ΣΧΟΛΗ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ

Transcript

1 ΣΧΟΛΗ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΣΤΗΝ ΕΦΑΡΜΟΣΜΕΝΗ ΛΟΓΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΕΛΕΓΚΤΙΚΗ Διπλωματική Εργασία ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΑΞΙΑΣ ΤΗΣ MOTOR OIL του ΒΕΛΛΙΟΥ ΑΓΓΕΛΟΥ Επιβλέπων Καθηγητής: ΝΟΥΛΑΣ ΑΘΑΝΑΣΙΟΣ Υποβλήθηκε ως απαιτούμενο για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώματος στην Εφαρμοσμένη Λογιστική και Ελεγκτική Οκτώβριος 2015

2 ΠΕΡΙΛΗΨΗ Στην εργασία αυτή με τίτλο «Αποτίμηση αξίας της Motor Oil», πραγματοποιείται ο υπολογισμός της αξίας της μετοχής της εταιρίας σύμφωνα με τη μέθοδο της παρούσας αξίας και η σύγκρισή της με την χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής. Αρχικά γίνεται μια ανάλυση στον τομέα δραστηριότητας της εταιρίας και ακολουθεί η παράθεση των πλεονεκτημάτων και των μειονεκτημάτων της σε σχέση με τις ανταγωνίστριες εταιρίες του κλάδου (S.W.O.T. analysis). Στην πορεία αναφέρονται τα βασικά σημεία όλων των υποδειγμάτων της χρηματοοικονομικής επιστήμης που αφορούν στην αποτίμηση της αξίας των εταιριών, συμπεριλαμβανομένου φυσικά και του υποδείγματος της παρούσας αξίας που χρησιμοποιούμε, το οποίο και αναλύεται εκτενώς αμέσως μετά. Γίνεται μια πλήρης ανάλυση των συστατικών μερών και μεταβλητών του υποδείγματος, όπως και του τρόπου που λαμβάνουν τιμές οι μεταβλητές αυτές. Ακολουθεί η επίλυση της εφαρμογής για την εταιρία Motor Oil, υπολογίζοντας αρχικά τους δείκτες της εταιρίας με βάση τα παρελθόντα ιστορικά στοιχεία των οικονομικών καταστάσεων. Μετέπειτα λαμβάνει χώρα ο υπολογισμός των μεταβλητών του υποδείγματος με τη χρήση των τύπων και των δεδομένων της εταιρίας, όπως και η παράθεση της διαδικασίας υπολογισμού του συντελεστή beta. Από τον συνδυασμό των παραπάνω προκύπτει εν τέλει η πραγματική αξία της μετοχής της εταιρίας. Η εργασία ολοκληρώνεται με την ανάλυση και αιτιολόγηση του αποτελέσματος.

3 ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ Εισαγωγή 1 Κεφάλαιο 1: Βιβλιογραφική Επισκόπιση.2 Κεφάλαιο 2: Η εταιρία Motor Oil 2.1 Ο κλάδος του πετρελαίου στην Ελλάδα Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα της εταιρίας (S.W.O.T. analysis) 5 Κεφάλαιο 3: Προσεγγίσεις αποτίμησης 3.1 Επιγραμματική αναφορά των προσεγγίσεων αποτίμησης Η προσέγγιση των Προεξοφλημένων Ταμιακών Ροών Η προσέγγιση της Σχετικής Αποτίμησης Η προσέγγιση της αποτίμησης μέσω των ενδεχομένων αξιώσεων. 10 Κεφάλαιο 4: Το υπόδειγμα αποτίμησης εταιρίας 4.1 Ο θεμελιώδης τύπος του υποδείγματος Το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου (W.A.C.C.) Το Κόστος Δανεισμού (Cost of Debt) Η απόδοση Ιδίων Κεφαλαίων (Cost of Equity) Ο ρυθμός μεγέθυνσης των κερδών. 19 Κεφάλαιο 5: Η Εμπειρική εφαρμογή της Motor Oil 5.1 Οι οικονομικοί δείκτες της Motor Oil Ο υπολογισμός των F.C.F.F. στην πενταετία Η προσαρμογή του Gordon Growth Model Το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου Ο συντελεστής Beta Το επασφάλιστρο κινδύνου Ο υπολογισμός των F.C.F.F. στο διηνεκές Ο υπολογισμός της αξίας της εταιρίας. 35

4 Κεφάλαιο 6: Ανάλυση των αποτελεσμάτων - Συμπεράσματα 6.1 Τα αποτελέσματα της εφαρμογής Η ανάλυση των αποτελεσμάτων Συμπέρασμα Επίλογος.. 40 Βιβλιογραφία.. 41 Κατάλογος Πινάκων ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΠΙΝΑΚΩΝ Πίνακας 1. Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης 2010 Πίνακας 2. Κατάσταση Οικονομικής Θέσης Χρήσης 2010 Πίνακας 3. Κατάσταση Ταμιακών Ροών Χρήσης 2010 Πίνακας 4. Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης 2011 Πίνακας 5. Κατάσταση Οικονομικής Θέσης Χρήσης 2011 Πίνακας 6. Κατάσταση Ταμιακών Ροών Χρήσης 2011 Πίνακας 7. Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης 2012 Πίνακας 8. Κατάσταση Οικονομικής Θέσης Χρήσης 2012 Πίνακας 9. Κατάσταση Ταμιακών Ροών Χρήσης 2012 Πίνακας 10. Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης 2013 Πίνακας 11. Κατάσταση Οικονομικής Θέσης Χρήσης 2013 Πίνακας 12. Κατάσταση Ταμιακών Ροών Χρήσης 2013 Πίνακας 13. Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης 2014 Πίνακας 14. Κατάσταση Οικονομικής Θέσης Χρήσης 2014 Πίνακας 15. Κατάσταση Ταμιακών Ροών Χρήσης 2014 Πίνακας 16. Μεταβολή αποδόσεων τιμών μετοχών και δείκτη Χ.Α.Α. Πίνακας 17. Οικονομικοί Δείκτες των οικονομιών Ελλάδας και U.S.A. έτους 2014

5 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Ο βασικός στόχος της εργασίας είναι η εξεύρεση της πραγματικής αξίας της μετοχής της εταιρίας Motor Oil για το έτος 2014 και η σύγκρισή της με την χρηματιστηριακή αξία της μετοχής την ίδια περίοδο. Από αυτή τη σύγκριση θα προκύψουν πολύτιμα συμπεράσματα για το αν η μετοχή ήταν υποεκτιμημένη, υπερεκτιμημένη ή σωστή την περίοδο αναφοράς μας. Για την επίτευξη του προαναφερθέντος βασικού στόχου μέσω της προσέγγισης της παρούσας αξίας, εργαζόμαστε για την επίτευξη κάποιων ενδιάμεσων στόχων, οι οποίοι επιγραμματικά είναι: Η εξεύρεση των οικονομικών στοιχείων των επόμενων οικονομικών χρήσεων, η εξεύρεση του συντελεστή beta, η εξεύρεση του δείκτη g και η εξεύρεση του Μέσου Σταθμικού Κόστους Κεφαλαίου (W.A.C.C.). Η ορθή αντιμετώπιση αυτών των ενδιάμεσων στόχων θα μας οδηγήσει σε μια ορθή εκτίμηση της αξίας της μετοχής της Motor Oil. 1

6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ Το θέμα γύρω από το οποίο περιστρέφεται η συγκεκριμένη εργασία είναι η αποτίμηση της αξίας των επιχειρήσεων. Ο λόγος που επιχειρούμε αυτή την ανάλυση είναι ένα από τα μείζονα θέματα που απασχολούν τους σύγχρονους επενδυτές σε ολόκληρο τον κόσμο. Αυτός είναι ο καθορισμός της ορθής αξίας ενός περιουσιακού στοιχείου, ο οποίος και κρίνει αν στη συγκεκριμένη στιγμή το στοιχείο αυτό συμφέρει να αγορασθεί ή να πωληθεί. Λόγω της σημαντικότητας που διέπει αυτή η απόφαση, αλλά και των πολύ υψηλών χρηματικών κερδών που μπορεί να αποφέρει στους επενδυτές αν αυτοί λάβουν την σωστή απόφαση στη σωστή στιγμή, το πεδίο αυτό έχει μνημονευθεί και αναλυθεί σε μεγάλο βαθμό τόσο από Έλληνες, όσο και από ξένους συγγραφείς. Γενικά η μελέτη του είναι πολύ εκτεταμένη. Πιο συγκεκριμένα το πεδίο αυτό αναλύεται χαρακτηριστικά και διαχρονικά στα εξής βιβλία που φέρουν και τον ομώνυμο τίτλο: «Η εκτίμησις της αξίας των επιχειρήσεων», Bravard Jacques (1971). Στο βιβλίο αυτό παρουσιάζεται η εκτίμηση της αξίας μιας εταιρίας με βάση κυρίως τα περιουσιακά της στοιχεία (λογιστικές μέθοδοι αποτίμησης). Δηλαδή περιέχει μεθόδους που συγκλίνουν περισσότερο στο έργο ενός επαγγελματία εκτιμητή., «Αποτίμηση επιχειρήσεων», Σφαρνάς Αλέξανδρος (1993), «Αποτίμηση επιχειρήσεων: θεωρία, μεθοδολογία, πρακτική», Λαζαρίδης Θ. (2005). Στα βιβλία αυτά παρατίθενται και αναλύονται όλοι οι μέθοδοι αποτίμησης των επιχειρήσεων, τόσο οι καθαρά λογιστικές όσο και οι χρηματοοικονομικές λογιστικές μέθοδοι, τόσο σε θεωρητικό όσο και σε πρακτικό επίπεδο, με τη βοήθεια διαφόρων εφαρμογών και παραδειγμάτων. Ένας ακόμη λόγος που τόσοι πολλοί συγγραφείς έχουν ασχοληθεί με το συγκεκριμένο πεδίο, είναι και το μεγάλο εύρος των θεωριών και των προσεγγίσεων που αυτό αφορά, και όπως είναι φυσικό όσο εξελίσσεται η παγκόσμια οικονομική ιστορία, συνεχώς εμφανίζονται στοιχεία που είτε δικαιώνουν τη μία είτε την άλλη προσέγγιση. Έτσι πολλοί τείνουν να υπερασπιστούν τις ήδη υπάρχουσες θεωρίες, 2

7 προτείνοντας και επιπλέον εφαρμογές τους, ή να παραθέσουν νέες προσεγγίσεις ή παραλλαγές των ήδη υπαρχόντων. Όσον αφορά τον τομέα της έρευνας, το πεδίο της αποτίμησης των επιχειρήσεων παρουσιάζει μεγάλο εύρος. Έχουν γραφτεί πολλές εργασίες με γενικό αλλά και πιο εξειδικευμένο προσανατολισμό που παρέχουν σημαντικά συμπεράσματα. Η πλειοψηφία των εργασιών που έχουν γραφτεί παρέχουν μια πλήρη παράθεση των μεθόδων αποτίμησης, όπως άλλωστε γίνεται και στη συγκεκριμένη εργασία. Βέβαια στην διδακτορική εργασία με τίτλο «Προσδιορισμός της συνολικής αξίας μιας επιχείρησης» του Σταυρόπουλου Α. γίνεται μια επιπρόσθετη αναφορά και ανάλυση στις μεθόδους αποτίμησης που χρησιμοποιούν διάφοροι οργανισμοί όπως η επιτροπή κεφαλαιαγοράς και το δημόσιο. Στη συγκεκριμένη εργασία εφαρμόζονται δέκα μέθοδοι αποτίμησης και σύμφωνα με τον συγγραφέα η αποδεκτή αξία αποτίμησης είναι αυτή στην οποία συγκλίνουν οι τρεις από τις δέκα εφαρμοζόμενες μεθόδους. Σε άλλες έρευνες πραγματοποιούνται εκτιμήσεις της αξίας στις εταιρίες Coca cola, Vivartia και Πλαίσιο Α.Ε., αλλά και για την ΕΥΔΑΠ Α.Ε. σε μία εξ αυτών. Η πιο συνηθισμένη μέθοδος εφαρμογής, η οποία συμπεριλαμβάνεται σε κάθε εμπειρική έρευνα αποτίμησης είναι η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμιακών ροών. Μια άλλη προσέγγιση που αναλύεται και εφαρμόζεται σε αρκετές έρευνες είναι η μέθοδος της οικονομικής προστιθέμενης αξίας EVA, η οποία όμως όπως αναφέρεται στην εργασία με τίτλο «ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗ ΑΞΙΑ. Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΗΣ COCA COLA ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ ΕΜΦΙΑΛΩΣΕΩΣ Α.Ε.» της Γκότση Ζ. μπορεί να λειτουργήσει μόνο επικουρικά στην διαδικασία αποτίμησης της αξίας μιας εταιρίας καθώς εσωκλείει το φόβο της υποεπένδυσης και του έμμεσου κόστους. Φυσικά είναι σκόπιμο να αναφερθεί πως σε όλες τις εργασίες που εντοπίστηκαν, αναφέρεται ρητά πως η μέθοδος των προεξοφλημένων ταμιακών ροών παραμένει η πιο διαδεδομένη μέθοδος με τις περισσότερες εφαρμογές. Όλες οι μέθοδοι έχουν πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα, αλλά όπως αναφέρεται στην εργασία με τίτλο «Μέθοδοι αποτίμησης της αξίας των επιχειρήσεων» της Κούρτη Φ., όλες οι μέθοδοι μπορούν να είναι αξιόπιστες αρκεί να γίνει σωστή εκτίμηση των συνθηκών, να υπάρχει γνώση και αμεροληψία. Ο Λυμπερόπουλος Α. στην εργασία του με τίτλο «Χρηματοοικονομική ανάλυση και 3

8 αποτίμηση επιχειρήσεων. Η περίπτωση των εισηγμένων στο Χ.Α. επιχειρήσεων, VIVARTIA Α.Ε.Β.Ε. και COCA COLA H.B.C.» καταλήγει πως κάθε μοντέλο έχει καλύτερη εφαρμογή ανάλογα με τον τύπο της εταιρίας και το περιβάλλον της. Συνοψίζοντας τα συμπεράσματα των ερευνών καταλήγουμε σε μια κοινή αντίληψη. Αυτή αφορά την σημασία και την ευελιξία της μεθόδου των προεξοφλημένων ταμιακών ροών, με όποια προσέγγιση ή παραλλαγή αυτή λαμβάνει χώρα όπως η προεξόφληση μερισμάτων ή η μέθοδος της προεξόφληση των κερδών. 4

9 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Η ΕΤΑΙΡΙΑ MOTOR OIL 2.1 Ο κλάδος του πετρελαίου στην Ελλάδα Για την Ελλάδα, ο κλάδος του πετρελαίου έχει πολύ μεγάλη βαρύτητα τόσο για την οικονομική όσο και για την κοινωνική ζωή της χώρας. Αυτή η σημασία έχει οδηγήσει στο χαρακτηρισμό της ελληνικής οικονομίας ως οικονομία πετρελαίου. Τα τελευταία 25 χρόνια η αγορά του πετρελαίου κυριαρχεί στο ενεργειακό αλλά και στο εμπορικό ισοζύγιο της χώρας. Πιο συγκεκριμένα όσον αφορά το ενεργειακό ισοζύγιο, το 70% περίπου αφορά τα προϊόντα του πετρελαίου. Σε επίπεδο Α.Ε.Π. μάλιστα για το έτος 2005, ο κλάδος του πετρελαίου αποτελούσε το 1%, παρότι απαρτίζονταν από έναν πολύ μικρό αριθμό επιχειρήσεων συγκριτικά με άλλους κλάδους της οικονομίας. Σήμερα ο ελληνικός κλάδος πετρελαίου περιλαμβάνει τρεις ηγέτιδες εταιρίες. Αυτές είναι η Motor Oil Α.Ε., τα Ελληνικά Πετρέλαια Α.Ε. και η ΕΛΙΝΟΙΛ Α.Ε Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα της εταιρίας (S.W.O.T. analysis) Η ανάλυσή μας θα επικεντρωθεί αποκλειστικά στην ΜΟΤΟΡ ΟΙΛ Α.Ε.. Η Motor Oil, η οποία ξεκίνησε την λειτουργία της το 1970, ειδικεύεται κυρίως στον τομέα της διύλισης και εμπορίας προϊόντων αργού πετρελαίου με παρουσία σε όλη την Νοτιοανατολική Ευρώπη. Το διυλιστήριό της θεωρείται πανευρωπαϊκά πολύ σύνθετο και ευέλικτο, ενώ παράλληλα είναι και το μεγαλύτερο ελληνικό ιδιωτικό διυλιστήριο. Έως και το 1989 η εταιρία ήταν αποκλειστικά εξαγωγική, ενώ από εκείνο το σημείο και έπειτα έχει καταφέρει να αποκτήσει έως και το 25% περίπου της ελληνικής αγοράς. Στην ελληνική αγορά, κυρίαρχη παραμένει η εταιρία Ελληνικά Πετρέλαια Α.Ε. με ποσοστό κοντά στο 65%. Ένα από τα βασικά πλεονεκτήματα που έχει οδηγήσει την εταιρία σε τόσο μεγάλη ανάπτυξη εντός και εκτός συνόρων είναι το πολύ εξειδικευμένο ανθρώπινο κεφάλαιο που διαθέτει. Στα μειονεκτήματα για την 5

10 εταιρία εντάσσεται το γεγονός πως αντιμετωπίζει σε μεγάλο βαθμό τον κίνδυνο αγοράς. Αυτό αφορά κυρίως τον συναλλαγματικό κίνδυνο, από τη στιγμή που η εταιρία πραγματοποιεί κυρίως εξαγωγικές δραστηριότητες, αλλά και τον κίνδυνο που ανακύπτει από τις διακυμάνσεις στην τιμή του πετρελαίου και των παραγώγων του. Αυτός ο κίνδυνος οφείλεται στο γεγονός πως η εταιρία είναι υποχρεωμένη να διατηρεί απόθεμα πετρελαίου. Για το έτος 2014 η Motor Oil παρά τις δυσάρεστες οικονομικές συνθήκες λόγω της κρίσης, άντεξε στις πιέσεις και στον ανταγωνισμό απευθυνόμενη στις αγορές του εξωτερικού οι οποίες και απορρόφησαν πάνω από το 64% των πωλήσεων της εταιρίας. Η αξία των πωλήσεων όμως μειώθηκε κατά 2,50% εξαιτίας της μείωσης του μέσου όρου των τιμών των πετρελαϊκών προϊόντων. Επιπλέον η εταιρία παρουσίασε αύξηση στην παραγωγή της κατά 1 εκατομμύριο μετρικούς τόνους περίπου, το οποίο μεταφράζεται σε αύξηση 1% από την παραγωγή του Κατά συνέπεια γίνεται εύκολα αντιληπτό, πως το αδιαμφισβήτητο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα της εταιρίας παραμένει η τοποθέτησή της στις αγορές της ανατολικής Μεσογείου, εξυπηρετώντας μεγάλες εταιρίες εμπορίας πετρελαίου. Επιπροσθέτως η Motor Oil αποτελεί τη μοναδική ελληνική εταιρία, που δραστηριοποιείται στην παραγωγή και συσκευασία λιπαντικών, και τα παραγόμενα αυτά λιπαντικά έχουν εγκριθεί από διεθνείς οργανισμούς αλλά και από τις ένοπλες δυνάμεις των Η.Π.Α.. 6

11 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΕΙΣ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ 3.1 Επιγραμματική αναφορά των προσεγγίσεων αποτίμησης Σύμφωνα με την Χρηματοοικονομική θεωρία υπάρχουν τρεις διεθνώς αναγνωρισμένες προσεγγίσεις σχετικά με την αποτίμηση της αξίας των επιχειρήσεων. Κατά τους αναλυτές οι προσεγγίσεις αυτές είναι οι εξής: A) Η προσέγγιση των Προεξοφλημένων Ταμιακών ροών Β) Η προσέγγιση της Σχετικής Αποτίμησης Γ) Η προσέγγιση της αποτίμησης μέσω των ενδεχομένων αξιώσεων (Contingent claim valuation) Για κάποιους αναλυτές υφίσταται και μια τέταρτη προσέγγιση, που θεμελιώνεται στην αποτίμηση με βάση τα περιουσιακά στοιχεία (Asset based valuation). Φυσικά κατά γενική ομολογία η προσέγγιση αυτή ενσωματώνεται στις τρεις προαναφερθείσες. Ο λόγος είναι ότι οι ισχυρισμοί και οι παράμετροι που χρησιμοποιεί βρίσκονται είτε εξ ολοκλήρου είτε μερικώς στους ισχυρισμούς και στις παραμέτρους των άλλων προσεγγίσεων. Στη συνέχεια θα εξετάσουμε εκτενώς τα βασικά χαρακτηριστικά και τις παραδοχές των τριών βασικών προσεγγίσεων. 3.2 Η προσέγγιση των Προεξοφλημένων Ταμιακών Ροών Η μέθοδος των Προεξοφλημένων Ταμιακών Ροών είναι ο βασικός τρόπος αποτίμησης της αξίας των επιχειρήσεων. Όλες οι άλλες μέθοδοι βασίζονται σ αυτήν καθώς χρησιμοποιούν κοινές παραδοχές ή χαρακτηριστικά. Θεμέλιο της προσέγγισης είναι ο υπολογισμός της παρούσας αξίας, για τον υπολογισμό της οποίας απαιτούνται 7

12 οι προσδοκώμενες ταμιακές ροές. Οι προσδοκώμενες ταμιακές ροές διαφέρουν για κάθε εταιρία, επειδή βασίζονται στα ιδιαίτερα οικονομικά δεδομένα τους. Το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι η μεταβλητή που χρησιμοποιείται για να μετρήσει την επικινδυνότητα των προσδοκώμενων ταμιακών ροών. Έτσι υπάρχουν τα υψηλά προεξοφλητικά επιτόκια για τις πιο υψηλού κινδύνου ροές και το αντίθετο, δηλαδή χαμηλότερα προεξοφλητικά επιτόκια για τις χαμηλότερου κινδύνου ροές. Στόχος της μεθόδου είναι η εκτίμηση της εγγενούς αξίας της εταιρίας. Της αξίας δηλαδή που θα προσέδιδε στην εταιρεία ένας εκτιμητής που γνωρίζει άριστα όλα τα δεδομένα και όλες τις παραμέτρους που επηρεάζουν την εταιρεία. Φυσικά αυτό είναι κάτι το αδύνατο, καθώς ακόμα και οι αγορές, μέσω των οποίων οι διαπραγματεύσιμες αξίες αγγίζουν το σημείο ισορροπίας λόγω των δυνάμεων προσφοράς και ζήτησης, ποτέ δεν είναι αλάνθαστες. Υπάρχουν άπειρα μοντέλα αποτίμησης που βασίζονται σε αυτήν την προσέγγιση, για αυτό θα κατηγοριοποιήσουμε και θα αναλύσουμε τα σημαντικότερα από αυτά: 1 η Κατηγορία Υπάρχουν τρία μοντέλα στην κατηγορία αυτή. α) Αποτίμηση μέσω ιδίων κεφαλαίων (Equity Valuation): Σ αυτό το μοντέλο λαμβάνεται υπ όψιν μόνο το ρίσκο των μετόχων (ως προεξοφλητικό επιτόκιο ορίζεται το κόστος των ιδίων κεφαλαίων) και η αποτίμηση της αξίας της εταιρίας γίνεται με την προεξόφληση των μελλοντικών μερισμάτων της εταιρείας. β) Αποτίμηση της εταιρείας (Firm Valuation): Αυτό το μοντέλο περιλαμβάνει στον κίνδυνο (προεξοφλητικό επιτόκιο), τον κίνδυνο όλων όσων έχουν δικαίωμα στα περιουσιακά στοιχεία της εταιρείας (δανειστές, πιστωτές, μέτοχοι). Το μοντέλο αυτό θα αναλυθεί εκτενώς αργότερα όπως και τα βασικά εργαλεία του, καθώς επάνω σε αυτό είναι βασισμένη η αποτίμηση της αξίας της μετοχής της εταιρίας Motor Oil. γ) Αποτίμηση μέσω της προσαρμοσμένης παρούσας αξίας (Adjusted Present Value (APV) Valuation): Σ αυτό το μοντέλο γίνεται τμηματοποίηση διαχωρισμός της εταιρίας στα συστατικά στοιχεία που επηρεάζουν την αξία της, όπως ενδεικτικά 8

13 οι δραστηριότητές της ή το χρέος της και ξεχωριστή αποτίμηση του καθενός από αυτά. 2 η Κατηγορία Υπάρχουν δύο μοντέλα στην κατηγορία αυτή. α) Μοντέλο των συνολικών ταμιακών ροών (Total Cash Flow): Το μοντέλο αυτό καθορίζει την αξία της εταιρίας με βάση τις συνολικές ταμιακές ροές που θα παραχθούν σε μελλοντική βάση. β) Μοντέλο των υπερβαλλουσών ταμιακών ροών (Excess Cash Flow): Σύμφωνα με το μοντέλο αυτό, η αξία της εταιρίας καθορίζεται μόνο από τις υπερβάλλουσες ταμιακές ροές που υπερβαίνουν την απαιτούμενη απόδοση που επιδιώκει να λάβει ο επενδυτής-μέτοχος της επιχείρησης. Δηλαδή την αξία δημιουργεί η διαφορά μεταξύ των ταμιακών ροών και του κόστους της επένδυσης. 3.3 Η προσέγγιση της Σχετικής Αποτίμησης Η προσέγγιση της σχετικής αποτίμησης βασίζεται στη λογική της συγκρισιμότητας ομοίων ή παρομοίων μεγεθών μεταβλητών μεταξύ δύο επιχειρήσεων ή μεταξύ των επιχειρήσεων και του κλάδου στον οποίο ανήκουν. Στη μέθοδο αυτή η αξία μιας εταιρίας προκύπτει από την αξία ενός συγκρίσιμου στοιχείου, χρησιμοποιώντας κάποιες κοινές μεταβλητές όπως για παράδειγμα τα καθαρά κέρδη, τη λογιστική αξία, ή τις πωλήσεις. Σε αντίθεση με την προσέγγιση των Προεξοφλημένων Ταμιακών ροών, στην προσέγγιση αυτή δεν προσπαθούμε να επιτύχουμε την εγγενή αξία της εταιρίας, αλλά βασιζόμαστε στην αγορά (MARKET) για την αξιολόγησή της και τον καθορισμό της τιμής της. Η προσέγγιση λαμβάνει ως παραδοχή πως η αγορά είναι πάντα σωστή κατά μέσο όρο. Όποια λάθη γίνονται, είναι μεμονωμένα και θα γίνουν αντιληπτά και θα διορθωθούν στο μέλλον, βασισμένα στη συνεχή αξιολόγηση της αγοράς. Η προσέγγιση της Σχετικής Αποτίμησης διακρίνεται στις παρακάτω κατηγορίες: 9

14 1 η Κατηγορία α) Η μέθοδος των Θεμελιωδών Χαρακτηριστικών (Fundamentals): Η μέθοδος αυτή συσχετίζει αποδόσεις με θεμελιώδη χαρακτηριστικά της εταιρίας. Αυτή η μέθοδος παρουσιάζει κοινά χαρακτηριστικά με τη μέθοδο των Προεξοφλημένων Ταμιακών Ροών. Αναλύει πως αντιδρούν οι αποδόσεις σε κάθε μεταβολή διαφόρων θεμελιωδών χαρακτηριστικών της εταιρείας. β) Η μέθοδος των Συγκρίσιμων Χαρακτηριστικών (Comparables): Η μέθοδος αυτή χρησιμοποιεί αποδόσεις για συγκρίσεις με παρόμοιες εταιρείες του κλάδου ή της ίδιας εταιρείας με τις αποδόσεις της τα προηγούμενα χρόνια (βασική λειτουργία της προσέγγισης). 2 η Κατηγορία α) Η μέθοδος των διασταυρωθεισών συγκρίσεων (Cross Sectional comparisons): Στη μέθοδο αυτή συγκρίνουμε οικονομικά στοιχεία αποδόσεις μιας εταιρείας (για παράδειγμα κέρδη, δείκτες) με το μέσο όρο των αποδόσεων του κλάδου στον οποίο η εταιρία ανήκει. Ανάλογα με τη θέση που κατέχει η εταιρεία στον κλάδο τα συμπεράσματα των συγκρίσεων οδηγούν σε διαφορετικά συμπεράσματα. β) Η μέθοδος των συγκρίσεων στο χρόνο (Time Series comparisons): Σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή οι συγκρίσεις πραγματοποιούνται μεταξύ των αποδόσεων της ίδιας εταιρείας στο χρόνο. Βέβαια η μέθοδος αυτή προϋποθέτει την τήρηση κάποιων παραδοχών και την προσεκτική μελέτη των μεταβλητών και των παραμέτρων που έχουν αλλάξει στην εταιρία κατά την πάροδο του χρόνου για την αποφυγή λανθασμένων συμπερασμάτων. 3.4 Η προσέγγιση της αποτίμησης μέσω των ενδεχομένων αξιώσεων Η προσέγγιση της αποτίμησης μέσω των ενδεχόμενων αξιώσεων (Contigent claim valuation) βασίζεται στην επαναστατική εξέλιξη της θεωρίας της αποτίμησης, ότι η αξία ενός στοιχείου προσδιορίζεται από τις προσδοκώμενες ταμιακές ροές που προκύπτουν από το ενδεχόμενο πραγματοποίησης ενός συμβάντος. Η θεωρία αυτή 10

15 περιλαμβάνει την εκτεταμένη χρήση των δικαιωμάτων προαίρεσης (options) των αποτιμώμενων στοιχείων. Για να χρησιμοποιηθεί αυτή η μέθοδος για την αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων, είναι απαραίτητο οι εξοφλήσεις - ροές που παράγει το περιουσιακό στοιχείο να είναι συνάρτηση της αξίας του. Κατά συνέπεια το περιουσιακό στοιχείο μπορεί να αποτιμηθεί ως δικαίωμα αγοράς (call option), αν η πληρωμή που παράγει εξαρτάται από το γεγονός ότι η αξία του στοιχείου υπερβαίνει μια προκαθορισμένη τιμή. Αντιθέτως ένα περιουσιακό στοιχείο μπορεί να αποτιμηθεί ως δικαίωμα πώλησης αν η εξόφληση προσφερόμενη αμοιβή αυξάνεται καθώς η αξία του στοιχείου πέφτει κάτω από μια προκαθορισμένη τιμή. Ένα βασικό προαπαιτούμενο που η θεωρία αυτή χρησιμοποιεί είναι η υπόθεση ότι η αγορά είναι πολύ κατασταλαγμένη και πλήρως ενημερωμένη ούτως ώστε να αναγνωρίζει τα δικαιώματα προαίρεσης αντίστοιχα για κάθε περιουσιακό στοιχείο και να τα συμπεριλαμβάνει για την εξαγωγή της αγοραίας τιμής του περιουσιακού στοιχείου. Τα μοντέλα αποτίμησης μέσω δικαιωμάτων προαίρεσης διαχωρίζονται σε δυο κατηγορίες όσον αφορά το είδος των περιουσιακών στοιχείων. α) Στην πρώτη κατηγορία το περιουσιακό στοιχείο είναι ένα χρηματοοικονομικό περιουσιακό στοιχείο (π.χ. ομόλογα, μετοχές). β) Στη δεύτερη κατηγορία το περιουσιακό στοιχείο είναι ένα πραγματικό περιουσιακό στοιχείο (π.χ. εμπορεύματα, ακίνητη περιουσία). Ένας άλλος διαχωρισμός των μοντέλων αποτίμησης μέσω των δικαιωμάτων προαίρεσης είναι η διαπραγματευσιμότητα. Σχεδόν πάντα τα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία είναι διαπραγματεύσιμα στις αγορές και αυτό τα καθιστά πολύ εύκολα στην αποτίμηση τους με τη μέθοδο των δικαιωμάτων προαίρεσης. Ο λόγος είναι ότι εξαιτίας της ανοιχτής διαπραγμάτευσης τα δεδομένα των προς αποτίμηση στοιχείων μπορούν πολύ εύκολα να βρεθούν μέσω των αγορών και να χρησιμοποιηθούν για την αποτίμησή τους. Αντιθέτως τα πραγματικά περιουσιακά στοιχεία είναι σε πολύ μικρό βαθμό διαπραγματεύσιμα κάτι που καθιστά την αποτίμηση τους μέσω αυτής της μεθόδου πολύ δύσκολη λόγω της έλλειψης στοιχείων από τις χρηματοοικονομικές αγορές. Αυτό έχει ως άμεσο αποτέλεσμα τη 11

16 χρήση εκτιμήσεων από τους αναλυτές για τον καθορισμό της αξίας αποτίμησης. Βέβαια με αυτό τον τρόπο εσωκλείεται στο αποτέλεσμα και ο κίνδυνος λάθους λόγω εσφαλμένης εκτίμησης. Έτσι, αυτό έχει ως αποτέλεσμα το μοντέλο να μην ενδείκνυται, ή τουλάχιστον να μην είναι σε μεγάλο βαθμό φερέγγυο, όταν το περιουσιακό στοιχείο δεν διαπραγματεύεται σε μια ανοιχτή αγορά (Aswath Damodaran 2002). 12

17 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΤΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ 4.1 Ο θεμελιώδης τύπος του υποδείγματος Αφότου έχουμε ολοκληρώσει την παράθεση όλων των προσεγγίσεων και των βασικών χαρακτηριστικών τους με βάση τις οποίες μπορεί να γίνει η αποτίμηση της αξίας μιας εταιρίας, είμαστε σε θέση πλέον να εμβαθύνουμε στην προσέγγιση που θα χρησιμοποιηθεί για την εκτίμηση της αξίας της μετοχής της εταιρίας Motor Oil. Όπως προαναφέρθηκε η προσέγγιση που θα χρησιμοποιήσουμε εντάσσεται στην γενική κατηγορία των προσεγγίσεων των Προεξοφλημένων Ταμιακών Ροών (Discounted (Free) Cash Flows ή D.C.F.) και ονομάζεται Αποτίμηση Εταιρίας (Firm Valuation). «Η λογική της μεθόδου αυτής είναι ότι ο επενδυτής δεν ενδιαφέρεται τόσο για τα λογιστικά κέρδη της επιχείρησης όσο για τα ταμιακά πλεονάσματά της.», (Σφαρνάς Αλέξανδρος 1993, σελ.37) Όπως όλες οι προσεγγίσεις αυτής της κατηγορίας, η προσέγγιση της Αποτίμησης Εταιρίας βασίζεται στον θεμελιώδη τύπο της παρούσας αξίας. Ο τύπος αυτός είναι ο εξής: n V = Σ [(F.C.F.F. / (1+W.A.C.C.)^t] t=1 όπου t =1,2,.,n Από τον παραπάνω τύπο διακρίνεται ότι τα συστατικά επιμέρους στοιχεία για τον υπολογισμό της Firm Valuation (V) είναι οι F.C.F.F. (Free Cash Flows to the Firm ή αλλιώς Ελεύθερες Ταμιακές Ροές προς την Εταιρία) και το W.A.C.C. (Weighted Average Cost of Capital ή αλλιώς Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου). Η πλήρης ανάλυση του υπολογισμού των F.C.F.F. θα ακολουθήσει κατά την επίλυση της άσκησης για τον υπολογισμό της αξίας της μετοχής της Motor Oil. 13

18 4.2 Το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίου (W.A.C.C.) Μια από τις ιδιότητες που αποδίδεται στο WACC είναι, ότι εφόσον είναι το κόστος κεφαλαίου της εταιρίας, η ελάχιστη δηλαδή απόδοση που αναμένουν οι επενδυτές από την εταιρία, πρέπει να είναι και η ελάχιστη απόδοση που αναμένει η εταιρία από τις επενδύσεις που πραγματοποιεί. (Τσακλαγκάνος Άγγελος 2006, σελ. 152). Για να υπολογιστεί το W.A.C.C. για μία εταιρία, χρησιμοποιείται ο ακόλουθος τύπος, τα στοιχεία του οποίου είναι μοναδικά για την κάθε εταιρία: W.A.C.C. = Cost of Equity x (Equity / (Debt + Equity)) + Cost of Debt x (1- t) x (Debt / (Debt + Equity)) Με τη σειρά του ο τύπος αυτός αναλύεται στα ακόλουθα συστατικά μέρη: Cost of Equity: Απόδοση ιδίων κεφαλαίων. Αφορά την απόδοση που απαιτούν οι μέτοχοι της εταιρίας ως ανταπόδοση του ρίσκου που εκλαμβάνουν καταβάλλοντας χρήματα για το μετοχικό κεφάλαιο της εταιρίας. Cost of Debt: Κόστος δανεισμού. Αφορά το επιτόκιο με βάση το οποίο η εταιρία δανείζεται κεφάλαια για να ενισχύσει τις δραστηριότητές της. Στον τύπο το κόστος δανεισμού αποτυπώνεται απαλλαγμένο από το τμήμα που αφορά τον φόρο εισοδήματος και το οποίο εξαρτάται καθαρά από το ύψος του συντελεστή φορολογίας εισοδήματος (1-t). Equity: Αφορά το ποσοστό της αξίας των περιουσιακών στοιχείων (ή αλλιώς του ενεργητικού) της εταιρίας που ανήκει στους μετόχους της. Από λογιστικής άποψης είναι το μετοχικό κεφάλαιο της εταιρίας (οι λογαριασμοί καθαρής θέσης). Debt: Αφορά το ποσοστό της αξίας των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας που ανήκει στους δανειστές της εταιρίας. Από λογιστικής άποψης η αξία αυτή αντιστοιχεί στα βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα δάνεια της εταιρίας. 14

19 4.3 Το Κόστος Δανεισμού (Cost of Debt) Όσον αφορά τώρα την περαιτέρω ανάλυση των στοιχείων αυτών, θα ξεκινήσουμε από το Κόστος δανεισμού (Cost of Debt). Το ύψος του κόστους δανεισμού είναι εξ ολοκλήρου στην ευχέρεια της εταιρίας. Η εταιρία επιλέγει από ποιο χρηματοπιστωτικό ίδρυμα και σε τι επιτόκιο θα δανειστεί. Κατά συνέπεια το κόστος δανεισμού αποτελεί έναν εξωγενή παράγοντα για το υπόδειγμά μας και υπάρχουν αρκετοί τρόποι για να το εξάγουμε από τα στοιχεία των οικονομικών καταστάσεων της εταιρίας. Εδώ θα αναφέρουμε δύο από τους τρόπους υπολογισμού του κόστους δανεισμού. α) Ο πρώτος τρόπος προϋποθέτει την χρήση του τύπου: Κόστος δανεισμού = Χρηματοοικονομικά έξοδα / (Βραχυπρόθεσμα Δάνεια + Μακροπρόθεσμα Δάνεια) Αυτός ο τρόπος χρησιμοποιείται και στη συνέχεια για την επίλυση της άσκησης για την εταιρία Motor Oil (Γ. Φιλιππάτος 1986). Τα επιμέρους στοιχεία του είναι αρκετά απλά και εύκολα να εντοπιστούν στις οικονομικές καταστάσεις. Πιο συγκεκριμένα τα Χρηματοοικονομικά έξοδα εξάγονται από την Κατάσταση Αποτελεσμάτων Χρήσης (Πίνακες 1, 4, 7, 10 και 13), ενώ τα Βραχυπρόθεσμα και τα Μακροπρόθεσμα Δάνεια εξάγονται από την Κατάσταση Οικονομικής Θέσης (Πίνακες 2, 5, 8, 11 και 14). β) Ο δεύτερος τρόπος περιλαμβάνει τη χρήση του ακόλουθου τύπου: Cost of Debt = Risk Free Rate + Company Default Spread + Country Spread Risk Free Rate: Επιτόκιο μηδενικού κινδύνου. Αφορά την απόδοση που αποδίδει στον επενδυτή μια επένδυση με μηδενικό κίνδυνο αποτυχίας. Συνήθως ως επιτόκιο μηδενικού κινδύνου λαμβάνουμε την απόδοση που προσφέρουν τα πολυετή ομόλογα του δημοσίου της χώρας στην οποία η εταιρία δημιουργεί την πλειοψηφία των εσόδων της. 15

20 Company Default Spread: Αφορά την διακύμανση των αποδόσεων των διαπραγματεύσιμων ομολόγων της εταιρίας και προκύπτει από μια κλίμακα που καθορίζεται με βάση τη φερεγγυότητα των ομολόγων των εταιριών σε επίπεδο χωρών. Country Spread: Αφορά ουσιαστικά ότι και το company default spread αλλά σε επίπεδο χώρας. Είναι δηλαδή η διακύμανση των αποδόσεων των ομολογιών που εκδίδει μια χώρα. Το country spread για μία χώρα προκύπτει από μία κλίμακα που αντιστοιχίζει τα spreads με το βαθμό πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας. Ο βαθμός πιστοληπτικής ικανότητας προκύπτει για κάθε χώρα από ανεξάρτητους οργανισμούς αξιολόγησης, γνωστοί και ως οίκοι αξιολόγησης. 4.4 Η Απόδοση ή Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων (Cost of Equity) Συνεχίζουμε την ανάλυσή μας με την απόδοση των ιδίων κεφαλαίων (Cost of Equity). Η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων εξάγεται με βάση τον ακόλουθο τύπο. Ο τύπος αυτός αποτελεί το μοντέλο Αποτίμησης Περιουσιακών Στοιχείων (Capital Asset Pricing Model ή αλλιώς C.A.P.M.) Cost of Equity = Risk Free Rate + Beta x Risk Premium Όπως φαίνεται τα συστατικά στοιχεία του τύπου είναι το Risk Free Rate, ο δείκτης Beta και το Risk Premium. Όσον αφορά το Risk Free Rate, το έχουμε αναλύσει λίγο παραπάνω στα πλαίσια του τύπου για το κόστος δανεισμού. Beta: Ο δείκτης Beta (βήτα) προκύπτει από την παλινδρόμηση μεταξύ των ημερήσιων αποδόσεων της μετοχής της εταιρίας για μια συγκεκριμένη χρονική περίοδο και των αποδόσεων του δείκτη του χρηματιστηρίου στο οποίο η μετοχή της εταιρίας διαπραγματεύεται για την ίδια χρονική περίοδο. Στα πλαίσια της άσκησης που ακολουθεί για την εταιρία Motor Oil, εξάγαμε τον δείκτη Beta μέσω του οικονομετρικού προγράμματος E-views. Η ανάλυση της διαδικασίας εξεύρεσης του Beta θα ακολουθήσει αργότερα. Βέβαια παρότι ο Beta μπορεί να χρησιμοποιηθεί αυτούσιος για την εύρεση της απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων (το οποίο ακολουθούμε και εμείς στα πλαίσια της άσκησης), υπάρχει και μια προσέγγιση που 16

21 εισάγει την έννοια του μοχλευμένου δείκτη Beta. Η προσέγγιση βασίζεται στον ακόλουθο τύπο: Beta (Levered) = Beta (Unlevered) x [ 1 + (1 - tax rate) (Debt/Equity) ] Τα συστατικά του μέρη είναι τα ακόλουθα. Δεν αναφέρονται οι έννοιες των Debt και Equity, οι οποίες έχουν ερμηνευθεί παραπάνω. Beta (Levered): Ο μοχλευμένος δείκτης Beta. Όπως φαίνεται και από τον τύπο θα εμφανίζεται πάντα υψηλότερος από τον απλό μη-μοχλευμένο δείκτη Beta. Το βασικό χαρακτηριστικό του είναι πως εσωκλείει στον δείκτη Beta την κεφαλαιακή διάρθρωση της εταιρίας. Beta (Unlevered): Ο μη-μοχλευμένος δείκτης Beta. Είναι ο δείκτης που προκύπτει από την παλινδρόμηση, όπως αναφέραμε λίγο παραπάνω. Tax rate: Συντελεστής φορολογίας εισοδήματος. Risk premium: Το επασφάλιστρο κινδύνου. Πρόκειται για την υπερβάλλουσα απόδοση (πέραν δηλαδή του επιτοκίου μηδενικού κινδύνου) που χαρίζει στον επενδυτή μια επένδυση, ως ανταμοιβή για τον κίνδυνο που αναλαμβάνει πραγματοποιώντας την επένδυση. Με τη σειρά του το risk premium μπορεί να υπολογιστεί με ποικίλους τρόπους. Εμείς θα αναφέρουμε δύο από αυτούς. α) Risk Premium = US Risk Premium + Country Spread Τα συστατικά στοιχεία που απαρτίζουν αυτόν τον τρόπο υπολογισμού είναι το US Risk Premium και το Country Spread. To Country spread έχει αναλυθεί επαρκώς προηγουμένως. Το US Risk Premium δεν είναι άλλο από το επασφάλιστρο κινδύνου της οικονομίας των Η.Π.Α. Χρησιμοποιείται ως βάση υπολογισμού καθώς οι Η.Π.Α. είναι κατά γενική ομολογία η σταθερότερη οικονομία με την υψηλότερη δυνατή φερεγγυότητα και οι διακυμάνσεις της είναι πολύ μικρές. Έτσι το επασφάλιστρο κινδύνου των Η.Π.Α. είναι σχεδόν μηδενικό. Αξίζει ακόμα να αναφερθεί πως στον συγκεκριμένο τύπο το Country spread μπορεί να αντικατασταθεί από το Adjusted Equity Spread. Το Adjusted Equity Spread εξάγεται από τον ακόλουθο τύπο: 17

22 Adjusted Equity Spread = Country (Bond) Spread x (Standard Deviation Equity Market / Standard Deviation Bond Market) Το Adjusted Equity Spread είναι δηλαδή το γινόμενο του Country spread όπως έχει ήδη ερμηνευθεί και του πηλίκου της διαίρεσης μεταξύ της τυπικής απόκλισης της αγοράς μετοχών και της τυπικής απόκλισης της αγοράς ομολόγων της χώρας. Εννοείται πως τα στοιχεία για τον υπολογισμό του Adjusted Equity Spread αφορούν τη χώρα στην οποία διαπραγματεύεται η μετοχή της εταιρίας, για την οποία θέλουμε να υπολογίσουμε την απόδοση των ιδίων κεφαλαίων της. β) Ο δεύτερος τρόπος υπολογισμού του Risk premium βασίζεται στο Gordon Growth Model (G.G.M.). Η εξίσωση του G.G.M. είναι η εξής: P = D / (r-g) Το G.G.M., το οποίο θα χρησιμοποιηθεί και αργότερα για την επίλυση της άσκησής μας, υποστηρίζει πως η αξία μιας μετοχής (P) στο έτος αναφοράς (έτος 0), ή αλλιώς η παρούσα αξία μιας μετοχής προκύπτει από τα μελλοντικά (έτη 1,2,..,n) μερίσματα (D) που αυτή θα αποδώσει, όταν τα μερίσματα αυξάνονται ετησίως με έναν σταθερό ρυθμό g. Πιο επεξηγηματικά ο τύπος θα μπορούσε να παρουσιαστεί έτσι: P 0 = D 0 (1+g) / (r-g) Σύμφωνα λοιπόν με αυτή τη μορφή του τύπου, με P 0 συμβολίζεται η παρούσα αξία της μετοχής, με D 0 το μέρισμα που αποδίδει η εταιρία στο έτος αποτίμησης της αξίας της, με g ο ρυθμός αύξησης των μερισμάτων και με r η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων. Με βάση λοιπόν το G.G.M. όπως παρουσιάστηκε παραπάνω, επιλύουμε ως προς το r και καταλήγουμε στην ακόλουθη σχέση: r = (D/P) + g. Στη σχέση αυτή ο όρος D/P μπορεί να θεωρηθεί το επασφάλιστρο κινδύνου της συγκεκριμένης μετοχής, καθώς το D είναι το έσοδο που προσφέρει η αγορά της μετοχής, ενώ το P είναι το κόστος αγοράς της. Ο όρος g μπορεί να προσομοιαστεί με το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου, καθώς ουσιαστικά το g αφορά μια σταθερή απόδοση στο διηνεκές. 18

23 Συνεπώς ο τύπος αυτός, επιλύοντας ως προς το Risk premium, μπορεί να γραφτεί πλέον ως εξής: Equity Risk Premium = Required Return - Risk Free Rate 4.5 Ο ρυθμός μεγέθυνσης των κερδών Έχοντας τελειώσει την ανάλυση των συστατικών μερών του W.A.C.C., σε αυτό το σημείο θεωρούμε σκόπιμο να πραγματοποιήσουμε μια περαιτέρω ανάλυση όσον αφορά την εξαγωγή του ρυθμού μεγέθυνσης (growth rate) g, που αποτελεί βασικό κομμάτι του Gordon Growth Model (Copeland T., Koller T., Murrin J. 1995). Το g υπολογίζεται με βάση τον ακόλουθο τύπο. g = Reinvestment Rate x R.O.C. Με τη σειρά τους ο Δείκτης επανεπένδυσης (Reinvestment Rate) και ο Δείκτης Απόδοσης Κεφαλαίου (Return On Capital) ή R.O.C. υπολογίζονται με τους ακόλουθους τύπους αντίστοιχα: Reinvestment Rate = (Net Cap Ex + Change in W.C. ) / [EBIT x (1-t)] R.O.C. = EBIT x (1-t) / (BV Debt + BV Equity) Όπως προκύπτει από τους δύο τύπους οι μεταβλητές που δεν έχουν αναλυθεί μέχρι αυτό το σημείο είναι οι εξής: Net Cap Ex: (Net Capital Expenditures) Καθαρές Κεφαλαιουχικές Δαπάνες. Είναι οι δαπάνες για αγορά νέου εξοπλισμού ή αντικατάστασης του παλιού κεφαλαιουχικού εξοπλισμού με νέο, μειωμένες κατά το ποσό των αποσβέσεων. Change in W.C.: (Change in Working Capital) Μεταβολή στο Κεφάλαιο Κίνησης. Το κεφάλαιο κίνησης παριστάνεται ως η διαφορά μεταξύ Κυκλοφορούντος 19

24 ενεργητικού και Βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων, ενώ η μεταβολή προκύπτει ως η διαφορά μεταξύ του κεφαλαίου κίνησης, ως έχει στο έτος αναφοράς και στο προηγούμενο από αυτό έτος. BV Debt: Η Λογιστική αξία των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων Δανείων ως έχει στον ισολογισμό της εταιρίας. BV Equity: Η Λογιστική αξία των Ιδίων κεφαλαίων της εταιρίας, όπως αυτά εντοπίζονται στους λογαριασμούς της Καθαρής Θέσης στον ισολογισμό. 20

25 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 Η ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΤΗΣ MOTOR OIL 5.1 Οι Οικονομικοί δείκτες της Motor Oil Σύμφωνα με την προσέγγιση που ακολουθούμε, το επόμενο βήμα για τον υπολογισμό της αξίας της μετοχής της εταιρίας είναι ο καθορισμός των ταμιακών ροών των επόμενων πέντε ετών που ακολουθούν το έτος αναφοράς (2014), δηλαδή το τελευταίο έτος για το οποίο έχουμε οικονομικά στοιχεία και με βάση το οποίο θα πραγματοποιηθεί η σύγκριση της υπολογισμένης με την χρηματιστηριακή αξία της μετοχής της Motor Oil. Από τη στιγμή λοιπόν που για τα συγκεκριμένα έτη δεν υπάρχουν επίσημα οικονομικά στοιχεία για την εταιρία, θα πρέπει με τη σειρά μας να προβούμε εμείς σε μια εκτίμησή τους. Η εκτίμηση αυτή φυσικά δεν δύναται να είναι ακριβής, όμως θα προσπαθήσουμε να επιτύχουμε ένα όσο το δυνατόν καλύτερο αποτέλεσμα, μέσω της ενσωμάτωσης και κάποιων ποιοτικών χαρακτηριστικών της ελληνικής οικονομίας. Είναι γνωστό ότι τα ποιοτικά χαρακτηριστικά δεν λαμβάνονται υπόψη αυτομάτως από το υπόδειγμα καθώς το πρόβλημα που προσπαθούμε να επιλύσουμε είναι αριθμητικό και συνεπώς λαμβάνει υπόψη μόνο ποσοτικές μεταβλητές. Έτσι η ενσωμάτωση και ποιοτικών μεταβλητών στο υπόδειγμα σίγουρα θα περιλαμβάνει μια δόση υποκειμενικότητας. Για τον υπολογισμό των προσδοκώμενων ταμιακών ροών για τα επόμενα πέντε έτη ( ), θα χρησιμοποιήσουμε κάποιους οικονομικούς δείκτες, με βάση τους οποίους θα κατασκευάσουμε τα μελλοντικά στοιχεία της εταιρίας. Για την επίτευξη αυτού του σκοπού, οι οικονομικές καταστάσεις της εταιρίας για τα έτη 2010 έως 2014 θεωρούνται αναπόσπαστο κομμάτι της εργασίας, με δεδομένο πως πολλά εκ των στοιχείων τους θα χρησιμοποιηθούν τόσο για τον υπολογισμό των προαναφερθέντων δεικτών, όσο και σε ακόλουθα τμήματα της εργασίας. Οι οικονομικές καταστάσεις της Motor Oil για τα έτη αυτά παρατίθενται στους πίνακες 1 έως 15. Οι δείκτες είναι οι ακόλουθοι: α) Ετήσιος ρυθμός μεταβολής πωλήσεων, β) Κόστος πωληθέντων προς πωλήσεις, γ) Λειτουργικές δαπάνες προς πωλήσεις, δ) Φορολογικός συντελεστής, ε) Αποσβέσεις προς πωλήσεις, στ) Χρηματοοικονομικές 21

26 δαπάνες προς πωλήσεις, ζ) Κυκλοφορούν ενεργητικό προς πωλήσεις, η) Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις προς πωλήσεις και θ) Δαπάνες για πάγια στοιχεία προς πωλήσεις. Για τον σχηματισμό των δεικτών, ο υπολογισμός των οποίων ακολουθεί, χρησιμοποιήσαμε τα οικονομικά στοιχεία της εταιρίας για τα πέντε προηγούμενα έτη, δηλαδή από το 2010 έως το Εξάγαμε τις τιμές ετησίως για τους προαναφερθέντες δείκτες και υπολογίσαμε τον μέσο όρο για τον καθένα από αυτούς. Έπειτα χρησιμοποιήσαμε αυτόν τον μέσο όρο για τον σχηματισμό των οικονομικών στοιχείων των επόμενων πέντε ετών. Οικονομικοί Δείκτες για το έτος 2010 Ετήσιος ρυθμός μεταβολής πωλήσεων: ( / ) - 1 = 0,397 Κόστος πωληθέντων/πωλήσεις: / = 0,960 Λειτουργικές Δαπάνες / Πωλήσεις: / = 0,969 Φορολογικός Συντελεστής: / = 0,35 Απόσβεση/Πωλήσεις: / = 0,012 Χρηματοοικονομικές Δαπάνες/Πωλήσεις: / = 0,006 Κυκλοφορούν Ενεργητικό/Πωλήσεις: / = 0,175 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις/πωλήσεις: / = 0,274 Δαπάνες για πάγια στοιχεία/πωλήσεις: / = 0,019 Οικονομικοί Δείκτες για το έτος 2011 Ετήσιος ρυθμός μεταβολής πωλήσεων: ( / ) - 1 = 0,465 Κόστος πωληθέντων/πωλήσεις: / = 0,965 Λειτουργικές Δαπάνες / Πωλήσεις: / = 0,972 Φορολογικός Συντελεστής: / = 0,20 Απόσβεση/Πωλήσεις: / = 0,001 Χρηματοοικονομικές Δαπάνες/Πωλήσεις: / = 0,008 Κυκλοφορούν Ενεργητικό/Πωλήσεις: / = 0,144 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις/πωλήσεις: / = 0,168 Δαπάνες για πάγια στοιχεία/πωλήσεις: / = 0,

27 Οικονομικοί Δείκτες για το έτος 2012 Ετήσιος ρυθμός μεταβολής πωλήσεων: ( / ) - 1 = 0,153 Κόστος πωληθέντων/πωλήσεις: / = 0,976 Λειτουργικές Δαπάνες / Πωλήσεις: / = 0,985 Φορολογικός Συντελεστής: / = 0,20 Απόσβεση/Πωλήσεις: / = 0,008 Χρηματοοικονομικές Δαπάνες/Πωλήσεις: / = 0,008 Κυκλοφορούν Ενεργητικό/Πωλήσεις: / = 0,130 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις/πωλήσεις: / = 0,123 Δαπάνες για πάγια στοιχεία/πωλήσεις: / = 0,005 Οικονομικοί Δείκτες για το έτος 2013 Ετήσιος ρυθμός μεταβολής πωλήσεων: / = -0,048 Κόστος πωληθέντων/πωλήσεις: / = 0,990 Λειτουργικές Δαπάνες / Πωλήσεις: / = 0,998 Φορολογικός Συντελεστής: / = 0,76 Απόσβεση/Πωλήσεις: / = 0,009 Χρηματοοικονομικές Δαπάνες/Πωλήσεις: / = 0,007 Κυκλοφορούν Ενεργητικό/Πωλήσεις: / = 0,112 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις/πωλήσεις: / = 0,111 Δαπάνες για πάγια στοιχεία/πωλήσεις: / = 0,006 Οικονομικοί Δείκτες για το έτος 2014 Ετήσιος ρυθμός μεταβολής πωλήσεων: / = -0,052 Κόστος πωληθέντων/πωλήσεις: / = 0,999 Λειτουργικές Δαπάνες / Πωλήσεις: / = 1,007 Φορολογικός Συντελεστής: / = 0,22 Απόσβεση/Πωλήσεις: / = 0,010 Χρηματοοικονομικές Δαπάνες/Πωλήσεις: / = 0,007 Κυκλοφορούν Ενεργητικό/Πωλήσεις: / = 0,121 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις/πωλήσεις: / = 0,102 Δαπάνες για πάγια στοιχεία/πωλήσεις: / = 0,005 23

28 Μέσος όρος Οικονομικών Δεικτών Ετήσιος ρυθμός μεταβολής πωλήσεων: (0, , ,153-0,048-0,052) / 5 = = 0,183 = 18,3% Κόστος πωληθέντων / Πωλήσεις: (0, , , , ,999) / 5 = = 0,978 = 97,8% Λειτουργικές Δαπάνες / Πωλήσεις: (0, , , , ,007) / 5 = = 0,986 = 98,6% Φορολογικός Συντελεστής: (0,35 + 0,20 + 0,20 + 0,75 +0,22) / 5 = 0,34 = 34% Απόσβεση/Πωλήσεις: (0, , , , ,010) / 5 = 0,008 = 0,8% Χρηματοοικονομικές Δαπάνες/Πωλήσεις: (0, , , , ,007) / 5 = = 0,007 = 0,7% Κυκλοφορούν Ενεργητικό/Πωλήσεις: (0, , , , ,121) / 5 = = 0,136 = 13,6% Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις/πωλήσεις: (0, , , , ,102) / 5 = = 0,156 = 15,6% Δαπάνες για πάγια στοιχεία/πωλήσεις: (0, , , , ,005) / 5 = = 0,007 = 0,7% Εδώ πρέπει να αναφερθεί πως όσον αφορά τον δείκτη του φορολογικού συντελεστή για το 2013, παρατηρείται μια επιπλοκή. Πιο συγκεκριμένα, ο φορολογικός συντελεστής που προκύπτει για την εταιρία κατά το έτος 2013 είναι 76%. Φυσικά αυτό προϋποθέτει κάποια ειδική φορολόγηση που επιβλήθηκε στην εταιρία για τα κέρδη της εν λόγω χρήσης και δεν αντιστοιχεί σε καμία περίπτωση με τον φορολογικό συντελεστή που αφορά στην φορολόγηση των ανωνύμων εταιριών σύμφωνα με τον κώδικα φορολογίας του Εξάγοντας από τον υπολογισμό μας το 2013, παρατηρούμε πως ο μέσος όρος του φορολογικού συντελεστή διαμορφώνεται πλέον σε 24%. Βέβαια όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, στόχος μας είναι να ενσωματώσουμε και κάποια ποιοτικά χαρακτηριστικά στον υπολογισμό μας για να προσεγγίσουμε κατά το δυνατόν καλύτερα την πραγματική κατάσταση της οικονομίας. Έτσι με βάση τις αναγγελίες της κυβέρνησης για άνοδο των φορολογικών συντελεστών στις επιχειρήσεις, σταθερά για τα επόμενα χρόνια με στόχο την αύξηση των κρατικών εσόδων, θα χρησιμοποιήσουμε έναν φορολογικό συντελεστή υψηλότερο από τον μέσο συντελεστή του 24%. Σύμφωνα με την εκτίμησή μας ένας 24

29 φορολογικός συντελεστής της τάξης του 27% παρουσιάζει εύλογα αυτήν την επικείμενη αλλαγή στο φορολογικό νόμο. 5.2 Ο υπολογισμός των F.C.F.F. στην πενταετία Έχοντας λοιπόν υπολογίσει τους οικονομικούς δείκτες της εταιρίας, είμαστε πλέον σε θέση να εκτιμήσουμε τα οικονομικά της στοιχεία για τα επόμενα πέντε έτη. Αυτό θα το επιτύχουμε με την εξής διαδικασία: Θα πάρουμε ως τιμή βάσης την αξία των πωλήσεων της εταιρίας από την κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης του 2014 και σε συνδυασμό με τους οικονομικούς δείκτες που υπολογίσαμε προηγουμένως θα σχηματίσουμε τα οικονομικά δεδομένα και την ταμιακή ροή για το έτος Έπειτα με βάση τα δεδομένα του 2015 και πάλι με τη χρήση των δεικτών θα προκύψουν τα οικονομικά δεδομένα και η ροή για το έτος Επαναλαμβάνουμε την ίδια ακριβώς διαδικασία έως ότου σχηματίσουμε τα στοιχεία της εταιρίας για ολόκληρη την πενταετία που ακολουθεί ( ). Με το πέρας της διαδικασίας αυτής θα έχουμε επιτύχει τον αρχικό στόχο της προσέγγισης, ο οποίος δεν είναι άλλος από τον υπολογισμό των Ελεύθερων Ταμιακών Ροών προς την εταιρία (Free Cash Flows to the Firm ή αλλιώς F.C.F.F.) για κάθε ένα από τα επόμενα πέντε έτη. Ο υπολογισμός των F.C.F.F. για τα έτη 2015 έως 2019 ακολουθεί παρακάτω: Έτος 2015 Κύκλος εργασιών ,16 Κόστος πωληθέντων ,20 Μικτά αποτελέσματα ,97 Έξοδα διάθεσης - Έξοδα διοίκησης - Λοιπά λειτουργικά έσοδα / (έξοδα) - Σύνολο Λειτουργικών εξόδων ,09 Κέρδη εκμεταλλεύσεως ,07 Έσοδα από επενδύσεις - Κέρδη / (ζημιές) από συγγενείς εταιρίες - Χρηματοοικονομικά έξοδα ,00 Κέρδη/(ζημιές) προ φόρων ,07 Φόροι εισοδήματος ,92 25

30 Καθαρά κέρδη/(ζημιές) χρήσης μετά από φόρους ,15 Αποσβέσεις ,90 Κυκλοφορούν ενεργητικό ,25 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ,50 ΚΚΚ(NWC) ,24 Προηγούμενο Κεφάλαιο Κίνησης ,00 Μεταβολή ΚΚΚ ,24 Δαπάνες για ΠΠΣ ,04 Καθαρές Ταμιακές Ροές ,05 F.C.F.F ,26 Σε αυτό το σημείο θεωρούμε σκόπιμο να κάνουμε μια πλήρη ανάλυση όλων των υπολογισμών που χρησιμοποιήθηκαν για το 2015, όπως και την παράθεση όλων των τύπων. Σημειώνουμε πως με έντονο χρώμα παρουσιάζονται τα στοιχεία που προήλθαν με βάση τη συνεισφορά των οικονομικών δεικτών. Έτσι λοιπόν υπολογίσαμε τα δύο πρώτα στοιχεία (Πωλήσεις και Κόστος πωληθέντων) χρησιμοποιώντας τους δείκτες (α) και (β) (με βάση τη σειρά που αναφέρθηκαν παραπάνω). Ακολούθως από την αφαίρεση μεταξύ αυτών των δύο (Πωλήσεις Κόστος Πωληθέντων) προέκυψε το Μικτό Αποτέλεσμα της χρήσης. Στη συνέχεια με τη βοήθεια του δείκτη (γ) υπολογίσαμε το Σύνολο των λειτουργικών εξόδων της χρήσης. Αφαιρώντας τώρα το Σύνολο των λειτουργικών εξόδων από το Μικτό Αποτέλεσμα της χρήσης, εξάγουμε τα Κέρδη Εκμετάλλευσης. Θεωρούμε στα πλαίσια της άσκησης πως τα Κέρδη Εκμετάλλευσης συμπίπτουν με τα Κέρδη προ Φόρων, καθώς εκτιμούμε πως τα ποσά των Εσόδων από επενδύσεις (προσθετικό των Κερδών Εκμετάλλευσης), Κερδών από Συγγενείς εταιρίες (προσθετικό των Κερδών Εκμετάλλευσης) και Χρηματοοικονομικών εξόδων (αφαιρετικό των Κερδών Εκμετάλλευσης) αλληλοεξουδετερώνονται. Η όποια διαφορά κρίνεται αμελητέα και ανάξια εκτεταμένου υπολογισμού. Βέβαια για λόγους πληροφοριακούς, πραγματοποιήσαμε μία εκτίμηση όσον αφορά τα ετήσια χρηματοοικονομικά έξοδα της εταιρίας για την επόμενη πενταετία με τον ακόλουθο τρόπο: Αρχικά παρατηρήσαμε στις οικονομικές καταστάσεις της εταιρίας πως τα χρηματοοικονομικά έξοδα εμφανιζόταν αυξανόμενα κατά τα έτη 2010 έως 2012, ενώ εμφανιζόταν μειούμενα κατά τα έτη 2013 και Με βάση αυτήν τη ροή εκτιμήσαμε πως και κατά τα επόμενα έτη θα συνεχιστεί η μείωση των 26

31 χρηματοοικονομικών εξόδων. Έπειτα υπολογίσαμε τον μέσο όρο της μείωσης κατά τα έτη 2013 και 2014, ο οποίος και αντιστοιχεί σε και προσδιορίσαμε τα ποσά των χρηματοοικονομικών εξόδων της επόμενης πενταετίας αφαιρώντας διαδοχικά το ποσό αυτό από έτος σε έτος, έχοντας φυσικά ως ποσό αναφοράς το ποσό των χρηματοοικονομικών εξόδων του έτους Στη συνέχεια υπολογίζουμε τα Καθαρά Κέρδη χρήσεως μετά φόρων με τη βοήθεια του οικονομικού δείκτη (δ) και τις Αποσβέσεις της χρήσης, το Κυκλοφορούν ενεργητικό και τις Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις με τη συνεισφορά των οικονομικών δεικτών (ε), (στ) και (ζ) αντίστοιχα. Το Καθαρό Κεφάλαιο Κίνησης (Κ.Κ.Κ.) προκύπτει ως αφαίρεση του Κυκλοφορούντος ενεργητικού και των Βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων, ενώ η μεταβολή του Κ.Κ.Κ. προκύπτει ως αφαίρεση από το Κ.Κ.Κ. που μόλις υπολογίσαμε, του Κ.Κ.Κ. της προηγούμενης χρήσης. Ακολούθως υπολογίζουμε τις ετήσιες Δαπάνες για Πάγια Περιουσιακά Στοιχεία. Αυτό το επιτυγχάνουμε με τη χρήση του (η) οικονομικού δείκτη, ενώ οι ετήσιες Καθαρές Ταμιακές Ροές προκύπτουν από το άθροισμα των Καθαρών Κερδών μετά φόρων και των Αποσβέσεων της χρήσης. Αφού έχουμε ολοκληρώσει τον υπολογισμό αυτών των προαπαιτούμενων, πλέον είμαστε σε θέση να υπολογίσουμε τις F.C.F.F. της χρήσεως. Οι F.C.F.F. προκύπτουν αν από τις Καθαρές Ταμιακές Ροές αφαιρέσουμε την μεταβολή του Κ.Κ.Κ. και τις Δαπάνες για Πάγια Περιουσιακά Στοιχεία. Εφαρμόζουμε την παραπάνω διαδικασία και για τα επόμενα τέσσερα έτη και τα στοιχεία έχουν ως εξής: Έτος 2016 Κύκλος εργασιών ,94 Κόστος πωληθέντων ,78 Μικτά αποτελέσματα ,16 Έξοδα διάθεσης - Έξοδα διοίκησης - Λοιπά λειτουργικά έσοδα / (έξοδα) - Σύνολο Λειτουργικών Εξόδων ,75 Κέρδη εκμεταλλεύσεως ,19 Έσοδα από επενδύσεις - Κέρδη / (ζημιές) από συγγενείς εταιρίες - 27

32 Χρηματοοικονομικά έξοδα ,00 Κέρδη/(ζημιές) προ φόρων ,19 Φόροι εισοδήματος ,75 Καθαρά κέρδη/(ζημιές) χρήσης μετά από φόρους ,44 Αποσβέσεις ,97 Κυκλοφορούν ενεργητικό ,45 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ,87 ΚΚΚ(NWC) ,42 Προηγούμενο Κεφάλαιο Κίνησης ,24 Μεταβολή ΚΚΚ ,18 Δαπάνες για ΠΠΣ ,10 Καθαρές Ταμιακές Ροές ,41 F.C.F.F ,49 Έτος 2017 Κύκλος εργασιών ,32 Κόστος πωληθέντων ,07 Μικτά αποτελέσματα ,25 Έξοδα διάθεσης - Έξοδα διοίκησης - Λοιπά λειτουργικά έσοδα / (έξοδα) - Σύνολο Λειτουργικών Εξόδων ,16 Κέρδη εκμεταλλεύσεως ,16 Έσοδα από επενδύσεις - Κέρδη / (ζημιές) από συγγενείς εταιρίες - Χρηματοοικονομικά έξοδα ,00 Κέρδη/(ζημιές) προ φόρων ,16 Φόροι εισοδήματος ,29 Καθαρά κέρδη/(ζημιές) χρήσης μετά από φόρους ,87 Αποσβέσεις ,09 Κυκλοφορούν ενεργητικό ,54 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ,77 ΚΚΚ(NWC) ,23 Προηγούμενο Κεφάλαιο Κίνησης ,42 Μεταβολή ΚΚΚ ,81 Δαπάνες για ΠΠΣ ,58 Καθαρές Ταμιακές Ροές ,96 F.C.F.F ,18 28

33 Έτος 2018 Κύκλος εργασιών ,89 Κόστος πωληθέντων ,47 Μικτά αποτελέσματα ,42 Έξοδα διάθεσης - Έξοδα διοίκησης - Λοιπά λειτουργικά έσοδα / (έξοδα) - Σύνολο Λειτουργικών Εξόδων ,08 Κέρδη εκμεταλλεύσεως ,81 Έσοδα από επενδύσεις - Κέρδη / (ζημιές) από συγγενείς εταιρίες - Χρηματοοικονομικά έξοδα ,00 Κέρδη/(ζημιές) προ φόρων ,81 Φόροι εισοδήματος ,35 Καθαρά κέρδη/(ζημιές) χρήσης μετά από φόρους ,46 Αποσβέσεις ,61 Κυκλοφορούν ενεργητικό ,32 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ,34 ΚΚΚ(NWC) ,02 Προηγούμενο Κεφάλαιο Κίνησης ,23 Μεταβολή ΚΚΚ ,79 Δαπάνες για ΠΠΣ ,91 Καθαρές Ταμιακές Ροές ,07 F.C.F.F ,96 Έτος 2019 Κύκλος εργασιών ,16 Κόστος πωληθέντων ,23 Μικτά αποτελέσματα ,93 Έξοδα διάθεσης - Έξοδα διοίκησης - Λοιπά λειτουργικά έσοδα / (έξοδα) - Σύνολο Λειτουργικών Εξόδων ,02 Κέρδη εκμεταλλεύσεως ,14 Έσοδα από επενδύσεις - Κέρδη / (ζημιές) από συγγενείς εταιρίες - Χρηματοοικονομικά έξοδα ,00 Κέρδη/(ζημιές) προ φόρων ,14 Φόροι εισοδήματος ,03 Καθαρά κέρδη/(ζημιές) χρήσης μετά από φόρους ,11 Αποσβέσεις ,79 29

34 Κυκλοφορούν ενεργητικό ,49 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ,97 ΚΚΚ(NWC) ,48 Προηγούμενο Κεφάλαιο Κίνησης ,02 Μεταβολή ΚΚΚ ,47 Δαπάνες για ΠΠΣ ,57 Καθαρές Ταμιακές Ροές ,90 F.C.F.F , Η προσαρμογή του Gordon Growth Model Μέχρι αυτό το σημείο λοιπόν έχουμε υπολογίσει τις F.C.F.F. για την πενταετία Όμως για να έχουμε εκλάβει υπόψη μας το σύνολο των μελλοντικών ροών, θα πρέπει να υπολογίσουμε τις F.C.F.F. στο διηνεκές. Για να το επιτύχουμε αυτό προφανώς δεν μπορούμε να συνεχίζουμε επ άπειρον την προαναλυθείσα διαδικασία. Οπότε θα χρησιμοποιήσουμε το Gordon Growth Model, το οποίο αναλύθηκε εκτενώς νωρίτερα, προσαρμόζοντάς το στις ανάγκες του υποδείγματος. Αυτό που επιζητούμε εμείς από το G.G.M., σύμφωνα με τον τύπο [P = D / (rg)], είναι το P. Στην περίπτωσή μας το P δεν αφορά πλέον στην παρούσα αξία της μετοχής μιας εταιρίας, αλλά στην παρούσα αξία των F.C.F.F. που θα πραγματοποιηθούν στο άπειρο. Έτσι λοιπόν μέσω του G.G.M. θα συγκεντρώσουμε όλες τις μελλοντικές ροές στο έτος 2019 ως έτος αναφοράς. Επίσης στον τύπο στη θέση του μερίσματος στο έτος αναφοράς (D 0 ) θα βρίσκεται το ποσό ,80 που είναι η F.C.F.F. του έτους Συνέχεια έχει τώρα ο υπολογισμός της απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων (r) και του ρυθμού αύξησης των ροών (g). Το r θα το υπολογίσουμε μέσω του μοντέλου C.A.P.M. όπως αυτό έχει παρατεθεί. Οπότε τα στοιχεία που χρειαζόμαστε είναι το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου, ο δείκτης Beta και το επασφάλιστρο κινδύνου. 30