Αποτελεσματικότητα Χρηματαγορών Market Efficiency Hypothesis

Transcript

1 2009 Αποτελεσματικότητα Χρηματαγορών Hypothesis ΠΤΥΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΦΟΙΤΗΤΗΣ : ΠΑΠΑΔΟΠΟΥΛΟΣ ΓΡΗΓΟΡΙΟΣ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ : κ. ΜΠΟΓΑΣ ΧΡΗΣΤΟΣ ΑΝΩΤΑΤΟ ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΣΕΡΡΩΝ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ & ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΣΕΡΡΕΣ ΜΑΙΟΣ 2009

2 ΑΝΩΤΑΤΟ ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΚΟ ΕΚΠΑΙΔΕΥΤΙΚΟ ΙΔΡΥΜΑ ΣΕΡΡΩΝ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΠΤΥΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ: ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΩΝ, MARKET EFFICIENCY HYPOTHESIS ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ: κ. ΜΠΟΓΑΣ ΧΡΗΣΤΟΣ ΟΝΟΜ/ΜΟ ΣΠΟΥΔΑΣΤΗ: ΠΑΠΑΔΟΠΟΥΛΟΣ ΓΡΗΓΟΡΙΟΣ ΗΜΕΡ/ΝΙΑ ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗΣ: 06/05/2009 ΣΕΡΡΕΣ ΜΑΙΟΣ

3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Πρόλογος... 4 Εισαγωγή Χρηματιστηριακό περιβάλλον Αποτελεσματική αγορά Έννοια Αποτελεσματικής Αγοράς Το παράδοξο της αποτελεσματικής αγοράς Διαρθρωτική Αποτελεσματικότητα Κατανομή των επενδύσεων Διαφοροποίηση Τύποι αποτελεσματικής αγοράς Μορφές αποτελεσματικής αγοράς Ασθενής μορφή Μέτρια μορφή Ισχυρή μορφή Αξιολόγηση Ελληνικής χρηματαγοράς Η Θεωρία της Αποτελεσματικής Αγοράς Η Υπόθεση της Αποτελεσματικής Αγοράς Τεχνική Ανάλυση Θεμελιώδης Ανάλυση Νευρωνικά Συστήματα «Ανωμαλίες» - Στρεβλώσεις χρηματαγορών Ρόλος και μορφές Πληροφορίας Διαδικασία και ταχύτητα προσαρμογής Event Studies Μορφές πληροφορίας Πληροφόρηση των επενδυτών Υπο/Υπερ/πληροφόρηση Βραδυπορημένη πληροφόρηση Παραπληροφόρηση Συνέπειες αποτελεσματικής αγοράς Αναπτυξιακές συνέπειες Συνέπειες για τους επενδυτές Συνέπειες για τις επιχειρήσεις Συμπεράσματα Βιβλιογραφία

4 Πρόλογος Η παρούσα εργασία αναφέρεται στην υπόθεση της αποτελεσματικότητας των χρηματιστηριακών αγορών( Hypothesis) του κόσμου. Οι μελέτες και η διαθέσιμη βιβλιογραφία που χρησιμοποιήθηκαν κατά πλειοψηφία περιγράφουν την αποτελεσματικότητα των χρηματαγορών το δεύτερο μισό του 20 ου αιώνα. Σκοπός της εργασίας είναι να παρουσιάσει το θεωρητικό υπόβαθρο της υπόθεσης της Αποτελεσματικής Αγοράς, τις μορφές της υπόθεσης βάσει αποτελεσματικότητας όπως αυτές αναφέρονται στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία, να εμφανίσει τους παράγοντες στους οποίους οφείλεται η αποτελεσματικότητα μιας αγοράς καθώς επίσης να περιγράψει της ερευνητικές μεθόδους που έχουν αναπτυχθεί για την αξιολόγηση και την ανάλυση της αποτελεσματικότητας των χρηματιστηριακών αγορών. 4

5 Εισαγωγή Ο όρος Χρηματιστήριο είναι μια έννοια που αναφέρεται σε έναν μηχανισμό που επιτρέπει το εμπόριο μετοχών, τίτλων και ομολόγων. Οι πρώτες μορφές χρηματιστηρίων αναφέρονται στο Κάιρο τον 11 ο αιώνα, στην συνέχεια η «courratier de change» έμοιαζε να είναι ένα είδος ανάληψης πιστοληπτικών ευθυνών για το εμπόριο της Γαλλίας τον 12 ο αιώνα. Τον 13 ο αιώνα στο Βέλγιο, στην Ολλανδία και στην Βενετία αναφέρονται οι πρώτοι χώροι συναλλαγής τίτλων και χρεογράφων και στην συνέχεια παρουσιάζονται πολλές χώρες να δημιουργούν ανάλογους χώρους συναλλαγών τίτλων χρεογράφων κλπ. Οι πρώτες περιπτώσεις δημιουργίας μετοχών από εταιρία καταγράφονται στην Ολλανδία το 1602 όπου η «Dutch East India Company» έκδωσε τις πρώτες μετοχές στο «Amsterdam Stock Exchange». Σήμερα, σε όλες σχεδόν τις χώρες του κόσμου λειτουργούν χρηματιστήρια αξιών, εκτός από μερικά σοσιαλιστικά κράτη και κάποιες υποανάπτυκτες τρίτες χώρες. Όσον αφορά την Ελλάδα αναφέρεται ότι το πρώτο ελληνικό Χρηματιστήριο, που ιδρύθηκε στον Πειραιά, ήταν μικτή αγορά εμπορευμάτων και αξιών ταυτοχρόνως. Όμως, το συγκεκριμένο Χρηματιστήριο, ποτέ δεν μπόρεσε να αποκτήσει επαρκή κίνηση χρηματιστηριακών τίτλων. Το αξιομνημόνευτο της ιδρύσεως του Πειραϊκού Χρηματιστηρίου αφορά περισσότερο στην κατασκευή του κτιρίου και λιγότερο στη λειτουργία του. Την εποχή εκείνη, το Μάιο του 1873, τα μέλη της Λέσχης ονόμασαν τη Λέσχη τους Χρηματιστήριο και προχώρησαν ακόμη και στην εκλογή Προέδρου. Ως πρώτος Πρόεδρος, εκλέχθηκε ο Γεώργιος Ιγγλέσης. Στην αρχή, οι λίγες πράξεις που συνάπτονταν στη Λέσχη δεν ήταν αρκετές για να δημιουργήσουν χρηματιστηριακή ατμόσφαιρα. Στη συνέχεια όμως, όσο αυξανόταν ο κερδοσκοπικός παροξυσμός που είχε καταλάβει το πλήθος, κυρίως μετά από την ίδρυση της Εταιρίας τους Λαυρίου, γινόταν ολοένα και πυκνότερες οι συγκεντρώσεις στο καφενείο και στο χώρο μπροστά από αυτό. Ο όρος αποτελεσματική αγορά πρωτοαναφέρθηκε από τον Louis Bachelier, το Η εργασία του αν και αγνοήθηκε μέχρι την δεκαετία του 50, από την δεκαετία του 30 διάσπαρτες και μεμονωμένες μελέτες επιβεβαίωναν την διατριβή του. Μικρός αριθμός μελετών στο χρηματιστήριο των Ηνωμένων Πολιτειών έδειξαν ότι οι τιμές των μετοχών και σχετικοί χρηματιστηριακοί τίτλοι ακολουθούσαν μια τυχαία 5

6 διαδρομή. Ο Alfred Cowles στην δεκαετία του 40 υπαινίχθηκε ότι οι επαγγελματίες επενδυτές ήταν ανίκανοι να αποκομίσουν υπερκανονικές αποδόσεις στην αγορά. Η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς απέκτησε εξέχουσα θεωρητική θέση στα μέσα της δεκαετίας του 60. Ο P.Samuelson άρχισε να κυκλοφορεί την εργασία του Bachelier μεταξύ των οικονομολόγων. Το 1964 η διατριβή του Bachelier μαζί με σχετικές εμπειρικές μελέτες δημοσιεύθηκαν σε μία ανθολογία που εκδόθηκε από τον Paul Coonter. Το 1965 ο Eugene Fama στην διατριβή που δημοσίευσε υποστήριξε την υπόθεση της τυχαίας επέλευσης των τιμών (random walk theory) ενώ ο P.Samuelson δημοσίευσε μια απόδειξη για την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς. Το 1970 ο E.Fama δημοσίευσε μια αναθεώρηση της θεωρίας και των στοιχείων της υπόθεσης. Η αναθεώρηση αυτή επέκτεινε και επαναδιατύπωνε την θεωρία περιλαμβάνοντας τις τρεις μορφές της αποτελεσματικής αγοράς: την ασθενή (weak form), την μέτρια ή ημι ισχυρή (semi strong form) και την ισχυρή (strong form). Σε συνέχεια των στοιχείων αυτών, η αποτελεσματικότητα της χρηματαγοράς του Ηνωμένου Βασιλείου χαρακτηρίστηκε ασθενής, ενώ διάφορες μελέτες σε χρηματιστήρια έδειξαν ότι οι κύριες χρηματαγορές χαρακτηρίζονται από μέτρια αποτελεσματικότητα. Μελέτες του Firth το 1976,1978 και 1980, στο Ηνωμένο Βασίλειο σύγκριναν τις τιμές μετοχών που διαμορφώθηκαν μετά την ανακοίνωση απόκτησης τους με αυτές κατά τη διάρκεια της προσφοράς τους. Ο Firth διαπίστωσε πως οι τιμές των μετοχών προσαρμοζόταν στιγμιαία και πλήρως στα πραγματικά τους επίπεδα, καταλήγοντας στο συμπέρασμα πως το Βρετανικό Χρηματιστήριο παρουσίαζε μέτρια αποτελεσματικότητα (semi strong form). Η δυνατότητα της αγοράς να αποκρίνεται αποτελεσματικά σε ένα βραχυπρόθεσμο και ευρέως κοινοποιημένο γεγονός όπως μια ανακοίνωση ανάληψης δεν μπορεί απαραιτήτως ενδεικτικά να λαμβάνεται υπόψη όπως μιας αγοράς αποτελεσματικής στην τιμολόγηση σχετικά με τους πιο μακροπρόθεσμους και άμορφους παράγοντες. Ο Δαβίδ Dreman έχει επικρίνει τα στοιχεία που παρέχονται από αυτήν την στιγμιαία "αποτελεσματική" απόκριση της αγοράς, επισημαίνοντας ότι μια άμεση απόκριση δεν είναι απαραιτήτως αποτελεσματική, και ότι η μακροπρόθεσμη απόδοση των μετοχών σε απόκριση ορισμένων κινήσεων είναι καλύτερες ενδείξεις. 6

7 1. Χρηματιστηριακό περιβάλλον Η ανάπτυξη της επιχειρηματικότητας και οι πολύπλοκες μορφές επιχειρήσεων που παρουσιάστηκαν στα τέλη του 19 ου αιώνα προσέλκυσαν το ενδιαφέρον των κεφαλαίων. Η αυξανόμενη αγοραπωλησία τίτλων κεφαλαίου δημιούργησε την ανάγκη για την δημιουργία μίας μορφής αγοράς οπού αντικείμενο συναλλαγών θα ήταν οι μετοχές των επιχειρήσεων και διάφορων τίτλων και αξιόγραφων. Έτσι τον 16ο αιώνα παρουσιάστηκαν τα πρώτα χρηματιστήρια όπου διάφοροι επενδυτές αγόραζαν και πωλούσαν μετοχές σε μία προσπάθεια κερδοφορίας. Οι σύγχρονες μορφές των χρηματιστηρίων δίνουν το πλαίσιο για ιδιαίτερη και εκτενή ανάλυση σχετικά την λειτουργία τους. Στην παγκόσμια βιβλιογραφία, σχετικά με τις διάφορες μορφές αγοράς, συχνά παρουσιάζεται ο όρος τέλεια αγορά. Ο ορισμός της τέλειας αναφέρεται στην ύπαρξη του υγιούς και δυνατού ανταγωνισμού ώστε να επιτυγχάνεται το καλύτερο επίπεδο συνεργασίας και αγοραπωλησίας μεταξύ των απαρτιζόμενων μια αγορά. Ο παραπάνω ορισμός ισχύει και στις χρηματαγορές μόνο που στην προκειμένη περίπτωση δίνεται έμφαση στον όρο αποτελεσματικότητα. Ο βαθμός αποτελεσματικότητας μιας χρηματαγοράς έγκειται στην πληροφόρηση των επενδυτών και πιο συγκεκριμένα στην ταχύτητα των πληροφοριών και του αντίκτυπου που αυτή (η πληροφορία)θα έχει στις τιμές των μετοχών και στην αποδοτικότητα των αγοραπωλησιών που διεξάγονται από αυτούς. Η ανάλυση της χρηματιστηριακής αγοράς στη σύγχρονη βιβλιογραφία και στην πρακτική γίνεται με βάση την έννοια της «αποτελεσματικής αγοράς» (efficiency market), η οποία αναφέρεται από τη σκοπιά του επενδυτή και κατατάσσεται σε διάφορους βαθμούς αποτελεσματικότητας. Η χρηματιστηριακή αγορά (stock exchange market), όπως κάθε αγορά, έχει αντικείμενο την παραγωγή, την προσφορά και τις συναλλαγές «χρηματιστηριακών προϊόντων» που προσφέρουν οφέλη και χρησιμότητα στους επενδυτές και χρηματοδοτικούς πόρους στις επιχειρήσεις. Ακριβέστερα, εδώ επικεντρωνόμαστε στην περιγραφή και ανάλυση της ανταλλαγής των χρηματιστηριακών προϊόντων και υπηρεσιών, διότι η παραγωγή τους είναι θέμα επιλογής της κεφαλαιακής διάρθρωσης των επιχειρήσεων, καθώς και της οργάνωσης, διοίκησης και λειτουργίας των φορέων των χρηματιστηριακών προϊόντων και υπηρεσιών και υπάγεται στις μεθόδους χρηματοοικονομικής διοίκησης. 7

8 Η δομή και λειτουργία της χρηματιστηριακής αγοράς σχετίζεται ιδιαίτερα με το σύστημα οργάνωσης, διοίκησης και ελέγχου του χρηματιστηρίου, που αποτελεί ασφαλιστική δικλείδα για τη ομαλή λειτουργία του χρηματιστηριακού θεσμού και της χρηματιστηριακής αγοράς. Στην παρούσα μελέτη θα παρουσιασθεί η ευρεία έννοια της υπόθεσης της Αποτελεσματικής Αγοράς (στο εξής ΥΑΑ) οι περιπτώσεις αποτελεσματικής αγοράς, οι μορφές της, έρευνες και μελέτες που εφαρμόζονται για την αξιολόγηση της αποτελεσματικότητας χρηματαγορών καθώς επίσης τεχνικές μέθοδοι που χρησιμοποιούνται ως εργαλεία για επενδυτικές αποφάσεις και επιλογές. Το χρηματιστήριο, πιο συγκεκριμένα, αποτελεί μια αγορά όπου ανταλλάσσονται μη υλικά προϊόντα, που δεν προσφέρουν άμεση χρησιμότητα στον αγοραστή και στο χρήστη τους, αλλά προσδοκίες για το μέλλον. Κατ αυτό υπάγεται στην ευρύτερη έννοια της «αγοράς ελπίδας». Οι συναλλασσόμενοι αποτελούν προσφέροντες και ζητούντες, ανεξάρτητα συναλλαγές διεξάγονται μέσω εντολών που δίνονται σε χρηματιστές που συμμετέχουν στις συνεδριάσεις του χρηματιστηρίου ή σε εμπορευόμενους εξ επαγγέλματος με χρηματιστηριακές συναλλαγές κατά μέρος ή συνολικά για λογαριασμό, εντός ή εκτός του κυρίου χρηματιστηρίου. Η έννοια της υπόθεσης των αποτελεσματικών αγορών προσφέρεται για βαθύτερη ανάλυση στην συμπεριφορά των επενδυτών(ψυχολογική), των μετοχών και γενικά των τίτλων, ωστόσο η πλήρης αναφορά τους δεν μπορεί να παρουσιαστεί στα πλαίσια της παρούσας εργασίας. Για αυτό τον λόγο, θα παρουσιαστούν τα σημαντικότερα στοιχεία και θα προσεγγισθούν κύριες έννοιες της υπόθεσης. 8

9 2. Αποτελεσματική αγορά 2.1 Έννοια Αποτελεσματικής Αγοράς Η χρηματιστηριακή αγορά θεωρείται ως η πιο πληρέστερη στην έννοια αποτελεσματική αγορά αν και έχει δεχτεί κριτική ως μέσο κατανομής των επενδυτικών πόρων για την χρηματοδότηση της οικονομικής ανάπτυξης. «Αποτελεσματική» είναι μια αγορά, όπου υπάρχουν μεγάλοι αριθμοί λογικών παραγόντων μεγιστοποίησης του κέρδους, οι οποίοι ανταγωνίζονται ενεργώς μεταξύ τους και προσπαθούν να προβλέψουν τις μελλοντικές αγοραίες αξίες μεμονωμένων χρεογράφων. Είναι μια αγορά, όπου οι τρέχουσες πληροφορίες είναι διαθέσιμες σε όλους. Σε μια αποτελεσματική αγορά, ο ανταγωνισμός δημιουργεί μια κατάσταση, όπου οι τιμές των χρεογράφων αντικατοπτρίζουν πληροφορίες, οι οποίες πηγάζουν τόσο από γεγονότα που ήδη έχουν λάβει χώρα, όσο και από γεγονότα που αναμένεται να λάβουν χώρα. Με άλλα λόγια, σε μια αποτελεσματική αγορά, η πραγματική τιμή ενός χρεογράφου θα αποτελεί οποιαδήποτε στιγμή μια καλή εκτίμηση της εσωτερικής του αξία. Ειδικότερα, ο όρος της αποτελεσματικής χρηματιστηριακής αγοράς κατά κύριο λόγο χρησιμοποιείται με την έννοια ότι οι τιμές όλων των τίτλων που ανταλλάσσονται αντανακλούν ταχέως όλη την διαθέσιμη πληροφόρηση. Πιο συγκεκριμένα, η οποιαδήποτε πληροφορία σχετικά με την κατάσταση και τις προβλέψεις κάποιας εισηγμένης εταιρίας θεωρείται καταλυτικός παράγων στην διαμόρφωση της τιμής της μετοχής της. Παράλληλα, οι πληροφορίες σχετικά με το γενικότερο κλίμα της εγχώριας και της διεθνούς οικονομίας επηρεάζουν την συμπεριφορά των επενδυτών και κατ επέκταση των τιμών των τίτλων που συναλλάσσονται στην χρηματιστηριακή αγορά. Έτσι μια αποτελεσματική χρηματιστηριακή αγορά διατηρεί μια κατάσταση ισορροπίας αντικατοπτρίζοντας την συνολική διαθέσιμη πληροφόρηση. Ως πληροφορία στην υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς ορίζεται οτιδήποτε μπορεί να επηρεάσει τις τιμές, είναι άγνωστο στο παρόν και εμφανίζεται τυχαία στο μέλλον. 9

10 Εφόσον λοιπόν μια χρηματιστηριακή αγορά τροφοδοτείται επαρκώς με σωστή και επαρκή πληροφόρηση σε ίσο βαθμό για όλους τους επενδυτές, και οι επενδυτές κάνουν συστηματική και πλήρη αξιοποίηση της, εύλογο είναι εφόσον όλοι οι επενδυτές αντιδρούν ταχέως στην πληροφορία : (α) Κανένας επενδυτής να μην είναι σε θέση να αποκομίσει πρόσθετα οφέλη σε σχέση με τους υπόλοιπους επενδυτές. (β) Να μην υπάρχουν υποεκτιμημένοι (undervalued) ή υπερεκτιμημένοι (overvalued) τίτλοι, δηλαδή η αγορά να μην μπορεί να δεχτεί «χτύπημα» (beat) και επομένως να μην υπάρχουν δυνατότητες για αγορά συγκεκριμένων υποτιμημένων τίτλων. (γ) Να μην υπάρχουν επενδυτικοί παράγοντες, οι οποίοι να μπορούν να επηρεάσουν καθοριστικά τις τιμές της αγοράς (market makers). Εάν αντίθετα, παρεμβάλλονται συστηματικά παράγοντες στην προώθηση και κυκλοφορία της πληροφορίας ( π.χ. εσωτερική πληροφορία, οργάνωση συμφερόντων), που ελέγχουν την ροή της συγκεκριμένης πληροφορίας ή ευρύτερα το σύστημα μαζικής επικοινωνίας ή την προσφορά ή/και την ζήτηση συγκεκριμένων τίτλων, δεν μπορεί να γίνει λόγος για αποτελεσματική χρηματιστηριακή αγορά. Από την ανάλυση της χρηματιστηριακής αγοράς σε γενικό περισκόπιο, ο επενδυτής μπορεί να αποκομίσει σημαντικό όφελος, καθότι θα διευκολυνθεί να κατανοήσει μερικούς απλούς αλλά βασικούς κανόνες που διέπουν την συγκεκριμένη χρηματιστηριακή αγορά και βαθμιαία θα αντιληφθεί επαρκώς τη χρησιμότητα τους. Ορισμένοι επενδυτές που εισέρχονται στη χρηματιστηριακή αγορά, πιστεύουν σε κάποια νομοτέλεια που θα πρέπει να διέπει τη διαμόρφωση των τιμών και των αποδόσεων, ενώ άλλοι, από παραπληροφόρηση, εκλαμβάνουν την αγορά αυτή ως μέσο «εύκολου πλουτισμού». Οι τελευταίοι είναι εκ των προτέρων καταδικασμένοι, ενώ οι πρώτοι μπορεί βαθμιαία να βελτιώσουν τη γνώση τους για την πραγματική ιδιοσυστασία της αγοράς, ώστε να συμπεριφέρονται σύμφωνα με τους «κανόνες του παιχνιδιού», δηλαδή με λογική συνέπεια. Διότι είναι εξακριβωμένο ότι στις περισσότερες περιπτώσεις ο μεγαλύτερος αριθμός των τίτλων που ανταλλάσσονται στο χρηματιστήριο αποτιμούνται καθοριστικά σύμφωνα με τη διαθέσιμη πληροφόρηση. Επομένως, με συνθήκες αποτελεσματικής αγοράς, είναι εξαιρετικά δυσχερής η πραγματοποίηση υπερκανονικών αποδόσεων από κάποιον επενδυτή. Η παρατήρηση αυτή έχει σημαντικές συνέπειες για τους μικροεπενδυτές, τα χρηματοοικονομικά στελέχη και τις επιχειρήσεις, 10

11 Όπως θα δούμε σε επόμενη ενότητα, στην διαθέσιμη βιβλιογραφία αναφέρονται δύο επιπλέον τύποι αποτελεσματικής χρηματαγοράς όσον αφορά την επεξήγηση του όρου «αποτελεσματική». Πιο συγκεκριμένα η Μαλινδρέτου αναφέρεται σε 3 τύπους αποτελεσματικότητας, στην κατανεμητική, στην λειτουργική και στην τιμολογιακή θέλοντας να παρουσιάσει τους τύπους εκείνους της χρηματιστηριακής αγοράς όπου η αποτελεσματικότητα αποκτά διαφορετική έννοια και μετρησιμότητα. Ωστόσο, στις περισσότερες αναλύσεις χρηματιστηριακών αγορών, οι ερευνητές χρησιμοποιούν ως πεδίο εφαρμογής τους τις τιμές των τίτλων ως πλησιέστερο μέσο στην ανάλυση της αποτελεσματικότητας μιας αγοράς. Εδώ θα μπορούσαμε να προσθέσουμε πως η κατανεμητική και λειτουργική αποτελεσματικότητα τις οποίες αναφέρει η Μαλινδρέτου, υφίστανται ως διαφορετικές διαδικασίες στις χρηματαγορές, ωστόσο ο τιμολογιακός προσδιορισμός της αποτελεσματικότητας αποδίδει πληρέστερα και ολοκληρωμένα την έννοια της σε ένα χρηματιστήριο. 2.2 Το παράδοξο της αποτελεσματικής αγοράς Σύμφωνα με την Μαλινδρέτου (1999) στην θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς δημιουργείται ένα παράδοξο. Αυτό συνίσταται στο ότι για να είναι αποτελεσματική (δηλαδή να υπάρχει άμεση ανταπόκριση των τιμών στην νέα πληροφορία), θα πρέπει να υπάρχουν αρκετοί που να πιστεύουν ότι δεν είναι. Διότι μόνο με την προϋπόθεση αυτή έχουν κίνητρο να συνεχίσουν να ασχολούνται με τις εξελίξεις, προσπαθώντας να αποκομίσουν ειδικά οφέλη. Με τον τρόπο αυτό διασφαλίζεται η ρευστότητα της αγοράς για τον μεγάλο αριθμό των επενδυτών. Σ αυτό συντελούν και οι συνεχείς κερδοσκοπικές συναλλαγές για την αξιοποίηση και των πιο μικρών μεταβολών των τιμών. Ακραίο παράδειγμα υπερσύγχρονης τέτοιας οργάνωσης αναφέρονται οι περιπτώσεις του Warren Buffet και του George Soros που έχουν γίνει πολυεκατομμυριούχοι ως «σουπερσταρς» στον επενδυτικό κόσμο στην δεκαετία του 90. Πολλοί αναλυτές και επενδυτικοί σύμβουλοι υποστηρίζουν ότι είναι σε θέση να προβαίνουν σε καλές προβλέψεις και να παρέχουν έγκαιρη και έγκυρη ενημέρωση στους πελάτες τους επενδυτές, ώστε να επιτυγχάνουν υψηλότερες αποδόσεις του χαρτοφυλακίου τους. Ωστόσο, δεν είναι δυνατόν να υπάρξουν τέλειες εκτιμήσεις για το μέλλον, καθότι αυτοί που θα τις επιτύγχαναν θα τις προεξοφλούσαν πλήρως και 11

12 δεν θα υπήρχε περαιτέρω κίνητρο για το επενδυτικό κοινό να συνεχίσει τις συναλλαγές του στην αγορά. Παρόμοια, αν υπάρχει ισότιμη και αυτόματη πληροφόρηση και προσαρμογή των επενδυτών στις νέες ειδήσεις, όπως υποστηρίζουν οι οπαδοί της ΥΑΑ, θα κατέρρεε οποιαδήποτε εμπορική πρακτική που έχει επιλέξει ένας επενδυτής για την επιλογή κερδοφόρων μετοχών. Αν ακόμη οι προβλέψεις δεν είχαν καμία πρακτική αξία, όπως υποστηρίζεται από την ΥΑΑ, αυτό δεν θα ευχαριστούσε ιδιαίτερα τους αναλυτές και τους επενδυτικούς συμβούλους, τα αμοιβαία κεφάλαια και όλους όσους ασχολούνται με τη διατύπωση μελλοντικών προβλέψεων. Στο ίδιο οξύμωρο πόρισμα καταλήγουν και οι Grossman και Striglitz οι οποίοι τοποθετούνται με το εξής ερώτημα : «Αν η αγορά είναι (strong form) ισχυρά αποτελεσματική και όλες οι πληροφορίες (περιλαμβάνοντας και εσωτερικές, ιδιωτικές πληροφορίες) αντικατοπτρίζονται στις τιμές των μετοχών, κανένας δεν θα έχει κίνητρο να συλλέξει πληροφορίες για να τις εμπορευτεί. Πως, τότε, όλες οι πληροφορίες μπορούν να αντικατοπτρίζονται στις τιμές των μετοχών;» Ένα δεύτερο παράδοξο σε σχέση με την αποτελεσματική χρηματιστηριακή αγορά είναι ότι η ΥΑΑ θεωρεί τις ειδήσεις που ενδιαφέρουν τους επενδυτές απολύτως απρόβλεπτες, ενώ το αντίθετο υποστηρίζεται από τους θερμούς υποστηρικτές των προβλέψεων. Όταν όμως προβλέπεται να συμβεί κάτι, αυτό προεξοφλείται από την αγορά και όταν θα πραγματοποιηθεί, δεν πρόκειται να επιφέρει τα προσδοκώμενα αποτελέσματα. Ανάμεσα πάντως στις δύο αυτές ακραίες θέσεις, στην πράξη ούτε οι υπεύθυνες προβλέψεις είναι εντελώς άσχετες, ούτε οι απρόβλεπτες ειδήσεις είναι σπάνιες ιδιαίτερα με τις σημερινές συνθήκες της ραγδαίας τεχνολογικής προόδου. Κατά συνέπεια, δεν αποκλείεται να επικρατήσουν υπεραισιόδοξες (απαισιόδοξες) προβλέψεις και να υπάρξουν υπο/υπερτιμημένες αγορές, αντίστοιχα. Ωστόσο, η έκταση της υπερ/υπο/τίμησης αυτής δεν έχει συνήθως επικίνδυνες διαστάσεις και διάρκεια, εφόσον οι αγορές λειτουργούν ελεύθερα, και δεν είναι συγκρίσιμες με την περίπτωση που υπάρχουν θεσμικά εμπόδια στο μηχανισμό της ελεύθερης λειτουργίας της χρηματιστηριακής αγοράς. 12

13 2.3 Διαρθρωτική Αποτελεσματικότητα Ο μηχανισμός της αγοράς έχει επικριθεί από δύο βασικές πλευρές: ως μέσο της κατανομής των πόρων και ως αποτελεσματική λειτουργία για την επίτευξη της κατανομής αυτής. Οι εναλλακτικές θέσεις, που έχουν διατυπωθεί, είναι αν ο μηχανισμός της αγοράς περιέχει εσωτερική (οργανική) ανεπάρκεια ή απλά λειτουργική και διοικητική ανεπάρκεια. Σε κάθε περίπτωση αντιστοιχεί διαφορετική προσέγγιση προγραμματισμού και αναπτυξιακής στρατηγικής. Σημειωτέον ότι τα θεωρητικά υποδείγματα της οικονομικής προόδου έχουν δεχτεί σοβαρή κριτική στο κατά πόσον το διαρθρωτικό πρόβλημα της οικονομικής ανάπτυξης εξυπηρετείτε με το σύστημα του μηχανισμού της αγοράς, ως μέσου κατανομής πόρων. Ειδικότερα, το κλασικό υπόδειγμα ισχυρίζεται ότι, στα πλαίσια της προσφοράς και της ζήτησης κάτω από συνθήκες ανταγωνιστικής αγοράς, λειτουργεί ένας μηχανισμός συνεχών μικρών (οριακών) αναπροσαρμογών, μέσω των οποίων επιτυγχάνεται ισορροπία : Α. Στην κατανομή του δεδομένου αποθέματος καταναλωτικών αγαθών. Β. Στην κατανομή της παραγωγής, με δεδομένο το απόθεμα κεφαλαιουχικού εξοπλισμού, εργασίας και γης. Γ. Στην κατανομή των επενδύσεων, με δεδομένο το απόθεμα κεφαλαίου, εργασίας και γης. Δ. Στο νομισματικό τομέα με την εισαγωγή του χρήματος και την αποδοχή του λεγόμενου «νόμο του Say». 1 Η παραπάνω κατάταξη καθορίζει ότι η αποτελεσματικότητα εξαρτάται από τη διασφάλιση ταυτόχρονης ισορροπίας στους τέσσερις παραπάνω τομείς. Μια περαιτέρω αναγκαία συνθήκη είναι η αποκατάσταση ισορροπίας στο επίπεδο πλήρους απασχόλησης των διαθέσιμων συμπληρωματικών παραγωγικών πόρων. Ωστόσο, το ερώτημα παραμένει κατά πόσον πράγματι οι συνθήκες ισορροπίας διασφαλίζουν μια κατανομή των πόρων που ικανοποιεί τα κριτήρια της ανάπτυξης και της αποτελεσματικότητας. Η αποτελεσματικότητα δηλαδή έχει δισυπόστατο 1 Σύμφωνα με το νόμο αυτό, η προσφορά δημιουργεί - προκαλεί τη ζήτησή της. Αυτό σημαίνει ότι το σύνολο των δαπανών παραγωγής πρέπει κατ ανάγκη να δαπανηθεί αμέσως ή εμμέσως για την αγορά των παραχθέντων αγαθών. 13

14 χαρακτήρα, ως διαρθρωτική αποτελεσματικότητα του συστήματος της αγοράς (βραχυπρόθεσμος χρονικός ορίζοντας, εξωτερικές οικονομίες, αδιαιρετότητες, κτλ) και ως αποτελεσματικότητα, η οποία συνδέεται με την επικράτηση τοπικών καταστάσεων κατά παρέκκλιση από τις ανταγωνιστικές συνθήκες (ατέλειες αγοράς, επικράτηση ολιγοπωλιακών ή μονοπωλιακών συνθηκών ανεξάρτητα από τη νομική ή ιδιοκτησιακή μορφή, κτλ). Η έννοια της αποτελεσματικότητας από άποψη επενδυτών συνδέεται με την πληρότητα της πληροφόρησης που τους παρέχεται και το βαθμό και την ταχύτητα της ανταπόκρισης των τιμών στη νέα πληροφορία, διαφέρει όμως από την κοινωνικοοικονομική αποστολή του μηχανισμού των τιμών. Η ολική ανάλυση σε μακροοικονομικό επίπεδο, δείχνει ότι σε μακροπρόθεσμο περισκόπιο η αποτελεσματικότητα της χρηματιστηριακής αγοράς διασφαλίζεται από την παραγωγική χρησιμοποίηση των αποταμιευτικών κεφαλαιακών πόρων. 2.4 Κατανομή των επενδύσεων Κύριο μέσο για τη μεγιστοποίηση του εθνικού εισοδήματος, είναι ο σχεδιασμός με σκοπό τη μεγιστοποίηση του όγκου και την αριστοποίησης της σύνθεσης των επενδύσεων. Δύο κύριοι τρόποι αναφέρονται στη διεθνή βιβλιογραφία, ο έμμεσος, με την παροχή κινήτρων και διευκολύνσεων σε ιδιώτες επενδυτές και ο άμεσος, με τις δημόσιες επενδύσεις. Ο συνδυασμός του άμεσου και του έμμεσου τρόπου επικρατεί στα πλαίσια του μικτού συστήματος της οικονομίας της αγοράς. Στο σύστημα του κεντρικού σχεδιασμού της οικονομίας, το πρόβλημα της κατανομής των επενδύσεων προσκρούει στην ανάγκη μεταβολής της κοινωνικής ψυχολογίας και στις υπό ανάπτυξη χώρες του κόσμου σε έλλειμμα υπεύθυνης και αδιάφθορης δημόσιας διοίκησης. Από την άλλη μεριά, η θεωρία των επενδύσεων εκλαμβάνεται ως ο ασθενέστερος κρίκος της κλασικής οικονομικής θεωρίας. Αυτό φαίνεται καθαρά σε σχέση με την τρίτη συνθήκη ισορροπίας, που αναφέραμε στο προηγούμενο τμήμα, δηλαδή την υπόθεση της κατανομής επενδύσεων με δεδομένο το απόθεμα κεφαλαίου, 14

15 εργασίας και γης. Υποθέτουμε λοιπόν εδώ ότι η κατανομή των επενδύσεων καθορίζεται αποκλειστικά από τις πολυάριθμες ατομικές επενδυτικές επιλογές και αποφάσεις. Η ατομική επενδυτική επιλογή είναι δυνατόν να οδηγήσει σε μη άριστη κατανομή των πόρων εκ του ότι : 1. Ο επενδυτής αποβλέπει στη μεγιστοποίηση του ιδιωτικού και όχι του κοινωνικού οριακού προϊόντος. Δεν γίνεται έτσι επαρκής αξιοποίηση των λεγόμενων εξωτερικών οικονομιών και της συμπληρωματικότητας. 2. Ο κεφαλαιουχικός εξοπλισμός έχει μεγάλη διάρκεια ζωής, σε τρόπον ώστε το πρόβλημα των προβλέψεων να είναι πολύ σοβαρότερο από ότι στις περιπτώσεις του αγοραστή, του προμηθευτή και του παραγωγού υλικών προϊόντων. Επίσης, ο κίνδυνος του ατομικού επενδυτή μπορεί να είναι σημαντικά μεγαλύτερος από αυτόν ενός συνολικού επενδυτικού προγράμματος. 3. Το κόστος μιας μεγάλης επενδυτικής απόφασης μπορεί να είναι εξαιρετικά μεγάλο για τον ατομικό επενδυτή. Εκτός από το χρηματοδοτικό πρόβλημα, το πρόβλημα της επενδυτικής επιλογής δεν επανορθώνει την απώλεια κοινωνικών πόρων με την τιμωρία του επενδυτή. 4. Λόγω της αδιαιρετότητας του κεφαλαίου, δεν συνταιριάζει το σύστημα του μηχανισμού των τιμών το οποίο λειτουργεί με την υπόθεση των μικρών (οριακών) διαφοροποιήσεων. 5. Οι κεφαλαιαγορές έχουν σε πολλές περιπτώσεις καλή οργάνωση, αλλά σε υπο-ανάπτυξη χώρες πάσχουν όχι μόνο από άποψη τιμών αλλά και από θεσμικούς ή παραδοσιακούς ελέγχους. 2.5 Διαφοροποίηση Υπάρχει πράγματι μια διαφοροποίηση-κλειδί ανάμεσα στις αγορές καταναλωτικών προϊόντων και υπηρεσιών και στην έννοια της κεφαλαιαγοράς, που χρειάζεται επαρκή αντίληψη. Οι πρώτες αφορούν συναλλαγές υλικών αγαθών και υπηρεσιών, που προσφέρουν άμεση ικανοποίηση και χρησιμότητα στο χρήστη τους. 15

16 Στην περίπτωση της κεφαλαιαγοράς, τα «προϊόντα» που αποτελούν αντικείμενο συναλλαγών, δεν παρέχουν άμεση χρησιμότητα και αφορούν στο μέλλον. Αυτό συνεπάγεται ότι οι τιμές και οι αποδόσεις διαμορφώνονται με βάση τις μελλοντικές προσδοκίες των επενδυτών που στηρίζονται στις πληροφορίες που αποκτούν και στην αξιολόγηση που κάνει ο καθένας με βάση αυτές, τις προτιμήσεις και τους επενδυτικούς στόχους, την προβλεπτική του ικανότητα, διορατικότητα, κτλ. Η παραπάνω διαφοροποίηση μεταξύ επενδυτών αντανακλάται στη δυναμική της διαδικασίας της διαμόρφωσης των τιμών των χρηματοοικονομικών επενδύσεων, μέσω των νέων πληροφοριών που φτάνουν στον επενδυτή και της αβεβαιότητας για το μέλλον, την οποία επιδιώκει να ελαχιστοποιήσει, με ταυτόχρονη μεγιστοποίηση της συνολικής απόδοσης από το χαρτοφυλάκιό του. 16

17 3. Τύποι αποτελεσματικής αγοράς Υπάρχουν τρία είδη αποτελεσματικότητας της αγοράς σε ότι αφορά τις χρηματιστηριακές αγορές: 1. Κατανεμητική αποτελεσματικότητα ( Allocational Efficiency) Στην προηγούμενη ενότητα αναφερθήκαμε στο κατά πόσον ο μηχανισμός της αγοράς αποτελεί το πιο κατάλληλο μέσο για την κατανομή των πόρων, με την έννοια ότι οι πόροι αυτοί δεν είναι απεριόριστοι για την ταυτόχρονη συνεπίτευξη όλων των κοινωνικών επιθυμιών. Η κατανεμητική αποτελεσματικότητα της χρηματιστηριακής αγοράς συνίσταται στο κατά πόσον αυτή διευκολύνει την κατανομή των κοινωνικών πόρων μεταξύ ανταγωνιστικών πραγματικών επενδύσεων. Η κατανεμητική λειτουργία της κεφαλαιαγοράς παρέχει χρηματοδοτικούς πόρους για την ανάπτυξη τομέων υψηλής τεχνολογίας αιχμής μέσω νέων εκδόσεων χρηματιστηριακών τίτλων, δικαιωμάτων κτλ., κατανέμοντας σχετικά μικρά ποσά σε υποανάπτυκτους κλάδους. 2. Λειτουργική αποτελεσματικότητα (operational efficiency). Αυτή συνίσταται στην διεκπεραίωση της κατανεμητικής λειτουργίας με την μεγαλύτερη διευκόλυνση και το μικρότερο δυνατό συναλλακτικό κόστος κλπ επιβαρύνσεις, για τους επενδυτές και τις επιχειρήσεις που χρηματοδοτούν μέσω της χρηματιστηριακής αγοράς τα επιχειρηματικά τους σχέδια έργων αναδιάρθρωσης, εκσυγχρονισμού και προσαρμογής στις νέες τεχνολογίες και στο νέο τοπίο επιχειρηματικού περιβάλλοντος. Η πρόοδος προς την κατεύθυνση αυτή συντελείται με την παραγωγή του ανταγωνισμού μεταξύ των χρηματιστών και των άμεσων εμπορευόμενων εκτός κύκλου, γνωστών και ως διαμορφωτών της αγοράς, σε τέτοιον τρόπο ώστε να μη δημιουργούνται υπερβολικές προμήθειες και «υπερκανονικά κέρδη», με τη συμβατική έννοια του όρου. Το ίδιο ισχύει και στον ανταγωνισμό μεταξύ χρηματιστηρίων, όπου υπάρχουν περισσότερα περιφερειακά χρηματιστήρια ή περιφερειακή οργάνωση της εξωχρηματιστηριακής αγοράς, όπως και με τα διεθνή 17

18 χρηματιστήρια στα πλαίσια της παγκοσμιοποίησης της οικονομίας και της δημιουργίας της ΟΝΕ. Πιο απλά, θα μπορούσαμε να πούμε πώς ο τύπος αυτός της αποτελεσματικότητας έγκειται στην λειτουργικότητα της κατανεμητικής αποτελεσματικότητας. 3. Τιμολογιακή αποτελεσματικότητα ( pricing efficiency) Αυτή αναφέρεται στην αποτελεσματικότητα στην διαμόρφωση των τιμών των τίτλων που πραγματεύονται και συναλλάσσονται στο Χρηματιστήριο Αξιών και στις εκτός κύκλου αγορές. Η περίπτωση αυτή αποτελεσματικότητας είναι ο απλούστερος τρόπος για την αντίληψη της αποτελεσματικής χρηματαγοράς όπως θα παρουσιάσουμε και σε επόμενες ενότητες. 18

19 4. Μορφές αποτελεσματικής αγοράς Όπως τονίσαμε και στην εισαγωγή, ο όρος αποτελεσματική χρηματιστηριακή αγορά χρησιμοποιείται για τις τιμές όλων των τίτλων που ανταλλάσσονται οι οποίες αντανακλούν ταχέως όλη την διαθέσιμη πληροφόρηση. Είδαμε ότι η τιμή μιας μετοχής θα μεταβληθεί αν αλλάξουν οι προοπτικές πολλών επενδυτών για το μέλλον μιας εταιρίας και για τη μετοχή της. Όταν συμβεί αυτό, εύλογο είναι ότι θα διαμορφωθεί μια νέα τιμή της μετοχής αυτής στη χρηματιστηριακή αγορά. Έτσι, καθοριστικός παράγοντας διαμόρφωσης του επενδυτικού κλίματος θεωρείται η εισροή νέων πληροφοριών για τους χρηματιστηριακούς τίτλους των εισηγμένων επιχειρήσεων. Επίσης οι πληροφορίες για την κατάσταση, τις εξελίξεις της εθνικής και της διεθνούς οικονομίας, οδηγούν στις γενικότερες κινήσεις των τιμών των τίτλων που συναλλάσσονται στη χρηματιστηριακή αγορά. Με βάση όλα τα παραπάνω έχει γίνει σαφές ότι η βασική προϋπόθεση για την τήρηση της αποτελεσματικής αγοράς διαμορφώνετε σύμφωνα με την πρόσβαση των επενδυτών στον κόσμο της πληροφόρησης ίσων όρων όσο αυτό είναι εφικτό. Για το λόγο αυτό μπορούμε να κατατάξουμε την αγορά τίτλων σε τρία επίπεδα ή βαθμούς αποτελεσματικότητας : α) ισχυρός τύπος (strong form), β) μέτριος τύπος (semi-strong form) και γ) το χαλαρό τύπο (weak form). 4.1 Ασθενής μορφή Όταν η αγορά παρουσιάζει ασθενής μορφή αποτελεσματικότητας, οι τιμές αντικατοπτρίζουν όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες του παρελθόντος. Ως εκ τούτου, πληροφορίες σχετικά με προηγούμενες τιμές και όγκου συναλλαγών δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την δημιουργία κέρδους. Η έρευνα παρουσίας στατιστικώς σημαντικής εξάρτησης, ή οποιασδήποτε αναγνωρίσιμης τάσης στις αλλαγές των τιμών των μετοχών, χρησιμοποιείται παραδοσιακά για την άμεση δοκιμή της ασθενούς αποτελεσματικότητας. Ωστόσο, πολυάριθμες είναι οι παγίδες που σχετίζονται με αυτές τις δοκιμές. Οι ερευνητές κανονικά χρησιμοποιούν περιορισμένα διαθέσιμα στοιχεία για τις τιμές 19

20 και τον όγκο των συναλλαγών. Οι επενδυτές ωστόσο, χρησιμοποιούν πιο εκτεταμένες πληροφορίες, ορισμένες από τις οποίες είναι διαθέσιμες μόνο στα μέλη του χρηματιστηρίου. Για παράδειγμα ενώ οι επενδυτές χρησιμοποιούν δεδομένα για την προσφορά spreads, σε συνάρτηση με τις τιμές και τον όγκο, οι ερευνητές χρησιμοποιούν κυρίως τις τιμές και τους όγκους των συναλλαγών μόνο. Οι επενδυτές συνήθως χρησιμοποιούν περίπλοκους κανόνες για τις συναλλαγές, αλλά οι ερευνητές συνήθως απλούς κανόνες που διέπουν τις συναλλαγές χρησιμοποιώντας δείγματα μεγάλων εταιρειών. Οι περισσότεροι ερευνητές επίσης αποτυγχάνουν να λάβουν υπόψη τον υπολογισμό για το κόστος των συναλλαγών και την προσαρμογή των κινδύνων όταν εξετάζουν τους κανόνες των συναλλαγών. Οι περισσότερες έρευνες εστιάζουν στις ασθενείς μορφές αποτελεσματικότητας, και τα αποτελέσματα στοχεύουν στην υποστήριξη τους. Σε ορισμένες περιπτώσεις, έχουν βρεθεί στατιστικώς σημαντικές εξαρτήσεις σε σειρές αποδόσεων, αλλά ο Fama (1970) υποστηρίζει ότι «ορισμένες εξαρτήσεις είναι σύμφωνες με το μοντέλο fair game ενώ οι υπόλοιπες δεν επαρκούν για να δηλώσουν τις αγορές αναποτελεσματικές. Σε κάθε περίπτωση, οι περισσότερες ευκαιρίες κέρδους παρουσιάζονται από τις τάσεις που τείνουν να φθίνουν όταν το κόστος των συναλλαγών λαμβάνεται υπόψη. 4.2 Μέτρια μορφή Μια μέτρια αποτελεσματική αγορά, είναι μια αγορά στην οποία οι τιμές αντικατοπτρίζουν πλήρως όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες. Αυτή η μορφή σχετίζεται τόσο με την ταχύτητα όσο και με την ακρίβεια της αντίδρασης της αγοράς στις πληροφορίες που αυτές καθίστανται διαθέσιμες. Διάφορες μελέτες που εξετάζουν τον τρόπο με τον οποίο οι τιμές των μετοχών προσαρμόζουν συγκεκριμένα οικονομικά γεγονότα έχουν χρησιμοποιηθεί για την άμεση δοκιμή της μέτριας μορφής αποτελεσματικότητας. Οι μελέτες συνήθως εφαρμόζονται σε stock splits, αρχικές δημόσιες προσφορές (IPO), εταιρικές ανακοινώσεις (ιδιαίτερα κερδών και μερισμάτων) και άλλα απρόβλεπτα οικονομικά γεγονότα. Διάφορες άλλες μεθόδοι έχουν χρησιμοποιηθεί για την εξέταση μέτριων μορφών αποτελεσματικής αγοράς. Ερευνητές έχουν εξετάσει την σχέση των τιμών με 20

21 τις αποδοχές και άλλων παραμέτρων, την επίδραση του μεγέθους της επιχείρησης και πολλά άλλα χαρακτηριστικά που μπορεί να προκύψουν από δημόσια διαθέσιμες πληροφορίες. Άλλοι ερευνητές έχουν διενεργήσει αναλύσεις χρονολογικών σειρών σχετικά με τις αποδόσεις, καθώς και σχετικά με την κατανομή της διατομής των αποδόσεων των επιμέρους μετοχών για να συμπεράνουν αν υπάρχουν ευκαιρίες κέρδους (Damodaran, 1996; Reilly and Brown 2003). Οι περισσότερες έρευνες υποστηρίζουν την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς για τις ανεπτυγμένες αγορές, την απορρίπτουν όμως για τις αναπτυσσόμενες αγορές. Ο λόγος που πορίζουν κάτι τέτοιο οφείλεται στο ότι οι περισσότερες ανεπτυγμένες αγορές έχουν πολύ πιο προηγμένα συστήματα πληροφοριών και επεξεργασίας αυτών σε σύγκριση με τις αναπτυσσόμενες αγορές (Keane, 1983). Ωστόσο υπάρχουν αρκετές έρευνες που προάγουν στοιχεία αναποτελεσματικότητας στις χρηματαγορές και παρουσιάζουν «ανωμαλίες» (stock market anomalies). Πολλοί ερευνητές βρήκαν σημαντικές διαφορές στην συμπεριφορά των αποδόσεων σε διάφορα χρονικά σημεία και μετοχές. Οι αποδόσεις στις εν λόγω αγορές παρουσίαζαν ανωμαλίες όπως το φαινόμενο των μικρών εταιρειών 1 (small firm effect), το January effect 2 και άλλες πολλές τις οποίες θα παρουσιάσουμε αναλυτικά στο κεφάλαιο 6. Εν γένει, τα αποτελέσματα στις αγορές με μέτρια μορφή αποτελεσματικότητας (semi strong form) είναι προτιμότερο να περιγράφονται καλύτερα αναμιγμένα, σε συσχέτιση όχι μόνο από την εξέταση της αγοράς αλλά και από τις εξεταστικές μεθόδους που υιοθετούνται. 4.3 Ισχυρή μορφή Η ισχυρή μορφή της αποτελεσματικής αγοράς, στην οποία οι τιμές αντικατοπτρίζουν τόσο τις δημόσιες όσο και τις ιδιωτικές πληροφορίες φαίνεται να σχετίζεται περισσότερο με την ανάδειξη της αποτελεσματικότητα της πληροφορίας στην αγορά παρά με την τιμολογιακή αποτελεσματικότητα της αγοράς αξιών. Οι 1 Μια θεωρία που υποστηρίζει ότι οι μικρότερες εταιρίες, ή εκείνες οι επιχειρήσεις με μικρή κεφαλαιοποίηση αγοράς, ξεπερνούν τις μεγαλύτερες επιχειρήσεις.(βλ. κεφ.6) 2 Μια γενική αύξηση στις τιμές αποθεμάτων κατά τη διάρκεια του μήνα Ιανουαρίου. Αυτή η συνάθροιση αποδίδεται γενικά σε μια αύξηση στην αγορά, η οποία ακολουθεί τη μείωση της τιμής που συμβαίνει χαρακτηριστικά το Δεκέμβριο όταν οι επενδυτές επιδιώκουν να δημιουργήσουν φορολογικές απώλειες για να αντισταθμίσουν τα κύρια κέρδη και να προτρέψουν μια εκποίηση. (βλ. κεφ.6) 21

22 εξετάσεις για την ισχυρή μορφή της αποτελεσματικότητας είναι κυρίως για την εύρεση οποιασδήποτε ομάδας επενδυτών, ειδικά εκείνων που μπορούν να έχουν πρόσβαση σε πληροφορίες που δεν είναι δημόσια διαθέσιμες, μπορεί σταθερά να λαμβάνει ανώμαλες αποδόσεις. Οι ομάδες που έχουν αποτελέσει αντικείμενο έρευνας είναι εταιρείες που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες, ειδικοί χρηματιστηρίου, αναλυτές ασφαλειών και διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων. Τα αποτελέσματα των ερευνών αυτών παρουσιάζουν σύγχυση ειδικά όταν περιλαμβάνουν money managers 1 ενώ ο μεγαλύτερος όγκος των στοιχείων δεν υποστηρίζει την υπόθεση της ισχυρής μορφής αποτελεσματικής αγοράς. Επίσης, η ισχυρή μορφή της αποτελεσματικής αγοράς δεν είναι τόσο ισχυρή θεωρητικά από τις άλλες δύο μορφές. Οι 3 μορφές αποτελεσματικής αγοράς Ασθενής μορφή ( weak form) Ημι - δυνατή ή μέτρια μορφή (semi-strong form) Δυνατή μορφή (strong form) Ασθενής τύπος Μέτριος τύπος Δυνατός τύπος 1. Οι 3 μορφές αποτελεσματικής αγοράς 1 Μια επιχείρηση ή μια τράπεζα αρμόδια για τη διαχείριση του χαρτοφυλακίου τίτλων ενός μεμονωμένου ή θεσμικού επενδυτή. 22

23 5. Αξιολόγηση Ελληνικής χρηματαγοράς Στο παρόν κεφάλαιο κρίθηκε σκόπιμο να γίνει μια σύντομη αναφορά στο Ελληνικό χρηματιστήριο και στον βαθμό αποτελεσματικότητας που αυτό παρουσιάζει. Μια αξιολόγηση και ανάλυση του βαθμού αποτελεσματικότητας μια χρηματαγοράς στα πλαίσια της πτυχιακής εργασίας προπτυχιακού επιπέδου δεν θα μπορούσε να διεξαχθεί λόγω της ελλιπούς τεχνογνωσίας στην εφαρμογή των μεθόδων αξιολόγησης. Για το λόγο αυτό η παρακάτω αξιολόγηση στηρίζεται από τον Οίκο Έρευνας και Ανάλυσης VRS που πραγματοποιήθηκε το Έτσι λοιπόν, σύμφωνα με έρευνες που πραγματοποιήθηκαν σε ανακοινώσεις εταιρικών αποτελεσμάτων στο Ελληνικό Χρηματιστήριο κατά το 2003 από τον Οίκο Έρευνας και Ανάλυσης VRS, παρατηρήθηκαν σημαντικές αποκλίσεις προς τα πάνω και προς τα κάτω μεταξύ των πραγματικών οικονομικών επιδόσεων των εισηγμένων εταιριών και των προβλέψεων των χρηματοοικονομικών αναλυτών διαφόρων επενδυτικών οίκων της Ελλάδος και του εξωτερικού. Σε γενικές γραμμές, η εμφάνιση αποκλίσεων δεν αποτελεί βέβαια πρωτόγνωρο φαινόμενο για τα Ελληνικά χρηματιστηριακά δρώμενα, εντούτοις όμως, η εκάστοτε έκταση αυτών των αποκλίσεων δύναται να αποκαλύπτει εκ νέου το βαθμό κατά τον οποίο η εγχώρια αγορά αντανακλά με ορθό ή έγκαιρο τρόπο, το σύνολο της δυνατής πληροφόρησης στις τιμές των μετοχών. Η συγκεκριμένη παρατήρηση υποδεικνύει το χαμηλότερο - έναντι του αναμενόμενου βαθμό αποτελεσματικότητας της εγχώριας αγοράς μετοχών, καθώς διαφαίνεται ότι το σύνολο των πληροφοριών δεν αντανακλάται κάθε χρονική στιγμή και χωρίς σημαντικές αποκλίσεις στις τιμές των διαπραγματευόμενων μετοχών. Με άλλα λόγια, η Ελληνική αγορά εξακολουθεί να μην δείχνει κατά καιρούς ιδιαίτερα «καλά διαβασμένη» όταν έρχεται η κρίσιμη ώρα να δοκιμάσει το βαθμό εγκυρότητας των προσδοκιών της (δηλαδή των προβλέψεων, βάσει των οποίων λαμβάνει άλλωστε χώρα η αγοραπωλησία τίτλων εκ μέρους των συμμετεχόντων της) απέναντι στα πραγματικά δεδομένα. Ο χαμηλότερος βαθμός αποτελεσματικότητας της αγοράς ελλοχεύει τον κίνδυνο εμφάνισης υψηλότερης μεταβλητότητας στις αποτιμήσεις των εταιριών σε περιόδους όπου συσσωρεύονται πλήθος επίσημων ανακοινώσεων για κρίσιμες 23

24 οικονομικές εξελίξεις, τις οποίες η αγορά είτε τις αγνοεί είτε δεν τις έχει «προβλέψει» ορθά. Από την άλλη πλευρά, θα πρέπει να σημειωθεί ότι οι αποκλίσεις που παρατηρήθηκαν στα αποτελέσματα του 2003, οφείλονταν - μεταξύ των άλλων - στην ύπαρξη έκτακτων ή και απρόβλεπτων παραγόντων που παρουσιάσθηκαν κατά την εξεταζόμενη περίοδο σε αρκετές εισηγμένες εταιρίες υψηλής κεφαλαιοποίησης. Τέτοιοι παράγοντες ήταν ενδεικτικά το επίπεδο των χρηματοοικονομικών εσόδων (στην περίπτωση των τραπεζών), η ισοτιμία δολαρίου / ευρώ (στην περίπτωση της βιομηχανίας Τιτάν), καθώς και το ύψος του φορολογικού συντελεστή (στην περίπτωση του παροχέα κινητής τηλεφωνίας Vodafone). Είναι δε αυτονόητο το γεγονός ότι η καθαρή κερδοφορία των εισηγμένων εταιριών είναι η θεμελιώδης παράμετρος η οποία «βαραίνει» στις προσδοκίες των επενδυτών και η γνώση της οποίας καθορίζει την πορεία και τις διακυμάνσεις των τιμών των μετοχών. Από την άλλη πλευρά, σε δεύτερο πλάνο συμπεριλαμβάνονται παράμετροι όπως ο κύκλος εργασιών / πωλήσεις, ενώ σε τρίτο πλάνο, έρχονται τα λειτουργικά κέρδη (EBITDΑ) και άλλες παράμετροι. Η χαμηλή Αποτελεσματικότητα και ο Κίνδυνος της Αγοράς Είναι αποδεκτό ότι σε μία αγορά που ελλοχεύει κατά καιρούς σοβαρές εκπλήξεις εταιρικών ειδήσεων, οι επενδυτές να «απαιτούν» μία υψηλότερη απόδοση, προκειμένου να τοποθετήσουν τα κεφάλαιά τους στις μετοχές αυτής της αγοράς. Όσο μεγαλύτερο είναι το επίπεδο των αποκλίσεων μεταξύ προβλέψεων και των πραγματοποιθέντων αποτελεσμάτων των εισηγμένων εταιριών, τόσο υψηλότερος καθίσταται ο κίνδυνος της αγοράς (market risk premium) και η επιθυμητή απόδοση από τους συμμετέχοντες επενδυτές. Θεωρητικά, η αύξηση του market risk premium (δηλαδή της απαιτούμενης υπεραξίας απόδοσης της αγοράς μετοχών) έχει ως αποτέλεσμα μία σειρά διαδοχικών μεταβολών σε διάφορες παραμέτρους αποτίμησης επηρεάζοντας το τελικό αποτέλεσμα της δίκαιης αξίας μιας εισηγμένης εταιρίας. Το ακόλουθο διάγραμμα παρουσιάζει συνοπτικά τις αλυσιδωτές μεταβολές που επέρχονται στη διαδικασία αποτίμησης, βάσει της προεξόφλησης των μελλοντικών ταμειακών μιας επιχείρησης (με τις υπόλοιπες παραμέτρους αποτίμησης να διατηρούνται σταθερές). 24

25 Αύξηση Κινδύνου Αγοράς Άνοδος Κόστος Μετοχικού Κεφαλαίου Αύξηση Μέσου Σταθμικού Κόστος Κεφαλαίου Μείωση Δίκαιης Αποτίμησης Εταιρίας 2 Μεταβολές στη Διαδικασία Αποτίμησης (Πηγή: Συμπερασματικά, καθίσταται φανερό ότι οι θετικές ή αρνητικές εκπλήξεις κερδοφορίας και η έκταση των αποκλίσεων μεταξύ των εκτιμήσεων και πραγματικών οικονομικών επιδόσεων δημιουργούν ένα αυξημένο κίνδυνο αγοράς, ο οποίος έχει ως (θεωρητικό) αποτέλεσμα την υποχώρηση της δίκαιης τιμής των αποτιμήσεων ενός χρηματιστηρίου. 25

26 6. Η Θεωρία της Αποτελεσματικής Αγοράς 6.1 Η Υπόθεση της Αποτελεσματικής Αγοράς Η Υπόθεση της Αποτελεσματικής Αγοράς (efficient market hypothesis), YAA, στην ισχυρή εκδοχή της (strong form) είναι η πρόταση ότι οι αγορές χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων είναι αποτελεσματικές από τη σκοπιά της πληροφόρησης, δηλαδή η τωρινή τιμή ενός χρηματοοικονομικού περιουσιακού στοιχείου ενσωματώνει όλες τις πληροφορίες που μπορεί να γνωρίζει κάποιος τώρα για τους παράγοντες που μπορεί να επηρεάσουν τη μελλοντική εξέλιξη της τιμής του εν λόγω περιουσιακού στοιχείου. Η ΥΑΑ ανάγεται στην ανακάλυψη του Alfred Cowles ότι ουσιαστικά ουδείς μπορεί να προβλέψει τις μεταβολές των τιμών των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων. Εάν ισχύει η ισχυρή μορφή της ΥΑΑ, ο ρόλος του διαχειριστή χαρτοφυλακίου περιορίζεται μόνο στο να φροντίζει για την αριστοποίηση της σχέσης απόδοσης κινδύνου μειώνοντας όσο γίνεται τον μη συστηματικό κίνδυνο και να διαμορφώνει έτσι το χαρτοφυλάκιο ώστε να ανταποκρίνεται καλύτερα στην επενδυτική φιλοσοφία του πελάτη. Η ισχυρή μορφή της ΥΑΑ οδήγησε στο μοντέλο της τυχαίας επέλευσης των τιμών (random walk model), το οποίο υποστηρίζει ότι οι τιμές της αγοράς ακολουθούν μια τυχαία διαδρομή πάνω-κάτω, χωρίς καμία επιρροή από τις παρελθοντικές διακυμάνσεις των τιμών, με αποτέλεσμα να είναι αδύνατον να προβλεφθεί με ακρίβεια ποια κατεύθυνση θα κινηθεί η αγορά σε οποιοδήποτε σημείο. Πιο ειδικά, σύμφωνα με το μοντέλο τυχαίας επέλευσης των τιμών, η καθαρή μεταβολή στην τιμή ενός χρηματοοικονομικού περιουσιακού στοιχείου είναι, κατά μέσο όρο, ίση με το μηδέν. Συμβολικά: Εάν ΔΡ = Ρ t+1 - P t τότε Ε(ΔΡ) = 0 Όπου Ρ = τιμή, ΔΡ = μεταβολή της τιμής και Ε(.) = «προσδοκώμενη τιμή του». Ακριβέστερα έχουμε: 26

27 Ε(ΔΡ:Ι t ) = 0 όπου Ε(.:Ι t ) = «η προσδοκώμενη μεταβολή της τιμής του δεδομένων όλων των πληροφοριών που είναι διαθέσιμες σε χρόνο t». Συνεπώς και γενικώς Ε(Ρ t+1 : I t ) = P t Ε(Ρ t+s : I t ) = P t Δηλαδή η προσδοκώμενη αριθμητική αξία της τιμής ενός χρηματοοικονομικού περιουσιακού στοιχείου s χρονικές περιόδους στο μέλλον δεδομένων όλων των πληροφοριών που είναι διαθέσιμες σε χρόνο t είναι απλώς η τιμή σε χρόνο t. Το μοντέλο της τυχαίας επέλευσης των τιμών έχει ως εξής: P t+1 = P t + u t όπου u t είναι μια τυχαία μεταβλητή (random variable) με κανονική κατανομή (normal distribution), προσδοκώμενη τιμή (expected value) ίση με το μηδέν, και u t έχει μηδενική συσχέτιση (correlation) με οποιαδήποτε προηγούμενη τιμή u t-1, u t-2,. έτσι ώστε Ε(u t,u t-k ) = 0, k=1,2, Η ανωτέρω εκδοχή του μοντέλου της τυχαίας επέλευσης των τιμών είναι γνωστή ως προσθετική (additive) και παρουσιάζει το εξής πρόβλημα: εάν P t+1 = P t + u t και το u t λάβει μια αρνητική τιμή τέτοια ώστε P t + u t < 0, τότε προκύπτει το παράδοξο η τιμή του χρηματοοικονομικού περιουσιακού στοιχείου να είναι αρνητική. Η αποφυγή αυτού του παράδοξου είναι δυνατή εάν θεωρήσουμε ότι ο ρυθμός απόδοσης της διακράτησης ενός χρηματοοικονομικού περιουσιακού στοιχείου για μια χρονική περίοδο είναι μια τυχαία μεταβλητή. Ο ρυθμός απόδοσης (rate of return) είναι: R t = Όπου D t είναι το μέρισμα (dividend) που καταβάλλεται σε χρόνο t. Η μελλοντική τιμή είναι: P t+1 = (1+R t ) P t - D t 27

28 και άρα η προσδοκώμενη τιμή είναι: E(P t+1 ) = [1+E(R t )] P t E(D t ) Έστω Ε(R t ) = R και Ε(D t ) = 0. Τότε προκύπτει η σχέση και γενικά E(P t+1 ) = (1+R)P t Ε(P t+s ) = (1 + R) 2 P t, η οποία είναι το πολλαπλασιαστικό (multiplicative) μοντέλο τυχαίας επέλευσης των τιμών. Ως αποτέλεσμα της ισχυρής εκδοχής της ΥΑΑ, η προσδοκώμενη καθαρή παρούσα αξία (expected net present value) οποιασδήποτε συναλλαγής στις χρηματοοικονομικές αγορές είναι μηδέν: Ε(NPV) = E[P t+s /(1+R) 2 P t : I t ] = 0. Η εξίσωση Fokker Planck περιγράφει την εξέλιξη της πιθανοθεωρητικής συνάρτησης πυκνότητας (probability density function), πσπ, μιας συνάρτησης X(t) τυχαίας μεταβλητής (random variable) η οποία ικανοποιεί μια στοχαστική διαφορική εξίσωση πρώτης τάξης. Ενώ η θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς υποστηρίζει ότι η αγορά τείνει να ισορροπήσει και ότι συνολικά προεξοφλεί το μέλλον, πολλοί οικονομικοί αναλυτές και fund managers, όπως ο George Soros, έχουν υποστηρίξει ότι οι αγορές κατά βάση δεν μπορούν να προεξοφλήσουν το μέλλον επειδή απλώς κάθε προσπάθεια τους να προεξοφλήσουν το μέλλον επιδρά στην ίδια την διαμόρφωση του μέλλοντος. Σε σοβαρές περιπτώσεις, οι αγορές είναι σε θέση να επηρεάσουν τα θεμελιώδη μεγέθη της οικονομίας, και, εάν συμβεί κάτι τέτοιο, οι αγορές εισέρχονται σε περίοδο δυναμικής ανισορροπίας και συμπεριφέρονται τελείως διαφορετικά από αυτό που η θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς υποθέτει ότι συνιστά κανονική συμπεριφορά. Ο όρος «ανωμαλία» στην αγορά αναφέρεται στην αδυναμία επιβολής του κανόνα της αποτελεσματικής αγοράς και συνεπώς στη δυνατότητα εύρεσης επενδύσεων που οδηγούν σε καλύτερη σχέση κινδύνου απόδοσης από τη σχέση της αγοράς. Η έκταση στην οποία μια αγορά ικανοποιεί τις υποθέσεις της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς είναι ζήτημα εμπειρικής μελέτης. 28

29 Πέρα από την ισχυρή μορφή της ΥΑΑ, υπάρχει η ασθενής μορφή (weak form) της ΥΑΑ, σύμφωνα με την οποία οι μόνες πληροφορίες που έχουν ενσωματωθεί στην τιμή ενός περιουσιακού στοιχείου είναι οι παρελθούσες τιμές, ο όγκος των συναλλαγών και οι ανοικτές θέσεις (open interest), δηλαδή τα στοιχεία συναλλαγής του περιουσιακού στοιχείου. Τέλος, σύμφωνα με την ημι ισχυρή (semi strong form) της ΥΑΑ, στην τιμή έχουν ενσωματωθεί, πέρα από τα στοιχεία συναλλαγής του περιουσιακού στοιχείο, και όλες οι επιπλέον πληροφορίες που έχουν δημοσιευθεί και επιδρούν στην τιμή του εν λόγω περιουσιακού στοιχείου (π.χ. επιτόκια πληθωρισμός, ισοζύγιο πληρωμών, φερεγγυότητα, κ.ο.κ). Συχνά, στα χρηματιστήρια μετοχών, αφενός υπάρχουν έντονες ασυμμετρίες στην πληροφόρηση και αφετέρου τα εταιρικά νέα δεν προεξοφλούνται άμεσα. Όταν ένα χρηματιστήριο μετοχών δεν είναι πλήρως αποτελεσματικό, η επενδυτική διαδικασία είναι άρρηκτα συνδεδεμένη με την προσπάθεια καθορισμού της εσωτερικής αξίας (intrinsic value) μιας εταιρείας. Η εσωτερική αξία μιας εταιρείας είναι η τιμή την οποία θα πλήρωνε, τις μετρητοίς, ένας αγοραστής ο οποίος διαθέτει πλήρη γνώση για να αγοράσει την εταιρεία. Ο προσδιορισμός της εσωτερικής αξίας μιας εταιρείας δεν συνίσταται απλώς στον υπολογισμό του λόγου Ρ/Ε (Price/Earnings), καθώς τα κέρδη ανά μετοχή πολλών εταιρειών είναι σκόπιμα φουσκωμένα μέσω λογιστικών τρικς (χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι το σκάνδαλο της αμερικάνικης εταιρείας Enron to 2002). Μια βασική αιτία πίσω αυτό το πρόβλημα είναι ότι οι managers εξασφαλίζουν για τους εαυτούς τους stock options η αξία των οποίων ανεβαίνει όταν οι αντίστοιχες μετοχές κάνουν μεγάλες και γρήγορες ανοδικές κινήσεις. Συνεπώς, για να βρούμε πόσο αξίζει πραγματικά μια εταιρεία, πρέπει να ξαναϋπολογίσουμε τα κέρδη που έχει ανακοινώσει επίσημα αφού κάνουμε συγκεκριμένες τροποποιήσεις. Πρώτον, πρέπει να υπολογίσουμε και να αφαιρέσουμε από τα ανακοινωθέντα κέρδη τα έξοδα για τα stock options. Δεύτερον, πρέπει να καθορίσουμε τον τρόπο με τον οποίο οι εταιρείες υπολογίζουν τις αποσβέσεις τους. Οι τρόποι διαφέρουν από χώρα σε χώρα και από βιομηχανία σε βιομηχανία. Μια εταιρεία με μεγαλύτερη περίοδο απόσβεσης θα έχει μικρότερα έξοδα για αποσβέσεις και άρα υψηλότερα κέρδη. Για παράδειγμα, οι σιδηροδρομικές εταιρείες στις ΗΠΑ, παρότι τηρούν τους γενικώς αποδεκτούς λογιστικούς κανόνες, ανακοινώνουν έξοδα για αποσβέσεις τα οποία είναι μικρότερα από το κόστος συντήρησης των τρένων και των σιδηροτροχιών, και με αυτόν τον τρόπο κάνουν το Ρ/Ε τους να φαίνεται 29

30 χαμηλότερο από όσο πραγματικά είναι. Τρίτον, ένας ακόμη παράγοντας που καθορίζει την πραγματική αξία μιας εταιρείας είναι η ποιότητα του management των ρευστών διαθεσίμων της, τα οποία μπορεί να χρησιμοποιούνται για επαναγορά, ιδίων μετοχών για εξαγορά μειοψηφικών πακέτων σε άλλες εταιρείες, για επενδύσεις σε ακίνητα κλπ. Τέταρτον, για να προσδιορίσουμε την πραγματική αξία μιας εταιρείας, πρέπει να υπολογίσουμε την έκταση στην οποία η εταιρεία έχει χρηματοδοτηθεί με δάνεια. Σε περίπτωση πλήρως αποτελεσματικής αγοράς, οι τιμές των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων αντικατοπτρίζουν το σύνολο των πληροφοριών, ακόμη και των πληροφοριών που διαθέτουν όσοι έχουν πρόσβαση σε εσωτερική πληροφόρηση (insiders), και άρα χρησιμοποιείται το μοντέλο random walk. Εάν η αγορά δεν είναι πλήρως αποτελεσματική όπως συμβαίνει συνήθωςτότε βρίσκουν εφαρμογή η τεχνική ανάλυση και η θεμελιώδης ανάλυση της εξέλιξης των τιμών των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων. Οι πρακτικοί που χρησιμοποιούν την τεχνική ανάλυση μελετούν διαγράμματα(charts), γραμμές τάσης, επίπεδα στήριξης και αντίστασης καθώς και άλλους επιβεβαιωτικούς κανόνες, όπως τα patterns, και μαθηματικές αναλύσεις για να εντοπίσουν επενδυτικές ευκαιρίες. Οι πρακτικοί που χρησιμοποιούν τη θεμελιώδη ανάλυση καταβάλλουν προσπάθεια καθορισμού της τιμής ενός περιουσιακού στοιχείου μέσω ερμηνείας πολλών οικονομικών πληροφοριών, όπως ειδήσεις, επίσημοι οικονομικοί δείκτες, κυβερνητικές οικονομικές ανακοινώσεις, κλπ. Οι διάφορες τεχνικές αναλύσεις αλλά και οι θεμελιώδες αναλύσεις υποστήριζαν και συνεχίζουν να υποστηρίζουν μεγάλο αριθμό προσπαθειών από traders και managers για υπολογισμό συμπεριφοράς και για προβλέψεις διαφόρων χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων. Ωστόσο, καμία από αυτές δεν μπορεί να εγγυηθεί με ικανοποιητικά ποσοστά επιτυχίας τα αποτελέσματα της. Αυτό οφείλεται στο ότι είναι αδύνατη η παραμετροποίηση όλων των παραγόντων που συμβάλλουν στον καθορισμό της τιμής μιας μετοχής, ώστε να είναι δυνατή η καταγραφή τους και να λογιστούν μέσα από διάφορα συστήματα και αλγορίθμους προκειμένου να εξάγονται κρίσιμα συμπεράσματα για την λήψη επενδυτικών αποφάσεων. Κάτι τέτοιο μοιάζει αδύνατο να πραγματοποιηθεί υπό οποιεσδήποτε συνθήκες καθώς το εγχείρημα αυτό μπορεί να χαρακτηριστεί αυτοπραγματούμενη προφητεία. 30