% F 42 50 38 4,8 73,85% 75,69% 4 0,83% 42,10% 44,89% 22,05% M 41 22 40 3,8 80,95% 77,60% 4 1,73% 50,72% 45,70% 21,77% A 41 40 35 0,8 81,52% 78,30% 4 1,95% 55,78% 45,53% 21,40% M 37 53 45 3,1 80,34% 78,81% 4 2,05% 48,55% 45,54% 20,90% J2 006 36 94 36 8,4 84,72% 79,76% 4 1,89% 50,10% 45,45% 21,20% J2 006 37 48 21 6,5 81,59% 79,80% 4 2,47% 60,60% 46,11% 20,61% Α 38 69 23 7,0 76,25% 79,45% 4 3,30% 51,85% 47,36% 19,20% S 39 31 26 0,8 81,47% 79,62% 4 4,41% 54,71% 48,41% 19,10% O 41 50 32 4,8 82,54% 79,92% 4 4,60% 53,67% 50,74% 18,23% N 42 20 36 9,2 83,08% 80,25% 4 5,42% 54,03% 51,47% 17,88% D 43 94 35 0,9 81,42% 80,30% 4 6,64% 54,93% 52,31% 18,60% J2 007 47 00 43 2,3 79,79% 79,79% 4 8,79% 52,47% 52,06% 18,60% F 2007 45 00 50 2,5 83,15% 81,49% 4 9,56% 56,13% 52,90% 18,24% M 2007 45 0,0 84,60% 82,53% 5 0,56% 57,40% 53,99% 17,95% A 2007 40 1,0 83,75% 82,79% 5 0,35% 58,13% 54,11% 17,96% M 2007 39 0,0 81,86% 82,51% 5 0,23% 58,27% 54,63% 17,95% J2 007 47 4,9 83,11% 82,53% 5 0,67% 53,60% 57,24% 16,28% J2 007 60 5,2 84,14% 82,59% 5 1,73% 54,05% 58,34% 15,57% Πίνακας 4: Συµµετοχή ξένων επενδυτών και πρώτων 10 χρηµατιστηριακών 169

ΠΟΣΟΣΤΟ ΞΕΝΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ. ΣΥΜΜΕΤΟΧΗ ΞΕΝΩΝ ΣΕ ΤΖΙΡΟ - ΚΑΤΟΧΗ 63% 61% 59% 57% 55% 53% 51% 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 23% Τζίρος ΧΑ Συµµετοχή σε τζίρο Κατοχη Ξένων ΧΑ 500 475 450 425 400 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 ΗΜΕΡΗΣΙΟΣ ΤΖΙΡΟΣ XAA ΕΚ ΕΥΡΩ. ΗΜΕΡΗΣΙΟΣ ΤΖΙΡΟΣ 540 510 480 450 420 390 360 330 300 270 240 210 180 150 120 90 5.01 J M S J M S J M S J M S J2007 M2007 60 30 0 KAΤΟΧΗ ΞΕΝΩΝ ΣΕ FTSE20 και ΣΥΝΟΛΟ ΚΑΤΟΧΗ FTSE 20 Κατοχή ΧΑ Τζίρος ΧΑ 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% ΠΟΣΟΣΤΟ ΞΕΝΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ 5.01 J M S J M S J M S J M S J2007 M2007 ΗΜΕΡΗΣΙΟΣ ΤΖΙΡΟΣ ΕΚ. ΕΥΡΩ. 520 480 440 400 360 320 280 240 200 160 120 80 ΣΥΜΜΕΤΟΧΗ 10 ΠΡΩΤΩΝ ΑΧΕ ΣΕ ΤΖΙΡΟ Ετησια συµµετ Μηνιαία συµµετ Τζιρος ΧΑ 89% 86% 83% 80% 77% 74% 71% 68% 65% 62% 59% 56% ΠΟΣΟΣΤΟ 10 ΠΡΩΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤ ΤΖΙΡΟΣ ΕΛΛΗΝΩΝ -ΞΕΝΩΝ ΕΚ.ΕΥΡΩ. 800 720 640 560 480 400 320 240 160 ΞΕΝOI ΕΛΛΗΝ ΤΖΙΡΟΣ 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 ΣΥΝΟΛΟ ΤΖΙΡΟΥ ΕΚ ΕΥΡΩ. 40 53% 80 100 0 J M S J M S J M S J M S J2007 M2007 50% 0 M A N F M A N F M Α N F2007 M2007 0 ιάγραµµα 7: Συµµετοχή των ξένων σε κατοχή και τζίρο µε παράλληλη απεικόνιση του ηµερήσιου τζίρου σε µηνιαίο µέσο όρο. ιάγραµµα 8: Κατοχή των ξένων σε FTSE 20 και σύνολο χρηµατιστηρίου. ιάγραµµα 9: Πραγµατοποιηθείς µηνιαίος τζίρος Ελλήνων και ξένων. ιάγραµµα 10: Συµµετοχή 10 µεγαλυτέρων ΑΧΕ στον τζίρο µηνιαία / ετήσια. 170

CAPITALISATION as % of GDP 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% X.A.A (ATHENS STOCK EXCHANGE) 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 CAPITALISATION as % of GDP 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1989 X.A.A (ATHENS STOCK EXCHANGE) 1991 1993 1995 1997 1999 12,0% ΣΥΝΑΛΛΑΓΕΣ X.A.A 140% ΣΥΝΑΛΛΑΓΕΣ X.A.A 11,0% 130% ΣΥΝΑΛ ΩΣ % ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗΣ 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% ΣΥΝΑΛΛΑΓΕΣ ΩΣ % ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗΣ 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 1,0% 10% 0,0% 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 0% 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 ιάγραµµα 11 12: ιαχρονική εξέλιξη κεφαλαιοποίησης σαν % του ΑΕΠ και συναλλαγών σαν % της κεφαλαιοποίησης σε ετήσια βάση. 171

XA PBV Performance 1989-8,5 8,30 8,0 7,5 7,0 6,99 6,5 6,0 PBV M.O. P R IC E / B O O K V A L U E 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,87 2,80 3,90 2,90 5,20 PBV Cap 2,23 3,52 2,9 0 2,0 1,5 2,10 2,05 1,82 1,64 1,92 1,0 0,5 1,05 1,18 1,4 1,32 0,0 3.89 5.7.9 0 1.3.9 1 7.2.9 2 2.93 1.94 11.94 10.12.95 11.9 6 20.6.97 14.1 1.97 27.3.98 8.9.9 8 7.1.9 9 19.3.99 16.8.99 17.9.99 7.3.0 0 11.8.00 27.3.01 6.8.0 1 7.12.01 22.7.02 2.12.02 31.3.03 26.9.03 20.8.04 31.12.04 27.4.05 30.1 2.05 7.3.0 6 7.4.0 6 ιάγραµµα 13: Πορεία του δείκτη τιµή προς λογιστική αξία P/BV κατά την τελευταία 20ετία σε επιλεγµένες ηµεροµηνίες (κορυφές ή πυθµένες)