Ο Ι Κ Ο Ν Ο Μ Ι Κ Ο Π Α Ν Ε Π Ι Σ Τ Η Μ Ι Ο Α Θ Η Ν Ω Ν Τ Μ Η Μ Α Ο Ι Κ Ο Ν Ο Μ Ι Κ Η Σ Ε Π Ι Σ Τ Η Μ Η Σ

Transcript

1 Ο Ι Κ Ο Ν Ο Μ Ι Κ Ο Π Α Ν Ε Π Ι Σ Τ Η Μ Ι Ο Α Θ Η Ν Ω Ν Τ Μ Η Μ Α Ο Ι Κ Ο Ν Ο Μ Ι Κ Η Σ Ε Π Ι Σ Τ Η Μ Η Σ Ο Ι Ε Π Ι Π Τ Ω Σ Ε Ι Σ Τ Η Σ Δ Ι Ε Θ Ν Ο Υ Σ Χ Ρ Η Μ Α Τ Ο Ο Ι Κ Ο Ν Ο Μ Ι Κ Η Σ Κ Ρ Ι Σ Η Σ Σ Τ Η Ν Ε Λ Λ Η Ν Ι Κ Η Ο Ι Κ Ο Ν Ο Μ Ι Α Κ Α Ι Σ Τ Η Ν Ε Υ Ρ Ω Ζ Ω Ν Η Κ Α Ι Τ Ο Μ Ε Λ Λ Ο Ν Τ Ο Υ Ε Υ Ρ Ω Σ Τ Α Μ Α Τ Ι Κ Η Φ Λ Ω Ρ Ο Υ Διατριβή υποβληθείσα προς μερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Ιανουάριος 2014

2 Εγκρίνουμε τη διατριβή της ΣΤΑΜΑΤΙΚΗΣ ΦΛΩΡΟΥ Υπεύθυνος Καθηγητής ΑΛΟΓΟΣΚΟΥΦΗΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ Εξετάστρια Καθηγήτρια ΠΕΠΕΛΑΣΗ ΙΩΑΝΝΑ - ΣΑΠΦΩ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ Εξεταστής Καθηγητής ΦΙΛΙΠΠΟΠΟΥΛΟΣ ΑΠΟΣΤΟΛΟΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ 23/01/2014 1

3 Ε Υ Χ Α Ρ Ι Σ Τ Ι Ε Σ Θα ήθελα να εκφράσω τις θερμές ευχαριστίες μου στον επιβλέποντα καθηγητή, κύριο Γεώργιο Αλογοσκούφη, για την ευκαιρία που μου έδωσε να ασχοληθώ με ένα θέμα που με ενδιέφερε πολύ, για τον χρόνο που αφιέρωσε, για την πολύτιμη βοήθειά του, για την ουσιαστική συμβολή και καθοδήγησή του και τέλος, για την άψογη συνεργασία που είχαμε καθ όλη τη διάρκεια εκπόνησης της διπλωματικής μου εργασίας. Επιπλέον, θα ήθελα να ευχαριστήσω τους καθηγητές και εξεταστές της διατριβής μου, την κυρία Ιωάννα Σαπφώ Πεπελάση και τον κύριο Απόστολο Φιλιππόπουλο για το χρόνο που πρόκειται να διαθέσουν στην ανάγνωση της εργασίας μου, καθώς επίσης και για την πολύ καλή συνεργασία που είχαμε. 2

4 Π Ε Ρ Ι Ε Χ Ο Μ Ε Ν Α ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ...7 ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ: «ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΚΡΙΣΕΙΣ» 1.1 Η κρίση ως φάση του οικονομικού κύκλου Ταξινόμηση και μορφές των οικονομικών κρίσεων Απόψεις - Θέσεις οικονομολόγων αναφορικά με τις κρίσεις - διακυμάνσεις Ιστορικό των σπουδαιότερων κρίσεων του παρελθόντος Η μεγάλη ύφεση της περιόδου Οι πετρελαϊκές κρίσεις των 1973 και Η Μαύρη Δευτέρα του Η κρίση στις ασιατικές «τίγρεις» το Η κρίση στην Αργεντινή το Η κρίση στην Τουρκία Η φούσκα των μετοχών υψηλής τεχνολογίας το Σύγκριση μεταξύ των κρίσεων 1929 και ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟ: «ΤΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ» 2.1 Οικονομικές φάσεις ανάπτυξης της Ελλάδας Διαρθρωτικά προβλήματα και παθογένειες της ελληνικής οικονομίας Ανταγωνιστικότητα και ελληνική οικονομία Γεγονότα που επηρέασαν το εμπορικό ισοζύγιο Τα κύρια αίτια δημιουργίας του δημοσίου χρέους στην Ελλάδα Ορισμός και ανάλυση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και του χρέους Σχέση μεταξύ ελλείμματος και χρέους..63 3

5 2.8 Είδη ελλειμμάτων Το θεωρητικό πλαίσιο των δίδυμων ελλειμμάτων Η έννοια της χρεοκοπίας Δείκτες μέτρησης του κινδύνου χρεοκοπίας Χρεοκοπία: μορφές και χαρακτηριστικά Συνέπειες της χρεοκοπίας Τα αποτελέσματα της χρεοκοπίας ενός κράτους - μέλους της Ευρωζώνης Μέθοδοι αποφυγής της χρεοκοπίας. 75 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ: «ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝΔΥΝΩΝ» 3.1 Η έννοια του κινδύνου Μορφές κινδύνων Τα είδη του πιστωτικού κινδύνου και η σύνδεσή τους με την ελληνική οικονομία Spreads και risk premia ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΤΑΡΤΟ: SUDDEN STOP ΚΑΙ ORIGINAL SIN 4.1 Η αιφνίδια διακοπή ( sudden stop ) Αυτοεκπληρούμενοι μηχανισμοί Η ικανότητα και προθυμία αποπληρωμής του χρέους Είδη χρηματοοικονομικών κρίσεων και η σύνδεσή τους με τα sudden stops Τα συμπεράσματα για τα sudden stops To «προπατορικό αμάρτημα» ( original sin ) Τύποι μέτρησης του original sin Οι προσδιοριστικοί παράγοντες του original sin To original sin στην Ευρωζώνη Εσωτερική υποτίμηση και υψηλό δημόσιο χρέος

6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΕΜΠΤΟ: «Η ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΡΙΣΗ» 5.1 Αίτια της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης Το χρονικό της κρίσης οι πρώτες αντιδράσεις Το πέρασμα της χρηματοοικονομικής κρίσης στην πραγματική οικονομία Επιπτώσεις της διεθνούς οικονομικής κρίσης στην Ευρωζώνη Βήματα προόδου που συντελέστηκαν για την καταπολέμηση της κρίσης Μέτρα αντιμετώπισης της κρίσης ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΚΤΟ: «Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ ΠΡΙΝ ΚΑΙ ΜΕΤΑ ΤΗΝ ΕΛΕΥΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΚΑΙ Η ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΔΡΑΣΗ ΣΕ ΕΘΝΙΚΟ ΕΠΙΠΕΔΟ» 6.1 Αποτελέσματα για την ελληνική οικονομία κατά την πενταετία Επιπτώσεις της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης στην ελληνική οικονομία Οι αιτίες της ύφεσης και η χρήση μέτρων δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής για την καταπολέμησή της Το οικονομικό πρόγραμμα προσαρμογής της Ελλάδας Μνημόνιο Οικονομικής και Χρηματοπιστωτικής Πολιτικής (2010) [Μνημόνιο Ι] Μνημόνιο συνεννόησης στις συγκεκριμένες προϋποθέσεις οικονομικής πολιτικής [Μνημόνιο ΙΙ] Τεχνικό Μνημόνιο Συνεννόησης (Μνημόνιο ΙΙΙ) Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής Μακροοικονομικές εξελίξεις και προοπτικές Μέτρα της ελληνικής οικονομίας για την αντιμετώπιση της κρίσης Προτάσεις για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας Η Θεωρία των Άριστων Νομισματικών Περιοχών και η περίπτωση της Ελλάδας Η πολιτική της λιτότητας

7 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΒΔΟΜΟ: «ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ ΚΡΙΣΕΩΝ» 7.1 Το υπόδειγμα Διαχρονικής Προσέγγισης Χρέος με ενδεχόμενη αδυναμία τήρησης των υποχρεώσεων αποπληρωμής (Jonathan Eaton & Gersovitz, 1981) Το υπόδειγμα δημοσιονομικών κρίσεων του Calvo (1988) Κίνδυνος αδυναμίας αποπληρωμής των υποχρεώσεων και διακυμάνσεις του εισοδήματος των αναδυόμενων οικονομιών (Cristina Arellano, 2008).225 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΟΓΔΟΟ: «ΤΟ ΜΕΛΛΟΝ ΤΟΥ ΕΥΡΩ» 8.1 Το ευρώ και η Οικονομική και Νομισματική Ένωση Πλεονεκτήματα από την εισαγωγή ενός ενιαίου νομίσματος Μειονεκτήματα από την εισαγωγή ενός ενιαίου νομίσματος Το μακροοικονομικό περιβάλλον στην Ελλάδα πριν τη Συνθήκη του Mάαστριχτ Τα κριτήρια του Μάαστριχτ και τα τρία στάδια δημιουργίας της Ο.Ν.Ε Η Νομισματική Πολιτική στην Ελλάδα τη δεκαετία του 90 και η διαδικασία σύγκλισης με την Ο.Ν.Ε Σύγκριση χωρών του Νότου Η διεθνής κρίση και το μέλλον της Ευρωζώνης..250 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ.254 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

8 Π Ε Ρ Ι Λ Η Ψ Η Δ Ι Π Λ Ω Μ Α Τ Ι Κ Η Σ Ε Ρ Γ Α Σ Ι Α Σ Η παρούσα διπλωματική εργασία έχει ως αντικείμενο διαπραγμάτευσης το θέμα των επιπτώσεων της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης στην ελληνική οικονομία και στην Ευρωζώνη και το ζήτημα του μέλλοντος του ευρώ. Είναι προφανές ότι ο δυτικός κόσμος κλυδωνίστηκε συθέμελα το Σεπτέμβριο του 2008 από μια μεγάλης έκτασης χρηματοοικονομική κρίση, η οποία είχε ήδη ξεκινήσει τον Αύγουστο του 2007 και της οποίας οι οικονομικής και κοινωνικής φύσεως επιπτώσεις ήταν πραγματικά ανυπολόγιστες. Η κρίση αυτή εμφανίστηκε στις Η.Π.Α. 80 περίπου χρόνια μετά την κρίση του 1929 και πυροδοτήθηκε από έναν συνδυασμό πολλαπλών παραγόντων με κυριότερους την πιστωτική επέκταση, την υψηλή μόχλευση, την υποτίμηση του κινδύνου στη συμπεριφορά των επενδυτών, την έλλειψη εποπτείας του λεγόμενου «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος και την απορρύθμιση των αγορών. Στις σημαντικότερες αιτίες της κρίσης, δεν θα μπορούσαν να παραλειφθούν οι τεράστιες μακροοικονομικές ανισορροπίες μεταξύ των χωρών σε παγκόσμιο επίπεδο αναφορικά με το διαφορετικό βαθμό αποταμίευσης και επένδυσης, το ζήτημα της ασύμμετρης πληροφόρησης, το πρόβλημα του εντολέα και εντολοδόχου και ο κίνδυνος του αντισυμβαλλομένου. Η υψηλή ρευστότητα καθώς και η αύξηση της νομισματικής βάσης οδήγησαν στη διόγκωση των ενυπόθηκων δανείων χαμηλής εξασφάλισης και στην υψηλή μόχλευση των επιχειρήσεων της αμερικάνικης οικονομίας. Η χρηματοδότηση πολύ επισφαλών επενδύσεων, όπως στεγαστικά δάνεια ατόμων με πολύ χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα χωρίς να αναδεικνύεται η ανάλογη τραπεζική εγκράτεια και ο έλεγχος του πιστωτικού κινδύνου, συνετέλεσε στην κατάρρευση μικρών πιστωτικών ιδρυμάτων, η οποία προκάλεσε ένα ντόμινο αλυσιδωτών αντιδράσεων στο αμερικάνικο και εν συνεχεία στο ευρωπαϊκό οικονομικό και τραπεζικό σύστημα, κλονίζοντας τα θεμέλια του συστήματος των κεντρικών τραπεζών. Η χρηματοοικονομική κρίση μετασχηματίστηκε πολύ γρήγορα σε οικονομική και πέρασε στην πραγματική οικονομία όταν οι τράπεζες συρρίκνωσαν τις πιστώσεις προς τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις. Η μείωση αυτή οδήγησε τις επιχειρήσεις και 7

9 τα νοικοκυριά σε περιορισμό των δραστηριοτήτων τους, στοιχείο που σηματοδότησε τη μείωση του προσωπικού, την αύξηση της ανεργίας, τον περιορισμό της παραγωγής και του εισοδήματος καθώς και την επιμήκυνση της ύφεσης. Η παγκοσμιοποίηση με την αλληλοσύνδεση και την αλληλεξάρτηση όλων των οικονομιών του πλανήτη οδήγησε σε πολύ σύντομο χρονικό διάστημα στη διάδοση της ύφεσης σε όλες σχεδόν τις χώρες. Ο ρυθμός της παγκόσμιας ανάπτυξης έλαβε για πρώτη φορά μετά την ύφεση της δεκαετίας του 30 αρνητικό πρόσημο. Στις κυριότερες επιπτώσεις της κρίσης συμπεριλαμβάνονται η μείωση του όγκου του εμπορίου, η πτώση των καθαρών συνολικών επενδύσεων, η άνοδος των επιτοκίων, η δυσκολία στη λήψη των δανείων και η αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων που συνέβαλε στη μείωση της αγοραστικής δύναμης και των καταναλωτικών δαπανών. Οι κυβερνήσεις στην προσπάθειά τους να περιορίσουν την ένταση αυτού του φαινομένου και να τονώσουν τη ρευστότητα αντέδρασαν μειώνοντας τα επιτόκια και ενισχύοντας το ελάχιστο ποσό των εγγυημένων τραπεζικών καταθέσεων. Οι επεκτατικές ωστόσο από την πλευρά των κυβερνήσεων δημοσιονομικές πολιτικές που ετέθησαν σε εφαρμογή προκάλεσαν μια τεράστια αύξηση του δημοσίου χρέους με αποτέλεσμα να κρίνεται αναγκαία η εξέταση του πιστωτικού κινδύνου και της φερεγγυότητας όλων των χωρών. Από την παραπάνω κατάσταση της διεθνούς ύφεσης δεν θα μπορούσε να ξεφύγει μια μικρή και εξαρτημένη από το διεθνές εμπόριο οικονομία όπως η ελληνική, η οποία απαριθμούσε ήδη πριν από την έλευση της κρίσης χρόνιες διαρθρωτικές αγκυλώσεις όπως η γραφειοκρατία, η διόγκωση και η αναποτελεσματικότητα του δημοσίου τομέα, το πολύπλοκο, ανεπαρκές και συχνά άνισο φορολογικό σύστημα το οποίο δυσχέραινε σημαντικά την οικονομική ανάπτυξη, τα ελλείμματα του κρατικού προϋπολογισμού καθώς και τα ελλείμματα στο ισοζύγιο πληρωμών τα οποία οφείλονταν στη μειωμένη ανταγωνιστικότητα των ελληνικών προϊόντων και υπηρεσιών, στις μειωμένες εξαγωγές, στην αυξημένη ζήτηση εισαγωγών λόγω των υψηλών μισθών και της υψηλής κατανάλωσης καθώς επίσης και στην ανελαστικότητα της ζήτησης των εισαγωγών. Αυξημένος επίσης την περίοδο πριν την κρίση ήταν και ο πληθωρισμός, ο οποίος οφειλόταν κατά κύριο λόγο στην αυξημένη ζήτηση, στις συνθήκες ατελούς ανταγωνισμού που επικρατούσαν στην ελληνική 8

10 οικονομία καθώς και στις ακαμψίες που παρατηρούνταν στην αγορά εργασίας με τους μισθούς να είναι αρκετά υψηλότεροι από την παραγωγικότητα. Οι αιτίες της ύφεσης της ελληνικής οικονομίας μπορούν να θεωρηθούν τόσο εσωτερικές όσο και εξωτερικές, δηλαδή οφείλονταν εν μέρει στη μείωση των δανείων, της απασχόλησης και του εισοδήματος που οδήγησε στη μείωση της ιδιωτικής κατανάλωσης και κατ επέκταση στη μείωση της ζήτησης και των επενδύσεων και εν μέρει στη διεθνή οικονομική ύφεση, η οποία προκάλεσε με τη μείωση του όγκου του διεθνούς εμπορίου μείωση των εξαγωγών και των εσόδων από την ναυτιλία και τον τουρισμό. Σήμερα, η ελληνική οικονομία βρίσκεται στο έκτο συνεχόμενο έτος ύφεσης, μιας ύφεσης της οποίας το περιεχόμενο, η κλιμάκωση και η διάρκειά της προκαλούν ιδιαίτερο προβληματισμό εντός της Ευρωζώνης. Μια οικονομία με αρκετά υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα, όπως η ελληνική, είναι δυνατόν να ταλανίσει την οικονομία της Ε.Ε. Οι διαφορές των ελλειμμάτων μεταξύ των χωρών δυσχεραίνουν σημαντικά αφενός το έργο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και αφετέρου το στόχο της σύγκλισης που είναι ο πρωταρχικός στόχος της Ε.Ε. Η Ελλάδα βιώνει, πέρα από μια δομική κρίση δημοσιονομικού κυρίως χαρακτήρα, μια κρίση κύρους και αξιοπιστίας. Η κρίση εμπιστοσύνης που παρατηρήθηκε από τις αγορές προς τη χώρα μας, ήταν αποτέλεσμα του πολύ υψηλού δημοσίου χρέους της, της επιδείνωσης του δημοσιονομικού ελλείμματος καθώς επίσης και των αδυναμιών του δημοσιονομικού προγράμματος που ακολούθησε. Η κρίση αυτή οδήγησε σε συνεχείς υποβαθμίσεις από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης καθώς και σε εκροή καταθέσεων στο εξωτερικό. Από τα τέλη του Απριλίου του 2010, η Ελλάδα είχε αποκλειστεί από τις διεθνείς χρηματαγορές. Σε γενικές γραμμές, η κρίση του δημοσίου χρέους δεν προκάλεσε μόνο κρίση φερεγγυότητας αλλά και κρίση ρευστότητας η οποία ήταν απόρροια της κατάρρευσης της εμπιστοσύνης των ξένων πιστωτών προς τη χώρα μας. Σήμερα, κρίνεται επιτακτική για την Ευρωπαϊκή Ένωση η υιοθέτηση μιας πολιτικής, στο πλαίσιο της οποίας θα επιδιωχθεί ένας συνδυασμός αφενός πολιτικής ορθολογικότητας που σημαίνει εξασφάλιση των ισορροπιών στο εσωτερικό των κρατών - μελών της και αφετέρου οικονομικής ορθολογικότητας που ισοδυναμεί με 9

11 τον προσανατολισμό της οικονομικής πολιτικής της Ε.Ε. στις ανάγκες των διεθνών αγορών. Υποστηρίζεται επίσης ότι η διευρυμένη Ένωση για να επιβιώσει ως νομιμοποιημένο σύστημα σταθερότητας, ασφάλειας, δημοκρατίας και ευημερίας θα πρέπει να εξελιχθεί σε μία πολιτική Ένωση καινοτόμου χαρακτήρα που δεν θα καταργεί το εθνικό κράτος αλλά θα συνυπάρχει με αυτό. Τέλος, κρίνεται ακόμα αναγκαία η ενίσχυση του κοινωνικού κράτους και η ανάπτυξη της φερεγγυότητας των συστημάτων κοινωνικής προστασίας των κρατών μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Ήδη μετά τη διπλή απόρριψη του Ευρωπαϊκού Συντάγματος σε Γαλλία και Ολλανδία, ένα από τα πιο πιθανά σενάρια που ακούγονται για το μέλλον της Ευρώπης είναι το μοντέλο των δύο ταχυτήτων, δηλαδή των κρατών μελών που επιθυμούν να προχωρήσουν προς την πολιτική εμβάθυνση, έτσι ώστε η Ευρώπη να αποκτήσει πολιτική ισχύ και να διαδραματίσει ουσιαστικό ρόλο στο παγκόσμιο σύστημα αποτελώντας την πρώτη ταχύτητα και των κρατών που επιθυμούν απλά να συνεχίσουν να είναι μέλη της Ευρώπης - αγοράς και να παραμείνουν στη δεύτερη ταχύτητα. 10

12 Ε Ι Σ Α Γ Ω Γ Η Τις τελευταίες δεκαετίες παρατηρήθηκαν ραγδαίες αλλαγές στο παγκόσμιο χρηματοοικονομικό περιβάλλον. Οι μεταβολές προήλθαν κυρίως από τις επιδράσεις δύο σημαντικών δυνάμεων: της παγκοσμιοποίησης των αγορών και της χαλάρωσης του κανονιστικού πλαισίου. Οι σταθερότητες του παρελθόντος άρχισαν σταδιακά να αντικαθίστανται από την ολοένα και αυξανόμενη μεταβλητότητα των αγορών η οποία καθιστούσε το χρηματοοικονομικό περιβάλλον ολοένα και πιο επικίνδυνο. Η παρούσα εργασία έχει ως κύριο στόχο να σκιαγραφήσει τις επιπτώσεις της χρηματοοικονομικής κρίσης στα διάφορα μικροοικονομικά, μακροοικονομικά και χρηματοοικονομικά μεγέθη της ευρωπαϊκής και ελληνικής οικονομίας. Αναλύοντας τη δομή της εν λόγω διπλωματικής εργασίας, στο πρώτο κεφάλαιο παρατίθεται η έννοια της κρίσης ως φάσης του οικονομικού κύκλου και ταξινομούνται οι κυριότερες μορφές των κρίσεων, ενώ παράλληλα διατυπώνονται θέσεις παλαιότερων και νεότερων οικονομολόγων αναφορικά με τις κρίσεις και τις διακυμάνσεις. Συγχρόνως, γίνεται μια ιστορική αναδρομή των σπουδαιότερων κρίσεων του παρελθόντος, σκοπός της οποίας είναι να παρέχει πληροφόρηση για την πορεία των κρίσεων και να τονίσει ότι οι κρίσεις δεν αποτελούν ένα σπάνιο φαινόμενο που συμβαίνει περιστασιακά μέσα στο χρόνο αλλά είναι ένα σύνηθες φαινόμενο καθώς η ανθρωπότητα έχει διαβεί από πληθώρα κρίσεων όχι μικρής σημασίας, πολλές εκ των οποίων συγκλόνισαν με τη συχνότητα με την οποία εμφανίστηκαν και τη δριμύτητα του αντικτύπου που προκάλεσαν τόσο τις αγορές όσο και ολόκληρες οικονομίες. Τα μέρη στα οποία κινείται η αναδρομή περιλαμβάνουν τις Η.Π.Α. καθώς επίσης και ευρωπαϊκές και μη ευρωπαϊκές χώρες. Στο τέλος του κεφαλαίου αυτού, γίνεται μία σύγκριση μεταξύ των δύο σπουδαιότερων από ιστορικής πλευράς κρίσεων που έχει γνωρίσει η ανθρωπότητα, της κρίσης του 1929 και αυτής του Με τη σύγκριση αυτή, αποκομίζουμε μια εικόνα των σημαντικότερων ομοιοτήτων και διαφορών αναφορικά με τα αίτια, τις επιπτώσεις, το μέγεθος και την ταχεία εξάπλωσή των δύο κρίσεων στις υπόλοιπες χώρες καθώς και τους τρόπους αντιμετώπισής τους. 11

13 Το δεύτερο κεφάλαιο μας εισάγει στο οικονομικό περιβάλλον της Ελλάδας, ξεκινώντας από τις οικονομικές φάσεις ανάπτυξης της χώρας μας, οι οποίες εκτυλίσσονται χρονολογικά σε τρεις φάσεις, με πρώτη την περίοδο , δεύτερη την περίοδο και τρίτη την περίοδο 1992 έως σήμερα. Το κεφάλαιο συνεχίζει παρουσιάζοντας τα κυριότερα διαρθρωτικά προβλήματα της ελληνικής οικονομίας και τα γεγονότα που επηρέασαν το εμπορικό ισοζύγιο, παραθέτοντας ειδική σύγκριση στην ανταγωνιστικότητα της οικονομίας της χώρας μας σε σχέση με άλλες χώρες. Έπειτα, επισημαίνονται τα κυριότερα αίτια δημιουργίας του δημοσίου χρέους, για την πληρέστερη παρουσίαση και κατανόηση του οποίου κρίνεται απαραίτητη η εκτενής ανάλυση του θεωρητικού και εμπειρικού υποβάθρου των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και του χρέους, δίνοντας έμφαση στα είδη των ελλειμμάτων, στο πλαίσιο των δίδυμων ελλειμμάτων που αποτυπώνουν τη θετική συναρτησιακή σχέση μεταξύ κρατικού προϋπολογισμού και ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, στη σχέση μεταξύ ελλείμματος και χρέους, στις συνέπειες από την ύπαρξη δημοσίου χρέους και στην αντιμετώπισή του. Τέλος, γίνεται εκτενής αναφορά στην αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεων και εξυπηρέτησης του χρέους που μπορεί να λάβει τρεις μορφές και συγκεκριμένα ελεγχόμενη, ανεξέλεγκτη και επιλεκτική, στις συνέπειες και στα αποτελέσματα που αυτή έχει ειδικότερα στην περίπτωση ενός κράτους - μέλους της Ευρωζώνης, στους δείκτες μέτρησής της καθώς επίσης και στις μεθόδους αποφυγής της. Στο τρίτο κεφάλαιο, παρατίθεται μια σημαντική για τα χρηματοοικονομικά έννοια, η έννοια του κινδύνου, η οποία σε ένα παγκοσμιοποιημένο χρηματοοικονομικό περιβάλλον όπως το σημερινό, μέσω της ραγδαίας εξέλιξης της τεχνολογίας, της παγκοσμιοποίησης των αγορών και της χαλάρωσης του κανονιστικού πλαισίου, κυριαρχεί έντονα. Μετά την παράθεση των κατηγοριών του κινδύνου γίνεται ειδική αναφορά στα είδη του πιστωτικού κινδύνου και στη σύνδεσή τους με την ελληνική οικονομία. Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι ο πιστωτικός κίνδυνος έχει ιδιαίτερη σημασία καθώς επηρεάζει τη φερεγγυότητα των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, το ύψος του επιτοκίου ενώ ταυτόχρονα συσχετίζεται άμεσα με τη φύση και το πεδίο λειτουργίας του τραπεζικού συστήματος. Η συμμετοχή σε μια ομάδα κρατών - μελών με κοινό νόμισμα, αν και παρέχει προστασία έναντι του συναλλαγματικού κινδύνου, δε δύναται να παρέχει προστασία και έναντι του πιστωτικού κινδύνου. Το κεφάλαιο κλείνει με την πορεία των spreads και των risk premia από το ξέσπασμα της κρίσης 12

14 και κατά τη διάρκειά της με τη βοήθεια οικονομετρικού μοντέλου και τη χρήση διαγραμμάτων. Το τέταρτο κεφάλαιο είναι εμπειρικό και ξεκινάει με τον ορισμό του sudden stop, δηλαδή της αιφνίδιας διακοπής των κεφαλαιακών ροών που προκαλείται όταν η εγχώρια οικονομία χάνει την πρόσβασή της στις διεθνείς κεφαλαιαγορές λόγω του ότι οι ξένοι πιστωτές διακόπτουν το δανεισμό της εγχώριας οικονομίας. Στη συνέχεια, γίνεται αναφορά στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών στην περίπτωση μιας νομισματικής και μη νομισματικής οικονομίας, στην ικανότητα και στην προθυμία αποπληρωμής του χρέους καθώς επίσης και στα είδη των χρηματοοικονομικών κρίσεων και στη σύνδεσή τους με τα sudden stops, χρησιμοποιώντας αποτελέσματα παλινδρόμησης για όλες τις χώρες, με τη βοήθεια των οποίων συνάγονται χρήσιμα συμπεράσματα για τη στατιστική σημαντικότητα των συντελεστών. Το κεφάλαιο αυτό περιλαμβάνει ακόμα την έννοια του «προπατορικού αμαρτήματος» ( original sin ), μια έννοια που χρησιμοποιείται μεταφορικά στα οικονομικά για να περιγραφεί η κατάσταση στην οποία οι περισσότερες χώρες δεν έχουν τη δυνατότητα να δανειστούν από το εξωτερικό σε εγχώριο νόμισμα. Χρησιμοποιώντας την υπάρχουσα βιβλιογραφία, διατυπώνονται οι τύποι μέτρησης του original sin για όλες σχεδόν τις χώρες του πλανήτη, οι προσδιοριστικοί παράγοντές του, γίνεται αναφορά στο original sin της Ευρωζώνης και απαντάται το ερώτημα του αν μια εσωτερική υποτίμηση είναι δυνατόν να επιτευχθεί σε χώρες με εξαιρετικά μεγάλο απόθεμα εκκρεμών οφειλών του δημοσίου, όπως λόγου χάρη ένα πολύ υψηλό δημόσιο χρέος. Το πέμπτο κεφάλαιο εξετάζει τα αίτια της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης, το χρονικό της κρίσης και τις πρώτες αντιδράσεις, το πέρασμα της χρηματοοικονομικής κρίσης στην πραγματική οικονομία, τις επιπτώσεις που προκλήθηκαν στην Ευρωζώνη, τα βήματα που συντελέστηκαν για την καταπολέμησή της καθώς και τα μέτρα αντιμετώπισής της. Το έκτο κεφάλαιο μας εισάγει σε ορισμένα σημαντικά οικονομικά μεγέθη της ελληνικής οικονομίας κατά την πενταετία , δηλαδή κατά την περίοδο πριν ξεσπάσει η παγκόσμια κρίση, προκειμένου να αντιληφθούμε πώς κυμαίνονταν τα στατιστικά δεδομένα πριν την έλευση της κρίσης και μετά από αυτήν. Στη συνέχεια, αναλύονται οι επιπτώσεις της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης στην ελληνική οικονομία και συγκεκριμένα στους κλάδους παραγωγής καθώς και σε καθένα τομέα 13

15 της ελληνικής οικονομικής, κοινωνικής και πολιτικής πραγματικότητας. Έπειτα, παρουσιάζονται οι εσωτερικές και εξωτερικές αιτίες της ύφεσης της ελληνικής οικονομίας και τα μέτρα δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής για την καταπολέμησή της σύμφωνα με την κεϋνσιανή θεωρία καθώς και το οικονομικό πρόγραμμα προσαρμογής της Ελλάδας συμπεριλαμβανομένων των μνημονίων και του Μεσοπρόθεσμου Πλαισίου Δημοσιονομικής Στρατηγικής. Εν συνεχεία, περιγράφονται οι μακροοικονομικές εξελίξεις και οι προοπτικές της χώρας μας, οι στόχοι και οι προβλέψεις για το 2014, τα μέτρα για την αντιμετώπιση της κρίσης και οι προτάσεις για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας σε εθνικό, ευρωπαϊκό και παγκόσμιο επίπεδο. Το κεφάλαιο ολοκληρώνεται με τη θεωρία των άριστων νομισματικών περιοχών και την περίπτωση της Ελλάδας ενώ ταυτόχρονα αναλύονται τα αποτελέσματα της πολιτικής της λιτότητας. Το έβδομο κεφάλαιο είναι εμπειρικό και επικεντρώνεται στην ανάλυση διαφόρων υποδειγμάτων κρίσεων. Το κεφάλαιο αυτό ξεκινά περιγράφοντας το υπόδειγμα της διαχρονικής προσέγγισης το οποίο μας επιτρέπει να εξετάσουμε τον τρόπο με τον οποίο συσσωρεύονται τα διάφορα περιουσιακά στοιχεία (δημόσιο χρέος, κεφάλαιο) στην οικονομία. Ακολουθούν ένα μοντέλο ισορροπίας δανεισμού, ένα ντετερμινιστικό μοντέλο δανεισμού και ένα στοχαστικό μοντέλο δανεισμού με αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους, τα οποία σχετίζονται με τον επιθυμητό δανεισμό και τα αποτελέσματα των οποίων γίνονται σαφή με τη βοήθεια οικονομετρικής ανάλυσης. Στη συνέχεια, ακολουθούν το υπόδειγμα κρίσεων δημοσίου χρέους του Calvo, το οποίο μας βοηθά στην κατανόηση των συνεπειών μιας δημοσιονομικής κρίσης και στη διερεύνηση των συνθηκών κάτω από τις οποίες αυτή μπορεί να συμβεί καθώς και ένα υπόδειγμα που σχετίζεται με τον κίνδυνο αδυναμίας αποπληρωμής των υποχρεώσεων και τις διακυμάνσεις του εισοδήματος των αναδυόμενων οικονομιών. Το όγδοο και τελευταίο κεφάλαιο εξετάζει το μέλλον του ευρώ και της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης. Συγκεκριμένα, παρουσιάζονται τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα από την εισαγωγή του ενιαίου νομίσματος, το μακροοικονομικό περιβάλλον της Ελλάδας πριν τη συνθήκη του Μάαστριχτ, τα κριτήρια του Μάαστριχτ και τα τρία στάδια δημιουργίας της Ο.Ν.Ε., καθώς και η νομισματική πολιτική στην Ελλάδα τη δεκαετία του 90 και η διαδικασία σύγκλισης 14

16 με την Ο.Ν.Ε. Εν τέλει, με τη χρήση διαγραμμάτων, επιτυγχάνεται μια σύγκριση των χωρών του Νότου με τη χρήση βασικών οικονομικών δεικτών και παρέχονται στοιχεία για το μέλλον της Ευρωζώνης. 15

17 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΩΤΟ «ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΚΡΙΣΕΙΣ» 1.1 Η κρίση ως φάση του οικονομικού κύκλου Παρατηρώντας τα στοιχεία μιας οικονομίας για μεγάλες χρονικές περιόδους, αυτό που εύκολα θα διαπιστώσει κανείς είναι το γεγονός ότι η οικονομική δραστηριότητα η οποία συναπαρτίζεται από την παραγωγή, το εισόδημα και την απασχόληση άλλοτε αυξάνεται γρήγορα άλλοτε αργά και άλλοτε μειώνεται. Οι μεταβολές αυτές ονομάζονται οικονομικοί κύκλοι ή οικονομικές διακυμάνσεις και παρουσιάζουν μια συστηματική κυκλικότητα. Παρά το ότι οι οικονομικοί κύκλοι επαναλαμβάνονται, δεν είναι κάθε φορά ίδιοι ως προς την ένταση και τη διάρκειά τους. Τα στάδια από τα οποία περνάει η οικονομία στη διάρκεια του κύκλου έχουν κοινά χαρακτηριστικά και ονομάζονται συνήθως φάσεις του οικονομικού κύκλου. Η οικονομία στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου διέρχεται από δύο κύριες φάσεις: τη φάση της ανόδου ή της άνθησης και τη φάση της καθόδου ή της ύφεσης. Η μετάβαση από την πρώτη φάση στη δεύτερη και αντιστρόφως δε συντελείται αμέσως ή απότομα αλλά απαιτεί χρόνο. Επίσης, η οικονομία περνάει από τη φάση της κρίσης που είναι η κορυφή του κύκλου. Η μετάβαση από την κάθοδο στην άνοδο διέρχεται από τη φάση της ύφεσης που είναι ο «πυθμένας» του κύκλου. Α) Η φάση της ύφεσης Στη διάρκεια των οικονομικών υφέσεων, ο ρυθμός μεταβολής της παραγωγικής δραστηριότητας και οι επενδύσεις ακολουθούν μια φθίνουσα πορεία, ενώ παράλληλα αυξάνεται η ανεργία του εργατικού δυναμικού και παρατηρείται ανεπαρκής ζήτηση καταναλωτικών αγαθών, πράγμα που σημαίνει ότι οι επιχειρήσεις που παράγουν τόσο καταναλωτικά όσο και κεφαλαιουχικά αγαθά διαθέτουν αχρησιμοποίητη ή πλεονάζουσα παραγωγική δυναμικότητα. Επίσης, ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού εθνικού προϊόντος μειώνεται αισθητά λαμβάνοντας ορισμένες φορές ακόμα και αρνητικό πρόσημο. Οι τιμές, αν δε μειώνονται, τουλάχιστον δεν αυξάνονται ή αυξάνονται ελάχιστα και τα κέρδη των επιχειρήσεων είναι χαμηλά. Μάλιστα, πολλές επιχειρήσεις μπορεί να έχουν ζημιές αντί για κέρδη. Στη φάση 16

18 αυτή, το εισόδημα βρίσκεται στο χαμηλότερο επίπεδό του και επικρατεί απαισιοδοξία για το μέλλον. Β) Η φάση της ανόδου ή άνθησης Είναι προφανές ότι η φάση της ύφεσης κάποτε θα τελειώσει. Ανεξάρτητα πάντως από την αιτία που την ανακόπτει, κατά τη φάση της ανόδου ή άνθησης παρατηρείται αύξηση της παραγωγής, του εισοδήματος και της απασχόλησης και υπερβολική αύξηση των επενδύσεων (υπερεπενδύσεις). Επίσης, στη φάση αυτή, η ανεργία κυμαίνεται σε φυσιολογικά επίπεδα. Στην αρχή, η αύξηση της παραγωγής δε συνοδεύεται από αύξηση των τιμών λόγω της ύπαρξης αχρησιμοποίητων ή αργούντων παραγωγικών συντελεστών. Καθώς όμως η συνολική ζήτηση αυξάνεται και η απασχόληση των παραγωγικών συντελεστών γνωρίζει άνοδο, αρχίζουν να εμφανίζονται και οι πρώτες αυξήσεις του γενικού επιπέδου των τιμών. Γ) Η φάση της κρίσης Στη φάση της κρίσης, οι επενδύσεις μειώνονται αισθητά, η κυκλική ανεργία κάνει την εμφάνισή της και η αύξηση του γενικού επιπέδου των τιμών γενικεύεται. Στη φάση αυτή, παρατηρούνται «στενότητες», δηλαδή ελλείψεις αρχικά σε ορισμένες κατηγορίες εξειδικευμένης εργασίας και αργότερα σε εργατικό δυναμικό. Η αύξηση της παραγωγής γίνεται ολοένα και πιο δύσκολη και το κόστος συνεχώς αυξάνεται. Οι κρίσεις εμφανίζονται στην κορύφωση του οικονομικού κύκλου όταν η οικονομία βρίσκεται στο τελευταίο στάδιο της ανοδικής της πορείας. Δ) Η φάση της καθόδου Τα φαινόμενα που παρατηρούνται στη φάση της καθόδου είναι τα αντίθετα από αυτά που συναντάμε στην ανοδική πορεία της οικονομίας. Πιο συγκεκριμένα, παρατηρείται μείωση της κατανάλωσης, στασιμότητα ή μείωση των επενδύσεων, μείωση του εισοδήματος και της απασχόλησης. Η φάση της καθόδου άλλοτε τελειώνει γρήγορα, επομένως η οικονομία ξαναρχίζει την ανοδική της πορεία σχετικά ανώδυνα και άλλοτε οδηγεί σε παρατεταμένη ύφεση με όλα τα συμπτώματα που αυτή επιφέρει. 17

19 Το περιεχόμενο των κρίσεων Οι κρίσεις είναι αποτέλεσμα επισώρευσης διαρθρωτικών προβλημάτων όχι μόνο των εθνικών αλλά και των παγκόσμιων οικονομικών δομών και για την αντιμετώπισή τους απαιτείται αφενός δημιουργία εθνικών προτύπων ανάπτυξης που καλύπτουν όλες τις σημαντικές πτυχές της οικονομικής ζωής και αφετέρου δημιουργία νέας ιεράρχησης στην κατανομή των οικονομικών δραστηριοτήτων και της οικονομικής δύναμης σε παγκόσμιο επίπεδο. Οι κρίσεις μπορούν να γίνουν σύνθετες, λαμβάνοντας διάφορες μορφές και διαστάσεις και να έχουν ένα πολύπλοκο περιεχόμενο και χαρακτήρα. Λειτουργούν ναι μεν αυτόνομα αλλά και σε αλληλεπίδραση. Τα αποτυπώματα της κρίσης είναι δυσδιάκριτα. Η αλληλοδιαπλοκή και η αλληλεπίδραση μεταξύ των διαφόρων επιπέδων και εστιών μιας κρίσης μπορεί να αποτελέσουν μια σημαντική παράμετρο και ένα κομβικό σημείο στην εξάπλωση και στις δυσκολίες υπέρβασής της. Οι κρίσεις ταλανίζουν την ανθρωπότητα από τότε που ξεκινάει ο αγώνας της επιβίωσης. Προκαλούν πόνο, καταστρέφουν ζωές αλλά γεννούν νέους θεσμούς και μεταρρυθμίσεις και είναι αποτέλεσμα καινοτομιών. Αλλάζουν τη ζωή των ανθρώπων, τη δράση των επιχειρήσεων και το ρόλο της πολιτείας. Συνήθως, τα κυριότερα χαρακτηριστικά που μια κρίση προκαλεί στη ζωή των ανθρώπων είναι φόβος, ανασφάλεια, αβεβαιότητα, αλλαγή συμπεριφορών και μεγαλύτερη τάση για αποταμίευση, ενώ στη δράση των επιχειρήσεων, η κρίση οδηγεί σε έλλειψη ρευστότητας και αναβολή σχεδίων, αλλάζει την έννοια του χρόνου, της στρατηγικής, της δέσμευσης στο χώρο της εργασίας και την έννοια της ηγεσίας και της διακυβέρνησης. Επίσης, προκαλεί μεγαλύτερη κοινωνική ευθύνη ενώ παράλληλα ευθύνεται για τις απολύσεις των εργαζομένων. Στο ρόλο της πολιτείας, η κρίση αλλάζει το μεγάλο όνειρο των μεταρρυθμίσεων και προκαλεί αλλαγές στην επίλυση των προβλημάτων. Πριν ξεσπάσει μια κρίση, τα συμπτώματά της έχουν κάνει ήδη την εμφάνισή τους. Πιο συγκεκριμένα, παρατηρείται δυσκολία στην πώληση των εμπορευμάτων και στην αγορά των μέσων παραγωγής, αυξανόμενος δανεισμός των επιχειρήσεων από τις τράπεζες, αύξηση των επιτοκίων και της ζήτησης χρήματος, χρεοκοπίες τραπεζών και 18

20 επιχειρήσεων, διαρκής αύξηση της ανεργίας και εμφανής πτώση της παραγωγής λόγω της μείωσης της απασχόλησης. Με τον όρο οικονομική κρίση αναφερόμαστε στο φαινόμενο κατά το οποίο μια οικονομία χαρακτηρίζεται από διαρκή και αισθητή μείωση της οικονομικής δραστηριότητας. Την οικονομική δραστηριότητα απαρτίζουν όλα τα μακροοικονομικά μεγέθη της οικονομίας, όπως το Α.Ε.Π., η απασχόληση, το εθνικό προϊόν, οι τιμές, οι επενδύσεις, η αποταμίευση και η κατανάλωση. Για να οριστεί η οικονομική κρίση, χρησιμοποιούνται συνήθως έννοιες από τη θεωρία των οικονομικών διακυμάνσεων, μια θεωρία σύμφωνα με την οποία οι οικονομικοί κύκλοι είναι το φαινόμενο των επαναλαμβανόμενων διακυμάνσεων της γενικής οικονομικής δραστηριότητας που παρατηρούνται για μια περίοδο ετών. Μολονότι οι οικονομικές κρίσεις αποτελούν γενικά ένα σύνηθες φαινόμενο στην παγκόσμια οικονομική ιστορία, όταν ξεσπούν σε εθνικό ή περιφερειακό επίπεδο, προκαλούν τεράστια αναταραχή και η μετάδοσή τους λόγω του εντεινόμενου εξωτερικού ανοίγματος των εθνικών οικονομιών μπορεί να γίνει με μεγάλη ταχύτητα διεθνώς. Επίσης, η παγκοσμιοποίηση της οικονομίας με την ανάπτυξη των παγκόσμιων δικτυώσεων και αλληλοεξαρτήσεων οδηγεί σε αύξηση της ταχύτητας των καναλιών μετάδοσης διεθνών οικονομικών κρίσεων. Οι οικονομικές κρίσεις χαρακτηρίζονται στις περισσότερες περιπτώσεις από έλλειψη ρευστότητας στις καθημερινές συναλλαγές, από αύξηση της ανεργίας λόγω χαμηλής κατανάλωσης και μειωμένης αγοραστικής δύναμης καθώς και από αδυναμία πληρωμής οικονομικών υποχρεώσεων. 1.2 Ταξινόμηση και μορφές των οικονομικών κρίσεων Υπάρχουν διαφόρων ειδών κρίσεις όπως οι φούσκες, οι τραπεζικές κρίσεις, οι δημοσιονομικές κρίσεις ή κρίσεις δημοσίου χρέους - χρεοκοπίες, οι κρίσεις συναλλάγματος και οι κρίσεις πληθωρισμού. Η φούσκα είναι μια μορφή χρηματοοικονομικής κρίσης και ορίζεται ως η υπερτίμηση των αξιών. Η υπερτίμηση αυτή δε συνάδει με τη θεμελιώδη αξία του προϊόντος. Όλες οι φούσκες σκάνε όταν οι αξίες είναι υπερτιμημένες και ξεφεύγουν από τη θεμελιώδη τους αξία. Ο Kindleberger ορίζει τη φούσκα ως την απόκλιση από την τιμή ενός περιουσιακού στοιχείου. 19

21 Οι τραπεζικές κρίσεις συνδέονται με τη μαζική ανάληψη καταθέσεων και τη χρεοκοπία πελατών των τραπεζών και θεωρείται ότι έχουν τις πιο βαθιές επιπτώσεις και τα πιο καταστροφικά αποτελέσματα σε σχέση με οποιαδήποτε άλλη μορφή κρίσης. Μια τράπεζα καταρρέει όταν οι ιδιώτες καταθέτες κάνουν υπερανάληψη των καταθέσεων τους επειδή υπάρχει φήμη ότι η τράπεζα αδυνατεί να αποπληρώσει τους καταθέτες της. Συνεπώς, λόγω της υπερανάληψης καταθέσεων, η τράπεζα είτε σταματάει τη λειτουργία της είτε απορροφάται από μια μεγαλύτερη τράπεζα ή από έναν χρηματοπιστωτικό οργανισμό που μπορεί να είναι είτε δημόσιος είτε ιδιωτικός. Επίσης, ακόμα και αν δεν υπάρχει μαζική ανάληψη καταθέσεων, μια τράπεζα μπορεί να καταρρεύσει λόγω κακών εκτιμήσεων που ενδέχεται να οδηγήσουν στην απόκτηση μεγάλου αριθμού χρεοκοπημένων πελατών. Πρόκειται δηλαδή για την περίπτωση εκείνη που η τράπεζα ακολουθεί μια κακή στρατηγική ως προς την επιλογή των πελατών της. Επιπροσθέτως, στην περίπτωση που μια τράπεζα μπορεί να έχει καλούς δανειστές αλλά έχει επενδύσει το κεφάλαιό της σε τοξικά προϊόντα, η τράπεζα είτε διακόπτει τις εργασίες της είτε συγχωνεύεται με μια υγιή τράπεζα ή γίνεται μέρος ενός χρηματοπιστωτικού πακέτου από το κράτος ή από έναν άλλο θεσμό. Οι τράπεζες παραδοσιακά έχουν διαδραματίσει έναν από τους βασικότερους ρόλους στο χρηματοοικονομικό σύστημα δρώντας ως χρηματοοικονομικοί διαμεσολαβητές μεταξύ τελικών αποταμιευτών και δανειοληπτών. Επιπλέον, αποτελούν τον κεντρικό μηχανισμό εντός του συστήματος πληρωμών. Τα χρήματα που δανείζουν είναι πολλαπλάσια από αυτά που έχουν στις καταθέσεις τους. Πέρα από την ιδιότητά τους να δέχονται καταθέσεις και να δανείζουν χρήμα, οι τράπεζες έχουν ως επιπρόσθετη αρμοδιότητα τη δημιουργία χρήματος. Λειτουργούν επίσης ως επιχειρήσεις οι οποίες προσφέρουν σημαντικές χρηματοοικονομικές υπηρεσίες. Για όλους τους παραπάνω λόγους δε θα ήταν λοιπόν υπερβολή να πούμε ότι, παρά το γεγονός ότι υπάρχουν πολλές μορφές χρηματοοικονομικών οργανισμών που δραστηριοποιούνται στην αγορά χρήματος, οι τράπεζες φαίνεται να είναι η πιο σημαντική μορφή απ όλους τους χρηματοοικονομικούς οργανισμούς μιας οικονομίας. Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα είναι ένα κρατικοδίαιτο σύστημα. Στην ιστορία έχουν καταγραφεί πολλές τραπεζικές κρίσεις διεθνώς, με πρώτη αυτή του 1825 στο 20

22 Λονδίνο που οφειλόταν σε δάνεια χωρών της Λατινικής Αμερικής που είχαν αποκτήσει την ανεξαρτησία τους. Συχνά, χρησιμοποιείται ο όρος του δανειστή έσχατης προσφυγής ή δανειστή έσχατης ανάγκης (lender of last resort), ο οποίος παρεμβαίνει και σώζει τις τράπεζες ή τους μετόχους πολύ μεγάλων επιχειρήσεων όταν αυτές καταρρέουν. Το ρόλο αυτό μπορεί να παίξει είτε το κράτος είτε η Κεντρική Τράπεζα ή ο συνδυασμός κράτους και Κεντρικής Τράπεζας. Η Κεντρική Τράπεζα επωμίζεται μερικές από τις σημαντικότερες λειτουργίες εντός της οικονομίας. Ελέγχει τη νομισματική πολιτική και φέρει την ευθύνη του ελέγχου της διάθεσης χρήματος, συμπεριλαμβανομένης της έκδοσης νομίσματος. Σύμφωνα με τους κατευθυντήριους άξονες πολιτικής και τις οδηγίες της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (Ε.Κ.Τ), οι Κεντρικές Τράπεζες είναι επιφορτισμένες με τη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών, την έκδοση τραπεζογραμματίων, την ταμειακή διαχείριση των εσόδων και εξόδων του δημοσίου τομέα των κρατών - μελών, την άσκηση της νομισματικής πολιτικής και τη διαχείριση έκδοσης και αποπληρωμής τίτλων του δημοσίου. Αναφορικά με τις κρίσεις χρέους, αξίζει να αναφέρουμε ότι οι περισσότερες χώρες του κόσμου έχουν περάσει από δημοσιονομικές κρίσεις και χρεοκοπίες. Τυπικά, μια χώρα χρεοκοπεί όταν ανακοινώνει ότι δεν μπορεί να αποπληρώσει τους πιστωτές της. Οι χρεοκοπίες εμφανίζονται συνήθως τη στιγμή που μια χώρα κάνει τη μετάβασή της από αναδυόμενη σε εξελιγμένη οικονομία. Η χρεοκοπία μιας χώρας προκύπτει επίσης σαν αποτέλεσμα της αύξησης της έντασης του οικονομικού της δεσμού με την παγκόσμια οικονομία στο πλαίσιο του υπέρογκου δανεισμού της. Μπορεί να δανείζεται είτε ο δημόσιος είτε ο ιδιωτικός τομέας της οικονομίας. Υπάρχουν τρία είδη χρέους: το εσωτερικό, το εξωτερικό και το συνολικό. Με τον όρο εσωτερικό δημόσιο χρέος εννοούμε το χρέος του κράτους προς τους ιδιώτες και τους εγχώριους πιστωτές. Με τον όρο εξωτερικό χρέος, εννοούμε το χρέος της χώρας, δηλαδή το χρέος του κράτους και των ιδιωτών προς το εξωτερικό. Τέλος, με τον όρο συνολικό χρέος εννοούμε το χρέος του κράτους προς τους ξένους και τους ντόπιους πιστωτές. Κρίσεις πληθωρισμού παρουσιάζονται όταν ο πληθωρισμός ξεπερνάει το 20% ετησίως. Με την κρίση πληθωρισμού συνδέεται και η απαξίωση του νομίσματος. Στο σημείο αυτό, είναι σημαντικό να γίνει διάκριση μεταξύ του devaluation και του 21

23 depreciation. Το devaluation παραπέμπει σε υποτίμηση του νομίσματος λόγω πληθωρισμού, δηλαδή λόγω της αύξησης του γενικού επιπέδου των τιμών, ενώ το depreciation σημαίνει αλλαγή της χρηματικής αξίας του νομίσματος. Αν το νόμισμα δεν υποτιμηθεί, τα εγχώρια προϊόντα είναι πιο ακριβά στο εξωτερικό. Συναλλαγματικές κρίσεις λαμβάνουν χώρα όταν οι διαπραγματευτές στην αγορά συναλλάγματος σχηματίζουν την πεποίθηση ότι η Κεντρική Τράπεζα θα εγκαταλείψει ή θα μεταβάλει τη σταθερή ισοτιμία. Συχνά, τα καθεστώτα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών καταρρέουν υπό το βάρος κρίσεων εμπιστοσύνης απέναντι στη δυνατότητα της Κεντρικής Τράπεζας να διατηρήσει σταθερή την ισοτιμία. Αν η αγορά θεωρήσει ότι επέρχεται μια υποτίμηση, τότε το εγχώριο επιτόκιο αυξάνει πάνω από το παγκόσμιο επιτόκιο και τα συναλλαγματικά διαθέσιμα πέφτουν απότομα καθώς υπάρχει φυγή κεφαλαίων. Πολλές συναλλαγματικές κρίσεις προκαλούνται από αυτοεκπληρούμενες προσδοκίες των αγορών, όταν μια οικονομία, λόγω ανεπαρκών συναλλαγματικών διαθεσίμων, είναι ευάλωτη στην κερδοσκοπία. Όταν ξεσπάσει μια κρίση, η Κεντρική Τράπεζα μπορεί να μην έχει άλλη επιλογή από το να εγκαταλείψει τη σταθερή ισοτιμία και να υποτιμήσει το νόμισμα ή να υιοθετήσει ένα καθεστώς κυμαινομένων ισοτιμιών. Συναλλαγματικές κρίσεις λαμβάνουν επίσης χώρα όταν η μακροοικονομική κατάσταση μιας χώρας συνεπάγεται παραβίαση του διαχρονικού εισοδηματικού της περιορισμού, είναι δηλαδή μακροχρόνια ασύμβατη με εξωτερική ισορροπία. 1.3 Απόψεις - Θέσεις οικονομολόγων αναφορικά με τις κρίσεις - διακυμάνσεις. Πολλοί είναι οι οικονομολόγοι που έχουν ασχοληθεί με το θέμα των κρίσεων. Για τους νεοκλασικούς οικονομολόγους οι κρίσεις προέρχονται από την αποτυχία της πολιτικής και όχι των αγορών. Σύμφωνα με τη νεοκλασική ιδεολογία, η οικονομία της αγοράς είναι ταυτόσημη με την αρρύθμιστη αγορά χωρίς θεσμούς και μπορεί να λειτουργήσει στο κενό. Οι νεοκλασικοί θεωρούν ότι η πολιτική με τα λάθη της και τις παρεμβατικές της πολιτικές οδηγεί σε στρεβλώσεις, αστάθειες και κρίσεις στην οικονομία. Η κεϋνσιανή θεωρία των οικονομικών διακυμάνσεων και της σταθεροποιητικής πολιτικής υποστηρίζει ότι οι οικονομικές διακυμάνσεις δημιουργούνται στον ιδιωτικό τομέα της οικονομίας και έχουν ως πηγή τους τις διακυμάνσεις της συνολικής 22

24 ενεργού ζήτησης τις οποίες προκαλεί η αστάθεια κυρίως των ιδιωτικών επενδύσεων. Χωρίς συστηματική κρατική παρέμβαση, οι καπιταλιστικές οικονομίες θα παρουσίαζαν σοβαρές διακυμάνσεις με εναλλαγές περιόδων ύφεσης και πληθωρισμού. Οι κεϋνσιανοί οικονομολόγοι επιχειρηματολογούν ότι για να είναι η σταθεροποιητική πολιτική αποτελεσματική, θα πρέπει πέρα από τους αυτόματους σταθεροποιητές να γίνεται χρήση μέσων διακριτικής παρέμβασης στο δημοσιονομικό τομέα. Έτσι, σε περιόδους ύφεσης, οι δημοσιονομικές αρχές θα πρέπει να αυξάνουν τις δημόσιες δαπάνες και / ή να μειώνουν τους φόρους, μέτρα που δημιουργούν έλλειμμα στον κρατικό προϋπολογισμό, ενώ σε περιόδους πληθωρισμού, θα πρέπει να μειώνουν τις δημόσιες δαπάνες και / ή να αυξάνουν τους φόρους, μέτρα που δημιουργούν πλεόνασμα στον κρατικό προϋπολογισμό. Η οικονομική κρίση του 1929 προκάλεσε την έντονη αμφισβήτηση του νεοκλασικού υποδείγματος και την ανάδυση των ιδεών του John Maynard Keynes, του λεγόμενου κεϋνσιανισμού ως του κυρίαρχου ερμηνευτικού και οικονομικοπολιτικού υποδείγματος. Για τους κεϋνσιανούς, η τωρινή κρίση είναι αποτέλεσμα της απουσίας του ρυθμιστικού ρόλου του κράτους στις χρηματοπιστωτικές αγορές, των ατελειών των αγορών καθώς και της πτώσης της συνολικής ζήτησης λόγω των διεθνών ανισορροπιών. Οι οικονομικές κρίσεις προκαλούν στο σύνολό τους εναλλαγές στα κυρίαρχα θεωρητικά και οικονομικοπολιτικά δόγματα. Ένα ερώτημα το οποίο φαίνεται να είναι ιδιαίτερα επίκαιρο σήμερα είναι εάν η σύγχρονη χρηματοοικονομική κρίση και η επακόλουθη ύφεση που προκάλεσε θέτουν σε αμφισβήτηση την οικονομική προσέγγιση των νεοκλασικών και εάν ο κεϋνσιανισμός ο οποίος φαίνεται ότι έχει επιστρέψει, θα αποτελέσει το κυρίαρχο δόγμα οικονομικής σκέψης και πολιτικής στο άμεσο μέλλον. Δεν υπάρχει γενικά αμφιβολία ότι η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση προκάλεσε συγχρόνως κρίση στην οικονομική επιστήμη και ειδικότερα στη μακροοικονομική, πράγμα το οποίο αποτυπώνεται και στην έντονη κριτική και αμφισβήτηση που δέχεται σήμερα το νεοκλασικό υπόδειγμα. Οι εκπρόσωποι της αυστριακής σχολής θεωρούν ως βασικό αίτιο της κρίσης του 2007 την πολιτική φθηνού χρήματος της Αμερικανικής Ομοσπονδιακής Τράπεζας (FED), η οποία διευκόλυνε σε πολύ μεγάλο βαθμό την κερδοσκοπία στα ακίνητα. Η νεοκλασική και η μονεταριστική σχολή φαίνεται να επιδεικνύουν μια αμυντική στάση 23

25 εντοπίζοντας αφενός λανθασμένους χειρισμούς και εσφαλμένες πολιτικές από την πλευρά της FED και αφετέρου μη στοχευμένες παρεμβάσεις του κράτους για ενίσχυση της απόκτησης κατοικίας. Οι υποστηρικτές της αυστριακής σχολής αποδίδουν την ύφεση στις ακαμψίες των αγορών και στις διαρθρωτικές αδυναμίες των οικονομικών συστημάτων. Η μαρξιστική σχολή ενστερνίζεται την άποψη ότι οι οικονομικές κρίσεις είναι αποτέλεσμα των εγγενών αντιθέσεων και ασταθειών του καπιταλιστικού τρόπου παραγωγής, της κερδοσκοπικής λειτουργίας των αγορών καθώς και της άνισης κατανομής των εισοδημάτων υπέρ των κερδών και κατά της κατανάλωσης. Οι μαρξιστές υποστηρίζουν ότι οι κρίσεις αποτελούν ένα μηχανισμό αποκατάστασης του ποσοστού κέρδους και ότι για να ξεπεραστεί μια οικονομική κρίση πρέπει να γίνουν ριζικές διαρθρωτικές αλλαγές, όπως ανάπτυξη νέων ηγετικών κλάδων, υιοθέτηση νέων μορφών οργάνωσης των επιχειρήσεων και νέων μορφών εργασιακών σχέσεων, προσαρμογή των κρατικών παρεμβάσεων και του τραπεζικού συστήματος στις ανάγκες του νέου προτύπου συσσώρευσης και αλλαγή της θέσης της εθνικής οικονομίας στον παγκόσμιο καταμερισμό της εργασίας. Οι εκπρόσωποι της θεσμικής οικονομικής υποστηρίζουν ότι η κρίση δεν θα προέκυπτε αν λειτουργούσαν αποτελεσματικά οι οικονομικοί και πολιτικοί θεσμοί ενώ οι οπαδοί της ψυχολογικής - συμπεριφορικής οικονομικής αποδέχονται την άποψη ότι η κρίση οφείλεται στις μη ορθολογικές και υπερβολικά ριψοκίνδυνες συμπεριφορές καθώς και στην επενδυτική συμπεριφορά. Ο Joseph Stiglitz υποστηρίζει ότι αυτό που η πρόσφατη κρίση ανέδειξε είναι η αναποτελεσματικότητα των αγορών και ότι για την αποφυγή της κρίσης σημαντικό ρόλο παίζει η παρουσία του κράτους και η ύπαρξη τραπεζικής και δημοσιονομικής ενοποίησης. Σημειώνει επίσης υπαινικτικά ότι η «αόρατος χειρ του Adam Smith είναι αόρατος, τουλάχιστον εν μέρει, επειδή δεν υπάρχει». Θεωρεί ακόμα ότι χωρίς την ανάπτυξη, τα ελλείμματα θα αυξάνονται και η δημοσιονομική αυστηρότητα θα έχει αντι - αναπτυξιακό χαρακτήρα. Ο Nouriel Roubini διατυπώνει την άποψη ότι όταν η κρίση άρχισε να πλήττει τον πυρήνα της Ο.Ν.Ε., φάνηκαν οι τεράστιες ανισορροπίες μεταξύ των χωρών, με κάποιες να εμφανίζουν ελλείμματα και άλλες πλεονάσματα. Αναφέρει ακόμα ότι 24

26 παρά τα σημάδια βελτίωσης που παρατηρήθηκαν στις χώρες του Νότου με τη μείωση των ελλειμμάτων, την αύξηση της ανταγωνιστικότητας και την υλοποίηση των απαραίτητων διαρθρωτικών αλλαγών, η κατάσταση στην περιφέρεια δεν έχει ακόμα βελτιωθεί ριζικά. Σύμφωνα με τον Niall Ferguson, το χρηματοοικονομικό σύστημα αναπτύσσεται απότομα και μπορεί να οδηγήσει σε επιτάχυνση του ρυθμού μεγέθυνσης της οικονομίας αλλά και σε μεγάλη ανισοκατανομή του εισοδήματος. Ο Ferguson θεωρούσε ότι το χρήμα και πιο συγκεκριμένα η άνοδος του χρήματος συμβάλλει στην οικονομική ανάπτυξη. Το έναυσμα της χρηματοοικονομικής καινοτομίας ήταν ο δανεισμός χρημάτων. Μια χώρα μπορεί να προβεί είτε στον καταναλωτικό δανεισμό είτε στο παραγωγικό δανεισμό. Στην περίπτωση που τα δάνεια τα οποία συνάπτει μια κυβέρνηση χρησιμοποιούνται για την ενίσχυση των συντελεστών οικονομικής ανάπτυξης, τότε αυτά λειτουργούν παραγωγικά για την οικονομία, ενώ όταν αυτά χρησιμοποιούνται για καταναλωτικές δαπάνες, όπως αύξηση των μισθών παραπάνω από την παραγωγικότητα ή για διόγκωση του κρατικού τομέα, παρατηρείται μείωση της παραγωγής και αύξηση των ελλειμμάτων. Σήμερα, ο χρηματοπιστωτικός τομέας είναι πελώριος και υπερτροφικός και η εποπτεία του χρηματοπιστωτικού συστήματος αποδείχθηκε ελλιπέστατη και στην ουσία μη παγκόσμια. Σύμφωνα με τους Reinhart και Rogoff, όταν μια χώρα δέχεται μαζική εισροή δανειακών κεφαλαίων από το εξωτερικό σε μεγάλο ποσοστό και σε μικρό χρονικό διάστημα είναι μοιραίο ότι θα χρεοκοπήσει. Έντονες είναι οι διαμάχες για την αντιμετώπιση της κρίσης μεταξύ των κεϋνσιανών και των φιλελεύθερων νεοκλασικών. Οι πρώτοι κάνουν λόγο για ρύθμιση των χρηματοπιστωτικών αγορών και επεκτατική δημοσιονομική πολιτική, θεωρώντας ότι η νομισματική πολιτική έχει πλέον εξαντλήσει τα περιθώριά της, ενώ οι δεύτεροι ασκούν κριτική στη νομισματική επέκταση λόγω των πληθωριστικών κινδύνων και των νέων κερδοσκοπικών φουσκών και απορρίπτουν τις επεκτατικές δημοσιονομικές και νομισματικές πολιτικές λόγω του εμφανέστατου κινδύνου για δημιουργία μιας νέας κρίσης που θα οφείλεται στην υπερχρέωση των κρατών. Είναι ωστόσο προφανές ότι για την αντιμετώπιση της υπάρχουσας κρίσης μια κεϋνσιανή οικονομική πολιτική δεν θα διέθετε μια ολοκληρωμένη θεωρία για μια 25

27 δυναμική οικονομική ανάπτυξη και θα είχε βραχυπρόθεσμο χαρακτήρα διότι μια πολιτική αύξησης της ζήτησης μέσω της ενίσχυσης των κρατικών δαπανών θα ήταν μεσο - μακροπρόθεσμα ανέφικτη, εξαιτίας των δημοσιονομικών περιορισμών. Εξάλλου, το δημόσιο χρέος στην πλειοψηφία των χωρών του κόσμου τείνει να πλησιάσει ή ακόμα και να υπερβεί το 100% του Α.Ε.Π. τους. Για το λόγο αυτό, αρκετές χώρες και κυρίως ευρωπαϊκές έχουν θέσει ως ύψιστο στόχο επιτευξιμότητας για την οικονομική πολιτική την εξυγίανση των δημοσίων οικονομικών εξαιτίας των πολύ υψηλών δημοσιονομικών ελλειμμάτων. Μια, λοιπόν, συνεχιζόμενη αύξηση των ελλειμμάτων για τη στήριξη της ενεργού ζήτησης θα προκαλούσε αναπόφευκτα μια μεγαλύτερη σε βάθος κρίση, αυτή της πτώχευσης των κρατών, τα αποτελέσματα της οποίας θα ήταν πράγματι πολύ πιο δυσοίωνα από αυτά της πρόσφατης χρηματοοικονομικής κρίσης. Ταυτόχρονα, δεν μπορεί να θεωρηθεί με βεβαιότητα ότι μια αύξηση των δημοσίων δαπανών οδηγεί σε αύξηση της συνολικής ζήτησης, δηλαδή ότι ο πολλαπλασιαστής των δημοσίων δαπανών λειτουργεί και αυτό γιατί υπάρχουν στοιχεία όπως: οι μηχανισμοί υποκατάστασης της ζήτησης μεταξύ κρατικής και ιδιωτικής οικονομίας, το φαινόμενο της εκτόπισης της ιδιωτικής ζήτησης και των επενδύσεων (crowding out effect) λόγω της μείωσης της συνολικής ρευστότητας και της αύξησης των επιτοκίων δανεισμού και η ενίσχυση των εισαγωγών λόγω των διογκωμένων κρατικών δαπανών που αντί για θετική μπορεί να προκαλέσουν αρνητική επίπτωση στην εγχώρια ζήτηση, την παραγωγή και την απασχόληση. Επίσης, επειδή τα περισσότερα αίτια της ύφεσης σχετίζονται με τις διαρθρωτικές αδυναμίες μιας οικονομίας και όχι με τη μειωμένη ζήτηση, μια επεκτατική πολιτική ενίσχυσης και τόνωσης της ζήτησης θα ισοδυναμούσε με την καταπολέμηση των συμπτωμάτων και όχι των αιτιών. 1.4 Ιστορικό των σπουδαιότερων κρίσεων του παρελθόντος. Βιώνουμε αναμφίβολα τη χειρότερη χρηματοοικονομική κρίση της μεταπολεμικής περιόδου, μία κρίση της οποίας η ένταση και οι διαστάσεις ήταν πραγματικά απρόσμενες. Ωστόσο, δεν πρόκειται για φαινόμενο το οποίο είναι σπάνιο, αφού ήδη κατά το παρελθόν, η ανθρωπότητα έχει διαβεί από πολλές και όχι λιγότερης σημασίας από την τρέχουσα κρίσεις, οι οποίες συγκλόνισαν στο πέρασμά τους αγορές και 26

28 ολόκληρες οικονομίες, ενώ προκάλεσαν τεράστια αναταραχή με τη συχνότητα και τη δριμύτητα του αντίκτύπου τους στα περισσότερα κράτη του πλανήτη μας. Μπορούμε να πούμε ότι οι σπουδαιότερες κρίσεις που γνώρισε η ανθρωπότητα ήταν η κρίση του , οι δύο πετρελαϊκές κρίσεις του 1973 και 1979, η Μαύρη Δευτέρα του 1987, η κρίση των ασιατικών «τίγρεων» το 1997, η κρίση στην Αργεντινή το 2000, η κρίση στην Τουρκία το 2000 και η φούσκα των μετοχών υψηλής τεχνολογίας το Η μεγάλη ύφεση της περιόδου Το ξεκίνημα της μεγάλης κρίσης του 29 συνδέθηκε με το «κραχ» του χρηματιστηρίου στις 29 Οκτωβρίου 1929 («Μαύρη Τρίτη») και έλαβε στη συνέχεια παγκόσμια διάσταση. Θεωρήθηκε ως η μεγαλύτερη οικονομική ύφεση της σύγχρονης ιστορίας και χρησιμοποιήθηκε τον 21 ο αιώνα ως πρότυπο για το πόσο οδυνηρά μπορεί να είναι τα αποτελέσματα από μια οικονομική ύφεση. Το τέλος της κρίσης στις Η.Π.Α. σηματοδοτήθηκε με το ξέσπασμα του Β Παγκοσμίου Πολέμου το Στα σημαντικότερα αίτια της κρίσης συμπεριλαμβάνονται η ανισορροπία της αμερικανικής οικονομίας, η υπερπαραγωγή πρώτων υλών και γεωργικών προϊόντων και οι υπεραισιόδοξες βιομηχανικές επενδύσεις στους αναδυόμενους τομείς της τεχνολογίας. Ήδη από τον Α Παγκόσμιο Πόλεμο, οι περισσότερες οικονομίες ήταν ιδιαίτερα εξασθενημένες. Το μεγάλο αντίκτυπο της κρίσης ήταν η κατάρρευση της Wall Street με τους επενδυτές να έχουν συνολικές απώλειες 40 δισ. δολάρια. Μεγάλη πτώση επίσης παρατηρήθηκε στο γερμανικό και το βρετανικό εμπόριο. Η Γερμανία και η Αυστρία ήταν οι πρώτες χώρες που επλήγησαν βαρύτατα. Σύντομα άρχισε να εξαπλώνεται ένας πανικός στους χρηματιστηριακούς κύκλους της Ευρώπης και να επέρχεται μια παγκόσμια οικονομική ύφεση με την αλυσιδωτή κατάρρευση πολλών τραπεζών και επιχειρήσεων. Η ανεργία είχε φτάσει σε πρωτοφανή για την εποχή επίπεδα με τον αριθμό των ανέργων να ανέρχεται σε 30 εκατομμύρια. Τα κράτη προέβησαν σε μείωση των δαπανών τους και δεν επιδίωξαν μια ευρύτερη διεθνή συνεργασία. Στον αντίποδα, βρισκόταν η πολιτική του Αμερικανού Franklin Roosevelt με την πολιτική του New Deal, μια πολιτική που στόχευε στην ενίσχυση των κρατικών δαπανών. Οι επιπτώσεις στην αμερικανική οικονομία ήταν τόσο σοβαρές που χρειάστηκε μια ολόκληρη δεκαετία για να συνέλθει. Ακολούθησε ο Β 27

29 Παγκόσμιος Πόλεμος που λειτούργησε λυτρωτικά λόγω του ότι οι υψηλές στρατιωτικές δαπάνες εκμηδένισαν την ανεργία και συνέβαλαν στην εκτόξευση της ανάπτυξης Οι πετρελαϊκές κρίσεις των 1973 και 1979 Οι δύο πετρελαϊκές κρίσεις της δεκαετίας του 70 ανέδειξαν το φαινόμενο του στασιμοπληθωρισμού, δηλαδή της συνύπαρξης υψηλού ποσοστού ανεργίας με πληθωρισμό. Ο στασιμοπληθωρισμός δε συνοδεύεται από αντίστοιχη αύξηση της παραγωγής και εμφανίζεται όταν το κόστος επένδυσης αυξάνεται έντονα. Μια πετρελαϊκή κρίση οδηγεί σε αύξηση των τιμών των πρώτων υλών και της ενέργειας, γεγονός που προκαλεί αύξηση του κόστους παραγωγής των επιχειρήσεων και μετατόπιση της καμπύλης συνολικής προσφοράς προς τα αριστερά. Άμεση συνέπεια αυτού είναι η απόλυση των εργαζομένων και η αύξηση του ποσοστού ανεργίας πάνω από το φυσιολογικό. Το προϊόν που θα παραχθεί στην οικονομία μετά την αύξηση των τιμών θα είναι μικρότερο από το προϊόν πλήρους απασχόλησης. Από την άλλη πλευρά, η αύξηση των τιμών των βασικών εισροών στην παραγωγή και η μείωση της προσφοράς προϊόντος θα συμβάλλουν από κοινού στην αύξηση του συνολικού επιπέδου των τιμών, στοιχείο που οδηγεί στη συνύπαρξη υψηλών ποσοστών ανεργίας με πληθωρισμό. Η επίσημη ημερομηνία έναρξης της πρώτης πετρελαϊκής κρίσης καταγράφεται στις 17 Οκτωβρίου 1973, μετά την ανακοίνωση των μελών του OAPEC (Organization of Arab Petroleum Exporting Countries) για διακοπή παροχής πετρελαίου στις χώρες που υποστήριξαν το Ισραήλ στη διαμάχη του με τη Συρία και την Αίγυπτο. Συγχρόνως, τα μέλη του OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries) εκμεταλλεύτηκαν τη μεγάλη δύναμη και επιρροή τους στο μηχανισμό καθορισμού της τιμής του πετρελαίου, προκειμένου η τιμή του παγκοσμίως να παρουσιάσει άνοδο. Η κυρίαρχη θέση του OPEC ως παγκόσμιου προμηθευτή σε συνδυασμό με την εξάρτηση του βιομηχανοποιημένου κόσμου από το αργό πετρέλαιο είχαν ως άμεσο επακόλουθο την ύπαρξη πληθωριστικών αυξήσεων στις τιμές. Η δεύτερη πετρελαϊκή κρίση συνέβη το 1979 στις Η.Π.Α., στον απόηχο της ιρανικής επανάστασης. Την περίοδο που ο Ayatollah Khomeini ανέλαβε τη διακυβέρνηση του Ιράν, έλαβαν χώρα πολλές διαμαρτυρίες οι οποίες σηματοδότησαν 28

30 την κατάρρευση του πετρελαϊκού τομέα του Ιράν. Παρά το ότι το νέο καθεστώς επανέλαβε τις εξαγωγές πετρελαίου, αυτές ήταν πολύ λιγότερες και περισσότερο ασυνεπείς εκτοξεύοντας μ αυτόν τον τρόπο τις τιμές στα ύψη. Για την αντιμετώπιση της κατάστασης, οι χώρες του OPEC προέβησαν σε αύξηση της παραγωγής έχοντας συνολική απώλεια που έφτασε στο 4%. Μετά το 1980, παρατηρήθηκε πτώση των τιμών του πετρελαίου για έξι συνεχόμενα έτη που κορυφώθηκε το 1986 με μια αισθητή πτώση της τάξεως του 46% η οποία ήταν αποτέλεσμα της υπερβολικής παραγωγής και της μειωμένης ζήτησης και η οποία συνέβαλε ακολούθως στην απώλεια της ενότητας του OPEC Η Μαύρη Δευτέρα του 1987 Από τα μέσα της δεκαετίας του 80 είχε σημειωθεί μία πρωτοφανής οικονομική ανάκαμψη. Ο πληθωρισμός υποχωρούσε και τα χρηματιστήρια ζούσαν μεγάλες δόξες. Η ταχύτατη πτώση των τιμών των μετοχών που ακολούθησε, τον Οκτώβριο του 87, έφερε μνήμες από τον Οκτώβριο του 29. Η ονομασία Μαύρη Δευτέρα πήρε το όνομά της από τη Δευτέρα της 19 ης Οκτωβρίου 1987, όταν τα χρηματιστήρια σε όλο τον κόσμο συνετρίβησαν. Η συντριβή αυτή ξεκίνησε αρχικά από το Χονγκ Κονγκ και συνεχίστηκε δυτικά προς την Ευρώπη προκαλώντας μία αξιοσημείωτη παγκόσμια μείωση της οικονομικής δραστηριότητας που διήρκησε μέχρι το Τη Δευτέρα του 1987, ο δείκτης Dow Jones σημείωσε απώλειες της τάξεως του 22% της αξίας του, δίνοντας το έναυσμα με τον τρόπο αυτό για μια μαζική πώληση μετοχών στην Ευρώπη και την Ιαπωνία. Το σκηνικό στο πολιτικό τοπίο ήταν ιδιαίτερα αρνητικό λόγω των μεγάλων εμπορικών ελλειμμάτων της αμερικανικής οικονομίας. Πρωτοφανής πτώση των τιμών των μετοχών σημείωσε και το χρηματιστήριο Αθηνών το οποίο έμεινε κλειστό από τις 20 Οκτωβρίου έως τις 23 Οκτωβρίου του Ωστόσο, ακόμα και όταν άνοιξε, η πτώση εξακολούθησε να είναι μεγάλη και η προσφορά καταιγιστική. Στο σημείο αυτό, πρέπει να επισημάνουμε ότι οι επιπτώσεις της κρίσης δεν ήταν τόσο δραματικές και επώδυνες όσο αυτές του 1929 και αυτό γιατί η οικονομία των Η.Π.Α. ήταν ιδιαίτερα ισχυρή και ανθεκτική. Η Κεντρική Τράπεζα και η κυβέρνηση των Η.Π.Α. επενέβησαν διαθέτοντας μεγάλες ποσότητες ρευστού στην αγορά. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα οι τράπεζες να προβούν σε μείωση των επιτοκίων και να χορηγήσουν σημαντικά δάνεια στις μεγαλύτερες εισηγμένες επιχειρήσεις. 29

31 1.4.4 Η κρίση στις ασιατικές «τίγρεις» το 1997 Μεταξύ 1965 και 1990, οι οικονομίες της Ιαπωνίας, των τεσσάρων ασιατικών «τίγρεων» (Σιγκαπούρη, Νότια Κορέα, Χονγκ Κονγκ και Ταϊβάν) καθώς και οι οικονομίες τριών αναδυόμενων για την εποχή εκείνη χωρών ( Μαλαισία, Ινδονησία και Ταϊλάνδη) γνώριζαν ταχύτατους ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης με το πραγματικό Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν (Α.Ε.Π.) τους να λαμβάνει εκπληκτικά ποσοστά. Πρόκειται για χώρες που διέθεταν καθαρά εξαγωγικό προσανατολισμό, χαμηλό πληθωρισμό, χαμηλά δημόσια ελλείμματα, υψηλά ποσοστά εθνικών αποταμιεύσεων καθώς επίσης και σημαντικά αποθέματα συναλλαγματικών διαθεσίμων ενώ παράλληλα πραγματοποιούσαν αυξημένες επενδύσεις για τη βιομηχανία και το εμπόριο και δημιουργούσαν πρόσφορο έδαφος για την εισροή ξένων κεφαλαίων. Το εκπαιδευτικό σύστημα των χωρών αυτών έδινε ώθηση στη μάθηση, κίνητρα για ανταγωνισμό και ενθάρρυνε πολύ τις πρακτικές γνώσεις. Έτσι, ο αναλφαβητισμός των προηγούμενων περιόδων αποτελούσε πια παρελθόν. Όλα τα παραπάνω θετικά στοιχεία πιστοποιούσαν το ασιατικό οικονομικό «θαύμα» στο οποίο είχαν περιέλθει οι χώρες της Νοτιοανατολικής Ασίας. Στα αίτια της ασιατικής κρίσης συγκαταλέγονται η ανεπαρκής ρύθμιση του τραπεζικού συστήματος, η έλλειψη διαφάνειας στις τραπεζικές δραστηριότητες και η ανησυχητικά μεγάλη εισροή κεφαλαίων που οδήγησε αφενός σε υπερβολικό δανεισμό των χωρών της Νοτιοανατολικής Ασίας ο οποίος ήταν κατά κύριο λόγο βραχυπρόθεσμος, σε ξένο νόμισμα και χωρίς τη στρατηγική εξασφάλισης (hedging) και αφετέρου σε πληθωριστικές πιέσεις στην αγορά των μη εμπορεύσιμων αγαθών οι οποίες επέφεραν υπερεκτίμηση του πραγματικού κεφαλαίου και προκάλεσαν φούσκες στην αγορά. Ο ξέφρενος ρυθμός των επενδύσεων και η μεγάλη ανισορροπία του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών με τα διογκωμένα ελλείμματα δεν μπόρεσαν να συγκρατήσουν τη συναλλαγματική ισοτιμία με το δολάριο. Η ανατίμηση των ασιατικών νομισμάτων λόγω του τεράστιου εύρους των κεφαλαιακών εισροών και η υποτίμηση του γεν προκάλεσαν σημαντική απώλεια της ανταγωνιστικότητας των χωρών της Ασίας και είχαν καταστροφικές συνέπειες στον εξαγωγικό τομέα. Οι τράπεζες κατέληξαν τότε με τεράστιο αριθμό επισφαλών κεφαλαίων ενώ συγχρόνως είχαν συσσωρεύσει ανεπαρκή ρευστά διαθέσιμα. Ως εκ τούτου, ο τραπεζικός τομέας 30

32 συμπαρασύρθηκε στην κρίση, εντείνοντας σε μεγάλο βαθμό με την εγκατάλειψη της ισοτιμίας την πτώση των χρηματιστηρίων. Την περίοδο , το χρηματιστήριο του Χονγκ Κονγκ εμφάνισε πτώση 64%. Οι συνέπειες της κρίσης ήταν ορατές μέχρι και το Χώρες όπως η Σιγκαπούρη και η Ταϊβάν κατάφεραν να αποφύγουν τις βαρύτατες συνέπειες της κρίσης, χωρίς όμως αυτό να σημαίνει ότι η κρίση δεν τις άγγιξε. Τέλος, μέχρι το 1999, η Ασία άρχιζε να εμφανίζει τα πρώτα σημάδια ανάκαμψης στις οικονομίες της Η κρίση στην Αργεντινή το 2000 Η Αργεντινή από το δεύτερο μισό του 1999 υπέστη μια μεγάλη και παρατεταμένη ύφεση. Η χώρα αντιμετώπισε τρεις διαδοχικές κρίσεις: μια οικονομική κρίση που ήταν αποτέλεσμα εξωτερικών παραγόντων, μια κρίση εξωτερικού χρέους που οφειλόταν στην αδυναμία εξεύρεσης κεφαλαίων και τέλος μια εσωτερική τραπεζική κρίση. Στα αίτια των κρίσεων αυτών εντοπίζονται η χαλαρή και μη αντικυκλική δημοσιονομική πολιτική που ακολουθήθηκε στα χρόνια της ανάπτυξης. Τα συνεχώς αυξανόμενα ελλείμματα του κρατικού προϋπολογισμού οδηγούσαν στη συσσώρευση του χρέους το οποίο ως ποσοστό του Α.Ε.Π. είχε διαμορφωθεί στο 165% το 2001 από 37,6% που υπολογιζόταν τρία χρόνια νωρίτερα. Προς την ίδια κατεύθυνση συνέβαλαν τα φαινόμενα διαφθοράς και φοροδιαφυγής καθώς επίσης και η αδυναμία ελέγχου των δαπανών από τη μεριά του κράτους. Ταυτόχρονα, η σύνδεση του πέσο με το δολάριο, σε μια εποχή που το δολάριο ήταν ιδιαίτερα ισχυρό (τέλη δεκαετίας 1990) σήμαινε την ανατίμηση του εγχώριου νομίσματος. Αυτό σηματοδοτούσε σε όρους ανταγωνιστικότητας απώλειες σε παραγωγή και εξαγωγές. Όσον αφορά το κόστος δανεισμού για την Αργεντινή, αυτό ήταν ιδιαίτερα υψηλό μετά το Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (Δ.Ν.Τ.) βοήθησε τη χώρα να διατηρήσει την πρόσβασή της στις αγορές μεταξύ 1998 και 2000, όμως στα τέλη του 2000 απωλέσθη η πρόσβασή της στις αγορές και κατέστη με αυτόν τον τρόπο επιτακτική η ανάγκη χρηματοδότησής της από το Ταμείο. Το Ταμείο ανταποκρίθηκε με ένα πρόγραμμα ύψους 15 δισ. δολαρίων. Παρόλα ταύτα, μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα έγινε αντιληπτό εξαιτίας της ύφεσης και της τεράστιας μείωσης των εσόδων ότι η Αργεντινή δε θα μπορούσε να τηρήσει τους δημοσιονομικούς στόχους που έθετε το 31

33 πρόγραμμα. Συνάμα, η φυγή των κεφαλαίων από το τραπεζικό σύστημα είχε ως αποτέλεσμα την αποδυνάμωσή του στο τέλος του 2001 ενώ παράλληλα απωλέσθη η εμπιστοσύνη σε αυτό. Ο συνεπακόλουθος τραπεζικός πανικός οδήγησε στην ενίσχυση του προγράμματος του Δ.Ν.Τ. σε 23 δισ. δολάρια εκ των οποίων τα 6 δισ. δολάρια θα διατίθεντο στη στήριξη του τραπεζικού συστήματος. Αυτή μάλιστα αποτελούσε και την τελευταία χρηματοδότηση του Ταμείου πριν τη χρεοκοπία της χώρας. Το Δεκέμβριο του 2001, η διαρροή των κεφαλαίων από τις τράπεζες ξεπέρασε κάθε προηγούμενο και προκειμένου να αντιμετωπιστεί η κατάσταση της χώρας περιορίστηκαν οι αναλήψεις των καταθέσεων. Γρήγορα, η οικονομική και τραπεζική κρίση μεταφέρθηκε στην πολιτική και την κοινωνία. Την άνοιξη του 2002, η κρίση έφτασε στο αποκορύφωμά της. Το ανενεργό τραπεζικό σύστημα, η αισθητή πτώση του Α.Ε.Π. και το φαινόμενο της φτώχειας που θέριζε τον μισό περίπου πληθυσμό της χώρας συνέθεταν το οικονομικό και κοινωνικό σκηνικό. Για την αντιμετώπιση της κρίσης, η Αργεντινή όφειλε να επιλέξει ανάμεσα σε δύο ριψοκίνδυνες πολιτικές: είτε την πολιτική της διατήρησης της σύνδεσης του νομίσματος με το δολάριο και επιδίωξη εσωτερικής υποτίμησης, είτε την πολιτική υποτίμησης του νομίσματος και εθελοντικής αναδιάρθρωσης του χρέους. Η χώρα παρότι δεν έλαβε υποστήριξη από τις διεθνείς χρηματαγορές κατάφερε να επανέλθει γρήγορα στην ανάπτυξη το 2003, με ρυθμούς μεγέθυνσης του πραγματικού Α.Ε.Π. κατά μέσο όρο 8,5%, μείωση των ελλειμμάτων κάτω από 4% του Α.Ε.Π. και σταδιακή πτώση της ανεργίας από 19% σε 8% Η κρίση στην Τουρκία το 2000 Το 2000, η Τουρκία βίωσε μια σοβαρή κρίση η οποία συνεχίστηκε και το 2001 παρά το γεγονός ότι ακολουθούσε ένα αποπληθωριστικό πρόγραμμα βασισμένο σε συναλλαγματικές ισοτιμίες. Το Α.Ε.Π. παρουσίασε πτώση 5,7% σε πραγματικές τιμές, η τουρκική λίρα απώλεσε το 51% της αξίας της, η ανεργία άγγιξε το 10% και οι πραγματικοί μισθοί παρουσίασαν απότομη μείωση έως και 20%. Το Δ.Ν.Τ. είχε εμπλοκή στη διαχείριση της μακροοικονομικής πολιτικής της Τουρκίας τόσο κατά το χρονικό διάστημα πριν την κρίση όσο και κατά το χρονικό διάστημα μετά από αυτήν μέσω παροχής οικονομικής βοήθειας, η οποία ανήλθε στα $20,4 δισ. κατά την περίοδο Το προτεινόμενο πρόγραμμα του Δ.Ν.Τ. περιελάμβανε υψηλά επιτόκια και έθετε το στόχο της δημιουργίας δημοσιονομικών πλεονασμάτων. Τα 32

34 υψηλά επιτόκια συνέβαλαν στην προσέλκυση βραχυπρόθεσμων κεφαλαίων. Η αφθονία ξένου συναλλάγματος είχε ως αποτέλεσμα την υπερτίμηση της λίρας, πράγμα το οποίο είχε ως συνέπεια την αύξηση των εισαγωγών εξαιτίας του φθηνότερου συναλλάγματος. Τα προαναφερθέντα σε συνδυασμό με τις προσδοκίες των κερδοσκόπων συνέβαλαν στη διόγκωση του εξωτερικού χρέους της Τουρκίας την ίδια ώρα που το εξωτερικό έλλειμμα ανήλθε σε 7,5%. Αξιολογώντας τη δράση του Δ.Ν.Τ. στην Τουρκία, θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι μεταξύ των στόχων του δεν ήταν μόνο η σταθεροποίηση της τουρκικής οικονομίας αλλά και η ριζική αναμόρφωση της κοινωνικής δομής της χώρας, καθώς οι εφαρμοζόμενες πολιτικές αποσκοπούσαν σε ισοσκελισμένους προϋπολογισμούς, σε περιορισμένες δημόσιες δαπάνες (συρρίκνωση του δημόσιου τομέα, μείωση των δαπανών σε υποδομές εκπαίδευσης και υγείας) και σε μια σφιχτή νομισματική πολιτική με τη διατήρηση υψηλών επιτοκίων, προκειμένου να καταστεί δυνατή η διασφάλιση της εμπιστοσύνης των ξένων επενδυτών και να ενισχυθεί η διεθνής πιστωτική αξιοπιστία της χώρας Η φούσκα των μετοχών υψηλής τεχνολογίας το 2000 Στα τέλη της δεκαετίας του 90, οι εταιρείες του Internet γνώρισαν πολύ μεγάλη άνθηση. Εκείνη την εποχή, εκδηλώθηκε ένα κύμα επενδύσεων σε μετοχές υψηλής τεχνολογίας με κορύφωση τον Ιανουάριο του 2000, όταν η AOL προχώρησε στην εξαγορά του ομίλου Time Warner με το ποσό των 200 δισ. δολαρίων. Η dot - com φούσκα έσκασε στις 10 Μαρτίου του ίδιου έτους, όταν ο δείκτης μετοχών υψηλής τεχνολογίας Nasdaq ξεπέρασε τις 5000 μονάδες (5,048.62). Μέχρι τον Οκτώβριο του 2002, ο δείκτης αυτός είχε δεχθεί απώλεια της τάξεως του 78% της αξίας του. Στα κυριότερα αίτια της πτώσης αυτής συμπεριλαμβάνονται μεταξύ των άλλων οι υπερτιμημένες μετοχές των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας, καθώς επίσης και η διαφθορά των εταιρειών με τις δηλώσεις τους για κέρδη υψηλότερα του πραγματικού. Οι συνέπειες για την αμερικανική οικονομία ήταν δυσμενείς. Η πτώση ήταν απότομη, οι επενδύσεις «πάγωσαν» και η 11η Σεπτεμβρίου αποτέλεσε τη χαριστική βολή. Ωστόσο, η έγκαιρη παρέμβαση της FED με τη διαδοχική μείωση των επιτοκίων συνετέλεσε στη γρήγορη ανάκαμψη της αμερικανικής οικονομίας. 33

35 1.5 Σύγκριση μεταξύ κρίσεων 1929 και 2007 Πολλοί είναι οι οικονομολόγοι που συγκρίνουν την κρίση του με την κρίση του 2007 λόγω του μεγέθους που έλαβαν σε συνδυασμό με την ταχεία εξάπλωσή τους στις υπόλοιπες χώρες. Μεταξύ αυτών των δύο κρίσεων, υπάρχουν αρκετές ομοιότητες και διαφορές. Κατ αρχάς, αξίζει να επισημανθεί ότι η κρίση του 1929 δεν ήταν ούτε η πρώτη ούτε η μοναδική κρίση που έπληξε τις βιομηχανικές οικονομίες της Ευρώπης και των Η.Π.Α. και αυτό γιατί είχαν προηγηθεί και άλλες κρίσεις κυρίως κατά τον 19 ο αιώνα. Όμως, η κρίση αυτή θεωρήθηκε από πολλούς οικονομολόγους και οικονομικούς ιστορικούς ως η σοβαρότερη κρίση του νεότερου κόσμου και μέτρο σύγκρισης για όλες τις επόμενες κρίσεις που επακολούθησαν καθώς δεν ήταν απλά μια συνήθης κυκλική κρίση της οικονομίας αλλά δημιούργησε μια τεράστια σε μέγεθος και διάρκεια ύφεση που έπληξε τόσο τις βιομηχανικά προηγμένες όσο και τις αγροτικές οικονομίες με σημαντικά συμπτώματα σε κάθε οικονομικό δείκτη. Πιο συγκεκριμένα, η χρηματοοικονομική κρίση της δεκαετίας του 30 οφειλόταν σε κρίση στην πραγματική οικονομία και συνδέθηκε με το great depression, τη μεγάλη ύφεση εκείνης της εποχής η οποία είχε παγκόσμιο χαρακτήρα και η οποία δεν επηρέασε όλες τις χώρες στον ίδιο βαθμό. Αντιθέτως, η κρίση του 2008, της οποίας οι επιπτώσεις δεν ήταν τόσο επώδυνες είναι γνωστή ως great recession. Η κρίση αυτή δεν προήλθε από κρίση στην πραγματική οικονομία αλλά δημιούργησε κρίση στην πραγματική οικονομία. Συγχρόνως, αξίζει να αναφερθεί ότι η πραγματική οικονομία δεν έχει καταρρεύσει με την τωρινή κρίση και ότι οι επιπτώσεις της κρίσης στην πραγματική οικονομία είναι μικρότερες σήμερα διότι τα σύγχρονα κράτη διαθέτουν τα μακροοικονομικά εργαλεία αντιμετώπισής της και γνωρίζουν πότε είναι η κατάλληλη ώρα να παρέμβουν. Σήμερα, υπάρχουν επίσης στοιχεία - εργαλεία που το 1929 απουσίαζαν, όπως: καλύτερη πληροφόρηση, σημαντική διεθνοποίηση και υπερδιογκωμένος χρηματοοικονομικός τομέας. Επιπροσθέτως, η κρίση του 1929 ως κρίση ρευστότητας που δημιουργήθηκε από την εκτεταμένη κερδοσκοπία και την ανεξέλεγκτη υπερπαραγωγή ήταν για μερικούς προβλέψιμη. Άλλωστε, είχε ήδη ξεκινήσει από τον Α Παγκόσμιο Πόλεμο μια κριτική στην ελεύθερη οικονομία και το αίτημα για τη δημιουργία μιας ελεγχόμενης αγοράς. Η κρίση του 2007, η οποία ήταν και αυτή προβλέψιμη για κάποιους, 34

36 ξεκίνησε στην Αμερική ως χρηματοοικονομική φούσκα (φούσκα στη αξία των ακινήτων), μετατράπηκε σε τραπεζική κρίση και εξελίχθηκε έπειτα σε κρίση χρέους, χωρίς όμως η Αμερική να βιώνει τη χρεοκοπία. Η φούσκα αυτή συνδέθηκε με το μεγάλο μηχανισμό μόχλευσης στην αγορά των ακινήτων και με την υπερπροσφορά καινοτόμων τοξικών παραγώγων. Είναι πολύ σημαντικό στο σημείο αυτό να αναφερθούμε στα αίτια των δύο αυτών κρίσεων. Τα αίτια της κρίσης του 1929 εντοπίζονται στις οικονομικές επιπτώσεις του Α Παγκοσμίου Πολέμου με σημαντικότερη τον υπερπληθωρισμό που είχε δημιουργήσει εμφανέστατες συνθήκες κρίσης στις ηττημένες από τον πόλεμο κεντρικές δυνάμεις (Γερμανία, Αυστροουγγαρία), στους παράγοντες αστάθειας κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 20 με αποκορύφωμα το διεθνές νομισματικό χάος ( ), στο χρηματιστηριακό κραχ στις 29 Οκτωβρίου του 1929 γνωστό ως «μαύρη Τρίτη», στις διεθνείς ροές κεφαλαίου, στο υψηλό χρέος καθώς επίσης και στην υπέρμετρη αύξηση της παραγωγής πρώτων υλών και τροφίμων. Ο πιο καθοριστικός παράγοντας που συνέβαλε στη μετάδοση της κρίσης και στην ύφεση των χωρών της Κεντρικής Ευρώπης και ιδίως της Γερμανίας, η οποία ήταν σημαντικός εμπορικός εταίρος εκείνης της εποχής, φαίνεται πως ήταν μεταξύ των άλλων η μεγάλη εξάρτηση από εξωτερικά δάνεια. Ο συνεχής και υπέρογκος δανεισμός κυρίως από τις Η.Π.Α. και τη Μεγάλη Βρετανία δημιουργούσε κατά το μεσοπόλεμο πολύ υψηλά και δύσκολα διαχειρίσιμα χρέη με αποτέλεσμα την οικονομική και δημοσιονομική αποσταθεροποίηση των κεντροευρωπαϊκών κρατών. Αναφορικά με τη διεθνή χρηματοοικονομική κρίση του 2007, αξίζει να επισημανθεί ότι υπήρχε μεγάλη ζήτηση για κατοικίες στις Η.Π.Α. κατά την περίοδο λόγω της πληθυσμιακής ανάπτυξης. Άλλωστε, το αμερικανικό όνειρο ήταν η ιδιόκτητη κατοικία. Δίνονταν από μέρους των τραπεζών πολλά δάνεια σε νοικοκυριά, τα οποία με τη σειρά τους δεν μπορούσαν έπειτα να τα αποπληρώσουν, με αποτέλεσμα πρώτα την υπερχρέωση των νοικοκυριών, μετά των τραπεζών και έπειτα του αμερικανικού κράτους. Τον Αύγουστο του 2007, η μεγαλύτερη επενδυτική τράπεζα στη Γαλλία (Παριμπά), δεν ήταν σε θέση να κάνει αποτίμηση του χαρτοφυλακίου της. Αυτό σηματοδότησε μια πτώση των τιμών και μια έλλειψη ρευστότητας στην αγορά. Επίσης, η μη διάσωση της Lehman Brothers, μιας τράπεζας 170 ετών, το Σεπτέμβριο του 2008, προκάλεσε μια αποσταθεροποίηση της οικονομίας και κλόνισε την εμπιστοσύνη των επιχειρήσεων στις Κεντρικές Τράπεζες. 35

37 Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι το μέγεθος και ο πολυδιάστατος χαρακτήρας των δύο αυτών κρίσεων μπορούν να αποτυπωθούν στα ποικίλα αντίκτυπα που προκάλεσαν στο οικονομικό, κοινωνικό και πολιτικό σύστημα. Η κρίση του 1929 έπληξε πολύ γρήγορα το σύνολο των οικονομικών δραστηριοτήτων. Το μεγαλύτερο πλήγμα δέχθηκε ο χρηματοπιστωτικός τομέας με την κατάρρευση των μεγάλων τραπεζών και τη χρεοκοπία πολλών τραπεζικών ιδρυμάτων ειδικότερα μετά τη χρεοκοπία του πιστωτικού κολοσσού της Κεντρικής Ευρώπης Wiener Creditanstalt το Μάιο του Οι μεγάλες συνέπειες της κρίσης ήταν η αύξηση της ανεργίας, η αισθητή πτώση των τιμών των αγροτικών προϊόντων και των εισοδημάτων και η κατάρρευση του διεθνούς εμπορίου. Η οικονομία των πόλεων ανά τον κόσμο και ιδίως εκείνων που εξαρτώνταν άμεσα από τη βαριά βιομηχανία επλήγη σοβαρά, ενώ οι περιοχές που βασίζονταν στον πρωτογενή τομέα της οικονομίας, όπως εκμετάλλευση γης, ορυχείων και ξύλου υπέφεραν ακόμη περισσότερο. Οι κατασκευές πάγωσαν και οι αγροτικές και κτηνοτροφικές εργασίες υποχώρησαν λόγω της πτώσης των τιμών στις σοδειές κατά 40% με 60%. Ταυτόχρονα, διαπιστώθηκαν φαινόμενα «αρνητικής ανατροφοδότησης» ανάμεσα στην πραγματική οικονομία και τον χρηματοπιστωτικό τομέα. Πιο συγκεκριμένα, η μείωση των τιμών συνέβαλε στην αύξηση του πραγματικού βάρους του χρέους των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών και στη μείωση της πιστοληπτικής ικανότητας που σήμαινε ισοδύναμα αύξηση του πιστωτικού κινδύνου για τις τράπεζες. Ως αναπόφευκτη συνέπεια αυτών, η ζήτηση και το γενικό επίπεδο των τιμών μειώνονταν με γρήγορο ρυθμό. Τα άμεσα επακόλουθα της πρόσφατης οικονομικής κρίσης ήταν η μείωση της κατανάλωσης, η αύξηση της ανεργίας και η διακοπή της δραστηριότητας πολλών επιχειρήσεων. Επίσης, οι κλάδοι που υπέφεραν περισσότερο λόγω της επιβράδυνσης της παραγωγικής δραστηριότητας ήταν όσοι σχετίζονταν με την οικοδομή, τη ναυτιλία, τον τουρισμό και τις εξαγωγικές βιομηχανίες. Όσον αφορά το μέγεθος των δύο αυτών κρίσεων, το great depression του 1929 διήρκησε από ένα έως δέκα έτη σε διάφορες χώρες του κόσμου και τερμάτισε σε διαφορετικό χρόνο ανά χώρα. Αποτέλεσε όμως τη μεγαλύτερη οικονομική ύφεση της σύγχρονης ιστορίας και χρησιμοποιήθηκε τον 21 ο αιώνα ως παράδειγμα για το πόσο οδυνηρή και βαθιά μπορεί να είναι μια οικονομική καταστροφή. Η κρίση που ταλανίζει την παγκόσμια οικονομία κυρίως από το 2008 δεν έχει ακόμα κοπάσει. Από χρηματοοικονομική κρίση του δυτικού κόσμου μετατράπηκε σε παγκόσμια 36

38 οικονομική κρίση του πλανήτη, λαμβάνοντας τεράστιες και επικίνδυνες μορφές και διαστάσεις μακροπρόθεσμου χαρακτήρα με την οικονομική κρίση στην Ευρωζώνη και το δραματικό αδιέξοδο της ελληνικής οικονομίας. Αναφορικά τώρα με τους τρόπους αντιμετώπισης και υπέρβασης των δύο κρίσεων, οφείλουμε να πούμε ότι η αντιμετώπιση στην περίπτωση της κρίσης του δεν ήταν καθόλου εύκολη και ανώδυνη, ούτε και σύντομη, κυρίως λόγω της σοβαρότητας της κρίσης στο μέτωπο της ανεργίας. Πιο συγκεκριμένα, στις χώρες της Κεντρικής Ευρώπης, η κρίση αποδείχθηκε ιδιαίτερα ανθεκτική. Η πιεστική ανάγκη για τιθάσευση της κρίσης οδήγησε με τη σειρά της σε μεγαλύτερη και μονιμότερη κρατική παρέμβαση στην οικονομία και σε πολιτικές οικονομικού απομονωτισμού με στόχο την αυτάρκεια. Προκειμένου να γλιτώσουν από μια ολοσχερή τραπεζική κατάρρευση και οικονομική καταστροφή λόγω των τραπεζικών χρεοκοπιών, οι κυβερνήσεις της Γερμανίας και της Αυστρίας προχώρησαν σε ολιγοήμερο κλείσιμο των τραπεζών (bank holiday), στην ανάληψη από το κράτος πλειοψηφικού πακέτου μετοχών στα απειλούμενα πιστωτικά ιδρύματα και στην επιβολή κρατικού ελέγχου στις κινήσεις συναλλάγματος. Επίσης, πολλές χώρες προέβησαν στην κατάργηση του χρυσού κανόνα (η Μεγάλη Βρετανία το Σεπτέμβριο του 1931 και οι Η.Π.Α. τον Απρίλιο του 1933) και της μετατρεψιμότητας των νομισμάτων ώστε να σταματήσει η εκροή χρυσού και ξένου συναλλάγματος από τις οφειλέτριες χώρες. Συνάμα, οι περισσότερες χώρες υιοθέτησαν το σύστημα των ποσοστώσεων στις διακρατικές εμπορικές συναλλαγές και κυρίως στις εισαγωγές. Πολιτικές ενεργού διαχείρισης της ζήτησης άρχισαν να κάνουν την εμφάνισή τους στις αρχές του 1933 με το πρόγραμμα New Deal του Αμερικανού προέδρου Roosevelt. Η θεμελίωση των πολιτικών αυτών έγινε θεωρητικά από τον Keynes τρία χρόνια αργότερα, δηλαδή το Ένα από τα σημαντικότερα επιτεύγματα που άφησε η κρίση του στο πέρασμά της ήταν ότι άλλαξαν οι αντιλήψεις για τις δυνατότητες, τους περιορισμούς και το ενδεδειγμένο προσανατολισμό της νομισματικής πολιτικής ενώ συντελέστηκε η αναμόρφωση του πλαισίου λειτουργίας και εποπτείας των τραπεζών, η οποία πραγματοποιήθηκε στις Η.Π.Α. το 1933 με το νόμο Glass - Steagall και την ίδρυση του οργανισμού εγγύησης των καταθέσεων (Federal Deposit Insurance Corporation) που σκοπό είχαν τη διάκριση των τραπεζών σε εμπορικές - καταθετικές και σε επενδυτικές μη καταθετικές. Τέλος, ως μέτρο υπέρβασης της κρίσης θεωρήθηκε μια πολιτική προστατευτισμού και προαγωγής της εθνικής οικονομίας σε συνδυασμό με 37

39 προγράμματα οικονομικής συνεργασίας και ενσωμάτωσης μεταξύ γειτονικών ως επί το πλείστον χωρών αλλά και η ανάπτυξη ενός κρατικού σχεδιασμού σε στρατηγικούς τομείς της οικονομίας, όπως δημόσια έργα, ορυκτό πλούτο, βαριά βιομηχανία, εξοπλισμοί, μεταφορές και ενέργεια. Για την αντιμετώπιση της κρίσης του 2007, σημαντικός είναι ο ρόλος του κράτους και των ελεγκτικών μηχανισμών. Οι διεθνείς οργανισμοί προβάλλουν ως μέτρο τη χορήγηση ρευστότητας στις τράπεζες και στις επιχειρήσεις από τα κρατικά ταμεία. Επίσης, οι τράπεζες θα πρέπει αφενός να υιοθετήσουν πιο λεπτομερείς πρακτικές αξιολόγησης του πιστωτικού κινδύνου που αναλαμβάνουν και αφετέρου να μελετήσουν περισσότερο προσεκτικά τις πιθανές επιπτώσεις που επιφέρει ο κίνδυνος αυτός στα οικονομικά τους μεγέθη, στη ρευστότητα και στους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας. Η αποτελεσματικότερη διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου σε συνδυασμό με τη συνετή τιμολογιακή πολιτική των τραπεζών θα συμβάλουν στην ευρωστία του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Συνάμα, οι τράπεζες, με τη χρήση εξειδικευμένων συστημάτων πληροφορικής, οφείλουν να επεξεργάζονται σε μεγαλύτερο βαθμό στοιχεία και πληροφορίες που έχουν να κάνουν με συγκεκριμένες κατηγορίες πελατών τους. Τα στοιχεία αυτά θα πρέπει να σχετίζονται με το εισόδημα, την ηλικία, το επάγγελμα, την πιστοληπτική ικανότητα και το ιστορικό αποπληρωμής των δανείων του ιδιώτη πελάτη, ενώ για την κατηγορία των επιχειρήσεων, θα πρέπει να λαμβάνεται υπόψη ο κύκλος εργασιών, το κόστος των πωλήσεων, τα αποθεματικά, τα ίδια κεφάλαια και οι υποχρεώσεις της επιχείρησης. 38

40 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΔΕΥΤΕΡΟ «ΤΟ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ» 2.1. Οικονομικές φάσεις ανάπτυξης της Ελλάδας Τρεις είναι οι σημαντικότερες φάσεις ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας. Η πρώτη φάση παρατηρήθηκε χρονολογικά την περίοδο , η δεύτερη φάση την περίοδο και η τρίτη φάση την περίοδο σήμερα. Πρώτη φάση Η πρώτη φάση ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας ( ) χαρακτηρίστηκε από μεγάλη αύξηση των μακροοικονομικών μεγεθών της οικονομίας, μεγάλη εσωτερική και εξωτερική μετανάστευση και αποδιοργάνωση πολλών τοπικών (κυρίως ορεινών) περιοχών. Κατά το 1952, από τις Η.Π.Α. εισέρευσαν τεράστια κεφάλαια, τα οποία έλαβαν την ονομασία «σχέδιο Marshall» από τον υπουργό εξωτερικών των Ηνωμένων Πολιτειών George Marshall, ο οποίος είχε εξαγγείλει το ομώνυμο σχέδιό του το 1947, προτείνοντας τη συνέχιση και αύξηση της αμερικανικής βοήθειας προς τα ευρωπαϊκά κράτη. Τα κράτη τα οποία θα αποτελούσαν αποδέκτες της αμερικανικής βοήθειας έπρεπε να μετάσχουν σ έναν οργανισμό, τον Οργανισμό Ευρωπαϊκής Οικονομικής Συνεργασίας (ΟΕΟΣ), ο οποίος θα ήταν επιφορτισμένος με τη συλλογική διαχείριση της βοήθειας και την επεξεργασία ενός προγράμματος για την ευρωπαϊκή ανοικοδόμηση. Εκτός από τη διανομή της αμερικανικής βοήθειας, ο οργανισμός αυτός θα επιδίωκε τον συντονισμό των οικονομικών πολιτικών των κρατών μελών, τη δημιουργία ενός συστήματος πληρωμών και την απελευθέρωση των ανταλλαγών. Αφού πλέον είχε συντελεστεί η οικονομική ανασυγκρότηση της Ευρώπης, ο ΟΕΟΣ μετασχηματίστηκε σε Οργανισμό Οικονομικής Συνεργασίας και Ανάπτυξης (ΟΟΣΑ). Στις αρχές του 1952, έκαναν την εμφάνισή τους τα πρώτα σταθεροποιητικά μέτρα, τα οποία είχαν ως απώτερο σκοπό τη μείωση του πληθωρισμού, τον περιορισμό της διαφυγής κεφαλαίων στο εξωτερικό, το πάγωμα των μισθών, την κατά 50% υποτίμηση της δραχμής, αυστηρούς περιορισμούς στις εισαγωγές καταναλωτικών αγαθών και προνόμια για την εισαγωγή και τη λειτουργία του ξένου κεφαλαίου στην Ελλάδα. Με την εφαρμογή των μέτρων αυτών, η ελληνική οικονομία εισήλθε σε μια 39

41 περίοδο ταχύρυθμης οικονομικής ανάπτυξης και νομισματικής σταθερότητας σε τέτοιο σημείο που οι αναλυτές εκείνης της εποχής δε δίστασαν να τη χαρακτηρίσουν ως «μικρό οικονομικό θαύμα». Το εμπορικό ισοζύγιο κατά την περίοδο παρέμενε σταθερό παρά την πραγματοποίηση αυξανόμενων στρατιωτικών και διοικητικών δαπανών. Η σταθερότητα αυτή οφειλόταν κυρίως στα μεταναστευτικά εμβάσματα, στους άδηλους πόρους της εμπορικής ναυτιλίας και του τουρισμού καθώς και στην εξωτερική οικονομική βοήθεια της Ελλάδας από τις Η.Π.Α. Το πρόβλημα της ανεργίας δεν ήταν εμφανές λόγω της αθρόας μετανάστευσης των Ελλήνων στο εξωτερικό. Ωστόσο, παρατηρήθηκαν άλλα προβλήματα όπως: υπερσυγκέντρωση του πληθυσμού στα δύο μεγάλα αστικά κέντρα της Ελλάδας (Αθήνα και Θεσσαλονίκη) και σταδιακή πληθυσμιακή αποδυνάμωση της υπαίθρου. Ως προς το πολιτικό σκηνικό της χώρας, είχαμε την εγκαθίδρυση της δικτατορίας την περίοδο και αλλαγή του μέχρι τότε πολιτεύματος. Επίσης, θα ήταν παράλειψη να μην αναφερθεί η πρώτη πετρελαϊκή κρίση του 1973, η οποία οδήγησε σε διεθνή ύφεση, η οποία επηρέασε έντονα μεταξύ άλλων χωρών και την Ελλάδα. Δεύτερη φάση Η φάση αυτή χαρακτηρίστηκε από την ένταξη της Ελλάδας στην Ε.Ο.Κ. το 1981, την προσπάθεια αντιστροφής των σοβαρών αρνητικών συνεπειών στην ελληνική οικονομία από την εφαρμογή του προτύπου ανάπτυξης της πρώτης φάσης και την αντιμετώπιση των δύο πετρελαϊκών κρίσεων. Κατά τη διάρκεια της περιόδου , έκαναν την εμφάνισή τους τα πρώτα αναπτυξιακά κίνητρα, παρατηρήθηκε σημαντική ανάμειξη του κράτους σε όλους τους τομείς της οικονομίας ενώ χρησιμοποιήθηκαν οι δημόσιες δαπάνες ως μέσο για την εξάλειψη των οικονομικών προβλημάτων της χώρας. Η εποχή μέχρι τα μέσα της δεκαετίας του 1990 χαρακτηρίστηκε από μεγάλη νομισματική αστάθεια και αύξηση του πληθωρισμού και των δημοσιονομικών ελλειμμάτων που αναδείκνυαν την εφαρμογή μακροχρόνιων πολιτικών λιτότητας. Τέλος, κατά τη φάση αυτή, έκαναν την εμφάνισή τους τα Μεσογειακά Ολοκληρωμένα Προγράμματα (ΜΟΠ) και το Α Κοινοτικό Πλαίσιο Στήριξης (Α Κ.Π.Σ.) που ήταν οικονομικές ενισχύσεις της Ε.Ε. προς την Ελλάδα, οι οποίες έδωσαν νέες διαστάσεις στην αναπτυξιακή πορεία της χώρας, οδήγησαν στη δημιουργία των απαιτούμενων υποδομών της αλλά και σε παρεμβάσεις σε άλλους τομείς όπως παιδεία, έρευνα και ανάπτυξη, μέσα μαζικής ενημέρωσης, 40

42 ενέργεια και επικοινωνίες με στόχο τη βελτίωση όλων των μακροοικονομικών δεικτών της χώρας και τη συγκράτηση των δυσμενών συνεπειών των κρίσεων της δεκαετίας του 70. Τρίτη φάση 1992 σήμερα Η φάση αυτή ξεκίνησε το 1992 αφενός με τη Συνθήκη της Ε.Ε., συνθήκη που χωρίς αμφιβολία ενέταξε τη χώρα σε αναπτυξιακή τροχιά και αφετέρου με την ενοποίηση της αγοράς της Ε.Ε., παράγοντες που συνέβαλαν στην αύξηση του ανταγωνισμού και στον προσδιορισμό νέων στόχων (ένταξη στην Ο.Ν.Ε.) που απαιτούσαν δημοσιονομική πειθαρχία. Η προσπάθεια της συμμετοχής της χώρας μας στο κοινό νόμισμα αποτέλεσε εθνικό στόχο και μεταφράστηκε σε προσπάθεια καλύτερης και ποιοτικότερης αξιοποίησης των κοινοτικών πόρων (Β και Γ Κ.Π.Σ.) και βελτίωσης όλων των δημοσιονομικών μεγεθών της. Κατά την έναρξη αυτής της προσπάθειας, η οποία ξεκίνησε ενεργά το 1994 και ολοκληρώθηκε το 2001, η χώρα εφήρμοσε μια σκληρή αντιπληθωριστική πολιτική με απώτερο στόχο τη μείωση του πληθωρισμού και των επιτοκίων με ταυτόχρονη προσπάθεια μείωσης του δημοσίου χρέους. Η προσπάθεια αυτή στέφθηκε από επιτυχία και έτσι η Ελλάδα το 2001 εντάχθηκε στην Ο.Ν.Ε. Το 2000, με τη Διάσκεψη Κορυφής της Λισσαβόνας, έγινε προσπάθεια μείωσης της ανεργίας, περιορισμού των δημοσιονομικών ελλειμμάτων με την τήρηση του Σύμφωνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης και επιτάχυνσης των αναπτυξιακών ρυθμών που θα εξασφάλιζαν την αύξηση των θέσεων απασχόλησης και τη σύγκλιση της ελληνικής οικονομίας με τις αναπτυγμένες χώρες - μέλη της ΕΕ. Βέβαια, λόγω της οικονομικής κρίσης, οι τάσεις που παρατηρούνται τα τελευταία χρόνια χαρακτηρίζονται από αύξηση της ανεργίας, αύξηση του δημοσίου χρέους και των ελλειμμάτων, μείωση του ρυθμού ανάπτυξης και επιδείνωση όλων των δημοσιονομικών μεγεθών της οικονομίας, πράγμα που καθιστά δυσχερή την προσπάθεια σύγκλισης. 41

43 2.2 Διαρθρωτικά προβλήματα και παθογένειες της ελληνικής οικονομίας Ένα από τα σημαντικότερα δυναμικά χαρακτηριστικά της ελληνικής οικονομίας στη μακρά διάρκεια είναι το μεγάλο κράτος σε σχέση με το μέγεθος της οικονομίας. Μεγάλο κράτος υφίσταται αφενός λόγω των υπέρμετρων κρατικών δαπανών (π.χ. στρατιωτικές - αμυντικές δαπάνες) και αφετέρου λόγω του μικρού ποσοστού των παραγωγικών επενδύσεων για οικονομική ανάπτυξη. Βέβαια, στο σημείο αυτό θα ήταν παράλειψη να μην αναφέρουμε ότι από τη δημιουργία του ελληνικού κράτους, στις σημαντικότερες δημόσιες επενδύσεις συγκαταλέγεται η σιδηροδρομική προσπάθεια κατά την περίοδο που συντελέστηκε με δάνεια του ελληνικού κράτους από το εξωτερικό. Επίσης, μετά τη μικρασιατική καταστροφή και σ όλη τη διάρκεια της δεκαετίας του 30 πραγματοποιήθηκαν μεγάλες επενδύσεις σε παραγωγικά έργα με ξένα δάνεια. Συνάμα, μετά το Β Παγκόσμιο Πόλεμο με το σχέδιο Marshall, εμφανίστηκε στην Ελλάδα ο θεσμός της ξένης βοήθειας. Την τελευταία και μεγάλη φάση επενδύσεων αποτέλεσαν οι Ολυμπιακοί Αγώνες του 2004 που επέφεραν σημαντικά έσοδα και συνέβαλαν στην περαιτέρω ενίσχυση του τουρισμού. Αξίζει να επισημανθεί ότι από το 1981 και έπειτα, εισέρευσαν στη χώρα μας υπέρογκα χρηματικά ποσά για παραγωγικά έργα από την Ε.Ε. και σχεδόν όλες οι δυνατότητες του ελληνικού κράτους για επενδύσεις γίνονταν πάντα μέσω ξένης βοήθειας. Ένα δεύτερο διαρθρωτικό πρόβλημα της ελληνικής οικονομίας είναι η χαμηλή αποτελεσματικότητα του ελληνικού κράτους εξαιτίας της μη ορθολογικής κατανομής των δαπανών, της σπατάλης και του πελατειακού συστήματος. Μία από τις μεγαλύτερες επίσης παθογένειες της ελληνικής οικονομίας είναι η παραοικονομία, δηλαδή το κομμάτι της οικονομικής δραστηριότητας που δεν είναι ορατό στο κράτος και στο δημόσιο χώρο. Σήμερα, ένα κομμάτι της παραοικονομίας που έχει αναδειχθεί αισθητά με την κρίση είναι η τοκογλυφία. Χαρακτηριστικό ακόμα του ελληνικού κράτους αποτελούν τα δίδυμα ή διττά ελλείμματα. Η ελληνική οικονομία πάσχει αφενός από δημοσιονομικό έλλειμμα και αφετέρου από έλλειμμα ανταγωνιστικότητας. Με εξαίρεση την περίοδο στα τέλη της δεκαετίας του 50 μέχρι τις αρχές του 2000, όπου εξήχθη επιχειρησιακή δράση στο εξωτερικό και συντελέστηκαν σημαντικές επενδύσεις στα Βαλκάνια που βοήθησαν αισθητά το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, συνολικά σ όλες τις άλλες περιόδους, 42

44 το πρόβλημα του ελλείμματος του ισοζυγίου των τρεχουσών συναλλαγών ήταν μόνιμο και καλυπτόταν είτε από μεταναστευτικά εμβάσματα είτε από έσοδα προερχόμενα από τη ναυτιλία. Σήμερα, οι περισσότερες χώρες του κόσμου αντιμετωπίζουν ελλείμματα, ενώ λίγες είναι οι χώρες που διαθέτουν πλεονάσματα. Αυτές είναι κυρίως οι σκανδιναβικές χώρες, οι οποίες διαθέτουν φυσικό ορυκτό πλούτο και βιομηχανίες. Στην Ελλάδα πρωτογενή πλεονάσματα είχαμε στις αρχές της δεκαετίας του 90 και κατά την περίοδο 1994 έως 2002, ενώ σ όλες τις άλλες περιόδους είχαμε ελλείμματα. Το 1980, το συνολικό χρέος της Ελλάδας ήταν λίγο παραπάνω από 20%, έπειτα άρχισε σιγά - σιγά να διογκώνεται και το 1993 πλησίασε το 100%. Σ όλη τη διάρκεια εφαρμογής της Συνθήκης του Μάαστριχτ, το χρέος συγκρατήθηκε αλλά δεν μειώθηκε διότι δεν διεξήχθησαν οι απαραίτητες πολιτικές με στόχο τη χαλιναγώγησή του. Ο λόγος για τον οποίο είναι δύσκολο να απαλλαγεί η χώρα από το χρέος σχετίζεται και με την έλλειψη ανταγωνιστικότητας της ελληνικής οικονομίας. Δεν έχει τόσο μεγάλη σημασία το ότι είμαστε μια ελλειμματική χώρα γιατί οι περισσότερες χώρες του κόσμου όπως προαναφέρθηκε είναι ελλειμματικές. Αυτό το οποίο όμως έχει πολύ μεγάλη σημασία είναι ότι το μεγαλύτερο ποσοστό του χρέους μας ανήκει στο εξωτερικό. Αυτό αποτελεί άλλωστε και τη σημαντικότερη διαφορά της χώρας μας σε σχέση με τις άλλες χώρες. Ο εσωτερικός δανεισμός αντιστοιχεί στο 29% του συνόλου τη στιγμή που το υπόλοιπο αποτελεί εξωτερικό δανεισμό. Η Ελλάδα είναι επίσης μια χώρα η οποία παρουσίαζε ανέκαθεν ελλειμματικό εμπορικό ισοζύγιο. Οι εισαγωγές της είναι πολύ υψηλότερες από τις εξαγωγές της. Οι κυριότεροι εμπορικοί εταίροι της είναι η Γερμανία, η Ιταλία, το Ηνωμένο Βασίλειο, οι Η.Π.Α., η Βουλγαρία, η Τουρκία και η Κύπρος. Ο κλάδος με το μεγαλύτερο ποσοστό εξαγωγών είναι τα τρόφιμα και τα ποτά. Ακολουθούν η κλωστοϋφαντουργία, τα ενδύματα, τα μη σιδηρούχα μέταλλα, τα πλαστικά και τα φαρμακευτικά προϊόντα. Τα τελευταία χρόνια, η πορεία στους κλάδους αυτούς είναι αρκετά φθίνουσα, κυρίως λόγω της κρίσης των τιμών και του κόστους που υπέστη η Ευρώπη. Η μείωση των εξαγωγών μας συνεπάγεται μείωση της ανταγωνιστικότητάς μας, μείωση του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος και της ανάπτυξης. Παρά το γεγονός ότι το ισοζύγιο άδηλων συναλλαγών ήταν πλεονασματικό στη χώρα μας, αυτό δεν αρκούσε για να καλύψει το έλλειμμα στο εμπορικό ισοζύγιο. 43

45 Ο κλάδος του αλουμινίου καθώς και τα προϊόντα διύλισης του πετρελαίου φαίνεται ότι έχουν χάσει το πλεονέκτημά τους και έχουν υποστεί σοβαρότατο πλήγμα, ενώ παράλληλα, ο κλάδος της κλωστοϋφαντουργίας οδεύει προς την κατάρρευση. Συγχρόνως, αξίζει να επισημανθεί ότι την εποχή που η χώρα μας επένδυε στην οδοποιία και σε άλλα απαραίτητα κατασκευαστικά έργα, άλλες χώρες (κυρίως οι σκανδιναβικές), επένδυαν σε νέες τεχνολογίες. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα να καθυστερήσει να έρθει η ανάπτυξη ενώ συγχρόνως άργησαν να γίνουν καινοτόμες δράσεις που θα τόνωναν την ελληνική οικονομία, η οποία μέχρι και σήμερα εξακολουθεί να στηρίζεται σε παραδοσιακούς κλάδους. Μια επιπρόσθετη αδυναμία του ελληνικού κράτους είναι το ιδιαίτερα πολύπλοκο φορολογικό σύστημα. Βασικό πρόβλημα στην Ελλάδα αποτελεί η εκτεταμένη φοροδιαφυγή, η οποία είναι ένα φαινόμενο το οποίο επεκτείνεται διαρκώς εξαιτίας της ροπής των φορολογουμένων για φοροδιαφυγή καθώς και της ανικανότητας της φορολογούσας αρχής να περιορίσει τη ροπή αυτή. Με τον όρο φοροδιαφυγή εννοούμε κάθε παράνομη πράξη ή παράλειψη του φορολογούμενου, με την οποία επιδιώκεται μείωση της φορολογικής επιβάρυνσης ή αποφυγή καταβολής του φόρου. Η φοροδιαφυγή αποτελεί χωρίς αμφιβολία καταστρατήγηση του γράμματος και του πνεύματος του φορολογικού νόμου. Μερικά παραδείγματα τέτοιων παράνομων πράξεων είναι η παράλειψη υποβολής δήλωσης, η υποβολή ανακριβούς δήλωσης (π.χ. δήλωση εισοδήματος ή περιουσίας μικρότερων από τα αληθινά) και η απόκρυψη των πωλήσεων από τις επιχειρήσεις. Οι προτάσεις για την αναμόρφωση του ελληνικού φορολογικού συστήματος και τον περιορισμό της φοροδιαφυγής έχουν να κάνουν με τις απλοποιήσεις της φορολογικής νομοθεσίας, την καλύτερη μηχανοργάνωση των υπηρεσιών και την εκπαίδευση των υπαλλήλων. Ένα μειονέκτημα του ελληνικού φορολογικού συστήματος είναι ότι η κατανομή του φορολογικού βάρους στην Ελλάδα δεν ανταποκρίνεται στις αρχές της κάθετης και οριζόντιας φορολογικής ισότητας. Αυτό οφείλεται κυρίως: στη μεγάλη συμμετοχή των έμμεσων φόρων στα έσοδα του κράτους που έχουν αντίστροφα προοδευτικό χαρακτήρα και στην περιορισμένη προοδευτικότητα των άμεσων φόρων που οφείλεται: 44

46 - στην ύπαρξη εκπτώσεων που ωφελούν τις ανώτερες εισοδηματικές τάξεις, - στην ύπαρξη μιας σειράς απαλλαγών που γίνεται για κοινωνικούς λόγους, - στην ύπαρξη ενός σημαντικού αριθμού αυτοτελώς φορολογημένων εισοδημάτων με ενιαίο φορολογικό συντελεστή, - στην ύπαρξη πολλών τεκμηρίων για τον προσδιορισμό της φορολογητέας ύλης - και στην ύπαρξη εκτεταμένης φοροδιαφυγής. Τα τελευταία χρόνια στην Ελλάδα έχουν πραγματοποιηθεί πολλές και σημαντικές παρεμβάσεις στο φορολογικό σύστημα που το έχουν οδηγήσει στο να απλοποιηθεί και να μειωθεί το δημοσιονομικό του κόστος. Οι πραγματοποιούμενες αλλαγές είναι δομικές, αλλά παρόλα ταύτα, θα πρέπει να συντελεστούν ακόμα περισσότερα βήματα προς αυτήν την κατεύθυνση. Σύμφωνα με τον επιφανή θεωρητικό της δημόσιας οικονομικής Musgrave, οι προϋποθέσεις που πρέπει να υπάρχουν σε ένα άρτιο και δίκαιο φορολογικό σύστημα, χωρίς αυτό να σημαίνει ότι πρέπει να συνυπάρχουν όλες ταυτόχρονα, είναι οι παρακάτω: 1) Η κατανομή του φορολογικού βάρους θα πρέπει να είναι δίκαιη. 2) Οι φόροι θα πρέπει να επιλέγονται με βάση το κριτήριο της ελαχιστοποίησης της παρέμβασής τους στις οικονομικές αποφάσεις. 3) Όταν η φορολογική πολιτική χρησιμοποιείται για την επίτευξη της ανάπτυξης, αυτή θα πρέπει να προκαλεί ελάχιστες ή καθόλου επιδράσεις στη δικαιοσύνη του φορολογικού συστήματος. 4) Η δομή των φόρων θα πρέπει να επιτρέπει τη δίκαιη και όχι την αυθαίρετη διαχείριση των εσόδων του. 5) Το φορολογικό σύστημα θα πρέπει να είναι απολύτως κατανοητό από τον πολίτη. 6) Το κόστος διοίκησης και εφαρμογής του φορολογικού συστήματος θα πρέπει να είναι χαμηλό. Παράλληλα, στο ελληνικό διοικητικό σύστημα εντοπίζονται αρνητικά χαρακτηριστικά όπως: υπερσυγκεντρωτισμός και ανορθολογισμός ως προς την οργάνωση και τη λειτουργία του και μια βαθύτατη πελατειακή λογική που προωθεί την ευνοιοκρατία και τη μεροληψία στη δράση του. 45

47 Συνάμα, μεταξύ όλων των διαρθρωτικών προβλημάτων που αναλύθηκαν παραπάνω, η χώρα μας βρίσκεται στις πρώτες θέσεις στη διαφθορά του δημοσίου τομέα. Επίσης, η αδιαφάνεια στις συναλλαγές, η γραφειοκρατία και η ανυπαρξία ενός θεσμικού πλαισίου για τη χρηματοδότηση των επιχειρηματικών δραστηριοτήτων σε συνδυασμό με την καθυστέρηση του χρόνου απόδοσης της δικαιοσύνης και την παρέμβαση του κράτους στις δραστηριότητες του ιδιωτικού τομέα αποτελούν πάγια προβλήματα του ελληνικού κράτους. Επιπροσθέτως, η ευαισθησία της ελληνικής οικονομίας στις εξελίξεις της διεθνούς συγκυρίας και η δυσμενής μεταβολή των τιμών των πρώτων υλών και της ενέργειας πιστοποιούν ότι η οικονομία της χώρας μας εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από το εξωτερικό τόσο σε έτοιμα προϊόντα, όσο και σε πρώτες ύλες. Αξίζει ακόμα να επισημανθεί ότι οι χαμηλές επενδύσεις στη βιομηχανία, η αυξανόμενη ανεργία, η έλλειψη προηγμένης τεχνολογίας και σύγχρονων οργανωτικών μεθόδων στον ιδιωτικό και δημόσιο τομέα, η στροφή της καταναλωτικής δαπάνης προς διαρκή αγαθά κυρίως εισαγόμενα, σε συνδυασμό με τη δυσκολία εξεύρεσης συναλλαγματικών πόρων για την κάλυψη των δαπανών των εισαγωγών συμπεριλαμβάνονται στα κυριότερα προβλήματα της χώρας μας. Από δημογραφική σκοπιά, η τάση μείωσης της γεννητικότητας παράλληλα με την αύξηση του μέσου όρου ζωής, δημιουργούν πολύ σοβαρά προβλήματα καθώς οδηγούν στην αύξηση της μέσης ηλικίας του εργατικού δυναμικού και στη δυσανάλογη αύξηση του αριθμού των συνταξιούχων. Τέλος, η μη σύμμετρη ανάπτυξη μεταξύ κέντρου και περιφέρειας, η μη ισόρροπη ανάπτυξη των διαφόρων τομέων της οικονομικής δραστηριότητας καθώς επίσης και η συχνή αλλαγή του εκπαιδευτικού συστήματος και των συστημάτων κοινωνικής ασφάλισης και πρόνοιας αποτελούν παθογένειες του ελληνικού κράτους που έχουν διαχρονικό χαρακτήρα. 2.3 Ανταγωνιστικότητα και ελληνική οικονομία Η ανταγωνιστικότητα είναι ένας δείκτης που συνδέει την επίδοση μιας οικονομίας στις διεθνείς αγορές με τη βελτίωση του επιπέδου ζωής. Η ανταγωνιστικότητα μιας χώρας δεν περιλαμβάνει μόνο την ανταγωνιστικότητα σε σχέση με την τιμή του προϊόντος, αλλά και την ανταγωνιστικότητα αναφορικά με τους θεσμούς και τους 46

48 νόμους, τις παραδόσεις και τις νοοτροπίες, την εκπαίδευση, την υγεία και την ασφάλεια. Στη βιβλιογραφία, έχουν καταγραφεί συνολικά τρία υποδείγματα ανταγωνιστικότητας: Το αγγλοσαξονικό υπόδειγμα της ανταγωνιστικότητας έχει ως κύρια χαρακτηριστικά του την απορύθμιση των αγορών, τις ιδιωτικοποιήσεις, την ευελιξία στην αγορά εργασίας, την ανάληψη κινδύνων από επενδυτές και την προώθηση της επιχειρηματικότητας. Το βορειοευρωπαϊκό υπόδειγμα της ανταγωνιστικότητας σχετίζεται με τις χώρες της Κεντρικής Ευρώπης με κέντρο τη Γερμανία. Δίνει έμφαση στη σταθερότητα, στην κοινωνική συναίνεση και στη στόχευση μιας πολιτικής με μακρόπνοο και όχι κοντόφθαλμο σχεδιασμό και προσανατολισμό. Το νοτιοευρωπαϊκό υπόδειγμα της ανταγωνιστικότητας σχετίζεται με τις χώρες της Μεσογείου και έχει ως βασικά χαρακτηριστικά τον έλεγχο των αγορών και των επιχειρήσεων καθώς επίσης και την κοινωνική προστασία. Το αγγλοσαξονικό υπόδειγμα είναι το πλέον κυρίαρχο σήμερα, ενώ το νοτιοευρωπαϊκό υπόδειγμα έχει καταρρεύσει. Κάνοντας μια σύγκριση μεταξύ των χωρών αναφορικά με την ανταγωνιστικότητα, θα πρέπει να πούμε ότι τα πρωτεία κατέχει η Ελβετία. Ακολουθούν η Σιγκαπούρη, η Σουηδία, η Φινλανδία, οι ΗΠΑ και η Γερμανία. Η Ελλάδα βρίσκεται στην 97 η θέση. Είναι πολύ σημαντικό στο σημείο αυτό να αναφέρουμε ότι σε καλύτερη θέση από πλευράς ανταγωνιστικότητας σε σχέση με την Ελλάδα βρίσκονται χώρες όπως: το Λίβανο, η Γεωργία, η Αλγερία, η Αργεντινή, η Ουκρανία και η Αλβανία, ενώ σε χειρότερη θέση σε σχέση με την Ελλάδα βρίσκονται χώρες όπως: η Αρμενία, η Μολδαβία και η Αίγυπτος. Αυτό λοιπόν το οποίο διαπιστώνουμε είναι ότι υψηλότερα στην κατάταξη βρίσκονται οι σκανδιναβικές χώρες οι οποίες έχουν σχεδόν μηδενική διαφθορά, δίκαιο φορολογικό σύστημα, μηδενική γραφειοκρατία και πολλές υποδομές. 47

49 2.4 Γεγονότα που επηρέασαν το εμπορικό ισοζύγιο Μερικά από τα σπουδαιότερα γεγονότα που επηρέασαν το εμπορικό ισοζύγιο ήταν ο Β Παγκόσμιος Πόλεμος και ο εμφύλιος πόλεμος, που είχαν ως αποτέλεσμα τη διάλυση της δομής της χώρας και την κατάρρευση του νομισματικού συστήματος. Το 1953, η δραχμή υποτιμάται κατά 50% έναντι του δολαρίου (1 δολάριο = 30 δραχμές). Επηρεάζονται οι όροι εμπορίου, ενθαρρύνονται οι εξαγωγές ενώ παράλληλα αυξάνει το κόστος των εισαγωγών οδηγώντας μ αυτόν τον τρόπο στην προστασία της εγχώριας παραγωγής. Το 1961, υπογράφεται η συμφωνία σύνδεσης με την Ε.Ο.Κ. και οι χώρες του εξωτερικού εισάγουν πιο φθηνά τα ελληνικά προϊόντα. Οι εισαγωγικοί περιορισμοί για την Ελλάδα παρέμεναν ακόμα αρκετά υψηλοί. Το 1971, καταρρέει το σύστημα των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών Bretton Woods. Η δραχμή παραμένει συνδεδεμένη με το δολάριο και αρχίζει να υποτιμάται έως το Το 1973, συντελείται η πρώτη πετρελαϊκή κρίση (4 ος αραβο-ισραηλινός πόλεμος). Οι αραβικές χώρες αποφασίζουν τη διακοπή της εξαγωγής πετρελαίου στην Ολλανδία και στις Η.Π.Α. με κύρια επακόλουθα την αύξηση της τιμής του πετρελαίου και την αύξηση του κόστους παραγωγής στη βιομηχανία. Η δεύτερη πετρελαϊκή κρίση συντελείται πέντε χρόνια αργότερα, το 1979, όπου γίνεται διακοπή των εξαγωγών πετρελαίου από την Περσία και αύξηση της τιμής του πετρελαίου από 13 σε 32 δολάρια το βαρέλι. Το 1981, έχουμε την είσοδο της Ελλάδας στην Ε.Ο.Κ. Η δασμολογική προστασία της εγχώριας αγοράς μειώνεται και η ελληνική βιομηχανία για να διατηρήσει το μερίδίο της στην εγχώρια αγορά αλλά και να διευρύνει τη διείσδυσή της στις ευρωπαϊκές αγορές οφείλει να ανταγωνιστεί με επιτυχία τα ευρωπαϊκά προϊόντα τα οποία γίνονται πιο προσιτά μετά τη μείωση των εισαγωγικών δασμών. 2.5 Τα κύρια αίτια δημιουργίας του δημόσιου χρέους στην Ελλάδα Η ιστορία του δημοσίου χρέους της ελληνικής οικονομίας χρονολογείται από τα πρώτα χρόνια σύστασης του νέου ελληνικού κράτους. Το δημόσιο χρέος όμως της χώρας μας δεν ήταν πάντα βιώσιμο και έτσι η χώρα μας πτώχευσε τέσσερις φορές. Η πρώτη πτώχευση συνέβη το 1827, η δεύτερη την περίοδο της Αντιβασιλείας το 1843, η τρίτη με το περίφημο «δυστυχώς επτωχεύσαμεν» του Χαρίλαου Τρικούπη το 1893 και η τελευταία επί Ελευθερίου Βενιζέλου το Το 2010, η Ελλάδα βρέθηκε πολύ 48

50 κοντά στη χρεοκοπία και προκειμένου να την αποτρέψει ζήτησε τη συνδρομή του Δ.Ν.Τ. Επίσης, η επιτήρησή της από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (Ε.Κ.Τ.) ήταν αποτέλεσμα της κρίσης δημοσίου χρέους που αντιμετώπιζε. Ένα από τα κυριότερα αίτια δημιουργίας του δημοσίου χρέους εντοπίζεται στην πετρελαϊκή κρίση του 1973 που οδήγησε πολλές μη πετρελαιοπαραγωγές χώρες μεταξύ των οποίων και η Ελλάδα σε ύφεση και στασιμοπληθωρισμό καθώς επίσης και σε έξαρση των δανειακών αναγκών τους. Τα επιτόκια της δεκαετίας του 70 για τη χορήγηση των δανείων ήταν κυμαινόμενα και μεταβάλλονταν συχνά σύμφωνα με το επιτόκιο των Η.Π.Α. Το επιτόκιο άγγιξε το 16%, στοιχείο που διεύρυνε σε μεγάλο βαθμό και το χρέος αλλά και τα τοκοχρεολύσια. Επίσης, η περίοδος αποπληρωμής των δανείων που συμπεριλαμβανόταν στους όρους δανεισμού ήταν συχνά τόσο μικρή που η χώρα αδυνατούσε να αποπληρώσει τις δόσεις των δανείων της ενώ παράλληλα υποβαθμιζόταν η πιστοληπτική της θέση. Ένα άλλο στοιχείο το οποίο οδήγησε και αυτό με τη σειρά του στην υπερδιόγκωση του χρέους ήταν η συνεχής ανατίμηση του δολαρίου έναντι της δραχμής στις περιόδους δανεισμού της Ελλάδας σε δολάριο Η.Π.Α. Επιπροσθέτως, ο υπερδιογκωμένος δημόσιος τομέας με την αθρόα πρόσληψη δημοσίων υπαλλήλων, την ίδρυση πολλών κρατικών επιχειρήσεων και την κρατικοποίηση πολλών ιδιωτικών επιχειρήσεων ως απόρροια της κρίσης του πετρελαίου κατά τα τέλη της δεκαετίας του 70 με την κορύφωσή της στη δεκαετία του 90, συνέβαλαν στη διεύρυνση των λειτουργικών δαπανών του κράτους. Συνάμα, τα μόνιμα σωρευτικά πρωτογενή ελλείμματα του κρατικού προϋπολογισμού αφορούσαν την ετήσια υστέρηση των συνολικών φορολογικών εσόδων του κράτους σε σχέση με τις δαπάνες του οδηγώντας μ αυτόν τον τρόπο τις κυβερνήσεις στο σχεδιασμό πολιτικών βιωσιμότητας του χρέους. Στην Ε.Ε., μετά τη συνθήκη του Μάαστριχτ, η έννοια του δημοσίου χρέους ως προς το Α.Ε.Π., αποτέλεσε ένα από τα βασικότερα κριτήρια σύγκλισης για την ύπαρξη ενός κοινού νομίσματος από τα κράτη - μέλη της Ε.Ε. Μία χώρα η οποία διέθετε χαμηλό λόγο δημοσίου χρέους προς Α.Ε.Π. και δεν μπορούσε να εξυπηρετήσει τις δανειακές της υποχρεώσεις και τα τοκοχρεολύσια βρισκόταν σε πολύ δυσχερή κατάσταση σε σχέση με μία χώρα η οποία διέθετε υψηλό δημόσιο 49

51 χρέος που εξυπηρετείτο. Μια αδυναμία εξυπηρέτησης του δημοσίου χρέους σε προσωρινή βάση λαμβανόταν από τις διεθνείς αγορές ως στάση πληρωμών ενώ σε μόνιμη βάση λαμβανόταν ως χρεοκοπία με άμεσο αποτέλεσμα την αναχαίτιση της δανειοδότησης της χώρας είτε λόγω ενδεχόμενου αποκλεισμού από τις διεθνείς αγορές είτε εξαιτίας του πολύ υψηλού πιστοληπτικού της κινδύνου. Κατά συνέπεια, τα επιτόκια καθώς και τα ασφάλιστρα του κινδύνου βρίσκονταν σε πολύ υψηλά επίπεδα, καθιστώντας ολοένα πιο επαχθείς και δυσμενείς τους όρους δανεισμού της χώρας. Οι χώρες οι οποίες διέθεταν τα δανειακά τους κεφάλαια για εκσυγχρονισμό καθώς και για δημόσιες και ιδιωτικές επενδύσεις θα βρίσκονται μακροπρόθεσμα σε καλύτερη θέση απ ότι χώρες οι οποίες διέθεταν τα δανειακά τους κεφάλαια σε υπερδιόγκωση του δημοσίου τομέα, σε προσλήψεις και σε καταναλωτικούς σκοπούς. Παράλληλα, ένας άλλος σημαντικός παράγοντας δημιουργίας δημοσίου χρέους είναι η τεχνητή διατήρηση των πραγματικών επιτοκίων σε χαμηλά επίπεδα. Όταν τα τραπεζικά επιτόκια δεν καθορίζονται από την αγορά αλλά με διοικητικά μέτρα και διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα, για να αποφευχθεί λόγου χάρη μια περαιτέρω επιβάρυνση των δημοσίων επιχειρήσεων ή για να υποστηριχθεί η εγχώρια παραγωγή, δημιουργείται υπερβολική ζήτηση πιστώσεων με συνέπεια δυσχερείς επιπτώσεις στην οικονομία. Η εξυπηρέτηση του δημοσίου χρέους δεσμεύει πόρους οι οποίοι θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για τη χρηματοδότηση κοινωνικών, εισοδηματικών, επενδυτικών και αναπτυξιακών πολιτικών που θα αναδιαρθρώσουν την οικονομία και θα προάγουν την ευημερία ολόκληρου του κοινωνικού συνόλου. 2.6 Ορισμός και ανάλυση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και του χρέους Οι όροι έλλειμμα και δημόσιο χρέος δεν πρέπει να συγχέονται μεταξύ τους. Το δημόσιο χρέος αποτελεί απόθεμα το οποίο η κυβέρνηση οφείλει ως αποτέλεσμα παλαιότερων χρεών, ενώ το έλλειμμα αποτελεί ροή που σχετίζεται με το κατά πόσο η κυβέρνηση δανείζεται κατά τη διάρκεια ενός δεδομένου έτους. Επίσης, το έλλειμμα είναι πιο εύκολα αντιμετωπίσιμο σε αντίθεση με το χρέος το οποίο είναι δύσκολο να μηδενιστεί. 50

52 Το δημοσιονομικό έλλειμμα σε t έτη γράφεται ως εξής: ΕΛΛΕΙΜΜΑ t = rb t-1 + G t - T t (1) όπου: rb t-1 : οι καταβολές των πραγματικών τόκων επί του δημοσίου χρέους στο έτος t. B t-1 : το δημόσιο χρέος στο τέλος του έτους t- 1 ή στην αρχή του έτους t. r : το πραγματικό επιτόκιο. G t : οι δημόσιες δαπάνες σε αγαθά και υπηρεσίες κατά τη διάρκεια του έτους t. T t : οι φόροι μείον τις μεταβιβαστικές πληρωμές κατά τη διάρκεια του έτους t. Το δημοσιονομικό έλλειμμα ισούται με τις δαπάνες, συμπεριλαμβανομένων των καταβολών των τόκων επί του χρέους, μείον τους φόρους, καθαρούς από μεταβιβαστικές πληρωμές. Η εξίσωση (1) αποτελείται από δύο υποθέσεις: Οι πληρωμές των τόκων μετρώνται ως πληρωμές πραγματικών τόκων παρά ως πληρωμές τρεχόντων τόκων. Το G δεν περιλαμβάνει τις μεταβιβαστικές πληρωμές. Αντ αυτού, οι μεταβιβαστικές πληρωμές αφαιρούνται από το Τ, έτσι ώστε το Τ να αντιπροσωπεύει τους φόρους μείον τις μεταβιβαστικές πληρωμές. Με τον όρο μεταβιβαστικές πληρωμές εννοούμε τις κρατικές μεταβιβαστικές πληρωμές σε ιδιώτες, π.χ. οι παροχές ανεργίας. Η συρρίκνωση του κρατικού προϋπολογισμού δείχνει ότι η αλλαγή στο δημόσιο χρέος κατά τη διάρκεια του έτους t είναι ίση με το έλλειμμα κατά τη διάρκεια του έτους t. B t B t-1 = ΕΛΛΕΙΜΜΑ t Χρησιμοποιώντας την εξίσωση 1 (ορισμό του ελλείμματος), η συρρίκνωση του κρατικού προϋπολογισμού γράφεται ως ακολούθως: B t B t-1 = rb t-1 + G t - T t (2) 51

53 Η συρρίκνωση του κρατικού προϋπολογισμού συνδέει την αλλαγή στο δημόσιο χρέος με το αρχικό επίπεδο του δημοσίου χρέους και με τις τρέχουσες δημόσιες δαπάνες και φόρους. Η εξίσωση (2) μπορεί να επαναδιατυπωθεί και ως εξής: B t B t-1 = rb t-1 + (G t - T t ) όπου: B t B t-1 : η αλλαγή στο χρέος. rb t-1 : οι πληρωμές των τόκων επί του χρέους. (G t - T t ) : η διαφορά μεταξύ δαπανών και φόρων. Ο όρος αυτός είναι γνωστός ως πρωτογενές έλλειμμα. Για να καταλήξουμε στον ορισμό του χρέους, αρκεί να μεταφέρουμε το B t-1 στο δεξί μέρος. Στην περίπτωση αυτή έχουμε: B t = (1+r)B t-1 + (G t - T t ) (3) Το χρέος στο τέλος του έτους t ισούται με (1+ r) επί το δημόσιο χρέος στο τέλος του έτους t-1, συν το πρωτογενές έλλειμμα κατά τη διάρκεια του έτους t, (G t - T t ). Το δημόσιο χρέος ορίζεται ως το σύνολο των ανά πάσα στιγμή υποχρεώσεων μιας χώρας έναντι των πιστωτών της. Ένα υπερδιογκωμένο δημόσιο χρέος οδηγεί σε κρίση χρέους όπου η δυνατότητα κάλυψης των δανειακών υποχρεώσεων περιορίζεται και το χρέος δεν είναι πλέον διαχειρίσιμο. Μια μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος μπορεί να θεωρηθεί ευεργετική για την οικονομία. Στο μεσοπρόθεσμο επίπεδο, το φυσιολογικό επίπεδο παραγωγής εξαρτάται από το επίπεδο παραγωγικότητας (το οποίο παίρνουμε ως δεδομένο) και από το φυσιολογικό επίπεδο απασχόλησης το οποίο εξαρτάται από το φυσιολογικό ποσοστό ανεργίας. Στο σημείο αυτό, αξίζει να υπογραμμίσουμε ότι μεσοπρόθεσμα αγνοούμε τις επιπτώσεις της συσσώρευσης του κεφαλαίου στην παραγωγή. Έτσι, μια μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος οδηγεί μεσοπρόθεσμα σε υψηλότερες αποταμιεύσεις και επενδύσεις ενώ δεν έχει επίπτωση στο επίπεδο της παραγωγής. Οδηγεί όμως σε ένα χαμηλότερο επιτόκιο και σε έναν υψηλότερο πληθωρισμό. Μακροπρόθεσμα, λαμβάνοντας υπόψη τις επιπτώσεις συσσώρευσης του κεφαλαίου 52

54 στην παραγωγή, οι υψηλές επενδύσεις μεταφράζονται σε υψηλότερο κεφάλαιο και επομένως σε υψηλότερο επίπεδο παραγωγής, διότι οι συμμετέχοντες στην αγορά χρήματος και οι επιχειρήσεις ανταποκρινόμενοι στις εξαγγελίες για μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος θα αναθεωρήσουν την προσδοκία τους για μελλοντική παραγωγή προς τα πάνω και για μελλοντικό επιτόκιο προς τα κάτω. Στην περίπτωση της ύφεσης, το κράτος χρησιμοποιεί τον ελλειμματικό προϋπολογισμό (αύξηση δαπανών ή μείωση φόρων) ως μέσο για τη σταθεροποίηση της οικονομίας. Στην περίπτωση αυτή σχηματίζεται έλλειμμα το οποίο θα πρέπει να χρηματοδοτηθεί. Η χρηματοδότηση αυτή μπορεί να γίνει συνολικά με τρεις τρόπους: Με δανεισμό από τα νοικοκυριά. Με δανεισμό από τις εμπορικές τράπεζες. Με δανεισμό από την Κεντρική Τράπεζα που ισοδυναμεί με έκδοση νέου χρήματος. Παλαιότερα, η έκδοση νέου χρήματος από την Τράπεζα της Ελλάδος αποτελούσε την καλύτερη μέθοδο διότι χωρίς κόστος χρηματοδοτούνταν το έλλειμμα και οι κρατικές δαπάνες. Η μέθοδος αυτή ωστόσο εκλείπει σήμερα μετά την είσοδο στην Ο.Ν.Ε. Έτσι, λοιπόν, σήμερα που η προαναφερθείσα δυνατότητα δεν υφίσταται, οι μέθοδοι χρηματοδότησης είναι δύο: Είτε δανεισμός των διαθεσίμων των νοικοκυριών και των εμπορικών τραπεζών που δεν θα διοχετεύονταν σε κατανάλωση και επενδύσεις αντίστοιχα. Αυτά είναι γνωστά ως αργούντα ρευστά διαθέσιμα. Είτε εξωτερικός δανεισμός εφόσον θα χρησιμοποιηθούν τα προϊόντα των δανείων για υποδομές και για δημιουργία παραγωγικής βάσης στην οικονομία. Η ανάγκη κάλυψης των δανειακών υποχρεώσεων μιας χώρας την οδηγεί πολλές φορές σε αυστηρές πολιτικές λιτότητας προς αύξηση των κρατικών εσόδων, πράγμα το οποίο είναι δυνατόν να επιτευχθεί με την αύξηση των φόρων και των φορολογικών συντελεστών, ενώ παράλληλα μειώνονται οι δημόσιες δαπάνες. Τέτοιου είδους περιοριστικές πολιτικές που στοχεύουν στη μείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων πλήττουν την οικονομική δραστηριότητα οδηγώντας τη χώρα σε ύφεση ή στο βάθεμα αυτής. Σε οικονομίες που διαθέτουν περιορισμένη παραγωγική βάση και έχουν ισχυρές εξαρτήσεις από το εξωτερικό εμπόριο, τέτοια φαινόμενα είναι ιδιαίτερα έντονα. Επίσης, χώρες οι οποίες έχουν προβλήματα υπερχρέωσης 53

55 αντιμετωπίζονται με επιφύλαξη από τις διεθνείς αγορές με αποτέλεσμα την αύξηση του κόστους δανεισμού τους μέσω των υψηλών επιτοκίων. Ταυτόχρονα, όταν μια χώρα προσφεύγει για δανεισμό σε διεθνείς οργανισμούς (π.χ. Δ.Ν.Τ.) αναγκάζεται να εφαρμόσει προγράμματα δημοσιονομικής πολιτικής που οι οργανισμοί αυτοί της το επιβάλλουν ούτως ώστε να διασφαλίσουν την είσπραξη των απαιτήσεών τους από τη χώρα οφειλέτη. Οι διμερείς δανειακές συμβάσεις έχουν ως αποτέλεσμα τον περιορισμό των βαθμών ελευθερίας των κυβερνήσεων κατά την άσκηση κρατικών πολιτικών. Στην Ελλάδα, έχει παρατηρηθεί κατά καιρούς μια εφαρμογή λανθασμένων οικονομικών και αναπτυξιακών πολιτικών οι οποίες είναι δυνατόν να συνδεθούν τόσο με την αποτυχημένη μίμηση διεθνών προτύπων όσο και με λανθασμένες επιλογές της πολιτικής εξουσίας. Η δημιουργία συνεχόμενων δημοσιονομικών ελλειμμάτων σχετίζεται σε μεγάλο βαθμό με τη μειωμένη παραγωγικότητα του δημοσίου, η οποία οδηγεί πολλές φορές σε έναν ολοένα αυξανόμενο δημόσιο δανεισμό, ενώ συνάμα συνδέεται και με την προώθηση μη παραγωγικών έργων, τη λειτουργία δημοσίων επιχειρήσεων με πολιτικοκοινωνικά κυρίως και όχι και με ιδιωτικοοικονομικά κριτήρια, την ελλιπή λειτουργία της αγοράς λόγω κρατικών παρεμβάσεων καθώς και την ανυπαρξία κριτηρίων αποτελεσματικότητας και ενός ικανοποιητικού φορολογικού συστήματος. Το μέγεθος του δημοσίου χρέους εκφράζεται συνήθως ως ποσοστό του Α.Ε.Π., γιατί η δυνατότητα μιας οικονομίας να εξυπηρετήσει ένα ορισμένο χρέος εξαρτάται από το ύψος του εισοδήματός της. Αν το δημόσιο χρέος αυξάνεται με αργότερο ρυθμό απ ό,τι το εισόδημα, η εξυπηρέτηση του χρέους αυτού γίνεται ευκολότερη. Το δημόσιο χρέος μπορεί να είναι εσωτερικό (domestic debt), δηλαδή χρέος προς άτομα ή οργανισμούς που βρίσκονται εντός της επικράτειας της χώρας ή εξωτερικό (foreign debt), δηλαδή χρέος προς άτομα ή οργανισμούς που βρίσκονται εκτός της επικράτειας της χώρας. Γενικότερα, έχει υποστηριχθεί ότι στην περίπτωση που η χρησιμοποίηση του κρατικού προϋπολογισμού για τη σταθεροποίηση του εισοδήματος οδηγεί στην αύξηση του εσωτερικού δημοσίου χρέους δίχως οι τόκοι εξυπηρέτησής του να αποτελούν υψηλό ποσοστό του εγχώριου εισοδήματος, το δημόσιο χρέος δεν συνιστά σημαντικό πρόβλημα γιατί δεν δημιουργούνται βάρη για τις μεταγενέστερες γενιές. Οι μελλοντικές επιβαρύνσεις ενός τέτοιου χρέους θα 54

56 αποτελούν μεταβιβαστικές πληρωμές μεταξύ ατόμων της ίδιας κοινωνίας. Στις επόμενες γενιές, ορισμένοι θα πληρώνουν φόρους για την εξυπηρέτηση του δημοσίου χρέους ενώ άλλοι θα εισπράττουν τους τόκους και τα χρεολύσιά του. Στο συγκεκριμένο επιχείρημα έχει αντιταχθεί η άποψη ότι εκείνοι οι οποίοι θα εισπράξουν τους τόκους και τα χρεολύσια θα είναι διαφορετικοί από εκείνους που θα πληρώσουν τους φόρους, με αποτέλεσμα να δημιουργείται ζήτημα σχετικά με τη διανομή του εισοδήματος. Επιπροσθέτως, αξίζει να επισημανθεί ότι προκειμένου να καταστεί δυνατή η εξυπηρέτηση ενός χρέους στο μέλλον - είτε εσωτερικό είτε εξωτερικό - πρέπει να εισπραχθούν πρόσθετοι φόροι. Ωστόσο, οι φόροι επιδρούν αρνητικά στα κίνητρα για εργασία, αποταμίευση, επένδυση, καινοτομία και ανάληψη επιχειρηματικής δραστηριότητας. Επομένως, η αύξηση του δημοσίου χρέους περιορίζει τις δυνατότητες αύξησης του προϊόντος της οικονομίας και της οικονομικής μεγέθυνσης. Εξαιρετικά χρήσιμο είναι να γνωρίζουμε συνάμα όχι μόνο το μέγεθος αλλά και τους λόγους δημιουργίας του χρέους. Όταν αυτό δημιουργείται για την κατασκευή έργων υποδομής με μεγάλη διάρκεια (π.χ. λιμανιών, αεροδρομίων, αυτοκινητόδρομων κ.λπ.), η παρούσα γενιά υποβάλλεται σε θυσία προς όφελος των μεταγενέστερων, καθώς διαθέτει μέρος του προϊόντος της για κατασκευή έργων που θα κληροδοτηθούν στο μέλλον σε αυτές. Αν όμως το δημόσιο χρέος δημιουργείται για την ικανοποίηση τρεχουσών καταναλωτικών αναγκών του δημοσίου, αυτό έχει ως επακόλουθο τη δημιουργία δεσμεύσεων για το μέλλον χωρίς παράλληλα οφέλη. Στην περίπτωση που το χρέος είναι εξωτερικό, οι επόμενες γενιές θα πρέπει να διαθέτουν στο εξωτερικό ένα μέρος του προϊόντος της οικονομίας για την πληρωμή τόκων ή την εξόφληση του χρέους. Η μεταβίβαση αυτή αποτελεί διάθεση αγοραστικής δύναμης και ισοδυναμεί με διάθεση προϊόντος. Αν τα δάνεια χρησιμοποιηθούν για επενδύσεις που αυξάνουν την παραγωγική ικανότητα της οικονομίας, τότε οι μελλοντικές τους αποδόσεις είναι δυνατόν να συμβάλουν στην εξασφάλιση πόρων για την εξυπηρέτηση των δανείων. Αντιθέτως, αν το εξωτερικό χρέος αποσκοπεί στην κάλυψη τρεχουσών καταναλωτικών αναγκών, τότε το βάρος μετατίθεται από μια γενιά στις επόμενες διότι το βιοτικό επίπεδο την περίοδο που πραγματοποιείται η σύναψη των δανείων διατηρείται τεχνητά υψηλό ενώ τα δάνεια θα πρέπει να αποπληρωθούν από τις μεταγενέστερες γενιές. Αυτού του είδους η 55

57 πολιτική ακολουθήθηκε και από τη χώρα μας σε ορισμένες περιόδους κατά το παρελθόν. Αξίζει συνάμα να σημειωθεί το γεγονός ότι η δημιουργία δημοσίου χρέους ισοδυναμεί με περιορισμό της συσσώρευσης κεφαλαιουχικών αγαθών και των δυνατοτήτων αύξησης της παραγωγικότητας. Στην περίπτωση που οι αποταμιεύσεις του κοινού διατίθενται για αγορά νέων κρατικών τίτλων, αυτό σημαίνει ότι οι σχετικοί πόροι δεν διατίθενται για την αγορά στοιχείων που συνδέονται με τη δημιουργία νέου παραγωγικού κεφαλαίου στον ιδιωτικό τομέα της οικονομίας. Αν, αντί για αγορά κρατικών τίτλων, το κοινό αγόραζε μετοχές ή κατέθετε χρήματα σε πιστωτικά ιδρύματα, οπότε αυτά θα διοχετεύονταν στις επιχειρήσεις για επενδύσεις, οι πόροι θα χρησιμοποιούνταν για αύξηση του παραγωγικού κεφαλαίου της οικονομίας. Επιπλέον, δεν πρέπει να παρακάμπτεται το γεγονός ότι όπως το μέγεθος του δημοσίου χρέους, έτσι και η επιβάρυνση μιας οικονομίας για την πληρωμή τόκων και χρεολυσίων για την εξυπηρέτησή του αξιολογείται συνήθως σε σχέση με το εισόδημα (Ακαθάριστο Εγχώριο Εισόδημα) ή το προϊόν (Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν) και εκφράζεται ως ποσοστό του. Μολονότι η εν λόγω σχέση εξαρτάται από τις ειδικές συνθήκες κάθε χώρας, συνήθως θεωρείται ότι αν το ετήσιο βάρος για την εξυπηρέτηση του χρέους αντιστοιχεί σε σχετικά μικρό ποσοστό του Ακαθάριστου Εγχώριου Εισοδήματος ή του Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος, δεν υπάρχει πρόβλημα στην οικονομία. Σε περίπτωση ωστόσο που το συγκεκριμένο βάρος είναι μεγάλο, όπως εξάλλου συνέβαινε στη χώρα μας για σχετικά μεγάλο χρονικό διάστημα, υπάρχει σημαντικό πρόβλημα καθώς καθίσταται ολοένα και πιο επιτακτική η σύναψη νέων δανείων ούτως ώστε να καταστεί δυνατή η πληρωμή των τοκοχρεολυσίων των παλαιότερων δανείων. Για να εξαχθεί ο δείκτης δημοσίου χρέους προς το Α.Ε.Π., θα πρέπει να ακολουθηθεί η παρακάτω διαδικασία. Διαιρούμε αρχικά και τα δύο μέρη της εξίσωσης (3) με το πραγματικό προϊόν Y t και έχουμε: B B G T (1 r) Y Y Y t t 1 t t t t t 56

58 Στη συνέχεια, πολλαπλασιάζουμε τον αριθμητή και τον παρανομαστή με Y t-1.με τον τρόπο αυτό, όλοι οι όροι είναι γραμμένοι με όρους δεικτών προς το προϊόν. B t Y t 1 Bt 1 Gt Tt (1 r) Y Y Y Y t t t 1 t Για την απλοποίηση της παραπάνω εξίσωσης, θα υποθέσουμε ότι η ανάπτυξη του προϊόντος είναι σταθερή. Με g θα συμβολίσουμε το ρυθμό ανάπτυξης του προϊόντος. Yt 1 1 ό : Y (1 g) t Θα χρησιμοποιήσουμε επίσης την προσέγγιση: (1 r) 1 r g (1 g) Με τον τρόπο αυτό, ξαναγράφουμε την προηγούμενη εξίσωση ως εξής: B B G T (1 r g) Y Y Y t t 1 t t t t 1 t Τέλος, προκύπτει η ακόλουθη σχέση: Bt Bt 1 Bt 1 Gt Tt ( r g) Y Y Y Y t t 1 t 1 t Η σχέση αυτή μας δείχνει ότι η αλλαγή στο δείκτη χρέους στην πάροδο του χρόνου (αριστερό μέρος της εξίσωσης) ισούται με το άθροισμα της διαφοράς μεταξύ του πραγματικού επιτοκίου και του ρυθμού ανάπτυξης επί τον αρχικό δείκτη χρέους (πρώτος όρος της εξίσωσης) και του δείκτη (λόγου) του πρωτογενούς ελλείμματος προς το Α.Ε.Π. (δεύτερος όρος της εξίσωσης). Επίσης, η σχέση αυτή συνεπάγεται ότι μία αύξηση του δείκτη χρέους προς το Α.Ε.Π. θα είναι υψηλότερη όσο μεγαλύτερο είναι το πραγματικό επιτόκιο, όσο χαμηλότερος είναι ο ρυθμός αύξησης του προϊόντος, όσο μεγαλύτερος είναι ο αρχικός δείκτης χρέους και όσο μεγαλύτερος είναι ο λόγος του πρωτογενούς ελλείμματος προς το Α.Ε.Π. 57

59 Όσον αφορά την περίπτωση της υπερχρέωσης της Ελλάδας, στην εκρηκτική αύξηση του δημοσίου χρέους έχουν συμβάλλει σε όλη τη διάρκεια λειτουργίας του ελληνικού κράτους μεταξύ άλλων τα σχετικά υψηλά διεθνή επιτόκια και η κατάρρευση του ποσοστού οικονομικής μεγέθυνσης. Το δημόσιο χρέος αποτελούσε και εξακολουθεί ακόμα και σήμερα να αποτελεί μεγάλο βάρος για την ελληνική οικονομία. Πέρα των άμεσων επιπτώσεων που προκαλεί στη φορολογία και στις δημόσιες δαπάνες και συνεπώς στις επενδύσεις, στην ανάπτυξη και στη διανομή του εισοδήματος, οι επιπτώσεις του χρέους στην εμπιστοσύνη των αποταμιευτών και των επενδυτών είναι χωρίς αμφιβολία εμφανέστατες. Συγκεκριμένα, μία αύξηση του δημοσίου χρέους σαν ποσοστό του Α.Ε.Π. δημιουργεί προσδοκίες για φορολογικές αυξήσεις στο προσεχές μέλλον με στόχο την εξυπηρέτηση και εν τέλει τη σταθεροποίησή του ενώ μειώνει παράλληλα την προσδοκώμενη αποδοτικότητα των επενδύσεων και δημιουργεί αμφιβολίες στους επενδυτές. Μια υγιής εξυπηρέτηση του δημοσίου χρέους απαιτεί πόρους που μπορούν να εξασφαλιστούν από το δημόσιο είτε με την επιβάρυνση του ιδιωτικού τομέα με υψηλότερους φόρους είτε με τον περιορισμό των υπολοίπων δραστηριοτήτων. Ο όρος αναδιάρθρωση του χρέους αποτελεί μια μορφή χρεοκοπίας, μόνο που αυτή συμβαίνει κατόπιν συμφωνίας. Ένας πρώτος τρόπος αναδιάρθρωσης είναι ο γνωστός στους οικονομολόγους όρος του κουρέματος ( haircut ), που ορίζεται ως η μείωση της αξίας των κεφαλαίων που οι δανειστές μιας χώρας ή μιας επιχείρησης έχουν στα χέρια τους. Ένας δεύτερος τρόπος αναδιάρθρωσης του δημοσίου χρέους είναι ο χρονικός επαναπροσδιορισμός του κατά τον οποίο τα δάνεια μικρής και μέσης χρονικής διάρκειας θα μετατραπούν σε δάνεια με μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα εξόφλησης, πράγμα το οποίο θα μεταθέσει τις υποχρεώσεις πληρωμών μιας χώρας στο μέλλον. Οι συνέπειες από την ύπαρξη δημοσίου χρέους μπορούν να περιγραφούν συνοπτικά ως εξής: Μεγάλο δημόσιο χρέος προκαλεί αύξηση του λόγου δημοσίου χρέους προς το Α.Ε.Π. Αν η αύξηση αυτή δεν διακοπεί, ενδέχεται να προκληθούν σοβαρότατα προβλήματα εμπιστοσύνης του κοινού σχετικά με την ικανότητα του δημοσίου να 58

60 εξυπηρετήσει το χρέος του, με αποσταθεροποιητικές επιπτώσεις σε ολόκληρη την οικονομία, μία εκ των οποίων είναι η φυγή κεφαλαίων στο εξωτερικό. Υψηλό δημόσιο χρέος οδηγεί σε υπερτίμηση της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας του νομίσματος. Αυτό προκαλεί αρνητικές συνέπειες στην ανταγωνιστικότητα των προϊόντων και των υπηρεσιών μιας χώρας με πολύ υψηλά ελλείμματα. Την υπερτίμηση της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας διαιωνίζουν οι μακροοικονομικές ανισορροπίες οι οποίες είναι δυνατόν να προκαλέσουν αποκλίσεις από τους επιδιωκόμενους σκοπούς της εν λόγω χώρας. Η διεύρυνση του δημοσίου χρέους ενδέχεται να οδηγήσει σε χειροτέρευση της καθαρής περιουσιακής θέσης του δημοσίου. Εξαιτίας των αυξανόμενων δημοσίων δαπανών και χρεών του, το δημόσιο χάνει τη δυνατότητά του για αποταμίευση πόρων, οι οποίοι θα κατευθύνονταν για παραγωγικούς, αναπτυξιακούς, εκσυγχρονιστικούς και κοινωνικούς σκοπούς. Αυτή η σχεδόν μηδαμινή κρατική αποταμίευση σε συνδυασμό με τη διάθεση των αποταμιευτικών πόρων των ιδιωτών για δανεισμό του κράτους ή για κάλυψη τρεχουσών δαπανών στερούν την οικονομία από επενδύσεις, καθιστώντας την οικονομική ανάπτυξη με τον τρόπο αυτό είτε αργή είτε μηδενική. Άλλωστε, χαμηλά ποσοστά εθνικών αποταμιεύσεων συνδέονται αναγκαία με χαμηλά ποσοστά εθνικών επενδύσεων ή με αύξηση του εξωτερικού χρέους ή με συνδυασμό και των δύο. Οι κίνδυνοι που μπορούν να προκληθούν σε μία χώρα από ένα πολύ υψηλό δημόσιο χρέος είναι ιδιαίτερα σοβαροί. Πιο συγκεκριμένα, μεγάλο δημόσιο χρέος οδηγεί σε φαύλους κύκλους και καθιστά επίσης εξαιρετικά δύσκολη την άσκηση της δημοσιονομικής πολιτικής. Μέτρα όπως: φορολογικές αυξήσεις ή περικοπές των δαπανών από την πλευρά της κυβέρνησης μπορεί να αποδειχθούν κοστοβόρα στην προσπάθεια της για αποφυγή μιας αύξησης στο δείκτη δημοσίου χρέους διότι τέτοιου είδους μέτρα ενδέχεται να προκαλέσουν μεγαλύτερη πολιτική αβεβαιότητα καθώς και έντονη ανάγκη για ακόμη μεγαλύτερο επιτόκιο. Η τελευταία σε συνδυασμό με τη μείωση του ρυθμού ανάπτυξης αυξάνουν κατά πολύ το (r-g), καθιστώντας με τον τρόπο αυτό αδύνατη μια σταθεροποίηση του δείκτη δημοσίου χρέους. Συγχρόνως, οι αυξημένοι τόκοι που καλείται η κυβέρνηση να πληρώσει για το χρέος μπορεί να την οδηγήσει στο να χάσει τον έλεγχο του προϋπολογισμού της και επομένως να μην μπορεί τελικώς να αποπληρώσει το χρέος της. 59

61 Όταν οι δείκτες του δημοσίου χρέους είναι πολύ υψηλοί, μια λύση που μπορεί να προταθεί είναι η άρνηση πληρωμής του χρέους. Η εν μέρει ή πλήρως ακύρωσή του μπορεί να θεωρηθεί ανάσα για την οικονομία, αφού επιτρέπει τη μείωση της φορολογίας και των στρεβλώσεων. Συνάμα, μειώνει τον κίνδυνο φαύλων κύκλων. Στο σημείο αυτό, θα πρέπει να τονιστεί βέβαια ότι η λύση της άρνησης πληρωμής του χρέους είναι αληθινή μόνο στην περίπτωση που το χρέος το έχουν οι ξένοι. Στην αντίθετη περίπτωση που το χρέος το κατέχουν οι εγχώριοι κάτοικοι, η εναλλακτική της άρνησης πληρωμής αυτού θα έχει σοβαρές επιπτώσεις, αφού θα οδηγήσει σε πτωχεύσεις και διαταραχές στο χρηματοοικονομικό τομέα. Επίσης, η άρνηση πληρωμής του χρέους θα πρέπει να είναι το τελευταίο «οχυρό» και να υφίστανται μόνο όταν οτιδήποτε άλλο έχει αποτύχει πλήρως. Στην περίπτωση που η κυβέρνηση αρνηθεί τις υποσχέσεις της για αποπληρωμή του δημοσίου χρέους της, είναι πολύ πιθανόν να αντιμετωπίσει μεγάλη δυσκολία στην προσπάθειά της να δανειστεί και πάλι, για μεγάλο χρονικό διάστημα στο μέλλον. Με άλλα λόγια, εδώ η κυβέρνηση χάνει την αξιοπιστία της και οι αγορές χρήματος θα είναι απρόθυμες να την δανείσουν ξανά. Έτσι, κάτι το οποίο φαίνεται καλύτερο σήμερα, μπορεί να είναι μη ελκυστικό μακροπρόθεσμα. Αυτό, λοιπόν, το οποίο εύκολα συνάγεται από τα προαναφερθέντα είναι ότι όσο μεγαλύτερος είναι ο δείκτης του δημοσίου χρέους προς το Α.Ε.Π., τόσο πιο αληθοφανείς γίνονται οι δυναμικές περί καταστροφικού δημοσίου χρέους. Σημαντικό ρόλο στην όλη διαδικασία διαδραματίζουν επίσης και οι προσδοκίες. Προσδοκίες ότι μπορεί να προκύψει ένα πρόβλημα οδηγούν στην εμφάνιση του προβλήματος επιβεβαιώνοντας τις αρχικές προσδοκίες. Η κληρονομιά παρελθόντων ελλειμμάτων σημαίνει υψηλότερο δημόσιο χρέος. Για την σταθεροποίηση του δημοσίου χρέους, κρίνεται αναγκαία από την κυβέρνηση μια εξάλειψη του ελλείμματος. Η εξάλειψη αυτή μπορεί να επιτευχθεί με πρωτογενές πλεόνασμα ίσο με τις πληρωμές των τόκων του υφιστάμενου δημοσίου χρέους. Η έννοια της βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους μιας χώρας καθορίζεται αφενός με βάση την τεχνική - οικονομική ανάλυση των θεμελιωδών δεδομένων (fundamentals) και αφετέρου με βάση τις προσδοκίες που σχηματίζονται για το μέλλον. Βιώσιμο είναι το χρέος μιας χώρας όταν αυτό βρίσκεται σε σταθερά επίπεδα ανά έτος και μπορεί η εγχώρια οικονομία να το «σηκώσει». Η δυνατότητα 60

62 εξυπηρέτησης του χρέους μπορεί να επιτευχθεί όταν η κυβέρνηση δεν αντιμετωπίζει μεσοπρόθεσμα πρόβλημα φερεγγυότητας ή βραχυπρόθεσμα πρόβλημα ρευστότητας. Με τον όρο φερεγγυότητα εννοούμε ότι η προεξοφλημένη αξία των μελλοντικών πρωτογενών αποτελεσμάτων είναι κατά πολύ μεγαλύτερη από το τρέχον καθαρό χρέος, ενώ με τον όρο ρευστότητα εννοούμε την ικανότητα της κυβέρνησης να ανταποκριθεί με επιτυχία στις υποχρεώσεις της καθώς αυτές λήγουν. Στα χρηματοοικονομικά, ο ρόλος των προσδοκιών των αγορών είναι ύψιστης σημασίας. Ακόμα και αν τα στοιχεία του χρέους για μια χώρα θεωρούνται ενθαρρυντικά (π.χ. σταθερό ή μειούμενο χρέος), οι αγορές μπορεί παρόλα ταύτα να εκφράσουν τις ανησυχίες τους για την ικανότητα της κυβέρνησης να παράγει πρωτογενή πλεονάσματα. Κάτι τέτοιο μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση των ασφαλίστρων κινδύνου του δημοσίου χρέους καθιστώντας το μη - βιώσιμο. Στοιχεία που μπορούν να συμβάλουν στη βελτίωση των προσδοκιών και της οικονομικής πολιτικής είναι: η κατάρτιση μεσοπρόθεσμων δημοσιονομικών πλαισίων που θα ορίζουν με ευκρίνεια τους στόχους και τις προβλέψεις της κυβέρνησης και η ύπαρξη καλά οργανωμένων δημοσιονομικών θεσμών για την καλύτερη διαχείριση των εξόδων και την αποτελεσματικότερη φορολογική διοίκηση. Αντιμετώπιση δημοσίου χρέους Σε βραχυχρόνια βάση, πρέπει να συντελείται προσπάθεια για: δημιουργία συνεχών πλεονασμάτων. μη δημιουργία συνεχών δανειακών αναγκών. επαναδιαπραγμάτευση των όρων δανεισμού. αξιοποίηση της κρατικής περιουσίας και του φορολογικού συστήματος. Σε μακροχρόνια βάση, πρέπει να συντελείται προσπάθεια για αναπτυξιακή πολιτική και επαναφορά σε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης. 61

63 ΧΩΡΕΣ ΟΟΣΑ ΔΕΚΑΕΤΙΑ ΔΕΚΑΕΤΙΑ ΔΕΚΑΕΤΙΑ ΔΕΚΑΕΤΙΑ ΔΕΚΑΕΤΙΑ (r-g) ΑΡΝΗΤΙΚΟ ΑΡΝΗΤΙΚΟ ΘΕΤΙΚΟ ΘΕΤΙΚΟ ΑΡΝΗΤΙΚΟ ΔΕΙΚΤΗΣ ΔΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ ΜΕΙΩΜΕΝΟΣ ΜΕΙΩΜΕΝΟΣ ΑΥΞΗΜΕΝΟΣ ΜΕΙΩΜΕΝΟΣ ΑΥΞΗΜΕΝΟΣ Όπως απεικονίζεται από το παραπάνω πίνακα, η δεκαετία του 60 ήταν για τις χώρες του ΟΟΣΑ μια δεκαετία τεράστιας ανάπτυξης με ένα μέσο ρυθμό ανάπτυξης να ξεπερνάει το μέσο πραγματικό επιτόκιο στις περισσότερες χώρες. Ως εκ τούτου, το (r-g) ήταν αρνητικό και οι χώρες μπορούσαν να μειώσουν τους δείκτες χρέους τους χωρίς ούτε καν να έχουν πρωτογενές πλεόνασμα. Αναφορικά με τη δεκαετία του 70, οι πιο πολλές χώρες βίωναν μια περίοδο χαμηλής ανάπτυξης, όμως πολύ χαμηλών πραγματικών επιτοκίων. Έτσι, το (r-g) ήταν αρνητικό και οι περισσότερες χώρες του ΟΟΣΑ ήταν σε θέση να μειώσουν τους δείκτες χρέους τους. Τη δεκαετία του 80, η κατάσταση άλλαξε ριζικά. Παρατηρήθηκαν πτωτικοί ρυθμοί ανάπτυξης και αυξημένα πραγματικά επιτόκια. Προκειμένου να αποφύγουν την αύξηση στους δείκτες δημοσίου χρέους τους, οι χώρες του ΟΟΣΑ θα έπρεπε να διέθεταν υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα τα οποία όμως δεν είχαν, με αποτέλεσμα την ταχύτατη αυξητική πορεία των δεικτών δημοσίου χρέους τους. Η δεκαετία του 90 χαρακτηρίστηκε από υψηλά πραγματικά επιτόκια και χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης. Η μόνη επιλογή τότε των χωρών του ΟΟΣΑ προκειμένου να σταθεροποιήσουν το δείκτη δημοσίου χρέους τους ήταν τα υψηλά πραγματικά πλεονάσματα. Αυτό επιτεύχθηκε και έτσι οι χώρες κατάφεραν να μειώσουν το δείκτη δημοσίου χρέους τους. 62

64 Κατά τη δεκαετία , η πλειονότητα των χωρών διέθεταν πρωτογενή ελλείμματα και παρουσίαζαν δείκτες δημοσίου χρέους με αυξητικές τάσεις. Τρεις χώρες με δείκτες δημοσίου χρέους γύρω στο 100% ήταν το Βέλγιο, η Ελλάδα και η Ιταλία. Ωστόσο, κατά το 2006, οι χώρες αυτές κατάφεραν να μειώσουν σιγά - σιγά τους δείκτες αυτούς λόγω μεγάλων πρωτογενών πλεονασμάτων. Η κατάσταση όμως αναστράφηκε μετά το ξέσπασμα της διεθνούς κρίσης με τις οδυνηρές συνέπειες που αυτή προκάλεσε σε παγκόσμια κλίμακα. 2.7 Σχέση μεταξύ ελλείμματος και χρέους Στο σημείο αυτό, είναι σημαντικό να δούμε τη σχέση μεταξύ ελλείμματος και χρέους. Με τον όρο ισοζύγιο του δημοσίου τομέα εννοούμε τη διαφορά μεταξύ δημοσίων εσόδων και δημοσίων δαπανών. Όταν τα έσοδα υπερβαίνουν τα έξοδα, τότε λέμε ότι ο προϋπολογισμός είναι πλεονασματικός, ενώ όταν τα έξοδα υπερβαίνουν τα έσοδα, ο προϋπολογισμός είναι ελλειμματικός. Το ισοζύγιο του δημοσίου τομέα αναλύεται αν δούμε τις πρωτογενείς δαπάνες (συνολικές δαπάνες - πληρωμές των τόκων) και τις δαπάνες που καταβάλλει το δημόσιο για χρέη που υπάρχουν. Οι δαπάνες πληρώνονται από τα φορολογικά έσοδα. Όταν δεν επαρκούν αυτά, τότε το κράτος αρχίζει να δανείζεται. Από τη στιγμή που υπάρχει χρέος, το χρέος αυτό θα το επωμιστούν οι επόμενες γενιές. Επομένως, το χρέος δεν εξαλείφεται. Μπορεί να γίνει βιώσιμο, μόνον εφόσον έχουμε πρωτογενή πλεονάσματα. Αναφορικά με την εξέλιξη του ελλείμματος της χώρας μας, στις αρχές του 1990, αυτό προσέγγιζε το 14%. Κριτήριο του Μάαστριχτ ήταν το έλλειμμα του κρατικού προϋπολογισμού να μην υπερβαίνει κατά ποσοστό υψηλότερο το 3% του Α.Ε.Π. Το 2000, η χώρα κατάφερε να μειώσει το έλλειμμα και έτσι το 2001 εισήλθε στην Ευρωζώνη. H εξίσωση που δείχνει πως μεταβάλλεται το χρέος και από που εξαρτάται η αύξηση ή η μείωσή του είναι η ακόλουθη: Δb = b(r-y) - x, όπου: Δb: η μεταβολή του χρέους σε σχέση με την προηγούμενη περίοδο, 63

65 b: ο λόγος του δημοσίου ανεξόφλητου χρέους προς το προϊόν, r: το πραγματικό (αποπληθωρισμένο) επιτόκιο, y: ο ρυθμός αύξησης του προϊόντος, x: ο λόγος του πρωτογενούς ισοζυγίου προς το προϊόν, (r-y): η διαφορά του ρυθμού ανάπτυξης από το πραγματικό επιτόκιο. Αν τα πραγματικά επιτόκια υπερβαίνουν το ρυθμό ανάπτυξης μιας οικονομίας, το χρέος αυξάνεται. Για να είναι το χρέος βιώσιμο, πρέπει να έχουμε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης που υπερβαίνουν τα πραγματικά επιτόκια. Πρωτογενή ελλείμματα σε συνδυασμό με χαμηλούς ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης έχουν ως αποτέλεσμα τη διόγκωση του χρέους. Επομένως, είναι αναγκαίο προκειμένου να αναστείλουμε τη συσσώρευση του χρέους να έχουμε πρωτογενή πλεονάσματα και υψηλούς ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης. Οι υψηλοί ρυθμοί οικονομικής ανάπτυξης φέρουν πλεονάσματα, διότι αυξάνοντας τη φορολογική βάση αυξάνονται τα φορολογικά έσοδα. Όσο υψηλότερος είναι ο λόγος του δημοσίου ανεξόφλητου χρέους προς το προϊόν, τόσο μεγαλύτερος είναι ο ρόλος των επιτοκίων στη συγκράτηση του χρέους από ανεξέλεγκτες αυξήσεις διαχρονικά. Αν Δb>0, το χρέος συσσωρεύεται, ενώ αν Δb<0, το χρέος μειώνεται από περίοδο σε περίοδο. Οι προσδιοριστικοί παράγοντες του χρέους είναι: το ετήσιο πρωτογενές έλλειμμα ή πλεόνασμα οι δαπάνες πληρωμής των τόκων τα πραγματικά επιτόκια ο πληθωρισμός ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού Α.Ε.Π. τα χρέη που συσσωρεύονται από άλλες υποχρεώσεις του κράτους 64

66 2.8 Είδη ελλειμμάτων Στην ορολογία της δημόσιας οικονομικής υπάρχουν πολλοί ορισμοί του ελλείμματος. Τα ελλείμματα διακρίνονται στις παρακάτω κατηγορίες: i. το πρωτογενές έλλειμμα: [Πρωτογενές Έλλειμμα = Πρωτογενείς Δαπάνες ii. iii. iv. (Τρέχουσες Δαπάνες) Συνολικά Έσοδα]. Συγκεκριμένα, αν θεωρήσουμε ότι t είναι το χρονικό διάστημα, G t είναι οι κρατικές δαπάνες και T t είναι τα φορολογικά έσοδα για το αντίστοιχο χρονικό διάστημα, τότε το πρωτογενές έλλειμμα είναι: Gt Tt το συνολικό έλλειμμα: [Συνολικό Έλλειμμα = Πρωτογενείς δαπάνες Συνολικά Φορολογικά Έσοδα + Πληρωμές των τόκων για το χρέος]. Αν το χρέος του προηγούμενου έτους είναι Dt 1 και r είναι το επιτόκιο, τότε το συνολικό έλλειμμα είναι: rd t 1 G t Tt το έλλειμμα γενικής κυβέρνησης: [Έλλειμμα Γενικής Κυβέρνησης = Αποτέλεσμα Κρατικού Προϋπολογισμού + Αποτελέσματα Οργανισμών Τοπικής Αυτοδιοίκησης (ΟΤΑ), Οργανισμών Κοινωνικής Ασφάλισης (ΟΚΑ), Νομικών Προσώπων δημοσίου δικαίου (ΝΠΔΔ). το διαρθρωτικό έλλειμμα: Διαρθρωτικό είναι το έλλειμμα που με δεδομένα το φορολογικό σύστημα και τις κρατικές δαπάνες προκύπτει όταν το εισόδημα βρίσκεται σε κατάσταση πλήρους απασχόλησης. Τα αίτια του ελλείμματος αυτού οφείλονται σε σημαντικά διαρθρωτικά προβλήματα που χαρακτηρίζουν τους εισπρακτικούς μηχανισμούς του κράτους, όπως η δομή των φόρων, η πολυπλοκότητα του φορολογικού συστήματος, η έλλειψη διασταυρώσεων και ελέγχων, η ύπαρξη εκτεταμένης φοροδιαφυγής, η ύπαρξη διαφθοράς στους ελεγκτικούς μηχανισμούς, καθώς και το υψηλό κόστος συμμόρφωσης και είσπραξης των φόρων. Οφείλεται επίσης και σε προβλήματα που υπάρχουν στους μηχανισμούς κατανομής των δαπανών του κράτους, όπως η έλλειψη κριτηρίων αποτελεσματικότητας στην επιλογή των δημοσίων δαπανών, η ύπαρξη σπατάλης, καθώς και ο τρόπος κατάρτισης του κρατικού προϋπολογισμού. v. Το κυκλικό έλλειμμα: Το κυκλικό έλλειμμα εμφανίζεται σε κατάσταση ύφεσης. Στο χαμηλότερο σημείο του κύκλου, παρατηρείται ένα υψηλό επίπεδο ανεργίας, πράγμα που συνεπάγεται μειωμένα φορολογικά έσοδα και υψηλές δαπάνες (π.χ. δαπάνες κοινωνικής ασφάλισης). Αντίθετα, στην κορυφή του κύκλου, 65

67 παρατηρείται χαμηλή ανεργία και επομένως αυξημένα φορολογικά έσοδα και μειωμένες δαπάνες. Το κυκλικό έλλειμμα αυξάνεται όταν τα φορολογικά έσοδα μειώνονται και οι δαπάνες αυξάνονται. Η διαφορά μεταξύ του διαρθρωτικού και του κυκλικού ελλείμματος μπορεί να φανεί καλύτερα με τη βοήθεια του παρακάτω διαγράμματος. Διάγραμμα 2.1: Διαρθρωτικό και Κυκλικό Έλλειμμα Στο εισόδημα πλήρους απασχόλησης (Υ πλ.απ. ), οι κρατικές δαπάνες (G) είναι μεγαλύτερες από τα φορολογικά έσοδα (T) κατά το διάστημα αβ. Αυτό αποτελεί το διαρθρωτικό έλλειμμα. Ας υποθέσουμε ότι λόγω ύφεσης το εισόδημα βρίσκεται στο επίπεδο Υ I. Στο επίπεδο Υ I, το έλλειμμα του κρατικού προϋπολογισμού είναι μεγαλύτερο από το αβ και ισούται με γδ. Το έλλειμμα αυτό περιλαμβάνει το διαρθρωτικό έλλειμμα που ισούται με αβ ή το ίσο του εδ και το κυκλικό έλλειμμα που αντιπροσωπεύεται από το διάστημα γε. Το αν η δημοσιονομική πολιτική είναι επεκτατική φαίνεται από την ύπαρξη και το μέγεθος του διαρθρωτικού ελλείμματος. Το κυκλικό έλλειμμα είναι αποτέλεσμα της οικονομικής συγκυρίας και δεν οφείλεται σε συγκεκριμένη πολιτική. Σύμφωνα με τη θεωρία του Keynes, μια αύξηση του ελλείμματος, όταν η οικονομία βρίσκεται στο Υ I, μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερο επίπεδο εισοδήματος και αυτό τελικά να συντελέσει στη μείωση του κυκλικού ελλείμματος. 66

68 2.9 Το θεωρητικό πλαίσιο των δίδυμων ελλειμμάτων Η θεωρία των δίδυμων ελλειμμάτων (the twin deficit theory) απεικονίζει το οικονομικό φαινόμενο κατά το οποίο το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και ο κρατικός προϋπολογισμός παρουσιάζουν ταυτόχρονα διαχρονικά ελλείμματα. Πρόκειται για μια θεωρία η οποία προκαλεί μεγάλο ενδιαφέρον, καθώς η κατάσταση των δημοσίων οικονομικών και του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών μπορεί να επηρεάσει την ισορροπία του παγκόσμιου συστήματος. Από τη μακροοικονομική θεωρία, είναι γνωστή η παρακάτω σχέση: Y = C + I + G + X - M (1) όπου: Υ: Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν C: Κατανάλωση I: Επενδύσεις G: Κρατικές Δαπάνες. Αυτές αντιπροσωπεύουν την αγορά αγαθών και υπηρεσιών από το κράτος και τους οργανισμούς τοπικής αυτοδιοίκησης. X: Εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών M: Εισαγωγές αγαθών και υπηρεσιών X-M: Η διαφορά των εξαγωγών και των εισαγωγών απεικονίζει το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Από τη σχέση (1), προκύπτει ότι: CA = Y - (C + I + G) (2) όπου CA: ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, το οποίο είναι ισοσκελισμένο όταν X=M, ελλειμματικό όταν X<M και πλεονασματικό όταν X>M. Η ποσότητα C+I+G είναι η εγχώρια συνολική τελική ζήτηση για αγαθά και υπηρεσίες. Στη βιβλιογραφία, αυτή είναι γνωστή με τον όρο απορρόφηση (absorption). Στα πλαίσια ενός υποδείγματος μιας κλειστής οικονομίας, ισχύει η συνθήκη ισορροπίας: S=I. (δηλαδή η συνολική αποταμίευση ισούται με την επένδυση). Έχοντας υπόψη ότι: S = Y C, συνεπάγεται ότι: S = I + CA (3) 67

69 H σχέση αυτή αποτελεί τη συνθήκη ισορροπίας στα πλαίσια του υποδείγματος της ανοιχτής οικονομίας και δείχνει ότι εάν το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών μιας χώρας είναι πλεονασματικό (CA>0) τότε η χώρα αυτή με τους διαθέσιμους πλεονασματικούς πόρους είναι δυνατόν να χρηματοδοτήσει διάφορα επενδυτικά προγράμματα τόσο στο εσωτερικό όσο και στο εξωτερικό. Επίσης, ένα πλεόνασμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών συμβάλλει στην άνοδο των εγχώριων αποταμιευτικών πόρων. Από τη σχέση (3), προκύπτει ότι: CA = S - I (4) Η σχέση (4) αποτυπώνει ότι η ύπαρξη πλεονάσματος στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών συντελεί ώστε η συνολική αποταμίευση να υπερβαίνει τη συνολική επένδυση. Αντιθέτως, εάν το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών παρουσιάζει έλλειμμα, η αποταμίευση θα είναι μικρότερη της επένδυσης με συνέπεια η χώρα με εισροές κεφαλαίων για άμεσες επενδύσεις ή με την προσφυγή σε διεθνή δανεισμό να επιδιώκει τη χρηματοδότηση του ελλείμματος. Επομένως, εάν CA>0, προκύπτει ότι S>I, εάν CA<0, προκύπτει ότι S<I και εάν CA=0, έπεται ότι S=I. Το δεξί σκέλος της σχέσης (4) απεικονίζει την έννοια της καθαρής εξωτερικής επένδυσης (net foreign investment). Από τα παραπάνω, συνάγουμε το συμπέρασμα ότι η κατάσταση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών επηρεάζει την καθαρή εξωτερική επένδυση μιας χώρας. Εάν CA>0, η καθαρή εξωτερική επένδυση είναι θετική (S>I), εάν CA<0, η καθαρή εξωτερική επένδυση είναι αρνητική (S<I) και εάν CA=0, η καθαρή εξωτερική επένδυση χαρακτηρίζεται ουδέτερη. Γνωρίζουμε ότι τη συνολική αποταμίευση (S) αποτελούν η ιδιωτική αποταμίευση (private saving - S p ) και η δημόσια αποταμίευση (public saving - S g ). S = S p + S g (5) H δημόσια αποταμίευση ορίζεται ως εξής: S g = T G (6) όπου Τ: τα δημόσια έσοδα και G: οι κρατικές δαπάνες. Η σχέση αυτή δείχνει ότι αν οι κρατικές δαπάνες υπερβαίνουν τα δημόσια έσοδα (G>T), ο κρατικός προϋπολογισμός παρουσιάζει έλλειμμα ενώ αν οι κρατικές δαπάνες υπολείπονται των 68

70 δημοσίων εσόδων (G<T), ο κρατικός προϋπολογισμός παρουσιάζει πλεόνασμα. Αν οι κρατικές δαπάνες ισούνται με τα δημόσια έσοδα (G=T), ο κρατικός προϋπολογισμός είναι ισοσκελισμένος. Από τις σχέσεις (3) και (5), έχουμε ότι: S p + S g = I + CA (7) Οι σχέσεις (6) και (7) οδηγούν στην παρακάτω μαθηματική διατύπωση: η οποία μπορεί να γραφεί και ως εξής: S p = I + CA + (G T) (8) CA = S p I (G T) (9) H σχέση (9) αποτελεί το θεωρητικό υπόβαθρο για τη διερεύνηση της σχέσης μεταξύ κρατικού προϋπολογισμού και ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και αποτυπώνει σύμφωνα με τη θεωρία των δίδυμων ελλειμμάτων τη θετική συναρτησιακή σχέση μεταξύ αυτών των δύο, καθώς μια αυξομείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων προκαλεί μια αυξομείωση του ελλείμματος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Οι οπαδοί της κεϋνσιανής σχολής ενστερνίζονται την άποψη ότι τα κρατικά ελλείμματα προκαλούν διεύρυνση των ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Με άλλα λόγια, φαίνεται να αποδέχονται πλήρως την αντικειμενική ορθότητα της θεωρίας των δίδυμων ελλειμμάτων. Αντιθέτως, οι υπέρμαχοι της ρικαρδιανής υπόθεσης αντιστάθμισης (Ricardian Equivalence Hypothesis) υποστηρίζουν ότι η μεταβολή των κρατικών ελλειμμάτων δεν επηρεάζει την κατάσταση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Συγκεκριμένα, υποστηρίζουν ότι εάν ο κρατικός προϋπολογισμός είναι ελλειμματικός (G>T) και το έλλειμμα αυτό χρηματοδοτηθεί με πλεονάζοντες αποταμιευτικούς πόρους του ιδιωτικού τομέα, τότε τα δημοσιονομικά ελλείμματα δεν επιδρούν στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Αν το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι ελλειμματικό (CA<0) και ταυτόχρονα τα κρατικά ελλείμματα παρουσιάζουν ανοδική τάση, είναι δυνατόν η διόγκωση των δημοσίων ελλειμμάτων να μην επηρεάσει τη θέση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, εφόσον S p >1. Τότε, οι διαθέσιμοι ιδιωτικοί αποταμιευτικοί πόροι θα 69

71 αποτελέσουν πηγή χρηματοδότησης των δημοσιονομικών ελλειμμάτων με αποτέλεσμα τα κρατικά ελλείμματα να μην προκαλέσουν επίδραση στη θέση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Ταυτόχρονα, ένα κομμάτι των ιδιωτικών αποταμιεύσεων θα χρησιμοποιείται και για την κάλυψη του ελλείμματος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Τα τελευταία χρόνια και ειδικότερα μετά το 1980, διάφορες οικονομετρικές προσεγγίσεις επιδιώκουν τον εμπειρικό έλεγχο της ορθότητας της κεϋνσιανής άποψης και της ρικαρδιανής υπόθεσης αντιστάθμισης. Επιστημονικές εργασίες που έχουν δημοσιευτεί σε έγκυρα διεθνή επιστημονικά περιοδικά από τους Hutchison και Pigott (1984), Vamvoukas (1999), Leachman και Francis (2002) προσφέρουν μια εμπειρική διατύπωση υπέρ της θεωρίας των δίδυμων ελλειμμάτων. Απεναντίας, οι Evans (1988), Miller και Russek (1989), Enders και Bong - Soo (1990), Winner (1993), Kim (1995) υποστηρίζουν τη ρικαρδιανή υπόθεση αντιστάθμισης και θεωρούν ότι το φαινόμενο των δίδυμων ελλειμμάτων μπορεί να παρατηρείται στην πράξη αλλά δεν υπάρχει αλληλεπίδραση μεταξύ των δύο ελλειμμάτων Η έννοια της χρεοκοπίας Η οικονομική ιστορία έχει κατά καιρούς κατακλυστεί από πολυάριθμες περιπτώσεις χρεοκοπιών. Συγκεκριμένα, από το 1824 μέχρι και το 2009 έχουν σημειωθεί 286 επίσημες χρεοκοπίες από 110 κράτη. Με τον όρο χρεοκοπία εννοούμε την επί μονίμου βάσεως αδυναμία μιας χώρας να εξυπηρετήσει τις δανειακές της υποχρεώσεις, αδυναμία η οποία ανακοινώνεται επίσημα από την κυβέρνηση με την οποία γνωστοποιείται η αδυναμία αποπληρωμής των χρεών. Η πρωταρχική αιτία που οδηγεί ένα κράτος στη χρεοκοπία είναι η υπερχρέωσή του. Αυτή είναι δυνατόν να προέλθει: από την κερδοσκοπική επίθεση έναντι του εθνικού νομίσματος. Βέβαια, ο κίνδυνος αυτός για τις χώρες που συμμετέχουν στην Ευρωζώνη δεν είναι ορατός λόγω του κοινού νομίσματος. από την αρνητική οικονομική συγκυρία στις χρηματαγορές, η οποία είναι δυνατόν να καταστήσει αδύνατο ακόμα και τον πιο «υγιή» και εγγυημένο δανεισμό. ως αποτέλεσμα μιας σειράς «ετών» ελλειμματικών προϋπολογισμών, κατά τη διάρκεια των οποίων το κράτος δαπανούσε πολύ περισσότερα απ όσα 70

72 εισέπραττε, ενώ ταυτόχρονα χρηματοδοτούσε τα ελλείμματά του με συνεχώς αυξανόμενα δάνεια από τους πολίτες, τις τράπεζες και τα άλλα κράτη. από το συνδυασμό ή τη χρονική συνύπαρξη των προαναφερθεισών αιτιών Δείκτες Μέτρησης του Κινδύνου Χρεοκοπίας Γενικά, υπάρχουν διάφοροι δείκτες μέτρησης του κινδύνου της χρεοκοπίας μιας χώρας, οι οποίοι μπορούν να χρησιμοποιηθούν τόσο από την ίδια τη χώρα προληπτικά όσο και από διεθνείς εταιρείες αξιολόγησης για τον καθορισμό της πιστοληπτικής ικανότητας βάσει της οποίας υπολογίζονται τα επιτόκια των ομολόγων του δημοσίου. A. Ο σημαντικότερος δείκτης μέτρησης του κινδύνου χρεοκοπίας είναι η καθαρή θέση της χώρας που ορίζεται ως η αξία των περιουσιακών στοιχείων που απομένει αν αφαιρέσουμε τις υποχρεώσεις της. B. Το ύψος των επιτοκίων που μια χώρα πληρώνει για δάνεια που έχει λάβει θεωρείται επίσης σημαντικός δείκτης μέτρησης του κινδύνου χρεοκοπίας. Συγκεκριμένα, ο κίνδυνος υφίσταται όταν τα επιτόκια της χώρας υπερβαίνουν κατά πολύ το επιτόκιο μιας ισχυρής οικονομίας που στα πλαίσια της Ε.Ε. είναι η Γερμανία (επιτόκιο 3%). C. Ένας τρίτος δείκτης είναι το ποσοστό του δημοσίου ή εξωτερικού χρέους μιας χώρας σε σχέση με το Α.Ε.Π. Μεγάλα ποσοστά εμφανίζουν μεγάλη πιθανότητα χρεοκοπίας. D. Επιπρόσθετοι δείκτες οι οποίοι θα πρέπει να λαμβάνονται υπόψη είναι η ρευστότητα, το έλλειμμα του προϋπολογισμού σε σχέση με το Α.Ε.Π., το ισοζύγιο πληρωμών, το ποσοστό των εξαγωγών σε σχέση με το Α.Ε.Π., η ευκολία διάθεσης των δημοσίων ομολόγων, ο δανεισμός των επιχειρήσεων, οι αποταμιεύσεις των πολιτών, το ποσοστό των καταναλωτικών δαπανών που συμβάλλουν στο Α.Ε.Π., τα χρέη των ιδιωτών, η έκθεση των εγχώριων τραπεζών σε πιστωτικούς κινδύνους και τέλος οι διαρθρωτικές παθογένειες μιας οικονομίας όπως διαφθορά, γραφειοκρατικό σύστημα, μη ευέλικτη αγορά εργασίας, απαρχαιωμένες και συντηρητικές δομές. 71

73 2.12 Χρεοκοπία: μορφές και χαρακτηριστικά Το μη βιώσιμο δημόσιο χρέος είναι δυνατόν να οδηγήσει στη χρεοκοπία μιας οικονομίας. Η χρεοκοπία μπορεί να αφορά ένα μέρος των υποχρεώσεων, εκείνες που αδυνατεί να εξυπηρετήσει τη δεδομένη στιγμή, ενώ σταδιακά μπορεί να επεκταθεί και στις υπόλοιπες εξαιτίας της μείωσης της πιστοληπτικής της ικανότητας. Η χρεοκοπία που επιτελείται κατόπιν συμφωνίας πιστωτών και οφειλετών καλείται ελεγχόμενη, ενώ στην αντίθετη περίπτωση που συνιστά μονομερή στάση πληρωμών χαρακτηρίζεται ως ανεξέλεγκτη. Η ελεγχόμενη χρεοκοπία αποτελεί έναν προληπτικό μηχανισμό προκειμένου να γίνει με μεθοδικό τρόπο η αναδιάρθρωση του χρέους μιας χώρας. Στόχος είναι να προετοιμαστεί το σύστημα, οι πιστωτές και η οικονομία που χρεοκοπεί ώστε να περιοριστούν οι συνέπειες της στάσης πληρωμών. Στις περιπτώσεις όπου μια χώρα προβαίνει σε μη αποπληρωμή μέρους του συνόλου των υποχρεώσεών της, υφίσταται επιλεκτική χρεοκοπία. Το εάν η επιλεκτική χρεοκοπία θα αποτελέσει πιστωτικό γεγονός το αποφασίζει η Διεθνής Ένωση Ανταλλάξιμων Οικονομικών Προϊόντων και Παραγώγων (ISDA). Η επιλεκτική χρεοκοπία σε αντίθεση με την πλήρη δεν έχει αντίκτυπο στις τραπεζικές καταθέσεις. Η Ε.Κ.Τ. δεν μπορεί να δεχτεί ως εγγυήσεις ομολογιακούς τίτλους του δημοσίου χωρών με καθεστώς επιλεκτικής χρεοκοπίας. Συνεπώς, ενεργοποιείται ο μηχανισμός παροχής έκτακτης ρευστότητας προκειμένου να στηριχθούν οι τράπεζες και το πρόβλημα να μη γίνει συστημικό. Η επιλεκτική χρεοκοπία επιδρά και στους κατόχους των ομολόγων του δημοσίου της χώρας που βρίσκεται στο συγκεκριμένο καθεστώς, οι οποίοι είτε θα λάβουν μικρότερο ποσό σε σχέση με την ονομαστική αξία των ομολόγων (κούρεμα), είτε θα επιμηκυνθεί ο χρόνος αποπληρωμής τους ή θα συμβούν συνδυαστικά και τα δύο Συνέπειες της χρεοκοπίας Η κυριότερη συνέπεια της χρεοκοπίας μιας χώρας είναι ότι οι πιστωτές που την είχαν δανείσει κατά το παρελθόν είτε χάνουν εξ ολοκλήρου τα χρήματά τους είτε ένα μέρος αυτών καθώς και τους τόκους των χρημάτων τους. Με αυτόν τον τρόπο, οι πιστωτές χάνουν την εμπιστοσύνη τους προς τη χώρα με αποτέλεσμα τη διακοπή 72

74 χρηματοδότησής της στο μέλλον ενώ η ίδια η χώρα χάνει τη φερεγγυότητα και την αξιοπιστία της. Ο δανεισμός της χώρας από τις χρηματαγορές και μάλιστα με λογικά επιτόκια καθίσταται πλέον ανέφικτος. Συγχρόνως, η χρεοκοπία ενός κράτους επιφέρει αρνητικές επιπτώσεις για τους ίδιους τους πολίτες αφού προκαλεί μείωση των αποταμιεύσεών τους είτε επειδή αυτοί είναι πιστωτές του κράτους τους είτε επειδή συμβαίνει υποτίμηση του νομίσματος (η υποτίμηση για τις χώρες της Ευρωζώνης δεν ισχύει). Επίσης, μια χρεοκοπία προκαλεί μείωση της εσωτερικής ζήτησης, συρρίκνωση της παραγωγής και αύξηση του πληθωρισμού. Η αγορά των ακινήτων διατρέχει τον κίνδυνο της κατάρρευσης λόγω της έλλειψης αγοραστών, όπως επίσης και το χρηματιστήριο. Τέλος, δεν είναι λίγες οι φορές που οι πολίτες μπορεί να επιβαρυνθούν έμμεσα εξαιτίας μιας χρεοκοπίας λόγω του υψηλού ποσοστού ανεργίας και της απώλειας των κοινωνικών παροχών όπως αυτές της υγείας και της παιδείας Τα αποτελέσματα της χρεοκοπίας ενός κράτους - μέλους της Ευρωζώνης Η χρεοκοπία ενός κράτους - μέλους της Ευρωζώνης είναι δυνατόν να προκαλέσει δυσμενείς επιπτώσεις στον τραπεζικό τομέα. Συγκεκριμένα, ελλοχεύει ο κίνδυνος της κατάρρευσης του τραπεζικού συστήματος εξαιτίας των ζημιών που θα δημιουργηθούν από την κατοχή των ομολόγων των χρεοκοπημένων χωρών, ενώ παράλληλα μπορεί να προκύψει μαζική ανάληψη των τραπεζικών καταθέσεων και προσπάθεια κρατικοποίησης των τραπεζών με περιορισμένα αποτελέσματα. Στην περίπτωση εκείνη κατά την οποία η χρεοκοπία είναι ελεγχόμενη, έχει προηγηθεί μια αναδιάρθρωση του χρέους με διακανονισμό μεταξύ οφειλετών, πιστωτών και τραπεζών, το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα λαμβάνει στήριξη μέσω του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (European Financial Stability Facility EFSF) 1 και πιθανολογείται η παροχή βοήθειας στο χρεοκοπημένο κράτος με σκοπό την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, δηλαδή κρατικοποιήσεις. 1 Το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (European Financial Stability Facility - EFSF) είναι ένα όργανο - φορέας ειδικού σκοπού (special purpose vehicle) που συμφωνήθηκε από τα 27 κράτη - μέλη της Ε.Ε στις 9 Μαΐου 2010 με σκοπό τη διατήρηση της οικονομικής σταθερότητας στην Ευρώπη με την παροχή της οικονομικής βοήθειας προς τα κράτη της Ευρωζώνης που βρίσκονται σε οικονομική δυσκολία. Η επίσημη ημερομηνία ίδρυσής του ήταν η 7 η Ιουνίου 2010, ενώ σε πλήρη 73

75 Στην περίπτωση όμως που η χρεοκοπία είναι ανεξέλεγκτη, το σύνολο των ευρωπαϊκών τραπεζών οι οποίες είναι εκτεθειμένες στο χρέος της χώρας που χρεοκοπεί υφίσταται βαρύτατο πλήγμα. Η Ε.Κ.Τ. έχοντας καταγράψει τεράστιες και εκτεταμένες ζημιές από την κατοχή των ομολόγων των χρεοκοπημένων χωρών καθώς επίσης και των κρατών στα οποία παρέχει στήριξη, θα αναγκαστεί να προβεί σε έκδοση χρήματος με σκοπό την κάλυψη των υποχρεώσεών της και την αντιμετώπιση των προβλημάτων ρευστότητας. Αυτό θα έχει ως αποτέλεσμα τη μείωση της ισοτιμίας του ευρώ και την αύξηση του πληθωρισμού, πράγμα το οποίο δεν αναμένεται να συμβεί στην περίπτωση της ελεγχόμενης χρεοκοπίας. Την ανεξέλεγκτη χρεοκοπία θα διαδεχτεί μια πολύ μεγάλη σε βάθος ύφεση η οποία θα προκαλέσει αισθητή μείωση της ζήτησης στην εσωτερική οικονομία, περιορισμό της ρευστότητας και των εισαγωγών, δέσμευση των καταθέσεων και μαζική φυγή καταθέσεων στο εξωτερικό. Η δυσχερής δημοσιονομική κατάσταση στην οποία θα περιέλθει η χώρα θα επιδεινώνεται ολοένα και περισσότερο εξαιτίας του ότι το κράτος θα αποσπάσει πόρους από τον προϋπολογισμό του προκειμένου να στηρίξει τις τράπεζες. Ταυτόχρονα, θα τεθούν σε εφαρμογή αυστηρές πολιτικές λιτότητας οι οποίες σε συνδυασμό με την αδυναμία του χρηματοπιστωτικού συστήματος για ρευστότητα εξασθενίζουν τον παραγωγικό και κοινωνικό ιστό της χώρας. Το χρεοκοπημένο κράτος υφίσταται επίσης έντονα τον αποκλεισμό του από τις διεθνείς αγορές κεφαλαίων λόγω της μείωσης της πιστοληπτικής του ικανότητας, αποτέλεσμα το οποίο αποκτά μεγαλύτερη βαρύτητα όταν η οικονομία του κράτους αυτού διατηρεί ισχυρές εξαρτήσεις από το εξωτερικό. Άμεση συνέπεια αυτών είναι το γεγονός ότι το κράτος εγκλωβίζεται σε έναν φαύλο κύκλο υπανάπτυξης με βαθιά παραγωγική υστέρηση. Σε επίπεδο Ευρωζώνης, ενδέχεται να δημιουργηθούν στην περίπτωση της ανεξέλεγκτης χρεοκοπίας εντονότατες πολιτικές κρίσεις στο εσωτερικό των κρατών - μελών σε μια προσπάθεια απόδοσης των ευθυνών στις εκάστοτε κυβερνήσεις. δράση ξεκίνησε από τις 4 Αυγούστου του Το Ταμείο έχει την έδρα του στην πόλη του Λουξεμβούργου. Η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων παρέχει στο Ταμείο υπηρεσίες διαχείρισης διαθεσίμων και διοικητική υποστήριξη μέσω συμβάσεων σε επίπεδο υπηρεσιών. Το EFSF είχε αρχικά τη μέγιστη πιστοληπτική διαβάθμιση (ΑΑΑ από την Fitch Rating και την Standard & Poor s και Aaa από την Moody s. Στις 16 Ιανουαρίου 2012, η Standard & Poor s υποβάθμισε την πιστοληπτική του ικανότητα σε ΑΑ+. 74

76 Συνάμα, δημιουργούνται προστριβές μεταξύ των χωρών αναφορικά με την υιοθέτηση της καλύτερης δυνατής συνταγής για την αντιμετώπιση των προβλημάτων. Σε όλη αυτή τη διαδικασία, η πολιτική υπόσταση και η αξιοπιστία της Ε.Ε στις διεθνείς αγορές θα έχει πληγεί σε σημαντικό βαθμό. Πέρα από την απώλεια της πιστοληπτικής ικανότητας του χρεοκοπημένου κράτους, τέτοιου είδους απώλειες θα γνωρίσουν και άλλα κράτη - μέλη, γεγονός που θα επηρεάσει τα επιτόκια δανεισμού και θα ενισχύσει τους κινδύνους κερδοσκοπικών επιθέσεων στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Οι ισχυρές οικονομίες της Ευρωζώνης είναι πιθανόν να λάβουν κάποια μέτρα προστατευτισμού ως προς τις εισαγωγές τα οποία θα προκαλέσουν βαρύ πλήγμα στις εξαγωγές των εμπορικών τους εταίρων. Οι επιπτώσεις που θα προκληθούν από τα παραπάνω θα επεκταθούν στην πραγματική οικονομία, με τη συρρίκνωση των οικονομικών δραστηριοτήτων σε ευρωπαϊκό επίπεδο και με μια γενικευμένη ύφεση να κλυδωνίζει και να απειλεί τόσο το σύνολο του ευρωπαϊκού οικοδομήματος και την επιτυχία του ενοποιητικού εγχειρήματος όσο και ολόκληρο το παγκόσμιο οικονομικό σύστημα Μέθοδοι αποφυγής της χρεοκοπίας Το κράτος για να αποφύγει το πρόβλημα της χρεοκοπίας αυξάνει τους άμεσους και έμμεσους φόρους και επιβάλλει νέους φόρους σε όλους ανεξαιρέτως τους πολίτες. Πολλές φορές προβαίνει ακόμα και σε καταναγκαστικά μέτρα όπως επιβολή ειδικών φόρων εις βάρος της ατομικής περιουσίας των πολιτών. Επίσης, μειώνει τις δημόσιες δαπάνες του, προχωρεί σε περιορισμό των επιδοτήσεων και των ενισχύσεων (μέτρων στήριξης, φοροελαφρύνσεων), μείωση των κοινωνικών παροχών και των μισθών - εξόδων που συνιστούν μεγάλο μέρος της επιβάρυνσης του ετήσιου προϋπολογισμού. Άλλες πρακτικές που μπορεί ακόμα να εφαρμόσει ένα κράτος για την αποφυγή της χρεοκοπίας είναι ο «τεχνητός» πληθωρισμός μέσω των χαμηλών επιτοκίων, η ενίσχυση της ποσότητας χρήματος στην αγορά, χωρίς την αντίστοιχη αύξηση του Α.Ε.Π. καθώς και η υποτίμηση του νομίσματος. Οι μέθοδοι αυτές ισχύουν για τις χώρες που δεν βρίσκονται εντός της Ευρωζώνης. Τέλος, μια άλλη πολιτική είναι η «φυγή προς τα εμπρός» (front running) με στόχο τη μείωση του δημοσίου χρέους ως ποσοστό του Α.Ε.Π. ( όχι ως απόλυτου μεγέθους και ανεξαρτήτως του ύψους των δημοσίων δαπανών) μέσω αύξησης του Α.Ε.Π. η 75

77 οποία όμως θα πρέπει να αποφεύγεται γενικότερα και ακόμη περισσότερο στην περίπτωση μιας χώρας που αδυνατεί να αυξήσει ορθολογικά το παραγόμενο ετήσιο προϊόν της εξαιτίας προβλημάτων όπως χαμηλή παραγωγικότητα και ανταγωνιστικότητα, ανελαστικά μεγέθη κ.λπ. 76

78 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΙΤΟ «ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝΔΥΝΩΝ» 3.1 Η έννοια του κινδύνου Μία από τις πιο σημαντικές έννοιες στα χρηματοοικονομικά είναι η έννοια του κινδύνου. Υψηλό βαθμό κινδύνου παρατηρούμε γενικότερα σε όλες τις εκφάνσεις της καθημερινότητας και της ζωής μας. Οι επιχειρήσεις καλούνται συχνά να ξεπεράσουν προβλήματα οικονομικής φύσεως που συνδέονται με τη λήψη των αποφάσεων, ενώ δεν είναι λίγες οι φορές εκείνες που προκειμένου να υλοποιήσουν τους προκαθορισμένους στόχους που έχουν προγραμματίσει κατά τη χάραξη του στρατηγικού τους σχεδιασμού εκτίθενται σε διάφορες πηγές κινδύνων, οι οποίες επιδρούν στην αξία τους. Παράλληλα, οι χρηματοοικονομικοί οργανισμοί αντιμετωπίζουν καθημερινά μια πλειάδα κινδύνων, οι οποίοι αν δεν ελεγχθούν εγκαίρως μπορούν να οδηγήσουν στην αύξηση του συνολικού χρηματοοικονομικού κινδύνου. Ο κίνδυνος από χρηματοοικονομικής πλευράς αποκτά αληθινό νόημα μόνο όταν αποφέρει κάποια άμεση ή έμμεση χρηματοοικονομική απώλεια. Η επέλευση και τα αποτελέσματά του δεν γίνονται άμεσα προβλέψιμα. Για τις επιχειρήσεις, απώλεια μπορεί να θεωρηθεί η μείωση του επιπέδου παραγωγής τους, η πτώση των εσόδων τους, η σμίκρυνση του μεριδίου αγοράς ή οι δαπάνες για επισκευές. Η απώλεια όμως μπορεί να είναι μη χρηματική όπως λόγου χάρη μια διαρροή ικανών στελεχών της. Ο κίνδυνος αναφέρεται συχνά στην αβεβαιότητα που υπάρχει αναφορικά με τις αποδόσεις μιας επένδυσης και γίνεται ορατός στη διακύμανση των αναμενόμενων αποδόσεών της. Γενικά, μπορεί να μετρηθεί με την τυπική απόκλιση της επένδυσης, δηλαδή με το βαθμό απόκλισης της αναμενόμενης απόδοσης από τη μέση αναμενόμενη απόδοση. Σήμερα, βρισκόμαστε μέσα σε ένα παγκόσμιο χρηματοοικονομικό περιβάλλον που κυριαρχεί έντονα το στοιχείο του κινδύνου. Σε αυτό συνέβαλαν κατά κάποιο τρόπο η παγκοσμιοποίηση των αγορών, η εκρηκτική ανάπτυξη της τεχνολογίας και η χαλάρωση του κανονιστικού πλαισίου. Οι αγορές μεταβάλλονται διαρκώς καθιστώντας με τον τρόπο αυτό επιτακτική την ανάγκη για την εύρεση των 77

79 κατάλληλων εργαλείων διαχείρισης των κινδύνων και αποφυγής των αρνητικών επιδράσεών τους. 3.2 Μορφές κινδύνων Οι κίνδυνοι μπορούν να ταξινομηθούν στις ακόλουθες κατηγορίες: I. Κίνδυνος της αγοράς (market risk). Ο κίνδυνος αυτός οφείλεται σε διακυμάνσεις στην αξία των εμπορεύσιμων περιουσιακών στοιχείων οι οποίες λαμβάνουν χώρα στη χρηματιστηριακή αγορά και απαρτίζεται από πληθώρα οικονομικών παραγόντων οι οποίοι δεν είναι στο σύνολό τους προβλέψιμοι, όπως: μεταβολές στη δημοσιονομική και νομισματική πολιτική ή μεταβολές που επηρεάζουν τη ζήτηση για αγαθά και υπηρεσίες. Ο κίνδυνος της αγοράς δεν πρέπει να συγχέεται με τον μη συστημικό κίνδυνο, διότι ο πρώτος είναι ο κίνδυνος μείωσης της αξίας κάποιου περιουσιακού στοιχείου εξαιτίας μιας πιο ευρείας κίνησης της αγοράς, δηλαδή αλλαγών στους παράγοντες που διαμορφώνουν την αξία της, ενώ ο δεύτερος είναι ο κίνδυνος μείωσης της αξίας κάποιου περιουσιακού στοιχείου εξαιτίας αλλαγών σε έναν συγκεκριμένο κλάδο βιομηχανίας ή τομέα. Τέλος, η μέτρηση του κινδύνου της αγοράς πραγματοποιείται χρησιμοποιώντας τη μεθοδολογία που δίνει το μέτρο της αξίας σε κίνδυνο (value at risk ή VaR). II. III. IV. Επιτοκιακός κίνδυνος (interest rate risk). Ο κίνδυνος αυτός αναφέρεται στις απώλειες που δημιουργούνται από τις ενδεχόμενες αυξομειώσεις των επιτοκίων οι οποίες μεταβάλλουν τις τιμές των αξιογράφων αντίστροφα, υπό την υπόθεση ότι παραμένουν σταθεροί όλοι οι άλλοι παράγοντες που επηρεάζουν τις τιμές. Συναλλαγματικός κίνδυνος (exchange rate risk). Ο κίνδυνος αυτός αναφέρεται στις απώλειες οικονομικής φύσεως που προκαλούνται από μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας, οι οποίες απειλούν τη δυνατότητα της επιχείρησης για αύξηση των κερδών, επηρεάζουν τη φορολογία και θέτουν σε κίνδυνο την ανταγωνιστικότητα και την οικονομική βιωσιμότητα. Πληθωριστικός κίνδυνος (inflation risk). Ο κίνδυνος αυτός αναφέρεται στις απώλειες που προκαλούνται από ενδεχόμενες μεταβολές στον πληθωρισμό, ο οποίος μειώνει την αγοραστική δύναμη της επένδυσης. 78

80 V. Πιστωτικός κίνδυνος (credit risk). Ο κίνδυνος αυτός συνδέεται άμεσα με την απώλεια της αξίας της επιχείρησης που προέρχεται από χαμηλή βαθμολόγηση της πιστοληπτικής της ικανότητας. Δύο στοιχεία που σχετίζονται με τον πιστωτικό κίνδυνο είναι ο κίνδυνος προπληρωμής (prepayment risk) και ο κίνδυνος ανάκλησης (recall risk). Ο πιστωτικός κίνδυνος είναι άμεσα συσχετισμένος με τη φύση και το πεδίο λειτουργίας του τραπεζικού συστήματος. Επίσης, το μέγεθος του μπορεί να επηρεάσει το ύψος των επιτοκίων. Ο πιστωτικός κίνδυνος επηρεάζει τη φερεγγυότητα των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων μέσω ζημιών από επισφαλείς απαιτήσεις, οι οποίες μπορούν να έχουν ανασταλτική επιρροή στην κερδοφορία και στο ύψος των αποθεματικών με αποτέλεσμα να προκληθούν δυσμενέστατες επιπτώσεις στην πιστοληπτική ικανότητα και στο κόστος δανεισμού στη διατραπεζική αγορά 2. VI. Κίνδυνος ρευστότητας (liquidity risk). Ο κίνδυνος αυτός απορρέει από την αδυναμία της επιχείρησης να προβεί σε άμεση ρευστοποίηση μιας επένδυσης εξαιτίας έλλειψης αγοραστικού ενδιαφέροντος ή στενότητας οικονομικών πόρων. VII. Επιχειρηματικός κίνδυνος (business risk). Ο κίνδυνος αυτός μειώνει την αποδοτικότητα και την παραγωγικότητα της επιχείρησης εξαιτίας λανθασμένων χειρισμών της διοίκησης που προκαλούν ζημιές. Η μέτρηση του μεμονωμένου επιχειρηματικού κινδύνου δίνεται από τον ακόλουθο τύπο: EBIT (1 T) ROIC IC δηλαδή: ROIC = Καθαρά λειτουργικά κέρδη μετά φόρων / Επενδυμένα κεφάλαια. όπου: ΕΒΙΤ: Earnings before interest and taxes (κέρδη προ φόρων και τόκων). T: Taxes (φόροι) και IC: Investment Capital (επενδυμένο κεφάλαιο). VIII. Χρηματοοικονομικός κίνδυνος (financial risk). Ο κίνδυνος αυτός προκύπτει από τη χρήση των δανειακών κεφαλαίων. Μια επιχείρηση είναι εκτεθειμένη στο χρηματοοικονομικό κίνδυνο όσο μεγαλύτερα είναι τα ξένα προς τα ίδια κεφάλαια. Η χρήση των δανειακών κεφαλαίων αυξάνει σε μεγάλο βαθμό τη μεταβλητότητα 2 Ζοπουνίδης Κ. & Λεμονάκης Χ. (2009), Διαχείριση Πιστωτικού Κινδύνου, Εκδόσεις Κλειδάριθμος. 79

81 των κερδών προ φόρων και συνεπώς τη μεταβλητότητα των καθαρών εσόδων και των κερδών προς διάθεση ανά μετοχή (earnings per share - EPS). Ο χρηματοοικονομικός κίνδυνος οφείλεται επίσης στη χρησιμοποίηση χρηματοοικονομικής μόχλευσης. IX. Λειτουργικός κίνδυνος (operating risk). Ο κίνδυνος αυτός ενσωματώνει το σύνολο των σφαλμάτων λειτουργικής όπως: λανθασμένη καταγραφή λογιστικών γεγονότων και εμπορικών συναλλαγών, απάτες, καταχρήσεις, δόλιες πράξεις, καταστροφές περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης που μπορεί να οφείλονται είτε σε φυσικά αίτια (π.χ. πυρκαγιές, πλημμύρες) είτε στον ανθρώπινο παράγοντα (ληστείες, βανδαλισμοί). X. Πολιτικός κίνδυνος (political risk). Ο κίνδυνος αυτός σχετίζεται με επενδύσεις σε ξένες κεφαλαιαγορές που συνοδεύονται από τον κίνδυνο απώλειας των αποδόσεων εξαιτίας πολιτικών ανισορροπιών, εμπόλεμων καταστάσεων και καταστάσεων μεγάλης μεταβλητότητας. Χωρίς να θέλουμε να επισκιάσουμε τη μεγάλη σημασία που έχει ο κάθε κίνδυνος ξεχωριστά, οφείλουμε να ομολογήσουμε ότι ο πιστωτικός κίνδυνος έχει αποδειχθεί ιδιαίτερης σημασίας σήμερα και έχει προσελκύσει πολύ μεγάλο ενδιαφέρον ειδικότερα μετά την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση που έχει βιώσει ολόκληρη η ανθρωπότητα. Η μέτρηση, η ανάλυση καθώς επίσης και η διαχείρισή του αποτελούν αναμφισβήτητα έναν από τους κυριότερους πυλώνες της χρηματοοικονομικής διοίκησης. Στην ανάλυση του πιστωτικού κινδύνου θεμελιώδη ρόλο διαδραματίζει η εκτίμηση της αξιοπιστίας και της κερδοφορίας ενός υποψήφιου δανειζομένου. Για τη λήψη ενός επιχειρηματικού δανείου, οι τραπεζίτες επικεντρώνουν την προσοχή τους σε διάφορα χαρακτηριστικά του δανειζομένου επιχειρηματία όπως: κεφάλαιο - μόχλευση, φήμη, εγγυήσεις, και μεταβλητότητα των κερδών του. Με τον τρόπο αυτό, συλλέγουν όλες τις απαραίτητες πληροφορίες προκειμένου να καταλήξουν στην απόφαση για τη χορήγηση ή μη των πιστώσεων. 80

82 3.3 Τα είδη του πιστωτικού κινδύνου και η σύνδεσή τους με την ελληνική οικονομία. Ο πιστωτικός κίνδυνος μπορεί να διακριθεί σε τρεις κατηγορίες: Κίνδυνος χρεοκοπίας (Default risk) Κίνδυνος εκτεθειμένου ποσού (credit spread risk) Κίνδυνος υποβάθμισης (Downgrade risk) Κίνδυνος χρεοκοπίας Ως κρατική χρεοκοπία ορίζεται η δεινή κατάσταση στην οποία μια χώρα μπορεί να περιέλθει όταν αδυνατεί να ανταποκριθεί στις οικονομικές εσωτερικές και κυρίως εξωτερικές της υποχρεώσεις. Πρόκειται στην ουσία για τον κίνδυνο αθέτησης των υποχρεώσεων των πιστούχων, οι οποίες προέρχονται από τη νομική δέσμευσή τους, σε βάρος του πιστωτή. Ο κίνδυνος χρεοκοπίας εμφανίζεται κυρίως στους κατόχους των ομολόγων οι οποίοι θίγονται στις περιπτώσεις αθέτησης των προβλεπόμενων συμφωνηθέντων όρων (Embrechts, Furrer & Kaufmann, 2009). Η χρεοκοπία δηλώνεται με επίσημη εξαγγελία της ίδιας της κυβέρνησης, με την οποία καθιστά διεθνώς γνωστή την αδυναμία πληρωμής. Σε περίπτωση που η κυβέρνηση μιας χώρας αποφασίσει να προβεί σε στάση πληρωμών και αναδιάρθρωση του χρέους της, πληροφορεί τους δανειστές της ότι σταματά να πληρώνει τις δόσεις της. Επίσης, ανακοινώνει ότι αντί να αποπληρώσει το σύνολο των δανείων της θα πληρώσει μόνο ένα μέρος αυτών. Ταυτόχρονα, ανακοινώνει ότι αντί να πληρώσει στο συμφωνηθέν χρονικό διάστημα και με το συμφωνηθέν επιτόκιο, θα πληρώσει τα χρέη της σε μακρύτερο χρονικό ορίζοντα και με μικρότερο επιτόκιο. Η χρεοκοπία ενός κράτους αποτελεί αντικείμενο του Διεθνούς Δικαίου διότι μπορεί να επηρεάσει τις σχέσεις της χώρας που υφίσταται τη χρεοκοπία με τις άλλες χώρες. Ωστόσο, σήμερα που η συνεργασία μεταξύ των κρατών και των διεθνών οργανισμών επιτυγχάνεται πολύ πιο εύκολα, μπορεί να δημιουργηθεί οικονομική στήριξη υπό την επίβλεψη διεθνούς οικονομικής επιτροπής η οποία θα αποσκοπεί στην αποφυγή των δυσμενέστατων για τη χώρα συνεπειών. 81

83 Δεν είναι λίγες οι φορές που μια χώρα η οποία παρουσιάζει αδυναμία στην ικανοποίηση των υποχρεώσεών της δεν λαμβάνει περαιτέρω πίστωση με αποτέλεσμα πολλά από τα στοιχεία του ενεργητικού της στο εξωτερικό να κατασχεθούν, την ίδια ώρα που η πολιτική πίεση από τους εγχώριους κατόχους ομολόγων για αποπληρωμή του χρέους γίνεται όλο και πιο ασφυκτική. Η βασικότερη αιτία χρεοκοπίας ενός κράτους είναι η υπερχρέωσή του η οποία οφείλεται κατά κύριο λόγο σε μια σειρά πολυετών ελλειμματικών προϋπολογισμών κατά τη διάρκεια των οποίων οι δαπάνες του κράτους υπερβαίνουν κατά πολύ τις εισπράξεις του ενώ η χρηματοδότηση των ελλειμμάτων του συντελείται με αυξανόμενα δάνεια από ιδιώτες, τράπεζες, επενδυτές και άλλα κράτη. Συχνά, παρατηρείται επίσης το φαινόμενο ένας «υγιής» και εγγυημένος δανεισμός να θεωρείται αδύνατος εξαιτίας μιας αρνητικής οικονομικής συγκυρίας στις χρηματαγορές. Κίνδυνος εκτεθειμένου ποσού Πρόκειται για τον κίνδυνο που αναφέρεται σε μια ενδεχόμενη μεταβολή της αποδοσιακής διαφοράς ανάμεσα στο επιτόκιο δανεισμού με το οποίο το κράτος ή η επιχείρηση εκδίδει ένα ομόλογο και στο επιτόκιο οικονομίας μηδενικού κινδύνου. Η διαφορά αυτή είναι γνωστή σύμφωνα με την αγγλική ορολογία ως spread. Τα spreads μπορούν να προκαλέσουν βαρύτατες επιπτώσεις στη φερεγγυότητα του κάθε εν δυνάμει οφειλέτη. Στην Ευρωζώνη, η πιο σταθερή οικονομία είναι η οικονομία της Γερμανίας. Αναφερόμενοι στην Ελλάδα, ο όρος spread σημαίνει τη διαφορά της απόδοσης των ελληνικών από τα γερμανικά δεκαετή ομόλογα αναφοράς. Στο Διάγραμμα 3.1 αντικατοπτρίζονται τα δεκαετή CDS spreads για την Ισπανία (ESP), την Ελλάδα (GRC), την Ιρλανδία (IRL), την Ιταλία (ITA), την Πορτογαλία (PRT) ( PIIGS group) καθώς επίσης και για τη Γερμανία (DEU), το Μεξικό (MEX), τη Νότια Κορέα (KOR) και τη Ρωσία (RUS). 82

84 Διάγραμμα 3.1 Sovereign CDS Spreads Πηγή: Ε.C.B. Το 2011, οι αγορές αντέδρασαν με υπερβολικό τρόπο και τα spreads των ελληνικών ομολόγων εκτινάχθηκαν περίπου στις 800 μονάδες βάσης, ξεπερνώντας άλλες χώρες του Νότου όπως η Ιρλανδία, η Ισπανία, η Πορτογαλία και η Ιταλία. Το διάγραμμα αυτό δείχνει επίσης την ομαλή και σταθερή πορεία των spreads των γερμανικών ομολόγων τα οποία κινούνται σταθερά σε εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα από το 2005 έως και το Κίνδυνος υποβάθμισης Πρόκειται για τον κίνδυνο ο οποίος συνδέεται άμεσα με την πιστοληπτική ικανότητα των οφειλετών. Συχνά, μια χειροτέρευση των χρηματοοικονομικών μεγεθών μιας χώρας μπορεί να οδηγήσει σε υποβάθμισή της, ενώ παράλληλα η ίδια η χώρα καθίσταται αφερέγγυα έναντι των δανειοληπτών. Πολλοί είναι οι οικονομολόγοι που θεωρούν ότι η οικονομία είναι ψυχολογία, θέλοντας με τον τρόπο αυτό να τονίσουν ότι μια κρίση εμπιστοσύνης προς μια χώρα 83

85 είναι δυνατόν να συμβάλει σε συνεχείς υποβαθμίσεις από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης καθώς και σε εκροή καταθέσεων στο εξωτερικό. Η Ελλάδα βιώνει τα τελευταία χρόνια μια πολύπλευρη δομική κρίση δημοσιονομικού κυρίως χαρακτήρα σε συνδυασμό με μια κρίση κύρους και αξιοπιστίας. Συγκεκριμένα, ο περιορισμένος ρόλος της εντός της ευρωπαϊκής οικογένειας και εντός του διεθνούς συστήματος τροφοδοτείται αφενός από μια έλλειψη εμπιστοσύνης των άλλων ευρωπαϊκών κρατών προς τη χώρα μας και αφετέρου από μια τάση εσωστρέφειας την οποία επιδεικνύει εδώ και καιρό η ελληνική εξωτερική πολιτική. Αναφορικά με την τελευταία, αξίζει να αναφέρουμε την απουσία της χώρας από το ευρωπαϊκό και παγκόσμιο διαπραγματευτικό παιχνίδι, την αδράνειά της σε μια σειρά κρίσιμων θεμάτων ελληνικής εξωτερικής πολιτικής, την απώλεια της επιρροής της στην περιοχή των Βαλκανίων και της Ανατολικής Μεσογείου και τη στασιμότητά της στους τομείς της ενεργειακής και οικονομικής διπλωματίας. Η κρίση εμπιστοσύνης οφείλεται κατά κύριο λόγο στην αδυναμία του ελληνικού κράτους να τηρήσει τις δεσμεύσεις του απέναντι στους δανειστές του και να προχωρήσει σε διαρθρωτικές αλλαγές που θα συμβάλουν στον εκσυγχρονισμό του. Η δυσχερής και ευάλωτη θέση της χώρας μας σε ευρωπαϊκό πολιτικό και θεσμικό επίπεδο καθιστά αρκετά δύσκολη τη σύμπραξη με άλλα κράτη για την προώθηση των εθνικών της συμφερόντων. Σήμερα, το θέμα της επιστροφής της χώρας μας στις διεθνείς συναλλαγές, της ανάκτησης του κύρους και της δυναμικής της καθώς και της ενίσχυσης της διαπραγματευτικής της ισχύος θα πρέπει να αποτελεί τον κύριο άξονα προσανατολισμού της πολιτείας. 3.4 Spreads και risk premia Η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση που ξέσπασε τον Αύγουστο του 2007 ως συνέπεια της κατάρρευσης της αμερικανικής αγοράς ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου είχε αρχικά μικρή επίδραση στις ελληνικές χρηματαγορές. Τα spreads του δεκαετούς ομολόγου, τα οποία κυμαίνονταν μεταξύ 20 και 30 μονάδων βάσης από τον Ιανουάριο μέχρι τον Ιούλιο του 2007 παρέμειναν κοντά στις 30 μονάδες βάσης 84

86 για το υπόλοιπο του έτους καθώς επίσης και για τους πρώτους μήνες του Με την κατάρρευση της Bear Stearns το Μάρτιο του 2008, τα spreads διευρύνθηκαν στις 60 μονάδες βάσης, όπου και παρέμειναν μέχρι την κατάρρευση της Lehman Brothers το Σεπτέμβριο. Το συγκεκριμένο γεγονός αύξησε τα spreads περίπου στις 250 μονάδες βάσης κατά τους πρώτους μήνες του 2009, τα οποία σταδιακά μειώθηκαν περίπου στις 120 μονάδες βάσης τον Αύγουστο και το Σεπτέμβριο του Εν όψει της ραγδαίας επιδείνωσης της δημοσιονομικής κατάστασης στην Ελλάδα, οι χρηματαγορές και οι οίκοι αξιολόγησης έστρεψαν την προσοχή τους στην ανθεκτικότητα των δημοσιονομικών και εξωτερικών ανισορροπιών της χώρας. Η ιδέα που είχε δημιουργηθεί ότι η συμμετοχή στην Ευρωζώνη θα λειτουργούσε σαν αδιαπέραστος φραγμός απέναντι στον κίνδυνο άρχισε να κλυδωνίζεται. Γινόταν πλέον ξεκάθαρο ότι, ενώ η συμμετοχή σε μια ομάδα κρατών - μελών παρέχει προστασία έναντι του συναλλαγματικού κινδύνου, δεν δύναται να παρέχει προστασία έναντι του πιστωτικού κινδύνου. Η όλη κατάσταση πυροδότησε μια απότομη και παρατεταμένη αύξηση στα spreads, η οποία συνεχίστηκε και καθ όλη τη διάρκεια του Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 3.2, τα spreads του δεκαετούς ομολόγου διευρύνθηκαν από 130 μονάδες βάσης τον Οκτώβριο του 2009 στις 900 μονάδες βάσης ένα χρόνο αργότερα. Η διεύρυνση πραγματοποιήθηκε παρά τη συμφωνία στις αρχές Μαΐου 2010 ανάμεσα στην ελληνική κυβέρνηση και το Δ.Ν.Τ., την Ε.Κ.Τ. και την Ευρωπαϊκή Επιτροπή για μία τριετία να υπάρξει μια δανειακή προσαρμογή 110 δισεκατομμυρίων ευρώ υπό την οποία η ελληνική κυβέρνηση δεσμεύτηκε να μειώσει το δημοσιονομικό της έλλειμμα στο 8,1 τοις εκατό του ΑΕΠ το 2010 και κάτω από 3,0 τοις εκατό το Επίσης, η διεύρυνση συνέβη μεταξύ άλλων και λόγω του εγχειρήματος στο οποίο προέβη η Ε.Κ.Τ. μέσω ενός προγράμματος να αγοράσει τα κρατικά ομόλογα, των οποίων τα spreads φαίνονταν να έχουν αυξηθεί για λόγους που δεν σχετίζονταν με τα θεμελιώδη στοιχεία της οικονομίας (fundamentals). 3 Το δάνειο επίσης δεσμεύει την κυβέρνηση να αναλάβει μεγάλου φάσματος μεταρρυθμίσεις που στοχεύουν στο να καταστήσουν την οικονομία περισσότερο ανταγωνιστική. Ο στόχος του 8,1 τοις εκατό του ελλείμματος για το 2010 δεν περιλαμβάνει την επαναταξινόμηση των δημοσίων επιχειρήσεων, η οποία οδηγεί σε μία αύξηση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων το 2010 και το

87 Διάγραμμα 3.2: Ελληνικά spreads: αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων πάνω στα δεκαετή γερμανικά ομόλογα Πηγή: ECB Statistical Data Warehouse Στην έκθεση του 2010 για την Οικονομική Ολοκλήρωση στην Ευρώπη από την Ε.Κ.Τ. (2011) 4, αναλύεται ένα απλό μοντέλο των ασφαλίστρων κινδύνου για τις αποδόσεις του δημοσίου χρέους. Σε αυτό το μέρος της εργασίας γίνεται επέκταση του εν λόγω μοντέλου σε όρους μεθοδολογίας εξειδίκευσης και εκτίμησής του με την εφαρμογή του μοντέλου στην περίπτωση του ελληνικού δημοσίου χρέους. Γενικά, θα πρέπει να αναλογιστεί κανείς τη σχέση ανάμεσα στις αποδόσεις του χρέους μιας χώρας και αυτών μιας οικονομίας μηδενικού κινδύνου (π.χ. Γερμανία), όπως αναπαριστάται με απλό τρόπο από την ισότητα: R gr t = R ge t + ρ t + ε t όπου: R gr t : η απόδοση των ελληνικών δεκαετών ομολόγων, R ge t : η απόδοση των γερμανικών κρατικών ομολόγων, ρ t : ο χρόνος που μεταβάλλει το ασφάλιστρο κινδύνου και ε t : ένας όρος σφάλματος. 4 The Greek financial crisis: growing imbalances and sovereign spreads, Working Paper, Bank of Greece, Eurosystem, Heather D. Gibson, Stephan G. Hall, George S. Tavlas, 124, March

88 Το ασφάλιστρο κινδύνου μπορεί να διακυμαίνεται ανάλογα με έναν αριθμό παραγόντων συμπεριλαμβανομένων των θεμελιωδών στοιχείων της εν λόγω οικονομίας. Στην έκθεση της Ε.Κ.Τ. που αναφέρθηκε παραπάνω, το κέντρο βάρους δίνεται στις αξιολογήσεις μιας χώρας από τους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης. Αποσυνθέτουμε το ασφάλιστρο κινδύνου σε δύο συστατικά μέρη και συγκεκριμένα ένα μέρος που μπορεί να δικαιολογηθεί στη βάση της πληροφόρησης της αγοράς ρ 1 t και ένα μέρος το οποίο είναι στην ουσία μη δικαιολογήσιμο (irrational) ρ 2 t. Με την παραμετροποίηση του μοντέλου με ελαφρώς διαφοροποιημένο τρόπο, επαναδιατυπώνεται η σχέση ως εξής: gr R t = (1+ρ 2 t )R ge t +ρ 1 t +ε t (1) Επικεντρώνουμε την προσοχή μας στις αναθεωρήσεις της πιστοληπτικής αξιολόγησης για το ελληνικό δημόσιο χρέος κατά τη διάρκεια της περιόδου και περιλαμβάνουμε αυτές στη σχέση ως ψευδομεταβλητές 5. Οι συγκεκριμένες αναθεωρήσεις διατυπώνονται ως εξής: D1 14/1/2009-8/12/2009 Η Moody's αναβάθμισε το ελληνικό χρέος από Α2 σε Α1 D2 4/11/ /12/2004 Η Fitch υποβάθμισε το ελληνικό χρέος από Α+ σε Α D3 14/1/2009-8/12/2009 Η Standard and Poor's υποβάθμισε τα ελληνικά ομόλογα από Α+ σε Α D4 8/12/ τέλος περιόδου Η Standard and Poor's υποβάθμισε τα ελληνικά ομόλογα από Α σε ΒΒΒ+ 5 Δεν χρησιμοποιούνται όλες οι υποβαθμίσεις εφόσον ορισμένες υποβαθμίσεις είναι απλά επαναλήψεις αυτών που άλλοι οίκοι αξιολόγησης έχουν αποτελεσματικά διενεργήσει. 87

89 Επομένως, η σχέση αναδιατυπώνεται ως εξής: R R D D D D gr 2 ge t (1 t ) t t (2) Στην έρευνα της Ε.Κ.Τ., αυτή η σχέση εκτιμάται σε πρώτες διαφορές χρησιμοποιώντας OLS. Θα μπορούσε κανείς να επιχειρηματολογήσει ότι ο καθορισμός πρώτων διαφορών είναι ακατάλληλος για διάφορους λόγους. Πρώτον, η διαφοροποίηση της παραπάνω εξίσωσης θα παρήγαγε μια μη αναστρέψιμη διαδικασία κινητού μέσου όρου σφάλματος, η οποία θα παρουσίαζε προβλήματα εκτίμησης. Δεύτερον, οι ψευδομεταβλητές πιστοληπτικής αξιολόγησης δεν θα διαφοροποιούνταν και επομένως, η μελέτη της Ε.Κ.Τ. θα δημιουργούσε σύγχυση στη σχέση ανάμεσα στο ασφάλιστρο κινδύνου και στο spread 6. Τρίτον, με δεδομένα υψηλής συχνότητας, οι αλλαγές στις αποδόσεις ενδέχεται να μην είναι στενά συνδεδεμένες και μεγάλο μέρος της σχέσης να χάνεται, αν δεν περιλαμβάνονται επαρκείς υστερήσεις. Συνάμα, θα μπορούσε κανείς να επιχειρηματολογήσει ότι η χρήση της OLS σαν μια τεχνική εκτίμησης είναι εγγενώς ακατάλληλη καθώς η υφιστάμενη υπόθεση της OLS είναι ότι οι παράμετροι του μοντέλου είναι σταθερές ενώ το ασφάλιστρο κινδύνου μεταβάλλεται με το χρόνο. Ο OLS δεν είναι επομένως συνεπής εκτιμητής μιας πραγματικής μεταβαλλόμενης με το χρόνο παραμέτρου και θα παράγει μεροληπτικά αποτελέσματα. Προτείνεται συνεπώς εκτίμηση του ακόλουθου μοντέλου με τη χρήση του Kalman Filter 7. Η εξίσωση μέτρησης είναι η εξής: R R a D1 a D2 a D3 a D4 (3) gr ge t t t t και η state equation είναι: t t 1 t (4) 6 Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (2011) διαφοροποιεί σε πρώτο επίπεδο τα δεδομένα των ποσοστών επιτοκίων αλλά κρατάει τις ψευδομεταβλητές σε levels. 7 Kalman Filter, επίσης γνωστό ως γραμμική δευτεροβάθμια εκτίμηση είναι ένας αλγόριθμος που χρησιμοποιεί μια σειρά μετρήσεων που παρατηρούνται κατά τη διάρκεια του χρόνου, περιλαμβάνοντας θόρυβο (τυχαίες μεταβολές) και παράγει εκτιμήσεις άγνωστων μεταβλητών που τείνουν να είναι πιο ακριβείς από εκείνες που βασίζονται σε μία μόνο μέτρηση. 88

90 w ~ N (0, e γ ) Γίνεται εκτίμηση του μοντέλου με μέγιστη πιθανότητα χρησιμοποιώντας ημερήσια δεδομένα σε δεκαετείς αποδόσεις αναφοράς τόσο για τα ελληνικά όσο και για τα γερμανικά ομόλογα 8. Τα αποτελέσματα παρουσιάζονται στον Πίνακα 3.1. Οι δύο αρχικές μεταβολές στην αξιολόγηση δεν είναι ιδιαίτερα σημαντικές ενώ οι τελευταίες είναι σημαντικές σε όρους παραγωγής ενός μεγάλου ασφαλίστρου κινδύνου. Η διακύμανση της state equation είναι επίσης αρκετά μεγάλη δείχνοντας ένα σημαντικό βαθμό μεταβολής του χρόνου στο συνολικό ασφάλιστρο κινδύνου. Πίνακας 3.1: Μη εξηγήσιμο ασφάλιστρο κινδύνου (εκτιμώντας τις εξισώσεις (3) και (4)) Πηγή: The Greek financial crisis: growing imbalances and sovereign spreads, Working Paper, Bank of Greece, Eurosystem, Heather D. Gibson, Stephan G. Hall, George S. Tavlas, 124, March Spread: 10-ετές γερμανικό κρατικό ομόλογο μείον 10-ετές ελληνικό κρατικό ομόλογο - ECB Statistical Data Warehouse - μηνιαίος μέσος όρος. Στοιχεία εμπορικού ισοζυγίου και ισοζυγίου τρεχουσών μεταβιβάσεων: λαμβάνονται από την Τράπεζα της Ελλάδος και την ΕΛ.ΣΤΑΤ. Σχετικές τιμές: λογαριθμικές διαφορές του μηνιαίου εποχιακά προσαρμοσμένου εναρμονισμένου δείκτη τιμών καταναλωτή ανάμεσα στην Ελλάδα και στη Γερμανία. - Thomson-Reuters DataStream. Οικονομική δραστηριότητα: ποσοστό μεταβολής του coincident indicator της οικονομικής δραστηριότητας που έχει δημιουργηθεί από την Τράπεζα της Ελλάδος. 89

91 Το μη εξηγήσιμο ασφάλιστρο κινδύνου δίνεται από τη μεταβλητή β t. Αυτό παρουσιάζεται στο Διάγραμμα 3.3, όπου οι τιμές πάνω από την ένωση των γραμμών δείχνουν το υπερβάλλον ασφάλιστρο κινδύνου. Το μη εξηγήσιμο ασφάλιστρο κινδύνου άρχισε να αυξάνεται στο τέλος του 2008 πριν την πρώτη υποβάθμιση των ελληνικών κρατικών ομολόγων στις αρχές του Όταν συνέβη αυτό, το μη εξηγήσιμο ασφάλιστρο κινδύνου μειώθηκε σε κανονικά επίπεδα. Εντούτοις, συνέχισε να αυξάνεται κατά το 2010 παρά την περαιτέρω υποβάθμιση στα τέλη του 2009, δείχνοντας ότι το spread στα ελληνικά ομόλογα έγινε αισθητά μεγαλύτερο από αυτό που μπορεί να εξηγηθεί από την υποβάθμιση αυτή καθ εαυτή. Υπάρχει επίσης ένα φάσμα άλλων παραγόντων, οι οποίοι είναι δυνατόν να επηρεάσουν τις αγορές και δεν μπορούν να γίνουν αντιληπτές μόνο από τα συστήματα πιστοληπτικής αξιολόγησης, αν και οι πιστοληπτικές αξιολογήσεις αποσκοπούν στη σύλληψη των επιδράσεων των βασικών θεμελιωδών μεταβλητών μιας χώρας. Στην περίπτωση της Ελλάδας, οι πιστοληπτικές αξιολογήσεις δεν λαμβάνουν υπόψη όλους τους παράγοντες που επέδρασαν στα spreads. Διάγραμμα 3.3: Μη εξηγήσιμο ασφάλιστρο κινδύνου, β t ( SVI) Πηγή: The Greek financial crisis: growing imbalances and sovereign spreads, Working Paper, Bank of Greece, Eurosystem, Heather D. Gibson, Stephan G. Hall, George S. Tavlas, 124, March

92 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΤΑΡΤΟ SUDDEN STOP ΚΑΙ ORIGINAL SIN 4.1 Η αιφνίδια διακοπή ( sudden stop ) Η αιφνίδια διακοπή ( sudden stop ) των διεθνών κεφαλαιακών ροών αναφέρεται σε ένα γεγονός κατά το οποίο η εγχώρια οικονομία χάνει την πρόσβασή της στις διεθνείς κεφαλαιαγορές καθώς οι ξένοι πιστωτές σταματούν να δανείζουν την εγχώρια οικονομία. Συνεπώς, ένα sudden stop προέρχεται από μια σημαντική μετατόπιση της καμπύλης προσφοράς ξένων κεφαλαίων. Η μετατόπιση είναι αποτέλεσμα του πανικού των ξένων πιστωτών και οφείλεται στην οικονομική διαταραχή που επικρατεί στην εγχώρια οικονομία. Η οικονομική αυτή διαταραχή μπορεί να προέρχεται είτε από μια εγχώρια χρηματοοικονομική κρίση είτε από τις συνέπειες της μετάδοσης κρίσεων άλλων χωρών. Οι χρηματοοικονομικές κρίσεις μπορούν να κάνουν την εμφάνισή τους με τη μορφή νομισματικών κρίσεων, τραπεζικών κρίσεων ή κρίσεων χρέους. Εάν οι συνέπειες μετάδοσης είναι εξαιρετικά σημαντικές, είναι δυνατόν να εκδηλωθούν με τη μορφή κερδοσκοπικών επιθέσεων. Είναι σχεδόν απίθανο ένα sudden stop να συμβεί χωρίς να έχει προηγηθεί η πυροδότηση των διαφόρων ειδών εγχώριων χρηματοοικονομικών κρίσεων. Σε θεωρητικό επίπεδο, η απώλεια πρόσβασης στις διεθνείς κεφαλαιαγορές μπορεί να δημιουργήσει μια χρηματοοικονομική κρίση. Η κυβέρνηση είναι δυνατόν να προβεί στη διάσωση του χρηματοοικονομικού συστήματος. Επομένως, μια μαζική δημοσιονομική επιβάρυνση μπορεί να οδηγήσει σε μια κρίση χρέους. Επιπλέον, αν τα συναλλαγματικά διαθέσιμα χρησιμοποιηθούν προκειμένου να χρηματοδοτήσουν το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών, τότε είναι δυνατόν να λάβουν χώρα κερδοσκοπικές επιθέσεις στο εγχώριο νόμισμα οδηγώντας ενδεχομένως σε μια νομισματική κρίση. Από την άλλη μεριά, όταν συμβεί μια χρηματοοικονομική κρίση ή απλά φαίνεται να είναι επικείμενη, οι ξένοι πιστωτές ενδέχεται να πανικοβληθούν και να σταματήσουν να δανείζουν την εγχώρια οικονομία. Στη συγκεκριμένη περίπτωση, λαμβάνει χώρα ένα sudden stop. Με άλλα λόγια, τα sudden stops τείνουν να συνδέονται με τις χρηματοοικονομικές κρίσεις. Εφόσον ο ορισμός των sudden stops περιλαμβάνει δύο συστατικά στοιχεία (ανατροπές κεφαλαιακών ροών συνοδευόμενες από χρηματοοικονομικές κρίσεις), η 91

93 μελέτη των καθοριστικών παραγόντων των sudden stops θα μπορούσε να λάβει υπόψη δύο ομάδες παραγόντων. Η πρώτη ομάδα αντιπροσωπεύει μεταβλητές που επηρεάζουν τις αποφάσεις δανεισμού, οι οποίες με τη σειρά τους καθορίζουν την πιθανότητα ανατροπών στις κεφαλαιακές ροές. Σε αυτήν την κατηγορία, υφίστανται δύο κύρια πλαίσια: το ένα βασίζεται στους αυτοεκπληρούμενους μηχανισμούς (Calvo, 1998) ενώ το άλλο σε ένα συμβατικό πλαίσιο εξωτερικής φερεγγυότητας. Η δεύτερη ομάδα αντιπροσωπεύει μεταβλητές που αντανακλούν προοπτικές χρηματοοικονομικών κρίσεων υπό τη μορφή νομισματικών κρίσεων, τραπεζικών κρίσεων και κρίσεων χρέους. Η θεωρητική συζήτηση περί των αιτιών των sudden stops οργανώνεται ως ακολούθως: Καταρχήν, παρουσιάζονται οι αυτοεκπληρούμενοι μηχανισμοί και τα προβλήματα φερεγγυότητας με εξωτερικό χρέος, εφόσον τα δύο αυτά πλαίσια συμβάλλουν στην επεξήγηση των αποφάσεων δανεισμού. Στην περίπτωση των αυτοεκπληρούμενων μηχανισμών παρουσιάζεται ένα απλό παράδειγμα μιας μη νομισματικής οικονομίας, το οποίο στη συνέχεια εκτείνεται σε μια νομισματική οικονομία και εν τέλει αναφέρονται οι επιπρόσθετοι παράγοντες που μπορούν να αυξήσουν την πιθανότητα των αυτοεκπληρούμενων μηχανισμών. Στο τμήμα που ακολουθεί για τα προβλήματα φερεγγυότητας, λαμβάνεται υπόψη η ικανότητα αποπληρωμής και έπειτα η προθυμία αποπληρωμής. Μετά την παράθεση των πλαισίων ανάλυσης που αφορούν τις αποφάσεις δανεισμού, παρεμβάλλεται το μέλλον των χρηματοοικονομικών κρίσεων. Η εν λόγω ανάλυση οργανώνεται με την ακόλουθη σειρά: τραπεζικές κρίσεις, κρίσεις χρέους, νομισματικές κρίσεις. Επιπροσθέτως, στο τέλος κάθε πλαισίου ανάλυσης προσδιορίζονται οι μεταβλητές που είναι ενδεχομένως στατιστικά σημαντικές στον καθορισμό των sudden stops. Οι προαναφερθείσες μεταβλητές θα εξεταστούν εν συνεχεία κατά την εμπειρική ανάλυση Αυτοεκπληρούμενοι μηχανισμοί Η προσέγγιση της αυτοεκπλήρωσης επιχειρηματολογεί ότι τα sudden stops μπορούν να λάβουν χώρα σε μια καλά λειτουργούσα οικονομία εξαιτίας μιας απλής μεταβολής των προσδοκιών των ατόμων. Προκειμένου να συμβούν τα sudden stops, αρχικά πρέπει οι επιρρεπείς οικονομίες να λάβουν ορισμένα ξένα κεφάλαια. Συνεπώς, η παρακάτω ανάλυση 92

94 εστιάζει σε χώρες οι οποίες χαρακτηρίζονται από ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών. Οι συγκεκριμένες χώρες είναι αναγκαίο να δανειστούν χρήματα ούτως ώστε να χρηματοδοτήσουν τα εν λόγω ελλείμματα. Στην περίπτωση ενός sudden stop, η χώρα πρέπει να υποστεί ορισμένες εξωτερικές προσαρμογές. Το ισοζύγιο πληρωμών (BoP) αποτελείται από τις τρέχουσες συναλλαγές (CA), τις κεφαλαιακές μεταβιβάσεις (KA) και τη μεταβολή των συναλλαγματικών διαθεσίμων (ΔRes), τα οποία συνολικά αθροίζουν στο μηδέν: BoP = CA + KA + ΔRes = 0 (1) Επομένως, η χώρα πρέπει είτε να ξοδέψει συναλλαγματικά διαθέσιμα για τη χρηματοδότηση του ελλείμματός της είτε να βελτιώσει τις τρέχουσες συναλλαγές της. Α) Μη νομισματική οικονομία Για λόγους απλούστευσης, ας υποθέσουμε τώρα ότι η οικονομία δεν είναι νομισματική, δηλαδή CA + KA = 0. Επομένως, οι χώρες που χαρακτηρίζονται από ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών χρειάζεται να προβούν σε προσαρμογές προκειμένου να περιορίσουν τα εν λόγω ελλείμματα εφόσον δεν υπάρχουν συναλλαγματικά διαθέσιμα να αμβλύνουν τις ανατροπές των ροών. Το μέγεθος της βελτίωσης των τρεχουσών συναλλαγών πρέπει να ισούται με το μέγεθος του ελλείμματος. Ας εξετάσουμε τώρα τι συμβαίνει αν η οικονομία υποστεί βελτίωση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών (CAD) πρέπει να ικανοποιεί: CAD = Z Y + S, (2) όπου: Ζ είναι η συναθροιστική ζήτηση για εμπορεύσιμα είδη, Υ είναι η εκροή εμπορεύσιμων ειδών και S είναι οι καθαρές πληρωμές. Όταν λαμβάνει χώρα ένα sudden stop, οι κάτοικοι του εσωτερικού δεν μπορούν να λάβουν ξένα κεφάλαια για τη χρηματοδότηση τέτοιων ελλειμμάτων. Συνεπώς, το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών πρέπει να τείνει στο μηδέν. Δεδομένων των τιμών Y και S, η εξίσωση (2) υπονοεί: -ΔΖ = CAD -ΔΖ/Ζ = CAD/Z (3) 93

95 Μια βελτίωση στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών πρέπει να συνοδεύεται από μια πτώση στη συναθροιστική ζήτηση για εμπορεύσιμα είδη. Στη συνέχεια, ας θεωρήσουμε την ακόλουθη απλή συνάρτηση ζήτησης για μη εμπορεύσιμα είδη: h = α + β rer + γ z, (4) όπου h = log (H), rer = log (RER), z = log (Z), H είναι η συναθροιστική ζήτηση για μη εμπορεύσιμα και RER είναι η πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία. Με την υπόθεση ότι η συναθροιστική ζήτηση για μη εμπορεύσιμα αγαθά είναι σταθερή, το μέγεθος της προσαρμογής της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας είναι: Δrer = (γ/β) (CAD/Z) (5) Καθώς το sudden stop λαμβάνει χώρα, οι προσαρμογές της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας είναι απαραίτητες. Συγκεκριμένα, η σχετική τιμή των μη εμπορεύσιμων αγαθών σε σχέση με τα εμπορεύσιμα φθίνει. Όταν τα sudden stops είναι μη αναμενόμενα, δεν προσδοκόνται τέτοιου είδους προσαρμογές στη σχετική τιμή. Κατά συνέπεια, οι επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται στον τομέα των μη εμπορεύσιμων αγαθών και δανείζονται χρήματα από το εξωτερικό θα υποστούν αδυναμία πληρωμής των υποχρεώσεών τους, εφόσον τα δάνεια προς τον τομέα των μη εμπορεύσιμων (π.χ. real estate) αυξάνονται υπό την προσδοκία ότι η σχετική τιμή δεν μεταβάλλεται. Οι εν λόγω επιχειρήσεις δεν μπορούν να συγκεντρώσουν επαρκή έσοδα προκειμένου να ικανοποιήσουν την αυξανόμενη δανειακή επιβάρυνση. Οι αδυναμίες εξυπηρέτησης του χρέους των επιχειρήσεων στον τομέα των μη εμπορεύσιμων αγαθών μπορούν να επιφέρουν μεγάλου φάσματος χρεοκοπίες μέσω της μείωσης της παραγωγής και της καταστροφής των πιστωτικών καναλιών. Σε αυτό το βαθμό, τα sudden stops πραγματοποιούνται μέσω των αυτοεκπληρούμενων μηχανισμών καθώς τα άτομα αναμένουν χρεοκοπίες. Είναι ευκρινές ότι η σοβαρότητα των αδυναμιών πληρωμής των υποχρεώσεων εξαρτάται από το μέγεθος της προσαρμογής της σχετικής τιμής. Σύμφωνα με την εξίσωση (5), το μέγεθος της προσαρμογής καθορίζεται από το επίπεδο του ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών σε σχέση με τη συναθροιστική ζήτηση για εμπορεύσιμα (CAD/Z), την ελαστικότητα ως προς την τιμή για μη εμπορεύσιμα και την παράμετρο μεταβολής της δαπάνης μεταξύ εμπορεύσιμων και μη εμπορεύσιμων αγαθών. Επομένως, οι μεταβλητές που αντανακλούν ευαισθησία της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας στις ανατροπές της ροής κεφαλαίου είναι σημαντικές για τον καθορισμό των sudden stops μέσω των αυτοεκπληρούμενων μηχανισμών. 94

96 Αξίζει ακόμα να αναφερθεί ότι το μέγεθος της προσαρμογής της σχετικής τιμής θα πρέπει να εξαρτάται από το επίπεδο του πλεονάσματος του ισοζυγίου χρηματοοικονομικών συναλλαγών (π.χ. την ποσότητα των καθαρών κεφαλαιακών εισροών) σε σχέση με τη συναθροιστική ζήτηση για εμπορεύσιμα. Β) Νομισματική οικονομία Θεωρούμε τώρα ότι η οικονομία είναι νομισματική. Η ταυτότητα του ισοζυγίου πληρωμών της δίνεται από την εξίσωση (1), όπως και προηγουμένως. BoP = CA + KA + ΔRes = 0 (1) Η ταυτότητα του ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας είναι η ακόλουθη: Res + DC = HM όπου: Res: τα ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα, DC: οι εγχώριες πιστώσεις και HM: το καυτό χρήμα (high - powered money). Σε αντίθεση με τη μη νομισματική οικονομία, στην περίπτωση της νομισματικής οικονομίας, η Κεντρική Τράπεζα έχει διαφορετική επιλογή ως προς τη διάθεση των ξένων συναλλαγματικών διαθεσίμων, δηλαδή την επιλογή να επεκτείνει τα δάνεια στις επιχειρήσεις και στα άτομα που χάνουν πρόσβαση στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου. Καθώς η Κεντρική Τράπεζα προσπαθεί να αντισταθμίσει την αύξηση του εγχώριου επιτοκίου που είναι συνδεδεμένη με τις αναστροφές των κεφαλαιακών ροών, το απόθεμα του ΗΜ αυξάνεται. Μέχρι εκείνο το σημείο, τα ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα παραμένουν άθικτα. Προσπάθειες της Κεντρικής Τράπεζας να απελευθερώσει ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα μοιάζουν μάταιες καθώς τα ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα είναι ανεπαρκή. Συνεπώς, η Κεντρική Τράπεζα αντιμετωπίζει κερδοσκοπικές επιθέσεις και τελικώς καταλήγει σε εξάντληση των ξένων συναλλαγματικών διαθεσίμων Η ικανότητα και προθυμία αποπληρωμής του χρέους Η ικανότητα αποπληρωμής του χρέους σχετίζεται με το εάν η χώρα μπορεί να δημιουργήσει επαρκή έσοδα σε ξένο συνάλλαγμα προκειμένου να είναι σε θέση να ανταποκριθεί στις πάσης φύσεως οικονομικές της υποχρεώσεις. Εντούτοις, οι ξένοι πιστωτές συχνά ενδιαφέρονται και για την προθυμία της χώρας να αποπληρώσει το χρέος της λόγω του γεγονότος ότι ακόμα και οι οικονομίες που είχαν κατά το παρελθόν χρεοκοπήσει, ίσως είχαν από μόνες τους τα κίνητρα να προβούν σε 95

97 χρεοκοπία. Επομένως, προκειμένου η χώρα να έχει πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές θα πρέπει να ικανοποιεί τη συνθήκη φερεγγυότητας (solvency condition), και να επιδεικνύει προθυμία αποπληρωμής του χρέους. Α) Ικανότητα αποπληρωμής του χρέους Μία χώρα είναι σε εξωτερικό επίπεδο φερέγγυα όταν το μέγεθος των εξωτερικών της υποχρεώσεων είναι μικρότερο ή ίσο από την παρούσα αξία του εμπορικού της πλεονάσματος για άπειρο ορίζοντα. Ωστόσο, είναι δύσκολο να εκτιμήσει κανείς την παρούσα αξία του εμπορικού πλεονάσματος. Η δυναμική ανάλυση που ακολουθεί για το εξωτερικό χρέος παρέχει σημαντική πληροφόρηση για το πώς μια οικονομία μπορεί να παραμείνει φερέγγυα. * Ας θεωρήσουμε ότι D t είναι το επίπεδο του εξωτερικού χρέους εκφρασμένο σε ξένα αγαθά, Y t είναι το συνολικό προϊόν και TB * t είναι το εμπορικό ισοζύγιο, δηλαδή η διαφορά εξαγωγών και εισαγωγών Επίσης, με s συμβολίζουμε την ονομαστική συναλλαγματική ισοτιμία, P t το εγχώριο επίπεδο των τιμών, P * t το ξένο επίπεδο των τιμών και e την πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία που είναι ίση με s t P * t / P t. Υποθέτουμε ότι το παγκόσμιο ονομαστικό επιτόκιο i * είναι σταθερό. Έτσι, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών σε ξένο συνάλλαγμα μπορεί να γραφεί ως ακολούθως: CA P D P D ( PTB ) / s i P D (1) * * * * * * * * t t t t 1 t 1 t t t 1 t 1 Πολλαπλασιάζοντας τώρα το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών σε ξένο συνάλλαγμα με την ονομαστική συναλλαγματική ισοτιμία s, παίρνουμε το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών σε εγχώριους όρους. CA s CA s P D s P D PTB i s P D (2) * * * * * * * * t t t t t t t t 1 t 1 t t t t 1 t 1 Έπειτα, υποθέτουμε ότι η υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας ε, η αύξηση του προϊόντος g και ο ρυθμός πληθωρισμού στο εξωτερικό π * είναι σταθεροί. Διαιρώντας και τις δύο πλευρές της εξίσωσης (2) με το P t Y t και ορίζοντας ως tb TB / Y και d e D * / Y, έχουμε ότι: t t t t t t t s P D s P D PTB i s P D PY PY PY PY * * * * * * * t t t t t 1 t 1 t t t t 1 t 1 t t t t t t t t s P D s P D PTB i s P D * * * * * * * t t t t t t 1 t t t t t 1 * * PY t t (1 ) PY t t PY t t (1 ) PY t t 96

98 e D e D i e D * * t t t t 1 t t 1 tb * t * Yt (1 ) Yt (1 ) Yt * (1 ) dt 1 (1 ) i dt 1 dt tb * t * (1 )(1 g) (1 )(1 g) * (1 )(1 ) t t 1 t t 1 * d d tb d [ 1] (1 )(1 g) * (1 )(1 r ) t t t 1 d tb d [ 1] (1 g) όπου: d d d t t t 1 Έτσι, παίρνουμε τελικώς ότι: d tb t t * ( r ) g d (1 g) t 1 (3) Η κλίση της συνάρτησης d ( d ) εξαρτάται από την τιμή του λόγου t t * ( r g) (1 g) Η χώρα έχει την ικανότητα να αποπληρώσει το χρέος της εάν το επίπεδο του χρέους d t είναι μικρότερο από το μέγιστο επίπεδο χρέους d max. Από την εξίσωση (3), προκύπτει ότι η τιμή του d max μειώνεται όταν συμβαίνουν οι παρακάτω εξωγενείς αλλαγές: αύξηση του παγκόσμιου επιτοκίου και μείωση της πραγματικής αύξησης του προϊόντος. Ένα ολοένα αυξανόμενο εμπορικό έλλειμμα υπονοεί ένα μεγαλύτερο ρυθμό συσσώρευσης των χρεών. Οι σημαντικότερες μεταβλητές που αντανακλούν τη φερεγγυότητα μιας χώρας είναι το ποσό του εξωτερικού χρέους (D/Y), το τρέχον επίπεδο του εμπορικού ισοζυγίου (TB/Y), ο ρυθμός αύξησης του προϊόντος (g) και το παγκόσμιο πραγματικό επιτόκιο (r * ). Β) Η προθυμία αποπληρωμής του χρέους Είναι σημαντικό η χώρα να δηλώνει την προθυμία της να τηρήσει τις οικονομικής φύσεως συμβάσεις, μια προθυμία με την οποία διαβεβαιώνει τους ξένους πιστωτές ότι θα αποπληρωθούν τα οφειλόμενα. Εάν οι ξένοι πιστωτές εκφράζουν αμφιβολίες σχετικά με την προθυμία της χώρας για αποπληρωμή του χρέους της, τότε η χώρα χάνει την πρόσβασή της σε ξένο κεφάλαιο. Με την έννοια προθυμία εννοούμε το κίνητρο που η εγχώρια οικονομία έχει προκειμένου να ανταποκριθεί στις οικονομικές της υποχρεώσεις. Με άλλα λόγια, υπό την υπόθεση ότι οι οικονομικοί φορείς είναι 97

99 ορθολογικοί, οι εγχώριοι δανειζόμενοι θα χρεοκοπήσουν εάν η χρησιμότητα χρεοκοπίας είναι μεγαλύτερη από τη χρησιμότητα εξυπηρέτησης του χρέους. Ας αναλογιστούμε το ακόλουθο απλό σενάριο. Με u(m) συμβολίζουμε τη συνάρτηση χρησιμότητας μιας νομισματικής οικονομίας (monetary utility function). Η χώρα αρχικά δεν έχει κεφάλαιο. Εντούτοις, για την παραγωγή του προϊόντος Υ, η χώρα απαιτείται να κάνει επένδυση, η οποία απαιτεί κεφάλαιο Κ. Επομένως, η χώρα δεσμεύεται με μια οικονομική σύμβαση, στην οποία δανείζεται ποσό Κ και υπόσχεται ότι θα αποπληρώσει R. Υποθέτουμε ότι: Υ > R > K. Αφότου η χώρα παράξει το προϊόν Υ, έχει δύο επιλογές: η μία είναι να αποπληρώσει το χρέος και συνεπώς να καταναλώσει Y - R, ενώ η άλλη είναι να χρεοκοπήσει και συνεπώς να καταναλώσει Y και να αντιμετωπίσει δυνητικά κόστη C. Με τον τρόπο αυτό, προκύπτει ο περιορισμός συμβατότητας των κινήτρων (incentive compatibility constraint): u( Y) C u( Y R) (4) Εάν η ανισότητα (4) ισχύει, η χώρα είναι πιθανό να χρεοκοπήσει. Δεδομένων των Y και R, όσο πιο χαμηλά είναι τα δυνητικά κόστη C, τόσο πιο λογικό είναι η χώρα να χρεοκοπήσει. Σημαντικές μεταβλητές οι οποίες μπορούν να συγκρατήσουν αυτά τα κόστη είναι ο βαθμός ανοικτότητας της οικονομίας και ο βαθμός εξάρτησης από το ξένο κεφάλαιο. Επιπλέον, όσο μεγαλύτερο είναι το ποσό των οικονομικών υποχρεώσεων, τόσο πιο πιθανό είναι να ισχύει η ανισότητα. Όταν τα εμπορικά ελλείμματα είναι μη βιώσιμα, η χώρα πρέπει να επιδείξει την ανάλογη προθυμία για ανάληψη των απαραίτητων προσαρμογών. Συγκεκριμένα, η δυναμική ανάλυση του εξωτερικού χρέους προτείνει τη δέσμευση της χώρας να εμποδίσει το χρέος d να φτάσει το t d max. Από την εξίσωση (3), υπό την υπόθεση ότι r * + ε > g, η χώρα συσσωρεύει χρέη. Επομένως, το d t προσεγγίζει σταθερά το d max. Σύμφωνα με την εξίσωση (3), η μόνη μεταβλητή την οποία η εγχώρια οικονομία μπορεί να μεταβάλει είναι η tb t. Παράγοντες που καθορίζουν την ικανότητα της οικονομίας να προσαρμοστεί στο εμπορικό ισοζύγιο είναι η διαφοροποίηση του διεθνούς εμπορίου και η μεταβλητότητα του καθεστώτος συναλλαγματικών ισοτιμιών. Τέλος, κάθε πράξη που τίθεται ενάντια στους κανόνες των διεθνών κεφαλαιαγορών, όπως για παράδειγμα ο 98

100 έλεγχος των εκροών κεφαλαίου μπορεί να θεωρηθεί απροθυμία της χώρας για αποπληρωμή Είδη χρηματοοικονομικών κρίσεων και η σύνδεση τους με τα sudden stops. Από τη μια πλευρά, αιφνίδιες διακοπές σε συνδυασμό με χρηματοοικονομικές αναντιστοιχίες είναι δυνατόν να δημιουργήσουν όλα τα είδη χρηματοοικονομικών κρίσεων. Από την άλλη πλευρά, τα διάφορα είδη χρηματοοικονομικών κρίσεων μπορούν να δημιουργήσουν πανικό, επαρκή να οδηγήσει τους ξένους κατοίκους να σταματήσουν το δανεισμό χρημάτων στην εγχώρια οικονομία. Δύο είδη χρηματοοικονομικών κρίσεων, όπως οι τραπεζικές κρίσεις και οι κρίσεις χρέους, στις οποίες θα αναφερθούμε παρακάτω και οι οποίες έχουν δυσμενείς επιπτώσεις στην οικονομία τείνουν να παρακινούν και να επιφέρουν αιφνίδιες διακοπές. Ένα επιπρόσθετο είδος χρηματοοικονομικών κρίσεων είναι και οι κρίσεις συναλλάγματος οι οποίες είναι συχνά και οι πιο περίπλοκες. Variables CadZ Current account deficit over aggregate demand for tradables FaZ Financial account (surplus) over aggregate demand for tradables CadRes The current account deficit over foreign reserves DollarY Foreign liabilities in banking institutions over GDP DollarM2 Foreign liabilities in banking institutions over M2 stded Short - term debt over total external debt EdY External debt over GDP TbY Trade balance (surplus)over GDP growth Output growth rppi World real interest rate edx External debt over exports Open Trade Openess Falnv Financial account (surplus) over investment Cgrowth Growth of credit to the private sector GDY Public debt over GDP GbY Fiscal budget surplus over GDP ResY Foreign reserves over GDP M2Res M2 over foreign reserves stdres Short - term debt over foreign reserves stdx Short - term debt over exports Xgrowth Growth of exports RER Real effective exchange rate ToT Terms of trade HMgrowth Growth of high - powered money 99

101 Α) Τραπεζικές κρίσεις Οι τραπεζικές κρίσεις λαμβάνουν χώρα όταν οι τράπεζες δεν μπορούν να ανταποκριθούν στη ζήτηση των καταθετών για ανάληψη χρημάτων από τους λογαριασμούς τους. Συμβαίνουν είτε λόγω αφερεγγυότητας είτε λόγω έλλειψης ρευστότητας. Η τελευταία είναι ιδιαιτέρως σημαντική στην περίπτωση μιας χρηματοοικονομικής αναταραχής, καθώς οι χρηματοοικονομικοί μεσάζοντες - διαμεσολαβητές εκτίθενται σε προβλήματα ρευστότητας. Ο ισολογισμός μιας τράπεζας αποτελείται από δύο κύρια στοιχεία: το ενεργητικό και το παθητικό. Η τράπεζα γίνεται αφερέγγυα όταν οι υποχρεώσεις (liabilities) είναι μεγαλύτερες από τα περιουσιακά της στοιχεία (assets). Παράγοντες που αυξάνουν την αξία των υποχρεώσεων ή επιδεινώνουν την αξία των περιουσιακών στοιχείων παίζουν σημαντικό ρόλο στον καθορισμό της φερεγγυότητας των οικονομικών διαμεσολαβητών. Οι μεγάλης κλίμακας χρεοκοπίες επιχειρήσεων τείνουν να λαμβάνουν χώρα κατά τη διάρκεια χρηματοοικονομικής διαταραχής, ενώ οι κρίσεις χρέους είναι δυνατόν να χειροτερεύσουν τη θέση των τραπεζών εάν στα χαρτοφυλάκιά τους εμπεριέχονται κρατικά ομόλογα. Επιπροσθέτως, το εύρος της πίστωσης του ιδιωτικού τομέα είναι μία σημαντική μεταβλητή καθορισμού των τραπεζικών κρίσεων. Ο Πίνακας 4.1 παρουσιάζει τις παλινδρομήσεις οι οποίες εξηγούν τη συσχέτιση των sudden stops με τις τραπεζικές κρίσεις. Τα μοντέλα (BC1) και (BC2) υποδηλώνουν ότι οι αυτοεκπληρούμενοι μηχανισμοί και η προοπτική των τραπεζικών κρίσεων είναι σημαντικά κανάλια που προκαλούν sudden stops που συσχετίζονται με τις τραπεζικές κρίσεις. Ειδικότερα, μια χρηματοοικονομική αναντιστοιχία, ένα πολύ υψηλό επίπεδο δημοσίου χρέους, καθώς επίσης και μια ευαισθησία της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας στις ανατροπές των κεφαλαιακών ροών αυξάνουν σημαντικά την πιθανότητα δημιουργίας sudden stops. Αντιθέτως, το μοντέλο (BC3) υπαινίσσεται ότι τα προβλήματα φερεγγυότητας σε εξωτερικό επίπεδο φαίνεται να είναι επικρατέστερα σε σχέση με άλλα κανάλια. Ένα υψηλό επίπεδο δημοσίου χρέους (GDY) εγείρει μεγάλη ανησυχία ιδιαίτερα στην περίπτωση που τα προβλήματα στο τραπεζικό σύστημα είναι έντονα, δεδομένου ότι η κυβέρνηση είναι πολύ πιθανόν να επωμιστεί το σύνολο των εξόδων της 100

102 διάσωσης του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Χαρακτηριστική κατηγορία χωρών που αντιμετωπίζουν sudden stops που συνδέονται με τις τραπεζικές κρίσεις είναι οι αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς με εξαίρεση το Ισραήλ, την Αίγυπτο και τη Νότια Αφρική. Πίνακας 4.1: Αποτελέσματα παλινδρόμησης για όλες τις χώρες αναφορικά με το δείκτη του "sudden stop" σε συσχέτιση με τις τραπεζικές κρίσεις Variable (BC1) (BC2) (BC3) FaZ ( ) Dollar Y ( ) ( stded ( ) ( ) EdY ( ) growth ( ) rppi ( ) Cgrowth ( ) GDY ( ) ( ) number of observations Οι αριθμοί μέσα στις παρενθέσεις είναι τα τυπικά σφάλματα και οι αριθμοί στο δεύτερο μισό κάθε στήλης εκάστου μοντέλου είναι τα p-values. Β) Κρίσεις χρέους Οι κρίσεις χρέους λαμβάνουν χώρα όταν η κυβέρνηση δεν τηρεί τις χρηματοοικονομικές της συμβάσεις. Τυπικά, η κυβέρνηση έχει τη δυνατότητα να δανείζεται επιπρόσθετα χρήματα προκειμένου να ικανοποιήσει τις τρέχουσες υποχρεώσεις της ή να παρατείνει τα αρχικά της χρέη, εφόσον η αγορά πιστεύει ότι η κυβέρνηση παραμένει φερέγγυα. Για λόγους απλούστευσης, υποθέτουμε ότι η κυβέρνηση πάντοτε επιθυμεί να τηρεί τις χρηματοοικονομικές της συμβάσεις εξαιτίας του κόστους χρεοκοπίας συμπεριλαμβανομένων της ελλιπούς φήμης, της απώλειας πρόσβασης στις κεφαλαιαγορές και των επεισοδίων ενδεχόμενου υπερπληθωρισμού. Ο κυριότερος λόγος των κρίσεων χρέους είναι η αφερεγγυότητα της κυβέρνησης. Για 101

103 να εξετάσουμε τους παράγοντες που προκαλούν κρίσεις χρέους, θα πρέπει να αξιολογήσουμε τη φερεγγυότητα της κυβέρνησης. Αν βασιστούμε στο πλαίσιο του Montiel (2003), η ακόλουθη εξίσωση απεικονίζει τη δυναμική του δημοσίου χρέους. d t (ps sng) ( r g) d t όπου: dt : η μεταβολή του δημόσιου χρέους, d t : το τρέχον επίπεδο του χρέους, ps : το προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα, sng: το ποσό των κύριων εσόδων, r: το πραγματικό επιτόκιο και g: η αύξηση του πραγματικού Α.Ε.Π. Εάν g > r, δεν τίθεται θέμα αφερεγγυότητας, επειδή το δημόσιο χρέος μειώνεται. Τυπικά, η κυβέρνηση παραμένει φερέγγυα εάν δεν προκληθούν δυσμενείς και αιφνίδιες ταραχές (shocks) στην οικονομία. Συγκεκριμένα, όταν το πραγματικό επιτόκιο αυξάνεται ή η οικονομική ανάπτυξη επιβραδύνεται, η τιμή του μέγιστου επιπέδου του χρέους d max είναι πιθανόν να πέσει αισθητά, καθώς η συνάρτηση Δd t περιστρέφεται προς τα μέσα. Επίσης, όταν η κυβέρνηση αντιμετωπίζει ένα μεγάλο δημοσιονομικό έλλειμμα, πράγμα που σημαίνει ότι η συνάρτηση Δd t μετατοπίζεται προς τα επάνω, ο ρυθμός με τον οποίο συσσωρεύεται το δημόσιο χρέος είναι γρηγορότερος. Κάτω από αυτές τις μη ευνοϊκές συνθήκες, η κυβέρνηση καλείται να αναλάβει δημοσιονομικές προσαρμογές προκειμένου να αποφύγει τις κρίσεις χρέους. Ο Πίνακας 4.2 παρουσιάζει τις παλινδρομήσεις οι οποίες εξηγούν τα sudden stops που συνδέονται με τις κρίσεις χρέους. Τα μοντέλα (DC1), (DC2) και (DC3) δίνουν έμφαση στους παράγοντες που επηρεάζουν τη δυναμική του δημοσίου χρέους, τις μεταβλητές που αντανακλούν την ευαισθησία της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας στις ανατροπές των ροών κεφαλαίου, το μέγεθος της αναντιστοιχίας των νομισμάτων, το βαθμό της ανοικτότητας του εμπορίου, καθώς και την ποσότητα των συναλλαγματικών διαθεσίμων ως προς το Α.Ε.Π. Στο σημείο αυτό, αξίζει να επισημανθεί ότι αφενός οι αυτοεκπληρούμενοι μηχανισμοί και αφετέρου οι χρηματοοικονομικές δυσχέρειες της κυβέρνησης λειτουργούν ως το βασικό κανάλι δημιουργίας sudden stops που συνδέονται με τις κρίσεις χρέους. Είναι χαρακτηριστικό ότι όταν η κυβέρνηση εκδίδει χρέη τα οποία είναι εκφρασμένα σε ξένο νόμισμα και το εγχώριο νόμισμα υποτιμάται σημαντικά, τότε αυτή η αναντιστοιχία των νομισμάτων είναι δυνατόν να επιδεινώσει την κατάσταση φερεγγυότητας της ίδιας της κυβέρνησης. Οι μεταβλητές που αντικατοπτρίζουν τις ξένες υποχρεώσεις στα τραπεζικά ιδρύματα ως ποσοστό του Α.Ε.Π. (Dollar Y), το 102

104 δημόσιο χρέος ως ποσοστό του Α.Ε.Π. (GDY), το δημοσιονομικό πλεόνασμα του προϋπολογισμού ως ποσοστό του Α.Ε.Π. (GbY) και τα ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα ως ποσοστό του Α.Ε.Π. (ResY) είναι στατιστικά σημαντικές στον καθορισμό sudden stops που είναι συνδεδεμένα με κρίσεις χρέους και καλώς έχουν συμπεριληφθεί στο υπόδειγμά μας. Οι οικονoμετρικοί έλεγχοι που διεξάγουμε είναι: Η Ο : Dollar Y = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : Dollar Y 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.010 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (DC1), p- value=0.002 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (DC2) και p- value=0.002 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (DC3), επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή Dollar Y είναι στατιστικά σημαντική. Η Ο : GDY = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : GDY 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.022 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05, επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή GDY είναι στατιστικά σημαντική. Η Ο : GbY = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : GbY 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.013 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (DC1) και p- value=0.018 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (DC2), επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή GbY είναι στατιστικά σημαντική. Η Ο : ResY = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : ResY # 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.005 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (DC1) και p- value=0.006 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (DC2), επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή ResY είναι στατιστικά σημαντική. 103

105 Χώρες στις οποίες τα sudden stops είναι συνδεδεμένα με κρίσεις χρέους είναι κυρίως οι χώρες της Ανατολικής Ευρώπης, της Λατινικής Αμερικής και της υπο- Σαχάρια Αφρικής. Πίνακας 4.2: Αποτελέσματα παλινδρόμησης για όλες τις χώρες αναφορικά με το δείκτη του "sudden stop" σε συσχέτιση με τις κρίσεις χρέους Variable (DC1) (DC2) (DC3) FaZ ( ) ( ) ( ) Dollar Y ( ) ( ) ( ) growth ( ) ( ) rppi ( ) ( ) Open ( ) GDY ( ) GbY ( ) ( ) ResY ( ) ( ) # of observations Οι αριθμοί μέσα στις παρενθέσεις είναι τα τυπικά σφάλματα και οι αριθμοί στο δεύτερο μισό κάθε στήλης εκάστου μοντέλου είναι τα p-values. Γ) Κρίσεις συναλλάγματος Οι κρίσεις συναλλάγματος κάνουν την εμφάνισή τους όταν η Κεντρική Τράπεζα δεν είναι σε θέση να τηρήσει τις χρηματοοικονομικές της συμβάσεις. Με άλλα λόγια, η Κεντρική Τράπεζα δεν μπορεί να αγοράσει εγχώριο συνάλλαγμα στο υποσχόμενο επιτόκιο και έτσι υποτιμά συνάλλαγμα ή προβαίνει σε μεταβολή του καθεστώτος των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Οι συναλλαγματικές κρίσεις είναι επίσης αποτέλεσμα των επιτυχημένων κερδοσκοπικών επιθέσεων. Παράγοντες που συγκρατούν την ποσότητα των ξένων συναλλαγματικών διαθεσίμων ή την έκταση των προβλημάτων ρευστότητας διεθνώς αντανακλούν την ικανότητα της Κεντρικής Τράπεζας να κρατάει σταθερή τη συναλλαγματική ισοτιμία 104

106 κατά τη διάρκεια των κερδοσκοπικών επιθέσεων. Τέτοιες μεταβλητές είναι το μερίδιο των ξένων συναλλαγματικών διαθεσίμων στο Α.Ε.Π., ο λόγος του Μ2 9 προς τα ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα και ο λόγος των βραχυπρόθεσμων χρεών προς τα ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα. Από τη μια πλευρά, η απόφαση να προστατεύσει το καθεστώς των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, πράγμα που απαιτεί αύξηση του επιτοκίου, είναι κακή για μη εξυπηρετούμενα δάνεια. Από την άλλη πλευρά, η απόφαση της υποτίμησης του νομίσματος είναι κακή για αναντιστοιχία νομισμάτων και δανειακή επιβάρυνση. Παράγοντες ικανοί να καθορίσουν τις συναλλαγματικές κρίσεις είναι: η μεταβλητότητα του καθεστώτος των συναλλαγματικών ισοτιμιών και οι περιορισμοί του μεγέθους των κεφαλαιακών μεταβιβάσεων και των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Κρίσεις συναλλάγματος είναι δυνατόν να μη συμβούν σε μια οικονομία με κυμαινόμενο καθεστώς συναλλαγματικών ισοτιμιών. Ο Πίνακας 4.3 παρουσιάζει τις παλινδρομήσεις οι οποίες εξηγούν τα sudden stops που συνδέονται με τις κρίσεις συναλλάγματος. Τα μοντέλα (CC1), (CC2) και (CC3) υποδηλώνουν ότι η ευαισθησία της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας στις ανατροπές των κεφαλαιακών ροών και ο βαθμός της αναντιστοιχίας στη λήξη (maturity mismatch) είναι οι παράγοντες - κλειδιά που επιφέρουν sudden stops. Οι μεταβλητές οι οποίες αντικατοπτρίζουν το επίπεδο του εξωτερικού χρέους (EdY), το μέγεθος της πίστωσης του ιδιωτικού τομέα (Cgrowth), το δημοσιονομικό πλεόνασμα του προϋπολογισμού (GbY), το βραχυπρόθεσμο χρέος στα συναλλαγματικά διαθέσιμα (stdres) και το βραχυπρόθεσμο χρέος στις εξαγωγές (stdx) αποτελούν στατιστικά σημαντικές μεταβλητές του καθορισμού sudden stops συνδεδεμένων με κρίσεις συναλλάγματος και καλώς έχουν συμπεριληφθεί στο υπόδειγμα. Οι έλεγχοι που πιστοποιούν το παραπάνω αποτέλεσμα είναι οι ακόλουθοι: Η Ο : EdY = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : EdY 0 (εναλλακτική υπόθεση) 9 Ως χρήμα Μ2 ορίζεται το χρήμα Μ1 (δηλαδή όλα τα μετρητά που βρίσκονται στα χέρια του καταναλωτικού κοινού καθώς και οι καταθέσεις όψεως), συν τις καταθέσεις στο εξωτερικό των ιδιωτών της χώρας συν τα κεφάλαια στις χρηματαγορές συν τους λογαριασμούς των ταμιευτηρίων. 105

107 p-value=0.045 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05, επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή EdY είναι στατιστικά σημαντική. Η Ο : Cgrowth = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : Cgrowth 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.027 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (CC1) και p- value=0.008 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για το μοντέλο (CC2), επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή Cgrowth είναι στατιστικά σημαντική. Η Ο : GbY = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : GbY 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.044 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05 για τα μοντέλα (CC1) και (CC2), επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή GbY είναι στατιστικά σημαντική. Η Ο : stdres = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : stdres 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.044 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05, επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή stdres είναι στατιστικά σημαντική. Η Ο : stdx = 0 (μηδενική υπόθεση) H A : stdx 0 (εναλλακτική υπόθεση) p-value=0.021 < α (επίπεδο σημαντικότητας) = 0.05, επομένως απορρίπτουμε τη μηδενική υπόθεση, άρα η μεταβλητή stdx είναι στατιστικά σημαντική. Μεταβλητές που τυπικά καθορίζουν τις συναλλαγματικές κρίσεις όπως τα μέτρα υπερτίμησης του νομίσματος ή τα ξένα συναλλαγματικά διαθέσιμα δεν είναι σημαντικές μεταβλητές ικανές να δημιουργήσουν πανικό για αυτού του είδους sudden stops. Λιγότερη πιθανότητα εμφάνισης τέτοιου είδους sudden stops έχουν οι χώρες της Μέσης Ανατολής, της Βόρειας και της υπο Σαχάρια Αφρικής. 106

108 Πίνακας 4.3: Αποτελέσματα παλινδρόμησης για όλες τις χώρες αναφορικά με το δείκτη του "sudden stop" σε συσχέτιση με τις συναλλαγματικές κρίσεις Variable (CC1) (CC2) (CC3) FaZ ( ) ( ) ( ) stded ( ) ( ) ( ) EdY ( ) EdX ( ) C growth ( ) ( ) GbY ( ) ( ) stdres ( ) stdx ( ) # of observations Οι αριθμοί μέσα στις παρενθέσεις είναι τα τυπικά σφάλματα και οι αριθμοί στο δεύτερο μισό κάθε στήλης εκάστου μοντέλου είναι τα p-values Τα συμπεράσματα για τα sudden stops Από όλα τα προαναφερθέντα, συνάγεται το συμπέρασμα ότι ενώ αιφνίδιες διακοπές μπορούν να προκαλέσουν χρηματοοικονομικές κρίσεις, άλλοι παράγοντες που είναι δυνατόν να προκαλέσουν συναλλαγματικές κρίσεις, κρίσεις χρέους και τραπεζικές κρίσεις προκαλούν συνήθως πανικό, ο οποίος με τη σειρά του πυροδοτεί αιφνίδιες διακοπές. Έτσι, κάθε μεταβλητή που παρακινεί και επιφέρει χρηματοοικονομικές κρίσεις είναι σημαντική στον καθορισμό των αιφνίδιων διακοπών. Επίσης, ένα άλλο αποτέλεσμα που προκύπτει για τα sudden stops είναι ότι αυτά μπορούν να συμβούν μέσω των αυτοεκπληρούμενων μηχανισμών καθώς οι καθοριστικοί παράγοντές τους σε όλα τα παραπάνω μοντέλα είναι η ευασθησία της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας και o βαθμός αναντιστοιχίας του νομίσματος. 107

109 Όταν η οικονομία χάνει την πρόσβασή της στις διεθνείς κεφαλαιαγορές, η σχετική τιμή των μη εμπορεύσιμων αγαθών σε σχέση με τα εμπορεύσιμα μειώνεται. Στο σημείο αυτό, το μέγεθος της προσαρμογής εξαρτάται από το ποσοστό των ροών κεφαλαίου σε σχέση με τη συναθροιστική ζήτηση για εμπορεύσιμα, δηλαδή από τη μεταβλητή (FaZ). Μια μεγαλύτερη τιμή της μεταβλητής FaZ υποδηλώνει μια μεγαλύτερη προσαρμογή της σχετικής τιμής, στοιχείο το οποίο με τη σειρά του μεγενθύνει τη σοβαρότητα της αθέτησης της πληρωμής των υποχρεώσεων στην εγχώρια οικονομία. Επιπρόσθετα, μεγάλες τιμές των μεταβλητών Dollar Y και stded αντανακλούν την αθέτηση εξυπηρέτησης του χρέους, γεγονός που παρακινεί τους ξένους δανειστές σε διακοπή δανεισμού της εγχώριας οικονομίας. Συγχρόνως, sudden stops μπορούν να εμφανιστούν όταν οι ξένοι πιστωτές τρέφουν αμφιβολίες για τη φερεγγυότητα της εγχώριας οικονομίας να ανταποκριθεί στις εξωτερικές της υποχρεώσεις. Κάτι τέτοιο πιστοποιείται συνήθως από μία αύξηση του παγκόσμιου επιτοκίου ή από μία επιβράδυνση του ρυθμού αύξησης της παραγωγής. Ένα υψηλό επίπεδο εξωτερικού χρέους αυξάνει επίσης την πιθανότητα της χώρας να είναι αφερέγγυα στο εξωτερικό. Παράλληλα, sudden stops μπορούν να συμβούν όταν οι ξένοι πιστωτές τρέφουν έντονο πανικό εξαιτίας των χρηματοοικονομικών κρίσεων, δηλαδή τραπεζικών κρίσεων, κρίσεων χρέους και συναλλαγματικών κρίσεων, οι οποίες επηρεάζουν την αποπληρωμή του χρέους. Πιο συγκεκριμένα, μια μεγάλης έκτασης πίστωση του ιδιωτικού τομέα η οποία καταλήγει σε πιστωτική έκρηξη και σε φούσκα των τιμών των περιουσιακών στοιχείων καθώς και ένα μεγάλο μέγεθος αναντιστοιχίας των νομισμάτων αυξάνουν την πιθανότητα εμφάνισης τραπεζικών κρίσεων. Μια αύξηση του δημοσίου χρέους, μια επιδείνωση του πλεονάσματος του προϋπολογισμού, μια πτώση του ρυθμού αύξησης της παραγωγής και μια αύξηση του παγκόσμιου επιτοκίου χειροτερεύουν τη φερεγγυότητα της κυβέρνησης και αυξάνουν την πιθανότητα εμφάνισης κρίσεων χρέους. Προβλήματα υπερτίμησης και αναντιστοιχίες νομισμάτων αυξάνουν την πιθανότητα εμφάνισης συναλλαγματικών κρίσεων. Τέλος, οι Cavallo και Frankel (2004) έδειξαν ότι οι χώρες οι οποίες είναι πιο ανοιχτές στο εμπόριο είναι λιγότερο πιθανό να συναντήσουν sudden stops. Προηγμένες οικονομίες και αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς είναι συνδεδεμένες με τις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Ωστόσο, ενώ οι πρώτες λαμβάνουν πολλές φορές την 108

110 πρόσβασή τους στις διεθνείς κεφαλαιαγορές ως δεδομένη, οι δεύτερες συχνά χάνουν αυτήν την πρόσβαση λόγω των χρηματοοικονομικών διαταραχών με τις οποίες συχνά έρχονται αντιμέτωπες. Οι χώρες οι οποίες από την άλλη πλευρά δεν έχουν καθόλου πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές είναι οι αναπτυσσόμενες. Όλα αυτά μας εξηγούν τις μεγάλες διαφορές μεταξύ των χωρών στα διαρθρωτικά χαρακτηριστικά, στους εγχώριους θεσμούς και στα μακροοικονομικά εργαλεία οι οποίες επηρεάζουν και την εμπειρία τους με τα sudden stops. 4.2 «Το προπατορικό αμάρτημα» ( original sin ) Το «προπατορικό αμάρτημα» ( original sin ) χρησιμοποιείται συχνά με τη μεταφορική του έννοια στα οικονομικά για να περιγραφεί η κατάσταση εκείνη στην οποία οι περισσότερες χώρες δεν έχουν την ικανότητα να δανειστούν από το εξωτερικό σε εγχώριο συνάλλαγμα. Ο όρος αυτός διατυπώθηκε από τον Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann και Ugo Panizza το Ο όρος υποδηλώνει με άλλα λόγια την υποχρέωση της χώρας να δανείζεται σε ξένο νόμισμα ενώ η ικανότητα της να πληρώσει είναι σε εγχώριο νόμισμα. Οι Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann και Ugo Panizza έδειξαν ότι σχεδόν όλες οι χώρες εκτός από τις Η.Π.Α., την Ε.Ε., την Ιαπωνία, το Ηνωμένο Βασίλειο και την Ελβετία υπέφεραν το 2002 από original sin. Επίσης, συμπέραναν ότι οι αδυναμίες των εθνικών μακροοικονομικών εργαλείων και πολιτικών δε σχετίζονται στατιστικά με το original sin ενώ παράλληλα τόνισαν ότι ο μόνος εύρωστος καθοριστικός παράγοντας του original sin είναι το μέγεθος της χώρας. Επίσης, ισχυρίστηκαν ότι τα διεθνή κόστη συναλλαγών, οι εξωτερικότητες δικτύων, και οι ατέλειες της παγκόσμιας κεφαλαιαγοράς ήταν οι κύριοι λόγοι εμφάνισης του original sin. Υποστήριξαν ότι στην παρουσία υψηλού επιπέδου original sin, οι εγχώριες επενδύσεις θα έχουν μια αναντιστοιχία συναλλάγματος με αποτέλεσμα η μακροοικονομική και χρηματοοικονομική αστάθεια να είναι αναπόφευκτες. Οι Goldstein και Turner άσκησαν κριτική στη θέση αυτή το 2003, υποστηρίζοντας ότι οι μεγάλες απώλειες παραγωγής εξαιτίας αναντιστοιχιών συναλλάγματος κατά τη διάρκεια των χρηματοοικονομικών κρίσεων δεν μπορούν να αποδοθούν στο original sin, το οποίο δεν είναι επαρκής συνθήκη για αναντιστοιχία συναλλάγματος 109

111 Επίσης, ανέφεραν ότι εάν μια χώρα δεν μπορεί να πείσει τους δικούς της πολίτες να δανείζουν σε τοπικό συνάλλαγμα, τότε δεν είναι σε θέση να πείσει τους ξένους κατοίκους να κάνουν το ίδιο. Σε μελέτη που διεξήγαγαν μεταξύ 21 αναδυόμενων χωρών, διαπίστωσαν ότι 7 χώρες διέθεταν χαμηλό εγχώριο original sin αλλά σχετικά υψηλό διεθνές original sin, προτείνοντας ότι η κυρίαρχη χρήση του τοπικού συναλλάγματος στις εγχώριες αγορές δεν είναι επαρκής συνθήκη για κυρίαρχη χρήση σε διεθνές επίπεδο Τύποι μέτρησης του original sin Οι τύποι μέτρησης του original sin ποικίλλουν μεταξύ 0 και 1. Μια χώρα που εκδίδει όλα της τα χρεόγραφα σε ξένο συνάλλαγμα θα έχει τύπο μέτρησης του original sin στο 1, ενώ μια χώρα που εκδίδει όλα της τα χρεόγραφα σε εγχώριο συνάλλαγμα, θα έχει τύπο μέτρησης του original sin στο 0. Συνολικά, υπάρχουν τρεις διαφορετικοί τύποι μέτρησης του original sin. Ο πρώτος τύπος μέτρησης (OSIN1) είναι: OSIN1 i = 1 - Καθώς ο δείκτης τείνει στο 1, τόσο μεγαλύτερο είναι το original sin. Ωστόσο, ο δείκτης αυτός αντιμετωπίζει δύο μειονεκτήματα. Το πρώτο είναι ότι βασίζεται μόνο σε χρεόγραφα. Το δεύτερο μειονέκτημα είναι ότι αγνοεί το αποτέλεσμα των χρηματοοικονομικών εργαλείων όπως για παράδειγμα swaps που χρησιμοποιούνται ευρέως για τη λήψη μέτρων διασφάλισης εναντίον της διακύμανσης των τιμών στην περίπτωση του συναλλαγματικού κινδύνου. Ένας δεύτερος τύπος μέτρησης του original sin (OSIN2) στηρίζεται σε δύο ενδιάμεσα μέτρα: τον ΙNDEXΑ που λαμβάνει υπόψη τα τραπεζικά δάνεια και το χρέος των ομολόγων καθώς επίσης και τον OSIN3 που λαμβάνει υπόψη τα swaps. O OSIN2 έχει το πλεονέκτημα της ευρείας κάλυψης αλλά πάσχει από περιορισμένα δεδομένα σχετικά με τα τραπεζικά δάνεια, πράγμα το οποίο σημαίνει ότι αποτελεί ένα λιγότερο ακριβές μέτρο του original sin. OSIN2 i = max(indexa i, OSIN3 i ) 110

112 όπου: INDEXA i = Ο τρίτος και τελευταίος τύπος μέτρησης του original sin βασίζεται στον ενδιάμεσο δείκτη (INDEXB), ο οποίος στοχεύει να συγκρατήσει τις επιδράσεις των swaps στο original sin και ορίζεται ως: OSIN3 i = max(indexβ i, 0) όπου: INDEXΒ i = 1 - Πίνακας 4.4: Τύποι μέτρησης του original sin ανά χώρα, σε δειγματικό μέσο OSIN1 OSIN1 OSIN2 OSIN2 OSIN3 OSIN3 ΕΤΗ Euroland Other Developed Countries Developing Countries Latin American and Caribbean Middle East and Africa Asia Pacific Eastern Europe Πηγή: Eichengreen, Hausmann και Panizza (2002) Σύμφωνα με τη μελέτη των Eichengreen, Hausmann και Panizza το 2002, διαπιστώνουμε ότι η Ευρωζώνη διέθετε OSIN που λάμβανε διαφορετικά ποσοστά καθ όλη τη διάρκεια των χρόνων. Ειδικότερα, κατά την περίοδο , το OSIN1 ήταν σχετικά υψηλό (0.86), το OSIN2 και το OSIN3 ήταν ανάμεσα στο 0 και 1, δηλαδή (0.55) και (0.53) αντίστοιχα, ενώ κατά την περίοδο , το OSIN1 μειώθηκε στο 0.53, το OSIN2 αυξήθηκε στο 0.72 και το OSIN3 μειώθηκε στο

113 4.2.2 Οι προσδιοριστικοί παράγοντες του original sin Το original sin εξαρτάται από διάφορους προσδιοριστικούς παράγοντες όπως: Το επίπεδο ανάπτυξης, το οποίο μετράται με το κατά κεφαλήν Α.Ε.Π. Η νομισματική αξιοπιστία, η οποία συνήθως προσεγγίζεται από τον πληθωρισμό και η οποία είναι σημαντική τόσο για το εγχώριο όσο και για το διεθνές original sin. Ο λόγος του εγχώριου χρέους στο συνολικό δημόσιο χρέος είναι υψηλότερος στις χώρες με λιγότερο ασταθή πληθωρισμό, πράγμα που πιστοποιεί ότι ο πληθωρισμός είναι δυνατόν να αλλάξει τη σύνθεση του δημοσίου χρέους καθιστώντας τη χώρα πιο ευάλωτη. Οι Hausmann και Panizza διαπίστωσαν το 2003 ότι στις αναδυόμενες οικονομίες, η νομισματική αστάθεια και η επιβολή κεφαλαιακών ελέγχων συσχετίζονται με χαμηλό επίπεδο εγχώριου original sin. Αυτό το οποίο υποστήριξαν ότι ισχύει σε διεθνές επίπεδο είναι το ότι εάν οι νομισματικές και δημοσιονομικές αρχές είναι ευάλωτες στον πληθωρισμό, οι ξένοι επενδυτές θα δανείσουν μόνο σε ξένο συνάλλαγμα έτσι ώστε τα επιτόκια να μπορούν να προσαρμοστούν γρήγορα σε κάθε επιτάχυνση του πληθωρισμού. Το βάρος του χρέους. Υψηλό δημόσιο χρέος αποδίδεται σε ανικανότητα εξυπηρέτησής του. Οι κυβερνήσεις προσπαθούν να περιορίσουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους μέσω του πληθωρισμού, των απροσδόκητων αλλαγών στα επιτόκια, της ρητής φορολογίας και της παντελούς αδυναμίας αποπληρωμής των υποχρεώσεων. Αυτοί είναι παράγοντες που μπορούν να περιορίσουν ακόμα και την αξιοπιστία μιας κυβέρνησης. Επίσης, η ικανότητα εξυπηρέτησης του χρέους προσεγγίζεται από μια σειρά μακροοικονομικών δεικτών όπως: ο λόγος του δημοσιονομικού ισοζυγίου προς το Α.Ε.Π., ο λόγος του πρωτογενούς αποτελέσματος ως προς το Α.Ε.Π., ο λόγος του χρέους της κυβέρνησης προς τις εξαγωγές καθώς επίσης και ο λόγος του χρέους της κυβέρνησης προς το Α.Ε.Π. (Hausmann et al., 2003 and Mehl et al., 2005) Το καθεστώς των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Οι Hausmann και Panizza υπέδειξαν το 2003 ότι χώρες με καθεστώτα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών διέθεταν μεγάλη μεταβλητότητα ως προς το εγχώριο επιτόκιο, ενώ χώρες με καθεστώτα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών διέθεταν πολύ μεγαλύτερη μεταβλητότητα ως προς τη συναλλαγματική τους ισοτιμία. Όπως πιστοποιούν πολλές μελέτες, αναδυόμενες και αναπτυσσόμενες χώρες προσελκύουν κεφάλαια λόγω του γεγονότος ότι έχουν λειτουργήσει κάτω από 112

114 καθεστώτα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών μέχρι τις αρχές της δεκαετίας του Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων. Γενικά, μια καμπύλη αποδόσεων με θετική κλίση σχετίζεται με υψηλότερο μακροπρόθεσμο (πάνω από δώδεκα μήνες) δανεισμό προκειμένου να ανταποκριθούν οι κυβερνήσεις στη ζήτηση των επενδυτών και ως εκ τούτου να προβούν σε χαμηλότερο original sin. Το μέγεθος της βάσης των επενδυτών που υποδεικνύει στην ουσία το επίπεδο της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, η οποία μετράται από το λόγο των συνολικών εγχώριων πιστώσεων ως προς το Α.Ε.Π. Στο σημείο αυτό, είναι σημαντικό να ληφθεί υπόψη και το επίπεδο ανοικτότητας το οποίο μετράται από το εύρος του εξωτερικού εμπορίου Το original sin στην Ευρωζώνη Η Ευρωζώνη προστατεύει τις οικονομίες των κρατών μελών της που αντιμετωπίζουν σοβαρά διαρθρωτικά προβλήματα από το original sin. Ένα από τα σπουδαιότερα πλεονεκτήματα που προκύπτουν από τη συμμετοχή μιας χώρας στην Ευρωζώνη πέρα από την προστασία της από το συναλλαγματικό κίνδυνο, είναι αδιαμφισβήτητα η ικανότητά της να εκδίδει χρέος στο δικό της νόμισμα σε λογικές τιμές αξιοποιώντας σε μεγάλο βαθμό τη μεγάλη αγορά ομολόγων σε ευρώ. Όταν οι κυβερνήσεις δανείζονται σε ξένο νόμισμα, τα πιθανά οφέλη της ανταγωνιστικότητας από την υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας συχνά επισκιάζονται από τα μειονεκτήματα που προκαλεί η επιδείνωση των ισολογισμών. Συγκεκριμένα, η πραγματική αξία των υποχρεώσεων αυξάνει αναλογικά με το ποσοστό της υποτίμησης. Αυτό είναι το λεγόμενο πρόβλημα του ισολογισμού (balance sheet problem), το οποίο αντιμετώπιζε η Λατινική Αμερική, όπου οι δανειζόμενες χώρες δεν είχαν άλλη επιλογή από το να εκδώσουν ομόλογα σε δολάρια. Η οικονομική βιβλιογραφία ονομάζει αυτήν την παθογένεια original sin. Σε χώρες όπως η Ελλάδα, το original sin συνδέεται άμεσα και με την ύπαρξη αδύναμων και ελλιπών θεσμών και συνεχίζει ακόμα και σήμερα να υφίσταται και μάλιστα έντονα. Η πρόσφατη κρίση ανέδειξε τις δυσκολίες εξασφάλισης βιώσιμων δημοσιονομικών πολιτικών και τις δυσχέρειες ενίσχυσης της ανταγωνιστικότητας και κατέστησε επιτακτική την ανάγκη ουσιαστικών μεταρρυθμίσεων καθώς και 113

115 συντονισμένων παρεμβάσεων για τη διόρθωση των εσωτερικών ανισορροπιών της Ευρωζώνης Εσωτερική υποτίμηση και υψηλό δημόσιο χρέος Οι Domingo και Cottani, σε μελέτη που διεξήγαγαν το 2010, υποστήριξαν ότι οι χώρες μπορούν να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητά τους μέσω ορισμένων μορφών εσωτερικής υποτίμησης. Μέτρα όπως οι προσαρμογές μισθών που μειώνουν τις τιμές των παραγόμενων προϊόντων και υπηρεσιών εγχωρίως είναι δυνατόν να δημιουργήσουν προοπτικές ανάπτυξης καθώς και να ικανοποιήσουν το στόχο και την προσπάθεια της εκάστοτε κυβέρνησης για διόρθωση και βελτίωση των δημοσίων οικονομικών της. Χαρακτηριστικό παράδειγμα χωρών που βιώνουν τέτοιες ενέργειες πολιτικής είναι οι χώρες της Βαλτικής. Μια ονομαστική προσαρμογή των μισθών για τις επιχειρήσεις που κατέχουν ευρώ θα προκαλέσει μείωση του κόστους τους αλλά και μείωση των εσόδων τους από την τοπική αγορά. Τα περισσότερα οφέλη μετακυλίονται στους εξαγωγείς, καθώς οι ξένες τιμές θα προσαρμοστούν λιγότερο από τις εγχώριες τιμές. Παράλληλα, τίθεται το ζήτημα εάν μια εσωτερική υποτίμηση μπορεί να επιτευχθεί σε χώρες με εξαιρετικά μεγάλο απόθεμα εκκρεμών οφειλών του δημοσίου, όπως για παράδειγμα υψηλό δημόσιο χρέος. Για να επιχειρηματολογήσουν τη θέση τους, οι Domingo και Cottani θέτουν το ακόλουθο εμπειρικό παράδειγμα. Εάν μια χώρα διαθέτει 100% χρέος ως ποσοστό του Α.Ε.Π., μια εσωτερική υποτίμηση της τάξης του 20% η οποία εκτιμάται ότι είναι απαραίτητη για να επιτευχθεί η αποκατάσταση της ανταγωνιστικότητας στη Νότια Ευρώπη ισοδυναμεί με αύξηση της αξίας του χρέους της εν λόγω χώρας σε πραγματικούς όρους. Η κυβέρνηση μπορεί αφενός να ωφελείται καθώς καταβάλλει χαμηλότερους μισθούς δημοσίου τομέα, αφετέρου όμως βιώνει χαμηλότερες πληρωμές φόρων από τους φόρους εισοδήματος και επομένως αντιμετωπίζει επιδείνωση των ισολογισμών της, η οποία οφείλεται κατά κύριο λόγο στο μεγάλο απόθεμα του δημοσίου χρέους της. Μία πτώση των εγχώριων τιμών της χώρας συνεπάγεται και μεγαλύτερη οφειλή εκ μέρους της κυβέρνησης προς τους πιστωτές της σε μονάδες εγχώριας παραγωγής. Το θετικό αποτέλεσμα μιας υποτίμησης είναι ότι μπορεί να αυξήσει τις προοπτικές ανάπτυξης σε τέτοιο βαθμό που τυχόν αυξήσεις στο κόστος δανεισμού σε όρους 114

116 εγχώριων προϊόντων είναι δυνατόν να αντισταθμιστούν από την αύξηση του όγκου της παραγωγής και ως εκ τούτου της ροής των φορολογικών εσόδων και της εξοικονόμησης των κοινωνικών δαπανών, καθώς επίσης και της ροής των κερδών των επιχειρήσεων. Αυτό σύμφωνα με τους Domingo και Cottani, είναι σίγουρα εφικτό αλλά και εξαιρετικά απίθανο ως αποτέλεσμα που μπορεί να προκύψει από μια εσωτερική υποτίμηση. Συνοψίζοντας, είναι σημαντικό να τονιστεί ότι εάν τα προβλήματα ανάπτυξης μιας χώρας είναι διαρθρωτικά, μια εσωτερική υποτίμηση μπορεί να βελτιώσει την ανταγωνιστικότητά της αλλά θα μειώσει σε ορισμένο βαθμό τη διαπραγματευτική της ισχύ και ότι το κοινό νόμισμα στο πλαίσιο της Ευρωζώνης μπορεί στην ουσία να μην προστατέψει τις χώρες να αποφύγουν το original sin. 115

117 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΕΜΠΤΟ «Η ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΡΙΣΗ» 5.1 Αίτια της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης Η διεθνής χρηματοπιστωτική κρίση του 2007 αποτέλεσε μια παγκόσμια κατάσταση απειλούμενης οικονομικής ύφεσης στον ευρύτερο χρηματοπιστωτικό και τραπεζικό τομέα με γενεσιουργό χώρα τις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής. Η κρίση αυτή εμφανίστηκε 78 χρόνια μετά τη μεγάλη κρίση του 1929 και ξεκίνησε από έναν συνδυασμό πολλαπλών παραγόντων, οι οποίοι δρούσαν πολλαπλασιαστικά ο ένας στον άλλον, με κυριότερους την υψηλή μόχλευση και την υποτίμηση του κινδύνου στη συμπεριφορά των επενδυτών και κυρίως των επενδυτικών τραπεζών και πολλών άλλων χρηματοοικονομικών μεσαζόντων με την υπέρμετρη επιδίωξή τους για γρήγορο και συνεχόμενο κέρδος σε συνδυασμό με τη χαλάρωση των ρυθμιστικών κανόνων και την έλλειψη επαρκούς εποπτείας του λεγόμενου «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος. Συνάμα, η έλλειψη διεθνούς συντονισμού των εποπτικών αρχών, η ανάπτυξη πολύπλοκων παράγωγων προϊόντων, η υπερβολικά χαλαρή νομισματική πολιτική που ακολουθούσαν οι Η.Π.Α. και η έλλειψη αποτελεσματικής εταιρικής διακυβέρνησης και ελέγχου αποτελούν μερικούς από τους παράγοντες ύψιστης σημασίας. Η εμφάνιση της κρίσης αρχικά στη διατραπεζική αγορά τον Αύγουστο του 2007 και στη συνέχεια η κορύφωσή της μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers και την εσπευσμένη διάσωσή της πολυεθνικής ασφαλιστικής εταιρείας AIG το Σεπτέμβριο του 2008 αποτελούν τα κυριότερα σημεία με τα οποία ασχολείται ακόμα και σήμερα η βιβλιογραφία. Η κρίση αυτή χτύπησε κυρίως τον δυτικό κόσμο καθώς οι αμερικανικές και ευρωπαϊκές τράπεζες είχαν προβεί σε επενδύσεις σε τοξικά προϊόντα. Από χρηματοοικονομική κρίση του δυτικού κόσμου μετατράπηκε γρήγορα σε παγκόσμια οικονομική κρίση, λαμβάνοντας επικίνδυνες μορφές και εκρηκτικές διαστάσεις, μία εκ των οποίων είναι η τρέχουσα οικονομική και πολιτική κρίση στην Ευρωζώνη και το δραματικό αδιέξοδο της ελληνικής οικονομίας. Η διεθνής οικονομική κρίση του 2007 ήταν συγχρόνως κρίση φερεγγυότητας και ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος με σοβαρές επιπτώσεις στο ρυθμό 116

118 οικονομικής μεγέθυνσης, την απασχόληση και το διεθνές εμπόριο και επιβεβαίωσε τις απόψεις εκείνων των οικονομολόγων που θεωρούν ότι η αστάθεια και οι κλυδωνισμοί είναι ο κανόνας και όχι η εξαίρεση για την κατάρρευση του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Στα αίτια της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης εντάσσονται: Η μεγάλη φούσκα στην αξία των ακινήτων στις Η.Π.Α. Από τα μέσα της δεκαετίας του 1990, οι τιμές των ακινήτων ακολούθησαν μια ανοδική πορεία, η οποία παρά τον προβληματισμό που δημιούργησε από τους αναλυτές, αφέθηκε ελεύθερη στο μεγαλύτερο μέρος της με αποτέλεσμα την εξάπλωσή της. Στα μέσα του 2006, η άνοδος αυτή σταμάτησε και οι τιμές των κατοικιών άρχισαν να πέφτουν, στοιχείο που οδήγησε σε καθυστερήσεις των δόσεων των νοικοκυριών προς τις τράπεζες. Κάποια από τα νοικοκυριά άρχισαν σιγά - σιγά να αντιλαμβάνονται ότι η αξία της κατοικίας που πρόσφατα είχαν αγοράσει είχε πλέον πέσει κάτω από την αξία του δανείου τους. Η υπερχρέωση των νοικοκυριών συνέβαλε σε μειωμένες εισροές στα ταμεία των τιτλοποιημένων δανείων. Η φούσκα στις τιμές των ακινήτων διευκόλυνε σε μεγάλο βαθμό την υπερκατανάλωση με αποτέλεσμα την υπερθέρμανση της οικονομίας και την αύξηση των ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Η πολιτικοοικονομική ιδεολογία των Η.Π.Α. και όλων των αναπτυγμένων χωρών και κυρίως των εποπτικών αρχών ότι οι αγορές είναι αποτελεσματικές και ότι τα άτομα ακολουθούν μια ορθολογική οικονομική συμπεριφορά. Η ιδεολογία αυτή σε συνδυασμό με τα χαμηλά επιτόκια οδηγούσε σε ακραίες συμπεριφορές και σε ριψοκίνδυνες επενδύσεις από την πλευρά των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων με αποτέλεσμα τη μη σωστή τιμολόγηση και αποτίμηση του κινδύνου. Οι έντονες διαφορές και η μεγάλη ανισορροπία ανάμεσα στις χώρες του πλανήτη αναφορικά με το διαφορετικό βαθμό αποταμίευσης και επένδυσης. Η ανισορροπία αυτή εκδηλώθηκε με πολύ υψηλά ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών στις Η.Π.Α. και πολύ υψηλά πλεονάσματα στις χώρες της Ασίας και πιο συγκεκριμένα στην Κίνα και οδήγησε σε μεταφορά κεφαλαίου από την Ασία στις Η.Π.Α., πράγμα που σήμαινε πολύ φθηνό χρήμα, μεγάλη ρευστότητα και χαμηλά πραγματικά επιτόκια. Είναι προφανές ότι η διατήρηση των χρόνιων διεθνών 117

119 ανισορροπιών και η απουσία μιας διεθνούς δράσης για την εξάλειψή τους προκαλούν τεράστιες ανισορροπίες στις πραγματικές οικονομίες. Η επιβάρυνση του παγκόσμιου οικονομικού συστήματος από την απελευθέρωση των χρηματοοικονομικών αγορών, καθώς οι ρυθμιστικές αρχές δεν κατάφεραν να δομήσουν ένα επαρκές οργανωτικό και κανονιστικό πλαίσιο για την αποφυγή των στρεβλώσεων της αγοράς. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα τη δυσανάλογη ανάπτυξη της παγκόσμιας αγοράς που έγινε φανερή από τα διογκωμένα ελλείμματα των υποανάπτυκτων χωρών που αποτελούσαν τα πλεονάσματα των αναπτυγμένων και από την ελλιπέστατη λειτουργία των εποπτικών αρχών, αφήνοντας τις αγορές ελεύθερες. Στην κατεύθυνση αυτή οδήγησαν και το χαλαρό νομοθετικό πλαίσιο ρύθμισης των αγορών σε συνδυασμό με τις λανθασμένες πολιτικές από τις κρατικές αρχές και τους διακρατικούς θεσμούς. Η ραγδαία αύξηση των στεγαστικών δανείων μειωμένης εξασφάλισης (sub-prime loans) χωρίς να επιδεικνύεται η ανάλογη τραπεζική εγκράτεια και ο έλεγχος για τον πιστωτικό κίνδυνο οδήγησε στην αύξηση των τιμών των κατοικιών. Η λογική με την οποία δόθηκαν με ευκολία τα δάνεια αυτά ήταν ότι δανείζοντας ανθρώπους με στόχο την κατασκευή των κατοικιών σε μια περιοχή, η περιοχή αυτή θα αναπτυσσόταν με αποτέλεσμα οι κατοικίες σε σύντομο χρονικό διάστημα να αποκτήσουν αξία αρκετά μεγαλύτερη από την αξία κατασκευής τους. Η υπέρμετρη και άκρατη αύξηση του τραπεζικού δανεισμού είχε επίσης σε μεγάλο βαθμό ενθαρρυνθεί από τους πολιτικούς των Η.Π.Α. ως αντίδοτο στη διευρυνόμενη ανισοκατανομή του εισοδήματος και στην οικονομική στασιμότητα και αποδυνάμωση της μεσαίας τάξης. Η ραγδαία αύξηση των στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου κυμάνθηκε από 9% το 2003 σε 24% το 2007, πράγμα που πιστοποιούσε μια ατέρμονη πιστωτική επέκταση σε κατηγορίες νοικοκυριών που υπό κανονικές συνθήκες δε θα έπρεπε να έχουν δανειοδοτηθεί. Οι τράπεζες συνεχώς παρείχαν διευκολύνσεις στα νοικοκυριά με ελκυστικά χαμηλά επιτόκια κατά τα πρώτα χρόνια, τα οποία θα αναπροσαρμόζονταν στη συνέχεια. Παράλληλα, η τράπεζα αναλάμβανε συχνά να πληρώσει το δάνειο του νοικοκυριού από άλλη τράπεζα επειδή το νοικοκυριό είχε πρόβλημα αποπληρωμής. Οι νέες μορφές τιτλοποιήσεων με πολύπλοκους δομημένους τίτλους που είχαν διαφορετικές ονομασίες και εκφάνσεις και τους οποίους λίγοι καταλάβαιναν σε 118

120 βάθος και μπορούσαν να τους τιμολογήσουν σωστά, ενώ οι οίκοι αξιολόγησης παρείχαν σε αυτούς υψηλές βαθμολογίες. Οι επενδυτικές τράπεζες που δημιουργούσαν τις τιτλοποιήσεις διακρατούσαν και το κομμάτι με το μεγαλύτερο ρίσκο απωλειών αλλά και την υψηλότερη αναμενόμενη απόδοση. Η μεταφορά του κινδύνου από τους ισολογισμούς των τραπεζών στους επενδυτές και στο κοινό μέσω τιτλοποιήσεων έδινε τη δυνατότητα στις τράπεζες να δανείζουν άφοβα σε μη φερέγγυους δανειολήπτες και στη συνέχεια να κατέχουν ρευστότητα για περαιτέρω δανειοδοτήσεις, χωρίς να απαιτείται αναζήτηση νέων καταθετών. Η κερδοσκοπική κουλτούρα στον τραπεζικό τομέα χωρίς να λαμβάνεται υπόψη ο αναλαμβανόμενος κίνδυνος και οι μακροχρόνιες επιδόσεις. Η μετατόπιση των στόχων των τραπεζών από τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας, του εμπορίου και των παραγωγικών επενδύσεων προς την τάση για κερδοσκοπία, χρηματοοικονομικά στοιχήματα και χρηματοπιστωτική καινοτομία χωρίς οικονομική χρησιμότητα συνδέθηκε άμεσα και με την επικράτηση της αντίληψης περί ορθολογικότητας των προσδοκιών και αποτελεσματικότητας των αγορών. Στοιχεία που διευκόλυναν σε μεγάλο βαθμό την κερδοσκοπία των ακινήτων ήταν η νομισματική επέκταση στις Η.Π.Α. και η συνεπαγόμενη μείωση των επιτοκίων. Εξάλλου, η οικονομική ιστορία έχει διδάξει ότι όλες οι χρηματοπιστωτικές φούσκες είχαν ως αφετηρία το φθηνό χρήμα. Η ανεπάρκεια και η μεροληψία των οίκων αξιολόγησης να αντιληφθούν και να συνειδητοποιήσουν το μέγεθος του προβλήματος, προφανώς επηρεαζόμενοι από την κερδοφορία που έφερναν οι αξιολογήσεις των τιτλοποιήσεων σε συνδυασμό με την αποτυχία επανεξέτασης του καθεστώτος λειτουργίας των εποπτικών αρχών. Ο συστημικός κίνδυνος στην κρίση έδειξε την ανεπάρκεια και την απουσία ελέγχου των εποπτικών αρχών στον περιορισμό του κινδύνου ανά τράπεζα ή χρηματοπιστωτικό ίδρυμα ή ανά χρηματοοικονομικό προϊόν. Η υψηλή μόχλευση που σήμαινε λίγα ίδια κεφάλαια και υψηλό βραχυχρόνιο δανεισμό σε σχέση με το ενεργητικό ενός χρηματοοικονομικού ιδρύματος. Όταν έπεφταν οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων στα οποία είχαν επενδύσει οι επενδυτικές τράπεζες, παρατηρήθηκε δυσκολία ή και άρνηση της ανανέωσης της 119

121 βραχυχρόνιας χρηματοδότησης, αναγκάζοντας κατά αυτόν τον τρόπο τις επενδυτικές τράπεζες να προχωρήσουν σε πωλήσεις υγιών περιουσιακών στοιχείων. Αυτή η απομόχλευση, δηλαδή η άρνηση νέου δανεισμού στα χρηματοοικονομικά ιδρύματα που επένδυαν για ίδιο λογαριασμό με δανεικά κεφάλαια συγκαταλέγεται στους κυριότερους παράγοντες επέκτασης της κρίσης και σηματοδότησε το πέρασμα της χρηματοοικονομικής κρίσης στην πραγματική οικονομία. Τα υψηλά κίνητρα για αποδόσεις παράλληλα με τη διχοτόμηση αυτού που λαμβάνει τις αποφάσεις (manager) και αυτού που φέρει τον κίνδυνο (μέτοχος, επενδυτής, φορολογούμενος) επιδοκίμασε την ανάληψη υψηλών κινδύνων όπως: επισφαλείς στεγαστικές πιστώσεις και επενδύσεις σε «τοξικά» χρεόγραφα και σε κρατικούς τίτλους χωρών με σημαντικό ύψος δημοσίου χρέους. Η θεωρία εντολέα και εντολοδόχου αναδεικνύει προβλήματα που έχουν να κάνουν με τη συμπεριφορά του management πολλών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και των κεφαλαίων υψηλού κινδύνου (hedge funds). Συνάμα, η πολυπλοκότητα του μηχανισμού εκτίμησης κινδύνων είχε ως άμεση συνέπεια οι ρυθμιστικές και εποπτικές αρχές να μην μπορούν να κατανοούν τις διάφορες εκτιμήσεις κινδύνου που διενεργούσαν και παρουσίαζαν οι τράπεζες. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές πιστεύοντας ότι οι κυβερνήσεις θα αναλάβουν την κάλυψη των ζημιών τους, ανέλαβαν κινδύνους που πολλές από αυτές αδυνατούσαν να καλύψουν. Επίσης, η απορρύθμιση των αγορών υπό την πίεση ισχυρών lobbies επικρότησε την παραγωγή των «τοξικών» προϊόντων και την έντονη αδιαφορία απέναντι στον κίνδυνο. Η έλλειψη σύμπνοιας στην άσκηση των οικονομικών πολιτικών από τις Κεντρικές Τράπεζες της Ε.Ε. και των Η.Π.Α. Η Κεντρική Τράπεζα της Αμερικής, η FED διατήρησε αρχικά σε χαμηλό επίπεδο τα επιτόκια υπό το φόβο του αποπληθωρισμού ενώ η Ε.Κ.Τ. διατήρησε τα επιτόκια σε υψηλό επίπεδο, αγνοώντας τις έντονες και δυσμενείς διαστάσεις της κρίσης. Η μεν FED βασίστηκε επίσης στην αύξηση της ρευστότητας στην αγορά, ενώ η Ε.Κ.Τ. στηρίχτηκε στην ισχυρή μέχρι τότε οικονομία της, πιστεύοντας ότι θα καταφέρει να εξέλθει της κρίσης σε πιο σύντομο χρονικό διάστημα. Η μεγάλη και πασιφανής ευθύνη των αγορών οι οποίες υιοθέτησαν λανθασμένα και υπερβολικά ενδοεπιχειρησιακά κίνητρα στα επιτελικά στελέχη των επενδυτικών και πιστωτικών ιδρυμάτων με άμεση συνέπεια αυτά να 120

122 επικεντρώσουν το ενδιαφέρον τους στο βραχυπρόθεσμο κέρδος μέσω ανάληψης υψηλών κινδύνων. Ο κίνδυνος μεταφέρθηκε από την παραγωγή πολύπλοκων «τοξικών» προϊόντων σε απληροφόρητους επενδυτές. Μέσω της ασυμμετρίας στην πληροφόρηση, οι έννοιες της ηθικής και της κοινωνικής ευθύνης εξαλείφθηκαν από το management το οποίο αυτή η κατηγορία επιτελικών στελεχών πρέσβευε. Η μη ύπαρξη συστημάτων πρώιμης προειδοποίησης των διεθνών οργανισμών (π.χ. Δ.Ν.Τ.) από το 1999, η αδυναμία των κρατών και του επιχειρηματικού κόσμου να προβλέψουν την κρίση και να επέμβουν ρυθμιστικά καθώς και η απουσία μιας νέας αρχιτεκτονικής του διεθνούς νομισματικού και χρηματοπιστωτικού συστήματος. 5.2 Το χρονικό της κρίσης οι πρώτες αντιδράσεις Στο πρώτο εξάμηνο του 2007 επικρατούσε μια έντονη φημολογία γύρω από τη στεγαστική αγορά των Η.Π.Α., η οποία φαινόταν να παρουσιάζει σοβαρά σημάδια κόπωσης. Πολλοί αναλυτές τότε άρχιζαν να εκφράζουν την ανησυχία και τον προβληματισμό τους για μια επερχόμενη κρίση. Παράλληλα, η Ε.Κ.Τ. προχωρούσε σε σταδιακές αυξήσεις του ευρωεπιτοκίου για την αντιμετώπιση των πληθωριστικών πιέσεων που έπλητταν την ευρωπαϊκή οικονομία. Τα προβλήματα τα οποία προέκυψαν από την χορήγηση των δανείων οφείλονταν κατά κύριο λόγο στην καταστρατήγηση ενός από τους πιο σημαντικούς κανόνες της τραπεζικής πίστης που ήταν η πιστοληπτική αξιολόγηση των δανειοληπτών. Όταν τα επιτόκια άρχιζαν να ανεβαίνουν, πολλοί δανειολήπτες αδυνατούσαν να ανταποκριθούν στις συμβατικές τους υποχρεώσεις. Για το λόγο αυτό, παράγοντες στην τραπεζική αγορά συνιστούσαν στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να είναι όλο και πιο φειδωλά στη χορήγηση των δανείων. Την ίδια περίοδο, το δολάριο άρχιζε να υποχωρεί έναντι του ευρώ και η ανεργία στην Ευρώπη παρουσίαζε ολοένα και αυξητικούς ρυθμούς, ενώ παράλληλα πλήττονταν και οι εξαγωγές. Κατά το τέλος του πρώτου εξαμήνου του 2007, η Ε.Κ.Τ. με έδρα τη Φρανκφούρτη στράφηκε σε αύξηση του ευρωεπιτοκίου στο 4.25% μπροστά στις έντονες πληθωριστικές πιέσεις και αναθεώρησε τα σχέδια περαιτέρω αυξήσεων μετά το ξέσπασμα της κρίσης. Πολλοί επενδυτές έπαψαν να στρέφονται σε προϊόντα τα οποία 121

123 είχαν σχέση με επικίνδυνα δάνεια χαμηλών εξασφαλίσεων και στη μεγάλη απόδοση που αυτά υπόσχονταν και έτσι στράφηκαν σε προϊόντα με μικρότερη απόδοση και μικρότερο κίνδυνο. Το φαινόμενο αυτό ονομάστηκε στροφή προς την ποιότητα. («flight to quality»). Οι τράπεζες που είχαν πουλήσει σε επενδυτές τα επικίνδυνα - τοξικά προϊόντα αναγκάστηκαν να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους απέναντι στις εγγυήσεις ρευστοποίησης και σε αρκετές μάλιστα περιπτώσεις ο βαθμός της πραγματικής έκθεσης απέναντι στον κίνδυνο ήταν τελείως απρόσμενος, ένα φαινόμενο το οποίο ήταν γνωστό ως μυωπία απέναντι στην καταστροφή («disaster myopia»). Ο κλονισμός της εμπιστοσύνης στη διατραπεζική αγορά λόγω της έκθεσης στον κίνδυνο ρευστότητας είχε ως άμεση συνέπεια την αύξηση των διατραπεζικών επιτοκίων. Τον Ιούλιο του 2007, οι οίκοι αξιολόγησης Standard & Poor s και Moody s έσπειραν μεγάλο φόβο στις αγορές μετά την ανακοίνωσή τους να εξετάσουν τη βαθμολόγηση ενός συνόλου δανείων sub - prime ύψους περίπου 18 δισεκατομμυρίων για πιθανή υποβάθμιση. Πολλά προϊόντα που βασίζονταν σε δάνεια sub - prime υπέστησαν μία υποβάθμιση από ΑΑΑ σε Α+, δηλαδή κατά 4 βαθμίδες, κάτι που μέχρι τότε ήταν πολύ ασυνήθιστο. Ο ΟΟΣΑ χαρακτήρισε αυτές τις υποβαθμίσεις «αναπάντεχες» και οι οίκοι αξιολόγησης άρχισαν τότε να επανεξετάζουν τις διαδικασίες αξιολόγησης που χρησιμοποιούσαν προκαλώντας όμως ακόμα μεγαλύτερη αβεβαιότητα στις αγορές. Στις 9 Αυγούστου του 2007, η αδυναμία της πλειοψηφίας του πληθυσμού να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του για sub - prime δάνεια προκάλεσε τη μεγάλη κρίση που ξέσπασε στην Αμερική. Οι περισσότερες τράπεζες τότε άρχιζαν να ξεμένουν από ρευστό και οι καταθέτες έσπευδαν στις τράπεζες προκειμένου να προβούν σε ανάληψη των καταθέσεών τους. Μεγάλη μάζα του πληθυσμού φοβούμενη την απώλεια των χρημάτων της προέβη σε ηλεκτρονικές αναλήψεις των λογαριασμών της στη Βρετανία, φαινόμενο το οποίο ήταν γνωστό ως «ιντερνετικός πανικός». Πελάτες που ήταν ανήσυχοι για τους λογαριασμούς τους σχημάτιζαν μια ουρά χιλιομέτρων έξω από τη Northern Rock. Παράλληλα, η αδυναμία είσπραξης των απαιτήσεων των αμερικανικών τραπεζών από τους δανειολήπτες των sub - prime δανείων συνεπαγόταν και την αδυναμία πληρωμής των υποχρεώσεων σε τοκομερίδια και αξίες ομολόγων καθώς και CDOs (ομόλογα β γενιάς) στα οποία είχαν επενδύσει 122

124 οι περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες, τη στιγμή μάλιστα που οι αναλήψεις πανικού αυξάνονταν με ταχύ ρυθμό. Το μεγάλο πρόβλημα ρευστότητας που είχε δημιουργηθεί προκάλεσε μια τεράστια δυσπιστία στη δυνατότητα αποπληρωμής στην περίπτωση δανεισμού μιας τράπεζας από μια άλλη, με αποτέλεσμα την αύξηση των επιτοκίων της διατραπεζικής αγοράς την επόμενη μέρα, Παρασκευή 10 Αυγούστου. Στη διατραπεζική αγορά, άρχισε να κυριαρχεί ο φόβος για τον κίνδυνο του αντισυμβαλλομένου και οι κεντρικές τράπεζες αναγκάστηκαν να παρέμβουν για να εξασφαλίσουν την απαραίτητη ρευστότητα. Η Ε.Κ.Τ. παρείχε την ίδια μέρα ρευστότητα ύψους 61 δισ. ευρώ. Χρηματοπιστωτικά ιδρύματα σε όλο τον κόσμο άρχισαν σταδιακά να συνειδητοποιούν ότι τα περιουσιακά τους στοιχεία που βασίζονταν σε στεγαστικά δάνεια sub - prime δεν άξιζαν όσο πίστευαν ενώ ήταν πρακτικά αδύνατο να γίνει εκτίμηση της αξίας τους, την ίδια στιγμή που οι σχετικές αγορές κατέρρεαν. Οι περισσότερες τράπεζες μη βέβαιες για τις κεφαλαιακές τους ανάγκες σταμάτησαν το δανεισμό και πολλοί χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί αντιμετώπιζαν σοβαρό πρόβλημα στην εξασφάλιση της βραχυχρόνιας χρηματοδότησης που τους ήταν αναγκαία για τη συνέχιση της λειτουργίας τους. Το Σεπτέμβριο του 2007, δύο μεγάλες γερμανικές τράπεζες, η Sachsen Landesbank και η IKB προχώρησαν σε ανακοίνωση σοβαρών απωλειών από την κατοχή επικίνδυνων - τοξικών προϊόντων, ενώ η Northern Rock βίωσε τη μεγαλύτερη ουρά πελατών (bank run) που είχε ποτέ βιώσει τις τελευταίες δεκαετίες και μάλιστα σε μια χώρα που φημιζόταν για τα μεγάλα εγγυημένα χρηματικά της αποθέματα. Κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2007, οι κεντρικές τράπεζες προσπάθησαν με «ενέσεις ρευστότητας» (παροχές δανείων σε τράπεζες με πολύ μικρά επιτόκια) να τονώσουν τη χρηματοπιστωτική αγορά και να σταθεροποιήσουν τις διακυμάνσεις στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Η FED προχώρησε σε μείωση του βασικού επιτοκίου χρηματοδότησης ενώ η Ε.Κ.Τ. δεν προέβη στις προγραμματισμένες αυξήσεις των επιτοκίων. Συνάμα, παρατηρήθηκε κρίση εμπιστοσύνης στους οίκους αξιολόγησης αναφορικά με την ικανότητά τους να βαθμολογούν τα δομημένα προϊόντα. Επίσης, την ίδια περίοδο, έχουμε και την κρατικοποίηση της Northern Rock από τη βρετανική κυβέρνηση. Στην Ελλάδα, οι ρυθμοί της πιστωτικής επέκτασης μειώθηκαν λόγω της δυσπιστίας στις διατραπεζικές αγορές και οι τράπεζες άρχισαν να προτείνουν 123

125 ευέλικτα τραπεζικά προϊόντα ή δάνεια σταθερού επιτοκίου αντί των δανείων με κυμαινόμενο επιτόκιο. Μετά την πώληση της Bear Stearns σε ιδιαίτερα χαμηλή τιμή στην J.P. Morgan το Μάρτιο του 2008, η διεθνής αγορά έδειχνε να βρίσκεται αναμφίβολα σε μια δίνη οικονομικής κρίσης. Το Σεπτέμβριο του 2008, καταρρέει ο αμερικανικός κολοσσός Lehman Brothers στη Νέα Υόρκη προκαλώντας μεγάλη αναστάτωση στην κυβέρνηση των Η.Π.Α. Η χρεοκοπία αυτής της πρώτης μεγάλης τράπεζας εξαφάνισε γρήγορα την όποια εμπιστοσύνη είχε μείνει στη διατραπεζική αγορά και τα επιτόκια εκτοξεύτηκαν σε πρωτοφανή για την εποχή επίπεδα. Η αγορά ήταν στην ουσία κλειστή και θα παρέμενε έτσι για μεγάλο χρονικό διάστημα. Για τη Lehman Brothers δεν είχε βρεθεί κανένας αγοραστής, αφού ο επίδοξος αγοραστής που ήταν η Barclays επέμενε σε παρόμοιες εγγυήσεις με αυτές που είχαν δοθεί στην J.P. Morgan για την εξαγορά της Bear Stearns τον προηγούμενο Μάρτιο. Έτσι, ελήφθη η απόφαση για κατάρρευση της Lehman Brothers, μια απόφαση η οποία είχε σκοπό να μειώσει τον ηθικό κίνδυνο αλλά δημιουργούσε από την άλλη πλευρά τεράστια ανησυχία ιδίως στους ασφαλιστικούς οργανισμούς που είχαν πουλήσει ασφάλειες έναντι του κινδύνου χρεοκοπίας οργανισμών, όπως η Lehman, κάνοντας χρήση παράγωγων προϊόντων (credit default swaps). Την ίδια μάλιστα περίοδο, η Κεντρική Τράπεζα των Η.Π.Α. παρείχε έκτακτη οικονομική ενίσχυση 85 δισ. δολαρίων στην αμερικανική ασφαλιστική εταιρεία AIG που ήταν η μεγαλύτερη ασφαλιστική εταιρεία του κόσμου με στόχο να αποτρέψει την κατάρρευσή της, ενώ το Σεπτέμβριο του ίδιου έτους η Merrill Lynch εξαγοράστηκε από την Τράπεζα της Αμερικής. Ο συστημικός κίνδυνος για την AIG ήταν τεράστιος αφού το κόστος της κατάρρευσής της ήταν πολύ μεγαλύτερο από το κόστος διάσωσής της. Τελικά, η AIG κρατικοποιείται, κάτι που για την αμερικανική αγορά ήταν πρωτοφανές. Η λίστα των τραπεζών καθώς και των αμοιβαίων κεφαλαίων που είτε χρεοκοπούσαν είτε εξαγοράζονταν μεγάλωνε συνεχώς. Στις 22 Σεπτεμβρίου 2008 οι δύο μεγάλες αμερικανικές επενδυτικές τράπεζες Goldman Sachs και Morgan Stanley μετατράπηκαν σε εμπορικές τράπεζες (bank holding companies) για να έχουν εύκολη πρόσβαση σε χρηματοδότηση από την FED. Τρεις μέρες αργότερα, στις 25 Σεπτεμβρίου 2008, η έκτη μεγαλύτερη τράπεζα στις Η.Π.Α. Washington Mutual 124

126 πουλήθηκε στην J.P. Morgan Chase, ενώ τον Οκτώβριο του 2008, ο πολυεθνικός ασφαλιστικός και τραπεζικός γίγαντας Fortis διασπάται και εν μέρει κρατικοποιείται. Ο πρόεδρος των Η.Π.Α. George Bush προκειμένου να αντιμετωπίσει την όλη κατάσταση με την τροπή που είχαν λάβει μέχρι τότε τα γεγονότα ενίσχυσε τη ρευστότητα των τραπεζών για να διασώσει το χρηματοπιστωτικό σύστημα, πριν πληγεί περαιτέρω η οικονομία της χώρας μετά την εξαγορά των Fannie Mae και Freddie Mac που ήταν ημι κρατικοί οργανισμοί και οι μεγαλύτεροι δανειστές στην αγορά στεγαστικών δανείων των Η.Π.Α. Το Κογκρέσο των Η.Π.Α. καταψήφισε το σχέδιο κρατικής ενίσχυσης του χρηματοπιστωτικού συστήματος το οποίο προέβλεπε την αγορά των λεγόμενων «τοξικών ομολόγων» με δημόσιο χρήμα, ενώ οι δείκτες των χρηματιστηρίων αντικατόπτρισαν την απαισιοδοξία της αγοράς, σημειώνοντας πτώση. Τον Οκτώβριο του 2008, παράγοντες της αγοράς προέβλεπαν μια επερχόμενη ύφεση η οποία μπορούσε να διαρκέσει ακόμα και πέντε χρόνια. Ο πρόεδρος της Ε.Κ.Τ., Jean - Claude Trichet έκανε λόγο για επιβράδυνση των ρυθμών οικονομικής μεγέθυνσης στην Ευρωζώνη εξαιτίας της οικονομικής κρίσης των Η.Π.Α., ενώ στη διάσκεψη κορυφής που πραγματοποιήθηκε την ίδια περίοδο υπό τον πρωθυπουργό της Γαλλίας Nicolas Sarkozy, επικράτησε η άποψη για σταθεροποίηση ή για πτώση του επιτοκίου της Ε.Κ.Τ. μετά την υποχώρηση των πληθωριστικών πιέσεων κάτω από 4.25%. Η Γερμανίδα καγκελάριος Angela Merkel πρότεινε τότε την αντιμετώπιση του προβλήματος σε εθνικό πλαίσιο ανάλογα με τις ευθύνες που είχε κάθε χώρα αντί για την κατάρτιση ενός πανευρωπαϊκού σχεδίου. Χώρες οι οποίες σύμφωνα με το διεθνή τύπο βρίσκονταν τότε σε δεινή θέση ως προς την κρατική εγγύηση των καταθέσεων ενώ παράλληλα δεν φημίζονταν για τα εγγυημένα τους χρηματικά διαθέσιμα ήταν η Ιρλανδία και η Ελλάδα. Η στεγαστική αγορά στην Ελλάδα είχε ήδη αρχίσει εκείνο τον καιρό να παγώνει με περίπου απούλητα ακίνητα, μεταξύ των οποίων και πολλά νεόδμητα. Συγχρόνως, επικρατούσε υποχώρηση των τιμών των ακινήτων ενώ δεν έλειπαν οι προσφορές από τους κατασκευαστές. Εκείνο το διάστημα, η δεύτερη μεγαλύτερη τράπεζα της Ιταλίας η Unicredit βρισκόταν σε κακή κατάσταση, ενώ οι τρεις μεγαλύτερες ισλανδικές τράπεζες (Kaupthing, Glitnir και Landsbanki) κινδύνευαν με πτώχευση λόγω της έκθεσής τους σε τοξικά ομόλογα με χρέη γύρω στα 138,34 δισ. δολάρια σε σύγκριση με τα 19,37 125

127 δισ. δολάρια στα οποία ανερχόταν το Α.Ε.Π. και ετίθεντο υπό καθεστώς ελέγχου από την Ισλανδική Αρχή Χρηματοοικονομικής Εποπτείας. Το νόμισμα της Ισλανδίας άρχιζε να υποτιμάται, οι πληθωριστικές πιέσεις αυξάνονταν και η κυβέρνηση της χώρας έκανε διαπραγματεύσεις για τη δανειοδότησή της από τη Ρωσία. Οι αναλυτές τότε ανέμεναν μείωση των επιτοκίων από την Ε.Κ.Τ., μια άποψη η οποία ενισχύθηκε και από τη μείωση του επιτοκίου στην Αυστραλία στο -1%. Χώρες όπως η Γερμανία και ακολούθως η Δανία ανέλαβαν την εγγύηση των τραπεζικών καταθέσεών τους από το κράτος. Αρχίζει τότε σιγά - σιγά να γίνεται αναγκαία μια αναθεώρηση της κατεύθυνσης της Ε.Ε. υπέρ της συγκρότησης ενός καθολικού ευρωκοινοτικού σχεδίου δράσης για την αντιμετώπιση του προβλήματος προτού αυτό λάβει πιο απειλητικές διαστάσεις. Τα πράγματα όμως έδειχναν να είχαν ξεφύγει. Η αυτοκινητοβιομηχανία της Γερμανίας αντιμετώπιζε σοβαρά πλήγματα, ενώ στη Σουηδία πραγματοποιούνταν μαζικές απολύσεις. Επίσης, οι ανακατατάξεις στον τραπεζικό τομέα συνεχίστηκαν την ίδια στιγμή που οι χρηματιστηριακοί δείκτες γνώριζαν κατακόρυφη πτώση. Στην Ελλάδα, συντελέστηκε τότε συγχώνευση της Proton Bank με την Πειραιώς. Παρά τη μείωση των επιτοκίων στη διατραπεζική αγορά από τη δράση της Ε.Κ.Τ., οι ελληνικές τράπεζες προχώρησαν στην ισόποση αύξηση των περιθωρίων κέρδους στα επιτόκιά τους με αποτέλεσμα να μη γίνεται αντιληπτή η ελάφρυνση στους πελάτες. Καθώς η κατάσταση φαινόταν να οδεύει εκτός ελέγχου, κυβερνήσεις και Κεντρικές Τράπεζες προσπαθούσαν να παρέμβουν με δυναμικό τρόπο, δημιουργώντας ένα Ταμείο στις Η.Π.Α., το λεγόμενο TARP (Troubled Asset Relief Program), ύψους 700 δισ. δολαρίων για την αγορά από το Υπουργείο Οικονομικών «τοξικών προϊόντων από τις τράπεζες». Στις 30 Σεπτεμβρίου, η Ιρλανδία προέβη σε ανακοίνωση ότι εγγυάται το σύνολο των καταθέσεων στις ιρλανδικές τράπεζες. Στις 8 Οκτωβρίου, η FED, η Ε.Κ.Τ., η Τράπεζα της Αγγλίας και οι Κεντρικές Τράπεζες του Καναδά, της Σουηδίας και της Ελβετίας προχώρησαν σε μείωση των επιτοκίων κατά 0,5%. Η βιωσιμότητα των μεγαλύτερων αμερικανικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων συνέχιζε να βρίσκεται υπό αμφισβήτηση με αποτέλεσμα την ένταση της κρίσης τους πρώτους μήνες του Ο φόβος της κατάρρευσης και των πτωχεύσεων δεν είχε πλέον τελειώσει, ενώ οι κίνδυνοι για το χρηματοπιστωτικό σύστημα συνεχώς διογκώνονταν. Ταυτόχρονα, η μεταφορά της χρηματοοικονομικής κρίσης στην 126

128 πραγματική οικονομία όλων των χωρών του πλανήτη σηματοδοτούσε και τη διάψευση της θεωρίας περί αποσύνδεσης των οικονομιών (decoupling). Το έτος 2009 ήταν το έτος κατά το οποίο παρατηρήθηκε πτώση της παγκόσμιας πραγματικής οικονομίας κατά μία ποσοστιαία μονάδα και του όγκου του διεθνούς εμπορίου σε σταθερές τιμές κατά 2,5 ποσοστιαίες μονάδες. Καθ όλη τη διάρκεια του 2010, διεξήχθησαν στην Ευρώπη ασκήσεις προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων των ευρωπαϊκών τραπεζών, τα λεγόμενα stress tests υπό την προϋπόθεση ότι καμία χώρα - μέλος της Ευρωζώνης δεν θα είχε βρεθεί σε καθεστώς χρεοκοπίας. Τα tests αυτά δεν καθησύχασαν την αγορά πλήρως γιατί υπέθεταν ότι κούρεμα θα υπήρχε μόνο στα ομόλογα του χαρτοφυλακίου συναλλαγών και έτσι δεν εξετάστηκαν τυχόν επιπτώσεις στην κεφαλαιακή επάρκεια από κούρεμα στην αξία των κρατικών ομολόγων που οι τράπεζες κρατούν στο επενδυτικό χαρτοφυλάκιο έως τη λήξη τους. Στις αναπτυγμένες οικονομίες, το 2010 ήταν έτος σταθεροποίησης και μικρής ανάκαμψης, ενώ για τις αναπτυσσόμενες χώρες ήταν έτος σημαντικής αύξησης των ρυθμών ανάπτυξης. Στο έτος αυτό, υπήρχε όμως τεράστια ανησυχία από τις ευρωπαϊκές αγορές για το μέλλον και την τύχη του ευρώ εξαιτίας των μεγάλων χρεών που συσσώρευαν χώρες όπως η Ελλάδα. Το 2011, ενώ φαινόταν η ένταση της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής κρίσης να έχει κοπάσει, δε συνέβαινε το ίδιο με τον χρηματοοικονομικό τομέα που παρέμενε ιδιαίτερα ευαίσθητος. Επίσης, τα ασφάλιστρα κινδύνου εξακολουθούσαν να ήταν πολύ υψηλά ενώ η μόχλευση στο χώρο της Δύσης είχε γίνει πολύ μεγάλη τόσο στον ιδιωτικό όσο και στο δημόσιο τομέα επηρεάζοντας αρνητικά τους ρυθμούς ανάπτυξης. Η πολιτική της Ε.Κ.Τ. έγινε πιο περιοριστική το 2011 με έμφαση στο μακροοικονομικό στόχο του πληθωρισμού. Η μεταφορά της κρίσης στην πραγματική οικονομία έγινε μέσω της απομόχλευσης του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Τα προβλήματα φερεγγυότητας από τις κεφαλαιακές απώλειες συνέβαλαν σε μια προσπάθεια τόνωσης της κεφαλαιακής βάσης ή / και μείωσης του μεγέθους του ενεργητικού των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Ενώ στο παρελθόν οι τράπεζες δάνειζαν 50 φορές τα ίδια κεφάλαιά τους, αναγκάστηκαν τώρα να μειώσουν το δανεισμό κατά 50 φορές προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά για να καλυφθεί το χάσμα στα κεφάλαιά τους. Με τον τρόπο αυτό, τέθηκαν αυστηρότερα πιστωτικά κίνητρα και περιορίστηκαν οι πιστώσεις με 127

129 αποτέλεσμα την αύξηση της ανεργίας, τη μείωση της παραγωγής και του εισοδήματος την επιτάχυνση της ύφεσης και τη συρρίκνωση των δραστηριοτήτων των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών. 5.3 Το πέρασμα της χρηματοοικονομικής κρίσης στην πραγματική οικονομία Η πρόσφατη παγκόσμια κρίση ήταν ένα πολύπλοκο φαινόμενο και προϊόν πολύχρονων διεργασιών. Ως φαινόμενο, δεν θα μπορούσε σε καμία περίπτωση να περιγραφεί και πόσο μάλλον να εξηγηθεί με τη χρήση σύνθετων μαθηματικών και προχωρημένων συστημάτων εξισώσεων. Θα ήταν σφάλμα επίσης να επικεντρωθεί κανείς σε μία μόνο αιτία αφού οι αιτίες της ήταν πολλαπλές με διαχρονικές, σωρευτικές και συνδυαστικές επιδράσεις και με διαφορετική κάθε φορά ένταση. Οι παράγοντες εκδήλωσής της ήταν κυρίως εποπτικοί, ρυθμιστικοί, χρηματοοικονομικοί, ψυχολογικοί και πολιτικοί. Σήμερα, κάνουμε λόγο για ένα παγκοσμιοποιημένο χρηματοπιστωτικό σύστημα που έχει προκαλέσει τεράστιες αλληλεξαρτήσεις μεταξύ των αγορών, των οικονομιών και των χωρών και μάλιστα σε τέτοιο βαθμό που χρηματοοικονομικές κρίσεις που λαμβάνουν χώρα σε εθνικό επίπεδο μπορούν να μεταφερθούν πολύ εύκολα και έντονα στον υπόλοιπο διεθνή χρηματοπιστωτικό χώρο, ενώ ακόμα εντυπωσιακότερη είναι η ταχύτητα μεταφοράς της χρηματοοικονομικής κρίσης στην πραγματική οικονομία τόσο σε εθνικό όσο και σε παγκόσμιο επίπεδο. Η μεταφορά της τωρινής χρηματοοικονομικής κρίσης στην πραγματική οικονομία πραγματοποιήθηκε με δύο τρόπους: α) μέσω της απροθυμίας των πιστωτικών ιδρυμάτων για χορήγηση δανείων και β) μέσω της καταστροφής του πλούτου τόσο των νοικοκυριών όσο και των επιχειρήσεων. Η επίδραση της κρίσης στην πραγματική οικονομία πραγματοποιήθηκε μέσω της μείωσης της πιστωτικής επέκτασης και μέσω του φόβου που κυριαρχούσε εντονότατα στις εμπορικές συναλλαγές. Η μεν πώληση στοιχείων του ενεργητικού φαινόταν να επεκτείνει την κρίση, η δε άρνηση για νέο δανεισμό μετέφερε την κρίση στην πραγματική οικονομία. Το πέρασμα αυτό συντελέστηκε την ίδια χρονική περίοδο που οι τράπεζες ελλείψει κεφαλαίων και ρευστότητας μείωναν τις πιστώσεις προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά, ενώ παράλληλα ο φόβος των πτωχεύσεων των αντισυμβαλλόμενων χρηματοοικονομικών 128

130 ιδρυμάτων στέρευε αρχικά τη ρευστότητα και έπειτα τις πιστώσεις στο εξαγωγικό εμπόριο. Η χρηματοοικονομική κρίση μετατράπηκε πολύ γρήγορα σε οικονομική, καθώς τα προβλήματα μεταδίδονταν γρήγορα στην πραγματική οικονομία. Το χρηματοπιστωτικό σύστημα βρίσκεται άλλωστε στην καρδιά της σύγχρονης παγκόσμιας οικονομικής δομής. Τυχόν απομειώσεις προκαλούσαν έντονα προβλήματα φερεγγυότητας και οδηγούσαν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα σε βίαιη απομόχλευση, η οποία ήταν θεμελιώδης προκειμένου να επανέλθει η ισορροπία στο χρηματοοικονομικό τομέα. Όμως, η απομόχλευση είχε το μειονέκτημα της συρρίκνωσης των δραστηριοτήτων των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων, πράγμα που ισοδυναμούσε με μείωση του προσωπικού, αύξηση της ανεργίας, μείωση του εισοδήματος, της παραγωγής και επιμήκυνση της ύφεσης. Αυτή η πολλαπλασιαστική αρνητική επίδραση από το χάσμα των κεφαλαίων στο νέο δανεισμό καθώς και στην ανανέωση των παλαιών δανείων φαινόταν να μεταφέρει την κρίση στην πραγματική οικονομία. 5.4 Επιπτώσεις της διεθνούς οικονομικής κρίσης στην Ευρωζώνη. Η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση του 2007 και οι εξελίξεις που επέφερε στην ευρωπαϊκή οικονομία, με την εκδήλωση της κρίσης του δημοσίου χρέους στις πιο αδύναμες οικονομίες της Ο.Ν.Ε. ανέδειξαν κατά κύριο λόγο τα θεσμικά κενά του ενωσιακού προγράμματος και σε δεύτερο επίπεδο τη μη προετοιμασία της Ο.Ν.Ε. έναντι των κλυδωνισμών τόσο της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης όσο και της δημοσιονομικής κρίσης χρέους. Μέχρι πρότινος, σε επίπεδο θεσμικών οργάνων και μηχανισμών δεν προβλεπόταν από την Ε.Ε. η υποστήριξη κρατών - μελών που αντιμετώπιζαν σημαντικές κρίσεις χρέους, ενώ σε επίπεδο πρωτογενούς δικαίου απαγορευόταν αφενός η δανειοδότηση μελών για την αποπληρωμή ληξιπρόθεσμων υποχρεώσεων και αφετέρου η διενέργεια υπεραναλήψεων από την Ε.Κ.Τ., τις Εθνικές Τράπεζες και την Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων. Αυτό είχε ως επακόλουθο την προσφυγή των αδύναμων και προβληματικών οικονομιών στις διεθνείς αγορές και τη χειροτέρευση της δανειακής τους θέσης εξαιτίας των πολύ υψηλών επιτοκίων δανεισμού που αποτύπωναν τη χαμηλή πιστοληπτική τους ικανότητα, όπως αυτή εκτιμάται από τους διεθνείς οίκους 129

131 αξιολόγησης. Επίσης, η προσφυγή της χώρας μας στο Δ.Ν.Τ. το 2010 σε συνδυασμό με τη σύναψη τριμερούς δανειακής συμφωνίας με το Δ.Ν.Τ., την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, και την Ε.Κ.Τ. είχαν ως άμεση συνέπεια μια καινοφανή παρέμβαση του Δ.Ν.Τ. στις υποθέσεις κράτους - μέλους της Ευρωζώνης. Η Ε.Ε. αντιδρώντας στη γρήγορη και απρόσμενη ταχύτητα μετάδοσης της κρίσης στην παγκόσμια κοινότητα συγκρότησε ένα προσωρινό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) και προέβλεψε τη λειτουργία ενός μόνιμου Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM) από το Ο EFSF λειτουργώντας ως αυτόνομος οργανισμός (οργανισμός ειδικού σκοπού) ενεργοποιείται σε εξαιρετικές περιπτώσεις ανάγκης κατόπιν αιτήματος υποστήριξης κράτους - μέλους της Ευρωζώνης το οποίο αδυνατεί να αντλήσει κεφάλαια από τις διεθνείς αγορές (λόγω χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας). Η μεταρρυθμιστική συνθήκη της Λισσαβόνας του 2007 προέβλεψε για πρώτη φορά την εθελούσια έξοδο κράτους μέλους από την Ε.Ε. Αντίθετα, προς το παρόν δεν υφίσταται νομική βάση για την αποπομπή κράτους μέλους από την Ε.Ε. ή την Ευρωζώνη. Η αναδιάρθρωση του χρέους είναι αναγκαία στην περίπτωση που κρίνεται ότι δεν είναι δυνατή η αποκατάσταση της βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους κράτους - μέλους που ζητάει οικονομική βοήθεια από τον ESM μέσω της εφαρμογής προγράμματος οικονομικής προσαρμογής. Η αξιολόγηση της βιωσιμότητας του χρέους γίνεται από την Κομισιόν, την Ε.Κ.Τ. και το Δ.Ν.Τ. και αποτελεί το πρώτο βήμα για να χορηγηθεί οικονομική βοήθεια. Παράλληλα, από τα μέσα του 2013, προβλέφθηκε ότι σε όλα τα νέα ομόλογα τα οποία θα εκδίδονται από τα κράτη - μέλη της Ευρωζώνης θα περιλαμβάνονται ρήτρες συλλογικής δράσης (collective action clauses) που θα έχουν ως σκοπό τη διευκόλυνση της συμφωνίας μεταξύ κράτους και ιδιωτών πιστωτών στο πλαίσιο της εμπλοκής του ιδιωτικού τομέα, της ενδεχόμενης αναδιάρθρωσης του χρέους και της θέσπισης κανόνων που δεν θα μπορούν να αλλάζουν κατά τη βούληση ενός κράτους - μέλους. Είναι προφανές ότι η κρίση στην Ευρωζώνη ανέδειξε το δίλημμα της επιθυμητής μορφής της Ε.Ε., δηλαδή το αν θα διατηρηθεί η Ένωση ως έχει (ως μια διακυβερνητική συνεργασία) ή θα πάρει έναν ομοσπονδιακό χαρακτήρα σε θέματα 130

132 οικονομικής πολιτικής. Η κρίση αυτή έφερε στην επιφάνεια ότι η προηγούμενη διακυβερνητική συνεργασία δεν είχε δημιουργηθεί πάνω σε στέρεες βάσεις λειτουργίας και ότι η Ευρωζώνη λειτουργούσε ως ένωση χωρών χωρίς επαρκή δημοσιονομικό συντονισμό. Το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης ως κανονιστικό πλαίσιο των εθνικών δημοσιονομικών πολιτικών των χωρών που συμμετείχαν στην Οικονομική και Νομισματική Ένωση (Ο.Ν.Ε.) δεν μπόρεσε να επιβάλει στην Ένωση την απαιτούμενη δημοσιονομική πειθαρχία. Το Σύμφωνο αυτό είχε προταθεί από τον Γερμανό Υπουργό Οικονομικών Theo Waigel ως μέσο για τη διασφάλιση της ευρωστίας των δημοσίων οικονομικών που είναι η απαραίτητη προϋπόθεση για την ομαλή λειτουργία της Ο.Ν.Ε. και προέβλεπε ότι τα κράτη - μέλη οφείλουν να έχουν ετήσιο έλλειμμα προϋπολογισμού όχι μεγαλύτερο από το 3% του Α.Ε.Π. και ότι το δημόσιο χρέος θα πρέπει να είναι μικρότερο από 60% του Α.Ε.Π. Σε κατάσταση πραγματικής οικονομικής ύφεσης, όταν πολύ υψηλά ελλείμματα εξακολουθούν να υφίστανται σ ένα κράτος - μέλος, μπορεί να επιβληθούν ορισμένες κυρώσεις που θα ανέρχονται τουλάχιστον στο 0.2% του Α.Ε.Π. Αν μετά από δύο χρόνια το έλλειμμα αυτό εξακολουθεί να υπάρχει, το κατατεθέν ποσό μετατρέπεται σε πρόστιμο. Το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης δέχτηκε ισχυρές κριτικές οι οποίες επικεντρώνονται στην έλλειψη ευελιξίας κατά την άσκηση των εθνικών δημοσιονομικών πολιτικών. Η ύπαρξη έντονων ασυμμετρικών διαταραχών είναι δυνατόν να προκαλέσει αύξηση των πιέσεων στην Ε.Κ.Τ., στοιχείο το οποίο μπορεί να οδηγήσει σε πληθωριστική μεροληψία στους κόλπους της Ο.Ν.Ε. Η εφαρμογή του Συμφώνου αποδείχθηκε στην πράξη πολύ δύσκολη και σχεδόν ανέφικτη, ενώ η αξιοπιστία του περνούσε σοβαρή κρίση. Οι κύριες αδυναμίες του Συμφώνου εντοπίζονται στην αποθάρρυνση της δημόσιας επένδυσης, στην απουσία ανταμοιβής στη χώρα που επιδείκνυε αρετή, στην αδυναμία επιβολής των κυρώσεων και των ποινών που προβλέπονταν, στη χειροτέρευση της οικονομικής κατάστασης από την επιβολή μη κατάλληλων δημοσιονομικών πολιτικών και στην ασύμμετρη λειτουργία του αφού η δέσμευση για συνεχή μείωση του ελλείμματος για τις χώρες που δεν είχαν φτάσει σε ισοσκελισμένη ή πλεονασματική κατάσταση του προϋπολογισμού τους μπορούσε να οδηγήσει σε προκυκλικές πολιτικές σε περιβάλλον οικονομικής ύφεσης. Επιπλέον, το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης έριχνε το βάρος του στο βραχυπρόθεσμο στόχο για τον περιορισμό του ελλείμματος εμποδίζοντας την 131

133 ανάληψη μακροχρόνιων πολιτικών, (π.χ. αναμόρφωση του ασφαλιστικού συστήματος) που θα οδηγούσαν στη σταθεροποίηση και τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας. Επίσης, δεν λάμβανε υπόψη του το κρυφό δημόσιο χρέος και υποτιμούσε τις δομικές μεταρρυθμίσεις. Κατά καιρούς, έχουν διατυπωθεί διάφορες προτάσεις για την αναθεώρησή του ή ακόμα και την αντικατάστασή του μεταξύ των οποίων συγκαταλέγονται η ευελιξία και η εθνική ευχέρεια στην άσκηση της δημοσιονομικής πολιτικής, η μείωση του κόστους ελέγχου των εθνικών οικονομικών πολιτικών και η σύσταση ανεξάρτητων θεσμών που να εγγυώνται τη διαφάνεια των δημοσίων οικονομικών. Στο χρηματοπιστωτικό τοπίο, η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση έφερε τεράστιες αλλαγές στον αριθμό, το είδος και τον τρόπο λειτουργίας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων ενώ έκανε επιτακτική την ανάγκη δημιουργίας μιας καινούριας αρχιτεκτονικής στη δομή, τον έλεγχο και την εποπτεία του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αρχικά, αξίζει να επισημανθεί ότι η κρίση έκανε φανερά τα ευάλωτα και τρωτά σημεία του συστήματος με κυριότερες αδυναμίες την ύπαρξη ενός «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος που λειτουργούσε χωρίς κανέναν εποπτικό έλεγχο, την αδυναμία αναγνώρισης συστημικών κινδύνων, την έλλειψη ενός αξιόπιστου και επαρκούς πλαισίου εποπτείας και ελέγχου των τεράστιων χρηματοπιστωτικών ομίλων, τα υψηλά πραγματικά επιτόκια, την υψηλή μόχλευση των κρατών, τις προ-κρίσης ανισορροπίες που συνεχίζουν να υφίστανται σε παγκόσμιο επίπεδο και την ανυπαρξία ενός μηχανισμού ικανού στην πρόληψη, τη διαχείριση και την επίλυση των κρίσεων. Κατά συνέπεια, η οικονομική ανάπτυξη των αναπτυγμένων χωρών την επόμενη δεκαετία αναμένεται να είναι πολύ μικρότερη από αυτή που επικρατούσε τη δεκαετία πριν την κρίση και η οικονομική καθώς και πολιτική δύναμη θα μετατοπίζεται πιο γρήγορα από πριν προς τις αναπτυσσόμενες χώρες. Η διεθνής χρηματοοικονομική κρίση είχε δραματικές επιπτώσεις τόσο στην οικονομική όσο και στην κοινωνική ζωή. Πιο συγκεκριμένα, η μείωση των εισοδημάτων του πληθυσμού προκάλεσε σημαντικές απώλειες στην ευημερία ωθώντας μεγάλα τμήματα του πληθυσμού στη φτώχεια και την εξαθλίωση. Η πτώση του ρυθμού οικονομικής μεγέθυνσης της Ε.Ε. κατά 50%, καθώς επίσης του διεθνούς εμπορίου και της απασχόλησης αντανακλούσαν σε μεγάλο βαθμό την κατάσταση 132

134 στην οποία είχε περιέλθει η παγκόσμια οικονομία με εξαίρεση χώρες όπως η Κίνα, η Ινδία και άλλες αναπτυγμένες βιομηχανικές χώρες. Συγχρόνως, η οικονομική κρίση οδήγησε το Α.Ε.Π. στις χώρες του ΟΟΣΑ σε αισθητή πτώση, ενώ έθεσε σε καθεστώς ευπρόσβλητης εργασίας το ήμισυ σχεδόν των εργατών, οι οποίοι βρίσκονταν σε κίνδυνο απώλειας εργασίας και συνεπώς σε κατάσταση εργασιακής ανασφάλειας. Η ανεργία από τα τέλη του 2008 άρχισε να αυξάνεται και συνεχίζει ακόμα και σήμερα με αμείωτο ρυθμό την αυξητική της πορεία. Τα αποτελέσματα της κρίσης είχαν γίνει ήδη ευκρινή από το 2008, έτος κατά το οποίο παρατηρήθηκε πτώση των καθαρών συνολικών επενδύσεων στο 8%, πράγμα που με τη σειρά του σήμαινε αφενός συρρίκνωση των εισοδημάτων και αφετέρου αδυναμία υλοποίησης επενδύσεων στον ιδιωτικό τομέα της οικονομίας. Συγχρόνως, η εμφανής μείωση της ζήτησης και οι δυσκολίες πρόσβασης στο δανεισμό που αντιμετώπιζαν οι περισσότερες επιχειρήσεις πιστοποιούσαν τη δυσχερή κατάσταση στην οποία είχε περιέλθει η οικονομία. Τα σημαντικότερα προβλήματα που άφησε πίσω της η κρίση στο σύνολο των πολιτών και τα οποία επεκτάθηκαν τα τελευταία έξι χρόνια είναι η άνοδος των επιτοκίων, η δυσκολία στη λήψη των δανείων και η αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων και των καυσίμων με άμεσο επακόλουθο την πτώση των καταναλωτικών δαπανών και γενικότερα τη μείωση της αγοραστικής δύναμης των καταναλωτών. Η κατάρρευση του διεθνούς εμπορίου είναι ίσως το σημαντικότερο χαρακτηριστικό σημάδι της ύφεσης και ο θεμελιώδης παράγων εμβάθυνσής της, καθώς αφορά όλες τις οικονομίες και όλες τις κατηγορίες εμπορευμάτων. Μεταξύ 2008 και 2009, η πτώση του διεθνούς εμπορίου ήταν -19%. Επίσης, η αυξανόμενη τάση των ανισοτήτων στο εσωτερικό των χωρών και η ανισοτιμία στις συνθήκες κοινωνικής προστασίας και υγείας είναι δύο από τα πιο βασικά αλληλοσυνδεόμενα προβλήματα που προκάλεσε η ύφεση. Η επιδείνωση των συνολικών ρυθμών οικονομικής ανάπτυξης σε Η.Π.Α., Ε.Ε. καθώς και στον υπόλοιπο κόσμο, η αισθητή αδυναμία των φτωχών χωρών για προοπτικές ανάπτυξης, οι τάσεις οικονομικού εθνικισμού μέσω κρατικών ενισχύσεων, η πτώση των εισροών συναλλάγματος από εξαγωγές και ξένες επενδύσεις, οι επιθετικές υποτιμήσεις των νομισμάτων, ο συναλλαγματικός περιορισμός, οι ανισορροπίες στην εξέλιξη των συναλλαγματικών ισοτιμιών, τα 133

135 εμπόδια στη διεθνή κίνηση των συντελεστών παραγωγής και το αρνητικό κλίμα στη ναυτιλία και τον τουρισμό αποτελούν βαρύτατες συνέπειες της κρίσης. Ο πληθωρισμός της Ευρωζώνης εξαιτίας της χρηματοοικονομικής κρίσης υπερδιπλασσιάστηκε και η ακρίβεια εξελίχθηκε σε μείζον κοινωνικό πρόβλημα για όλες τις χώρες. Ενδεικτικά, τον Ιούνιο του 2009, στο Βέλγιο, ο πληθωρισμός από 1.2% έφτασε το 5.8%, στην Ισπανία από 2.2% πλησίασε το 5.1%, στο Λουξεμβούργο από 1.9% αυξήθηκε στο 5.3%, στην Αυστρία από 1.7% κυμάνθηκε γύρω στο 4%, στη Φινλανδία από 1.3% παρουσίασε αύξηση στο 4.3% και τέλος στην Κύπρο από 2.2% έφτασε το 5.2%. Το 2009, η πτώση του Α.Ε.Π. υπολογιζόταν στο -1.4% παγκοσμίως. Στις αναπτυσσόμενες χώρες, το ποσοστό αυτό έφθανε το -3.9%. Παράλληλα, το ίδιο έτος παρατηρήθηκε πτώση στην τιμή των πρώτων υλών κατά -24% και μείωση των διεθνών επενδύσεων κατά -40%. Η χρηματοοικονομική κρίση δημιούργησε επίσης μια μεγάλη έλλειψη εμπιστοσύνης ανάμεσα στις τράπεζες για το αν οι αντισυμβαλλόμενες τράπεζες στη διατραπεζική αγορά είχαν υγιείς ισολογισμούς ή όχι. Αυτή η έλλειψη της εμπιστοσύνης συνέβαλε στην αποφυγή του διατραπεζικού δανεισμού πέραν της ημέρας με συνέπεια την αύξηση στα περιθώρια επιτοκίων, τα λεγόμενα spreads μεταξύ τριμηνιαίου και ημερησίου (overnight) επιτοκίου. Καθώς η χρηματοοικονομική κρίση πλησίαζε όλο και πιο πολύ στην καρδιά της Ευρώπης, πολλοί χρηματοοικονομικοί οργανισμοί άρχιζαν να κλονίζονται, ενώ η διεθνής πραγματικότητα γινόταν όλο και πιο περίπλοκη. Μια εξάπλωση του προβλήματος της Ελλάδας θα επιτάχυνε σε μεγάλο βαθμό και σε σύντομο χρονικό διάστημα το πρόβλημα της Ισπανίας, της Πορτογαλίας και της Ιταλίας μέσω του μηχανισμού μετάδοσης χρηματιστηριακών ιών. Άλλωστε, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι η οικονομία δεν αποτελεί μεμονωμένη υπόθεση αλλά υπόθεση όλων των χωρών. Οι οικονομικές εξελίξεις στις διεθνείς χρηματαγορές έπληξαν σε μεγάλο βαθμό τον πυρήνα του ευρώ και μεγάλωσαν τη «ψαλίδα» μεταξύ των χωρών του Βορρά και του Νότου λόγω της ύπαρξης χωρών με διαφορετικά επίπεδα ανάπτυξης και διαφορετικούς ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης κάτω από τη στέγη του ίδιου νομίσματος. Η ανάπτυξη αποδείχθηκε με άλλα λόγια ετεροβαρής με τον Ευρωπαϊκό Νότο να υπολείπεται ανταγωνιστικότητας και να συσσωρεύει ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών ενώ ο Ευρωπαϊκός Βορράς κέρδιζε νέο έδαφος. Στοιχεία που επικρατούσαν στις χώρες του Βορρά με μεγαλύτερη ένταση σε σχέση με τις χώρες 134

136 του Νότου ήταν οι υψηλότεροι ρυθμοί οικονομικής μεγέθυνσης, η μείωση του κόστους του εγχώριου δανεισμού και η εισροή των ξένων αποταμιεύσεων. Το πείραμα του ενιαίου νομίσματος παρά τα μεγάλα οφέλη που συνολικά δημιούργησε στην οικονομική συνεργασία των κρατών - μελών της Ευρωζώνης με κυριότερα τη γρήγορη και χωρίς κραδασμούς οικονομική ανάπτυξη και τη σταθερότητα των τιμών φάνηκε να υφίσταται το 2010 έντονη πίεση από τις αγορές που ήταν ευαίσθητες λόγω της χρηματοοικονομικής κρίσης σε οποιαδήποτε ατέλεια και απαιτούσαν υψηλά ασφάλιστρα κινδύνου. Άρχισε να γίνεται πλέον ορατό από τις αγορές, με έναυσμα το ελληνικό δημοσιονομικό πρόβλημα και το δραματικό αδιέξοδο το οποίο χαρακτήριζε την ελληνική οικονομία η άποψη ότι η κοινή νομισματική πολιτική της Ευρωζώνης βασιζόταν σ ένα ημιτελές δημοσιονομικό οικοδόμημα. Στη διάρκεια του έτους αυτού, οι πολιτικές ηγεσίες στις χώρες της Ευρωζώνης αδυνατούσαν να συμφωνήσουν στο εύρος της απαιτούμενης διακυβερνητικής συνεργασίας και όλα έδειχναν μια κατάρρευση του πολιτικού διακυβεύματος της ενωμένης Ευρώπης. Παράλληλα, πολλά αμοιβαία κεφάλαια με τεράστιους πόρους υπό διαχείριση είτε απέφευγαν την έκθεση σε ευρωπαϊκό ρίσκο είτε επένδυαν με καθαρά οικονομοτεχνικά κριτήρια στην «πιθανότητα διάλυσης της Ευρωζώνης». Η διεθνής χρηματοοικονομική κρίση μετασχηματίστηκε γρήγορα σε μια βαθιά κρίση συνοχής της Ευρωζώνης. Μάλιστα, για μεγάλο χρονικό διάστημα για ορισμένες χώρες της Ευρωζώνης, τα περιθώρια επιτοκίων σε σχέση με τα αντίστοιχα γερμανικά ήταν πολύ μεγαλύτερα ακόμα και σε σύγκριση με την εποχή πριν από τη δημιουργία της Ο.Ν.Ε., όταν δηλαδή οι χώρες δεν εξέδιδαν ομόλογα στο κοινό νόμισμα. Η διάρκεια της κρίσης πιστοποιούσε ότι απαιτούνται χρόνος και περισσότερες ενέργειες από την Ευρώπη ώστε να εξαλειφθούν εντελώς όλοι οι φόβοι των αγορών περί διάλυσης του ευρώ. Η κρίση προκάλεσε μεταξύ άλλων και μια δραματική νομισματική κρίση και μια πρωτοφανής κρίση στις διεθνείς συναλλαγές εξαιτίας της καθοδικής πορείας του δολαρίου το οποίο ως νόμισμα αποτελούσε το θεμέλιο της αμερικανικής επικυριαρχίας λόγω του ότι κατείχε μια σημαντική ηγεμονική θέση παγκοσμίως. Επίσης, στην περίοδο της κρίσης, σημειώθηκαν πολλές συγχωνεύσεις και εξαγορές κυρίως στον τραπεζικό κλάδο με αποκορύφωμα τις συγχωνεύσεις των χτυπημένων 135

137 από την κρίση τραπεζικών και χρηματιστηριακών κολοσσών των Η.Π.Α. με εταίρους τόσο εντός όσο και εκτός των αμερικανικών συνόρων με απώτερο σκοπό την αποφυγή της κατάρρευσής τους. Μεγάλοι ήταν επίσης οι πιστωτικοί οργανισμοί (UBS, Citibank κ.λπ.) που κατέγραφαν τεράστιες ζημιές ενώ ο φόβος του φαινομένου του domino αναφορικά και με άλλες μεγάλες τράπεζες όλο και μεγάλωνε. Από τις αρχές του 2007 μέχρι και το 2009, παρατηρήθηκαν ζημιές και διαγραφές τραπεζών σε παγκόσμια κλίμακα που προσέγγιζαν τα 400 δισεκατομμύρια δολάρια λόγω της πιστωτικής κρίσης. Δυσμενείς ήταν επιπροσθέτως οι συνέπειες της κρίσης στις χρηματιστηριακές αγορές της Ευρώπης με την αισθητή πτώση των δεικτών και των μετοχών των τραπεζών. Τα μεγαλύτερα χρηματιστήρια του πλανήτη γνώρισαν το 2008 απώλειες κοντά ή και πάνω από 50%. Παράλληλα, διατέθηκαν αφειδώς δισεκατομμύρια δολάρια, ευρώ, στερλίνες και γιέν από τις Κεντρικές Τράπεζες για την παροχή ρευστότητας στη διατραπεζική αγορά καθώς παρατηρήθηκε αδυναμία δανεισμού μεταξύ των εμπορικών τραπεζών. Ωστόσο, δεν πρέπει να παραγκωνίσουμε το γεγονός ότι η διεθνής χρηματοοικονομική κρίση έφερε στο προσκήνιο κάποιες θετικές επιπτώσεις και σημαντικές ευκαιρίες για ανάπτυξη. Πολλές επιχειρήσεις εκμεταλλευόμενες το δυσμενές οικονομικό περιβάλλον κατάφεραν να αναπτυχθούν. Όσοι διέθεταν ρευστότητα αξιοποίησαν τις ευκαιρίες που προσέφερε η υποτίμηση των μετοχών στον κλάδο των τραπεζών. Επιπλέον, παρατηρήθηκε κατακόρυφη πτώση των ενοικίων των καταστημάτων. Μερικοί άνεργοι πτυχιούχοι βλέποντας τους χαμηλούς μισθούς αξιοποίησαν τις επιχειρηματικές τους ιδέες και ανέλαβαν επιχειρηματική δραστηριότητα. Ταυτόχρονα, οι επιχειρηματίες πέτυχαν πολύ χαμηλότερες τιμές στις πρώτες ύλες. Ίσως όμως το σημαντικότερο θετικό αποτέλεσμα της κρίσης ήταν η αλλαγή της νοοτροπίας των ανθρώπων για υπερκατανάλωση και υλικές αξίες. Σήμερα, η κρίση είναι δυνατόν να αποτελέσει μοναδική ευκαιρία αντιμετώπισης των σοβαρών αγκυλώσεων και δυσλειτουργιών που σοβούν εδώ και πολλά χρόνια στη χώρα μας και οι οποίες συνδέονται με την επαναθεμελίωση του κράτους και τον επαναπροσδιορισμό της σχέσης του με την κοινωνία, την οικονομία και τους πολίτες. 136

138 5.5 Βήματα προόδου που συντελέστηκαν για την καταπολέμηση της κρίσης Η κρίση προκάλεσε τον αιφνιδιασμό των κυβερνήσεων, των Κεντρικών Τραπεζών, των διεθνών οργανισμών και της επιστημονικής κοινότητας. Επιτακτική παρουσιάστηκε η ανάγκη για σημαντικές παρεμβάσεις που θα απέκρουαν τα εφιαλτικά σενάρια της κατάρρευσης του διεθνούς χρηματοοικονομικού συστήματος και της παγκόσμιας οικονομίας. Οι Κεντρικές Τράπεζες προέβησαν σε σημαντικές μειώσεις των επιτοκίων και ενέσεις ρευστότητας. Πιο συγκεκριμένα, η FED προχώρησε σε μείωση του βασικού της επιτοκίου από 5.25% τον Σεπτέμβριο του 2007 σε 0% % το Δεκέμβριο του Η FED έλαβε επίσης μια σειρά μη συμβατικών μέτρων, γνωστών ως «μέτρα ποσοτικής και ποιοτικής χαλάρωσης» (quantitative and qualitative easing) με στόχο τη ρευστότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος κυρίως δια της αγοράς κρατικών ομολόγων, ομολόγων ημι - κρατικών φορέων ή ακόμα και εταιρικών γραμματίων. Στις 9 Αυγούστου του 2007, η Ε.Κ.Τ., ως η πρώτη Κεντρική Τράπεζα που αντέδρασε στην κρίση, παρείχε ρευστότητα ύψους 95 δισ. ευρώ με σταθερό επιτόκιο. Με βασικό της μέλημα τη διατήρηση του χαμηλού πληθωρισμού μείωσε το επιτόκιο από 4,25% τον Οκτώβριο του 2008 στο 1% τον Ιούνιο του Στις 12 Δεκεμβρίου του 2007, η Ε.Κ.Τ., η FED και η Κεντρική Τράπεζα της Ελβετίας έδωσαν τη συγκατάθεσή τους στην ανταλλαγή των νομισμάτων με στόχο τη βελτίωση των συνθηκών ρευστότητας στις διεθνείς χρηματαγορές. Στις 17 Δεκεμβρίου του 2007, η Ε.Κ.Τ. προχώρησε σε επέκταση της χρονικής διάρκειας των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης από 1 σε 2 εβδομάδες. Τον ίδιο μήνα, η FED ξεκίνησε το πρόγραμμα «ποσοτικής χαλάρωσης». Στις 4 Μαρτίου του 2008, έγινε από την Ε.Κ.Τ. επέκταση της χρονικής διάρκειας των πράξεων μακροχρόνιας αναχρηματοδότησης από 3 σε 6 μήνες. Στις 11 Μαρτίου του 2008, ανακοινώθηκε ένα νέο πρόγραμμα δανεισμού τίτλων, το οποίο αφορούσε δανεισμό τίτλων αξίας έως και 200 δισ. δολάρια από τη FED για μια περίοδο 28 ημερών με δέσμευση χρεογράφων όπως λόγου χάρη τιτλοποιημένα στεγαστικά δάνεια. Τρεις μέρες αργότερα, χάρη στη παρέμβαση της FED, έγινε η διάσωση της Bear Sterns από τη JP Morgan με τη FED να χορηγεί στη δεύτερη πιστωτική διευκόλυνση ύψους 29 δισ. Στις 16 Σεπτεμβρίου 2008, η FED διέσωσε την AIG προσφέροντας διετές δάνειο ύψους 85 δισ. δολαρίων με αντάλλαγμα τον έλεγχο του μετοχικού κεφαλαίου της σε ποσοστό 79.9%. Στις 19 Σεπτεμβρίου του 2008, 137

139 διευκολύνθηκε η διασφάλιση ρευστότητας από τη FED σε χρηματοπιστωτικά ιδρύματα μέσω της αγοράς τιτλοποιημένων εμπορικών ομολόγων από αμοιβαία κεφάλαια της αγοράς χρήματος, τα οποία βρίσκονταν αντιμέτωπα με ρευστοποιήσεις. Κατά τον Οκτώβριο του 2008, διεξήχθη σχέδιο διάσωσης TARP από την FED ύψους 700 δισ. δολαρίων, όπως προαναφέρθηκε, για τη στήριξη των εμπορικών τραπεζών. Στις 25 Νοεμβρίου, θεσμοθετήθηκε η λεγόμενη TALF (Term Asset Backed Securities Loan Facility), η οποία επέτρεψε τη χορήγηση από τη FED έως και 200 δισ. δολαρίων, χωρίς το δικαίωμα προσφυγής σε κατόχους αξιογράφων, τα οποία προέρχονται από τιτλοποίηση και φέρουν την αξιολόγηση ΑΑΑ. Στις 7 Μαΐου 2009, επεκτάθηκε από την Ε.Κ.Τ. η χρονική διάρκεια των πράξεων μακροχρόνιας αναχρηματοδότησης έως και ένα χρόνο με σταθερό επιτόκιο. Παράλληλα, οι κυβερνήσεις έλαβαν το μέτρο της ενεργοποίησης πακέτων διάσωσης και της ενίσχυσης των εγχώριων τραπεζών. Το μέγεθος των πακέτων αυτών κυμάνθηκε από 3% του Α.Ε.Π. στην Ιταλία έως και 220% στην Ιρλανδία. Στα πακέτα περιλαμβάνονταν ενισχύσεις κεφαλαίων, εγγυήσεις χρεών και αγορές στοιχείων του ενεργητικού. Στη χώρα μας, το πακέτο διάσωσης ονομάστηκε Πρόγραμμα Ενίσχυσης της Ρευστότητας της Οικονομίας (Ν. 3723/2009), ήταν ύψους 28 δισ. ευρώ και αντιστοιχούσε στο 11% του ΑΕΠ. Στόχος του πακέτου αυτού ήταν η ενίσχυση των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων μέσω των τραπεζών. Για το ίδιο έτος, για αρκετές χώρες, θεωρήθηκαν αναγκαίες οι, έστω και μερικώς, κρατικοποιήσεις των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Η αντιμετώπιση της κρίσης απαιτούσε διεθνή συντονισμό, το ρόλο του οποίου έπαιξε η ομάδα των χωρών G - 20, δηλαδή η ομάδα των 19 πολυπληθέστερων κρατών συν την Ε.Ε. Λόγω των διεθνών διαστάσεων που έλαβε η κρίση, η ομάδα αυτή λειτούργησε ως το βασικότερο όργανο συντονισμού και διαβούλευσης αναφορικά με τις οικονομικές πολιτικές και υπερσκίασε την παραδοσιακή ομάδα των G - 8. Στις τρεις συνεδριάσεις των G - 20 που διεξήχθησαν σε επίπεδο αρχηγών κρατών, η πρώτη στην Washington το Νοέμβριο του 2008, η δεύτερη στο Λονδίνο τον Απρίλιο του 2009 και η τρίτη στο Pitchburg το Σεπτέμβριο του 2009 ελήφθη μια σειρά σημαντικών αποφάσεων που ενίσχυσαν την εμπιστοσύνη των αγορών και συνέβαλαν στην καταπολέμηση της κρίσης. Στις αποφάσεις αυτές συμπεριλαμβάνονταν η αναδιάρθρωση των χρηματοοικονομικών αγορών, η 138

140 δημοσιονομική επέκταση, η τόνωση του διεθνούς εμπορίου με την αποφυγή των μέτρων προστατευτισμού και τη χρηματοδότησή του με 250 δισ. δολάρια, η ανάδειξη του Δ.Ν.Τ. ως πρωταρχικού μέσου χρηματοδότησης των οικονομιών που βρίσκονται σε κρίση μέσα από τη χαλάρωση των κριτηρίων χρηματοδότησης, η παροχή βοήθειας για την ανάπτυξη στις φτωχότερες οικονομίες με τη χορήγηση επιπροσθέτων πόρων 100 δισ. δολαρίων, η ενίσχυση του ρόλου των αναπτυσσόμενων οικονομιών, η αναστροφή της τάσης απορρύθμισης του χρηματοπιστωτικού συστήματος που αποτέλεσε μια από τις κυριότερες αιτίες δημιουργίας της κρίσης, η ύπαρξη αυστηρότερων κανόνων για τα hedge funds και τους οίκους αξιολόγησης και η δημιουργία του Financial Stability Board για τον διεθνή συντονισμό. Οι αποφάσεις που είχαν λάβει οι ηγέτες των πλουσιότερων κρατών (G - 20) το 2009, με κυριότερες τη δέσμευσή τους για επιπρόσθετη χρηματοδότηση του Δ.Ν.Τ. φαίνεται να δημιούργησαν ένα θετικό κλίμα στις οικονομίες της Νέας Ευρώπης. Συγχρόνως, τα κράτη - μέλη άρχισαν να συνειδητοποιούν ότι ο προστατευτισμός έπληττε την ανάπτυξη της παγκόσμιας οικονομίας. Οι ασκήσεις προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων, τα λεγόμενα stress tests των αμερικανικών τραπεζών μείωσαν σε πρωτοφανή βαθμό την αβεβαιότητα που επικρατούσε στις αγορές, χωρίς παρόλα αυτά να καταφέρουν να την εξαλείψουν. Συνολικά, στο δίκαιο της Ο.Ν.Ε. οι επιπτώσεις από τη δημοσιονομική κρίση στην Ευρωζώνη οδήγησαν στην ενίσχυση της εποπτείας της δημοσιονομικής πειθαρχίας των κρατών - μελών και στην υιοθέτηση καινούργιων κανονισμών στις περιπτώσεις υπερβολικών μακροοικονομικών ανισορροπιών. Το Euro Plus Pact προέκρινε την ενίσχυση της απασχόλησης και της ανταγωνιστικότητας καθώς επίσης και τη διατηρησιμότητα των δημοσίων οικονομικών και της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Αναφορικά με το ζήτημα της διαχείρισης των κρίσεων, καθιερώθηκε ένας μόνιμος μηχανισμός διαχείρισης κρίσεων βάσει των εμπειριών που λαμβάνονταν από τον EFSF ο οποίος ονομάστηκε Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM). Στις 31 Ιανουαρίου 2012, αποφασίστηκε η νέα διακυβερνητική συνθήκη για τη σταθερότητα, το συντονισμό και τη διακυβέρνηση στην Ο.Ν.Ε., η οποία θα ίσχυε παράλληλα με τη Συνθήκη Λειτουργίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης (ΣΛΕΕ). Λαμβάνοντας υπόψη όλα τα προαναφερθέντα, εύκολα αντιλαμβάνεται κανείς ότι η δράση για την αντιμετώπιση των συνεπειών της οικονομικής κρίσης παρέχοντας 139

141 ρευστότητα, κεφάλαιο και εγγυήσεις στο χρηματοοικονομικό σύστημα ήταν σε γενικές γραμμές μαζική και συντονισμένη, ενώ παράλληλα φαινόταν να είχε συντελεστεί και μια προώθηση των όρων που καθιστούσαν πιο αυστηρή την εποπτεία των επιχειρήσεων. Στη ζώνη του ευρώ, η Ε.Κ.Τ. αποδείχθηκε στην πράξη πολύ πιο συντηρητική στην αντίδρασή της σε σχέση με τη FED. Αυτό φαινόταν άλλωστε και από την πολιτική των επιτοκίων την οποία περιγράψαμε παραπάνω καθώς και από τη χρήση έκτακτων μέτρων παροχής ρευστότητας. Επίσης, ενώ η Ε.Κ.Τ. κατέφευγε και αυτή όπως και η FED σε μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής με στόχο τη διοχέτευση της ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, το ενεργητικό της αυξήθηκε πολύ λιγότερο από το αντίστοιχο ενεργητικό της FED. Τέλος, παρατηρήθηκαν καθ όλη τη διάρκεια ύπαρξης της κρίσης αύξηση των ορίων εγγυήσεων στις καταθέσεις καθώς και μείωση των επιτοκίων αναχρηματοδότησης των Κεντρικών Τραπεζών, οι οποίες ακολουθούσαν σε ορισμένες περιπτώσεις ακόμα και μη συμβατικές μεθόδους παροχής ρευστότητας. 5.6 Μέτρα αντιμετώπισης της κρίσης Η χρηματοοικονομική κρίση άλλαξε σε θεμελιώδη βαθμό πολλά από τα δεδομένα στο παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα και ανέδειξε σε συνθήκες εντεινόμενης παγκοσμιοποίησης και απελευθέρωσης των χρηματαγορών ότι η ύπαρξη ενιαίων κανόνων εποπτείας των εθνικών τραπεζικών συστημάτων δεν συνιστά σε καμία περίπτωση εγγύηση για την ομαλή και φερέγγυα λειτουργία του πιστωτικού συστήματος και ότι απαιτείται συνεργασία και συντονισμός των Κεντρικών Τραπεζών για την ύπαρξη ενός «συλλογικού επόπτη» για το πιστωτικό σύστημα που θα αποτελεί έκφραση συλλογικής ενίσχυσης των μηχανισμών εκείνων που θα θωρακίζουν την ενιαία χρηματοπιστωτική αγορά στη ζώνη του ευρώ. Μέσα σ ένα ιδιαιτέρως ασταθές περιβάλλον για την παγκόσμια οικονομία, η Ε.Ε. και πιο συγκεκριμένα η Ευρωζώνη βρίσκεται αντιμέτωπη με τις προκλήσεις που εμφανίζονται τόσο σε επίπεδο ορθού σχεδιασμού και λήψης αποφάσεων όσο και σε επίπεδο υλοποίησης και εφαρμογής των πολιτικών που είναι απαραίτητες για τη σταθεροποίηση των κυριότερων οικονομικών δεικτών καθώς και για τη διασφάλιση της οικονομικής ευημερίας των πολιτών. Συνάμα, η νέα κρίση που ξέσπασε στους κόλπους της Ευρωζώνης, αυτή τη φορά με τη μορφή κρίσης χρέους ειδικότερα των 140

142 κρατών του ευρωπαϊκού Νότου καθιστά επιτακτική από την πλευρά του θεσμικού συστήματος της Ε.Ε. την άμεση και αποτελεσματική δράση για τη διασφάλιση της βιωσιμότητας της οικονομικής Ένωσης. Σήμερα, απαιτείται μια επανεξέταση του τρόπου προσέγγισης των κρίσεων στο οικονομικό σύστημα και του ρόλου που διαδραματίζουν οι Κεντρικές Τράπεζες. Η διαχείριση των κρίσεων πρέπει με άλλα λόγια να γίνεται από μια έμπειρη Κεντρική Τράπεζα, της οποίας η θέση στο οικονομικό περιβάλλον θα βρίσκεται μεταξύ νομισματικής πολιτικής και εποπτείας και θα είναι ανεξάρτητη αλλά και εξαρτημένη ταυτόχρονα και από τις δύο αυτές λειτουργίες. Η Τράπεζα αυτή θα πρέπει να αποβλέπει στην καλύτερη δυνατή οικονομική σταθερότητα και να αποσκοπεί στην καλύτερη και επαρκέστερη εποπτεία του τραπεζικού συστήματος. Στόχοι της πρέπει να αποτελούν η διαχείριση της ρευστότητας στο οικονομικό σύστημα, η περαιτέρω διάχυση της πληροφόρησης στις αγορές και η επίβλεψη των συστημάτων πληρωμών. Προτεραιότητα των κυβερνήσεων των κρατών - μελών πρέπει να αποτελεί ο περιορισμός των επιπτώσεων της χρηματοοικονομικής κρίσης στην αγοραστική δύναμη, στις θέσεις απασχόλησης και στην ευημερία των πολιτών της Ε.Ε. Οι ηγέτες της Ε.Ε. οφείλουν να ζητήσουν μεγαλύτερο συντονισμό στις προσπάθειες αποκατάστασης της εμπιστοσύνης στις αγορές καθώς και επαρκέστερη επιτήρηση και αυστηρότερη ρύθμιση των παγκόσμιων κεφαλαιαγορών. Απαραίτητη συγχρόνως κρίνεται η χρήση και η εφαρμογή ενός σχεδίου διάσωσης με στόχο τη στήριξη της οικονομίας και της κοινωνικής αλληλεγγύης καθώς και την ενίσχυση της ανταγωνιστικότητας. Για την επίτευξη του πρώτου στόχου απαιτείται αύξηση των δαπανών του προγράμματος δημοσίων επενδύσεων και τόνωση των ιδιωτικών επενδύσεων, αύξηση των κοινωνικών δαπανών για ενίσχυση των χαμηλόμισθων, των χαμηλοσυνταξιούχων και των ανέργων, μείωση των φόρων στις μικρομεσαίες επιχειρήσεις και τα χαμηλά εισοδήματα, εξοικονόμηση των πόρων στην άμυνα, αποτελεσματική καταπολέμηση της σπατάλης και τέλος αναπροσαρμογή του σχεδίου για τις τράπεζες προκειμένου να εξασφαλιστεί διαφάνεια και λογοδοσία. Για την επίτευξη του δεύτερου στόχου κρίνονται αναγκαία ο εκσυγχρονισμός και η εξυγίανση της λειτουργίας των αγορών για να εδραιωθούν οι συνθήκες ανταγωνισμού και να διαμορφωθεί ένα πλαίσιο υγιούς επιχειρηματικότητας. Με τον τρόπο αυτό, ο καταναλωτής θα ωφελείται από την καταπολέμηση της ακρίβειας και τη δημιουργία 141

143 καινούργιων θέσεων εργασίας. Επίσης, προτεραιότητα για την επίτευξη του δεύτερου στόχου πρέπει να αποτελούν η καταπολέμηση της γραφειοκρατίας και της διαφθοράς που προκαλούν σοβαρά εμπόδια στην επιχειρηματικότητα, η εδραίωση συνθηκών αξιοκρατίας και η ενίσχυση του κύρους και της θέσης των διαφόρων ελεγκτικών υπηρεσιών και ανεξάρτητων αρχών. Κάθε φορά που τα σημάδια για υπερβολική πιστωτική επέκταση είναι ορατά μέσα στην οικονομία πρέπει να υπάρχει μια άμεση προσαρμογή του εύρους των σταθεροποιητικών κεφαλαίων με απώτερο στόχο την εξασφάλιση της δημιουργίας αντικυκλικών σταθεροποιητικών κεφαλαίων και την ενίσχυση της ικανότητας των τραπεζών για την απορρόφηση των ζημιών κατά την περίοδο της οικονομικής ύφεσης. Οι μεγάλες σε μέγεθος ζημιές στον τραπεζικό τομέα κατά τη διάρκεια της χρηματοοικονομικής κρίσης και ιδιαίτερα μετά το πέρασμα μιας περιόδου υπερβολικής πιστωτικής επέκτασης είναι ικανές να αποσταθεροποιήσουν τον τραπεζικό τομέα και να μεγαλώσουν την ύφεση στην πραγματική οικονομία η οποία μπορεί να οδηγήσει με τη σειρά της στην περαιτέρω αποσταθεροποίηση του χώρου των τραπεζών. Ένας συνδυασμός κατάλληλης δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής θα μπορέσει αναμφισβήτητα να οδηγήσει σε έξοδο από την κρίση. Βέβαια, μέχρι την επίτευξη αυτού του στόχου που θα συμβάλλει στην ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας, οι περισσότερες χώρες έχουν βιώσει επιβράδυνση ενώ ακόμα και οι μεγαλύτερες οικονομίες έχουν βρεθεί σε ύφεση και διεύρυνση της ανεργίας, συνθήκες που θα επηρεάσουν το πλαίσιο της πολιτικής οικονομίας της επόμενης δεκαετίας. Η ύπαρξη αυξημένων κεφαλαιακών απαιτήσεων αποτελεί σίγουρα αναγκαία αλλά όχι ικανή συνθήκη για τη σταθερότητα του τραπεζικού τομέα. Μέχρι πρότινος, δεν υπήρχαν κάποια standards για τη ρευστότητα ως προς τα οποία να υπάρχει εναρμόνιση διεθνώς. Η καθιέρωση όμως αυτών των standards για την κεφαλαιακή επάρκεια με στόχο τη δημιουργία ενός ομοιογενούς τοπίου που θα συνηγορεί υπέρ ενός υγιούς ανταγωνισμού των τραπεζών σε παγκόσμια κλίμακα και μιας ισχυρής βάσης ρευστότητας που να ενισχύεται από εποπτικούς κανόνες αποτελεί ένα μέτρο ύψιστης σπουδαιότητας. Άλλωστε, η ενίσχυση της ρευστότητας των τραπεζών σε συνδυασμό με την απομόχλευση της οικονομίας και την αύξηση των εποπτικών τους 142

144 κεφαλαίων συμβάλλουν με τον καλύτερο τρόπο στην αποκατάσταση της ομαλής λειτουργίας του τραπεζικού συστήματος. Ένα φλέγον ζήτημα που προέκυψε μέσα στην κρίση ήταν «η επιστροφή του κράτους έναντι της αγοράς». Το ζήτημα αυτό φαινόταν να είχε ουσιαστικότερο περιεχόμενο σε χώρες στις οποίες υπήρχε μαζική αποχώρηση του κράτους από τομείς όπως η παιδεία, η κοινωνική ασφάλιση, η υγεία κ.λπ., κάτι το οποίο ήταν εμφανές σε χώρες όπως οι Η.Π.Α. και το Ηνωμένο Βασίλειο, ενώ αντιθέτως, για χώρες όπως η Ελλάδα που πραγματώνει διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις με σημαντική υστέρηση έναντι των εταίρων της στην Ε.Ε ή στον ΟΟΣΑ, βασικός στόχος πρέπει να αποτελεί η μείωση του «κρατισμού» σε πολλούς τομείς της οικονομίας όπως η υγεία, η παιδεία, οι μεταφορές, η ενέργεια και οι τηλεπικοινωνίες. Στην Ε.Ε., είναι σημαντικό να δοθεί έμφαση στο στόχο της ενίσχυσης του κοινωνικού κράτους με την ανεύρεση νέων πόρων σε πανευρωπαϊκό επίπεδο για τη χρηματοδοτική ενίσχυση των νέων προκλήσεων (π.χ. ανεργία, φτώχεια, γήρανση του πληθυσμού, κοινωνικός αποκλεισμός) καθώς και την προώθηση και ενίσχυση των οργανωτικό - λειτουργικών, χρηματοδοτικών και κοινωνικοπολιτικών επιλογών συγκρότησης του κράτους πρόνοιας της Ευρώπης. Τέλος, το σχέδιο για το θεσμικό εκσυγχρονισμό των αγορών και την ανασυγκρότηση του εποπτικού συστήματος πρέπει να περιλαμβάνει μεταξύ άλλων και την ανάγκη για ενίσχυση της κάλυψης του κινδύνου που προέρχεται από στοιχεία εντός και εκτός ισολογισμού των τραπεζών αλλά και από έκθεση σε παράγωγα που υπήρχαν στα χαρτοφυλάκιά τους με τη χρησιμοποίηση ενός πιο αυστηρού value at risk μοντέλου που θα μετρά την έκθεση στον κίνδυνο από τιτλοποιήσεις και θα υπολογίζει τις αντίστοιχες απαιτήσεις για τράπεζες που αναλαμβάνουν τη δραστηριότητά τους διεθνώς. Αυτό θα εμποδίσει τη μείωση των κεφαλαιακών απαιτήσεων κατά τη διάρκεια των περιόδων αστάθειας ενώ θα καταπολεμήσει παράλληλα την τάση για προκυκλικότητα, η οποία ενισχύει τους κραδασμούς εντός του τραπεζικού συστήματος, των χρηματοοικονομικών αγορών και της ευρύτερης οικονομίας. 143

145 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΚΤΟ «Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ ΠΡΙΝ ΚΑΙ ΜΕΤΑ ΤΗΝ ΕΛΕΥΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΚΑΙ Η ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΔΡΑΣΗ ΣΕ ΕΘΝΙΚΟ ΕΠΙΠΕΔΟ» 6.1 Αποτελέσματα για την ελληνική οικονομία κατά την πενταετία ΑΕΠ Μεγέθυνση, Ζήτηση Το ΑΕΠ της Ελλάδας κατά τη διάρκεια της πενταετίας αυξανόταν με ρυθμούς άνω του ευρωπαϊκού μέσου όρου κυρίως λόγω των μεγάλων επενδύσεων σε υποδομές οι οποίες συνδέονταν άμεσα με τους Ολυμπιακούς Αγώνες του 2004 καθώς και της ευκολίας πρόσβασης σε πιστώσεις για καταναλωτικές δαπάνες. Είναι χαρακτηριστικό ότι ο ρυθμός μεγέθυνσης του Α.Ε.Π. έφτασε το 5,9% κατά το έτος Το μεγάλο πλήθος των υποδομών και η μεγάλης κλίμακας οργάνωση ιδιαίτερα στους τομείς των κατασκευών και των υπηρεσιών έδινε ώθηση στην ανάπτυξη της εθνικής οικονομίας. Η εγχώρια ζήτηση γνώρισε επίσης σε όλη την πενταετία σημαντική άνοδο από τη γρήγορη πιστωτική επέκταση προς τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις και υποστηρίχθηκε σε μεγάλο βαθμό από την επεκτατική δημοσιονομική πολιτική που ακολουθήθηκε. Έλλειμμα, Χρέος Το έλλειμμα ξεκίνησε το 2002 με ένα ποσοστό της τάξης του 4,8% και αυξήθηκε το 2004 στο 7,6%. Κατά την περίοδο , αυτό μειώθηκε στο 5,5% και το 2007 αυξήθηκε στο 6,5%. Αυτό λοιπόν το οποίο συνάγεται από τα παραπάνω ποσοστά είναι ότι το έλλειμμα δεν κυμάνθηκε σε ικανοποιητικά επίπεδα και ξέφυγε αρκετά από το όριο του 3%. Αναφορικά με την εξέλιξη του χρέους, παρατηρούνται και εδώ κάποιες διακυμάνσεις στα ποσοστά. Πιο συγκεκριμένα, σύμφωνα με τα στατιστικά στοιχεία από την Έκθεση του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδας, το δημόσιο χρέος ως ποσοστό του Α.Ε.Π. βρισκόταν πάνω από 100% το 2000 (106,2%) και κατά την περίοδο βρισκόταν λίγο κάτω από το 100%. Αν λάβουμε υπόψη και τις περιόδους πριν το 2003, παρατηρούμε ότι ο αρχικός περιορισμός του άλλα και η μετέπειτα αύξησή του υποδηλώνουν την μη ισόρροπη εξέλιξή του. 144

146 ΕΤΟΣ ΔΗΜΟΣΙΟ ΧΡΕΟΣ / Α.Ε.Π. 22,00% 29,70% 80,70% 110,00% 100,10% 106,20% 97,80% 98,60% 98,00% 95,30% 94.5% Ανεργία, εργατικό κόστος Σύμφωνα με στοιχεία της Eurostat, η ανεργία κατά την πενταετία βρισκόταν σε ικανοποιητικά επίπεδα με ποσοστά κάτω του 10% κυρίως λόγω των αλλαγών στην εργατική νομοθεσία (Π.Δ. 260/2006 που ρυθμίζει την εκ περιτροπής απασχόληση). Συγχρόνως, αξίζει να επισημάνουμε ότι ο δείκτης εργατικού κόστους (labour cost index) αυξήθηκε κατά 13,2%. Φορολογική Πολιτική - Φορολογικά Έσοδα Η φορολογική πολιτική που ακολουθήθηκε την περίοδο αποσκοπούσε σε μια φορολογική μεταρρύθμιση η οποία είχε ως κεντρικό της πυλώνα την απλοποίηση του συστήματος της άμεσης φορολόγησης και τη σταδιακή μείωση των συντελεστών άμεσης φορολογίας για επιχειρήσεις και μεσαία εισοδήματα (από 35% - 40% σε 25%). Οι μηχανισμοί είσπραξης των φόρων βελτιώθηκαν διότι δεν παρατηρήθηκαν απώλειες εσόδων από τη μείωση των φορολογικών συντελεστών. Ταυτόχρονα, αξίζει να επισημάνουμε ότι στις περιπτώσεις εκείνες που η ανάγκη για έσοδα ήταν επιτακτική, λαμβάνονταν μέτρα όπως: αύξηση του φόρου προστιθέμενης αξίας (Φ.Π.Α.), των ειδικών φόρων κατανάλωσης των καυσίμων και διεύρυνση της φορολογικής βάσης. Δανεισμός Με την ένταξη της Ελλάδας στο κοινό νόμισμα, ο επενδυτικός κίνδυνος της χώρας περιορίστηκε σε σημαντικό βαθμό. Αυτό φαινόταν άλλωστε και από το γεγονός ότι τα spreads δανεισμού της χώρας μας απείχαν ελάχιστα από τα αντίστοιχα της Γερμανίας. Επίσης, ο δημόσιος και ο ιδιωτικός τομέας εξασφάλιζαν χρηματοδότηση με χαμηλά επιτόκια. Αυτό είχε ως συνέπεια τη δυσκολία στην αποταμίευση και την ενθάρρυνση της πιστωτικής επέκτασης. 145

147 6.2. Επιπτώσεις της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης στην ελληνική οικονομία Πολλοί είναι εκείνοι οι οποίοι ενστερνίζονται την άποψη ότι η σημερινή κρίση της Ε.Ε. έχει ξεκινήσει από το τραπεζικό σύστημα των Η.Π.Α. Πράγματι, η διάχυση της παγκοσμιοποίησης με την αλληλοσύνδεση όλων των οικονομιών του πλανήτη έχει οδηγήσει σε σύντομο χρονικό διάστημα σε μια διάδοση της ύφεσης σε όλες σχεδόν τις χώρες του πλανήτη. Η χρηματοδότηση επισφαλών επενδύσεων, όπως για παράδειγμα τα στεγαστικά δάνεια ατόμων με πολύ χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα, η μετατροπή αυτής της οφειλής σε απαιτήσεις μέσω των ομολογιακών δανείων αλλά και η εμπλοκή ολόκληρου του οικονομικού συστήματος σε αυτή τη διαδικασία συνέβαλαν μέσω της αδυναμίας των δανειοληπτών να αποπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους σε κατάρρευση μικρών πιστωτικών ιδρυμάτων, γεγονός το οποίο κατάφερε να συμπαρασύρει ως ντόμινο (domino effect), ολόκληρο το οικονομικό και τραπεζικό σύστημα των Η.Π.Α. και εν συνεχεία εκείνο όλου του πλανήτη. Η έλλειψη χρηματοδότησης από την πλευρά των τραπεζών σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις με καταναλωτικά και επιχειρηματικά δάνεια καθώς και η απώλεια των θέσεων εργασίας που προκάλεσε το κλείσιμο χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και ασφαλιστικών οργανισμών είχαν ως αναπόφευκτο αποτέλεσμα την αύξηση του ποσοστού ανεργίας. Η απώλεια της αγοραστικής δύναμης άρχισε σε σύντομο χρονικό διάστημα να επηρεάζει μερικούς κλάδους της οικονομικής δραστηριότητας και ιδιαίτερα εκείνους με ελαστική ζήτηση και αργότερα επεκτάθηκε σε όλους σχεδόν τους κλάδους προκαλώντας κυκλική ή κεϋνσιανή ανεργία, ένα είδος ανεργίας το οποίο παρουσιάζεται στη φάση κατά την οποία η οικονομική δραστηριότητα γίνεται υποτονική ή στην καθοδική φάση του οικονομικού κύκλου και προκαλείται από τη σταδιακή μείωση της ζήτησης για τα προϊόντα και τις υπηρεσίες όλων σχεδόν των κλάδων της οικονομικής δραστηριότητας. Αυτή η αύξηση του ποσοστού ανεργίας που ισοδυναμεί με έλλειψη αγοραστικής δύναμης και συνεπώς ρευστότητας του πληθυσμού οδηγεί τα άτομα στο να μη ζητούν στο βαθμό που αυτά ζητούσαν τραπεζικά προϊόντα όπως λόγου χάρη πιστωτικές κάρτες, καταναλωτικά και στεγαστικά δάνεια. Η κατάσταση όμως γίνεται ακόμα χειρότερη όταν τα νοικοκυριά 146

148 δεν είναι σε θέση να εξυπηρετήσουν τις δανειακές τους υποχρεώσεις προς τα πιστωτικά ιδρύματα κυρίως λόγω της ανεργίας που αντιμετωπίζουν τα μέλη τους. Μία άλλη σημαντική πτυχή της διεθνούς οικονομικής κρίσης ήταν η μείωση των επιχειρηματικών δανείων, η οποία ανέστειλε την επενδυτική δραστηριότητα και προκάλεσε κακή ψυχολογία στους επιχειρηματίες για το μέλλον της οικονομίας. Στο σημείο αυτό, είναι ιδιαιτέρως σημαντικό να τονιστεί ότι η κακή ψυχολογία αφορά πέρα από τους επιχειρηματίες και όλους τους πολίτες μιας χώρας και μπορεί να επηρεάσει μέσω των πολύ χαμηλών προσδοκιών για τις προοπτικές ανάπτυξης της οικονομίας, διάφορα οικονομικά κίνητρα όπως η κατανάλωση, η απασχόληση, η αποταμίευση και η επένδυση. Σε πολλές οικονομίες, παρατηρήθηκε έντονα το φαινόμενο του αρνητικού πληθωρισμού, μια οικονομική δηλαδή διαταραχή που συνδέεται με την ύφεση. Βαθιά ύφεση ισοδυναμεί με έλλειψη ζήτησης και μείωση του κύκλου εργασιών των επιχειρήσεων και των κερδών τους. Η μείωση αυτή είναι δυνατόν να προκαλέσει και επιπλέον μείωση του επιπέδου των τιμών, που όταν δεν καλύπτει το κόστος παραγωγής οδηγεί σε κλείσιμο των επιχειρήσεων, επιδεινώνοντας με τον τρόπο αυτό την ύφεση. Σε συνθήκες ύφεσης, η παρατεταμένη παραμονή σε κατάσταση ανεργίας και συνεχούς έλλειψης εισοδημάτων ενδέχεται να προκαλέσει έξαρση της φτώχειας, η οποία με τη σειρά της συχνά ευθύνεται για κοινωνικές παθογένειες όπως αύξηση της εγκληματικότητας. Τέτοιου είδους φαινόμενα είναι ικανά να μειώσουν την κοινωνική ευημερία και να διαταράξουν την κοινωνική συνοχή και ισορροπία. Συγχρόνως, τα φορολογικά έσοδα του κράτους, τόσο από τους φόρους εισοδήματος όσο και από τους έμμεσους φόρους επί των συναλλαγών μειώνονται κατά πολύ λόγω της μείωσης της απασχόλησης και των εισοδημάτων. Έτσι, οι ολοένα αυξανόμενες δαπάνες του κράτους οδηγούν σε ελλειμματικούς προϋπολογισμούς, με αποτέλεσμα τη διατάραξη των δημοσίων οικονομικών της χώρας, η οποία ελλοχεύει σημαντικούς κινδύνους, όπως μείωση της πιστοληπτικής της ικανότητας, υπερδιόγκωση του δημοσίου χρέους της και ένταξή της σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος στην περίπτωση που η χώρα είναι μέλος της Ε.Ε και της Ο.Ν.Ε. 147

149 Από την παραπάνω κατάσταση της διεθνούς ύφεσης, δε θα μπορούσε να ξεφύγει μια μικρή και εξαρτημένη από το διεθνές εμπόριο οικονομία, όπως η ελληνική. Ωστόσο, αξίζει να επισημανθεί ότι η ύφεση που επικράτησε στην παγκόσμια οικονομία και την Ευρώπη δεν επηρέασε άμεσα την Ελλάδα, γεγονός το οποίο ισχυροποιείται από το ότι η χώρα μας σημείωσε το 2008 ανάπτυξη 1,3%, ενώ η ανάπτυξη στην Ευρωζώνη ήταν μόλις 0,4%. Το γεγονός ότι η Ελλάδα είχε επιδείξει και κατά το παρελθόν ρυθμούς ανάπτυξης συγκρίσιμους με εκείνους των υπολοίπων χωρών της Ε.Ε. και σε ορισμένες μάλιστα περιπτώσεις ακόμα υψηλότερους σε συνδυασμό με την καθοδική πορεία στο ποσοστό της ανεργίας από το 2004 και έπειτα, έκανε πολλούς να ενστερνιστούν την άποψη ότι η Ελλάδα δεν θα επηρεαστεί αρκετά από την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση. Εντούτοις, με την ταχεία μεταφορά της κρίσης από το χρηματοοικονομικό τομέα στην πραγματική οικονομία, ο ρυθμός της παγκόσμιας ανάπτυξης έλαβε για πρώτη φορά μετά την ύφεση της δεκαετίας του 30 αρνητικό πρόσημο. Οι κυβερνήσεις στην προσπάθειά τους να περιορίσουν την ένταση αυτού του φαινομένου και να τονώσουν τη ρευστότητα αντέδρασαν μειώνοντας τα επιτόκια και ενισχύοντας το ελάχιστο ποσό των εγγυημένων τραπεζικών καταθέσεων. Οι επεκτατικές ωστόσο από την πλευρά των κυβερνήσεων δημοσιονομικές πολιτικές που ετέθησαν σε εφαρμογή προκάλεσαν μια τεράστια αύξηση του δημοσίου χρέους με αποτέλεσμα να κρίνεται αναγκαία η εξέταση του πιστωτικού κινδύνου και της φερεγγυότητας όλων των χωρών. Ένα από τα μεγαλύτερα προβλήματα που προκάλεσε η ύφεση στην Ελλάδα ήταν η αύξηση του κυκλικού ελλείμματος του κρατικού προϋπολογισμού που επιδείνωσε το ήδη υπάρχον διαρθρωτικό, οδηγώντας με τον τρόπο αυτό τη χώρα το 2009 σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος (Δ.Υ.Ε.). Μία μόνιμα ελλειμματική κατάσταση στον κρατικό προϋπολογισμό, εξαιτίας της ύπαρξης διαρθρωτικού ελλείμματος ενδέχεται να προκαλέσει εκτίναξη του δημοσιονομικού ελλείμματος. Η προσπάθεια επαναφοράς του δημοσιονομικού ελλείμματος στην τιμή βάσης συνοδεύεται από περιοριστικές δημοσιονομικές πολιτικές. Η χώρα προκειμένου να μειώσει το δημοσιονομικό έλλειμμα προβαίνει σε μείωση των δημοσίων δαπανών και αύξηση των φορολογικών εσόδων. Υπό καθεστώς ύφεσης, η εφαρμογή περιοριστικών δημοσιονομικών πολιτικών έρχεται σε αντίθεση με τις προτάσεις της κεϋνσιανής 148

150 δημοσιονομικής πολιτικής και ενδέχεται να προκαλέσει περισσότερα προβλήματα σε σχέση με αυτά που προσπαθεί πολλές φορές να επιλύσει. Η Ελλάδα από το δεύτερο μισό του 2009 αξιολογήθηκε συγκριτικά με τις υπόλοιπες χώρες ως η χώρα με τη μικρότερη πιθανότητα ελέγχου του υπερδιογκωμένου χρέους της. Η αύξηση του ποσοστού της ανεργίας, η σταδιακή απώλεια των φορολογικών εσόδων, η έλλειψη ρευστότητας που άρχισε να εμφανίζεται στην αγορά λόγω του ότι πολλές τράπεζες έπαψαν να χορηγούν δάνεια κυρίως στεγαστικά και καταναλωτικά καθώς και η μείωση της εξαγωγικής δραστηριότητας που παρατηρήθηκε κυρίως σε γεωργικά προϊόντα ήταν μερικά από τα αποτελέσματα της ύφεσης, τα οποία επιδεινώθηκαν αισθητά με τα μέτρα περιοριστικής πολιτικής μετά τα μέσα του 2009, λόγω της εισόδου της χώρας σε Δ.Υ.Ε. Μία χώρα με υπερβολικό δημόσιο χρέος και έλλειμμα η οποία βρίσκεται συγχρόνως σε ύφεση και Δ.Υ.Ε., όπως η Ελλάδα, δύσκολα μπορεί να ανταποκριθεί στις απαιτήσεις του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης, χωρίς να προκαλέσει επιπρόσθετες αρνητικές επιδράσεις σε βασικά οικονομικά μεγέθη, όπως η απασχόληση, οι επενδύσεις, η ανάπτυξη και η ανταγωνιστικότητα. Πιο συγκεκριμένα, η χώρα η οποία βρίσκεται σε Δ.Υ.Ε. προκειμένου να αποπληρώσει τους δανειστές της προβαίνει σε ενέργειες όπως επιβολή υπέρμετρης άμεσης και έμμεσης φορολογίας, μείωση των δημοσίων δαπανών και κυρίως των δαπανών του κράτους για μεταβιβαστικές πληρωμές (επιδόματα ανεργίας, οικογενειακά επιδόματα, συντάξεις) και δέσμευση των χρηματικών της πόρων που θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για επενδυτικούς σκοπούς. Οι παραπάνω ενέργειες συχνά διογκώνουν το ποσοστό της ανεργίας και μειώνουν τους ρυθμούς ανάπτυξης μιας χώρας διότι αφενός οι επενδύσεις δεν αποτελούν το κύριο μέλημα της εφαρμοζόμενης οικονομικής πολιτικής και αφετέρου διότι το ίδιο το φορολογικό σύστημα δεν είναι σε θέση να προσφέρει πρόσφορο έδαφος για την προσέλκυση ξένων άμεσων επενδύσεων. Λόγω της προαναφερθείσας κατάστασης, συχνά δημιουργούνται κοινωνικές αναταραχές στο εσωτερικό της χώρας. Αξίζει να επισημανθεί ότι ο μέσος ρυθμός ανάπτυξης της Ελλάδας κατά την περίοδο ήταν περίπου 4%, ένας από τους υψηλότερους στην Ε.Ε. Ο ρυθμός αυτός το 2009 μειώθηκε περίπου στο 0,5% και έλαβε αρνητικό πρόσημο τα επόμενα χρόνια καθιστώντας με τον τρόπο αυτό 149

151 δύσκολη την προσπάθεια σύγκλισης της χώρας μας με τις άλλες χώρες - μέλη της Ε.Ε. Τον Απρίλιο του 2010, η χώρα, ύστερα από τα σοβαρά δημοσιονομικά προβλήματα με τα οποία ερχόταν αντιμέτωπη, εντάχθηκε σε τριμερή εποπτεία από την Ε.Κ.Τ., την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το Δ.Ν.Τ. Για την αντιμετώπιση των δημοσιονομικών της προβλημάτων προέβη σε δάνειο ύψους 110 δισ. και προχώρησε σε υπογραφή μνημονίων για την εφαρμογή περιοριστικών δημοσιονομικών πολιτικών. Πιο συγκεκριμένα, το 2010, η Ελλάδα με τη συνεχή απώλεια της πιστοληπτικής της ικανότητας αναγκάστηκε τη διακοπή του δανεισμού της από τις διεθνείς αγορές και εντάχθηκε στο μηχανισμό στήριξης που διαμορφώθηκε από το Δ.Ν.Τ., σε συνεργασία με την Ε.Ε. Ένα από τα σημαντικότερα πλεονεκτήματα του μηχανισμού αυτού ήταν ο δανεισμός της χώρας με καλύτερα επιτόκια προκειμένου να διεξαχθούν όλες οι απαραίτητες μεταρρυθμίσεις που θα τη βοηθούσαν να ξεφύγει από το φαύλο κύκλο στο οποίο είχε εμπλακεί. Τον Ιούλιο του 2011, η Ελλάδα υπέγραψε ένα μεσοπρόθεσμο πρόγραμμα εφαρμογής για την περίοδο , σύμφωνα με το οποίο θα οδηγείτο η χώρα σταδιακά σε δημοσιονομική προσαρμογή και σε έξοδο από τα χρόνια διαρθρωτικά της προβλήματα. Πρόκειται για μία από τις δυσκολότερες περιόδους της νεώτερης ιστορίας της χώρας. Σύμφωνα με την Έκθεση του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος για το 2012, η πρωτοφανής σε διάρκεια και ένταση κρίση είχε δυσμενείς επιπτώσεις στην ελληνική οικονομία, όπως: μείωση του κατά κεφαλήν εισοδήματος και του βιοτικού επιπέδου, περιορισμό του ανθρώπινου κεφαλαίου και του πάγιου παραγωγικού δυναμικού, συρρίκνωση της αποταμίευσης και συνεπώς της καταθετικής βάσης των τραπεζών, αύξηση της αβεβαιότητας και αποθάρρυνση των επενδυτικών πρωτοβουλιών. Ταυτόχρονα, δυσχεραινόταν λόγω της κρίσης η δημοσιονομική προσαρμογή της χώρας διότι τα δημόσια έσοδα μειώνονταν λόγω της αισθητής μείωσης των εισοδημάτων με αποτέλεσμα να τροφοδοτείται ένας φαύλος κύκλος ελλειμμάτων - ύφεσης. Όπως αποτυπώνεται στα στοιχεία της Έκθεσης, από το 2009 έως και το 2012, το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης και το πρωτογενές έλλειμμα έλαβαν πτώση 9 150

152 μονάδων ως ποσοστά του Α.Ε.Π., ενώ το διαρθρωτικό έλλειμμα μειώθηκε κατά 15 εκατοστιαίες μονάδες. Το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών από 15% του Α.Ε.Π. το 2008, μειώθηκε στο 2,9% το 2012, πράγμα το οποίο οφειλόταν στη συρρίκνωση των καθαρών πληρωμών τόκων επί του δημοσίου χρέους λόγω της εφαρμογής του PSI, στη χρονική μετατόπιση της καταβολής των τόκων που σχετίζονται με δάνεια του μηχανισμού στήριξης λόγω αναπροσαρμογής του κεφαλαίου καθώς επίσης και στον περιορισμό των καταναλωτικών και κεφαλαιουχικών αγαθών που οφείλεται στη συνεχιζόμενη ύφεση και στην υποχώρηση της κατανάλωσης και των επενδύσεων. Το έλλειμμα του κρατικού προϋπολογισμού κυμάνθηκε στο 8,1% του Α.Ε.Π. το δωδεκάμηνο Ιανουαρίου - Δεκεμβρίου Τα έσοδα του τακτικού προϋπολογισμού γνώρισαν μια μείωση κατά 7,1% και οι δαπάνες κατά 12,3%. Οι εισπράξεις από την έμμεση φορολογία μειώθηκαν κατά 8,9% ενώ οι εισπράξεις από τον Φ.Π.Α. μειώθηκαν κατά 11,4%. Οι δαπάνες για τόκους που το 2011 είχαν παρουσιάσει άνοδο κατά 23,6%, παρουσίασαν το 2012 μείωση 25,2%. Αναφορικά με τις δαπάνες για ασφάλιση και περίθαλψη, διαπιστώθηκε μείωση κατά 5,5%. Όσον αφορά το λόγο του χρέους προς το Α.Ε.Π., το 2012 μειώθηκε περίπου κατά 9,7 εκατοστιαίες μονάδες (161%). Ενθαρρυντικά ωστόσο δεν είναι τα στοιχεία του 2012 για το Α.Ε.Π., το οποίο υποχώρησε για πέμπτο κατά σειρά έτος κατά 6,4%, στοιχείο το οποίο οφείλεται στη μείωση της ιδιωτικής κατανάλωσης κατά 6,5 εκατοστιαίες μονάδες (δηλαδή έφτασε το -8,9%) και στην υποχώρηση των επενδύσεων κατά 3,3 εκατοστιαίες μονάδες (-20,6%). Θετικά παρόλα ταύτα είναι τα αποτελέσματα σχετικά με την εξέλιξη των καθαρών εξαγωγών, οι οποίες συνέβαλαν με θετικό ρυθμό (κατά 5 εκατοστιαίες μονάδες) στη μεταβολή του Α.Ε.Π. Σύμφωνα με την Έκθεση του Διοικητή, το ποσοστό της ανεργίας το Νοέμβριο του 2012 έλαβε ιστορικά για τη χώρα μας νούμερα αγγίζοντας το 27% σε αντίθεση με το 7,6% το Χαρακτηριστικό είναι επίσης το γεγονός ότι 850,8 χιλιάδες θέσεις εργασίας χάθηκαν μεταξύ του τρίτου τριμήνου του 2008 και εκείνου του Ο μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης του Εναρμονισμένου Δείκτη Τιμών Καταναλωτή γνώρισε δραστική επιβράδυνση από 4,7% το 2010 και 3,1% το 2011 στο 1% το Επιπλέον, τα άτομα που βρίσκονταν στα όρια της φτώχειας υπολογίστηκαν το

153 περίπου στα και η φτώχεια έλαβε το έτος αυτό αύξηση κατά 6,9 εκατοστιαίες μονάδες. Είναι προφανές ότι η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση έχει επηρεάσει διάφορους τομείς της ελληνικής οικονομικής, κοινωνικής και πολιτικής πραγματικότητας. Σε επίπεδο επιχειρηματικής δραστηριότητας, η εν λόγω κρίση εκδηλώθηκε με μια σειρά από δυσμενέστατες για τις επιχειρήσεις συνθήκες όπως η αισθητή μείωση της ζήτησης των προϊόντων και των υπηρεσιών τους, η μεγάλη πίεση από την πλευρά του καταναλωτικού κοινού για χαμηλότερες τιμές και μεγαλύτερη πίστωση, τα τεράστια προβλήματα είσπραξης απαιτήσεων και η αδυναμία εξόφλησης των υποχρεώσεων των εταιρειών ιδιαίτερα προς τα ασφαλιστικά ταμεία και την εφορία, την ίδια στιγμή που παρατηρούνταν ελλιπέστατη και σε μεγάλο βαθμό προβληματική χρηματοδότησή τους από τις τράπεζες. Όλα τα παραπάνω είχαν σαν αποτέλεσμα την υποτονική κίνηση της αγοράς ενώ ήταν ορατός ο κίνδυνος ταμειακού ελλείμματος και έλλειψης ρευστότητας από την πλευρά των επιχειρήσεων. Οι επιχειρήσεις βλέποντας όλη αυτή την αρνητική κατάσταση που είχε διαμορφωθεί προσπαθούσαν να επιβιώσουν εκμεταλλευόμενες τα οποιαδήποτε περιθώρια ευελιξίας εμπορικής πίστωσης υπήρχαν. Συγκεκριμένα, παρατηρώντας την ολοένα και συνεχόμενη πτώση των πωλήσεών τους προχώρησαν σε εκπτώσεις και ευκαιρίες πληρωμών με αποτέλεσμα να υπάρξει αισθητή μείωση των ταμειακών ροών τους τόσο σε απόλυτο μέγεθος όσο και σε ποιοτικά χαρακτηριστικά. Επίσης, οποιαδήποτε επένδυση και αν γινόταν, αυτή περιοριζόταν αυστηρά σε επίπεδο κίνησης κεφαλαίου κυρίως υπό τη μορφή των πιστώσεων, ενώ παράλληλα παραγωγικές επενδύσεις όπως η εγκατάσταση μιας παραγωγικής μονάδας ή η αγορά ενός μηχανήματος ήταν σχεδόν ανύπαρκτες σε περίοδο κρίσης. Η έλλειψη ρευστότητας οδηγούσε σε μείωση της κατανάλωσης η οποία με τη σειρά της οδηγούσε σε μείωση της παραγωγής. Αυτό όπως ήταν φυσικό μείωνε τα κέρδη των επιχειρήσεων και προκαλούσε πολλές φορές ακόμα και ζημιές. Στην Ελλάδα, οι μεγάλες επιχειρήσεις δεν υπέστησαν σοβαρές συνέπειες διότι είχαν αποκτήσει τραπεζική και κρατική στήριξη. Αντιθέτως, οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις επλήγησαν βαρύτατα από την κρίση με την αισθητή μείωση του τζίρου τους σε πολύ μεγαλύτερη αναλογία από τις μεγάλες επιχειρήσεις. 152

154 Σε επίπεδο κερδών, είναι σκόπιμο να τονιστεί ότι τα κέρδη περιορίστηκαν λόγω του γεγονότος ότι οι παραγωγικές διαδικασίες στην Ελλάδα δεν εκσυγχρονίζονταν εύκολα, με άμεση συνέπεια το κόστος παραγωγής των ελληνικών προϊόντων να είναι ιδιαιτέρως υψηλό. Με την ένταξη της χώρας μας στην Ε.Ε., μειώθηκε αισθητά η προστασία των ελληνικών προϊόντων, τα οποία γίνονταν όλο και λιγότερο ανταγωνιστικά. Κατά την περίοδο που η οικονομία εισερχόταν σε κρίση, η εξέλιξη του εργατικού κόστους οδήγησε σε μισθολογικές αυξήσεις, συχνά μεγαλύτερες από την αύξηση της παραγωγικότητας και κατά συνέπεια σε περιορισμό των κερδών. Σε επίπεδο εργασιακών σχέσεων, η κρίση οδήγησε πολλές επιχειρήσεις να μειώσουν το εργατικό τους κόστος. Προκειμένου αυτό να συντελεστεί, προχώρησαν σε μείωση του προσωπικού τους και εφήρμοσαν πιο ευέλικτες μορφές εργασίας με αντικατάσταση της πλήρους και σταθερής εργασίας με άλλες μορφές μερικής και περισσότερο ελαστικής απασχόλησης. Παραδείγματα ευέλικτων εργασιακών συμβάσεων θεωρούνται οι συμβάσεις μερικής απασχόλησης και η εκ περιτροπής εργασία στην αγορά. Η μερική απασχόληση αποτελεί μια άτυπη μορφή απασχόλησης, όπου ο εργαζόμενος προσφέρει εργασία μικρότερης διάρκειας από την κανονική με αποτέλεσμα να λαμβάνει και μικρότερη αμοιβή. Η μορφή αυτή απασχόλησης διαφέρει κατά πολύ από τον παραδοσιακό τύπο απασχόλησης που προβλέπει ωράριο πλήρους απασχόλησης. Η εκ περιτροπής εργασία αποτελεί μια ειδική μορφή μερικής απασχόλησης στην οποία διασπάται η σχέση εξαρτημένης εργασίας αορίστου χρόνου. Ο απασχολούμενος στην προκειμένη περίπτωση εργάζεται ανά ημέρα, εβδομάδα ή μήνα. Στη χώρα μας παρατηρήθηκε έντονα το φαινόμενο των απολύσεων με στόχο την αντικατάσταση των μεγαλύτερων σε ηλικία και επομένως ακριβότερων εργαζομένων με νεότερους, πιο ευέλικτους και χειραγωγήσιμους. Η ασφαλιστική εταιρεία ING χωρίς να είναι ζημιογόνα ανακοίνωσε μια ομαδική μείωση του εργατικού προσωπικού της κατά 100 άτομα. Παράλληλα, οι επιχειρήσεις στη χώρα μας εφήρμοσαν και το φαινόμενο της εθελούσιας εξόδου που στην ουσία σήμαινε απόλυση. Περιπτώσεις εθελούσιας εξόδου είχαμε στις εμπορικές τράπεζες και κυρίως στις Δ.Ε.Κ.Ο. όπως ο Ο.Τ.Ε., ο Ο.Σ.Ε. και ο Ο.Λ.Π., όπου στην τελευταία περίπτωση κάνουμε λόγο για άρση της μονιμότητας στο δημόσιο και για ιδιωτικοποίηση. Σήμερα, τα αποτελέσματα της κρίσης είναι η μείωση της απασχόλησης και της μισθωτής εργασίας, η αύξηση των απολύσεων, η ενίσχυση των ευέλικτων μορφών απασχόλησης, η μείωση της πλήρους 153

155 και μόνιμης απασχόλησης και η ραγδαία αύξηση της ανεργίας η οποία υπερδιπλασιάστηκε. Είναι χαρακτηριστικό ότι ο αριθμός των ανέργων ξεπέρασε το 2012 τους 1,2 εκατομμύρια από το Το Φεβρουάριο του 2012, η κυβέρνηση προχώρησε σε μείωση του μηνιαίου ακαθάριστου κατώτατου μισθού στον ιδιωτικό τομέα, κάτι το οποίο είχε συμφωνηθεί στις συλλογικές διαπραγματεύσεις μεταξύ εργοδοτών και εργαζομένων τον Ιούλιο του Σε επίπεδο γενικού επιπέδου των τιμών, κατά το 2012, είχε αρχίσει να επιταχύνεται ο ρυθμός μείωσης των τιμών. Κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2012, η μείωση των τιμών διαμορφώθηκε σε 10,1% αναφορικά με την αντίστοιχη περίοδο του προηγούμενου έτους. Τα στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος για τις τιμές δείχνουν ότι η πτώση δεν είναι αρκετή για να δελεάσει τους καταναλωτές, δείγμα της επίδρασης που έχει επιφέρει η ύφεση στη ζωή των αγοραστών (υιοθέτηση νέων μέτρων και περικοπών, εργασιακή ανασφάλεια). Η κάμψη της αγοραστικής δύναμης δικαιολογείται σε μεγάλο βαθμό και από τις μειώσεις των μισθών και τις αυξήσεις των φορολογικών επιβαρύνσεων. Από την αρχή του έτους 2013, ο πληθωρισμός συνεχίζει την καθοδική του πορεία και μάλιστα υποχωρεί συνεχώς, παραμένοντας ο χαμηλότερος μεταξύ όλων των χωρών της ΕΕ Κατά την περίοδο Ιανουαρίου - Οκτωβρίου, ο εθνικός δείκτης τιμών καταναλωτή μειώθηκε κατά 0,6%. Σημαντικές είναι οι μειώσεις που καταγράφονται στον τομέα των υπηρεσιών που αγγίζουν το 2,2% ενώ στον τομέα των αγαθών συνεχίζονται να παρατηρούνται αυξήσεις της τάξης του 0,5%. Σε επίπεδο εμπορίου, η μείωση του όγκου του εμπορίου οφειλόταν πρώτον στη μείωση της συνολικής παγκόσμιας ζήτησης, η οποία με τη σειρά της οφειλόταν στη μείωση του εισοδήματος, δεύτερον στις πολιτικές προστασίας που τα κράτη υιοθετούσαν (εθνικοποίηση της εμπορικής πολιτικής) και τρίτον στην προσπάθεια των κρατών να αυξήσουν τις εξαγωγές τους μέσω των ανταγωνιστικών υποτιμήσεων, μια προσπάθεια η οποία δημιουργούσε συχνά νικητές και χαμένους καθώς και συνθήκες «πολέμου νομισμάτων» (currency war). Σε επίπεδο κοινωνικής προστασίας, η οικονομική πολιτική που εφαρμόστηκε στη χώρα μας καθώς και σε άλλες χώρες της Ε.Ε. επιδιώκει τη μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος μέσω της μείωσης των μισθών, των συντάξεων, των κοινωνικών δαπανών και της συρρίκνωσης του κοινωνικού κράτους. Επίσης, 154

156 διαπιστώθηκε καθυστέρηση της ανάπτυξης του κράτους πρόνοιας. Η Πράσινη Βίβλος του 2011 αναφέρει χαρακτηριστικά την προσαρμογή της εκάστοτε ηλικίας συνταξιοδότησης βάσει του δημογραφικού παράγοντα και του προσδόκιμου ορίου ζωής στην άσκηση της συνταξιοδοτικής πολιτικής από τα κράτη - μέλη. Η χώρα μας διαθέτει ένα σύστημα κοινωνικής προστασίας το οποίο μπορεί σε μεγάλο βαθμό να θεωρηθεί εξαρτημένο θεσμικά και μη θεσμικά από το κράτος με περιορισμούς στην ποσότητα και την ποιότητα του επιπέδου των παροχών και με ελλιπή χρηματοδότηση. Επίσης, διαθέτει ένα ανεπαρκές και άνισο φορολογικό σύστημα το οποίο βλάπτει αρκετά την οικονομική δραστηριότητα. Ακόμη, η χώρα μας υπολείπεται αισθητά σε αντίθεση με άλλες χώρες της Ε.Ε. (κυρίως τις χώρες του Ευρωπαϊκού Βορρά) στον τομέα της απασχόλησης, της αναδιανομής του εισοδήματος και της ανάπτυξης. Η υποανάπτυξη του κοινωνικού κράτους στην Ελλάδα οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην αποστασιοποίησή του από τις πραγματικές ανάγκες της κοινωνίας, στη διεύρυνση του χάσματος προσδοκιών και αναγκών και στη χαμηλή του πρόσβαση σε νέους πόρους για τη χρηματοδοτική ενίσχυση των νέων προκλήσεων, όπως φτώχεια, κοινωνικές ανισότητες, ανεργία, κοινωνικός αποκλεισμός και γήρανση του πληθυσμού. Οι κλάδοι παραγωγής που γνώρισαν στη χώρα μας τις πιο επώδυνες επιπτώσεις της κρίσης ήταν ο οικοδομικός - κατασκευαστικός, ο ναυτιλιακός, ο κλάδος του τουρισμού και ο κλάδος της μεταποιητικής βιομηχανίας. Για τον κλάδο της οικοδομής και των κατασκευών, μελέτες που διεξήχθησαν το 2012 αναφορικά με τη συνέχεια και το μέλλον του κλάδου, τα αποτελέσματα ήταν αρκετά δυσοίωνα. Η κρίση φαίνεται να «γκρεμίζει» τον κατασκευαστικό κλάδο. Πιο συγκεκριμένα, το σύνολο της οικοδομικής δραστηριότητας σε δημόσιο και ιδιωτικό τομέα σημείωσε πτώση 38,3% το Φεβρουάριο του Πάνω από είναι οι απώλειες θέσεων απασχόλησης στον κατασκευαστικό κλάδο εξαιτίας της οικονομικής κρίσης. Σε απόλυτα μεγέθη, η απασχόληση μειώθηκε από εργαζομένους σε στο τέλος Ιουνίου Η δυσμενής θέση στην οποία βρίσκεται ο κατασκευαστικός κλάδος πιστοποιείται και από τα οικονομικά μεγέθη του 2010 που δημοσίευσαν οι εισηγμένες εταιρείες. Ο κύκλος εργασιών του κλάδου μειώθηκε κατά 24,3%, στα 3,9 δισ. ευρώ, η λειτουργική κερδοφορία περιορίστηκε κατά 43,5%, στα 267,4 εκατ. ευρώ ενώ παράλληλα καταγράφηκαν ζημίες 148,2 εκατ. ευρώ το Από τις πιο γνωστές και μεγάλες 155

157 κατασκευαστικές εταιρείες που έχουν σταματήσει την επιχειρηματική τους δραστηριότητα είναι οι Θεμελιοδομή, Eργάς, ΑΛΤΕ, Διεκάτ και Μπετανέτ. Επίσης, διαπιστώθηκε πτώση 37,4% στην ιδιωτική οικοδομική δραστηριότητα τον Φεβρουάριο, έναντι της αντίστοιχης περσινής περιόδου (με βάση τον όγκο των νέων οικοδομών) όπως προκύπτει από στοιχεία της Ελληνικής Στατιστικής Υπηρεσίας. Το σύνολο της οικοδομικής δραστηριότητας τόσο σε δημόσιο όσο και ιδιωτικό τομέα σημείωσε πτώση 38,3% τον ίδιο μήνα (επίσης με βάση τον όγκο των νέων οικοδομών). Το δωδεκάμηνο Φεβρουάριος σε σχέση με το αντίστοιχο προηγούμενο δωδεκάμηνο, η ιδιωτική οικοδομική δραστηριότητα παρουσίασε πτώση 30,7% ενώ συνολικά για το δημόσιο και ιδιωτικό τομέα η πτώση ανήλθε σε 30,8%. Στο Διάγραμμα 6.1, αποτυπώνεται ο αριθμός των απασχολουμένων στις κατασκευές για το δεύτερο τρίμηνο των ετών , σύμφωνα με στοιχεία του ΣΑΤΕ. Διαπιστώνουμε ότι από το 2000 έως και το 2008, ο αριθμός των απασχολουμένων παρουσίαζε μια σταδιακή αύξηση με εξαίρεση την περίοδο 2006, κατά την οποία σημειώνεται πτώση 8000 απασχολουμένων σε σχέση με το προηγούμενο έτος Από το δεύτερο τρίμηνο του 2009 μέχρι και το δεύτερο τρίμηνο του 2012, παρατηρείται μια τεράστια μείωση του αριθμού των απασχολουμένων από σε Διάγραμμα 6.1 : Απασχολούμενοι στις κατασκευές Β τρίμηνο (σε χιλιάδες) Πηγή: ΣΑΤΕ 156

158 Αρνητική είναι επίσης η ψυχολογία που διαμορφώνεται στην αγορά κατοικίας, γεγονός το οποίο επιβαρύνεται από τις πολλαπλές εισφορές και τους φόρους επί των ακινήτων. Σε ολόκληρη τη χώρα, εκτιμάται ότι μένουν απούλητα περίπου διαμερίσματα. Ο ναυτιλιακός κλάδος αποτελεί έναν ιδιαίτερα δυναμικό κλάδο της ελληνικής οικονομίας, οι δραστηριότητες και η ανάπτυξη του οποίου παρουσιάζουν αξιοσημείωτα αποτελέσματα με το πέρασμα των ετών. Η ελληνική ναυτιλία κατέχει αδιαμφισβήτητα δεσπόζοντα ρόλο στη διεθνή ναυτιλιακή οικονομία. Ήδη από την ίδρυση του νεοελληνικού κράτους, η Ελλάδα αποτελούσε μία από τις σπουδαιότερες ναυτικές δυνάμεις της διεθνούς οικονομίας. Κατά την περίοδο του μεσοπολέμου και ιδιαιτέρως κατά το έτος 1934, η ελληνική ναυτιλία κατείχε τη δέκατη θέση στον κόσμο. Στη δεκαετία του 1960, με κριτήριο τη συνολική χωρητικότητα των πλοίων υπό ελληνική σημαία, η ναυτιλία της χώρας μας κατείχε την πέμπτη θέση στην παγκόσμια ναυτιλία, στο δεύτερο μισό της δεκαετίας του 70 την τρίτη θέση, στο διάστημα την τέταρτη θέση ενώ στο διάστημα την πέμπτη θέση. Κατά το έτος 1990, η ελληνική ναυτιλία περιορίστηκε στην έβδομη θέση της παγκόσμιας ναυτιλίας. Στις δεκαετίες που ακολούθησαν, η χώρα μας κατέγραψε εξέχουσα πορεία. Κατά το χρονικό διάστημα , ο ελληνόκτητος στόλος γνώρισε ιδιαιτέρως σημαντική αύξηση, ο ρυθμός της οποίας στη συνέχεια ανακόπηκε. Σύμφωνα με στοιχεία χωρητικότητας για το έτος 2010, η ελληνική ναυτιλία ηγούνταν της παγκόσμιας ναυτικής αγοράς. Σήμερα, σχεδόν το 90% του διεθνούς εμπορίου διακινείται μέσω θαλάσσης. Η πρωτόγνωρη οικονομική κρίση μείωσε τον όγκο των αγαθών που μεταφέρονταν μέσω θαλάσσιων οδών σε ποσοστό -4,2% σε παγκόσμιο επίπεδο κατά το έτος Ενόψει της κρίσης, μειώθηκε δραματικά το ναυτιλιακό συνάλλαγμα που έρχεται στη χώρα μας. Δυσμενείς ήταν επίσης και οι επιπτώσεις της κρίσης στις ναυπηγοεπισκευές. Τέλος, η μείωση της μεταφορικής ζήτησης υποβάθμισε την παγκόσμια ναυλαγορά και οδήγησε τα ναύλα στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων δεκαετιών. Στο Διάγραμμα 6.2, διαπιστώνεται ότι ο ρυθμός αύξησης του παγκόσμιου εμπορίου υποχώρησε από το 2008 και έλαβε την πιο δραματική μείωσή του στο -10% 157

159 το Έπειτα, ο ρυθμός αυτός παρουσίασε μια αύξηση για ένα έτος και από το 2010 μέχρι και το 2013 ακολουθεί μια φθίνουσα πορεία. Διάγραμμα 6.2: Ο ρυθμός αύξησης του παγκόσμιου εμπορίου Πηγή: World Economic Outlook, IMF ( ) Ο τουριστικός κλάδος αποτελεί αναμφίβολα τον κυριότερο πυλώνα της ελληνικής οικονομίας και την κινητήρια δύναμη της κοινωνικής και οικονομικής ανάπτυξης. Δεν αποτελεί έναν αυτοτελή τομέα αλλά συνθέτει παράλληλα με άλλους τομείς ένα ενιαίο παραγωγικό σύμπλεγμα. Τα κυριότερα πλεονεκτήματα του ελληνικού τουρισμού είναι οι καλές κλιματολογικές συνθήκες και το μεσογειακό κλίμα της χώρας μας, τα εκατοντάδες μνημεία του πολιτισμού μας, η πληθώρα περιοχών με την απίστευτη μορφολογία του εδάφους και το ιδιαίτερα ανεπτυγμένο αίσθημα φιλοξενίας των Ελλήνων που επιδρά θετικά στην εικόνα της χώρας μας στο εξωτερικό. Η τουριστική δραστηριότητα προσφέρει άμεσα σημαντικά οφέλη στην οικονομία όπως δημιουργία θέσεων εργασίας και ανάπτυξη παραγωγικών δραστηριοτήτων. Ο τουρισμός επιδρά ακόμα στις διεθνείς συναλλαγές λόγω της λειτουργίας του ως βασικός παράγοντας συναλλαγματικών εισροών και εκροών. Επιπλέον, αντιπροσωπεύει ένα σημαντικό τμήμα της κατανάλωσης. Έμμεσα, ο τουρισμός επιδρά θετικά μέσα από τα πολλαπλασιαστικά του αποτελέσματα στην οικονομική ανάπτυξη, τη σταθερότητα των τιμών, την ισορροπία στο εμπορικό 158

160 ισοζύγιο, την ισόρροπη και δίκαιη κατανομή του εθνικού εισοδήματος, καθώς επίσης και την πλήρη απασχόληση. Η κρίση προκάλεσε πτώση στις αφίξεις ξένων τουριστών στη χώρα μας τόσο από την Ευρωζώνη όσο και εκτός αυτής και δημιούργησε προβλήματα ταμειακής ρευστότητας και τζίρου από τους τουριστικούς πράκτορες, καθώς επίσης και δυσκολίες αποπληρωμής των υποχρεώσεων στους προμηθευτές λόγω του γεγονότος ότι πολλοί ξενοδόχοι μετακύλησαν την αδυναμία πληρωμής των πελατών τους στους προμηθευτές των ξενοδοχείων. Επιπλέον, η κρίση οδήγησε σε μείωση του προσωπικού και επομένως της ποιότητας των παρεχόμενων υπηρεσιών. Όλα τα παραπάνω προβλήματα κατέστησαν σε μεγάλο βαθμό μη βιώσιμες τις επιχειρήσεις. Η κρίση ανέδειξε ακόμα τις αδυναμίες και τα προβλήματα του ελληνικού τουρισμού που αποτυπώνονται ως εξής: ΠΡΟΒΛΗΜΑΤΑ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΤΟΥΡΙΣΜΟΥ Έντονη εποχικότητα που επηρεάζει το κόστος και την ποιότητα του Η χώρα μας αποτελεί ακριβό τουριστικό προορισμό σε σχέση με άλλες ανταγωνίστριες Ο τουρισμός έχει χάσει την ανταγωνιστικότητά του από άποψη σχέσης αξίας - τιμής. Ο τουρισμός είναι ιδιαίτερα εξαρτημένος διότι η τουριστική αγορά διαμορφώνεται κυρίως στα μητροπολιτικά κέντρα Παρατηρούνται ελλείψεις σε κοινωνικές υποδομές, εξοπλισμό και συναφείς υπηρεσίες. Επίσης, παρατηρούνται ελλείψεις σε κατάλληλα εκπαιδευμένο προσωπικό τόσο σε σύνθεση Υπάρχει άνιση ανάπτυξη μεταξύ των περιφερειών της χώρας. Ταυτόχρονα, παρατηρείται ανεπάρκεια κεφαλαίων οργάνωσης και διαχείρισης marketing καθώς και ανεπάρκεια Στον κλάδο της μεταποιητικής βιομηχανίας, η παραγωγή ενισχύθηκε μόνο σε δύο τομείς: στον τομέα των φαρμακευτικών προϊόντων και σκευασμάτων και στον τομέα 159

161 του πετρελαίου και του άνθρακα. Αντιθέτως, στους τομείς της κλωστοϋφαντουργίας και έτοιμων ενδυμάτων, η πτώση ήταν κατακόρυφη. Λόγω της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, ο τομέας της μεταποίησης συρρικνώθηκε κατά την περίοδο με μέσο ετήσιο ρυθμό 1,7% έναντι του μέσου ετήσιου ρυθμού αύξησης που ήταν 2,2% κατά την περίοδο Σύμφωνα με στοιχεία του Ιδρύματος Οικονομικών και Βιομηχανικών Ερευνών (ΙΟΒΕ), σε όλη τη δεκαετία , το μερίδιο συμμετοχής του τομέα της μεταποίησης στο σύνολο του εγχώριου παραγόμενου προϊόντος έλαβε συρρίκνωση κατά 3 εκατοστιαίες μονάδες. Σε επίπεδο δημοσίου τομέα, ο δημόσιος τομέας της Ελλάδας το 2009 ήταν πολύ χαμηλής ποιότητας και σχετικά υψηλής δαπάνης. Το ίδιο ίσχυε και για χώρες όπως η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία, οι οποίες εν μέσω κρίσης βρίσκονταν σε δυσχερή δημοσιονομική κατάσταση. Η Ιρλανδία είχε το 2009 δημόσιο τομέα μεσαίας ποιότητας και χαμηλότερης σε σχέση με την Ελλάδα δαπάνης. Χώρες όπως η Γαλλία, η Φινλανδία, η Σουηδία και η Αυστρία διέθεταν την ίδια χρονική περίοδο δημόσιο τομέα πολύ υψηλής ποιότητας. Τέλος, χώρα της οποίας ο δημόσιος τομέας ήταν πολύ υψηλής ποιότητας και αποτελεσματικότητας και πολύ χαμηλής δαπάνης ήταν η Γερμανία. Διάγραμμα 6.3: Ο δημόσιος τομέας από πλευράς δαπάνης και ποιότητας. Πηγή: ΟΟΣΑ, Μελέτη του WEF για την Παγκόσμια Ανταγωνιστικότητα

162 Στην Ελλάδα, ο δημόσιος τομέας διαχειριζόταν εξαρχής μεγάλα κονδύλια από την Ε.Ε μέσω των Κοινοτικών Πλαισίων Στήριξης (ΚΠΣ) αρχικά και του ΕΣΠΑ μετέπειτα και είναι αυτός που το παραγόμενο προϊόν του αποτελεί το μεγαλύτερο ποσοστό στο Α.Ε.Π. της χώρας. Επιπλέον, η υπερστελέχωσή του δημιουργεί συχνά βάρη και καθυστερήσεις στις επιχειρηματικές δραστηριότητες, με συνεπακόλουθη αύξηση της παραοικονομίας. Ζωτικής σημασίας θεωρείται για το λόγο αυτό η βελτίωση της παρουσίας του δημοσίου τομέα ως προς την αποτελεσματικότητα του, η οποία διέρχεται μέσα από την υιοθέτηση της νέας τεχνολογίας και τη βελτίωση των προσόντων των δημοσίων υπαλλήλων. Στο Διάγραμμα 6.4 που ακολουθεί, αποτυπώνονται οι παράγοντες οι οποίοι επηρεάζουν την επίδοση του δημοσίου τομέα. Είναι πολύ σημαντικό κάθε φορά από την κυβέρνηση να υπάρχει ένα μίγμα δεικτών που να δίνει έμφαση στην αποδοτικότητα και την αποτελεσματικότητα. Σύμφωνα με τον Diamond [2005], η αποτελεσματικότητα διακρίνεται σε δύο είδη: την τεχνική και την οικονομική. Η τεχνική αποτελεσματικότητα έχει σχέση με το κατά πόσο η παραγόμενη εκροή συμβάλλει στην επίτευξη των επιδιωκόμενων αποτελεσμάτων, ενώ η οικονομική αποτελεσματικότητα βασίζεται στο κατά πόσο υπάρχει η δυνατότητα να επιτευχθεί το ίδιο αποτέλεσμα με καλύτερη κατανομή των πόρων και επομένως χαμηλότερο κόστος. Όταν αξιολογεί κανείς τα αποτελέσματα του δημοσίου τομέα, θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη του και τα δύο είδη αποτελεσματικότητας. Διάγραμμα 6.4: Οι παράγοντες που καθορίζουν την επίδοση του δημοσίου τομέα. 161

163 Η αποδοτικότητα διακρίνεται και αυτή σε τεχνική και οικονομική. Σύμφωνα με τους Diamond [2005] και Mandl et al. [2008], όταν παρατηρείται μια αύξηση της τεχνικής αποδοτικότητας, η σχέση εισροών και εκροών βελτιώνεται πράγμα το οποίο σηματοδοτεί μια μετακίνηση από το σημείο Β στο σημείο Α (που υποδηλώνει βελτίωση στην αποδοτικότητας εκροής, καθώς με την ίδια εισροή x παράγεται υψηλότερη εκροή κατά y) ή μετακίνηση από το σημείο Β στο σημείο Γ (που υποδηλώνει βελτίωση στην αποδοτικότητα εισροής, καθώς υπάρχει μείωση κατά x της εισροής που χρησιμοποιείται για την παραγωγή της ίδιας εκροής y), όπως φαίνεται στο διάγραμμα που αναπαριστάται το όριο παραγωγικών δυνατοτήτων. Εξαιτίας όμως του γεγονότος ότι η τεχνική αποτελεσματικότητα δεν λαμβάνει υπόψη της την ανάλυση κόστους - οφέλους (cost - benefit analysis) στην επιλογή των κατάλληλων εισροών, δεν εμφανίζεται από οικονομικής άποψης ως επαρκές μέτρο. Εντούτοις, ως καλύτερο μέτρο εμφανίζεται η οικονομική αποτελεσματικότητα η οποία λαμβάνει υπόψη της την ανάλυση κόστους - οφέλους και επικεντρώνεται στη σχέση εισροών και εκροών. Διάγραμμα 6.5: Όριο παραγωγικών δυνατοτήτων. Πηγή: Mundel et al. [2008]. Χαρακτηριστικό είναι ότι η απασχόληση του δημοσίου τομέα στην Ελλάδα από που ήταν το 1970 αυξήθηκε το 2009 σε (μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης: 4%), ενώ η απασχόληση του ιδιωτικού τομέα από 3 εκατομμύρια έφτασε το 162

164 έτος 2009 τα 3,8 εκατομμύρια (μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης: λιγότερο από 1%). Επίσης, η δεκαετία πριν την εμφάνιση της κρίσης κατέταξε την Ελλάδα στην κορυφή της απασχόλησης του δημοσίου τομέα συγκριτικά με άλλες χώρες του ΟΟΣΑ. Αναφορικά με τις δαπάνες απασχόλησης του δημοσίου τομέα, αξίζει να επισημάνουμε ότι από 10,5% του Α.Ε.Π. το 2001 (ποσοστό που κυριαρχούσε και στις άλλες χώρες της Ευρωζώνης) έφτασαν στο 13,4% το Το 2012, οι δαπάνες μειώθηκαν στο 9% λόγω του δεύτερου προγράμματος οικονομικής προσαρμογής της χώρας. Η μείωση αυτή πραγματοποιήθηκε με τη λήψη μιας σειράς μέτρων όπως μειώσεις μισθών και καθορισμός για τους υψηλά αμειβόμενους ενός ανώτατου ορίου, αύξηση των εβδομαδιαίων ωρών απασχόλησης από 37,5 σε 40 και μείωση των υπερωριακών αμοιβών, μειώσεις επιδομάτων του δημοσίου τομέα, ενίσχυση της μερικής απασχόλησης, μείωση του αριθμού των δήμων και των επιδοτήσεων στην τοπική αυτοδιοίκηση και μείωση των απασχολουμένων του δημοσίου τομέα που θα φθάσει τους εργαζομένους. 6.3 Οι αιτίες της ύφεσης και η χρήση μέτρων δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής για την καταπολέμησή της Οι αιτίες της ύφεσης της ελληνικής οικονομίας είναι δυνατόν να χωριστούν σε δύο κατηγορίες: τις εσωτερικές και τις εξωτερικές. Στις πρώτες ανήκουν η μείωση των δανείων, της απασχόλησης και του εισοδήματος που οδήγησαν στη μείωση της ιδιωτικής κατανάλωσης, στοιχείο το οποίο σηματοδότησε τη μείωση της ζήτησης και των επενδύσεων. Στις δεύτερες ανήκει η διεθνής οικονομική ύφεση η οποία συνέβαλε στη μείωση του όγκου του εμπορίου και συνεπακόλουθα στη μείωση των εξαγωγών και των εσόδων που προέρχονται από τον τουρισμό και τη ναυτιλία. Σύμφωνα με την κεϋνσιανή θεωρία, η κύρια αιτία της ύφεσης είναι η χαμηλή ενεργή ζήτηση, η οποία έχει ως αποτέλεσμα τη διαμόρφωση του επιπέδου ισορροπίας του εθνικού προϊόντος σε επίπεδο μικρότερο από αυτό της πλήρους απασχόλησης. Για το λόγο αυτό, η κατάλληλη πολιτική σύμφωνα με τον Keynes για την καταπολέμηση της ύφεσης είναι η εφαρμογή μέτρων που προκαλούν αύξηση της ενεργού ζήτησης και οδηγούν σε επέκταση της παραγωγικής δραστηριότητας, αύξηση του πραγματικού εθνικού προϊόντος και μείωση της ανεργίας. Οι κυβερνήσεις μπορούν να εφαρμόσουν μία από τις δύο ακόλουθες κατηγορίες μέτρων 163

165 επεκτατικής πολιτικής: είτε μέτρα ελλειμματικού προϋπολογισμού τα οποία δημιουργούν από μόνα τους έλλειμμα στον κρατικό προϋπολογισμό είτε μέτρα ισοσκελισμένου προϋπολογισμού τα οποία δεν δημιουργούν από μόνα τους έλλειμμα αλλά αφήνουν τον προϋπολογισμό ισοσκελισμένο. Μέτρα Δημοσιονομικής Πολιτικής Η κεϋνσιανή θεωρία υποστηρίζει ότι τις βραχυχρόνιες διαταραχές στην οικονομία προκαλούν οι μεταβολές στην ενεργό ζήτηση. Ένα από τα σημαντικότερα μέσα πολιτικής με τα οποία το κράτος είναι σε θέση να ενισχύσει την ενεργό ζήτηση προκειμένου να βοηθήσει την οικονομία να εξέλθει της ύφεσης είναι η αύξηση των δημοσίων δαπανών, η οποία είναι δυνατόν να συντελέσει στην επαναφορά της οικονομίας στην πλήρη απασχόληση. Πιο συγκεκριμένα, ας υποθέσουμε ότι η οικονομία βρίσκεται σε κατάσταση ύφεσης και τα μέσα παραγωγής υποαπασχολούνται επειδή η ενεργός ζήτηση είναι ανεπαρκής. Το κράτος προκειμένου να αντιμετωπίσει αυτήν την κατάσταση, προβαίνει στην αύξηση των δαπανών με την εκτέλεση ορισμένων δημοσίων έργων. Προκειμένου να συντελεστεί η κατασκευή αυτών των έργων, το κράτος θα προχωρήσει σε προσλήψεις εργατών και σε μίσθωση των υπηρεσιών μέσων παραγωγής. Αυτό θα οδηγήσει στην αύξηση του εισοδήματος των ιδιωτών, μέρος του οποίου θα κατευθυνθεί σε ζήτηση καταναλωτικών αγαθών, στοιχείο το οποίο θα οδηγήσει με τη σειρά του τις ιδιωτικές επιχειρήσεις να αυξήσουν την παραγωγή τους και να ικανοποιήσουν την αυξημένη ζήτηση. Για να μπορέσουν οι επιχειρήσεις να αυξήσουν την παραγωγή, θα προσλάβουν πρόσθετο αριθμό εργατών, με αποτέλεσμα να προκληθεί ένα δεύτερο κύμα αύξησης των εισοδημάτων και της ζήτησης. Καθώς η διαδικασία αυτή θα συνεχίζεται, η παραγωγή, η απασχόληση και τα πραγματικά εισοδήματα θα λάβουν πολλαπλάσια αύξηση σε σχέση με την αρχική αύξηση της κρατικής δαπάνης. Στο σημείο αυτό, αξίζει να τονιστεί ότι για να είναι η παραπάνω πολιτική αποτελεσματική, θα πρέπει η αύξηση των δημοσίων δαπανών να μη συνοδεύεται από ισόποση αύξηση των φόρων διότι η τελευταία θα εξουδετέρωνε την επεκτατική επίδραση των δημοσίων δαπανών. Με άλλα λόγια, θα πρέπει να σχηματίζεται συνειδητά έλλειμμα στον κρατικό προϋπολογισμό. Επιπρόσθετα, η χρηματοδότηση των ελλειμμάτων θα πρέπει να γίνεται με τέτοιους τρόπους ώστε να 164

166 μην ασκείται μειωτική επίδραση στην ενεργό ζήτηση και εξουδετέρωση των επεκτατικών αποτελεσμάτων των κρατικών δαπανών. Ένα δεύτερο μέσο πολιτικής με το οποίο το κράτος είναι δυνατόν να ενισχύσει την ενεργό ζήτηση προκειμένου να βοηθήσει την οικονομία να εξέλθει της ύφεσης είναι η μείωση των φόρων. Είναι γεγονός ότι όταν η φορολογία μειώνεται, τα νοικοκυριά διαθέτουν στα χέρια τους μεγαλύτερο εισόδημα λόγω του γεγονότος ότι πληρώνουν λιγότερους φόρους στο κράτος. Επομένως, το διαθέσιμο εισόδημά τους αυξάνεται. Μέρος αυτής της αύξησης θα διατεθεί για αύξηση της κατανάλωσής τους και επομένως, η ζήτηση στην αγορά θα αυξηθεί. Η αρχική αυτή αύξηση στη ζήτηση θα δημιουργήσει με τη σειρά της διαδοχικά κύματα αύξησης της παραγωγής, της απασχόλησης και των πραγματικών εισοδημάτων. Η πολιτική αυτή, προκειμένου να φέρει αποτελεσματικότητα, θα πρέπει η μείωση των φόρων να μη συνοδεύεται από μείωση των κρατικών δαπανών, διότι η τελευταία θα εξουδετέρωνε τα επεκτατικά αποτελέσματα της φορολογικής πολιτικής. Συνεπώς, θα πρέπει, όπως και προηγουμένως, να σχηματιστεί συνειδητά έλλειμμα στον κρατικό προϋπολογισμό από την πλευρά του κράτους. Μέτρα Νομισματικής Πολιτικής Τέσσερα είναι τα κυριότερα, σύμφωνα με την κεϋνσιανή θεωρία, μέτρα νομισματικής πολιτικής που το κράτος μπορεί να λάβει για να αντιμετωπίσει την ύφεση. Το πρώτο είναι η μείωση του ποσοστού των υποχρεωτικών ταμειακών διαθεσίμων των εμπορικών τραπεζών. Πιο συγκεκριμένα, ο νόμος υποχρεώνει τις εμπορικές τράπεζες να κρατούν σε μορφή ρευστού χρήματος στα ταμεία τους ένα ποσοστό από τις καταθέσεις του κοινού. Το ποσοστό αυτό είναι γνωστό ως ελάχιστο ποσοστό ταμειακών διαθεσίμων. Σε καταστάσεις ύφεσης, οι νομισματικές αρχές μειώνουν το ποσοστό αυτό και επιτρέπουν στις εμπορικές τράπεζες να προβούν στη χορήγηση μεγαλύτερων πιστώσεων. Αυτό θα οδηγήσει σε αύξηση της προσφοράς χρήματος από τις εμπορικές τράπεζες, στοιχείο το οποίο θα επηρεάσει πτωτικά τον τόκο στην αγορά και θα παρακινήσει τους επιχειρηματίες να αναλάβουν μεγαλύτερες επενδύσεις. 165

167 Το δεύτερο μέτρο νομισματικής πολιτικής είναι η μείωση του προεξοφλητικού τόκου, δηλαδή του τόκου με τον οποίο η εκδοτική τράπεζα δανείζει τις άλλες τράπεζες, όταν οι τελευταίες έχουν ανάγκη από χρήματα. Πρόκειται για τον επίσημο προεξοφλητικό τόκο. Σε καταστάσεις ύφεσης, η μείωση του προεξοφλητικού τόκου θα επηρεάσει πτωτικά τον τόκο της πιστωτικής αγοράς και θα παρακινήσει τους επιχειρηματίες να προβούν σε περαιτέρω επενδύσεις. Το τρίτο μέτρο είναι η πολιτική της ανοικτής αγοράς. Σε καταστάσεις ύφεσης, η Κεντρική Τράπεζα αγοράζει σε μεγάλη έκταση χρεόγραφα από το Χρηματιστήριο Αξιών. Συνεπώς, ρέει νέο χρήμα στην αγορά. Η αύξηση της προσφοράς χρήματος, η οποία θα δημιουργηθεί, θα επηρεάσει και πάλι πτωτικά το επιτόκιο και θα ενθαρρύνει τους επιχειρηματίες να αναλάβουν μεγαλύτερες επενδύσεις. Το τέταρτο και τελευταίο μέτρο από την πλευρά της νομισματικής πολιτικής που μπορεί ένα κράτος να λάβει για την αντιμετώπιση της ύφεσης είναι οι άμεσοι πιστωτικοί έλεγχοι. Είναι εμφανές ότι οι νομισματικές αρχές ελέγχουν τον τόκο και τις χορηγήσεις των εμπορικών τραπεζών, δηλαδή ορίζουν το ύψος του τόκου και την έκταση των χορηγήσεων στους διάφορους κλάδους παραγωγής. Σε καταστάσεις ύφεσης, οι νομισματικές αρχές χαλαρώνουν τους άμεσους πιστωτικούς ελέγχους ορίζοντας μικρότερα επιτόκια και μεγαλύτερα περιθώρια χορήγησης πιστώσεων από τις τράπεζες ενθαρρύνοντας με αυτόν τρόπο τους επιχειρηματίες στην ανάληψη μεγαλύτερων επενδύσεων. Βασικός στόχος της ελληνικής πολιτείας για την αντιμετώπιση των χρόνιων προβλημάτων της οφείλει να είναι ο περιορισμός του ακόλουθου λόγου: Ο λόγος αυτός μπορεί να μειωθεί είτε μειώνοντας το έλλειμμα είτε αυξάνοντας το Α.Ε.Π. Για τη μείωση του ελλείμματος, είναι αναγκαία μία πολιτική μείωσης των δαπανών και αύξησης των φόρων. Για την αύξηση του Α.Ε.Π., κρίνεται αναγκαία η λήψη μέτρων που αυξάνουν την προσφορά, όπως η εκπαίδευση, η κατάρτιση, η δια βίου μάθηση, η βελτίωση της τεχνολογίας και της παραγωγικότητας, οι κρατικές πολιτικές αμοιβών, επιδοτήσεων και φοροαπαλλαγών, οι μειώσεις των τιμών των πρώτων υλών, των ασφαλιστικών εισφορών και των αμοιβών εργασίας που μειώνουν το κόστος παραγωγής και αυξάνουν την προσφορά του προϊόντος. 166

168 Τα προαναφερθέντα μέτρα έρχονται σε αντίθεση με τα μέτρα κεϋνσιανής πολιτικής που αναφέρθηκαν παραπάνω. Επιπλέον, στο πλαίσιο της ΟΝΕ, αξίζει να επισημανθεί ότι το δημοσιονομικό αλλά κυρίως το νομισματικό σκέλος των μέτρων αυτών παρουσιάζεται αποδυναμωμένο, δεδομένου του γεγονότος ότι με την είσοδο μιας χώρας στην Ευρωζώνη, η δυνατότητα άσκησης της νομισματικής πολιτικής εκ μέρους των κρατών - μελών αφαιρείται, ενώ στενεύουν τα περιθώρια άσκησης της δημοσιονομικής πολιτικής. 6.4 Το οικονομικό πρόγραμμα προσαρμογής της Ελλάδος Στις 3 Μαΐου 2010, ύστερα από αλλεπάλληλες υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας μας, όταν πλέον ο φόβος εξάπλωσης της κρίσης στο εσωτερικό της Ευρωζώνης ήταν ορατός, η Ελλάδα υπέγραψε με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, την Ε.Κ.Τ. και το Δ.Ν.Τ. (τη λεγόμενη Τρόικα) το Μνημόνιο Οικονομικής και Χρηματοπιστωτικής Πολιτικής (Memorandum of Economic and Financial Policies), το Μνημόνιο Συνεννόησης στις Συγκεκριμένες Προϋποθέσεις Οικονομικής Πολιτικής (Memorandum of Unerstanding on Specific Economic Conditionality) και το Τεχνικό Μνημόνιο Συνεννόησης (Technical Memorandum of Understanding), τα οποία απαρτίζουν το πρόγραμμα σταθεροποίησης της ελληνικής οικονομίας. Η Ελλάδα, στις 8 Μαΐου 2010, προέβη στην υπογραφή της πενταετούς «Σύμβασης Δανειακής Διευκόλυνσης» με δεκατέσσερα κράτη-μέλη της Ευρωζώνης (εξαιρουμένης της Σλοβακίας), με την οποία καθορίστηκε ότι η χρηματοδοτική βοήθεια που θα ελάμβανε η χώρα θα ανερχόταν στα 110 δισ. ευρώ, στα οποία περιλαμβάνονταν πόροι 80 δισ. ευρώ με τη μορφή διμερών διακρατικών δανείων από κράτη - μέλη της Ευρωζώνης και 30 δισ. ευρώ από το Δ.Ν.Τ. Το επιτόκιο δανεισμού διαμορφώθηκε στην περίπτωση της Ε.Ε. στο 4% - 5%, ενώ στην περίπτωση του Δ.Ν.Τ. περίπου στο 3,3%. Η χρηματοδοτική βοήθεια θα δινόταν στην Ελλάδα τμηματικά ύστερα από αξιολόγηση της προόδου υλοποίησης των προβλεπόμενων στόχων. Η Ελλάδα δεσμεύτηκε να εφαρμόσει μέτρα για τη μείωση του ελλείμματος, καθώς επίσης και την υποχρέωση να δέχεται επιθεωρήσεις σε τακτά χρονικά διαστήματα από εκπροσώπους της Επιτροπής, την Ε.Κ.Τ. και το Δ.Ν.Τ. Η ανάθεση της δυνατότητας στο Δ.Ν.Τ., το οποίο αποτελεί ένα όργανο εκτός της Ε.Ε., να παρακολουθεί την οικονομία ενός κράτους - μέλους της Ευρωζώνης έτυχε ευνοϊκής 167

169 υποδοχής στους χρηματοπιστωτικούς κύκλους αλλά θεωρήθηκε ως αποτυχία στη διακυβέρνηση της ζώνης του ευρώ. Το πραγματικό πρόβλημα για την Ελλάδα δεν ήταν αυτό της ρευστότητας αλλά της φερεγγυότητας. Στους βασικούς στόχους του Μνημονίου Οικονομικής και Χρηματοπιστωτικής Πολιτικής συγκαταλέγονται η αποκατάσταση της αξιοπιστίας της χώρας στις κεφαλαιακές αγορές, η στήριξη και η ενίσχυση της οικονομικής και χρηματοπιστωτικής της θέσης και η διόρθωση δημοσιονομικών και εξωτερικών ανισορροπιών με την εφαρμογή μέτρων που θα αντλούνταν από την εφαρμογή όλων των διαθέσιμων δημοσιονομικών, χρηματοπιστωτικών και διαρθρωτικών πολιτικών με απώτερο σκοπό τη μετάβαση προς την εξωστρέφεια και τη στροφή προς την ανταγωνιστικότητα. Όσον αφορά το Μνημόνιο Συνεννόησης στις Συγκεκριμένες Προϋποθέσεις Οικονομικής Πολιτικής, αυτό καθόριζε τα λεπτομερή κριτήρια πολιτικής για τις διαδοχικές αξιολογήσεις και έθετε το χρονικό πλαίσιο εφαρμογής τους έως το τέλος του 2011, ενώ τέλος, το Τεχνικό Μνημόνιο Συνεννόησης περιελάμβανε τους ορισμούς των δεικτών που υπόκειντο σε ποσοτικούς στόχους και τις μεθόδους που επρόκειτο να χρησιμοποιηθούν για την αξιολόγηση της απόδοσης του προγράμματος. Ωστόσο, αξίζει να σημειωθεί ότι κατά καιρούς ελήφθησαν συμπληρωματικά μέτρα και αναθεωρήθηκαν αρκετές φορές οι αρχικοί στόχοι όταν τα επίσημα στοιχεία του 2010 έδειξαν αύξηση του πληθωρισμού, μείωση των εσόδων, διόγκωση του ποσοστού ανεργίας και αδυναμία της χώρας να δανειστεί από τις αγορές. Μεταξύ των πιο σημαντικών, οφείλουμε να αναφέρουμε την απόφαση της 11ης Μαρτίου 2011 που αφορούσε την επιμήκυνση του δανείου και τη μείωση του επιτοκίου κατά 1% 10, έπειτα από ισχυρά δείγματα αποτυχίας του προγράμματος κατά το προηγούμενο έτος. Συγκεκριμένα, αποφασίσθηκε ότι η ωρίμανση όλων των δανείων προς την Ελλάδα στο πλαίσιο του προγράμματος προσαρμογής της θα αυξανόταν κατά 7,5 χρόνια σε συμφωνία με το Δ.Ν.Τ. με περίοδο χάριτος δέκα ετών. Την 21 η Ιουλίου 2011, το Συμβούλιο της Ε.Ε. αφού διευκρίνισε ότι η λύση αυτή ήταν εξαιρετικής φύσεως και μοναδική για την Ελλάδα, αποφάσισε νέα χρηματοδότηση με προερχόμενους πόρους κυρίως από το EFSF, το Δ.Ν.Τ. και την εθελοντική συμβολή του ιδιωτικού τομέα, με ποσό που ανερχόταν στα 158,6 δισ. ευρώ, εκ των οποίων τα 109 δισ. ευρώ 10 Το επιτόκιο δανεισμού από τον EFSF αποφασίστηκε ότι θα κινούνταν κοντά στο 3,5%. 168

170 προέρχονταν από επίσημη χρηματοδότηση και τα 49,6 δισ. ευρώ από ιδιώτες πιστωτές. Ως αντάλλαγμα, η ελληνική κυβέρνηση δεσμεύτηκε στη λήψη επιπρόσθετων μέτρων ύψους 28 δισ. ευρώ ψηφίζοντας το Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής. Ωστόσο, μετά από μερικούς μήνες, η αναδιάρθρωση του χρέους κατέστη αναπόφευκτη. Στις 21 Φεβρουαρίου του 2012 στη συνεδρίαση του Eurogroup (δηλαδή των άτυπων συναντήσεων των Υπουργών Οικονομικών της ζώνης του ευρώ) αποφασίστηκε η υλοποίηση του προγράμματος ανταλλαγής ελληνικών ομολόγων και η μείωση του χρέους κατά 110 δισ. ευρώ, με απώτερο στόχο να έχει συρρικνωθεί στο 120,5% του ΑΕΠ το Η μείωση της αξίας των ελληνικών ομολόγων κατά 53,5% αφορούσε μόνο τους ιδιώτες πιστωτές (PSI). Το πρόγραμμα ανταλλαγής ομολόγων αποτελούσε αναπόσπαστο μέρος του νέου πακέτου διάσωσης της χώρας ύψους 130 δισ. ευρώ, το οποίο συμφωνήθηκε το Φεβρουάριο του Μνημόνιο Οικονομικής και Χρηματοπιστωτικής Πολιτικής (2010) [Μνημόνιο Ι] Με δήλωση των αρχηγών κρατών και των κυβερνήσεων που μετέχουν στη ζώνη του ευρώ που δημοσιεύτηκε στις 25 Μαρτίου 2010 στις Βρυξέλλες και προσαρτάται στο νόμο υπ αριθμόν 3845/2010, αποφασίστηκε για την οικονομική και δημοσιονομική σταθερότητα της ζώνης του ευρώ η δημιουργία μηχανισμού στήριξης της ελληνικής οικονομίας. Στόχοι του μνημονίου ήταν η λήψη έκτακτων μέτρων για την προστασία των ασθενέστερων οικονομικών στρωμάτων και των ευπαθών κοινωνικών ομάδων, την ενίσχυση των μικρών επιχειρήσεων, την προστασία των καταναλωτών, τη στήριξη της πραγματικής οικονομίας και την ομαλή λειτουργία των αγορών. Ως κύριοι στόχοι του προγράμματος ορίζονται η διόρθωση των δημοσιονομικών και εξωτερικών ανισορροπιών και η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στη βιωσιμότητα της δημοσιονομικής και οικονομικής κατάστασης. Η ανάπτυξη είναι πιθανό να μην είναι δυναμική άμεσα με την εφαρμογή αρχικών διορθωτικών δημοσιονομικών μέτρων αλλά με την εφαρμογή μιας χρηματοπιστωτικής πολιτικής για τη διατήρηση της ευρωστίας του τραπεζικού τομέα και δυναμικών 169

171 μεσοπρόθεσμων δημοσιονομικών και διαρθρωτικών πολιτικών που μπορούν να οδηγήσουν σε μεγαλύτερη ανάπτυξη και απασχόληση. Λαμβάνοντας υπόψη την ισχνή δημοσιονομική κατάσταση της Ελλάδας με τα χρόνια υψηλά ελλείμματα και τα διογκούμενα δημόσια χρέη, η χώρα δεσμεύτηκε να θέσει το δημόσιο χρέος προς το Α.Ε.Π. σε καθοδική πορεία από το 2013 και μετά και να μειώσει το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης κάτω από το 3% του Α.Ε.Π. έως το Η εφαρμογή του μεγαλύτερου μέρους των δημοσιονομικών μέτρων προγραμματίστηκε για τα επόμενα περίπου 2,5 έτη από την ημερομηνία υπογραφής του μνημονίου χωρίς να παραγκωνίζεται ο μεγαλύτερος ανασχετικός παράγοντας επιτυχίας, ο οποίος αφορά το γεγονός ότι οι πολιτικές για την αποκατάσταση της διεθνούς ανταγωνιστικότητας των τιμών, στο πλαίσιο μιας νομισματικής Ένωσης, πρέπει να επικεντρωθούν στη μείωση του εγχώριου κόστους και των τιμών, πράγμα το οποίο βραχυπρόθεσμα θα επιβαρύνει την οικονομική δραστηριότητα, τα έσοδα της κυβέρνησης και τη δυναμική του χρέους. Η μείωση του λογαριασμού μισθοδοσίας του δημοσίου τομέα, των δαπανών για πληρωμές συντάξεων καθώς και η αύξηση του Φ.Π.Α. και συγκεκριμένων ειδικών φόρων κατανάλωσης προκειμένου να περιοριστεί το δημόσιο έλλειμμα στο 8,1% του Α.Ε.Π. το 2010 ενέτειναν το όλο σκηνικό της παρατεταμένης ύφεσης. Στόχοι του μνημονίου ήταν η λήψη έκτακτων μέτρων για την ενίσχυση των μικρών επιχειρήσεων, την προστασία των καταναλωτών, τη στήριξη της πραγματικής οικονομίας και την ομαλή λειτουργία των αγορών. Η αύξηση των εσόδων αναμενόταν ότι θα καταστεί εφικτή μέσω της αύξησης της φορολογίας των υψηλότερων εισοδηματικών κλιμακίων και ειδικότερα των ελεύθερων επαγγελματιών, της αύξησης της φορολογίας των ειδών πολυτελείας, των κερδοφόρων επιχειρήσεων και της υψηλής αξίας ακινήτων. Προκειμένου να καταστεί εφικτή η μεταρρύθμιση στο φορολογικό σύστημα, κομβικής σημασίας ρόλο διαδραμάτισε η διεύρυνση της φορολογικής βάσης και η καταπολέμηση της φοροδιαφυγής. Στο μνημόνιο συμπεριλαμβάνονταν μέτρα όπως αύξηση του Φ.Π.Α. και των ειδικών φόρων κατανάλωσης και έκτακτη εισφορά στα κέρδη των νομικών προσώπων. Επιπροσθέτως, ελήφθησαν οργανωτικά μέτρα στις υπηρεσίες του Υπουργείου Οικονομικών. Στα προαναφερθέντα δημοσιονομικά μέτρα προστέθηκαν και οι μεταρρυθμίσεις του ασφαλιστικού συστήματος με κυριότερη τη συγχώνευση 170

172 των υπαρχόντων ασφαλιστικών ταμείων και την αύξηση των συνταξιοδοτικών ορίων. Το μνημόνιο απέβλεπε στη μείωση των δημοσίων δαπανών (περικοπές πάσης φύσεως επιδομάτων, συμπεριλαμβανομένων των επιδομάτων εορτών Χριστουγέννων, Πάσχα και αδείας, περικοπές αποζημιώσεων και αμοιβών). Επίσης, το Γενικό Λογιστήριο του Κράτους προβαίνει πλέον στη δημοσίευση μηνιαίων στοιχείων για τις δαπάνες των οποίων οι πληρωμές εκκρεμούν. Τέλος, προκειμένου να ενισχυθεί η εμπιστοσύνη των αγορών, κρίθηκε απαραίτητο η κυβέρνηση, ζητώντας τεχνική βοήθεια από το Δ.Ν.Τ., να επανεξετάσει το πλαίσιο λειτουργίας καθώς και το πλαίσιο διαχείρισης του κινδύνου που αφορά τη διαχείριση του χρέους με σκοπό τη διασφάλιση της διαφάνειας. Παρά την ικανοποίηση του ορίου κεφαλαιακής επάρκειας στο 8%, η αύξηση των μη εξυπηρετούμενων δανείων και η συρρίκνωση της πιστωτικής επέκτασης οφείλονταν κατά κύριο λόγο στη δημοσιονομική κρίση και τη γενικότερη επιδείνωση της οικονομικής συγκυρίας. Βασική μέριμνα των τραπεζών ήταν να επιλύσουν τα προβλήματα ρευστότητας που αντιμετώπισαν μετά την απώλεια της δυνατότητας πρόσβασής τους στη διατραπεζική αγορά και την εκροή καταθέσεων από τις αρχές του Η κυβέρνηση και η Τράπεζα της Ελλάδος θέτουν σε εφαρμογή ένα νέο δίκτυ ασφαλείας με στόχο τη διασφάλιση ενός υγιούς επιπέδου κεφαλαίου για τις τράπεζες και κατά συνέπεια τη βελτίωση των συνθηκών ώστε να στηριχθεί η πραγματική οικονομία. Συγκεκριμένα, η κυβέρνηση ανέλαβε την υποχρέωση να συστήσει ένα πλήρως ανεξάρτητο Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας υπεύθυνο για τη διασφάλιση και εμπέδωση της φερεγγυότητας του χρηματοπιστωτικού τομέα, συμπεριλαμβανομένης και της στήριξης της ελληνικής οικονομίας μέσω της εξασφάλισης του απαιτούμενου κεφαλαίου για τις τράπεζες. Τέλος, η Τράπεζα της Ελλάδος όφειλε να εντείνει την εποπτεία του χρηματοπιστωτικού συστήματος με την ταχεία υποβολή στοιχείων καθώς και με την περαιτέρω ανάπτυξη ενός ολοκληρωμένου πλαισίου για τη διεξαγωγή ελέγχων ακραίων συνθηκών (stress tests). Η αύξηση της ανταγωνιστικότητας της ελληνικής οικονομίας μέσω διαρθρωτικών πολιτικών και η προώθηση ενός μοντέλου ανάπτυξης βασισμένου στις επενδύσεις και στις εξαγωγές καθίσταται κομβικής σημασίας ζήτημα για την έξοδο από την κρίση. Στο γενικότερο πλαίσιο, κρίθηκε απαραίτητος ο εκσυγχρονισμός της δημόσιας 171

173 διοίκησης, η συρρίκνωση του εύρους του δημοσίου τομέα με την ορθή διαχείριση και αποκρατικοποίηση των δημοσίων επιχειρήσεων, η κατοχύρωση της ευελιξίας στην αγορά εργασίας, η βελτίωση του επιχειρηματικού περιβάλλοντος και η ενίσχυση του ανταγωνισμού με την όσο το δυνατόν μεγαλύτερη εξάλειψη των γραφειοκρατικών εμποδίων, την απελευθέρωση των κλειστών επαγγελμάτων και την ενίσχυση του ρόλου και του έργου της Επιτροπής Ανταγωνισμού Μνημόνιο συνεννόησης στις συγκεκριμένες προϋποθέσεις οικονομικής πολιτικής [Μνημόνιο II] Το μνημόνιο αυτό περιλαμβάνει τέσσερις βασικούς άξονες: α) Δημοσιονομική Εξυγίανση, β) Διαρθρωτικές Δημοσιονομικές Μεταρρυθμίσεις, γ) Ρύθμιση και Εποπτεία του χρηματοοικονομικού τομέα, δ) Διαρθρωτικές Μεταρρυθμίσεις για την ενίσχυση της ανάπτυξης. Δημοσιονομική Εξυγίανση Σημαντικό ρόλο δίνεται στην εξυγίανση από δημοσιονομική σκοπιά της εκτέλεσης του προϋπολογισμού. Διαρθρωτικές Δημοσιονομικές Μεταρρυθμίσεις Οι κυριότερες δημοσιονομικές μεταρρυθμίσεις αποβλέπουν σε αποκρατικοποιήσεις 11, στον εκσυγχρονισμό της δημόσιας διοίκησης, στην ποιοτικότερη διαχείριση των εσόδων, στον περιορισμό της σπατάλης στις δημόσιες επιχειρήσεις και στα άλλα νομικά πρόσωπα δημοσίου δικαίου, σε φορολογικές πολιτικές, στη λειτουργία Ενιαίας Αρχής Δημοσίων Προμηθειών (ΕΑΔΠ) και σε καλύτερη αξιοποίηση των ανθρώπινων πόρων. Ιδιαίτερη είναι η έμφαση που δίνεται στον εκσυγχρονισμό του συστήματος υγείας και στον έλεγχο των φαρμακευτικών 11 Ως αποκρατικοποίηση μπορεί να νοηθεί η διαδικασία αποχώρησης του κράτους από πεδία που μέχρι τότε κατείχε και ιδίως η μείωση της κρατικής παρέμβασης στις επιχειρηματικές δραστηριότητες. Στη διαδικασία αυτή εντάσσεται αφενός η κατάργηση, η συγχώνευση ή εκκαθάριση φορέων του δημοσίου και αφετέρου η μεταβίβαση σε ιδιώτες. Η αποκρατικοποίηση μπορεί να εκδηλωθεί με ποικίλες μορφές όπως: η μετατροπή νομικών προσώπων δημοσίου δικαίου σε ανάλογα του ιδιωτικού δικαίου, η περιστολή των κρατικών ρυθμίσεων της λειτουργίας τους και η κατάργηση των ιδιοκτησιακών δικαιωμάτων του δημοσίου σε καθαρά επιχειρηματικές δράσεις στον ανταγωνιστικό τομέα της οικονομίας. 172

174 δαπανών με πρακτικές όπως: συνταγογράφηση και παρακολούθηση, αυξανόμενη χρήση των γενόσημων φαρμάκων, τιμολόγηση και χρήση διαγνωστικών υπηρεσιών, αποτελεσματικότερη παροχή υπηρεσιών του Εθνικού Συστήματος Υγείας (ΕΣΥ), μηχανογράφηση νοσοκομείων και σύστημα παρακολούθησης, κεντρική διαχείριση προμηθειών, καθώς επίσης και δημιουργία μιας ανεξάρτητης ομάδας κρούσης από εμπειρογνώμονες πολιτικής υγείας. Ρύθμιση και Εποπτεία του χρηματοοικονομικού τομέα Ιδιαίτερη βαρύτητα δίνεται στην αξιολόγηση των κεφαλαιακών αναγκών, στην ανακεφαλαιοποίηση και στη λήψη μέτρων εξυγίανσης, στη σύσταση ελληνικού ταμείου χρηματοπιστωτικής σταθερότητας καθώς επίσης και στη σύσταση ελληνικού Ταμείου Εγγύησης Καταθέσεων και Επενδύσεων (ΤΕΚΕ). Διαρθρωτικές Μεταρρυθμίσεις για την ενίσχυση της ανάπτυξης Το ενδιαφέρον επικεντρώνεται αφενός στη διασφάλιση ταχείας προσαρμογής της αγοράς εργασίας και στην ενίσχυση των θεσμών της και αφετέρου στη βελτίωση του επιχειρηματικού περιβάλλοντος και την ενίσχυση του ανταγωνισμού στις ανοιχτές αγορές. Συγκεκριμένα, ως προς το πρώτο σκέλος, το μνημόνιο προβλέπει μεταρρυθμίσεις στο σύστημα καθορισμού των μισθών, λήψη μέτρων για την ενθάρρυνση της επαναδιαπραγμάτευσης των συλλογικών συμβάσεων και την καταπολέμηση της αδήλωτης εργασίας και της εισφοροδιαφυγής. Ως προς το δεύτερο σκέλος, το μνημόνιο προβλέπει μεταρρυθμίσεις που αποσκοπούν στην αύξηση του ανταγωνισμού στην παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας, στην αξιοποίηση των ανανεώσιμων μορφών ενέργειας, στη διάχυση των ηλεκτρονικών επικοινωνιών, στη δημιουργία προϋποθέσεων για Έρευνα και Ανάπτυξη (R&D) και καινοτομία, καθώς επίσης και στην αύξηση του ρυθμού απορρόφησης κονδυλίων από τα Διαρθρωτικά Ταμεία και το Ταμείο Συνοχής. Συγχρόνως, προβλέπει μεταρρυθμίσεις σε θέματα κτηματολογίου και χωροταξικού σχεδιασμού με απώτερο σκοπό την αναχαίτιση της αυθαιρεσίας και της παραβατικότητας. Ιδιαίτερη έμφαση δίνεται επίσης στη δημιουργία του κατάλληλου πλαισίου εκ μέρους της χώρας μας με στόχο την ανάπτυξη της επιχειρηματικής δραστηριότητας. Για την ενίσχυση της ανάπτυξης της χώρας, κρίνεται αναγκαία η αναβάθμιση του εκπαιδευτικού συστήματος, το οποίο οφείλει να ανταποκρίνεται στις ανάγκες και απαιτήσεις της αγοράς, καθώς και η καλύτερη λειτουργία του δικαστικού συστήματος μέσω της εισαγωγής της 173

175 κατάλληλης μηχανοργάνωσης των δικαστηρίων και της λήψης μέτρων για την αντιμετώπιση της δικομανίας και της βραδυπορίας της απονομής της δικαιοσύνης Τεχνικό Μνημόνιο Συνεννόησης (Μνημόνιο ΙΙΙ) Το μνημόνιο αυτό επικεντρώνεται στην πληρωμή των δαπανών παρελθόντων οικονομικών ετών και στην εκκαθάριση των ληξιπρόθεσμων υποχρεώσεων. Εμπεριέχει ρυθμίσεις θεμάτων αποπληρωμής δανείων Ο.Τ.Α. α και β βαθμού και λοιπών φορέων τους στο Ταμείο Παρακαταθηκών και Δανείων, θεμάτων αποκρατικοποιήσεων, ρυθμίσεις για την παραχώρηση δικαιώματος χρήσης των κοινόχρηστων χώρων και κτιρίων των Ο.Τ.Α. και των Ν.Π.Δ.Δ. αυτών έναντι ανταλλάγματος, ρυθμίσεις για τα δημόσια έσοδα, τη φορολογική απεικόνιση των συναλλαγών και άλλες διατάξεις αρμοδιότητας του Υπουργείου Οικονομικών. Επίσης, θέματα που προβλέπει το τεχνικό μνημόνιο συνεννόησης είναι η κατάργηση ειδικοτήτων και οργανικών θέσεων, η συρρίκνωση προσλήψεων στο δημόσιο τομέα, οι περιορισμοί θέσεων μετακλητών υπαλλήλων, ζητήματα μετατάξεων - μεταφοράς προσωπικού και διαθεσιμότητας, η κατάργηση ελαχίστων νόμιμων αμοιβών, η μείωση συμβούλων και συνεργατών αιρετών Ο.Τ.Α., η σύσταση Παρατηρητηρίου Οικονομικής Αυτοτέλειας των Ο.Τ.Α. και σύσταση θέσης Γενικού Γραμματέα Εσόδων. Τέλος, περιλαμβάνει τροποποίηση διατάξεων του εθνικού τελωνειακού κώδικα, τροποποίηση των Ν.3601/2007 και Ν.3864/2010, ρυθμίσεις θεμάτων ΟΑΕΔ, ρυθμίσεις για την ενδυνάμωση της αγοράς εργασίας και την προώθηση της απασχόλησης καθώς επίσης και ρυθμίσεις θεμάτων που σχετίζονται με τις φαρμακευτικές δαπάνες, το συμψηφισμό των απαιτήσεων και των εκκαθαρισμένων οφειλών νοσοκομείων Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής To Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής που ψηφίζεται από τη Βουλή, περιλαμβάνει τις μεσοπρόθεσμες δημοσιονομικές επιδιώξεις και τους στόχους για τα γενικά αποτελέσματα και τις προβλέψεις για το έτος που αφορά και τα τρία επόμενα έτη, σύνοψη των κύριων μέτρων πολιτικής που εξετάζονται για τον ετήσιο 174

176 προϋπολογισμό και δήλωση ως προς τις κυριότερες πηγές κινδύνων για τη δημοσιονομική θέση της Γενικής Κυβέρνησης 12. Πιο συγκεκριμένα, το Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής περιέχει: Τους μεσοπρόθεσμους στόχους για τη Γενική Κυβέρνηση και τους επί μέρους φορείς της, οι οποίοι πρέπει να είναι συγκεκριμένοι, χρονικά προσδιορισμένοι, περιεκτικοί και να καταρτίζονται ακολουθώντας την ίδια λογιστική βάση με του ετήσιου Κρατικού Προϋπολογισμού. Την περιγραφή και αξιολόγηση των μακροοικονομικών εξελίξεων και προοπτικών, συμπεριλαμβανομένων των αποτελεσμάτων για τα δύο προηγούμενα έτη και των προβλέψεων των κύριων μακροοικονομικών δεικτών για το τρέχον έτος, το έτος προϋπολογισμού και τα επόμενα τρία έτη. Επίσης, στους δείκτες αυτούς συμπεριλαμβάνεται το Α.Ε.Π. και οι κύριες συνιστώσες του, ο δείκτης τιμών καταναλωτή, η απασχόληση και το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Την περιγραφή και αξιολόγηση των δημοσιονομικών εξελίξεων και προβλέψεων, συμπεριλαμβανομένων των αποτελεσμάτων για τα δύο προηγούμενα έτη και των προβλέψεων για το τρέχον έτος, το έτος προϋπολογισμού και τα τρία επόμενα έτη. Την κατάσταση όλων των κύριων παραδοχών των οικονομικών και δημοσιονομικών προβλέψεων, στις οποίες συμπεριλαμβάνονται ζητήματα όπως οι ελαστικότητες και τα ποσοστά συμμόρφωσης για τις κύριες πηγές των εσόδων, ο αριθμός των εργαζομένων, οι μισθολογικές και συνταξιοδοτικές εξελίξεις, οι παροχές, οι δαπάνες αγαθών και υπηρεσιών, οι δαπάνες επενδύσεων και οι δαπάνες τόκων. Την κατάσταση των κύριων πηγών κινδύνου για τις δημοσιονομικές προβλέψεις και του εκτιμώμενου αντίκτυπου. 12 Η Γενική Κυβέρνηση περιλαμβάνει την Κεντρική Κυβέρνηση, τους Οργανισμούς Τοπικής Αυτοδιοίκησης, πρώτου και δεύτερου βαθμού (Ο.Τ.Α.) και τους Οργανισμούς Κοινωνικής Ασφάλισης (Ο.Κ.Α.). 175

177 Το στόχο για το χρηματικό υπόλοιπο της Γενικής Κυβέρνησης με κωδικοποίηση σε ειδικές κατηγορίες στόχων χρηματικού υπολοίπου για τον Κρατικό Προϋπολογισμό, τον Κοινωνικό Προϋπολογισμό και τον ενοποιημένο προϋπολογισμό των Ο.Τ.Α. για το έτος προϋπολογισμού και τα επόμενα τρία έτη. Το συνολικό ανώτατο όριο δαπανών για τον Κρατικό Προϋπολογισμό, που καλύπτει το οικονομικό έτος του προϋπολογισμού και τα τρία επόμενα οικονομικά έτη. Το Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δαπανών για τον Κρατικό Προϋπολογισμό. Τις εκτιμήσεις ακαθάριστων εξόδων, εσόδων, και ελλείμματος ή πλεονάσματος του Κοινωνικού Προϋπολογισμού του έτους του προϋπολογισμού και των τριών επόμενων ετών, ταξινομημένες επί τη βάσει του σχεδίου του κύριου ασφαλιστικού φορέα και της ομαδοποίησης των νοσοκομείων. Τις εκτιμήσεις ακαθάριστων εξόδων, εσόδων, και ελλείμματος ή πλεονάσματος των ενοποιημένων προϋπολογισμών της τοπικής αυτοδιοίκησης για το έτος του προϋπολογισμού και τα επόμενα τρία έτη. Τη Διαβεβαίωση ότι η λογιστική απεικόνιση των δημοσιονομικών δεικτών, στόχων και προβλέψεων μαζί με την εναρμόνιση των κύριων δημοσιονομικών συνόλων της Γενικής Κυβέρνησης βασίζονται σε έννοιες και ταξινομήσεις του Ευρωπαϊκού Συστήματος Λογαριασμών του 1995 (ESA 95). Το Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής συντάσσεται με την καθοδήγηση και εποπτεία του Υπουργού Οικονομικών και υποβάλλεται στο Υπουργικό Συμβούλιο για έγκριση το αργότερο μέχρι 15 Απριλίου. Μετά την έγκρισή του από το Υπουργικό Συμβούλιο, ο Υπουργός Οικονομικών το καταθέτει στη Βουλή για ψήφιση το αργότερο μέχρι 15 Μαΐου. Η Βουλή εξετάζει, συζητεί και ψηφίζει το Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής. Ειδικότερα, αξιολογεί αν η κατάρτισή του έγινε σύμφωνα με τις δημοσιονομικές αρχές και ρυθμίσεις και εγκρίνει τους μεσοπρόθεσμους στόχους για τα ελλείμματα της Γενικής Κυβέρνησης, του Κρατικού Προϋπολογισμού, του Κοινωνικού Προϋπολογισμού και των ενοποιημένων προϋπολογισμών τοπικής αυτοδιοίκησης, καθώς και το συνολικό και τα ανά φορέα 176

178 της Κεντρικής Διοίκησης ανώτατα όρια για το έτος που αφορά ο Κρατικός Προϋπολογισμός. Ο Υπουργός Οικονομικών εντός του Σεπτεμβρίου κάθε έτους, εφόσον από την ψήφιση του Μεσοπρόθεσμου Πλαισίου Δημοσιονομικής Στρατηγικής έχουν μεταβληθεί ουσιώδη στοιχεία των εκτιμήσεων και προβλέψεων αυτού, τα οποία επιδρούν στην κατάρτιση του προς κατάθεση προϋπολογισμού, υποβάλλει στη Βουλή προς ψήφιση επικαιροποιημένο Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Στρατηγικής. Η ψήφιση από τη Βουλή πρέπει να έχει ολοκληρωθεί εντός δέκα ημερών από την κατάθεσή του. Το μεσοπρόθεσμο πλαίσιο δημοσιονομικής στρατηγικής βασίζεται σε δύο δέσμες μέτρων: 1) την ομαλή συνέχιση των χρηματοδοτικών ροών από το μνημόνιο με σκοπό την επίτευξη της δημοσιονομικής εξυγίανσης (δηλαδή καταπολέμηση σπατάλης, εξορθολογισμό δημόσιας διοίκησης και μείωση διαρθρωτικών ελλειμμάτων) και 2) τη λήψη των απαραίτητων μέτρων προκειμένου να καταπολεμηθεί η ύφεση και η ανεργία. Συγκεκριμένα, οι προτεραιότητες είναι ο εμπλουτισμός της οικονομικής πολιτικής με μέτρα και δράσεις που στοχεύουν στην άμεση επανεκκίνηση της οικονομίας καθώς και η επιτάχυνση της υλοποίησης μιας σειράς διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, οι οποίες είτε δεν βρίσκονταν τα τελευταία χρόνια στην ημερήσια διάταξη είτε προωθήθηκαν ημιτελώς. 6.5 Μακροοικονομικές εξελίξεις και προοπτικές Η ελληνική οικονομία βρίσκεται σήμερα στο έκτο συνεχόμενο έτος της ύφεσης, μιας ύφεσης της οποίας το περιεχόμενο, η κλιμάκωση και η διάρκειά της έχουν προκαλέσει έντονες συζητήσεις τόσο σε εγχώριο όσο και σε διεθνές επίπεδο, ενώ παράλληλα δεν είναι λίγες οι φορές που εκφράζονται αμφιβολίες για τις προϋποθέσεις επιτυχίας της πολιτικής προσαρμογής της οικονομίας της χώρας μας. Σύμφωνα με στοιχεία του Κρατικού Προϋπολογισμού και της Ελληνικής Στατιστικής Αρχής (ΕΛ.ΣΤΑΤ.), η Ελλάδα αναμένεται να απολέσει μέχρι το τέλος του 2013 το ¼ του Α.Ε.Π. της αναφορικά με το έτος 2007 και να αντιμετωπίζει την τρίτη κατά σειρά μεγαλύτερη ύφεση των τελευταίων 100 χρόνων (4,5%) και την πρώτη σε διάρκεια, ξεπερνώντας ακόμη και τη μεγάλη ύφεση των Η.Π.Α. 177

179 Διάγραμμα 6.6: Προϊόν που έχει απολεστεί στις οικονομικές κρίσεις Πηγή: IMF, Reinhart and Rogoff (2009), Εισηγητική έκθεση προϋπολογισμού 2012&2013, ΕΛ.ΣΤΑΤ. Ο ρυθμός συρρίκνωσης του Α.Ε.Π. της ελληνικής οικονομίας, όπως φαίνεται και από το ακόλουθο διάγραμμα γνώρισε αρκετές μεταβολές. Συγκεκριμένα, η πτώση του Α.Ε.Π. ήταν -0,2% το 2008, -3,2% το 2009, -3,5% το 2010, -7,1% το 2011, -6,4% το 2012 και θα έφτανε σύμφωνα με εκτιμήσεις το -4,5% μέχρι το τέλος του Διάγραμμα 6.7: Ρυθμός Συρρίκνωσης της ελληνικής οικονομίας Πηγή: IMF, Εισηγητική έκθεση προϋπολογιμού 2012&2013, ΕΛ.ΣΤΑΤ. Το Φεβρουάριο του 2013, σύμφωνα με την ΕΛ.ΣΤΑΤ., το εποχιακά προσαρμοσμένο ποσοστό ανεργίας διαμορφώθηκε στο 27% έναντι 21,9% το Φεβρουάριο του Το σύνολο των απασχολουμένων εκτιμήθηκε στα άτομα και το σύνολο των ανέργων στα άτομα. 178

180 Σύμφωνα με στοιχεία της Eurostat, το Μάρτιο του 2013, εκατομμύρια νέοι (κάτω των 25) ήταν άνεργοι στην Ε.Ε. των 27 κρατών μελών (Ε.Ε. - 27), από τους οποίους εκατομμύρια ήταν άνεργοι στην Ευρωζώνη. Συγκριτικά με το Μάρτιο του 2012, η ανεργία των νέων αυξήθηκε κατά στην ΕΕ-27 και κατά στην Ευρωζώνη. Το Μάρτιο του 2013, το ποσοστό ανεργίας των νέων ήταν 23,5% στην ΕΕ-27 και 24% στην Ευρωζώνη, σε σύγκριση με τα αντίστοιχα ποσοστά 22,6% και 22,5% το Μάρτιο του Όπως φαίνεται από τον παρακάτω πίνακα, η Ελλάδα βρέθηκε το 2013 στην πρώτη θέση ως προς το ποσοστό ανεργίας των νέων σε σύγκριση με τις υπόλοιπες χώρες. Πίνακας 6.1: Youth Unemployment Rates March 2013 Germany 7.6% Austria 7.6% Netherlands 10.5% Greece 59.1% Spain 55.9% Italy 38.4% Portugal 38.3% USA 7.6% Japan 4.3% Τον Αύγουστο του ίδιου έτους, το ποσοστό ανεργίας της χώρας μας ανήλθε σε 27,3% με το ποσοστό των ανέργων να φτάνει τα άτομα. Από τα χαρακτηριστικά της ανεργίας συνάγεται ότι το ποσοστό των νέων ανέργων ηλικίας ετών έλαβε δραματική αύξηση, αγγίζοντας το 60,6% με το ποσοστό ανεργίας των γυναικών να είναι σημαντικά υψηλότερο (31,4%) έναντι εκείνου των ανδρών (24,3%). Ιδιαίτερη ανησυχία προκαλεί το γεγονός ότι από το σύνολο των ανέργων, το 66,2% αποτελείται από ανέργους που αναζητούν εργασία περισσότερο από 12 μήνες (μακροχρόνιοι άνεργοι), γεγονός το οποίο αναδεικνύει σε μεγάλο βαθμό το διαρθρωτικό χαρακτήρα της ανεργίας. 179

181 Παρά το ότι η ανεργία στη χώρα μας παρουσιάζει σταδιακή άνοδο, θετικό στοιχείο αποτελεί η μείωση του ρυθμού αύξησής της, στοιχείο που πιστοποιεί μια πιθανή στο μέλλον σταθεροποίηση και υπό προϋποθέσεις (π.χ. ενίσχυση των επενδύσεων, τόνωση της ζήτησης, αύξηση των προσλήψεων, μείωση των στρεβλώσεων κ.λπ.) μείωσή της. Διάγραμμα 6.8: Ρυθμός μεταβολής της ανεργίας Πηγή: ΕΛ.ΣΤΑΤ. Στόχοι Προβλέψεις για το 2014 Κατά την τελευταία διετία, έχει εφαρμοστεί από την κυβέρνηση μια οικονομική πολιτική η οποία παράλληλα με την εδραίωση της δημοσιονομικής εξυγίανσης, προσαρμογής και πειθαρχίας αποσκοπεί στην επανεκκίνηση της πραγματικής οικονομίας και την ανάσχεση των υφεσιακών πιέσεων. Απαραίτητο δομικό συστατικό αυτής της προσπάθειας είναι η προώθηση μιας σειράς διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων στους τομείς της ανάπτυξης και της ανταγωνιστικότητας, των υποδομών, δικτύων και μεταφορών, του περιβάλλοντος και της ενέργειας, του τουρισμού και της αγροτικής πολιτικής. 180

182 Πίνακας 6.2: Βασικά μεγέθη της ελληνικής οικονομίας (% ετήσιες μεταβολές, σταθερές τιμές) Α.Ε.Π. -6,4-4 0,6 Ιδιωτική Κατανάλωση -9,1-6,7-1,6 Δημόσια Κατανάλωση -4,2-4,9-4 Επενδύσεις -19,2-5,9 5,3 Εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών -2,4 2,5 4,6 Εισαγωγές αγαθών και υπηρεσιών -13,8-7 -1,3 Εναρμονισμένος Δείκτης Τιμών Καταναλωτή 1-0,8-0,4 Αποπληθωριστής Α.Ε.Π. -0,8-1,7-0,5 Απασχόληση σε εθνικολογιστική βάση -8,3-3,5 0,6 Ποσοστό ανεργίας σε εθνικολογιστική βάση 22,8 25,5 24,5 Πηγή: Εισηγητική Έκθεση Προϋπολογισμού 2014 Προσδοκάται ότι η ελληνική οικονομία θα σημειώσει κατά το έτος 2014 θετικό ρυθμό μεταβολής του Α.Ε.Π. +0,6%, ποσοστό το οποίο θα προέλθει από την ανάκαμψη των επενδύσεων και την ενίσχυση των εξαγωγών. Απώτερος στόχος και βασική προτεραιότητα της οικονομικής πολιτικής είναι η αλλαγή του αναπτυξιακού προτύπου, η οποία θα επέλθει με την ανάπτυξη της ανταγωνιστικότητας και της παραγωγικότητας, την προσέλκυση των επενδύσεων και τον εξαγωγικό προσανατολισμό της οικονομίας. Η ιδιωτική κατανάλωση προβλέπεται ότι θα μειωθεί κατά 1,6% και η δημόσια κατανάλωση κατά 4%. Για τις επενδύσεις προσδοκάται αύξηση κατά 5,3%. Η αύξηση αυτή θα προέλθει κυρίως από την υλοποίηση των επενδυτικών σχεδίων από πόρους του ΕΣΠΑ και της Ευρωπαϊκής Τράπεζας Επενδύσεων, τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας κόστους, την ολοκλήρωση της προγραμματισμένης διαδικασίας αποπληρωμής των ληξιπρόθεσμων οφειλών του δημοσίου προς τον ιδιωτικό τομέα καθώς και από την επιτάχυνση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και του προγράμματος αποκρατικοποιήσεων. Ενθαρρυντικά προβλέπονται και τα αποτελέσματα σχετικά με το εμπορικό ισοζύγιο καθώς αναμένεται μέχρι και το 2014 να αυξηθούν οι εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών κατά 4,6% και να μειωθούν οι εισαγωγές κατά 1,3%. Σχετικά με τον πληθωρισμό, προσδοκάται συνέχιση της καθοδικής του πορείας κατά 0,4% κυρίως λόγω της 181

183 πτώσης της εγχώριας ζήτησης και του κόστους εργασίας ανά μονάδα προϊόντος, καθώς επίσης και των διαρθρωτικών αλλαγών που αποσκοπούν στη βελτίωση της λειτουργίας των αγορών αγαθών και υπηρεσιών. Ακόμη, προβλέπονται για το επόμενο έτος να διεξαχθούν μεταρρυθμίσεις στο χώρο της εργασίας που θα οδηγήσουν στην αύξηση της απασχόλησης κατά 0,6%. Σε αυτό σημαντικό ρόλο θα διαδραματίσει και η προγραμματισμένη ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας. Το ποσοστό της ανεργίας εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί στο 24,5% σε εθνικολογιστική βάση. 6.6 Μέτρα της ελληνικής οικονομίας για την αντιμετώπιση της κρίσης Σήμερα, στην Ελλάδα, απαιτούνται εν μέσω κρίσης βασικές διαρθρωτικές αλλαγές που αφορούν τις συνθήκες προσφοράς και τη διάρθρωση της παραγωγής αλλά και δραστικές λύσεις για την αντιμετώπιση των χρόνιων και διαρθρωτικών της προβλημάτων που παρατείνουν τα δίδυμα ελλείμματα, τα οποία ανακόπτουν την αναπτυξιακή πορεία της οικονομίας. Σε ότι αφορά το σκέλος των δημοσίων δαπανών, επιβάλλεται να γίνουν βασικές αλλαγές προς την κατεύθυνση του εξορθολογισμού τους. Οι σημαντικότερες αιτίες της διόγκωσης των δημοσίων δαπανών είναι η αύξηση της δημόσιας απασχόλησης, των αμυντικών δαπανών, η έλλειψη σύνδεσης στόχου και αποτελέσματος των δημοσίων πολιτικών και οι συσσωρευμένες δανειακές υποχρεώσεις οι οποίες προκαλούν αύξηση των δαπανών του δημοσίου για την αποπληρωμή των τοκοχρεολυσίων. Για το λόγο αυτό, απαιτείται σχεδιασμός των συστημάτων αξιολόγησης της αποτελεσματικότητάς των δημοσίων δαπανών για μείωση της σπατάλης πολύτιμων πόρων. Συγχρόνως, η ρεαλιστική κατάρτιση ετήσιων προϋπολογισμών καθώς και η μετάβαση σε προϋπολογισμό προγραμμάτων μπορεί να συμβάλει με τον καλύτερο δυνατό τρόπο στον έλεγχο της αποτελεσματικότητας των δημοσίων δαπανών. Ο προϋπολογισμός προγραμμάτων ή προϋπολογισμός απόδοσης εστιάζει στο είδος των πολιτικών και την απόδοσή τους και ειδικότερα, έχει ως κύριο σημείο αναφοράς τη λειτουργική ταξινόμηση (πολιτικές και δράσεις που τις υλοποιούν). Οι προϋπολογισμοί προγραμμάτων κατατάσσουν τις δαπάνες με κριτήριο τον ευρύτερα επιδιωκόμενο σκοπό, λειτουργία ή δραστηριότητα του κράτους. Μια τέτοια κατάταξη των κρατικών δαπανών μας πληροφορεί για ποιους 182

184 σκοπούς δαπανάται το δημόσιο χρήμα, μας παρέχει στοιχεία να εκτιμήσουμε πόσο κοστίζει η κάθε λειτουργία ή δραστηριότητα του κράτους και τέλος μας διευκολύνει να εκτιμήσουμε το αποτέλεσμα κάθε κρατικής δραστηριότητας. Επιπλέον, μέσω του εξορθολογισμού των δημοσίων δαπανών και της διάρθρωσης της δομής των φόρων για την αποφυγή της σπατάλης και της απώλειας των φορολογικών εσόδων μπορεί να επιτευχθεί καλύτερη διαχείριση της αποπληρωμής του δημοσίου χρέους, η οποία θα οδηγήσει αφενός στην αποφυγή της κατάρτισης ελλειμματικών προϋπολογισμών και αφετέρου στην αποφυγή των κινδύνων υποτίμησης της πιστοληπτικής ικανότητας του ελληνικού δημοσίου. Σε επίπεδο αναπτυξιακής πολιτικής, κρίνεται απαραίτητη η κατάρτιση ενός σύγχρονου αναπτυξιακού νόμου που θα προωθεί και θα αναδεικνύει την οικονομική δραστηριότητα, μέσω φοροαπαλλαγών (στα κέρδη, μερίσματα, εισφορές, έμμεσους φόρους) και επιδοτήσεων (κεφαλαίου, εισοδήματος στις επιχειρήσεις, απασχόλησης, επιτοκίου). Η οικονομική ανάπτυξη αδιαμφισβήτητα εξαρτάται από τη δημόσια πολιτική και είναι στενά συνδεδεμένη με τη σωστή εκμετάλλευση των συντελεστών παραγωγής, δηλαδή της εργασίας, της γης και του κεφαλαίου. Στη χώρα μας, αυτή τη στιγμή υπάρχει μεγάλη επάρκεια του συντελεστή εργασίας και μεγάλη έλλειψη του συντελεστή κεφαλαίου και στον ιδιωτικό αλλά και στο δημόσιο τομέα. Επιτακτική επομένως κρίνεται η ανάγκη επενδύσεων από την πλευρά του δημοσίου τομέα σε νευραλγικούς τομείς της ελληνικής οικονομίας και η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης του ιδιωτικού τομέα στην πορεία σταθεροποίησης της οικονομίας της χώρας μας. Ταυτόχρονα, οι επενδύσεις θα πρέπει να κατευθυνθούν σε πιο παραγωγικούς κλάδους της οικονομίας και να αναδειχθούν τα συγκριτικά πλεονεκτήματα όλων των περιοχών της χώρας για πιο ισόρροπο καταμερισμό της ανάπτυξης. Αυτό θα οδηγήσει την οικονομία σε αναπτυξιακή τροχιά και θα περιορίσει τις διαρθρωτικές αγκυλώσεις που συχνά την καθηλώνουν σε στασιμότητα. Με τον τρόπο αυτό, θα δημιουργηθούν όλες οι απαραίτητες συνθήκες μακροχρόνιας ανάπτυξης στηριζόμενες στην ολοκλήρωση της εσωτερικής αγοράς, στη δημιουργία ευνοϊκού επιχειρηματικού περιβάλλοντος και στην εξωστρέφεια της οικονομίας. Στο σημείο αυτό, αξίζει να τονιστεί ότι η αναπτυξιακή διαδικασία είναι μία επιδίωξη όλων των χωρών. Πολλές χώρες διαχρονικά την έχουν επιδιώξει, λίγες ωστόσο την έχουν καταφέρει. Η διαδικασία αυτή εξαρτάται από πολλές μεταβλητές και 183

185 παραμέτρους αλλά κυρίως από τη διάθεση των ίδιων των πολιτών μιας χώρας να εξελιχθούν, να αναπτυχθούν και εν τέλει να ευημερήσουν. Στο θέμα του ανταγωνισμού, κρίνεται απαραίτητη στα πλαίσια της κοινής αγοράς μια πολιτική ανταγωνισμού που θα άρει τους προστατευτισμούς σε κλάδους και επιχειρήσεις που πλήττουν την ανταγωνιστικότητα της χώρας. Το ενδιαφέρον από την πλευρά της πολιτείας θα πρέπει να δοθεί στην απελευθέρωση των αγορών σε κλάδους όπως η ενέργεια και οι μεταφορές καθώς και στην ενίσχυση του ανταγωνισμού στους κλάδους των βασικών αγαθών. Το εγχείρημα αυτό μπορεί να επιτευχθεί με τους κατάλληλους μηχανισμούς ελέγχου και κυρώσεων. Σε επίπεδο εισοδηματικής πολιτικής, η σύνδεση των αμοιβών με την παραγωγικότητα είναι δυνατόν να οδηγήσει στη μείωση του κόστους των επιχειρήσεων και να δώσει μεγάλη ώθηση στην παραγωγική δραστηριότητα. Σημαντικό ρόλο στην αύξηση της παραγωγικότητας της εργασίας και του κεφαλαίου, η οποία είναι ικανή να οδηγήσει σε αύξηση του παραγωγικού αποτελέσματος σε μια οικονομία και σε ταχύτερη ανάπτυξη έχουν η σύνδεση της παιδείας με την οικονομία και η ενίσχυση των θεσμών που αφορούν στη δια βίου εκπαίδευση και κατάρτιση. Η χώρα μας καλείται σήμερα να λάβει μια σειρά επίπονων μέτρων για να καταφέρει να λύσει τα χρόνια δημοσιονομικά της προβλήματα και τις διαρθρωτικές της αγκυλώσεις. Τα μέτρα αυτά είναι πιθανόν να παρατείνουν την κρίση αν δεν συνδεθούν με μια συντονισμένη αναπτυξιακή προσπάθεια που στόχο θα έχει την επαναδιαπραγμάτευση της νέας δανειακής σύμβασης, τη δημοσιονομική αναδόμηση και την παραγωγική ανασυγκρότηση για μια διατηρήσιμη ανάπτυξη καθώς και για μια βιώσιμη χρηματοπιστωτική δομή. Σημαντικός σε αυτήν την προσπάθεια είναι και ο αναπτυξιακός μετασχηματισμός του τραπεζικού συστήματος. 6.7 Προτάσεις για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας Η αντιμετώπιση της κρίσης δεν είναι καθόλου εύκολη και ανώδυνη ούτε σύντομη υπόθεση. Η βαθιά και πολυεπίπεδη εξάρτηση μιας χώρας μέσω του υψηλού χρέους και του εξωτερικού δανεισμού, η τεχνολογική υστέρηση και η πολιτική αστάθεια αποτελούν σημαντικές συνέπειες μιας κρίσης. Τα μέτρα για την αντιμετώπισή της θα πρέπει να λαμβάνονται με γνώμονα την αποτελεσματικότητα και την αποδοτικότητά 184

186 τους. Η κρίση απαιτεί πρωτίστως την υιοθέτηση του κατάλληλου μείγματος νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής και δευτερευόντως το συντονισμό σε διεθνές επίπεδο. Συνάμα, επιτακτική κρίνεται η ανάγκη για τη δημιουργία μεθόδων και δεικτών πρώιμης προειδοποίησης για τη λήψη μέτρων πρόληψης και αποτελεσματικής καταστολής. Η Ελλάδα οφείλει να αποδείξει σήμερα ότι είναι αντάξια της βοήθειας που λαμβάνει από τους εταίρους της και ότι θέλει να παραμείνει στην Ευρωζώνη. Τα δύο στοιχεία στα οποία θα πρέπει να κατευθυνθεί είναι αφενός η επιμήκυνση της περιόδου αποπληρωμής του χρέους και αφετέρου η μείωση του επιτοκίου δανεισμού. Οι γενικές κατευθύνσεις και προτάσεις στις οποίες συγκλίνουν οι περισσότεροι οικονομολόγοι για την αντιμετώπιση της κρίσης και την αναδιάρθρωση της ελληνικής οικονομίας μπορούν να ταξινομηθούν σε τρία επίπεδα: το εθνικό, το ευρωπαϊκό και το παγκόσμιο. Σε εθνικό επίπεδο, η Ελλάδα θα πρέπει να προβεί σε σημαντικές αλλαγές και να προχωρήσει σε σπουδαίες μεταρρυθμίσεις που επισημαίνονται ακολούθως: Η εξασφάλιση από την πλευρά της κυβέρνησης της ακεραιότητας και της αυτονομίας του τραπεζικού συστήματος ιδίως σε περιόδους κρίσης για την υιοθέτηση εθνικών κανόνων δημοσιονομικής πολιτικής και η επιβολή πειθαρχίας στη χρηματοπιστωτική αγορά. Η δημιουργία με επενδυτικά κίνητρα νέων ηγετικών κλάδων και η αύξηση των επενδύσεων σε υποδομές, ανθρώπινους πόρους και παραγωγικές δραστηριότητες. Σε αυτό, σημαντικό ρόλο διαδραματίζει και το νέο οργανωμένο χωροταξικό πλαίσιο που προωθείται και στο οποίο η διαφύλαξη των περιβαλλοντικών προτεραιοτήτων αναγνωρίζεται ως βασικός στόχος. Η μείωση του πληθωρισμού με σταδιακή αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στην αξία του νομίσματος και η προσπάθεια από την πλευρά του κράτους για υγιή χρηματοδότηση των δαπανών του. Η προσπάθεια για δημοσιονομική εξυγίανση μέσα από την αναδιάρθρωση της δημόσιας διοίκησης, του ασφαλιστικού συστήματος, την κατάργηση των μονοπωλίων και τη γενικότερη απελευθέρωση των αγορών. Ο περιορισμός της γραφειοκρατίας και κάθε περιττής διαδικασίας που παράγει αδιαφάνεια, καθυστέρηση, διαφθορά, αδικαιολόγητο κόστος και που κρατά τις 185

187 δημιουργικές δυνάμεις της χώρας μας καθηλωμένες, καταδικάζοντάς την σε υστέρηση. Η αναμόρφωση του φορολογικού συστήματος προς την κατεύθυνση της απλοποίησής του με σκοπό να γίνει δικαιότερο, καθώς επίσης και ο περιορισμός της φοροδιαφυγής και της φοροαπαλλαγής. Μερικοί από τους άξονες της φορολογικής αναμόρφωσης πρέπει να είναι η κατάργηση όλων των φόρων που αποφέρουν χαμηλά έσοδα και μπορεί να παραβλάπτουν την οικονομική δραστηριότητα, η απλοποίηση του θεσμικού πλαισίου και των διαδικασιών εφαρμογής, η μείωση των συντελεστών της φορολογίας, η κατάργηση των μη απολύτως αναγκαίων παρεκκλίσεων (απαλλαγές, εξαιρέσεις), και των τεκμαρτών και αξιολογιστικών τρόπων προσδιορισμού της φορολογικής βάσης, η οποία πολλές φορές προκαλεί αδικίες. Ο εξορθολογισμός των δημοσίων δαπανών έτσι ώστε στο σκέλος των εξόδων να επέλθει μείωση και διάθεσή τους προς τις κοινωνικές, εισοδηματικές και αναπτυξιακές πολιτικές. Η βελτίωση μέσω θεσμικών αλλαγών της αποτελεσματικότητας του κράτους ώστε αυτό να είναι αρωγός και όχι φραγμός στην ανάπτυξη. Η προσαρμογή του κράτους και του χρηματοπιστωτικού συστήματος στο νέο μεταβαλλόμενο διεθνές οικονομικό και κοινωνικό περιβάλλον. Η αύξηση της παραγωγικότητας που επιτυγχάνεται με τον εκσυγχρονισμό της παραγωγής. Η ανάπτυξη ενός σταθερού και ανταγωνιστικού μακροοικονομικού περιβάλλοντος και η διατήρηση ενός αξιόπιστου πλαισίου οικονομικής πολιτικής με στόχο την εξυγίανση της λειτουργίας του μηχανισμού της αγοράς, την πτώση του δημοσίου χρέους ως ποσοστό του Α.Ε.Π., την τόνωση του ανταγωνισμού και την αύξηση της αποτελεσματικότητας των δημοσίων επιχειρήσεων. Η δημιουργία ενός νέου πλαισίου για συμπράξεις δημοσίου και ιδιωτικού τομέα που θα διευκολύνει σημαντικά την αποτελεσματική παροχή των υποδομών και την κινητοποίηση των ιδιωτικών κεφαλαίων. Η περαιτέρω αξιοποίηση του τουρισμού που εδώ και χρόνια αποτελεί τον δυναμικότερο αναπτυσσόμενο τομέα της ελληνικής οικονομίας, καταγράφει ικανοποιητικές επιδόσεις σε παγκόσμιο επίπεδο και καλύπτει ένα τεράστιο ποσοστό του ελλείμματος του εμπορικού ισοζυγίου. Στόχος της πολιτείας πρέπει επομένως να αποτελεί η προσπάθεια διατήρησης της χώρας μας σε υψηλό επίπεδο 186

188 τουριστικής ανταγωνιστικότητας και προσέλκυσης τουριστών κυρίως από χώρες όπως: Ρωσία, Ιαπωνία και Καναδάς. Η βελτίωση της επιχειρηματικότητας (γυναικείας, νέων και Α.Μ.Ε.Α.). Η εγκαθίδρυση νέων οργανωσιακών σχέσεων τόσο στο δημόσιο τομέα όσο και στις ιδιωτικές επιχειρήσεις. Η λήψη μέτρων και δράσεων στους τομείς της εκπαίδευσης, της κατάρτισης και της νέας τεχνολογίας για την αύξηση της παραγωγικότητας των εργαζομένων του ιδιωτικού και δημοσίου τομέα. Η αξιοποίηση του ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος της χώρας μας στα ποιοτικά τρόφιμα, τα ορυκτά και τα προϊόντα επεξεργασίας τους, στις υπηρεσίες υγείας, στην υψηλή τεχνολογία και στις ανανεώσιμες πηγές ενέργειας. Δεν πρέπει επίσης να λησμονείται ότι η Ελλάδα είναι ένας από τους μεγαλύτερους παραγωγούς αλουμινίου στην Ευρώπη. Επομένως, η χώρα οφείλει να διατηρήσει αυτό το πλεονέκτημα της έναντι άλλων χωρών και να προβεί στην καλύτερη αξιοποίησή του. Η τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας του κατασκευαστικού κλάδου και η δημιουργία θέσεων εργασίας. Για να επιτευχθούν βέβαια όλα τα παραπάνω, απαιτείται αφενός ικανότατη πολιτική ηγεσία και αφετέρου αποτελεσματική στελέχωση του κρατικού μηχανισμού. Σε ευρωπαϊκό επίπεδο, θα πρέπει να επιτευχθούν οι ακόλουθοι στόχοι: Η διακρατική συνεργασία και η ανταλλαγή των καλύτερων πρακτικών για την ανάκαμψη της Ευρώπης. Η οικοδόμηση της εμπιστοσύνης και η προώθηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Η από κοινού δράση και ο συντονισμός μεταξύ των κρατών - μελών για την εύρυθμη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών, τη ρύθμιση και την εποπτεία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων εντός της Ε.Ε. και το σχεδιασμό μιας νέας αρχιτεκτονικής του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η πλήρης αξιοποίηση της ανανεωμένης στρατηγικής της Λισαβόνας για την ανάπτυξη και την απασχόληση ώστε να συνεχιστούν και να επιταχυνθούν οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις που θα ενισχύσουν την αξιοπιστία και την αποτελεσματικότητα των μέτρων τόνωσης της οικονομικής δραστηριότητας. 187

189 Η αύξηση των πόρων του Δ.Ν.Τ. έτσι ώστε το Ταμείο να βοηθά γρήγορα και ευέλικτα τα μέλη του στην αντιμετώπιση προβλημάτων του ισοζυγίου πληρωμών. Σε παγκόσμιο επίπεδο, οι κατευθύνσεις και οι πρωτοβουλίες για την αντιμετώπιση της κρίσης θα πρέπει να είναι: Η αναμόρφωση του διεθνούς χρηματοοικονομικού συστήματος και του κανονιστικού του πλαισίου, ώστε στο μέλλον να είναι πιο σταθερό, λιγότερο μοχλευμένο, λιγότερο ευαίσθητο στους κινδύνους και λιγότερο επιρρεπές σε εξάρσεις. Η δρομολόγηση νέων και πιο αυστηρών διεθνών κανονισμών για την κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών. Η αποκατάσταση της λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος και της ροής των πιστώσεων. Η ενίσχυση του ρυθμιστικού πλαισίου της χρηματοπιστωτικής αγοράς ώστε να ανακτηθεί η εμπιστοσύνη. Η παροχή χρηματοδότησης στους διεθνείς οικονομικούς οργανισμούς από την πλευρά των ηγετών έτσι ώστε να είναι σε θέση να αντιμετωπίσουν την παρούσα κρίση και να προλάβουν μελλοντικές κρίσεις. Η προώθηση του παγκόσμιου εμπορίου και των επενδύσεων με στόχο την ευημερία. Η θεμελίωση μιας δίκαιης και διατηρήσιμης οικονομικής ανάπτυξης. Η ενίσχυση της ρευστότητας στην παγκόσμια οικονομία και η στήριξη της οικονομικής δραστηριότητας στις αναπτυσσόμενες και αναδυόμενες οικονομίες. 6.8 Η Θεωρία των Άριστων Νομισματικών Περιοχών και η περίπτωση της Ελλάδας Ένα ερώτημα το οποίο ακόμα και σήμερα συζητείται έντονα είναι το εάν ήταν συμφέρουσα η είσοδος της χώρας μας στην Ο.Ν.Ε. Για την απάντηση του ερωτήματος αυτού, θα χρησιμοποιήσουμε τη θεωρία των άριστων νομισματικών περιοχών που ξεκίνησε από τον Mundell τη δεκαετία του 60. Τα κριτήρια που έχουν προταθεί για τη θεωρία αυτή είναι τα ακόλουθα: 188

190 Εάν μια οικονομία αντιμετωπίζει ασυμμετρικές διαταραχές, αυτές μπορούν να εξομαλυνθούν αν υπάρχει κινητικότητα των συντελεστών παραγωγής. Με τον τρόπο αυτό, οι παραγωγικοί συντελεστές θα κινηθούν προς τις περιοχές εκείνες στις οποίες υπάρχει μεγαλύτερη ζήτηση γι αυτούς, με αποτέλεσμα να εξισωθεί το κόστος των συντελεστών παραγωγής καθώς και το επίπεδο του πληθωρισμού. Επομένως, ως νομισματική περιοχή ορίζουμε την περιοχή που διαθέτει πλήρη κινητικότητα συντελεστών παραγωγής. Ένα δεύτερο κριτήριο είναι ο βαθμός ανοίγματος των οικονομιών. Εάν οι χώρες έχουν μεγάλο βαθμό σχέσεων μεταξύ τους, η συμμετοχή τους σε μία νομισματική Ένωση θα είναι περισσότερο επωφελής άσχετα με την απώλεια της νομισματικής τους ανεξαρτησίας. Ένα τρίτο κριτήριο αναφέρεται στη διαφοροποίηση της παραγωγής μιας χώρας. Στο σημείο αυτό, αξίζει να τονίσουμε ότι στην περίπτωση που μια χώρα παράγει μόνο ένα προϊόν, μία αύξηση της ζήτησής του σημαίνει ανατίμηση του νομίσματος ενώ μία μείωση της ζήτησής του σημαίνει υποτίμηση του νομίσματος. Στην περίπτωση όμως που μια χώρα παράγει πολλά προϊόντα, το νόμισμά της δύσκολα υπόκειται σε υποτίμηση. Με αυτόν τον τρόπο, η χώρα αντιμετωπίζει πολύ πιο αποτελεσματικά την απώλεια άσκησης της νομισματικής της πολιτικής. Ένα τέταρτο και τελευταίο κριτήριο είναι η ομοιότητα των οικονομιών ως προς τις προτιμήσεις, την τεχνολογία και τον εξοπλισμό σε συντελεστές παραγωγής. Αν υφίσταται μεγάλος βαθμός ομοιότητας, τότε οι διαταραχές θα είναι μάλλον συμμετρικές και επομένως η νομισματική πολιτική θα μπορεί να ασκείται και να έχει τις ίδιες επιδράσεις για όλες τις χώρες. Η θεωρία των άριστων νομισματικών περιοχών συμπληρώθηκε από τη θεωρία κόστους οφέλους, μια θεωρία η οποία σταθμίζει το κόστος και το όφελος από την εγκαθίδρυση μιας νομισματικής ένωσης. Τα οφέλη είναι: 1. Η εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου. 2. Η μείωση του κόστους των συναλλαγών. 3. Η ελαχιστοποίηση των τιμών των αγαθών και των υπηρεσιών. 4. Η ενίσχυση του ανταγωνισμού και η μείωση των επιτοκίων. 189

191 Το οικονομικό κόστος είναι: 1. Η απώλεια άσκησης νομισματικής πολιτικής για την αντιμετώπιση ασύμμετρων οικονομικών διαταραχών. Η απώλεια αυτή ισοδυναμεί με την απώλεια ενός εργαλείου με το οποίο μπορούμε να επηρεάσουμε τη συναλλαγματική ισοτιμία και το επιτόκιο και γενικότερα με ένα εργαλείο σταθεροποίησης της οικονομίας. 2. Η αδυναμία των κυβερνήσεων να ασκήσουν αντιπληθωριστική πολιτική και πολιτική για τη μείωση της ανεργίας. 3. Η απώλεια εσόδων από την κυβέρνηση λόγω αδυναμίας αύξησης της προσφοράς χρήματος με αποτέλεσμα την αδυναμία μείωσης του δημοσίου χρέους ως ποσοστό του Α.Ε.Π. Η απώλεια της νομισματικής και συναλλαγματικής πολιτικής είναι αναμφισβήτητα το βασικότερο κόστος από τη συμμετοχή μιας χώρας σε μία νομισματική Ένωση. Για να υπολογιστεί το μέγεθος αυτού του κόστους, θα πρέπει να συνυπολογιστούν τρεις παράγοντες. Ο πρώτος σχετίζεται με το κατά πόσο ήταν αποτελεσματική η άσκηση της νομισματικής και συναλλαγματικής πολιτικής όταν ασκούνταν σε εθνικό επίπεδο. Σημαντικοί παράγοντες που πρέπει να ληφθούν στο σημείο αυτό υπόψη είναι η ανεξαρτησία και οι στόχοι της Κεντρικής Τράπεζας ώστε να αποφεύγεται η χρήση επεκτατικής νομισματικής πολιτικής και η δημιουργία κατά συνέπεια πληθωρισμού. Εάν λοιπόν η εθνική νομισματική πολιτική διαπιστωθεί ότι ήταν αναποτελεσματική, τότε η θυσία απώλειάς της είναι μικρή και επομένως συμφέρει η νομισματική πολιτική να μεταβιβαστεί σε μία υπερεθνική Κεντρική Τράπεζα που θα είναι πιο αξιόπιστη. Ο δεύτερος παράγοντας σχετίζεται με την πιθανότητα εμφάνισης ασύμμετρων διαταραχών. Εάν οι διαταραχές που εμφανίζονται σε μία νομισματική Ένωση είναι ασύμμετρες, τότε το κόστος της απώλειας της νομισματικής πολιτικής είναι μεγάλο. Ο τρίτος παράγοντας αναφέρεται στην ύπαρξη εναλλακτικών μηχανισμών προσαρμογής, δηλαδή μηχανισμών ικανών να απορροφήσουν τις ασύμμετρες διαταραχές και να μειώσουν το κόστος της απώλειας της νομισματικής πολιτικής. Ένας πρώτος τέτοιου είδους μηχανισμός είναι η ευκαμψία των τιμών και των μισθών. Όταν στην οικονομία συμβαίνει μία εξωτερική ασύμμετρη διαταραχή, η ζήτηση και η παραγωγή θα μειωθούν με αποτέλεσμα να δημιουργηθεί ανεργία. Εάν οι μισθοί είναι εύκαμπτοι, τότε η μείωση του μισθού θα αυξήσει τη ζήτηση εργασίας, 190

192 την παραγωγή και το εισόδημα της οικονομίας με αποτέλεσμα να αποκατασταθεί η ισορροπία. Ένας δεύτερος μηχανισμός είναι η κινητικότητα της εργασίας. Στην περίπτωση που οι τιμές είναι άκαμπτες προς τα κάτω, η πλεονάζουσα προσφορά εργασίας θα μετακινηθεί σε άλλη περιοχή της νομισματικής Ένωσης με αποτέλεσμα να αποκατασταθεί η ισορροπία. (Mundell). Ας σκεφτούμε για παράδειγμα δύο οικονομίες: η μία βρίσκεται σε ύφεση και ανεργία και η άλλη σε ανάπτυξη. Με την κινητικότητα της εργασίας, μετακινούνται άνεργοι από την οικονομία που βρίσκεται σε ύφεση προς την οικονομία που βρίσκεται σε ανάπτυξη. Ένας τρίτος μηχανισμός είναι η δημοσιονομική πολιτική, με την έννοια ότι όταν εμφανιστεί μια ασύμμετρη διαταραχή (όπως αυτή που περιγράφεται στον πρώτο παράγοντα), θα μπορούσε να διορθωθεί με μια επεκτατική δημοσιονομική πολιτική. Επομένως, εάν μία νομισματική Ένωση δεν είναι άριστη νομισματική περιοχή, θα πρέπει η δημοσιονομική πολιτική να ασκείται αποκεντρωμένα από τα κράτη μέλη. Ωστόσο, ο μηχανισμός αυτός δεν είναι αρκετά επιτυχημένος και εκφράζει κάποιες αδυναμίες. Ένα τέταρτος και τελευταίος μηχανισμός είναι η λήψη από την πλευρά των χωρών όλων των απαραίτητων μέτρων που έχουν ως στόχο τις διαρθρωτικές αλλαγές και μεταρρυθμίσεις με σκοπό να καταστήσουν τις οικονομίες τους πιο ανταγωνιστικές. Θεμελιώδη ρόλο σε αυτήν την προσπάθεια διαδραματίζει η διαρθρωτική - περιφερειακή πολιτική η οποία μειώνει μέσω της μεταβίβασης των πόρων για αναπτυξιακούς λόγους το κόστος της συμμετοχής μιας χώρας στην Ο.Ν.Ε., το οποίο είναι τελικά κόστος για ολόκληρη την Ένωση. Αξίζει να αναφερθεί ότι οι παραπάνω μηχανισμοί ενεργοποιούνται με σκοπό την εξομάλυνση των ασύμμετρων διαταραχών μόνο στην περίπτωση που η Ε.Ε. δε λειτουργεί ως άριστη νομισματική περιοχή. Βέβαια, στο σημείο αυτό, είναι ιδιαιτέρως σημαντικό να απαντηθεί το ερώτημα του εάν μια χώρα δεν πληροί εκ των προτέρων τα κριτήρια που αναλύσαμε στην αρχή κατά πόσο είναι δυνατόν η συμμετοχή της σε μια νομισματική Ένωση να την οδηγήσει στην εκ των υστέρων εκπλήρωση αυτών των κριτηρίων. Με άλλα λόγια, θα ασχοληθούμε με το ζήτημα του εάν μια νομισματική Ένωση ενώ αρχικά δεν είναι άριστη νομισματική περιοχή 191

193 μπορεί να γίνει μετά. Για το ζήτημα αυτό, έχουν παρουσιαστεί δύο κύριες απόψεις: η άποψη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και η άποψη του Paul Krugman. Σύμφωνα με την άποψη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, η νομισματική Ένωση μακροχρόνια μπορεί να καταστεί ιδιαίτερα επωφελής για όλα τα κράτη μέλη, καθώς θα υπάρχει σύγκλιση των οικονομιών και επομένως οι όποιες διαταραχές θα είναι συμμετρικές. Βάσει της άποψης αυτής, συνάγεται μια ισχυρή συσχέτιση μεταξύ του όγκου του εμπορίου και της οικονομικής σύγκλισης των κρατών που συμμετέχουν στην Ο.Ν.Ε. Η άποψη του Krugman είναι αρκετά διαφορετική από εκείνη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής. Ο νομπελίστας οικονομολόγος υποστηρίζει ότι η αύξηση του όγκου του εμπορίου που θα δημιουργηθεί μετά τη δημιουργία της νομισματικής Ένωσης όχι μόνο δεν θα οδηγήσει στη σύγκλιση των οικονομιών αλλά θα έχει ακριβώς τα αντίθετα αποτελέσματα λόγω του ότι δεν θα υπάρξει μετακίνηση των συντελεστών παραγωγής αλλά αντιθέτως θα υπάρξει συγκέντρωση με σκοπό να εκμεταλλευτούν οι χώρες τις οικονομίες κλίμακας. Ένας επιπρόσθετος λόγος που κατά τη γνώμη του περιορίζει την κινητικότητα των παραγωγικών συντελεστών προέρχεται από το μεγάλο βαθμό ανισότητας στις υποδομές του αναπτυγμένου ευρωπαϊκού Βορρά και του λιγότερο αναπτυγμένου ευρωπαϊκού Νότου. Συνοψίζοντας, συνάγεται το συμπέρασμα ότι μια χώρα όπως η Ελλάδα είχε χωρίς αμφιβολία σημαντικά οφέλη από τη συμμετοχή της στη νομισματική Ένωση. Ωστόσο, θα πρέπει να συντελεστούν και επιμέρους βήματα προκειμένου να υπάρχει ονομαστική και πραγματική σύγκλιση όλων των χωρών που συμμετέχουν σε αυτήν έτσι ώστε να περιοριστούν σε μεγάλο βαθμό οι όποιες διαφορές των μεγεθών τους. Κατά καιρούς, έχουν ασκηθεί διάφορες κριτικές στη Θεωρία των Άριστων Νομισματικών Περιοχών. Μία από αυτές είναι το νέο παράδειγμα της αξιοπιστίας (credibility paradigm), το οποίο υποστηρίζει ότι η χρησιμοποίηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας δεν είναι τόσο αποδοτική ως εργαλείο πολιτικής όσο η Θεωρία των Άριστων Νομισματικών Περιοχών υπονοεί, όσον αφορά τη δυνατότητά της συναλλαγματικής ισοτιμίας να εξουδετερώσει το κόστος των ασύμμετρων διαταραχών της ζήτησης. Επίσης, σύμφωνα με τους Persson και Tabellini (1996), χώρες με «αδύναμο» (soft) νόμισμα «αγοράζουν» δωρεάν αξιοπιστία από τις «ισχυρές» χώρες του «πυρήνα», ωφελούμενες έτσι τα μέγιστα. 192

194 Από τα προαναφερθέντα, συνάγεται το συμπέρασμα ότι ο στόχος της ενωμένης και «κοινωνικής» Ευρώπης δεν έχει επιτευχθεί στο μέγιστο βαθμό. Απαραίτητη εντούτοις προϋπόθεση για το μέλλον της Ένωσης είναι η παραπέρα ενοποίηση και εμβάθυνσή της με στόχο τον περιορισμό ή και την εξάλειψη, αν φυσικά κάτι τέτοιο είναι εφικτό, των ασυμμετριών των χωρών. Ταυτόχρονα, στο πλαίσιο αυτής της νομισματικής Ένωσης θα πρέπει να υπάρχει ισότιμη συμμετοχή όλων των χωρών στο εγχείρημα της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης με στόχο την αντιμετώπιση των προβλημάτων των Ευρωπαίων πολιτών και των προκλήσεων της παγκοσμιοποιημένης αγοράς. 6.9 Η πολιτική της λιτότητας Στα οικονομικά, ο όρος λιτότητα χρησιμοποιείται για να περιγραφούν πολιτικές που πραγματοποιούνται από τις ίδιες τις κυβερνήσεις για τη μείωση των ελλειμμάτων του κρατικού προϋπολογισμού, σε περιόδους όπου η οικονομία αντιμετωπίζει δυσμενείς οικονομικές συνθήκες. Οι πολιτικές αυτές συνήθως εμπεριέχουν περικοπές δαπανών, αυξήσεις φόρων ή και τα δύο μαζί. Σύμφωνα με τον οικονομολόγο Paul Krugman, όταν εμφανίστηκαν τα πρώτα σημάδια της κρίσης, ακολουθήθηκε λανθασμένη τακτική ως προς την αντιμετώπισή της. Η λανθασμένη αυτή τακτική ήταν η διακοπή της συνέχισης της παροχής νομισματικών και φορολογικών κινήτρων. Επίσης, η πολιτική της λιτότητας που ακολούθησαν οι κυβερνήσεις οδήγησε κατά τη γνώμη του σε καταστροφικά αποτελέσματα αφού παρέτεινε την κρίση. Μεγαλύτερη κατά αυτόν θα πρέπει να ήταν η στήριξη που θα έπρεπε να δοθεί στις υπερχρεωμένες χώρες ενώ παράλληλα συνηγορεί υπέρ της άποψης ότι οι μικρές χώρες δεν μπορούν να εφαρμόσουν από μόνες τους μια κεϋνσιανή οικονομική πολιτική αλλά χρειάζεται να αποτελέσουν τμήμα ενός ισχυρότερου οικονομικού συνόλου. Η ελληνική οικονομία τα τελευταία τρία χρόνια βρίσκεται υπό καθεστώς αυστηρής δημοσιονομικής και εισοδηματικής λιτότητας, μιας λιτότητας η οποία έχει επηρεάσει σημαντικά το εγχώριο παραγωγικό σύστημα και τις δομές απασχόλησης ενώ παράλληλα φαίνεται να ανατροφοδοτεί μια κρίση χρέους επιβραδύνοντας σε μεγάλο βαθμό τη διαδικασία της δημοσιονομικής προσαρμογής της χώρας και ενισχύοντας αισθητά τόσο το οικονομικό όσο και το κοινωνικό της κόστος. Η δημοσιονομική προσαρμογή αποτελεί χωρίς αμφιβολία μια αναγκαία διαδικασία ανάκτησης της 193

195 εμπιστοσύνης και της φερεγγυότητας της χώρας μας στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου ενώ ταυτόχρονα αποτελεί σημαντική παράμετρο για τη διατήρηση του κόστους του εξωτερικού δανεισμού και την πρόσβαση της οικονομίας στις αγορές ομολόγων για την αναχρηματοδότηση των δανειακών της υποχρεώσεων. Η εισοδηματική λιτότητα δεν διευκόλυνε σε ικανοποιητικό βαθμό την εξυπηρέτηση του χρέους των ελληνικών νοικοκυριών και επηρέασε αρκετά το ενεργητικό του τραπεζικού συστήματος. Η λιτότητα αυτή σε συνδυασμό με το βάθος, την ένταση και την έκταση της κρίσης προκάλεσαν χαμηλούς ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης, οι οποίοι περιόρισαν τα φορολογικά έσοδα του δημοσίου τομέα και ενίσχυσαν μέσω των αυτόματων σταθεροποιητών τις δημόσιες δαπάνες. Επίσης, αξίζει να τονιστεί ότι την περίοδο που ξεκίνησε η λιτότητα, η ελληνική οικονομία βίωνε ήδη μια συρρίκνωση της επενδυτικής της δραστηριότητας. Σε αντίθεση με τον ισχυρισμό της θεωρίας της επεκτατικής λιτότητας η οποία υπολόγιζε το δημοσιονομικό πολλαπλασιαστή κοντά στο μηδέν ή και κάτω από το μηδέν, η μείωση της επενδυτικής δραστηριότητας ήταν τόσο μεγάλη που προκάλεσε πτώση της παραγωγής με την τιμή του πολλαπλασιαστή να ξεπερνάει το 2,5. Ωστόσο, δεν πρέπει να παρακάμπτουμε το γεγονός ότι η λιτότητα έχει και κάποια πλεονεκτήματα τα οποία όμως υποσκελίζονται μπροστά στην πληθώρα των μειονεκτημάτων. Τέτοιου είδους πλεονεκτήματα είναι η προσπάθεια δημιουργίας και αύξησης του πρωτογενούς πλεονάσματος, η αύξηση των κρατικών εσόδων αλλά κυρίως η αλλαγή νοοτροπίας και η συνειδητοποίηση της ανάγκης για έγκαιρη αντιμετώπιση χρόνιων αδυναμιών μέσα από διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. 194

196 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΒΔΟΜΟ «ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ ΚΡΙΣΕΩΝ» 7.1 Το υπόδειγμα Διαχρονικής Προσέγγισης Η κυρίαρχη σήμερα προσέγγιση στη Διεθνή Μακροοικονομική είναι η διαχρονική προσέγγιση. Η προσέγγιση αυτή ξεκινά με τον προσδιορισμό των τεχνολογικών και αγοραίων δυνατοτήτων μιας οικονομίας να επιλέγει την κατανομή της κατανάλωσης στο χρόνο, στοιχείο που περιγράφεται από το διαχρονικό εισοδηματικό περιορισμό. Ο εισοδηματικός περιορισμός παίζει ιδιαίτερο ρόλο καθώς περιγράφει τους όρους κάτω από τους οποίους η οικονομία μπορεί να δανείζει και να δανείζεται διεθνώς ενώ παράλληλα περιγράφει και την εγχώρια επενδυτική τεχνολογία. Το υπόδειγμα διαχρονικής προσέγγισης μας επιτρέπει να δούμε πως συσσωρεύονται τα περιουσιακά στοιχεία (δημόσιο χρέος, κεφάλαιο) και τι επιπτώσεις έχουν στην οικονομία. Στο Παράρτημα 7.1 που ακολουθεί αποτυπώνεται η αναλυτική παρουσίαση του υποδείγματος. Παράρτημα 7.1: Το υπόδειγμα Προκειμένου να δούμε τα βασικά χαρακτηριστικά αυτής της προσέγγισης, ξεκινάμε από ένα υπόδειγμα μιας οικονομίας που οφείλεται στον Irving Fisher 13 (1930). Υποθέτουμε ότι η οικονομία αυτή διαρκεί για δύο περιόδους. Με y 1 συμβολίζουμε το εισόδημα την περίοδο 1 και με y2 συμβολίζουμε το εισόδημα την περίοδο 2. Υποθέτουμε ότι το εισόδημα είναι εξωγενές και ότι δεν υπάρχει κεφάλαιο. Η συνάρτηση χρησιμότητας του αντιπροσωπευτικού νοικοκυριού σε αυτήν την οικονομία είναι: 1 U u( c1) u( c2) 1 (1) 13 Ο Irving Fisher ( ) ήταν Αμερικανός οικονομολόγος και στατιστικολόγος. Εγκαινίασε το μονεταρισμό ως σχολή μακροοικονομικής σκέψης. Η συμβολή του στη θεωρία της χρησιμότητας, της γενικής ισορροπίας, του κεφαλαίου και των επιτοκίων ήταν πολύ μεγάλη. Επίσης, είχε ασχοληθεί και με τη μελέτη της διαχρονικής επιλογής στις αγορές και του αποπληθωρισμού του χρέους. 195

197 όπου: U: η συνολική χρησιμότητα του νοικοκυριού, u(c 1 ): η συνάρτηση χρησιμότητας σε σχέση με την περίοδο 1 και u(c 2 ): η συνάρτηση χρησιμότητας σε σχέση με την περίοδο 2. Με ρ συμβολίζουμε το ποσοστό διαχρονικής προσέγγισης του νοικοκυριού. 14 Το νοικοκυριό μεγιστοποιεί τη συνάρτηση χρησιμότητάς του υπό τον ακόλουθο διαχρονικό εισοδηματικό περιορισμό: c c r y 1 r y Με r συμβολίζουμε το πραγματικό επιτόκιο. Η εξίσωση (2) μας δείχνει ότι η παρούσα αξία της κατανάλωσης του νοικοκυριού είναι ίση με την παρούσα αξία του εισοδήματός του. Στο υπόδειγμα, δεν υπάρχει αβεβαιότητα καθώς τα νοικοκυριά γνωρίζουν το μελλοντικό τους εισόδημα. Από την εξίσωση (2), έχουμε ότι: (2) c (1 r)( y c ) y (3) Η εξίσωση (3) μας δείχνει ότι το νοικοκυριό θα καταναλώσει όλο το εισόδημα της περιόδου 2 (στο τέλος της δεύτερης περιόδου, το νοικοκυριό αποβιώνει) καθώς επίσης και τις όποιες αποταμιεύσεις αυτό έχει κάνει. Αν αντικαταστήσουμε την εξίσωση (3) στην (1), το πρόβλημα του αντιπροσωπευτικού νοικοκυριού είναι να επιλέξει την κατανάλωση της περιόδου 1, ώστε να μεγιστοποιήσει τη συνάρτηση χρησιμότητας: 1 U u( c1 ) u((1 r)( y1 c1 ) y2) 1 (4) Από τις συνθήκες πρώτης τάξης (first order conditions), παίρνουμε την εξίσωση (5) που είναι η εξίσωση Euler για την κατανάλωση. 1 r u ( c1) u ( c2) 1 (5) και η οποία μπορεί να γραφεί ως: 14 Το ποσοστό διαχρονικής προσέγγισης είναι το ποσοστό κατά το οποίο το νοικοκυριό προτιμά να έχει χρησιμότητα σήμερα παρά αύριο. 196

198 1 u ( c2) 1 1 u ( c ) 1 r 1 (6) Η αριστερή πλευρά της εξίσωσης αυτής είναι ο οριακός λόγος υποκατάστασης της τωρινής προς τη μελλοντική κατανάλωση ενώ η δεξιά πλευρά αποτυπώνει την τομή της μελλοντικής προς την τωρινή κατανάλωση. Η εξίσωση αυτή κάνει σαφές ότι ο λόγος των οριακών χρησιμοτήτων της κατανάλωσης και επομένως ο λόγος της τωρινής προς τη μελλοντική κατανάλωση εξαρτάται από τη σχέση που υπάρχει μεταξύ του πραγματικού επιτοκίου (r) και του ποσοστού διαχρονικής προσέγγισης (ρ). Μετασχηματίζοντας την εξίσωση (6) σε: u ( c2) 1 u ( c ) 1 r 1 (7) συνάγουμε το συμπέρασμα ότι ο λόγος των οριακών χρησιμοτήτων δεν εξαρτάται καθόλου από το λόγο του τωρινού προς το μελλοντικό εισόδημα, αλλά από τη σχέση του επιτοκίου προς το ποσοστό διαχρονικής προσέγγισης. Αν r > ρ, τότε c(2) >c(1), ενώ αν r < ρ, τότε c(2) < c(1). Σε περίπτωση που r = ρ, τότε u ( c2) u ( c1) και χρησιμοποιώντας τον εισοδηματικό περιορισμό συνεπάγεται ότι: c c 1 2 (1 r) y y 2 r 1 2 Στην περίπτωση αυτή, λέμε ότι έχουμε πλήρη εξομάλυνση μεταξύ των δύο περιόδων, δηλαδή το νοικοκυριό θα καταναλώνει το ίδιο και την 1 η και τη 2 η περίοδο (consumption smoothing). Το αντιπροσωπευτικό νοικοκυριό για να επιτύχει τη βέλτιστη ισορροπία που αντικατοπτρίζεται στην εξίσωση (6), θα πρέπει να είναι σε θέση να τοποθετήσει τις αποταμιεύσεις του σε κάποιο περιουσιακό στοιχείο που θα του εξασφαλίσει την απόδοση r. Αν όμως θελήσει να καταναλώσει περισσότερο από το εισόδημά του την περίοδο 1, θα πρέπει να μπορεί να δανειστεί στο επιτόκιο r και να εισάγει από το εξωτερικό την επιπλέον κατανάλωση, πράγμα το οποίο θα επηρεάσει το ισοζύγιο πληρωμών. Έχοντας αναλύσει τη βέλτιστη συμπεριφορά του ενός νοικοκυριού, θα εξετάσουμε την περίπτωση εκείνη όπου στην οικονομία μας έχουμε πολλά νοικοκυριά (L) τα (7 ) 197

199 οποία είναι όλα όμοια. Η συνολική κατανάλωση την περίοδο t είναι: Ct Lct και το συνολικό εισόδημα είναι: Yt Lyt, με t=1,2. Mε c t και y t συμβολίζουμε την κατανάλωση και το εισόδημα για κάθε νοικοκυριό. Έχοντας κάνει την υπόθεση ότι δεν υπάρχει φυσικό κεφάλαιο, η μοναδική διέξοδος για την ύπαρξη των αποταμιεύσεων είναι τα διεθνή ομόλογα Β. Το ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών την περίοδο t (CA t ) δίνεται από την εξίσωση (8). Με F, συμβολίζουμε τα διεθνή επιτόκια των κατοίκων της χώρας. CA F F Y r B C (8) t t 1 t t t t t Στην πρώτη περίοδο όπου παρατηρείται μηδενική κατοχή διεθνών ομολόγων, το ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών ορίζεται ως: CA1 F2 Y1 C1 (9) Στη δεύτερη περίοδο, το ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών δίνεται από: CA F Y rf C Y r( Y C ) C ( Y C ) CA (10) Ο διαχρονικός εισοδηματικός περιορισμός συνεπάγεται ότι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της δεύτερης περιόδου ισούται με το αντίθετο του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της πρώτης περιόδου. Αυτό σημαίνει ότι αν στην πρώτη περίοδο η κατανάλωση ήταν μεγαλύτερη από το εισόδημα και δημιουργήθηκε έλλειμμα, στη δεύτερη περίοδο θα πρέπει να συμβεί το αντίθετο, δηλαδή να δημιουργηθεί ισοδύναμο πλεόνασμα ώστε να πληρωθούν οι διεθνείς ομολογιούχοι. Αν τώρα στην πρώτη περίοδο η κατανάλωση ήταν μικρότερη από το εισόδημα, δημιουργήθηκε πλεόνασμα στο ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών και η χώρα απέκτησε διεθνείς ομολογίες, στη δεύτερη περίοδο η κατανάλωση θα είναι μεγαλύτερη από το εισόδημα, θα υπάρξει έλλειμμα και η χώρα θα ρευστοποιήσει τις διεθνείς της ομολογίες. Ένα από τα σημαντικότερα πλεονεκτήματα της προσέγγισης αυτής είναι ότι μας υποχρεώνει να παρακολουθούμε μέσω του διαχρονικού εισοδηματικού περιορισμού τις διαχρονικές συνέπειες των εξωτερικών ελλειμμάτων. 198

200 Αν η οικονομία δεν έχει τη δυνατότητα δανεισμού από το εξωτερικό στο διεθνές επιτόκιο r, τότε η μόνη ισορροπία που μπορεί να επιτευχθεί είναι αυτή στην οποία η κατανάλωση κάθε περιόδου είναι ίση με το εισόδημα της περιόδου. Στην περίπτωση μιας αυτάρκους (μη ανοιχτής) οικονομίας 15, το ισοζύγιο πληρωμών δεν ορίζεται και έχουμε ότι: C1 Y και 1 C2 Y2 (11) Κατά συνέπεια, η ισορροπία (6) δεν μπορεί να επιτευχθεί. Επομένως, αντί αυτής έχουμε τη σχέση (12). 1 u ( y2) 1 1 u ( y ) 1 r 1 A η οποία ορίζει το σκιώδες επιτόκιο αυτάρκειας. 16 (12) Στην αυτάρκη οικονομία, η μοναδική ισορροπία είναι στο σημείο Α, όπως αντικατοπτρίζεται στο Διάγραμμα 7.1 το οποίο αποτυπώνει το χάρτη αδιαφορίας του αντιπροσωπευτικού νοικοκυριού. Στο σημείο αυτό, η κατανάλωση κάθε περιόδου ισούται με το εισόδημα κάθε περιόδου. Δεν υπάρχει δυνατότητα απόκλισης εγχώριου εισοδήματος και κατανάλωσης, καθώς δεν υπάρχουν ούτε εγχώριες επενδύσεις ούτε δυνατότητα συναλλαγών με το εξωτερικό. 15 Κλειστή ονομάζεται η οικονομία που δεν έχει άλλες αλληλεπιδράσεις με άλλες οικονομίες στον κόσμο. Στην οικονομία αυτή, δεν υπάρχουν εισαγωγές, εξαγωγές και κινήσεις κεφαλαίων. Ανοιχτή ονομάζεται η οικονομία η οποία δημιουργεί ελεύθερες αλληλεπιδράσεις με άλλες οικονομίες στον κόσμο. Στην οικονομία, αυτή, υπάρχουν εξαγωγές και εισαγωγές αγαθών και κίνηση κεφαλαίων (χρηματοοικονομικές αγορές). 16 Είναι το επιτόκιο στο οποίο θα επικρατήσει η εσωτερική ισορροπία παρότι δε θα λειτουργήσει η κεφαλαιαγορά. Πρόκειται για το επιτόκιο στο οποίο κανένας δε θα θέλει να δανειστεί ούτε και να δανείσει. Το σκιώδες επιτόκιο θα είναι εν γένει διαφορετικό από το διεθνές επιτόκιο, καθώς μόνο από σύμπτωση θα μπορούσαν να είναι ίσα. 199

201 Διάγραμμα 7.1: Τα οφέλη του διαχρονικού εμπορίου σε μια οικονομία χωρίς κεφάλαιο. Στην περίπτωση μιας ανοιχτής οικονομίας, ενεργοποιείται ο διαχρονικός εισοδηματικός περιορισμός (2), ο οποίος αναπαριστάται στο παραπάνω διάγραμμα από μια ευθεία γραμμή με αρνητική κλίση. Ο εισοδηματικός περιορισμός τέμνει τον οριζόντιο άξονα (C 1 ) στο σημείο όπου η κατανάλωση στην περίοδο 2 είναι μηδενική και η κατανάλωση στην περίοδο 1 ισούται με την παρούσα αξία του εισοδήματος. Ο εισοδηματικός περιορισμός τέμνει τον κάθετο άξονα στο σημείο όπου η κατανάλωση στην περίοδο 1 είναι μηδενική και όλο το εισόδημα καταναλώνεται στην περίοδο 2. Η κλίση του εισοδηματικού περιορισμού είναι ίση με (1+r). H ισορροπία επιτυγχάνεται στο σημείο στο οποίο ο εισοδηματικός περιορισμός εφάπτεται με την υψηλότερη δυνατή καμπύλη αδιαφορίας, δηλαδή στο σημείο Β, το οποίο αντιστοιχεί στην ικανοποίηση της εξίσωσης Euler η οποία είναι η (6). Η κοινωνική ευημερία στο σημείο Β είναι μεγαλύτερη από την κοινωνική ευημερία στο σημείο Α, το οποίο βρίσκεται σε χαμηλότερη καμπύλη αδιαφορίας. Η εγκατάλειψη της αυτάρκειας και η συμμετοχή της χώρας στη διεθνή οικονομία προκαλούν αύξηση της ευημερίας, καθώς δίνουν τη δυνατότητα στους καταναλωτές να επιλέγουν την κατανάλωσή τους με βάση το διαχρονικό εισοδηματικό περιορισμό (2) και όχι με τον πολύ πιο σφικτό 200

202 περιορισμό (11), που τους υποχρεώνει να καταναλώνουν το σύνολο του εισοδήματός τους σε κάθε περίοδο. Στο Διάγραμμα 7.1, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών μετράται από τη διαφορά μεταξύ εισοδήματος και κατανάλωσης στον οριζόντιο άξονα. Στην πρώτη περίοδο, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της οικονομίας είναι ελλειμματικό διότι η κατανάλωση είναι μεγαλύτερη από το εισόδημα. Στη δεύτερη περίοδο, η εξίσωση (10) προβλέπει ότι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών γίνεται πλεονασματικό και ότι η οικονομία αποπληρώνει το εξωτερικό χρέος το οποίο είχε συνάψει. Ακόμα και σε μία οικονομία στην οποία υπάρχει μεγάλο κεφάλαιο και εγχώριες επενδύσεις, το άνοιγμα στις διεθνείς αγορές αυξάνει την ευημερία, ενώ παραμένει και το βασικό αποτέλεσμα ότι διαχρονικά οι διεθνείς συναλλαγές πρέπει να αθροίζουν στο μηδέν. Στο σημείο αυτό, θα υποθέσουμε ότι έχουμε μια οικονομία η οποία διαρκεί για δύο περιόδους και ότι το εισόδημα παράγεται με βάση μια νεοκλασική συνάρτηση παραγωγής με σταθερές αποδόσεις κλίμακας, η οποία παίρνει τη μορφή: Y F( K, L) (13). Στην αρχή της περιόδου 1, κάθε νοικοκυριό προικίζεται με αρχικό κεφάλαιο k 1 και σε κάθε περίοδο παρέχει μία μονάδα εργασίας. Στο υπόδειγμά μας έχουμε κάνει την υπόθεση ότι έχουμε L όμοια νοικοκυριά. Επομένως, θα ισχύει ότι: Y 1 =F(K 1,L) και Y 2 =F(K 2,L), όπου Κ 1 =Lk 1 και Κ 2 =Lk 2 (14) Το συνολικό κεφάλαιο της περιόδου 2 είναι το κεφάλαιο της περιόδου 1 συν τις επενδύσεις της περιόδου 1. Έτσι, ισχύει ότι: Κ 2 =Κ 1 +Ι 1 (15), όπου Ι 1: οι νέες επενδύσεις της περιόδου 1. Για το ποσοστό απόσβεσης κάνουμε την υπόθεση ότι είναι ίσο με το μηδέν. Στην περίοδο 2, οι επενδύσεις είναι αρνητικές διότι το αντιπροσωπευτικό νοικοκυριό καταναλώνει όλο του το κεφάλαιο δεδομένου ότι η οικονομία λήγει. I2 K2 K1 I1 (16) Για την περίοδο 1, το ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών είναι: CA1 F2 Y1 C1 I1 (17) 201

203 Για την περίοδο 2, το ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών είναι: CA2 F2 Y2 rf2 C2 I2 Το αντιπροσωπευτικό νοικοκυριό επιλέγει την κατανάλωση και τις επενδύσεις σε φυσικό κεφάλαιο της πρώτης περιόδου έτσι ώστε να μεγιστοποιήσει τη συνάρτηση χρησιμότητας: 1 U u( C1) u( C2) 1 υπό τον περιορισμό: (18) (19) C (, ) (, ) F K I L K C I F K L I 1 r 1 r (20) Χρησιμοποιώντας την (20) προκειμένου να αντικαταστήσουμε την κατανάλωση της δεύτερης περιόδου στην (19), έχουμε:. max C1, I1 1 u( C1 ) u((1 r) F( K1, L) C1 I1 F( K1 I1, L) K1 L1 ) 1 (21) Το αρχικό κεφάλαιο και ο αριθμός των νοικοκυριών είναι δεδομένα και δεν επιλέγονται. Η χρησιμότητα μεγιστοποιείται επιλέγοντας την κατανάλωση και τις επενδύσεις της περιόδου 1. Από τις συνθήκες πρώτης τάξης ( FOC), παίρνουμε ότι: F ( ) F ( K ) r (22) Η συνθήκη (22) προσδιορίζει το επιτόκιο. Από την (22), οι επενδύσεις της πρώτης περιόδου επιλέγονται με τέτοιο τρόπο έτσι ώστε το οριακό προϊόν του κεφαλαίου να είναι ίσο με το διεθνές επιτόκιο. Τα νοικοκυριά πρέπει να είναι αδιάφορα μεταξύ του να επενδύσουν τις αποταμιεύσεις τους σε εγχώριο κεφάλαιο ή διεθνή ομόλογα. Οι αποταμιεύσεις επιλέγονται έτσι ώστε να ικανοποιείται η εξίσωση (23) που είναι η εξίσωση Euler για την κατανάλωση. 1 u ( C2) 1 1 u ( C ) 1 r 1 (23) Η συνθήκη (22) δείχνει ότι σε μια μικρή ανοιχτή οικονομία, οι επενδύσεις και το κεφάλαιο ισορροπίας δεν εξαρτώνται από τις προτιμήσεις των καταναλωτών. Με άλλα λόγια, οι επενδύσεις είναι ανεξάρτητες από τις εθνικές αποταμιεύσεις, διότι η 202

204 χώρα είναι δυνατόν να προβαίνει σε ελεύθερο δανεισμό από το εξωτερικό. Αυτό οφείλεται σε τρεις βασικές υποθέσεις: i. Η οικονομία είναι μικρή και δεν μπορεί να επηρεάσει τα διεθνή επιτόκια. ii. Η οικονομία παράγει ένα διεθνώς εμπορεύσιμο αγαθό. Αν όμως συμβαίνει το αντίθετο, δηλαδή η οικονομία παράγει διεθνώς μη εμπορεύσιμα αγαθά, το αποτέλεσμα αυτό δεν ισχύει. iii. Οι διεθνείς κεφαλαιαγορές λειτουργούν χωρίς ατέλειες που μπορούν να περιορίσουν την πρόσβαση των χωρών σε αυτές. Εντούτοις, όταν υπάρχουν παράγοντες (π.χ. ο κίνδυνος πτώχευσης) οι οποίοι περιορίζουν την πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές, οι εθνικές αποταμιεύσεις επηρεάζουν τις εγχώριες επενδύσεις. Είναι σημαντικό στο σημείο αυτό να γίνει μία σύγκριση της κλειστής με την ανοιχτή οικονομία η οποία αποτυπώνεται στο Διάγραμμα 7.2 Διάγραμμα 7.2: Τα οφέλη του διαχρονικού εμπορίου σε μια οικονομία με κεφάλαιο. Αξίζει να επισημανθεί ότι στο υπόδειγμα της οικονομίας δύο περιόδων με κεφάλαιο είναι δυνατόν να υπάρχουν αποταμιεύσεις και επενδύσεις, ακόμα κι αν η οικονομία δεν μετέχει στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Παρόλα ταύτα, σε αντίθεση με 203

205 την ανοιχτή οικονομία, στην κλειστή οικονομία οι εγχώριες επενδύσεις πρέπει να είναι ίσες με τις αποταμιεύσεις. Ο περιορισμός αυτός ο οποίος δεν ισχύει για την ανοιχτή οικονομία περιορίζει την ευημερία και αποτελεί επιπρόσθετα έναν ουσιαστικό λόγο που η συμμετοχή της οικονομίας στις διεθνείς κεφαλαιαγορές καταλήγει να είναι προς όφελός της. Η διαφορά μεταξύ των Διαγραμμάτων 7.1 και 7.2 είναι ότι στο Διάγραμμα 7.2 εμφανίζεται και μία καμπύλη παραγωγικών δυνατοτήτων ή καμπύλη μετασχηματισμού η οποία δείχνει τις τεχνολογικές δυνατότητες που έχει μια αυτάρκης οικονομία να μετατρέπει κατανάλωση της περιόδου 1 σε κατανάλωση της περιόδου 2, κάτι το οποίο δεν παρατηρούνταν σε μία αυτάρκη οικονομία χωρίς κεφάλαιο γιατί σ αυτήν οι αποταμιεύσεις δεν μπορούσαν να μετατραπούν σε μελλοντική παραγωγή και κατανάλωση, καθώς δεν υπήρχαν επενδύσεις. Η καμπύλη παραγωγικών δυνατοτήτων (Κ.Π.Δ.) περιγράφεται από: C F[ K F( K ) C ] K F( K ) C (24) Από την (24) συνάγεται ότι αν επιλεγόταν το μικρότερο δυνατό επίπεδο επενδύσεων την περίοδο 1 και η οικονομία την περίοδο αυτή κατανάλωνε όλο της το αρχικό εισόδημα, τότε αυτή θα μπορούσε να απολαύσει τη μέγιστη δυνατή κατανάλωση της περιόδου 1 η οποία θα ήταν: C 1 =F(K 1 )+K 1, ενώ η κατανάλωση της περιόδου 2 θα ήταν μηδενική. Αν η κατανάλωση της περιόδου 1 ήταν μηδενική, η κατανάλωση της περιόδου 2 θα ήταν στο μέγιστο δυνατό σημείο της και θα είχε ως εξής: C F[ F( K ) K ] F( K ) K Η κλίση της καμπύλης των παραγωγικών δυνατοτήτων δίνεται από την πρώτη παράγωγο της (24) η οποία είναι: dc 2 F 2 dc 1 [1 ( )] Η φθίνουσα οριακή παραγωγικότητα του κεφαλαίου καθιστά την Κ.Π.Δ. αυστηρά κοίλη, κάτι το οποίο φαίνεται από το Διάγραμμα 7.2. Το σημείο Α είναι το σημείο ισορροπίας της κλειστής οικονομίας. Στο σημείο αυτό, η Κ.Π.Δ. εφάπτεται με την υψηλότερη δυνατή καμπύλη αδιαφορίας. Η ισορροπία αυτή είναι αποτελεσματική και σε αυτήν ικανοποιούνται όλες οι συνθήκες ισορροπίας για μια κλειστή οικονομία. 204

206 Λόγω της ισότητας του οριακού προϊόντος του κεφαλαίου με το επιτόκιο αυτάρκειας r A, η παραγωγή μεγιστοποιείται και οι επενδυτικές αποφάσεις χαρακτηρίζονται από αποτελεσματικότητα. Επίσης, η χρησιμότητα του αντιπροσωπευτικού νοικοκυριού λαμβάνει τη μέγιστη τιμή της, με την έννοια ότι ικανοποιείται η συνθήκη Euler. Η ισορροπία της αγοράς επιτυγχάνεται με την έννοια ότι το άθροισμα της κατανάλωσης και των επενδύσεων ισούται με το συνολικό προϊόν. Στην περίπτωση που η αυτάρκης οικονομία ενταχθεί στην παγκόσμια οικονομία, θα αντιμετωπίσει ένα διεθνές επιτόκιο r. Στο Διάγραμμα 7.2, το διεθνές επιτόκιο είναι μικρότερο από το επιτόκιο της αυτάρκειας και προσδιορίζει την κλίση της ευθείας γραμμής που εφάπτεται στην Κ.Π.Δ. στο σημείο Β. Στο χαμηλότερο διεθνές επιτόκιο, η παραγωγή προσδιορίζεται στο σημείο Β, όπου η κλίση της Κ.Π.Δ. είναι (1+r) και η κατανάλωση προσδιορίζεται στο σημείο Γ, σε καμπύλη αδιαφορίας ανώτερη από την ισορροπία της αυτάρκειας. Η οικονομία είναι σε θέση να επιτύχει ένα υψηλότερο επίπεδο ευημερίας, στοιχείο που της επιτρέπει να χρηματοδοτήσει μεγαλύτερη κατανάλωση και επενδύσεις στην πρώτη περίοδο, μέσω ελλείμματος στο ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών. Τα χρέη της μπορεί να τα αποπληρώσει τη δεύτερη περίοδο με πολύ μικρή μείωση της κατανάλωσης της περιόδου 2, σε σχέση με την αύξηση της κατανάλωσης της περιόδου 1, διότι οι επενδύσεις που συντελέστηκαν την πρώτη περίοδο έχουν αυξήσει κατά πολύ την παραγωγή. Σε περίπτωση που το διεθνές επιτόκιο ήταν μεγαλύτερο από το επιτόκιο της αυτάρκειας πάλι θα παρατηρούνταν μία αύξηση της κοινωνικής ευημερίας. Τότε, η κατανάλωση της πρώτης περιόδου θα μειωνόταν σε μικρό βαθμό και η κατανάλωση της δεύτερης περιόδου θα αυξανόταν κατά πολύ. Έτσι, η χώρα θα παρουσίαζε πλεόνασμα στο ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών της πρώτης περιόδου και θα συσσώρευε διεθνή ομόλογα με τα οποία λόγω υψηλής απόδοσής τους θα χρηματοδοτούσε την αύξηση της κατανάλωσης στη δεύτερη περίοδο. Αυτό το οποίο επομένως συνάγεται από τα παραπάνω είναι ότι όταν το διεθνές επιτόκιο διαφέρει από το επιτόκιο της αυτάρκειας, το διαχρονικό εμπόριο συμβάλλει στην αύξηση του επιπέδου της ευημερίας. Πέρα από τα στατικά οφέλη που τονίζει η θεωρία του συγκριτικού πλεονεκτήματος, η συμμετοχή στην παγκόσμια οικονομία 205

207 παρουσιάζει και πολλά δυναμικά οφέλη τα οποία προέρχονται από την απεξάρτηση των εγχώριων επενδύσεων από τις εγχώριες αποταμιεύσεις. 7.2 Χρέος με ενδεχόμενη αδυναμία τήρησης των υποχρεώσεων αποπληρωμής Οι Jonathan Eaton και Mark Gersovitz το 1981 ασχολήθηκαν με το θέμα του μακροπρόθεσμου δανεισμού κυβερνήσεων φτωχών χωρών, προτείνοντας την ανάγκη για επιπρόσθετη θεωρητική ανάλυση της κατάστασης κατά την οποία η αποπληρωμή φέρει αμφιβολίες. Οι ιδιώτες πιστωτές στην προσπάθειά τους να εισπράξουν τα ποσά που δάνεισαν επιχείρησαν μια σειρά ενεργειών - αντίποινων προκειμένου να τιμωρήσουν τους οφειλέτες, η σημαντικότερη εξ αυτών ήταν η απειλή του αποκλεισμού από μελλοντικό δανεισμό. Είναι ευρέως παραδεκτό ότι μία χώρα δε δανείζεται συνήθως μόνο μία φορά αλλά πολύ περισσότερες. Όταν η χώρα δεν αντιμετωπίζει αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεών της, είναι σε θέση να δανειστεί στους δυσμενείς για αυτήν καιρούς αλλά έχει την υποχρέωση να αποπληρώσει το ποσό που δανείστηκε στις ευνοϊκές για αυτήν περιόδους. Στο Παράρτημα 7.2.1, αποτυπώνεται η αναλυτική παρουσίαση του μοντέλου ισορροπίας δανεισμού, στο Παράρτημα 7.2.2, η παρουσίαση ενός ντετερμινιστικού μοντέλου δανεισμού και στο Παράρτημα η παρουσίαση ενός στοχαστικού μοντέλου δανεισμού με αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους. Παράρτημα 7.2.1: Μοντέλο ισορροπίας δανεισμού Οι υποθέσεις 1 έως 3 χαρακτηρίζουν τον οφειλέτη. Υπόθεση 1: Το καθαρό προϊόν την περίοδο t, y t είναι μια τυχαία μεταβλητή με συνάρτηση πυκνότητας πιθανότητας g t (y t ), για την οποία υπάρχει μία μέγιστη απόδοση: y t y t έτσι ώστε 0 g ( y ) dy 1 t t t Υπόθεση 2: Το προϊόν δεν μπορεί να αποθηκευτεί έτσι ώστε: ct yt bt pt (1) 206

208 όπου c t : η απορρόφηση (absorption) τη χρονική περίοδο t, b t : ο δανεισμός τη χρονική περίοδο t και p t : η πληρωμή εξυπηρέτησης του χρέους τη χρονική περίοδο t. Υπόθεση 3: Η αντικειμενική συνάρτηση του οφειλέτη είναι: ' [ ( )] t 0 t t E U c P (2) όπου U >0, U <0 και 0<β<1. Με P t συμβολίζουμε την ποινή που επιβάλλεται σε περίπτωση αδυναμίας εξυπηρέτησης του χρέους στην οποία συμπεριλαμβάνεται απαγόρευση για μελλοντικό δανεισμό. Υπόθεση 4: Το χρέος ωριμάζει σε μία περίοδο. Η συνάρτηση αποπληρωμής είναι: d t 1 R( bt) (3) όπου d t+1 : οι υποχρεώσεις εξυπηρέτησης του χρέους την περίοδο t+1. Συνήθως, d t+1 =(1+r t )b t, όπου r t : το επιτόκιο στο οποίο έχει υπογραφεί σύμβαση για το b t. Υπόθεση 5: Σε κάθε περίοδο, ο οφειλέτης επιλέγει b t B t και p t, όπου B t : το σύνολο του ποσού των δανείων που διατίθενται κατά την περίοδο t. Εάν p t < d t, τότε η χώρα δεν επιτρέπεται πλέον να δανειστεί και B τ ={0} για τ t. Εάν p t = d t, τότε B τ =Β (y t, d t ) και ο οφειλέτης θα επιλέξει είτε p t = 0 είτε p t = d t. H τιμή της αντικειμενικής συνάρτησης σε t δεδομένης της απόφασης για ύπαρξη αδυναμίας εξυπηρέτησης του χρέους και αποπληρωμής των υποχρεώσεων τη χρονική περίοδο t είναι: D t V ( yt ) E[ U( y P )] (4) t H τιμή της αντικειμενικής συνάρτησης σε t δεδομένης της απόφασης για μη ύπαρξη αδυναμίας εξυπηρέτησης του χρέους και αποπληρωμής των υποχρεώσεων τη χρονική περίοδο t είναι: sup V ( y, d ) { U( y b d ) E max[ V ( y, d ), V ( y )]} R R D t t t t t t 1 t 1 t 1 bt Bt (5) 207

209 όπου d t+1 δίνεται από την εξίσωση (3). Υποθέτουμε ακόμα ότι η τιμή της συνάρτησης V R που ορίζεται από την (5) υπάρχει και είναι μοναδική. Η αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους είναι βέλτιστη αν και μόνο αν V D (y t ) > V R (y t,d t ) (6) Η πιθανότητα λ αθέτησης των υποχρεώσεων τη χρονική περίοδο t δίνεται από την λ(d t ). D R ( d ) Pr[ V V ] t t t (7) Θεώρημα 1: Η πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων τη χρονική περίοδο t αυξάνει μονοτονικά με τις υποχρεώσεις εξυπηρέτησης του χρέους τη χρονική περίοδο t. H συμπεριφορά των δανειστών χαρακτηρίζεται από τις υποθέσεις 6 έως 9. Υπόθεση 6: Οι δανειστές είναι ανταγωνιστικοί. Είναι ουδέτεροι στον κίνδυνο ή εναλλακτικά ο κίνδυνος της αδυναμίας εξυπηρέτησης του χρέους και αποπληρωμής των υποχρεώσεων είναι ασυσχέτιστος με τον κίνδυνο της αγοράς επιτρέποντας με αυτό τον τρόπο τέλεια διαφοροποίηση του κινδύνου χρεοκοπίας. Υπόθεση 7: Οι δανειστές μπορούν να δανείσουν σε εναλλακτικούς δανειολήπτες με ασφαλή τρόπο με επιτόκιο r. Υπόθεση 8: Οι δανειστές ξέρουν τη συνάρτηση λ(d t ). Υπόθεση 9: Τα συνολικά δανειακά κεφάλαια περιορίζονται από το: Wt, t έτσι ώστε: sup B t W t Η υπόθεση 9 προκύπτει από το ότι ο παγκόσμιος πλούτος είναι πεπερασμένος. Μία ανταγωνιστική ισορροπία δανεισμού που ικανοποιεί τις υποθέσεις 1 έως 9 χαρακτηρίζεται από τη συνάρτηση V * (y t,d t ) και από τις συναρτήσεις Β*( y t,d t ) και R * (b t ) για b t B*, οι οποίες μεγιστοποιούν τη V * (y t,d t ) η οποία υπόκειται στον περιορισμό: * * * [1 ( R ( bt ))] R ( bt ) (1 r) bt *, b B (8) t 208

210 Οι δανειστές θα χορηγήσουν δάνεια που τους εξασφαλίζουν ένα αναμενόμενο ποσοστό απόδοσης τουλάχιστον τόσο υψηλό όσο το επιτόκιο της αγοράς. Ο ανταγωνισμός μεταξύ των δανειστών θα εξασφαλίσει ότι οι όροι στους οποίους αυτά τα δάνεια προσφέρονται μεγιστοποιούν τη χρησιμότητα του οφειλέτη. Παρατηρούμε ότι εάν η λ είναι διαφορίσιμη, η R * (b t ) ορίζεται από την εξίσωση διαφορών. * * * * t t t t R ( b ) (1 r) /{1 [ R ( b )] [ R ( b )] R ( b )} (9) R D Εφόσον, V ( y,0) V ( y ) 0 yt, τότε λ(0)=0, έτσι ώστε από την (8), R * (0)=0 (10) t t Σημειώνουμε ακόμα ότι: R * (0) 1 r Ορισμένες χρήσιμες ιδιότητες αυτής της ισορροπίας εκφράζονται στα Θεωρήματα 2 και 3 που παρουσιάζονται παρακάτω. Θεώρημα 2: Το σύνολο των διαθέσιμων ποσών του δανείου τη χρονική περίοδο t δίνεται από: [0, b t ]. Tα θεωρήματα αυτά αποδεικνύουν ότι η ισορροπία δανεισμού σε μια πιστωτική αγορά που προσδιορίζεται από τις υποθέσεις 1 έως 9 χαρακτηρίζεται από μια ανοδικής κλίσης καμπύλη προσφοράς για πίστωση και ότι το συνολικό ποσό των πιστώσεων που διατίθενται με οποιουσδήποτε τρόπους είναι περιορισμένο. Προσδιορίζουμε τη ζήτηση για πίστωση ως το επίπεδο του δανεισμού b * t, το οποίο ο οφειλέτης θα επιλέξει εάν θα μπορούσε να δανειστεί κάθε θετικό ποσό. Το b * t εξασφαλίζει την τιμή της συνάρτησης V U (y t,d t ) όπου: V sup{ U( y b d ) E max[ V ( y, R ( b )), V ( y )]} U R * D t t t t 1 t t 1 bt R * * ( t ) ( t ) t / t, bt b t R b R b b b Υποθέτουμε ότι ο οφειλέτης δανειολήπτης ενεργεί σαν να ισχύει το επιτόκιο πάνω στο b t για κάθε υποθετικό δάνειο που υπερβαίνει το επιθυμεί να δανειστεί περισσότερο από προσφέρεται, τότε b * t είναι μη δεσμευτικό. b t b t. Εάν ο οφειλέτης b t, στους όρους υπό τους οποίους το b t και αυτός είναι ορθολογικός. Εάν b * t b t, το ανώτατο όριο 209

211 Για να ικανοποιείται η συνθήκη δεύτερης τάξης για μέγιστο, θα πρέπει η συνάρτηση U( y b d ) E[max V ( y, R ( b )), V ( y )], να είναι κοίλη R * D t t t t 1 t t 1 συνάρτηση του b t. Για b t < b * t, η αντικειμενική συνάρτηση είναι αύξουσα στο b t. Εάν ο οφειλέτης δεν μπορεί να δανειστεί b * t, θα δανειστεί το μεγαλύτερο ποσό που διατίθεται, b t. Ο πραγματικός δανεισμός b t καθορίζεται συνεπώς από την παρακάτω συνθήκη: b b b * t min( t, t ) Ορίζουμε επίσης: dt 1 inf[ d :1 ( dt 1) ( dt 1) dt 1 0] d y W, τότε η αποπληρωμή είναι αδύνατη σε οποιαδήποτε Εάν t 1 t 1 t 1 κατάσταση της φύσης την περίοδο t+1 και έτσι λ(d t+1 ) = 1 για όλα τα dt 1 yt 1 Wt 1. Επομένως, d t 1 και η μέγιστη αναμενόμενη πληρωμή εξυπηρέτησης του χρέους την περίοδο t+1 είναι: [1 ( dt 1)] dt 1 Η κατάσταση μηδενικού αναμενόμενου κέρδους (8) υπονοεί ότι: t t t 1 t 1 b b [1 ( d )] d / (1 r) Για τιμές του bt b t, δεν υπάρχει καμία υποχρέωση αποπληρωμής η οποία θα κάνει τα δάνεια προσιτά στους δανειστές. Δεν θα χορηγηθεί κανένα δάνειο άνω του b. Η ύπαρξη ενός μέγιστου ποσού που μπορεί να δανειστεί ο δανειολήπτης, ακολουθεί μηδαμινά την παραδοχή ότι το σύνολο των δανειακών πόρων είναι πεπερασμένο. Ο περιορισμός αυτός δεν υπονοεί από μόνος του ορθολογικότητα. Συνήθως, ο καθένας μπορεί να υποθέσει ότι οι τιμές προσαρμόζονται προκειμένου να κατανεμηθούν οι πεπερασμένοι πόροι μεταξύ των καταναλωτών. Στις πιστωτικές αγορές, ωστόσο, ο οφειλέτης δεν θα πληρώσει την τιμή εάν αντιμετωπίζει αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεών του καθώς, όπως διαφαίνεται και από το Θεώρημα 1, είναι πιθανότερο να δηλώσει αδυναμία αποπληρωμής για την πλειονότητα των χρημάτων που έχει δανειστεί. 210

212 Παράρτημα 7.2.2: Ένα ντετερμινιστικό μοντέλο δανεισμού Μια σαφέστερη λύση της εξίσωσης (5) απαιτεί η V R (y t+1,d t+1 ) να είναι μία απλή συνάρτηση της V R (y t,d t ) έτσι ώστε η δεύτερη να μπορεί να εκφραστεί σε όρους της sup{u(y t +b t -d t )}. Μία δυσκολία στην εφαρμογή αυτής της λύσης είναι ο E(max[.]) τελεστής στη συνάρτηση (5), ο οποίος προκύπτει επειδή η απόφαση να μην υπάρξει αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους αυτή την περίοδο δεν είναι απόφαση να μην υπάρξει αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους ποτέ αλλά απόφαση αναμονής μιας περιόδου προκειμένου να επανεξεταστεί εάν αυτή η αδυναμία είναι βέλτιστη. Υποθέτουμε ότι ο δανεισμός εμφανίζεται σε περιόδους χαμηλού σχετικά εισοδήματος και ότι θα πρέπει να αποπληρωθεί την επόμενη περίοδο. Μια αποτυχία αποπληρωμής αποτρέπει το δανεισμό σε μεταγενέστερες περιόδους. Η ανάλυσή μας επίσης πρέπει να καταστήσει σαφές ότι περιορίζεται μόνο για τους βραχυπρόθεσμους σκοπούς της εξομάλυνσης. Ο οφειλέτης μπορεί να δανείσει στις διεθνείς κεφαλαιαγορές σε περιόδους υψηλού εισοδήματος και να ρευστοποιήσει τις επενδύσεις σε περιόδους χαμηλού εισοδήματος. Πρόκειται για μια διαδικασία, γνωστή ως αποταμίευση. Όπως και ο δανεισμός έτσι και οι αποταμιεύσεις χρησιμοποιούνται μόνο για τους βραχυπρόθεσμους σκοπούς της εξομάλυνσης. Με y υποδηλώνεται το αρχικό επίπεδο του εισοδήματος τάσης και με σ το ποσοστό εκφραζόμενο επί τοις εκατό κατά το οποίο το εισόδημα αποκλίνει από την τάση. Επίσης, G 1+g, όπου g: ο ρυθμός μεγέθυνσης του εισοδήματος τάσης. Ο δανειολήπτης - οφειλέτης, ο οποίος δεν έχει ποτέ αντιμετωπίσει αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους, δανείζεται ποσοστό ένα τοις εκατό b 0 του σ και αποταμιεύει ποσοστό ένα τοις εκατό s 0 του σ σε ακαθάριστα επιτόκια R και R αντίστοιχα. Ο οφειλέτης καταναλώνει επομένως c l εισοδήματος κατά την οποία: l R s t c ( s, b, t) [1 (1 b )] yg G, και c h σε μια περίοδο υψηλού εισοδήματος κατά την οποία: h Rb t c ( s, b, t) [1 (1 s)] yg G, σε μια περίοδο χαμηλού t 0,2,4,... (12a) t 1,3,5,... (12b) Τιμές του b και s πρέπει να επιλεγούν με τέτοιο τρόπο ώστε τα c l και c h να παραμένουν μη αρνητικά. Ένας οφειλέτης που αντιμετωπίζει αδυναμία εξυπηρέτησης 211

213 του χρέους περιορίζεται σε b=0. Για λόγους ευκολίας, θα υποθέσουμε ότι y=1, σε ό,τι ακολουθεί. Η συνάρτηση κατανάλωσης για κάθε περίοδο δίνεται από μία συνάρτηση χρησιμότητας για αποστροφή κινδύνου: U(X) = X 1-γ /1-γ, γ>0, γ 1 U(X) = lnx, γ=1 Η συνάρτηση κατανάλωσης t περιόδων μειώνεται κατά β t, όπου 0<β<1. Ορίζουμε ακόμα τις κατά δύο μειωμένες περιόδους χρησιμότητες W h και W l ως εξής: h h l W ( s, b) U[ c ( s, b, t)] U[ c ( s, b, t 1)] t l l h W ( s, b) U[ c ( s, b, t)] U[ c ( s, b, t 1)] t (13a) (13b) Όταν c = c h, ο οφειλέτης μεγιστοποιεί την W h σε σχέση με την s, δεδομένου του b, ενώ όταν c = c l, ο οφειλέτης μεγιστοποιεί την W l σε σχέση με τo b, δεδομένης της s. Εάν G γ > β (R R) 1/2, ο επιθυμητός δανεισμός είναι θετικός ενώ οι επιθυμητές αποταμιεύσεις είναι μηδενικές. Εάν G γ < β (R R) 1/2, ο επιθυμητός δανεισμός είναι μηδενικός ενώ οι επιθυμητές αποταμιεύσεις είναι θετικές. Εάν G γ = β (R R) 1/2, ο οφειλέτης είναι αδιάφορος στην εξομάλυνση είτε μέσω δανεισμού είτε μέσω δανειοδότησης. Συνθήκες Πρώτης Τάξης για μέγιστο: h W R s G Rb [1 (1 b )] [1 (1 s)] 0 s G R G (14a) l W R s Rb [1 (1 b )] G R[1 (1 s)] 0 b G G (14b) Εάν G γ > β (R R) 1/2 εισόδημα είναι: ισχύει, το επιθυμητό ποσό του δανεισμού σε σχέση με το b * 1/ 1/ [1 ( R) G] [( R) G 1] 1/ [1 ( R) R] (15) Ο επιθυμητός δανεισμός εξαρτάται θετικά από το ρυθμό μεγέθυνσης G και από την τυπική απόκλιση του εισοδήματος σ. Θα ορίσουμε τώρα ένα βιώσιμο επίπεδο χρέους, όπως αυτό στο οποίο ο οφειλέτης θα το αποπληρώσει σε περιόδους υψηλού 212

214 εισοδήματος εάν δανειστεί αυτό το ποσό σε περιόδους χαμηλού εισοδήματος. Η χρησιμότητα δοθέντος της απόφασης να αποπληρώσει Rb όταν c=c h προκειμένου να διατηρήσει την ικανότητα να δανειστεί b σε περιόδους στις οποίες c=c l είναι η: R 2t h ( ) max 0 s 0[ t (, )] t V b W s b (16a) Από την (14a), προκύπτει ότι η s * είναι ανεξάρτητη του t ενώ από την (16a), συνάγεται ότι: R V ( b) [max W ( s, b)] h 1 s 0, όπου: φ 1-(βG 1-γ ) 2 (16b) Το σύνολο των βιώσιμων επίπεδων χρέους μπορεί να χαρακτηριστεί από ένα πεπερασμένο διάστημα [0, b ]. Υποθέτουμε ότι υπάρχει το πολύ ένα b ~ >0, έτσι ώστε V R (b) = V R (0). Εάν V R (0)>0, τότε b = min( bb), ~, ^ όπου: b ^ G(1 ) / R και ~ R R b b : V ( b) V (0) Ένα βιώσιμο επίπεδο χρέους b πρέπει να ικανοποιεί τις ακόλουθες τρεις συνθήκες: I. V R (b) - V R (0) 0 II. c h 0 III. s 0 Εάν ~ b b, τότε η I. συνθήκη παραβιάζεται, ενώ εάν ^ b b, οι II και III συνθήκες ~ ^ παραβιάζονται. Εάν b b και b b, τότε και οι τρεις συνθήκες ικανοποιούνται. Εάν V R (0)<0, τότε V R (b) < V R (0) για b>0. Αυτά τα αποτελέσματα αποτυπώνονται στο παρακάτω διάγραμμα, όπου V R (b): η μειούμενη χρησιμότητα από την προοπτική μιας περιόδου υψηλού εισοδήματος, V l (b): η μειούμενη χρησιμότητα από την προοπτική μιας περιόδου χαμηλού εισοδήματος και s * (b): οι βέλτιστες αποταμιεύσεις που απεικονίζονται γραφικά ως συναρτήσεις του b. To V R (b) επιτυγχάνει ένα μέγιστο στο ~ * b, το V l (b) στο b *. Το s * (b) έχει αρνητική κλίση στο ~ * b. Προκειμένου να αποφύγουν τη χρεοκοπία, οι δανειστές θα επιβάλλουν ένα ανώτατο όριο του b G πάνω στα δάνεια. Εφόσον, η χρησιμότητα είναι αύξουσα στο b για b<b * σε περιόδους χαμηλού εισοδήματος, ο πραγματικός δανεισμός δίνεται από την min(g t b σ, G t b * σ). Εάν b * b, ο δανειολήπτης είναι ορθολογικός και δανείζεται το μέγιστο βιώσιμο ποσό. 213

215 Διάγραμμα 7.3 Ας θεωρήσουμε την περίπτωση που ~ b b. Ορίζουμε ότι: Δ V R ( b ) - V R (0). Τότε, d b d b d d b ( / ) b d d d db το οποίο υποκαθιστώντας dv R (0)/ds=0, γίνεται: (17) 1 ({[1 (1 )] [1 (1 s)] } G {[1 (1 b)] [1 (1 )] }) / ( ) d b Rb R s d d G G db Εφόσον η V R (b) είναι φθίνουσα στο b, ο παρανομαστής της παραπάνω σχέσης είναι θετικός. Μία επαρκής συνθήκη για να είναι ο αριθμητής θετικός είναι: Rb s G και b R s G Η συνθήκη ότι V R ( b ) = V R (0) υπονοεί ότι: Rb R s 1 {[1 (1 )] [1 (1 s)] } G {[1 (1 b)] [1 (1 )] } 0 G το οποίο ισχύει όταν Rb s και b G R s G. G 214

216 Ένα θετικό b απαιτεί ότι η V R (b) είναι αύξουσα για b=0 και φθίνουσα για b=b έτσι ώστε: Rb R 1 [1 (1 )] G [1 (1 b)] 0 G G R 1 R s [1 (1 s)] G [1 (1 )] 0 G G το οποίο ισχύει όταν: Rb s και b G R s G. Εάν b = b ^, d b d b G 0 d d R ^ Εάν b = b ~, ένας δανειολήπτης, ο οποίος υπόκειται σε μεγαλύτερη διακύμανση του εισοδήματός του, υφίσταται πιστωτικό αποκλεισμό. H ποινή που αποτυπώνει την αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεών του και εξυπηρέτησης του χρέους του είναι αρκετά μεγάλη και οι δανειστές μπορούν με ασφαλή τρόπο να του χορηγήσουν μεγαλύτερα ποσά γνωρίζοντας τη μεγάλη του απροθυμία να υποστεί αυτόν τον αποκλεισμό. Εάν b = ^ b, ο δανειολήπτης περιορίζεται στο δανεισμό του από τους συνολικούς πόρους που αυτός διαθέτει σε περιόδους υψηλού εισοδήματος : Ένα στοχαστικό μοντέλο δανεισμού με αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους Η ισορροπία του μοντέλου χαρακτηρίζεται από την απουσία εξυπηρέτησης του χρέους. Εάν οι δανειστές δεν σφάλλουν με το να χορηγούν δάνεια άνω του b, τα χρέη θα αποπληρώνονται πάντα στο ακέραιο. Μια εσφαλμένη εκτίμηση από τους δανειστές των χαρακτηριστικών των δανειοληπτών θα μπορούσε να οδηγήσει σε αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους και να αποτελέσει απειλή για τη σταθερότητα της αγοράς. Η ενότητα αυτή έχει ως στόχο να εισάγει έναν εναλλακτικό λόγο για την αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους, εισάγοντας αβεβαιότητα σχετικά με την κατάσταση των δανειοληπτών κατά την περίοδο στην οποία τα δάνεια οφείλονται. Η εισαγωγή της αβεβαιότητας κάνει το μοντέλο αρκετά περίπλοκο. Για το λόγο αυτό, κρίνονται σημαντικές κάποιες απλουστεύσεις, όπως οι υποθέσεις περί μηδενικής ανάπτυξης (G = 1) και μηδενικών αποταμιεύσεων (R = 0). Θα χρησιμοποιήσουμε τις 215

217 προσεγγίσεις των σειρών Taylor για μια συνάρτηση χρησιμότητας. Το είναι δυνατόν να είναι αρνητικό. Επομένως, μία αύξηση στη μεταβλητότητα του εισοδήματος μπορεί να μειώσει το ανώτατο όριο του χρέους. Υποθέτουμε ακόμα ότι το εισόδημα των δανειοληπτών σε κάθε μελλοντική περίοδο παίρνει τιμές y l =1-σ και y h =1+σ με ίσες πιθανότητες ασχέτως του εισοδήματος της προηγούμενης περιόδου. Οι ευκαιρίες δανεισμού περιγράφονται από τις υποθέσεις 10 και 11. Υπόθεση 10: Ο δανεισμός μπορεί να προκύψει την περίοδο t εάν και μόνο εάν y t =y l, b t-1 = 0 και αν ο δανειολήπτης δεν έχει προηγουμένως αντιμετωπίσει αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεων του. Υπόθεση 11: Τα δάνεια οφείλονται για μια περίοδο ασχέτως του εισοδήματος αυτής της περιόδου. Οι υποθέσεις αυτές σε συνδυασμό με τις υποθέσεις περί ανταγωνισμού και ουδετερότητας στον κίνδυνο μεταξύ των δανειστών υπονοούν ότι οι δανειολήπτες μπορούν να δανειστούν με επιτόκιο r μόνο εάν είναι πρόθυμοι να αποπληρώσουν την επόμενη περίοδο ασχέτως της πραγματικής τιμής του εισοδήματος σε αυτή την περίοδο. Το μέγιστο ποσό που θα δανειστούν με επιτόκιο r καθορίζεται από το μέγιστο ποσό που οι δανειολήπτες θα είναι πρόθυμοι να πληρώσουν σε κάθε προβλεπόμενη κατάσταση της δεύτερης περιόδου. Δεδομένου ότι θα καταστεί εφικτή η αποπληρωμή, οι δανειολήπτες που δεν υπόκεινται σε περιορισμούς θα επιλέξουν το b για να μεγιστοποιήσουν: U[1 (1 b)] { U[1 (1 Rb)] U[1 (1 Rb)]}/ 2 (18) Θα προσεγγίσουμε τη (18) παίρνοντας τη συνθήκη για βέλτιστο δανεισμό: b * (1 R) / A 2 (1 R ) (19) όπου A - U /U, ο βαθμός της απόλυτης αποστροφής στον κίνδυνο. Η δυνατότητα αποπληρωμής του χρέους Η μειώνει τη χρησιμότητα περισσότερο στην περίπτωση που y = y l σε σχέση με την περίπτωση που y = y h. Αντιθέτως, η αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους και αποπληρωμής των υποχρεώσεων είναι πιο 216

218 δελεαστική σε δύσκολους καιρούς. Ορίζουμε ως V R (b) την αναμενόμενη προεξοφλημένη χρησιμότητα δανεισμού b. Η αναμενόμενη προεξοφλημένη χρησιμότητα ανταπόκρισης στην υποχρέωση εξυπηρέτησης του χρέους την περίοδο που y = y l είναι: R U[1 (1 Rb)] V ( b) (20) όπου: { [1 (1 )] (1 )}/ 2 { [(1 (1 )] [1 (1 )]}/ 4 R ( ) U b V b U U Rb U Rb 2 1 / 2 / 2 Η αναμενόμενη προεξοφλημένη συνάρτηση υπό καθεστώς λιτότητας είναι: D V [ U(1 ) U(1 )]/ 2(1 ) (21) Η πληρωμή εξυπηρέτησης του χρέους είναι βέλτιστη εάν και μόνο εάν: R D U[1 (1 Rb)] V ( b) U[1 ] V 0 (22) Η προσέγγιση της παραπάνω έκφρασης με σειρές Taylor δεύτερης τάξης για c=1 αποκαλύπτει ότι η πληρωμή θα είναι βέλτιστη όταν 0 b b, όπου: [2 (1 R) 4 R]/ A 2( 2 Ra) b 2 2 [ (1 R ) 2 R a] (23) και α 1-β/2-β 2 /2 Για επιτόκιο μεγαλύτερο από R, οι πιστωτές θα είναι πρόθυμοι να επεκτείνουν την πίστωση ακόμα κι αν η πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων είναι θετική. Εάν οι οφειλέτες θεωρήσουν την αποπληρωμή του χρέους συμφέρουσα υπό την υπόθεση ότι y = y h, ένα δάνειο θα αποπληρωθεί με πιθανότητα ½. Για επιτόκια μεγαλύτερα ή ίσα με 2R, οι δανειστές θα βρουν τέτοιου είδους δάνεια προσιτά. Εάν ο δανειολήπτης δεχτεί ένα δάνειο ποσού b b, σε περίοδο κατά την οποία y = y l, θα αποπληρώσει την επόμενη περίοδο εάν και μόνο εάν y = y h. Εάν y = y l για δύο διαδοχικές περιόδους, ο δανειολήπτης θα αντιμετωπίσει αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεών του με αποτέλεσμα να αποκλειστεί στη συνέχεια από την πιστωτική αγορά. Εναλλακτικά, εάν y = y h, στην περίοδο αποπληρωμής, ο δανειολήπτης θα βρει την αποπληρωμή συμφέρουσα. Για επιτόκιο R * 2R, ο 217

219 δανειολήπτης που υπόκειται σε περιορισμούς σκοπεύοντας να αποπληρώσει μόνο στην περίπτωση που: y = y h, θα επιλέξει b για να μεγιστοποιήσει: U b U R b * [1 (1 )] [1 (1 )]/ 2 (24) Ο βέλτιστος δανεισμός μπορεί να προσεγγιστεί από: b * (1 R) / A (1 R) 2 (1 2 R ) (25) y h Ο δανειολήπτης θα πρέπει να θεωρήσει συμφέρουσα την αποπληρωμή Rb όταν y = διαφορετικά ο δανεισμός δεν είναι δυνατός. Η αναμενόμενη προεξοφλημένη χρησιμότητα δεδομένης της αποπληρωμής είναι: U R b V b * R [1 (1 )] ( ) (26) όπου V R (b): η αναμενόμενη προεξοφλημένη χρησιμότητα δανεισμού b και V D : η αναμενόμενη προεξοφλημένη χρησιμότητα υπό καθεστώς λιτότητας. R * D V ( b) {2( U[1 (1 b)] U[1 ]) ( U[1 ] U[1 (1 R b)]) V }/ 4e e 2 1 / 2 / 4 Η αποπληρωμή στην περίπτωση που y = y h, απαιτεί: U R b V b U V * R D [1 (1 )] ( ) [1 ] 0 Η προσέγγιση με σειρές Taylor δευτέρας τάξης για c=1 υπονοεί ότι η (27) ικανοποιείται εάν και μόνο εάν 0<b ^ b, όπου: ^ [ f R(2 f )]/ A [ R(2 f ) f ] b 2 [ R (4 2 f ) f ]/ 2 (28) και f β/2e. Το σ ^ b εξαρτάται θετικά από το σ. Στο στοχαστικό μοντέλο, διάφορα είδη ισορροπιών είναι δυνατά. Στην περίπτωση που b ^ b (27), κάτι το οποίο είναι σύνηθες όταν ο επικίνδυνος δανεισμός απαιτεί ένα υψηλότερο επιτόκιο, θα χορηγηθούν μόνο ασφαλή δάνεια. Στην περίπτωση που ^ b b, ο δανεισμός μπορεί να 218

220 είναι είτε ασφαλής είτε επικίνδυνος και δεν μπορεί να περιοριστεί από το b και ^ b αντίστοιχα Τα συμπεράσματα από την ανάλυση των τριών μοντέλων Τα τρία προαναφερθέντα μοντέλα δείχνουν ότι το χρέος για το οποίο κάθε χώρα έχει υπογράψει δανειακή σύμβαση είναι το ελάχιστο δύο ποσοτήτων, δηλαδή του ποσού που η χώρα επιθυμεί να δανειστεί και του ανώτατου ορίου πίστωσης. Επιπλέον, οι αυξήσεις στην ποσοστιαία μεταβλητότητα του εισοδήματος αυξάνουν το ποσό που η χώρα επιθυμεί να δανειστεί. Οι αυξήσεις στην ποσοστιαία μεταβλητότητα του εισοδήματος αυξάνουν ακόμα και το ανώτατο όριο της πίστωσης, αποτέλεσμα το οποίο αποτυπώνεται στο μοντέλο της Ενότητας και το οποίο ωστόσο δεν επιτυγχάνεται πάντα, όπως διαπιστώθηκε στο μοντέλο της Ενότητας Ένα επιπρόσθετο συμπέρασμα που αποκομίζουμε από τη χρησιμοποίηση των τριών αυτών μοντέλων είναι ότι οι αυξήσεις στο ρυθμό μεγέθυνσης του εισοδήματος αυξάνουν το ποσό που η χώρα επιθυμεί να δανειστεί και μπορούν είτε να αυξήσουν είτε να μειώσουν το ανώτατο όριο της πίστωσης. Όσο μεγαλύτερη είναι η αποστροφή της χώρας προς τον κίνδυνο και όσο ταχύτερα η αποστροφή του κινδύνου μειώνεται καθώς το εισόδημα αυξάνεται, τόσο πιο αρνητική είναι η επίδραση της μεγέθυνσης στο ανώτατο όριο. Συγχρόνως, αν η συνάρτηση χρησιμότητας παρουσιάζει σταθερή αποστροφή του κινδύνου, οι ελαστικότητες του εισοδήματος τόσο στο ανώτατο όριο όσο και στο επιθυμητό χρέος είναι μοναδιαίες. Τέλος, παρόλο που η εμπειρία των χρονοσειρών είναι πολύ μικρή για συστηματικά συμπεράσματα, φαίνεται ότι ένα μεγάλο μέρος του δανεισμού φτωχών χωρών κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 70 είχε κινητοποιηθεί από βραχυπρόθεσμες προσαρμογές που συσχετίζονταν με τις αυξήσεις των τιμών του πετρελαίου και τις υφέσεις του ΟΟΣΑ. Αυτή η εικόνα των γεγονότων είναι στενά συνεπής με το θεωρητικό πλαίσιο των τριών αυτών μοντέλων λόγω της ιδιαίτερης έμφασης που δίνεται στην εξομάλυνση Οικονομετρική ανάλυση Η δυνατότητα εξορθολογισμού της πίστωσης που ετέθη από τα θεωρητικά μοντέλα έχει σημαντικές επιπτώσεις στην οικονομετρική σχέση μεταξύ του χρέους για το οποίο η χώρα έχει υπογράψει δανειακή σύμβαση και των χαρακτηριστικών της ίδιας 219

221 της χώρας. Γενικά, δε θα ήταν ορθό να εκτιμήσουμε μια ενιαία σχέση μεταξύ του χρέους και ενός συνόλου ανεξάρτητων μεταβλητών εάν το δείγμα περιέχει χώρες των οποίων τα επίπεδα του χρέους καθορίζονται από διαφορετικά καθεστώτα. Το μοντέλο είναι της ακόλουθης μορφής: * b f ( x) u b g( x) u b * min( b, b) όπου b είναι το παρατηρούμενο χρέος, x είναι το διάνυσμα των χαρακτηριστικών της χώρας και u και v είναι τα τυχαία σφάλματα. Στο μοντέλο, μόνο το b είναι παρατηρήσιμο. Επιπλέον, δεν είναι γνωστό κατά πόσο κάποιο συγκεκριμένο b είναι b * ή b. H από κοινού εκτίμηση των παραμέτρων των f και g κατέστη δυνατή με τις μεθόδους της μεγίστης πιθανοφάνειας, οφείλεται στους Madalla και Nelson (1974) και απαιτεί μη γραμμική βελτιστοποίηση. Με σ x συμβολίζουμε την ποσοστιαία μεταβλητότητα των εξαγωγών, Μ/Υ το λόγο των εισαγωγών προς το Ακαθάριστο Εθνικό Προϊόν, GY το ρυθμό μεγέθυνσης του Ακαθάριστου Εθνικού Προϊόντος, Υ το σύνολο του πραγματικού Α.Ε.Π., POP το σύνολο του πληθυσμού, PUBDT το πραγματικό επίπεδο του χρέους των δημοσίων οργανισμών και D μια ψευδομεταβλητή. Οι τρεις πρώτες μεταβλητές που είναι είτε ποσοστά είτε κλάσματα εισάγονται γραμμικά ενώ οι τρεις επόμενες μεταβλητές όπως και το πραγματικό χρέος εισάγονται ως φυσικοί λογάριθμοι. Οι εκτιμήσεις των παραμέτρων παρουσιάζονται στον ακόλουθο πίνακα. Τόσο το ανώτατο όριο της πίστωσης όσο και το επιθυμητό επίπεδο του χρέους είναι συναρτήσεις του ίδιου συνόλου των μεταβλητών. Όπως αποτυπώθηκε στην Ενότητα 7.2.2, ένα υψηλό ποσοστό αύξησης του εισοδήματος αυξάνει το επιθυμητό επίπεδο του χρέους. Από την άλλη ωστόσο πλευρά, ένα υψηλό ποσοστό αύξησης του εισοδήματος μπορεί να αυξήσει αλλά μπορεί και όχι το ανώτατο όριο της πίστωσης. Ένας δανειολήπτης με αυξανόμενο εισόδημα δεν χρειάζεται να ανησυχεί για τις μελλοντικές επιπτώσεις μιας πιστωτικής απαγόρευσης μειώνοντας το b. Επειδή ορισμένες παράμετροι έχουν θετική επίδραση στο χρέος ενώ ορισμένες άλλες έχουν αρνητική επίδραση, προσδιορίζουμε τις πρώτες στην εξίσωση ζήτησης (b * ) και τις δεύτερες στην εξίσωση του περιορισμού 220

222 προσφοράς ( b ). Tο κόστος της χρεοκοπίας προκύπτει από τα αντίποινα της διεθνούς κοινότητας. Εάν τα αντίποινα λαμβάνουν τη μορφή της απαγόρευσης για μελλοντικό δανεισμό, τότε μπορεί να προκύψουν σημαντικά εμπόδια όσο μεγαλύτερη είναι η μεταβλητότητα των εξαγωγών. Στον παρακάτω πίνακα, οι εκτιμημένοι συντελεστές δείχνουν ότι τόσο το b, όσο και το b * αυξάνονται με μία αύξηση του σ. Το αποτέλεσμα αυτό έρχεται σε πλήρη αρμονία με το θεωρητικό πλαίσιο που παρέχει μια θετική σχέση μεταξύ b και σ x. Επιπλέον, όσο πιο στατιστικά σημαντικός είναι ο λόγος των εισαγωγών προς το Ακαθάριστο Εθνικό Προϊόν (Μ/Υ), τόσο πιο μεγάλο είναι το επίπεδο του χρέους που μπορεί να γίνει βιώσιμο. Συγχρόνως, η επίδραση που έχει η μεταβλητή Μ/Υ είναι έντονα θετική στο επίπεδο b. Η εισαγωγή του Μ/Υ στην εξίσωση b * έχει ως στόχο να αποτυπώσει τις συνέπειες από τις συναλλαγές. Αξίζει επίσης να αναφέρουμε ότι τα επίπεδα τόσο του b όσο και του b * σχετίζονται θετικά με το εισόδημα εάν η συνάρτηση χρησιμότητας παρουσιάζει σταθερή αποστροφή προς τον κίνδυνο. Η εκτιμημένη ελαστικότητα του b σε σχέση με το Y είναι ασήμαντα διαφορετική από τη μονάδα. Το επίπεδο του b * δε σχετίζεται με το Y. Επιπλέον, η εισαγωγή της μεταβλητής POP επιτρέπει στις μεταβλητές PRIDT, Y και PUBDT να εκφραστούν σε κατά κεφαλήν όρους. Επίσης, και στις δύο εξισώσεις, η μεταβλητή PUBDT είναι μία εξωγενής μεταβλητή. Εάν ο ρόλος και οι όροι της μεταβλητής PUBDT ήταν πανομοιότυποι με το ρόλο και τους όρους της μεταβλητής PRIDT, τότε τα θεωρητικά μοντέλα θα λειτουργούσαν ως μοντέλα καθορισμού του συνολικού επιθυμητού χρέους. Μία αύξηση της PUBDT συνεπάγεται μία μείωση της PRIDT. Το αρνητικό πρόσημο του χρέους της PUBDT στην εξίσωση b *, παρόλο που είναι στατιστικά ασήμαντη, υποδηλώνει ότι οι δύο τύποι του χρέους είναι υποκατάστατοι από την πλευρά του δανειολήπτη. Στην b εξίσωση, ωστόσο, η PUBDT έχει θετικό πρόσημο. Για μεγάλες τιμές της PUBDT, οι ιδιώτες δανειστές προσδοκούν ότι οι δημόσιοι οργανισμοί ενεργούν ως δανειστές έσχατης προσφυγής σε περιπτώσεις αφερεγγυότητας. Η μεταβλητή D χρησιμοποιείται προκειμένου να ελέγξουμε εάν η περίοδος μετά τη σύσταση του O.P.E.C. χαρακτηριζόταν από υψηλότερο δανεισμό για μια μέση χώρα. Οι ψευδομεταβλητές υποδεικνύουν ότι τα ανώτατα πιστωτικά 221

223 όρια ήταν χαμηλότερα το 1974 από το 1970, ενώ η ζήτηση για χρέος ήταν ασήμαντα υψηλότερη το 1974 από το 1970, με την υπόθεση ότι όλοι οι άλλοι παράγοντες είναι σταθεροί. Πίνακας 7.1 b (supply) Regime b* (demand) Regime Variables Coefficient MLE/SE Coefficient MLE/SE Constant -4,48 2,25 13,5 3,2 σ x 4,88 2, ,93 Μ/Y 4,35 2,88-8,8 3,07 Y 1,18 6,46 0,01 0,03 POP -0,64 3,54 0,01 0,03 GY -0,12 2,6 0,67 3,14 PUBDT 0,63 3,14-0,19 0,55 D -0,57 3,14 0,09 0,17 MLE/SE: Maximum likelihood estimate divided by its standard error Number of observations=81 Value of the log of the likelihood function=-95,2 Estimate of error variance=0, Το υπόδειγμα δημοσιονομικών κρίσεων του Calvo Το υπόδειγμα δημοσιονομικών κρίσεων του Calvo ερμηνεύει τις δημοσιονομικές κρίσεις ως κρίσεις εμπιστοσύνης, οι οποίες δημιουργούνται από μεταβολές στις προσδοκίες των επενδυτών, οι οποίες οφείλονται σε μεταβολές στα θεμελιώδη στοιχεία μιας οικονομίας και οι οποίες μπορούν να επέλθουν και για άλλους λόγους που δε σχετίζονται με τα θεμελιώδη στοιχεία της οικονομίας. Το υπόδειγμα αυτό αποτελείται από δύο συνθήκες ισορροπίας: τη συνθήκη διακράτησης του δημοσίου χρέους μιας χώρας που απαιτεί την εξίσωση της προσδοκώμενης απόδοσης του δημοσίου χρέους με την απόδοση ενός απόλυτα ασφαλούς χρεογράφου και τη συνθήκη ισορροπίας που συσχετίζει θετικά την πιθανότητα πτώχευσης με το ύψος του δημοσίου χρέους και το εγχώριο επιτόκιο. Θεωρούμε ότι έχουμε μία κυβέρνηση η οποία έχει εκδώσει δημόσιο χρέος ύψους D και ότι το χρέος αυτό λήγει και ότι θα πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί. Στην επόμενη 222

224 περίοδο, αυτή θα διαθέτει φορολογικά έσοδα έχοντας την επιθυμία οι επενδυτές να αναχρηματοδοτήσουν το χρέος για μια περίοδο. Με R-1, συμβολίζουμε το πραγματικό επιτόκιο που προσφέρει η κυβέρνηση. Τα φορολογικά έσοδα της επόμενης περιόδου είναι μία συνεχής τυχαία μεταβλητή T, με σωρευτική συνάρτηση πυκνότητας πιθανότητας F. Εάν τα φορολογικά έσοδα της επόμενης περιόδου είναι υψηλότερα από RD, η κυβέρνηση αποπληρώνει τους επενδυτές, ενώ εάν αυτά είναι μικρότερα, η αποπληρωμή δεν είναι δυνατή και έτσι, το κράτος χρεοκοπεί. Η χρεοκοπία είναι το ισοδύναμο της κρίσης χρέους. Το υπόδειγμα αυτό εμπεριέχει δύο υποθέσεις: Υπόθεση 1: αν η κυβέρνηση δεν μπορεί να πληρώσει RD, τότε δεν έχει τη δυνατότητα να πληρώσει τίποτα (πλήρης χρεοκοπία). Υπόθεση 2: οι επενδυτές είναι ουδέτεροι στον κίνδυνο και το ασφαλές επιτόκιο R * -1 είναι ανεξάρτητο από το R και το D. Στην ισορροπία, η προσδοκώμενη απόδοση των επενδυτών που διακρατούν το δημόσιο χρέος της χώρας θα πρέπει να ισούται με την ασφαλή απόδοση R *. To δημόσιο χρέος πληρώνει R με προσδοκώμενη πιθανότητα 1-π e και μηδέν με προσδοκώμενη πιθανότητα π e. Έτσι, έχουμε ότι: (1-π e )R=R * (1). Λύνοντας ως προς π e που είναι η προσδοκώμενη πιθανότητα πτώχευσης, έχουμε: e R R R * (2) Ως πιθανότητα πτώχευσης ορίζουμε την πιθανότητα τα φορολογικά έσοδα T να είναι μικρότερα από RD. Εφόσον η σωρευτική συνάρτηση πυκνότητας πιθανότητας των φορολογικών εσόδων είναι F, προερχόμενη από μία συνάρτηση πυκνότητας πιθανότητας f, τότε έχουμε: π = F(RD) (3) Με T m συμβολίζουμε τα ελάχιστα δυνατά φορολογικά έσοδα και με Τ M τα μέγιστα δυνατά. Η πιθανότητα πτώχευσης είναι 0 εάν: T m R D ενώ είναι 1, εάν: T M R D 223

225 Για την ύπαρξη ισορροπίας η οποία απεικονίζεται στο Διάγραμμα 7.4, κρίνεται απαραίτητο να ικανοποιούνται οι συνθήκες (2) και (3). Σύμφωνα με το διάγραμμα που ακολουθεί, εάν η προσδοκώμενη πιθανότητα πτώχευσης είναι μηδενική, τότε το επιτόκιο του δημοσίου χρέους είναι ίσο με το ασφαλές επιτόκιο. Όσο η προσδοκώμενη πιθανότητα πτώχευσης αυξάνει, τόσο αυξάνει το επιτόκιο του δημοσίου χρέους. Όσο μεγαλύτερο είναι το επιτόκιο που απαιτούν οι επενδυτές, τόσο αυξάνει η πιθανότητα πτώχευσης, δεδομένης της κατανομής των φορολογικών εσόδων. Επιπλέον, καθώς η προσδοκώμενη πιθανότητα πτώχευσης τείνει στη μονάδα, το επιτόκιο του δημοσίου χρέους τείνει στο άπειρο. H ισορροπία, όπως αποτυπώνεται στο διάγραμμα δεν είναι μοναδική, διότι υπάρχουν πολλαπλές ισορροπίες. Η Β είναι ασταθής ισορροπία, ενώ η Α καθώς και η ισορροπία π = 1 είναι ευσταθείς ισορροπίες. Η μετακίνηση από τη μία ισορροπία στην άλλη είναι δυνατή καθώς μικρές μεταβολές στα θεμελιώδη στοιχεία μπορούν να επιφέρουν μεγάλες μεταβολές στις ισορροπίες. Επίσης, όταν μία πτώχευση επέρχεται, αυτή είναι αναπάντεχη. Η πτώχευση δεν εξαρτάται μόνο από αυτοεκπληρούμενες προφητείες αλλά και από τα θεμελιώδη στοιχεία. Το υπόδειγμα του Calvo παρέχει τέσσερα πολύ σημαντικά συμπεράσματα. Συμπέρασμα 1: Υπάρχει πολλαπλότητα ισορροπιών. Η πρώτη ισορροπία συνεπάγεται μια χαμηλή πιθανότητα πτώχευσης και χαμηλή απόκλιση του εγχωρίου επιτοκίου από το ασφαλές επιτόκιο, η δεύτερη συνεπάγεται την πιθανότητα πτώχευσης ίση με τη μονάδα και αδυναμία δανεισμού σε οποιοδήποτε επιτόκιο και η τρίτη ενδιάμεση ισορροπία είναι ασταθής. Συμπέρασμα 2: Το ποια ισορροπία θα επικρατήσει εξαρτάται από τις προσδοκίες των επενδυτών. Αν η προσδοκία των επενδυτών είναι η μικρή πιθανότητα πτώχευσης, η οικονομία θα ισορροπήσει με χαμηλή απόκλιση του εγχώριου επιτοκίου από το ασφαλές επιτόκιο. Διαφορετικά, η οικονομία θα αντιμετωπίσει αδυναμία δανεισμού σε οποιοδήποτε επιτόκιο. Συμπέρασμα 3: Μικρές μεταβολές στα θεμελιώδη στοιχεία μπορούν να επιφέρουν μεγάλες μεταβολές στις ισορροπίες λόγω του ότι μικρές μεταβολές στα θεμελιώδη στοιχεία μπορούν να επιφέρουν μεγάλες μεταβολές στις προσδοκίες. Έτσι, υπάρχει μετακίνηση από τη μία ισορροπία στην άλλη. 224

226 Συμπέρασμα 4: Όταν επέρχεται πτώχευση, αυτή είναι αναπάντεχη. Διάγραμμα 7.4: Ο προσδιορισμός του επιτοκίου και της πιθανότητας πτώχευσης. 7.4 Κίνδυνος αδυναμίας αποπληρωμής των υποχρεώσεων και διακυμάνσεις του εισοδήματος των αναδυόμενων οικονομιών (Cristina Arellano, 2008) Είναι γενικά παραδεκτό ότι οι πρόσφατες αδυναμίες εξυπηρέτησης του χρέους και αποπληρωμής των υποχρεώσεων των περισσότερων χωρών συνοδεύονται από αυξήσεις των επιτοκίων και από βαθιές υφέσεις. Το μοντέλο το οποίο θα σκιαγραφήσουμε παρακάτω είναι ένα μοντέλο ανοιχτής οικονομίας το οποίο περιγράφει τις επιπτώσεις και τις αλληλεπιδράσεις του κινδύνου αθέτησης των υποχρεώσεων στην παραγωγή, στην κατανάλωση και στο εξωτερικό επίπεδο του χρέους. Σύμφωνα με το μοντέλο αυτό, η χρεοκοπία κάνει την εμφάνισή της όταν οι αγορές των περιουσιακών στοιχείων είναι ελλιπείς. Επίσης, σε περιόδους ύφεσης, τα κίνητρα αδυναμίας εξυπηρέτησης του χρέους καθώς επίσης και τα επιτόκια είναι υψηλότερα λόγω του γεγονότος ότι ένας δανειολήπτης ο οποίος αποστρέφεται τον κίνδυνο βρίσκει δαπανηρή την αποπληρωμή ενός μη προβλεπόμενου χρέους. Το μοντέλο αυτό ακόμα, επεξηγεί το πρόσφατο επεισόδιο χρεοκοπίας στην Αργεντινή. 225

227 Οι αναδυόμενες οικονομίες τείνουν να έχουν μεγαλύτερη εμπειρία στους μεταβλητούς επιχειρηματικούς κύκλους και στις οικονομικές κρίσεις σε σχέση με τις αναπτυγμένες οικονομίες. Αυτό σύμφωνα με πρόσφατες μελέτες μπορεί να οφείλεται στις κυκλικές μεταβολές που έχει η πρόσβαση στις διεθνείς πιστώσεις. Οι αναδυόμενες οικονομίες αντιμετωπίζουν τις περισσότερες φορές ασταθή και υψηλά αντικυκλικά επιτόκια τα οποία αποδίδονται στον αντικυκλικό κίνδυνο εξυπηρέτησης του χρέους. Ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα χώρας η οποία αντιμετώπισε σοβαρή αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεών της ήταν η Αργεντινή, η οποία το Δεκέμβριο του 2001 βρέθηκε σε μια βαθιά οικονομική κρίση. Κατά τη διάρκεια της κρίσης αυτής, η κατανάλωση και η παραγωγή γνώρισαν τα χειρότερα ποσοστά στην ιστορία της χώρας, τα επιτόκιά αυξήθηκαν και το εμπορικό ισοζύγιο παρουσίασε απότομη αντιστροφή. Το υπόδειγμα που ακολουθεί είναι στην ουσία ένα στοχαστικό υπόδειγμα γενικής ισορροπίας με ενδογενή κίνδυνο εξυπηρέτησης του χρέους που επεκτείνει περαιτέρω την προσέγγιση των Eaton και Gersovitz (1981) περί δανεισμού. Σύμφωνα με το υπόδειγμα, οι όροι των διεθνών δανείων είναι ενδογενείς στα θεμελιώδη της εγχώριας οικονομίας και εξαρτώνται από τα κίνητρα για χρεοκοπία. Υποθέτουμε ότι οι πιστωτές είναι ουδέτεροι στον κίνδυνο και ότι ο δανειολήπτης αποστρέφεται τον κίνδυνο. Θα θεωρήσουμε ως δανειολήπτη μια «καλοκάγαθη» κυβέρνηση μιας μικρής ανοιχτής οικονομίας που εμπορεύεται ομόλογα με ξένους πιστωτές. Μια αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους συνεπάγεται έναν προσωρινό αποκλεισμό από τις διεθνείς χρηματαγορές καθώς επίσης και άμεσα κόστη παραγωγής και λαμβάνει χώρα όταν η διάρθρωση των περιουσιακών στοιχείων δεν είναι πλήρης και περιλαμβάνει μόνο ομόλογα τα οποία πληρώνουν μία μη προβλεπόμενη ονομαστική αξία. Με μη προβλεπόμενα περιουσιακά στοιχεία, οι ανταγωνιστικοί δανειστές που είναι ουδέτεροι στον κίνδυνο είναι πρόθυμοι να προσφέρουν συμβάσεις χρέους χρεώνοντας ένα υψηλότερο ασφάλιστρο στα δάνεια. Το κύριο χαρακτηριστικό του μοντέλου είναι ότι με συνεχή και επίμονα shocks, οι όροι των συμβάσεων των ομολόγων είναι πολύ πιο αυστηροί σε περιόδους ύφεσης απ ό,τι σε περιόδους άνθησης λόγω του κινδύνου αθέτησης των υποχρεώσεων. Στο Παράρτημα που ακολουθεί, αποτυπώνεται η αναλυτική παρουσίαση του μοντέλου. 226

228 Παράρτημα 7.4.1: Το οικονομικό μοντέλο Θεωρούμε μια μικρή ανοιχτή οικονομία, η κυβέρνηση της οποίας εμπορεύεται ομόλογα με ανταγωνιστικούς ξένους πιστωτές που αποστρέφονται τον κίνδυνο και η οποία μπορεί να επιλέξει ανά πάσα στιγμή την απροθυμία αποπληρωμής του χρέους. Θεωρούμε ακόμα ότι τα νοικοκυριά είναι πανομοιότυπα μεταξύ τους, αποστρέφονται τον κίνδυνο και έχουν προτιμήσεις οι οποίες δίνονται ως εξής: E 0 t 0 t u( c ) t (1) όπου β είναι ο προεξοφλητικός παράγοντας (0<β<1) και c είναι η κατανάλωση. Η u(c t ) είναι αύξουσα και αυστηρά κοίλη. H κυβέρνηση έχει ως στόχο να μεγιστοποιήσει τη χρησιμότητα των νοικοκυριών. Επίσης, αυτή μπορεί να αγοράσει προεξοφλημένα ομόλογα Β μιας περιόδου σε τιμή q(β,y). Η q(β,y) εξαρτάται από το μέγεθος του ομολόγου Β και από το συνολικό shock y. Η απόφαση είτε για αποπληρωμή είτε για χρεοκοπία είναι αποκλειστικά δική της. Η αγορά ενός προεξοφλημένου ομολόγου με θετική ονομαστική αξία για B σημαίνει ότι η κυβέρνηση έχει συνάψει μια σύμβαση με την οποία εξοικονομεί q(β,y) B μονάδες αγαθών την περίοδο t και λαμβάνει B 0 μονάδες αγαθών την επόμενη περίοδο. Αντιθέτως, η αγορά ενός προεξοφλημένου ομολόγου με αρνητική ονομαστική αξία για B σημαίνει ότι η κυβέρνηση έχει συνάψει μια σύμβαση με την οποία λαμβάνει -q(β,y) B μονάδες αγαθών την περίοδο t και υπόσχεται να δώσει B μονάδες αγαθών την επόμενη περίοδο. Όταν η κυβέρνηση επιλέγει να αποπληρώσει τα χρέη της, ο περιορισμός πόρων για τη μικρή ανοιχτή οικονομία είναι ο ακόλουθος: c = y + B q(b,y) B (2) Η κυβέρνηση χρησιμοποιεί το διεθνή δανεισμό προκειμένου να εξομαλύνει την κατανάλωσή της και να αλλάξει το μονοπάτι του χρόνου. Εάν αντιμετωπίσει αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους, υποθέτουμε ότι τα τρέχοντα χρέη διαγράφονται από τον περιορισμό του κρατικού προϋπολογισμού και ότι ο περαιτέρω δανεισμός δεν επιτρέπεται. Η κυβέρνηση θα παραμείνει σε χρηματοοικονομική αυτάρκεια για κάποιο τυχαίο αριθμό περιόδων και θα εισέλθει εκ νέου στις χρηματοοικονομικές 227

229 αγορές με μία εξωγενή πιθανότητα. Εάν επιλέξει την αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεών της, η κατανάλωση ισούται με την παραγωγή, δηλαδή: c = y def, (3) όπου y def = h(y) και h(y) είναι αύξουσα συνάρτηση. Οι ξένοι πιστωτές έχουν πρόσβαση στη διεθνή πιστωτική αγορά στην οποία μπορούν να δανειστούν ή να δανείσουν όσα χρειάζονται σε ένα σταθερό διεθνές επιτόκιο r > 0. Σε κάθε περίοδο, οι δανειστές επιλέγουν δάνεια Β προκειμένου να μεγιστοποιήσουν τα αναμενόμενα κέρδη φ, παίρνοντας τις τιμές ως δεδομένες. (1 ) qb 1 r (4) όπου δ: η πιθανότητα χρεοκοπίας. Για θετικά επίπεδα ξένων περιουσιακών στοιχείων Β 0, η πιθανότητα χρεοκοπίας είναι μηδενική και η τιμή ενός προεξοφλημένου ομολόγου είναι ίση με το κόστος ευκαιρίας για τους επενδυτές. Αντιθέτως, για αρνητικά επίπεδα των ξένων περιουσιακών στοιχείων Β < 0, η τιμή ενός προεξοφλημένου ομολόγου είναι ίση με το κόστος ευκαιρίας που είναι προσαρμοσμένο στον κίνδυνο. Επομένως, οι τιμές των ομολόγων ικανοποιούν: q = (5) H πιθανότητα χρεοκοπίας δ είναι ενδογενής στο μοντέλο και εξαρτάται από τα κίνητρα της κυβέρνησης για αποπληρωμή του χρέους. Εφόσον 0 δ 1, η απαίτηση για μηδενικά κέρδη υπονοεί ότι οι τιμές των ομολόγων q βρίσκονται στο κλειστό διάστημα [0,(1+r) -1 ]. Ορίζουμε το ακαθάριστο επιτόκιο της χώρας ως το αντίστροφο της τιμής του προεξοφλητικού ομολόγου, 1+r e = και το spread ως τη διαφορά μεταξύ του επιτοκίου της χώρας και του επιτοκίου μηδενικής επικινδυνότητας, r e -r. H κυβέρνηση ξεκινά με αρχικά περιουσιακά στοιχεία Β, παρατηρεί τη διαταραχή y και αποφασίζει εάν θα αποπληρώσει ή θα χρεοκοπήσει. Εάν η κυβέρνηση αποφασίσει την αποπληρωμή, τότε παίρνοντας ως δεδομένο το χρονοδιάγραμμα των τιμών των ομολόγων q(β,y), επιλέγει Β υπό τον περιορισμό των πόρων. Τότε, οι πιστωτές παίρνοντας ως δεδομένο το q επιλέγουν Β. Τελικώς, επιτυγχάνεται κατανάλωση c. 228

230 7.4.2 Αναδρομική Ισορροπία Ορίζουμε ως αναδρομική ισορροπία την ισορροπία εκείνη στην οποία η κυβέρνηση, οι ξένοι πιστωτές και τα νοικοκυριά δρουν διαδοχικά. Δεδομένου του μεγέθους του δανείου Β και της κατάσταση του εισοδήματος y, η τιμή του ομολόγου ικανοποιεί: q(β,y) = (6) Ορίζουμε ως u ο (Β,y) την τιμή της συνάρτησης για την κυβέρνηση η οποία έχει την επιλογή να χρεοκοπήσει και η οποία ξεκινάει την τωρινή περίοδο με περιουσιακά στοιχεία B και χρηματοδότηση y. Δεδομένης της επιλογής για χρεοκοπία, έχουμε ότι: o c d u ( B, y) max{ u ( B, y), u ( y)} { cd, } (7) όπου: u c (Β,y) είναι η τιμή η οποία είναι συνδεδεμένη με την ύπαρξη μη χρεοκοπίας και u d (y) είναι η τιμή η οποία σχετίζεται με τη χρεοκοπία. Όταν η κυβέρνηση χρεοκοπήσει, η οικονομία είναι σε προσωρινή χρηματοοικονομική αυτάρκεια, το εισόδημα πέφτει και ισούται με την κατανάλωση. Η τιμή της χρεοκοπίας είναι: u d ( y) u( y def ) [ u o (0, y ) (1 ) u d ( y )] f ( y, y) dy y (8) όπου θ: η πιθανότητα η οικονομία να ανακτήσει πρόσβαση στις διεθνείς πιστωτικές αγορές. Η τιμή η οποία εξαρτάται από την ύπαρξη μη χρεοκοπίας είναι η ακόλουθη: c u ( B, y) max{ u( y q( B, y) B B) u ( B, y ) f ( y, y) dy } o ( ) (9) y Η πολιτική της κυβέρνησης για αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους χαρακτηρίζεται από σύνολα χρεοκοπίας και αποπληρωμής. Με Α(Β) ονομάζουμε το σύνολο των y για τα οποία η αποπληρωμή είναι βέλτιστη όταν τα περιουσιακά στοιχεία είναι B και με D(B) = ~ (Β) το σύνολο των y για τα οποία η χρεοκοπία είναι βέλτιστη για ένα επίπεδο περιουσιακών στοιχείων B. Α(Β) = {y Y : u c (B,y) u d (y)} D(B) = {y Y : u c (B,y) < u d (y)} (10) 229

231 Ορίζουμε ακόμα με s = {B,y} τις συνολικές καταστάσεις της οικονομίας. Οι πιθανότητες χρεοκοπίας δ(b,y) και τα σύνολα χρεοκοπίας D(B ) σχετίζονται με τον ακόλουθο τρόπο: ( B, y) f ( y, y) dy DB ( ) (11) Όταν τα σύνολα χρεοκοπίας είναι κενά, D(B ) =, οι πιθανότητες για χρεοκοπία στην ισορροπία δ(b,y) είναι ίσες με μηδέν. Όταν D(B ) = Y, οι πιθανότητες για χρεοκοπία δ(b,y) είναι ίσες με ένα. Ορίζουμε ακόμα ως B το ανώτερο όριο των περιουσιακών στοιχείων για τα οποία το σύνολο χρεοκοπίας συνιστά ολόκληρο το σύνολο και ως B το κατώτερο όριο των περιουσιακών στοιχείων για τα οποία τα σύνολα χρεοκοπίας είναι κενά, όπου: B B 0. B sup{ B : D( B) Y} B inf{ B : D( B) } Η συνθήκη (11) υπονοεί ότι η συνάρτησης της τιμής ισορροπίας q(b,y) είναι αύξουσα στο B. Επιπλέον, οι τιμές των ομολόγων εξαρτώνται από τις αλυσιδωτές διαταραχές επειδή η κατανομή πιθανοτήτων των διαταραχών στην επόμενη περίοδο εξαρτάται από την κατανομή πιθανοτήτων των τωρινών διαταραχών. Εφόσον ο κίνδυνος χρεοκοπίας ποικίλει ανάλογα με το επίπεδο του χρέους και εξαρτάται από τη στοχαστική διάρθρωση των διαταραχών, η τιμολόγηση ουδέτερου κινδύνου απαιτεί η τιμή των ομολόγων στην ισορροπία να είναι συνάρτηση και του B και του y Η περίπτωση των i.i.d. διαταραχών Οι τιμές των ομολόγων στην ισορροπία q(b ) είναι ανεξάρτητες από διαταραχές διότι σημερινές διαταραχές δε δίνουν καμία πληροφορία για τη πιθανότητα αυριανών διαταραχών και επομένως γεγονότων χρεοκοπίας. Υποθέτουμε ότι h(y) = y, δηλαδή δεν υπάρχει καμία απώλεια παραγωγής στην αυτάρκεια και ότι θ = 0, δηλαδή η χρηματοοικονομική αυτάρκεια είναι μόνιμη μετά τη χρεοκοπία. 230

232 Εάν για κάποιο B, το σύνολο χρεοκοπίας δεν είναι το κενό, δηλαδή D(B) τότε δεν υπάρχει καμία σύμβαση {q(b ),B } τέτοια ώστε να μπορεί η οικονομία να υποστεί κεφαλαιακές εισροές B - q(b )B >0. Εάν ο δανειολήπτης μπορούσε να μεταβάλει το τωρινό χρέος, τότε αυτός θα μπορούσε να προβεί σε μεγαλύτερη κατανάλωση σήμερα και να αντιμετωπίσει αδυναμία αποπληρωμής των υποχρεώσεών του αύριο με ένα μεγαλύτερο χρέος. Επίσης, τα κίνητρα χρεοκοπίας είναι πιο ισχυρά όσο χαμηλότερη είναι η χρηματοδότηση. Οι αλυσιδωτές διαταραχές έχουν δύο αντίθετες επιδράσεις στα κίνητρα χρεοκοπίας. Όταν η παραγωγή είναι υψηλή, η αξία της αθέτησης των υποχρεώσεων αυξάνει τα κίνητρα χρεοκοπίας την ίδια στιγμή που η αξία της αποπληρωμής είναι υψηλή, στοιχείο το οποίο από μόνο του μειώνει τα κίνητρα χρεοκοπίας. Με ελλιπή σύνολα περιουσιακών στοιχείων και i.i.d. διαταραχές, η αθέτηση των υποχρεώσεων είναι πιο πιθανή όσο χαμηλότερο είναι το εισόδημα. Για B < B, τα σύνολα χρεοκοπίας μπορούν να χαρακτηριστούν από ένα κλειστό διάστημα στο οποίο το ανώτατο όριο είναι συνάρτηση των περιουσιακών στοιχείων [y,y * (B)). Το όριο χρεοκοπίας y * (B) διαιρεί το {y,b} χώρο σε περιοχές αποπληρωμής και σε περιοχές χρεοκοπίας. Στο σύνορο όπου η τιμή της σύμβασης εξισώνεται με την αξία χρεοκοπίας, ισχύει ότι: d * c * u ( y ( B)) u ( B, y ( B)) για B ( B, B ) Η τιμή ισορροπίας q(b ) είναι με τη σειρά της συνάρτηση του συνόρου χρεοκοπίας και της κατανομής των διαταραχών, δηλαδή: 1 qb F y B 1 r * ( ) [1 ( ( ))] όπου F είναι η αθροιστική κατανομή πιθανότητας των διαταραχών. Οι τιμές ισορροπίας των ομολόγων καθορίζουν το σύνολο του προϋπολογισμού του δανειολήπτη σε κάθε κατάσταση y και B. Τα σύνολα του προϋπολογισμού περιορίζονται κατά: 1 1 r min( [1 * F( y ( B ))] ) B επειδή οι τιμές των ομολόγων τείνουν στο μηδέν καθώς το χρέος αυξάνει. 231

233 Με * * q( B ) B συμβολίζουμε την ομολογιακή σύμβαση που παράγει τη μέγιστη αύξηση στην κατανάλωση. Το Διάγραμμα 7.5 απεικονίζει το σύνολο των συμβάσεων για το παραμετροποιημένο μοντέλο καθώς και το ενδογενές όριο δανεισμού στο B *. Με τον όρο όρια δανεισμού εννοούμε ότι ο δανειολήπτης αντιμετωπίζει σε κάθε περίοδο ένα περιορισμένο σύνολο εφικτών επιπέδων κατανάλωσης και ότι σε χαμηλό εισόδημα ή σε μειωμένη κατάσταση πλούτου, παρόλο που ο δανειολήπτης θα προτιμούσε να αυξήσει την κατανάλωσή του περισσότερο, δεν έχει πρόσβαση σε μια σύμβαση δανείου. Το διάγραμμα αυτό δείχνει το σύνολο των δανεισθέντων πόρων που είναι κατάλληλα για κατανάλωση, q(b )B κάτω από διάφορες επιλογές περιουσιακών στοιχείων. Για όλα τα περιουσιακά στοιχεία B B, οι τιμές των ομολόγων είναι μηδενικής επικινδυνότητας, ενώ για περιουσιακά στοιχεία B B, οι τιμές ομολόγων είναι μηδενικές. Για ενδιάμεσα επίπεδα περιουσιακών στοιχείων, B ( B, B ), οι τιμές των ομολόγων αυξάνονται στο επίπεδο των περιουσιακών στοιχείων επειδή y * (B ) μειώνεται σε αυτό το εύρος αλλά q(b )Β είναι αρχικά φθίνουσα και έπειτα αύξουσα στο B. Το διάγραμμα αυτό επίσης απεικονίζει την ενδογενή καμπύλη Laffer για δανεισμό που το μοντέλο παράγει. Ο δανειολήπτης δεν θα επέλεγε ποτέ μια ομολογιακή σύμβαση με B < B * επειδή μπορεί να βρει μία εναλλακτική σύμβαση η οποία αυξάνει την κατανάλωση σήμερα με το ίδιο ποσοστό ενώ η υποχρέωση για την επόμενη περίοδο θα είναι μικρότερη. Η περιοχή του «επικίνδυνου δανεισμού» περιορίζεται σε συμβόλαια με B επειδή αυτά περιλαμβάνουν ένα θετικό ασφάλιστρο χρεοκοπίας και * (, B ) αυξάνουν την κατανάλωση ενώ υφίσταται η μικρότερη υποχρέωση. 232

234 Διάγραμμα 7.5 Το Δεκέμβριο του 2001 συνέβη μία από τις μεγαλύτερες χρεοκοπίες στην ιστορία, η χρεοκοπία της Αργεντινής. Η χώρα παρουσίασε αδυναμία αποπληρωμής 100 δισεκατομμυρίων δολαρίων του εξωτερικού δημοσίου χρέους της, το οποίο αντιπροσώπευε το 37% του Α.Ε.Π. για το Η Αργεντινή βίωσε μια σοβαρή οικονομική κρίση με αισθητή πτώση της παραγωγής που έφτασε το 14% την εποχή της χρεοκοπίας. Πίνακας 7.2: Business Cycle Staistics for Argentina Default episode x: Q std(x) corr(x,y) corr(x,r e ) Interest rates spread 28,60 5,58-0,88 Trade balance 9,90 1,75-0,64 0,70 Consumption -16,01 8,59 0,98-0,89 Output -14,21 7,78-0,88 Τα δεδομένα του Πίνακα 7.2 είναι προσαρμοσμένες εποχικές πραγματικές σειρές και έχουν ληφθεί από το Υπουργείο Οικονομικών της Αργεντινής. Τα δεδομένα της παραγωγής και της κατανάλωσης είναι εκφρασμένα σε λογαρίθμους και είναι 233

235 φιλτραρισμένα με γραμμική τάση. 17 Οι σειρές για την κατανάλωση και την παραγωγή ξεκινούν από το Τα δεδομένα του εμπορικού ισοζυγίου εκφράζονται ως ποσοστό του προϊόντος και οι σειρές ξεκινούν από το Οι σειρές του επιτοκίου είναι ο ομολογιακός δείκτης των αναδυόμενων αγορών και λαμβάνονται από το σύνολο δεδομένων των Neumeyer και Perri (2005) καθώς και από το Υπουργείο Οικονομικών. Οι σειρές αυτές έχουν ως σημείο εκκίνησης το τρίτο τρίμηνο του Το περιθώριο επιτοκίου είναι η διαφορά μεταξύ του επιτοκίου της Αργεντινής και της απόδοσης του πενταετούς αμερικάνικου κρατικού ομολόγου. Η πρώτη στήλη παρουσιάζει τις αποκλίσεις από την τάση των μεταβλητών για το πρώτο τρίμηνο του 2002 που είναι η περίοδος χρεοκοπίας. Η δεύτερη στήλη του πίνακα αναφέρεται στην τυπικές αποκλίσεις όλων των μεταβλητών ενώ η τρίτη και η τέταρτη στις συσχετίσεις κάθε μεταβλητής με την παραγωγή και τα περιθώρια επιτοκίου. Σύμφωνα με τα δεδομένα, η παραγωγή και η κατανάλωση συσχετίζονται αρνητικά με τα περιθώρια επιτοκίου. Αυτή η αρνητική σχέση ήταν πιο έντονη όταν συνέβη το επεισόδιο χρεοκοπίας διότι τότε η παραγωγή παρουσίασε κατακόρυφη πτώση και τα spreads εκτινάχθηκαν στα ύψη. Επιπλέον, η κατανάλωση ήταν πιο ευμετάβλητη σε σχέση με την παραγωγή και το εμπορικό ισοζύγιο εμφανιζόταν αντικυκλικό και θετικά συσχετισμένο με τα spreads. Τα περιθώρια επιτοκίου στην Αργεντινή ήταν υψηλά και ευμετάβλητα. Από το 1983 έως το 2001, το μέσο spread στην Αργεντινή ήταν 10,25%. Τέλος, όλες οι μεταβλητές υπέστησαν δραματικές αποκλίσεις κατά τη χρεοκοπία. 17 Η γραμμική τάση για τις στατιστικές την περίοδο που συνέβη το επεισόδιο χρεοκοπίας έχει υπολογιστεί με σειρές που καλύπτουν το χρονικό διάστημα μέχρι και το δεύτερο τρίμηνο του

236 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΟΓΔΟΟ «ΤΟ ΜΕΛΛΟΝ ΤΟΥ ΕΥΡΩ» 8.1 Το ευρώ και η Οικονομική και Νομισματική Ένωση Το Ευρώ Το ευρώ είναι το ενιαίο επίσημο νόμισμα των κρατών - μελών της Ευρωζώνης. Εισήχθη την 1 η Ιανουαρίου 1999 και έγινε το νόμισμα πολλών εκατομμυρίων ανθρώπων σε όλη την Ευρώπη. Από το 1999 έως και το 2001 ήταν ένα άυλο και εικονικό νόμισμα που χρησιμοποιούνταν μόνο για λογιστικούς κυρίως σκοπούς (π.χ. στις ηλεκτρονικές πληρωμές). Η επίσημη ημερομηνία κατά την οποία τα κέρματα και τα τραπεζογραμμάτια τέθηκαν σε κυκλοφορία και αντικατέστησαν τα κέρματα και τα τραπεζογραμμάτια των εθνικών νομισμάτων σε δώδεκα χώρες ήταν η 1 η Ιανουαρίου Είναι πολύ σημαντικό στο σημείο αυτό να παρουσιαστούν ποιες χώρες και πότε υιοθέτησαν το ευρώ : Βέλγιο, Γερμανία, Ιρλανδία, Ισπανία, Γαλλία, Ιταλία, Λουξεμβούργο, Κάτω χώρες, Αυστρία, Πορτογαλία, Φινλανδία 2001: Ελλάδα 2007 : Σλοβενία 2008 : Κύπρος, Μάλτα 2009 : Σλοβακία 2011: Εσθονία 235