Ένωση Εισηγμένων Εταιριών

Κύριο Χαράλαμπο Γκότση Πρόεδρο Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Κοινοποίηση: Κύριο Νικόλαο Τρουλλινό Α Αντιπρόεδρο Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Κύριο Ξενοφώντα Αυλωνίτη Β Αντιπρόεδρο Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Πατριάρχου Ιωακείμ 48-50, 10676, Αθήνα Τηλ.: 210 3641742, Εmail: info@eneiset.gr; Website: www.eneiset.gr Μέλος της EuropeanIssuers Δευτέρα 4 Σεπτεμβρίου 2017 Θέμα: Παρατηρήσεις της ΕΝΕΙΣΕΤ στην πρόταση τροποποίησης του άρθρου 41 του Ν. 4209/2013 Αξιότιμε κύριε Πρόεδρε, Αξιότιμοι κύριοι Αντιπρόεδροι, H Ένωση Εισηγμένων Εταιριών χαιρετίζει κάθε προσπάθεια ενίσχυσης της προστασίας των επενδυτών και της αξιοπιστίας της κεφαλαιαγοράς και στέκεται αρωγός στο δύσκολο έργο της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς προς τη συγκεκριμένη κατεύθυνση. Επίσης θεωρεί χρήσιμη την έναρξη δημοσίου διαλόγου μέσω της Συμβουλευτικής Επιτροπής για το νομικό πλαίσιο των οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων, καθώς το εύρος τους καταλαμβάνει προϊόντα τα οποία μπορεί να κρύβουν αυξημένους κινδύνους για ιδιώτες επενδυτές, από την άλλη όμως καταλαμβάνει προϊόντα που βρίσκονται στην αιχμή της χρηματοοικονομικής τεχνολογίας. Οι χρηματοδοτικές και επενδυτικές ανάγκες της Ελλάδας δεν επιτρέπουν στην κεφαλαιαγορά μας να μείνει αρωγός και αμέτοχη στις εν λόγω εξελίξεις. Χαρακτηριστικό είναι ότι τέσσερα χρόνια μετά την ενσωμάτωση της σχετικής οδηγίας δεν έχει θεσπιστεί νομικό πλαίσιο για την σύσταση στην Ελλάδα αμοιβαίων κεφαλαίων εναλλακτικών επενδύσεων και εταιριών μεταβλητού και μη κεφαλαίου εναλλακτικών επενδύσεων, και περιοριζόμαστε σε υφιστάμενες μορφές με αρκετούς περιορισμούς. Θέση της ΕΝΕΙΣΕΤ είναι ότι άμεσα θα πρέπει να θεσπιστεί το κατάλληλο νομικό πλαίσιο για τη λειτουργία αμοιβαίων κεφαλαίων εναλλακτικών επενδύσεων (ΑΚΕΕ) και εταιριών εναλλακτικών επενδύσεων (ΕτΕΕ) επιπρόσθετα και παράλληλα με υφιστάμενα σχήματα όπως τα ΑΚΕΣ (Αμοιβαία Κεφάλαια Επιχειρηματικών Συμμετοχών) και οι ΑΕΕΧ (Ανώνυμες Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου]) εκμεταλλευόμενα τις ίδιες φορολογικές απαλλαγές. Επί του θέματος που τίθεται υπόψη μας στο πλαίσιο της Συμβουλευτικής Επιτροπής, θα θέλαμε, πλέον της υποστήριξής μας ως ανωτέρω, να επισημάνουμε τις εξής επιφυλάξεις, παρατηρήσεις και προτάσεις: Με την εισαγόμενη τροποποίηση επιδιώκεται η εκ νέου ρύθμιση της διάθεσης ΟΕΕ (Οργανισμών Εναλλακτικών Επενδύσεων) σε ιδιώτες πελάτες επί το αυστηρότερο, με το επιχείρημα ότι σε αλλοδαπές έννομες τάξεις οι σχετικές ρυθμίσεις είναι αυστηρότερες. Πρακτικά, με τη ρύθμιση επιτρέπεται η διάθεση σε ιδιώτες πελάτες μόνο σε συγκεκριμένους ιδιώτες πελάτες (σε άλλες χώρες ενημερωμένοι, ημιεπαγγελματίες) οι οποίοι επενδύουν κατ ελάχιστο 100.000 ευρώ κατόπιν ελέγχου «καταλληλότητας» -ατυχής η χρήση του όρου, καθώς ο εν λόγω όρος έχει άλλο περιεχόμενο στη MiFID, καλύτερος συστηματικά ο όρος «συμβατότητας»- και αποκλειστικά εφόσον τόσο ο ΔΟΕΕ (Διαχειριστής Οργανισμών

Εναλλακτικών Επενδύσεων) όσο και οι ΟΕΕ είναι αδειοδοτημένοι. Από την ως άνω απαγόρευση εξαιρούνται ατυχής η διατύπωση της σωρευτικής εφαρμογής των παραγράφων 2,3 και 4, καθώς εφόσον εφαρμόζεται η παράγραφος 4, δεν εφαρμόζεται η παράγραφος 3- μόνο οι εισηγμένοι σε ΟΑ (Οργανωμένη Αγορά) και ΠΜΔ (Πολυμερή Μηχανισμό Διαπραγμάτευσης) αυτοδιαχειριζόμενοι ΟΕΕ που έχουν λάβει άδεια με βάση την οδηγία, στην Ελλάδα ή την ΕΕ (Ευρωπαϊκή Ένωση). Επί των ανωτέρω, έχουμε να παρατηρήσουμε τα εξής: 1. Η προτεινόμενη ρύθμιση συνιστά σωρευτική εφαρμογή σταχυολογημένων ρυθμίσεων από διάφορες έννομες τάξεις ώστε να μην καταλήγει στο μέσο επίπεδο προστασίας των λοιπών εννόμων τάξεων που η ίδια η Επιτροπή σας επικαλείται, αλλά σε πολύ αυστηρότερη ρύθμιση, που ουσιαστικά ισοδυναμεί με πλήρη απαγόρευση της διάθεσης σε ιδιώτες πελάτες (με την έννοια που η αγορά δίνει πραγματικά στο retail), όπως θα αναλυθεί κατωτέρω. 2. Η προτεινόμενη ρύθμιση εισάγει σημαντικές στρεβλώσεις στη σχετική αγορά, όπως θα αναλυθεί κατωτέρω. Ως προς το πρώτο θέμα, όπως ορθά διαπιστώνουν και οι υπηρεσίες σας από την εξαιρετική δουλειά που έχουν κάνει για τη διερεύνηση αλλοδαπών εννόμων τάξεων, στις περισσότερες έννομες τάξεις υπάρχουν δυο καθεστώτα για τη διάθεση σε ιδιώτες πελάτες. Α. Υπό το πρώτο καθεστώς, η διάθεση των ΟΕΕ που απευθύνονται σε επαγγελματίες πελάτες και απολαμβάνουν του καθεστώτος του διαβατηρίου επιτρέπεται χωρίς περαιτέρω ρυθμιστικές επιβαρύνσεις εθνικού δικαίου σε μεγάλους ιδιώτες επενδυτές που δεν χρήζουν της προστασίας των λοιπών μικρών ιδιωτών επενδυτών. Δηλαδή οι μεγάλοι αυτοί ιδιώτες πελάτες εξομοιώνονται με επαγγελματίες πελάτες. Β. Υπό το δεύτερο καθεστώς, επιτρέπεται η διάθεση ως εθνικό πλέον δίκαιο και σε άλλους ιδιώτες πελάτες χωρίς περιορισμούς ως προς το ύψος της επένδυσης εφόσον λάβουν σχετική άδεια από την αρμόδια αρχή και με την εισαγωγή επιπλέον απαιτήσεων που προσoμοιάζουν με τις ρυθμίσεις που αφορούν τους ΟΣΕΚΑ (Οργανισμός Συλλογικός Επενδύσεων σε Κινητές Αξίες), όπως αυτές εξάλλου σταχυολογούνται και στο σχετικό σημείωμα των υπηρεσιών σας. Αντίθετα με τα ανωτέρω, η προτεινόμενη ρύθμιση σωρεύει τα ανωτέρω επιτρέποντας τη διάθεση μόνο αδειοδοτημένων ΟΕΕ που τα διαχειρίζονται αδειοδοτημένοι ΔΟΕΕ μόνο σε μεγάλους ιδιώτες πελάτες που σε άλλα κράτη μέλη εξομοιώνονται με επαγγελματίες. Αντίθετα, θα έπρεπε να προβλεφθεί ειδικό καθεστώς για ιδιώτες πελάτες και εξαίρεση για μεγάλους ιδιώτες επενδυτές που θα εξομοιώνονται κατά τα ευρωπαϊκά πρότυπα ως επαγγελματίες. Έτσι για παράδειγμα στη Γερμανία όπου τα Special Funds (ανοιχτού ή κλειστού τύπου) διατίθενται μόνο σε επαγγελματίες και ημι-επαγγελματίες (δηλαδή μεγάλους ιδιώτες) πελάτες, ενώ τα retail AIFs (Alternative Investment Funds) (ανοιχτού ή κλειστού τύπου) διατίθενται σε ιδιώτες πελάτες, στην Ολλανδία επίσης όπου η διάθεση σε ιδιώτες επενδυτές με ελάχιστη επένδυση 100.000 ευρώ είναι ελεύθερη ενώ η διάθεση σε ιδιώτες που επενδύουν μικρότερα ποσά απαιτεί τη τήρηση επιπλέον υποχρεώσεων, στο Λουξεμβούργο όπου η διάθεση σε well informed investors εξομοιώνεται με διάθεση σε επαγγελματίες πελάτες, ενώ το καθεστώς διάθεσης σε ιδιώτες πελάτες αφορά τους λοιπούς ιδιώτες πελάτες που δεν πληρούν τα χαρακτηριστικά αυτά, το ίδιο στην Αγγλία για sophisticated investors, αλλά και στη Γαλλία που υπάρχει πληθώρα AIF για ιδιώτες ανοιχτού και κλειστού τύπου που η διάθεσή τους δεν προϋποθέτει την ιδιότητα του μεγάλου ιδιώτη επενδυτή [FCPRs (Fonds Communs de Placement a risqué), FCPIs (Fonds Communs de Placement dans l Innovation), FIPs (Fonds d Investissement de Proximite), OPCIs (Organisme de Placement Collectif Immobilier), SCPIs (Societes Civiles de Placement Immobilier), κτλ). Δεύτερη σώρευση επέρχεται με την πρόβλεψη της ελληνικής ρύθμισης για τη διάθεση ακόμη και σε μεγάλους ιδιώτες επενδυτές που αλλού εξομοιώνονται με επαγγελματίες μόνο 2

αδειοδοτημένων ΟΕΕ που τους διαχειρίζονται αδειοδοτημένοι ΔΟΕΕ. Η διπλή αυτή προϋπόθεση προκαλεί σημαντικές στρεβλώσεις, καθώς υπάρχουν χώρες που δεν προβλέπουν αδειοδότηση αυτού καθεαυτού του ΟΕΕ, όπως η Γερμανία, άρα Γερμανικά Funds δεν θα διατίθενται στην Ελλάδα, ή χώρες που έχουν ΟΕΕ που τους διαχειρίζεται μεν ΔΟΕΕ αδειοδοτημένος αλλά δεν αδειοδοτούνται. Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι αυτό του Λουξεμβούργου με τα Reserved Alternative Investment Funds, τα οποία πρόσφατα νομοθετήθηκαν στο Λουξεμβούργο συνέπεια της ενσωμάτωσης της οδηγίας αποκλειστικά για τη διάθεση σε επαγγελματίες και μεγάλους ιδιώτες πελάτες και αποδεικνύονται ιδιαίτερα δημοφιλή, και τείνουν να αντικαταστήσουν τις προηγούμενες μορφές. Σε άλλες χώρες επίσης προβλέπονται ΟΕΕ μη αδειοδοτημένοι που διατίθενται σε ιδιώτες πελάτες, όπως οι SICAFs (Societes d Investissement a Capital Fixe) στη Γαλλία των οποίων η διάθεση επιτρέπεται σε ιδιώτες πελάτες με ελάχιστη επένδυση 10.000 ευρώ. Ως εκ τούτου η εν λόγω ρύθμιση προκαλεί σημαντικές στρεβλώσεις. Αξίζει δε να σημειωθεί ότι με τη ρύθμιση αυτή δεν είναι δυνατή και η διάθεση ΑΚΕΣ παρά μόνο σε επαγγελματίες πελάτες ακόμη και αν ο διαχειριστής είναι ΑΕΔΟΕΕ (Ανώνυμη Εταιρία Διαχείρισης Οργανισμών Εναλλακτικών Επενδύσεων). Αυτό θα έχει καταστροφικά αποτελέσματα για την αγορά private equity στην Ελλάδα και όποια προσπάθεια εδραίωσής της με συμμετοχική επιχειρηματικών αγγέλων (business Angels). Αυστηρότερη είναι και η ρύθμιση ως προς τα χαρακτηριστικά του μεγάλου ιδιώτη επενδυτή καθώς απαιτείται τόσο ελάχιστη επένδυση όσο και έλεγχος καταλληλόλητας από την ΕΠΕΥ (Εταιρία Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών) ή τον ΔΟΕΕ. Επισημαίνεται στο σημείο αυτό ότι με δεδομένο ότι η ρύθμιση εισάγει απλά την υποχρέωση ενημέρωσης του πελάτη και μάλιστα σε τυποποιημένη μορφή ορθότερο συστηματικά να αποκαλείται έλεγχος συμβατότητας. Στις περισσότερες έννομες τάξεις ο μεγάλος ιδιώτης επενδυτής, αυτοχαρακτηρίζεται, ωστόσο τόσο στη Γερμανία όσο και στο Ηνωμένο Βασίλειο πρόσφατα απαιτείται έλεγχος συμβατότητας, εφόσον ο διαθέτων ή ο εκδότης είναι εποπτευόμενη επιχείρηση (συνδυασμός των κανόνων για τα financial promotions της FSMA [Financial Services and Markets Act] και του COB [Conduct of Business Rulebook]). Οπότε με τη ρύθμιση αυτή, υπό την επιφύλαξη της ανωτέρω παρατήρησης, συμφωνούμε εφόσον ωστόσο ο «μεγάλος αυτός ιδιώτης πελάτης εξομοιωθεί πλήρως με τον επαγγελματία και όχι υπό το προτεινόμενο καθεστώς. Τέλος, η εξαίρεση μόνο των αδειοδοτημένων εισηγμένων αυτοδιαχειριζόμενων ΟΕΕ προκαλεί σημαντικές στρεβλώσεις στην αγορά αλλά και σημαντικά προβλήματα συνταγματικότητας και συμβατότητας με την αρχή της αναγκαιότητας και αναλογικότητας του ευρωπαϊκού δικαίου. Και αυτό γιατί ακόμη και αν η ρύθμιση για τους ιδιώτες πελάτες είναι εθνική, αυτό δεν σημαίνει ότι δεν εφαρμόζονται οι γενικοί κανόνες του ευρωπαϊκού δικαίου και οι οικονομικές ελευθερίες της ελεύθερης διακίνησης κεφαλαίου και υπηρεσιών, απλά δεν απολαμβάνουν οι εποπτευόμενοι τον μηχανισμό του διαβατηρίου, δηλαδή της ενιαίας ρύθμισης. Έτσι δεν δικαιολογείται η διάκριση μεταξύ αυτοδιαχειριζόμενου και μη αυτοδιαχειριζόμενου ΟΕΕ καθώς και οι δύο διέπονται από τους ίδιους κανόνες προστασίας των επενδυτών. Επίσης, δεν δικαιολογείται η διάκριση μεταξύ εισηγμένων και μη εισηγμένων ΟΕΕ στο βαθμό που η εισαγωγή και ειδικά σε ΠΜΔ δεν προσφέρει καμία επιπλέον προστασία σε επενδυτές. Επισημαίνεται ότι δεν υπάρχουν αυστηρότερες απαιτήσεις για εισηγμένους ΟΕΕ που εισάγει το ελληνικό χρηματιστήριο, ενώ η εισαγωγή ενός ΟΕΕ σε ΠΜΔ δεν απαιτεί ΕΔ (ενημερωτικό δελτίο) σε αντίθεση με έναν μη εισηγμένο ΟΕΕ κλειστού τύπου που διαθέτει τα μερίδιά του με δημόσια προσφορά. Γιατί λοιπόν να επιτρέπεται η διάθεση σε ιδιώτες πελάτες δίχως άλλο ενός ΟΕΕ που έχει εισαχθεί σε ένα ΠΜΔ με ενδεχόμενη ανύπαρκτη διασπορά και χωρίς την έκδοση ΕΔ, σε σχέση με έναν ΟΕΕ που δεν έχει μεν εισαχθεί αλλά εκδίδει ΕΔ, ή ενός ΟΕΕ ανοιχτού τύπου που δεν είναι εισηγμένος αλλά ο επενδυτής έχει δικαίωμα εξόδου με εξαγορά των μεριδίων του όταν το επίπεδο προστασίας των επενδυτών είναι μεγαλύτερο σε αυτές τις περιπτώσεις (περισσότερη ενημέρωση δικαίωμα εξόδου); 3

Αξίζει δε να σημειωθεί ότι στο London Stock Exchange λειτουργεί ειδική αγορά για Funds, Specialist Fund Market ενώ πολλά funds εισάγονται και στην ΑΙΜ (Alternative investments Market) (ΠΜΔ), τα οποία ωστόσο από το είδος της επενδυτικής τους στρατηγικής είναι ιδιαίτερα ριψοκίνδυνα για ιδιώτες πελάτες. Ως εκ τούτου το κριτήριο δεν μπορεί να είναι αν ο ΟΕΕ είναι αυτοδιαχειρζόμενος ή εισηγμένος, αλλά αν είναι εποπτευόμενος και το πλαίσιο που το διέπει εισάγει επιπλέον ασφαλιστικές δικλείδες για ιδιώτες πελάτες αντίστοιχες με αυτές των ΟΣΕΚΑ, όπως η περίπτωση των ΑΕΕΧ ή των ΑΕΕΑΠ. Με βάση τα ανωτέρω, προτείνουμε η διάθεση σε ιδιώτες πελάτες να διέπεται από τους εξής κανόνες: 1. Ελληνικοί ΟΕΕ, αδειοδοτημένοι ή μη, διατίθενται ελεύθερα σε επαγγελματίες και μεγάλους ιδιώτες πελάτες. ΟΕΕ της ΕΕ εφόσον διατίθενται στην Ελλάδα βάσει διαβατηρίου σε επαγγελματίες πελάτες, δηλαδή τους διαχειρίζεται αδειοδοτημένος ΔΟΕΕ, διατίθενται δίχως άλλο και σε μεγάλους ιδιώτες πελάτες. 2. Μεγάλοι ιδιώτες πελάτες είναι οι ιδιώτες στο πρόσωπο των οποίων συντρέχουν σωρευτικά οι εξής προϋποθέσεις: a. Έχει γίνει έλεγχος συμβατότητας και υπογράφουν σχετικό έγγραφο ότι έλαβαν γνώση των κινδύνων και έχουν σχετική εμπειρία b. Επενδύουν τουλάχιστον 100.000 ευρώ ή έχουν εισόδημα τουλάχιστον 100.000 ακόμη και αν επενδύουν λιγότερο ποσό (Σκόπιμο είναι να προβλεφθεί αντίστοιχη ρύθμιση όχι μόνο με το sophisticated investor αλλά και το High net worth individual του Ηνωμένου Βασιλείου). Η δεύτερη πρόβλεψη είναι πολύ σημαντική για Private Εquity funds τα οποία είναι πολύ σημαντικά για την χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας και η μείωση του ορίου επένδυσης για επενδυτές με καλή οικονομική επιφάνεια θα προσέλκυε περισσότερους επενδυτές, χωρίς να τίθεται σε κίνδυνο όλη η περιουσία τους. Μάλιστα το εισόδημα ως κριτήριο εξαίρεσης είναι πιο δικαιολογημένο από το ύψος της επένδυσης γιατί στη δεύτερη περίπτωση κάποιος μπορεί να επενδύσει όλες τις οικονομίες του άρα ο κίνδυνος είναι μεγαλύτερος. 3. Στο άρθρο θα προβλέπονται ονομαστικά οι ελληνικοί ΟΕΕ που η διάθεσή τους επιτρέπεται σε ιδιώτες πελάτες γιατί έχουν επιπλέον ρυθμίσεις όπως κανόνες διασποράς. Έτσι θα προβλέπεται εξαίρεση για τις ΑΕΕΧ και ΑΕΕΑΠ, ενώ η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς θα μπορεί με απόφασή της να προσθέτει και νέες μορφές εφόσον δημιουργηθούν. 4. Παράλληλα, και εκτός της παρούσας συζήτησης προτείνουμε τη θεσμοθέτηση κανόνων για την ίδρυση και λειτουργία εποπτευόμενων ελληνικών ΟΕΕ ως αμοιβαία κεφάλαια εναλλακτικών επενδύσεων (ΑΚΕΕ) και εταιρίες εναλλακτικών επενδύσεων (ΕτΕΕ) με τροποποίηση της νομοθεσίας για ΑΚΕΣ και ΑΕΕΧ, επιπλέον των υφιστάμενων ΑΚΕΣ και ΑΕΕΧ με ιδιαίτερους κανόνες εφόσον απευθύνονται σε ιδιώτες πελάτες. Ο λόγος που προτείνουμε την τροποποίηση της υφιστάμενης νομοθεσίας για ΑΚΕΣ και ΑΕΕΧ είναι ώστε αυτά να απολαμβάνουν τη φορολογική μεταχείριση των ΑΚΕΣ και ΑΕΕΧ (θα πρόκειται για προσθήκη παραγράφου Χ και άρθρου Ψ στις σχετικές νομοθεσίες). Έτσι, από τη μία, και οι υφιστάμενες μορφές θα παραμείνουν ανέπαφες χωρίς να υπάρχουν επιπτώσεις στην αγορά του επιχειρηματικού κεφαλαίου και στις υφιστάμενες ΑΕΕΧ, και από την άλλη, οι νέες μορφές θα απολαμβάνουν της ίδιας φορολογικής μεταχείρισης. Έτσι η ελληνική κεφαλαιαγορά θα διαθέτει ένα εργαλείο φορολογικά διαφανές και ένα εργαλείο με φόρο στο ενεργητικό κατά τα πρότυπα όλων των επιτυχημένων σχετικών εννόμων τάξεων προς βέλτιστη επιλογή των συμμετεχόντων στην αγορά. 5. Αναφορικά με τη διάθεση σε ιδιώτες πελάτες αλλοδαπών ΟΕΕ της ΕΕ, αυτή θα επιτρέπεται κατόπιν άδειας της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, κατά τα πρότυπα όλων των υπολοίπων χωρών. Στο πλαίσιο της άδειας θα απαιτείται τράπεζα πληρωμών στην Ελλάδα, μετάφραση των κειμένων διάθεσης στα ελληνικά, ειδικό πληροφοριακό έντυπο με βασικές πληροφορίες στα πρότυπα των ΟΣΕΚΑ. Με απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς θα ρυθμίζεται κάθε αναγκαία λεπτομέρεια ή δύνανται να 4

προβλέπονται κανόνες διασποράς και επενδυτικοί περιορισμοί πχ όρια μόχλευσης ή δανεισμού. Έτσι η ΕΚ θα έχει και έσοδα από την εν λόγω δραστηριότητα. Ελπίζουμε οι παρατηρήσεις μας να φανούν χρήσιμες στις υπηρεσίες σας, και είμαστε διαθέσιμοι, εφόσον το επιθυμείτε, να υποβάλουμε σχετικό σχέδιο ρύθμισης τόσο για το θέμα της διάθεσης σε ιδιώτες όσο και για το θέμα των Αμοιβαίων Κεφαλαίων Εναλλακτικών Επενδύσεων και των Εταιριών Εναλλακτικών Επενδύσεων. Με εκτίμηση, Αθανάσιος Κουλορίδας Νομικός Σύμβουλος 5