ICAP GROUP A.E. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΠΟΔΟΣΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΕΩΝ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΣΕ ΑΝΩΝΥΜΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΑΚΙΝΗΤΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΣ (Α.Ε.Ε.Α.Π.

Transcript

1 ICAP GROUP A.E. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΠΟΔΟΣΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΕΩΝ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΣΕ ΑΝΩΝΥΜΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΑΚΙΝΗΤΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΣ (Α.Ε.Ε.Α.Π.) ΣΕΠΤΕΜΒΡΙΟΣ 2018

2 Περιεχόμενα ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 3 ΜΕΡΟΣ ΠΡΩΤΟ Πηγές Άντλησης Δεδομένων Ορισμός Ασυνέπειας Πεδίο Εφαρμογής Κύριοι Παράγοντες Ανάπτυξης Νέας Μεθοδολογίας... 5 ΜΕΡΟΣ ΔΕΥΤΕΡΟ Πρόλογος Επαλήθευση Ορθότητας Μεθοδολογίας Γενική Περιγραφή της Μεθοδολογίας Περιγραφή των Κατηγοριών, των Κριτήριων και των Υποκριτηρίων Χρηματοοικονομικός Κίνδυνος Επιχειρηματικός Κίνδυνος Αξιολόγηση Ποιότητας Περιουσιακών Στοιχείων Ποιοτική Ανάλυση Επιτροπή Αξιολογήσεων Διαμόρφωση Τελικού Αποτελέσματος Έλεγχος και Παρακολούθηση Παράρτημα: Κλίμακα Διαβάθμισης Πιστοληπτικής Ικανότητας (ICAP Credit Rating)

3 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Στο παρόν έγγραφο αποτυπώνονται οι βασικές αρχές της μεθοδολογίας που έχει αναπτύξει και χρησιμοποιεί η ICAP για την απόδοση Αξιολογήσεων Πιστοληπτικής Ικανότητας (Credit Ratings) σε ελληνικές επιχειρήσεις που λειτουργούν ως Ανώνυμες Εταιρείες Επενδύσεων Ακίνητης Περιουσίας (Α.Ε.Ε.Α.Π). Η μεθοδολογία είναι σύμφωνη με τις απαιτήσεις του Κανονισμού 1060/2009 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 16ης Σεπτεμβρίου 2009, για τους Οργανισμούς Αξιολόγησης Πιστοληπτικής Ικανότητας (όπως έχει τροποποιηθεί και ισχύει). Η μεθοδολογία τίθεται σε ισχύ την 26 η Σεπτεμβρίου Το έγγραφο διαρθρώνεται σε δύο μέρη. Στο πρώτο μέρος παρουσιάζονται: Οι πηγές άντλησης δεδομένων, Οι βασικοί ορισμοί απαραίτητων εννοιών για την κατανόηση της μεθοδολογίας, Το πεδίο εφαρμογής της νέας μεθοδολογίας, Οι λόγοι που οδήγησαν στην ανάπτυξη της νέας μεθοδολογίας. Στο δεύτερο μέρος παρουσιάζονται: Στοιχεία σχετικά με την επαλήθευση της ορθότητας της Μεθοδολογίας, Γενική περιγραφή της Μεθοδολογίας, Οι κατηγορίες, τα κριτήρια και τα υποκριτήρια της Μεθοδολογίας. 3

4 ΜΕΡΟΣ ΠΡΩΤΟ 1.1. Πηγές Άντλησης Δεδομένων Για την απόδοση Αξιολόγησης, η ICAP θα χρησιμοποιεί κυρίως τις ακόλουθες πηγές δεδομένων για την άντληση των απαραίτητων πληροφοριών: Πληροφόρηση από τις ίδιες τις εξεταζόμενες οντότητες, μέσω της προσκόμισης των απαραίτητων δεδομένων, Το Γενικό Εμπορικό Μητρώο (Γ.Ε.ΜΗ.), Τα Φύλλα Εφημερίδας της Κυβερνήσεως (Φ.Ε.Κ.), Το Χρηματιστήριο Αθηνών, Πρωτοδικεία, Επιμελητήρια, Δημοσιεύματα οικονομικού τύπου, Συνεργαζόμενες επιχειρήσεις, Κλαδικές μελέτες της ICAP, Κλαδικές μελέτες και στατιστικά δεδομένα της Τράπεζας της Ελλάδος και της Ελληνικής Στατιστικής Αρχής (ΕΛΣΤΑΤ), Κλαδικές μελέτες και μελέτες αγοράς τραπεζικών ιδρυμάτων, ενώσεων, φορέων ενοικιαστών και ιδιοκτητών ακινήτων, οι οποίες είναι δημόσια προσβάσιμες Ορισμός Ασυνέπειας Ο ορισμός της ασυνέπειας είναι ιδιαίτερα σημαντικός για την ανάπτυξη της μεθοδολογίας αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας, διότι βάσει αυτού διαχωρίζονται οι επιχειρήσεις σε «συνεπείς» και «ασυνεπείς». Ο χαρακτηρισμός μιας επιχείρησης ως «ασυνεπής» προκύπτει λόγω: Αδυναμίας εκπλήρωσης των οφειλών της, ή/και Εμφάνιση καθυστέρησης οφειλών πέραν των 90 συνεχόμενων ημερών. Ανάμεσα στα στοιχεία που προσδιορίζουν την αδυναμία εκπλήρωσης των υποχρεώσεων, συμπεριλαμβάνεται και η πτώχευση, καθώς και οποιοδήποτε γεγονός κρίνεται ότι δημιουργεί καθυστέρηση των οφειλών προς το χρηματοπιστωτικό οργανισμό. Στη βάση δεδομένων της ICAP υπάρχουν διαθέσιμα στοιχεία, συναλλακτικής συμπεριφοράς των επιχειρήσεων, τα οποία προέρχονται από πρωτογενή έρευνα της ICAP, από Πρωτοδικεία και από το Γενικό Εμπορικό Μητρώο (ΓΕ.Μ.Η.). Τα στοιχεία αυτά είναι: Πτωχεύσεις, Αιτήσεις Πτώχευσης, Διαταγές Πληρωμής, Κατασχέσεις Ακινήτων, Πλειστηριασμοί Κινητών, Πλειστηριασμοί Ακινήτων, Γεγονότα προ-πτωχευτικής διαδικασίας. Με βάση τα παραπάνω στοιχεία συναλλακτικής συμπεριφοράς διαμορφώνεται ο ορισμός ασυνέπειας. Μια επιχείρηση χαρακτηρίζεται ως «ασυνεπής» όταν πληρείται συγκεκριμένη συνθήκη με βάση τα διαθέσιμα στοιχεία συναλλακτικής συμπεριφοράς. Ως «συνεπείς» χαρακτηρίζονται οι επιχειρήσεις οι οποίες: Δεν εμφανίζουν πτώχευση και Δεν εμφανίζουν αίτηση πτώχευσης και Δεν εμφανίζουν καθυστερήσεις πληρωμών. 4

5 1.3. Πεδίο Εφαρμογής Οι εταιρείες που εμπίπτουν στο πεδίο εφαρμογής της μεθοδολογίας χαρακτηρίζονται από τις πρόνοιες που αναφέρονται στις διατάξεις των άρθρων του Ν. 2778/1999, όπως τροποποιήθηκαν και συμπληρώθηκαν από το Ν.2892/2001, το Ν. 2992/2002, το Ν. 3581/2007 και το Ν.4141/2013. Αποτελούν ουσιαστικά νέο θεσμό με περίπου 10 έτη λειτουργίας, ενώ στην ελληνική αγορά με την μορφή των Α.Ε.Ε.Α.Π. δραστηριοποιούνται μέχρι σήμερα 6 εταιρείες, εκ των οποίων οι μετοχές των 5 εξ αυτών διαπραγματεύονται ήδη στο Χρηματιστήριο Αθηνών, όπως προβλέπεται από το νομοθετικό πλαίσιο λειτουργίας τους. Οι Α.Ε.Ε.Α.Π. μπορούν να περιγραφούν ως εταιρείες κλειστού τύπου (closed-ended), σε αντιδιαστολή με τα αμοιβαία κεφάλαια ακινήτων, που είναι ανοιχτού τύπου (open-ended). Επενδύουν συνήθως σε ακίνητα που παράγουν εισόδημα, διέπονται από ειδικό φορολογικό καθεστώς και σκοπεύουν στην προσέλκυση κεφαλαίων από επενδυτές που επενδύουν στην αξιοποίηση ακινήτων, ενώ διανέμουν το μεγαλύτερο ποσοστό των κερδών τους στους μετόχους τους με την μορφή μερισμάτων. Υπόκεινται σε μια σειρά περιορισμούς και απαιτήσεις όπως: Τουλάχιστον το 80% των περιουσιακών στοιχείων πρέπει να επενδύεται σε ακίνητα ή σε αμοιβαία κεφάλαια ακινήτων. Τα ακίνητα μπορεί να είναι για επαγγελματική ή άλλη εμπορική ή βιομηχανική χρήση, ξενοδοχεία, μαρίνες και τουριστικές κατοικίες, Οι επενδύσεις εντός της Ευρωπαϊκής Ένωσης (Ε.Ε.) είναι απεριόριστες. Εκτός της Ε.Ε. υπάρχει ένα όριο 20% επί των συνολικών επενδύσεων. Κανένα ακίνητο δεν μπορεί να υπερβαίνει το 25% του συνολικού χαρτοφυλακίου, Επιτρέπεται να αναλάβουν την ανάπτυξη ακινήτων, με την προϋπόθεση ότι το κόστος ανάπτυξης δεν υπερβαίνει το 40% του συνόλου των επενδύσεων σε ακίνητα, Υποχρεούνται να επανεκτιμούν κάθε έξι μήνες την αξία των επενδύσεών τους και να τα δημοσιεύουν (στα τέλη του πρώτου εξαμήνου και στα τέλη του δεύτερου εξαμήνου κάθε έτους), Μπορούν να δανειστούν έως και 75% του ενεργητικού τόσο για την απόκτηση όσο και για την αξιοποίηση ακινήτων. Επίσης, επιτρέπεται η μίσθωση ακινήτου που ανέρχεται στο 25% των ιδίων κεφαλαίων της εταιρείας, Υποχρεούνται να διανείμουν το 50% του ετήσιου FFO (Funds from Operations) ως μέρισμα, Είναι υποχρεωτική η εισαγωγή των μετοχών τους στο Χρηματιστήριο Αθηνών εντός διαστήματος δύο ετών από την έναρξη της δραστηριότητάς τους Κύριοι Παράγοντες Ανάπτυξης Νέας Μεθοδολογίας Η ICAP ως η μοναδική εταιρεία στην Ελλάδα που έχει αναγνωριστεί ως Οργανισμός Αξιολόγησης Πιστοληπτικής Ικανότητας (Credit Rating Agency - CRA) από την European Securities and Markets Authority ESMA, τον Ιούλιο του 2011 αποδίδει πιστοληπτικές αξιολογήσεις στις ελληνικές επιχειρήσεις εκτός αυτών που είτε έχουν χρηματοοικονομικές και ασφαλιστικές δραστηριότητες είτε ανήκουν στον ευρύτερο τομέα της δημόσιας διοίκησης. Το ειδικό πλαίσιο που καλύπτει τη λειτουργία των Α.Ε.Ε.Α.Π. (συμπεριλαμβανομένης της φορολογικής μεταχείρισης και της πληρωμής μερισμάτων) διαφέρει από τη συνήθη πρακτική λειτουργίας των επιχειρήσεων και κατ επέκταση δεν είναι ασφαλές, η πιστοληπτική της ικανότητα και η πιθανότητα αθέτησης να εξετάζεται μέσω της τυπικής μεθοδολογίας που έχει αναπτύξει η ICAP 1. Εξαιτίας της υποχρέωσης των εταιριών αυτών να διανέμουν σημαντικό 1 ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΠΟΔΟΣΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΕΩΝ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΑΥΓΟΥΣΤΟΣ

6 μέρος των κερδών τους, κρίσιμο παράγοντα αποτελεί πλέον η χρηματοδότηση των επενδυτικών σχεδίων καθώς και η αναδιάρθρωση των υφιστάμενων χρηματοδοτήσεων που κατέχουν. Έτσι, κρίθηκε απαραίτητη η εφαρμογή εξειδικευμένων διαδικασιών και μεθοδολογίας προσαρμοσμένων στα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των Α.Ε.Ε.Α.Π. που θα εξασφαλίζουν τις αρχές της ακεραιότητας, της αξιοπιστίας, της διαφάνειας και της ανεξαρτησίας στις αποδιδόμενες πιστοληπτικές αξιολογήσεις. Η εξειδικευμένη αυτή μεθοδολογία επικεντρώνεται στην εκτίμηση της ποιότητας και της σταθερότητας των ταμειακών ροών και αφετέρου της περιουσιακής κατάστασης των Α.Ε.Ε.Α.Π. λαμβάνοντας υπόψη τα πολύ συγκεκριμένα χαρακτηριστικά τους όπως ο μεγάλος αριθμός τόσο των ακινήτων που διαθέτουν όσο και το μεγάλο πλήθος των ενοικιαστών οι οποίοι αποτελούν τους «πελάτες» τους. Επιπρόσθετοι παράγοντες ανάγκης εξειδικευμένης μεθοδολογίας είναι: Ο μικρός σχετικά χρόνος λειτουργίας των εταιριών αυτών και κατ επέκταση η έλλειψη ιστορικών στοιχείων αθέτησης υποχρεώσεων, Η βελτίωση του μακροοικονομικού κλίματος της χώρας, που δημιουργεί τις προϋποθέσεις για περαιτέρω ανάπτυξη των εταιριών Α.Ε.Ε.Α.Π., μέσω της αύξησης των επενδυτικών ευκαιριών απόκτησης ακινήτων που προσφέρουν εισόδημα, Η επέκταση κυρίως της επιχειρηματικής δραστηριότητας, ως αποτέλεσμα της βελτίωσης του μακροοικονομικού περιβάλλοντος, που δημιουργεί τις προϋποθέσεις αύξησης της ζήτησης χώρων προς ενοικίαση, κυρίως επαγγελματικών, που μπορούν να προσφέρουν ικανοποιητικό εισόδημα. 6

7 ΜΕΡΟΣ ΔΕΥΤΕΡΟ 2.1. Πρόλογος Η μεθοδολογία, λαμβάνοντας υπόψη και την έλλειψη διαθέσιμων ιστορικών στοιχείων αθετήσεων, βασίζεται σε συντηρητικές μελλοντικές εκτιμήσεις και σε σκοροκάρτες που επικεντρώνονται σε συγκεκριμένα κριτήρια εξειδικευμένα για τις επιχειρήσεις αυτές. Τα κριτήρια αυτά έχουν αναπτυχθεί με τέτοιο τρόπο ώστε να καλύπτουν εκτενώς τους παράγοντες που επηρεάζουν τον πιστωτικό κίνδυνο λαμβάνοντας υπόψη τη βέλτιστη διεθνή πρακτική στους επιμέρους τομείς όπως αυτή αποτυπώνεται στη σχετική βιβλιογραφία. Επισημαίνεται ότι κατά την ανάπτυξη της μεθοδολογίας έχει ακολουθηθεί συντηρητική προσέγγιση σε επίπεδο επιλογής των κατάλληλων μετρικών, εφαρμογής των σχετικών βαρυτήτων και κατάταξης των αποτελεσμάτων του κάθε υποκριτηρίου σε κατηγορίες κινδύνου Επαλήθευση Ορθότητας Μεθοδολογίας Για λόγους επαλήθευσης της ορθότητας της μεθοδολογίας, επιλέχθηκε η εξέταση ικανού δείγματος σχετικών εταιρειών 2. Οι εταιρείες αυτές είναι εισηγμένες σε οργανωμένες χρηματιστηριακές αγορές με δημόσια προσβάσιμη διαβάθμιση πιστοληπτικής ικανότητας από αναγνωρισμένους διεθνείς οίκους. Σκοπός της άσκησης ήταν η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας των εταιρειών αυτών με την προτεινόμενη μεθοδολογία και η σύγκριση συμβατότητάς της με την πλέον πρόσφατη αξιολόγηση των διεθνών αυτών οίκων. Επιπρόσθετα εξετάστηκαν οι τυχόν μεταβολές της διαβάθμισης που έχουν προκύψει, λαμβάνοντας υπόψη ιστορικά στοιχεία της προηγούμενης 5ετίας. Τα ικανοποιητικά αποτελέσματα της άσκησης αποτελούν σημαντική ένδειξη ορθότητας και εγκυρότητας της προτεινόμενης μεθοδολογίας, ιδιαιτέρως αν ληφθεί υπόψη η έλλειψη διαθέσιμων ιστορικών στοιχείων αθετήσεων τόσο σε ελληνικό όσο και σε ευρωπαϊκό επίπεδο Γενική Περιγραφή της Μεθοδολογίας H αξιολόγηση της πιθανότητας αθέτησης υποχρεώσεων των εταιριών Α.Ε.Ε.Α.Π. θα προκύπτει αρχικά από έναν συνδυασμό εκτίμησης τόσο ποσοτικών όσο και ποιοτικών κριτηρίων, στις ακόλουθες κατηγορίες 3 αξιολόγησης ταξινομημένες καθοδικά με βαθμό σημαντικότητας: 1. Χρηματοοικονομικός Κίνδυνος, 2. Επιχειρηματικός Κίνδυνος, 3. Ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων που οι εν λόγω εταιρείες διαθέτουν. Στη συνέχεια περαιτέρω ποιοτική αξιολόγηση των εξειδικευμένων Αναλυτών της ICAP θα καταλήγει στην τελική πρόταση προς την Επιτροπή Αξιολογήσεων της ICAP. Εφόσον η Επιτροπή συμφωνήσει αυτή θα είναι και η τελική αξιολόγηση που θα αποδοθεί από την ICAP. Σε περίπτωση διαφωνίας η διαδικασία αξιολόγησης θα επαναληφθεί με έμφαση στα βήματα που προκάλεσαν τη διαφωνία της Επιτροπής. Με βάση την παραπάνω θεώρηση, η προτεινόμενη μεθοδολογία παρουσιάζεται στο ακόλουθο διάγραμμα ροής: 2 Το δείγμα που επιλέχθηκε αφορά την αξιολόγηση 50 εταιριών που εδρεύουν στην Ευρωπαϊκή Ένωση, στην αγορά της εκμετάλλευσης ακινήτων με σχετικά κοινά χαρακτηριστικά με τις εταιρείες που δραστηριοποιούνται στην Ελλάδα. 3 Ο συνολικός βαθμός του κάθε κριτηρίου προκύπτει από τα αποτελέσματα των υποκριτηρίων του, και αυτός της κάθε κατηγορίας προκύπτει από τη βαθμολογία των κριτηρίων. 7

8 Χρημ/κος Κίνδυνος Επάρκεια και Σταθερότητα Ταμειακών ροών Χαμηλού Κινδύνου Επιχ/κός Κίνδυνος Διαφοροποίηση Χαρτοφυλακίου Ακινήτων και Μείωση Κινδύνου 2 AA A BB B C Ρευστότητα Κεφαλαιακή Δομή και Πρόσβαση σε Πηγές Χρηματοδότησης Μέσου Κινδύνου Υψηλού Κινδύνου Μέγεθος, Αξιοποίηση και Θέση στην Αγορά Αξιολόγηση Διοίκησης D E F G H Αξιολόγηση Ποιότητας Περιουσιακών Στοιχείων 1 Τελική Πρόταση μετά από Ποιοτική αξιολόγηση εξειδικευμένου Αναλυτή ICAP 1 Επιτροπή Αξιολογήσεων Τελικό Credit Rating Διαφωνία Συμφωνία 8

9 Βασικοί Παράμετροι του Διαγράμματος Ροής: 1. Ο Χρηματοοικονομικός Κίνδυνος, η εκτίμηση του οποίου αποτελεί τη βάση της αξιολόγησης έχει ως αποτέλεσμα την αρχική ταξινόμηση των Α.Ε.Ε.Α.Π. σε Χαμηλό, Μεσαίο ή Υψηλό Κίνδυνο, 2. Ο Επιχειρηματικός Κίνδυνος αξιολογείται ανεξάρτητα και έχει ως αποτέλεσμα την διαφοροποίηση ή μη από το αποτέλεσμα που έχει προκύψει από την εξέταση του Χρηματοοικονομικού Κινδύνου. Το αποτέλεσμα της αξιολόγησης του Επιχειρηματικού Κινδύνου, δύναται να διαφοροποιήσει το αποτέλεσμα της αξιολόγησης κατά +/- 2 ζώνες, 3. Η αξιολόγηση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων συνεκτιμάται για το τελικό αποτέλεσμα. Το αποτέλεσμα του παραπάνω βήματος δύναται να διαφοροποιηθεί κατά +/- 1 ζώνη, 4. Η ποιοτική εκτίμηση από τον Αναλυτή έχει ως σκοπό να εκτιμήσει και να αξιολογήσει συγκεκριμένους παράγοντες και γεγονότα που αφορούν την εξεταζόμενη οντότητα και δύναται να επιφέρουν διαφοροποιήσεις στην πιστοληπτική της ικανότητα, οι οποίοι δεν αξιολογούνται από την υπόλοιπη περιγραφόμενη διαδικασία. Ο Αναλυτής αν το κρίνει απαραίτητο και με επαρκή τεκμηρίωση δύναται να διαφοροποιήσει το τελικό αποτέλεσμα κατά +/- 1 ζώνη Περιγραφή των Κατηγοριών, των Κριτήριων και των Υποκριτηρίων Χρηματοοικονομικός Κίνδυνος Ο Χρηματοοικονομικός Κίνδυνος, η εκτίμηση του οποίου αποτελεί τη βάση της αξιολόγησης έχει ως αποτέλεσμα την αρχική ταξινόμηση των Α.Ε.Ε.Α.Π. σε Χαμηλό, Μεσαίο ή Υψηλό Κίνδυνο. Η αξιολόγηση του Χρηματοοικονομικού Κινδύνου αφορά την εκτίμηση της ικανότητας της εταιρείας να παράγει λειτουργικές ταμειακές ροές, ικανές να εξυπηρετήσει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της. Επίσης αφορά την εκτίμηση της ρευστότητας της εταιρείας καθώς και την εκτίμηση της κεφαλαιακής της διάρθρωσης και της πρόσβασής της στις αναγκαίες πηγές χρηματοδότησης. Βασίζεται σε δημιουργία μοντέλου πρόβλεψης λειτουργικών ταμειακών ροών σε ορίζοντα 5ετίας, μέσω της χρήσης κατάλληλων δεδομένων που ταξινομούνται κατάλληλα, και που προέρχονται αφενός από τις δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις και αφετέρου από τις πληροφορίες που προσκομίζει η ίδια η εταιρεία. Ο 5ετής ορίζοντας πρόβλεψης ταμειακών ροών επιλέγεται καθώς αποτελεί το μέγιστο όριο εκτίμησης της πορείας της δραστηριότητας των Α.Ε.Ε.Α.Π. στο μέλλον, λαμβάνοντας υπόψη τη μεταβλητότητα που παρουσιάζει η προσφορά και η ζήτηση ενοικιαζόμενων χώρων, άμεσα συνδεδεμένη με την αγορά ακινήτων, καθώς και από την έντονη κυκλικότητα που παρουσιάζει η συγκεκριμένη αγορά Κριτήρια Χρηματοοικονομικού Κινδύνου Ο Χρηματοοικονομικός Κίνδυνος βασίζεται σε μία σειρά ομαδοποιημένων κριτηρίων, τόσο ποσοτικών όσο και ποιοτικών, τα οποία χρήζουν ανάλυσης και τεκμηρίωσης. Η βαθμολόγηση του Χρηματοοικονομικού Κινδύνου πραγματοποιείται με βάση τα ακόλουθα τρία κριτήρια τα οποία έχουν διαφορετικούς συντελεστές βαρύτητας και είναι καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Επάρκεια μετρητών και απόσταση από την αθέτηση υποχρεώσεων. Επιμέτρηση στη βάση βασικού σεναρίου και σεναρίου απομείωσης, 2. Κεφαλαιακή διάρθρωση και πρόσβαση σε πηγές χρηματοδότησης, 3. Ρευστότητα. 9

10 Επάρκεια μετρητών και απόσταση από την αθέτηση υποχρεώσεων Το κριτήριο εξετάζει μια σειρά από ποσοτικά υποκριτήρια που θεωρούνται κρίσιμα και αφορούν αφενός την ικανότητα της εταιρείας, μέσα από την ανάπτυξη μοντέλου πρόβλεψης λειτουργικών ταμειακών ροών, να εξυπηρετεί τις υποχρεώσεις της που προκύπτουν από την δανειακή της επιβάρυνση και αφετέρου την επιμέτρηση της σταθερότητας των λειτουργικών ταμειακών ροών ως προς την εξυπηρέτηση του δανεισμού της. Τέλος η ικανότητα της εταιρείας να καλύπτει τις δανειακές της υποχρεώσεις εξετάζεται και στο πλαίσιο προσομοίωσης δυσμενών συνθηκών. Κεφαλαιακή Διάρθρωση και Πρόσβαση σε Πηγές Χρηματοδότησης Αποτελείται τόσο από ποσοτικά όσο και από ποιοτικά υποκριτήρια. Η υποχρεωτική διανομή μερισμάτων, σύμφωνα με τον νόμο, οδηγεί αναγκαστικά τις Α.Ε.Ε.Α.Π., στην αναζήτηση εξωτερικών πηγών χρηματοδότησης, προκειμένου να χρηματοδοτήσουν τον αναπτυξιακό τους σχεδιασμό. Ρευστότητα Η ικανότητα μιας εταιρείας να εξυπηρετεί τις υποχρεώσεις της (ιδίως υπό δυσμενείς οικονομικές συνθήκες) υποστηρίζεται έντονα από την ύπαρξη ρευστών στοιχείων ενεργητικού Υποκριτήρια (ανά Κριτήριο) Χρηματοοικονομικού Κινδύνου Κάθε ένα από τα παραπάνω κριτήρια περιλαμβάνει μια σειρά υποκριτηρίων. Τα υποκριτήρια αυτά, ανάλογα με την τιμή τους, διαχωρίζονται σε πέντε ταξινομικές βαθμίδες (χαμηλού/ χαμηλού-μέσου/ μέσου/ μέσου-υψηλού/ υψηλού κινδύνου). Η βαθμολόγηση του κριτήριου προκύπτει από το σταθμισμένο άθροισμα των υποκριτηρίων του. Η στάθμιση γίνεται με τη βαρύτητα του κάθε υποκριτηρίου στη βαθμολόγηση που αντιστοιχεί στη ταξινομική του βαθμίδα. Υποκριτήρια Επάρκειας Μετρητών και Απόσταση από την αθέτηση υποχρεώσεων, καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Κάλυψη δανειακής επιβάρυνσης σε βασικό σενάριο, 2. Απόσταση από την αθέτηση, 3. Κάλυψη δανειακής επιβάρυνσης σε σενάριο ακραίων καταστάσεων. Κάλυψη δανειακής επιβάρυνσης στο βασικό σενάριο Το βασικό σενάριο περιλαμβάνει τις κάτωθι παραδοχές. πρόβλεψης διατηρούνται: Για όλη τη διάρκεια της 5ετούς Oι ημέρες είσπραξης απαιτήσεων (ενοίκια) στα σημερινά επίπεδα, Η πιστοληπτική ικανότητα των ενοικιαστών στα επίπεδα που αρχικά εκτιμήθηκε, το επίπεδο κυμαινόμενων επιτοκίων δανεισμού στα επίπεδα που αρχικά εκτιμήθηκε. Αξιολογείται η ικανότητα της εταιρείας κατά μέσο όρο να καλύπτει τη δανειακή της επιβάρυνση σε ορίζοντα 5ετίας. Η εκτίμηση των ταμειακών ροών πραγματοποιείται από τον Αναλυτή βάσει συγκεκριμένων οδηγιών και κονδυλίων που προέρχονται είτε από την εταιρεία είτε από δημόσια προσβάσιμες πηγές. Η πρόβλεψη αυτή είναι απαραίτητη για τον υπολογισμό του δείκτη κάλυψης δανειακής επιβάρυνσης. Σημειώνεται ότι εξαιτίας της ιδιαιτερότητας του μοντέλου λειτουργίας των εξεταζόμενων εταιριών καθώς τα ενοίκια των ακινήτων αποτελούν της βασικές πηγές χρηματοροών τους, η πιστοληπτική ικανότητα και η φερεγγυότητα των ενοικιαστών είναι κρίσιμης σημασίας. Με βάση το παραπάνω δεδομένο το αποτέλεσμα της παραπάνω μετρικής θα προσαρμόζεται με βάση την αξιολόγηση του μέσου όρου της πιστοληπτικής ικανότητας των ενοικιαστών, όπως 10

11 θα προκύπτει από την τυπική μεθοδολογία που έχει αναπτύξει η ICAP (ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΠΟΔΟΣΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΕΩΝ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΑΥΓΟΥΣΤΟΣ 2013). Απόσταση από την αθέτηση Εξετάζεται η απόσταση που διατηρεί η εταιρεία από την πιθανότητα αθέτησης εξυπηρέτησης των υποχρεώσεών της. Αποτελεί παράγοντα σταθερότητας παραγωγής λειτουργικών ταμειακών ροών και εκτίμησης της μεταβλητότητας. Οι σταθερές και επαναλαμβανόμενες ταμειακές ροές συνιστούν εκτίμηση μειωμένου κινδύνου και συμβάλουν στην ευελιξία της οντότητας ως προς τη διαχείριση των δανειακών της επιβαρύνσεων. Κάλυψη δανειακής επιβάρυνσης σε σενάριο ακραίων καταστάσεων Αξιολογείται ο δείκτης κάλυψης που έχει προκύψει από το υποκριτήριο της κάλυψης δανειακής επιβάρυνσης, σε συνθήκες προσομείωσης ακραίων καταστάσεων. Στο σενάριο προσομείωσης ακραίων καταστάσεων λαμβάνονται υπόψη τα κάτωθι: Η επιδείνωση του μέσου όρου πιστοληπτικής αξιολόγησης των ενοικιαστών κατά μια κατηγορία κινδύνου, Η επιδείνωση της μέσης διάρκειας είσπραξης των απαιτήσεων από την εταιρεία (ενοίκια) κατά 6 μήνες, Η επιδείνωση των επιτοκίων δανεισμού κυμαινόμενης διάρκειας και ιδιαίτερα της βάσης του επιτοκίου κατά 1 μονάδα βάσης. Υποκριτήρια Κεφαλαιακής Διάρθρωσης και Πρόσβασης σε Πηγές Χρηματοδότησης, καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Κεφαλαιακή Διάρθρωση, 2. Covenants Δανεισμού, 3. Επενδυτικά Ακίνητα Άνευ Βαρών, 4. Πρόσβαση σε Πηγές Χρηματοδότησης. Κεφαλαιακή Διάρθρωση Εξετάζεται η ικανότητα της εταιρείας ανάληψης μεγαλύτερου δανεισμού και η ευελιξία στην αναδιάρθρωση υφιστάμενων δανειακών υπολοίπων. Covenants Δανεισμού Η ποιοτική αξιολόγηση των θετικών και αρνητικών covenants που σχετίζονται με την διάρθρωση ομολόγων ή/και τραπεζικών χρηματοδοτήσεων, θέτουν εν γένει, περιορισμούς στην ευελιξία της εταιρείας, ωστόσο εισάγουν πειθαρχία στη διάρθρωση του δανεισμού. Ισχύουν επίσης νομοθετικοί περιορισμοί (όπως ο περιορισμός του χρέους να υπερβαίνει συγκεκριμένο ποσοστό του συνολικού ενεργητικού 75%). Επενδυτικά Ακίνητα Άνευ Βαρών Εξετάζεται η αξία των επενδυτικών ακινήτων άνευ βαρών που κατέχει η εξεταζόμενη οντότητα. Πρόσβαση σε Πηγές Χρηματοδότησης Εξετάζεται ποιοτικά η ευκολία πρόσβασης της εταιρείας σε πηγές χρηματοδότησης. Υποκριτήρια Ρευστότητας, καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Δείκτης Ρευστότητας, 2. Συγκέντρωση στην Εξυπηρέτηση Συνολικού Χρέους, 3. Διανομή Μερισμάτων. 11

12 Δείκτης Ρευστότητας Εξετάζεται η κάλυψη των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων της επιχείρησης από κυκλοφορούντα περιουσιακά στοιχεία. Για τις ανάγκες της παρούσας μεθοδολογίας ως κυκλοφορούντα περιουσιακά στοιχεία λογίζονται: Ταμειακά Διαθέσιμα, Δεσμευμένες και αχρησιμοποίητες εγκεκριμένες τραπεζικές και μη γραμμές χρηματοδότησης, για την υποστήριξη του επενδυτικού πλάνου, Σε ορισμένες περιπτώσεις, μπορεί της να ληφθούν υπόψη τα αναμενόμενα ενοίκια σε βάθος 5ετίας,ενοικιαστών υψηλού επιπέδου πιστοληπτικής ικανότητας, Ταμειακά διαθέσιμα και δεσμευμένες γραμμές χρηματοδότησης για επικείμενη επένδυση σε περιουσιακά στοιχεία (σε βάθος 5ετίας), Covenants που συνοδεύουν εγκρίσεις χρηματοδοτήσεων και χρησιμοποιούμενες γραμμές δανεισμού και τα οποία ενδεχομένως οδηγούν στην μείωση της ρευστότητας (εάν υπάρχουν). Συγκέντρωση στην Εξυπηρέτηση Συνολικού Χρέους Εξετάζεται η συγκέντρωση της εταιρείας στην ομαλή εξυπηρέτηση του συνολικού της δανεισμού. Ένα ομαλό πρόγραμμα αποπληρωμής χωρίς υψηλές συγκεντρώσεις λήξεως, διευκολύνει την αναχρηματοδότηση και μειώνει τις απαιτήσεις ρευστότητας. Διανομή Μερισμάτων Εξετάζεται το ύψος των μερισμάτων που αποδίδονται στους μετόχους σε σχέση με την διαθέσιμη ρευστότητα της εταιρείας. Αν και η υποχρεωτική καταβολή μερίσματος (βάσει της ισχύουσας νομοθεσίας) είναι χαμηλότερη σύμφωνα με την ελληνική νομοθεσία σε σύγκριση με άλλες χώρες (τουλάχιστον 50%), μπορεί να εξακολουθεί να θέτει περιορισμούς στη ρευστότητα υπό δυσμενείς οικονομικές συνθήκες. Εκτός από τους νομοθετικούς λόγους, οι προσδοκίες της αγοράς μειώνουν επίσης την ευελιξία στις πληρωμές μερισμάτων των Α.Ε.Ε.Α.Π., γεγονός που μειώνει τη διακριτική ευχέρεια αυτών των εταιρειών, ως προς την διαχείριση της ρευστότητάς της Τελικό Αποτέλεσμα Χρηματοοικονομικού Κινδύνου Κατόπιν ολοκλήρωσης του συνόλου των υπολογισμών των κριτηρίων και υποκριτήριων εκτίμησης του χρηματοοικονομικού κινδύνου των Α.Ε.Ε.Α.Π., προκύπτει το Score και κατά συνέπεια η κατηγοριοποίηση της επιχείρησης σε ζώνη χαμηλού, μέσου ή υψηλού κινδύνου. Το τελικό Score κυμαίνεται από 0 έως 100, με 0 να αντιστοιχεί στον υψηλότατο χρηματοοικονομικό κίνδυνο και 100 στο χαμηλότατο. Αποτυπώνεται η αντιστοίχηση του επιπέδου κινδύνου με τη 10-βάθμια κλίμακα διαβάθμισης πιστοληπτικής αξιολόγησης (βλ. Παράρτημα). Η σχετική κατηγοριοποίηση είναι ίδια με την τυπική μεθοδολογία που έχει αναπτύξει η ICAP (ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΑΠΟΔΟΣΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΕΩΝ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ΑΥΓΟΥΣΤΟΣ 2013). 12

13 ΕΠΙΠΕΔΟ ΚΙΝΔΥΝΟΥ Χαμηλός Κίνδυνος Μέσος Κίνδυνος Υψηλός Κίνδυνος ΔΙΑΒΑΘΜΙΣΗΣ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ AA A BB B C D E F G H Επιχειρηματικός Κίνδυνος Ο Επιχειρηματικός Κίνδυνος αξιολογείται ανεξάρτητα και έχει ως αποτέλεσμα τη διαφοροποίηση ή μη από το αρχικό αποτέλεσμα που έχει προκύψει από την εξέταση του χρηματοοικονομικού κινδύνου. Το αποτέλεσμα της αξιολόγησης του Επιχειρηματικού κινδύνου, δύναται να διαφοροποιήσει το αποτέλεσμα της προηγούμενης διαβάθμισης κατά +/- 2 ζώνες. Η αξιολόγηση του επιχειρηματικού κινδύνου των Α.Ε.Ε.Α.Π., αφορά την ανάλυση της ποιότητας της επιχείρησης, τη διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου επενδυτικών ακινήτων, το μέγεθός της, τη θέση της στην αγορά, την πιστότητα και τη συγκέντρωση των ενοικιαστών, καθώς επίσης και στην αξιολόγηση της εμπειρίας της διοίκησης στο σχετικό αντικείμενο Κριτήρια Επιχειρηματικού Κινδύνου Ο Επιχειρηματικός Κίνδυνος βασίζεται σε μία σειρά ομαδοποιημένα κριτήρια, τόσο ποσοτικά όσο και ποιοτικά, τα οποία πρέπει να απαντηθούν με συγκεκριμένο και τεκμηριωμένο τρόπο με βάση τις σχετικές πληροφορίες που έχει περιέλθει σε γνώση μας, τόσο από την ίδια την εξεταζόμενη οντότητα όσο και από άλλες επίσημες πηγές. Η βαθμολόγηση του Επιχειρηματικού Κινδύνου πραγματοποιείται με βάση τα ακόλουθα τρία κριτήρια τα οποία έχουν διαφορετικούς συντελεστές βαρύτητας και είναι καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Διαφοροποίηση Χαρτοφυλακίου Επενδυτικών Ακινήτων και Μείωση Κινδύνου, 2. Μέγεθος, Αξιοποίηση και Θέση στην Αγορά, 3. Αξιολόγηση Διοίκησης. Διαφοροποίηση Χαρτοφυλακίου Επενδυτικών Ακινήτων και Μείωση Κινδύνου Το παρόν κριτήριο εξετάζει μια σειρά από παράγοντες που θεωρούνται κρίσιμοι για την διασπορά του κινδύνου της εξεταζόμενης οντότητας και συμβάλουν στην αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας. Εκτιμάται ότι η διασπορά των εσόδων ανά γεωγραφική περιοχή, η συγκέντρωση των ενοικιαστών, το χρονοδιάγραμμα και η ωρίμανση των μισθώσεων σε συνδυασμό με τη διάρκεια του δανεισμού, αποτελούν κρίσιμους παράγοντες κινδύνου για την συνέχεια της λειτουργίας της εξεταζόμενης οντότητας, καθώς τα ενοίκια αποτελούν την βασική πηγή εσόδων. Μέγεθος, Αξιοποίηση και Θέση στην Αγορά Το παρόν κριτήριο εξετάζει παράγοντες που καθορίζουν το μέγεθος της εξεταζόμενης επιχείρησης, τη θέση της στην αγορά και την αποδοτικότητά της στην αξιοποίηση της επενδυτικής της περιουσίας. Η αξία της επενδυτικής περιουσίας της εταιρείας, η αξιολόγηση της 13

14 ποιότητάς της, η αποδοτικότητα και η θέση της επιχείρησης στην αγορά, θεωρείται ότι προσδίδει κύρος στην εξεταζόμενη εταιρεία και μειώνει τον κίνδυνο ασυνέπειας. Αξιολόγηση Διοίκησης Το παρόν κριτήριο εξετάζει την ποιότητα και τις επιδόσεις της διοίκησης, την εμπειρία της και εν γένει την συνεισφορά της στην αναπτυξιακή δυναμική της εταιρείας. Επίσης εξετάζεται η συνεργασία καθώς και η συναλλακτική συμπεριφορά της εταιρείας που αντανακλάται στις ενέργειες της διοίκησής της. Σημαντικό στοιχείο αποτελεί το κατά πόσο η διοίκηση της επιχείρησης ακολουθεί θεσμοθετημένους κανόνες Εταιρικής Διακυβέρνησης, όπως αυτές ορίζονται από το Ελληνικό Συμβούλιο Εταιρικής Διακυβέρνησης (Ε.Σ.Ε.Δ.) Υποκριτήρια (ανά Κριτήριο) Επιχειρηματικού Κινδύνου Κάθε ένα από τα παραπάνω κριτήρια περιλαμβάνει μια σειρά υποκριτηρίων. Τα υποκριτήρια αυτά, ανάλογα με την τιμή τους, διαχωρίζονται σε τρεις ταξινομικές βαθμίδες (χαμηλού/ μέσου/ υψηλού κινδύνου). Η βαθμολόγηση του κριτήριου προκύπτει από το σταθμισμένο άθροισμα των υποκριτηρίων του. Η στάθμιση γίνεται με τη βαρύτητα του κάθε υποκριτηρίου στη βαθμολόγηση που αντιστοιχεί στη ταξινομική του βαθμίδα. Υποκριτήρια Διαφοροποίησης Χαρτοφυλακίου Επενδυτικών Ακινήτων και Μείωση Κινδύνου, καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Γεωγραφική διασπορά, 2. Συγκέντρωση ενοικιαστών, 3. Χρονοδιάγραμμα λήξης μισθώσεων, 4. Ωρίμανση μισθώσεων και αποπληρωμή χρέους, 5. Τερματισμός μισθώσεων, 6. Προστασία από τον πληθωρισμό. Γεωγραφική διασπορά Εξετάζεται η γεωγραφική διασπορά του χαρτοφυλακίου των επενδυτικών ακινήτων. Εκτιμάται ότι μια μεγάλη διασπορά των ακινήτων σε γεωγραφικές περιοχές, που παράγουν εισόδημα, μειώνει τον κίνδυνο που προέρχεται από τον περιορισμό της ζήτησης για χώρους (επαγγελματικούς και αστικούς) σε συγκεκριμένες περιοχές και κατ επέκταση τη μείωση των ενοικίων. Η μείωση της ζήτησης για συγκεκριμένες περιοχές έχει επίπτωση και στην εύλογη αξία των συγκεκριμένων ακινήτων. Για τις ανάγκες της συγκεκριμένης μεθοδολογίας ορίζονται οι περιοχές Αττική (Βόρειος, Νότιος, Ανατολικός και Δυτικός Τομέας), Περιφέρεια Ν. Θεσσαλονίκης, Λοιπή Ελλάδα, Εξωτερικό. Συγκέντρωση ενοικιαστών Εξετάζεται αν η πλειονότητα των εσόδων από ενοίκια της Α.Ε.Ε.Α.Π. προέρχεται από μικρό αριθμό ενοικιαστών. Η ύπαρξη μεγάλου αριθμού ενοικιαστών περιορίζει τον κίνδυνο που προέρχεται από την πρόωρη λύση της μίσθωσης, διευρύνει τη διασπορά και εξασφαλίζει την συνέχεια των μισθώσεων. Χρονοδιάγραμμα λήξης μισθώσεων Εξετάζεται η χρονική διάρκεια των μισθώσεων για την επόμενη 10ετία και η λήξη τους την ίδια χρονική περίοδο. Παρατηρείται ότι συνήθως οι Α.Ε.Ε.Α.Π., συνάπτουν μακροχρόνιες μισθώσεις με τους υποψήφιους ενοικιαστές τους Η μεγάλη συγκέντρωση αξίας μισθώσεων λήξεως την ίδια χρονική στιγμή, αυξάνει τον κίνδυνο που προέρχεται από την απώλεια εσόδων και δυσκολεύει την προσπάθεια της οντότητας για αντικατάσταση ή/και επέκταση των μισθώσεων με τους ίδιους όρους που έχουν προβλεφθεί. 14

15 Ωρίμανση μισθώσεων και αποπληρωμή Χρέους Εξετάζεται η αξία των μισθώσεων που λήγουν πριν την πλήρη εξόφληση του δανεισμού της. Τα έσοδα της Α.Ε.Ε.Α.Π. προέρχονται ως επί το πλείστον από τα ενοίκια που εισπράττει και κατ επέκταση η ομαλή είσπραξη των ενοικίων δημιουργεί τις απαραίτητες ταμειακές ροές για την εξυπηρέτηση των υποχρεώσεών της, ιδιαίτερα των μακροχρόνιων δανείων. Η ύπαρξη σχετικά μεγάλης αξίας μισθώσεων που λήγουν πριν την πλήρη εξόφληση του δανεισμού, αυξάνουν τον κίνδυνο που προέρχεται από τη δυσκολία εξυπηρέτησης του συνολικού δανεισμού. Το παραπάνω πρέπει να συνεκτιμάται και από τη δυνατότητα της εταιρείας να αντικαθιστά εύκολα τους ενοικιαστές της με τους ίδιους όρους ή και καλύτερους. Τερματισμός μισθώσεων Εξετάζονται ποιοτικά οποιοδήποτε κίνδυνοι προκύπτουν από ειδικούς όρους των συμβάσεων μίσθωσης που συνάπτει η Α.Ε.Ε.Α.Π. με τους μισθωτές της και αφορούν την μονομερή λύση της σύμβασης. Η ύπαρξη ειδικών όρων, στις συμβάσεις ενοικίασης που αφορούν τον πρόωρο τερματισμό των μισθώσεων κατόπιν μονομερών ενεργειών, καθ υπαιτιότητα των ενοικιαστών και η πρόβλεψη αποζημίωσης της εταιρείας, μειώνει τον κίνδυνο αδυναμίας της εταιρείας για την είσπραξη μετρητών προκειμένου να εξυπηρετήσει τις υποχρεώσεις της. Προστασία από τον πληθωρισμό Εξετάζεται ποιοτικά εάν στην πλειοψηφία των συμβάσεων μίσθωσης υπάρχουν σχετικές προβλέψεις που αφορούν τις διακυμάνσεις του πληθωρισμού, οι οποίες επιβαρύνουν το μίσθιο. Σε γενικές γραμμές, εάν στην πλειοψηφία των συμβάσεων περιλαμβάνουν πρόνοιες πληθωρισμού, το κριτήριο εκτιμάται χαμηλού κινδύνου. Εάν οι παραπάνω πρόνοιες αφορούν ποσοστό κάτω του 50% ων συμβάσεων τότε θεωρείται υψηλού κινδύνου. Υποκριτήρια Μεγέθους, Αξιοποίησης και Θέσης στην Αγορά, καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Αποδοτικότητα, 2. Αξιολόγηση της τοποθεσίας των επενδυτικών ακινήτων, 3. Εύλογη αξία επενδυτικής ιδιοκτησίας, 4. Θέση στην αγορά. Αποδοτικότητα Εξετάζεται το ποσοστό πληρότητας των επενδυτικών ακινήτων από τα οποία προκύπτουν τα έσοδα της Α.Ε.Ε.Α.Π. Το υψηλό ποσοστό χρησιμοποιούμενου GLA αποτελεί ένδειξη υψηλής αποδοτικότητας και αξιολογείται θετικά. Αξιολόγηση της τοποθεσίας των επενδυτικών ακινήτων Εξετάζεται το ποσοστό του συνόλου των επενδυτικών ακινήτων, τα οποία βρίσκονται σε ανεπτυγμένες περιοχές, με έντονη εμπορική και οικιστική δραστηριότητα, και είναι εύκολα προσβάσιμες. Η ύπαρξη ακινήτων σε ανεπτυγμένες περιοχές (πρόσβαση σε μέσα συγκοινωνίας, εμπορικούς δρόμους, σημεία επιχειρηματικής ή/και αστικής δραστηριότητας κ.α.) σε υψηλό ποσοστό επί των συνολικών επενδυτικών ακινήτων που διαθέτει η Α.Ε.Ε.Α.Π., μειώνει τον κίνδυνο δραστικής μείωσης των μισθίων και διατηρεί τη ζήτηση σε υψηλά επίπεδα. Εύλογη αξία επενδυτικής ιδιοκτησίας Εξετάζεται με βάση τον τελευταίο δημοσιευμένο ισολογισμό, η εύλογη αξία της επενδυτικής περιουσίας της Α.Ε.Ε.Α.Π. Η ύπαρξη υψηλής αξίας επενδυτικής περιουσίας αυξάνει την ευελιξία της εταιρείας για μελλοντικές χρηματοδοτήσεις ή αναδιαρθρώσεις υφιστάμενων δανειακών υποχρεώσεων. Θέση στην αγορά Εξετάζεται ποιοτικά η θέση της εξεταζόμενης οντότητας στην αγορά δραστηριοποίησης, λαμβάνοντας υπόψη την αξία της υπό διαχείριση περιουσίας, την αποδοτικότητά της, την κερδοφορία και τη θέση των ανταγωνιστών της. Γενικά η μεγάλη αξία της επενδυτικής 15

16 περιουσίας σε σχέση με τον ανταγωνισμό, η ύπαρξη συνεχούς και σταθερής κερδοφορίας, η υλοποίηση συνεχών και σταθερών επενδυτικών πλάνων ενισχύουν τη θέση της εταιρείας στην αγορά και κατ επέκταση τείνει να καταλάβει ηγετικό ρόλο. Υποκριτήρια Αξιολόγησης Διοίκησης, καθοδικά ταξινομημένα με βάση το βαθμό σημαντικότητάς τους: 1. Συναλλακτική Συμπεριφορά, 2. Ανάπτυξη, 3. Πληρότητα / Αξιοπιστία των δεδομένων, 4. Εμπειρία Διοίκησης, 5. Ποιότητα Διοίκησης. Συναλλακτική Συμπεριφορά Εξετάζεται η συναλλακτική συμπεριφορά της εταιρείας η οποία αντανακλάται στις ενέργειες της Διοίκησης. Η μη ύπαρξη δυσμενών στοιχείων αξιολογείται θετικά. Ανάπτυξη Εξετάζεται το επίπεδο μέσου ρυθμού ανάπτυξης της καθαρής αξίας της περιουσίας της εξεταζόμενης εταιρείας, η οποία αντανακλάται στις ενέργειες και τις αποφάσεις της Διοίκησης. Η αύξηση ή μείωση της καθαρής αξίας της περιουσίας είναι εν πολλοίς αποτέλεσμα των σωστών ή μη χειρισμών της Διοίκησης και της αποτελεσματικής υλοποίησης του στρατηγικού σχεδιασμού, δεδομένων των συνθηκών που επικρατούν στην αγορά και το μακροοικονομικό περιβάλλον. Πληρότητα / Αξιοπιστία των δεδομένων Εξετάζεται ποιοτικά η πληρότητα των πληροφοριών που λαμβάνονται όπως και η συνεργασία, η συνεχής και απρόσκοπτη ροή της πληροφόρησης προκειμένου να διασφαλίζεται η συνέπεια της πιστοληπτικής αξιολόγησης. Η ύπαρξη δυσκολιών στην επικοινωνία καθώς και στην προσκόμιση των απαραίτητων στοιχείων αξιολόγησης, που θεωρούνται αναγκαία για την σωστή και συνεπή εκτίμηση της πιστοληπτικής ικανότητας της εξεταζόμενης εταιρείας, θεωρούνται ότι αυξάνουν τον κίνδυνο λανθασμένης εκτίμησης. Εμπειρία Διοίκησης Εξετάζεται η χρονική διάρκεια της ενασχόλησης της Διοίκησης στο χώρο του Real Estate. Γενικά μια χρονική διάρκεια άνω των 10 ετών ενασχόλησης με τον κλάδο, εν γένει, θεωρείται ιδιαίτερα ικανοποιητική. Ποιότητα Διοίκησης Εξετάζεται ποιοτικά το κατά πόσο η διοίκηση της επιχείρησης ακολουθεί θεσμοθετημένους κανόνες εταιρικής διακυβέρνησης, όπως αυτοί ορίζονται από το Ελληνικό Συμβούλιο Εταιρικής Διακυβέρνησης (Ε.Σ.Ε.Δ.) και αφορά όλες τις εταιρείες που είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών, ή ακολουθεί εσωτερικό πλάνο Εταιρικής Διακυβέρνησης Τελικό Αποτέλεσμα Επιχειρηματικού Κινδύνου Κατόπιν ολοκλήρωσης του συνόλου των υπολογισμών των κριτηρίων και υποκριτήριων εκτίμησης του επιχειρηματικού κινδύνου των Α.Ε.Ε.Α.Π., προκύπτει το Score και κατά συνέπεια είτε η διαφοροποίηση (-2, -1, +1, +2) είτε η επιβεβαίωση του αποτελέσματος της αξιολόγησης του χρηματοοικονομικού κινδύνου. Το τελικό Score κυμαίνεται από 0 έως 100, με 0 να αντιστοιχεί στον υψηλότατο επιχειρηματικό κίνδυνο και 100 στο χαμηλότατο. 16

17 Αξιολόγηση Ποιότητας Περιουσιακών Στοιχείων Η αξιολόγηση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων συνεκτιμάται για το τελικό αποτέλεσμα και δύναται να διαφοροποιήσει το τελικό αποτέλεσμα κατά +/- 1 ζώνη. Περιλαμβάνει δύο στάδια αξιολόγησης: Το πρώτο στάδιο αφορά την εξέλιξη των προοπτικών και των τάσεων των μισθώσεων ανά κατηγορία χρήσης ακινήτων. Πηγή πληροφόρησης αποτελούν οι επίσημες εκθέσεις της ΤτΕ, της ΕΛΣΤΑΤ καθώς και κάθε άλλη διαθέσιμη επίσημη πηγή, που περιλαμβάνει την πορεία και την εξέλιξη των μισθώσεων στη χώρα ανά κατηγορία χρήσης ακινήτων, To δεύτερο στάδιο αφορά το ποσοστό του GLA (Gross Leasable Area) που διατηρεί η εξεταζόμενη οντότητα ανά κατηγορία ακινήτων. Τα ποσοστά πληρότητας των κτηρίων ανά είδος χρήσης που διαθέτει η εξεταζόμενη οντότητα και προκύπτει το τελικό αποτέλεσμα του κριτηρίου της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων. Πηγή πληροφόρησης αποτελεί η ίδια η εξεταζόμενη οντότητα που θα παρέχει σχετικές πληροφορίες και οι επίσημες ανακοινώσεις της ακίνητης περιουσίας που συνοδεύουν τις οικονομικές καταστάσεις. Η κατάταξη πραγματοποιείται σε κλίμακα που η χαμηλότερη βαθμολόγηση υποδηλώνει θετικές προοπτικές ενοικίων για τη συγκεκριμένη κατηγορία χρήσης και η υψηλότερη υποδηλώνει αρνητικές προοπτικές. Οι θετικές (αρνητικές) προοπτικές ορίζονται ως η ποσοστιαία αύξηση (μείωση) του δείκτη μισθωμάτων σε μια περίοδο 6 μηνών σε σχέση με το προηγούμενο 6μηνο. Σημειώνεται ότι η αξιολόγηση θα προκύπτει από την διαίρεση της χώρας σε 3 μεγάλες ομάδες (Λεκανοπέδιο Αττικής, Περιφέρεια Θεσσαλονίκης, Υπόλοιπη χώρα), όπου οι εταιρείες αυτές δραστηριοποιούνται στην Ελλάδα και διατηρούν επενδυτικά ακίνητα. Σε περίπτωση που διατηρούν ακίνητα σε άλλες χώρες τότε αυτό θα επισημαίνεται στο πεδίο «Αλλα» και θα διαβαθμίζεται με μέση προοπτική). Το τελικό αποτέλεσμα του παράγοντα της αξιολόγησης της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων, δύναται να διαφοροποιήσει το αποτέλεσμα που προέκυψε μετά από την εκτίμηση του Επιχειρηματικού Κινδύνου κατά +/- 1 ζώνη Ποιοτική Ανάλυση Στόχος της ποιοτικής εκτίμησης των εν λόγω επιχειρήσεων από εξειδικευμένους Αναλυτές είναι να διασφαλίσει την ποιότητα της παραγόμενης πιστοληπτικής αξιολόγησης, πέραν των ποιοτικών στοιχείων που αξιολογεί στο βασικό μοντέλο. Οι Αναλυτές, δύναται να εξετάσουν παράγοντες και πληροφορίες που σχετίζονται με την εξεταζόμενη οντότητα, τα οποία ενδεχομένως να μην αποτυπώνονται στην βασική αξιολόγηση και έχουν επίδραση στην εκτίμηση της πιστοληπτικής ικανότητας της εξεταζόμενης επιχείρησης. Τέτοιοι παράγοντες μπορεί να είναι, ενδεικτικά και όχι περιοριστικά: Η δυνατότητα επέκτασης της επιχείρησης σε αγορές του εξωτερικού και η ποιότητα της αγοράς σε αυτές. Η αξία και η ποιότητα των επιπρόσθετων, πέραν των επενδυτικών ακινήτων, περιουσιακών στοιχείων που κατέχει η εξεταζόμενη επιχείρηση, Η εκτίμηση της έντασης της προσφοράς και της ζήτησης ακινήτων προς εκμετάλλευση, Η ποιότητα των μετόχων, Εκτίμηση σε περιπτώσεις συγχωνεύσεων / απορροφήσεων, Τυχόν διοικητικές αλλαγές που επηρεάζουν την λειτουργία της επιχείρησης, Άλλα μη συστημικά γεγονότα. 17

18 Σε κάθε περίπτωση η εκτίμηση των παραπάνω παραγόντων, θα πρέπει να κινείται μέσα στα πλαίσια του εύλογου των παραδοχών, να τεκμηριώνεται από όλες τις διαθέσιμες πηγές πληροφόρησης και να αποτυπώνεται επαρκώς, προκειμένου να διασφαλίζεται η αξιοπιστία, η αντικειμενικότητα και η συνέπεια της πιστοληπτικής αξιολόγησης. Η ποιοτική εκτίμηση του Αναλυτή είναι δυνατόν είτε να διατηρήσει το αποτέλεσμα που προέκυψε μετά από την εξέταση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων στα ίδια επίπεδα, είτε να το διαφοροποιήσει +/-1 ζώνη. Τέλος ο Αναλυτής, με βάση τα πιο πρόσφατα δεδομένα, δύναται να αποδώσει στην εξεταζόμενη επιχείρηση, αν το κρίνει απαραίτητο, προοπτική αξιολόγησης (outlook), η οποία θα σχετίζεται με τις προβλέψεις για τη μελλοντική πορεία της πιστοληπτικής ικανότητας της οικονομικής μονάδας τους επόμενους τέσσερις μήνες. Η πληροφορία αυτή θα συνοδεύει την πιστοληπτική διαβάθμιση και αντανακλά μια κατάσταση η οποία βρίσκεται σε εξέλιξη και η οποία ενδέχεται να επηρεάσει μελλοντικά την πιστοληπτική αξιολόγηση της εξεταζόμενης οικονομικής μονάδας. Σημειώνεται ότι η απόδοση προοπτικής δεν οδηγεί κατ ανάγκη σε αλλαγή της αξιολόγησης και ότι κάθε αλλαγή στην πιστοληπτική αξιολόγηση μιας επιχείρησης δεν προϋποθέτει την απόδοση της αντίστοιχης προοπτικής εκ των προτέρων. Επιπλέον, δεν υπάρχει περιορισμός για την κατεύθυνση της προοπτικής σε περίπτωση αλλαγής της κατά την διάρκεια της επανεξέτασης. Οι προοπτικές αξιολόγησης μιας επιχείρησης χωρίζονται σε τρεις κατηγορίες ανάλογα με την επίδραση τους στην αξιολόγηση και είναι οι εξής: Αρνητική προοπτική (Negative Outlook), Θετική προοπτική (Positive Outlook), Υπό παρακολούθηση (Under Surveillance). Η τελική αξιολόγηση και προοπτική μαζί με όλο το συνοδευτικό υλικό και την εισήγηση του αρμόδιου Αναλυτή, με την κατάλληλη τεκμηρίωση ανακοινώνεται από τον Αναλυτή στον Επικεφαλής Αναλυτή, ο οποίος με την σειρά του, αφού ενημερωθεί για την συγκεκριμένη επιχείρηση, είτε συμφωνεί με την αξιολόγηση του Αναλυτή, είτε διαφωνεί Επιτροπή Αξιολογήσεων Κατόπιν ολοκλήρωσης της αξιολόγησης των τριών κατηγοριών, καθώς και μετά την εκτίμηση του αρμόδιου Αναλυτή σύμφωνα με την παραπάνω περιγραφόμενη διαδικασία, προκύπτει η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας και ενδεχομένως η προοπτική αξιολόγησης με σκοπό να εξεταστεί υποχρεωτικά από την αρμόδια Επιτροπή Αξιολογήσεων της ICAP (Rating Committee). Η αρμόδια Επιτροπή αφού λάβει υπόψη της όλα τα διαθέσιμα στοιχεία και πληροφορίες, έχει τις εξής δυνατότητες: Να συμφωνήσει με την εισήγηση (είτε του Αναλυτή είτε του Επικεφαλής Αναλυτή αν διαφέρουν) και να επικυρώσει την προτεινόμενη αξιολόγηση και ενδεχομένως προοπτική αξιολόγησης, είτε Να εγείρει ενστάσεις και διαφωνίες επί των αποτελεσμάτων των διάφορων κριτηρίων που διαμορφώνουν το αποτέλεσμα (π.χ. των ποιοτικών υποκριτηρίων και των εκτιμήσεων του Αναλυτή). Σε περίπτωση διαφωνίας, η προτεινόμενη αξιολόγηση επιστρέφει στον αρμόδιο Αναλυτή για περαιτέρω επεξεργασία, τεκμηρίωση και επανεξέτασης του αποτελέσματος με βάση τα σχόλια της Επιτροπής και εισάγεται εκ νέου προς διαβούλευση σε νέα σύγκληση της αρμόδιας Επιτροπής, όπου ακολουθείται η ίδια περιγραφόμενη διαδικασία. Σε περίπτωση που η Επιτροπή εγείρει και πάλι διαφωνίες δεν αποδίδεται αξιολόγηση. 18

19 Διαμόρφωση Τελικού Αποτελέσματος Σε περίπτωση συμφωνίας της Επιτροπής, η αξιολόγηση και η προοπτική της καταχωρούνται στη βάση δεδομένων της ICAP συνοδευόμενες από την απαραίτητη τεκμηρίωση ακλουθώντας τη γνωστοποίηση του αποτελέσματος στην αξιολογούμενη οικονομική μονάδα και στη συνέχεια τη τυποποιημένη διαδικασία της ICAP μέχρι τη τελική απόφαση αξιολόγησης και προοπτικής Έλεγχος και Παρακολούθηση Η παραπάνω μεθοδολογία έχει ως αποτέλεσμα την εκτίμηση της μελλοντικής επίδοσης και προοπτικής των αξιολογούμενων επιχειρήσεων λαμβάνοντας υπόψη γεγονότα και συνθήκες της συγκεκριμένης χρονικής στιγμής. Με σκοπό να εξασφαλιστεί ότι οι αρχικές εκτιμήσεις πιστοληπτικής ικανότητας και προοπτικής παραμένουν έγκυρες και βάσιμες, δίδεται ιδιαίτερη προσοχή στη συνεχή επικαιροποίηση των βασικών παραδοχών και εκτιμήσεων. Η ICAP έχει αναπτύξει μια διαδικασία παρακολούθησης και επαναξιολόγησης των εταιρειών μέσω μιας συγκεκριμένης υπηρεσίας (Credit Watch). Η υπηρεσία Credit Watch περιλαμβάνει την εκχώρηση βαθμολογίας και την παρακολούθηση της εταιρείας για τουλάχιστον δώδεκα μήνες. Εντός της περιόδου παρακολούθησης, η αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας θα επανεξεταστεί τουλάχιστον μία φορά κάθε έξι μήνες (δηλ. όταν τα ενδιάμεσα αποτελέσματα και οι εκτιμήσεις της αξίας των ακινήτων γίνουν δημόσια), εκτός αν υπάρχει ένδειξη προοπτικής οπότε η επαναξιολόγηση θα γίνει εντός τεσσάρων μηνών. 19

20 Παράρτημα: Κλίμακα Διαβάθμισης Πιστοληπτικής Ικανότητας (ICAP Credit Rating) AA A BB B C D E F G H N.R. N.T. N.C. Η διαβάθμιση ΑΑ υποδηλώνει χαμηλότατο πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις οι οποίες έχουν την δυνατότητα να ανταπεξέλθουν στις υποχρεώσεις τους ακόμα και υπό τις δυσμενέστερες οικονομικές συγκυρίες και επομένως η πιστοληπτική τους ικανότητα παραμένει σταθερά πολύ υψηλή. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση ΑΑ χαρακτηρίζονται από τα εξαιρετικά οικονομικά μεγέθη τους, την ανοδική πορεία και την σημαντική θέση τους στην αγορά. Η διαβάθμιση Α υποδηλώνει πάρα πολύ χαμηλό πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις οι οποίες έχουν την δυνατότητα να ανταπεξέλθουν στις υποχρεώσεις τους ακόμη και υπό δυσμενής οικονομικές συγκυρίες και επομένως η πιστοληπτική τους ικανότητα παραμένει σταθερά υψηλή. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση Α χαρακτηρίζονται από τα πολύ σημαντικά οικονομικά μεγέθη τους, την ανοδική πορεία και την σημαντική θέση τους στην αγορά. Η διαβάθμιση ΒΒ υποδηλώνει πολύ χαμηλό πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις οι οποίες ενδέχεται να επηρεαστούν αλλά σε πολύ μικρό βαθμό από δυσμενής οικονομικές συγκυρίες και επομένως η πιστοληπτική τους ικανότητα παραμένει σχετικά σταθερή. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση ΒΒ χαρακτηρίζονται από τα σημαντικά οικονομικά αποτελέσματα, την σταθερή πορεία και την ανταγωνιστική θέση τους στην αγορά. Η διαβάθμιση Β υποδηλώνει χαμηλό πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις οι οποίες ενδέχεται να επηρεαστούν αλλά σε μικρό βαθμό από δυσμενείς οικονομικές συγκυρίες και επομένως η πιστοληπτική τους ικανότητα παραμένει σχετικά σταθερή. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση Β χαρακτηρίζονται από τα ικανοποιητικά οικονομικά αποτελέσματά τους, την σταθερή πορεία και την ικανοποιητική θέση τους στην αγορά. Η διαβάθμιση C υποδηλώνει μέτριο πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις με ευαισθησία στις δυσμενής οικονομικές συγκυρίες. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση C χαρακτηρίζονται από τα μέτρια οικονομικά μεγέθη τους, την μέτρια πορεία και την μειωμένη ανταγωνιστική θέση στην αγορά. Η διαβάθμιση D υποδηλώνει σχετικά αυξημένο πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις οι οποίες εμφανίζουν αυξημένη ευαισθησία στις δυσμενής οικονομικές συγκυρίες. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμισή D χαρακτηρίζονται από τα χαμηλότερα του μέσου οικονομικά μεγέθη τους και την καθοδική πορεία τους και τη μειωμένη ανταγωνιστική θέση στην αγορά. Η διαβάθμιση E υποδηλώνει αυξημένο πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις οι οποίες εμφανίζουν μεγάλη ευαισθησία στις δυσμενής οικονομικές συγκυρίες. Ο επιχειρήσεις με διαβάθμιση E χαρακτηρίζονται από τα χαμηλά οικονομικά μεγέθη τους, την έντονη καθοδική πορεία και τη χαμηλή ανταγωνιστική θέση τους. Η διαβάθμιση F υποδηλώνει σημαντικά αυξημένο πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις με προβλήματα στην εξυπηρέτηση των υποχρεώσεών τους. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση F χαρακτηρίζονται από τα ιδιαίτερα χαμηλά οικονομικά μεγέθη τους και την ιδιαίτερα χαμηλή ανταγωνιστική θέση τους. Η διαβάθμιση G υποδηλώνει πολύ υψηλό πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις με σημαντικά προβλήματα στην εξυπηρέτηση των υποχρεώσεών τους. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση G χαρακτηρίζονται από τα επιβαρυμένα οικονομικά αποτελέσματα τα οποία θέτουν σε κίνδυνο την πορεία τους. Η διαβάθμιση H υποδηλώνει υψηλότατο πιστωτικό κίνδυνο και αποδίδεται σε επιχειρήσεις με πολύ σημαντικά προβλήματα στην εξυπηρέτηση των υποχρεώσεών τους. Οι επιχειρήσεις με διαβάθμιση H χαρακτηρίζονται από τα εξαιρετικά επιβαρυμένα οικονομικά αποτελέσματα τα οποία θέτουν σε υψηλό κίνδυνο την πορεία τους. Not Rated. Η κατηγορία N.R. δεν αποτελεί διαβάθμιση πιστοληπτικής ικανότητας και σε αυτή κατατάσσονται επιχειρήσεις για τις οποίες δεν είναι δυνατή η εκτίμηση της πιστοληπτικής τους ικανότητας. Not Trading. Η κατηγορία N.T. δεν αποτελεί διαβάθμιση πιστοληπτικής ικανότητας και σε αυτή κατατάσσονται επιχειρήσεις οι οποίες έχουν διακόψει την επιχειρηματική τους δραστηριότητα. Not Calculated. Η κατηγορία N.C. δεν αποτελεί διαβάθμιση πιστοληπτικής ικανότητας και σε αυτή κατατάσσονται επιχειρήσεις οι οποίες δεν εξετάζονται κυρίως λόγω νομικής μορφής ή λόγω κλάδου δραστηριότητας. 20

21 ΣΗΜΕΙΩΣΗ: Η Αξιολόγηση της Πιστοληπτικής Ικανότητας εκφράζει συνολικά την χρηματοοικονομική διάρθρωση της αξιολογούμενης οντότητας και δεν ταυτίζεται με τα ενδεχομένως κερδοφόρα ή ζημιογόνα αποτελέσματα αυτής. Οι Αξιολογήσεις Πιστοληπτικής Ικανότητας δεν αποτελούν συστάσεις αγοράς, πώλησης ή διακράτησης επενδυτικών τίτλων. Η κλίμακα είναι δημόσια προσβάσιμη ICAP Credit Rating. ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΑ Για οποιαδήποτε διευκρίνιση η οποία σχετίζεται με το παρόν έγγραφο παρακαλούμε όπως απευθυνθείτε στην παρακάτω διεύθυνση. ICAP GROUP Α.Ε. Διεύθυνση Credit Risk Services Ελ. Βενιζέλου 2, Τ.Κ , Καλλιθέα Τηλ.: