Πιστωτικά Παράγωγα και οι Χρήσεις τους Γιώργος Χαλαμανδάρης, PhD Λέκτορας Χρηματοοικονομικής Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών E-mail: gchalamandar@aueb.gr George Chalamandaris, PhD 1
Εισαγωγή Πιστωτικά Παράγωγα είναι συμβόλαια τα οποία επιτρέπουν σε κάποιον να αυξήσει ή να μειώσει την έκθεση του στον πιστωτικό κίνδυνο μιας συγκεκριμένης οντότητας αναφοράς. Είναι αποκλειστικά εξωχρηματιστηριακά χρηματοοικονομικά προϊόντα που συνδέονται άμεσα με τις μεταβολές στην πιστοληπτική ικανότητα του υποκείμενου μέσου. Η οντότητα αναφοράς μπορεί να είναι είτε εταιρεία είτε κράτος, αρκεί να είναι εκδότης χρέους Το συμβόλαιο συνάπτεται μεταξύ δύο αντισυμβαλλομένων χωρίς να εμπλέκεται η οντότητα αναφοράς άμεσα. Γι αυτό και εμπεριέχεται σε αυτό και κάποιος (μικρός) κίνδυνος αντισυμβαλλομένου. Οι βασικές χρήσεις ενός πιστωτικού παραγώγου είναι δύο: Χρησιμοποιείται προκειμένου να εκφράσει ο κάτοχος του μια θετική ή αρνητική άποψη για το συγκεκριμένο εκδότη. Χρησιμοποιείται προκειμένου να αντισταθμιστεί ο κίνδυνος που απορρέει από την κατοχή ομολόγων ή δανείων του συγκεκριμένου εκδότη. George Chalamandaris, PhD 2
Η Ανάπτυξη της Αγοράς Πιστωτικών Παραγώγων Από τα μέσα της δεκαετίας 90 όπου περίπου έκαναν την εμφάνισή τους τα πιστωτικά παράγωγα, η ανάπτυξη της συγκεκριμένης αγοράς υπήρξε εκρηκτική. Πιο συγκεκριμένα: Το ονομαστικό ποσό των outstanding συμβολαίων πιστωτικών παραγώγων το 2006 ήταν $20.2 τρισ., αυξημένο κατά 302% από το 2004. Οι συμβάσεις των προϊόντων τυποποιήθηκαν ακολουθώντας διεθνώς αποδεκτά πρότυπα τεκμηρίωσης (ISDA Master Agreements). O αριθμός των πιθανών εφαρμογών μαζί με το βαθμό διαφοροποίησης των συμμετεχόντων σε αυτή την αγορά αυξήθηκε δραματικά. Ενώ τα πιστωτικά παράγωγα έγιναν mainstream προϊόντα με αποτέλεσμα να αποτελέσουν βασικά εργαλεία της διαχείρισης κινδύνου σε πολλές επιχειρήσεις. George Chalamandaris, PhD 3
Το Μέγεθος της Παγκόσμιας Αγοράς Πιστωτικών Παραγώγων George Chalamandaris, PhD 4
Γιατί η Ανάπτυξη της Αγοράς Πιστωτικών Παραγώγων Υπήρξε Ραγδαία; Χρησιμοποιώντας Πιστωτικά Παράγωγα γίνεται εύκολος ο σχεδιασμός trading θέσεων που εκφράζουν απόψεις για την αγορά, που αλλιώς θα ήταν πολύ δύσκολο να δομηθούν με παραδοσιακά προϊόντα χρέους. Τέτοιες είναι: Απόψεις για τις σχετικές προοπτικές (long/short) μεταξύ διαφορετικών εκδοτών χρέους ιδίου προφίλ ή ίδιου κλάδου. Π.χ. Η δυνατότητα να επενδύσουμε σε βελτιωμένες προοπτικές της General Motors έναντι της Ford, ή της Ρουμανίας έναντι της Βουλγαρίας. Απόψεις για τη μορφή της καμπύλης πιστοληπτικής ικανότητας του συγκεκριμένου εκδότη. Π.χ. Μπορούμε να στοιχηματίσουμε ότι η προθεσμιακή καμπύλη χρέους δε θα παραμείνει inverted στις λήξεις 5-10 έτη. Απόψεις πάνω στη μεταβλητότητα του πιστωτικού περιθωρίου. George Chalamandaris, PhD 5
Γιατί η Ανάπτυξη της Αγοράς Πιστωτικών Παραγώγων Υπήρξε Ραγδαία; (2) Απόψεις για την Κεφαλαιακή Δομή της Εταιρείας, π.χ. στοιχηματίζοντας στη σχέση τιμών μεταξύ του χρέους υψηλής (senior) και χαμηλής (subordinated) εξασφάλισης, στοιχηματίζουμε στην αναλογία ανάκτησης ονομαστικών ποσών σε περίπτωση χρεοκοπίας (Recovery ratio bet). Απόψεις Μακροοικονομικής Στρατηγικής φύσεως, που π.χ. αφορούν στη διαφοροποίηση του χρέους εκδοτών υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης έναντι αυτού των εκδοτών χαμηλής διαβάθμισης λόγω συγκεκριμένων μακροοικονομικών παραγόντων που τους επηρεάζουν με διαφορετικό τρόπο. Απόψεις πάνω στο χρονισμό, σε πιθανά πρότυπα και στη συσχέτιση ενδεχομένων χρεοκοπίας. Πράγμα που μας επιτρέπει το βέλτιστο σχεδιασμό πιστωτικών χαρτοφυλακίων. George Chalamandaris, PhD 6
Βασικές Κατηγορίες Πιστωτικών Παραγώγων Κατηγορία 2004 2006 CDS 51.0% 32.9% Full Index Trades 9.0% 30.1% Synthetic CDOs 16.0% 16.3% Tranched Index Trades 2.0% 7.6% Credit Linked Notes 6.0% 3.1% Others 16.0% 10.0% George Chalamandaris, PhD 7
Credit Default Swap To Credit Default Swap είναι η απλούστερη και πιο διαδεδομένη μορφή πιστωτικού παραγώγου: Ο επενδυτής ο οποίος αγοράζει το credit default swap (buyer of protection) παίρνει short θέση σχετικά με τον πιστωτικό κίνδυνο του υποκείμενου μέσου. Ο πωλητής(seller of protection) ανοίγει την αντίθετη long θέση. Ο αγοραστής προστασίας είναι υποχρεωμένος να καταβάλλει σε περιοδική βάση (συνήθως κάθε τρίμηνο) ένα premium, το ύψος του οποίου καθορίζεται στο συμβόλαιο. Σε περίπτωση που η υποκείμενη οντότητα πτωχεύσει ο «πωλητής» είναι υποχρεωμένος να καταβάλλει στον αγοραστή του cds το ποσοστό της ονομαστικής αξίας κάποιου αποδεκτού ομολόγου ή δανείου που χάνεται κατά τη διαδικασία επανάκτησης (recovery value). Σε αυτή την περίπτωση μιλάμε για χρηματική διευθέτηση (cash settlement). Εναλλακτικά, ο αντισυμβαλλόμενος που αγόρασε προστασία παραδίδει στον πωλητή τον υποκείμενο τίτλο και σε αντάλλαγμα λαμβάνει την ονομαστική αξία του χρεογράφου (physical settlement). George Chalamandaris, PhD 8
Μηχανισμός Πληρωμών για ένα CDS George Chalamandaris, PhD 9
Ποιοι Χρησιμοποιούν Πιστωτικά Παράγωγα; George Chalamandaris, PhD 10
Ποιοι Χρησιμοποιούν Πιστωτικά Παράγωγα; (2) Τράπεζες και Διαχειριστές Χαρτοφυλακίων Δανείων: Αρχικά οι βασικοί συμμετέχοντες στην αγορά. Ανέπτυξαν τη CDS αγορά προκειμένου να περιορίσουν την έκθεσή τους στις εταιρείες στις οποίες δάνειζαν ή στις οποίες αποκτούσαν έκθεση εξαιτίας άλλων συναλλαγών. Βασικό κίνητρό τους η μείωση του κανονιστικού κεφαλαίου που απαιτείται για την υποστήριξη τέτοιων υπηρεσιών. Market Makers: Παλαιότερα η δυνατότητά τους να παράσχουν ρευστότητα στην αγορά περιοριζόταν απόλυτα από τα όρια έκθεσής τους σε συγκεκριμένο πιστωτικό κίνδυνο. Πλέον, μπορούν να τον αντισταθμίσουν μέσω CDS χωρίς να επιβάλλουν όρια στα ίδια χαρτοφυλάκιά τους. Hedge Funds: Αρχικά η συμμετοχή τους στην αγορά είχε ως βασικό μοχλό την υλοποίηση convertible bond arbitrage. Σήμερα είναι από τους βασικούς συμμετέχοντες στην αγορά χρησιμοποιώντας τα παράγωγα ως τα κατ εξοχήν οχήματα αγοράς και πώλησης πιστωτικού κινδύνου. Οι στρατηγικές τους περιλαμβάνουν relative value trading, credit spread volatility, correlation και recovery rate trading. George Chalamandaris, PhD 11
Ποιοι Χρησιμοποιούν Πιστωτικά Παράγωγα; (3) Asset Managers: Τελικοί χρήστες της αγοράς, που χρησιμοποιούν τα CDS (ή CLNs) ως εργαλεία σχετικής αξίας (relative value), ή ως δομικά στοιχεία θέσεως που δε βρίσκονται στην αγορά ομολόγων. Π.χ. μπορούν να «κατασκευάσουν» λήξη που δε περιλαμβάνεται στα υπάρχοντα ομόλογα. Επίσης αντισταθμίζοντας μέρος του πιστωτικού κινδύνου των χαρτοφυλακίων τους, αποκτούν έκθεση στα κομμάτια της καμπύλης που τους ενδιαφέρει. Π.χ. αντισταθμίζοντας ένα χαρτοφυλάκιο δεκαετών ομολόγων με CDS τριών ετών εκφράζουν την άποψη ότι αν ο εκδότης επιβιώσει βραχυπρόθεσμα, τότε οι προοπτικές του θα είναι καλύτερες από αυτές που προεξοφλούν οι αγορές αυτή τη στιγμή. Τέλος χρησιμοποιούν κατά κόρο ρευστούς CDS δείκτες προκειμένου να εμπλουτίσουν τα χαρτοφυλάκια τους και να εκφράσουν μακροοικονομικές απόψεις για τις πιστωτικές αγορές. Ασφαλιστικές Εταιρείες: Διεθνώς οι Life Insurance και οι Property & Causality εταιρείες πουλούν CDS (είτε συνθετικά είτε μέσω CLNs) προκειμένου να βελτιώσουν την απόδοση των χαρτοφυλακίων τους. Οι Monolines και οι Αντασφαλιστικές εταιρείες τυπικά πωλούν προστασία προκειμένου να διαφοροποιήσουν τα χαρτοφυλάκια τους ή να αυξήσουν τις αποδόσεις τους. George Chalamandaris, PhD 12
Ποιοι Χρησιμοποιούν Πιστωτικά Παράγωγα; (4) Corporates: Οι εταιρείες χρησιμοποιούν CDS προκειμένου να διαχειριστούν την πιστωτική τους έκθεση σε τρίτους. Τέτοιοι μπορεί να είναι: Πολύ μεγάλοι πελάτες. Π.χ. Εταιρεία κατασκευής υλικού τηλεπικοινωνιών να αγοράσει προστασία έναντι χρεοκοπίας του βασικού της πελάτη / τηλεφωνίας. Βασικοί προμηθευτές. Π.χ. Εταιρεία παραγωγής ηλεκτρισμού να αγοράζει προστασία έναντι της (συγκεκριμένης ή άλλης) εταιρείας εξόρυξης λιγνίτη που την προμηθεύει. Κλάδοι δραστηριοποίησης. Π.χ. μια αεροπορική εταιρεία να αγοράζει προστασία έναντι του κλάδου μέσω δείκτη ή καλαθιού προκειμένου να περιορίσει φαινόμενα κυκλικότητας που την επηρεάζουν. Μακροοικονομικό περιβάλλον δραστηριοποίησης. Π.χ. μια εταιρεία με θυγατρικές σε αναπτυσσόμενες θα επιθυμούσε ενδεχομένως να περιορίσει την έκθεσή της στον κίνδυνο χώρας, αγοράζοντας προστασία έναντι αυτής. George Chalamandaris, PhD 13
Ποιοι Χρησιμοποιούν Πιστωτικά Παράγωγα; (5) Επιπλέον χρησιμοποιούν συχνά Πιστωτικά Παράγωγα προκειμένου νααυξήσουντιςαποδόσειςτωνασφαλιστικώντουςταμείωνή στοιχείων του ισολογισμού τους. Τέλος, πολύ συχνά εταιρείες χρησιμοποιούν την τιμολόγηση των δικών τους πιστωτικών περιθωρίων προκειμένου να σχεδιάσουν και να διαπραγματευτούν τον τραπεζικό δανεισμό τους. Έτσι χρησιμοποιούν τα CDS spreads τους ως benchmark. George Chalamandaris, PhD 14
Η Σημασία των Πιστωτικών Παραγώγων Απομονώνουν και τιμολογούν «καθαρό» πιστωτικό κίνδυνο. Αντίθετα παλαιότερα οχήματα πιστωτικού κινδύνου, όπως π.χ. ομόλογα περιέχουν και σημαντικές συνιστώσες επιτοκιακού, συναλλαγματικού (ενδεχομένως) ή κίνδυνου ρευστότητας. George Chalamandaris, PhD 15
Η Σημασία των Πιστωτικών Παραγώγων (2) Επιτρέπουν την εύκολη «ανοιχτή» πώληση πιστωτικού κινδύνου, καθιστώντας τις τιμές πιο πληροφοριακές. Επιτρέπουν μεγάλη ευελιξία στον τύπο πιστωτικού κινδύνου που θέλει να εκτεθεί ο επενδυτής (λήξη, βαθμός εξασφάλισης χρέους) ενώ παρέχουν και τη δυνατότητα τοποθέτησης σε μεγέθη όπως η διακύμανση ή η συσχέτιση πιστωτικού κινδύνου. Με αυτόν τον τρόπο γίνεται η πιστωτική αγορά πιο ολοκληρωμένη. Παρέχουν τη σύνδεση μεταξύ δομικά διαφορετικών αγορών. Γι αυτό το λόγο συνήθως οι CDS αγορές τιμολογούν πρώτες νέα που αφορούν τον εκδότη σε σχέση με τις αγορές ομολόγων. Παρέχουν ρευστότητα κατά τη διάρκεια περιόδων έντασης. Πράγματι, τα CDS δημιουργούν φυσικούς αγοραστές defaulted ομολόγων. Επιπλέον τα CDS desks είναι συνήθως short σε πιστωτικό κίνδυνο ενώ τα bond desks είναι παραδοσιακά long. Οι συναλλαγές είναι εμπιστευτικές. Κάτιπουδεθαμπορούσενα συμβεί π.χ. με μια μεταφορά δανείου. George Chalamandaris, PhD 16
Προϊόντα Δείκτη (CDS Indices) Οι δείκτες CDS (Credit Default Swap Indices) είναι ρευστά, εξωχρηματιστηριακά, τυποποιημένα συμβόλαια τα οποία αποτελούν χαρτοφυλάκια απλών (single-name) CDS με ίση στάθμιση ονομαστικού ποσού. Όπως στα απλά CDS, και σε αυτά υπάρχει «αγοραστής προστασίας» και αντίστοιχος «πωλητής». Η οντότητα αναφοράς σε αυτήν την περίπτωση είναι ένα χαρτοφυλάκιο των ονομάτων που απαρτίζουν το δείκτη. Οι όροι είναι ίδιοι με ένα απλό CDS με τη διαφορά ότι ένα πιστωτικό γεγονός προκαλεί τη διευθέτηση μόνο του ονομαστικού ποσού που αντιστοιχεί στη συγκεκριμένη οντότητα. Έτσι αν π.χ. χρεοκοπήσει ένα «όνομα» από τα 125 που απαρτίζουν τότε ο αγοραστής παραδίδει αποδεκτά ομόλογα ή δάνεια της εταιρείας αυτής στον πωλητή, ονομαστικού ποσού που αντιστοιχεί στο 1/125 του ονομαστικού ποσού του συμβολαίου. Ο πωλητής με τη σειρά του «αγοράζει» τις υποχρεώσεις αυτές στο άρτιο (par). Ο δείκτης συνεχίζει να υφίσταται μετά το πιστωτικό γεγονός μόνο που πλέον διανέμεται το ονομαστικό ποσό του σε 124 οντότητες. George Chalamandaris, PhD 17
Προϊόντα Δείκτη (CDS Indices) (2) Οι δείκτες CDS εκδίδονται κάθε έξι μήνες (20 Ιουνίου 20 Δεκεμβρίου) με άλλες δύο ημερομηνίες αναπροσαρμογής (roll dates) στις 20 Μαρτίου 20 Σεπτεμβρίου. Εκδίδονται με σταθερό κουπόνι και διαπραγματεύονται στη δευτερογενή με ανταλλαγή upfront ποσών. Όλες οι εκδόσεις είναι διάρκειας 5 ετών, και οι παλαιότερες συνεχίζουν να υπάρχουν (off the run contracts) μέχρι τη λήξη τους αν και δίνεται η δυνατότητα στον επενδυτή να αντικαταστήσει τη θέση του με θέση στη νέα έκδοση του δείκτη (on the run). Υπάρχουν οι Dow Jones CDX δείκτες για τη Β. Αμερική και οι itraxx δείκτες για την Ευρώπη. Οι δείκτες αυτοί δίνουν τη δυνατότητα στον επενδυτή να αποκτήσει ή να αντισταθμίσει την έκθεσή του στις συστηματικές συνιστώσες των συγκεκριμένων πιστωτικών αγορών. George Chalamandaris, PhD 18
Παράδειγμα Τιμολόγησης Δείκτη George Chalamandaris, PhD 19
Investment-Grade και Crossover DJ DX George Chalamandaris, PhD 20
High-Yield DJ DX Δείκτες George Chalamandaris, PhD 21
Προϊόντα Συσχέτισης (Tranche Products) Τα προϊόντα Tranche συγκεντρώνουν και αναδιανέμουν τις αποδόσεις και τον κίνδυνο ενός πιστωτικού χαρτοφυλακίου σε ένα σύνολο επενδυτών με συγκεκριμένο τρόπο: Το χαρτοφυλάκιο χωρίζεται σε 3 βασικά μέρη (tranches) διαφορετικής εξασφάλισης: Senior, Mezzanine και Equity. Κάθε επενδυτής επενδύει σε ένα από αυτά. Κάθε χρεοκοπία, αφαιρείται από το tranche τηςμικρότερηςεξασφάλισης μέχρι το tranche αυτό να εξαφανιστεί. Στη συνέχεια κάθε νέα χρεοκοπία, αφαιρείται από το tranche της αμέσως μεγαλύτερης εξασφάλισης μέχρι και αυτό να ρευστοποιηθεί. Στη λήξη του προϊόντος ο επενδυτής λαμβάνει πίσω το ποσοστό εκείνο του ονομαστικού ποσού του που αντιστοιχεί στο ποσοστό του δικού τους tranche που έχει μείνει μετά από όλες τις χρεοκοπίες που συνέβησαν. George Chalamandaris, PhD 22
Δομή DJ HY Index Tranche George Chalamandaris, PhD 23
Εξασφάλιση Διαφορετικών Tranches George Chalamandaris, PhD 24
Προϊόντα Συσχέτισης (Tranche Products) Προφανώς τα Tranches υψηλότερης εξασφάλισης προσφέρουν χαμηλότερη απόδοση. Η συσχέτιση γεγονότων χρεοκοπίας μέσα στο χαρτοφυλάκιο επηρεάζει με διαφορετικό τρόπο την τιμή του κάθε tranche: Τα senior tranches επηρεάζονται αρνητικά (wider spreads) από την αύξηση της συσχέτισης. Τα equity tranches επηρεάζονται θετικά (tighter spreads) από αυτήν. Ενώ τα mezzanine tranches δείχνουν μια μη γραμμική σχέση με τη συσχέτιση χρεοκοπίας. George Chalamandaris, PhD 25
Προϊόντα Συσχέτισης (Tranche Products) Τα Tranche προϊόντα είναι ελκυστικά επειδή: Δίνεται η δυνατότητα στον επενδυτή να αγοράσει φτηνότερη προστασία σε σχέσημεστρατηγικήδείκτη, αφού η προστασία του υφίσταται μέχρι το όριο του tranche. Ο επενδυτής μπορεί να μοχλεύσει την έκθεσή του σε συγκεκριμένο πιστωτικό κίνδυνο αφού οι χρεοκοπίες που επηρεάζουν το δικό του tranche αυξάνουν ραγδαία τις απώλειες της επένδυσής του. Καθίσταται δυνατή η δημιουργία κερδοσκοπικής θέσης σε ό,τι αφορά στη συσχέτιση χρεοκοπίας. Αυτό επιτυγχάνεται με στρατηγικές relative value μεταξύ διαφορετικών tranches. Συνιστώσες ονομάτων (single name cds) που από μόνες τους δε θα ήταν ιδιαίτερα ρευστές, προσδίδουν μέσα από τη δομή αυτή αυξημένη απόδοση στον επενδυτή. George Chalamandaris, PhD 26
CDX - Δείκτες Tranche George Chalamandaris, PhD 27
Άλλα Πιστωτικά Παράγωγα Digital Default Swaps Recovery Rate Locks Preferred Stock CDS Loan CDS Cancelable CDS CDS Index Options CDS Variance Swaps Constant Maturity CDS First to Default Baskets Constant Proportional Debt Obligations George Chalamandaris, PhD 28