قياس األداء المالي باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة EVA

Transcript

1 جامعة قاصدي مرباح بورقلة الجزائر كلية العلوم االقتصادية علوم تجارية وعلوم التسيير قسم العلوم التجارية أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه الطور الثالث في العلوم المالية تخصص دراسات مالية واقتصادية بعن ا ون : قياس األداء المالي باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة EVA دراسة حالة المؤسسات المدرجة في مؤشر CAC40 خالل الفترة من إعداد المترشحة حسنية صيفي نوقشت وأجيزت علنا بتاريخ: 05 جوان 2016 أ.د. عبد الوهاب دادن )أستاذ جامعة ورقلة(... رئيسا أ.د. نوال بن عمارة )أستاذة جامعة ورقلة(... مشرفا أ.د. محمد براق )أستاذ المدرسة العليا للتجارة الجزائر(...مناقشا أ.د. شعيب شنوف )أستاذ جامعة بومرداس(...مناقشا أ.د. غريب بولرباح )أستاذ جامعة ورقلة(...مناقشا السنة الجامعية: 2016/2015

2 ا إلهداء أهدي مثرة هجدي إاىل طوتي األىل إاىل انجة لعوتي اتي ل ررع.. ي أا ن ير انديان أ نة لبي لره أيم احلبيب إاىل تعب أجل تعبميي سةدي لخفري أيب احلبيب إاىل مه كزخنت املور حباني تبعث اأ ل لتبث اتةتر يف ومت اتوريق إاىل عبمت عىن اتصرب لاملثنبرة... إاطتي لاىل اترباءة املفعم ابتوفتةل أبةنء إاطتي إاىل نحت لك اندمع لاتتشجاع لتشنركت عهم وةنء هذا املشتار ز اليئ يف اندفع لاىل اكيتا إاطتة يل يف اترساء لاترضاء محمد عيل باك تيسري وبد اترحمي. III

3 شكر لورفنن ألل عىل لبتتهن ألل امحلد لاتشكر هلل اذلي بفضهل تتصبت إاىل تقدمي هذا اتعمل بعدهن كام أتقدم ابتشكر إاىل أس تنذي لشكر أتقدم ابتشكر لاتتقدير إاىل اأس تنذة احملرت : يتال ب وامرة ا إلراف عىل املتضتع لعىل عمعهن لتتجهينهتن ليصنحئهن يف إاعداع هذه اأطرلح. اتكرمي إاتانس ب سنيس عىل لك تتجهينته ليصنحئه لعمعه املسمتر. إاىل جنيب اأستنذ اتكرمي إاساموال ب لني ملن لد ه يل وتن يف انجنيب ا إلحصنيئ لبعمل. لأتتجه ابتشكر أيضن إاىل اأس تنذ براكت ربلك عىل اتتدلنق البغتي. كام ل أنىس أن أتتجه ابتشكر إاىل لك أسنتذ ي اأفنضل إاىل أوضنء نجة املةنلش تقبتهلم ننلش لتقنمي هذا اتعمل. بلكا اتعبتم الالتصنعي )جن ع لنصدي رابح( لاذلي مل يبخبتا عيل بتقدمي اتةصاح لاتتتجنه. لشكر خنص إاىل ز نال ي كاميس خرية اتصغرية ب وزلز إامينن لخبنند عنئش ملن لد ته يل عمع لتتجنه. لاشكر لك سنعد ل د يل يد اتعتن لللف إاىل جني ي لتت ابتلكم اتواب IV

4 الملخص: تسعى هذه الدراسة إىل حتديد مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على قياس األداء املايل من خالل حتديد مدى قدرهتا على تفسري عوائد األسهم وذلك مقارنة باملؤشرات احملاسبية التقليدية لألداء املايل إىل جانب مؤشر القيمة السوقية املضافة ولتحقيق هدف الدراسة مت اختيار عينة تضم املؤسسات املدرجة مبؤشر CAC واليت تنشط بسوق باريس لألوراق املالية خالل الفرتة املمتدة بني سنيت الدراسة تفوق مقياس القيمة السوقية املضافة على باقي مؤشرات األداء القيمة االقتصادية املضافة. و 2013 ولقد أظهرت النتائج يف تفسري عوائد األسهم ومن بينها مؤشر الكلمات المفتاحية: قيمة اقتصادية مايل قيمة سوقية أداء مضافة مؤشرات تقليدية مضافة لألداء عوائد األسهم. Abstract: This study sought to determine the ability of economic value added index to measure the financial performance of the organization through their interpretation of dividends compared with accounting traditional indicators of financial performance and market value added index. In order to achieve the objectives of the study, a sample of a selected listed companies in CAC 40 index and active in paris stock market in the period The results of the study showed the superiority of market value added measure of the rest of the performance indicators in explaning stock returns, including the economic value added index. Keywords : economic value added; financial performance, market value added, accounting traditional indicators of performance, stock returns. V

5 قائمة المحتويات III II I VI X XII XIII XIV اإلهداء شكر وعرفان الملخص ب Abstract I قائمة المحتويات قائمة الجداول قائمة األشكال قائمة المالحق قائمة الرموز واالختصارات مقدمة عامة الفصل األول:األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي مدخل مفاهيم عامة حول األداء املايل I 1 أداء املؤسسة والعوامل املؤثرة فيه 2 I 3I تقييم األداء املايل وأمهيته يف املؤسسة مؤشرات األداء املايل منوذج 1920 Dupont 23 I 13 I 113 I 213 I 33 I 43 I العائد على حقوق امللكية العائد على األصول العائد على االستثمار القيمة السوقية املضافة MVA نسبة Q ل James Tobin 53I 63I القيمة النقدية املضافة CVA القيمة املضافة للمساهم SVA VI

6 II 1II 2 II 3 II 4II III 1III 2III 3III 4III مفاهيم وأسس خلق القيمة القيمة يف املفهوم النظري مفهوم خلق القيمة أسس ومرجعية خلق القيمة العوامل املؤدية إىل تطور مفهوم خلق القيمة القيمة االقتصادية املضافةكمؤشر لقياس األداء املايل 14III 24III 5III 6III 16III 26III اخللفية التارخيية ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة مفهوم القيمة االقتصادية املضافة مكونات القيمة االقتصادية املضافة حمددات تكلفة رأس املال تكلفة االستدانة تكلفة رأس املال التعديالت املقرتحة لتحسني حتليل مؤشر القيمة االقتصادية املضافة مزايا مؤشر القيمة االقتصادية املضافة القيمة االقتصادية املضافة العيوب أو القيود املفروضة على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة خالصة الفصل األول الفصل الثاني: الدراسات السابقة لمؤشر القيمة االقتصادية المضافة مدخل I الدراسات باللغة العربية II الدراسات باللغة األجنبية 61 III مسامهة البحث 62 خالصة الفصل الثاني VII

7 63 64 الفصل الثالث: دراسة حالة المؤسسات المدرجة في مؤشر CAC40 خالل الفترة مدخل 65 تقدمي بورصة باريس ومؤشر CAC 40 I I 2I تقدمي بورصة باريس لألوراق املالية نشأة مؤشر CAC 40 3I كيفية حساب مؤشر CAC 40 II اإلطار العام للدراسة التطبيقية 1II 2II 12II 22II 32II 42II 3II 4II 14 II 24 II II III جمتمع وعينة الدراسة الطريقة املستخدمة منوذج االحندار التجميعي منوذج اآلثار الثابتة منوذج اآلثار العشوائية أساليب املفاضلة بني النماذج متغريات الدراسة اإلحصاءات الوصفية ملتغريات الدراسة اخلصائص الوصفية ملؤشرات األداء اخلصائص الوصفية ملتغريات اهليكل املايل 5 حتليل قيم متغريات الدراسة 1III حتليل نتائج الدراسة حتليل االرتباط 2III حتليل مناذج االحندار واختبار الفرضيات 84 2III 1 حتديد مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على تفسري عوائد األسهم III تقدير منوذج االحندار اجملمع VIII

8 III 3 1 2III 2 2III السوقية املضافة 12 2III 2 2 2III 32 2III 3 2III 13 2III 23 2III تقدير منوذج اآلثار الثابتة تقدير منوذج اآلثار العشوائية حتديد مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على تفسري التغريات يف القيمة تقدير منوذج االحندار اجملمع تقدير منوذج اآلثار الثابتة تقدير منوذج اآلثار العشوائية دراسة تأثري اهليكل املايل على القيمة االقتصادية املضافة تقدير منوذج االحندار اجملمع تقدير منوذج اآلثار الثابتة 3III حتليل النتائج ومناقشتها خالصة الفصل الثالث خاتمة عامة قائمة المراجع قائمة المالحق IX

9 قائمة الجداول رقم الجدول عنوان الجدول الصحفة القطاعات اليت تنتمي إليها املؤسسات املدرجة يف مؤشر اخلصائص اإلحصائية للمؤشرات األداء CAC 40 اخلصائص اإلحصائية ملتغريات اهليكل املايل نتائج االرتباط بني مؤشرات األداء نتائج االرتباط بني متغريات اهليكل املايل والقيمة االقتصادية املضافة نتائج تقدير منوذج االحندار اجملمع للعائد على السهم تقدير االحندار لعدة مناذج نتائج تقدير النموذج األمثل للعائد على السهم وفق منوذج االحندار اجملمع نتائج تقدير منوذج اآلثار الثابتة للعائد على السهم نتائج تقدير اختبار Breusch and Pagan نتائج تقدير النموذج األمثل للعائد على السهم وفق منوذج اآلثار الثابتة نتائج تقدير منوذج اآلثار العشوائية للعائد على السهم نتائج اختبار Hausman نتائج تقدير منوذج االحندار اجملمع للقيمة السوقية املضافة تقدير االحندار لعدة مناذج نتائج تقدير النموذج األمثل للقيمة السوقية املضافة وفق منوذج االحندار اجملمع X

10 نتائج تقدير منوذج اآلثار الثابتة للقيمة السوقية املضافة نتائج تقدير النموذج األمثل للقيمة السوقية املضافة وفق منوذج اآلثار الثابتة نتائج تقدير اختبار Breusch and Pagan نتائج تقدير منوذج اآلثار العشوائية للقيمة السوقية املضافة نتائج اختبار Hausman نتائج تقدير النموذج األمثل للقيمة السوقية املضافة وفق منوذج اآلثار العشوائية نتائج تقدير منوذج االحندار اجملمع للقيمة االقتصادية املضافة نتائج تقدير النموذج األمثل للقيمة االقتصادية املضافة وفق منوذج االحندار اجملمع نتائج تقدير منوذج اآلثار الثابتة للقيمة االقتصادية املضافة نتائج اختبار Breusch and Pagan XI

11 قائمة األشكال رقم الشكل عنوان الشكل الصفحة 4 11 العناصر األساسية لألداء منوذج ديبون Duopnt تعظيم الثروة أو القيمة مكونات القيمة االقتصادية املضافة خمطط توضيحي لتكلفة رأس املال توزيع املوئسسات حمل الدراسة على القطاعات متوسط عائد السهم ملؤسسات العينة متوسط العائد على األصول ملؤسسات العينة متوسط العائد على حقوق امللكية ملؤسسات العينة متوسط صايف التدفق النقدي التشغيلي ملؤسسات العينة متوسط حصة السهم من األرباح ملؤسسات العينة متوسط العائد على االستثمار ملؤسسات العينة متوسط القيمة االقتصادية املضافة ملؤسسات العينة متوسط القيمة السوقية املضافة ملؤسسات العينة XII

12 قائمة المالحق رقم الملحق عنوان الملحق قائمة املؤسسات املدرجة يف مؤشر CAC 40 متوسط مؤشرات األداء ملؤسسات العينة الوصف اإلحصائي ملتغريات الدراسة خمرجات الربنامج اإلحصائي XIII

13 الرمز قائمة الرموز واالختصارات الداللة باللغة األصلية الداللة باللغة العربية القيمة االقتصادية املضافة Economic Value Added EVA كاك 40 هو املؤشر الرئيسي لبورصة باريس يتكون من قيم أسهم 40 مؤسسة فرنسية األكثر نشاطا مؤشر يتكون من قيم 40 مؤسسة اليت تنتمي إىل مؤشركاك 40 باإلضافة إىل قيم 80 مؤسسة أخرى. العائد على حقوق امللكية العائد على األصول حصة السهم من األرباح صايف التدفق النقدي الناتج من األنشطة التشغيلية القيمة السوقية املضافة هامش الربح منفعة األصول مضاعف حقوق امللكية العائد على االستثمار القيمة الدفرتية للقيمة السوقية القيمة النقدية املضافة الربح قبل الفوائد والضرائب الطلب على التدفق النقدي التشغيلي القيمة املضافة للمساهم القيمة السوقية حلقوق امللكية Cotation Assistée en Continu regroupe 40 valeurs choisies parmi les cent premières capitalisations boursières Société des Bourses Françaises; est composé de 120 titres cotés en continu : les 40 valeurs du CAC 40 plus 80 autres valeurs. Société des Bourses Françaises: est composé de 250 valeurs les plus représentatives de chaque secteur Return On Equity Return On Assets Earnings per share net cash provided by operating activities Market Value Added Profit margin Asset turnover Equity Multiplier Return On Investment Book to Market Cash Value Added Earnings Before Interest and Taxes Operating Cash Flow Demand Shareholder Value Added Market value of equity CAC40 SBF120 SBF250 ROE ROA EPS CFO MVA PM AU EM ROI B/M CVA EBIT OCFO SVA EMV XIV

14 الربح التشغيلي الصايف قبل الضرائب األموال املستثمرة املتوسط املرجح لتكلفة رأس املال التعديالت احملاسبية حول الربح التشغيلي وفق Stewart التعديالت احملاسبية حول رأس املال وفق Stewart الدخل املتبقي توزيعات األرباح للسهم العائد على القيمة الصافية العائد على رأس املال العامل Net operating profit after tax Capital Invested Weighted average cost of capital Stern Stewart adjustments to accounting measures of operating profits Stern Stewart adjustments to accounting measures of capital Residual Income Dividends Per Share Return on Net Worth Return on Capital Employed NOPAT CI WACC AcctAdjop AcctAdjc RI DPS RONW ROCE XV

15 المقدمة العامة

16 مقدمة عامة مقدمة عامة تسعى املؤسسة باعتبارها وحدة اقتصادية متجانسة إىل حتقيق جمموعة من األهداف املتكاملة اليت تسمح هلا بتحقيق أداء مايل يعكس مدى استغالهلا للموارد املتاحة هلا بشكل مثايل وحيظى األداء املايل للمؤسسة بأمهية كبرية لكونه يقدم مؤشرا عن قدرة املؤسسة على توفري املوارد املالية وكيفية احلفاظ عليها. ومن بني أهم األهداف اليت تسعى املؤسسة دائما إىل حتقيقها هي احملافظة على املالءة السيولة والرحبية وحتقيق أعلى مستوى من املردودية بشكل يسمح هلا بتعظيم قيمتها وخلق قيمة إضافية للمسامهني. ذلك جيب على املؤسسة أن تكون على دراية بنقاط القوة لديها للمحافظة عليها وتنميتها ضعفها للقضاء عليها وتفاديها مستقبال. ومن أجل ذلك تعتمد على جمموعة من املقاييس واملؤشرات مع وإىل جانب حتديد نقاط من أجل حتديد مدى قدرهتا على حتقيق أكرب عائد من خالل االستخدام الكفء ملختلف مواردها املتاحة حيث تسعى املؤسسة من خالل ختصيص هذه املوارد إىل حتقيق فائض يفوق تكلفتها. وأصبح خلق القيمة من بني أهم األهداف اليت تسعى املؤسسة إىل حتقيقها وبلوغها وذلك من أجل ضمان تعظيم ثروهتا إىل جانب ذلك يسعى املسامهون إىل استثمار أمواهلم هبدف حتقيق أكرب عائد ممكن من خالل اختيار البديل األفضل وبالتايل تصبح املؤسسة ملزمة بتحقيق عائد يفوق تكلفة رأس املال املستثمر وذلك حىت تليب متطلبات املسامهني وعليها استغالل املوارد املتاحة بشكل يضمن تعظيم قيمة املؤسسة وتعظيم قيمة املسامهني. ولقد أصبحت إشكالية خلق القيمة حتظى باهتمام واسع والقت اهتماما كبريا من طرف الباحثني من أجل حتديد مفهومها والبحث عن أهم املؤشرات اليت ميكن من خالهلا حتديد قدرة املؤسسة على خلق قيمة وإمكانية حتقيقها لعوائد تفوق تكلفة رأس املال املستثمر وقد ظهرت العديد من املؤشرات اليت تعرب عن األداء املايل من خالل منظور خلق القيمة واليت رغم اختالف طريقة حساهبا إال أهنا تعرب كلها عن كفاءة املؤسسة يف استخدام املوارد املتاحة لديها وحتقيق إيرادات بشكل مستمر يضمن هلا تعظيم قيمتها على املدى البعيد. ب

17 ومن بني الذي ظهر سنة 1991 مقدمة عامة أهم املؤشرات اليت تقيس األداء على أساس خلق القيمة جند مؤشر القيمة االقتصادية املضافة 1 من طرف شركة Stern Stewart حيث يقوم هذا املؤشر على قياس األداء املايل باالعتماد على تكلفة رأس املال اليت حيدد بناء عليها مدى قدرة املؤسسة على حتقيق عوائد تفوق تكلفة رأس املال املستثمر وميكن من خالل هذا املؤشر حتديد مدى قدرة املؤسسة على إنشاء ثروة للمسامهني. أوال: إشكالية الدراسة حتظى إشكالية قياس األداء املايل باهتمام كبري من طرف الباحثني نظرا ألمهية األداء املايل وظهرت العديد من املؤشرات اليت هتدف إىل قياس األداء املايل ومن بينها املؤشرات اليت تعتمد على هنج خلق القيمة ومن ضمنها مؤشر القيمة االقتصادية املضافة الذي يعترب بديال للدخل املتبقي وظهر استجابة للقصور يف املقاييس التقليدية لألداء ولقد حاول العديد من الباحثني حتديد مدى قدرة هذا املؤشر على قياس الربح احلقيقي واختلفت آراؤهم حول فعالية هذا املؤشر باختالف بيئة الدراسة. ويعترب مؤشر نشاط مؤشرات اكرب CAC من بني املؤشرات يف بورصة باريس وأسواق األسهم األوربية حيث يعكس مؤسسة فرنسية من خمتلف القطاعات على أساس رأس ماهلا ونشاط وحجم تداوالت األسهم فيها ويعتمد هذا املؤشر على حركة أداء أسهم املؤسسات املدرجة فيه. ويف حماولة لدراسة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة وقدرته على قياس األداء املايل للمؤسسة االقتصادية يتم طرح اإلشكالية التالية: إلى أي مدى يسهم مؤشر القيمة االقتصادية المضافة مؤشر في قياس األداء المالي للمؤسسات المدرجة في CAC 40 خالل الفترة وتتضمن اإلشكالية األسئلة التالية: هل توجد عالقة ذات داللة إحصائية بني عوائد األسهم ومؤشرات األداء املايل ما مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على تفسري عوائد األسهم مقارنة باملؤشرات احملاسبية التقليدية شركة Stern Stewart هي شركة استشارية أمريكية أسسها االقتصاديان G.Bennett Stewart and Joel stern اهتمت بنشر هذا املفهوم خلدمة اإلدارة املالية وتطوير أساليب القياس وهي متلك العالمة التجارية هلذا النموذج بعد أن قامت بتسجيله بامسها يف أواخر الثمانينات من القرن العشرين. ت

18 مقدمة عامة هل توجد عالقة ذات داللة إحصائية بني مؤشر القيمة السوقية املضافة ومؤشرات األداء املايل ما مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على تفسري التغري يف القيمة السوقية املضافة ما مدى عناصر تأثري اهليكل املايل للمؤسسة االقتصادية على القيمة االقتصادية املضافة ثانيا: فرضيات الدراسة كمحاولة لإلجابة على األسئلة السابقة مت طرح الفرضيات التالية: 1H: ال توجد عالقة ذات داللة إحصائية بني عوائد األسهم ومؤشرات األداء التقليدية وتوجد عالقة ذات داللة إحصائية بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة وعوائد األسهم 2H: ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة قدرة تفسريية أكرب لعوائد األسهم مقارنة مع املؤشرات التقليدية لألداء 3H :توجد عالقة ذات داللة إحصائية بني مؤشرات األداء املايل والقيمة السوقية املضافة 4H: ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة قدرة أكرب على تفسري التغري يف القيمة السوقية املضافة 5H: تتأثر القيمة االقتصادية املضافة بعناصر اهليكل املايل. ثالثا: مبررات اختيار الموضوع إىل جانب الرغبة الذاتية يف دراسة هذه اإلشكالية فقد مت اختيار موضوع الدراسة هبدف التطرق ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة لكونه يعترب مؤشرا حديثا يقوم على خلق القيمة للمسامهني لذلك حاولنا إبراز دور هذا املؤشر يف قياس األداء املايل للمؤسسات االقتصادية. إىل جانب ذلك يعترب األداء املايل عنصرا أساسيا ومهما للمؤسسة االقتصادية وتسعى خمتلف األطراف املعنية إىل معرفة وضعيتها املالية ويعترب خلق القيمة أهم ما تسعى املؤسسة إىل حتقيقه وميثل هدفا أساسيا للمسامهني لذلك أردنا معرفة مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على قياس قدرة املؤسسة على خلق قيمة ملسامهيها. رابعا: أهمية الدراسة تربز أمهية املوضوع من خالل أمهية تقييم األداء املايل للمؤسسات االقتصادية ووجود مقاييس تسمح بقياس الربح احلقيقي بشكل يبني قدرة املؤسسة على خلق قيمة مضافة للمسامهني ويعترب مقياس القيمة االقتصادية املضافة من بني املقاييس احلديثة اليت تعتمد على خلق القيمة والذي حظي يف الفرتة األخرية باهتمام ملحوظ من قبل الباحثني. ث

19 مقدمة عامة خامسا: الهدف من الدراسة هندف من خالل هذه الدراسة إىل حتديد دور مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يف قياس وتقييم أداء املؤسسات االقتصادية من خالل حتديد مدى قدرهتا على تفسري عوائد األسهم وارتباطها معها وذلك من خالل مقارنتها مبؤشرات األداء التقليدية ممثلة يف العائد على حقوق امللكية ROE العائد على األصول السهم من األرباح EPS والتدفق النقدي من العمليات التشغيلية السوقية املضافة. ROA حصة CFO إىل جانب املؤشر احلديث القيمة سادسا: حدود الدراسة احلدود املوضوعية: هتدف الدراسة إىل حتديد املفاهيم النظرية املتعلقة مبقياس القيمة االقتصادية املضافة ولقد مشلت أهم األحباث والدراسات اليت تناولت هذا املؤشر منذ بروزه على يد املايل احلدود املكانية: تناولت الدراسة حالة املؤسسات املدرجة يف مؤشر املالية. احلدود الزمنية: غطت الدراسة فرتة زمنية قدرت بست سنوات من Stewart CAC40 إىل 2008 وشركائه إىل جانب مؤشرات األداء الذي ينشط يف سوق باريس لألوراق.2013 سابعا: منهج البحث واألدوات المستخدمة من أجل حتقيق هدف الدراسة مت االعتماد على املنهج الوصفي التحليلي بالنسبة للجانب النظري من خالل احلصول على البيانات الالزمة لبلورة األسس واملنطلقات اليت تقوم عليها الدراسة من خالل مراجعة األدبيات والدراسات والبحوث النظرية وامليدانية ومت االعتماد على منهج دراسة حالة يف الدراسة التطبيقية من خالل التقارير املالية للمؤسسات املدروسة خالل الفرتة املمتدة من 2008 إىل 2013 اليت مت احلصول عليها من املواقع اإللكرتونية للمؤسسات. ومت حتليل البيانات باالعتماد على أسلوب التحليل املقطعي للبيانات وتقوم قاعدة حتليل البيانات املقطعي على أساس املقطع العرضي ولا سالس ل الزمنية جملموعة البيانات اليت عممع بني خصائص كل من البيانات املقطعية والسالسل الزمنية فالبيانات املقطعية تصف سلوك عدد من املفردات أو الوحدات املقطعية عند فرتة زمنية واحدة بينما تصف بيانات السلسة الزمنية سلوك مفردة واحدة خالل فرتة زمنية معينة. ج

20 ثامنا: صعوبات البحث مقدمة عامة حاولنا تطبيق الدراسة على عينة تضم املؤسسات الناشطة يف سوق اجلزائر لألوراق املالية إال أن العدد القليل للمؤسسات اجلزائرية الناشطة يف البورصة حال دون ذلك إىل جانب عدمكفاية بيانات املؤسسات. عدم توفر بعض البيانات املتعلقة بسنوات ماضية لذلك مت اقتصار الدراسة على ست سنوات فقط. تاسعا: هيكل الدراسة مت تقسيم البحث إىل ثالثة فصول أساسية الفصل األول مت التطرق فيه إىل األداء املايل وأهم مؤشراته حيث تناولنا املفاهيم األساسية املتعلقة مبسألة قياس األداء املايل للمؤسسة واملؤشرات التقليدية واحلديثة لألداء املايل أما الفصل الثاين خصص للقيمة االقتصادية املضافة كمؤشر حديث لألداء املايل وحاولنا أن نشري من خالله إىل مفهوم خلق القيمة وأبعاده إىل جانب التطور التارخيي ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة والعناصر األساسية اليت تستخدم يف حسابه وعالقته باملؤشرات التقليدية. ويف الفصل الثاني متت اإلشارة إىل جمموعة من الدراسات السابقة اليت تناولت مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ودوره يف قياس األداء املايل للمؤسسات االقتصادية. أما بالنسبة للفصل الثالث فلقد تضمن الدراسة التطبيقية للموضوع واليت تتمثل يف دراسة حالة املؤسسات املكونة ملؤشر CAC 40 يف سوق باريس لألوراق املالية ويتضمن املؤشر 40 مؤسسة تنشط يف سوق باريس لألوراق املالية ولقد ارتكزت دراستنا على املقارنة بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة احملاسبية التقليدية ممثلة يف مؤشر العائد على حقوق امللكية ROE مؤشر العائد على األصول واملؤشرات EVA ROA حصة السهم من األرباح EPS مؤشر التدفقات النقدية من العمليات التشغيلية CFO ومؤشر القيمة السوقية املضافة MVA من خالل قياس مدى قدرهتا على تفسري وقياس عوائد األسهم هبدف حتديد أي من هذه املؤشرات له القدرة على شرح عوائد األسهم ومدى ارتباطها هبا كما متت دراسة قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على تفسري التغري يف القيمة السوقية املضافة وتأثري عناصر اهليكل املايل على القيمة االقتصادية املضافة للمؤسسة االقتصادية. ح

21 األول: الفصل األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافة كمؤشر لألداء المالي

22 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي مدخل: أداء قياس يعترب تقييم املؤسسات االقتصادية من األسس أهم بني املعتمدة ملعرفة قدرات املؤسسة املالية والتجارية والتسويقية وما ميكن أن يساهم يف خلق قيمتها بطريقة دقيقة لذلك وألكثر من 75 سنة قام عدد من الباحثني أمثال Durand1934, Modigliani and Miller1952, Gordon1958, Graham 1964 بأحباث كثرية حول املؤسسة وتوصلوا طرح إىل عدد كبري من املؤشرات بسبب عدم االتفاق التام على مؤشر واحد حيث اعتربت هذه املؤشرات أن أداء املؤسسة اجليد هو الذي يقيس قدرهتا على حتقيق أعلى مستوى من الرحبية. وقد كان اهلدف األساسي للمؤسسة هو حتقيق أعلى ربح إال أنه مع مرور الوقت تعدى ذلك إىل معرفة مستوى أداء املؤسسة من أجل العمل على حتسينه وتدعيمه للوصول إىل هدف تعظيم الرحبية, لذا أصبحت املؤسسة تسعى إىل قياس أدائها باالعتماد على مؤشرات ومناذج معينة العائد على حقوق امللكية, مثل: والقيمة احلالية للتدفقات النقدية. نسبة القيمة السوقية على العائد, مردودية أو اخلاصة األموال إال أنه ومع مرور الزمن ويف ظل االنتقادات اليت وجهت هلذه املؤشرات نظرا لكوهنا تعتمد على البيانات احملاسبية واليت بدورها قد تتعرض للتشوهات بشكل يؤثر عليها وبالتايل قد ال تعكس مستوى األداء بشكل جيد أو قد ال تعرب عنه بشكل صحيح ظهرت بعدها مؤشرات حديثة تعتمد على أسلوب خلق القيمة ومن يبنها مؤشر القيمة االقتصادية املضافة الذي قدمه stewart على حتقيق عائد يفوق تكلفة رأس املال املستثمر. وشركاؤه سنة 1991 حيث يعتمد يف قياس األداء املايل للمؤسسة على قدرهتا وبناء ع ىل ذلك سنحاول من خالل هذا الفصل التطرق للمفاهيم املتعلقة باألداء املايل و أ هم املؤشرات املستخدمة يف قياسه مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ودوره يف قياس األداء املايل للمؤسسة. 2

23 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي I األداء المالي للمؤسسة االقتصادية: حيظى األداء املايل للمؤسسات االقتصادية بأمهية كبرية لدى األطراف املختلفة ذات العالقة املباشرة أو غري املباشرة باملؤسسة نظرا لكونه يعكس الوضعية املالية هلا ومدى قدرة املسريين على استغالل املوارد املتاحة للمؤسسة بشكل مثايل لتحقيق نتائج جيدة. إىل جانب ذلك يعترب تعظيم الثروة هدفا أساسيا يسعى املسامه ون إىل حتقيقه من خالل استثمار أمواهلم يف املشاريع املناسبة وأمام وجود العديد من اخليارات االستثمارية جيد هؤالء صعوبة يف اختيار البديل املناسب ويعكس األداء املايل لكل مؤسسة قدرهتا على حتقيق أقصى رحب ثروة املسامهني. I1 أداء المؤسسة والعوامل المؤثرة فيه: اختلف الباحثون حول مفهوم األداء نظرا لكونه ممكن وحتقيق نتائج تسمح بتعظيم قيمتها مما يضمن تعظيم حيمل أبعادا خمتلفة مثل البعد الكمي واالقتصادي ويف جمال اإلدارة كان لألداء مفهوم غامض ويعرف باستخدامه يف الرقابة اإلدارية التنظيمي االجتماعي واستخدم مصطلح األداء منذ أوائل القرن 19 هبدف قياس إمكانية اآلالت باالعتماد على مؤشرات معينة تعرب عن أداء اجلهاز وقدرته على حتقيق األهداف املرجوة من استخدامه وهذا ميثل األداء من الناحية امليكانيكية ويف اجلانب الرياضي مت استخدامه يف منتصف القرن 19 من خالل قياس النتائج احملققة يف سباقات اخليل حيث يعرب عن زيادة األهداف من خالل حتقيق نتائج أفضل عن طريق املنافسة. بعدها مت التوسع يف استخدام مصطلح األداء ليشمل جماالت أخرى عديدة من بينها اجملال االقتصادي ظل البيئة االقتصادية حياول كل كيان اقتصادي الوصول إىل أهدافه أمام شدة املنافسة املقارنة بني الكيانات االقتصادية لتحديد أي كيان حقق أهدافا أكثر ونتائج أفضل. لذلك تقوم فكرة األداء ففي على ويف اجملال االقتصادي تعددت مفاهيم األداء بتعدد آرائهم وهذا راجع إىل املعلومات املستخدمة يف حتديد وقياس األداء ولقد قدمكل باحث مفهوما له حسب وجهة نظره وتعددت اآلراء ووجهات النظر حوله لذلك ال يوجد مفهوم دقيق وشامل. 3

24 الفصل األول إال أن األداء يف أي مؤسسة يرتكز على ثالث نقاط أساسية هي أن: األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي يعكس هدف املؤسسة يعكس اإلجنازات احملققة من قبل املوارد اليت استخدمتها املؤسسة يأخذ بعني االعتبار البيئة احمليطة باملؤسسة. ونالحظ أن هذه النقاط مرتبطة ببعضها بعض, فهدف املنظمة ال ميكن حتقيقه إال بتوفر املوارد وكيفيه إدارهتا بشكل جيد مما يسمح بتحقيق نتائج جيدة وهذا ال يتحقق إال بقدرهتا على التأقلم مع البيئة احمليطة والتحكم يف العوامل اخلارجية. ويشري مصطلح األداء (Performance( إىل مدى جناح خطة العمل وقد اختلفت اآلراء حول مفهومه إذ A.Bourguignon أشارت )1995( إىل أن األداء يستخدم على نطاق واسع وال ميكن إعطاء تعريف حمدد له لكونه حيمل معاين متعددة يتضمن ثالثة مفاهيم أساسية وميكن تعريفه على أنه حتقيق األهداف بغض النظر عن طبيعتها 1 ونوعها وميكن قياس االجنازات من خالل النتيجة احملققة. وأشار )2004( H.Bouquin إىل أن األداء يضم جمموعة من العناصر األساسية واليت ميكن توضيحها وفق الشكل التايل: الشكل رقم )11(: العناصر األساسية لألداء الموارد االقتصادية العمليات الفعالية النتيجة الكفاءة Angéle Renaud, Nicolas Berland. Mesure De La Performance Globale Dse Entreprise, Comptabilite Et Enveronnment, May 2007, France.,p: 4. المصدر: 1 Claire Gauzente, Mesurer la performance des entreprises en l absence d indicateurs objectifs : quelle validité? Analyse de la pertinence de certains indicateurs, Finance Contrôle Stratégie Volume 3, N 2, juin 2000, p:

25 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي من خالل الشكل رقم )11( نالحظ أن األداء هو القدرة على توفري املوارد بأقل تكلفة واستخدامها بكفاءة لتحقيق أعلى عائد وحتقيق رحبية الفعالية من خالل تقدير األهداف احملققة. ويف هذا السياق يرى Steers )1975( إىل جانب العديد من الباحثني شرح مفهوم األداء التنظيمي من إال رفع مستوى اإلنتاجية ومها ميثالن الكفاءة يف حني تظهر أن مفهوم األداء يرتبط باألحباث والدراسات املتعلقة باملؤسسة لذلك حاول أنه ال يوجد إمجاع على تعريف األداء أو كيفية قياسه العديد من مفاهيم األداء بالكفاءة واإلنتاجية إىل جانب مراكز األفراد ومهامهم يف املؤسسة. خمتلفة وباملقابل أشار )2006( voyer وارتبطت إىل أن األداء مفهوم شامل وهناك صعوبة يف حتديده بدقة نظرا لكونه متعدد األبعاد ولتحديده جيب اإلشارة إىل جمموعة العوامل املتحكمة فيه و هو يعترب أن قياس األداء أمر أساسي ألي منظمة أجل حتديد إال مدى تقدمها أنه ميكن وضع تعريف حنو حتقيق األهداف املسطرة له ومن خالل كل ذلك يظهر مع األخذ بعني االعتبار سلسلة أو جمموعة من القيمة املضافة إىل احلالة األولية مبعىن حتسني اخلدمة أو رفع جودة اخلدمة مثال العوامل قد األداء أن املرتبطة به مفاهيم يأخذ وميكن اعتباره إىل جانب حتقيق احلد األدىن من األهداف املرغوب فيها أو بلوغ احلد األقصى من األهداف غري املرغوب فيه مثل تقليل الوقت الضائع يف اإلنتاج أو 1 األخطاء أو خفض التكاليف كما أنه قد يشري إىل الفعالية والكفاءة. ومن الناحية النظرية يرى كل من Gosselin et Murphy (1994) أساس سري العمل وطريقة تنفيذه وبالتايل فهو قياس ملستوى اإلجناز أما أنه ميكن تقدمي مفهوم واضح لألداء على Lorino )2001( فأشار إىل أن األداء حيدد مدى قدرة املؤسسة على خلق ثروة حيث تقوم املؤسسة باستهالك جمموعة من املوارد من أجل خلق منافع, وبالتايل فاألداء يتمثل يف النسبة بني قيمة املوارد املستهلكة 2 استخدام هذه املوارد. يف حني يرى Saucier )1995( )خمتلف التكاليف املرتبطة بنشاط املؤسسة( وقيمة الفوائد النامجة عن أن مستوى األداء يتحدد باستخدام جمموعة من التدابري وهو عملية قياس العالقة بني النتائج احملققة والوسائل املستخدمة ويتم االعتماد على جمموعة من املعايري من أجل حتديد مدى قدرة املؤسسة على ختصيص املوارد وينطوي األداء على كيفية تنفيذ األنشطة بفعالية وكفاءة 3. 1 Pierre Voyer, Tableaux de bord de gestion et indicateurs de performance, 2 édition, Presses de l Université du Québec, 2006,p.p Philippe Lorino. Le Balanced Scorecard Revisite: Dynamique Strategique Et Pilotage De Performance Exemple D une Enterprise Energetique. 22eme Congres De L AFC, May 2001, France, HAL Id: halshs , p: 2. 3 Alin Saucier, Les indicateurs et la gestion par résultats, Collection méthodologie et instrumentation, Planification Evaluation Santé Services Sociaux, Aout 1995, p: 16. 5

26 ص, الفصل األول والكفاءة إىل جانب أن أداء املؤسسة يعكس مدى جناحها يف حتقيق أهدافها األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي حيث يرتبط مبفهومني أساسني مها الفعالية حيث تعترب الفعالية من بني أدوات الرقابة يف املؤسسة وهي معيار يعكس درجة حتقيق األهداف املسطرة. وتعرف الفعالية بأهنا القدرة على حتقيق النشاط املرتقب والوصول إىل النتائج املرتقبة أو هي قدرة املؤسسة على حتقيق 1 أهدافها االسرتاتيجية. أما بالنسبة ملفهوم الكفاءة فقد اختلفت آراء الكت اب حول تعريف الكفاءة فهناك من يرى أهنا مردودية تعرب عن املؤسسة كما عرفها البعض اآلخر على أهنا القدرة على القيام بالعمل املطلوب بقليل من اإلمكانيات فالنشاط الكفء 2 هو النشاط األقل تكلفة. يف حني يرى البعض أن الكفاءة تشري إىل قدرة املؤسسة على حتويل عناصر املدخالت إىل خمرجات بني املدخالت واملخرجات وبالتايل فإن مفهوم الكفاءة ينطوي على عدة جوانب 3 تتمثل يف : وهي العالقة ضرورة حتديد اخلصائص والعالقات القائمة بني املدخالت واملخرجات بشكل دقيق ضرورة حتديد مواصفات وإجراءات األداء حتديد معايري تكلفة األداء وفقا للمواصفات املطلوبة مقارنة نتائج األداء الفعلي باألداء املخطط وفقا للمعايري املوضوعة وحتديد الفروق اليت تعرب عن كفاءة املؤسسة. I2 تقييم األداء المالي وأهميته في المؤسسة: كان اهلدف األساسي للمؤسسة هو حتقيق أعلى ربح إال أنه وبتطور النظرية املالية والتغريات االقتصادية أصبح الرتكيز على مستوى أداء املؤسسة والعمل على حتسينه للوصول إىل هدف تعظيم الرحبية وتعظيم قيمة املؤسسة وبالتايل أصبحت تسعى استخدام إىل تقييم أدائها بشكل مستمر باالعتماد على جمموعة من املؤشرات جمموعة من املؤشرات اليت تقيس مستوى األداء الفعلي ملقارنته باألهداف وتتمثل عملية تقييم األداء يف املخطط هلا من أجل التأكد من مدى تنفيذ التعليمات واخلطط بشكل جيد وتصحيح االحنرافات وتفادي املشاكل احملتملة مستقبال وتعترب هذه العملية مهمة نظرا ملا تقدمه من مزايا للمؤسسة. وتعترب عملية تقييم األداء كعملية استخدام املنطق وأساليب التقييم املوضوعية للحكم على اإلجنازات احملققة بعد تنفيذ النشاطات واملشاريع املختلفة, وهذا هبدف التأكد من أن ما مت إجنازه من أعمال ونتائج يفوق التكلفة املستغرقة 1 للوصول إىل هذه النتائج واألعمال..217 : 1 الشيخ الداوي, تحليل األسس النظرية لمفهوم األداء, جملة الباحث, جامعة قاصدي مرباح ورقلة اجلزائر, العدد , ص, 2 عبد احلي عبد احلي مرعي وعطية عبد احلي مرعي, المحاسبة اإلدارية, الدار اجلامعية, مصر, : 3 المرجع السابق, ص.ص

27 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي وتقييم األداء هو فحص حتليلي انتقادي شامل خلطط وأهداف وطرق التشغيل واستخدام املوارد هبدف التحقق 2 من كفاءة واقتصادية املوارد واستخدامها بشكل أفضل وكفء حبيث تؤدي إىل حتقيق األهداف واخلطط املسطرة وتعرف أدوات تقييم األداء بأهنا الوسائل التقنية والعمليات اليت ميكن من خالهلا تقييم األداء باالعتماد على طرق ومؤشرات معينة. وميكن تعريف تقييم األداء على أنه عملية قياس نتائج املؤسسة يف ضوء معايري حمددة مسبقا كما ينظر إليها على أهنا تقييم نشاط املؤسسة يف ضوء ما توصلت إليه من نتائج يف فرتة مالية معينة فهي هتتم أوال بالتأكد من مدى حتقق األهداف احملققة مسبقا وثانيا بكفاءة املؤسسة يف استخدام إمكانياهتا ومواردها املتاحة. وهو عملية مقارنة األداء الفعلي باستخدام مؤشرات حمددة من أجل الوقوف على النقص أو القصور يف األداء الختاذ القرارات الالزمة لتصحيح 3 االحنرافات وغالبا ما يتم ذلك عن طريق مقارنة األداء الفعلي مبا هو مطلوب. ويعترب تقييم األداء عملية إدارية تشمل جمموعة من اإلجراءات اليت تتخذها املؤسسة هبدف التأكد من استخدام املوارد واإلمكانيات املتاحة يتم بشكل كفء وفعال طبقا للمعايري احملددة. وتعترب أهداف املؤسسة هي العنصر األساسي الذي يتم على أساسه تقييم أداء املؤسسة بالنظر إىل ما مت حتقيقه وإجنازه من هذه األهداف, ومن بني أهم ما تسعى املؤسسة إىل حتقيقه من أهداف مالية ما يلي: أ/ السيولة واليسر المالي: تعتمد املؤسسة يف حتديد قدرهتا على مواجهة التزاماهتا قصرية املدى على السيولة املالية وهي متثل قدرهتا على حتويل األصول املتداولة إىل أموال يف أقصر وقت ممكن فنقص السيولة وعدم كفايتها ال يسمح 4 للمؤسسة بالوفاء بالتزاماهتا ومواجهتها ويؤدي إىل اإلضرار بثالثة مصاحل هي : حيث املؤسسة: حتد السيولة من تطور املؤسسة فنقص السيولة مينع املؤسسة من استغالل الفرص املتاحة يف حميطها الدائنون: ويؤدي نقص السيولة إىل تأخر املؤسسة عن تسديد ديوهنا اعماه املوردين واملقرضني العمالء: قد يؤدي نقص السيولة إىل انتقال املؤسسة من حالة اليسر املايل إىل العسر املايل املؤسسة مع عمالئها وهو ما يؤدي إىل تغري شروط تسديد العمالء. وهو ما يعقد عالقة 2 1 علي السلمي, اإلدارة العامة, الطبعة الثانية مكتبة غريب للطباعة والنشر والتوزيع, القاهرة:مصر,, 1983 ص: 289. حاب اهلل الشريف, دور التكاليف المعيارية في تحسين أداء المؤسسة االقتصادية, مذكرة ماجستري, جامعة احلاج خلضر باتنة, اجلزائر , ص: عادل عشي, األداء المالي للمؤسسات االقتصادية: قياس وتقييم, مذكرة ماجستري جامعة بسكرة, اجلزائر , ص: المرجع السابق, ص: 38. 7

28 الفصل األول أما املالءة املالية فتمثل قدرة املؤسسة على مواجهة األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي تواريخ استحقاق ديوهنا الطويلة وملا توسطة األجل حيث يعترب العسر املايل من أكثر املخاطر اليت قد تؤثر على نشاط املؤسسة لذا هي غالبا ما تسعى إىل حتقيق حد أدىن من السيولة 1 كهامش أمان ملواجهة التزاماهتا. ب/ التوازن المالي: من بني أهم األهداف اليت تسعى املؤسسة إىل حتقيقها واحلفاظ عليها هي التوازن املايل يظهر من خالل قدرة املؤسسة على املوازنة بني هدفني مها املالءة هدف التوازن بني رأس املال الثابت واألموال الدائمة اليت تسمح باالحتفاظ به والرحبية وهو ما وميثل التوازن املايل يف حلظة معينة وهو ما يتطلب املعادلة بني املدفوعات والتحصيالت. ومن خالله يتضح أنه جيب متويل رأس املال الثابت عن طريق األموال الدائمة, فالتوازن املايل يساهم يف 2 توفري السيولة واليسر املايل. ج/ المردودية: وهي هدف أساسي للمؤسسة وتعرف املردودية على أهنا االرتباط بني النتائج والوسائل اليت تستعمل يف 3 حتقيق هذه النتائج وهي حتدد مدى مسامهة رأس املال املستثمر يف حتقيق النتائج املالية. واملردوديةكمفهوم عام دليل على قدرة املؤسسة على حتقيق نتائج باعتمادها على جمموعة من الوسائل تتمثل يف: رأس المال االقتصادي: وهو ما يعكس املردودية االقتصادية واليت تقيس مدى مسامهة األصول االقتصادية يف تكوين نتيجة االستغالل أي مسامهةكل وحدة نقدية مستثمرةكأصول يف تكوين نتيجة االستغالل حيث 4 : معدل المردودية االقتصادية = نتيجة االستغالل/األصول االقتصادية رأس المال المالي: والذي يعكس املردودية املالية اليت حتدد مستوى مشاركة األموال اخلاصة يف حتقيق نتائج صافية تسمح للمؤسسة باستعادة ورفع حجم األموال اخلاصة حيث أن 5 : مردودية األموال الخاصة = النتيجة الصافية/األموال الخاصة 1 الياس بن ساسي ويوسف قريشي, التسيير المالي: اإلدارة المالية, الطبعة األوىل, دار وائل للنشر والتوزيع, عمان األردن, 2006, ص عادل عشي, مرجع سبق ذكره, ص: الياس بن ساسي ويوسف قريشي, مرجع سبق ذكره, ص: المرجع السابق, ص: المرجع السابق, ص: 268.

29 الفصل األول د/ تعظيم قيمة المؤسسة: إذا أنه ونالحظ النتائج وتكونت فوائض مالية موجبة فتشكل ما يسمى بثروة املؤسسة تكون لديها قدرة على حتقيق مردودية مستقبليةكافية. األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي كلما استطاعت املؤسسة حتقيق نتائج بشكل مستمر كلما تراكمت لديها ولكي تصل املؤسسة إىل تعظيم قيمتها جيب أن وختتلف عملية تقييم األداء باختالف توقعات املستفيد من هذا التقييم فاملقرتضون حيرصون على معرفة مستويات السيولة للتأكد من قدرة املؤسسة على الوفاء بالتزاماهتا باملقابل يهتم املسامهون مبؤشرات الرحبية إال أن احملللني املاليني فهدفهم معرفة كل ما يتعلق بنشاط املؤسسة من أجل احلصول على صورة واضحة حول املؤسسة لتحقيق أكرب قدر من العوائد وعلى الرغم من اختالف األهداف بني هؤالء األطراف يعترب تقييم األداء عملية يتم من خالهلا التأكد من استخدام 1 املوارد املتاحة لدى املؤسسة بشكلكفء. من خالل ما سبق ميكن القول بأن تقييم األداء هو احلكم على كفاءة املؤسسة من خالل مقارنة فعاليات التنفيذ يف هناية فرتة معينة مبا كان ينبغي حتقيقه من أهداف الالزمة. I3 مؤشرات األداء المالي: مث استخراج االحنرافات الختاذ اإلجراءات التصحيحية تعترب عملية قياس األداء املايل أمر مهم بالنسبة للمؤسسة االقتصادية ولقد سعىت العديد من الدراسات إىل تقدمي مؤشرات تعكس األداء املايل للمؤسسة ويف أوائل سنة 1980 انتقد العديد من الكتاب والباحثني النماذج احملاسبية لقياس األداء يف ظل التغريات وارتفاع القدرة التنافسية يف بيئة األعمال إىل جانب القصور الذي ظهر يف هذه املقاييس. ولقد أشارت العديد من الدراسات إىل أن املقاييس احملاسبية التقليدية لألداء تعتمد على بيانات تارخيية وال توفر مؤشرا كافيا لألداء املستقبلي كما أهنا ال تأخذ بعني االعتبار العناصر غري امللموسة يف حتديد قيمة املؤسسة وهو ما أدى إىل ظهور مؤشرات أخرى حديثة. عالء عبد احلسني صاحل وعدي صفاء الدين فاضل تقييم أداء الشركات العراقية باستخدام نموذج العائد على حقوق الملكية "دراسة تطبيقية على الشركات المدرجة في سوق 1 العراق لألوراق المالية للفترة " جملة الغري للعلوم االقتصادية جامعة الكوفة العراق العدد ص :

30 الفصل األول : 1920 Dupont نموذج ديبون 13I األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي يعترب منوذج ديبون من بني أهم النماذج اليت تستخدم يف قياس األداء املايل ومت استخدام هذا النموذج من قبل املستثمرين من أجل حتديد أداء املؤسسة إذ يعتمد يف األساس على املقارنة بني أداء املؤسسات اليت تنتمي إىل قطاع معني أو صناعات مماثلة من خالل قياس العائد على حقوق امللكية معادلة ROE والعائد على األصول ROA Dupont اليت أسسها Donald Brown يف بداية القرن العشرين سنة.1915 من خالل وميثل هذا النموذج وفق الشكل التايل: حتليل يعتمد على قياس العائد على األصول 1 والعائد على حقوق امللكية وميكن توضيح النموذج الشكل رقم )21(: نموذج ديبون منوذج ديبون هامش الربح معدل دوران األصول مضاعف حقوق امللكية = العائد على حقوق امللكية العائد على األصول ROA المصدر: Syed Ali Raza and others, Op.Cit, p 6 1 Syed Ali Raza and others, A DuPont Analysis on Insurance Sector of South Asian Region, Munich Personal RePEc Archive, August 2013, p.p

31 الفصل األول :ROE العائد على حقوق الملكية I113 األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي هو مفهوم مشتق من تؤثر يف رحبية املؤسسة وفق أحباث مؤشر التحليل املايل ديبون وهو يهدف أسلوب للتحليل املايل حيدد العوامل اليت Dupont 1. Ball and Brown (1968) واقتصر هذا النموذج يف بداية األمر على نسبتني أساسيتني األوىل تعرب عن كفاءة اإلدارة بتحقيق األرباح وهي نسبة النتيجة الصافية إلمجايل اإليرادات والثانية عن كفاءة اإلدارة يف استخدام أصوهلا وهي نسبة اإليرادات لألصول ويف سنة 2 النسب اهليكلية. ووفقا ملا قدمه مؤشر وميثل 1970 Penman )1991( مت إضافة نسبة ثالثة هي نسبة إمجايل األصول حلقوق امللكية وهي احد حول يف دراسته إجراءات التقييم احملاسيب ملعدل العائد يرى أن معدل العائد على حقوق امللكية يعترب مؤشرا أساسيا يف حتليل النسب التقليدية ويستخدم يف تقدير الرحبية وعالوة على ذلك عندما يتم تقسيم العائد على حقوق امللكية إىل مكوناته فإن حتليل التغريات يف كل عنصر يسمح بتقدير التغريات 3 املستقبلية يف العائد على حقوق امللكية. العائد على حقوق امللكية نظام تقييم إدارة شامل حيدد التغريات يف عناصر اإلدارة األساسية مثل اإلنفاق واالستثمار واألصول ورأس املال ويتعلق حتليل العائد على حقوق امللكية بنسبة النتيجة الصافية امللكية وميكن اإليرادات إىل وكفاءة التكاليف من من خالله نسبة خالل األصول من خالل جمموع معدل دوران األصول. قياس معدل دوران األصول إىل حتليل النتيجة الصافية ويف دراسته حول إعادة هيكلة صناعة الطاقة الكهربائية والعائد أي منفعة األصول اإليرادات ومضاعف حقوق ومدى كفاءة االستثمار يف على حقوق امللكية قام Won )2007( بدراسة حالة شركة الطاقة الكهربائية الكورية من خالل حتديد العناصر أو الرتكيبات األساسية ملعدل العائد على حقوق امللكية 4 كما يلي العائد على حقوق الملكية )ROE( = هامش الربح )PM( x معدل منفعة األصول )AU( x مضاعف حقوق حيث: الملكية )EM( 1 Ray Ball and Philip Brown, An empirical evaluation of accounting income numbers, Journal of Accounting Research 6 (2), 1968, p.p عالء عبد احلسني صاحل وعدي صفاء الدين فاضل تقييم أداء الشركات العراقية باستخدام نموذج العائد على حقوق الملكية "دراسة تطبيقية على الشركات المدرجة في سوق العراق لألوراق المالية للفترة " جملة الغري للعلوم االقتصادية جامعة الكوفة العراق العدد رقم 08 العدد 25 ص: Stephen H.Penman, S.H, An evaluation of accounting rate of return, Journal of Accounting, Auditing and Finance, 6 (2), 1991, p: GuHwan Won, Electric power industry restructuring and ROE: The case of Korea Electric Power Corporation, Energy Policy 35 (2007), p:

32 الفصل األول هامش الربح )PM( = )النتيجة الصافية \ إمجايل اإليرادات( منفعة األصول )AU( = )إمجايل اإليرادات \ إمجايل األصول( مضاعف حقوق امللكية )EM( = )إمجايل األصول\حقوق امللكية(. حسابه معينة األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي فالعائد على حقوق امللكية هو مؤشر يقيس رحبية االستثمار ويستخدم لقياس مدى جناح اإلدارة يف املؤسسة ويتم بنسبة العائد إىل صايف الدخل وحقوق امللكية ورأس املال املستثمر واليت حتسب الزيادة يف القيم املكتسبة لسنة 1. )Ohlson 1995( ويتم حساب هذا املؤشر وفق العالقة التالية: العائد على حقوق الملكية = ROE النتيجة الصافية \ حقوق الملكية :)Return On Assets( ROA العائد على األصول I213 هو مؤشر يقيس فعالية استخدام املؤسسة ألصوهلا يف توليد األرباح ويتم احتسابه من خالل قسمة صايف الربح بعد الضرائب على إمجايل األصول أو املوجودات وتعرب هذه النسبة عنكفاءة املؤسسة يف تشغيل أصوهلا على أساس األرباح 2 املتولدة من إمجايل األصول ويتحدد مؤشر العائد على األصول مبؤشرين مها : هامش الربح الذي يعكس مدىكفاءة املؤسسة يف إدارة ومراقبة التكاليف منفعة األصول ويعرف باستعمال األصول وهو يدل على االستغالل األفضل لألصول )إنتاجية األصول(. وبناءا عليه يكون: العائد على األصول = )النتيجة الصافية \ إمجايل اإليرادات( x )إمجايل اإليرادات \ األصول( وبالتايل: العائد على األصول إمجايل = )ROA( النتيجة الصافية \ إجمالي األصول اجلزائر 1 Narjess Boubakri et autres, Les principes de la finance d'entreprise, Published by Gaëtan Morin Éditeur, 2005, p: حممد مجوعي قريشي تقييم أداء المؤسسات المصرفية دراسة حالة لمجموعة من البنوك الجزائرية خالل الفترة , جملة الباحث جامعة قاصدي مرباح ورقلة العدد ص:.91 12

33 الفصل األول وتعترب املؤسسة ذات كفاءة يف حال كانت هلا فعالية يف األصول اإلمجالية لديها وبالتايل تساهم يف إنشاء قيمة وثروة للمسامهني. :)Return On Investment( ROI العائد على االستثمار 23I ظهر هذا النموذج على يد Jack Phillips األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي استخدامها ألصوهلا من خالل حتقيق أرباح تتناسب مع الذي قام بإجراء تعديالت على النموذج األساسي الذي قدمه Donald Kirkpatrick ويرى والذي عرف بامسه 1995 سنة )Model Kirkpatrick( وهو اإلطار األساسي الذي اعتمد عليه Phillips وأضاف إليه مستوى آخر من التحليل ليتكون بذلك من مخسة مستويات للتحليل كلها مرتابطة ومتتابعة. )2007( Harris أنه ال توجد صيغة يتم االعتماد عليها يف حساب ROI ومن الصعب مجع وتتبع البيانات اليت تسمح بتقدمي نتائج ذاتية جيدة وعلمية واحلصول على هذه البيانات قد يستغرق وقتا طويال وهذا وفق ما قدمه 1 )1996( Parry إال أن هذا ال مينع من أن إجيابيات تقييم التكلفة مقابل الفوائد تفوق سلبياهتا. كما يشري إىل أن قياس اجلودة أمر أساسي لتوقع الرحبية وحساب ويساعد على أفضل اختيار واختيار املنتجات. ويرى ROI Lusch وآخرون )1998( يعزز تربيرات امليزانية احلالية واملستقبلية لربامج التدريب والتخطيط وتتبع التكاليف والتنبؤ باإليرادات على أساس حتسني اخلدمة أنه يف ظل استخدام املؤسسة لألصول امللموسة وغري امللموسة حتتاج إىل استخدام مؤشر العائد على االستثمار والذي يتألف من ثالثة عناصر أساسية هي العائد على األفكار العائد على املعلومات 2 العائد على رأس املال املستثمر. وميكن من خالل هذا املؤشر معرفة معدل العائد الناجم من األموال املستثمرة يهدف إىل حتليل ثالثة تأثريات أساسية هي تسيري اهلوامش تسيري األصول واملبيعات. بربطها بالنتيجة الصافية وهو وحيظى هذا املؤشر بأمهية كبرية لكونه يأخذ يف احلسبان األداء الكلي للمؤسسة كما أنه يقدم معلومات تتعلق مبردودية األصول املوجودة لدى املؤسسة واالستثمارات اجلديدة كما أنه يسمح باملقارنة بني مراكز املسؤولية وبني املؤسسات اليت تنتمي لنفس القطاع إال أنه باملقابل لقي عدة انتقادات حيث ال ميكن اعتبار أن املردودية هي اهلدف الوحيد الذي 3 تسعى املؤسسة إىل حتقيقه. 1 Kimberly J. Harris, Calculating ROI for training in the lodging industry: Where is the bottom line?, Hospitality Management 26 (2007), p: Robert F Lusch, Michael Harvey, Cheri Speier ROI3: the building blocks for successful global organizations in the 21st century, European Management Journal, Volume 16, Issue 6, December 1998, p: هواري سويسي دراسة تحليلية لمؤشرات قياس أداء المؤسسات من منظور خلق القيمة جملة الباحث جامعة ورقلة اجلزائر عدد 2010/ ص

34 الفصل األول 1 وميكن حساب العائد على االستثماركما يلي : األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي العائد على االستثمار = ROI النتيجة الصافية \ رأس المال : (Market Value Added) MVA القيمة السوقية المضافة 33I تعترب القيمة االقتصادية املضافة مقياسا لألداء الداخلي حيث يرى Stewart بأهنا متثل الفرق بني اإليرادات التشغيلية الصافية للمؤسسة بعد خصم الضرائب وتكلفة رأس املال املتكونة من األموال اخلاصة والديون يف حني متثل القيمة السوقية املضافة مقياسا خارجيا لألداء ميكن تعظيمه باالعتماد على املقياس الداخلي لألداء املتمثل يف القيمة االقتصادية املضافة اليت تعترب إىل جانب ذلك أسلوبا يرتبط بشكل مباشر مع عملية خلق القيمة للمسامهني مع مرور الوقت وهي ثاين مؤشر قدمته شركة Stewart لتقييم األداء وهي متثل القيمة السوقية اليت تكون أعلى من القيمة الدفرتية. وتعترب القيمة السوقية املضافة أفضل مقياس ألداء املؤسسة وهي متثل مقياسا تراكميا ألداء املؤسسات ومتثل تقييم لسوق األوراق املالية من خالل احتساب القيمة احلالية الصافية جلميع املشاريع السابقة واملتوقعة للمؤسسة فاملؤسسة ختلق قيمة يف حال كانت ويف حال كانت MVA سلبية أي 2 االستخدام الفعال لرأس املال. MVA > 0 MVA > 0 وذلك إذا كانت القيمة السوقية لرأس املال تفوق رأس املال املستثمر فإن هذا يثبت أن التوقعات غري صائبة بشأن قدرة اإلدارة على كما تعرف على أهنا املقياس الرتاكمي لعوائد رأس املال ويتم قياسها باالعتماد على طريقتني: 3 1 طريقة الفرق بني القيمة السوقية والقيمة الدفرتية : القيمة السوقية المضافة = القيمة السوقية لممتلكات المؤسسة القيمة الدفترية لممتلكات لمؤسسة 1 هواري سويسي مرجع سبق ذكره ص: Andreea Paula, Cristina Elena, EVA Versus Traditional Accounting Measures of Performance As Drivers of Shareholder value: A Comparative, Analysis, RomanianAmerican University, Bucharest, p: هشام حبري مقاييس األداء المبنية على القيمة من وجهة نظر المساهم: بين النظرية والتطبيق جملة أداء املؤسسات اجلزائرية جامعة قاصدي مرباح ورقلة اجلزائر العدد /2011 ص.17 14

35 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي وتتمثل قيمة املؤسسة يف جمموع قيمة الديون وقيمة حقوق امللكية ويف حال افرتاض تكافؤ القيمة السوقية والدفرتية للديون تصبح: القيمة الدفترية لحقوق الملكية القيمة السوقية المضافة = القيمة السوقية لحقوق الملكية ويتم حساب القيمة السوقية حلقوق امللكية بضرب السعر السوقي يف عدد األسهم يف حني أن القيمة الدفرتية حلقوق امللكية حتتاج إىل تعديالت حىت تعكس القيمة االقتصادية احلقيقية لألصول. 1 2 طريقة خصم القيمة االقتصادية املضافة املستقبلية : MVA n t 1 EVAt (1 k )1 حيث: :EVA متثل القيمة االقتصادية املضافة للسنة t t. متثل املتوسط املرجح لتكلفة رأس املال يف السنة K: ومتثل القيمة السوقية املضافة هنا جمموع القيم احلالية للقيمة االقتصادية املضافة املتوقعة وهنا بإمكان املؤسسة أن تستفيد من العالقة املباشرة ما بني القيمة االقتصادية املضافة والقيمة احلالية يف حتديد رأس املال. :)Q Tobin's( لجيمس توبين Q نسبة 43I تسعى املؤسسة دائما من خالل على مكانتها يف ظل املنافسة تسعى إىل حتقيقها الشديدة االعتماد يف السوق على جمموعة من االسرتاتيجيات إىل حتقيق أعلى عائد ممكن واحلفاظ قيمة مضافة إنشاء ويعترب للمسامهني من أهم وأبرز األهداف اليت ولقد زادت يف الفرتة األخرية احلاجة إىل مقاييس موضوعية للتمييز بني االسرتاتيجيات اليت تضيف قيمة على املدى الطويل وتلك اليت ال حتقق قيمة مضافة. 1 هواري سويسي مرجع سبق ذكره ص:

36 ك الفصل األول ومن بني هذه املقاييس جند نسبة Q Tobin's األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي حيث قام James Tobin احلائز على جائزة نوبل لالقتصاد سنة 1981 بوضع نظرية بسيطة لالستثمار توضحكيفية حساب q وهو يرى أن من مصلحة املؤسسة مواصلة االستثمار إذا كان حيقق عوائد واليت تعطي قيمة اقتصادية مضافة موجبة أي أن املؤسسة تستمر يف االستثمار يف حال كانت نسبة Q Tobin's اكرب أو تساوي الواحد, حيث: إال أن هذه النظرية غري كاملة فهي توفر تنبؤات متواضعة نوعا ما على الرغم من قيام االقتصادي الشهري 1 (2009) philippon Thomas بإعادة صياغتها يف مقاله والذي قام بقياس Q Tobin's ليس وفق معدالت العائد يف سوق األوراق املالية لكن مبعدل عوائد سندات املؤسسات. q 1 1 MVA 1 K 0 إال أن املنهجية املستخدمة حلساب نسبة تستند على قاعدة Q Tobin's وRoss Lindenberg )1981( Vogt )1994( Lang, Stulz, Walkling )1989( ولقد متت صياغة هذه النسبة كما 2 يلي : نسبة = Q Tobin's القيمة السوقية للمؤسسة / قيمة استبدال األصول حيث تساوي القيمة السوقية للمؤسسة القيمة السوقية لألسهم العادية باإلضافة إىل القيمة السوقية للسندات طويلة األجل والقيمة الدفرتية لألسهم املمتازة وتكون املؤسسة قد حققت أو أنشأت قيمة يف حال كانت هذه النسبة أكرب من )q 1 < 1( ويعترب إنشاء قيمة على املدى الطويل مقياسا رئيسيا لقدرة اإلدارة على تنفيذ اسرتاتيجيات املؤسسة. وتعترب قيمة Q Tobin's مقياس لفرص منو املؤسسة حيث يتم مقارنة هذه النسبة مع تكلفة استبدال أصول املؤسسة كما أهنا تشري إىل أن أكرب قدر من العائد احلقيقي على االستثمار يتحقق كلما زادت نسبة أن استخدام هذه النسبة يسمح بتخطي بعض املشاكل املصاحبة لنسبة األصول عند قياس القيمة اليت أنشأهتا املؤسسة. Q Tobin's B/M ما وذلك لكوهنا تستخدم قيمة استبدال 1 philippon Thomas, The bond market s Q, Quarterly journal of Economics,2009, Vol. 124, No. 3, p.p John P. Evans and James A. Gentry, Using Tobin's Q Ratio To Assess the Strategy of Repurchasing Shares, Working paper series / School of Economics and Finance, Curtin Business School, Curtin University of Technology ; 2000, 30, p:

37 الفصل األول من خالل ما سبق يتبني رأس ماهلا وتساوي تكلفة أنه يف حال كانت الفرص االستثمارية للمؤسسة األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي تساهم يف احلصول على عائد )r( )k 0 = r( )k 0 ( من الناحية النظرية فإن نسبة Q Tobin's 1 ستساوي k 0 وهنا ال يكون للمستثمرين دراية أو علم بتوقعات فرص منو املؤسسة إال أنه ميكنهم تنفيذ اسرتاتيجية التوسع يف حالكان r أكرب من وبالتايل هنا نسبة Q Tobin's ستكون املؤسسة وعلى املؤسسة تنفيذ اسرتاتيجية النمو. يف حني إذا كانت نسبة حيث يكون ( 0 k 1 أكرب من Q Tobin's فهذا 1 أقل من وهذا يشري إىل يدل على أنه سيكون أنه لديهم نظرة للمستثمرين فرص من و حول إجيابية نظرة سلبية عماه التوسع > r( وبالتايل هنا على املؤسسة عدم إعادة االستثمار يف هذه األصول وبالتايل تكمن أمهية نسبة Q Tobin's يف أهنا توفر تقدير ا لألصول غري امللموسة للمؤسسة وهي تشمل فرص االستثمار املستقبلية قوة السوق وجناح اإلدارة كما أن هذه النسبة تعترب مقياسا لقدرة املؤسسة على إضافة قيمة على املدى الطويل عن طريق إعادة. شراء أسهمها 1 ولقد انتشر استخدام نسبة Q Tobin's املقاييس احملاسبية مثل االختالف يف املخاطر ولقد الحظ واإلعالن Wernerfelt )1998( كمقياس قوانني الضرائب وMontgomery أسعار األسهم والذي حيدد التغريات اليت حتدث يف القيمة وهي لألداء نظرا لقدرته عماوز على بعض املشاكل اليت تواجهها واالتفاقيات احملاسبية املتعلقة بشأن البحث والتطوير أهنا املقياس املالئم الذي يقيس تأثري التنويع على إجراء لقياس رأس املال السوقي وتستخدم ضمنيا أسعار اخلصم الصحيحة املعدلة حسب املخاطر وتقلل من التشوهات اليت قد حتدث بسبب القوانني الضريبية واحملاسبية كما تستخدم نسبة ويف Q Tobin's لتحديد الفرضيات املتعلقة باالستحواذ على املؤسسات فتحقيق نسبة عالية من Q Tobin's مينح للمؤسسة إمكانية االستحواذ على مؤسسات أخرى يف حني أن اخنفاض نسبة 2 جيعلها أكثر عرضة لالستحواذ. دراستهم مؤسسات لديها نسبة حول املكاسب املتوقعة من عروض الصفقات يرى Q Tobin's وآخرون Lang )1989( Q Tobin's Q Tobin's كما أشار إىل أن نسبة واستخدم أن االستحواذ على عالية املكسب أفضل بكثري من االستحواذ على مؤسسة متلك نسبة منخفضة من Q Tobin's Vogt )1994( نسبة Q Tobin's هي مقياس لألداء اإلداري. يف التمييز بني القيود املفروضة على السيولة النامجة عن املعلومات غري املتماثلة وفرص االستثمار اإلداري للتدفقات النقدية احلرة ويف دراسته حول تأثري اسرتاتيجية إعادة الشراء توصل إىل )1992( Kao أنه ال يوجد فرق كبري بني األرباح احملققة واملصرح يف هبا املؤسسات اليت متلك نسبة Q Tobin's 1 John P. Evans and James A. Gentry,Op.cit, p.p Cynthia A. Montgomery and Birger Wernerfelt, Diversification, Ricardian rents, and Tobin's q, RAND Journal of Economics, Vol. 19, No. 4, Winter 1988, p:

38 الفصل األول مرتفعة أو منخفضة نسبة نسبة ويرى Lee )1997( أن نسبة األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي Q Tobin's Q Tobin's وأشار )1994( أكرب من 1 ألنه سيكون للمؤسسة مشاريع استثمارية مرحبة. Stultz and Lang Q Tobin's تستخدم لتحديد فرص النمو لذلك جيب أن تكون إىل أن املؤسسات لديها غايات وأهداف متنوعة وخمتلفة وبالتايل ستكون خمتلفة من مؤسسة ألخرى كما أن املؤسسة يف حد ذاهتا قد تكون لديها أهداف خمتلفة إال أهنا قد حتقق يف ظل تنوع أهدافها نسبة منخفضة من 1 أداء. Q Tobin's وبالتايل هذا يؤكد أن التنويع ليس له عالقة بتحقيق أفضل :)Cash Value Added( CVA القيمة النقدية المضافة 53I العديد رسأ يف من التمويل جمال أن الباحثني أصبحت املؤسسة أداء املؤسسة بدقة وترتبط قيمة املؤسسة املال. وتتحكم وتنفيذ لقياس العوامل هذه اسرتاتيجيات أداء إن املؤسسات حتديد يف واستثمارات ظل يف املؤسسات يتوقف هتتم على بقياس خلق مبجموعة من العوام ل التدفقات تساهم رسأ كفاءة يف النقدية رفع املال قيمة واليت أدائها القيمة املخصومة حقوق تتطلب من وحتليل لذلك بينها واهلدف املسامهني ختصيص خمتلف جيب حجم من رسأ اختيار ذلك وتعترب العوامل املؤشر اليت االستثمارات مال هو املقاييس حتديد املؤسسات تؤثر املناسب يف والتدفق قدرة التقليدية بدقة نشاطها حيدد الذي ويرى قيمة النقدي وتكلفة املؤسسة احملاسبية أكرب على غري وبالتايل إجياد منوذج يسد الفجوة بني قياس األداء التارخيي وتقييم االستثمارات من أجل اختاذ قرارات اسرتاتيجية أفضل ويعترب وضع كافية جيب مؤشر القيمة النقدية املضافة من بني املؤشرات اليت تعتمد على منظور القيمة ونالحظ أن إدارة خلق القيمة هنج أساسي 2 لتوجيه صنع القرار داخل املؤسسة يف ظل سعيها لتحقيق عوائد تفوق تكلفة االستثمار. والضرائب القيمة النقدية املضافة CVA )EBIT( النقدي من العمليات التشغيلية العمليات التشغيلية" تصميم بسيط جدا يشمل وحركة رأس املال العامل واالستثمارات غري اإلسرتاتيجية فقط العناصر النقدية أي األرباح قبل الفوائد وجمموع العناصر ال 03 )OCF( )OCFD( االستثمارات االسرتاتيجية للمؤسسة أي تكلفة رأس املال. هو التدفق وتتم مقارنته مع متطلبات التدفق النقدي أو "الطلب على التدفق النقدي من والذي ميثل التدفقات النقدية الالزمة لتلبية املتطلبات املالية للمستثمر على 1 Lang, L. and R. Stulz, (1994), Tobin s Q, Corporate Diversification, and Firm Performance, Journal of Political Economy, 102, p: Rezvan Hejazi, Malektaj Maleki Oskouei, The information content of Cash Value Added (CVA) and P/E ratio: Evidence on association with Stock Returns for industrial companies in the Tehran Stock Exchange, Iranian Accounting & Auditing Review, Spring 2007,Vol. 14 No. 47, p:

39 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي وبدال من قياس تكلفة الفرصة البديلة لرأس املال املستثمر من حيث النسبة املئوية تقيس القيمة النقدية املضافة تكلفة الفرصة البديلة لرأس املال املستثمر من حيث النقدية وميثل الفرق بني التدفق النقدي التشغيلي على التدفق النقدي من العمليات التشغيلية 1 املؤسسة. وتعترب القيمة النقدية املضافة )OCF( )OCFD( = والطلب وهي تقدير جيد للتدفقات النقدية الناعمة أو احملققة من نشاط من بني املقاييس اليت تعرف ضمن نظام اإلدارة املبنية على القيمة وهي منوذج يقوم بتصنيف االستثمارات إىل نوعني استثمارات اسرتاتيجية هتدف إىل خلق قيمة مضافة للمسامهني واستثمارات غري اسرتاتيجية وهي اليت جعلت من أجل احلفاظ على قيمة االستثمارات اإلسرتاتيجية وهذه األخرية تشكل قاعدة رأس املال يف منوذج القيمة النقدية الصافية بسبب املتطلبات املالية للمسامهني اليت جيب أن تستمد من مشاريع 2 املؤسسة ويتم حساب قاعدة رأس املال يف منوذج من CVA من خالل حتديد OCFD منكل استثمار اسرتاتيجي. ويتم حساب القيمة النقدية املضافة كما يلي: الربح الصافي من المبيعات التكاليف = الربح التشغيلي )اإليرادات <النفقات( +/ التغير في رأس المال العامل االستثمارات غير االستراتيجية = التدفق النقدي التشغيلي الطلب على التدفق النقدي التشغيلي القيمة النقدية المضافة ويعرف هذا املؤشر أيضا بالتدفق النقدي املتبقي حيث ميثل التدفق النقدي الصايف بعد طرح تكلفة رأس املال ويتم حساب التدفقات النقدية املعدلة لتحديد التدفق النقدي بدقة أكثر لذلك يتم إجراء جمموعة من التعديالت مثل 1 Erik Ottosson and Fredrik Weissenrieder, Cash Value Added a new method for measuring financial performance, March 1, 1996, FWC AB Study No 1, 1996, p: 5. 2 Fredrik Weissenrieder, Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added?, December 1, 1997, FWC AB Study No 3, 1999, p: 5. 19

40 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي التعديالت اليت تتعلق بنفقات البحث والتطوير ويتم خلق قيمة مضافة يف حال كانت قيمة التدفق النقدي املتبقي 1 موجبة. :)Shareholder Value Added( SVA القيمة المضافة للمساهم I63 ترتبط املعايري واملقاييس اجلديدة لألداء ارتباطا وثيقا بقيمة حقوق املسامهني ولقد ظهرت املقاييس املبنية على القيمة لتحسني معايري األداء الشاملة والتقييم يف حساب تكلفة رأس املال ومن بني هذه املقاييس احلديثة جند منوذج القيمة املضافة للمساهم واليت وصفها )SVA( Rappaport على أهنا إجراء لقياس قيمة حقوق املسامهني وتعترب أداة لتقييم أداء اإلدارة على أساس القيمة وهي مرتبطة باستخدام منوذج التدفقات النقدية املخصومة. ويف ظل البيئة التنافسية أصبحت املؤسسات تسعى إىل تعظيم تدفقاهتا النقدية وخلق قيمة من خالل االستخدام الكفء للموارد واحلفاظ على مصادرها املختلفة وذلك من خالل إىل جانب ذلك فإن تعظيم املؤسسة لقيمتها يؤدي إىل خلق قيمة للمسامهني وهذا وضع اسرتاتيجية تسمح هلا بتحقيق ذلك. يظهر من خالل قدرهتا على تنفيذ 2 اسرتاتيجيتها مع التحكم يف املخاطر املرتبطة هبا وهناك طريقتان ميكن للمؤسسة من خالهلا خلق قيمة للمسامهني : االستخدام الكفء لألصول النمو من خالل االستثمار يف املشاريع اليت تتوقع أن حتقق عائد يزيد عن تكلفة رأس املال. وتقوم الفكرة األساسية ل Mahmoud Samadi االستثمار يف األصول اليت هلا نفس مستوى املخاطر وآخرون على أنه جيب حتقيق عائد أعلى ميكن من خالل وحتقيق عائد على رأس املال يفوق تكلفته ورحبية املؤسسة قد ال 3 تؤدي بالضرورة إىل خلق قيمة ويفكثري من احلاالت هناك مشاريع مرحبة لكنها تدمر قيمة املؤسسة مع مرور الوقت. 1 السعيد بريكة ومسري مسعي تقييم المنشاة االقتصادية: مدخل القيمة االقتصادية المضافة امللتقى الدويل: صنع القرار يف املؤسسة االقتصادية جامعة حممد بوضياف اجلزائر أفريل 2009 ص:.17 2 The Institute of Chartered Accountants in England and Wales, Inside Out: Reporting on Shareholder Value, p.p Mahmoud Samadi Largani and others, A review of the application of the concept of Shareholder Value Added (SVA) in financial decisions, Asia Pacific Business Innovation And Technology Managment Society, volume 40, 2012, p:

41 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي وبناء على ما قدمه 1 )2015( Fernandez ميكن حساب القيمة املضافة للمساهم على النحو التايل : القيمة المضافة للمساهم )SVA( = الزيادة في EMV + توزيعات األرباح المدفوعة خالل السنة + مدفوعات أخرى للمساهمين )مثل: تخفيضات على القيمة االسمية إعادة شراء األسهم...( المصروفات على الزيادة في رأس المال تحويل السندات القابلة للتحويل وهناك عدة عوامل تتحكم يف قيمة املساهم من بينها: نسبة منو املبيعات هامش الربح من األنشطة التشغيلية معدل الضريبة احتياجات رأس املال العامل تكلفة رأس املال.. II مفاهيم وأسس خلق القيمة: تعد مسألة خلق القيمة يف املؤسسة من بني أرباحها من أجل تكوين ثروة للمسامهني. أبرز املواضيع املطروحة وغالبا ما تسعى املؤسسة إىل حماولة تعظيم وتشري القيمة كمصطلح إىل عدة مفاهيم لذلك من الصعب حتديد مفهوم حمدد هلا نظرا لكوهنا ترتبط بالعديد من احملددات, وبناء عليه ميكن أن منيز بني القيمة السوقية اليت تعرب عن قيمة األصل يف السوق أي تقدير السوق لألصل وبني القيمة النقدية أي قيمة األصل نقدا عند القيام بعملية حتويله من مالك إىل آخر أو بيعها والقيمة االستثمارية اليت متثل إمجايل التدفقات املستقبلية ألصل ما أي ما يقدمه االستثمار من إيرادات خالل فرتة استغالله يف النشاط االقتصادي كما يوجد هناك ما عند التصفية, قيمة شهرة احملل. يعرف بالقيمة االستعمالية والقيمة التبادلية إىل جانب القيمة املتبقية والقيمة 1 Pablo Fernandez, Shareholder Value Creation: A Definition, IESE Business School. University of Navarra, November, 2015, p: 2. 21

42 الفصل األول 1II القيمة في المفهوم النظري: ميتد مفهوم القيمة إىل النظرية الكالسيكية ويرى األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي Adam Smith أنه جيب التمييز بني قيمة االستعمال من خالل خاصيتها يف حتديد قيمة الشيء وحسب رأيه تشري القيمة االستعمالية إىل القيمة اليت ميكن من خالهلا امتالك السلع وقيمة التبادل تتعلق مبا ميكن احلصول عليه مقابل السلعة وبناءا عليه فان القيمة االستعمالية وقيمة التبادل ختتلف من عينة إىل أخرى ومن فرد إىل آخر ومتثل قيمة التبادل ما يعادل حجم العمل املطلوب من اآلخرين للحصول على مقابل والعمل يؤدي إىل حتديد قيمة التبادل للسلعة. وهناك مفاهيم خمتلفة للقيمة ومن بينها جند القيمة املضافة وهي تعرب عن الزيادة يف قيمة املوجودات بعد شرائها بفرتة معينة وهناك مفهوم آخر قدمه كارل ماركس يعرف بفائض القيمة وذلك نتيجة الختالف املفاهيم املرتبطة هبا. ويشري مفهوم القيمة إىل االقتصادية القيمة وهناك العديد من التعاريف املختلفة للقيمة اليت تعرف على أهنا املبلغ الذي يدفع مقابل أصل ومينح احلق يف احلصول على عوائد مستقبلية نظري استخدام ذلك األصل وهي تتأثر مبجموعة من العوامل عرب الزمن وختتلف القيمة 1 عن السعر الذي ميثل املبلغ املدفوع للحصول على األصل وعن التكلفة. وهناك مفاهيم خمتلفة للقيمة ترتبط باستخدامات وتفسريات القيمة لذلك ميكن بني املفاهيم التالية التمييز للقيمة: القيمة السوقية: تعترب من بني أكثر املفاهيم استخداما وتعرف على أهنا املبلغ املعرب عنه نقدا والذي يتم به انتقال 2 ملكية األصل من شخص إىل آخر كما أهنا تعرب عن قيمة األصل يف السوق وفقا لقانون العرض والطلب. القيمة االستثمارية: وهي متثل قيمة املنافع املستقبلية املتولدة عن أصل معني واليت تتأثر مبجموعة من العوامل 3 وختتلف من أصل إىل آخر. القيمة االستعمالية أو القيمة التبادلية: متثل القيمة االستعمالية قيمة األصل ووفق ما قدمه Adam Smith فإنه ميكن أن حندد نوعني للقيمة االستعمالية اليت ترتبط باملستوى التشغيلي للشيء والقيمة التبادلية اليت حتدد قيمة املبادلة أي قدرة الشيء على شراء سلع أخرى. قيمة شهرة احملل: وهي تعرب عن قيمة األشياء اليت متتلك صفات غري قابلة للوزن أو القياس واليت تتميز هبا املؤسسة عن غريها. 1 طارق عبد العال محاد, التقييم: تقدير قيمة بنك ألغراض االندماج أو الخصخصة, الدار اجلامعية, اإلسكندرية: مصر, 2000, ص.ص المرجع السابق ص: المرجع السابق ص: 8.

43 الفصل األول وإىل جانب ذلك هناك األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي ما يعرف بالقيمة الدفرتية واليت تعرب عن قيمة الشيء من التارخيية لألصل والقيمة املتبقية اليت تعرب عن قيمة األصل بعد اهتالكه والقيمة عند التصفية. 2 II مفهوم خلق القيمة: الناحية احملاسبية ومتثل التكلفة يف السابق كان مصطلح خلق القيمة يشري إىل مفهوم خلق القيمة للمسامهني وكان يعترب أسلوبا بسيطا يرتبط باإلدارة, ومع مرور الوقت أصبح هلذا املفهوم أمهية أكرب من خالل االعتماد عليه كأسلوب يهدف إىل حتقيق املصلحة العامة بعد أن كان يهتم بالعمل ملصلحة املسامهني وأصبح يستخدم يف حتديد االستثمارات واختيارها اليت حتقق رحبية أكرب من خالل اعتماد آلية خلق القيمة اليت أصبحت ذات أمهية كبرية مع مرور الوقت ومن بني مفاهيم خلق القيمة ما يلي: ويرى Michel Albouy )2006( ل ووفقا أن الفكرة األساسية خللق القيمة أو الثروة تقوم على إنشاء قيمة للمسامهني وذلك من خالل حتقيق عائد على رأس املال يفوق تكلفة مصادر التمويل املختلفة اليت استخدمتها املؤسسة أو تكلفة رأس املال وهذا يعين أنه ال يكفي أن حتقق املؤسسة رحبا حماسبيا فقط فالربح باملعىن احملاسيب ال يعين بالضرورة خلق للقيمة مع العلم أن املسامهون يطالبون بتحقيق قيمة عادلة تعوضهم عن املخاطر اليت قد يتعرضون هلا جراء استثمارهم ألمواهلم ولتحديد مدى قدرة املؤسسة على خلق ثروة جيب حتديد كل من رحبية رأس املال وتكلفة رأس املال وكيفية 1 تقديرها. األول ظهر على يد Rousseau )1998( Rappaport )1986( Stern وStewart سنة 1991 وTabatoni فإن عملية قياس خلق القيمة تعتمد على أسلوبني أساسيني والذي يقوم على خصم التدفقات النقدية احلرة واملتمثل يف مفهومي القيمة االقتصادية املضافة والقيمة السوقية املضافة والثاين هو ما قدمه الثنائي )EVA,MVA( ويف احلقيقة كال املفهومني هلما نفس األسس النظرية ولقد قدمتهم الدراسات االقتصادية كمؤشرات لقياس أداء املؤسسات فالقيمة االقتصادية املضافة هي مفهوم من النظرية االقتصادية وتعترب فكرة قدمية ارتبطت مبفهوم الربح 2 االقتصادي الذي قدمه الفريد مارشال وطريقة التدفق النقدي ما هي إال تطبيق مباشر للنظرية املالية. إىل جانب ذلك يرتبط مستوى خلق القيمة مبدى قدرة املؤسسة على متويل احتياجاهتا املالية وخلق فائض يف القيمة وهذا يعود إىل أن الكفاءة يف متويل االحتياجات املالية مرتبط بالقدرة على حتويل املوارد املالية إىل 1 Michel Albouy, Théorie, Applications et Limites De La Mesure De La Création De Valeur, Lavoisier, Revue française de gestion, 2006/1 No 160, p: Idem. 23

44 ص الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي إيرادات وحتدد ثروة املؤسسة بعد خصم التكاليف املختلفة ويرتبط الرتاكم يف الفوائض املالية مبجموعة من 1 العناصر األساسية تتمثل يف ما يلي : تدنئة تكلفة رأس املال: وذلك من خالل اختيار مصادر التمويل املناسبة واليت تضمن للمؤسسة تدنئة تكلفة رأس املال اعتمادا على املتوسط املرجح لتكلفة رأس املال اليت تعرب عن تكلفة االستدانة وتكلفة األموال اخلاصة. تعظيم اإلنتاج وتنويع النشاط: ألنه يساهم يف تدنئة التكاليف من خالل اخنفاض التكاليف الثابتة بسبب العالقة العكسية بني حجم اإلنتاج والتكلفة الثابتة للوحدة الواحدة )وفورات احلجم( وهذا يتحقق من خالل تطبيق اسرتاتيجية التنويع. تطبيق أساليب تسيري تعتمد على مراقبة التكاليف من خالل استخدام أنظمة احملاسبة التحليلية ومراقبة التسيري واملوازنات التقديرية. الشكل رقم )31(: تعظيم الثروة أو القيمة التمويل رأس المال الخاص األصول االقتصادية الديون الصافية فرز الثروة )الربحية االقتصادية بعد الضرائب( تعويضات المقترضين )تكاليف الدين بعد الضرائب تعويضات رأس المال الخاص )الربحية على رأس المال الخاص نتيجة االستغالل الصافية بعد الضرائب الرسوم المالية بعد الضرائب بعد الضرائب( التوزيعات صافي الربح المصدر: Thomas Olivier, Création de valeur actionnariale et communication financière, mémoire de DESS Ingénierie Financière, Septembre 2004, Université de Bretagne Occidentale Institut d Administration des Entreprises de Brest Année universitaire , p: 44 1 إلياس بن ساسي النمو ومفهوم خلق القيمة كمؤشر لألداء المالي واالستراتيجي للمؤسسة "حالة المؤسسة الوطنية للتنقيب بحاسي مسعود ENAFOR والية ورقلة.344 : الجزائر", املؤمتر العلمي الدويل حول األداء املتميز للمؤسسات واحلكومات جامعة قاصدي مرباح ورقلة اجلزائر 98 مارس

45 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي تؤكد النظرية املالية على أن اهلدف األساسي للمديرين هو تعظيم قيمة املؤسسة اليت متثل قيمة رأس املال املستثمر من قبل املسامهني وتعترب قدرة املديرين على خلق قيمة مرجع لقياس األداء ووفقا ملا جاءت به نظرية الوكالة فإن فكرة خلق القيمة تقوم على النهج التعاقدي حيث يتم تكليف املديرين من طرف املسامهني إلدارة رأس املال املستثمر هبدف خلق قيمة أي تعظيم الثروة يف األجل القصري والطويل لصاحل املسامهني تكون رحبية املؤسسة أعلى من معدل العائد املطلوب على رأس املال العائد على األصول االقتصادية تكلفة الديون واألموال اخلاصة وجيب أخذ العناصر التالية بعني االعتبار: )العائد على رأس املال املستثمر والذي نرمز له ب 1 )تكلفة رأس املال واليت نرمز هلا ب K(. ويتحقق هذا اهلدف عندما وبالتايل يكون هناك خلق للقيمة يف حال كان )R e أعلى من تكلفة التمويل أي :Re نتيجة االستغالل الصافية بعد الضرائب األصول االقتصادية اليت تقيس جمموع األصول الثابتة الصافية و االحتياج يف رأس املال العامل K: املتوسط املرجح لتكلفة رأس املال العائد على رأس املال املستثمر. ومتثل قيمة حقوق املسامهني العائد السنوي الذي يتطلع املسامهون تكلفة الفرصة البديلة. أي للحصول عليه فائض القيمة الذي يفوق II 3 أسس ومرجعية خلق القيمة ترتكز عملية خلق القيمة على املسامهني القيمة الفعلي ينشأ إال من النشاط االقتصادي اخلاص باملؤسسة املؤسسة من خالل إتباعها خلطة إسرتاتيجية جيدة. ومن بني املسامهات األساسية اليت قدمها أنه جيب على املؤسسة تنفيذ وتطبيق Rappaport )1986( وتتأثر عملية خلق القيمة بالربح للمسامهني وتعزيز القدرة التنافسية للمؤسسة ومنحها مزايا تنافسية مرتابطة ومتكاملة املال والعمل هي مصدر خللق قيمة مضافة وتعترب فخلق فعالة إسرتاتيجية االقتصادي الذي حتققه تقدميه ألسلوب اسرتاتيجي يسمح بتحقيق قيمة وهذا يدل على أن إنتاجية رأس التدفقات النقدية احملققة دليل على التفكري االسرتاتيجي اجليد وهتدف إىل إجياد مناذج التقييم االسرتاتيجي املايل وحتديد العوامل املؤثرة على خلق القيمة لتسليط الضوء على العناصر 2 األساسية خللق القيمة للمسامهني. 1 Thomas Olivier, Op.cit, p: 6. 2 Ibid, p.p

46 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي 4II العوامل المؤدية إلى تطور مفهوم خلق القيمة: لقد أصبح مفهوم خلق القيمة عنصر ا أساسيا من الثقافة اإلدارية للعديد من املؤسسات وانتشر هذا املفهوم بشكل واسع يف الفرتة األخرية وهذا يعود إىل جمموعة من العوامل االقتصادية والتنظيمية واملالية وميكن إمجاهلا يف ما 1 يلي : متطلبات رأس المال والمنافسة: إن تطور مفهوم خلق القيمة يعود إىل جمموعة من العوامل املختلفة فلقد أدى االرتفاع العام يف أسعار الفائدة يف سنة 1980 إىل ارتفاع املنافسة يف أسواق األوراق املالية ويف إطار إلغاء القيود املالية وحرية الوصول إىل املؤسسات يف * ظل االنتقال إىل اقتصاد السوق الذي يعترب أكثر طلبا من حيث الرحبية ولقد أدت العوملة االقتصادية إىل رفع القدرة التنافسية على رأس املال املتاح بني املؤسسات وذلك يف إطار متطلبات رأس املال. على موارد مالية ولقد ساعدت قدرة املؤسسة على جذب رؤوس األموال يف رفع مستوى أدائها يف ظل ارتفاع تكاليف احلصول وحتقيق ربح أعلى مما يتوقعونه وهو ما جيعلها أمام حتدي جذب املستثمرين أصحاب الفائض املايل على االستثمار يف مشاريعها وبالتايل خلق قيمة مضافة للمستثمر الذي غالبا ما يسعى إىل املفاضلة بني االستثمارات اليت تسمح له بتحقيق أعلى عائد ممكن وهو ما يفسر ظهور مفهوم خلق القيمة. بروز المساهم: لقد أدت االختالالت اليت يعاين منها العديد من املستثمرين يف تكوين نشاط خاص هبم وإدارة أمالكهم إىل ظهور مفهوم خلق القيمة ويف سنة 1990 م ظهر ما يعرف باملسامهني من خالل املؤسسات االستثمارية اليت تقوم بإدارة وتسيري أموال املسامهني فيها وذلك من خالل ما يعرف بصناديق املعاشات وهو ما ساهم يف ظهور مفهوم خلق القيمة الذي ارتبط بربوز املساهم واالعماهات العديدة املربرة السرتاتيجية املؤسسة. التحول نحو األصول األكثر ربحية: لقد أدت املنافسة املتزايدة يف سوق السلع واخلدمات لدعم متطلبات املستثمرين يف السوق املايل ولتشجيع املؤسسات على إدارة تكاليفها من خالل الرتكيز على املوارد والنشاطات اليت تسمح هلا بتحقيق أعلى األرباح واليت تتيح هلا فرصة اهليمنة على السوق وهو ما يسمح هلا بتحقيق تدفقات نقدية كبرية تغطي إىل حد كبري احتياجات استهالك 26 1 * بريكة السعيد ومسعي مسري, مرجع سبق ذكره ص.ص 6 7. اقتصاد السوق هو نظام اقتصادي يقوم على قانون السوق )العرض والطلب( وعلى املبادرة احلرة بني املؤسسات.

47 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي رأس املال لتغطية املخاطر خلق قيمة مضافة. وهنا على املؤسسة أن تبحث عن األصول املرتبطة باملشاريع اليت حتقق هلا أعلى رحبية وبالتايل III القيمة االقتصادية المضافة كمؤشر لقياس األداء المالي: ملفهوم الدخل يعترب منوذج القيمة االقتصادية املضافة من بني املؤشرات احلديثة اليت تستخدم يف قياس األداء وهي شكل مطور املتبقي وكانت نتيجة للقصور يف مؤشر الربح Joel وStern G.bennett Stewart وسيلة لدفع وحتفيز املديرين على تقدمي أداء أفضل. املتبقي ولقد ظهر هذا املفهوم على يد وتعترب القيمة االقتصادية املضافة مؤشرا لقياس األداء وطريقة للتسيري حيث تعد 1III الخلفية التاريخية للقيمة االقتصادية المضافة: يف العديد من احلاالت تواجه املؤسسة مشكلة يف التوفيق بني مصاحل اإلدارة ومصاحل املالك خاصة املسامهني وهو ما يطرح مشكلة سلطة اختاذ القرار اليت تكون نتيجة فصل امللكية عن اإلدارة الدراسات على هذا املشكل وحاولت البحث عن األسباب األساسية له قامت بالبحث عن أسلوب عادل لقياس ثروة املسامهني ولقد ركزت العديد من والعمل على إجياد وسيلة للحد منه لذلك وهنا ظهرت احلاجة إىل مقاييس ومعايري لتقييم أداء املؤسسة هتدف إىل حتديد مدى قدرة املديرين على خلق قيمة للمسامهني وحتقيق عائد يتناسب مع حجم رأس املال املستثمر. ولقد توصل العديد من الباحثني مثل: Balsam (1998(,Lehn and Makhija )1997(, Dechow )1994( West and Worthington)2004(,Dodd)2001(,Lipka and إىل أن الربح احملاسيب يعترب من بني أهم معايري قياس األداء. إال أنه مت انتقاده نظرا لكون املعلومات احملاسبية اليت يتم على أساسها حسابه قد تكون مشوهة Hill( و )1991 :Phan 1 وقد تتعرض إىل التالعب من طرف املديرين وبالتايل ال يعكس األداء احلقيقي للمؤسسة. ويرى العديد من االقتصاديني أن املؤسسة حىت تكون هلا القدرة على خلق ثروة جيب عليها حتقيق أرباح أعلى من تكلفة الديون واألموال اخلاصة ولقد مت تفعيل هذا املفهوم حتت مسميات خمتلفة مبا يف ذلك الدخل املتبقي الذي يعترب مقياسا داخليا لألداء ولقد جاء بعدها )1991( Stewart وشركاؤه بطرح بديل للدخل املتبقي وهو مؤشر القيمة االقتصادية املضافة EVA والذي ميثل حسب رأيه أفضل مقياس لألداء مقارنة باملقاييس احملاسبية التقليدية اليت تعترب 1 Abolfazl Ghadiri Moghaddam and Hossein Shoghi, A Study of Refined Economic Value Added Explanatory Power Associated with MVA & EPS in Tehran Stock Exchange, Interdisciplinary Journal Of Contemporary Research In Business Institute, VOL 3, NO 9, January 2012, p.p

48 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي مقاييس مضللة لألداء 1 ثروة للمسامهني. فمؤشر القيمة االقتصادية املضافة ميثل أحسن مؤشر لتحديد مدى قدرة املؤسسة على خلق وتعترب القيمة االقتصادية املضافة من بني املؤشرات اليت تعتمد على مفهوم خلق القيمة يف قياس األداء وهي ال تعترب اكتشافا جديدا بل تعترب امتدادا ملفهوم الدخل املتبقي الذي ميثل الفرق بني الربح التشغيلي وتكلفة رأس املال إال أهنا ختتلف عنه بإجراء بعض التعديالت عند حساب الربح ورأس املال وارتبط ظهور هذا املؤشر مبفهوم القيمة السوقية املضافة MVA سنة بني 1991 من طرف شركة 2. Stern Stewart وهناك العديد من الدراسات اليت تناولت العالقة بني EVA و MVA EVA الضرائب واملقاييس التقليدية األخرى ويرى O'Byrne )1996( EVA بأن NOPT كما توصلت أو العوائد السوقية كما تطرقت إىل املقارنة على عكس صايف الربح التشغيلي بعد أو غريها من املؤشرات مثل: الربح الدخل الصايف أو ربح السهم الواحد ترتبط بالقيمة السوقية. اغلب الدراسات السابقة EVA إىل أن تقدم معلومات نسبية أكثر من املؤشرات احملاسبية التقليدية من حيث تفسري عوائد األسهم إال أهنا ال ميكن أن حتل حمل بعض املقاييس مثل: العائد على األصول و العائد على حقوق امللكية. قاما كما قامت بعض الدراسات بتقييم EVA كأداة إدارية مثل الدراسة اليت قام هبا فيها مبناقشة مفهوم وBromwich O'Hanlon و Peasnell )1998( EVA بدقة كمؤشر لقياس األداء على أساس القيمة اليت تناولت مفهومها انطالقا من مفهوم الدخل املتبقي ودراسة )1998( واليت Walker Stern Stewart من خالل إدخال جمموعة من التعديالت على كيفية حساهبا. 2 III مفهوم القيمة االقتصادية المضافة: تعترب القيمة االقتصادية املضافة من بني مستمد من خلق القيمة»Economic Value Added EVA» باإلضافة إىل الدراسة اليت قامت هبا شركة أهم املداخل احلديثة اليت ظهرت يف أوائل التسعينيات كمعيار جديد واليت أثارت اهتمام املسريين واملختصني ولقد أعطت القيمة االقتصادية املضافة صيغة أمشل ملفهوم خلق القيمة كما أهنا تعرب عن ربح املؤسسة وهناك من يرى بأهنا مفهوم متطور للدخل املتبقي وتعتمد القيمة االقتصادية املضافة EVA على مفهوم تكلفة رأس املال. 1 Biddle, G.C.; R.M. Bowen and J.S. Wallace, 'Does EVA beat earnings: Evidence on the association with stock returns and firm values', in: Journal of Accounting and Economics, Vol. 24, No. 2, 1997, p: 303. أشرف الشرقاوي العالقة بين القيمة االقتصادية المضافة وعوائد األسهم املؤمتر العلمي السنوي اخلامس عشر حول أسواق األوراق املالية والبورصات أفاق وحتديات جامعة 28 2 اإلمارات العربية املتحدة اإلمارات 2006 ص: 4.

49 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي Stewart عرف and Stern مؤشر القيمة االقتصادية املضافة بأنه "مقياس لإلجناز املايل لتقدير الربح احلقيقي 1 الذي يرتبط بتعظيم ثروة املسامهني" كما تعترب القيمة االقتصادية املضافة نسخة جديدة للمفهوم القدمي ويستند كالمها على أن للدخل املتبقي الذي ظهر منذ سنة اهلدف األساسي للمؤسسة يقوم على خلق ثروة للمسامهني من خالل حتقيق فائض يفوق التكلفة اإلمجالية لرأس املال املستثمر وتقوم القيمة االقتصادية املضافة كمقياس لألداء املايل الداخلي على الصلة 2 املوجودة بني أرباح املؤسسة وقدرهتا على خلق الثروة وهي مقياس يسعى إىل حتسني وقياسكفاءة خلق القيمة. كما تعرف القيمة االقتصادية املضافة على أهنا معيار لقياس األداء من خالل حتديد األساليب اليت تساهم يف رفع قيمة املؤسسة أو القضاء عليها وهي تسمح بتحديد األرباح املتبقية بعد طرح التكاليف الرأمسالية وتقييم تكلفة الفرصة البديلة للمسامهني والقيمة االقتصادية املضافة تساوي بالضبط املبالغ اليت مت احلصول عليها من خالل التدفقات النقدية 3 املخصومة أو صايف القيمة احلالية. كما أهنا متثل الصورة احلقيقية خللق الثروة للمسامهني وتساعد املديرين على اختاذ قرارات االستثمار وحتديد الفرص املتاحة وبعبارة أخرى القيمة االقتصادية املضافة هي معيار فعال يدل على نوعية السياسات اإلدارية ومؤشر موثوق به 4 فيما يتعلق بتحديد طريقة منو القيمة لكوهنا تعتمد على مبدأين أساسيني يف صنع القرار ومها : جيب أن يكون اهلدف األساسي لكل مؤسسة هو تعظيم ثروة املسامهني والقيمة قيمةكل مؤسسة تعتمد على حقيقة أن األرباح املتوقعة يف املستقبل تكون أقل من تكلفة رأس املال. وتقوم القيمة االقتصادية املضافة على فكرة أن املقاييس التقليدية خاصة العائد على حقوق امللكية غريكافية عندما يتعلق األمر بعملية خلق القيمة ومن خالل مقارنة مؤشر القيمة االقتصادية مع املقاييس التقليدية األخرى نالحظ بأهنا هتتم بالربح الصايف وحساهبا يتطلب إجراء جمموعة من التعديالت احملاسبية وحساب الربح التشغيلي بعد الضرائب, كما 5 جيب حساب متوسط التكلفة املرجحة لتكلفة رأس املال لتقدير حجم التكاليف. 1 مقبل علي أمحد علي دراسة لنموذج القيمة االقتصادية المضافة كأداة مكملة ألدوات تقويم أداء الشركات الصناعية والتعديالت المقترحة الحتسابها" دراسة تطبيقية جملة دراسات حماسبية ومالية املعهد العايل للدراسات املالية واحملاسبية جامعة بغداد: العراق اجمللد 05 العدد ص: 4. 2 Sarbapriya Ray, Efficacy of Economic Value Added Concept in Business Performance Measurement, Advances in Information Technology and Management (AITM) 260 Vol. 2, No. 2, 2012, p: Seyed Mojtaba Hasani, Relationship THE Economic Value Added (EVA) With Stock Market Value (MV) and Profitability Ratios, Interdisciplinary Journal Of Contemporary Research In Business Institute, VOL 4, NO 3, JULY 2012, p: Ibid, p: Cappelletti Laurent et Khouatra Djamel, LA Mesure De La Creation de Valeur Organisationnelle : Le Cas D une Entreprise Du Secteur De La Gestion De Patrimone, Manuscrit auteur, publié dans "Technologie et management de l'information : enjeux et impacts dans la comptabilité, le contrôle et l'audit, France (2002)", p.p

50 الفصل األول ومن خالل مؤشر القيمة االقتصادية املضافة للوصول إىل قيمة اقتصادية مضافة وقد التشغيلي بعد الضرائب قامت شركة األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي يتم حتديد مجيع التشوهات يف Stern Stewart NOPAT 1 مطروح منه رأس املال. وميكن حتديد القيمة االقتصادية املضافة وفق املعادلة التالية: البيانات احملاسبية وضبط الربح بتحديد القيمة االقتصادية املضافة على أهنا الربح القيمة االقتصادية المضافة = النتيجة االستغالل الصافية بعد الضرائب ( المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال x األموال المستثمرة( EVA = NOPAT )WACC Capital Invested) حيث: :NOPAT :WACC :CI نتيجة االستغالل الصافية بعد الضرائب املتوسط املرجح لتكلفة رأس املال األموال املستثمرة. من خالل ما سبق نستنتج أنه عندما تكون القيمة االقتصادية املضافة موجبة فإن الرحبية على رأس املال املستثمر تكون أعلى من تكلفة رأس املال وهنا املؤسسة تكون هلا القدرة على خلق ثروة للمسامهني وهو ما يعين من وجهة نظر محلة األسهم حتقيق أداء يفوق توقعات السوق ويف حال كانت القيمة االقتصادية املضافة سالبة فهذا يدل على أن املؤسسة قامت بتدمري ثروة املسامهني وبالتايل حتقق أداء يف أدىن التوقعات ويف بعض احلاالت االستثنائية جدا 2 تكون القيمة االقتصادية املضافة معدومة متاما هنا الرحبية تسمح بتلبية مطالب املدينني فقط. وعلى الرغم من اعتمادها كمفهوم نسيب لقياس األداء املايل الداخلي تعترب املفاهيم واألسس املتعلقة هبا مستمدة من االقتصاد اجلزئي واليت ترتبط بأرباح املؤسسة وخلق الثروة واجلزء الكبري يتعلق مبا قدمه Alfred Marshall من مبادئ لالقتصاد ولقد مت الرتكيز على األرباح وإجراء تعديالت عليها لتعكس تكلفة الفرصة البديلة لرأس املال وإىل حد كبري تعترب املقاييس التقليدية غري املعدلة مؤشر ا مضلال لألداء ولقد كان قياس الربح االقتصادي مؤشر لتعظيم الثروة على أساس الفرق بني صايف األرباح وتكلفة رأس املال وهو ما يعرف بالدخل املتبقي ويرى Biddle أن القيمة االقتصادية املضافة مفهوما مشتقا من الدخل املتبقي. 1 Nikhil Chandra Shil, Performance Measures: An Application of Economic Value Added, International Journal of Business and Management, Vol. 4, No. 3, March: 2009, p: Denglos Grégory, Le modèle de création de valeur )EVAMVA) Présentation, ajustements et reformulations, La Revue des Sciences de Gestion, 2005/3 n 213, p:

51 الفصل األول للمسامهني وقدمت شركة ومنه 1991 سنة Stewart األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي مفهوم القيمة السوقية املضافة والذي يعرب عن قدرة املؤسسة على خلق قيمة ومتثل القيمة السوقية املضافة الفرق بني القيمة السوقية والقيمة الدفرتية ويعترب تعظيم القيمة السوقية اإلمجالية اهلدف األساسي واملشرتك جلميع املؤسسات كما تتمثل القيمة السوقية املضافة كذلك يف القيمة السوقية للمؤسسة مطروحا منها تكلفة رأس املال. ويعترب كل من القيمة االقتصادية املضافة والقيمة السوقية املضافة مؤشران لقياس األداء حيث تستخدم القيمة االقتصادية املضافة كمؤشر لتحديد قدرة املؤسسة على خلق قيمة للمسامهني وبالتايل تعكس قدرهتا على حتقيق أرباح تكفي لتغطية تكاليف رأس املال وحتقيق عوائد أعلى وتشكل أسلوبا لتقييم األداء الداخلي تقوم ع ىل تقييم السوق لصايف القيمة احلالية للمشروعات االستثمارية القائمة يف املؤسسة بينما يقوم مؤشر MVA بتقييم األداء اخلارجي وهذا 1 يعين أن MVA ال تعكس فقط ثروة محلة األسهم فحسب بل تعكس أيضا صايف القيمة احلالية للمؤسسة. نستنتج أن هناك عالقة وثيقة بني املال يف حتديد القيمة املضافة اليت تقدمها املؤسسة للمساهم االقتصادية املضافة. : 2 EVA مكونات القيمة االقتصادية المضافة 3 III نقوم أوال بتحديد نتيجة االستغالل قبل الضرائب والفوائد القيمة السوقية املضافة والقيمة االقتصادية املضافة الرتباطهما بتكلفة رأس EBEI وهو ما يفسر تأثر ويتم حساهبا كما يلي: القيمة السوقية املضافة بالقيمة حيث: EBEI = CFO + Accrual :CFO صايف التدفقات النقدي التشغيلي :Accrual جمموع املستحقات املتعلقة بتشغيل )مقابل االستثمار أو التمويل( األنشطة مثل االهتالك املتداولة غري النقدية اخلصوم املتداولة. األصول اإلطفاء 1 أسعد محيد العلي اإلدارة المالية "األسس العلمية والتطبيقية" الطبعة األوىل دار وائل للنشر األردن :.15 ص 2 Biddle, G.C.; R.M. Bowen and J.S. Wallace, Does EVA beat earnings: Evidence on the association with stock returns and firm values, Journal of Accounting and Economics, 24 (1997), p.p

52 الفصل األول مث نقوم بتحديد نتيجة االستغالل الصافية بعد الضرائب NOPAT وذلككما يلي: األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي حيث: :IBS الضرائب على أرباح املؤسسات ونقوم حبساب الدخل املتبقي الذي ميثل: RI NOPAT = EBEI IBS RI = NOPAT (k* capital) حيث: Stewart فهو ميثل متوسطا مرجحا لتكلفة رأس املال للمؤسسة وقد عرف Stewart حسب k: األصول اليت استثمرت يف النشاط التشغيلي الديون ورأس املال يف بداية النشاط. أنه املال على رأس RI ويعكس األرباح املوجبة اليت تفوق املطلوبة من قبل املوردين وأصحاب رأس املال وهو ما يساهم يف إنشاء املؤسسة للثروة ويف حال حققت املؤسسة RI يوصلنا إىل مقياس القيمة االقتصادية املضافة وفق سالب جيب عليها إجراء تعديالت للوصول إىل املقياس الصحيح لألداء وهو ما.Stewart EVA = NOPAT + AcctAdj op k(capital + AcctAdj c ) حيث: :AcctAdj op التعديالت احملاسبية حول الربح التشغيلي وفق Stewart مثل إضافة األصول غري امللموسة بعد رمسلتها إضافة شهرة احملل وخصم اإلهتالك املرتاكم إضافة الزيادات مثل الديون املعدومة والضرائب املؤجلة. :AcctAdj c التعديالت احملاسبية حول رأس املال وفق Stewart والقيمة احلالية لعقود اإلجيار إضافة الفائدة على رأس املال املقرتض. مثل إضافة صايف القيمة الدفرتية لألصول غري امللموسة 32

53 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي الشكل رقم )41(: مكونات القيمة االقتصادية المضافة EVA= CFO + Accrual ATInt capchag+ AcctAdj األرباح EBEI الربح التشغيلي NOPAT الدخل املتبقي RI القيمة االقتصادية املضافة EVA المصدر: Biddle, G.C.; R.M. Bowen and J.S. Wallace, Op.cit, p 307 وميثل الشكل رقم )41( مكونات القيمة االقتصادية املضافة من خالل تفكيك عناصرها وحساب كل عنصر فيها انطالقا من التدفقات النقدية إىل القيمة االقتصادية املضافة من خالل حتديد األرباح اليت متثل الفرق بني التدفقات النقدية التشغيلية واملستحقات مث حساب الربح أو نتيجة االستغالل بعد الضرائب بطرح معدل الضرائب من األرباح وبعد ذلك يتم حتديد الدخل املتبقي الذي ميثل الفرق بني النتيجة االستغالل الصافية بعد الضرائب وتكلفة رأس املال ليتم يف األخري التوصل للقيمة االقتصادية املضافة بعد القيام بالتعديالت احملاسبية على نتيجة االستغالل ورأس املال. 33

54 الفصل األول وكل ما سبق يتم تلخيصه يف املعادلة التالية: األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي EVA= CFO + Accrual ATInt capchag+ AcctAdj حيث: Capchag = k * capital AcctAdj = AcctAdjop (k* AcctAdjc) 4 III محددات تكلفة رأس المال: يرتبط مفهوم تكلفة رأس املال مبجموع رؤوس األموال املتاحة لالستثمار وختتلف حجم األموال املعروضة باختالف تكلفتها فهو يزيد بارتفاعها ويقل باخنفاضها وهذا يعود إىل ندرة املوارد املالية ودرجة املخاطر املرتبطة هبا رأس املال املستثمر جمموع األموال اخلاصة والديون املالية مع استرداد األصول وصايف األصول الثابتة وميثل والتغري يف احتياجات رأس املال العامل واملشكلة هنا ال تكمن يف حتديد مقدار الديون بل يف حتديد املصادر التمويلية املختلفة. يف رأس املال ويتمثل " جمموعة مصادر متويل املؤسسة" أو مصادر التمويل اليت تعتمد عليها يف متويل مشرتياهتا وإدارهتا للموجودات ويعترب رأس املال من بني أحد عناصر اإلنتاج ولكي تقوم املؤسسة بتوفريه عليها حتمل تكلفة واليت 1 تعرف يف جمموعها بتكلفة رأس املال. وميكن تعريف تكلفة رأس املال على أهنا " احلد األدىن للمعدل الذي ينبغي حتقيقه على االستثمارات الرأمسالية 2 املقرتحة". ويعترب تعظيم قيمة ثروة املؤسسة هدفا مضافة للمسامهني وذلك هلا أساسيا لتعظيم قيمة األسهم اليت تصدرها باملقابل عليها توفري مصادر التمويل اليت حتاول احلصول عليها بأقل تكلفة ممكنة من وبالتايل خلق قيمة أجل حتقيق قيمة أعلى ومن هنا تظهر أمهية تكلفة رأس املال وتأثريها على قيمة األسهم وميكن حتديد أمهيتها أكثر من خالل 3 النقاط التالية : لتكلفة رأس املال تأثري على قرارات املوازنة من خالل االعتماد عليها يف خصم التدفقات النقدية وحساب صايف القيمة احلالية أو معدل العائد الداخلي 1 أسعد محيد العلي مرجع سبق ذكره ص: حممد صاحل حناوي وآخرون أساسيات اإلدارة المالية الدار اجلامعية اإلسكندرية: مصر 2000 ص أسعد محيد العلي مرجع سبق ذكره ص:

55 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي لتحقيق أكرب عائد وتعظيم ثروة املسامهني جيب ختفيض تكلفة رأس املال كما جيب املوازنة بني التكاليف واملخاطر املصاحبة هلا تعترب معيار لتحديد مدى القدرة على االستثمار يف مشروع معني. 1 ونظرا ألمهيتها فهي تتأثر بنوعني من العوامل : عوامل 1 مرتبطة بهيكل األصول أي االستخدامات أو االستثمارات التي تقوم بها المؤسسة: التمويل طويلة األجل يف أموال املقرتضني وامللكية يف حد ذاهتا اخلصائص املميزة لكل مصدر 2 وهنا نالحظ بأن املقرضني وتتمثل مصادر وختتلف درجة املخاطرة املرتبطة هبا بكل أصل وفق أقل تعرضا للمخاطرة مقارنة حبملة األسهم حيث ميكن احلصول على عوائدهم بغض النظر عن ربح أو خسارة املؤسسة ومن جهة أخرى يعترب محلة األسهم املمتازة أقل تعرضا للمخاطرة مقارنة حبملة األسهم العادية لكوهنم حيظون باألولوية يف توزيع العوائد ويف احلصول على مستحقاهتم عند التصفية وبالتايل يكون محلة األسهم العادية هم األكثر تعرضا للمخاطرة. عوامل ترتبط بقرار المؤسسة بخصوص الهيكل المالي: للهيكل املايل ونسبة كل مصدر فيه. حلساب تكلفة رأس املال جيب حتديد تكلفة كل عنصر من العناصر املال ألن تكلفة رأس املال ختتلف وفق العناصر املكونة يتكون اليت منها اهليكل املايل واليت تتمثل يف القروض طويلة األجل األسهم املمتازة األسهم العادية األرباح احملتجزة وهو ما يعرب عنه باملتوسط املرجح لتكلفة رأس.(WACC( وتعرب تكلفة رأس املال عن املتوسط احلسايب املرجح لتكاليف املوارد املالية اليت حصلت عليها املؤسسة من مصادرها املختلفة وهي يف الواقع عبارة عن معدل املردودية املطلوب على على األموال اخلاصة والديون 2 ويتم حساهبا رياضياكما يلي : األصول االقتصادية اليت مت متويلها باالعتماد حيث: :CMP املتوسط املرجح لتكلفة رأس املال 1 حممد صاحل حناوي وآخرون مرجع سبق ذكره ص عبد الوهاب دادن تحليل المقاربات النظرية حول أمثلية الهيكل المالي: اإلسهامات النظرية األساسية جملة الباحث, جامعة قاصدي مرباح ورقلة اجلزائر العدد 2006, 04 ص.ص

56 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي V: CP قيمة األموال اخلاصة V: D قيمة الديون t: تكلفة األموال اخلاصة i: تكلفة االستدانة. الشكل )51(: مخطط توضيحي لتكلفة رأس المال المصدر: p: 651.Pierre vernimmen, Finance d'entreprise, Dalloz, Paris, 2011, 14 III تكلفة االستدانة: تتمثل تكلفة االستدانة يف املعدل الفعلي للفائدة الذي تدفعه املؤسسة للمقرض وبإمكان املؤسسة حتقيق وفورات ضريبية من خالل فوائد القروض وأعبائها كما أن عملية االقرتاض حتقق للمؤسسة تدفقات داخلة وتدفقات خارجة. وبناء 1 عليه ميكن حساب تكلفة االستدانة وفق العالقة التالية : i = i (1 T) حيث متثل i سعر الفائدة على االستدانة معاجلتها ضريبيا وT متثل معدل الضريبة. من البنوك واملؤسسات املالية ويقصد هبا تكلفة املديونية اجلديدة ولكن قبل 1 أسعد محيد العلي مرجع سبق ذكره ص:

57 الفصل األول 24III تكلفة األموال الخاصة: 1 ميكن حساب تكلفة األموال اخلاصة باستخدام طريقتني مها : األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي طريقة مناذج االستحداث طريقة توازن األصول املالية Modéles actuariels.modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) 2 ويتم حساب تكلفة األموال اخلاصة وفق منوذج توازن األصول املالية كما يلي : t = r f + β i (R m r f ) حيث: t: تكلفة األموال اخلاصة r: f معدل العائد اخلايل من املخاطر R: m معدل العائد حملفظة السوق β: i معامل املخطر يبني حساسية معدل العائد للسهم بالنسبة ملعدل العائد السائد يف السوق وحيسب بالعالقة التالية: وغالبا ما تسعى املؤسسة إىل حتقيق هيكل مايل أمثل من خالل احلصول على مزيج متماثل من مصادر التمويل املختلفة وذلك هبدف تعظيم العوائد ومن هنا تظهر أمهية األوزان النسبية ملصادر التمويل أو العناصر املختلفة لرأس 3 املال. 2 1 عبد الوهاب دادن مرجع سبق ذكره ص: 108. علي بن الضب وسيدي أحممد عياد تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة جملة أداء املؤسسات اجلزائرية جامعة قاصدي مرباح ورقلة اجلزائر العدد ص: أسعد محيد العلي مرجع سبق ذكره ص:

58 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي التعديالت المقترحة لتحسين مؤشر القيمة االقتصادية المضافة: 5 III اقرتح 1 أنواع هي : هبدف القضاء على التشوهات اليت ميكن أن حتدث للبيانات املالية ولتحسني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة جمموعة من Stewart التعديالت حىت يسمح بتحديد الربح احلقيقي وميكن تقسيم هذه التعديالت إىل ثالثة 1 النوع األول من التعديالت: يهتم بتحويل بعض عناصر قائمة الدخل إىل رأس املال املستثمر مثل: رمسلة تكاليف البحث والتطوير ألهنا تعترب استثمارات وهلا تأثري على الربح احملاسيب على املدى الطويل وميكن التالعب هبا معاجلة اهتالك شهرة احملل: حيث تعترب أصول الثابتة غري قابلة لالهتالك وال تتغري قيمتها لذلك جيب إضافة قيمة اهتالكها إىل رأس املال املستثمر وشطب شهرة احملل من قائمة الدخل يعطي تصور غري صحيح عن النتيجة احملققة. اإلجيار: حيث يقوم املستأجر عند تأجريه ألصل ما بدفع أقساط للمؤجر تتوافق مع السعر الكلي لشراء هذا األصل باإلضافة إىل الفوائد املستحقة عن القرض والرسوم املالية إىل جانب حصوله على إيرادات تشغيلية نتيجة استخدامه هلذا األصل إال أن املستأجر يف احلقيقة ال يدفع ضريبة على هذه اإليرادات يف حني يتحمل املؤجر مصاريف اإلهتالك والضريبة على األصل لذلك جيب أن يسجل اإلجيار ضمن رأس املال املستثمر. معاجلة الفروقات الضريبية معاجلة االهتالكات: فعند حساب معدالت االهتالك قد ترتفع حصص االهتالك يف بداية العمر اإلنتاجي لألصل وبالتايل اخنفاض قيمة الضريبة ويف هناية العمر اإلنتاجي حيدث العكس وعند تقدير العمر اإلنتاجي لألصل قد يتم التخلي عنه قبل هناية عمره اإلنتاجي إىل جانب ذلك قد ترتفع تكاليف صيانة بعض األصول يف ظل توحيد تكاليف الصيانة وكل هذه اإلجراءات قد تؤدي إىل تشويه قيمة العائدات لذلك جيب تعديلها. النوع الثاني من التعديالت: يهتم بإزالة القيم اليت تؤثر على العائد على رأس املال من بينها جند ما يلي: 2 طريقة تقييم املخزون وهناك مشكلة خبصوص استخدام طريقة الوارد آخرا الصادر أوال يف حاالت حدوث تضخم وعند قيام املؤسسة بعملية تصفية للمخزون لذلك جيب معاجلة الفائض عند استخدام هذه الطريقة معاجلة خمصصات الضمان والديون املشكوك يف حتصيلها. 3 النوع الثالث من التعديالت: يهدف إىل معاجلة األرباح واخلسائر غري املتكررة وقت حدوثها. 1 Kayo, E., Basso, L., and Olivaira, S. F.(2005). The major accounting adjustments to calculate EVA. An application to Brazilian firms, Social Science Research Network, p.p

59 الفصل األول ظهرت القيمة االقتصادية املضافة كاستجابة للنقص يف احلقيقية للمؤسسة وعجزها عن حتديد قدرة املديرين على خلق قيمة للمسامهني غريها من املقاييس التقليدية يف كوهنا التعديالت على الربح احملاسيب. تأخذ األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي بعني االعتبار تكلفة رأس املال املقاييس التقليدية وعدم فعاليتها يف قياس القيمة وتتميز القيمة االقتصادية املضافة عن وحساهبا يتطلب إجراء جمموعة من ويرى Stewart أن التعديالت جوهرية ألن صايف الربح التشغيلي احملاسيب ال يعترب رحبا حقيقيا لكونه حيتوي على تدفقات ومهية وختتلف القيمة االقتصادية املضافة عن الربح احملاسيب ومعدل العائد على االستثمار من حيث اهلدف واملفهوم فكال املفهومني يهدف إىل زيادة األرباح احملاسبية وال يأخذان بعني االعتبار تكلفة رأس املال يف حني أن 1 القيمة االقتصادية املضافة هتدف إىل حتقيق قيمة للمسامهني. وبالنسبة ملقياس الدخل املتبقي فإن القيمة االقتصادية املضافة رغم أهنا امتداد هلذا املقياس إال أن الفرق بينهما يكمن يف التعديالت اليت اقرتحها حلساب القيمة االقتصادية املضافة. ومن خالل الدراسات اليت تناولت مقياس القيمة االقتصادية املضافة تبني تفوقه على املقاييس احملاسبية التقليدية ألنه يأخذ بعني االعتبار تكلفة رأس املال يف حتديد الربح احلقيقي إال أنه ال خيلو من العيوب وقد وجهت له العديد من االنتقادات من قبل الباحثني. 6 III تحليل مقياس القيمة االقتصادية المضافة: 16 III مزايا القيمة االقتصادية المضافة: ميكن ذكر مزايا القيمة االقتصادية املضافة كما 2 يلي : بعض املؤشرات قد ال تعكس بشكل صحيح تكلفة رأس املال وال تقدم توضيحا عن ما إذا قد مت إنشاء قيمة للمسامهني أو تدمريها وهذا على عكس القيمة االقتصادية املضافة اليت هلا دور كبري يف حتديد القيمة اليت مت إنشاؤها تساعد القيمة االقتصادية املضافة املديرين على حتديد الفرص تعرب القيمة االقتصادية املضافة جودة املناسبة واختاذ أفضل القرارات االستثمارية القرارات اإلدارية وتشري إىل معدل النمو املستقبلي من خالل قياس التغري يف قيمها من فرتة إىل أخرى إىل جانب ذلك تعرب االستخدام األمثل لرأس املال من خالل خلق قيمة إضافية 1 مقبل علي أمحد علي مرجع سبق ذكره ص.ص Andreea Paula, Cristina Elena, EVA Versus Traditional Accounting Measures of Performance As Drivers of Shareholder value: A Comparative Analysis, RomanianAmerican University, Bucharest, p:

60 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي يتوافق مؤشر القيمة االقتصادية املضافة مع العديد من مؤشرات األداء مثل القيمة النقدية املضافة, التدفق النقدي الناتج عن االستثمار ويساهم يف حتديد الغرض من املشاريع االستثمارية. 26 III العيوب أو القيود المفروضة على القيمة االقتصادية المضافة: رغم املزايا اليت تقدمها القيمة االقتصادية املضافة مقارنة باملقاييس التقليدية إال أن هذا ال مينع من وجود جمموعة 1 من النقائص أو القيود املفروضة على هذا املقياس واليت ميكن إجيازها يف النقاط التالية : القيمة االقتصادية املضافة مقياس غري كاف لتقييم التقدم الذي حققته املؤسسة يف حتقيق أهدافها االسرتاتيجية وقياس األداء اإلمجايل يف بعض الصناعات القيمة االقتصادية املضافة ال تكفي وحدها وتعترب مقياسا غريكاف لتقييم األداء املايل يتم تشويه القيمة االقتصادية املضافة من خالل االستهالك غري العادي للموارد أو ما يعرف باستنزاف املوارد وذلك يعود إىل كون أن االستهالك يكون قليال يف بداية املشروع ويزيد مستواه مع مرور الوقت ليبلغ مستوى عاليا يف هناية املشروع لذلك جند املؤسسات اليت متتلك الكثري من االستثمارات اجلديدة لديها قيمة اقتصادية مضافة أقل من الرحبية احلقيقية واملؤسسات اليت متلك استثمارات قدمية حتقق قيمة اقتصادية مضافة أكرب من الرحبية احلقيقية وهذا األمر يعتمد على هيكل األصول )احلصص النسبية من املوجودات املتداولة واألصول القابلة لالهتالك واألصول غري القابلة لالهتالك( وعلى طول فرتة االستثمار أخرى وكمشكلة تواجه هذا املقياس عمريب القيمة االقتصادية املضافة إال أهنا قياس جند كيفية ستشهد اخنفاضا يف حصتها السوقية القيمة النسبية داخل السوق بشكل عام وميكن للمؤسسة وإذا كانت املنافسة ستكسبها املزيد من الثروة داخل السوق إال أنه سيستلزم الكثري من الوقت لتحقيق قيمة اقتصادية مضافة موجبة يف املستقبل للمحافظة على قيمها على املدى الطويل. ومن بني أهم العوامل اليت تؤثر على مقدار القيمة االقتصادية املضافة مستوى التضخم حيث نالحظ أن التغريات يف معدالت التضخم قد متارس تأثريا واضحا على األداء املايل للمؤسسات وعندما يتم تقييم األداء املايل للمؤسسة جيب أن نفهم تأثري التغري يف مستويات التضخم على مقاييس األداء اليت يتم تطبيقها والتضخم يؤثر على أصول املؤسسة مثل: العقارات اآلالت املعدات واملخزونات وكذلك على رأس ماهلا )رأس املال الديون وتكلفة رأس املال( وبالتايل فان التضخم سيكون له تأثري على القيمة االقتصادية املضافة ويرى Stewart (1991) أن مستويات التضخم ال تأخذ بعني االعتبار عند حساب مقياس القيمة االقتصادية املضافة وتكون مهمة عند اخنفاض 1 Andreea Paula, Cristina Elena, Op.cit, p:

61 الفصل األول مستويات التضخم وعلى الرغم من أن املستويات املطلقة لل األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي EVA EVA عادة لتقييم األداء املايل ويفرتض Stewart Black, Wright et Davies (2001) تشويه البيانات املالية املنشورة. قد تتشوه بسبب التضخم وحتسب التغريات يف أن هذه التغريات ال تتأثر بالتغريات يف مستوى التضخم ولقد حدد أن العمر اإلنتاجي لألصول والتضخم من بني العوامل اليت ميكن أن تؤدي إىل وهناك أصول ذات عمر كبري وذات قيمة دفرتية األصولكذلك أعلى من أسعار التكلفة األولية. أقل من اإلضافات نتيجة للتضخم كما أن القيم االستبدالية هلذه ويرى كل من Black Wright و Davies (2001) أنه من املهم ضبط قيم األصول بتحديد القيمة االستبدالية احلالية بدال من القيمة الدفرتية التارخيية عند تقييم خلق القيمة للمسامهني يف املؤسسة والفشل يف معاجلة هذه التشوهات يؤدي 1 إىل ارتفاع مستويات EVA واليت من شأهنا أن تقلص إىل حدكبري قيمة األصول. مستويات وعندما يتم EVA تكاليف رأس املال اهتالك األصول يتم إطفاؤها وفق طريقة القسط الثابت وال يتم إنشاء هذه الزيادات عن طريق زيادة كفاءة استخدام ويشري Grant (2000) وFabozzi أصول جديدة تضاف إىل امليزانية العامة بقيم استبدالية عالية املؤسسة. ولقد قام اإلشارة إىل كما متت Villiers (1997) مع مرور الوقت هذا يؤدي عادة إىل رفع األصول إىل أن التضخم يؤدي إىل تفاقم املشكلة ولكن هي نتيجة الخنفاض حيث يتم تضمني وهذا ميكن أن يكون له تأثري سليب على منو التأثري املشوه للتضخم على القيمة االقتصادية املضافة يف العديد من الدراسات األخرى بدراسة تأثري التضخم على القيمة االقتصادية املضافة وذكر أن هذا املؤشر ال ميكن استخدامه كمقياس لتقدير الرحبية الفعلية للمؤسسة خالل فرتات التضخم واقرتح إجراء تعديل على القيمة االقتصادية 2 املضافة حيث يتم تعديل تكلفة رأس املال والعائد احملاسيب. ووضع كل من (2006) Lambrechts وErasmus منوذجا نظريا يقارن بني قيم القيمة االقتصادية املضافة من حيث أن القيمة االمسية واحلقيقة حتسب لعدد كبري من السيناريوهات املختلفة وتوصلت إىل أن القيمة االمسية ليست مقياسا مناسبا لألداء املايل أثناء فرتات التضخم 1 Pierre Erasmus, I as 15 InflatIon adjustments and eva : e mpirical evidence from a highly variable InflatIon regime, SAJEMS NS 12 (2009) No 2, p.p Johann de Villiers, The Distortions in Economic Value Added(EVA) Caused by Inflation, Journal of Economics and Business, 49(3), p:

62 الفصل األول ويرى Warr (2005) األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي أنه جيب إجراء تعديالت مقرتحة على االهتالك والديون االمسية والقيم الدفرتية ألصول املؤسسة ومتوسط التكلفة املرجح لرأس املال عند حساب القيمة االقتصادية املضافة وتشري نتائج دراسته إىل أن التضخم يشوه 1 مقياس القيمة االقتصادية املضافة ألن هذا املؤشر لديه حساسية عالية عماه مستويات التضخم. 1 Richard S. Warr, An empirical study of inflation distortions to EVA, Journal of Economics and Business 57 (2005), p:

63 الفصل األول األساس النظري للقيمة االقتصادية المضافةكمؤشر لألداء المالي خالصة الفصل األول: من خالل هذا الفصل تتضح أمهية قياس األداء املايل للمؤسسات االقتصادية لكونه يعكس الوضعية املالية للمؤسسة ومدى قدرة املؤسسة على حتقيق أرباح نتيجة استخدامها ملواردها املختلفة إىل جانب قدرهتا على استثمار األموال املتاحة لديها بشكل يضمن حتقيق مستوى العائدات اليت يتطلع املسامهون إىل احلصول عليه وهنا تكون املؤسسة جمربة على حتسني أدائها بشكل يضمن الوصول إىل األهداف املسطرة واملخطط هلا ولقد شهدت مؤشرات األداء املايل تطورا منذ سنة 1920 وحاول الباحثون يف كل مرة إجياد املقياس املالئم والذي يعكس بشكل جيد أداء املؤسسة االقتصادية ويف سنة 1991.EVA قدم مؤشر حديث يقوم على خلق القيمة وهو مؤشر القيمة االقتصادية املضافة وظهرت القيمة االقتصادية املضافة كاستجابة القيمة احلقيقية للمؤسسة إىل جانب للنقص يف املقاييس التقليدية ونتيجة لعدم فعاليتها يف قياس عجزها عن حتديد قدرة املديرين على خلق قيمة للمسامهني وتتميز القيمة االقتصادية املضافة عن غريها من املقاييس التقليدية يف كون أهنا تأخذ بعني االعتبار تكلفة رأس املال وحساهبا يتطلب إجراء جمموعة من التعديالت على الربح احملاسيب. ومن خالل ما سبق يتبني أن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يؤدي دور ا كبري ا يف قياس أداء املؤسسات وحتديد مدى قدرهتا على خلق قيمة للمسامهني فيها فهي مؤشر مناسب لتحديد مدىكفاءة املديرين وقدرهتم على تعظيم ثروة املسامهني كما أهنا مؤشر أداء يرتبط باملؤشرات األخرى مثل القيمة النقدية املضافة على االستثمار والتدفقات النقدية والقيمة احلالية الصافية باإلضافة إىل القيمة السوقية املضافة وهو ما جيعلها أكثر فعالية فارتباط القيمة االقتصادية املضافة بالقيمة السوقية اليت ستحققها األسهم يف السوق جيعل املديرين أكثر استجابة حنو اخلطط االستثمارية اليت هم بصدد إجنازها نظرا للرقابة اليت ستكون مفروضة عليهم ولقد أثبتت تفوقها على املقاييس احملاسبية التقليدية وذلك ألهنا تعتمد على األرباح التشغيلية الصافية وتكلفة رأس املال يف تقدير القيمة املضافة كما أهنا تعكس الربح احلقيقي نظرا لكوهنا تقوم بإدخال العديد من التعديالت يف عملية حساهبا وهو ما يسمح بالتخلص من التشوهات اليت من املمكن أن تتعرض هلا البيانات احملاسبية. 43

64 الفصل الثاني: الدراسات السابقة حول مؤشر المضافة القيمة االقتصادية

65 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة مدخل: يعترب مؤشر القيمة االقتصادية املضافة مؤشر حديث يقوم على قياس مدى قدرة املؤسسة االقتصادية على خلق قيمة للمسامهني وقد جاء لتفادي النقائص يف بعض املؤشرات التقليدية احملاسبية ومساعدة املستثمرين على اختاذ القرار السليم خبصوص استثمار أمواهلم من عدمه وعليه قام العديد من الباحثني بإجراء دراسات خمتلفة حول هذا املؤشر من أجل حتديد مدى صحة ما قدمه Stewart وشركاؤه سنة 1991 خبصوص هذا املؤشر ومدى تفوقه على باقي مؤشرات األداء يف قياس األداء املايل. ولقد اختلفت األساليب اليت استخدمها الباحثون من أجل الوصول إىل نتيجة حت دد قوة وقدرة هذا املؤشر إال أهناكانت تسعى إىل حتقيق هدف واحد وهو اكتشاف مدى تفوق هذا املؤشر وقدرته على حتديد الربح إىل جانب حتديد فعاليته يف عكس مستوى أداء املؤسسة وقدرهتا على إنشاء ثروة للمسامهني. ولقد انقسمت النتائج بني مؤيدة ومعارضة لصحة ما توصل إليه Stewart وشركاؤه ومن خالل هذا الفصل سنحاول التطرق إىل أهم الدراسات اليت تناولت مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ودوره يف تقييم األداء املايل للمؤسسات االقتصادية. 45

66 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة I الدراسات باللغة العربية: حظي مؤشر القيمة االقتصادية املضافة بأمهية كبرية منذ ظهوره ولقد حاول خمتلف الباحثني التعرف على مدى قدرة هذا املؤشر وتفوقه على املؤشرات احملاسبية التقليدية يف قياس األداء املايل للمؤسسة إىل جانب حتديد املزايا اليت يقد مها للمؤسسة واألطراف األخرى خاصة املسامهني وجند العديد من الدراسات باللغة العربية اليت تناولت هذا املؤشر هبدف إبراز أمهيته ودوره يف قياس األداء املايل للمؤسسات االقتصادية. 1 دراسة هالة عبد اهلل الخولي السوقية للمنشأة" بعنوان"االختبار امليداين للعالقة بني مقاييس األداء الداخلي والقيمة 1 : 2001 من خالل هذه الدراسة حاولت الباحثة إثبات مدى تفوق مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على األرباح احملاسبية يف تفسري التنبؤ بالتغريات يف أسعار األسهم وقيمة املؤسسة ولتحقيق هدف الدراسة اعتمدت على 50 بيانات شركة من خمتلف القطاعات يف مصر وذلك خالل الفرتة الزمنية املمتدة بني سنيت 1996 و 2000 ولقد افرتضت الدراسة أن حساب التكلفة الضمنية على رأس املال املستثمر سيؤدي إىل إضافة قيمة ملقياس الربح احملاسيب وهو ما يوفر مقياسا أمشل لألداء وعليه ميكن القول أن الدخل املتبقي يوفر معلومات أفضل مقارنة بالربح احملاسيب. Stewart ومبا أن القيمة االقتصادية املضافة ختتلف عن الدخل املتبقي يف التعديالت اليت ق دمها معلومات أفضل مقارنة بكل من الدخل املتبقي والربح احملاسيب. فهي توفر إذا ولقد أظهرت نتائج الدراسة أن مقياس الدخل املتبقي ال خيتلف عن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ورغم التعديالت إال أنه يوفر معلومات بنفس القيمة مهما إىل جانب ذلك يؤدي مؤشر القيمة االقتصادية املضافة دورا يف قياس األداء اإلداري إىل جانب إمكانية استخدامه يف التنبؤ باملخاطر النظامية لألسهم والتنبؤ حباالت إفالس املؤسسات. 1 هالة عبد اهلل اخلويل االختبار الميداني للعالقة بين مقاييس األداء الداخلي والقيمة السوقية للمنشأة:دراسة تطبيقية على قطاع األعمال في مصر جملة احملاسبة واإلدارة والتأمني مصر العدد 57 مصر

67 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة دراسة سمير محمد حسين الرواشدة بعنوان "العالقة بني القيمة االقتصادية املضافة ومقاييس األداء 2 التقليدية بعوائد األسهم" 1 : 2006 استهدفت هذه الدراسة اختبار العالقة بني مقاييس األداء التقليدية املتمثلة يف العائد على األصول ROA العائد على حقوق امللكية ROE حصة السهم من األرباح EPS األسهم إىل جانب اختبار العالقة بني القيمة االقتصادية املضافة صايف التدفق النقدي التشغيلي CFO EVA وعوائد وعوائد األسهم وبشكل إمجايل سعى الباحث إىل حتديد العالقة بني كل هذه املتغريات واختبار قدرة كل مقياس يف تفسري االختالفات يف عوائد األسهم ولقد أجريت الدراسة على عينة مشلت خالل الفرتة املمتدة بني سنيت التالية: و 2004 شركة صناعية أردنية مدرجة يف سوق عمان لألوراق املالية ولقد توصل الباحث إىل جمموعة من النتائج متثلت يف النقاط أظهرت النتائج أن مقاييس األداء التقليدية واملتمثلة يف العائد على األصول ROA ومعدل العائد على حقوق امللكية ROE وحصة السهم من األرباح EPS هي األكثر ارتباطا وتفسريا لالختالف يف عوائد األسهم ويرى أن هذا يرجع إىل مكونات هذه املقاييس حيث يدخل صايف األرباح يف حساهبا التدفقات النقدية من العمليات التشغيلية ال توفر أي معلومات إضافية لتفسري االختالف يف عوائد األسهم أكثر مما توفره باقي املؤشرات التقليدية حيث أنه ليس على عالقة ذات داللة إحصائية بعوائد األسهم عالقة مقاييس األداء التقليدية باستثناء التدفقات النقدية من العمليات التشغيلية بعوائد األسهم أكرب من عالقة القيمة االقتصادية املضافة بعوائد األسهم والقيمة االقتصادية املضافة ال تقدم أي معلومات إضافية لتفسري االختالفات يف عوائد األسهم تفوق ما تقدمه مقاييس األداء التقليدية وهذا قد يعود إىل حداثة مقياس القيمة االقتصادية املضافة إىل جانب مكونات حساهبا اليت قد ال تكون على ارتباطكبري بعوائد األسهم. 1 حممد حسني الرواشدة العالقة بين القيمة االقتصادية المضافة ومقاييس األداء التقليدية بعوائد األسهم رسالة ماجستري كلية الدراسات العليا اجلامعة األردنية األردن

68 الفصل الثاني 3 دراسة إكرام عبد الرحمان فالته األسهم يف الشركات السعودية املسامهة" استهدفت 1 : الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة املعنونة ب"قياس العالقة بني القيمة االقتصادية املضافة والعائد على 2010 الباحثة يف هذه الدراسة اختبار العالقة بني القيمة االقتصادية املضافة والعائد على السهم لقياس قدرهتا على التنبؤ بعوائد األسهم مستقبال ولقد سعت إىل: التعرف على مفهومي القيمة االقتصادية املضافة والقيمة السوقية املضافة والعالقة بينهما اختبار العالقة بني القيمة االقتصادية املضافة والعائد على السهم لقياس مدى قدرهتا على التنبؤ بالعوائد املستقبلية لألسهم حتليل العالقة بني القيمة السوقية املضافة والقيمة االقتصادية املضافة املقارنة بني املؤشرات االقتصادية واملؤشرات احملاسبية من حيث القدرة على التنبؤ بالعوائد املستقبلية لألسهم. ولقد متت الدراسة على عينة مكونة من 96 شركة مسامهة مدرجة يف سوق األوراق املالية للمملكة العربية السعودية للفرتة من عام 2007 إىل الربع األول من عام 2009 من بني العديد من املؤشرات احملاسبية ملقارنتهما باملؤشرات االقتصادية EVA املال املستثمر وألهنما أكثر شيوعا يف االستخدام عند اختاذ القرارات االقتصادية. واختارت الباحثة املؤشرين ROE و ROI و MVA لعالقتهما القوية برأس وهبدف اختيار األسلوب الذي حيقق نتائج ذات داللة إحصائية قامت الباحثة باختبار الفرضيات باستخدام منوذج االحندار اخلطي وغري اخلطي وتوصلت إىل أن معادلة االحندار غري اخلطي )الدالة اللوغاريتمية( هلا قدرة أكرب على حتديد العالقة بني القيمة االقتصادية املضافة وعائد السهم. ولقد توصلت الباحثة إىل جمموعة من النتائج اختصرهتا يف النقاط التالية: يف سنة بنسبة 2008 % 23.9 جنحت القيمة االقتصادية املضافة يف التنبؤ بأسعار األسهم يف سوق السعودية لألوراق املالية ودرجة ثقة % هناك عالقة ارتباط طردية وذات داللة إحصائية بدرجة ثقة % 99 بني القيمة السوقية املضافة لسنة والقيمة االقتصادية املضافة لسنيت 2008 و 2007 أثبت مجيع املؤشرات بنوعيها احملاسبية واالقتصادية قدرهتا على التنبؤ بعوائد األسهم 1 إكرام عبد الرمحان فالته قياس العالقة بين القيمة االقتصادية المضافة والعائد على األسهم في الشركات السعودية المساهمة "دراسة تطبيقية" رسالة ماجستري كلية االقتصاد و اإلدارة جامعة امللك عبد العزيز اململكة العربية السعودية

69 % الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة أظهرت الدراسة تفوق املؤشرات االقتصادية يف قدرهتا على التنبؤ بعوائد األسهم عن املؤشرات احملاسبية بنسبة % 44.5 و % 51.9 على التوايل بدرجة ثقة 99 أظهرت النتائج أن مؤشر القيمة السوقية املضافة له قدرة أكرب على التنبؤ بعوائد األسهم املستقبلية يف سوق األسهم السعودي لسنة 2008 حيث تتنبأ بنسبة % 50 من عوائد األسهم بدرجة ثقة.% 99 هواري سويسي دراسة بعنوان "دراسة حتليلية ملؤشرات قياس أداء املؤسسات من منظور خلق القيمة" 4 1 : 2010/2009 سعى الباحث يف من خالل االعتماد على مؤشرات هذه الدراسة أساليب املساعدة يف تشخيص الوضعية املالية للمؤسسة وتقييم أدائها وهذا األداء املبنية على القيمة خالل تتبع السياق التارخيي لتطورها يف الفكر االقتصادي ولقد حيث تناول هذه املؤشرات بالدراسة والتحليل من اعتمد الباحث يف دراسته على املنهج الوصفي ممزوج باملنهج املقارن وتطرق يف اجلانب األول من دراسته إىل السياق التارخيي لقياس األداء وتطور ومناذج قياسه حيث ركز على مؤشرات قياس األداء مؤشرات ويف اجلانب الثاين تطرق إىل مؤشرات قياس األداء احلديثة اليت ترتكز على مفهوم خلق القيمة ولقد ركز الباحث يف اجلانب الثاين من دراسته على منوذج القيمة االقتصادية املضافة وتطور هذا املؤشر كأسلوب حديث لتقييم أداء املؤسسة ولقد استنتج الباحث من دراسته أن منوذج القيمة االقتصادية املضافة الذي قدمه الدخل أو الربح املتبقي من خالل إدراج Stewart وشركاؤه له جذور يف النظرية االقتصادية وما هي إال تطويرا ملفهوم تكلفة رأس املال وبالنسبة للقيمة السوقية املضافة فهي كذلك انعكاس ملفهوم القيمة احلالية الصافية يف النظرية املالية إىل جانب ذلك يوجد كذلك منوذج اسرتاتيجية القيمة الذي قدمه مكتب ماكينزي* لالستشارة وهو يستند إىل مفهوم التدفق النقدي املتاح. ويف األخري يرى الباحث أن ما مت إضافته من قبل مبتكري النموذجني هو قيامهم بإجراء تعديالت واقرتاحات وبناء منهجية عملية ترتجم املفاهيم النظرية إىل واقع عملي. دراسة عبد الباقي بضياف وآخرون املعنونة ب"دراسة تأثري املخاطر املالية غري النظامية على املايل األداء 5 للشركات املدرجة يف السوق املايل السعودي" 2 : هواري سويسي هواري سويسي دراسة تحليلية لمؤشرات قياس أداء المؤسسات من منظور خلق القيمة جملة الباحث جامعة ورقلة اجلزائر العدد.2010/2009 السواء. * هي شركة رائدة يف جمال استشارات األعمال وتشتهر الشركة بالعديد من األعمال االستشارية والدراسات األكادميية املتميزة وتقدم احللول االستشارية للشركات واحلكومات على تأسست الشركة يف 1926 من طرف James McKinsey وكان آنذاك أستاذ حماسبة جبامعة شيكاغو. 2 عبد الباقي بضياف الياس بن ساسي وهواري سويسي دراسة تأثير المخاطر المالية غير النظامية على األداء المالي للشركات المدرجة في السوق المالي السعودي جملة الباحث جامعة ورقلة اجلزائر العدد

70 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة من خالل هذه الدراسة سعى الباحثون إىل اختبار العالقة بني املخاطر املالية غري النظامية واألداء املايل للشركات املدرجة يف سوق السعودية لألوراق املالية وقام الباحثون باستخدام مؤشر القيمة السوقية املضافة لقياس األداء املايل ومؤشر احنراف املردودية لقياس املخاطر غري النظامية ولقد مشلت الدراسة على البيانات املالية لثالثني شركة مدرجة يف السوق املايل السعودي تنتمي إىل 08 قطاعات خمتلفة خالل الفرتة املمتدة بني ولقد اعتمد يف حتقيق هدف هذه الدراسة على مناذج االحندار. ولقد توصلت الدراسة إىل وجود عالقة عكسية وذات داللة إحصائية قوية بني املخاطر غري النظامية ممثلة يف احنراف املردودية واألداء املايل ممثال بالقيمة االقتصادية املضافة ووفق ذلك يرى أصحاب الدراسة أن املخاطر غري النظامية قد تؤثر سلبا وبشكلكبري على قدرة املؤسسة على حتقيق أفضل أداء. II الدراسات باللغة األجنبية: يعترب Stern Stewart على قياس األداء املايل للمؤسسات االقتصادية من خالل قيامه مؤسسا ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة وحاول إثبات مدى قدرة هذا املؤشر بتحليل وتتبع نتائج أفضل شركة صناعية 1000 وخدمية يف الواليات املتحدة األمريكية من خالل حتليل القيمة االقتصادية املضافة مقابل املقاييس احملاسبية التقليدية لألداء كأسلوب خللق القيمة للمسامهني ولقد قام القيمة السوقية عينة تتكون من Stewart احملققة باإلضافة إىل إجراء حبوث على القيمة السوقية املضافة املضافة. و 1988 وشركاؤه بتصنيف املؤسسات والقيمة االقتصادية املضافة باالستناد إىل بدراسة مؤسسة واليت صنفت من حيث متوسط القيمة االقتصادية املضافة خالل الفرتة مابني سنيت ولقد توصلت أحباثهم إىل أن هناك ارتباطا كبري ا بني القيمة االقتصادية املضافة والقيمة السوقية 1 Chen and Dodd "EVA versus traditional accounting measures of performance as 2 drivers of shareholder value A comparative analysis" 1993 : قام الباحثان باستخدام نفس العينة اليت استخدمها Stewart يف الدراسة خالل الفرتة وأضافوا بعض البيانات التكميلية للسنوات العشر واليت سعت إىل اختبار القيمة االقتصادية املضافةكأفضل مقياس لألداء خللق قيمة للمسامهني وعلى الرغم من توصلهم إىل عدم وجود عالقة بني العوائد والقيمة االقتصادية 1 Andreea Paula and Cristina Elena, EVA versus traditional accounting measures of performance as drivers of shareholder value A comparative analysis, Meditari Accountancy Research, Vol. 13 No. 2, Shimin Chen and James L. Dodd, Economic Value Added (EVA ): An Empirical Examination Of A New Corporate Performance Measure, Journal of Managerial Issues,Vol. 9, No. 3,

71 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة املضافة حيث مل يكن هناك ارتباط عايل بني القيمة االقتصادية املضافة والعائد على األصول ارتباط كبري مع باقي املقاييس مثل العائد على السهم والعائد على حقوق امللكية. أنه كان هلا إال واستنادا إىل البيانات هلذا العدد الكبري من املؤسسات توصل الباحثان إىل أن العوائد ال تتأثر بالتغريات يف القيمة االقتصادية املضافة وقد أظهر مؤشر العائد على حقوق امللكية ROE املضافة EVA يف حني أظهر مؤشر الدخل املتبقي RI أكرب من تفسري مؤشر القيمة االقتصادية الذي يشبه إىل حد كبري مؤشر القيمة االقتصادية املضافة باستثناء التعديالت اليت جيب إجراؤها للوصول إىل القيمة االقتصادية املضافة )ما يسمى بالتخلص من التشوهات احملاسبية( نتائج مشاهبة هلا. 2 C. Biddle and other " Does EVA t beat earnings?evidence on associations with stock returns and firm values" : األسهم تقوم هذه الدراسة على حماولة تأكيد االرتباط أو العالقة بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة القدرة التفسريية وعوائد EVA وأرباح املؤسسات إىل جانب تقييم مكونات هذا املؤشر ولقد حاول الباحثون من خالل الدراسة اختبار ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة مقارنة مع مؤشر األرباح قبل الفوائد والضرائب EBEI الدخل املتبقي RI والتدفق النقدي الناتج عن العمليات التشغيلية CFO إىل جانب حتديد تأثريكل عنصر من مكونات القيمة االقتصادية املضافة التاليني: على عوائد األسهم ولقد حاول الباحثون من خالل الدراسة اإلجابة على السؤالني هل مؤشر القيمة االقتصادية املضافة والدخل املتبقي يساعد على تفسري عوائد األسهم وتتفوق يف ذلك على مؤشرات مالية أخرى هل مكونات القيمة االقتصادية املضافة والدخل املتبقي تساعد يف تفسري عوائد األسهم. من خالل هذين السؤالين حياول الباحثون حتديد القدرة التفسريية لكل مؤشر يف تفسري االختالف بني عوائد األسهم وحتديد تأثري كل عنصر من عناصر املكونة ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة على عوائد األسهم واالرتباط بينها. ولقد مت حتديد فرضيات الدراسة كما يلي: الفرضية رقم )01(: حمتوى املعلومات النسبية اليت يقدمها املؤشر حيث متثل X 1 مساوية للمعلومات اليت يقدمها املؤشر X 2 X1, X2 مقاييس األداء EBEI( CFO ( RI 1 Gary C. Biddle, Robert M. Bowen, James S. Wallace, Does EVA t beat earnings?evidence on associations with stock returns and firm values, Journal of Accounting and Economics 24,

72 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة ] 2 [X 5, X حيث متثل الفرضية رقم )02(: املكون أو العنصر X 1 [X 5, X 1 ] مكونات مؤشر القيمة االقتصادية املضافة. ال يقدم معلومات أعلى من اليت يوفرها العناصر ومن أجل معاجلة هذه الفرضيات مت االعتماد على منوذج االحندار املتعدد من أجل البحث عن أمهية وفعالية القيمة االقتصادية املضافة يف تفسري عوائد األسهم مقارنة مع املؤشرات التقليدية لألداء وهلذا الغرض مت استخدام االجنازات احلالية وليس التدفقات املستقبلية وبناءا على ما جاء به Stewart يعترب مؤشر القيمة االقتصادية املضافة بديال جيدا لقياس األداء وحتديد األرباح إال أهنا ال تتفوق على مؤشرات األداء األخرى يف تفسري عوائد األسهم والتنبؤ هبا. ولقد أظهرت نتائج الدراسة تفوق مؤشر األرباح قبل الفوائد والضرائب على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ومؤشر التدفقات النقدية الناعمة عن العمليات التشغيلية يف تفسري عوائد األسهم. 3 Jeffrey M. Bacid and other " The Search for the Best Financial Performance Measure" : استهدفت هذه الدراسة مقاييس األداء من خالل منظور خلق قيمة للمسامهني وقد حاول الباحثون من خالل هذه الدراسة معرفة مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة للعوائد غري الطبيعية إىل جانب إجياد أفضل مقياس لألداء مقارنة مبؤشر القيمة االقتصادية املضافة املعدلة ومن أجل حتقيق هدف الدراسة مت استخدام قاعدة بيانات Stern Stewart اليت تضم 1000 مؤسسة خالل الفرتة مابني سنيت على عينة تتكون من مؤسسة مت اختيارها عشوائيا وقد متثلت متغريات الدراسة يف مؤشر القيمة االقتصادية املضافة القيمة االقتصادية املضافة املعدلة العائد على حقوق امللكية والعائد املعدل. أظهرت نتائج الدراسة تفوق مؤشر القيمة االقتصادية املضافة املعدلة على باقي املؤشرات يف التنبؤ بعوائد األسهم كما أنه يتفوق إحصائيا على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يف ذلك. 1 Jeffrey M. Bacidore, John A. Boquist, Todd T. Milbourn and Anjan V. Thakor, The Search for the Best Financial Performance Measure, Financial Analysts Journal, Vol. 53, No. 3, May Jun.,

73 الفصل الثاني املسامهني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة 4 Biddle and other " Evidence on EVA" : هدفت هذه الدراسة إىل استعراض اجلانب النظري املرتبط باملفهوم األساسي للدخل املتبقي وربطه بقيمة وحاول الباحثون مناقشة التعديالت اليت أجراها صايف الدخل الذي ميثل القيمة االقتصادية املضافة Stewart وشركاؤه على الدخل املتبقي للوصول إىل ولقد عرضت الدراسة مقارنة بني الدخل املتبقي والتدفقات النقدية التشغيلية من خالل إجراء دراسة على جمموعة من املؤسسات األمريكية خالل الفرتة املمتدة بني 1997 كما حاول الباحثون البحث عن االرتباط بني القيمة االقتصادية املضافة وعوائد األسهم ولقد توصل الباحثون إىل 1988 وقيمة املؤسسة أنه ميكن اعتبار القيمة االقتصادية املضافة من بني املقاييس احلديثة لألداء كما أهنا أفضل مفسر لعوائد األسهم مقارنة باملقاييس احملاسبية التقليدية لكوهنا تأخذ بعني االعتبار تكلفة رأس املال يف حتديد قيمة املؤسسة وهي ترتبط بشكل وثيق بعوائد األسهم وقيمة املؤسسة. 5 Adnan M and G. Timothy "A Fresh Look At Economic Value Added: Empirical Study Of The Fortune FiveHundred Companies " : تناولت هذه الدراسة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة واملزايا اليت يقدمها باعتباره أحد املؤشرات احلديثة اليت تعتمد على أسلوب خلق القيمة يف قياس األداء املايل مؤشر القيمة االقتصادية املضافة من خالل دراسة عينة تتكون من ولقد حاول الباحثان 500 من خالهلا قياس األداء باستخدام مؤسسة أمريكية للفرتة ما بني سنيت ولقد أشارت نتائج الدراسة إىل أن املشكلة الرئيسية القيمة يف مؤشر االقتصادية املضافة هي حساب عناصره املختلفة خاصة نتيجة االستغالل الصافية بعد الضرائب ومتوسط تكلفة رأس املال إىل جانب ذلك حيتاج هذا املؤشر إىل جمموعة من التعديالت وهي اليت اقرتحها تتعرض هلا البيانات احملاسبية. Stewart من أجل القضاء على بعض التشوهات اليت قد 6 Nuttawat Visaltanachoti and other " Economic Value Added (EVA) And Sector Returns" : من خالل هذه الدراسة هدف الباحثون إىل حتديد أمهية مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يف قياس األداء املايل للمؤسسات من خالل مقارنة هذا املؤشر مع ثالثة مقاييس أساسية لتقييم األداء هي التدفقات النقدية 1 Biddle, Gary C and Bowen; Robert M and Wallce, James S, Evidence on EVA, journal of Applied Corporate Finance, Vol. 12,No 2, Adnan M. Abdeen, G. Timothy Haight, A Fresh Look At Economic Value Added: Empirical Study Of The Fortune FiveHundred Companies, The Journal of Applied Business Research, Volume 18, Number Nuttawat Visaltanachoti, Robin Luo and Yi Yi, Economic Value Added (EVA) And Sector Returns, Asian Academy of Management Journal of accounting and Finance, AAMJAF, Vol. 4, No. 2,

74 الفصل الثاني الناعمة علن العمليات التشغيلية األرباح والدخل )EBIT( الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة )RI( املتبقي تفسري عوائد القطاع الصناعي استخدم الباحثون يف هذه الدراسة عينة تتألف من القطاع الصناعي وحددت فرتة الدراسة مابني املتبقي من خالل قياس مدى قدرهتا على مؤسسة أمريكية تنتمي إىل ولقد أظهرت نتائج الدراسة أن مؤشر األرباح يرتبط بشكل كبري مع عوائد القطاع مقارنة مبؤشر الدخل وصايف التدفق النقدي التشغيلي يتفوق على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يف تفسري عوائد القطاع. والقيمة االقتصادية املضافة كما يتبني من خالل النتائج أن هذا املؤشر 7 Drew Fountain and other " Using Economic Value Added as a Portfolio Separation Criterio " : سعى الباحثون من خالل هذه الدراسة إىل البحث عن مدى إمكانية استخدام مؤشر القيمة االقتصادية املضافة للمفاضلة بني حمفظتني من خالل العوائد الرتاكمية املختلفة إحصائيا ولقد اهتموا بدراسة الداللة اإلحصائية ملعامل االحندار للعوائد الرتاكمية حملفظة مع أخرى استخدم الباحثون قاعدة بيانات خالل الفرتة املمتدة بني سنيت ومت اختيار Stern Stewart 100 مؤسسة واليت حققت أفضل أداء وفق تقييم Stern Stewart بناء ا على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة و 100 مؤسسة حققت أسوأ أداء خالل فرتة الدراسة املختارة ولقد افرتض الباحثون أنه ال يوجد فرق بني العوائد الرتاكمية للمحفظتني بناءا على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة. أظهرت نتائج الدراسة أن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ال ميكنه أن يوفر معلومات للتنبؤ واملفاضلة بني حمفظتني استثماريتني. اقتصادية مفيدة 8 Nikhil Chandra Shil "Performance Measures: An Application of Economic Value Added" : قام الباحث يف هذه الدراسة بالرتكيز على اجلانب النظري للقيمة االقتصادية املضافة من خالل البحث عن اخللفية التارخيية هلذا املؤشر كما تطرق إىل أهم التعديالت املطلوبة للوصول إىل الربح احلقيقي خالهلا إىل التعرف على املنهجية املستخدمة والالزمة لتنفيذ القيمة االقتصادية املضافة وأهم اإلجراءات لالنتقال من املقاييس التقليدية لألداء إىل املقاييس املبنية على خلق القيمة. وهو يهدف من املطلوبة 1 Drew Fountain, Douglas J. Jorda and G. Michael Phillip, Using Economic Value Added as a Portfolio Separation Criterio, Quarterly Journal of Finance and Accounting, Vol. 47, No. 2, Nikhil Chandra Shil, Performance Measures: An Application of Economic Value Added, International Journal of Business and Management, Vol 4, No 3, March

75 الفصل الثاني 1991 الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة ولقد توصل الباحث إىل أن هذا املؤشر عرف انتشار ا واسعا بعد ظهوره عن طريق شركة Stern Stewart سنة وأهم ما مييز القيمة االقتصادية املضافة هو طرحها لتكلفة رأس املال من أرباح املؤسسة كما أهنا ال ختضع للتشوهات احملاسبية اليت تظهر عند حساب مقاييس األداء التقليدية احملاسبية. 9 Seoki Lee and Woo Gon Kim " EVA, refined EVA, MVA, or traditional performance measures for the hospitality industry?" : سعى الباحثان من خالل هذه الدراسة إىل إجياد مؤشر األداء املناسب لتقييم القطاع السياحي وذلك من خالل املقارنة بني ستة مقاييس أساسية لألداء هي القيمة االقتصادية املضافة املعدلة القيمة االقتصادية املضافة القيمة السوقية املضافة التدفق الناتج من العمليات التشغيلية العائد على األصول والعائد على حقوق امللكية وحتديد مدى قدرة كل مؤشر منها على تفسري االختالف يف العوائد السوقية املعدلة ومن أجل حتقيق هدف الدراسة مت بناء منوذج االحندار هبدف حتديد العالقة بني مؤشرات األداء اليت متثل متغريات مستقلة وعائد السوق املعدل كمتغري تابع ولقد مشلت 135 مؤسسة ومتت الدراسة خالل الفرتة املمتدة بني سنيت ولقد أظهرت نتائج الدراسة أن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ال يتفوق على املؤشرات األخرى ورغم أن العديد من الدراسات السابقة أثبتت قدرة هذا املؤشر على تقييم األداء املايل للمؤسسات إال أن النتائج املتوصل إليها تظهر أفضلية مؤشر القيمة االقتصادية املعدلة والقيمة السوقية املضافة يف ذلك. ويرى الباحثان أن تفوق مؤشر القيمة االقتصادية املضافة املعدلة ومؤشر القيمة السوقية املضافة يف تفسري عائد السوق قد يعود لطبيعة هذه املتغريات واليت تعترب مقاييس أداء موجهة للمستقبل على عكس املقاييس األخرى اليت تركز على أداء املؤسسات يف الفرتة املاضية. 10 Sarbapri "Efficacy of Economic Value Added Concept in Business Performance Measurement " : لقد حاول الباحث يف هذه الورقة البحثية تقييم فعالية مفهوم القيمة االقتصادية املضافة يف قياس أداء املؤسسات يف جمال األعمال التجارية ولقد قام باإلشارة إىل مفهوم القيمة االقتصادية املضافة ونشأته حيث ارتبط مبفهوم الدخل املتبقي والربح االقتصادي وفق ما جاء به الفريد مارشال إىل جانبكيفية حسابه وأهم التعديالت املتعلقة به ولقد حاول الباحث إبراز دور القيمة االقتصادية املضافة يف قياس األداء. 1 Seoki Lee a,, Woo Gon Ki, EVA, refined EVA, MVA, or traditional performance measures for the hospitality industry?, International Journal of Hospitality Management 28, Sarbapriya Ray, Efficacy of Economic Value Added Concept in Business Performance Measurement, Advances in Information Technology and Management (AITM) 260 Vol. 2, No. 2,

76 الفصل الثاني من الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة كنتيجة للدراسة اليت قام هبا الباحث توصل إىل أن القيمة االقتصادية املضافة هي مقياس لقدرة املؤسسة على توليد معدل مناسب من العائد وعلى الرغم من أنه مقياس لألداء املايل إال أن األسس واملفاهيم املستمدة األدبيات االقتصادية حول هذا املوضوع تدرس العالقة بني األرباح وتكوين الثروة ويرى الباحث أن القيمة االقتصادية املضافة تعترب أداة لوزن قرارات االستثمار واإلنفاق على متطلبات رأس املال وتوقعات املستثمرين. كما أهنا تقوم على مبدأ الفعالية االقتصادية اليت ترى أن قيمة املؤسسة ال تزيد إال يف حال قدرة هذه األخرية على توليد فائض أعلى من تكلفة رأس ماهلا كما أشار إىل أن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة باعرتاف اجلميع هو من بني أهم األساليب املستخدمة يف تقييم اجلودة وقياس األداء املايل نظرا لكوهنا ال تقوم بتحديد النتائج فقط بل هتتم بتكلفة رأس املال ومع ذلك إال أنه االقتصادية والتشوهات اليت قد يتعرض هلا عند حسابه. جيب تطبيق هذا املؤشر حبذر من أجل قياس اآلثار 11 Moreteza hajiabbasi and others "Comparison of information content value creation measures (EVA, REVA, MVA, SVA, CSV and CVA) and accounting measures (ROA, ROE, EPS, CFO) in predicting the Shareholder Return (SR) Evidence from Iran Stock Exchange" : هدف الباحثون من خالهلا إىل دراسة قدرة مؤشرات خلق القيمة ممثلة يف القيمة االقتصادية املضافة القيمة االقتصادية املضافة املعدلة القيمة السوقية املضافة القيمة املضافة للمسامهني القيمة النقدية املضافة ومؤشر خلق القيمة للمسامهني واملؤشرات احملاسبية ممثلة يف العائد على األصول العائد على حقوق امللكية التدفق النقدي من العمليات التشغيلية وحصة السهم من األرباح على التنبؤ بعوائد األسهم ولقد أجريت الدراسة على 76 بيانات خالهلا معاجلة مؤسسة ناشطة يف سوق طهران لألوراق املالية خالل الفرتة املمتدة بني السهم ولقد استخدم فرضيات من ولقد مت من أجل إجياد العالقة بني مؤشرات خلق القيمة واملؤشرات احملاسبية والعائد على هلذا الغرض حتليل االرتباط واالحندار املتعدد يف األخري توصل الباحثون إىل أن هناك عالقة كبرية بني مؤشرات خلق القيمة واملؤشرات احملاسبية يف حني هناك عالقة ذات داللة سلبية بني مؤشر العائد على حقوق امللكية والعائد على السهم وبشكل عام يعترب مؤشر خلق القيمة للمسامهني بالعائد على السهم. )CSV( األكثر ارتباطا 1 Moreteza hajiabbasi, Meysam Kaviani, Navid Samadi Largani, Mahmoud Samadi Largani, Hamzeh montazeri, Comparison of information content value creation measures (EVA, REVA, MVA, SVA, CSV and CVA) and accounting measures (ROA, ROE, EPS, CFO) in predicting the Shareholder Return (SR) Evidence from Iran Stock Exchange, ARPN Journal of Science and Technology, VOL. 2, NO. 5, June

77 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة 12 Seyed Mojtaba Hasani and Zadollah Fathi " RELATIONSHIP THE ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) WITH STOCK MARKET VALUE (MV) AND PROFITABILITY RATIOS" : من خالل هذه الدراسة حاول الباحثان بإجراء مقارنة بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ونسب الرحبية من خالل عالقتها بالقيمة السوقية لألسهم ولقد مت إجراء الدراسة على عينة ضمت من سوق طهران لألوراق املالية خالل الفرتة املمتدة بني وقام الباحثان باستخدام مؤسسة خمتارة منوذج االحندار لقياس االرتباط بني القيمة السوقية لألسهم ومؤشر القيمة االقتصادية املضافة ونسب الرحبية ممثلة يف العائد على األصول العائد على حقوق امللكية رحبية السهم وذلك من أجل معاجلة السؤال التايل: هل ميكن استخدام مؤشر القيمة االقتصادية املضافة إىل جانب مؤشرات الرحبية أم ال ولقد قام الباحثان بتقدير منوذج االحندار باالعتماد على لوحة بيانات املؤسسات املختارة من أجل الدراسة ولقد توصل إىل أن املضافة ذات داللة إحصائية وأشارت نتائج الدراسة العالقة بني القيمة السوقية لألسهم وكل من نسب الرحبية والقيمة االقتصادية إىل أن االرتباط بني القيمة السوقية املضافة والقيمة االقتصادية املضافة ونسب الرحبية عالية وأن هناك عالقة ذات داللة إحصائية بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ونسب الرحبية باستثناء مؤشر العائد على األصول. 13 Issham Ismail "Economic value added (EVA) versus traditional tools in predicting corporate performance in Malaysia" : حاول الباحث من خالل الدراسة حتديد العالقة بني القيمة االقتصادية املضافة وأداء املؤسسات املاليزية ممثال يف عوائد األسهم وإظهار قدرة هذا املؤشر على قياس األداء مقارنة باملقاييس التقليدية ممثلة يف حصة السهم من األرباح EPS أرباح السهم الواحد DPS سعى الباحث يف دراسته إىل إثبات الفرضيتني التاليتني: والناتج التشغيلي الصايف بعد الضرائب NOPAT ولقد للقيمة االقتصادية املضافة القدرة على تفسري االختالف يف عوائد األسهم تتفوق القيمة االقتصادية املضافة على املقاييس التقليدية لألداء يف تفسري عوائد األسهم. 1 HASANI, SEYED MOJTABA; FATHI, ZADOLLAH, RELATIONSHIP THE ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) WITH STOCK MARKET VALUE (MV) AND PROFITABILITY RATIOS, Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business;Jul2012, Vol. 4 Issue 3. 2 Issham Ismail, Economic value added (EVA) versus traditional tools in predicting corporate performance in Malaysia, African Journal of Business Management, Vol. 7(18), 14 May,

78 الفصل الثاني ولتحقيق هدف الدراسة استخدم الباحث عينة تشمل خالل الفرتة الزمنية الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة 75 مؤسسة تنشط بسوق ماليزيا لألوراق املالية ولقد اعتمد يف حتليل البيانات على أسلوب التحليل املقطعي ولقد أظهرت نتائج الدراسة وجود ارتباط بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة وعوائد األسهم كما أن هلذا املؤشر قدرة على تفسري عوائد أسهم املؤسسات املدرجة يف سوق ماليزيا لألوراق املالية خالل فرتة الدراسة كما أثبتت النتائج أن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يتفوق على مقاييس األداء التقليدية يف تفسري االختالف يف عوائد األسهم وهو ما يثبت صحة الفرضيات اليت قامت عليها الدراسة وبشكل عام تظهر الدراسة أن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يرتبط بشكل أفضل مع عوائد األسهم وله قدرة أكرب على قياس أداء املؤسسات مقارنة مبقاييس األداء التقليدية. 14 Mohammad Fawzi Shubita " The Information Content of Economic Value Added and Residual Income Evidence from Jordan" : سعى الباحث من خالل هذه الدراسة إىل حتديد مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة والدخل املتبقي على تفسري عوائد األسهم وذلك من خالل دراسة حالة عينة تشمل األردن لألوراق املالية خالل الفرتة املمتدة بني الفرضيات التالية: 39 مؤسسة صناعية أردنية تنشط يف سوق ولقد حاول الباحث من خالل الدراسة إثبات صايف الربح ال ميكنه التنبؤ بعوائد األسهم التدفقات النقدية الناعمة من العمليات التشغيلية ليس هلا قدرة على التنبؤ بعوائد األسهم الدخل املتبقي ال يتفوق على صايف الربح والتدفقات النقدية الناعمة من العمليات التشغيلية يف تفسري عوائد األسهم القيمة االقتصادية املضافة ال تتفوق على صايف الربح والتدفقات النقدية الناعمة من العمليات التشغيلية يف تفسري عوائد األسهم. ولتحقيق هدف الدراسة اعتمد الباحث على مناذج االحندار املتعدد وقد أظهرت نتائج الدراسة أن صايف الربح يتفوق على الدخل املتبقي ومؤشر القيمة االقتصادية املضافة يف التنبؤ بعوائد األسهم كما توصل الباحث إىل أن القيمة االقتصادية املضافة ال ترتبط بعوائد األسهم بقدر ارتباطها مبؤشرات األداء األخرى إىل جانب ذلك مل تظهر النتائج تفوق هذا املؤشر على املؤشرات األخرى يف تفسري عوائد األسهم. 1 Mohamed Fawzi Shubita,The Information Content of Economic Value Added and Residual Income Evidence from Jordan, Journal of Economics and Sustainable Development, Vol.4, No.13,

79 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة 15 Madan Lal Bhasin " Economic Value Added and Shareholders Wealth Creation: Evidence from a Developing Country" : يتمثل اهلدف الرئيسي هلذه الدراسة يف البحث عن قدرة املؤسسات على توليد قيمة ملسامهيها من خالل حتليل مدى فعالية القيمة االقتصادية املضافة على املقاييس التقليدية ألداء املؤسسات وحتديد مدى تفوق هذا املؤشر على باقي املقاييس التقليدية يف تفسري القيمة السوقية للمؤسسات ولتحقيق غرض الدراسة على األدوات اإلحصائية املختلفة مثل حتليل ANOVA وحتليل االعماهات واالحندار وهتدف الدراسة إىل: مت االعتماد دراسة ماذاكانت املؤسسات عينة الدراسةكانت هلا القدرة على خلق قيمة ملسامهيها حتليل مدى تفوق القيمة االقتصادية املضافة على املقاييس التقليدية ألداء املؤسسات معرفة طبيعة العالقة بني ROCE RONW EVA وEPS. ولقد أظهرت النتائج التجريبية للدراسة أن مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ال يتفوق على املقاييس احملاسبية التقليدية ألداء املؤسسات يف تفسري القيمة السوقية أي أن هناك عوامل أخرى تدفع القيمة السوقية وجيب أخذها بعني االعتبار خللق القيمة للمسامهني أو لقياس األداء. 16 Arindam Das and Mahasweta Roy " EVA TM and Traditional Financial Measure of Business Performance Stydy on NSE Listed Automobile Companies" : سعى الباحثان من خالل هذه الدراسة إىل املقارنة بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ومؤشرات األداء التقليدية ممثلة يف نسب السيولة الرحبية ونسب الكفاءة ومدى قدرهتا على قياس أداء املؤسسات ولتحقيق هدف الدراسة مت حساب القيمة االقتصادية املضافة للمؤسسات الناشطة يف جمال تصنيع السيارات واملدرجة يف سوق اهلند لألوراق املالية خالل الفرتة الزمنية ولقد قام الباحثان بقياس مؤشرات السيولة )النسبة احلالية ونسبة السيولة السريعة( الرحبية وEPS ( NPTA ROI( والكفاءة وNSNW ( NSTA( ومؤشر القيمة االقتصادية املضافة للمؤسسات عينة الدراسة وترتيبها على أساس أدائها وفقا هلذه املؤشرات مث حتديد أي مؤشر من بينها األفضل يف قياس أداء هذه املؤشرات. 1 Madan Lal Bhasin,Economic Value Added and Shareholders Wealth Creation: Evidence from a Developing Country, International Journal of Finance and Accounting, 2(4), Arindam Das and Mahasweta Roy, EVA TM and Traditional Financial Measure of Business Performance Stydy on NSE Listed Automobile Companies, Vidyasagar University Journal of Commerce,,Vol. 18, 2013/. 59

80 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة ومن خالل نتائج الدراسة تبني أن ترتيب املؤسسات بناء على أدائها وفق مؤشرات السيولة الرحبية والكفاءة خيتلف عن ترتيبها وفق مؤشر القيمة االقتصادية املضافة كما أظهرت نتائج الدراسة أن العالقة بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة ومؤشرات الرحبية والكفاءة ذوات داللة إحصائية موجبة يف حني أن مؤشرات السيولة ليس هلا أي تأثري على القيمة االقتصادية املضافة للمؤسسات حمل الدراسة. 17 Priya Jain " Perfoemance Mesurement of indian corporat A Comparative Study of Economic Value Added (EVA) with Companies SIZE" : من خالل هذه الدراسة يسعى الباحث إىل قياس األداء املايل للمؤسسات اهلندية من خالل االعتماد على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة واملؤشرات التقليدية لألداء )العائد على متوسط القيمة الصافية العائد على رأس املال العامل العائد على األصول( هبدف حتديد مدى تفوق مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على هذه املؤشرات من خالل ربطها مبتغريات تعرب عن حجم املؤسسة والعوائد احملققة. املعلومات لذلك مت اختيار عينة تتكون من االتصاالت السلكية والالسلكية 20 مؤسسة هندية تنتمي إىل قطاعات خمتلفة مثل قطاع تكنولوجيا الدوائية والسيارات وحددت مدة دراسة بخمس سنوات من سنة واخلدمات إىل 2008 املصرفية.2012 استهالكية وسلع من أجل حتقيق هدف الدراسة مت حتليل البيانات باستخدام االحندار املتعدد وحتليل واملعادن النفط ANOVA ولقد أشارت نتائج التحليل إىل وجود عالقة ذات داللة إحصائية بني مؤشر القيمة االقتصادية املضافة وحجم املؤسسة. 18 Hamidah " EVA, ROCE, ROE, and EPS as Method of Assessment of Financial Performance and Its Effect on Shareholders Wealth: Evidence From Bank Listed at Indonesian Stock Exchange in " : هدف الباحث من خالل هذه الدراسة إىل حتديد مدى قدرة كل من مؤشر القيمة االقتصادية املضافة وROCE EPS, على قياس األداء املايل من خالل حتديد قدرهتا على تفسري ثروة املسامهني ولتحقيق هدف الدراسة استخدم الباحث عينة مستهدفة مشلت 30 خالل االعتماد على بياناهتا املالية خالل الفرتة الزمنية املمتدة بني سنيت مؤسسة بنكية مدرجة بسوق اندونيسيا لألوراق املالية من واعتمد يف دراسته على 1 Priya Jain, Perfoemance Mesurement of indian corporat A Comparative Study of Economic Value Added (EVA) with Companies SIZE, International Interdisciplinary Research Journal, Vol.2 (8), AUGUST Hamidah, EVA, ROCE, ROE, and EPS as Method of Assessment of Financial Performance and Its Effect on Shareholders Wealth: Evidence From Bank Listed at Indonesian Stock Exchange in , International Journal of Scientific and Research Publications, Volume 5, Issue 2, February

81 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة SPSS أسلوب حتليل االحندار البسيط من أجل حتديد تأثري األداء املايل ولقد وEviews. مت حتليل البيانات باستخدام توصل الباحث من خالل نتائج الدراسة إىل أن مؤشر خالل الفرتة EVA إجيابية إال أنه ال ميلك قدرة كبرية على تفسري ثروة املسامهني يف حني أن مقاييس األداء كان له نتائج ROCE وEPS كان هلا أثر إجيايب وكبري على ثروة املسامهني بينما مؤشر العائد على حقوق امللكية فلقد أظهرت نتائج الدراسة أن له تأثري سليب على ثروة املسامهني كما أظهرت نتائج الدراسة أن هناك تأثريا إجيابيا للمتغريات املستقلة واملتمثلة يف ROCE العائد على حقوق املسامهني EPS وEVA على ثروة املسامهني. III مساهمة الدراسة: إن أهم ما حناول الوصول إليه هو حتديد مدى أفضلية وتفوق مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على املؤشرات التقليدية لألداء املايل يف قياس أداء املؤسسات االقتصادية من خالل التطرق إىل أهم الدراسات السابقة اليت تناولت هذا املقياس نالحظ اختالف الطريقة املستخدمة واملتغريات اليت اعتمد عليها الباحثون يف هذه الدراسات إال أهناكلها تسعى إىل حتقيق هدف واحد وهو إثبات ما توصل إليه Stewart خبصوص هذا املؤشر. وتشرتك دراستنا مع باقي الدراسات يف اهلدف الذي نسعى إىل حتقيقه من خالل حتديد مدى قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على قياس أداء املؤسسات االقتصادية إال أهنا ختتلف يف اختيار متغريات الدراسة اليت اعتمدنا عليها لتحقيق هذا اهلدف إىل جانب ذلك هتدف الدراسة إىل حتديد اثر قيمة املؤسسات املدرجة يف مؤشر CAC40 على قيم املؤشر ومستوى أدائه. إىل جانب ذلك سنحاول من خالل هذه الدراسة التعرف على مدى اختالف مؤشرات األداء يف حتديد مستوى أداء املؤسسات وإىل مدى إمكانية قدرة مؤشر القيمة االقتصادية املضافة على التعبري عن حجم وقيمة املؤسسة وهل هو أفضل مؤشر يسمح بتحديد قيمة املؤسسة مقارنة مع املؤشرات األخرى لألداء املايل. 61

82 الفصل الثاني الدراسات السابقة حول مؤشر القيمة االقتصادية المضافة خالصة الفصل الثاني: من خالل هذا الفصل نالحظ أن معظم الدراسات حاولت إثبات ما قدمه بعد قيامه بتحليل وتتبع نتائج أفضل stern Stewart 1000 وشركا ؤه شركة صناعية وخدمية يف الواليات املتحدة األمريكية من خالل حتليل القيمة االقتصادية املضافة مقابل املقاييس احملاسبية التقليدية لألداءكأسلوب خللق القيمة للمسامهني وقد اختلفت الدراسات يف استخدامها ملتغريات الدراسة إال أن مجيعها اعتمدت على مؤشرات األداء يف حتديد مدى أفضلية هذا املؤشر وقدرته على قياس األداء املايل ولقد حاول الباحثون ربط األداء املايل مبتغريين أساسيني مها عوائد األسهم والقيمة السوقية. وعمدر اإلشارة إىل أن الدراسات اختلفت من ناحية البيئة اليت متت فيها الدراسة وانقسمت بني مؤيد ملؤشر القيمة االقتصادية املضافة ومعارض له وهو ما يدل على أن جناح مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يف قياس األداء املايل للمؤسسات االقتصادية مرتبط بالبيئة اليت تنتمي إليها املؤسسات فنجاح هذا املؤشر يف الواليات املتحدة األمريكية وفقا ملا قدمه Stewart ال يعين جناح هذا املؤشر يف دولة أخرى وهو ما أثبتته العديد من الدراسات حيث أظهرت النتائج أن هناك مؤشرات تقليدية حماسبية تتفوق على مؤشر القيمة االقتصادية املضافة. 62

83 الفصل الثالث: قياس األداء المالي للمؤسسات المدرجة في مؤشر CAC40 باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة

84 الفصل الثالث قياس األداء المالي للمؤسسات المدرجة بمؤشر CAC 40 باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة مدخل: بعد التطرق إىل املفاهيم األساسية املتعلقة بالقيمة االقتصادية املضافة وأمهيتها يف قياس األداء املايل للمؤسسة االقتصادية وبعد تناول جمموعة من الدراسات السابقة حول املوضوع واليت اختلفت نتائجها بني معارض ومؤيد خبصوص قدرة القيمة االقتصادية املضافة على تقييم األداء املايل وتفوقها على باقي املؤشرات سنحاول من خالل هذا الفصل إسقاط اجلانب النظري وما تناولته الدراسات السابقة على حالة املؤسسات املدرجة يف مؤشر CAC40 وحتديد قدرة هذا املؤشر على تفسري االختالف يف عوائد األسهم والتغريات يف القيمة السوقية املضافة ومن خالل هذا الفصل سيتم تقدمي بورصة باريس جمتمع الدراسة والطريقة واألدوات املستخدمة للقيام بالدراسة إىل جانب ذلك ترتكز الدراسة التطبيقية على حتديد إىل أي مدى يساهم مؤشر القيمة االقتصادية املضافة يف تفسري عوائد األسهم مقارنة مبقاييس األداء األخرى باإلضافة حتديد مدى مسامهة هذا املؤشر يف تفسري القيمة السوقية املضافة وتأثري عناصر اهليكل املايل على القيمة االقتصادية املضافة واليت تعكس قيمة املؤسسة. 64

85 الفصل الثالث قياس األداء المالي للمؤسسات المدرجة بمؤشر CAC 40 باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة تقديم بورصة باريس ومؤشر :CAC40 I 1I تقديم بورصة باريس لألوراق المالية: تعترب بورصة باريس من أقدم البورصات العاملية حيث أنشئت أول بورصة فرنسية يف سنة بورصة باريس يف 24 سبتمرب وتأسست مبوجب القرار الصادر من طرف جملس احلكومة إال أن االنطالقة الفعلية لبورصة باريسكانت يف غضون القرن 19 واليت مشلت العديد من املؤسسات اليت سامهت يف تطور البورصة. ولقد أسهمت بورصة باريس خالل فرتة اليت تلت إنشاءها يف التطور االقتصادي حيث سامهت يف متويل أكرب املشاريع ومتويل احلمالت االستعمارية خاصة خالل احلرب العاملية األوىل ورغم ذلك إال انه مل يتم إنشاء شركات املسامهة بسبب ضعف النظام االقتصادي وهشاشة النظام البنكي إال أن التطور الصناعي ساهم يف انطالق عملية طرح األسهم من قبل املؤسسات الناشطة يف جمال السكك احلديدية 1 والبنوك واملناجم. وبعد قيامها باقرتاح دمج البورصات األوربية يضم جمموعة من البورصات األوربية ومتثل بورصة موحدة تأسست يف بورصات هي باريس بروكسل وأمسرتدام. مت إنشاء احتاد اليورونكست سنة سبتمرب 22 والذي باندماج ثالث وهناك جمموعة من املؤشرات اليت تنشط يف سوق باريس لألوراق املالية وهي تقيس أداء خمتلف املؤسسات املدرجة يف السوق وفق قيمها وتتمثل أهم هذه املؤشرات يف.SBF250 SBF120 CAC40 نشأة مؤشر :CAC40 I2 مؤشر أنشئ ديسمرب يف ودخل حيز التنفيذ يف جوان 1988 وهو املؤشر الرئيس يف CAC40 بورصة باريس يتكون من سلة من مؤسسة فرنسية يتم اختيارها من بني 100 مؤسسة فرنسية من مجيع 40 القطاعات االقتصادية على أساس القيمة السوقية. 1 صديقي صفية طرق تقييم وتحليل األوراق المالية في ظل النطرية المالية السلوكية مع التطبيق على بورصة باريس خالل الفترة الممتدة من 2007 إلى 2010 مذكرة ماجستري جامعة قاصدي مرباح ورقلة اجلزائر 2012/2011 ص.ص

86 الفصل الثالث قياس األداء المالي للمؤسسات المدرجة بمؤشر CAC 40 باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة و هذه القيم متثل مؤسسات تنتمي إىل مجيع القطاعات ويتم حتديثها بشكل منتظم من طرف جملس البورصة الذي يقرر القيم الداخلة والقيم اخلارجة ويتم ذلك على 1 السوق املايل. أساس معيارين وجيب أن يعكس املؤشر حجم املعامالت يف يتم استخدام مؤشر أيضا يف دعم االخنفاض املؤشر. اخليارات والعقود اآلجلة وذلك من خالل مراهنة املستثمرين على ارتفاع أو تطور CAC 40 هو انعكاس االعماه العام ألداء كربى الشركات الفرنسية يف األسواق املالية. هو مؤشر سوق األسهم األكثر متابعة يف سوق باريس. ويفسر اخنفاض يف CAC 40 من ق لب اجلهات املعنية كما اخنفاضا يف صحة االقتصاد الفرنسي ويتم نشر مؤشر CAC 40 ويكون التداول بشكل مستمر ويتم حتديث البيانات كل من يوم االثنني إىل يوم اجلمعة.17:30 حىت 09:00 ثانية. 30 كيفية حساب مؤشر :CAC 40 I3 مؤشر يتم حساب CAC 40 انطالقا من عينة تتكون من 40 مؤسسة وهو موزون على أساس القيمة السوقية وذلك بقياس التغري يف القيمة السوقية لعينة املؤشر بالنسبة لقيمتها السوقية قي سنة األساس بقيمة معطاة 2 له بنفس التاريخ ويتم حساب املؤشر وفق العالقة التالية : مؤشر = )القيمة السوقية احلالية \القيمة السوقية القاعدية املعدل ) 100 x CAC 40 ونظرا لكون أن املؤشرات العاملية أصبحت تعتمد على نظام التعومي احلر الذي يأخذ بعني االعتبار الرمسلة البورصة للمؤسسات املكونة للمؤشر املتاحة فعال يف السوق هناك طريقتني حلساب مؤشر : 3 CAC رشيد بوكساين معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيلها أطروحة لنيل شهادة الدكتوراه يف العلوم االقتصادية جامعة اجلزائر ص عبد الوهاب دادن وحورية بديدة تأثير سياسة األرباح على قيمة الشركات المدرجة في المؤشر CAC40 تحليل إحصائي خالل الفترة جملة أحباث اقتصادية وإدارية جامعة حممد خيضر بسكرة اجلزائر العدد العاشر ديسمرب 2011 ص.ص

87 الفصل الثالث قياس األداء المالي للمؤسسات المدرجة بمؤشر CAC 40 باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة I 13 الحساب المرجح بالرسملة البورصية: ويتم حسابهكما يلي: حيث: t: يوم احلساب N: عدد القيم يف العينة :Qi,t عدد األسهم املستخدمة يف املؤسسة i يف التاريخ :Ci,t سعر السهم i يف التاريخ t B: 0 الرمسلة البورصية يف يوم األساس K: t املعامل املعدل يف التاريخ t 1987/12/31 للرمسلة القاعدية t.)k 0 = 1( I23 الحساب على أساس قاعدة التعويم الحر: ويتم حسابه وفق الصيغة التالية: II اإلطار العام للدراسة التطبيقية: 1II مجتمع وعينة الدراسة: يتمثل جمتمع الدراسة يف سوق باريس لألوراق املالية ولتحقيق هدف الدراسة مت اختيار عينة الدراسة ممثلة يف املؤسسات املدرجة يف مؤشر CAC40 و عمميع البيانات املالية اخلاصة باملؤسسات املعنية من خالل االعتماد على املوقع الرمسي لسوق باريس لألوراق املالية وجمموعة من املواقع اليت تقدم بيانات خاصة مبؤشر CAC40 واملؤسسات املكونة له مثل: sa.investing.com, boursorama.com مؤسسة ولقد مت حتديد الفرتة الزمنية بست سنوات متتد من سنة 2008 إىل جانب التقارير املالية املتعلقة بكل إىل 67

88 الفصل الثالث قياس األداء المالي للمؤسسات المدرجة بمؤشر CAC 40 باستخدام مؤشر القيمة االقتصادية المضافة ومن أجل حتقيق هدف الدراسة يشرتط أن: أن ال تنتمي املؤسسة إىل قطاع البنوك والتأمينات نظرا خلصوصية هذا القطاع أن ال تكون املؤسسة قامت بعمليات احتاد أو اندماج خالل فرتة الدراسة أن تكون املؤسسة ناشطة ويتم تداول أسهمها يف سوق باريس لألوراق املالية خالل فرتة الدراسة أن تتوفركافة البيانات املالية للمؤسسة خالل فرتة الدراسة. وبناء عليه مت احلصول على عينة تتكون من 36 مؤسسة بعد استبعاد 4 مؤسسات تنتمي إىل قطاع البنوك والتأمينات هي أكسا )AXA( سوسييت جينرال Générale( )Société كريديت أجريكول SA( )Crédit Agricole و يب آن يب باريباس )BNPParibas( واجلدول رقم إليها. الجدول رقم )13( :)13( يوضح عدد املؤسسات حمل الدراسة والقطاعات اليت تنتمي القطاعات التي تنتمي إليها المؤسسات المدرجة في مؤشر القطاع السلع واخلدمات االستهالكية البنوك والتأمينات الطاقة واملواد األولية تكنولوجيا اتصاالت وإعالم الصناعات والبناء المجموع عدد المؤسسات النسبة CAC 40 % 22.5 % 10 % 12.5 % 15 % 40 % المصدر: من إعداد الباحثة استنادا على بيانات املؤسسات. الشكل رقم )13(: توزيع المؤسسات محل الدراسة على القطاعات المصدر: من إعداد الباحثة استنادا على بيانات املؤسسات 68