Global Economic & Market Monthly Review: Πιο Δυνατή Οικονομία Λιγότερο Δυνατές Αγορές

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Πιο Δυνατή Οικονομία Λιγότερο Δυνατές Αγορές ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Η πρόσφατη δυναμική της μεταποίησης στις ΗΠΑ είναι πολύ θετική για την οικονομία και παραπέμπει σε μια σημαντική επιτάχυνση για το 214. Το 2,6% των προσδοκιών των αναλυτών ίσως αποδειχτεί υψηλό. Τα οικονομικά στοιχεία στην Ευρωζώνη είναι συνεπή με τα αρχικά στάδια μιας πορείας ανάκαμψης και το 214 αναμένονται θετικοί ρυθμοί με πιθανότητα έκπληξης πάνω από το 1% των προσδοκιών των αναλυτών, εάν δεν παρουσιαστούν κλυδωνισμοί στο θεσμικό / πολιτικό μέτωπο. Στις ΗΠΑ η διαχείριση της εξόδου από τις στρατηγικές υπερβάλλουσας ρευστότητας παραμένει ένας δυνητικός κίνδυνος καθώς, όσο η οικονομία βελτιώνεται, η τιμή ισορροπίας των αμερικανικών (και διεθνών) επιτοκίων θα ανεβαίνει. Η Ευρωζώνη παραμένει σε μια τροχιά «θετικής αδράνειας» όπου με αργά αλλά σταθερά βήματα δρομολογούνται οι συνθήκες για μια τραπεζική ένωση και κοινή δημοσιονομική εποπτεία. Παρόλα αυτά, σύμφωνα με το δημιουργούμενο θεσμικό πλαίσιο η Ευρωζώνη παραμένει μια όχι «αρίστη ζώνη νομισματικής ολοκλήρωσης» όπου εθνικοί κλυδωνισμοί αντί να διαχέονται, θα παραμένουν τοπικοί δημιουργώντας φυγόκεντρες δυνάμεις. 2 Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Διεθνείς Αγορές 9 Μετοχικές Αγορές 11 Ομολογιακές Αγορές 12 FX 13 Εμπορεύματα Ανακοινώσεις στην Κίνα περιγράφουν ένα πολύ θετικό πλαίσιο απελευθέρωσης της οικονομίας. Παραμένουμε σε ένα στάδιο ανησυχιών για τον αυξανόμενο δανεισμό και τις επιπτώσεις αυτού στο κόστος του χρήματος, αλλά παράλληλα και σε ένα στάδιο σταθεροποίησης των κυκλικών ενδείξεων. Στις ΗΠΑ η απόκλιση από τις αποτιμήσεις (υπερβολικές προσδοκίες, συσχέτιση με ρευστότητα) συνηγορούν σε μια αρνητική άποψη για τις μετοχές, ενώ θετική παραμένει η άποψη για τις μετοχές των αναδυομένων αγορών. Η αρνητική ακόμα δυναμική στα εμπορεύματα θα συνηγορούσε σε εστίαση σε χώρες εισαγωγής πρώτων υλών (Κίνα, Ινδία). Ένα μέρος της διόρθωσης του πετρελαίου έχει επιτευχτεί και μεσοπρόθεσμα η τεχνική εικόνα εμφανίζεται τώρα θετική (η θεμελιώδης παραμένει αρνητική). Στα κρατικά ομόλογα το μπροστινό μέρος της καμπύλης των ΗΠΑ παραμένει υπερβολικά υπερτιμημένο ενώ οριακά αρνητική είναι η τεχνική εικόνα της αγοράς γενικότερα. Ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση είναι η εικόνα των Γερμανικών ομολόγων. Η εικόνα του EURUSD παραμένει ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Αρνητική παραμένει η άποψη για την τιμή του χρυσού. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, 15 64, Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+3) , Fax: (+3) Δεκέμβριος 13 1

2 Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2, -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (5%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (5%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -,49 έως,49 ουδέτερη εκτίμηση,,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2, -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, 2,5 Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2, -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 6/12/213 2

3 Οικονομικές Εξελίξεις ΗΠΑ: Προς Επιτάχυνση το 214 Economic Analysis & Market Division Πρόσφατα οικονομικά στοιχεία συνεχίζουν να περιγράφουν μια οικονομία με ισχυρή δυναμική στον μεταποιητικό τομέα (ISM 57,3) και σε μικρότερο βαθμό στις υπηρεσίες (ISM 53,9) με παράλληλη επιβράδυνση του πληθωρισμού καθώς ο αποπληθωριστής των καταναλωτικών δαπανών παραμένει στο 1,2% ετησίως, ο δομικός πληθωρισμός στο 1,7% και ο συνολικός στο 1%. Παρά τις ανησυχίες που έχουν εκφραστεί τα τελευταία χρόνια η αύξηση της προσφοράς χρήματος από την FED δεν έχει, και δεν αναμένεται να προκαλέσει πληθωριστικές πιέσεις μεσοπρόθεσμα. Η πτωτική κυκλοφορία του χρήματος και η αναιμική ανάπτυξη του ιδιωτικού δανεισμού παράλληλα με την ακόμα υψηλή ανεργία αναμένεται να διατηρήσουν τον πληθωρισμό σε χαμηλά επίπεδα. Η ανεργία παραμένει μεν σε υψηλά επίπεδα (7,3%) αλλά η συνολική εικόνα της αγοράς εργασίας είναι βελτιούμενη συνδυασμός αυτός, χαμηλού πληθωρισμού και υψηλής ανεργίας αλλά και των επιταχυνόμενων κυκλικών ενδείξεων είναι πολύ θετικός για τις ριψοκίνδυνες αξίες καθώς από την μια επιτρέπει στην FED να διατηρεί ψηλά την υπερβάλλουσα ρευστότητα, ενώ από την άλλη οι αγορές εστιάζονται στα δυνατά κυκλικά στοιχεία. Με σχετικά ηπίους ρυθμούς αναπτύσσεται η κατανάλωση (1,7% ετησίως σε πραγματικούς ρυθμούς από 2% τον προηγούμενο μήνα). Στον τομέα αυτό, ο συνδυασμός της βελτιούμενης αγοράς εργασίας αλλά και της σημαντικής ανάκαμψης που έχει επιτευχτεί στην αγορά κατοικίας (άνοδος των τιμών 13,3% ετησίως), θα μπορούσε να παρατηρηθεί σε μια θετική έκπληξη. Ύστερα και από την νέα έκπληξη στον τομέα της μεταποίησης, συνεχίζουμε να θεωρούμε ως πιο πιθανό το σενάριο της σταθεροποίησης στον τομέα αυτό ή και ακόμα αυτόν της αρνητικής έκπληξης. Παρά την πρόσφατη άνοδο στους δείκτες νέων παραγγελιών, η όποια σίγουρα είναι πολύ θετική, τα παρόντα επίπεδα του δείκτη ISM είναι πολύ υψηλή σε σχέση με την συσχέτιση αυτού με την πορεία των αποθεμάτων σε σχέση με τις πωλήσεις στην συνολική οικονομία, αλλά και σε σχέση με τον δείκτη των νέων παραγγελιών στην μεταποίηση. Συνολικά βέβαια, η δυναμική αυτή της μεταποίησης είναι πολύ θετική και παραπέμπει σε μια σημαντική επιτάχυνση για το 214 καθώς, υπάρχει σημαντική συσχέτιση μεταξύ της μεταποίησης και της μελλοντικής ανάπτυξης. Υψηλή Ανεργία Πληθωρισμός & Επιτόκια Ανάπτυξη % & Μεταποίηση (ISM) Unemployment minus Core Inflation (%) US Generic Govt 2 Year Yield 35 Real Growth (% yoy lagged 2Q, lhs) -4 ISM Manufacturing (lhs) 3-6 6/12/213 3

4 Ευρωζώνη: Πιθανή Εδραίωση της Ανάκαμψης το 214 Economic Analysis & Market Division Τα οικονομικά στοιχεία στην ΕΖ είναι συνεπή με τα αρχικά στάδια μιας πορείας ανάκαμψης. Στην μεταποίηση, παρατηρούμε μια περαιτέρω άνοδο του δείκτη PMI στο 51,5 για την μεταποίηση ενώ πτώση στο 5,9 από το 51,6 παρατηρήθηκε για τον PMI στις υπηρεσίες. Σημαντική άνοδος σημειώθηκε στο εμπορικό πλεόνασμα στα 14,3 δις ευρώ προσεγγίζοντας τα υψηλό όλων των εποχών του Μάρτιου (18δις), ενώ παράλληλα σημάδια σταθεροποίησης παρατηρήθηκαν στην βιομηχανική παραγωγή στο 1,1% από -1,1% ετησίως τον προηγούμενο μήνα. Mια σειρά άλλων δεικτών συνεχίζει να συνηγορεί σε μια αβέβαιη πορεία, καθώς οι λιανικές πωλήσεις απογοήτευσαν (στο,3% ετησίως), αλλά κυρίως η σημαντική περαιτέρω επιβράδυνση της νομισματικής ανάπτυξης (Μ3 στο 1,4% από 2% ετησίως), η οποία παράλληλα με την πτώση του πληθωρισμού κάτω από το 1% έχουν προκαλέσει αποπληθωριστικές ανησυχίες και βρίσκονται πίσω από την πρόσφατη απόφαση της ΕΚΤ να μειώσει τα επιτόκια κατά 25μβ στο,25%. Στο στάδιο αυτό το ενδιαφέρον εστιάζεται και στις θετικές ενδείξεις από τις οικονομίες της περιφέρειας, (άνοδος πληθωρισμού και σημαντική θετική έκπληξη της βιομηχανικής παραγωγής στην Ισπανία +1,4% από -2,1% ετησίως), αλλά και των βιομηχανικών παραγγελιών στην Ιταλία, και γενικότερα η προοπτική εξόδου της Ιρλανδίας από την επίβλεψη της τρόικας αλλά και αυτή ενός πρωτογενούς πλεονάσματος στην Ελλάδα. Παραμένουμε σε ένα περιβάλλον όπου μια σειρά από προδρόμους δείκτες αλλά και οικονομικά στοιχεία πλέον παρουσιάζουν μια σχετικά εντονότερη πεποίθηση για μια ενδεχόμενη ανάκαμψη από το 214. Όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν μια βασική παράμετρος πίσω από την ανάκαμψη αυτή παραμένει η ανακοίνωση και δρομολόγηση θεσμικών μεταρρυθμίσεων στην Ευρωζώνη. Στα επόμενα θα κάνουμε μια εκτενέστερη επισκόπηση αυτών και την πιθανή επίδραση τους στην οικονομία και τις αγορές της Ευρωζώνης. Παράλληλα βέβαια, η βελτίωση των οικονομικών στοιχείων στις ΗΠΑ αλλά και η σταθεροποίηση της οικονομίας στην Κίνα συνεισφέρουν επίσης θετικά μέσω του εμπορικού πλεονάσματος. Πραγματικό ΑΕΠ % & Δείκτης IFO Εμπορικό Ισοζύγιο EMU Real Growth (12m% Lagged 2q) IFO Index (lhs) -15 6/12/213 4

5 Ασία Τα Ιαπωνικά στοιχεία παραμένουν θετικά καθώς παρατηρείται περεταίρω άνοδος του πληθωρισμού, (στο,9% από το,7%), το PMI στην μεταποίηση ανήλθε στο 55,1 (υψηλότερο από τον Ιούλιο του 26) και παρότι παρατηρήθηκε οριακή επιβράδυνση της βιομηχανικής παραγωγής στο 4,7% ετησίως η τάση παραμένει θετική. Αρνητική έκπληξη παρατηρήθηκε στα στοιχεία των κεφαλαιουχικών εξοπλισμών στο ετησιοποιημένο 1,8% για το 3ο τρίμηνο το οποίο μειώνει μεν την εκτιμούμενη ανάπτυξη για το παρόν τρίμηνο, αλλά οι δείκτες αποθεμάτων προς παραγγελίες ήταν πτωτικοί γεγονός που συνηγορεί σε διατήρηση της θετικής τάσης, γεγονός το οποίο, παράλληλα με την πρόσφατη θετική ένδειξη του δείκτη ΤΑΝΚΑΝ αναμένετε να στηρίξει την ανάπτυξη. Όπως αναφέραμε και τον προηγούμενο μήνα εκτιμάμε ότι στο 214 θα παρατηρηθεί επιβράδυνση στον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ από το 1,9% στο 1,5%, καθώς χάνεται σταδιακά το μέγιστο της ώθησης από τα πρόσφατα μέτρα τόνωσης της οικονομίας (ο ετήσιος ρυθμός αύξησης τον Δεκέμβριο του 211 ήταν -,6%) ενώ παράλληλα η αύξηση του φόρου κατανάλωσης, επιδρά αρνητικά στην εσωτερική ζήτηση και κατ επέκταση στο σύνολο του ΑΕΠ. Οι κίνδυνοι στην πρόβλεψη αυτή είναι προς τα κάτω. Είναι ενδιαφέρον ότι μέσα στο 213 οι προσδοκίες για την ανάπτυξη του 214 (Bloomberg Consensus) έχουν ανέλθει σημαντικά από το 1% στο 1,55%. Είναι αλήθεια ότι οι στρατηγικές εντατικοποίησης της ποσοτικής χαλάρωσης της κυβέρνησης Abe έχουν προκαλεί σημαντική βελτίωση των στοιχείων και με την έναρξη του tapering στις ΗΠΑ μια περαιτέρω διολίσθηση του γεν θα μπορούσε να δώσει μια περαιτέρω ώθηση στην οικονομία με περαιτέρω άνοδο του πληθωρισμού. Από την άλλη πλευρά όμως το παρόν πλαίσιο οικονομικής πολιτικής, όπως και οι επενδύτες και αναλυτές, κατά πάσα πιθανότητα υποεκτιμά την επίδραση των διαρθρωτικών προβλημάτων (γήρανση πληθυσμού, επιβράδυνση της παραγωγικότητας) στο φαινόμενο του αποπληθωρισμού στην Ιαπωνία. Τον μήνα που πέρασε τα οικονομικά στοιχεία στην Κίνα δεν παρουσίασαν σημαντική μεταβολή. Έτσι, παρατηρούμε διατήρηση των δεικτών PMI μεταποίησης στην περιοχή του 51, τον ετήσιο ρυθμό βιομηχανικής παραγωγής στο 1,3% τις λιανικές πωλήσεις στο 13,3% και την νομισματική ανάπτυξη στο 14,3%. Μέσα στο πλαίσια των ανησυχιών για υπερδανεισμό θετική είναι η πτώση των νέων δανείων στα 56,1 δις γουαν το οποίο βρίσκεται στο κάτω όριο της περιόδου Παράλληλα, ανησυχητική είναι η πρόσφατη ανοδική τάση του πληθωρισμού στο 3,2% από το 2,1 του Μαΐου του 213. Όπως θα αναφέρουμε και στα επόμενα, οι πρόσφατες ανακοινώσεις του ΚΚΚ περιγράφουν ένα θετικό πλαίσιο απελευθέρωσης της οικονομίας. Παραμένουμε σε ένα στάδιο ανησυχιών για τον αυξανόμενο δανεισμό και τις επιπτώσεις αυτού στο κόστος του χρήματος αλλά παράλληλα και σε ένα στάδιο σταθεροποίησης των κυκλικών ενδείξεων. Ιαπωνία: Πληθωρισμός & Αγορές Ομολόγων (BoJ) Κίνα: Δανεισμός & Μεταβλητότητα Επιτοκίων 3, 2, 1,, -1, -2, ,8 1,6 1,4 1,2 1,8,6,4,2-3, Dec-99 Jul-4 BoJ Bond Purchases JPY (mln, rhs) Feb-9 Sep-13 CPI % yoy (lhs) China All-system Financing Agg. New loans bill. yuan 3-Year Vol. of Interbank Repo Rate (% rhs) 6/12/213 5

6 Διεθνείς Αγορές: Η Υπερβολική Ευφορία Συνεχίζεται-Παράγοντες για το 214 Η διεθνής οικονομία και αγορές παραμένουν σε ένα στάδιο όπου κυριαρχεί η προετοιμασία για μια σταδιακή έξοδο από τις στρατηγικές παροχής υπερβάλλουσας ρευστότητας στις ΗΠΑ ενώ παράλληλα τα οικονομικά στοιχεία εάν και παραμένουν σε τροχιά βελτίωσης χαρακτηρίζονται από σημαντική αβεβαιότητα καθώς η ανάκαμψη που άρχισε το 29 παραμένει ασθενική σχέση με την ιστορία. Αναφέρουμε συχνά ότι ο συνδυασμός αυτός είναι μια ιδανική κινητήριος δύναμη για τις μετοχικές κυρίως αγορές και κατά ένα μεγάλο βαθμό βρίσκεται πίσω από την συνεχιζόμενη επίτευξη νέων υψηλών στα χρηματιστήρια των ΗΠΑ. Ύστερα από την προσωρινή αύξηση της μεταβλητότητας που προκάλεσαν οι ανησυχίες για την μείωση του ρυθμού αγορών ομολόγων από την FED (tapering) στις αρχές Οκτωβρίου οι αγορές είναι καλύτερα προετοιμασμένες για το ενδεχόμενο αυτό μέσα το 214. Παρά ταύτα, η διαχείριση της εξόδου από τις στρατηγικές υπερβάλλουσας ρευστότητας παραμένει ένας δυνητικός κίνδυνος για την παγκόσμια οικονομία και αγορές, καθώς, όσο η οικονομία βελτιώνεται, η τιμή ισορροπίας των αμερικανικών (και διεθνών) επιτοκίων θα ανεβαίνει. Έτσι σε ενδεχόμενη καθυστερημένη σηματοδότηση έναρξης του tapering από την FED οι αγορές θα «στοχεύουν» όλο και χαμηλότερες τιμές ομολόγων (υψηλότερες αποδόσεις). Παράλληλα, όπως παρατηρήσαμε και τον Οκτώβριο, θα επηρεάζονται και οι προσδοκίες για την άνοδο των παρεμβατικών επιτοκίων γεγονός που έχει οδηγήσει την FED σε αναζήτηση τεχνικών για την συγκράτηση αυτών (μείωση του ποσοστού ανεργίας το οποίο θα σηματοδοτούσε μια άνοδο των επιτοκίων, δέσμευση για απεριόριστες αγορές βραχυπροθέσμων ομολόγων με σκοπό την σταθεροποίηση των προσδοκιών αυτών). Δεδομένης της σημαντικής συνεισφοράς των χαμηλών επιτοκίων στην ιδιωτική απομόχλευση των ΗΠΑ, αλλά και του αυξανόμενου δημοσίου χρέους, η οικονομία παραμένει πιο ευαίσθητη από το κανονικό σε μεταβολές του κόστους χρήματος. Έτσι για το 214 η νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ παραμένει μια σημαντική αιτία πιθανών διακυμάνσεων. Από την άλλη πλευρά σχετικά μειωμένος διαφαίνεται ο κίνδυνος από το δημοσιονομικό μέτωπο. Όχι μόνο σε σχέση με την αναμενόμενα μειωμένη επίδραση της συρρίκνωσης των κρατικών δαπανών στην ανάπτυξη για το 214, αλλά κυρίως λόγω των θετικών μηνυμάτων από το πολιτικό μέτωπο όπου μια συμφωνία διαφαίνεται πιθανότερη με αποτέλεσμα την μακροχρόνια και σταδιακή κατανομή των περικοπών στις δαπάνες. Σε σχέση με την ανάπτυξη στις ΗΠΑ αναμένουμε ότι θα υπάρξει σημαντική επιτάχυνση το 214 από το εκτιμώμενο 1,7% (Bloomberg Consensus) του 213. Είναι πιθανό το 2,6% που αναμένουν οι αναλυτές σύμφωνα με το Bloomberg να αποδεικτή σχετικά υψηλό δεδομένης της δυναμικής των πρόδρομων δεικτών στο στάδιο αυτό. Παράλληλα όμως ενδιαφέρον έχει το ότι ιδιαίτερα αισιόδοξες εμφανίζονται οι εκτιμήσεις οι οποίες εμμέσως εμπεριέχονται στο χρηματιστήριο των ΗΠΑ (και άλλων αγορών) όπου σε ορίζοντα εξαμήνου τα παρόντα επίπεδα του S&P5 δικαιολογούνται με μια ιδιαίτερα υψηλή ανάπτυξη της τάξης του 3,5%. Καθώς το 214 αναμένεται να είναι η χρόνια εφαρμογής σημαντικών θεσμικών αλλαγών οι οποίοι αποσκοπούν σε μια βαθύτερη ολοκλήρωση, θα αναφερθούμε σχετικά εκτενέστερα στον παράγοντα Ευρωζώνη. 6/12/213 6

7 Η Ευρωζώνη παραμένει σε μια τροχιά «θετικής αδράνειας» όπου με αργά αλλά σταθερά βήματα δρομολογούνται οι συνθήκες για μια τραπεζική ένωση και κοινή δημοσιονομική εποπτεία. Οι εξελίξεις αυτές παράλληλα με τις δηλώσεις Draghi του Ιουλίου του 212 και το πρόγραμμα απεριορίστων αγορών ομολόγων (ΟΜΤ) το οποίο, εάν και δεν έχει χρησιμοποιηθεί, έχει συνεισφέρει στην ύφεση των φυγόκεντρων δυνάμεων στην Ευρωζώνη (μείωση των spreads, πτώση της μεταβλητότητας). Σε αυτό το πλαίσιο, η θεσμοθέτηση της κοινής εποπτικής αρχής των τραπεζών (Single Supervisory Mechanism) μέσω της ΕΚΤ και η διενέργεια της άσκησης ποιότητας στοιχείων ενεργητικού (asset quality test) παράλληλα με την λεπτομερή περιγραφή ενός πλαισίου αναδιάρθρωσης και εξυγίανσης των τραπεζών όπως και η θεσμοθέτηση ενός αυστηρότερου πλαισίου δημοσιονομικής παρακολούθησης και κεντρικού έλεγχουεγκρισης των προϋπολογισμών αποτελούν σημαντικά βήματα προς μια οικονομική ολοκλήρωση ιδίως σε σύγκριση με τους μηχανισμούς που (δεν) υπήρχαν πριν από την κρίση. Τα υπάρχοντα αυτά πλαίσια (τα οποία με μεγαλύτερη λεπτομέρεια περιγράφονται σε εκδόσεις της ομάδας μας, Μάιος και Ιούλιος 213) αποτελούν σημαντικά εργαλεία τα οποία συνεισφέρουν σημαντικά τόσο στην διαχείριση των συνεπειών της κρίσης του αλλά και την σημαντική μείωση της αποφυγής μιας ανάλογης κρίσης στο μέλλον. Παρά την σημαντική αυτή οχύρωση της Ευρώπης όμως, οι μηχανισμού αυτοί αποτελούν συνάρτηση μιας εμπειρίας του παρελθόντος και όπως συμβαίνει συνήθως θα είναι εξ ορισμού ανέτοιμοι για την ασφάλιση έναντι μιας διαφορετικής μορφής αμφισβήτησης της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης (η οποία δεν θα θεραπεύεται με δημοσιονομική λιτότητα ή τραπεζικό έλεγχο). Όταν αυτή εκδηλωθεί, με το διαμορφούμενο θεσμικό πλαίσιο θα επιβαρύνει κυρίως τους κρατικούς προϋπολογισμούς και τα ισοζύγια των εξωτερικών συναλλαγών των πληττόμενων χωρών με αρνητικές συνέπειες την συνοχή του ευρώ. Αυτό γιατί οι μηχανισμοί έλεγχου χρέους και ελλείμματος αλλά και η ομοιογενής ποσοτικοποίηση ανώτατων κυλίκων και διαθρωτικών ορίων μειώνει την ικανότητα αλληλοβοηθείας και κοινής διαχείρισης ιδιοσυγκρασιακών κλυδωνισμών με αποτέλεσμα αυτοί να ενεργούν πολλαπλασιαστικά κάθετα (μέσα στην πληττόμενη χώρα) και να συνεισφέρουν στην δημιουργία φυγόκεντρων τάσεων, αντί να διαχέονται ορίζοντα (σε όλες τις χώρες) και με πιθανές υποτιμήσεις του ευρώ να συνεισφέρουν στην ανάκαμψη. Έτσι χωρίς μια δημοσιονομική ενοποίηση στην μεριά των εσόδων, η οποία θα μπορούσε να επιτρέψει τελικά την δημιουργία εργαλείων όπως η κοινή εγγύηση των καταθέσεων αλλά και το ευρωομόλογο, η Ευρωζώνη παραμένει μια όχι «αρίστη ζώνη νομισματικής ολοκλήρωσης» όπου εθνικοί κλυδωνισμοί αντί να διαχέονται, παραμένουν τοπικοί δημιουργώντας «μαύρες τρύπες» (ρευστότητα, εσωτερική υποτίμηση). Είναι γεγονός ότι η Ευρωζώνη είναι σαφώς «πιο ολοκληρωμένη» από ότι ήταν το 29, αλλά παράλληλα η εξέλιξη αυτή είναι πλήρως πλέον προεξοφλημένη από τις αγορές και το βάρος των πιθανοτήτων διαγράφεται μακροχρόνια προς μια αρνητική έκπληξη. Ο χρονικός προσδιορισμός αυτής είναι πολύ δύσκολος. H σταθεροποίηση των spread της ευρωπαϊκής περιφέρειας σε χαμηλότερα επίπεδα αλλά και της μεταβλητότητας του ευρώ, θα συνηγορούσαν σε μια διατήρηση του θετικού κλίματος βραχυπρόθεσμα. Η τάση αυτή θα μπορούσε να συνεισφέρει στην παρούσα τάση οικονομικής ανάκαμψης στο βαθμό που δεν διακοπεί από απρόβλεπτες πολιτικές κυρίως- εξελίξεις. Στο στάδιο αυτό οι εκτιμήσεις συγκλίνουν σε μια επιτάχυνση της ανάκαμψης στην Ευρωζώνη από το -,4% του 213 στο 1,% για το 214. Εάν κανένας από τους θεσμικούς κινδύνους δεν εκδηλωθεί την επόμενη χρονιά τότε μια θετική έκπληξη πάνω από το 1% θα ήταν πιο πιθανή δεδομένη την πορεία διαφόρων προδρόμων δεικτών. Παράλληλα οι ευρωπαϊκές αξίες και κυρίως οι μετοχές είναι υποτιμημένες σχετικά με το ενδεχόμενο αυτό. 6/12/213 7

8 Στα πιθανά θετικά για το 214 συμπεριλαμβάνονται και οι εξελίξεις στην αγορά ενέργειας. Έχουμε επισημάνει από καιρό ότι ο συνδυασμός της σημαντικής αύξησης της παραγωγής στις ΗΠΑ (λόγω των νέων τεχνολογιών εξόρυξης από σχιστολιθικά πετρώματα) παράλληλα με την πρόσφατη συμφωνία για τα πυρηνικά του Ιράν εκτονώνουν τις ανησυχίες στην Μέση Ανατολή μειώνοντας σημαντικά το γεωπολιτικό premium στην τιμή του πετρελαίου η οποία παραμένει σημαντικά υπερτιμημένη σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας. Έτσι μια ενδεχόμενη σταθεροποίηση της τιμής του μαύρου χρυσού κάτω από τα $1 θα λειτουργούσε ως έναν ισχυρό θετικό κλυδωνισμό για την παγκόσμια οικονομία και τις αγορές. Η Κίνα και οι εκεί εξελίξεις παραμένουν ένας από τους βασικούς παράγοντες που επηρεάζουν τις αγορές. Η γενική εικόνα είναι ότι η οικονομία παραμένει σε μια φάση διαρθρωτικής στροφής από τον εξαγωγικό/επενδυτικο στον καταναλωτικό τομέα. Σημαντική θετική εξέλιξη αποτελεί, σύμφωνα με πρόσφατες ανακοινώσεις, η πρόθεση για περαιτέρω απελευθέρωση της οικονομίας και για μεγαλύτερο ρόλο των αγορών στην κατανομή των πόρων. Επίσης, όπως αναφέρουμε συχνά σημαντικός κίνδυνος παραμένει από τον πολύ υψηλό δανεισμό της οικονομίας σε σχέση με το ΑΕΠ ο οποίος προκαλεί ανοδικές τάσεις στο κόστος του χρήματος. Εάν και ο παράγοντας αυτός αποτελεί σημαντικό λόγο ανησυχίας, οι αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων παραμένουν χαμηλές (πχ σε όρους P/E στις μετοχικές αγορές) και οι κίνδυνοι αυτοί είναι έστω και μερικώς αποτιμημένοι. Παράλληλα θετική είναι η ένδειξη ότι ενώ μέσα στο 213 έχει επέλθει μια σημαντική μείωση των συγκλινουσών προσδοκιών για την ανάπτυξη του 214 από το 8% στο 7,4% και έχει επέλθει σταθεροποίηση, ενώ πρόσφατα παρουσιάστηκε και η πρώτη άνοδος ύστερα από 23 μήνες στο 7,45%. Στο στάδιο αυτό υπενθυμίζουμε και την σχέση μεταξύ επιτοκίων και μετοχικής μεταβλητότητας που αναδείξαμε τον προηγούμενο μήνα. Σε ένα «κανονικό» επενδυτικό περιβάλλον περίοδοι χαμηλής μετοχικής μεταβλητότητας (και θετικού κλίματος για τις ριψοκίνδυνες αξίες) είναι συνήθως αρνητικοί για τις ομολογιακές αγορές (και το αντίθετο). Όποτε παρατηρούμε αρνητική συσχέτιση των αποδόσεων των ομολόγων και της μετοχικής μεταβλητότητας VIX (χαμηλός VIX, συνδέεται με ανόδους μετοχικών αξίων και ανόδους αποδόσεων - πτώση τιμών των ομολόγων). Αντίθετα σε περιόδους όπου η ρευστότητα είναι ο σημαντικότερος παράγοντας η συσχέτιση αυτή τείνει να αδυνατίζει. Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι από τον Δεκέμβριο του 1996 (όταν ο Greenspan διατύπωσε το περίφημο irrational exuberance) όπου άρχισε η περίοδος της πιο ενεργής στήριξης των αγορών από την FED σαν αντίδραση σε διάφορες κρίσεις, η μέση συσχέτιση (15 εβδομάδων) VIX και των 1-ετων αποδόσεων των Treasuries ήταν -32%. Τα ψηλά της σχέσης αυτής ήταν: Μάιος του %, Οκτώβριος του 27 13% και Μάρτιος του 213 6%. Στο παρόν περιβάλλον ο συνδυασμός των θετικών στοιχείων και υψηλής ρευστότητας θα μπορούσε να συνηγορήσει στην διατήρηση της υπάρχουσας δυναμικής στις αγορές, καθώς ο συνδυασμός χαμηλών επιτοκίων και χαμηλής μεταβλητότητας είναι ιδανικός για την δημιουργία και διατήρηση υπερβολών, αλλά διαμορφώνει επίσης και ένα γενικότερο περιβάλλον αυξημένου εν δυνάμει επενδυτικού κινδύνου. S&P5 & Συσχέτιση VIX, Αποδόσεων 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% S&P 5 INDEX VIX-1y US Yield Correlation (lhs) 6/12/213 8

9 Μετοχικές Αγορές Economic Analysis & Market Division Τα 213 αποδεικνύεται θετικό για τις μετοχές με τις αγορές των ανεπτυγμένων χωρών να υπέραποδίδουν σημαντικά (S&P5 26%, Nikkei %, Eurostoxx5 16%, MSCI Αναδυομένων -4%, Η- shares China %). Στις εκδόσεις μας Νοέμβριου & Δεκεμβρίου 212 οι μετρήσεις μας είχαν προϊδεάσει για ένα τέτοιο αποτέλεσμα με θετικές (θεμελιώδεις & τεχνικές) ενδείξεις για τις ανεπτυγμένες και ουδέτερες για τις αναδυόμενες αγορές. Η εικόνα φαίνεται τώρα να αντιστρέφεται. Στις ΗΠΑ οι μετοχικές αγορές αναμένεται να ξεκινήσουν το 214 υπερτιμημένες. Όπως αναφέρουμε τους τρεις τελευταίους μήνες η άνοδος του δείκτη S&P5 δεν στηρίζεται σε αντίστοιχες μεταβολές στα θεμελιώδη και η άνοδος στην κερδοφορία η οποία είναι αναγκαία για να εκλογικεύσει τα παρόντα επίπεδα βρίσκεται στο πάνω μέρος των προσδοκιών. Επιπλέον, οι ανοδικές τάσεις στα μακροχρόνια επιτόκια δεν αντισταθμίζονται με ανάλογες αυξήσεις στην ταχύτητα της κυκλοφορίας του χρήματος η οποία θα μπορούσε να συντηρήσει μια περαιτέρω αύξηση της ζήτησης για μετοχές και υποκατάσταση ομολόγων. Συνήθως, όταν αναπτύσσεται γρηγορότερα το ονομαστικό ΑΕΠ σε σχέση με την ποσότητα του χρήματος (αυξάνεται η ταχύτητα κυκλοφορίας) τα νοικοκυριά αναζητούν εναλλακτικά οχήματα για τοποθετήσεις, έτσι μέρος του υπερβάλλοντος εισοδήματος διοχετεύεται σε (μετοχικές) επενδύσεις. Στο παρόν περιβάλλον υπάρχει υπερβάλλουσα προσφορά χρήματος (χαμηλή ταχύτητα κυκλοφορίας) η οποία όμως λόγο των χαμηλών (μακροχρονίων κυρίως) επιτοκίων συνεχίζει να στηρίζει τις μετοχικές αγορές τόσο λόγω του χαμηλού κόστους δανεισμού για τις εταιρείες, όσο και λόγο των χαμηλών αποδόσεων που προσφέρουν οι εναλλακτικές χαμηλότερου κινδύνου επενδύσεις. Παραμένουμε λοιπόν σε ένα περιβάλλον όπου αρχίζει και χάνεται η στήριξη του παράγοντα των χαμηλών επιτοκίων και η ταχύτητα κυκλοφορίας του χρήματος παραμένει πτωτική, ενώ μένει να αποδειχτεί ότι θα υποκατασταθεί από τον (πολύ σημαντικότερο) παράγοντα της επιτάχυνσης της κερδοφορίας. Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις, η κερδοφορία αναμένεται να αυξηθεί κατά 4% ως το τέλος του έτους ενώ και για το 214 αναμένεται αύξηση της τάξης του 11% (Bloomberg). Δεδομένων των συνεχιζόμενων θετικών εκπλήξεων στον τομέα της μεταποίησης (ο οποίος έχει θετική συσχέτιση με την κερδοφορία) πλέον η επίτευξη του 11% θεωρείται περισσότερο πιθανή ενώ παράλληλα αυξάνεται η πιθανότητα μιας θετικής έκπληξης (σε σχέση με τις προσδοκίες των αναλυτών αλλά όχι των αγορών). Η εξέλιξη αυτή συνεισφέρει στην σχετική βελτίωση της θεμελιώδους ποσοτικής εικόνας η οποία όμως παραμένει ακόμα αρνητική δεδομένου του σημαντικού βαθμού υπερτίμησης (σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας) του S&P5. Μέσα σε αυτό το πλαίσια σημειώνουμε επίσης και την άνοδος του λογού P/E στα 17 από τα 14,5 στην αρχή του έτους. Η τάση του δείκτη S&P5 παραμένει ανοδική αλλά παρατηρούμε σημαντικά σημάδια υπερ-αγορασμένης αγοράς τα οποία αυξάνουν τον κίνδυνο. Έτσι συνολικά η τεχνική εικόνα κρίνεται ως ουδέτερη με οριακή θετική προδιάθεση. Η συνολική εικόνα επιδεινώνεται σε αρνητική. S&P5 & Κυκλοφορία-Κόστος Χρήματος S&P Velocity Of M2 adj. for BAA Funding S&P5 (LHS),35,3,25,2, Nov-8 Sep-9 Jul-1 May-11 Mar-12 Feb-13 S&P5 1-week m.a. 5-week m.a. Dec-13 6/12/213 9

10 Στις αναδυόμενες οικονομίες παρατηρήθηκε σημαντική υστέρηση σε όρους αποδόσεων των μετοχικών αγορών για πολλούς λόγους. Διαρθρωτικά αδιέξοδα τα οποία χρήζουν σημαντικές δομικές αλλαγές πρωτοστατούν στους λόγους αυτούς, όπως όμως και ο κυκλικός «κορεσμός» όπου πλέον οι συσχετισμοί πραγματικής ανάπτυξης και πληθωρισμού λειτουργούν, από τα μέσα του 211, ανασχετικά για την πορεία των μετοχικών αγορών, γεγονός που καταγράφεται και στην οριζόντια, χωρίς τάση, διακύμανση αυτών από το καλοκαίρι του 211. Στο διαθρωτικό μέτωπο πρωτοστατεί η προσπάθεια της Κίνας να μετατοπίσει την οικονομία της από τις εξαγωγές και τις επενδύσεις στην κατανάλωση ενώ παράλληλα προσπαθεί να περιορίσει των έξω-τραπεζικό κυρίως, δανεισμό. Εάν και η προσπάθεια αυτή ενέχει ένα μεγάλο βαθμό αβεβαιότητας οι αποτιμήσεις στις Κινεζικές μετοχές είναι φτηνές (P/E H-shares 8,5) και οι ενδείξεις από το μέτωπο τον μεταρρυθμίσεων είναι κατά το πλείστο ενθαρρυντικές. Πέρα από τις κινεζικές μετοχές στο σύνολο τους οι αναδυόμενες έχουν σχετικά φτηνότερες αποτιμήσεις (Ρ/Ε 12), ενώ δεν έχει ακόμα προεξοφληθεί ο μελλοντικός θετικός αντίκτυπος των επιτάχυνσης που τώρα παρατηρούμε στις ΗΠΑ. Η προοπτική του tapering αποτελεί έναν δυνητικό κίνδυνο ο οποίος είναι πιο πιθανό να προκαλέσει μια σύντομη περίοδο πιέσεων παρά μια παρατεταμένη πτώση. Δεδομένης της ακόμα αρνητικής εικόνας των πρώτων υλών (υπερπροσφορά, ενδυνάμωση του δολαρίου) χώρες εξαγωγείς αυτών (Βραζιλία, Ρωσία) έχουν σχετικά χειρότερη εικόνα από εισαγωγείς (Κίνα, Ινδία). Η συνολική εικόνα των αναδυομένων χωρών εμφανίζεται σχετικά βελτιωμένη και παραμένει θετική τόσο σε θεμελιώδες όσο και σε τεχνικό επίπεδο. MSCI Αναδυομένων & Δίκαιη Τιμή MSCI Αναδυομένων Oct-8 Aug-9 Jun-1 Apr-11 Feb-12 Dec-12 Oct-13 log MSCI EM Fair (Earnings, M2 US&China,USD,CPI China,ISM) MSCI EM 2-week m.a. 5-week m.a. 6/12/213 1

11 Ομολογιακές Αγορές Economic Analysis & Market Division Το 213 ήταν μια αρνητική χρονιά για τις ομολογιακές αγορές. Από την αρχή του έτους οι αμερικανικές 1-ετεις αποδόσεις έχουν ανέλθει 19μβ και οι Γερμανικές 44, προκαλώντας πιέσεις σε ομολογιακούς δείκτες της τάξης του 2,5% στις ΗΠΑ και του 1% στην Γερμανία. Οι ομολογιακές αγορές έχουν έναν καταλυτικό ρόλο στο διεθνές χρηματοοικονομικό πεδίο ο οποίος αναμένεται να ενταθεί το 214 καθώς αποτελούν το βασικό όργανο άσκησης μιας περιόδου «πειραματικής» νομισματικής πολιτικής η οποία έρχεται τώρα προς το τέλος της. Περιγράψαμε στην εισαγωγή τις προκλήσεις της FED κυρίως, στην διαχείριση της εξόδου από τις πολιτικές νομισματικής χαλάρωσης, οι οποίες καθιστούν την αγορά ομολόγων μια σχετικά προστατευόμενη, από τις απαιτήσεις του οικονομικού κύκλου (πχ υψηλό ISM), καθώς η κεντρική τράπεζα (ΗΠΑ) ανησυχεί ακόμα (σωστά) για τα αποπληθωριστικά αποτελέσματα της από-μόχλευσης και της υψηλής ανεργίας. Για παράδειγμα στα παρόντα επίπεδα ISM στις ΗΠΑ θα περίμενε κάνεις μια ανεργία 1,3% χαμηλότερη της τάξης του 6% (σύμφωνα με τις συσχετίσεις των τελευταίων 5 ετών). Αποτέλεσμα της διάρθρωσης αυτής στην οικονομία των ΗΠΑ είναι ότι το μπροστινό μέρος της καμπύλης των αποδόσεων παραμένει πολύ ακριβό σε σχέση με κυκλικές ενδείξεις όπως η χρησιμοποίηση παραγωγικού δυναμικού, ο πληθωρισμός, οι προλήψεις και η νομισματική επέκταση, ενώ από την άλλη πλευρά, το πιο μακρινό τμήμα της καμπύλης, εμφανίζεται φτηνό, δεδομένων όμως των παρόντων προσδοκιών για την νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ. Η ανισορροπία αυτή αναμένεται να διατηρηθεί ίσως και να ενταθεί μέσα στο 214 καθώς η FED θα μειώνει σταδιακά τις αγορές ομολόγων ενώ παράλληλα θα προσπαθεί να σταθεροποίηση τις προσδοκίες για την πορεία των παρεμβατικών επιτοκίων. Η συνολική εικόνα των ομολόγων στις ΗΠΑ είναι οριακά αρνητική (τόσο από θεμελιώδη όσο και από τεχνική άποψη). Αντίστοιχη είναι και η εικόνα των Γερμανικών ομολόγων, με το μπροστινό μέρος της καμπύλης να εμφανίζεται πιο ακριβό από τα μακρύτερο. Και εδώ οι αποδόσεις των ομολόγων παραμένουν χαμηλές σε σχέση με κυκλικές ενδείξεις της οικονομίας (ανεργία, πληθωρισμός, δείκτης IFO, τιμή πετρελαίου, EURUSD). Πρέπει εδώ να σημειώσουμε ότι ο βαθμός υπερτίμησης είναι οριακός πλέον αφού έχει διορθωθεί μέσα στο 213 όχι μόνο λόγω της ανόδου των αποδόσεων αλλά κυρίως λόγω της συνεχιζόμενης επιβράδυνσης του ρυθμού της νομισματικής ανάπτυξης (Μ3%) η οποία οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην μειωμένη δανειοδοτική δραστηριότητα του τραπεζικού τομέα, που πιθανόν να οφείλεται στις συντελούμενες αλλαγές του θεσμικού πλαισίου (προς το αυστηρότερο) και την απομόχλευση των χωρών του νότου. Η συνολική εικόνα των ομολόγων στην Γερμανία είναι ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση (η θεμελιώδης εικόνα είναι οριακά αρνητική και η τεχνική ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση). 2-ετείς Αποδόσεις ΗΠΑ & Δίκαιη Τιμή 2-ετείς Αποδόσεις Γερμανία & Δίκαιη Τιμή UST 2y Yield fair value Schatz Yield fair value 6/12/213 11

12 Αγορά Συναλλάγματος Η ισοτιμία EURUSD διακυμάνθηκε σε ένα εύρος 1,28-1,38 μέσα στο 213 με αρχικά πτωτικές και στην συνέχεια ανοδικές τάσεις. Στο στάδιο αυτό βρίσκεται 2,8% υψηλότερο από την αρχή του έτους. Η αποτίμηση της ισοτιμίας εμφανίζεται σχετικά δίκαιη καθώς, από την μια πλευρά η κυκλική υπέροχη των ΗΠΑ (σε όρους για παράδειγμα σύγκρισης των μεταποιητικών PMI/ISM) αντισταθμίζεται από την ισχυρή διαρθρωτική στήριξη που προσφέρει το εμπορικό πλεόνασμα στο ευρώ ενώ παράλληλα αρνητική για το δολάριο είναι η στάση της FED η οποία έχει σαν αποτέλεσμα την διατήρηση του κοντινού κυρίως τμήματος της καμπύλης των αμερικανικών αποδόσεων σημαντικά χαμηλότερα από το «κανονικό». Η θετική αυτή επίδραση στο ευρώ αντισταθμίζεται εν μέρει από την πτώση των πληθωριστικών προσδοκιών στις ΗΠΑ όπως αυτές αντικατοπτρίζονται τόσο στις αποδόσεις των προστατευμένων από τον πληθωρισμό ομολόγων (TIPS) όσο και από την πτώση της τιμής του χρυσού. Σε μεσοπρόθεσμα ορίζοντα όμως διαγράφονται πτωτικοί κίνδυνοι καθώς στα παρόντα επίπεδα η ισοτιμία δεν εμφανίζεται να έχει την στήριξη που μέχρι πρόσφατα είχε, ούτε από τα ενδο-ευρωπαϊκά spreads έναντι της Γερμανίας (τα οποία τους τελευταίους 3 μήνες έχουν διακόψει την πτωτική τους τάση), αλλά και ούτε και από τα spreads HΠΑ-Γερμανιας τα οποία έχουν κατά πάσα πιθανότητα ήδη αρχίσει να προεξοφλούν tapering, ενώ η ισοτιμία EURSD όχι. Συνολικά η θεμελιώδης εικόνα παραμένει ουδέτερη με μικρή αρνητική προδιάθεση. Παράλληλα ενώ η τεχνική εικόνα έχει επιδεινωθεί από θετική σε ουδέτερη (με μικρή αρνητική προδιάθεση). Η συνολική εικόνα παραμένει ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Για τους επομένους 1-3 μήνες αναμένουμε πτωτικές κινήσεις εντός του εύρους 1,35 1,385. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε διορθωτικές πιθανόν τάσεις στην ζώνη 1,28-1,4. Παρά την σχετικά δίκαιη αποτίμηση σε αυτό το στάδιο, η έναρξη του περιορισμού της ρευστότητας από την FED αλλά και οι θεσμικές αδυναμίες στην προσπάθεια εμβάθυνσης της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης δημιουργούν πτωτικούς κινδύνους. Ο 12-μηνος στόχος μας παραμένει στο 1,3. EURUSD & Spreads Ευρωζώνης EURUSD, Spreads Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ 1,52 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 Feb-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 1,47 1,42 1,37 1,32 1,27 1,22 1, EURUSD FAIR (EMU Spreads) EURUSD FAIR ( US - German Spreads) Ο συνδυασμός της εντατικοποίησης των πολιτικών της ποσοτικής χαλάρωσης στην Ιαπωνία με την αναβολή του περιορισμού αυτής στις ΗΠΑ προκάλεσε πτώση της τάξης του 19% στο ιαπωνικό γεν έναντι του δολαρίου. Σε αυτή την φάση οι αγορές επικεντρώνονται στους σχετικούς ρυθμούς διεύρυνσης των χαρτοφυλακίων των κεντρικών τραπεζών ΗΠΑ έναντι της Ιαπωνίας αλλά και στις κινήσεις των πραγματικών επιτοκίων. 6/12/213 12

13 Έτσι στο στάδιο αυτό εκτιμούμε ότι, όπως φαίνεται και στο πρώτο διάγραμμα, η ισοτιμία USDJPY είναι σχετικά δίκαια αποτιμημένη σε σχέση με την πορεία των πραγματικών επιτοκίων στις ΗΠΑ (+13 μβ από την αρχή του έτους για την 5-ετια) και της Ιαπωνίας (υποχώρησαν κατά 67 μβ). Αντιθέτως, σε σχέση με τα χαρτοφυλάκια των κεντρικών τραπεζών, παρατηρούμε στο δεύτερο διάγραμμα ότι η αγορά φαίνεται να έχει προεξοφλήσει ήδη μια περαιτέρω διεύρυνση από το 14% που έχει ήδη πραγματοποιηθεί (σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας προεξοφλεί μια σχετική διεύρυνση της τάξης του 25%) καθώς από το 212 η ισοτιμία ήταν σημαντικά υποτιμημένη σε σύγκριση με τον παράγοντα αυτόν. Είναι πιθανό η ισοτιμία να έχει ήδη προεξοφλήσει το tapering σε κάποιο βαθμό και έτσι για σημαντική περαιτέρω άνοδο του USDJPY θα πρέπει να παρατηρήσουμε συνδυασμένη μείωση του ρυθμού αγορών ομολόγων από την FED και αύξηση από την BoJ. Αυτό δεν είναι ένα ενδεχόμενο αμελητέας πιθανότητας αλλά στην περίπτωση αυτή το αποτέλεσμα στην αγορά ομολόγων της Ιαπωνίας θα ήταν ιδιαίτερα αρνητικό με πιθανότητα ανοδικών τάσεων στις αποδόσεις. Δεδομένου του πολύ υψηλού λόγου δημοσίου χρέους προς ΑΕΠ στην Ιαπωνία (24%) ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις των ομολόγων αναμένεται να έχουν ένα σημαντικά αρνητικό (αποπληθωριστικό) αποτέλεσμα. Παράλληλα, μια ταχεία διολίσθηση του γεν (πχ πιο γρήγορα από τις τιμές των εμπορευμάτων, εφόσον αυτές διολισθήσουν επίσης) από ένα σημείο και μετά θα μπορούσε να προκαλέσει εντονότερες πιέσεις στο κόστος παραγωγής (δεδομένου ότι η Ιαπωνία αποτελεί εισαγωγέα ενέργειας και πρώτων υλών) από αυτές στις τιμές καταναλωτή. Διατηρούμε τον 12-μηνο στόχο μας στα 15. USDJPY & 5ετες πραγματικό spread ΗΠΑ-Ιαπωνίας USDJPY & Λόγος Ισολογισμών FED/BoJ FED/BoJ Balance Sheet Implied Value USDJPY Dec-12 USDJPY Mar-13 Jun-13 Sep-13 Nov-13 Fair (real 5-year bond yields US & JN) Εμπορεύματα Σε μια χρονιά θετικού επενδυτικού κλίματος, τα εμπορεύματα είχαν αρνητικές αποδόσεις για τρεις βασικούς λόγους, την επιβράδυνση των αναδυομένων οικονομιών, την υπερβάλλουσα προσφορά αλλά και τις ανησυχίες για τον περιορισμό των αγορών ομολόγων από την FED. Ο τελευταίος παράγοντας είναι ιδιαίτερα αρνητικός και η αγορά προεξοφλεί το γεγονός και όχι την χρονική διάσταση. Τα εμπορεύματα δεν προσφέρουν απόδοση περά από την (πιθανή) άνοδο της τιμής όποτε και είναι ιδιαίτερα ευαίσθητα στις κινήσεις των πραγματικών επιτοκίων που συντελούνται (στο μακροπρόθεσμο μέρος της δολαριακής καμπύλης). Στα παρόντα επίπεδα τα εμπορεύματα σε επίπεδο δείκτη CCI, έχουν προσεγγίσει (από πάνω) αρκετά μετρήσεις δίκαιης τιμής (βασισμένης σε πραγματικές και νομισματικές μεταβλητές όπως και επιτόκια) αλλά τα θεμελίωση συνεχίζουν να επιδεινώνονται όπως φαίνεται και στην διατήρηση μιας γενικότερα αρνητικής τεχνικής εικόνας. Έτσι μέσα στο 214 ενδείξεις κυκλικής επιτάχυνσης στις ΗΠΑ και πιθανόν στην Κίνα είναι πιθανό να προσφέρουν στήριξη μέσω της αύξησης στη ζήτηση αλλά από το μέρος της προσφοράς και του κόστους χρήματος οι κίνδυνοι παραμένουν. Έτσι, από τα τέλη του 212 ο ισοσταθμισμένος δείκτης CCI βρίσκεται 8,6% χαμηλότερα με υπο-απόδοση των κυκλικών μέταλλων (-13% για τον LME Index) των αγροτικών (-1%) αλλά κυρίως των πολυτίμων μετάλλων (χρυσός -27%). Υπερ-απόδοση σημείωσαν οι τιμές της ενέργειας (Crude Oil 2,5%, Brent %, Φυσικό Αέριο 18%). 6/12/213 13

14 Στην αγορά πετρελαίου η πρόσφατη διόρθωση κατά 12% από τα ψηλά του $11 (Crude) παράλληλα με ενδείξεις ενδυνάμωσης της ζήτησης αλλά και τα καλυτέρα κυκλικά στοιχεία στις ΗΠΑ έχουν οδηγήσει σε σημαντικό περιορισμό της υπερτίμησης του σε σχέση με τις ενδείξεις ανάπτυξης, προσφοράς, ζήτησης και κατεύθυνσης του δολαρίου οι οποίοι αποτελούν τους βασικότερους παράγοντες που καθορίζουν την τιμή του. Παράλληλα, η διόρθωση αυτή έχει εξαλείψει σχεδόν όλη την διαφορά μεταξύ των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης 1-12 μηνών ενώ παράλληλα από τεχνική άποψη η εικόνα έχει βελτιωθεί σε θετική καθώς η τιμή του αργού βρίσκει ισχυρή στήριξη στον κ.μ.ο. των 2 εβδομάδων. Έτσι, παρά το ότι η εικόνα στο στάδιο αυτό έχει βελτιωθεί στο ουδέτερο (με σχετικά θετικά τεχνικά και οριακά αρνητικά θεμελιώδη), για το 214 το βάρος των πιθανοτήτων γέρνει προς μια πτωτική πορεία. Η αυξημένη παραγωγή σχιστολιθικού πετρελαίου στις ΗΠΑ, η είσοδος της παραγωγής του Ιράν στην αγορά αλλά και η αποκατάσταση της παραγωγής στο Ιράκ όχι μόνο αυξάνουν την παράγωγη αλλά συμβάλλουν στην αποδυνάμωση του ολιγοπωλιακού καθορισμού των τιμών από τον ΟΠΕΚ καθώς σε σχετικά υψηλές τιμές ο συνδυασμός των τιμών αυτών και της αυξημένης έκτος-οπεκ παραγωγικής δυνατότητας, αυξάνουν τα κίνητρα για (ανοδική) απόκλιση από τους περιορισμούς στην παράγωγη που ο ΟΠΕΚ επιβάλλει στα μέλη του. Παρά τη πολύ σημαντική πτώση της τιμής του χρυσού από την αρχή του έτους, το πολύτιμο μέταλλο παραμένει υπερτιμημένο (αν και σε μικρότερο βαθμό) σε σχέση με τα θεμελιώδη που το καθορίζουν. Έτσι, η διατήρηση της ανοδικής τάσης των πραγματικών (μακροπρόθεσμων) επιτοκίων, ο περιορισμός του ομοσπονδιακού ελλείμματος των ΗΠΑ σε σχέση με το ΑΕΠ, η επιτάχυνση της προσφοράς χρήματος Μ2 έναντι της Μ1 η πτώση των πληθωριστικών προσδοκιών αλλά και η γενικότερη αδυναμία των εμπορευμάτων, συνηγορούν όλα στην διατήρηση της πτωτικής τάσης της τιμής του χρυσού. Έτσι καθώς η επενδυτική κοινότητα παραμένει υπερ-επενδυμένη, οι ανοδικές τάσεις εξαντλούνται σχετικά γρήγορα καθώς η αγορά εστιάζεται στο γεγονός της μείωσης της νομισματικής τόνωσης και όχι στο χρονικό της προσδιορισμό. Η τεχνική εικόνα παραμένει αρνητική όπως και η θεμελιώδης. Αργό Πετρέλαιο Χρυσός Fair Value (Vol, 1- Fed, US Budg.Def., M2/M1, CCI Ind., Fed- CPI) XAU CURNCY Oct-2 Oct-3 Oct-4 Oct-5 Oct-6 Oct-7 Oct-8 Oct-9 Oct-1 Sep-11 Sep-12 Sep Crude Fair (implied demand, inventories, USD) faster fair /12/213 14

15 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Harvey Evangelos Manager Fakiolas Efstathios Economic Analyst Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Economic Analyst Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Papakostas Valantis Economic Analyst Developing Markets Rotsika Dimitria Economic Analyst Margariti Konstantina Junior Economic Analyst Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economic Analyst Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 6/12/213 15