Η Επίδραση της Μόχλευσης στην Κερδοφορία και τον Πολλαπλασιαστή P/B

Transcript

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ Η Επίδραση της Μόχλευσης στην Κερδοφορία και τον Πολλαπλασιαστή P/B ΚΑΤΣΑΡΑΣ ΜΙΧΑΗΛ Εργασία υποβληθείσα στο Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών ως μέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Ιούλιος, 2014

2 Εγκρίνουμε την εργασία του ΚΑΤΣΑΡΑ ΜΙΧΑΗΛ Κος ΔΕΜΟΙΡΑΚΟΣ ΕΥΘΥΜΙΟΣ Υπογραφή Κα ΑΝΑΓΝΩΣΤΟΠΟΥΛΟΥ ΣΕΡΑΪΝΑ Υπογραφή Κος ΒΕΝΙΕΡΗΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ Υπογραφή 11 ΙΟΥΛΙΟΥ

3 ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «Δηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκεκριμένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηματοοικονομική έχει συγγραφεί από εμένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε έχει εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου μεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου σπουδών, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εμένα, αντιπροσωπεύει τις προσωπικές μου απόψεις επί του θέματος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριμένης διπλωματικής αναφέρονται στο σύνολό τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συμπεριλαμβανομένων και των πηγών που ενδεχομένως χρησιμοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». ΚΑΤΣΑΡΑΣ ΜΙΧΑΗΛ 3

4 Ευχαριστίες Με την ολοκλήρωση της παρούσας διπλωματικής εργασίας θα ήθελα να εκφράσω τις ευχαριστίες μου σε ορισμένους ανθρώπους των οποίων η συμβολή υπήρξε καθοριστική. Πρωτίστως, στον επιβλέποντα καθηγητή μου κύριο Ευθύμιο Δεμοιράκο για τις εποικοδομητικές παρατηρήσεις και την καθοδήγηση του κατά την διάρκεια εκπόνησης της διπλωματικής μου εργασίας. Επιπλέον, στην οικογένεια και τους φίλους μου για την στήριξη και την αμέριστη ηθική συμπαράσταση τους καθ όλη τη διάρκεια του μεταπτυχιακού προγράμματος σπουδών. Ακόμα θέλω να ευχαριστήσω και όλους τους καθηγητές του Μεταπτυχιακού Προγράμματος Σπουδών στη Λογιστική και Χρηματοοικονομική που με βοήθησαν να αποκτήσω υψηλής ποιότητας γνώσεις, προσανατολισμένες κυρίως στις πιο σύγχρονες Ελληνικές αλλά και Διεθνείς τάσεις στη Λογιστική και την Χρηματοοικονομική. Ο μεταπτυχιακός φοιτητής Κατσαράς Μιχαήλ 4

5 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1. Περίληψη Εισαγωγή Βιβλιογραφική ανασκόπηση Σύνοψη Εμπειρική ανάλυση Δεδομένα δείγματος Μεθοδολογία Παρουσίαση αποτελεσμάτων και σχολιασμός Μόχλευση και Κερδοφορία Μόχλευση και Μελλοντική Κερδοφορία Μόχλευση και δείκτης Price to Book Ανάλυση του ROCE Συμπεράσματα Αναφορές Παράρτημα

6 6

7 1. Περίληψη Οι ερευνητές σε όλο τον κόσμο, οι οργανισμοί θέσπισης των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων και οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές, τονίζουν με κάθε ευκαιρία την σημαντικότητα των διαθέσιμων οικονομικών στοιχείων για τον σχηματισμό μελλοντικών προβλέψεων. Είναι γνωστό πως τα διοικητικά στελέχη των επιχειρήσεων προσπαθούν να βελτιώσουν την κερδοφορία των επιχειρήσεων χρησιμοποιώντας χρηματοοικονομική μόχλευση και μόχλευση λειτουργικών υποχρεώσεων. Μπορούν να χρησιμοποιήσουν χρηματοοικονομικά εργαλεία προκειμένου να αυξήσουν την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων σε επίπεδα υψηλότερα της αποδοτικότητας του καθαρού ενεργητικού ή να χρησιμοποιήσουν τις λειτουργικές υποχρεώσεις για να επιτύχουν αποδοτικότητα καθαρού ενεργητικού υψηλότερη της αποδοτικότητας των λειτουργικών στοιχείων του ενεργητικού, όπως για παράδειγμα μέσω της παράτασης της περιόδου για την πληρωμή των προμηθευτών τους. Δυστυχώς όπως θα δείξουμε και στην συνέχεια η έρευνα για τον διαχωρισμό αυτών των δύο ειδών μόχλευσης είναι πολύ μικρή μέχρι σήμερα και δεν υπάρχουν αρκετά στοιχεία για να συγκρίνουμε αν η μόχλευση βοηθάει ή ακόμα καλύτερα μπορεί να προβλέψει την μελλοντική κερδοφορία μιας επιχείρησης. Σε αυτή την εργασία παρουσιάζεται μια ανάλυση της μόχλευσης που προκύπτει τόσο από τις χρηματοοικονομικές όσο και από τις λειτουργικές δραστηριότητες μέσα από ένα δείγμα από εταιρείες που διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο του Λονδίνου. Τα βασικά ερωτήματα που απαντώνται είναι με ποιον τρόπο η μόχλευση σαν σύνολο αλλά και αναλυτικά, μόχλευση λειτουργικών υποχρεώσεων και χρηματοοικονομική μόχλευση, επηρεάζει την μελλοντική κερδοφορία μιας επιχείρησης και τον δείκτη Price to Book. Ακόμα πως μπορούμε να πάρουμε πληροφόρηση μέσω των υπαρχόντων στοιχείων από τις Οικονομικές Καταστάσεις και να προβλέψουμε την αναμενόμενη απόδοση από την εταιρεία ένα χρόνο μετά. Όπως θα δούμε από τα αποτελέσματα, προκύπτει πως η μόχλευση των λειτουργικών υποχρεώσεων και η συνολική μόχλευση είναι τα περισσότερα χρόνια της ανάλυσης μας θετικές και στατιστικά σημαντικές, υποδηλώνοντας μια θετική συσχέτιση με τη μελλοντική κερδοφορία και προσθέτοντας μεγαλύτερη αξία στην εταιρεία και στον δείκτη Price to Book, όσον αφορά τουλάχιστον στο δείγμα μας. Από αυτή την εργασία προκύπτουν στοιχεία που μπορούν να χρησιμοποιηθούν περαιτέρω για την ανάπτυξη των ήδη υπαρχόντων μοντέλων για πρόβλεψη της κερδοφορίας και της αξίας 7

8 της εταιρείας. Οι αναλυτές μπορούν να διευρύνουν αυτά τα μοντέλα και πιθανότατα τον διαχωρισμό των στοιχείων των Οικονομικών Καταστάσεων σε χρηματοοικονομικά και λειτουργικά με διαφορετικό τρόπο, προκειμένου να δημιουργηθεί ένα μοντέλο που να δίνει ακόμα καλύτερη πληροφόρηση. 8

9 2. Εισαγωγή Ο κύριος σκοπός της ανάλυσης των Χρηματοοικονομικών Καταστάσεων είναι για να καταλάβουμε που οφείλετε η κερδοφορία μιας επιχείρησης. Για να κατανοήσουμε καλύτερα την πηγή της κερδοφορίας μιας επιχείρησης είναι καλύτερα να αναλύσουμε την κερδοφορία αυτή και πιο συγκεκριμένα την αναμενόμενη απόδοση από την επιχείρηση (ROCE) Return On Common Equity σε κέρδη που προέρχονται από την λειτουργία της επιχείρησης και κέρδη από τις χρηματοοικονομικές δραστηριότητες της (Feltham and Ohlson 1995). Έχοντας λοιπόν υπόψη ότι οι μέτοχοι, τα άτομα δηλαδή που έχουν επενδύσει σε μια εταιρεία, μοιράζονται τα κέρδη, αφού πρώτα πάρουν τις αξιώσεις τους οι διάφοροι Πιστωτές της επιχείρησης, δηλαδή όσοι έχουν δανείσει με οποιονδήποτε τρόπο την επιχείρηση, θα ήταν χρήσιμο εάν μπορούσαν οι διάφοροι ενδιαφερόμενοι να γνωρίζουν από που προέρχεται η κερδοφορία της εταιρείας. Ένας λόγος για να πραγματοποιήσουμε αυτή την ανάλυση είναι επειδή το ROCE αυξάνεται περισσότερο όταν η χρηματοοικονομική μόχλευση εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τις λειτουργικές δραστηριότητες και σε μικρότερο από τα κόστη δανεισμού. Ένα ακόμα κίνητρο για τον διαχωρισμό αυτό είναι επειδή οι λειτουργικές δραστηριότητες προσθέτουν μεγαλύτερη αξία στην εταιρεία από ότι οι χρηματοοικονομικές οι οποίες προσδίδουν μηδενική καθαρή αξία (Modigliani and Miller 1958). Σε αυτήν εδώ την εργασία θα προσπαθήσουμε να αναλύσουμε τη σχέση μεταξύ της αναμενόμενης κερδοφορίας και των δύο ειδών μόχλευσης. Επίσης θα δούμε πως επηρεάζεται ο πολλαπλασιαστής Price to Book από την κερδοφορία και την μόχλευση της εταιρείας. Σκεπτόμενοι αυτά που έχουμε ήδη αναφέρει λίγο πιο πάνω αναμένουμε ότι, η μόχλευση των λειτουργικών υποχρεώσεων θα επηρεάζει την χρηματοοικονομική μόχλευση και γενικότερα την αναμενόμενη κερδοφορία. Γνωρίζοντας τις λειτουργικές δραστηριότητες μπορούμε να ερμηνεύσουμε, ακόμα και να προβλέψουμε την μελλοντική κερδοφορία μιας επιχείρησης (Nissim and Penman 2003). Η έρευνα πραγματοποιείται με δείγμα εταιρειών που διαπραγματεύονται στον δείκτη FTSE All-Share του χρηματιστηρίου του Λονδίνου και αφορά στις χρήσεις 2006 έως και Είναι γνωστό ότι πρόκειται για μια περίοδο όπου έχουμε πολλές εξωτερικές παρεμβολές που διαφοροποιούν το ευρύτερο σκηνικό στο Διεθνές Εμπορικό Τοπίο (Hiller et al 2012). Σύμφωνα με τους ίδιους πάλι συγγραφείς πρόκειται για μια ταραχώδη περίοδο που έχει αλλάξει πολλά μετά το ξέσπασμα της Τραπεζικής κρίσης το Η σκυτάλη έχει περάσει 9

10 από τις ανεπτυγμένες οικονομίες στις αναδυόμενες αγορές. Ακόμα το 2007 είναι ένα έτος που το χρηματιστήριο του Λονδίνου ήταν υποκείμενο εξαγοράς από τον NASDAQ. Τελικά δεν προχώρησε αυτή η εξαγορά, αντιθέτως το χρηματιστήριο του Λονδίνου, ενσωμάτωσε το Borsa Italia το κεντρικό χρηματιστήριο της Ιταλίας. Στο επόμενο κεφάλαιο θα δούμε την βιβλιογραφική ανασκόπηση που έχει γίνει γύρω από τα ερωτήματα που μας απασχολούν. Τι έχει ειπωθεί μέχρι την ώρα που γράφτηκε αυτή η εργασία γύρω από το θέμα της μελέτης μας και πως οι διάφοροι ερευνητές έχουν αναπτύξει την θεωρία σχετικά με τα ερωτήματα που μας απασχολούν. Στο τέλος φαίνεται καθαρά το πλαίσιο που θα ακολουθήσουμε για την υλοποίηση της έρευνάς μας. Αμέσως μετά αναπτύσσεται η εμπειρική ανάλυση όπου αναφέρονται ο τρόπος που επιλέχθηκε το δείγμα, πως συγκεντρώθηκε και γιατί θεωρείται αξιόπιστος. Ακόμα θα εξηγηθεί γιατί η προσέγγιση που επιλέχθηκε προκειμένου να αναλύσουμε τα δεδομένα μας είναι η καλύτερη και γιατί ταιριάζει στα ερωτήματα που έχουμε θέσει. Με ποιον τρόπο έγιναν οι παλινδρομήσεις προκειμένου να διερευνηθεί η σχέση της μόχλευσης με την κερδοφορία και τον πολλαπλασιαστή Price to Book. Ταυτόχρονα παρατίθεται αναλυτική περιγραφή των μεταβλητών οι οποίες χρησιμοποιήθηκαν στο δείγμα. Ακολουθεί η παρουσίαση των αποτελεσμάτων της έρευνας. Ειδικότερα, αναλύονται οι σχέσεις των μεταβλητών που εξετάζονται σε σχέση με την μελλοντική κερδοφορία και τον δείκτη Price to Book ανά έτος. Παρατίθεται σχολιασμός των αποτελεσμάτων που προέκυψαν βάσει των μοντέλων που ακολουθήσαμε και της βιβλιογραφικής ανασκόπησης που θα αναφέρουμε. Στο τέλος της παρούσας εργασίας συνοψίζονται τα βασικά συμπεράσματα που δημιουργήθηκαν από την έρευνα και πως αυτά ταιριάζουν ή όχι με την υπάρχουσα βιβλιογραφία. Εκφράζονται κάποιες προτάσεις για πιθανή βελτίωση και διαφορετική προσέγγιση των ερωτημάτων. 10

11 3. Βιβλιογραφική ανασκόπηση Το 2008 τα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα (FASB, IASB) ενσωμάτωσαν τον ισχυρισμό να υπάρχει διαχωρισμός στις Οικονομικές Καταστάσεις των Χρηματοοικονομικών από τις Λειτουργικές δραστηριότητες, διότι με αυτόν τον τρόπο θα μπορέσουν οι επενδυτές να βελτιώσουν τις προβλέψεις που κάνουν για την κερδοφορία των εταιρειών στις οποίες έχουν επενδύσει. Παρά τον ισχυρισμό αυτό υπάρχει μικρή έως και καθόλου έρευνα που να δείχνει την χρησιμότητα να μπορεί να προβλεφθεί η μελλοντική κερδοφορία (Esplin et al. 2014). Ένας ακόμα λόγος για να υπάρξει αυτή η πληροφορία και να γνωρίζουν οι μελλοντικοί χρήστες των Οικονομικών Καταστάσεων που οφείλεται η κερδοφορία των εταιρειών που σκοπεύουν να επενδύσουν είναι το γεγονός ότι οι κερδοφόρες επιχειρήσεις πιέζονται από τους μετόχους να προχωρήσουν σε έκδοση μεγαλύτερου χρέους, καθώς πιστεύουν πως με αυτόν τον τρόπο θα μειωθεί η ένταση μεταξύ των συμφερόντων των μετόχων και αυτών των ανώτερων διοικητικών στελεχών (Jensen 1986). Οι Feltham and Ohlson (1995) διαχώρισαν τα λειτουργικά και χρηματοοικονομικά στοιχεία στον ισολογισμό και την κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης. Το λειτουργικό αποτέλεσμα επηρεάζεται από τα λειτουργικά έσοδα και έξοδα που σχετίζονται με την παραγωγή και διάθεση προϊόντων και υπηρεσιών, ενώ το χρηματοοικονομικό αποτέλεσμα από τους τόκους έσοδα, τους τόκους έξοδα και τα λοιπά στοιχεία του εισοδήματος που αναφέρονται με χρηματοοικονομικές δραστηριότητες. Οι Modigliani and Miller (1958) υποστηρίζουν πως ενώ οι λειτουργικές δραστηριότητες μπορούν να προσθέσουν αξία στην εταιρεία, οι χρηματοοικονομικές έχουν μηδενική επίδραση σε αυτή. Ακόμα οι Feltham and Ohlson (1995) ισχυρίζονται πως οι λογιστικές αρχές συστηματικά υποτιμούν το λειτουργικό αποτέλεσμα, ενώ την ίδια στιγμή αξιολογούν αντικειμενικά το χρηματοοικονομικό αποτέλεσμα. Από αυτό προκύπτει ότι η λογιστική αξία των καθαρών χρηματοοικονομικών υποχρεώσεων (NFO), είναι κοντά στην αγοραία αξία τους, ενώ το καθαρό κόστος δανεισμού (NBC) δεν πληροφορεί για την αξία της εταιρείας. Σύμφωνοι με αυτό το μοντέλο διαχωρισμού των Οικονομικών Καταστάσεων σε Λειτουργικές και Χρηματοοικονομικές δραστηριότητες φαίνεται να είναι πολύ άλλοι ερευνητές, όπως οι Nissim and Penman (2001), Fairfield and Yohn (2001), Soliman (2008), Fairfield, Ramnath and Yohn (2009) και πολλοί συγγραφείς στα βιβλία τους όπως οι Penman (2013) και Lundholm and Sloan (2006). Όπως ειπώθηκε και στην αρχή αυτού του κεφαλαίου αυτός ο διαχωρισμός έγινε ιδιαίτερα 11

12 σημαντικός από την στιγμή που ο οργανισμός που θεσπίζει τα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα, International Accounting Standards Board (IASB), αποφάσισε το 2008 και ενσωμάτωσε σχέδιο έκθεσης που απαιτεί οι εταιρείες που εφαρμόζουν τα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα να διαχωρίζουν τις Χρηματοοικονομικές από τις Λειτουργικές δραστηριότητες στις Οικονομικές Καταστάσεις τους. Ως μέρος αυτής της πρότασης ήταν οι εταιρείες να παρουσιάζουν υποσύνολα που θα αθροίζουν τις Χρηματοοικονομικές και τις Λειτουργικές δραστηριότητες σύμφωνα με τις ως τώρα δημοσιευμένες έρευνες και βιβλία που κυκλοφορούν. Επιπροσθέτως ισχυρίστηκε πως οι χρήστες των Οικονομικών καταστάσεων που ενδιαφέρονται για τις μελλοντικές ταμειακές ροές, πρωτίστως ενδιαφέρονται να μάθουν για τα έσοδα της εταιρείας παρά για τις ταμειακές ροές και ότι μια τέτοια ανάλυση συχνά εμπεριέχει πληροφορία για προβλέψεις για μελλοντικά κέρδη. Δεχόμενοι λοιπόν, ότι μια τέτοια ανάλυση προσφέρει τόσο μεγάλη πληροφορία και μάλιστα σε ένα ευρύ κοινό, υπάρχει ανάγκη για εμπειρική ανάλυση και απόδειξη της χρησιμότητας του μοντέλου για την μελλοντική κερδοφορία. Παρά την ευρεία χρήση του μοντέλου του διαχωρισμού υπάρχει πολύ μικρή έρευνα πάνω στον διαχωρισμό των Λειτουργικών από τις Χρηματοοικονομικές δραστηριότητες. Οι Nissim and Penman (2003) και έπειτα οι Esplin et al (2014) έδειξαν την επίδραση των λειτουργικών και χρηματοοικονομικών στοιχείων της μόχλευσης για την πρόβλεψη μελλοντικής κερδοφορίας. Οι Nissim and Penman λένε πως η πρόβλεψη για μελλοντική κερδοφορία από τον διαχωρισμό αυτό μπορεί να αποτυπωθεί μέσα από τα παρακάτω δύο μοντέλα: όπου το πρώτο μπορεί να αποτυπώσει την επίδραση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης και το δεύτερο την επίδραση της μόχλευσης των λειτουργικών υποχρεώσεων. Από την άλλη οι Esplin et al (2014) προτείνουν το μοντέλο: ROCE i,t = α 0 + α 1 RNOA i,t-1 + α 2 NBC i,t-1 + α 3 LEV i,t-1 + ε i,t 12

13 βασιζόμενοι κυρίως πάνω στο μοντέλο των Nissim and Penman (2003). Γενικότερα τα μοντέλα που υπάρχουν για την πρόβλεψη της μελλοντικής κερδοφορίας με βάση των διαχωρισμό των Οικονομικών Καταστάσεων σε Λειτουργικές και Χρηματοοικονομικές δραστηριότητες, είναι δύο. Το ένα ονομάζεται προσέγγιση των Συνιστωσών (Components forecasting approach) και το άλλο Συνολική προσέγγιση (Aggregate forecasting approach). Ενώ λοιπόν οι Nissim and Penman (2003) και οι Esplin et al (2014) χρησιμοποιούν την προσέγγιση των συνιστωσών για την πρόβλεψη της μελλοντικής κερδοφορίας, άλλοι ερευνητές όπως οι Fairfield et al (1996), Fairfield and Yohn (2001) χρησιμοποιούν το μοντέλο της Συνολικής προσέγγισης. Η μέχρι τώρα πραγματοποιημένη έρευνα που έχει γίνει δεν μπορεί ακόμα να αποδείξει πιο από τα δύο μοντέλα, των Συνιστωσών ή το Συνολικό, προσεγγίζει καλύτερα την πρόβλεψη για μελλοντική κερδοφορία. Οι Bermingham and D'Agostino (2011) λένε πως είναι γενικά αποδεκτό πως η δημιουργία Προβλέψεων είναι εμπειρικό θέμα. Πιο συγκεκριμένα τονίζουν ότι αν δεν είναι γνωστά όλα τα δεδομένα της διαδικασίας παραγωγής κανένα από τα δύο μοντέλα δεν μπορεί να δώσει μια χρήσιμη πρόβλεψη. Όσον αφορά την μόχλευση, μια μελέτη των Rajan and Zingales (1995) έδειξε πως η μόχλευση γενικά αυξάνει όσο αυξάνει το μέγεθος της εταιρείας, και μειώνεται όσο αυξάνεται ο δείκτης Price to Book και η κερδοφορία της εταιρείας. Ο Booth et al (2001) έκανε την ίδια έρευνα σε δέκα αναπτυσσόμενες χώρες και βρήκε περίπου τα ίδια αποτελέσματα με τους Rajan and Zingales (1995), αλλά βρήκε επίσης ότι το μοναδικό αποτέλεσμα που υπήρχε κοινό και στις δέκα χώρες ήταν ότι η μόχλευση μειώνεται με την αύξηση της κερδοφορίας. Αυτό το φαινομενικά παράδοξο φαινόμενο επαναλαμβάνεται στην βιβλιογραφία και θα το συναντήσουμε και στα δικά μας αποτελέσματα από τις παλινδρομήσεις των μοντέλων τόσο για την χρηματοοικονομική μόχλευση, όσο και για την μόχλευση των λειτουργικών υποχρεώσεων. Από την βιβλιογραφική ανασκόπηση προκύπτει ακόμα ότι ενώ αναμένεται οι κερδοφόρες εταιρείες να μοχλεύουν την επιτυχημένη λειτουργική τους δραστηριότητα αυτές πράττουν το αντίστροφο. Οι περισσότερες κερδοφόρες εταιρείες έχουν μεγαλύτερο εσωτερικό δανεισμό με αποτέλεσμα να χρειάζονται μικρότερο εξωτερικό δανεισμό, πράγμα το οποίο δημιουργεί αρνητική σχέση ανάμεσα στην μόχλευση και στην κερδοφορία (Myers 2001). Βάζοντας αυτά τα δύο γεγονότα μαζί αναμένεται ότι το spread θα αυξηθεί και η μόχλευση θα μειωθεί, κάτι 13

14 το οποίο περιμένουμε να μας οδηγήσει σε μια καλύτερη ικανότητα να προβλεφθεί η μελλοντική κερδοφορία. 3.1 Σύνοψη Σε αυτή την ενότητα θα ορίσουμε το τελικό πλαίσιο βάσει του οποίου θα προχωρήσουμε στην υλοποίηση της έρευνας. Από την βιβλιογραφία που έχουμε αναφέρει πιο πάνω θα ακολουθήσουμε το μοντέλο των Nissim and Penmam (2003) που με την βοήθεια και του συγγράμματος του Penman (2013) θα αναπτύξουμε την παρούσα εργασία και θα αναλύσουμε τα τελικά αποτελέσματα που θα προκύψουν από τις παλινδρομήσεις. Σύμφωνα με τους συγγραφείς μας λοιπόν η αναμενόμενη απόδοση από την εταιρεία ισούται με τον λόγο των καθαρών κερδών μετά φόρων προς τον μέσο όρο των ιδίων κεφαλαίων. Τόσο ο αριθμητής όσο και ο παρονομαστής επηρεάζονται από την μόχλευση. Ξεκινώντας από τα ίδια κεφάλαια, γνωρίζουμε ότι ισούται με το καθαρό ενεργητικό μείον τις καθαρές χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις: [CSE=NOA-NFO]. Εάν η επιχείρηση έχει καθαρά χρηματοοικονομικά στοιχεία του ενεργητικού αντί για καθαρές χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις τότε αυτά προστίθενται αντί να αφαιρεθούν στον τύπο [CSE=NOA+NFA]. Με αυτόν τον τρόπο χωρίσαμε τις δραστηριότητες της επιχείρησης σε Λειτουργικές και Χρηματοοικονομικές. Τα καθαρά κέρδη μετά φόρων μπορούν να διατυπωθούν ως ίσα με την διαφορά των καθαρών λειτουργικών κερδών μετά φόρων μείον τα καθαρά χρηματοοικονομικά έξοδα μετά φόρων [NI=OI-NFE]. Τα καθαρά λειτουργικά κέρδη μετά φόρων είναι αυτά που παράγονται από τις λειτουργικές δραστηριότητες της εταιρείας, ενώ τα καθαρά χρηματοοικονομικά έξοδα μετά φόρων, επηρεάζουν αρνητικά τα καθαρά κέρδη μετά φόρων. Εάν τα χρηματοοικονομικά έσοδα είναι μεγαλύτερα από τα χρηματοοικονομικά έξοδα τότε αυτά προστίθενται στον τύπο και μας αυξάνουν τα καθαρά κέρδη μετά φόρων [NI=OI+NFI]. Από τους δύο παραπάνω τύπους προκύπτει η αποδοτικότητα του καθαρού ενεργητικού (RNOA) και το κόστος του καθαρού δανεισμού μετά φόρων (NBR). 14

15 Κάνοντας τις απαραίτητες μαθηματικές πράξεις και λαμβάνοντας υπόψη τους τύπους που μόλις αναφέραμε προκύπτει ότι η αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων ισούται με την αποδοτικότητα του καθαρού ενεργητικού πλέον το γινόμενο της διαφοράς της αποδοτικότητας του καθαρού ενεργητικού και του κόστους του καθαρού δανεισμού μετά φόρων επί την καθαρή χρηματοοικονομική μόχλευση. όπου (FLEV) είναι η χρηματοοικονομική μόχλευση και ισούται με τον λόγο των καθαρών χρηματοοικονομικών υποχρεώσεων προς τα ίδια κεφάλαια. [RNOA-NBR] είναι το (FSPREAD) το spread δηλαδή που προκύπτει από χρηματοοικονομικές δραστηριότητες. Σε αυτή την σχέση θα βασιστεί το πρώτο υπόδειγμα παλινδρόμησης που θα εκτιμήσουμε και το οποίο παρουσιάζεται στο επόμενο κεφάλαιο. Όπως το χρηματοοικονομικό χρέος μοχλεύει την κερδοφορία της εταιρείας έτσι και οι λειτουργικές υποχρεώσεις μοχλεύουν την κερδοφορία από λειτουργικές δραστηριότητες. Η μόχλευση των λειτουργικών υποχρεώσεων (OLLEV), ισούται με τον λόγο των λειτουργικών υποχρεώσεων προς το καθαρό ενεργητικό. Το επιτόκιο που θα χρεώσουν οι προμηθευτές (MBR) και οι λειτουργικές υποχρεώσεις, μας δίνει το γινόμενο του επιτοκίου αγοράς των λειτουργικών υποχρεώσεων. Η αποδοτικότητα του λειτουργικού ενεργητικού (ROOA) ισούται με τον λόγο του αθροίσματος του λειτουργικού εισοδήματος συν το επιτόκιο της αγοράς για λειτουργικές υποχρεώσεις προς τα λειτουργικά στοιχεία του ενεργητικού. Από αυτά προκύπτει η αποδοτικότητα του καθαρού ενεργητικού, η οποία ισούται με την αποδοτικότητα των λειτουργικών στοιχείων του ενεργητικού πλέον το γινόμενο της μόχλευσης των λειτουργικών υποχρεώσεων με την διαφορά της αποδοτικότητας των λειτουργικών στοιχείων του ενεργητικού και του αγοραίου κόστους δανεισμού. όπου [ROOA-NBR] είναι το (OLSPREAD) το spread που προκύπτει από λειτουργικές δραστηριότητες. Σε αυτή την σχέση θα βασιστεί το δεύτερο υπόδειγμα παλινδρόμησης, το 15

16 οποίο θα παρουσιαστεί στο επόμενο κεφάλαιο. Με αυτά τα δύο μοντέλα θα προσπαθήσουμε να εξάγουμε κάποια συμπεράσματα για το πως επηρεάζει η Χρηματοοικονομική Μόχλευση και η Μόχλευση των Λειτουργικών Υποχρεώσεων την Μελλοντική Κερδοφορία και τον Πολλαπλασιαστή Price to Book. Πως μπορούμε να κάνουμε Προβλέψεις για Μελλοντική Κερδοφορία και να δούμε πως συσχετίζονται όλες αυτές οι μεταβλητές μεταξύ τους. 16

17 4. Εμπειρική ανάλυση Σε αυτό το Κεφάλαιο θα παρουσιαστούν τα δεδομένα, η μεθοδολογία και τα αποτελέσματα της εμπειρικής ανάλυσης που πραγματοποιήθηκε βάσει των μοντέλων των Nissim και Penman (2003) που αναφέρθηκαν στην προηγούμενη ενότητα. 4.1 Δεδομένα δείγματος Τα δεδομένα που χρησιμοποιήθηκαν για την εμπειρική ανάλυση περιέχουν ένα δείγμα από εταιρείες που διαπραγματεύονται στο Χρηματιστηρίου του Λονδίνου και είναι διαθέσιμες από την βάση δεδομένων DataStream. Οι χρησιμοποιούμενες μεταβλητές υπολογίζονται με τη χρήση των ακόλουθων λογιστικών μεγεθών: Cash & Short-Term Investments, Total Assets, Short-Term Debt, Common Equity, Total Liabilities, Interest Expense on Debt, Non- Operating Interest Income, Net Income Before Extra-Items/Preferred Dividends, Market Value, Price και αριθμό μετοχών. Επίσης από την ιστοσελίδα της KPMG αντλήθηκαν οι συντελεστές φόρου των εταιρειών και από την ιστοσελίδα της Κεντρικής Τράπεζας της Αγγλίας το επιτόκιο των Treasury Bills για τα έτη αναφοράς. Η περίοδος του δείγματος αφορά τα έτη 2006 έως 2011 για τον υπολογισμό όμως όλων των μεταβλητών χρησιμοποιήθηκαν δεδομένα από το 2004 έως το Για την εφαρμογή των συγκεκριμένων μοντέλων πρέπει να επισημάνουμε ότι οι παρατηρήσεις έπρεπε να ακολουθούν τις εξής απαιτήσεις: Να είναι εταιρείες που ανήκουν στον FTSE All-Share του Χρηματιστηρίου του Λονδίνου Η εταιρεία να μην είναι Χρηματοοικονομική, δηλαδή: Τράπεζα, Χρηματιστηριακή Εταιρεία, Ασφαλιστική ή Εταιρεία Real Estate. Είναι κάτι το οποίο επικρατεί σε προηγούμενες έρευνες (Nissim and Penman 2001, Nissim and Penman 2003, Fairfield and Yohn 2001, Soliman 2008) και διευκολύνει την σύγκριση μεταξύ ερευνών. Η Χρήση να κλείνει μεταξύ 25 Δεκεμβρίου του ιδίου έτους και 5 Ιανουαρίου του ακριβώς επόμενου έτους, για τα έτη 2004 έως 2012 Να μην λείπουν παρατηρήσεις για τις Χρήσεις που λαμβάνονται υπόψη Για τα έτη 2004 έως 2012 οι Εταιρείες να έχουν θετικό υπόλοιπο στο Καθαρό Ενεργητικό (NOA) και τα Ίδια Κεφάλαια (CSE) 17

18 Ενώ το αρχικό δείγμα ήταν 622 εταιρείες εφαρμόζοντας τα παραπάνω κριτήρια προέκυψε ένα νέο δείγμα, το οποίο για κάθε έτος ανάλογα με τις παρατηρήσεις που πληρούσαν τις προϋποθέσεις είχε διαφορετικό αριθμό εταιρειών. Έτσι για το 2006 έχουμε 133 εταιρείες, για το 2007 έχουμε 140 εταιρείες, για το 2008 έχουμε 141 εταιρείες, για το 2009 έχουμε 144 εταιρείες, για το 2010 έχουμε 145 εταιρείες και τέλος για το 2011, 146 εταιρείες. Ωστόσο κατά την επεξεργασία των δεδομένων προέκυψαν κάποιες δυσκολίες στον τρόπο αξιολόγησης των αποτελεσμάτων, καθώς η ύπαρξη ακραίων τιμών στα αποτελέσματα ορισμένων μεταβλητών εμπόδιζε την εξαγωγή εύλογων συμπερασμάτων. Για αυτό το λόγο, οι ακραίες τιμές οι οποίες επηρέαζαν σημαντικά κάποιες από τις μεταβλητές και οι οποίες παρουσιάζονται αναλυτικά στα επόμενα κεφάλαια, απαλείφθηκαν από το δείγμα των εταιρειών σε κάθε έτος για την εξαετία 2006 έως Αυτό επετεύχθη με τη χρήση εντολών στο στατιστικό πρόγραμμα STATA, όπου στα αρχικά αποτελέσματα των παλινδρομήσεων των μεταβλητών αφαιρέθηκαν συγκεκριμένες παρατηρήσεις με την εντολή Robust Regression (rreg), οι οποίες είχαν Cook's Distance > 1. Το πλήθος των παρατηρήσεων που έχουν υπολογιστεί σε κάθε μοντέλο, σε κάθε παλινδρόμηση, για κάθε έτος αναγράφεται στον εκάστοτε πίνακα του μοντέλου που εξετάζουμε παρακάτω. 4.2 Μεθοδολογία Προκειμένου να εξετάσουμε το δείγμα μας χρησιμοποιούμε τα μοντέλα που χρησιμοποίησαν οι Nissim και Penman (2003) όπως αναφέραμε σε προηγούμενο κεφάλαιο, για να διαπιστώσουμε πως η χρηματοοικονομική μόχλευση και η μόχλευση λειτουργικών υποχρεώσεων, επιδρούν στην κερδοφορία και στον δείκτη Price to Book. Στην αρχή θα δούμε την επίδραση της μόχλευσης στην κερδοφορία. Γνωρίζουμε από τα δύο μοντέλα που αναφέραμε νωρίτερα, ότι τόσο η χρηματοοικονομική όσο και η λειτουργική επίδραση στη μόχλευση ορίζονται από την μόχλευση πολλαπλασιασμένη με το spread, όπου το spread ορίζεται σαν τη διαφορά μεταξύ της μη μοχλευμένης κερδοφορίας και του κόστους δανεισμού. Με βάση λοιπόν αυτά τα δύο μοντέλα, οι μεταβλητές που θα μας βοηθήσουν στις παλινδρομήσεις μας είναι για την χρηματοοικονομική μόχλευση: ROCE RNOA ROCE-RNOA FLEV FSPREAD NBR 18

19 και για την μόχλευση από λειτουργικές υποχρεώσεις: RNOA ROOA RNOA-ROOA OLLEV OLSPREAD MBR Οι Πίνακες 1 και 2 περιέχουν όλες τις παρατηρήσεις του δείγματος μαζί, από το 2006 έως το 2011, εξαιρουμένων βέβαια όλων εκείνων που δεν πληρούν τα κριτήρια που έχουμε ορίσει στην προηγούμενη ενότητα. Από τα αποτελέσματα που θα προκύψουν θα γνωρίζουμε αν η μόχλευση, χρηματοοικονομική ή λειτουργικών υποχρεώσεων, επηρεάζουν και πως επηρεάζουν την κερδοφορία και την απόδοση από λειτουργικές δραστηριότητες των εταιρειών του δείγματος. Στον δεύτερο Πίνακα θα εξάγουμε στοιχεία για την συσχέτιση των μεταβλητών από την επίδραση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης και της μόχλευσης λειτουργικών υποχρεώσεων. Θα ακολουθήσει σχολιασμός των αποτελεσμάτων από τις παλινδρομήσεις και κάποια πρώτα συμπεράσματα με βάση την εμπειρική ανάλυση. Στο επόμενο στάδιο θα ελέγξουμε την μόχλευση και την μελλοντική κερδοφορία. Πιο συγκεκριμένα ερευνούμε αν ο διαχωρισμός μεταξύ λειτουργικής και χρηματοοικονομικής κερδοφορίας είναι πληροφοριακός για την κερδοφορία ένα χρόνο μετά (FROCE), λαμβάνοντας υπόψη την τρέχουσα κερδοφορία (ROCE). Για αυτό το αποτέλεσμα θα εξετάσουμε την σχέση μεταξύ της εξαρτημένης μεταβλητής FROCE και των ανεξάρτητων μεταβλητών ROCE, TLEV και OLLEV. Ως TLEV ορίζουμε την συνολική μόχλευση που προκύπτει από την χρηματοοικονομική FLEV και των λειτουργικών υποχρεώσεων OLLEV. Ο συντελεστής OLLEV αντανακλά την διαφορά των λειτουργικών από τις χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις. Έχει προστεθεί ακόμα μία μεταβλητή η ΔOLLEV η οποία θα μας βοηθήσει να προβλέψουμε την κερδοφορία της επόμενης χρονιάς (Nissim and Penman 2003). FROCE = α 0 + α 1 ROCE + α 2 TLEV + α 3 OLLEV + α 4 ΔOLLEV + ε Ακολουθεί ο έλεγχος της μόχλευσης σε συσχετισμό με τον πολλαπλασιαστή Price to Book. Σε αυτό το σημείο αναλύουμε την επίδραση των λειτουργικών υποχρεώσεων πάνω στον δείκτη P/B. Πιο συγκεκριμένα, ελέγχουμε αν ο δείκτης P/B επηρεάζεται από την παρουσία λειτουργικών υποχρεώσεων. Όπως και στην ανάλυση της μελλοντικής κερδοφορίας θέλουμε να δούμε τις αλλαγές που επιφέρει στον δείκτη η συνολική μόχλευση (TLEV) αλλά και η τρέχουσα κερδοφορία. Από την σύνθεση του μοντέλου για το Residual Income γνωρίζουμε ότι οι δείκτες P/B δεν βασίζονται μόνο στην αναμενόμενη κερδοφορία αλλά και στο κόστος κεφαλαίου και στον αναμενόμενο ρυθμό ανάπτυξης της εταιρείας. Έτσι στο μοντέλο μας 19

20 ενσωματώνουμε το κόστος δανεισμού (NBR) και τον δείκτη ανάπτυξης (GROWTH) για την αναμενόμενη αύξηση στα λειτουργικά στοιχεία του ενεργητικού. Για αυτή την παλινδρόμηση λοιπόν έχουμε σαν ανεξάρτητες μεταβλητές το ROCE, το GROWTH, το NBR, το TLEV, το OLLEV αλλά όπως και στην μελλοντική κερδοφορία προσθέτουμε και εδώ την μεταβλητή ΔOLLEV. P/B = α 0 + α 1 ROCE + α 2 GROWTH + α 3 NBR + α 4 TLEV + α 5 OLLEV + α 6 ΔOLLEV + ε Από αυτές τις δύο παλινδρομήσεις που θα προκύψουν από τους Πίνακες 3 και 4 θα έχουμε τον διαχωρισμό της μόχλευσης των λειτουργικών υποχρεώσεων, από την χρηματοοικονομική μόχλευση. Επίσης το πως εξηγούν τις διαφορές στην μελλοντική αξία της εταιρείας αλλά και στον δείκτη Price to Book, καθώς και την συσχέτιση αυτών με την συνολική μόχλευση και την τρέχουσα κερδοφορία. Στο τελευταίο κομμάτι της παρουσίασης των αποτελεσμάτων μας θα δούμε τελικά από ποιο είδος μόχλευσης επηρεάζεται η μελλοντική κερδοφορία μας και ο δείκτης Price to Book. Για την ανάλυση αυτή θα χρησιμοποιήσουμε το μοντέλο των Nissim and Penman (2003), αυτή τη φορά όμως αναπροσαρμοσμένο με τέτοιο τρόπο που να μας δείχνει την επιρροή από τα δύο είδη μόχλευσης ταυτόχρονα: FROCE = α 0 + α 1 ROCE + α 2 RNOA + α 3 ROOA + α 4 [RNOA-ROOA] + α 5 [ROCE-RNOA] + ε P/B = α 0 + α 1 ROCE + α 2 RNOA + α 3 ROOA + α 4 [RNOA-ROOA] + α 5 [ROCE-RNOA] + ε όπου [RNOA-ROOA] είναι η επίδραση από την μόχλευση των λειτουργικών υποχρεώσεων και [ROCE-RNOA] η επίδραση από την χρηματοοικονομική μόχλευση. Για να μπορούμε να πούμε ότι το OLLEV αυξάνει το ROCE ένα από τα παρακάτω πρέπει να ισχύει: Οι λειτουργικές υποχρεώσεις [RNOA-ROOA] έχουν πιο ισχυρή επίδραση πάνω στην αναμενόμενη κερδοφορία από ότι οι χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις [ROCE-RNOA] η απόδοση από λειτουργικές δραστηριότητες ROOA είναι πιο ισχυρή από ότι η 20

21 επίδραση από μόχλευση [RNOA-ROOA] και [ROCE-RNOA] Για να εξετάσουμε αν ισχύουν τα παραπάνω θα τρέξουμε παλινδρόμηση αυτών των μοντέλων, με εξαρτημένες μεταβλητές την μελλοντική κερδοφορία (FROCE) και τον δείκτη Price to Book. Για να αξιολογήσουμε την επίδραση του μοντέλου το χωρίζουμε σε τρεις παλινδρομήσεις που θα εκτελέσουμε για κάθε έτος, για κάθε μια χωριστά εξαρτημένη μεταβλητή. Στην πρώτη παλινδρόμηση θα εξετάσουμε την ικανότητα της τρέχουσας κερδοφορίας (ROCE) να επεξηγήσει κάθε μία από τις εξαρτημένες μεταβλητές μας και στις δύο εκδοχές. Στην δεύτερη παλινδρόμηση θα εξετάσουμε την συσχέτιση της εκάστοτε εξαρτημένης μεταβλητής με την αναμενόμενη απόδοση από δραστηριότητες (RNOA) και την επίδραση από την χρηματοοικονομική μόχλευση [ROCE-RNOA]. Στην τρίτη παλινδρόμηση θα δούμε την ικανότητα της απόδοσης από λειτουργικές δραστηριότητες (ROOA), της επίδρασης από λειτουργικών υποχρεώσεων και χρηματοοικονομική μόχλευση [RNOA-ROOA] και [ROCE-RNOA] να επεξηγήσουν τη μελλοντική κερδοφορία και τον αριθμοδείκτη P/B. Στο τέλος κάθε πίνακα θα σχολιάσουμε τα αποτελέσματα και θα αναφέρουμε τις κυριότερες παρατηρήσεις που προκύπτουν από τις παλινδρομήσεις. 21

22 22

23 5. Παρουσίαση αποτελεσμάτων και σχολιασμός 5.1 Μόχλευση και Κερδοφορία Σε αυτή την ενότητα θα εξετάσουμε πως η μόχλευση χρηματοοικονομική ή λειτουργικών υποχρεώσεων συνδέονται με την κερδοφορία. Πρέπει να γίνει κατανοητό, ότι η έρευνα μπορεί να δώσει μόνο στατιστικά δεδομένα, τα οποία μπορούν να χρησιμοποιηθούν περαιτέρω σαν πληροφορίες για έρευνα. Και τα δύο είδη μόχλευσης ορίζονται από το μέγεθος της μόχλευσης πολλαπλασιασμένο με το spread, όπου το spread όπως είπαμε και παραπάνω είναι η διαφορά μεταξύ μη μοχλευμένης κερδοφορίας και κόστους δανεισμού. Έτσι το μέσο της επίδρασης από την μόχλευση που προκύπτει από τις δοκιμές δεν εξαρτάται μόνο από την μέση μόχλευση και το μέσο spread αλλά και από τον συσχετισμό τους. Στον Πίνακα 1 βλέπουμε την κατανομή της μοχλευμένης κερδοφορίας και των συντελεστών της. Ενώ στον Πίνακα 2 παρουσιάζονται οι συσχετίσεις των μεταβλητών βάσει του μοντέλου. Και στους δύο Πίνακες το πρώτο μέρος δίνει πληροφορίες για την χρηματοοικονομική ενώ το δεύτερο για την μόχλευση από λειτουργικές υποχρεώσεις. Με τρία αστεράκια δείχνω τη στατιστική σημαντικότητα του αποτελέσματος σε επίπεδο 1%, με δύο αστεράκια σε επίπεδο 5% και με ένα σε επίπεδο 10%. Πίνακας 1 Κατανομή της Μοχλευμένης Κερδοφορίας και των συντελεστών της Μέρος 1ο: Χρηματοοικονομική Μόχλευση και Κερδοφορία ROCE RNOA ROCE-RNOA FLEV FSPREAD NBR mean 0, , , , , , sd 0, , , , , , p5-0, , , , , , p10 0, , , , , , p25 0, , , , , , p50 0, , , , , , p75 0, , , , , , p90 0, , , , , , p95 0, , , , , , Μέρος 2ο: Μόχλευση Λειτουργικών Υποχρεώσεων και Κερδοφορία RNOA ROOA RNOA-ROOA OLLEV OLSPREAD MBR mean 0, , , , , , sd 2, , , , , , p5-0, , , , , , p10 0, , , , , , p25 0, , , , , ,00354 p50 0, , , , , , p75 0, , , , , , p90 0, , , , , , p95 0, , , , , ,

24 Πίνακας 2 Συσχέτιση μεταξύ των συντελεστών της Μόχλευσης Μέρος 1ο: Χρηματοοικονομική Μόχλευση και Κερδοφορία ROCE RNOA ROCE-RNOA FLEV FSPREAD NBR ROCE 1,0000 RNOA 0,2647*** 1,0000 p-value 0,0000 ROCE-RNOA -0,1063*** -0,9870*** 1,0000 p-value 0,0008 0,0000 FLEV 0,6058*** -0,0296 0,1316*** 1,0000 p-value 0,0000 0,3487 0,0000 FSPREAD 0,2622*** 0,9952*** -0,9825*** 0,0311 1,0000 p-value 0,0000 0,0000 0,0000 0,3251 NBR 0,0125-0,0016 0,0037 0,0167-0,0994*** 1,0000 p-value 0,6932 0,9595 0,9059 0,5983 0,0016 Μέρος 2ο: Μόχλευση Λειτουργικών Υποχρεώσεων και Κερδοφορία RNOA ROOA RNOA-ROOA OLLEV OLSPREAD MBR RNOA 1,0000 ROOA 0,5548*** 1,0000 p-value 0,0000 RNOA-ROOA 0,9966*** 0,4848*** 1,0000 p-value 0,0000 0,0000 OLLEV 0,7584*** 0,0307 0,7942*** 1,0000 p-value 0,0000 0,3313 0,0000 OLSPREAD 0,5545*** 0,9979*** 0,4848*** 0,0287 1,0000 p-value 0,0000 0,0000 0,0000 0,3639 MBR 0,0277 0,0762** 0,0216 0,0323 0,0115 1,0000 p-value 0,3817 0,0159 0,4949 0,3070 0,7153 Στο πρώτο μέρος του Πίνακα 1 βλέπουμε ότι η μοχλευμένη κερδοφορία (ROCE) έχει μέσο 20,9% και διάμεσο 15,54%, ενώ η μη μοχλευμένη κερδοφορία RNOA έχει μέσο 27,3% και διάμεσο 13,4%. Παρατηρούμε λοιπόν ότι το ROCE είναι μικρότερο από το RNOA για αυτόν τον λόγο η μέση επίδραση της μόχλευσης ROCE-RNOA είναι αρνητική -6,41%. Η διάμεσος της επίδρασης της μόχλευσης είναι θετική αλλά πολύ μικρή 0,07%. Το επίπεδο επίδρασης της 24

25 μόχλευσης είναι θετικό για το 60% περίπου των παρατηρήσεων. Οι δύο συντελεστές της επίδρασης της μόχλευσης FLEV και FSPREAD είναι θετικοί και μεγάλοι τόσο στο μέσο όσο και στη διάμεσο. Παρόλα αυτά, όπως είπαμε και πιο πριν η επίδραση την μόχλευσης ROCE-RNOA είναι αρνητική και στη διάμεσο είναι θετική και μικρή. Αυτό που παρατηρούμε και από τον Πίνακα 2 στο πρώτο μέρος είναι πως η σχέση της μόχλευσης FLEV με το FSPREAD αλλά και το NBR είναι θετική. Επίσης η σχέση μεταξύ της λειτουργικής κερδοφορίας (RNOA) και της χρηματοοικονομικής μόχλευσης (FLEV) είναι αρνητική. Στο δεύτερο μέρος του Πίνακα 1 βλέπουμε ότι η μοχλευμένη κερδοφορία RNOA έχει μέσο 27,31% και διάμεσο 13,38%, ενώ η μη μοχλευμένη κερδοφορία ROOA έχει μέσο 11,19% και διάμεσο 8,65%. Παρατηρούμε λοιπόν ότι το ROOA είναι μικρότερο από το RNOA για αυτόν τον λόγο η μέση επίδραση της μόχλευσης RNOA-ROOA είναι θετική 16,12%. Η διάμεσος της επίδρασης της μόχλευσης είναι επίσης θετική 4,09%. Το επίπεδο επίδρασης της μόχλευσης είναι θετικό για το 90% περίπου των παρατηρήσεων. Οι δύο συντελεστές της επίδρασης της μόχλευσης OLLEV και OLSPREAD είναι θετικοί στο μέσο όσο και στην διάμεσο. Η επίδραση την μόχλευσης RNOA-ROOA είναι θετική. Αυτό που παρατηρούμε και από τον Πίνακα 2 στο δεύτερο μέρος είναι πως η σχέση της μόχλευσης OLLEV με το OLSPREAD αλλά και το MBR είναι θετική. Επίσης η σχέση μεταξύ της λειτουργικής κερδοφορίας (ROOA) και της μόχλευσης από λειτουργικές υποχρεώσεις (OLLEV) είναι θετική. Συγκριτικά το OLLEV έχει μεγαλύτερο μέσο από ότι το FLEV ενώ το OLSPREAD είναι μικρότερο από το FSPREAD. Φυσικά βλέπουμε διαφορά και στο NBR σε σύγκριση με το MBR. Επίσης η επίδραση από μόχλευση λειτουργικών υποχρεώσεων είναι αισθητά μεγαλύτερη από ότι από χρηματοοικονομική μόχλευση, κάτι το οποίο φαίνεται από τον πίνακα ότι ισχύει για όλες τις παρατηρήσεις του δείγματος. Σαν αποτέλεσμα καταλαβαίνουμε ότι το OLSPREAD ενώ είναι μικρό δέχεται μεγαλύτερη μόχλευση και δίνει ένα πολύ πιο δυνατό αποτέλεσμα. Το RNOA έχει μεγαλύτερη διάμεσο από το 80% των παρατηρήσεων. Όσον αφορά το χρηματοοικονομικό κομμάτι στο πρώτο μέρος των Πινάκων είναι ξεκάθαρο ότι δεν βοηθάει ιδιαίτερα στην κερδοφορία του δείγματος. Αντίθετα την μειώνει. Παρά το γεγονός ότι το FSPREAD λόγω του μοχλευμένου RNOA είναι αρκετά υψηλότερο από το λειτουργικό OLSPREAD έχει χαμηλότερο 25

26 πολλαπλασιαστή μόχλευσης (0,43) και μεγαλύτερο κόστος δανεισμού (4,32% αντί 1,74%). Μία πιθανή εξήγηση γι αυτό το αποτέλεσμα ίσως είναι η περίοδος που πραγματοποιείται η ανάλυση. Είναι αναμενόμενο κατά την διάρκεια της κρίσης οι εταιρείες να προσπαθήσουν να δημιουργήσουν κέρδη μέσα από την λειτουργική τους δραστηριότητα παρά να καταφύγουν σε χρηματοοικονομικό δανεισμό, ο οποίος προσθέτει μηδενική αξία στην εταιρεία (Modigliani and Miller 1958). 5.2 Μόχλευση και Μελλοντική Κερδοφορία Έχοντας εξετάσει την επίδραση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης και της μόχλευσης από λειτουργικές υποχρεώσεις στην κερδοφορία της επιχείρησης θα εξετάσουμε τώρα την επίδρασή τους στην μελλοντική κερδοφορία της επιχείρησης, και πιο συγκεκριμένα θα δούμε τα αποτελέσματα που προκύπτουν από τις παλινδρομήσεις για το ROCE ένα χρόνο μετά Future ROCE (FROCE). Πίνακας 3 Σχέση Μελλοντικής Κερδοφορίας και Διαφορετικών Τύπων Μόχλευσης ΕΞΑΡΤΗΜΕΝΗ ΜΕΤΑΒΛΗΤΗ: FROCE ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΕΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΕΣ CONS 0,405*** -0,046*** 0,007 0,094*** 0,035*** 0,037*** p-value (0,000) (0,003) (0,647) (0,000) (0,000) (0,002) ROCE 0,604*** 0,943*** 0,435*** 0,358*** 0,682*** 0,616*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) TLEV 0,022*** -0,0002 0,033*** 0,005 0,012*** 0,011 p-value (0,000) (0,961) (0,000) (0,101) (0,001) (0,155) OLLEV 0,004 0,013-0,0003 0, ,011 p-value (0,373) (0,141) (0,979) (0,22) (0,949) (0,39) ΔOLLEV 0,003-0,021* 0,008 0,004* -0,003 0,060** p-value (0,508) (0,055) (0,18) (0,099) (0,873) (0,03) ΑΡΙΘΜΟΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΩΝ F-statistic 110,33 148,56 43,21 65,02 303,25 101,16 p-value 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 26

27 Αναλυτικότερα για τον Πίνακα 3 παρατηρούμε ανά έτος τα εξής: Για το έτος 2006: Από το δείγμα των 131 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το FROCE είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το TLEV είναι επίσης θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% ενώ το OLLEV και ΔOLLEV είναι θετικά αλλά λαμβάνουν πολύ χαμηλές τιμές 0,004 και 0,003, οι οποίες είναι στατιστικά μη σημαντικές. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2007: Από το δείγμα των 137 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το FROCE είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Επίσης παρατηρούμε ότι από όλες τις χρονιές η τιμή του ROCE έχει πλησιάσει το 1. Το TLEV είναι αρνητικό και στατιστικά μη σημαντικό ενώ το OLLEV παραμένει σε χαμηλή τιμή και στατιστικά μη σημαντικό. Το ΔOLLEV είναι αρνητικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 10%, γεγονός που υποδεικνύει μείωση στo ROCE της επόμενης χρονιάς. Τέλος το F- statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2008: Από το δείγμα των 137 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το FROCE είναι θετική, βέβαια έχει μειωθεί όπως εξηγήσαμε και στην προηγούμενη παράγραφο, και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το TLEV είναι επίσης θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% ενώ το OLLEV είναι αρνητικό και πολύ χαμηλό, στατιστικά μη σημαντικό και το ΔOLLEV είναι θετικό, επίσης χαμηλό και στατιστικά μη σημαντικό. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. 27

28 Για το έτος 2009: Από το δείγμα των 143 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το FROCE είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το TLEV είναι επίσης θετικό και στατιστικά οριακά μη σημαντικό σε επίπεδο 10,1% ενώ το OLLEV και ΔOLLEV είναι θετικά αλλά πολύ μικρά με το πρώτο να είναι στατιστικά μη σημαντικό και το δεύτερο στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 10%. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2010: Από το δείγμα των 142 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το FROCE είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Παρατηρούμε και εδώ ότι το ΔOLLEV του 2009, σαν δείκτης μας αποκαλύπτει σωστά το ROCE της επόμενης χρονιάς. Το TLEV είναι επίσης θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% ενώ το OLLEV και ΔOLLEV είναι αρνητικά πολύ μικρά και στατιστικά μη σημαντικά. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2011: Από το δείγμα των 142 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το FROCE είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το TLEV είναι επίσης θετικό αλλά στατιστικά μη σημαντικό ενώ το OLLEV και ΔOLLEV είναι θετικά έχουν πάλι μικρή τιμή με το μεν OLLEV να είναι στατιστικά μη σημαντικό και το ΔOLLEV στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 5%. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Σαν σύνολο οι παρατηρήσεις μας δείχνουν ότι το μοντέλο δεν βγάζει τα συμπεράσματα που θα θέλαμε να έχουμε. Φυσικά μπορούμε να διακρίνουμε ότι η μόχλευση από λειτουργικές υποχρεώσεις αλλά και η συνολική μόχλευση TLEV επηρεάζουν την μελλοντική κερδοφορία. 28

29 5.3 Μόχλευση και δείκτης Price to Book Η προηγούμενη ενότητα μας έδειξε πως επηρεάζεται το FROCE. Επειδή το P/B βασίζεται στις προσδοκίες για μελλοντική κερδοφορία χρησιμοποιούμε και εδώ τους ίδιους συντελεστές με προσθήκη του δείκτη ανάπτυξης (GROWTH) και του κόστους επικινδυνότητας (NBR). Πίνακας 4 Σχέση Πολλαπλασιαστή P/B και Διαφορετικών Τύπων Μόχλευσης ΕΞΑΡΤΗΜΕΝΗ ΜΕΤΑΒΛΗΤΗ: P/B ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΕΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΕΣ CONS 2,283*** 0,986*** 0,413*** 1,332*** 1,039*** 0,735*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) ROCE 3,815*** 7,684*** 2,655*** 6,607*** 6,992*** 5,641*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) GROWTH -0,138 0,080 0,020 0,623 1,642*** 0,704* p-value (0,511) (0,273) (0,874) (0,22) (0,004) (0,06) NBR -0,218 0,652-0,647-1,061*** 1,058-1,052 p-value (0,433) (0,741) (0,175) (0,000) (0,158) (0,339) TLEV 0,080 0,027 0,241*** 0,193*** -0,022 0,380*** p-value (0,375) (0,524) (0,000) (0,002) (0,767) (0,000) OLLEV 0,126 0,077 0,197*** -0,279** -0,008-0,062 p-value (0,212) (0,4) (0,000) (0,014) (0,94) (0,7) ΔOLLEV -0,076 0,118-0,090** -0,084*** -0,043 0,910** p-value (0,413) (0,407) (0,013) (0,006) (0,909) (0,036) ΑΡΙΘΜΟΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΩΝ F-statistic 6,58 33,69 98,78 27,83 40,17 31,27 p-value 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Αναλυτικότερα για τον Πίνακα 4 παρατηρούμε ανά έτος τα εξής: 29

30 Για το έτος 2006: Από το δείγμα των 131 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το P/B είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το GROWTH είναι αρνητικό αλλά στατιστικά μη σημαντικό, το NBR είναι επίσης αρνητικό και στατιστικά μη σημαντικό. Το TLEV είναι θετικό και στατιστικά μη σημαντικό. Το OLLEV είναι θετικό αλλά στατιστικά μη σημαντικό ενώ το ΔOLLEV είναι αρνητικό και στατιστικά μη σημαντικό και αυτό. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2007: Από το δείγμα των 138 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το P/B είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το GROWTH είναι θετικό αλλά στατιστικά μη σημαντικό, το NBR είναι θετικό και στατιστικά μη σημαντικό. Το TLEV είναι θετικό και στατιστικά μη σημαντικό. Το OLLEV και το ΔOLLEV είναι θετικά και στατιστικά μη σημαντικά. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2008: Από το δείγμα των 139 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το P/B είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το GROWTH είναι θετικό και στατιστικά μη σημαντικό, το NBR είναι αρνητικό και στατιστικά μη σημαντικό. Το TLEV είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο σημαντικότητας 1%. Το OLLEV είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό και αυτό σε επίπεδο 1% ενώ το ΔOLLEV είναι αρνητικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 5%. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. 30

31 Για το έτος 2009: Από το δείγμα των 141 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το P/B είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το GROWTH είναι θετικό και στατιστικά μη σημαντικό, το NBR είναι αρνητικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο σημαντικότητας 1%. Το TLEV επίσης είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1%. Το OLLEV είναι αρνητικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 5% ενώ το ΔOLLEV είναι αρνητικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1%. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2010: Από το δείγμα των 142 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το P/B είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το GROWTH είναι θετικό αλλά στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο σημαντικότητας 1%, το NBR είναι επίσης θετικό αλλά στατιστικά μη σημαντικό. Το TLEV είναι αρνητικό και στατιστικά μη σημαντικό. Το OLLEV και το ΔOLLEV είναι αρνητικά και στατιστικά μη σημαντικά επίσης. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Για το έτος 2011: Από το δείγμα των 140 εταιρειών που πληρούσαν όλες τις προϋποθέσεις βλέπουμε ότι η σχέση του ROCE με το P/B είναι θετική και στατιστικά πολύ σημαντική σε επίπεδο 1%. Το GROWTH είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 10%, το NBR είναι αρνητικό και στατιστικά μη σημαντικό. Το TLEV είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο σημαντικότητας 1%. Το OLLEV είναι αρνητικό αλλά στατιστικά μη σημαντικό ενώ το ΔOLLEV είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 5%. Τέλος το F-statistic του δείγματος είναι θετικό και στατιστικά σημαντικό σε επίπεδο 1% πράγμα που σημαίνει ότι απορρίπτεται η υπόθεση όλοι οι συντελεστές των ανεξάρτητων μεταβλητών να είναι ίσοι με το μηδέν. Σε αυτό το μοντέλο σε σύγκριση με το προηγούμενο έχουμε εξαγωγή καλύτερων 31

32 συμπερασμάτων, αφού τα αποτελέσματά μας όσον αφορά τη συσχέτιση του δείκτη Price to Book με την μόχλευση των λειτουργικών υποχρεώσεων είναι στο μεγαλύτερο ποσοστό στατιστικά σημαντικά και μας δείχνουν ότι έχει άμεση σχέση και επιρροή για το τελικό δείγμα. 5.4 Ανάλυση του ROCE Για να βρούμε αν η μόχλευση οφείλεται τελικά στην επίδραση από τις χρηματοοικονομικές δραστηριότητες ή στην επίδραση από τις λειτουργικές δραστηριότητες, θα αναλύσουμε την μελλοντική κερδοφορία (FROCE) και τον δείκτη Price to Book με βάση τους συντελεστές της κερδοφορίας και θα εξετάσουμε διαφορετικές εκδοχές του μοντέλου. FROCE = α 0 + α 1 ROCE + α 2 RNOA + α 3 ROOA + α 4 [RNOA-ROOA] + α 5 [ROCE-RNOA] + ε P/B = α 0 + α 1 ROCE + α 2 RNOA + α 3 ROOA + α 4 [RNOA-ROOA] + α 5 [ROCE-RNOA] + ε Πίνακας 5 Σχέση Μελλοντικής Κερδοφορίας και Συντελεστών Τρέχουσας Κερδοφορίας ΕΞΑΡΤΗΜΕΝΗ ΜΕΤΑΒΛΗΤΗ: FROCE ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΕΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΕΣ CONS 0,0515*** 0,0526*** 0,055*** -0,034*** -0, ,0178 0,054*** 0,053*** 0,0531*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (0,008) (0,013) (0,2) (0,000) (0,000) (0,000) ROCE 0,678*** 0,937*** 0,356*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) RNOA 0,673*** 0,931*** 0,354*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) ROOA 0,572*** 0,778*** 0,361*** p-value (0,000) (0,000) (0,001) (RNOA-ROOA) 0,816*** 0,990*** 0,345*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (ROCE-RNOA) 0,695*** 0,712*** 0,981*** 1,035*** 0,351*** 0,343*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) ΑΡΙΘΜΟΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΩΝ F-statistic 505,08 249,81 200,48 602,71 305,26 188,7 82,84 40,46 26,46 p-value 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 32

33 ΕΞΑΡΤΗΜΕΝΗ ΜΕΤΑΒΛΗΤΗ: FROCE (συνέχεια Πίνακα 5) ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΕΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΕΣ CONS 0,102*** 0,108*** 0,105*** 0,038*** 0,037*** 0,038*** 0,036*** 0,063*** 0,069*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) ROCE 0,410*** 0,741*** 0,723*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) RNOA 0,349*** 0,746*** 0,541*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) ROOA 0,488*** 0,698*** 0,375*** p-value (0,000) (0,000) (0,002) (RNOA-ROOA) 0,235*** 0,796*** 0,700*** p-value (0,006) (0,000) (0,000) (ROCE-RNOA) 0,427*** 0,425*** 0,737*** 0,744*** 0,829*** 0,199*** p-value (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) ΑΡΙΘΜΟΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΩΝ F-statistic 258,76 125,06 87, ,38 577,63 394,54 600,82 156,71 105,51 p-value 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Παρατηρώντας λοιπόν τον Πίνακα 5 σε αυτή και την προηγούμενη σελίδα βλέπουμε ότι για κάθε έτος έχουμε τρεις διαφορετικές αναλύσεις, όπου στην πρώτη ανάλυση βλέπουμε την συσχέτιση της μελλοντικής κερδοφορίας (FROCE) με την τρέχουσα κερδοφορία (ROCE), στην δεύτερη με την μοχλευμένη κερδοφορία από λειτουργικές δραστηριότητες (RNOA) και την επίδραση από την μόχλευση των λειτουργικών υποχρεώσεων (ROCE-RNOA) και στην τρίτη την κερδοφορία από λειτουργικές δραστηριότητες (ROOA) με την επίδραση από χρηματοοικονομική μόχλευση (RNOA-ROOA) και την επίδραση από μόχλευση λειτουργικών δραστηριοτήτων (ROCE-RNOA). Έτσι έχουμε τα εξής αποτελέσματα: 33