Θεωρία Αντιπροςώπευςησ:

Πρόγραμμα Μεταπτυχιακϊν πουδϊν ςτθ «Λογιςτικι & Χρθματοοικονομικι ΕΜΙΝΑΡΙΟ ΧΡΗΜΑΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Ι ΘΕΩΡΙΑ ΑΝΣΙΠΡΟΩΠΕΤΗ (AGENCY THEORY) Δθμιτρθσ Καινοφργιοσ Επίκουροσ Κακθγθτισ Νοέμβπιορ 2014 1 Θεωρία Αντιπροςώπευςησ: Berle and Means (1932): The Modern Corporation Pratt and Zeckhauser (1985): Principals and Agents Holmstrom (1979): Moral hazard and observability Akerlof ( 1970): The market for lemons Arrow (1985): The Economics of Agency Levinthal (1988): Agency Models of Organizations 2 1

Μερικά από τα ςημαντικότερα πρόςφατα άρθρα M. Jensen and W. Meckling, Theory of the firm: Managerial behavior, Agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, October 1976, 305-360. Ε. Fama, and M. Jensen, Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, 1983, pp. 301 325. M. Jensen, Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, May 1986, 323-329. R. Parrino and M. Weisbach, Measuring investment distortions arising from stockholder-bondholder conflicts, Journal of Financial Economics, July 1999, 3-42. A. Eisdorfer, Empirical evidence of risk shifting in financially distressed firms, Journal of Finance, April 2008, 609-637. 3 Μερικά από τα ςημαντικότερα πρόςφατα άρθρα B. Bagnani-Strock, N. Milonas, A. Saunders, and N. Travlos "Managers, owners, creditors and pricing of risky debt: An empirical analysis," Journal of Finance, June 1994, pp. 453-477. A. Agrawal and C. Knoeber, Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis, September 1996, 377-397. S. Ross, The determinants of financial structure: The incentive signalling approach, Bell Journal of Economics, Spring 1977, 23-40. S. Myers and N. Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, June 1984, 187-221. 4 2

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Σι είναι θ Εταιρικι Χρθματοοικονομικι Ο ρόλοσ του Financial Manager τόχοι των επιχειρθςιακϊν διαχειριςτικϊν αρχϊν Θεωρία Εντολζα- Εντολοδόχου Θεωρία Αντιπροςϊπευςθσ Πρόβλθμα Αντιπροςϊπευςθσ Κόςτθ Αντιπροςϊπευςθσ Ο ρόλοσ των χρθματοοικονομικϊν ςυμβολαίων Προβλιματα αντιπροςϊπευςθσ (ςυγκροφςεισ) ανάμεςα ςτουσ διάφορουσ μεριδιοφχουσ ςε μια εταιρία Σρόποι μετριαςμοφ ςυγκροφςεων Μεριςματικι πολιτικι και κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ Κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ και κεφαλαιακι διάρκρωςθ Πρακτικζσ κεωριςεισ 5 Σι είναι η Εταιρική Χρηματοοικονομική Η μελζτθ των εταιρικϊν αποφάςεων που ζχουν χρθματοοικονομικζσ επιδράςεισ Αποφάςεισ επενδφςεων (capital budgeting) Πωσ κατανζμονται οι ςπανιοι πόροι ςε ανταγωνιςτικζσ χριςεισ? Αποφάςεισ χρθματοδότθςθσ (capital structure) Πωσ αντλοφνται κεφάλαια για τθν χρθματοδότθςθ επενδφςεωνs? Μεριςματικι πολιτικι (Dividend decisions) Πόςα από τα χρθματικά διακζςιμα επανεπενδφονται? 6 3

Ο ρόλοσ του Financial Manager (1) 7 Ο ρόλοσ του Financial Manager (2) Σρεισ κφριεσ αποφάςεισ: Επενδφςεισ Χρθματοδότθςθ Μζριςμα 8 4

φνδεςθ Επζνδυςθσ, Χρθματοδότθςθσ και Μεριςμάτων 99 τόχοι των επιχειρηςιακών διαχειριςτικών αρχών Πικανοί ςτόχοι: Μεγιςτοποίθςθ πλοφτου των μετόχων Μεγιςτοποίθςθ κερδϊν Μεγιςτοποίθςθ πωλιςεων Επιβίωςθ Κοινωνικι Τπευκυνότθτα 10 5

Ποιοσ ακολουκείται ςτθν πράξθ ωσ ο πιο ςθμαντικόσ? Ο ςωςτόσ ςχεδιαςμόσ για τθν απόκτθςθ και τθν κατάλλθλθ χριςθ των κεφαλαίων τθσ επιχείρθςθσ με ςκοπό τθ μεγιςτοποίθςθ τθσ αξίασ τθσ, δθλαδι τθν αξία που ζχει θ επιχείρθςθ για τουσ μετόχουσ τθσ Αποφάςεισ που ευνοοφν τουσ μετόχουσ τθσ εταιρείασ Μεγιςτοποίθςθ τθσ αξίασ τθσ μετοχισ και των μεριςμάτων που πλθρϊνει θ επιχείρθςθ ςτουσ μετόχουσ τθσ («πλοφτοσ» των μετόχων)- Shareholders Wealth Maximization (SHWM) 11 φνδεςθ ΚΠΑ(NPV) με SHWM χζδια με κετικι ΚΠΑ αυξάνουν τθν κακαρι παροφςα αξία τθσ εταιρίασ Η τιμι τθσ μετοχισ ανζρχεται (market efficiency) Μεγιςτοποιείται ο πλοφτοσ των μετόχων (SHWM) 12 6

Θεωρία Εντολζα- Εντολοδόχου (Principal-Agent Theory) Moral Hazard Principal Asymmetric Information Agent Adverse Selection 13 Σο πρόβλημα του Εντολζα- Εντολοδόχου Μζτοχοι = Ιδιοκτιτεσ Διευκυντικά ςτελζχθ (Managers) = Εργαηόμενοι Ερώτηςη: Ποιος ζχει την δφναμη? Απάντηςη: Διευθυντικά στελζχη 14 7

Χρονοδιάγραμμα τησ Αντιπροςώπευςησ Source: Ch. 8 & 9 Scott, Accounting Theory, page 269. 15 Θεωρία Αντιπροςώπευςησ: Ορθολογικοί Εντολοδόχοι Τπόκεςθ: τα άτομα λειτουργοφν ορκολογικά και για ιδίον όφελοσ, επιδιϊκοντασ τθν μεγιςτοποίθςθ του κζρδουσ τουσ (homo economicus). Διαχωριςμόσ ιδιοκτθςίασ και διοίκθςθσ Εντολοδόχοι (Agents): Ωφελιμιςτζσ (Self Interested) Επιλζγουν ενζργειεσ που μεγιςτοποιοφν τθν αναμενόμενθ χρθςιμότθτά τουσ Ο εντολζασ δεν γνωρίηει από πριν κάποιο χαρακτθριςτικό του εντολοδόχου (Δυςμενισ επιλογι -adverse selection) Ζχουν εναλλακτικζσ ευκαιρίεσ χριςθσ του διακζςιμου χρόνου τουσ Αποφεφγουν τθν προςπάκεια (effort-adverse)- λιψθ δράςεων που δεν γνωρίηει ο εντολζασ οι οποίεσ επθρεάηουν δυςμενϊσ τουσ εντολείσ (Ηκικόσ κίνδυνοσ-moral hazard) Σάςθ να αποφεφγουν τθν εργαςία- shirk (moral hazard) Αποφεφγουν τθν ανάλθψθ κινδφνου (risk adverse) 16 8

Θεωρία Αντιπροςώπευςησ: Οριςμόσ Κλάδοσ τθσ κεωρίασ παιγνίων που μελετά τον ςχεδιαςμό ςυμβολαίων για να ωκιςει ζναν ορκολογικό εντολοδόχο να ενεργιςει για λογαριαςμό ενόσ εντολζα όταν τα ςυμφζροντα του εντολοδόχου ςυγκροφονται με αυτά του εντολζα. Σφποι ςυμβολαίων υμβόλαια εργαςίασ υμβόλαια δανειςμοφ 17 χζςεισ Εντολζα-Εντολοδόχου Ο εντολοδόχοσ (agent) ζχει τθν ευκφνθ των αποφάςεων που επθρεάηουν τον πλοφτο του εντολζα (principal). Παραδείγματα εντολοδόχων: Διαχειριςτζσ κεφαλαίων Δικθγόροι Διευκυντικά ςτελζχθ επιχειριςεων Δανειηόμενοσ (borrower) Παραδείγματα εντολζων: Επενδυτζσ ςε επενδυτικά κεφάλαια Πελάτεσ δικθγόρων Μζτοχοι Δανειςτισ (lender) 18 9

Πρόβλημα Αντιπροςώπευςησ Δθμιουργείται όταν υπάρχει ςφγκρουςθ ςυμφερόντων ανάμεςα ςε εντολείσ και εντολοδόχουσ. Μπορεί να οφείλεται και ςτθν αςφμμετρθ πλθροφόρθςθ (asymmetric information): Ο εντολζασ δεν μπορεί να ελζγξει τζλεια τθν ςυμπεριφορά του εντολοδόχου. Νόμπελ Οικονομικϊν 2001: Akerlof, Spence και Stiglitz. 19 Αςφμμετρη πληροφόρηςη: Δυςμενήσ επιλογή Πποκύπηει για έναν αγοπαζηή σπημ/κού πεπιοςζιακού ζηοισείος όηαν ο αγοπαζηήρ έσει δςζκολία ζηην αξιολόγηζη ηηρ ποιόηηηαρ ηος πεπιοςζιακού αςηού ζηοισείος ππιν ηην αγοπά ηος. Σςνεπώρ, οι αγοπαζηέρ υρ ζύνολο ηείνοςν να αγοπάζοςν ηο πεπιοςζιακό ζηοισείο ζε μια ηιμή πος ανηιζηοισεί πεπίπος ζηη μέζη (αναμενόμενη) ποιόηηηα ηος πεπιοςζιακού ζηοισείος. 20 10

Αςφμμετρη πληροφόρηςη: Δυςμενήσ επιλογή Η ππόθεζη αςηή όμυρ υθεί ηοςρ πυληηέρ πεπιοςζιακών ζηοισείυν σαμηλού κινδύνος (ςτηλήρ ποιόηηηαρ) να εξέλθοςν ηηρ αγοπάρ διόηι δεν λαμβάνοςν καλύηεπη ζε ζσέζη με ηην μέζη ηιμή για ηοςρ ςτηλήρ ποιόηηηαρ ηίηλοςρ ηοςρ. Παπάλληλα υθεί ηοςρ πυληηέρ πεπιοςζιακών ζηοισείυν ςτηλού κινδύνος (σαμηλήρ ποιόηηηαρ) να ειζέλθοςν ζηην αγοπά διόηι λαμβάνοςν καλύηεπη ζε ζσέζη με ηην μέζη ηιμή για ηοςρ σαμηλήρ ποιόηηηαρ ηίηλοςρ ηοςρ. 21 Αςφμμετρη πληροφόρηςη: Ηθικόσ Κίνδυνοσ Μπορεί να υπάρξει όταν οι εντολοδόχοι αναλαμβάνουν δράςεισ για το δικό τουσ ςυμφζρον που δεν μποροφν να παρατθρθκοφν αλλά είναι και επιβλαβείσ για τουσ εντολείσ. Παραδείγματα: προςλαμβάνεται ζνασ εργάτθσ που δεν εργάηεται ςκλθρά ι δίνεται ζνα δάνειο ςε μια επιχείρθςθ το οποίο δεν αξιοποιεί ορκολογικά ι ξοδεφει ςε άλλεσ χριςεισ. 22 11

Ηθικόσ Κίνδυνοσ Τπάρχει ςε μια χρθματιςτθριακι αγορά εάν, μετά από τθν κατάρτιςθ μιασ ςυναλλαγισ μεταξφ αγοραςτι και πωλθτι επί ενόσ χρθματοοικονομικοφ περιουςιακοφ ςτοιχείου: (α) ο πωλθτισ αλλάηει τθ ςυμπεριφορά του/τθσ κατά τζτοιο τρόπο ϊςτε οι πικανότθτεσ (υπολογιςμοί κινδφνου) που είχαν χρθςιμοποιθκεί ωσ βάςθ από τον αγοραςτι για τον κακοριςμό των όρων τθσ ςυναλλαγισ δεν είναι πλζον ακριβείσ ι δεν ιςχφουν, ι/και (β) ο αγοραςτισ είναι μόνο εν μζρει ικανόσ να ελζγξει (παρατθριςει) τθν ςυντελοφμενθ αλλαγι ςυμπεριφοράσ του πωλθτι. 23 Κόςτη Αντιπροςώπευςησ Είναι κόςτθ που υφίςτανται οι εντολείσ ςε μια προςπάκεια να παρακινιςουν τουσ εντολοδόχουσ να ενεργιςουν για το δικό τουσ ςυμφζρον. Είναι οριακά κόςτθ (incremental costs) δουλεφοντασ μζςω άλλων. Σρεισ τφποι: Άμεςα κόςτθ ςυμβάςεων (Direct contracting costs) Κόςτθ ελζγχων (Monitoring costs) Μείωςθ του πλοφτου των εντολζων λόγω υπολειμματικϊν, άλυτων προβλθμάτων αντιπροςϊπευςθσ (residual agency problems remains). 24 12

Άμεςα κόςτθ ςυμβάςεων Κόςτοσ ςυναλλαγϊν (Transaction cost) δθμιουργίασ ενόσ ςυμβολαίου. π.χ. Νομικζσ αμοιβζσ (Legal fees) Κόςτθ ευκαιρίασ (Opportunity costs) που υπαγορεφονται από περιοριςμοφσ που απαγορεφουν τθν λιψθ βζλτιςτων αποφάςεων. π.χ. Αδυναμία υλοποίθςθσ κετικισ ΚΠΑ ςχεδίων λόγω περιοριςτικϊν ρθτρϊν ςε ομολογιακζσ εκδόςεισ (restrictive bond covenants). Αμοιβζσ κινιτρων (Incentive fees) ςτουσ εντολοδόχουσ για να ενκαρρφνουν ςυμπεριφορζσ ςυνεπείσ με τουσ ςτόχουσ των εντολζων. π.χ. Μπόνουσ (Employee bonuses). 25 Ο ρόλοσ των χρηματοοικονομικών ςυμβολαίων Κατάλλθλοσ ςχεδιαςμόσ ςυμβολαίων ανάμεςα ςε εντολείσ και εντολοδόχουσ που κα ελαχιςτοποιιςουν τα ςυνολικά κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ. Σζλεια ςυμβόλαια που μθδενίηουν όλα τα κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ δεν είναι εφικτά. Περιοδικι «κακι ςυμπεριφορά» των εντολοδόχων μπορεί να είναι λιγότερο δαπανθρι από ότι το κόςτοσ πλιρουσ εξάλειψισ τθσ. Σο βζλτιςτο ςυμβόλαιο (optimal contract) μεταβιβάηει τθν ευκφνθ των αποφάςεων από τον εντολζα ςτον εντολοδόχο κατά τον πιο αποτελεςματικό τρόπο. 26 13

Προβλήματα αντιπροςώπευςησ ανάμεςα ςτουσ διάφορουσ μεριδιοφχουσ ςε μια εταιρία Διευκυντικά ςτελζχθ Πιςτωτζσ (banks, suppliers, bondholders) Μετόχουσ (private individuals, institutions) Εργαηόμενουσ Πελάτεσ 27 υγκροφςεισ Μετόχων-Διευθυντικών ςτελεχών (1) Σα διευκυντικά ςτελζχθ παίρνουν αποφάςεισ μθ ςυνεπείσ με τον ςτόχο μεγιςτοποίθςθσ του πλοφτου των μετόχων (SHWM) Σα προβλιματα αντιπροςϊπευςθσ αντιπροςωπεφουν τθν ςφγκρουςθ ςυμφερόντων ανάμεςα ςτθν διοίκθςθ (agents) και του ιδιοκτιτεσ (principals) τθσ εταιρίασ Που οφείλεται το πρόβλθμα? Απόκλιςθ ιδιοκτθςίασ και ελζγχου Διαφορετικοί ςτόχοι των Managers από αυτοφσ των μετόχων Αςυμμετρία πλθροφόρθςθσ Ποιεσ οι ςυνζπειεσ? Ο πλοφτουσ των μετόχων δεν μεγιςτοποιείται 28 14

υνζπειεσ του προβλήματοσ αντιπροςώπευςησ Οι Managers δρουν για το δικό τουσ ςυμφζρον π.χ., αυξάνοντασ... Σθν δφναμι τουσ Σθν εργαςιακι τουσ αςφάλεια Σισ αμοιβζσ τουσ και μθ αναγκαίεσ διοικθτικζσ δαπάνεσ (perks) Ή κυνθγϊντασ Σθν δθμιουργία αυτοκρατορίασ: Μεγιςτοποιϊντασ το μζγεκοσ τθσ εταιρίασ Κοινωνικοφσ ςτόχουσ τουσ (κφροσ) Μικρά επενδυτικά ςχζδια (Pet projects) Οι μζτοχοι πρζπει να διαςφαλίςουν ότι ο πλοφτοσ τουσ μεγιςτοποιείται 29 υγκροφςεισ Μετόχων-Διευθυντικών ςτελεχών (2) Χριςθ υπζρμετρων μθ αναγκαίων διοικθτικϊν δαπανϊν (excessive perquisites). Άμεςα οφζλθ: χριςθ εταιρικοφ αυτοκινιτου, λογαριαςμοί δαπανϊν. Ζμμεςα οφζλθ: ςφγχρονο decor γραφείου. Αποφυγι εργαςίασ(shirking) Όχι μζγιςτθ προςπάκεια Μθ διαφοροποίθςθ ικανότθτασ του ανκρϊπινου κεφαλαίου (Non-Diversifiability of Human Capital) Η πραγματογνωμοςφνθ (expertise) των Managers είναι ςτενά ςυνδεδεμζνθ με τθν εταιρία. Αυτό οδθγεί ςε απόκλιςθ των ςτόχων. 30 15

Μθ διαφοροποίθςθ ικανότθτασ του ανκρϊπινου κεφαλαίου Επιλογζσ κεφαλαιακϊν επενδφςεων Προτίμθςθ ςε μικροφ ρίςκου ςχζδια ακόμα και αν θ ΚΠΑ τουσ μπορεί να είναι μικρότερθ από άλλα πιο ριψοκίνδυνα ςχζδια. Αν θ εταιρία διακόψει τθν λειτουργία τθσ ωσ απόρροια «κακϊν» αποτελεςμάτων των ριψοκίνδυνων ςχεδίων, οι managers χάνουν τισ κζςεισ τουσ. Μοναδικότθτα περιουςιακϊν ςτοιχείων (Asset Uniqueness) Όςο πιο ςτενά ςυνδεδεμζνο είναι το ανκρϊπινο κεφάλαιο των managers με τθν εταιρία, τόςο μεγαλφτερθ θ μοναδικότθτα των περιουςιακϊν ςτοιχείων τθσ εταιρίασ. 31 Μετριαςμόσ ςυγκροφςεων μετόχων-managers(1) 1. Καμία ενζργεια (Do Nothing) Οι μζτοχοι είναι ικανοποιθμζνοι με τθν ςυμπεριφορά των managers που οδθγεί ςε υπο-βζλτιςτεσ αποφάςεισ sub-optimal) τθν πράξθ δεν αποτελεί επιλογι 2. Ζλεγχοσ (Monitoring) Διοικθτικό υμβοφλιο (Board of Directors) Ελεγκτζσ (Auditors) Επιπρόςκετεσ απαιτιςεισ ςτθν υποβολι εκκζςεων (Additional reporting requirements) Εξωτερικοί αναλυτζσ (External analysts) Ποιο πλθρϊνει? Μπορεί το κόςτοσ να είναι απαγορευτικά μεγάλο. Αναηιτθςθ μιασ αντιςτάκμιςθσ ανάμεςα ςτουσ πόρουσ που απαιτοφνται για ζλεγχο και ςτθν πικανότθτα μθ βζλτιςτων επιλογϊν των εντολοδόχων. 32 16

Μετριαςμόσ ςυγκροφςεων μετόχων-managers (2) 3. Ανταμοιβή τησ καλήσ ςυμπεριφοράσ Πλάνα αποηθμίωςθσ ςυνδεδεμζνα με κζρδθ, μετοχζσ, δικαιϊματα Αλλά... θ ςφνδεςθ με τα κζρδθ μπορεί να ενκαρρφνει ευκαιριακζσ ςυμπεριφορζσ βραχυπρόκεςμου ορίηοντα (shorttermism) και δθμιουργικι λογιςτικι (creative accounting) Οι Managers μποροφν να αποηθμιωκοφν για τθν «φτωχι απόδοςι» τουσ αν θ χρθματιςτθριακι αγορά είναι ανοδικι (bull stock market) Ενδείκνυται θ χριςθ τθσ Προςτικζμενθσ Οικονομικισ Αξίασ (Economic Value Added-EVA), ωσ μζτρο επίδοςισ τουσ (θ αξία του πλεονάςματοσ μιασ επζνδυςθσ κάκε χρόνο) 33 EVA Μζτρο χρθματοροισ (flow measure) που βαςίηεται ςτθν πραγματοποιθκείςα απόδοςθ, ςε αντίκεςθ με τθν ΚΠΑ που βαςίηεται ςε προβλεπόμενεσ ταμειακζσ ροζσ Καλφτερο για τθν περιοδικι αποηθμίωςθ των managers Καλφτερο από πλάνα αποηθμίωςθσ που βαςίηονται ςτα κζρδθ διότι μπορεί να οδθγιςουν ςε υπερεπζνδυςθ κεφαλαίων Ανϊτερο των πλάνων αποηθμίωςθσ που βαςίηονται ςτθν απόδοςθ των κακαρϊν κεφαλαίων (RONA) διότι μπορεί να προκαλζςουν ςε υποεπζνδυςθ κεφαλαίων (Return on net assets= Net income / (Fixed assets + Net working capital)) Καλφτερο από τισ τιμζσ των μετοχϊν διότι αποτυγχάνουν να αξιολογιςουν τθν παρελκοντικι απόδοςθ, κακϊσ αντανακλοφν προςδοκίεσ όλων των μελλοντικϊν αποφάςεων 34 17

ΚΠΑ = ΠΑ(EVAt) EVA ΠΑ: υντελεςτισ Παροφςασ Αξίασ Ζτςι οι managers ενκαρρφνονται να αναλάβουν κετικισ ΚΠΑ ςχζδια EVA= (Return on Capital Invested - Cost of Capital)* Capital Invested = ΕΒΙΣ (1-Σc) WACC x Capital employed in a project 35 Μετριαςμόσ ςυγκροφςεων μετόχων-managers (3) 4. Εναλλακτικζσ του ελζγχου αφοροφν: Περιοριςμοί (Constraints) ςτθν ςυμπεριφορά των εντολοδόχων. Κίνθτρα (Incentives) ευκυγράμμιςθσ των ςυμφερόντων των εντολοδόχων με αυτά των εντολζων. Σιμωρία κακισ ςυμπεριφοράσ Απομάκρυνςθ διευκυντϊν Πϊλθςθ μετοχϊν ( Voting with their feet ) Εταιρικόσ ζλεγχοσ τθσ αγοράσ μζςω εξαγορϊν (Market for corporate control via takeover) Απομάκρυνςθ αναποτελεςματικισ ομάδασ management (punitive discipline), είτε ευκαιρία διόρκωςθσ τθσ απόδοςθσ τθσ εταιρίασ (corrective discipline) από τουσ managers, εάν αυτι παραμείνει ανεξάρτθτθ και ματαιϊςουν τθν επικείμενθ εξαγορά. 36 18

υγκροφςεισ Πιςτωτών-Μετόχων (1) Όταν μια εταιρία εκδίδει ριψοκίνδυνο χρζοσ, οι μζτοχοι ζχουν ςτθν κατοχι τουσ ζνα δικαίωμα (option) ζναντι των πιςτωτϊν. Σο δικαίωμα να ακετιςουν τισ υποχρεϊςεισ ζναντι των πιςτωτϊν (default on debt). Μζτοχοι= εντολοδόχοι (agents) Πιςτωτζσ = εντολείσ (principals) Οι πιςτωτζσ κζλουν να προςτατευτοφν ζναντι δυςμενϊν αποφάςεων που μπορεί να πάρουν οι μζτοχοι 37 υγκροφςεισ Πιςτωτών-Μετόχων (2) Αυτι θ ςφγκρουςθ μπορεί να εκδθλωκεί με τρεισ τρόπουσ: Αντικατάςταςθ περιουςιακϊν ςτοιχείων (Asset substitution) Τπο-επζνδυςθ (Under-investment) Άμβλυνςθ ι μετριαςμόσ απαιτιςεων (Claim Dilution) 38 19

Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (1) Εμφανίηεται όταν τα υπάρχοντα περιουςιακά ςτοιχεία τθσ εταιρίασ αντικακίςτανται με πιο ριψοκίνδυνα. Αποτζλεςμα: μεταφορά πλοφτου από τουσ πιςτωτζσ ςτουσ μετόχουσ. Οι μζτοχοι ζχουν το δικαίωμα να ακετιςουν τισ υποχρεϊςεισ τουσ ζναντι των πιςτωτϊν (option to default on debt). Κακϊσ ο κίνδυνοσ των επενδφςεων τθσ εταιρίασ αυξάνει, Η αξία του δικαιϊματοσ αυξάνει. Η αναμενόμενθ πλθρωμι ςτουσ πιςτωτζσ μειϊνεται. 39 Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (2) Ππιν ςτηλού κινδύνος επενδύζειρ Σςνολική αξία εηαιπίαρ Αγοπαία αξία Υποζσόμενη πληπυμή ζε πιζηυηέρ μεηοxικού κεθαλαίος Μεηαθοπά πλούηος Μεηά ςτηλού κινδύνος επενδύζειρ Σςνολική αξία εηαιπίαρ Αγοπαία αξία μεηοxικού κεθαλαίος Υποζσόμενη πληπυμή ζε πιζηυηέρ Αγοπαία αξία σπέοςρ Αγοπαία αξία σπέοςρ 40 20

Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (3) Eπιλογι των μετόχων - ιδιοκτθτϊν τθσ μεταξφ επενδυτικϊν ςχεδίων με τον ίδιο ςυςτθματικό κίνδυνο αλλά διαφορετικζσ διακυμάνςεισ (μθ ςυςτθματικό κίνδυνο). Oι μζτοχοι - ιδιοκτιτεσ τθσ επιχείρθςθσ ζχουν τθν ευκαιρία να εκδϊςουν, καταρχιν, χρζοσ και μετά να επιλζξουν το επενδυτικό ςχζδιο με τθν υψθλότερθ διακφμανςθ, ςε αντίκεςθ με τθν υπόςχεςι τουσ για ανάλθψθ του επενδυτικοφ ςχεδίου με τθν μικρότερθ διακφμανςθ Αποτζλεςμα: θ μεταφορά πλοφτου από τουσ (νζουσ) κατόχουσ ομολογιϊν ςτουσ μετόχουσ (asset substitution). 41 Παράδειγμα Μια εταιρία ζχει δφο επενδυτικζσ επιλογζσ Κόςτοσ E(NPV) PV (expected cash flows) Prob. Α 1.000 100 1.300 0,5 900 0,5 Β 1.000 100 1.800 0,5 400 0,5 Τποκζςτε ότι το management τθσ εταιρίασ εξετάηει να αναλάβει το Α επενδυτικό ςχζδιο και ψάχνει να το χρθματοδοτιςει κατά το ιμιςυ με χρζοσ ( 500). Η τελικι επιλογι του Α είναι ακίνδυνθ. Ωςτόςο, εάν μετά τθν άντλθςθ του χρζουσ, τελικά επιλζξει το Β, θ εταιρία εκτείκεται ςε κίνδυνο. 42 21

Παράδειγμα (ςυνζχεια) Κάποιοι από τουσ κινδφνουσ που ςχετίηονται με τθν υψθλότερθ διακφμανςθ των χρθματοροϊν του Β κα αναλθφκοφν από τουσ πιςτωτζσ. Εάν τελικά θ παροφςα αξία των χρθματοροϊν είναι 400, δεν κα είναι δυνατι θ αποπλθρωμι του χρζουσ και των τόκων. Οι μζτοχοι κα δεχτοφν το ςχζδιο Β με τθν προςδοκία επίτευξθσ τθσ υψθλότερθσ χρθματοροισ ( 1.800). Μεταφορά πλοφτου από τουσ πιςτωτζσ ςτουσ μετόχουσ Εάν οι επενδυτζσ λειτουργοφν ορκολογικά και διαμορφϊνουν τισ προςδοκίεσ τουσ με βάςθ τθν πλθροφόρθςθ, θ πικανότθτα ανάλθψθσ τθσ Β επζνδυςθσ από τθν εταιρία κα διαγνωςκεί από τουσ πιςτωτζσ και τότε είτε κα απαιτιςουν υψθλότερο επιτόκιο είτε κα επιβάλουν προςτατευτικζσ ριτρεσ. 43 Παράδειγμα (ςυνζχεια) Σο υψθλότερο κόςτοσ δανειςμοφ κα αναγκάςει τθν εταιρία να αναηθτιςει υψθλοφ κινδφνου ςχζδια. Εάν τελικά χρθματοδοτθκεί με υψθλό κόςτοσ, θ αποδοχι μικροφ κινδφνου ςχεδίων (πρόβλθμα υποεπζνδυςθσ) αποτελεί μια μεταφορά πλοφτου από τουσ μετόχουσ ςτουσ πιςτωτζσ. Όςο θ πλθρωμι υψθλοφ επιτοκίου δεν οδθγεί ςε λιγότερο βζλτιςτεσ επενδφςεισ (sub-optimal), δεν δθμιουργοφνται κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ. Ωςτόςο, θ ςφγκρουςθ ςυμφερόντων μπορεί να οδθγιςει ςτθν ανάλθψθ λιγότερο κερδοφόρων επενδφςεων. Η αποτυχία εξεφρεςθσ και υλοποίθςθσ τθσ πιο κερδοφόρασ επζνδυςθσ κα οδθγιςει ςε πτϊςθ τθσ ςυνολικισ αξίασ τθσ εταιρίασ κακϊσ και τθσ αξίασ των ιδίων κεφαλαίων. 44 22

Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (4) Οι μζτοχοι μποροφν να κερδίςουν ακόμα και αν το νζο ριψοκίνδυνο ςχζδιο ζχει αρνθτικι ΚΠΑ. Αυτό ςυμβαίνει όςο θ ηθμία του πιςτωτι υπερβαίνει τθν (αρνθτικι) ΚΠΑ του ςχεδίου. Ο πλοφτοσ των μετόχων μειϊνεται κατά τθν (αρνθτικι) ΚΠΑ. Ο πλοφτοσ των μετόχων αυξάνει κατά τθν ηθμιά των πιςτωτϊν. 45 Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (5) Ππιν ςτηλού κινδύνος επενδύζειρ Σςνολική αξία εηαιπίαρ ΚΠΑ < 0 Αγοπαία αξία Υποζσόμενη πληπυμή ζε πιζηυηέρ μεηοxικού κεθαλαίος Μεηά ςτηλού κινδύνος επενδύζειρ Μεηαθοπά πλούηος Αγοπαία αξία μεηοxικού κεθαλαίος Σςνολική αξία εηαιπίαρ Υποζσόμενη πληπυμή ζε πιζηυηέρ Αγοπαία αξία σπέοςρ Αγοπαία αξία σπέοςρ 46 23

Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (6) Η μόχλευςθ (leverage) μπορεί να κεωρθκεί ωσ ζνα δικαίωμα αγοράσ (call option) επί των περιουςιακϊν ςτοιχείων τθσ εταιρίασ (underlying assets). Η τιμι εξάςκθςθσ του δικαιϊματοσ αγοράσ είναι το υποςχόμενο ποςό ςτουσ ομολογιοφχουσ. Αν το δικαίωμα είναι «πάνω από το χρθματικό του ιςοδφναμο» ( in the money, αξία ςτοιχείων πάνω από τθν τιμι εξάςκθςθσ), οι μζτοχοι κα το εξαςκιςουν και κα πλθρϊςουν τουσ ομολογιοφχουσ. Αν το δικαίωμα είναι «κάτω από το χρθματικό του ιςοδφναμο» ( out of the money ), οι μζτοχοι δεν κα το εξαςκιςουν και κα κάνουν default ςτο χρζοσ τουσ. Ζνασ ςθμαντικόσ παράγοντασ που κακορίηει τθν αξία του δικαιϊματοσ αγοράσ είναι θ επικινδυνότθτα των υποκείμενων περιουςιακϊν ςτοιχείων τθσ εταιρίασ. 47 Παράδειγμα Μια εταιρία εξζδωςε ομόλογο μθδενικοφ τοκομεριδίου ονομαςτικισ αξίασ 800,000 και λιξθ ςε 1 ζτοσ. Η τιμι του ςτθν αγορά ςιμερα είναι 650,000. Η αγοραία αξία του μετοχικοφ κεφαλαίου ςιμερα είναι 30,000. 48 24

Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (7) Ο ιςολογιςμόσ τθσ εταιρίασ ςιμερα: Assets Cash 450,000 Assets 230,000 Total 680,000 Liabilities Equity Debt Total 30,000 650,000 680,000 49 Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (8) ιμερα θ εταιρία προβλζπει ότι θ εικόνα του ιςολογιςμοφ τθσ ςε αγοραίεσ τιμζσ το επόμενο ζτοσ, με ενεργζσ όλεσ τισ επενδφςεισ τθσ, κα είναι: Assets Cash 450,000 Assets 400,000 Total 850,000 Liabilities Equity Debt Total 50,000 800,000 850,000 Οι ομολογιούσοι θα λάβοςν 800,000 (λήξη ηος ομολόγος). Οι μέηοσοι θα λάβοςν 50,000. 50 25

Απαιτοφμενεσ αποδόςεισ Από τισ ςθμερινζσ αγοραίεσ τιμζσ, μποροφμε να υπολογίςουμε τα επιτόκια προεξόφλθςθσ Ομολογιοφχοι 650 (1 + r d ) = 800 r d = 23.08% Μζτοχοι 30 (1 + r e ) = 50 r e = 66.67% 51 Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (9) Η νζα διοίκθςθ εξετάηει τθν ακόλουκθ επζνδυςθ: Κόστος επζνδυσης (CF 0 ) = 650,000 (διακζςιμα 450,000 + 200,000 από τα τρζχοντα περιουςιακά ςτοιχεία) ε ζνα ζτοσ, θ επζνδυςθ είτε κα αποφζρει 50% απόδοςθ ι τίποτα. E[CF 1 ] =.5 975,000 +.5 0 = 487,500 όπου 975,000 = 650,000*(1+0,5) 52 26

Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (10) Σε 1 έηορ, αν κεπδηθεί ηο ζηοίσημα, ο ιζολογιζμόρ θα είναι ο εξήρ: Assets Liabilities Cash Assets 0 1,175,000 (=975+200) Equity 375,000 =(50%*650,000+50,000) Debt 800,000 Total 1,175,000 Total Assets Liabilities 1,175,000 Σε 1 έηορ, αν σαθεί ηο ζηοίσημα, ο ιζολογιζμόρ θα είναι ο εξήρ: Cash 0 Equity 0 Assets Total 200,000 200,000 Debt Total 200,000 (=800-600) 200,000 53 Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (11) Αναμενόμενεσ χρθματοροζσ: Μζτοχοι: E[CF SH ] =.5 375,000 +.5 0 = 187,500 Ομολογιοφχοι: E[CF BH ] =.5 800,000 +.5 200,000 = 500,000 φνολο για τθν εταιρία: E[CF] = [.5 975,000 +.5 0] + 200,000 = 687,500 54 27

Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (12) Τπολογιςμόσ αξίασ χρζουσ και μετοχικοφ κεφαλαίου μετά τθν ανάλθψθ τθσ ριψοκίνδυνθσ επζνδυςθσ: Μζτοχοι Ομολογιοφχοι V Equity 187,500 112,500 1.67 500,000 V Debt 1.2308 406,250 Εταιρία: 406,250 + 112,500 = 518,750 55 Πρόβλθμα αντικατάςταςθσ περιουςιακϊν ςτοιχείων (13) Ππιν ςτηλού κινδύνος επενδύζειρ Σςνολική αξία εηαιπίαρ Μ.Κ. 30,000 680,000 Αγοπαία αξία σπέοςρ 650,000 ΚΠΑ = 161,250 = 518,750 680,000 Σςνολική αξία εηαιπίαρ 243,750 Μεηά ςτηλού κινδύνος επενδύζειρ Αγοπαία αξία μεηοxικού κεθαλαίος 112,500 Αγοπαία αξία σπέοςρ 406,250 518,750 56 28

Πρζπει να αναλάβουμε ζνα ςχζδιο αρνθτικισ ΚΠΑ? Ζχει το management τθσ εταιρίασ τθν θκικι υποχρζωςθ προσ τουσ μετόχουσ να πάρει 243,750 (650,000-406,250) από τουσ ομολογιοφχουσ ζτςι ϊςτε να τουσ δϊςει 82,500 (=112,500-30,000)? Η ΚΠΑ τθσ επζνδυςθσ είναι: 161,250 = 82,500 243,750 57 Σο πρόβλθμα τθσ υπο-επζνδυςθσ (Underinvestment Problem) (1) Ζχοντασ εκδϊςει θ εταιρία ριψοκίνδυνο χρζοσ, αν οι μζτοχοι κερδίηουν από μια αφξθςθ ςτον κίνδυνο των επενδφςεων, χάνουν από μια μείωςθ του. Η αξία του δικαιϊματοσ ακζτθςθσ των υποχρεϊςεϊν τουσ μειϊνεται κακϊσ ο κίνδυνοσ των επενδφςεων μειϊνεται. Ζτςι, οι μζτοχοι μπορεί να αρνθκοφν να αποδεχτοφν επενδφςεισ χαμθλοφ κινδφνου αλλά κετικισ ΚΠΑ. 58 29

Σο πρόβλθμα τθσ υπο-επζνδυςθσ (2) Σςνολική Αξία εηαιπίαρ Ππιν σαμηλού κινδύνος επενδύζειρ Υποζσόμενη πληπυμή ζε πιζηυηέρ Αγοπαία αξία μεηοxικού κεθαλαίος (Market Value of Stock) Αγοπαία αξία σπέοςρ(market Value ΚΠΑ > 0 Μεηαθοπά πλούηος Μεηά σαμηλού κινδύνος επενδύζειρ Αγοπαία αξία Μεηοσικού κεθαλαίος Αγοπαία αξία σπέοςρ Σςνολική αξία εηαιπίαρ Υποζσόμενη πληπυμή ζε πιζηυηέρ of Debt) 59 Σο πρόβλθμα τθσ άμβλυνςθσ απαιτιςεων (Claim Dilution) Οι απαιτιςεισ των πιςτωτϊν μποροφν να μετριαςκοφν με δφο τρόπουσ: μζςω μεριςματικισ πολιτικισ μζςω τθσ ζκδοςθσ νζου χρζουσ 60 30

Άμβλυνςθ απαιτιςεων μζςω μεριςματικισ πολιτικισ (1) Ενϊ μζτοχοι, ομολογιοφχοι κακϊσ και τα ςτελζχθ μιασ εταιρίασ ενδιαφζρονται εξίςου για τθν πρόοδό τθσ, ςτο τζλοσ κάποιο μζροσ ίςωσ ευνοθκεί εισ βάροσ κάποιου άλλου. Ζςτω θ πικανι αντιπαράκεςθ μεταξφ μετόχων και ομολογιοφχων. Οι ομολογιοφχοι κα επικυμοφςαν να αφινουν οι μζτοχοι όςο το δυνατόν περιςςότερα χριματα ςτθν εταιρία, τα οποία οι ίδιοι κα λάμβαναν ςε περιπτϊςεισ χρθματοοικονομικισ αδυναμίασ. Από τθν άλλθ, οι μζτοχοι κα ικελαν να ζχουν αυτά τα μετρθτά για λογαριαςμό τουσ. ε αυτό το ςθμείο εμπλζκονται τα μερίςματα. 61 Άμβλυνςθ απαιτιςεων μζςω μεριςματικισ πολιτικισ (2) Οι διευκυντζσ, λειτουργϊντασ για λογαριαςμό των μετόχων, όταν δίνουν μερίςματα λειτουργοφν εισ βάροσ των ομολογιοφχων. Με άλλα λόγια, τα μερίςματα μποροφν να ιδωκοφν ωσ μια μεταφορά πλοφτου από τουσ ομολογιοφχουσ ςτουσ μετόχουσ. 62 31

Άμβλυνςθ απαιτιςεων μζςω μεριςματικισ πολιτικισ (3) Η πλθρωμι μεριςμάτων με μετρθτά ζχει δφο επιπτϊςεισ: Μειϊνει τα μετρθτά τθσ εταιρίασ (διακζςιμα) και τα ίδια κεφάλαια (Κ.Θ.) των ιδιοκτθτϊν. Αυξάνει τον κίνδυνο των υπαρχόντων περιουςιακϊν ςτοιχείων (αφοφ τα μετρθτά δεν ζχουν κίνδυνο). Η μείωςθ των Ι.Κ. μεγεκφνει το ποςοςτό χρθματοδότθςθσ τθσ εταιρίασ με ξζνα κεφάλαια (χρζοσ). Αυτό αυξάνει τον κίνδυνο του χρζουσ και μειϊνει τθν αγοραία αξία του. Η αφξθςθ του κινδφνου των περιουςιακϊν ςτοιχείων τθσ εταιρίασ αυξάνει επίςθσ και τον πλοφτο των μετόχων. 63 Παράδειγμα το προθγοφμενο παράδειγμα, ποια θ επίπτωςθ τθσ ανακοίνωςθσ και πλθρωμισ χρθματικοφ μερίςματοσ ςυνολικισ αξίασ 450,000 από τθν εταιρία? 64 32

Άμβλυνςθ απαιτιςεων Ο ιςολογιςμόσ κα αλλάξει από Assets Cash 450,000 Assets 230,000 Total 680,000 Σε Assets Cash 0 Assets 230,000 Total 230,000 Liabilities Equity Debt Total Liabilities Equity Debt Total 30,000 650,000 680,000 0 230,000 230,000 65 Άμβλυνςθ απαιτιςεων μζςω ζκδοςθσ νζου χρζουσ Η ζκδοςθ νζου χρζουσ μπορεί να μειϊςει τθν πικανότθτα οι ιδθ υπάρχοντεσ πιςτωτζσ να πλθρωκοφν τθν υποςχόμενθ χρθματοροι. Αυτό ςυμβαίνει εάν οι απαιτιςεισ των νζων πιςτωτϊν είναι τουλάχιςτον του ίδιου βακμοφ προτίμθςθσ όπωσ και αυτζσ των παλαιϊν πιςτωτϊν (senior). Αυτι θ αφξθςθ κινδφνου του παλαιοφ χρζουσ μειϊνει τθν αγοραία αξία του. Οι μζτοχοι επωφελοφνται από αυτι τθν μείωςθ τθσ αξίασ του παλαιοφ χρζουσ. 66 33

Μετριαςμόσ ςυγκροφςεων πιςτωτών-μετόχων (1) Οι πιςτωτζσ μπορεί να περιορίςουν τθν μεταφορά πλοφτου προσ τουσ μετόχουσ μζςω των ομολογιακϊν ςυμβάςεων. Ζνα ςυμφωνθτικό (indenture) είναι μια ςαφισ νομικι ςφμβαςθ για δθμοςίωσ διαπραγματεφςιμα ομόλογα. Περιζχει προςτατευτικζσ ριτρεσ ςτα ςυμφωνθτικά προβλζψεωσ των όρων δανειςμοφ (covenants): Περιοριςμοί ςτισ διοικθτικζσ αποφάςεισ (μεριςματικι πολιτικι, μελλοντικζσ εκδόςεισ χρζουσ κακϊσ και διακράτθςθ κεφαλαίων κίνθςθσ). Μθ υλοποίθςθ υψθλοφ κινδφνου αλλά κετικισ ΚΠΑ ςχεδίων 67 Μετριαςμόσ ςυγκροφςεων πιςτωτών-μετόχων (2) Οι ριτρεσ λειτουργοφν επ ωφελεία των ομολογιοφχων μιασ και μειϊνουν τον κίνδυνο των ομολόγων. Είναι προσ όφελοσ και των μετόχων αφοφ ο μειωμζνοσ κίνδυνοσ των ομολόγων ςθμαίνει και χαμθλότερα επιτόκια δανειςμοφ. Ωςτόςο μπορεί να είναι υψθλοφ κόςτoυσ για τουσ μετόχουσ: Μειϊνουν τθν λειτουργικι ευελιξία τθσ εταιρίασ. Πρζπει να επωμιςτοφν κόςτθ ελζγχου (monitoring costs) για να βεβαιϊνεται θ τιρθςι τουσ. Οι managers ζχουν κίνθτρα να αναλάβουν τα κόςτθ, αφοφ με τθν πλθροφόρθςθ που διακζτουν είναι προσ το ςυμφζρον τουσ θ 68 λειτουργία των ελζγχων με το μικρότερο δυνατό κόςτοσ. 34

Μετριαςμόσ ςυγκροφςεων πιςτωτών-μετόχων (3) Μετατρζψιμα ομόλογα (Convertible Bonds) Μποροφν να ανταλλαχκοφν με ζναν εκ των προτζρων γνωςτό και ςυγκεκριμζνο αρικμό μετοχϊν, όταν αποφαςίςει ο ομολογιοφχοσ να εξαςκιςει το δικαίωμα του. Οι ομολογιοφχοι μπορεί να επωφελθκοφν από τθν ανάλθψθ επικερδϊν ριψοκίνδυνων επενδφςεων. 69 Μεριςματική πολιτική και κόςτη αντιπροςώπευςησ (1) Ζνα από τα πιο περίπλοκα κζματα τθσ μεριςματικισ πολιτικισ είναι το ερϊτθμα γιατί οι εταιρίεσ διανζμουν μζριςμα και ςυγχρόνωσ εκδίδουν νζεσ μετοχζσ. Σο κόςτοσ μετοχικοφ κεφαλαίου (ζκδοςθσ και διάκεςθσ νζων μετοχϊν) είναι ςθμαντικό και οι εταιρίεσ κα μείωναν το ΜΚΚ εάν παρακρατοφςαν τα κζρδθ τουσ και χρθματοδοτοφςαν με αυτά τα διάφορα επενδυτικά τουσ ςχζδια. 70 35

Μεριςματική πολιτική και κόςτη αντιπροςώπευςησ (2) Μια πικανι απάντθςθ είναι ότι τα μερίςματα μποροφν να λειτουργιςουν ωσ ζνασ τρόποσ μείωςθσ του κόςτουσ αντιπροςϊπευςθσ που απορρζει από τισ ςυγκροφςεισ μετόχων-managers και μετόχωνπιςτωτϊν. Σα κόςτθ αυτά μειϊνονται ςθμαντικά εάν οι εταιρίεσ αντλοφν ςυχνά κεφάλαια από τθν κεφαλαιαγορά (μζςω ζκδοςθσ μετοχϊν ι ομολόγων), κακϊσ οι διάφορεσ αποφάςεισ των διοικιςεϊν τουσ υπόκεινται ςε ςυχνοφσ ελζγχουσ από διάφορουσ εξωτερικοφσ αναλυτζσ. 71 Κόςτη αντιπροςώπευςησ και κεφαλαιακή διάρθρωςη To κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ του χρζουσ είναι πικανόν να αυξάνεται με τθν αφξθςθ τθσ χρθματοοικονομικισ μόχλευςθσ. Tα κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ (AC) είναι πικανόν να οδθγιςουν ςε ζνα χαμθλότερο δείκτθ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια. 72 36

Jensen & Meckling (1976) Τφίςταται ζνασ βζλτιςτοσ ςυνδυαςμόσ εξωτερικοφ χρζουσ και μετοχϊν που κα επιλεγεί επειδι ελαχιςτοποιεί τα κόςτθ αντιπροςϊπευςθσ. O βακμόσ δανειακισ επιβάρυνςθσ τθσ επιχείρθςθσ είναι το ςθμείο εξιςορρόπθςθσ του κόςτουσ αντιπροςϊπευςθσ που αφορά τθν μετοχικι ςφνκεςθ τθσ επιχείρθςθσ και του κόςτουσ αντιπροςϊπευςθσ που ςυνδζεται με τα δανειακά κεφάλαια τθσ επιχείρθςθσ. Η μείωςθ του πρϊτου κόςτουσ ςε ςχζςθ με το δεφτερο οδθγεί ςε μείωςθ τθσ δανειακισ επιβάρυνςθσ και αντιςτρόφωσ. 73 Jensen & Meckling (1976) Αν το κόςτοσ αντιπροςϊπευςθσ τθσ μετοχικισ ςφνκεςθσ κυμαίνεται ςε πολφ χαμθλά επίπεδα, όπωσ μπορεί να ςυμβαίνει ςε περιπτϊςεισ επιχειριςεων με μεγάλθ διαςπορά μετοχϊν, Tότε θ άριςτθ κεφαλαιακι διάρκρωςθ μπορεί να προκφψει ςαν μια αντιςτακμιςτικι ςχζςθ (trade-off) μεταξφ τθσ φορολογικισ προςταςίασ που παρζχεται από το επιπρόςκετο χρζοσ και του κόςτουσ αντιπροςϊπευςισ του. 74 37

υγκροφςεισ καταναλωτών-εταιριών Δφοι τφποι ςυγκροφςεων αναλόγωσ ποιοσ είναι ο εντολζασ και ποιοσ ο εντολοδόχοσ. Εγγυιςεισ και παροχζσ μετά τθν πϊλθςθ (Guarantees and Service after Sale) Σο πρόβλθμα του ελεφκερου επιβάτθ (Free Rider Problem) 75 Εγγυιςεισ και παροχζσ μετά τθν πϊλθςθ Εταιρία = εντολοδόχοσ (agent) Καταναλωτισ = εντολζασ (principal) Αν ο εντολζασ δεν αναμζνει ο εντολοδόχοσ να εκπλθρϊςει τθν υπόςχεςι του, δεν κα πλθρϊςει το ςυνολικό αντίτιμο για τα προϊόντα και τισ υπθρεςίεσ τθσ εταιρίασ. 76 38

Σο πρόβλθμα του ελεφκερου επιβάτθ Εταιρία = εντολζασ (principal) Καταναλωτισ = εντολοδόχοσ (agent) Ο εντολοδόχοσ ζχει το δικαίωμα (option) να αντιγράψει τα προϊόντα/υπθρεςίεσ τθσ εταιρίασ επωμιηόμενοσ το χαμθλότερο κόςτοσ. Παραδείγματα: αντιγραφι λογιςμικοφ, βιβλία, βιντεοταινίεσ κτλ. Οι νόμοι περί πνευματικϊν δικαιωμάτων ςχεδιάηονται για να προςτατεφςουν και να ενκαρρφνουν τθν ανάπτυξθ καινοτομικϊν ιδεϊν. 77 Πρακτικζσ θεωρήςεισ (1) Χρθματοοικονομικι αςφυξία (Financial Distress) Η εταιρία αδυνατεί να εκπλθρϊςει τισ υποχρεϊςεισ τθσ ι ςυναντά ςθμαντικζσ δυςκολίεσ τιρθςισ τουσ. Αυξάνει τισ ςυγκροφςεισ ανάμεςα ςτουσ διάφορουσ μεριδιοφχουσ τθσ εταιρίασ. ε τζτοιεσ ςυνκικεσ οι εταιρίεσ ζχουν μεγαλφτερο κίνθτρο να εμπλακοφν ςε αντικαταςτάςεισ περιουςιακϊν ςτοιχείων (asset substitutions) και υπο-επζνδυςθ (underinvestment) - ζχουν λίγα να χάςουν, και πολλά να κερδίςουν. Οι μεριδιοφχοι μπορεί να ςυναςπιςτοφν για να προαςπίςουν τα ςυμφζροντά τουσ, ακόμα και αν οι πράξεισ τουσ μπορεί να αντίκεινται ςτα ςυμφζροντα των μετόχων. 78 39

Πρακτικζσ θεωρήςεισ (2) Σα χρθματοοικονομικά ςυμβόλαια είναι ςφνκετα λόγω τθσ ατελοφσ πλθροφόρθςθσ (imperfect information). Οι εντολοδόχοι μπορεί να ςτείλουν ψευδι (noisy) ςιματα ςτθν αγορά για να μθν αποκαλφψουν τθν πραγματικι κατάςταςθ τθσ εταιρίασ (Θεωρία ςιμανςθσsignaling theory, Ross 1977). Καλά ςχεδιαςμζνα ςυμβόλαια μποροφν να οδθγιςουν ςε πιο αξιόπιςτα ςιματα. 79 Πρακτικζσ θεωρήςεισ (2) Η ζκδοςθ νζων μετοχϊν δίνει ζνα αρνθτικό ςιμα ςχετικά με τισ μελλοντικζσ προοπτικζσ τθσ εταιρίασ. Και αυτό διότι οι επενδυτζσ γνωρίηουν ότι είτε θ εταιρία δεν ζχει άλλουσ τρόπουσ χρθματοδότθςθσ είτε οι μετοχζσ τθσ είναι υπερτιμθμζνεσ (επιπλζον υπάρχουν και κόςτθ ζκδοςθσ και διάκεςθσ). φμφωνα με τθν προςζγγιςθ αυτι οι εταιρίεσ κα πρζπει να παρακρατοφν ζνα ςθμαντικό τμιμα των κερδϊν τουσ και να ζχουν ζνα ςχετικά χαμθλό δείκτθ ξζνων προσ ίδια κεφάλαια Διατιρθςθ κάποιου αποκζματοσ δανειακισ ικανότθτασ (reserve borrowing capacity) 80 40

Πρακτικζσ θεωρήςεισ (2) Ιεραρχία τησ χρηματοδότηςησ- Pecking order financing: Oι επιχειριςεισ αρχικά χρθςιμοποιοφν κατά ςειρά: 1. Παρακρατθκζντα κζρδθ και αποςβζςεισ 2. Δανειακά κεφάλαια (όταν εξαντλθκοφν τα κζρδθ) 3. Ζκδοςθ μετοχικοφ κεφαλαίου (όταν εξαντλιςουν τθν δανειολθπτικι τουσ ικανότθτα) Myers and Majluf (1984) 81 Πρακτικζσ θεωρήςεισ (3) Παγκόςμια χρθματοπιςτωτικι κρίςθ - Εντολζασ = κυβερνιςεισ - Εντολοδόχοσ = τράπεηεσ - Οι απαιτιςεισ του εντολζα είναι αςαφείσ και επιτρζπουν ςτουσ εντολοδόχουσ να αναπτφξουν ςτρατθγικζσ παρζκβαςθσ των οδθγιϊν για ίδιον όφελοσ - Αχαλίνωτθ πιςτωτικι επζκταςθ πυροδοτοφμενθ από τα bonus ςτα τραπεηικά ςτελζχθ ανάλογα με τα δάνεια που χορθγοφν και τα κζρδθ που αποφζρουν 82 41

Πρακτικζσ θεωρήςεισ (3) Παγκόςμια χρθματοπιςτωτικι κρίςθ - Σο ςχιμα εντολζασ- εντολοδόχοσ μεταξφ κυβερνιςεων και τραπεηικοφ ςυςτιματοσ αςτόχθςε ςτθν εποπτεία και ςτον ζλεγχο - Βαςικόσ λόγοσ: θ αςτοχία του ςχιματοσ ανάκεςθσ από τουσ κατακζτεσ (εντολείσ διαφφλαξθσ τθσ περιουςίασ τουσ) προσ τισ τράπεηεσ (ωσ εντολοδόχο) - Σο ςυμβόλαιο διαφφλαξθσ απζτυχε και οι κατακζςεισ αξιοποιικθκαν ωσ πρϊτθ φλθ για ριψοκίνδυνα παράγωγα (Ηκικόσ κίνδυνοσ) 83 42