ΟΡΙΖΟΝΤΙΕΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΥ

Transcript

1 ΣΧΟΛΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΟΡΙΖΟΝΤΙΕΣ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΥ ΤΡΕΥΛΟΠΟΥΛΟΥ ΝΕΚΤΑΡΙΑ Διατριβή υποβληθείσα προς μερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Ιανουάριος, 2015

2 Εγκρίνουμε τη διατριβή της Τρευλοπούλου Νεκταρίας Επιβλέπων Καθηγητής: κ. ΓΑΤΣΙΟΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΣ Καθηγητής Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών Εξεταστής Καθηγητής [1]: κ. ΚΑΤΣΟΥΛΑΚΟΣ ΙΩΑΝΝΗΣ Καθηγητής Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών Εξεταστής Καθηγητής [2]: κ. ΖΑΧΑΡΙΑΣ ΕΛΕΥΘΕΡΙΟΣ Επίκουρος Καθηγητής Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών Ιανουάριος, 2015

3 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θα ήθελα να ευχαριστήσω θερμά τον επιβλέποντα Καθηγητή μου κ. Κωνσταντίνο Γάτσιο, για τις πολύτιμες συμβουλές και τη βοήθεια που μου προσέφερε καθ όλη τη διάρκεια της συγγραφής της παρούσας διατριβής. Επιπρόσθετα, ευχαριστώ πολύ τους Εξεταστές Καθηγητές μου κ. Ιωάννη Κατσουλάκο και κ. Ελευθέριο Ζαχαριά.

4 Στον αδελφό μου Αχιλλέα και Στη μητέρα μου Χρυσαυγή

5 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ Εισαγωγή... 4 Κεφάλαιο Ορισμοί Κατηγορίες συγχωνεύσεων και εξαγορών Άλλα είδη εξαγορών Στρατηγικές άμυνας Προληπτικά μέτρα ενάντια στις εχθρικές εξαγορές Στρατηγικές αντίδρασης ενάντια στις εχθρικές εξαγορές Κεφάλαιο Παγκόσμια κύματα συγχωνεύσεων Λόγοι δημιουργίας κυμάτων συγχωνεύσεων Υπόθεση των διαταραχών του κλάδου Η q-θεωρία των συγχωνεύσεων Η υπόθεση των υπερεκτιμημένων μεριδίων Η υπόθεση της διοικητικής ευχέρειας Κεφάλαιο Κίνητρα για οριζόντιες συγχωνεύσεις - εισαγωγή Λόγοι για συγχωνεύσεις και εξαγορές Κινητήριες δυνάμεις βραχυπρόθεσμα, μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα Αντικίνητρα και λόγοι αποτυχίας

6 Κεφάλαιο Συνέπειες των συγχωνεύσεων και εξαγορών Μονομερείς επιδράσεις Επιδράσεις συντονισμού των επιχειρήσεων Κεφάλαιο Υποδείγματα συγχωνεύσεων Το παράδοξο των συγχωνεύσεων Επίλυση παραδόξου των συγχωνεύσεων Υπόδειγμα με διαφοροποιημένα προϊόντα Γενίκευση: Υπόδειγμα συγχωνεύσεων n επιχειρήσεων με διαφοροποιημένα προϊόντα και Bertrand ανταγωνισμό Υπόδειγμα συγχωνεύσεων με έναν leader και έναν Follower και κυρτή συνάρτηση κόστους Υπόδειγμα συγχωνεύσεων με έναν leader και περισσότερους από έναν followers και κυρτή συνάρτηση κόστους Tournament-based υπόδειγμα Γενίκευση Κεφάλαιο Μεθοδολογία εκτίμησης οριζόντιων συγχωνεύσεων στην Ευρωπαϊκή Ένωση Προσδιορισμός της σχετικής αγοράς Το μερίδιο στην αγορά

7 6.4 Συγκέντρωση της αγοράς Αξιολόγηση των μεριδίων και της συγκέντρωσης Εκτίμηση μονομερών επιδράσεων Εκτίμηση επιδράσεων συντονισμού των επιχειρήσεων Δύναμη των αγοραστών Εμπόδια εισόδου Αποτελεσματικότητα Failing firm Κεφάλαιο Το νομοθετικό πλαίσιο στην Ευρωπαϊκή Ένωση Διαδικασία ελέγχου των συγχωνεύσεων και εξαγορών στην Ε. Ε Το νομοθετικό πλαίσιο στις Η. Π. Α Διαδικασία ελέγχου των συγχωνεύσεων και εξαγορών στις Η. Π. Α Βασικές διαφορές στον έλεγχο συγχωνεύσεων ανάμεσα στις Η. Π. Α. & Ε. Ε Συνεργασία ανάμεσα σε Ε. Ε. και στις Η. Π. Α Το νομοθετικό πλαίσιο στην Ελλάδα Κεφάλαιο Μελέτη περίπτωσης- Η υπόθεση Pfizer Pharmacia H υπόθεση Ryanair Holdings plc. Aer Lingus Group plc Επίλογος Βιβλιογραφία

8 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Οι συγχωνεύσεις μεταξύ των επιχειρήσεων αποτελούν πολύ συχνό φαινόμενο στην εποχή μας. Καθημερινά, γινόμαστε μάρτυρες συγχωνεύσεων μεταξύ δύο ή περισσοτέρων επιχειρήσεων, οι οποίες επιδιώκουν με τον τρόπο αυτόν να εξασφαλίσουν το καλύτερο δυνατό αποτέλεσμα για τις ίδιες και τους εργαζομένους τους. Τέτοιου είδους επιχειρηματικές κινήσεις δεν λειτουργούν με τρόπο ξένο ως προς την τοπική, εθνική ή ακόμα και παγκόσμια οικονομία αλλά αντίθετα συνιστούν αναπόσπαστο κομμάτι της οικονομίας και για αυτό το λόγο επηρεάζουν σε μεγαλύτερο ή μικρότερο βαθμό την οικονομική δραστηριότητα. Η προσεκτική και βαθειά μελέτη των συγχωνεύσεων αποκτά μεγάλη σπουδαιότητα, διότι μπορεί να επηρεάσει πολλούς παράγοντες που σχετίζονται με την καθημερινότητα του καταναλωτή όπως τη διάθεση των αγαθών, την αλλαγή των τιμών και της ποιότητας, για να γίνει αναφορά σε μερικούς μόνο από τους πιο σημαντικούς. Είναι σαφές ότι η ενασχόληση με τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές κρίνεται επιτακτική, δεδομένης της δυναμικής που έχουν τόσο στην κοινωνική ζωή όσο και στην ευημερία των καταναλωτών και, κατά συνέπεια, του ίδιου του κράτους. Άξιο αναφοράς είναι επίσης ότι στην προσπάθεια να κατανοηθεί η φύση και οι συνθήκες των εκάστοτε συγχωνεύσεων και εξαγορών αποτελεί χρήσιμο και απαραίτητο εργαλείο η Πολιτική Ανταγωνισμού. Η λειτουργία της καθώς και οι κανόνες που την διέπουν και μέσω αυτής ρυθμίζονται όλες οι περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών αποκτά την ίδια βαρύτητα με τις ίδιες τις 4

9 συγχωνεύσεις και εξαγορές και συνεπώς καθιστά τη λεπτομερή εξέταση της Πολιτικής Ανταγωνισμού αναγκαία. Το σκεπτικό της παραπάνω παρουσίασης των κύριων ιδεών αντανακλάται σε όλη την παρούσα εργασία, η οποία έχει δομηθεί πάνω σε δύο κατευθυντήριες γραμμές: το θεωρητικό υπόβαθρο των συγχωνεύσεων και εξαγορών από τη μια και την πρακτική εξέτασή τους από τις Επιτροπές Ανταγωνισμού από την άλλη. Στο πρώτο κεφάλαιο, παρατίθενται οι ορισμοί των συγχωνεύσεων και εξαγορών και η παρουσίαση των κατηγοριών συγχωνεύσεων. Στη συνέχεια, επεξηγούνται τα είδη των εξαγορών με ειδική αναφορά στη φιλική και εχθρική εξαγορά, με την τελευταία κατηγορία να εστιάζει στους τρόπους αντιμετώπισης μίας εχθρικής εξαγοράς. Στο δεύτερο κεφάλαιο, παρουσιάζεται μία ιστορική αναδρομή των κυμάτων συγχωνεύσεων μέχρι και στην εποχή μας ενώ ακολούθως παρατίθενται αναλυτικά οι λόγοι δημιουργίας των κυμάτων των συγχωνεύσεων. Το τρίτο κεφάλαιο, εξειδικεύεται στις οριζόντιες συγχωνεύσεις και παρουσιάζει τους λόγους για τις οριζόντιες συγχωνεύσεις, καθώς και τα κίνητρα που βρίσκονται πίσω από αυτές. Εν συνεχεία, παρουσιάζονται τα αντικίνητρα και οι λόγοι αποτυχίας μίας οριζόντιας συγχώνευσης. Το τέταρτο κεφάλαιο, επικεντρώνεται στις συνέπειες των συγχωνεύσεων και εξαγορών και αναλύονται τόσο οι μονομερείς επιδράσεις όσο και οι επιδράσεις στο συντονισμό των επιχειρήσεων καθώς επίσης και οι παράγοντες που επηρεάζουν κάθε μία από αυτές. Στο πέμπτο κεφάλαιο απαντώνται τα υποδείγματα των συγχωνεύσεων και γίνεται εκτενής αναφορά στο παράδοξο των συγχωνεύσεων καθώς στα υποδείγματα επίλυσης του παραδόξου αυτού. 5

10 Το έκτο κεφάλαιο της εργασίας αυτής, αναφέρεται στη μεθοδολογία εκτίμησης των οριζόντιων συγχωνεύσεων στην Ευρώπη παραθέτοντας τα βήματα με τα οποία η Επιτροπή της Ευρωπαϊκής Ένωσης αξιολογεί τις εκάστοτε περιπτώσεις των οριζόντιων συγχωνεύσεων. Το έβδομο κεφάλαιο παρουσιάζει τη διαδικασία ελέγχου των συγχωνεύσεων καθώς και το νομοθετικό της πλαίσιο σε Ευρώπη, Αμερική και Ελλάδα και επιχειρείται μία συγκριτική μελέτη μεταξύ των δύο πρώτων. Στο όγδοο κεφάλαιο αυτής της εργασίας, επιχειρείται ένας συγκερασμός όλων των παραπάνω μέσω της παρουσίασης δύο συγκεκριμένων μελετών περιπτώσεων (case studies) με σκοπό την πρακτική εφαρμογή των θεωρητικών συνιστωσών που πλαισιώνουν την Πολιτική Ανταγωνισμού. 6

11 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Ορισμοί Οι έννοιες «συγχώνευση» και «εξαγορά» χρησιμοποιούνται συνδυαστικά αλλά παρουσιάζουν εννοιολογικές διαφορές. Συγχώνευση είναι η συνένωση μίας ή περισσότερων ανεξάρτητων επιχειρήσεων προκειμένου να δημιουργήσουν μια νέα ενιαία επιχειρησιακή δομή. Η εξαγορά αφορά στη μεταβίβαση του συνόλου ή του πλειοψηφικού μέρους της ιδιοκτησίας μιας επιχείρησης, η οποία αναφέρεται ως εξαγοραζόμενη, σε μια άλλη, την εξαγοράζουσα, καταβάλλοντας το αντίστοιχο αντίτιμο. Η μεταβίβαση γίνεται συνήθως με καταβολή μετρητών ή αγορά ή ανταλλαγή μετοχών ή με συνδυασμό και των δύο τρόπων μέσω του Χρηματιστηρίου. Συνεπώς, η εξαγοραζόμενη επιχείρηση γίνεται θυγατρική επιχείρηση της εξαγοράζουσας. 1.2 Κατηγορίες Συγχωνεύσεων Και Εξαγορών Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές μπορούν να κατηγοριοποιηθούν ανάλογα με συγκεκριμένα χαρακτηριστικά. Έτσι, Α) Σύμφωνα με τη συσχέτιση του κλάδου, δηλαδή με το βαθμό ολοκλήρωσης υπάρχουν οι: 7

12 1. Οριζόντιες Συγχωνεύσεις και εξαγορές: Οι οριζόντιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές ορίζονται μεταξύ επιχειρήσεων που ανταγωνίζονται στον ίδιο κλάδο και στο ίδιο στάδιο παραγωγικής διαδικασίας. Σύμφωνα με τους Βέττας Ν. και Κατσουλάκος Γ. (2004, σελ.: 486), αυτή η μορφή Συγχωνεύσεων και Εξαγορών συναντάται σε πολύ μεγαλύτερο βαθμό σε σχέση με τα υπόλοιπα είδη Σ&Ε. 2. Κάθετες συγχωνεύσεις και εξαγορές Σύμφωνα με τους Besanko et al. (2004), oι κάθετες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές αφορούν στις επιχειρήσεις, οι οποίες ανταγωνίζονται στον ίδιο κλάδο αλλά σε διαφορετικό στάδιο της παραγωγικής διαδικασίας με σκοπό τη βελτίωση της τεχνικής αποτελεσματικότητας και της αποτελεσματικότητας διαμεσολάβησης. Στην περίπτωση που ένας οργανισμός συγχωνεύεται με τον προμηθευτή του έχουμε «συγχώνευση προς τα πίσω» ( backward merger ). Αν η συγχώνευση αφορά έναν οργανισμό με κάποιους πελάτες ή λιανοπωλητές τότε έχουμε «συγχώνευση προς τα εμπρός» ( forward merger ). Ένας από τους λόγους που παρακινούν τις επιχειρήσεις να συγχωνευθούν κάθετα είναι η δυσκολία της επιχείρησης που χρησιμοποιεί την αγορά να βρει και χρησιμοποιήσει τις κατάλληλες ρήτρες, κατά τη δημιουργία ενός συμβολαίου, έτσι ώστε να αυξηθεί η πιθανότητα της «καλής συμπεριφοράς» που αναμένει η προαναφερθείσα επιχείρηση από την συνεργαζόμενη με αυτήν επιχείρηση. Έτσι, δεδομένων των δυσκολιών που υφίστανται οι εκάστοτε 8

13 επιχειρήσεις, προβαίνουν σε κάθετες συγχωνεύσεις και εξαγορές σύμφωνα με τον Τirole (1994). Αξίζει να σημειωθεί, πως αυτή η μορφή των Συγχωνεύσεων και Εξαγορών είναι σχετικώς σπάνιες. Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί το παρακάτω διάγραμμα, το οποίο συγκρίνει, μεταξύ άλλων, τον αριθμό των κάθετων Συγχωνεύσεων και Εξαγορών σε σχέση με τις οριζόντιες στις Η.Π.Α.: Διάγραμμα 1 Σύγκριση των οριζόντιων και κάθετων συγχωνεύσεων στα διαστήματα Ιανουάριος έως Ιούνιος του 2013 και Ιούλιος του 2013 έως Ιανουάριος του 2014 στις Η.Π.Α. Πηγή: (2014) 9

14 3. Διαγώνιες συγχωνεύσεις και εξαγορές Διαγώνιες είναι οι συγχωνεύσεις και εξαγορές ανάμεσα σε επιχειρήσεις που παράγουν συμπληρωματικά προϊόντα ή προϊόντα από τελείως διαφορετικούς κλάδους. Αυτού του είδους οι συγχωνεύσεις θα μπορούσαν να χαρακτηριστούν και αυτές ως «δύσκολα εμφανιζόμενες» στην αγορά καθώς αποτελούν ένα μικρό μόνο ποσοστό των συνολικών συγχωνεύσεων. Β) Με βάση τη φύση της εξαγοραζόμενης επιχείρησης: Ανάλογα, δηλαδή, με το εάν η αγοραζόμενη επιχείρηση είναι εισηγμένη στο χρηματιστήριο ή όχι. Το χαρακτηριστικό είδος είναι η αντίστροφη εξαγορά (reverse takeover): Είναι τo είδος της εξαγοράς όπου μία ιδιωτική επιχείρηση αγοράζει μια άλλη επιχείρηση, η οποία διαπραγματεύεται στο Χρηματιστήριο (public company). Ο σκοπός της αγοράστριας επιχείρησης είναι να εισέλθει στο Χρηματιστήριο αποφεύγοντας τα κόστη και τις διαδικασίες που θα υπήρχαν με μια συμβατική δημόσια προσφορά (IPO). Κατά τη διαδικασία της αντίστροφης εξαγοράς η ιδιωτική επιχείρηση αγοράζει πολλές μετοχές της δημόσιας επιχείρησης προκειμένου να αποκτήσουν το έλεγχο του διοικητικού συμβουλίου της δημόσιας. Τότε οι μέτοχοι της ιδιωτικής επιχείρησης ανταλλάζουν τις μετοχές τους με τους μετόχους της δημόσιας και έτσι μετατρέπουν την επιχείρησης τους σε δημόσια. Αφού παρακάμπτεται η συμβατική διαδικασία της δημόσιας προσφοράς, η επιχείρηση γίνεται λιγότερο ευαίσθητη στις επιδράσεις της χρηματαγοράς και άλλων εξωτερικών παραγόντων. 10

15 Γ) Με βάση την προέλευση της εξαγοράζουσας επιχείρησης: η εξαγοράζουσα επιχείρηση μπορεί να είναι ξένη είτε εδρεύουσα σε άλλη χώρια ή εγχώρια Άλλα Είδη Εξαγορών Εξαγορά Split and sell: Σ αυτό το είδος συνήθως εξαγοράζεται μια εταιρία με στόχο περιορισμένα περιουσιακά στοιχεία της, δηλαδή είτε το πελατολόγιο της, είτε πατέντες, είτε τα κανάλια διανομής ή οτιδήποτε άλλο στοιχείο. Τα υπόλοιπα περιουσιακά στοιχεία μεταπωλούνται αμέσως προκειμένου να επανακτηθεί κάποιο μέρος του κόστους της εξαγοράς. Εξαγορά Back flip: Η αγοράστρια επιχείρηση γίνεται θυγατρική της αγοραζόμενης. Αυτό συμβαίνει συνήθως όταν η αγοράστρια εταιρία είναι μεγάλη αλλά δεν είναι πολύ γνωστή ενώ η επιχείρηση που εξαγοράζεται είναι μικρή με πολύ γνωστό εμπορικό σήμα. Μοχλευμένες εξαγορές (leveraged buyouts LBO) Η απόκτηση μιας επιχείρηση χρησιμοποιώντας τραπεζικό δανεισμό. Σε αυτήν την περίπτωση τα περιουσιακά στοιχεία των επιχειρήσεων χρησιμοποιούνται ως υποθήκη. Με αυτόν τον τρόπο η εξαγορά καθίσταται δυνατή χωρίς τη δέσμευση μεγάλου ποσού κεφαλαίου. Αξίζει να σημειωθεί πως μία εξαγορά δεν οδηγεί πάντοτε σε συγχώνευση της εξαγοράζουσας και της εξαγοραζόμενης επιχείρησης. Αυτό συμβαίνει διότι τις 11

16 περισσότερες φορές όταν η εξαγορά μιας επιχείρησης αποτελεί πολύπλοκες διαδικασίες, τότε η συγχώνευσή τους, η ένταξη της μίας επιχείρησης στην άλλη και ο συντονισμός τους αποτελεί ένα ακόμα δυσκολότερο εγχείρημα. Ο συνδυασμός μίας εξαγοράς και μίας συγχώνευσης εξαρτάται από πολλούς παράγοντες. Ένας από αυτούς είναι οι στρατηγικές και οι στόχοι της εξαγοράζουσας επιχείρησης. Επιπρόσθετα, το αντικείμενο και κάποια χαρακτηριστικά της εξαγοραζόμενης επιχείρησης όπως η συναφής δραστηριότητα, η συμπληρωματικότητα λειτουργιών, η συμβατότητα πολιτισμικών και διοικητικών δεδομένων και η ήδη υπάρχουσα επιχειρησιακή κουλτούρα επηρεάζουν το συνδυασμό τους. Τέλος, πολύ σημαντικό ρόλο παίζει η γενικότερη κοινωνική και οικονομική κατάσταση στη χώρα αλλά και διεθνώς. Δ) Με βάση τη διάθεση της συγχώνευσης και εξαγοράς υπάρχουν οι εξής κατηγορίες: 1) Φιλική εξαγορά (friendly takeover): Είναι η εξαγορά, η οποία έχει εγκριθεί από το διοικητικό συμβούλιο της επιχείρησης στόχου. 2) Επιθετική/ εχθρική εξαγορά (hostile takeover): Επιτρέπει σε μια επιχείρηση να αποκτήσει την επιχείρηση στόχο ακόμα και αν η δεύτερη δεν συμφωνεί με την εξαγορά. Αυτός ο τρόπος εξαγοράς υφίσταται όταν η επιχείρηση στόχος αρνείται την προσφορά, αλλά ο αγοραστής (bidder) 12

17 εξακολουθεί να επιδιώκει την απόκτησή της ή να κάνει προσφορές χωρίς να ενημερώσει το διοικητικό συμβούλιο. Μία εχθρική εξαγορά μπορεί να γίνει με πολλούς τρόπους: I) Προσφορά στους μετόχους (tender offer): ο αγοραστής κάνει μια δημόσια προσφορά στους μετόχους σε μια συγκεκριμένη τιμή, η οποία είναι μεγαλύτερη από την τρέχουσα τιμή της αγοράς. II) Η εξαγοράζουσα επιχείρηση μπορεί να προσεγγίσει τους μετόχους, ή απλώς την πλειοψηφία αυτών, παρακάμπτοντας το διοικητικό συμβούλιο και να προσπαθήσει να τους πείσει να πουλήσουν τις μετοχές τους. III) Εναλλακτικός τρόπος εχθρικής εξαγοράς είναι η «ήσυχη» αγορά πολλών μετοχών της επιχείρησης- στόχου στο Χρηματιστήριο, προκειμένου να αποκτήσει ο αγοραστής έλεγχο στο διοικητικό συμβούλιο της προαναφερθείσας επιχείρησης με το σκοπό η επιχείρηση- στόχος να εγκρίνει την εξαγορά. Σύμφωνα με τον Tirole (2006), αυτός ο τρόπος εχθρικής εξαγοράς αναφέρεται και ως creeping tender offer. 1.3 Στρατηγικές Άμυνας (Defense Strategies) Όπως προαναφέρθηκε, η εχθρική εξαγορά δεν είναι ευπρόσδεκτη από την επιχείρηση- στόχο. Η επιχείρηση, προκειμένου να διατηρήσει την ανεξαρτησία της και την ισχύουσα διοίκηση χρησιμοποιεί αμυντικές στρατηγικές (defense 13

18 strategies). Οι αμυντικές στρατηγικές χωρίζονται στις προληπτικές στρατηγικές (proactive strategies) και σε στρατηγικές αντίδρασης (reactive strategies) Προληπτικά μέτρα ενάντια στις εχθρικές εξαγορές: Τροποποιήσεις καταστατικού (Charter amendments) Σύμφωνα με τους Bruner and Perella (2004), oι αλλαγές στο καταστατικό μίας επιχείρησης μπορούν να περιορίσουν την προσπάθεια μιας εχθρικής εξαγοράς. Αυτός ο τρόπος άμυνας μπορεί να τεθεί σε λειτουργία μόνο με την ψήφο των μετόχων. Ωστόσο, οι έρευνες έχουν δείξει πως η επίδραση τους δεν είναι πολύ μεγάλη. Οι τροποποιήσεις του καταστατικού μπορούν να χωριστούν σε 4 βασικές κατηγορίες: 1) Classified (staggered) board Η δημιουργία του Staggered Board, όπως προαναφέρθηκε, απαιτεί τη σύμφωνη γνώμη των μετόχων που απαρτίζουν την εν δυνάμει επιχείρηση- στόχο. Οι επιχειρήσεις που έχουν λάβει ένα τέτοιο μέτρο δεν κάνουν επανεκλογή όλου του διοικητικού συμβουλίου κάθε χρόνο, αλλά επανεκλέγουν μόνο ένα μέρος του συμβουλίου. Αν υποθέσουμε πως μια επιχείρηση έχει εννιά μέλη τότε το staggered board δημιουργείται χωρίζοντας τα μέλη σε ομάδες των τριών, δηλαδή επανεκλογή του 1/3 του διοικητικού συμβουλίου στην πάροδο των τριών χρόνων. Με αυτό τον τρόπο, για να γίνει ολική αντικατάσταση του συμβουλίου απαιτείται η πάροδος τριών χρόνων. Άρα, αυτού του είδους η τροποποίηση καθυστερεί την ικανότητα του αγοραστή να αποκτήσει τον έλεγχο του διοικητικού συμβουλίου της επιχείρησης στόχου. 14

19 2) Supermajority provision Αυτή η τροποποίηση αναφέρει πως για να γίνει μια εξαγορά τότε θα πρέπει να υπάρξει ένα πολύ μεγαλύτερο ποσοστό πλειοψηφίας. Για παράδειγμα, μπορεί να απαιτείται 67% ή 85% πλειοψηφία αντί για 51%. Σκοπός αυτής της τροποποίησης είναι να ληφθούν πιο έντονα υπ όψη οι επιθυμίες της μειοψηφίας, με την οποία θα προστατευθούν τα συμφέροντα της επιχείρησης στην περίπτωση που υπάρξει κάποια προσπάθεια εχθρικής εξαγοράς. Με αυτόν τον τρόπο καθυστερείται η ολοκλήρωση της εξαγοράς. 3) Fair price provision Με το fair price provision θα πρέπει όλοι οι μέτοχοι να λάβουν το ίδιο ποσό χρημάτων για κάθε μετοχή που πωλούν. Έτσι, μπορεί να αποφευχθεί η διακριτική τιμολόγηση από την αγοράστρια επιχείρηση. Είναι μία ήπια μορφή άμυνας, αλλά μπορεί να παίξει πολύ σημαντικό ρόλο στη ματαίωση της εξαγοράς με διακριτική τιμολόγηση δευτέρου βαθμού. 4) Dual class recapitalization Στο dual class amendment υπάρχουν δύο κατηγορίες μετοχών, οι οποίες δίνουν διαφορετικά δικαιώματα. Για παράδειγμα, η πρώτη κατηγορία θα μπορούσε να δίνει μία ψήφο για κάθε μετοχή ενώ η δεύτερη κατηγορία να δίνει δέκα ψήφους για κάθε μετοχή. Οι μετοχές που παρέχουν τα περισσότερα δικαιώματα σε ψήφους δίνονται σε μετόχους με φιλική διάθεση, με σκοπό να εμποδίσουν τους μετόχους με εχθρική διάθεση να προβούν σε ενέργειες εξαγοράς. 15

20 5) Άλλες τροποποιήσεις καταστατικού Το πλήθος των τροποποιήσεων είναι ευρύ. Κοινός στόχος όλων είναι η παρεμπόδιση μίας εχθρικής εξαγοράς. Leveraged Employee Stock Owner Plan (ESOP) Σύμφωνα με τους Brownlee and Bruner (1990) και Krishnamurti and Vishwanath (2008), δημιουργείται ένα trust, το οποίο στην πορεία δανείζεται χρήματα προκειμένου να αγοράσει common μετοχές από μία επιχείρηση εκ μέρους του εργοδότη. Οι εταιρικές εισφορές και τα μερίσματα(dividends) των μετοχών καταβάλλονται στο trust και μαζί με τις χρηματικές ροές, το trust αποπληρώνει τους τόκους του δανείου και το δανεισμένο ποσό. Ουσιαστικά, είναι ένα όχημα το οποίο συσσωρεύει μετοχές από εσωτερικούς εταίρους που δρουν μεροληπτικά προς την υπάρχουσα διοίκηση. Κώνειο ( poison pill) Ανάμεσα στις πολλές μορφές των poison pills είναι τα flip-over και flip-in pills, οι οποίες είναι και οι πιο κοινές. Στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής, το Διοικητικό συμβούλιο έχει το δικαίωμα να χρησιμοποιήσει αυτού του είδους τη στρατηγική χωρίς την έγκριση των μετόχων. Σε άλλες χώρες, όπως η Σουηδία και ο Καναδάς, η χρήση των poison pills πρέπει να ψηφιστεί από τους μετόχους. Σύμφωνα με αυτή τη στρατηγική, η επιχείρηση στόχος προσφέρει στους μετόχους της preferred stocks. O στόχος είναι να διυλίσουν τόσο πολύ τις μετοχές ώστε η επιχείρηση που έχει στόχο την εξαγορά της να χάσει πολλά χρήματα κατά την επένδυσή της. 16

21 1) Poison pills with flip- over rights Σύμφωνα με τους Pearce and Robinson (2004), τα poison pills με flip-over rights δίνουν στους ήδη υπάρχοντες μετόχους δικαιώματα αντί για μετοχές. Έπειτα οι μέτοχοι μπορούν να αγοράσουν μετοχές σε χαμηλότερη τιμή. Τα δικαιώματα αυτά κατανέμονται αφού πυροδοτηθεί αυτή η στρατηγική (triggering event). Γεγονός που θα μπορούσε να πυροδοτήσει μια τέτοια στρατηγική είναι η ύπαρξη ενός ανεπιθύμητου αγοραστή που αγοράζει ένα προαποφασισμένο ποσοστό μετοχών. Αυξάνοντας το ποσοστό των μετοχών, όπως σε αυτή τη στρατηγική, αυξάνεται η μόχλευση της επιχείρησης. Επομένως, αυξάνεται το ρίσκο που παίρνει ένας ανεπιθύμητος αγοραστής όταν κάνει την εξαγορά. 2) Flip-in poison pills Τα flip-in poison pills προλαμβάνουν έναν αγοραστή που έχει σκοπό να αγοράσει αρκετές μετοχές ώστε να έχει τον έλεγχο μιας επιχείρησης. Η πυροδότηση της στρατηγικής γίνεται με ένα triggering event, με το οποίο ξεκινά η έκδοση των δικαιωμάτων. Με αυτή τη στρατηγική, δίνεται στους μετόχους το δικαίωμα να αγοράσουν μετοχές της επιχείρησης- στόχου σε πολύ χαμηλότερη τιμή σε σχέση με την υπάρχουσα προσφορά. Πιο αναλυτικά, για κάθε μερίδιο μετοχής που έχει ένας επενδυτής της επιχείρησης- στόχου, του εκδίδεται και ένα right που του επιτρέπει να αγοράσει ένα μερίδιο της μετοχής κατά τη διάρκεια της περιόδου εξάσκησης, η οποία είναι συνήθως στα 10 χρόνια. 17

22 3) Redemption (εξαργύρωση) Σύμφωνα με τους Brownlee and Bruner (1990), το διοικητικό συμβούλιο μπορεί αν εξαργυρώσει τα δικαιώματα οποιαδήποτε στιγμή πριν από το γεγονός που θα πυροδοτήσει αυτή τη στρατηγική σε αμελητέα τιμή. Golden parachutes Οι Pearce and Robinson (2004) και οι Mc Kenzie and Lee (2010, ch.:11) αναφέρουν ότι τα golden parachutes είναι ιδιαίτερα και ελκυστικά πακέτα αμοιβών τα οποία προσφέρονται στους top managers στην περίπτωση που αγοραστεί ένα προαποφασισμένο ποσοστό μετοχών από εξωτερικούς μετόχους. Η αξία τους συνήθως εξαρτάται από τη θέση που κατέχουν τα άτομα στα οποία δίνονται τα golden parachutes, το μισθό τους καθώς επίσης και από το πλήθος των ετών που έχει δουλέψει ο εκάστοτε manager στην επιχείρηση. Είναι ιδιαιτέρως χρήσιμα ειδικά σε περιπτώσεις όπου οι managers πρέπει να επενδύσουν σε γνώση που συνδέεται άμεσα με τους στόχους της επιχείρησης. Σκοπός του golden parachute είναι να ευθυγραμμίσει τους στόχους, τα κίνητρα των μετόχων και των managers. Στην περίπτωση που οι managers έρθουν αντιμέτωποι με μία εχθρική εξαγορά, η οποία απειλεί τη θέση τους, τότε είναι πολύ πιθανόν πως οι managers θα είναι αντίθετοι με την εξαγορά, ακόμη και αν αυτή αυξάνει τα συμφέροντα των μετόχων. Σύμφωνα με τους Walkling και Long (1984) η πιθανότητα να αντισταθεί κάποιος σε μία εξαγορά είναι συνδεδεμένη με την επίδραση της εξαγοράς πάνω στον πλούτο του. Επομένως, τα golden 18

23 parachutes δίνουν το κίνητρο στους managers να αντισταθούν στις προσπάθειες μίας εχθρικής εξαγοράς. Ωστόσο, τα golden parachutes θα πρέπει να συνδυαστούν με άλλες στρατηγικές άμυνας αφού υπάρχει το ενδεχόμενο να αποτύχουν οι προσπάθειες για άμυνα Στρατηγικές αντίδρασης ενάντια στις εχθρικές εξαγορές Σύμφωνα με τους Brownlee and Bruner (1990), Pearce and Robinson (2004) και Shleifer and Vishny (1986), οι στρατηγικές αντίδρασης ενάντια στις εχθρικές εξαγορές είναι οι παρακάτω: Litigation Το litigation βοηθά την επιχείρηση- στόχο να αναβάλλει επιθέσεις εχθρικής εξαγοράς. Περιλαμβάνει την αναζήτηση περιοριστικών μέτρων ενάντια στον αγοραστή, προκειμένου να τον εμποδίσει να αγοράσει περισσότερες μετοχές μέχρι ο αγοραστής να αποδείξει νομίμως πως η αιτιολόγηση του εντάλματος είναι αβάσιμη. Όσο ο αγοραστής προετοιμάζεται και παρουσιάζει την υπεράσπισή του, η επιχείρηση-στόχος αναπτύσσει άλλες στρατηγικές που θα την βοηθήσουν να αντισταθεί στην εχθρική εξαγορά. Με αυτόν τον τρόπο, αυξάνεται το κόστος του αγοραστή, καθυστερείται η ολοκλήρωση της διαδικασίας της εξαγοράς και αυξάνει την αβεβαιότητα για το οικονομικό αποτέλεσμα. 19

24 Greenmail Το greenmail αφορά ως επί το πλείστον εχθρικές εξαγορές που έχουν ως στόχο το βραχυπρόθεσμο κέρδος και όχι το μακροπρόθεσμο. Αφορά στην επαναγορά των μετοχών που έχουν ήδη αποκτηθεί από την επιχείρηση που θέλει να κάνει την εξαγορά με αντάλλαγμα την συμφωνία να μην επιδιώξει πλέον η αγοράστρια επιχείρηση την εξαγορά. Αυτού του είδους η στρατηγική χρησιμοποιείται πλέον όλο και λιγότερο αφού σύμφωνα με τη νομοθεσία επιφέρει φορολογική ποινή κατά 25% στην εταιρία που θα επιχειρήσει αυτή τη στρατηγική. Η στρατηγική αυτή είναι επίσης γνωστή και ως bon voyage bonus ή ως goodbye kiss. Standstill agreements Τα standstill agreements είναι συμβόλαια που γίνονται ανάμεσα στους αγοραστές και στην επιχείρηση προς εξαγορά. Σύμφωνα με αυτά τα συμβόλαια, ο αγοραστής συμφωνεί να μην αγοράσει άλλες μετοχές για ένα συγκεκριμένο διάστημα έναντι ενός χρηματικού ποσού. Συνήθως περιλαμβάνουν ρήτρες οι οποίες στην περίπτωση που ο αγοραστής αποφασίσει να πουλήσει τις μετοχές του δίνουν το δικαίωμα στην επιχείρηση στόχο να αρνηθεί. Έτσι, αποτρέπει εν μέρει τον αγοραστή να πουλήσει τις μετοχές του σε κάποιον, ο οποίος μπορεί να έχει εχθρική διάθεση προς την επιχείρηση. Regulatory and/or legislative protection Η κυβέρνηση μπορεί να επίσης να προσφέρει εξωτερική προστασία στην επιχείρηση προς εξαγορά αλλά μόνο στην περίπτωση που η επιχείρηση υπόκειται σε ειδικούς νόμους και νομοθεσίες. 20

25 White knight Ο όρος «λευκός ιππότης» αφορά σε έναν δυνητικό αγοραστή με φιλική διάθεση, ο οποίος καλείται από τη διοίκηση προκειμένου να κάνει μια προσφορά μεγαλύτερη από την αρχική προσφορά που είναι εχθρική και ανεπιθύμητη από τη διοίκηση. Ο λευκός ιππότης χρειάζεται την πρόσκληση από την επιχείρησηστόχο καθώς επίσης και την συνεργασία της προκειμένου να επωφεληθεί στο μέγιστο από την εξαγορά και συμφωνεί να μην διασπάσει την επιχείρηση που αποκτά ή να μην απολύσει τους υπαλλήλους της. Ο παρακάτω πίνακας μας δείχνει στις στρατηγικές άμυνας ενάντια στις εχθρικές εξαγορές, την κατηγορία στην οποία ανήκουν, το πόσο συχνά χρησιμοποιούνται από τις επιχειρήσεις της Αμερικής, την αποτελεσματικότητά τους και τις επιδράσεις στα κέρδη των μετόχων. 21

26 Defense strategies Category Popularity among firms Effectiveness as a defense Stockholder wealth effects Poisson pills plus flip- over rights and flip- in Preventive High High Positive options Corporate charter amendment Preventive Medium Very low Negative Golden parachutes Preventive Medium Low Negligible Litigation antitrust, fraud, inadequate disclosure Reactive Medium Low Positive Greenmail Reactive Very low Medium Negative Standstill agreements Reactive Low Low Negative Capital structure changes- recapitalization, new debt, stock selling, share Reactive Medium Medium inconclusive buybacks Πίνακας 1 Οι στρατηγικές άμυνας ενάντια στις εχθρικές εξαγορές ταξινομημένες ως προς την κατηγορία τους, τη χρήση τους, την αποτελεσματικότητά τους και τις γενικότερες επιδράσεις στις επιχειρήσεις των Η.Π.Α. Πηγή: Pearce & Robinson (Business Horizons 47/5 September October 2004) 22

27 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Παγκόσμια Κύματα Συγχωνεύσεων Η εμφάνιση των συγχωνεύσεων και εξαγορών παρατηρείται κατά «κύματα» (merger waves). Αυτό σημαίνει πως περίοδοι με έντονη δραστηριότητα ακολουθούνται από περιόδους με μειωμένη δραστηριότητα. Οι Kleinert and Klodt (2002) κάνουν αναφορά στα πέντε πρώτα κύματα των παγκόσμιων συγχωνεύσεων: Πρώτο κύμα συγχωνεύσεων Το πρώτο κύμα συγχωνεύσεων συνέβη από το 1893 έως το 1904 ύστερα από την περίοδο. Ουσιαστικά ήταν αποτέλεσμα της βιομηχανικής επανάστασης, η οποία ενεργοποίησε την εκμετάλλευση υψηλών οικονομιών κλίμακας. Eκείνη την περίοδο, πολλές μικρές επιχειρήσεις με μικρό μερίδιο στην αγορά συνενώθηκαν με άλλες όμοιες επιχειρήσεις προκειμένου να δημιουργήσουν μεγάλες επιχειρήσεις (trusts), οι οποίες κυριάρχησαν στην αγορά. Επομένως, η βασική μορφή των συγχωνεύσεων κατά το πρώτο κύμα ήταν οι οριζόντιες. Εκτιμάται ότι περισσότερες από 1800 επιχειρήσεις εξαφανιστήκαν σε συγχωνεύσεις, πολλές από τις οποίες απέκτησαν αρκετά μεγάλο μερίδιο αγοράς στο οποίο δραστηριοποιούνταν. Ως αποτέλεσμα του κύματος υπήρξε η εμφάνιση σημαντικών εμποδίων στη δημιουργία συγχωνεύσεων, μέσω των Sherman και Clayton Acts. Οι νόμοι αυτών εμποδίζουν οποιαδήποτε οριζόντια συγχώνευση δημιουργεί αδικαιολόγητα μεγάλη δύναμη στην αγορά. 23

28 Δεύτερο κύμα συγχωνεύσεων Το δεύτερο κύμα συγχωνεύσεων ξεκίνησε περί το 1919, κατά τη διάρκεια του πρώτου παγκοσμίου πολέμου και διήρκεσε 9 χρόνια, δηλαδή μέχρι το κραχ του χρηματιστηρίου την 29 η Οκτωβρίου του Χαρακτηρίζεται περισσότερο από την ύπαρξη ολιγοπωλίων παρά μονοπωλίων. Σε αυτή την περίοδο έχουμε κυρίως τη δημιουργία κάθετων και διαγώνιων συγχωνεύσεων, αφού οι οριζόντιες ήταν πλέον υπό τον έλεγχο της Κυβέρνησης και των δικαστηρίων. Η ύπαρξη των δικτύων δημιούργησαν νέες ευκαιρίες για εκμετάλλευση οικονομιών κλίμακας. Τρίτο κύμα συγχωνεύσεων Το τρίτο κύμα συγχωνεύσεων συνέπεσε με ένα διάστημα οικονομικής άνθισης για τις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής, από το 1955 έως το Η ισχυρή οικονομία εκείνης της περιόδου έδωσε στις επιχειρήσεις τους κατάλληλους πόρους ώστε να εξαγοράσουν άλλες επιχειρήσεις. Αυτή η εποχή σηματοδοτείται από υψηλές οικονομίες κλίμακας που αφορούσαν τη μαζική παραγωγή καταναλωτικών αγαθών, από τη διαφοροποίηση προϊόντων και από εξαγορές επιχειρήσεων από διαφορετικές αγορές (διαγώνιες συγχωνεύσεις). Οι οριζόντιες συγχωνεύσεις τελούσαν υπό αυστηρή επιτήρηση. Η πράξη Celler- Kefauver του 1950 ήταν ακόμα ένα εργαλείο, το οποίο ενίσχυσε τους προαναφερθέντες νόμους των Sherman και Clayton. Το 1973, η Γερμανία εισήγαγε έναν έλεγχο συγχωνεύσεων, ο οποίος ενισχύθηκε και βελτιώθηκε με το νόμο Hart- Scott- Rudino το 1976 στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής. 24

29 Τέταρτο κύμα συγχωνεύσεων Υπό τη προεδρία του Ronald Reagan και της οικονομικής ευημερίας της περιόδου 1974 έως 1989 έχουμε το τέταρτο κύμα συγχωνεύσεων, το οποίο ήταν περισσότερο εμφανές στην Ευρώπη παρά στην Αμερική, με την προσπάθεια δημιουργίας διεθνών ή τουλάχιστον Ευρωπαϊκών αγορών. Παρά το γεγονός ότι το τέταρτο κύμα περιελάμβανε κυρίως φιλικές εξαγορές, υπήρξαν περισσότερες εχθρικές εξαγορές απ ότι στα προηγούμενα κύματα συγχωνεύσεων. Οι συγχωνεύσεις αυτής της περιόδου ήταν πολύ μεγαλύτερες σε σχέση με αυτές των προηγούμενων. Ένα από τα αποτελέσματα του τέταρτου κύματος ήταν ο ευρωπαϊκός προσανατολισμός σε έλεγχο των συγχωνεύσεων του έτους Πέμπτο κύμα συγχωνεύσεων Το πέμπτο κύμα συγχωνεύσεων ήρθε μετά την οικονομική ανάκαμψη του , δηλαδή 1993 έως Υπήρξαν πολύ μεγάλες συγχωνεύσεις όπως και στο τέταρτο κύμα αλλά αυτή τη φορά οι εχθρικές εξαγορές ελαττώθηκαν σε πολύ μεγάλο βαθμό. Ενώ στο τέταρτο κύμα χρησιμοποιήθηκαν ως επί το πλείστον στρατηγικές για βραχυπρόθεσμα οφέλη, στο πέμπτο κύμα οι στρατηγικές είχαν μακροπρόθεσμο στόχο. Ο ανταγωνισμός επεκτάθηκε παγκοσμίως με αποτέλεσμα να υπάρχει μια έντονη διαμάχη σχετικά με τους κανόνες και τους νόμους που θα πρέπει να διέπουν τον παγκόσμιο ανταγωνισμό. 25

30 Έκτο κύμα συγχωνεύσεων Το έκτο κύμα συγχωνεύσεων διήρκησε από το 2003 (μετά την οικονομική ανάκαμψη) έως το Τα χαμηλά επιτόκια οδήγησαν σε φθηνότερες μοχλευμένες εξαγορές. Το χρηματιστήριο ευημερούσε και επομένως τα μεγάλα και φθηνά ποσά κεφαλαίων που ήταν διαθέσιμα και η ρευστότητα που υπήρχε δημιούργησε τις κατάλληλες συνθήκες για συγχωνεύσεις και εξαγορές. Επίσης, οι τιμές των εταιριών στόχων προς εξαγορά υπερεκτιμήθηκαν εξαιτίας της έλλειψης αντιληπτών κινδύνων. Η παγκοσμιοποίηση και η ενθάρρυνση από την κυβέρνηση ήταν κάποιοι ακόμα λόγοι που πρόσφεραν έδαφος στις συγχωνεύσεις και στις εξαγορές. Σύμφωνα με τον Lipton M. (2006), ενώ το 2002 οι συγχωνεύσεις υπολογίζονταν στα 1,2 τρις δολάρια, μέχρι το τέλος του 2006 αυξήθηκαν στα 3,4 τρις δολάρια. ( Τα παραπάνω στοιχεία θα μπορούσαν να παρουσιασθούν επιγραμματικά μέσω του παρακάτω πίνακα: 26

31 WAVES PERIOD FACET First Wave Horizontal mergers Second Wave Vertical mergers Third Wave Diversified conglomerate mergers Fourth Wave Co-generic mergers, hostile takeovers, corporate raiders Fifth Wave Cross border, mega mergers Sixth Wave Globalisation, private equity, shareholder activism Πίνακας 2 Τα κύματα των συγχωνεύσεων παγκοσμίως, οι περίοδοι που διήρκεσαν και η κύρια μορφή συγχωνεύσεων που επικρατούσε σε κάθε κύμα συγχωνεύσεων. Πηγή: (2011) 2.2 Λόγοι Δημιουργίας Κυμάτων Συγχωνεύσεων Οι θεωρίες που εξηγούν τη δημιουργία των κυμάτων κατά κύματα μπορούν να χωριστούν σε δύο βασικές κατηγορίες: Τις νεοκλασικές θεωρίες και τις μηνεοκλασικές ή συμπεριφοριακές θεωρίες. Οι τέσσερις επικρατέστερες θεωρίες αφορούν στην υπόθεση των διαταραχών του κλάδου, στην q-θεωρία των συγχωνεύσεων, στην υπόθεση των υπερεκτιμημένων μεριδίων και στην υπόθεση της διοικητικής ευχέρειας. Οι δύο πρώτες υποθέσεις ανήκουν στη νεοκλασική 27

32 θεωρία και υποθέτουν πως οι managers μεγιστοποιούν τα κέρδη των συμμετεχόντων στην επιχείρηση, οι συγχωνεύσεις δημιουργούν κέρδη και υπάρχει επάρκεια κεφαλαιακής αγοράς. Οι τελευταίες υποθέσεις ανήκουν στη μη- νεοκλασική θεωρία. Επομένως, σύμφωνα με τους Gugler, Mueller και Yortoglu (2006) έχουμε: Η υπόθεση των διαταραχών του κλάδου Η υπόθεση αυτή μπορεί να ερμηνευθεί με δύο τρόπους. Σύμφωνα με την πρώτη ερμηνεία όλοι οι κλάδοι υφίστανται διαταραχές κατά διαστήματα και κάποιες φορές μερικοί κλάδοι δέχονται διαταραχές την ίδια χρονική περίοδο. Όταν αυτό το γεγονός συνοδεύεται από ένα εύρος ρευστότητας σε μακροοικονομικό επίπεδο τότε όλοι οι κλάδοι που υφίστανται αυτές τις διαταραχές μπαίνουν σε ένα κύμα συγχωνεύσεων, που αυτό με τη σειρά του παράγει ένα συνολικό κύμα που αφορά όλη την οικονομία. Παρόλο που φαίνεται σαν σύμπτωση αυτά τα δύο γεγονότα να συμβούν μαζί, σύμφωνα με τις αναλύσεις φαίνεται να υπάρχει ένα clustering των διαταραχών ενός κλάδου στην αρχή κάθε οικονομικής ανάπτυξης της αγοράς. Σύμφωνα με τη δεύτερη ερμηνεία οι κλάδοι λαμβάνουν διαταραχές συνεχώς και οποιαδήποτε στιγμή υπάρχουν μερικοί κλάδοι, οι οποίοι έχουν πρόσφατα υποστεί διαταραχές. Όταν υπάρχει ρευστότητα, τότε όλες οι επιχειρήσεις που έχουν προσφάτως διαταραχθεί συγχωνεύονται δημιουργώντας ένα κύμα συγχωνεύσεων, το οποίο εξελίσσεται και δημιουργεί ένα συνολικό κύμα. 28

33 2.2.2 Η q-θεωρία των συγχωνεύσεων Σύμφωνα με την q-θεωρία των επενδύσεων, όταν οι αποδόσεις μίας επιχείρησης στο κεφάλαιο υπερβαίνουν το κόστος του κεφαλαίου τότε q>1 και μπορεί να γίνει επέκταση του κεφαλαίου. Μία προφανής εφαρμογή αυτής της ερμηνείας υποδηλώνει πως οι επιχειρήσεις με q>1 μπορούν να επεκταθούν επικερδώς αποκτώντας περιουσιακά στοιχεία είτε μέσω κεφαλαιακών επενδύσεων ή μέσω συγχωνεύσεων. Αφού με αυτόν τον τρόπο μετρώνται οι αποδόσεις στα υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία μίας επιχείρησης, η άμεση εφαρμογή αυτού του τύπου μπορεί να χρησιμοποιηθεί στην ερμηνεία μόνο των οριζόντιων συγχωνεύσεων. Μια εναλλακτική ερμηνεία, ωστόσο, θα ήταν πως ο λόγος q του Tobin δεν υποδεικνύει ότι μία επιχείρηση μπορεί επικερδώς να επεκταθεί αποκτώντας νέα περιουσιακά στοιχεία στη βάση της επιχείρησης, αλλά ότι η επιχείρηση διοικείται τόσο καλά που θα μπορούσε να επεκταθεί προς οποιαδήποτε κατεύθυνση. Σε αυτήν την περίπτωση, ο λόγος q μετρά την ποιότητα της διοίκησης και όχι την ποιότητα του των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης. Οι Jovanovic και Rousseau (2002) χρησιμοποίησαν την q-θεωρία στις συγχωνεύσεις και ισχυρίζονται πως παίζουν σημαντικό ρόλο στην δημιουργία κυμάτων συγχωνεύσεων. Παρομοιάζουν τις συγχωνεύσεις με την αγορά μεταχειρισμένου εξοπλισμού και εγκαταστάσεων. Έτσι, όταν μία επιχείρηση έχει ως στόχο της επέκτασή της τότε έχει 3 επιλογές: μπορεί να αγοράσει νέες εγκαταστάσεις και εξοπλισμό, μπορεί να αγοράσει μεταχειρισμένες 29

34 εγκαταστάσεις και εξοπλισμό ή μπορεί να αγοράσει μία άλλη επιχείρηση. Οι προαναφερθέντες υποθέτουν πως μία επιχείρηση περιορίζει τις επιλογές της στην αγορά μεταχειρισμένου γενικότερου εξοπλισμού και στην αγορά μίας άλλης επιχείρησης. Συνεπώς, καταλήγουν στο ότι η διαφορά ανάμεσα στο λόγο q της δυνητικά αγοράστριας επιχείρησης και της επιχείρησης- στόχου αυξάνει σε συγκεκριμένες περιόδους, όπως κατά τη διάρκεια ευημερίας του χρηματιστηρίου. Επομένως, η μεγάλη διαφορά των λόγων οδηγούν τους managers στην αγορά άλλων επιχειρήσεων δημιουργώντας έτσι ένα κύμα συγχωνεύσεων Η υπόθεση των υπερεκτιμημένων μεριδίων Οι Shleifer και Vishny διατηρούν την υπόθεση πως οι managers μεγιστοποιούν τα κέρδη των συμμετεχόντων στην επιχείρηση, αλλά χαλαρώνουν τις υποθέσεις που αφορούν στην δημιουργία κέρδους μέσω των συγχωνεύσεων και στην επάρκεια της κεφαλαιακής αγοράς. Οι τιμές των μεριδίων κάποιων επιχειρήσεων υπερεκτιμούνται όταν το χρηματιστήριο ευημερεί. Οι managers γνωρίζουν ότι τα μερίδιά τους είναι υπερεκτιμημένα και προσπαθούν να προστατέψουν τους μετόχους από την απώλεια κερδών που θα προκύψει όταν η αγορά μειώσει τις εκτιμήσεις της. Επομένως, προκειμένου να προσφέρουν την προστασία που θα ήθελαν ανταλλάσουν τα υπερεκτιμημένα μερίδια για πραγματικά περιουσιακά στοιχεία μίας άλλης εταιρείας, τα οποία η αγορά τα κοστολογεί σωστά. Αφού οι managers των επιχειρήσεων-στόχων προσβλέπουν στο βραχυπρόθεσμο κέρδος, κερδίζουν και αυτοί ρευστοποιώντας τις δικές τους μετοχές με ευνοϊκούς όρους. Παρόλο που σύμφωνα με τις παραπάνω υποθέσεις οι συγχωνεύσεις δεν 30

35 δημιουργούν κερδοφόρες συνέργιες, υπό την υπόθεση της υπερεκτίμησης των μετοχών φαίνεται πως και οι δύο πλευρές, οι μέτοχοι της εξαγοράζουσας και της εξαγοραζόμενης επιχείρησης, κερδίζουν Η υπόθεση της διοικητικής ευχέρειας Για να γίνει η σύνδεση ανάμεσα στη διοικητική ευχέρεια και στα κύματα συγχωνεύσεων θα πρέπει να ληφθεί υπ όψιν η ψυχολογία της αγοράς που συνοδεύει τα κύματα. Η ψυχολογία κατά τη διάρκεια ανόδου του χρηματιστηρίου δημιουργεί υπέρ- αισιοδοξία στην αγορά. Έτσι, οι άνθρωποι πρέπει να συνεχίσουν να πιστεύουν πως οι τιμές των μετοχών θα αυξηθούν και οι managers πρέπει δώσουν μία «δικαιολογία» να πιστεύουν. Οι διακηρύξεις για συνέργιες που ακολουθούν τις ανακοινώσεις για συγχωνεύσεις μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως δικαιολογία για να πιστεύουν πως θα αυξηθούν οι τιμές των μετοχών. Αν όντως χρησιμοποιηθούν με αυτόν τον τρόπο τότε οι υπόλοιπες επιχειρήσεις στον ίδιο κλάδο είναι πιθανό πως θα αποφασίσουν να συγχωνευθούν. Με αυτόν τον τρόπο, δημιουργείται ένα κύμα. 31

36 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Κίνητρα Για Οριζόντιες Συγχωνεύσεις Εισαγωγή Οι Συγχωνεύσεις και οι Εξαγορές, σύμφωνα με τους Carlton and Perloff (2004), αποτελούν έναν από τους τρόπους που μπορεί να χρησιμοποιήσει μια επιχείρηση προκειμένου να αυξήσει το μέγεθός της ή τα κέρδη της, ή να διαφοροποιηθεί. Τα βασικά κίνητρα που οδηγούν τις επιχειρήσεις σε συγχωνεύσεις και εξαγορές είναι η αύξηση της αποτελεσματικότητάς τους, η αύξηση της δύναμής τους στην αγορά καθώς επίσης και η αύξηση της διαπραγματευτικής τους δύναμης. Η δημιουργία των συγχωνεύσεων προέρχονται από τους λόγους και τα κίνητρα (drivers). Λόγοι είναι οι αιτιολογίες που παρουσιάζουν τις συνθήκες κάτω από τις οποίες θα μπορούσε να ληφθεί μία απόφαση για συγχώνευση. Τα κίνητρα είναι συγκεκριμένες διαδικαστικές επιρροές, οι οποίες επιβεβαιώνουν και ωθούν την απόφαση για τη δημιουργία μίας συγχώνευσης. 3.2 Λόγοι Για Συγχωνεύσεις Και Εξαγορές Οι λόγοι αποφασίζουν τη φύση μιας συγχώνευσης ή μιας εξαγοράς. Αυτοί είναι: 32

37 Στρατηγικοί λόγοι Η στρατηγική λογική χρησιμοποιεί τη συγχώνευση και την εξαγορά προκειμένου να επιτύχει άλλα στρατηγικά αντικείμενα, τα οποία μπορεί να τα αποκτήσει και με άλλους εναλλακτικούς τρόπους. Υποθέτουμε πως μία επιχείρηση θέλει να επεκταθεί σε μία νέα αγορά για την οποία έχει ελάχιστη ή καθόλου εμπειρία και εξειδίκευση. Τότε αυτή μπορεί να συγχωνευθεί με μία άλλη επιχείρηση που είναι ήδη επιτυχημένη σε αυτή τη νέα αγορά. Ένας εναλλακτικός τρόπος να επιτύχει την επέκτασή της στη νέα αγορά είναι να επενδύσει σε έρευνα και ανάπτυξη, ένας τρόπος που δημιουργεί εμπόδια περιπλέκοντας το κόστος της επιχείρησης και δημιουργώντας χρονικές τριβές. Η στρατηγική λογική πολλές φορές υποβόσκει σε περιπτώσεις που μία επιχείρηση βρίσκεται σε θέση άμυνας και θέλει να διατηρήσει την ανταγωνιστική της θέση. Εάν οι περισσότερες επιχειρήσεις σε έναν κλάδο συγχωνεύονται τότε μία ανεξάρτητη επιχείρηση θα αναγκαστεί να συγχωνευθεί με μία άλλη ανεξάρτητη προκειμένου να συνεχίσει να είναι ανταγωνιστική. Κερδοσκοπικοί λόγοι Σύμφωνα με την κερδοσκοπική λογική η αγοράστρια επιχείρηση αντιλαμβάνεται την επιχείρηση-στόχο ως εμπόρευμα. Θα μπορούσε η τελευταία να είναι μία νέα επιχείρηση, η οποία δραστηριοποιείται σε έναν αναπτυσσόμενο κλάδο. Στόχος της αγοράστριας επιχείρησης είναι να αποκτήσει ένα μέρος του μεριδίου της συγκεκριμένης αγοράς χωρίς να χρειαστεί να κάνει η ίδια κάποια στρατηγική δέσμευση. Ένας τρόπος για να το κάνει αυτό είναι να αγοράσει εδραιωμένες 33

38 στην αγορά επιχειρήσεις, να τις αναπτύξει και ύστερα από κάποιο χρονικό διάστημα να τις πουλήσει σε σαφώς υψηλότερη τιμή. Αυτή η λογική ενέχει πολλούς κινδύνους αφού υπάρχει το ενδεχόμενο αποχώρησης του εξειδικευμένου προσωπικού από την επιχείρηση-στόχο κατά τη διάρκεια ή στο πέρας της συγχώνευσης. Το αποτέλεσμα αυτής της εξαγοράς θα ήταν η δραματική μείωση της αξίας της συγχωνευμένης επιχείρησης. Ένας άλλος τρόπος που θα μπορούσε να λειτουργήσει η κερδοσκοπική λογική ως λόγος για συγχώνευση ή εξαγορά είναι στις περιπτώσεις που μία επιχείρηση αγοράζει μία άλλη με στόχο να τη διασπάσει και να πουλήσει τα μέρη της ή κάποια από αυτά σε τιμή μεγαλύτερη από το κόστος της εξαγοράς. Αυτή η περίπτωση κρύβει πολλούς κινδύνους αφού η κερδοσκοπική λογική είναι επιρρεπής στις αλλαγές του οικονομικού περιβάλλοντος. Λόγοι αποτυχίας διαχείρισης Οι αποτυχημένες κινήσεις του management πολλές φορές μπορεί να οδηγήσουν σε συγχωνεύσεις και εξαγορές. Οι λανθασμένες στρατηγικές που λαμβάνονται και οι αλλαγές στις συνθήκες της αγοράς μπορεί να οδηγήσουν σε διαφορετικό αποτέλεσμα από το αναμενόμενο ή μπορεί ο στόχος της επιχείρησης να αλλάξει με την πάροδο του χρόνου και να απαιτείται μια άλλη στρατηγική, η οποία θα πρέπει να είναι ευθυγραμμισμένη με το στόχο της επιχείρησης. Αυτό μπορεί να συμβεί για ποικίλους λόγους, όπως οι αλλαγές στη ζήτηση ενός προϊόντος ή οι αποφάσεις που λαμβάνονται από τους ανταγωνιστές. Τη χρονική στιγμή που θα παρατηρηθούν αυτές οι αλλαγές είναι πιθανό η επιχείρηση να μην μπορεί πλέον 34

39 να αλλάξει στρατηγική. Επομένως, προχωρά σε συγχώνευση ή εξαγορά προκειμένου να διορθωθεί η ακατάλληλη για το διαφορετικό πλέον στόχο στρατηγική. Χρηματοοικονομικοί λόγοι Εάν μία επιχείρηση έχει λανθασμένη στρατηγική ή ο στόχο της επιχείρησης έχει αλλάξει όπως αναφέρεται παραπάνω, οι μέτοχοι μπορεί να χάσουν την εμπιστοσύνη τους με αποτέλεσμα να μειώνεται η αξία της επιχείρησης. Πολλές φορές, ο τρόπος για την ανάκτηση της αξίας της επιχείρησης και της εμπιστοσύνης των μετόχων είναι να συγχωνευθεί η επιχείρηση με μία επιτυχημένη επιχείρηση. Πολιτικοί λόγοι Οι πολιτικοί λόγοι μπορεί να επηρεάσουν σε μεγάλο βαθμό τον αριθμό των συγχωνεύσεων. Η κυβέρνηση συγχωνεύει διάφορα τμήματά της, με βασικό στόχο τη μείωση του κόστους. Επιπρόσθετα, ωθεί συγχωνεύσεις που αφορούν σε μεγάλους δημόσιους οργανισμούς, όπως νοσοκομεία και πανεπιστήμια. 3.3 Κινητήριες Δυνάμεις Βραχυπρόθεσμα, Μεσοπρόθεσμα Και Μακροπρόθεσμα Τα κίνητρα για συγχωνεύσεις και εξαγορές μπορούν, σύμφωνα με τους Roberts, Wallace and Moles (2012), να αναλυθούν σε βραχυχρόνιο, μεσοπρόθεσμο και μακροχρόνιο επίπεδο. 35

40 Οι κινητήριες δυνάμεις που ωθούν την απόφαση για συγχωνεύσεις και εξαγορές σε βραχυχρόνιο επίπεδο είναι: Συνέργιες: πολλές επιχειρήσεις αποφασίζουν να συγχωνευθούν με μία άλλη επιχείρηση, προκειμένου να αντιμετωπίσουν τα προβλήματα ρευστότητας που αντιμετωπίζουν. Φορολογικά οφέλη: μία επιχείρηση μπορεί να επωφεληθεί φορολογικά από μία συγχώνευση είτε μέσω της αλλαγής της κλίμακας φορολόγησης επί των κερδών ή μέσω της αύξησης του ορίου των αποθεματικών. Η αύξηση των κερδών ανά μετοχή παίζει σημαντικό ρόλο στην αύξηση της τιμής των μετοχών και στη δημιουργίας υπεραξίας στους μετόχους. Σε μεσοπρόθεσμο επίπεδο, τα κίνητρα για συγχωνεύσεις και εξαγορές είναι η αύξηση της δανειοληπτικής ικανότητας της επιχείρησης και η μείωση του συνολικού δανεισμού της ενοποιημένης πλέον επιχείρησης, βελτιώνοντας έτσι τη χρηματοοικονομική της θέση. Μακροπρόθεσμα μία επιχείρηση μπορεί να επιδιώξει τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές έχοντας ως σκοπό τα παρακάτω: Εκμετάλλευση οικονομιών κλίμακας: μία νέα επιχείρηση, η οποία έχει προέλθει από τη συγχώνευση ανεξάρτητων επιχειρήσεων συχνά μπορεί να μειώσει τα σταθερά της έξοδα. Η απομάκρυνση τμημάτων που υπάρχουν και στις δύο επιχειρήσεις και η δημιουργία ενός νέου και ενιαίου τμήματος είναι ένας τρόπος προκειμένου να μειωθεί το κόστος. Επίσης, μπορούν να μειώσουν τα κόστη που αφορούν στη δημιουργία 36

41 κοινών προιόντων από τις αρχικά ανεξάρτητες επιχειρήσεις, με σκοπό να αυξήσουν το περιθώριο του κέρδους τους. Εκμετάλλευση οικονομιών φάσματος: οι οικονομίες φάσματος μπορούν να επιτευχθούν όταν το μέσο κόστος της παραγωγής δύο προϊόντων μειώνεται όταν παράγονται μαζί σε σχέση με το να παράγονταν ξεχωριστά. Αύξηση εσόδων ή μεριδίου αγοράς: ο αγοραστής θα απορροφήσει έναν μεγάλο ανταγωνιστή του προκειμένου να αυξήσει το μερίδιό του στην αγορά. Cross selling: μία επιχείρηση μπορεί να αγοράζει ή να πουλά συμπληρωματικά προϊόντα. Μείωση του κόστους και του χρόνου δημιουργίας νέων προϊόντων: μία καινοτομία αποφέρει ουσιαστικά κέρδη μετά την πάροδο ενός σημαντικά μεγάλου χρονικού διαστήματος. Επομένως ενέχει υψηλούς κινδύνους. Τα στελέχη, στην προσπάθειά τους να μειώσουν αυτούς τους κινδύνους συχνά προτιμούν να πληρώσουν ένα υψηλό αντίτιμο για να εξαγοράσουν μία άλλη επιχείρηση. Μεγαλύτερος ρυθμός ανάπτυξης: οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές φαίνεται να βοηθούν τις επιχείρησης ανταπεξέλθουν στον διεθνή ανταγωνισμό, στη σύγχρονη παγκόσμια οικονομία και δεδομένων των οικονομικών διαταραχών. Επίσης, βοηθούν στην αξιοποίηση των νέων υψηλών τεχνολογιών πληροφόρησης και αυξάνουν τη δικτύωση των επιχειρήσεων στο διεθνές οικονομικό περιβάλλον. 37

42 Διαφοροποίηση: μία επιχείρηση μπορεί να χρησιμοποιήσει τη διαφοροποίηση σε μία καινούρια γεωγραφική περιοχή ή σε έναν νέο κλάδο προκειμένου να μειώσει τους κινδύνους στο χαρτοφυλάκιό της. Αναζήτηση για ειδικές δεξιότητες ή πόρους: μία επιχείρηση μπορεί να συγχωνευθεί με μία άλλη επειδή η δεύτερη μπορεί να έχει αναπτύξει κάποιες ιδιαίτερες ικανότητες ή να έχει αρκετούς διαθέσιμους πόρους. Συνήθως αυτό συμβαίνει όταν η εξαγοραζόμενη επιχείρηση είναι μικρή με ιδιαίτερη εμπειρία και αναπτυγμένες μεθόδους σε κάποιον ή κάποιους συγκεκριμένους τομείς. Ελαχιστοποίηση των αναποτελεσματικοτήτων από χαμηλού επιπέδου διοίκηση: μία επιχείρηση μπορεί να έχει έλλειμμα σε διοικητική εξειδίκευση που αφορούν σε περιοχές- κλειδιά. Αυτές είτε παίζουν πολύ σημαντικό ρόλο στην ανάπτυξη της επιχείρησης, οπότε πρέπει να τους δοθεί ιδιαίτερη σημασία από εξειδικευμένη διοίκηση ή σχετίζονται με την ολοκλήρωση νέων στρατηγικών αντικειμένων. Αύξηση της διαπραγματευτικής δύναμης έναντι ισχυρών αγοραστών ή προμηθευτών: οι αγοραστές και οι προμηθευτές των επιχειρήσεων έχουν έμμεση δύναμη στις ανταγωνιστικές αγορές και οι τιμές που πληρώνουν εξαρτώνται από τις δυνάμεις προσφοράς και ζήτησης. Όταν οι επιχειρήσεις συγχωνεύονται αυξάνεται η διαπραγματευτικής τους δύναμη και επομένως, μπορούν να μειώσουν σημαντικά το κόστος τους. 38

43 3.4 Αντικίνητρα Και Λόγοι Αποτυχίας Οι Ahmad, Khalid and Sapingi (2011) αναφέρουν ότι οι λόγοι που οδηγούν μία συγχώνευση ή μια εξαγορά σε αποτυχία ποικίλουν. Οι βασικότεροι λόγοι αποτυχίας είναι οι παρακάτω: 1) Η έλλειψη κατάλληλου στρατηγικού σχεδιασμού και λαθεμένη επενδυτική λογική: στις περισσότερες περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών ο ακατάλληλος στρατηγικός σχεδιασμός και οι λαθεμένες επενδυτικές κινήσεις προέρχονται από την ύπαρξη μη ρεαλιστικών στοιχείων. 2) Οι μη ρεαλιστικές προσδοκίες εκ μέρους των μελών: σε πολλές περιπτώσεις, οι υπερβολικές προσδοκίες δημιουργούν λαθεμένη εικόνα στην αγορά σχετικά με τις ικανότητες του σχήματος. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα την αποτυχία στην ανάπτυξη των αρχικών δεσμεύσεων της επιχείρησης και επομένως, αποτελεί έναν λόγο αποτυχίας της συγχώνευσης ή της εξαγοράς. 3) Το υψηλό κόστος των συγχωνεύσεων και εξαγορών: η «σύγκρουση» μεταξύ των μεθόδων αποτίμησης μίας συγχώνευσης ή εξαγοράς αποτελεί σύνηθες φαινόμενο που οδηγεί σε υψηλό κόστος. Πολλοί αναλυτές υποστηρίζουν ότι η καλύτερη μέθοδος αποτίμησης είναι αυτή της Καθαρής Παρούσης Αξίας (Net Present Value- NPV). Κάποιες φορές η αποτίμηση στηρίζεται στην εσωτερική Αξία (Book Value) ή στη Χρηματιστηριακή αξία Τρέχουσα Αξία (Market Capitalization). 39

44 4) Οι αντικρουόμενες απόψεις εξαιτίας διαφορετικής φιλοσοφίας ή κουλτούρας: οι συγκρουόμενες απόψεις των επιχειρήσεων δεν επιτρέπουν στην ενοποιημένη μονάδα να αναπτύξει τα πλεονεκτήματα που, θεωρητικώς, διαθέτει. Επομένως, ο διαφορετικός τρόπος σκέψης πολλές φορές οδηγεί σε δυσχερή συντονισμό των δύο μελών. 5) Τα αντικρουόμενα συμφέροντα των μετόχων: ο εσωτερικός ανταγωνισμός μπορεί πολλές φορές να αποτελέσει αντικίνητρο για μία συγχώνευση ή εξαγορά. 6) Το εξωτερικό περιβάλλον: το εξωτερικό περιβάλλον αφορά στις συνθήκες, τις οποίες η επιχείρηση δεν μπορεί να ελέγξει. Ένας τέτοιος εξωγενής παράγοντας είναι το θεσμικό πλαίσιο που ρυθμίζεται από τις κυβερνητικές παρεμβάσεις. 7) Οι γενικές οικονομικές συνθήκες (μακροοικονομικοί λόγοι): μία συγχώνευση μπορεί να μην ολοκληρωθεί ποτέ ή, αν ολοκληρωθεί, μπορεί να μην καταφέρει να επιτύχει τους στόχους της, εξαιτίας έξωεπιχειρησιακών και μακροοικονομικών παραγόντων. 8) Η αποτυχημένη ολοκλήρωση της συγχώνευσης λόγω των δυσκολιών που αντιμετωπίζουν τα συναλλασσόμενα μέλη κατά τη συνένωσή τους: ένας βασικός λόγος αποτυχίας μίας εξαγοράς είναι η αδυναμία γρήγορης και επιτυχούς ενοποίησης των δύο επιχειρήσεων. Η προσπάθεια συνένωσης των δύο επιχειρήσεων είναι μία διαδικασία χρονοβόρα με αμφίβολα αποτελέσματα. Η δυσκολία στη συνένωση μπορεί να οφείλεται είτε εξαιτίας διαφορετικών στρατηγικών πλάνων ή εξαιτίας διοικητικών διαφορών. 40

45 Σύμφωνα με έρευνα του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών, κατά την οποία μελετήθηκαν 108 περιπτώσεις συγχωνεύσεων και εξαγορών στην Ελλάδα της περιόδου 1997 έως 2004, το ποσοστό αποτυχίας των συγχωνεύσεων και εξαγορών στην Ελλάδα ήταν περίπου 60% όπως φαίνεται στο παρακάτω Διάγραμμα: Διάγραμμα 2 Ποσοστά επιτυχημένων και αποτυχημένων συγχωνεύσεων και εξαγορών από το 1997 έως το 2004 στην Ελλάδα Πηγή: (2009) 41

46 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Συνέπειες Των Συγχωνεύσεων Και Εξαγορών Στην εκτίμηση των βραχυχρόνιων επιδράσεων μίας συγχώνευσης σε κλάδους όπου υπάρχει ολιγοπώλιο, σύμφωνα με τη μοντέρνα θεωρία του ολιγοπωλιακού ανταγωνισμού στην ανάλυση των αγορών των υποκατάστατων προϊόντων, έχουμε τα παρακάτω γενικά αποτελέσματα (Fabra and Motta (2013), Ivaldi et al. (2003) και Motta (2003)): Οι συγχωνεύσεις που δεν επηρεάζουν την αποτελεσματικότητα των επιχειρήσεων οδηγούν σε αύξηση των τιμών όλων των προϊόντων, μείωση των συνολικών πωλήσεων των συμμετεχόντων επιχειρήσεων και αύξηση των συνολικών πωλήσεων των μη-συμμετεχόντων επιχειρήσεων. Αυτές οι επιδράσεις εξαρτώνται από τη δομή της ζήτησης, τη δομή της αγοράς, την ανταγωνιστική συμπεριφορά των επιχειρήσεων και την αλλαγή της συμπεριφοράς των επιχειρήσεων λόγω της αλληλεπίδρασής τους και του συντονισμού τους. Η αύξηση των τιμών των προϊόντων μέσω μίας συγχώνευσης μπορεί να δημιουργήσει τις μονομερείς επιδράσεις (unilateral effects ή un- coordinated effects) και τις επιδράσεις συντονισμού των επιχειρήσεων (coordinated effects ή pro- collusive effects). 42

47 4.2 Μονομερείς Επιδράσεις (Unilateral Effects ή Non- Coordinated Effects) Τα υποδείγματα που υποθέτουν ότι η στρατηγική μεταβλητή μίας επιχείρησης είναι η τιμή της αγοράς, προβλέπουν ότι οι τιμές των συγχωνευμένων επιχειρήσεων, αλλά και των εξωτερικών ανεξάρτητων επιχειρήσεων, θα αυξηθούν. Από την άλλη, τα υποδείγματα που υποθέτουν ότι η στρατηγική μεταβλητή μίας επιχείρησης είναι η ποσότητα προβλέπουν ότι οι συγχωνευμένες επιχειρήσεις θα μειώσουν την ποσότητα παραγωγής τους, με αποτέλεσμα να αυξηθεί η τιμή τους, ενώ οι εξωτερικές ανεξάρτητες επιχειρήσεις θα αυξήσουν το παραγόμενο προϊόν και επομένως θα μειωθεί η τιμή τους. Και στις δύο περιπτώσεις το γενικό αποτέλεσμα της συγχώνευσης είναι η μείωση του πλεονάσματος των καταναλωτών. Επομένως, οι συγχωνεύσεις αυξάνουν τη δύναμη των επιχειρήσεων που συμμετέχουν σε αυτή, η οποία εν συνεχεία οδηγεί σε αύξηση των τιμών. Επιπρόσθετα, υπό την απουσία κερδών αποτελεσματικότητας, οι εξωτερικές επιχειρήσεις, που δεν συμμετέχουν στη συγχώνευση επωφελούνται από την τελευταία αυξάνοντας τα έσοδά τους. Παράγοντες που επηρεάζουν τη μονομερή δύναμη στην αγορά Η έκταση στην οποία μπορεί μια ενοποιημένη επιχείρηση να ασκήσει ή να επεκτείνει περαιτέρω τη μονομερή δύναμή της στην αγορά επηρεάζεται από διάφορους άλλους παράγοντες: 43

48 Συγκέντρωση: όσο πιο μεγάλος είναι ο αριθμός των ανεξάρτητων επιχειρήσεων μετά τη συγχώνευση τόσο πιο λίγο επιζήμιο είναι για τους καταναλωτές, διατηρώντας όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς. Τα μερίδια της αγοράς και η παραγωγή: οι Farrell και Shapiro δείχνουν πως όσο πιο μικρό είναι το μερίδιο της αγοράς που κατέχουν οι επιχειρήσεις μετά τη συγχώνευσή τους, τόσο πιο μικρή είναι η επιρροή της συγχώνευσης στις τιμές της αγοράς. Είσοδος των ανταγωνιστών στην αγορά: η είσοδος των δυνητικών ανταγωνιστών στην αγορά επηρεάζει την ικανότητα των επιχειρήσεων να αυξήσουν τις τιμές τους μετά την ενοποίησή τους. Οι δυνητικοί ανταγωνιστές που μπορεί να θεωρούσαν μη κερδοφόρο να μπουν σε μία αγορά πριν τη συγχώνευση κάποιων υπαρχόντων επιχειρήσεων, θα αποφασίσουν να κάνουν αυτό το βήμα μετά τη συγχώνευση. Παράγοντες ζήτησης: οι παράγοντες της προσφοράς και της ζήτησης παίζουν πολύ σημαντικό ρόλο στο βαθμό που μία συγχώνευση θα καταφέρει να αποκτήσει μεγαλύτερη δύναμη. Όσο πιο μικρή είναι η ελαστικότητα της ζήτησης τόσο πιο μεγάλη είναι η προοπτική για αύξηση των τιμών μετά τη συγχώνευση. Η δύναμη των αγοραστών: οι αγοραστές μπορούν να περιορίσουν τη δύναμη μίας επιχείρησης απειλώντας πως θα αποσύρουν μία κερδοφόρα παραγγελία ή θα αναγκαστούν να ολοκληρωθούν κάθετα προκειμένου να παράγουν οι ίδιοι το προϊόν που θέλουν και έτσι να καλύψουν τις ανάγκες τους. 44

49 Μονομερής επιδράσεις με κέρδη αποτελεσματικότητας Οι συγχωνεύσεις συνήθως οδηγούν τις επιχειρήσεις που συμμετέχουν σε αυτή σε αύξηση της αποτελεσματικότητάς τους. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα τη μείωση του κόστους ανά μονάδα προϊόντος. Εάν τα κέρδη που έχουν προέλθει από την αύξηση της αποτελεσματικότητας των επιχειρήσεων είναι αρκετά υψηλά, τότε η μείωση του κόστους θα οδηγήσει σε μείωση της τιμής. Έτσι, οι καταναλωτές θα επωφεληθούν από αυτή την κίνηση και θα αυξηθεί το κοινωνικό πλεόνασμα. Σε μία τέτοια περίπτωση που η συγχώνευση έχει θετικές επιδράσεις στο κοινωνικό σύνολο, τα κέρδη των επιχειρήσεων που δεν συμμετέχουν στην συγχώνευση θα μειωθούν σημαντικά. 4.3 Επιδράσεις Στον Συντονισμό Των Επιχειρήσεων (Coordinated Effects ή Pro- Collusive Effects) Οι συγχωνεύσεις μπορούν να οδηγήσουν σε ευνοϊκές συνθήκες για το συντονισμό και την παράλληλη λειτουργία των επιχειρήσεων. Με άλλα λόγια, όταν δύο επιχειρήσεις δεν μπορούν να παράγουν συντονισμένο αποτέλεσμα τότε η συγχώνευση μπορεί να δημιουργήσει τις κατάλληλες συνθήκες και τις αρμόζουσες βάσεις προκειμένου να επιτύχουν το συντονισμένο αποτέλεσμα που επιθυμούν. Μέσω του συντονισμένου αποτελέσματος οι συγχωνευμένες επιχειρήσεις είναι πιθανότερο να μπορούν να αυξήσουν τις τιμές τους και διανείμουν τα περιουσιακά τους στοιχεία πιο συμμετρικά. Παρόλα αυτά είναι αρκετά δύσκολο να προβλέψει κανείς αν όντως η συγχώνευση θα επιφέρει 45

50 συντονισμένα αποτελέσματα, καθώς υπάρχουν και άλλοι παράγοντες που επηρεάζουν το αποτέλεσμα. Παράγοντες που επηρεάζουν το συντονισμό Οι παράγοντες που επηρεάζουν τη συνεργασία μεταξύ των επιχειρήσεων είναι: Τα εμπόδια εισόδου: όσο πιο χαμηλά είναι τα εμπόδια εισόδου σε έναν κλάδο, τόσο πιο δύσκολο είναι να επιτύχουν οι επιχειρήσεις συμπαιγνιακές τιμές. Όσο οι τιμές και τα κέρδη είναι υψηλά, η πιθανότητα να μπουν οι δυνητικοί ανταγωνιστές στην αγορά αυξάνεται με αποτέλεσμα να μειώνεται η ικανότητα των επιχειρήσεων να επιτύχουν συντονισμένο αποτέλεσμα. Η ύπαρξη δομικών δεσμών: διευκολύνει τη συμπαιγνία. Οι δομικοί δεσμοί θα μπορούσαν να υπάρχουν μέσω της συμμετοχής στο μετοχικό κεφάλαιο. Οι επαφές ανάμεσα σε ανταγωνίστριες επιχειρήσεις: η ανταλλαγή πληροφοριών που αφορούν στην προώθηση των προϊόντων και στις πολιτικές τιμολόγησης είναι δυνατόν να επιτευχθεί εάν υπάρχουν επαφές ανάμεσα στις επιχειρήσεις που ανταγωνίζονται μεταξύ τους. Με αυτόν τον τρόπο οι επιχειρήσεις μπορούν να επιτύχουν συντονισμένα αποτελέσματα. Οι επαφές των επιχειρήσεων σε πολλαπλές αγορές: η ύπαρξη επαφών σε περισσότερες από μία αγορές ωφελεί τις συνεργασίες. Μία επιχείρηση δεν έχει κίνητρο να αποκλίνει από μία συνεργασία, αφού αυτή η πράξη 46

51 της θα επιφέρει την τιμωρία της σε όλες τις αγορές την ίδια χρονική στιγμή. Η κανονικότητα και η συχνότητα των παραγγελιών: οι κανονικές σε μέγεθος παραγγελίες διευκολύνουν τη συμπαιγνία. Μία ασυνήθιστα μεγάλη παραγγελία δίνει ισχυρό κίνητρο σε μία επιχείρηση να αποκλίνει από το συντονισμένο αποτέλεσμα, αφού η απόκλισή της θα οδηγήσει σε πολύ υψηλό κέρδος. Οι συχνές παραγγελίες βοηθούν επίσης το συντονισμένο αποτέλεσμα, αφού η απόκλιση κάποιου μέλους θα τιμωρηθεί από την αγορά στο επόμενο χρονικό διάστημα. Η απουσία επιβλαβούς δύναμης Οι ρήτρες: οι ρήτρες most- favored nation (MFN) ή most- favored customer (MFC) δεσμεύουν τους πωλητές να εφαρμόζουν τις ίδιες πολιτικές τιμολόγησης σε όλους τους πελάτες τους. Χωρίζονται σε δύο κατηγορίες: 1) Retroactive MFN: ο πωλητής δεσμεύεται να προσφέρει μείωση στην τιμή του προϊόντος σε περίπτωση που οι μελλοντικοί πελάτες αγοράσουν το προϊόν σε χαμηλότερη τιμή. Η μείωση θα είναι ίση με τη διαφορά της τρέχουσας τιμής και της μελλοντικής τιμής. 2) Contemporaneous MFN: ο πωλητής δεσμεύεται να προσφέρει ένα προϊόν στην ίδια τιμή για όλους τους πελάτες του. Με αυτόν τον τρόπο αποκλείεται η διακριτική τιμολόγηση. 47

52 Τα MFN έχουν αμφιλεγόμενο αποτέλεσμα στη δημιουργία συντονισμένου αποτελέσματος. Οι ρήτρες μειώνουν την πιθανότητα απόκλισης από το αποτέλεσμα, ενώ παράλληλα η επιβολή τιμωρίας είναι ζημιογόνα. 3) Οι meeting- competition ρήτρες: ο πωλητής πληρώνει τη διαφορά τιμής σε περίπτωση που ο πελάτης βρει καλύτερη τιμή από τη δική του. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα τη βελτίωση της πληροφόρησης, αφού ο πωλητής θα ενημερωθεί άμεσα από τους πελάτες του αν μια επιχείρηση έχει αποκλίνει. Επιπρόσθετα μειώνει εξαρχής το κίνητρο απόκλισης. Οι ρήτρες έχουν επιδράσεις και στην αποτελεσματικότητα, αποβάλλοντας τη χρονοβόρα για τον καταναλωτή διαδικασία σχετικά με τη χρονική στιγμή που θα πρέπει να αγοράσει το προϊόν έχοντας ως δεδομένο ότι ο καταναλωτής φοβάται να μην χάσει μελλοντικές ευκαιρίες. Έτσι, οι ρήτρες παρέχουν την ασφάλεια στους καταναλωτές ότι κάνουν την καλύτερη επιλογή. Επομένως, οι ρήτρες ευνοούν το συντονισμένο αποτέλεσμα. 48

53 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Υποδείγματα Συγχωνεύσεων Ένα από τα βασικά τμήματα της Βιομηχανικής Ανάλυσης και Οργάνωσης αφορούν στην οικονομική επίδραση των οριζόντιων συγχωνεύσεων. Σύμφωνα με το παράδοξο των συγχωνεύσεων (merger paradox), όταν οι όμοιες επιχειρήσεις με συγκεκριμένη συνάρτηση ζήτησης και σταθερό οριακό κόστος έχουν ως στρατηγική μεταβλητή την παραγόμενη ποσότητα (Cournot ανταγωνισμός) και η συγχώνευση δεν τείνει στο μονοπώλιο τότε η συγχώνευση είναι μη επικερδής και δεν θα πρέπει να υπάρχει. 5.2 Το Παράδοξο Των Συγχωνεύσεων Σύμφωνα με το υπόδειγμα του παραδόξου των συγχωνεύσεων (Salant S., Switzer S. and Reynolds R. (1983)), υποθέτουμε Ν όμοιες και ανεξάρτητες επιχειρήσεις με συνάρτηση ζήτησης: p = a Q (1) όπου Q η συνολική παραγόμενη ποσότητα του κλάδου, ομοιογενές προϊόν και σταθερό οριακό κόστος c για κάθε επιχείρηση (ανταγωνισμός Cournot). Αποδόσεις και κέρδη πριν από τη συγχώνευση Αφού Q είναι η συνολική παραγόμενη ποσότητα του κλάδου έχουμε: 49

54 Q = q i + q j (2) όπου q i είναι η παραγόμενη ποσότητα μίας επιχείρησης i, i = 1, 2,, N και N 1 j=1 q j είναι η συνολική παραγόμενη ποσότητα όλων των άλλων Ν 1 επιχειρήσεων (εκτός της i). Άρα η συνάρτηση κέρδους της επιχείρησης i είναι Π i = (p c) * q i και μέσω της (1) και της (2) έχουμε N 1 Π i = (a - c - q i - j=1 q j ) q i. (3) Μεγιστοποιώντας τη συνάρτηση κέρδους ως προς q i έχουμε: N 1 max qi Π i = max qi { (a c - q i - j=1 q j ) q i }. (4) Λύνοντας τη συνθήκη πρώτης τάξης: Π i / q i = 0 προκύπτει η συνάρτηση αντίδρασης της επιχείρησης i: N 1 q i = (a c j=1 q j ) / 2 (5) Και λόγω συμμετρικής ισορροπίας προκύπτει ότι q 1 = q 2 = = q N. Επομένως, q = (a c) / N+1. (6) Αντικαθιστώντας στην εξίσωση κέρδους προκύπτει ότι: Π (N) = [(a c) / (N + 1)] 2 (7) 50

55 Αποδόσεις και κέρδη μετά τη συγχώνευση Ας υποθέσουμε ότι γίνεται συγχώνευση ανάμεσα σε M+1 επιχειρήσεις, όπου Μ+1<Ν. Τότε θα έχουμε πλέον στην αγορά Ν-Μ-1+1 = Ν Μ επιχειρήσεις με Cournot ανταγωνισμό. Η συνάρτηση κέρδους, έστω Π i, θα είναι: Π i = (p c) * q i = (a c - q N M 1 i - j=1 q j ) * q i (8) Μεγιστοποιώντας τη συνάρτηση κέρδους Π i και από συνθήκες πρώτης τάξης προκύπτει η συνάρτηση αντίδρασης N M 1 q j q i = (a c - j=1 ) / 2. (9) Από συμμετρική ισορροπία q = (a c) / (N M+ 1) (10) Άρα, Π (Ν-Μ) = [(a- c) / (N M +1)] 2 (11) Τα κέρδη των επιχειρήσεων που δεν συμμετέχουν στην συγχώνευση Συγκρίνοντας τα κέρδη πριν και μετά τη συγχώνευση βλέπουμε ότι οι επιχειρήσεις που δεν συμμετέχουν στη συγχώνευση πάντα κερδίζουν από τη συγχώνευση. Πράγματι, [(a c) / (N + 1)] 2 < [(a- c) / (N M +1)] 2 => Π (N) < Π (Ν-Μ). (12) Επομένως, οι συγχωνευμένες επιχειρήσεις γίνονται όπως οι υπόλοιπες επιχειρήσεις της αγοράς και οι Ν-Μ επιχειρήσεις που απομένουν μετά τη 51

56 συγχώνευση είναι όμοιες και πρέπει να παράγουν την ίδια ποσότητα και να έχουν τα ίδια κέρδη. Τα κέρδη των επιχειρήσεων που συμμετέχουν στη συγχώνευση Η κάθε επιχείρηση που συμμετέχει στη συγχώνευση έχει πλέον ένα νέο σημείο ισορροπίας. Τα κέρδη της κάθε μίας είναι Π = (1 / Μ+10) * [(a c) / (N M +1)] 2. Επομένως, αυτοί που συμμετέχουν στη συγχώνευση μπορούν να αυξήσουν τα κέρδη τους αν και μόνο αν: (1 / Μ+10) * [(a c) / (N M +1)] 2 > [(a c) / (N + 1)] 2 => (1 / Μ+1) * [(1 / Ν Μ + 1)] 2 > (1 / Ν + 1) 2 (13) Δηλαδή, μπορούν να επιτύχουν αυξημένα κέρδη μόνο στην περίπτωση που όλες οι επιχειρήσεις συγχωνευτούν προκειμένου να γίνουν μονοπώλιο. 5.3 Επίλυση Του Παράδοξου Των Συγχωνεύσεων Για να λυθεί το παράδοξο των συγχωνεύσεων, θα πρέπει να υπάρξουν κάποιες διαφοροποιήσεις τις υποθέσεις του αρχικού υποδείγματος. Ένας τρόπος είναι να θεωρηθεί πως οι επιχειρήσεις έχουν διαφορετική συνάρτηση κόστους. Εναλλακτικά, θα πρέπει να αντικατασταθεί η υπόθεση του ομοιογενούς προϊόντος με την υπόθεση του διαφοροποιημένου προϊόντος. Τέλος, οι συγχωνευμένες επιχειρήσεις θα μπορούσαν να λειτουργήσουν ως αρχηγοί της αγοράς και οι υπόλοιπες επιχειρήσεις να είναι οι ακόλουθοι. 52

57 5.3.1 Υπόδειγμα με διαφοροποιημένα προϊόντα Οι Deneckere R. and Davidson C. (1985) υποθέτουν δύο επιχειρήσεις με συναρτήσεις ζήτησης: Q1 = A P1 + ap2 και (14) Q2 = A P2 + ap1, (15) όπου a ο συντελεστής διαφοροποίησης, a [0, 1] και ανταγωνισμό Bertrand. Η συνάρτηση κέρδους της επιχείρησης 1 είναι: Π1 = P1 (A P1 + ap2) MC1 (A P1 + ap2) (16) όπου MC1 είναι το οριακό κόστος της επιχείρησης 1. Μεγιστοποιώντας τη συνάρτηση κέρδους Π1 ως προς την τιμή P1 max P1 Π1 = max P1 { P1 (A P1 + ap2) MC1 (A P1 + ap2) } (17) Και από τη συνθήκη πρώτης τάξεως Π1/ P1 = 0 παίρνουμε τη συνάρτηση κάλλιστης απόκρισης της επιχείρησης 1: P1 = (A + ap2 + MC1) / 2. (18) Ομοίως βρίσκουμε τη συνάρτηση κάλλιστης απόκρισης της επιχείρησης 2 που είναι η : P2 = (A + ap1 + MC2) / 2. (19) όπου MC2 είναι το οριακό κόστος της επιχείρησης 2. 53

58 Όταν MC1 = MC2 = MC έχουμε P1 = P2 = P B = (A + MC) / (2 a). (20) Έστω ότι οι δύο επιχειρήσεις συγχωνεύονται και επομένως δημιουργούν μονοπώλιο. Τότε η συνάρτηση των κερδών είναι: Π Μ = (P1 MC1) Q1 + (P2 MC2) Q2. (21) Μεγιστοποιούμε τη συνάρτηση κέρδους ως προς τις τιμές P1 και P2: max P1 Π Μ = max P1 { (P1 MC1) Q1 + (P2 MC2) Q2 } και (22) max P2 Π Μ = max P2 { (P1 MC1) Q1 + (P2 MC2) Q2 } (23) Άρα από συνθήκες πρώτης τάξης Π Μ / P1 = Π Μ / P2 = 0 προκύπτει ότι: P1 = P2 = P M = [A + (1 - a) MC] / 2 (1 a) (24) Παραγωγίζοντας τις (14) και (15) ως προς P2 προκύπτει ότι dq 1 dp 2 = a και dq 2 dp 2 = -1 Άρα, a = - dq1 dp2 dq2 dp2 = - P dq1 2 Q 1 dp2 Q1 dq1 dp2 P 2 Q 1 Q2 = - ε 12 Q 1 ε 2 Q 2 = - ε 12 ε 2 s 1 1 s 1 => a = - ε 12 ε 2 s 1 s 2 (25) όπου ε 2 είναι η ιδια ελαστικότητα ζήτησης ως προς την τιμή της 2 και ε 12 η σταυροειδής ελαστικότητα τιμής. 54

59 Επομένως, αν a = 1 τότε έχουμε τέλεια υποκατάσταση των προϊόντων και όσο πιο μεγάλη είναι η υποκατάσταση (δηλαδή το a), τόσο πιο μεγάλη είναι η αύξηση των τιμών μετά τη συγχώνευση. Άρα, P M P B a = * PB MC P B 2 (1 a) P B (26) Από την (26) συνεπάγεται πως εάν το a είναι χαμηλό τότε η τιμή Bertrand πλησιάζει τη μονοπωλιακή τιμή και η συγχώνευση έχει μικρό αντίκτυπο στις τιμές. Εάν το a είναι υψηλό τότε η τιμή Bertrand είναι πολύ μικρότερη από τη μονοπωλιακή τιμή και η συγχώνευση αναμένεται να αυξήσει πολύ τα κέρδη των επιχειρήσεων που συμμετέχουν σε αυτή Γενίκευση: Υπόδειγμα συγχωνεύσεων n επιχειρήσεων με διαφοροποιημένα προϊόντα και Bertrand ανταγωνισμό Οι Deneckere R. and Davidson C. (1985) γενικεύουν το παραπάνω υπόδειγμα, υποθέτοντας πως η συνάρτηση ζήτησης για την i επιχείρηση είναι: n q i = a (1 + γ) p i + γ n j=1 p j. (27) Από συνθήκες πρώτης τάξης έχουμε: p i = - (1 + γ) + γ p j n = -1 γ (1-1 n ) = - 1 γ ( n 1 ) = - ( n 1 + γ ( n 1 )) (28) n και 55

60 q i p j = γ n για i j. (29) Επομένως, μία αλλαγή στο P i επηρεάζει το q i περισσότερο από μία αλλαγή στην τιμή όλων των άλλων προϊόντων. Έστω ότι c = 0 και επομένως Π i = p i q i. Βρίσκουμε το Bertrand Nash σημείο ισορροπίας και καταλήγουμε στην τιμή ισορροπίας: p B = a 2 + γ ( n 1 n ) και (30) Π Β = p B q B = p B (a - p B ). (31) Έστω ότι συγχωνεύονται m < n επιχειρήσεις και επομένως μένουν στην αγορά m n ανεξάρτητες επιχειρήσεις. Η τιμή των προϊόντων των επιχειρήσεων που συμμετέχουν στη συγχώνευση είναι p και η τιμή που θέτουν οι ανεξάρτητες επιχειρήσεις είναι r. Άρα, η συνάρτηση κέρδους των συμμετεχόντων στη συγχώνευση επιχειρήσεων είναι : Π Σ = p [a (1 + γ) p + γ (mp + (n m) r)] (32) n Επομένως, η συνάρτηση αντίδρασης των επιχειρήσεων που συμμετέχουν στη συγχώνευση είναι: 2 [1 + γ ( n m n n m )] p = α + γ ( ) r (33) n 56

61 Η συνάρτηση κερδών των n m ανεξάρτητων επιχειρήσεων είναι: Π j = r j [α (1 γ) r j + γ n mp + γ n j r j (34) Όπου j είναι οι ανεξάρτητες επιχειρήσεις. Άρα η συνάρτηση αντίδρασης των ανεξάρτητων επιχειρήσεων είναι : α (1 γ) r + γ n (mp + j r j ) + γ n r j [ - (1 + γ) + γ n ] = 0 => γ ( n + m 1) 2 [1 + n ] r = α + γ mp n (35) αφού j r j = (n m) r. Από την επίλυση των εξισώσεων (33) και (35) συνάγεται το συμπέρασμα πως οι επιχειρήσεις που συμμετέχουν στη συγχώνευση έχουν υψηλότερα κέρδη ακόμα και αν m = 2 και επομένως τώρα δεν υπάρχει το παράδοξο των συγχωνεύσεων. Επίσης, προκύπτουν και τα παρακάτω αποτελέσματα: 1) Η συγχώνευση οδηγεί σε αύξηση των τιμών και για την ακρίβεια οι επιχειρήσεις που συμμετέχουν στη συγχώνευση αυξάνουν περισσότερο τις τιμές τους σε σχέση με τις υπόλοιπες ανεξάρτητες επιχειρήσεις. 2) Εάν υπήρχε η υπόθεση του Cournot ανταγωνισμού αντί για Bertrand ανταγωνισμό τότε θα προέκυπτε ξανά το παράδοξο των συγχωνεύσεων, δηλαδή τα κέρδη των συγχωνευμένων επιχειρήσεων θα ήταν χαμηλότερα. 57

62 3) Τα κέρδη των ανεξάρτητων επιχειρήσεων αυξάνουν περισσότερο από τα κέρδη των συγχωνευμένων επιχειρήσεων. Εάν όμως η συγχώνευση οδηγεί τις συγχωνευμένες επιχειρήσεις σε αυξημένη αποτελεσματικότητα τότε θα μπορούσαμε να έχουμε το αντίθετο αποτέλεσμα. 4) Η ευημερία των καταναλωτών φθίνει όταν δεν υπάρχει σημαντική αύξηση της αποτελεσματικότητα μετά τη συγχώνευση Υπόδειγμα συγχωνεύσεων με έναν leader και έναν Follower και κυρτή συνάρτηση κόστους Οι Heywood and McGinty (2003) υποθέτουν μία αγορά με έναν αρχηγό και n ακόλουθες επιχειρήσεις. Η επιχείρηση που ηγείται πριν τη συγχώνευση παραμένει αρχηγός και μετά τη συγχώνευσή της ενώ οι υπόλοιπες επιχειρήσεις παραμένουν ακόλουθοι και μετά τη συγχώνευση. Επομένως, αποκλείεται η υπόθεση πως δύο ακόλουθες επιχειρήσεις θα μπορούσαν να συγχωνευθούν και να ηγηθούν της αγοράς. Έστω η γραμμική συνάρτηση ζήτησης P = a Q (36) όπου Q = q l + n i=1 q i είναι το άθροισμα του παραγόμενου προϊόντος της ηγηθείσας επιχείρησης και των ακόλουθων επιχειρήσεων. Η κυρτή συνάρτηση κόστους όλων των επιχειρήσεων είναι: C j = x c q j 2. (37) 58

63 Τα σταθερά κόστη θεωρούνται τόσο χαμηλά που δεν επηρεάζουν το κίνητρο για συγχώνευση και έτσι x = 0. Άρα πριν τη συγχώνευση το σημείο ισορροπίας των τιμών, των παραγόμενων ποσοτήτων και των κερδών της ηγηθείσας επιχείρησης και των ακόλουθων επιχειρήσεων είναι: a (1+c) q l = 2 + 3c + cn+ c 2 a (1 + 2c + cn + c 2 ) q i = (2 + 3c + cn + c 2 ) (1+ n + c) i, i = 1,, n P = a (1 + 3c + cn + c2 + nc 2 + n 3 ) (2 + 3c + cn + c 2 ) (1 + n + c) (38) a 2 + (1 + c) 2 Π l = 2 (2 + 3c + cn + c 2 ) (1 + n + c) Π i = a2 (1 + 2c + cn + c 2 ) (2 + 5c + 2cn + 4c 2 + nc 2 + c 3 ) 2 (2 + 3c + cn + c 2 ) 2 (1 + n + c) 2 i, i = 1,, n Μετά τη συγχώνευση της επιχείρησης που ηγείται και μίας ακόλουθης επιχείρησης μένουν στην αγορά n 1 επιχειρήσεις. Το κόστος της συγχωνευθείσας επιχείρησης γίνεται C l = c 4 q l 2, δηλαδή το μισό του αρχικού κόστους. Το νέο σημείο ισορροπίας των τιμών, των παραγόμενων ποσοτήτων και των κερδών μετά τη συγχώνευση είναι: 59

64 2a (1 + c) q l = 4 + 4c + cn + c 2 q i = a (2 + 2c + cn + c 2 ) (4 + 4c + cn + c 2 ) (n + c) i, i = 1,, n 1 P* = a (2 + 4c + cn + 3c2 + nc 2 + c 3 ) (4 + 4c + cn + c 2 ) (n + c) (39) Π l = a 2 (1 + c) 2 (4 + 4c + cn + c 2 ) (n + c) Π i = a2 (2 + 2c + cn + c 2 ) (4 + 6c + 2cn + 4c 2 + cn 2 + c 3 ) 2 (4 + 4c + cn + c 2 ) 2 (n + c) 2 i, i = 1,, n-1 Συγκρίνοντας τα παραπάνω αποτελέσματα προ συγχωνεύσεως και μετά συγχωνεύσεως, το επιπρόσθετο κέρδος που παράγεται από τη συγχώνευση της επιχείρησης που ηγείται και μίας ακόλουθης είναι g (c, n) = Π l Π l - Π i και το επιπρόσθετο κέρδος των ακόλουθων επιχειρήσεων από αυτή τη συγχώνευση είναι h (c, n) = Π i Π i. Από τα παραπάνω προκύπτουν τα εξής αποτελέσματα: 1) Είναι πάντοτε κερδοφόρα μία συγχώνευση ανάμεσα στην επιχείρηση που ηγείται της αγοράς και σε μία ακόλουθη επιχείρηση. Τα κέρδη των υπόλοιπων επιχειρήσεων κάποιες φορές μειώνονται και κάποιες φορές αυξάνονται. 2) Θέτοντας την αλλαγή των κερδών μίας ακόλουθης επιχείρησης ίση με 0, δηλαδή h (c, n) = 0 και λύνοντας ως προς n προκύπτει η σχέση: 60

65 n (c) = 2c + c2 + 16c + 44c c 3 + 9c 4 2c. Άρα, για n > n* τα κέρδη των εξωτερικών επιχειρήσεων μειώνονται ως αποτέλεσμα της συγχώνευσης και για n < n* τα κέρδη αυξάνονται ως αποτέλεσμα της συγχώνευσης. 3) Για να μειωθεί το πρόβλημα του free- riding, αρκεί τα κέρδη που έχει μία επιχείρηση όταν είναι ανεξάρτητη να είναι μικρότερα από τα κέρδη που θα είχε αν συμμετείχε στην επιχείρηση. Έστω f (c, n) = g (c, n) h (c, n) η διαφορά ανάμεσα στο κέρδος της συγχωνευμένης επιχείρησης και στο κέρδος μίας εξωτερικής. Εάν f (c, n) = 0, λύνοντας ως προς n προκύπτει το n (c). Εάν n > n, δηλαδή f (c, n) > 0, η κάθε ακόλουθη επιχείρηση κερδίζει περισσότερα συμμετέχοντας στη συγχώνευση παρά όντας εξωτερική αντίπαλη επιχείρηση. Και εάν n < n, δηλαδή f (c, n) < 0, συμβαίνει το αντίθετο. Η κάθε ακόλουθη επιχείρηση κερδίζει περισσότερη όντας εξωτερική ανταγωνίστρια επιχείρηση της συγχωνευμένης. 4) Για όλα τα c > 0, ισχύει ότι n* > n. Δηλαδή για κάθε c > 0, η τιμή του n που διορθώνει το πρόβλημα του free- riding είναι αυστηρά μικρότερη από την τιμή του n που αυξάνει την ποσότητα της παραγωγής. 5) Η συνολική ευημερία προ- συγχωνεύσεως είναι το άθροισμα του πλεονάσματος των καταναλωτών (consumer surplus) με τα κέρδη της ηγηθείσας επιχείρησης και των n ακόλουθων επιχειρήσεων. Ενώ η συνολική ευημερία μετά τη συγχώνευση είναι το άθροισμα του 61

66 πλεονάσματος των καταναλωτών με τα κέρδη της επιχείρησης που συνεχίζει να ηγείται και των n 1 ακόλουθων επιχειρήσεων. Επιλύοντας τη διαφορά των δύο παραπάνω ως προς n προκύπτει το nw (c) που δείχνει την αλλαγή τη συνολικής ευημερίας. Για n > nw προκύπτει ότι η συνολική ευημερία αυξάνεται και για n < nw η συνολική ευημερία μειώνεται Υπόδειγμα συγχωνεύσεων με έναν leader και περισσότερους από έναν followers και κυρτή συνάρτηση κόστους Οι Heywood and McGinty (2003) γενικεύουν τον υπόδειγμά τους και υποθέτουν τώρα πως η συγχώνευση γίνεται ανάμεσα σε μία επιχείρηση που ηγείται και σε περισσότερες ακόλουθες επιχειρήσεις, έστω m. Με συνάρτηση κόστους C l = c 2 (1 + m) (q l m ) 2 το σημείο ισορροπίας πριν από τη συγχώνευση είναι: a (1 + c) (1 + m) m q l = 2 + 3c + mc + 2m + cn + c 2 q m a (1 + 2c + m + cn + c 2 ) i = (2 + 3c + mc + 2m + cn + c 2 ) (n m c) (40) Π m a 2 (1 + m) (1 + c) 2 l = 2 (2 + 3c + mc + 2m + cn + c 2 ) (n m c) Π i m = a2 (1 + 2c + m + cn + c 2 ) (2 + 5c + 2cn + 4c 2 + nc 2 + c 3 + mc + 2m) 2 (2 + 3c + mc + 2m + cn + c 2 ) 2 (n m c) 2 62

67 Η διαφορά ανάμεσα στα κέρδη της συγχωνευμένης με τους m ακόλουθους επιχείρησης πριν τη συγχώνευση και μετά από αυτήν είναι: g (c, m, n) = Π l m - Π l - mπ i. Τα αποτελέσματα των παραπάνω είναι: 1) Τα κέρδη από τη συγχώνευση είναι πάντα θετικά και αυξάνονται όσο αυξάνεται ο αριθμός των ακόλουθων επιχειρήσεων που συμμετέχουν σε αυτή. Δηλαδή, g (c, m, n) > 0 για όλα τα m 1 και m < n. Έστω η διαφορά των κερδών των εξωτερικών επιχειρήσεων πριν και μετά τη συγχώνευση της επιχείρησης-αρχηγού με τις m ακόλουθες h (c, m, n) = Π l m - Π l. Θέτοντας h (c, m, n) = 0 και λύνοντας ως προς n προκύπτει n* (c, m). Άρα 2) Εάν n > n* (c, m) τότε h (c, m, n) < 0. Εάν n < n* (c, m) τότε h (c, m, n) > 0 και n (c,m) m > 0. Δηλαδή, συνεχίζει να υπάρχει μία τιμή του n στην οποία τα οι εξωτερικές επιχειρήσεις που δεν συμμετέχουν στη συγχώνευση πλήττονται οικονομικά αλλά το εύρος αυτής της τιμής μειώνεται όσο αυξάνεται το μέγεθος της συγχώνευσης. Για την επίλυση του προβλήματος του free- riding, ακολουθείται η ίδια διαδικασία με το υπόδειγμα συγχώνευσης ενός αρχηγού και μίας ακόλουθης επιχείρησης. Έχοντας ορίσει την f (c, m, n) καταλήξει στο n (c, m) βγαίνει το συμπέρασμα ότι: 63

68 3) Εάν n > n (c, m) τότε f (c, m, n) > 0 και επομένως το πρόβλημα του freeriding δεν υπάρχει πλέον, ενώ όταν n < n (c, m) τότε f (c, m, n) < 0 υπάρχει το πρόβλημα του free- riding. Επίσης, εάν m 4, τότε f (c, m, n) > 0 για κάθε c και n. 4) Όσο το πλήθος m των ακόλουθων επιχειρήσεων αυξάνεται τόσο περισσότερο μειώνεται η συνολική ευημερία και η μείωση της ευημερίας μπορεί να έλθει σε μια μικρότερη τιμή του m όταν το c αυξάνεται πολύ. Επομένως, η κυρτή συνάρτηση κόστους σε συνδυασμό με Stackelberg ανταγωνισμό μπορεί να εξαλείψει το παράδοξο των συγχωνεύσεων Tournament- based υπόδειγμα Ένας ακόμα από τους πολλούς τρόπους επίλυσης του παράδοξου των συγχωνεύσεων προτείνεται από τους Fana C. and Wolfstetterb E. (2000). Έστω n ομοιόμορφες επιχειρήσεις με n 3 και Cournot ανταγωνισμό. Η συνάρτηση της ζήτησης και του κόστους είναι γραμμικές με P(Q) = 1 Q όπου Q = i q i και αποδόσεις των κερδών Π i (q i, q i ) = P (Q) q i. Υποθέτουμε πως οι δύο επιχειρήσεις που συγχωνεύονται συνεχίζουν τη λειτουργία τους ως ανεξάρτητες θυγατρικές. Επίσης, η έδρα της συγχωνευμένης επιχείρησης ανταμείβει τους managers των θυγατρικών επιχειρήσεων σύμφωνα με την απόδοσή τους και επομένως ο κάθε manager παίρνει μισθό S i = Π i - aπ j - t, i j και i, j {1, 2} όπου t είναι το lump- sum tax και τοποθετούνται στην εξίσωση για να μεγιστοποιηθεί το κέρδος της κύριας επιχείρησης. Μετά την συγχώνευση οι δύο θυγατρικές επιχειρήσεις και οι υπόλοιπες n 2 που απομένουν στην αγορά 64

69 αντιμετωπίζουν ένα στατικό παίγνιο με στρατηγική μεταβλητή την παραγόμενη ποσότητα (Cournot ανταγωνισμός). Με αυτόν τον τρόπο, σχηματίζεται ένα υποθετικό παίγνιο με Stackelberg ανταγωνισμό, στο οποίο η συγχωνευμένη επιχείρηση είναι αυτή που ηγείται και λειτουργεί δύο εργοστάσια και επιλέγει όμοια ποσότητα παραγωγής και στα δύο εργοστάσια, ql. Οι υπόλοιπες n 2 μη συγχωνευμένες επιχειρήσεις είναι ακόλουθοι, οι οποίοι επιλέγουν ταυτόχρονα την ποσότητα παραγωγής τους, qf, αφού έχουν παρατηρήσει τις κινήσεις της επιχείρησης αρχηγού για κάθε εργοστάσιό της. Το σημείο ισορροπίας του υποθετικού Stackelberg παιγνίου είναι: (q L, q F (q L )) = ( 1, 1 2q L ) 4 n 1 (41) Όπου με αντικατάσταση του q L στο q F (q L ) έχουμε : (q L, q F (q L )) = ( 1, 1 ) 4 2 (n 1) (42) Για γνωστά (α, t), έστω ότι η ισορροπία είναι συμμετρική, δηλαδή ότι κάθε θυγατρική επιχείρηση έχει τη στρατηγική qm και κάθε άλλη επιχείρηση από τις μη συγχωνευμένες έχει στρατηγική qn. Τότε, qm = argmax q { 1 q - qm - (n 2) qn) (q - αqm) t } qn = argmax q { (1 2qM q (n 3) qn )q }. (43) 65

70 Το σημείο ισορροπίας είναι συνάρτηση του α: q M (α) = 1 n + 1 (n 1)a και q N (α) = 1 a n + 1 (n 1)a. (44) Η κύρια επιχείρηση θέτει τις κατάλληλες τιμές των (α, t), έτσι ώστε να μεγιστοποιήσει τα κέρδη της. Τι τιμές των (α, t) που μεγιστοποιούν τα κέρδη της ηγηθείσας επιχείρησης είναι α* = n 3 n 1 και t* = 1 4 (n 2) 2. (45) Αυτές οι τιμές επιτρέπουν στις θυγατρικές επιχειρήσεις να έχουν τα μέγιστα κέρδη και, κατά συνέπεια, επιτρέπουν στην επιχείρηση- αρχηγό να αποσπάσει όλα τα κέρδη από τις θυγατρικές επιχειρήσεις. Τα κέρδη G από τη συγχώνευση είναι: G = [1 2qM (α*) (n 2) qn(α*)] 2qM (α*) 2Π0 = (n 3) 2 4 (n 2 1) (n + 1) (46) Επομένως, τα κέρδη G είναι ίσα με το μηδέν όταν n = 3 και είναι μεγαλύτερα του μηδενός όταν n > 3. Άρα, από τη μία πλευρά για n > 3 η συγχώνευση είναι πάντα κερδοφόρα και από την άλλη για n 4 οι μη συγχωνευμένες επιχειρήσεις παραμένουν σταθερές χωρίς να βελτιώνουν αλλά ούτε και να μειώνουν τη θέση τους. 66

71 Οι αλλαγές που επιφέρει η συγχώνευση αφορά προφανώς και στην συνολική ποσότητα παραγωγής. Επομένως, η συνολική ποσότητα παραγωγής στην ισορροπία αλλάζει από Q0 = είναι Q Q0 = n 3 2(n 2 1). n n + 1 σε Q = 1-1 2(n 1). Άρα η διαφορά τους Επομένως, σύμφωνα με το υπόδειγμα η ευημερία ποτέ δεν μειώνεται. Αντιθέτως, αυξάνεται όταν η συγχώνευση είναι επικερδής Γενίκευση Οι Fana and Wolfstetterb γενικεύουν το ανωτέρω υπόδειγμα ώστε να επιτρέπουν την ύπαρξη μη γραμμικών συναρτήσεων ζήτησης P(Q) και μη γραμμικών συναρτήσεων κόστους C(Q). Επίσης, οι συναρτήσεις P και Q είναι δύο φορές συνεχώς παραγωγίσιμες με P (Q) < 0, C (Q) > 0, P (Q) 0 και C (Q) 0. Έστω ότι συγχωνεύονται κ + 1 επιχειρήσεις όπου κ {1,, n - 1}. Ο αριθμός κ υποδεικνύει το πλήθος των ανεξάρτητων επιχειρήσεων που βγαίνουν από την αγορά εξαιτίας της συγχώνευσης ή συνεχίζουν να λειτουργούν ως θυγατρικές της συγχωνευμένης επιχείρησης. Ο manager της κάθε θυγατρικής επιχείρησης i λαμβάνει μισθό ίσο με S i = Π i - Π i - t, όπου Π i είναι ο μέσος όρος των κερδών όλων των θυγατρικών επιχειρήσεων εκτός της θυγατρικής επιχείρησης i. Αντίστοιχα με το παραπάνω, η επιχείρηση αρχηγός του Stackelberg παιγνίου λειτουργεί κ + 1 εργοστάσια και έχει ομοιόμορφη ποσότητα παραγωγής σε όλα ql. Οι υπόλοιπες n κ 1 που είναι ακόλουθες επιχειρήσεις επιλέγουν και πάλι 67

72 ταυτόχρονα την ποσότητα παραγωγής τους qf, αφού έχουν παρατηρήσει τις κινήσεις της κύριας επιχείρησης. Οι στρατηγικές του σημείου ισορροπίας (q L, q F (q L )) θα πρέπει να ικανοποιούν τις παρακάτω αναγκαίες συνθήκες: qf = argmax q {P [(κ + 1) ql + q + (n κ - 2) qf] q C(q) } για κάθε ql q L = argmax q {P [κ + 1) q + (n κ 1) qf (q)] q C(q) }. (47) Το σημείο ισορροπίας (q L, q F (q L )) επιλύει τις συνθήκες: P (Q) C (qf (ql)) + P (Q) qf (ql) = 0 για κάθε ql P(Q*) C (q L ) + P (Q*) q L [κ (n κ 1) q F (q L )] = 0 (48) Q = (κ + 1) ql +(n κ 1) qf (ql) Q* = (κ + 1) q L + (n κ 1) q F (q L ) Αν η παραγόμενη ποσότητα του σημείου ισορροπίας των κ+1 θυγατρικών επιχειρήσεων συμβολιστεί με qm και η παραγόμενη ποσότητα της ισορροπίας των μη συγχωνευμένων επιχειρήσεων με qn, τότε συνάγεται το συμπέρασμα ότι για ιδανικά επιλεγμένα (α*, t*) το αποτέλεσμα του σημείου ισορροπίας είναι: qm = q L και qn = q F (q L ) Επομένως, η συγχωνευμένη επιχείρηση στο σημείο ισορροπίας έχει κέρδη ίδια με την επιχείρηση που ηγείται στο υποθετικό Stackelberg παίγνιο. Άρα, οι 68

73 συγχωνεύσεις γενικά θα είναι κερδοφόρες και δεν επιφέρουν ζημίες στα κέρδη των επιχειρήσεων. Για την ακρίβεια, τα κέρδη των κ+1 επιχειρήσεων είναι : (n 2κ 1) 2 G (κ) = 4(n κ) (n + 1) 2 (49) Η συνάρτηση των κερδών G (κ) είναι μη- αρνητική, αυστηρά κυρτή και έχει ολικό ελάχιστο στο σημείο κ = n 1, το οποίο αντιπροσωπεύει το λιγότερο επωφελές 2 μέγεθος της συγχώνευσης., αν ο κ είναι άρτιος τότε η συγχώνευση είναι επικερδής για κάθε μέγεθος συγχώνευσης. Αν ο κ είναι περιττός τότε η συγχωνευμένη επιχείρηση μένει σταθερή δηλαδή δεν αυξάνει τα κέρδη της αλλά ούτε και τα μειώνει για κ = n 1 ενώ είναι επικερδής για κάθε άλλο κ n Επιπρόσθετα, η συγχώνευση αλλάζει τη συνολική παραγόμενη ποσότητα στο σημείο ισορροπίας από Q0 σε Q = 1-1 2(n κ) και επομένως η διαφορά ισούται με Q Q0 = n 2κ 1 είναι μεγαλύτερη, ίση ή μικρότερη του μηδενός αν 2(n + 1) (n κ) και μόνο αν το κ είναι μικρότερο, ίσο ή μεγαλύτερο του n 1 2 αντίστοιχα. Άρα, η συγχώνευση αυξάνει τη συνολική ευημερία αν και μόνο αν (ανν) κ < n

74 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Μεθοδολογία Εκτίμησης Των Οριζόντιων Συγχωνεύσεων Στην Ευρωπαϊκή Ένωση Σύμφωνα με τον οδηγό εκτίμησης των οριζόντιων συγχωνεύσεων, η Επιτροπή πρέπει να εκτιμήσει εάν η συγκέντρωση στην αγορά μετά την συγχώνευση πραγματικών ή δυνητικών ανταγωνιστών στην ίδια σχετική αγορά μπορεί να δημιουργήσει εμπόδια στον αποτελεσματικό ανταγωνισμό, ως αποτέλεσμα της δημιουργίας ή της ενδυνάμωσης της δεσπόζουσας θέσης μίας επιχείρησης στην κοινή αγορά ή σε ένα μέρος αυτής. Ο αποτελεσματικός ανταγωνισμός επιφέρει οφέλη στους καταναλωτές όπως χαμηλές τιμές, υψηλή ποιότητα, μεγάλο εύρος αγαθών και υπηρεσιών και καινοτομίες. Ο έλεγχος των συγχωνεύσεων προστατεύει τους καταναλωτές από τη μείωση της αποτελεσματικότητας του ανταγωνισμού και κατά συνέπεια από τη μη απολαβή των θετικών επιπτώσεων του ανταγωνισμού. Ο μη αποτελεσματικός ανταγωνισμός αυξάνει σημαντικά τη δύναμη μιας επιχείρησης στην αγορά, καθιστώντας τη ικανή να αυξήσει τις τιμές των προϊόντων της, να μειώσει την ποσότητα του παραγόμενου προϊόντος, να υποβαθμίσει την ποιότητα των προϊόντων ή των υπηρεσιών, να ελαχιστοποιήσει το εύρος της επιλογής των αγαθών και να υποσκάψει τις καινοτομίες. Στην εκτίμηση των επιπτώσεων μιας συγχώνευσης, η Επιτροπή συγκρίνει τις ανταγωνιστικές συνθήκες που θα προέκυπταν αν επιτρέπονταν η συγχώνευση με 70

75 τις συνθήκες που θα επικρατούσαν εάν δεν υπήρχε η συγχώνευση. Ωστόσο, σε αυτήν την εκτίμηση λαμβάνονται σοβαρά υπ όψιν οι παράγοντες που μπορεί να μεταβληθούν στο μέλλον, όπως για παράδειγμα την μελλοντική είσοδο ή έξοδο των άλλων επιχειρήσεων. Οι εκτιμήσεις που αφορούν στις συγχωνεύσεις περιλαμβάνουν αρχικά τον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς και την εκτίμηση του ανταγωνισμού. 6.2 Προσδιορισμός της σχετικής αγοράς: Ο προσδιορισμός της σχετικής αγοράς είναι το πρώτο στοιχείο που ελέγχεται όταν υπάρχουν υποψίες για παράβαση των νόμων του ανταγωνισμού. Η μέθοδος που χρησιμοποιείται από την Επιτροπή για να ορίσει τη σχετική αγορά διαφέρει ανάλογα με την περίπτωση. Ο κύριος στόχος του ορισμού της σχετικής αγοράς είναι να προσδιορίσει με συστηματικό τρόπο τους ανταγωνιστικούς περιορισμούς που υφίστανται οι συγχωνευμένες επιχειρήσεις. Επιπρόσθετα, παίζει κυρίαρχο ρόλο στον υπολογισμό των μεριδίων των επιχειρήσεων καθώς επίσης και των δεικτών του βαθμού συγκέντρωσης της αγοράς με βάση τα μερίδιά τους. Η σχετική αγορά αφορά στον προσδιορισμό των ανταγωνιστικών προϊόντων (τα προϊόντα και τα υποκατάστατά τους), τη γεωγραφική θέση που λαμβάνει χώρα ο ανταγωνισμός και την τιμή των προϊόντων. Έτσι έχουμε: Τη σχετική αγορά των προϊόντων: περιλαμβάνει όλα εκείνα τα προϊόντα και τις υπηρεσίες που θεωρούνται από τους καταναλωτές εναλλάξιμα ή υποκατάστατα σύμφωνα με τα χαρακτηριστικά τους, τις τιμές τους και τη χρήση τους. 71

76 Τη σχετική γεωγραφική αγορά: περιλαμβάνει την περιοχή στην οποία οι επιχειρήσεις που μελετώνται συμμετέχουν στην προμήθεια των προϊόντων ή των υπηρεσιών και στην οποία οι όροι του ανταγωνισμού είναι αρκετά ομοιογενής. Επίσης, η περιοχή που μελετάται θα πρέπει να διακρίνεται εύκολα από τις γειτονικές περιοχές. Βασικές αρχές της σχετικής αγοράς: 1) Υποκατάσταση ζήτησης Η εκτίμηση της υποκατάστασης της ζήτησης απαιτεί την αναγνώριση των προϊόντων που οι καταναλωτές θεωρούν ότι μπορούν να υποκαταστήσουν τα εξεταζόμενα προϊόντα. Ένας τρόπος για να εκτιμηθεί η υποκατάσταση της ζήτησης είναι να υπάρξει μία μικρή αλλαγή στην τιμή των προϊόντων προκειμένου να μελετηθούν οι αντιδράσεις των καταναλωτών. Εάν οι πωλήσεις των προϊόντων μειωθούν λόγω της αύξησης της τιμής τότε τα υποκατάστατα προϊόντα ή οι διαφορετικές περιοχές θα πρέπει να συμπεριληφθούν στη σχετική αγορά. Αυτή η διαδικασία συνεχίζεται μέχρις ότου συνδυασμός των προϊόντων ή των γεωγραφικών περιοχών να είναι επικερδής σε μία μικρή αύξηση των τιμών, ξεκινώντας από τα προϊόντα και τις περιοχές που πωλούν ή ανήκουν, αντίστοιχα, οι σχετικές επιχειρήσεις και προχωρώντας προς αυτές που μπορούν να επηρεάσουν ή να περιορίσουν τις στρατηγικές αποφάσεις τιμολόγησης των επιχειρήσεων. 72

77 2) Υποκατάσταση προσφοράς Η υποκατάσταση της προσφοράς έχει το ίδιο αντίκτυπο με την υποκατάσταση της ζήτησης. Οι πωλητές (suppliers) θα πρέπει να μπορούν να αλλάξουν την παραγωγή τους με άλλα προϊόντα στην περίπτωση που βρεθούν αντιμέτωποι με μικρές αυξήσεις στις τιμές και θα πρέπει να μπορούν να προωθήσουν τα προϊόντα χωρίς να υποστούν σημαντικές αυξήσεις κόστους ή κινδύνων. Αν αυτό συμβεί αυτό, τότε το καινούριο προϊόν δημιουργεί ανταγωνιστική πίεση στις εξεταζόμενες επιχειρήσεις και η υποκατάσταση στην προσφορά θα πρέπει να ληφθεί υπόψη στον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς. Εάν, όμως, οι άλλοι πωλητές πρέπει να κάνουν σημαντικές αλλαγές στα υλικά και στα μη- υλικά στοιχεία που χρησιμοποιούν, να κάνουν επιπρόσθετες επενδύσεις, να πάρουν στρατηγικές αποφάσεις και να αφιερώσουν αρκετό χρόνο ώστε να καταφέρουν να αλλάξουν την παραγωγή τους τότε η υποκατάσταση της προσφοράς δεν λαμβάνεται υπόψη στον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς. 3) Δυνητικός ανταγωνισμός Ο δυνητικός ανταγωνισμός δεν θεωρείται ισοδύναμα επαρκής με την υποκατάσταση της ζήτησης όσον αφορά στην άμεση αλλαγή της κατάστασης στην αγορά, άρα γενικώς δεν εξετάζεται στον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς. Χρήσιμοι παράγοντες για τον προσδιορισμό της αγοράς σχετικών προϊόντων Οι παράγοντες που μπορούν να χρησιμοποιηθούν στον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς των προϊόντων ποικίλουν, χωρίς να είναι αναγκαία η χρήση όλων. Όπως αναφέρθηκε παραπάνω, οι ομοιότητες στα χαρακτηριστικά των 73

78 προϊόντων και ο σκοπός της χρήσης τους αποτελούν σημαντικά στοιχεία, τα οποία όμως δεν είναι καθοριστικά όταν πρόκειται για τον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς των προϊόντων. Αυτό συμβαίνει διότι η αντίδραση των καταναλωτών στις ανάλογες μεταβολές των τιμών επηρεάζονται από πολλούς άλλους παράγοντες. Αν χρησιμοποιηθεί η αντίθετη κατεύθυνση, δηλαδή η εύρεση των διαφορών στα χαρακτηριστικά και στη χρήση των προϊόντων τότε και πάλι αυτή η διαδικασία δεν υποδεικνύει πως δεν υπάρχει υποκατάσταση ζήτησης μεταξύ των προϊόντων. Επομένως, για την εύρεση ύπαρξης υποκατάστασης της ζήτησης μπορούν να χρησιμοποιηθούν: Πληροφορίες που υποδεικνύουν υποκατάσταση ζήτησης στο κοντινό παρελθόν: πολλές φορές, στην εξέταση της αγοράς χρησιμοποιούνται ευρήματα από το παρελθόν σχετικά με την υποκατάσταση δύο προϊόντων. Για την ακρίβεια, αυτές οι πληροφορίες μπορούν να αποτελέσουν τη βάση της έρευνας, αφού αν έχει υπάρξει αλλαγή στη ζήτηση όταν έχει προηγηθεί κάποια αύξηση των τιμών, τότε αυτό αποτελεί καθοριστικό παράγοντα στον προσδιορισμό του βαθμού υποκατάστασης των προϊόντων. Αν μάλιστα, μέσω της έρευνας μπορούν να προσδιοριστούν και τα προϊόντα υποκατάστασης, τότε οι πληροφορίες αυτές μπορούν να φανούν ακόμα πιο χρήσιμες. Ποσοτικά tests ειδικά διαμορφωμένα στο σκοπό: οι στατιστικές και οι οικονομετρικές προσεγγίσεις βοηθούν την εύρεση του επιπέδου της υποκατάστασης της ζήτησης. Πιο συγκεκριμένα, τα ποσοτικά tests 74

79 περιέχουν υπολογισμούς σχετικά με την ελαστικότητα της ζήτησης, τη σταυροειδή ελαστικότητα και την ύπαρξη αιτιότητας (causality tests). Οι απόψεις των καταναλωτών και των ανταγωνιστών: πολλές φορές μπορεί να χρησιμοποιηθούν οι ίδιοι οι κύριοι καταναλωτές και ανταγωνιστές προκειμένου να εκφράσουν τη γνώμη τους σχετικά με τα όρια της αγοράς και να συλλεχθούν οι κατάλληλες πληροφορίες. Όταν αυτές οι απόψεις υποστηρίζονται από στοιχεία τότε λαμβάνονται σοβαρά υπόψη. Οι επιλογές των καταναλωτών: οι επιχειρήσεις συνήθως διεξάγουν έρευνες για δικούς τους στρατηγικούς λόγους που αφορούν στην προώθηση των προϊόντων. Αυτές οι αναλύσεις μπορούν να χρησιμοποιηθούν για το σκοπό των Επιτροπών, αλλά θα πρέπει να ελεγχθούν λεπτομερώς καθώς αυτές οι αναλύσεις γενικώς δεν χρησιμοποιούνται ως βάση από τις επιχειρήσεις για να πάρουν στρατηγικές αποφάσεις. Τα κόστη και τα εμπόδια που σχετίζονται με την αλλαγή της ζήτησης σε ένα δυνητικά υποκατάστατο προϊόν: από τα κόστη και τα εμπόδια μπορεί να φανεί πως δύο προϊόντα που αρχικά θεωρούνται υποκατάστατα, τελικά δεν είναι και ανήκουν σε διαφορετικές αγορές. Διαφορετικές κατηγορίες πελατών και διακριτική τιμολόγηση: όταν υπάρχουν διαφορετικές ομάδες πελατών η σχετική αγορά των προϊόντων μπορεί να μειωθεί. Όταν υπάρχει διακριτική τιμολόγηση, η οποία ζημιώνει κάποιους καταναλωτές τότε αυτοί δημιουργούν μία ειδική 75

80 κατηγορία καταναλωτών που μπορεί να αποτελέσει μία μικρότερη και διαφορετική αγορά. Χρήσιμοι παράγοντες για τον προσδιορισμό της γεωγραφικής σχετικής αγοράς Ευρήματα τα οποία υποδεικνύουν ότι υπήρξαν παραγγελίες στο παρελθόν που μεταφέρθηκαν σε άλλες περιοχές: οι διαφορετικές τιμές που υπάρχουν ανάλογα με την περιοχή και οι αντιδράσεις των καταναλωτών σε αυτές τις διαφορές χρησιμοποιούνται προκειμένου να ορισθεί η σχετική γεωγραφική αγορά. Ποσοτικά tests ειδικά διαμορφωμένα για τον ορισμό της σχετικής αγοράς: τα tests που χρησιμοποιούνται στον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς προϊόντων μπορούν να χρησιμοποιηθούν και στη γεωγραφική σχετική αγορά. Τα βασικά χαρακτηριστικά της ζήτησης: οι γεωγραφικές προτιμήσεις, η πίστη των καταναλωτών σε συγκεκριμένα τοπικά προϊόντα μπορούν να περιορίσουν το γεωγραφικό εύρος του ανταγωνισμού. Επομένως, η δομή της ζήτησης ενός συγκεκριμένου προϊόντος παίζει σημαντικό ρόλο στο εύρος της γεωγραφικής αγοράς. Οι απόψεις των καταναλωτών και των ανταγωνιστών: όπως και στη σχετική αγορά των προϊόντων, έτσι και στη γεωγραφική σχετική αγορά μπορούν να χρησιμοποιηθούν οι απόψεις των καταναλωτών. Οι υπάρχουσες γεωγραφικές τάσεις των αγορών: οι γεωγραφικές τάσεις των αγορών των καταναλωτών προσδιορίζουν έως ένα βαθμό το εύρος της εξεταζόμενης αγοράς. 76

81 Κόστη που σχετίζονται με τη μεταφορά των παραγγελιών σε άλλες περιοχές και κόστος μετακίνησης: το υψηλό μεταφορικό κόστος μερικές φορές αποτρέπει τον καταναλωτή από το να αγοράσει το προϊόν που χρειάζεται από μία άλλη περιοχή. Ωστόσο, αυτός δεν είναι ο κανόνας καθώς πολλές φορές το χαμηλού κόστους εργατικό δυναμικό μπορεί να ισοσταθμιστεί με το υψηλό κόστος της μεταφοράς του προϊόντος. 6.3 Το μερίδιο στην αγορά Τα μερίδια της αγοράς χρησιμοποιούνται ευρέως στην ανάλυση του ανταγωνισμού. Τα μερίδια πριν από μία συγχώνευση υπολογίζονται ως το άθροισμα των μεριδίων της αγοράς πριν από τη συγχώνευση. Τα ιστορικά δεδομένα αποτελούν πολύτιμες πηγές πληροφόρησης όταν τα μερίδια είναι ασταθή. Οι πληροφορίες για τα μερίδια της αγοράς μπορούν να ληφθούν από τα δεδομένα των ερευνών των επιχειρήσεων ή από μελέτες επαγγελματικών ενώσεων. Εάν δεν υπάρχουν τέτοιες μελέτες ή έρευνες ή τα αποτελέσματά τους δεν θεωρούνται αξιόπιστα τότε ζητείται από τους πωλητές ο αριθμός των πωλήσεων τους. 6.4 Συγκέντρωση της αγοράς Οι δείκτες συγκέντρωσης μετρούν την έκταση στην οποία μία οικονομική δραστηριότητα κυριαρχείται από λίγες μεγάλες επιχειρήσεις (Κατσουλάκος, 77

82 Θεωρία Βιομηχανικής Οργάνωσης, 2006). Έστω si τα μερίδια των επιχειρήσεων της αγοράς με s1 s2 sm sn και m < n. Τότε έχουμε: Ο λόγος συγκέντρωσης m επιχειρήσεων Cm, ο οποίος προκύπτει από το άθροισμα των μεριδίων των m μεγαλύτερων επιχειρήσεων. Επομένως, m Cm = i=1 s i Ο δείκτης Herfindahl, ο οποίος ισούται με το άθροισμα των τετραγώνων των μεριδίων: n 2 H = i=1 s i Η γενίκευση του δείκτη Herfindahl: ο δείκτης Herfindahl μπορεί να γενικευθεί υψώνοντας τα μερίδια σε κάποια δύναμη α, όπου α> 0, έτσι ώστε: R = n α i=1 s i Με αυτόν τον τρόπο επιτρέπονται οι υψηλότεροι συντελεστές στάθμισης βάρους στα μεγαλύτερα μερίδια του μεγέθους που εξετάζονται. Ο δείκτης entropy, ο οποίος ισούται με το άθροισμα των μεριδίων πολλαπλασιασμένων με τον λογάριθμό τους: E = n i=1 s i lns i 78

83 Ο συνολικός δείκτης συγκέντρωσης παρέχει σημαντική πληροφόρηση σχετικά με την κατάσταση της ανταγωνιστικότητας στην αγορά. Για τη μέτρηση της συγκέντρωσης, χρησιμοποιείται ο δείκτης Herfindahl-Hirschman (HHI). Αυτός υπολογίζεται από το άθροισμα των τετραγώνων των μεριδίων όλων των επιχειρήσεων της αγοράς πολλαπλασιασμένος με Ο καλύτερος τρόπος υπολογισμού του HHI είναι η χρήση των μεριδίων όλων των επιχειρήσεων. Αν, ωστόσο υπάρχει έλλειψη πληροφόρησης σχετικά με τα μερίδια που καταλαμβάνουν οι μικρές επιχειρήσεις τότε αυτό δεν δημιουργεί πρόβλημα στη μέτρηση καθώς τα μικρά μερίδια δεν επηρεάζουν σε σημαντικό βαθμό το αποτέλεσμα του δείκτη. 6.5 Αξιολόγηση των μεριδίων της αγοράς και της συγκέντρωσης Οι επιχειρήσεις με μεγάλο μερίδιο στη σχετική αγορά μεγαλύτερο του 50% αποτελεί ένδειξη κατοχής δεσπόζουσας θέσης. Οι επιχειρήσεις, οι οποίες μετά τη συγχώνευση κατέχουν μερίδιο μικρότερο του 50% μπορούν να εγείρουν και πάλι ζητήματα κατοχής δεσπόζουσας θέσης αφού λαμβάνονται υπ όψιν και άλλοι παράγοντες όπως η δύναμη και το πλήθος των ανταγωνιστών, η ύπαρξη περιορισμών στην παραγωγή ή ο βαθμός υποκατάστασης που έχουν τα προϊόντα των συναλλασσόμενων στη συγχώνευση μελών. Επομένως, ένα ποσοστό μεριδίου της τάξεως του 40%, και σε πολλές περιπτώσεις μικρότερο του 40% θεωρείται πως ενδυναμώνει ή δημιουργεί δεσπόζουσα θέση. 79

84 Επιχειρήσεις που έχουν δείκτη HHI μικρότερο του 1000 πριν τη συγχώνευσή τους με άλλες, συνήθως επιτρέπονται και δεν χρειάζεται περαιτέρω ανάλυση. Σημαντικό ρόλο παίζει η μεταβολή του δείκτη ΗΗΙ, το delta. Αν ο δείκτης ΗΗΙ είναι μεταξύ του 1000 και 2000 και το delta είναι μικρότερο του 200 ή αν ο δείκτης ΗΗΙ είναι μεγαλύτερος του 2000 και το delta είναι μικρότερο του 150 τότε δεν υπάρχουν ενδείξεις για υψηλή συγκέντρωση άρα και για ενίσχυση της δεσπόζουσας θέσης εκτός και αν: ένα από τα συναλλασσόμενα στη συγχώνευση μέλη έχει πολύ μικρό μερίδιο στην σχετική αγορά μία ή περισσότερες επιχειρήσεις που πρόκειται να συγχωνευθούν κάνουν σημαντικές καινοτομίες με τρόπο που δεν φαίνεται στα μερίδιά τους υπάρχουν επιχειρήσεις που θέλουν να συγχωνευθούν και έχουν σημαντικούς κοινούς μετόχους υπάρχει μια maverick επιχείρηση (δηλαδή σύμφωνα με τον ορισμό του Οδηγού Συγχωνεύσεων των Η.Π.Α. «μία επιχείρηση που έχει μεγαλύτερο οικονομικό κίνητρο να αποκλίνει σε σχέση με τους ανταγωνιστές της και αποτελεί μία ασυνήθιστα ανατρεπτική δύναμη στην αγορά»), η οποία είναι πιθανόν να διαταράξει τη συντονισμένη και ομοιόμορφη συμπεριφορά υπάρχουν ενδείξεις για παρελθούσες ή τρέχουσες συνέργιες ή πρακτικές διευκόλυνσης Ένα από τα μέλη της συγχώνευσης έχει μερίδιο αγοράς μεγαλύτερο του 50% πριν τη συγχώνευση. 80

85 6.6 Εκτίμηση μονομερών επιδράσεων Οι συγχωνεύσεις που αυξάνουν τις μονομερείς επιδράσεις εμποδίζουν τον αποτελεσματικό ανταγωνισμό και ενισχύουν τη δεσπόζουσα θέση των επιχειρήσεων. Οι παρακάτω παράγοντες εξετάζουν αν οι μονομερείς επιδράσεις προέρχονται από τη δημιουργία μιας συγχώνευσης: Οι επιχειρήσεις που συμμετέχουν στη συγχώνευση έχουν μεγάλο μερίδιο στην αγορά: όσο πιο μεγάλο είναι το μερίδιο μιας επιχείρησης στην αγορά, τόσο πιο πολύ αυξάνει η δύναμή της. Οι επιχείρησης προσφέρουν προϊόντα που έχουν υψηλό βαθμό υποκατάστασης: όταν οι επιχειρήσεις είναι ανταγωνιστές που προσφέρουν υψηλά υποκατάστατα προϊόντα, υπάρχει μεγαλύτερη πιθανότητα να αυξήσουν σημαντικά τις τιμές τους μετά τη συγχώνευση. Επομένως, με αυτόν τον τρόπο μπορούν να αυξήσουν σημαντικά τη δύναμη τους και να ενισχύσουν τη δεσπόζουσα θέση τους. Οι καταναλωτές έχουν περιορισμένη δυνατότητα να αλλάξουν προμηθευτή: οι καταναλωτές που συναλλάσσονται με τις συγχωνευμένες επιχειρήσεις μπορεί να αντιμετωπίζουν δυσκολίες στο να αλλάξουν προμηθευτή επειδή δεν υπάρχουν αρκετοί προμηθευτές ή υπάρχουν υψηλά κόστη. Οι αυξήσεις στις τιμές μπορούν να επηρεάσουν έντονα τους καταναλωτές αυτούς, αφού είναι πολύ επιρρεπείς στις αλλαγές, με αποτέλεσμα να μην μπορούν να προστατευθούν από τον μη αποτελεσματικό ανταγωνισμό. 81

86 Οι ανταγωνιστές δεν μπορούν να αυξήσουν τις παροχές τους αν αυξηθούν οι τιμές: μία συγχώνευση δίνει ισχυρό κίνητρο στις συγχωνευμένες επιχειρήσεις να μειώσουν το παραγόμενο προϊόν σε επίπεδο χαμηλότερο από αυτό προ συγχωνεύσεως όταν οι ανταγωνιστές δεν μπορούν να αυξήσουν τις παροχές τους. Η δυσκολία στην αύξηση των παροχών έγκειται στο ότι πολλές φορές η επέκταση της παραγωγής μπορεί να δημιουργεί υψηλά κόστη ή το κόστος της τρέχουσας παραγωγής είναι χαμηλότερο από το κόστος αν η παραγωγή αυξηθεί. Με αυτόν τον τρόπο, οι τιμές των προϊόντων των συγχωνευμένων επιχειρήσεων αυξάνουν σε σημαντικό βαθμό, με αποτέλεσμα την αύξηση του περιθωρίου κέρδους τους. Από την άλλη, αν υπό κατάλληλες συνθήκες οι ανταγωνιστές μπορούν να επεκτείνουν το παραγόμενο προϊόν τους, τότε θεωρείται πως η συγχώνευση δεν μπορεί να δημιουργήσει ενίσχυση της δεσπόζουσας θέσης της ενοποιημένης επιχείρησης. Η ενοποιημένη επιχείρηση δημιουργεί εμπόδια στους ανταγωνιστές της που αφορούν στην επέκτασή τους: εάν μία επιχείρηση έχει υψηλό βαθμό ελέγχου της αγοράς, σημαντική επιρροή, αποτελεσματικά κανάλια διανομής ή σημαντικές καινοτομίες τότε περιορίζει τη δυνατότητα των ανταγωνιστών της να επεκτείνουν την παραγωγή τους αυξάνοντας τα κόστη τους ή υποβαθμίζοντας την ποιότητα των προϊόντων τους. Οι συγχωνεύσεις μειώνουν σημαντικές ανταγωνιστικές δυνάμεις: στις αγορές που οι καινοτομίες αποτελούν σημαντικό ανταγωνιστικό παράγοντα, μία συγχώνευση αυξάνει πολύ το κίνητρο των άλλων 82

87 επιχειρήσεων για καινοτομία με αποτέλεσμα να ενισχύεται η ανταγωνιστική πίεση των νεοεισερχόμενων στην αγορά. Επιπρόσθετα, ο αποτελεσματικός ανταγωνισμός μπορεί να επηρεασθεί στην περίπτωση που η συγχώνευση αποτελείται από έντονα καινοτόμες επιχειρήσεις. 6.7 Εκτίμηση επιδράσεων συντονισμού των επιχειρήσεων Η Επιτροπή εξετάζει αν είναι δυνατό να υπάρξει συνεργασία μεταξύ των επιχειρήσεων και αν αυτή η συνεργασία είναι διατηρήσιμη. Στην εκτίμησή της για πιθανές επιδράσεις συντονισμού, λαμβάνονται υπόψη όλα τα διαθέσιμα στοιχεία σχετικά με την αγορά, όπως δομικά χαρακτηριστικά και τη συμπεριφορά των επιχειρήσεων στο παρελθόν. Χρήσιμες πληροφορίες μπορούν να αποτελέσουν τα στοιχεία για συνέργιες σε παρόμοιες αγορές ή τα στοιχεία για δημιουργία συνέργιας στο παρελθόν όταν τα χαρακτηριστικά της σχετικής αγοράς δεν έχουν αλλάξει σε μεγάλο βαθμό ή δεν προβλέπεται να αλλάξουν στο μέλλον. Οι προηγούμενες συμπαιγνίες που έχουν δημιουργηθεί σε άλλη γεωγραφική περιοχή μπορούν επίσης να αποτελέσουν ενδείξεις για επερχόμενη συνεργασία, αν φυσικά τα χαρακτηριστικά της αγοράς είναι συγκρίσιμα με αυτά της εξεταζόμενης. Από μία αποτυχημένη προσπάθεια στο παρελθόν για συνέργια στη σχετική αγορά μπορούμε να συναγάγουμε το συμπέρασμα πως υπήρχαν δυσκολίες στη δημιουργία συνέργια πριν τη συγχώνευση αλλά δεν μπορεί να ειπωθεί μετά 83

88 βεβαιότητας πως μια νέα προσπάθεια στο μέλλον μετά τη συγχώνευση θα αποτύχει. Οι συμπαιγνιακές επαφές μπορούν να αυξηθούν όταν τα ανταγωνιστικά κίνητρα των επιχειρήσεων είναι εμφανή και παρατηρήσιμα από τις ανταγωνίστριες επιχειρήσεις. Όταν ο ένας πωλητής μπορεί εύκολα να ελέγξει τις τιμές και τους πελάτες του ανταγωνιστή του τότε οι όροι που προσφέρονται στους πελάτες χαρακτηρίζονται από διαφάνεια. Επομένως, η διαφάνεια είναι ένα στοιχείο που μπορεί να αυξήσει την πιθανότητα ύπαρξης συμπαιγνίας. Η διαφάνεια μπορεί να παρατηρηθεί εντονότερα σε περιπτώσεις που τα παραγόμενα αγαθά είναι ομοιογενή και μπορεί να αναπτυχθεί με τη βοήθεια των πελατών και της εδαφικής τοποθέτησης. Οι μικρές σε μέγεθος και συχνές πωλήσεις αποτελούν ακόμα έναν παράγοντα ενίσχυσης της συμπαιγνιακής συμπεριφοράς, σε αντίθεση με τις μεγάλες και σπάνιες πωλήσεις, ανεξάρτητα από τις αντιδράσεις των άλλων επιχειρήσεων. Όταν οι καταναλωτές διακρίνονται από απλά χαρακτηριστικά, που αφορούν την τοποθεσία τους, τον τύπο τους ή την πίστη τους σε έναν συγκεκριμένο προϊόν τότε διευκολύνεται η συνέργια. Επιπρόσθετα, η σχετική συμμετρία στο κόστος, στα μερίδια, στην ποσότητα παραγωγής και στην κάθετη ολοκλήρωσή τους αυξάνει τις πιθανότητες για συνέργια. Γενικά, όσο πιο σταθερό και λιγότερο περίπλοκο είναι το οικονομικό περιβάλλον, τόσο πιο εύκολο είναι για τις επιχειρήσεις να αναπτύξουν συνέργιες και οι 84

89 Επιτροπές θα πρέπει να είναι βέβαιες για το αν υπάρχουν παράγοντες που τις ενισχύουν. Η οικονομική ανάλυση παίζει κυρίαρχο ρόλο στην αναγνώριση των κλάδων που υπάρχει αυξημένη πιθανότητα συνέργιας. Οι δύο βασικές προσεγγίσεις τέτοιου ελέγχου (screening) είναι οι δομικές και οι συμπεριφοριστικές. Οι δομικές προσεγγίσεις ελέγχουν το κατά πόσο είναι πιθανό να σχηματιστεί μία συνέργια στο εγγύς μέλλον ενώ οι συμπεριφοριστικές προσεγγίσεις ελέγχουν το κατά πόσο είναι πιθανό να έχουν ήδη σχηματιστεί συνέργιες. Ωστόσο, η οικονομική ανάλυση στην μέτρηση των επιδράσεων συντονισμού είναι περιορισμένη. Ένας τρόπος για να επιτύχουν οι επιχειρήσεις συνέργια είναι η αρχηγία των τιμών (price leadership). Δηλαδή, μία επιχείρηση, αυξάνει πρώτη τις τιμές και έπειτα ακολουθούν και οι υπόλοιπες επιχειρήσεις αυξάνοντας ομοίως τις δικές τους τιμές. Το κίνητρο μίας επιχείρησης να αυξήσει πρώτη τις τιμές ξεκινώντας με αυτό τον τρόπο τη συνέργια μετράται με τον δείκτη Coordinated Price Pressure (CCPI). Ο δείκτης CCP υποδηλώνει την μέγιστη αύξηση στην τιμή, στην οποία μία επιχείρηση είναι πρόθυμη να ξεκινήσει μία συνέργια και οι υπόλοιπες να ακολουθήσουν. Το υψηλό επίπεδο του CPPI, κάτω από ισχυρές υποθέσεις (στατικό παίγνιο με δύο παίκτες) υποδεικνύει υψηλές πιθανότητες να επιτευχθούν συμπαιγνιακά αποτελέσματα μέσω της αρχηγίας. Προκειμένου να υπολογίσει κάποιος την αύξηση του δείκτη CPP που προέρχεται από μία συγχώνευση πρέπει να βρει το Delta CPPI. Αν ο δείκτης CCP αυξηθεί 85

90 σημαντικά μετά τη συγχώνευση σε σχέση με πριν από αυτήν τότε αναμένεται πως η συγχώνευση θα οδηγήσει σε επιδράσεις συντονισμού των επιχειρήσεων. Τα δεδομένα που χρειάζονται για να υπολογιστεί ο δείκτης CPP είναι ο όγκος των πωλήσεων, οι ελαστικότητες των τιμών, οι λόγοι διαφοροποίησης, τα περιθώρια κέρδους και ο προεξοφλητικός παράγοντας. Αλλά, αυτά τα δεδομένα δεν είναι πάντα διαθέσιμα στις αρχές ανταγωνισμού. Επιπρόσθετα, αυτός ο δείκτης έχει αναπτυχθεί για τις περιπτώσεις που η στρατηγική μεταβλητή του ανταγωνισμού είναι η τιμή για διαφοροποιημένα προϊόντα και δεν είναι ξεκάθαρο εάν αυτός ο δείκτης είναι εφαρμόσιμος σε άλλες περιπτώσεις. 6.8 Η δύναμη των αγοραστών Το επόμενο θέμα που εξετάζει μία Επιτροπή προκειμένου να επιτρέψει ή να απαγορέψει μία συγχώνευση είναι η δύναμη των αγοραστών. Η δύναμη των αγοραστών αναφέρεται στη ικανότητα των πελατών να διαπραγματευτούν τις τιμές της αγοράς και να αποσπάσουν κέρδος από τους πωλητές. Στις ανταγωνιστικές αγορές, οι αγοραστές έχουν έμμεση δύναμη αφού η τιμή που θα πληρώσουν εξαρτάται έντονα από τις δυνάμεις της προσφοράς και της ζήτησης. Όταν υπάρξει υψηλή συγκέντρωση των αγοραστών ή οι προμηθευτές έχουν κάνει μία relation- specific επένδυση, η δύναμη των αγοραστών γίνεται άμεση. 86

91 Επομένως, σε πολλές περιπτώσεις οι αγοραστές έχουν τη δύναμη να διαπραγματευτούν διάφορους όρους με τους πωλητές. Αυτοί οι όροι μπορεί στην πραγματικότητα να αντανακλούν την ύπαρξη χαμηλότερου κόστους ή την ύπαρξη διακριτικής τιμολόγησης. Η δύναμη των αγοραστών μπορεί να περιορίσει τη δυνατότητα των συγχωνευμένων επιχειρήσεων να αυξήσουν τις τιμές τους. Ωστόσο, ακόμα και οι πελάτες που μπορούν να διαπραγματευθούν διάφορους όρους ζημιώνονται στην περίπτωση που αυξηθεί η δύναμη της επιχείρησης στην αγορά. Οι Επιτροπές ουσιαστικά εξετάζουν τις επιλογές που έχουν οι αγοραστές με διαπραγματευτική δύναμη και πώς αυτές μπορούν να αλλάξουν εξαιτίας της συγχώνευσης. Ακόμα και αν οι δυνατοί αγοραστές μπορούν να προστατευθούν, οι Επιτροπές εξετάζουν αν η αύξηση της δεσπόζουσας θέσης μπορεί να ασκηθεί ενάντια σε άλλους αγοραστές. 6.9 Εμπόδια εισόδου Σύμφωνα με τον Salop (1979), τα εμπόδια εισόδου που αφορούν στις επιχειρήσεις, των οποίων η είσοδος έχει μεγάλη επιρροή στις υπάρχουσες επιχειρήσεις, μπορούν να χωριστούν σε δύο κατηγορίες: τα αθώα εμπόδια εισόδου και τα στρατηγικά εμπόδια εισόδου. Τα αθώα εμπόδια εισόδου δεν έχουν ως στόχο τον αποκλεισμό των νέων επιχειρήσεων από την αγορά. Αντιθέτως, τα στρατηγικά εμπόδια εισόδου που δημιουργούνται από τις υπάρχουσες επιχειρήσεις έχουν ως σκοπό τον αποκλεισμό των νέων επιχειρήσεων. 87

92 Τα αθώα εμπόδια μπορούν να δημιουργηθούν επειδή μία υπάρχουσα επιχείρηση χρησιμοποιεί ανώτερη τεχνολογία ή λόγω πατεντών. Τότε αυτή η υπάρχουσα επιχείρηση έχει απόλυτα πλεονεκτήματα σε σχέση με τη νέα επιχείρηση. Ένας άλλος λόγος που δημιουργεί αθώα εμπόδια εισόδου είναι η ίδια η ύπαρξη της επιχείρησης που έχει λάβει χώρα πριν από την νέα επιχείρηση. Έτσι, σύμφωνα με τον Brain υπάρχουν τρεις αιτίες από τις οποίες προέρχονται τα εμπόδια εισόδου: Η διαφοροποίηση των προϊόντων: οι επιχειρήσεις που είναι νέες στην αγορά πολλές φορές βρίσκονται σε μειονεκτική θέση διότι οι καταναλωτές επιμένουν στο να χρησιμοποιούν συγκεκριμένα προϊόντα που υπάρχουν ήδη στην αγορά. Τα απόλυτα πλεονεκτήματα κόστους: όταν μία επιχείρηση χρησιμοποιεί υψηλή τεχνολογία, κάνει χρήση πατεντών, εκμεταλλεύεται learning- bydoing επιδράσεις ή έχει πλεονεκτική πρόσβαση σε αγορές συντελεστών παραγωγής, μπορεί να μειώσει σημαντικά το κόστος της ανά μονάδα προϊόντος και έτσι να γίνει πολύ ανταγωνιστική. (Κατσουλάκος, 2006) Οικονομίες κλίμακας: μία επιχείρηση μικρής κλίμακας με μεγάλο μέσο κόστος αντιμετωπίζει δυσκολίες να μπει σε μία αγορά με οικονομίες κλίμακας ή μπορεί να αμφιβάλλει για την επιβίωσή της. Επιπρόσθετα, μία επιχείρηση μεγάλης κλίμακας με μικρό μέσο κόστος μπορεί επίσης να θεωρεί την είσοδό της στην αγορά δύσκολη αν υπάρχει πιθανότητα να μειωθούν σημαντικά οι τιμές μετά την είσοδό της. 88

93 Επομένως, ένα μέρος της εξέτασης των ανταγωνιστικών επιδράσεων είναι και η είσοδος των επιχειρήσεων στις σχετικές αγορές. Εάν η είσοδος κάποιων επιχειρήσεων στη σχετική αγορά μειώσει τις αντί- ανταγωνιστικές επιδράσεις, τότε μία συγχώνευση φέρει λιγότερες ανησυχίες σχετικά με τις αρνητικές συνέπειες στους καταναλωτές. Σε αυτήν την εκτίμηση εξετάζεται και το ιστορικό εισόδων. Μία αποτυχημένη προσπάθεια για είσοδο στην αγορά, όταν τα περιθώρια κέρδους αυξάνονται σε έναν συγκεκριμένο κλάδο, υποδεικνύει τη δύσκολη ή την αργή επιτυχημένη είσοδο. Επομένως, η εύκολη είσοδος σε μία αγορά αποτρέπει την συγχωνευμένη επιχείρηση από το να αυξήσει πολύ τη δύναμη της. Η είσοδος μίας επιχείρησης στην αγορά θεωρείται εύκολη όταν είναι έγκαιρη, πιθανή και επαρκής. Η είσοδος πρέπει να είναι τόσο γρήγορη ώστε να κάνει τις πράξεις που φέρνουν αντί- ανταγωνιστικά αποτελέσματα μη κερδοφόρες και οι καταναλωτές να μην υποστούν ζημίες ακόμα και αν έχουν υπάρξει κάποιες πριν από την είσοδο. Μία νεοεισερχόμενη επιχείρηση θεωρείται πως έχει σημαντικό αντίκτυπο στις τιμές των προϊόντων μόνο από τη στιγμή που θα μπορεί να παρέχει στους πελάτες της το αντίστοιχο προϊόν εκτός και αν υπάρχουν αξιόπιστα στοιχεία ότι μια μελλοντική είσοδος θα επηρεάσει σημαντικά τις τιμές. Συνυπολογίζοντας τα περιουσιακά στοιχεία, το κεφάλαιο που χρειάζεται μία επιχείρηση για την έναρξή της, το ρίσκο που λαμβάνει και τα κόστη που θα έχει, η είσοδος μίας επιχείρησης είναι πιθανή όταν είναι επικερδής. Αυτή η πιθανότητα εξαρτάται σημαντικά από τη ποσότητα του παραγόμενου προϊόντος, τις τιμές των προϊόντων και το κόστος ανά μονάδα προϊόντος. Επιπρόσθετα, η 89

94 είσοδος πρέπει να είναι επαρκώς μεγάλη ώστε να μειώσει αποτελεσματικά τις αντί- ανταγωνιστικές επιδράσεις. Μία είσοδος μικρής κλίμακας ή η είσοδος μίας επιχείρησης που προσφέρει προϊόντα χαμηλού βαθμού υποκατάστασης μπορεί να θεωρηθεί ανεπαρκής. Τα εμπόδια εισόδου έχουν πολλές μορφές: Η ρυθμιστική πολιτική έχει τη δυνατότητα να μειώσει σε μεγάλο βαθμό τον αριθμό των επιχειρήσεων μίας αγοράς προσφέροντας πολλές φορές μικρό αριθμό αδειών με αποτέλεσμα τη δημιουργία εμποδίων στην είσοδο των επιχειρήσεων. Άλλες φορές, η είσοδος καθίσταται δύσκολη όταν δεν μπορούν να ανταγωνιστούν τις υπάρχουσες στην αγορά επιχειρήσεις, αφού οι τελευταίες μπορεί να έχουν τεχνικά πλεονεκτήματα, όπως η πρόσβαση σε πόρους, καινοτομίες και επενδύσεις σε έρευνα και ανάπτυξη. Τέλος, η εμπειρία και η φήμη μίας προϋπάρχουσας στο χώρο επιχείρησης δημιουργεί εμπόδια εισόδου. Άλλοι παράγοντες όπως η πίστη των καταναλωτών σε μία συγκεκριμένη μάρκα, οι σχέσεις που αναπτύσσονται ανάμεσα στους πωλητές και τους καταναλωτές, οι διαφημίσεις που αφορούν στα συγκεκριμένα προϊόντα και τα κόστη μετακίνησης αυξάνουν τα εμπόδια Αποτελεσματικότητα Οι συγχωνεύσεις μπορούν να συνάδουν με τις απαιτήσεις ενός δυναμικού ανταγωνισμού, μπορούν να αυξήσουν την ανταγωνιστικότητα σε έναν κλάδο και επομένως μπορούν να αυξήσουν το βιοτικό επίπεδο μίας κοινωνίας. Πολλές 90

95 φορές, οι αποτελεσματικότητες μετριάζουν τις πιθανές αρνητικές επιδράσεις που θα υπήρχαν ως αποτέλεσμα μίας συγχώνευσης. Ένα βασικό πλεονέκτημα των συγχωνεύσεων είναι η δυνατότητα των επιχειρήσεων να γίνουν πιο αποτελεσματικές με αποτέλεσμα να μπορούν μειώσουν τις τιμές, να βελτιώσουν την ποιότητα των προϊόντων, να ενισχύσουν την εξυπηρέτησή τους προς τους πελάτες ή να παράγουν νέα προϊόντα. Επομένως, η αποτελεσματικότητα αφορά τις τεχνολογικές και οικονομικές αλλαγές, οι οποίες είναι προς όφελος των καταναλωτών και δεν μπορούν να βλάψουν τον ανταγωνισμό. Οι αποτελεσματικότητες αυξάνουν το κίνητρο των επιχειρήσεων να παράγουν μεγαλύτερη ποσότητα σε χαμηλότερες τιμές, μειώνοντας έτσι και το κίνητρό τους να αναπτύξουν συμπαιγνιακή συμπεριφορά. Επομένως, οι αποτελεσματικότητες μειώνουν τις επιδράσεις στο συντονισμό των επιχειρήσεων. Το κίνητρο των επιχειρήσεων για κέρδη αποτελεσματικότητας εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από την ύπαρξη ανταγωνιστικής πίεσης και από τη δυνητική είσοδο νέων επιχειρήσεων στην αγορά. Για να θεωρηθεί όμως ότι πράγματι οι αποτελεσματικότητες μπορούν να μειώσουν τις αρνητικές συνέπειες θα πρέπει να είναι έγκαιρες και να μην αναμένεται να αποδώσουν αρκετό καιρό αργότερα. Αν όμως, μία συγχώνευση οδηγεί σε ενίσχυση της θέσης των επιχειρήσεων σε μία αγορά που τείνει να είναι μονοπωλιακή ή σε κάποια παρόμοια θέση, τότε είναι πολύ δύσκολο να θεωρηθεί πως οι αποτελεσματικότητες θα μετριάσουν τις αρνητικές επιδράσεις που 91

96 πλήττουν τον ανταγωνισμό. Επίσης, η Επιτροπή θα πρέπει να είναι βέβαιη πως υπάρχει υψηλή πιθανότητα να πραγματοποιηθούν οι αποτελεσματικότητες και πως είναι επαρκείς για να μετριάσουν τις αρνητικές συνέπειες. Τα στοιχεία που έχουν στην κατοχή τους οι επιχειρήσεις μπορούν να προσφέρουν μία ποσοτική εκτίμηση αυτών. Διαφορετικά, όταν δεν υπάρχει επάρκεια δεδομένων δηλαδή όταν οι επιχειρήσεις δεν παρέχουν τις κατάλληλες πληροφορίες, γίνεται πρόβλεψη των θετικών επιπτώσεων Failing firm Μία συγχώνευση που σε άλλη περίπτωση θα ήταν επικίνδυνη για τον ανταγωνισμό μπορεί να θεωρηθεί πως δεν θα δημιουργήσει προβλήματα στην περίπτωση που μία από τις επιχειρήσεις που συγχωνεύονται έχει πολλά οικονομικά προβλήματα. Η Επιτροπή έχει τρία κριτήρια για να θεωρήσει μία επιχείρηση ως ελαττωματική. Αρχικά, αυτή η επιχείρηση θα πρέπει είτε να αποχωρήσει από την αγορά στο κοντινό μέλλον ή να την εξαγοράσει κάποια άλλη. Το δεύτερο κριτήριο αφορά τη μη ύπαρξη λιγότερης αντί- ανταγωνιστικής εναλλακτικής για αγορά από την κοινοποιημένη συγχώνευση. Έπειτα, στην περίπτωση που δεν υπάρξει συγχώνευση τα περιουσιακά στοιχεία της φθίνουσας εταιρείας θα οδηγηθούν σε έξοδο από την αγορά. 92

97 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Το Νομοθετικό Πλαίσιο Στην Ευρωπαϊκή Ένωση Η νομοθεσία περί συγχωνεύσεων στην Ευρώπη του 1990 απαγόρευε τις συγχωνεύσεις που δημιουργούσαν ή ενίσχυαν την δεσπόζουσα θέση μίας επιχείρησης με αποτέλεσμα τη σημαντική παρεμπόδιση του ανταγωνισμού. Αυτό το test μπορεί να ερμηνευθεί με δύο τρόπους: Ο πρώτος τρόπος αναφέρεται στο test των δύο φάσεων (two tier test): μία συγκέντρωση απαγορεύεται: 1) Όταν οδηγεί σε δημιουργία ή ενίσχυση της δεσπόζουσας θέσης καθώς επίσης και 2) Όταν η επίδραση των αλλαγών στη δομή μίας αγοράς δημιουργεί σημαντικά εμπόδια στον αποτελεσματικό ανταγωνισμό (significant impediment of effective competition SIEC). Επομένως, η κυριαρχία είναι αναγκαία αλλά όχι και ικανή συνθήκη για να απαγορευθεί μία συγχώνευση. Ο δεύτερος τρόπος, με τον οποίο μπορεί να ερμηνευθεί ο έλεγχος είναι ότι οι συγχωνεύσεις που δημιουργούν ή ενισχύουν τη δεσπόζουσα θέση μίας επιχείρησης αυτομάτως εμποδίζουν τον αποτελεσματικό ανταγωνισμό. Η νέα νομοθεσία περί συγχωνεύσεων του 2004 αναδιαρθρώνει τον έλεγχο των συγχωνεύσεων, το SIEC test αναφέροντας πως μία συγκέντρωση που εμποδίσει 93

98 σημαντικά τον αποτελεσματικό ανταγωνισμό μέσω της δημιουργίας ή της ενίσχυσης της δεσπόζουσας θέσης μίας επιχείρησης στην κοινή αγορά ή σε ένα μέρος αυτής, θα πρέπει να θεωρείται μη συμβατή με την κοινή αγορά. Σύμφωνα με τους Maier Rigaud and Parplies (2009), o σκοπός της αλλαγής στη νομοθεσία ήταν να κλείσει τα κενά που υπήρχαν στην προϋπάρχουσα νομοθεσία. Ο ρόλος του SIEC test και των Horizontal merger guidelines εκτός του ότι επέφερε μία πιο οικονομική προσέγγιση στο έλεγχο των συγχωνεύσεων, ήταν να παρέχει πιο ακριβή καθοδήγηση και καλύτερη πρόβλεψη για τις επιχειρήσεις που πρόκειται να συγχωνευθούν και τους συμβούλους των επιχειρήσεων αυτών. Ως αποτέλεσμα αλλαγής της νομοθεσίας υπήρξε η μείωση των απαγορεύσεων των συγχωνεύσεων από 1% στο 0.1% κατά την περίοδο Συγκεκριμένα, οι επιβολή των οριζόντιων συγχωνεύσεων έχουν σχεδόν σταματήσει. Επομένως, ένας λόγος, ο οποίος πιθανόν να έπαιξε ρόλο στη μείωση του ποσοστού των απαγορεύσεων ήταν οι επιχειρήσεις μπορούσαν να κάνουν καλύτερες προβλέψεις και επομένως μπορούσαν να διαλέξουν τις κατάλληλες συναλλαγές ώστε να μην υπάρξει πρόβλημα με το νομοθετικό πλαίσιο. Επομένως, αυτή η αλλαγή στη νομοθεσία απέτρεπε τις επιχειρήσεις από να κοινοποιήσουν αντιανταγωνιστικές συναλλαγές εξαρχής. 94

99 7.2 Διαδικασία Ελέγχου Των Συγχωνεύσεων Και Εξαγορών Στην Ευρωπαϊκή Ένωση Όταν η Επιτροπή λάβει ειδοποιήσεις, οι οποίες εμπίπτουν στο άρθρο 7 της νομοθεσίας 139/2004 (καμία συγχώνευση δεν μπορεί να ολοκληρωθεί εάν η Επιτροπή δεν αποφανθεί σχετικά με την έγκριση ή την απαγόρευσή της), τότε μέσα σε 25 εργάσιμες μέρες, οι οποίες μπορούν να παραταθούν σε επιπλέον 10 εργάσιμες μέρες, αν υπάρξουν τα σχετικά διορθωτικά μέτρα, η Επιτροπή θα πρέπει να πάρει τις εξής αποφάσεις: είτε ότι το μέγεθος της συγκέντρωσης δεν εγείρει υποψίες σχετικά με την τήρηση της ευρωπαϊκής νομοθεσίας (phase I decision), ή ότι το μέγεθος της συγκέντρωσης εγείρει υποψίες και θα πρέπει να αρχίσουν διαδικασίες περαιτέρω ελέγχου (phase II investigation and decision). Εάν η διαδικασία προχωρήσει στη δεύτερη φάση τότε η Επιτροπή θα πρέπει μέσα σε 90 εργάσιμες μέρες είτε να αποφασίσει ότι η συγχώνευση είναι συμβατή με την ευρωπαϊκή νομοθεσία και να κάνει το ίδιο αφού αποδεχτεί τις προτεινόμενες τροποποιήσεις στην κοινοποιηθείσα συγκέντρωση ή να κηρύξει τη συγχώνευση μη- συμβατή με την ευρωπαϊκή νομοθεσία. Εάν υπάρξουν διορθωτικά μέτρα, που θα μπορούσαν να αποδείξουν την τήρηση της νομοθεσίας, πριν την 55 η μέρα της δεύτερης φάσης, τότε η προθεσμία των 90 ημερών παρατείνεται αυτόματα σε άλλες 15 μέρες. Πριν προβεί στην κοινοποίηση της παραπάνω απόφασης θα πρέπει πρώτα να συμβουλευτεί τη Συμβουλευτική Επιτροπή Συγκεντρώσεων, χωρίς απαραίτητα να αποδεχθεί τις αποφάσεις της. Επίσης, θα πρέπει να ανακοινώσει τις αντιρρήσεις της σχετικά με τη συμβατότητα της συγχώνευση με την ευρωπαϊκή νομοθεσία στα εμπλεκόμενα 95

100 στη διαδικασία μέλη και να θέσει μία προθεσμία για την υποβολή των σχετικών σχολίων. Η Επιτροπή προκειμένου να αναλάβει την έρευνα έχει τη νομική δύναμη να εκδώσει αίτημα για τη λήψη πληροφοριών, να αρχίσει ελέγχους, να επιβάλει πρόστιμα και να απορρίψει μία συγχώνευση. Προ κοινοποίηση Η φάση της προ- κοινοποίησης χρησιμοποιείται προκειμένου να διασφαλιστεί τη τήρηση των νομικών ορίων από την Επιτροπή. Οι συζητήσεις που γίνονται στο στάδιο της προ-κοινοποίησης μπορούν να χρησιμοποιηθούν προκειμένου να περιγραφούν οι πληροφορίες και να προσδιοριστούν τα ποσοτικά δεδομένα που θα ζητηθούν από την Επιτροπή. Σε αυτό το διάστημα η Επιτροπή δεν έχει την τυπική και επίσημη δυνατότητα να διεξάγει κάποια έρευνα και δεν δεσμεύεται από διαδικαστικά θέματα και από πρακτικές που υπάρχουν στην επίσημη έρευνα. Επιπρόσθετα, ο άτυπος χαρακτήρας της έρευνας μπορεί να επηρεάσει τα αποδεικτικά στοιχεία, καθώς τα στοιχεία που υποβάλλονται από εμπλεκόμενα στη συγχώνευση μέλη, ακόμα και αν είναι αυτό- ενοχοποιητικά, δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν εναντίον τους διότι δεν υπάρχουν νομικές συνέπειες από αυτές τις συναλλαγές πληροφοριών. Επομένως, όπως ειπώθηκε παραπάνω, η Επιτροπή ακολουθεί μία διαδικασία δύο σταδίων. Στο πρώτο στάδιο κάνει μία προκαταρκτική εξέταση προκειμένου να ερευνήσει ποιές συγχωνεύσεις χρήζουν περαιτέρω ελέγχου και ποιες όχι και στο δεύτερο στάδιο συνεχίζει τον έλεγχο των συγχωνεύσεων όπου φαίνεται να υπάρχει κάποιο πρόβλημα. 96

101 Φάση 1 Κατά τη διάρκεια της πρώτης φάσης, όπως προαναφέρθηκε, η Επιτροπή ξεκινά την επίσημη έρευνά της με σκοπό τη λήψη αποφάσεων μέσα σε 25 εργάσιμες μέρες. Μέσα σε 15 μέρες η Επιτροπή θα πρέπει να έχει επικοινωνήσει με τα μέλη, σε ενημερωτικά πλαίσια, για να διαλευκάνει εάν υπάρχουν ανησυχίες σχετικά με το βαθμό συγκέντρωσης. Στη συνέχεια, τα μέλη θα πρέπει να αποφασίσουν εάν θα υποβάλλουν ενστάσεις. Σε αυτήν την περίπτωση, η φάση 1 επεκτείνεται σε 10 επιπλέον εργάσιμες μέρες. Τότε, η Επιτροπή μπορεί να δεχτεί τις ενστάσεις των επιχειρήσεων και την προτεινόμενη από αυτούς συγκέντρωση ή να προβάλλει αντιρρήσεις και να προχωρήσει η έρευνα στη φάση 2. Η φάση 2 διεξάγεται μόνο σε περίπτωση που η Επιτροπή έχει σοβαρές αμφιβολίες σχετικά με τη μη ευστάθεια της προτεινόμενης από τις επιχειρήσεις συγκέντρωσης και πιστεύει πως η συγχώνευση θα οδηγήσει σε αντί- ανταγωνιστικά αποτελέσματα. Φάση 2 Ο υπεύθυνος των Ακροάσεων είναι υπεύθυνος για την οργάνωση της ακρόασης. Στη συνεδρίαση η Επιτροπή παρουσιάζει την κατάσταση και τα μέλη απαντούν έχοντας πολλές φορές την ευκαιρία να κάνουν μία προφορική παρουσίαση. Ο χρόνος που διατίθεται για τις ερωτήσεις της Επιτροπής είναι προγραμματισμένος και περιορισμένος. Επομένως, οι παρουσιάσεις παραμένουν σε γενικό επίπεδο και δεν υπάρχει ανταλλαγή λεπτομερών επιχειρημάτων. Η Επιτροπή μπορεί πολλές φορές μετά τη ακροαματική διαδικασία να οργανώσει μία ομάδα από δημοσίους υπαλλήλους που δεν έχουν εμπλακεί σε αυτήν την υπόθεση πιο πριν, 97

102 για να αναθεωρήσει τα στοιχεία και να γράψει μία αναφορά με εναλλακτικές επιλογές. Η αναφορά μπορεί να αμφισβητεί ευθέως τα στοιχεία της ομάδας έρευνας και την αξιολόγησή τους ή μπορεί να αναφέρει μερικά αδύναμα στοιχεία που θα πρέπει να διευθετήσει η ομάδα έρευνας πριν την τελική απόφαση. Η παρουσίαση και η συζήτηση της αναφοράς γίνεται παρουσία της Νομικής Υπηρεσίας και του επικεφαλής προσώπου της ομάδας που ερευνά την υπόθεση. Τα ενδιαφερόμενα μέλη μπορούν να υποβάλουν τις ενστάσεις τους οποιαδήποτε στιγμή της δεύτερης φάσης πριν τη 55 η μέρα και τότε παρατείνεται αυτομάτως η προθεσμία για 15 εργάσιμες μέρες. Σε αυτό το διάστημα η Επιτροπή πρέπει να αποφασίσει εάν θα κάνει έλεγχο αγοράς στις διορθώσεις ή όχι και θα το κάνει μόνο στην περίπτωση που πιστεύει ότι οι διορθώσεις μπορεί να ευσταθούν και να επαρκούν. Εάν ο έλεγχος αγοράς δεν υποστηρίζει τις διορθώσεις τότε ενημερώνονται τα ενδιαφερόμενα μέλη, τα οποία μπορούν να στείλουν νέες βελτιωμένες διορθώσεις. Αυτό μπορεί να γίνει πολλές φορές πριν να ληφθεί η τελική απόφαση από την Επιτροπή. Μετά το πέρας της δεύτερης φάσης, χρειάζονται δύο με τρεις εβδομάδες για την απόφαση από το σώμα των επιτρόπων, άλλες δύο εβδομάδες για την διαβούλευση των μελών και τουλάχιστον μία εβδομάδα ακόμα για τη διαβούλευση των σχετικών υπηρεσιών. Ο παρακάτω πίνακας μας δείχνει τον κοινοποιημένο αριθμό των συναλλαγών στην Ευρώπη, καθώς επίσης και την αξία τους σε ευρώ από το 1995 μέχρι τα 98

103 μέσα του 2014, προβλέποντας παράλληλα τις συναλλαγές μέχρι το πέρας του Διάγραμμα 3 Πηγή: Institute of Mergers and Acquisitions and Alliance (2014) 7.3 Το Νομοθετικό Πλαίσιο Στις Η. Π. Α. Σύμφωνα με το νομοθετικό πλαίσιο των Η. Π. Α., η εξέταση των στοιχείων αφορά στην ουσιαστική μείωση του ανταγωνισμού. Υπάρχουν δύο Αρχές Ανταγωνισμού: το Υπουργείο Δικαιοσύνης των Η. Π. Α. ( U.S. Department of Justice DOJ) και η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Εμπορίου (Federal Trade Commission F.T.C.), οι 99

104 οποίες εστιάζουν στη ζημία των καταναλωτών στην εξέταση μίας επερχόμενης συγχώνευσης. Όπως αναφέρει η Fugina K. (2006), η νομοθεσία ξεκίνησε με το Sherman Antitrust Act το Στην πορεία η εξέταση των συγχωνεύσεων γίνονταν με το Clayton Act. To Federal Trade Commission Act δημιουργήθηκε για να συμπληρώσει και να υποστηρίξει τις δύο παραπάνω νομοθεσίες ενώ το 1992 το Υπουργείο Δικαιοσύνης εξέδωσε τον οδηγό των οριζόντιων συγχωνεύσεων (Horizontal Merger Guideline). Οι βελτιώσεις των Hart- Scott- Rodino διόρθωσαν αρκετές ατέλειες της μέχρι τότε διαδικασίας. Sherman Antitrust Act Υιοθετήθηκε εξαιτίας της δημιουργίας των trusts που είχαν σκοπό τον έλεγχο των ανταγωνιστικών αγορών. Το άρθρο 1 εστιάζει στις συγχωνεύσεις που περιορίζουν τον ανταγωνισμό αφού απαγορεύει τα συμβόλαια, τις συνομωσίες και τις συνεργασίες που μπορούν να επιφέρουν αυτό το αποτέλεσμα. Επιπρόσθετα, δημιουργεί δύο βασικές κατηγορίες απαγορευμένων συναλλαγών: αυτών που είναι εξαρχής παράνομες, δηλαδή που ο βασικός τους στόχος ή το αποτέλεσμα τους πλήττει ή καταστρέφει τον ανταγωνισμό, και αυτών που φαινομενικά δεν παραβιάζουν το Sherman Act. Το άρθρο 2 αντί να εστιάσει στη μορφή της συγχώνευσης, εστιάζει στο αποτέλεσμά της, εάν αυτή ολοκληρωνόταν, και απαγορεύει τις συγχωνεύσεις που μπορούν να μονοπωλήσουν την αγορά, πράγμα το οποίο θα συμβεί αν υπάρχει ο σκοπός να δημιουργηθεί μονοπώλιο καθώς και η ικανότητα. Τέλος, απαγορεύει τις συνεργασίες και συνομωσίες που έχουν ως στόχο τη δημιουργία μονοπωλίου. 100

105 Clayton Act Το άρθρο 7 του Clayton Act ρυθμίζει τις εξαγορές των επιχειρήσεων από άλλες και απαγορεύει οποιαδήποτε συγχώνευση μπορεί να μειώσει τον ανταγωνισμό ή να δημιουργήσει μονοπωλιακές συνθήκες. Σύμφωνα με αυτό, δεν χρειάζεται να αποδειχθεί ότι η εξεταζόμενη συγχώνευση θα επηρεάσει αρνητικά τον ανταγωνισμό αλλά αρκεί να γίνει μία πρόβλεψη πως η εξεταζόμενη συγχώνευση πιθανότατα θα επηρεάσει τον ανταγωνισμό. Federal Trade Commission Act Το Federal Trade Commission Act λειτούργησε υποστηρικτικά στα Sherman και Clayton Acts απαγορεύοντας μόνο τις αθέμιτες μεθόδους που μπορούσαν να βλάψουν τον ανταγωνισμό και προστατεύοντας αρχικά τους ανταγωνιστές και έπειτα τους καταναλωτές. Οδηγοί των οριζόντιων συγχωνεύσεων Το 1992, το Υπουργείο Δικαιοσύνης εξέδωσε τις αναθεωρήσεις των οδηγών για τις συγχωνεύσεις του Οι οδηγοί ισχύουν για τις αναλύσεις των συγχωνεύσεων και των δύο οργάνων και περιγράφουν μία διαδικασία 5 βημάτων μέσω της οποίας διαφαίνεται αν η συγχώνευση είναι αντιανταγωνιστική και αν βλάπτει τους καταναλωτές. Η διαδικασία περιλαμβάνει τον προσδιορισμό της σχετικής αγοράς, τη μέτρηση των μεριδίων, το επίπεδο της συγκέντρωσης, τις πιθανές δυσμενείς επιδράσεις της συγχώνευσης, τα εμπόδια εισόδου, τις αποτελεσματικότητες, τις διάφορες αποτυχίες και τα υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία. 101

106 Οι βελτιώσεις των Hart- Scott- Rodino Οι βελτιώσεις αυτές κάλυψαν τα κενά που αφορούσαν στην πολιτική μελέτης των συγχωνεύσεων και αποτελεί έναν μηχανισμό που γνωστοποιεί στις αρχές τις πολύ μεγάλες συγχωνεύσεις πριν την ολοκλήρωσή τους. Κάτωθι, παραβάλλεται ένας συνοπτικός Πίνακας των νομοθετικών ρυθμίσεων που αφορούν στο νομοθετικό πλαίσιο των συγχωνεύσεων στις Η. Π. Α. Law Sherman Act (1890) Intent Made restraint of trade illegal. Establishes criminal penalties for behaviors that unreasonably limit competition Section 1 Makes mergers creating monopolies or unreasonable market control illegal Section 2 Applies to firms already dominant in their served markets to prevent them from unfairly restraining trade Clayton Act (1914) Outlawed certain practices not prohibited by the Sherman Act such as price discrimination, exclusive contracts, and tie-in contracts and created civil penalties for illegally restraining trade; also established law 102

107 governing mergers Celler Kefauver Act of 1950 Amended Clayton Act to cover asset as well as stock purchases Federal Trade Commission Act (1914) Established a federal antitrust enforcement agency; made it illegal to engage in deceptive business practices. Hart Scott Rodino Antitrust Improvement Act (1976) Requires waiting period before a transaction can be completed and sets regulatory data submission Requirements Title I Title II Title III Defines what must be filed Defines who must file and when Enables state attorneys general to file triple damage suits on behalf of injured parties Πίνακας 3 Πηγή: Donald depamphillis: Merger and Acquisition Basics (2011) 7.4 Διαδικασία Ελέγχου Των Συγχωνεύσεων Και Εξαγορών Στις Η. Π. Α. Η διαδικασία ελέγχου των συγχωνεύσεων στις Η. Π. Α. περιλαμβάνει την υποχρέωση κοινοποίηση των ομάδων που αναλαμβάνουν μία συγχώνευση και την υποχρεωτική περίοδο αναμονής, στην οποία το Υπουργείο Δικαιοσύνης και η 103

108 Ομοσπονδιακή Επιτροπή Εμπορίου θα αποφασίσει εάν θα ζητήσει από το ομοσπονδιακό δικαστήριο προσωρινή διαταγή για να εμποδίσει τις αντί- ανταγωνιστικές συμφωνίες. Η φάση της προ κοινοποίησης Σύμφωνα με τη νομοθεσία, μόνο ένα όργανο μπορεί να αναλάβει της εξέταση μία συγχώνευσης και επομένως θα πρέπει να αποφασιστεί ποιο θα είναι το αρμόδιο όργανο για την περίπτωση. Η αβεβαιότητα για το ποιο όργανο θα αναλάβει την υπόθεση, πολλές φορές κάνει τα εμπλεκόμενα στη συγχώνευση μέλη αρκετά διστακτικά στις συζητήσεις τους με τις αρχές. Σε αυτήν την περίπτωση, προκειμένου να διεξαχθεί η διαδικασία μπορούν να γίνουν συζητήσεις και με τα δύο όργανα, κάτι που θεωρείται πολύ δύσκολο και επομένως αποφεύγεται. Στην πραγματικότητα, οι κατηγορίες που ανήκουν οι επιχειρήσεις υποδεικνύουν το ποιο θα είναι το όργανο που θα εξετάσει τη συγκεκριμένη περίπτωση. Οι κατηγορίες των συγχωνεύσεων που αναλαμβάνει το κάθε όργανο βασίζεται στην εμπειρία που έχουν αποκτήσει τα προηγούμενα χρόνια από ελέγχους του ίδιου ή αντίστοιχου κλάδου. Εάν ένα όργανο εξέτασης έχει το ασύγκριτο πλεονέκτημα εμπειρίας σε έναν τομέα, τότε αναμφίβολα θα αναλάβει μια υπόθεση που αφορά στον συγκεκριμένο τομέα. Στην προσπάθεια να ευθυγραμμιστεί το χρονοδιάγραμμα της νομοθεσίας των Η.Π.Α. με αυτό της Ευρωπαϊκής Ένωσης υπάρχει η τάση για επέκταση των διαβουλεύσεων αυτού του σταδίου. 104

109 Κάποιες επιχειρήσεις, μερικές φορές χρησιμοποιούν αυτό το στάδιο προκειμένου να διορθώσουν τα πιθανά ανταγωνιστικά προβλήματα που έχουν προβλεφθεί. Κοινοποίηση και περίοδος αναμονής Η πράξη των Hart- Scott- Rodino αναφέρει πως τα εμπλεκόμενα στη συγχώνευση μέλη θα πρέπει να δώσουν από πριν μία αναφορά στο Υπουργείο Δικαιοσύνης και στην Ομοσπονδιακή Επιτροπή Εμπορίου με τις συναλλαγές που υπερβαίνουν ένα συγκεκριμένο επίπεδο ανάλογα με το μέγεθος των επιχειρήσεων. Επίσης θα πρέπει να αναφερθούν όλες οι βασικές πληροφορίες των λειτουργιών των επιχειρήσεων που πρόκειται να συγχωνευθούν και να κατατεθούν όλα τα έγγραφα με τις συζητήσεις που αφορούν στα σχέδια της συγχώνευσης. Αυτά τα έγγραφα θεωρούνται πολύ σημαντική πηγή πληροφόρησης και μπορεί να είναι υλικό με τον εσωτερικά σχέδια των επιχειρήσεων, παρουσιάσεις που έγιναν στο διοικητικό συμβούλιο και οτιδήποτε έχει δοθεί από εξωτερικούς συμβούλους. Πολλές φορές αυτά τα έγγραφα περιέχουν και σχόλια σχετικά με τις επιδράσεις της συγχώνευσης στον ανταγωνισμό. Πρώτη περίπτωση Μετά την κατάθεση των αρχείων, οι αρχές έχουν 30 μέρες, μία περίοδος που μπορεί να επιφέρει ποικίλα αποτελέσματα, για να αποφασίσουν εάν θα ξεκινήσουν δεύτερη έρευνα. Εάν τα αρμόδια όργανα δεν προχωρήσουν σε δεύτερη έρευνα τότε οι επιχειρήσεις συνεχίζουν προς την ολοκλήρωση της 105

110 συγχώνευσης. Μετά το διάστημα των 30 ημερών συνήθως δεν υπάρχει περαιτέρω επέμβαση από την κυβέρνηση. Δεύτερη περίπτωση Κάποιες φορές, οι επιχειρήσεις αιτούνται για πρόωρο τερματισμό της περιόδου αναμονής και τα αρμόδια όργανα ολοκληρώνουν τον έλεγχο τους και αποφαίνονται πολύ πριν την πάροδο των 30 ημερών. Αυτό γίνεται μόνο στις περιπτώσεις που είναι βέβαιο ενδεχόμενο ότι η συγχώνευση δεν θα δημιουργήσει ανταγωνιστικά προβλήματα. Τρίτη περίπτωση Όταν τα αρμόδια όργανα αποφασίσουν να προχωρήσουν σε δεύτερη έρευνα, συνήθως οι επιχειρήσεις που λαμβάνουν μέρος στη συγχώνευση προσπαθούν να ματαιώσουν αυτό το αποτέλεσμα αναγνωρίζοντας αμέσως τα προβλήματα που μπορεί να δημιουργήσει η συγχώνευσή τους και προβαίνοντας σε διορθωτικά μέτρα και προτάσεις. Συνήθως, αυτό συνοδεύεται και από μία επέκταση χρόνου της πρώτης περιόδου προκειμένου να αξιολογηθούν οι προτάσεις σωστά και προσεχτικά. Παρόλο που είναι εφικτή η αποδοχή των διορθωτικών μέτρων και η προσπέλαση της δεύτερης εξέτασης, συνήθως η ομάδα που ερευνά την υπόθεση επιμένει στο να έχει πρόσβαση στα αρχεία των επιχειρήσεων και να διεξάγει ελέγχους προκειμένου να βεβαιωθεί ότι οι επιχειρήσεις έχουν πράγματι συνειδητοποιήσει το μέγεθος των προβλημάτων που μπορεί να επιφέρει η συγχώνευσή τους και ότι τα διορθωτικά μέτρα που έχουν προτείνει επαρκούν για την αποτροπή των αρνητικών συνεπειών της συγχώνευσης. 106

111 Τέταρτη περίπτωση Μία τέταρτη πιο σπάνια περίπτωση είναι η ύπαρξη φιλονικιών για το ποιος θα αναλάβει μία υπόθεση συγχωνεύσεων με αποτέλεσμα οι 30 μέρες να καταναλωθούν για αυτό το σκοπό. Για το σκοπό αυτό πολλές φορές παρεμβαίνουν εξωτερικοί μεσάζοντες, οι οποίοι αναζητούν εναλλακτικές μεθόδους διευθέτησης των διαφωνιών. Τα κίνητρα που παρακινούν τις αρχές να θέλουν να αναλάβουν μία υπόθεση είναι το κύρος, τα πλεονεκτήματα από τη συσσώρευση της εμπειρίας και οι οικονομικοί πόροι. Αν συμβεί αυτό, τότε η αρχή που θα αναλάβει τελικά την υπόθεση ζητά να της δοθούν 30 μέρες ακόμα για να ολοκληρώσει το έργο που θα έπρεπε να ολοκληρωθεί τις πρώτες 30 μέρες ή ζητά να προχωρήσουν σε μία τυπική δεύτερη έρευνα. Προκειμένου να αποφύγουν οι επιχειρήσεις τη δεύτερη έρευνα αποδέχονται την παράταση των 30 ημερών. Από το 2002, το Υπουργείο Δικαιοσύνης και η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Εμπορίου συμφώνησαν να αναδιαρθρώσουν το μηχανισμό με το οποίο θα γίνεται η κατανομή των υποθέσεων στις δύο Αρχές. Δεύτερη Φάση Όταν η υπόθεση περνά στη δεύτερη φάση, δηλαδή στο στάδιο που διεξάγεται περαιτέρω έρευνα, οι επιχειρήσεις που επιζητούν τη συγχώνευση έχουν την ευκαιρία να διαπραγματευθούν τους διάφορους περιορισμούς που υπάρχουν με την αρμόδια αρχή. Σε σχέση με την Επιτροπή στην Ευρωπαϊκή Ένωση, οι Η. Π. Α. βασίζονται περισσότερο σε έγγραφα αρχεία. Τα αρχεία συμπληρώνονται με 107

112 ερευνητικές συνεντεύξεις των εμπλεκόμενων μελών με αποτέλεσμα η δεύτερη φάση να γίνεται πολύ πιο εκτενέστερη σε σχέση με αυτήν της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Αφού οι επιχειρήσεις καταθέσουν τις πληροφορίες που απαιτεί αυτό το στάδιο και επιβεβαιωθεί η ακρίβεια τους, υπάρχει μία χρονική περίοδος των 30 ημερών κατά την οποία η κάθε αρχή που εξετάζει την υπόθεση πρέπει να αποφασίσει αν θα προχωρήσει σε έκδοση προσωρινής διαταγής στο δικαστήριο. Με την προσωρινή διαταγή αποφασίζεται είτε να προχωρήσει η συναλλαγή κανονικά ή την αποδοχή μίας λύσης με τα μέλη προς συγχώνευση. Αν υπάρξει συμφωνία ανάμεσα στα αρμόδια όργανα και στις επιχειρήσεις τότε η τελική περίοδος των 30 ημερών μπορεί να επεκταθεί, κάτι που είναι πολύ κοινό ιδιαιτέρως στις περιπτώσεις που είναι δύσκολες και περίπλοκες. Το Υπουργείο Δικαιοσύνης της Αμερικής και η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Εμπορίου δεν έχουν τη δυνατότητα να εκδίδουν απαγορευτικές αποφάσεις. Μόνο τα ομοσπονδιακά δικαστήρια μπορούν να διατάσσουν συγχωνεύσεις που θεωρούνται από τις αρχές ανταγωνισμού αντιανταγωνιστικές. Τα δύο παρακάτω διαγράμματα μας δίνουν το πλήθος των συναλλαγών και την αξία των συγχωνεύσεων σε δολάρια από το 1985 έως το τέλος του Σεπτεμβρίου του 2014 της Βόρειας Αμερικής και από το 1995 έως το τέλος Σεπτεμβρίου του 2014 στην Νότια Αμερική αντίστοιχα. 108

113 Διάγραμμα 4 Διάγραμμα 5 Πηγή Διαγραμμάτων 4 και 5: Institute of Mergers, Acquisitions and Alliances (2014) 109