Φραγκίσκος Κουτεντάκης Μίνως Κουκουριτάκης ΔΙΕΘΝΗΣ ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ

Transcript

1 Φραγκίσκος Κουτεντάκης Μίνως Κουκουριτάκης ΔΙΕΘΝΗΣ ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ

2 ΦΡΑΓΚΗΚΟ ΚΟΤΣΔΝΣΑΚΖ ΜΗΝΩ ΚΟΤΚΟΤΡΗΣΑΚΖ Διεθνής Μακροοικονομική

3 Διεθνής Μακροοικονομική Σσγγραυή Φραγκίζκος Κοσηενηάκης Μίνως Κοσκοσριηάκης Κριτικός αναγνώστης Αθανάζιος Π. Παπαδόποσλος ISBN: Copyright ΔΑΒ, 2015 Σο παρόν έργο αδειοδοηείηαι σπό ηοσς όροσς ηης άδειας Creative Commons Αναθορά Γημιοσργού - Μη Δμπορική Υρήζη - Ότι Παράγωγα Έργα 3.0. Για να δείηε ένα ανηίγραθο ηης άδειας ασηής επιζκεθηείηε ηον ιζηόηοπο ΤΝΓΔΜΟ ΔΛΛΖΝΗΚΩΝ ΑΚΑΓΖΜΑΪΚΩΝ ΒΗΒΛΗΟΘΖΚΩΝ Δθνικό Μεηζόβιο Πολσηετνείο Ζρώων Πολσηετνείοσ 9, Εωγράθοσ

4 Περιεχόμενα 1 Η Ανοιχτή Οικονομία και η Αγορά Συναλλάγματος Σύνοψη Εισαγωγή Τρέχουσα (spot) και Προθεσμιακή (forward) αγορά συναλλάγματος Αρμπιτράζ Συναλλάγματος Προσδιορισμός της τιμής συναλλάγματος Η Ζήτηση Συναλλάγματος Η Προσφορά Συναλλάγματος Ισορροπία στην Αγορά Συναλλάγματος Συναλλαγματικές ισοτιμίες και επιτόκια Σύνοψη Εισαγωγή Καλυμμένη ισοδυναμία επιτοκίων (covered interest-rate parity) Αποκλίσεις από την καλυμμένη ισοδυναμία επιτοκίων Προσδοκίες (expectations) και ακάλυπτη ισοδυναμία επιτοκίων (uncovered interest-rate parity) Ο ρόλος του συναλλαγματικού κινδύνου Ισοζύγιο Πληρωμών και Εισόδημα Σύνοψη Εισαγωγή Ισορροπία ισοζυγίου πληρωμών Ισοζύγιο πληρωμών και εισόδημα

5 3.5 Εισοδηματική προσέγγιση στο ισοζύγιο πληρωμών Αλληλεπίδραση και Ελαστικότητες Σύνοψη Αλληλεπίδραση Ισοζύγιο και ελαστικότητες: συνθήκη Marshall-Lerner Η συνθήκη Marshall-Lerner με εισοδηματικές επιδράσεις Βραχυχρόνια επίπτωση της υποτίμησης: η καμπύλη J Το Νομισματικό Υπόδειγμα του Ισοζυγίου Πληρωμών Σύνοψη Εισαγωγή Η προσφορά χρήματος Ισορροπία στο νομισματικό υπόδειγμα Το νομισματικό υπόδειγμα δυο χωρών Οικονομική Πολιτική Ι: Σταθερές Συναλλαγματικές Ισοτιμίες χωρίς Κίνηση Κεφαλαίου Σύνοψη Εισαγωγή Η αγορά αγαθών και υπηρεσιών Η αγορά χρήματος Εξωτερικός τομέας Εσωτερική - εξωτερική ισορροπία και μακροοικονομική πολιτική Νομισματική πολιτική Δημοσιονομική πολιτική Συναλλαγματική πολιτική Οικονομική Πολιτική ΙI: Σταθερές Συναλλαγματικές Ισοτιμίες με Κίνηση Κεφαλαίου Σύνοψη Εισαγωγή Ισορροπία με πλήρη κινητικότητα κεφαλαίων Νομισματική πολιτική με πλήρη κινητικότητα κεφαλαίων

6 7.5 Δημοσιονομική πολιτική με πλήρη κινητικότητα κεφαλαίων Ισορροπία με ατελή κινητικότητα κεφαλαίων Νομισματική πολιτική με ατελή κινητικότητα κεφαλαίων Δημοσιονομική πολιτική με ατελή κινητικότητα κεφαλαίων Οικονομική Πολιτική ΙΙΙ: Κυμαινόμενες Συναλλαγματικές Ισοτιμίες με Kίνηση Kεφαλαίου Σύνοψη Εισαγωγή Το υπόδειγμα Mundell-Fleming Νομισματική πολιτική Δημοσιονομική πολιτική Η αλγεβρική λύση με τη μέθοδο Cramer Διαταραχές της ζήτησης Μεταβολή του διεθνούς επιτοκίου Μεταβολές του επιπέδου τιμών Ατελής κίνηση κεφαλαίων στο υπόδειγμα Mundell-Fleming Συναθροιστική Zήτηση στην Aνοικτή Οικονομία Σύνοψη Εισαγωγή Συναθροιστική ζήτηση με σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες Συναθροιστική ζήτηση με κυμαινόμενες συναλλαγματικές ισοτιμίες Συναθροιστική Προσφορά Σύνοψη Εισαγωγή Κλασική AS Νεοκλασική AS Νεοκεϋνσιανή AS Γενική Ισορροπία Το Διεθνές Νομισματικό Σύστημα Σύνοψη

7 11.2 Κανόνας του Χρυσού (Gold Standard) Σύστημα Bretton-Woods Σύστημα Κυμαινόμενων Συναλλαγματικών Ισοτιμιών Άριστη Νομισματική Περιοχή (Optimum Currency Area) Σχέδιο Werner - Νομισματικό Φίδι ( Snake in the Tunnel ) Ευρωπαϊκό Νομισματικό Σύστημα (European Monetary System - EMS) Οικονομική και Νομισματική Ένωση (Economic and Monetary Union - EMU)

8 Κεφάλαιο 1 Η Ανοιχτή Οικονομία και η Αγορά Συναλλάγματος 1.1 Σύνοψη Στο πρώτο κεφάλαιο αυτού του συγγράμματος περιγράφεται αρχικά η αγορά συναλλάγματος, ενώ προσδιορίζεται η έννοια του αρμπιτράζ συναλλάγματος. Στη συνέχεια, έμφαση δίνεται στον προσδιορισμό της τιμής του συναλλάγματος (δηλαδή, της συναλλαγματικής ισοτιμίας) μέσω της προσφοράς και της ζήτησης. Τέλος, προσδιορίζεται η ισορροπία στην αγορά συναλλάγματος, ενώ αναλύεται ο τρόπος παρέμβασης της Κεντρικής Τράπεζας μιας χώρας, προκειμένου να διατηρήσει σταθερή τη συναλλαγματική ισοτιμία του νομίσματος ή να περιορίσει τις διακυμάνσεις της. 1.2 Εισαγωγή Κάθε χώρα έχει το δικό της εθνικό νόμισμα, στο οποίο εκφράζονται οι τιμές των αγαθών, υπηρεσιών και κεφαλαίων. Όμως τα παραπάνω είναι αντικείμενο διεθνών ανταλλαγών που απαιτούν τη μετατροπή του νομίσματος μιας χώρας σε νομίσματα άλλων χωρών, δηλαδή την ανταλλαγή νομισμάτων. Αν, για παράδειγμα, ένας Έλληνας εισαγωγέας Η/Υ θέλει να εισάγει τα συγκεκριμένα αγαθά από τις ΗΠΑ, θα πρέπει πρώτα να μετατρέψει τα ευρώ ( ) που απαιτούνται σε δολάρια ΗΠΑ ($) σε μια 6

9 εμπορική τράπεζα, και στη συνέχεια να πραγματοποιήσει τη συγκεκριμένη συναλλαγή με τον εξαγωγέα από τις ΗΠΑ. Γενικά, οι διεθνείς συναλλαγές δημιουργούν την ανάγκη για ανταλλαγές νομισμάτων. Οι ανταλλαγές νομισμάτων πραγματοποιούνται στην αγορά συναλλάγματος, η οποία καθιστά δυνατή τη μεταφορά αγοραστικής δύναμης από τη μία χώρα στην άλλη. Παρόλο που στη διεθνή οικονομία υπάρχει ένας πολύ μεγάλος αριθμός νομισμάτων, η ανταλλαγή των περισσότερων νομισμάτων γίνεται συνήθως έμμεσα με τη μεσολάβηση ενός κοινού νομίσματος. Τέτοιο ρόλο σήμερα παίζει κυρίως το δολάριο, το οποίο επίσης χρησιμοποιείται ως νόμισμα τιμολόγησης αγαθών, υπηρεσιών και περιουσιακών στοιχείων, ως νόμισμα επενδύσεων και χρηματοδοτήσεων στις διεθνείς αγορές, καθώς και ως διεθνές αποθεματικό νόμισμα (δηλαδή ως μέσο διακράτησης πλούτου). Οργανωμένες αγορές συναλλάγματος υπάρχουν σήμερα στα μεγάλα χρηματοπιστωτικά κέντρα του κόσμου, όπως το Λονδίνο, η Νέα Υόρκη, το Παρίσι, το Τόκιο και η Φρανκφούρτη. Στην αγορά συναλλάγματος ο μεγάλος όγκος των συναλλαγών διεξάγεται από τις εμπορικές τράπεζες και γενικά τους διεθνείς χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς, τις μεγάλες επιχειρήσεις και τις κεντρικές τράπεζες. Η συναλλαγματική ισοτιμία S ορίζεται ως η τιμή του συναλλάγματος σε μονάδες εγχώριου νομίσματος. Δηλαδή οι μονάδες εγχώριου νομίσματος που απαιτούνται για να αγοραστεί μια μονάδα ξένου νομίσματος. Λέμε δηλαδή ότι η συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου είναι S=0,75. Αυτό σημαίνει ότι απαιτούνται 0,75 ευρώ, για να αγοραστεί ένα δολάριο. Φυσικά είναι το ίδιο σαν να λέμε ότι χρειάζονται 1,33 δολάρια, για να αγοραστεί ένα ευρώ. Όμως η σύμβαση είναι να χρησιμοποιούμε ως σημείο αναφοράς το συνάλλαγμα και όχι το εγχώριο νόμισμα. (Εξαίρεση αποτελεί το Ηνωμένο Βασίλειο, όπου η συναλλαγματική ισοτιμία ορίζεται ως η τιμή του εγχώριου νομίσματος εκφρασμένη σε μονάδες του συναλλάγματος). Με βάση το συνήθη ορισμό, αν αυξηθεί το S, δηλαδή τo ξένο νόμισμα γίνει ακριβότερο, τότε έχουμε υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος (κάτι που σημαίνει και ανατίμηση του ξένου νομίσματος). Αν μειωθεί το S, δηλαδή τo ξένο νόμισμα γίνει φθηνότερο, τότε έχουμε ανατίμηση του εγχώριου νομίσματος (κάτι που σημαίνει και υποτίμηση του ξένου νομίσματος). 7

10 1.3 Τρέχουσα (spot) και Προθεσμιακή (forward) αγορά συναλλάγματος Η ανάλυση που ακολουθεί βασίζεται κυρίως στα βιβλία των Krugman, Obstfeld and Melitz (2012) και Feenstra and Taylor (2014). Η αγορά συναλλάγματος διακρίνεται σε τρέχουσα και προθεσμιακή. Στην τρέχουσα αγορά συναλλάγματος γίνονται πράξεις αγοράς και πώλησης συναλλάγματος με υποχρέωση άμεσης παράδοσης. Στην προθεσμιακή αγορά οι συναλλασσόμενοι καθορίζουν σήμερα την τιμή του συναλλάγματος για μελλοντική παράδοση σε συγκεκριμένο χρονικό διάστημα (για παράδειγμα μετά από τρεις μήνες, ένα χρόνο, κλπ.). Προσέξτε ότι και στις δυο περιπτώσεις η τιμή καθορίζεται την ώρα της συμφωνίας, ωστόσο η βασική διαφορά είναι η χρονική στιγμή της παράδοσης. Για το λόγο αυτό, η τιμή δεν θα είναι απαραίτητα ίδια. Διακρίνουμε λοιπόν μεταξύ της τρέχουσας συναλλαγματικής ισοτιμίας S (spot exchange rate) και της προθεσμιακής συναλλαγματικής ισοτιμίας F (forward exchange rate). Η προθεσμιακή αγορά συναλλάγματος προσφέρει αφενός τη δυνατότητα εξασφάλισης από τον κίνδυνο πιθανών διακυμάνσεων της ισοτιμίας και αφετέρου τη δυνατότητα κερδοσκοπίας με τις διακυμάνσεις της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Ο λόγος είναι η αβεβαιότητα σχετικά με την τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία που θα επικρατήσει στο μέλλον. Ενώ δηλαδή γνωρίζουμε την τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία που επικρατεί τώρα και την προθεσμιακή ισοτιμία για κάθε δεδομένη μελλοντική στιγμή, δεν γνωρίζουμε την τρέχουσα ισοτιμία για καμία μελλοντική στιγμή. Για να καταλάβουμε την εξασφάλιση από τον κίνδυνο των διακυμάνσεων, ας φανταστούμε έναν Ευρωπαίο εισαγωγέα που κάνει μια παραγγελία Η/Υ από τις ΗΠΑ και αναμένει να του παραδοθεί και να πληρώσει σε δολάρια σε τρεις μήνες. Είναι εύκολο να καταλάβουμε τον κίνδυνο που αντιμετωπίζει ο εισαγωγέας: αν μέσα στο επόμενο τρίμηνο υποτιμηθεί το ευρώ έναντι του δολαρίου, δηλαδή αυξηθεί η συναλλαγματική ισοτιμία, το αποτέλεσμα θα είναι η ίδια παραγγελία να αντιστοιχεί σε περισσότερα ευρώ, δηλαδή να αυξηθεί το κόστος του. Ένας τρόπος να καλυφθεί από αυτόν τον κίνδυνο είναι να αγοράσει από τώρα τα δολάρια και να τα παραλάβει σε τρεις μήνες. Η τιμή στην οποία θα αγοράσει τα δολάρια είναι η ισχύουσα προθεσμιακή ισοτιμία τριών μηνών. Έτσι, ο εισαγωγέας γνωρίζει με βεβαιότητα το ποσό σε εγχώριο 8

11 νόμισμα που θα χρειαστεί να πληρώσει τη στιγμή της παράδοσης. Για παράδειγμα, υποθέστε ότι η τρέχουσα ισοτιμία είναι ίση με την προθεσμιακή τριών μηνών και ισχύει S = F = 0, 75. Υποθέστε ακόμα ότι η παραγγελία του εισαγωγέα είναι αξίας δολαρίων, δηλαδή σε τρέχουσα ισοτιμία ευρώ. Αν δεν καλυφθεί στην προθεσμιακή αγορά, τότε αν για κάποιο λόγο μετά από τρεις μήνες η τρέχουσα ισοτιμία διαμορφωθεί σε S = 0, 8, η ίδια παραγγελία θα ισοδυναμεί με ευρώ και θα επιβαρυνθεί το κόστος του κατά 500 ευρώ. Αντίστοιχα, μπορούμε να φανταστούμε έναν Ευρωπαίο εξαγωγέα τροφίμων προς τις ΗΠΑ που έχει να παραδώσει μια παραγγελία σε τρεις μήνες και θα πληρωθεί σε δολάρια. Σε αντίθεση με τον εισαγωγέα, αυτός κινδυνεύει από μια ανατίμηση του ευρώ, δηλαδή μείωση της ισοτιμίας, που σημαίνει ότι τα δολάρια που θα εισπράξει αντιστοιχούν σε λιγότερα ευρώ. Για να καλυφθεί από αυτόν τον κίνδυνο, θα πουλήσει από τώρα στην προθεσμιακή αγορά τα δολάρια που πρόκειται να εισπράξει με συμφωνία παράδοσης σε τρεις μήνες. Αν ισχύουν και πάλι οι παραπάνω ισοτιμίες και η παραγγελία που θα παραδώσει ο εξαγωγέας είναι αξίας δολαρίων, το ποσό που περιμένει να εισπράξει σε ευρώ είναι Αν δεν καλυφθεί, σε περίπτωση ανατίμησης του ευρώ στο επόμενο τρίμηνο, έστω S = 0, 7, η είσπραξή του θα ισοδυναμεί με ευρώ, δηλαδή θα χάσει 500 ευρώ. Όμως η ίδια αβεβαιότητα που δημιουργεί κινδύνους για τους εισαγωγείς και εξαγωγείς, δημιουργεί ευκαιρίες για τους κερδοσκόπους. Τέτοιες ευκαιρίες προκύπτουν, όταν κάποιος αναμένει ότι η τρέχουσα ισοτιμία που θα επικρατήσει σε κάποια μελλοντική στιγμή είναι διαφορετική από την προθεσμιακή ισοτιμία της ίδιας χρονικής στιγμής. Αν για παράδειγμα αναμένει ότι η τρέχουσα ισοτιμία ευρώ/δολαρίου σε τρεις μήνες θα είναι υψηλότερη από την προθεσμιακή ισοτιμία τριών μηνών, τότε θα αγοράσει δολάρια στην προθεσμιακή αγορά προσδοκώντας να τα πουλήσει ακριβότερα στην τρέχουσα. Αντίθετα, αν αναμένει ότι η τρέχουσα ισοτιμία ευρώ/δολαρίου σε τρεις μήνες θα είναι χαμηλότερη από την προθεσμιακή ισοτιμία τριών μηνών, τότε θα πουλήσει δολάρια στην προθεσμιακή αγορά με την προσδοκία να τα αγοράσει φθηνότερα στην τρέχουσα. Αν οι προσδοκίες του επαληθευτούν, τότε θα βγάλει κέρδος αγοράζοντας φθηνά και πουλώντας ακριβά. Υποθέστε πάλι τις παραπάνω ισοτιμίες. Αν ο κερδοσκόπος αναμένει να 9

12 επικρατήσει S = 0, 8 τότε θα αγοράσει ας πούμε δολάρια έναντι ευρώ στην προθεσμιακή αγορά, με σκοπό να τα πουλήσει στην τρέχουσα έναντι ευρώ. Αντίθετα, αν αναμένει να επικρατήσει S = 0, 7, τότε θα πουλήσει τα δολάρια στην προθεσμιακή αγορά έναντι ευρώ, τα οποία όμως θα αγοράσει στην τρέχουσα έναντι μόνο ευρώ. 1.4 Αρμπιτράζ Συναλλάγματος Η συναλλαγματική ισοτιμία τείνει να είναι ενιαία σε όλες τις αγορές συναλλάγματος. Όταν υπάρχουν διαφορές στην ισοτιμία νομισμάτων στα διάφορα χρηματοπιστωτικά κέντρα, τότε δημιουργούνται ευκαιρίες κέρδους. Αν, για παράδειγμα, το δολάριο στην αγορά της Νέας Υόρκης πωλείται 0,79 ευρώ, ενώ στη Φρανκφούρτη πωλείται 0,72 ευρώ, τότε υπάρχει κίνητρο να αγοράσει κάποιος δολάρια στη Φρανκφούρτη και να τα πουλήσει στη Νέα Υόρκη. Τέτοιες ευκαιρίες κέρδους κάποιοι θα σπεύσουν να εκμεταλλευτούν αγοράζοντας από τη φθηνή αγορά και πουλώντας στην ακριβή. Η συμπεριφορά αυτή όμως θα αυξήσει τη ζήτηση στη φθηνή αγορά (αυξάνοντας την τιμή) και θα αυξήσει την προσφορά στην ακριβή αγορά (μειώνοντας την τιμή). Αυτή η διαδικασία ονομάζεται αρμπιτράζ και εξασφαλίζει την εξίσωση των τιμών του ίδιου πράγματος σε όλες τις αγορές. 1.5 Προσδιορισμός της τιμής συναλλάγματος Η τιμή του ξένου νομίσματος, δηλαδή η συναλλαγματική ισοτιμία, καθορίζεται ανάλογα με την προσφορά και τη ζήτηση συναλλάγματος στις διεθνείς αγορές. Η ζήτηση συναλλάγματος (ξένου νομίσματος) αφορά την επιθυμία διακράτησης ξένου νομίσματος και μπορεί να οφείλεται στους παρακάτω λόγους: Αγορά ξένων αγαθών και υπηρεσιών (εισαγωγές). Αγορά ξένων χρεογράφων (ομόλογα και μετοχές). Πραγματοποίηση επενδύσεων στο εξωτερικό. Κερδοσκοπία (προσδοκία υποτίμησης του εγχώριου νομίσματος αύξησης της ισοτιμίας). 10

13 Αντίστοιχα, η προσφορά συναλλάγματος αφορά την επιθυμία διακράτησης εγχώριου νομίσματος και μπορεί να οφείλεται στους παρακάτω λόγους: Αγορά εγχώριων αγαθών και υπηρεσιών (εξαγωγές). Αγορά εγχώριων χρεογράφων (ομόλογα και μετοχές). Πραγματοποίηση επενδύσεων στο εσωτερικό. Κερδοσκοπία (προσδοκία ανατίμησης του εγχώριου νομίσματος μείωσης της ισοτιμίας). Για να απλουστεύσουμε την ανάλυσή μας θα υποθέσουμε, πρώτον ότι η ζήτηση και προσφορά συναλλάγματος οφείλονται μόνο στις εισαγωγές και τις εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών και δεύτερον, ότι υπάρχουν δυο μόνο οικονομίες, η Ευρωζώνη (εγχώρια) με νόμισμα το ευρώ και οι ΗΠΑ (ξένη) με νόμισμα το δολάριο. 1.6 Η Ζήτηση Συναλλάγματος Εφόσον υποθέσαμε ότι η ζήτηση συναλλάγματος προκύπτει μόνο για να αγοραστούν ξένα αγαθά και υπηρεσίες, η ποσότητα ξένου νομίσματος που ζητείται είναι ίση με την αξία των εισαγωγών μας σε ξένο νόμισμα. Η εγχώρια ζήτηση για εισαγωγές όπως κάθε ζήτηση είναι μια αρνητική συνάρτηση της τιμής των ξένων αγαθών και υπηρεσιών σε εγχώριο νόμισμα M(P ) όπου P η τιμή των ξένων αγαθών σε εγχώριο νόμισμα. Η τελευταία ισούται με την τιμή των ίδιων αγαθών σε ξένο νόμισμα P πολλαπλασιασμένη με τη συναλλαγματική ισοτιμία S, δηλαδή: P = SP Δηλαδή, η ζήτησή μας για εισαγωγές είναι: M(SP ) 11

14 Και η αξία τους σε ξένο νόμισμα, δηλαδή η ζήτηση συναλλάγματος είναι: P M(SP ) Η επίπτωση μιας μεταβολής της ισοτιμίας στη ζήτηση συναλλάγματος δίνεται από την παράγωγο: d[p M(SP )] ds = P M (P )P που είναι φυσικά αρνητική, αφού M (P ) < 0. Δηλαδή, η καμπύλη ζήτησης εισαγωγών είναι αρνητική συνάρτηση της τιμής τους σε εγχώριο νόμισμα. Αν το P είναι σταθερό (δηλαδή η καμπύλη προσφοράς εξαγωγών των ΗΠΑ είναι πλήρως ελαστική), τότε μια ανατίμηση του δολαρίου θα αυξήσει την τιμή σε ευρώ των εισαγόμενων αγαθών, ενώ μια υποτίμηση του δολαρίου θα μειώσει την τιμή σε ευρώ των εισαγόμενων αγαθών. Οι μεταβολές όμως των τιμών των εισαγόμενων αγαθών επηρεάζουν τη ζήτηση τους και άρα και τη ζήτηση συναλλάγματος. Στο διάγραμμα 1.1 παρουσιάζεται η αρνητική σχέση μεταξύ τιμής και ποσότητας συναλλάγματος (δολαρίων), με την προϋπόθεση ότι οι υπόλοιποι παράγοντες που επηρεάζουν τη ζήτηση συναλλάγματος παραμένουν σταθεροί. Αύξηση του S συνεπάγεται ανατίμηση του δολαρίου και άρα αύξηση των τιμών σε ευρώ των εισαγόμενων αγαθών. Αυτό συνεπάγεται μείωση της ζήτησης για εισαγωγές και άρα μείωση της ζητούμενης ποσότητας δολαρίων. Αντίθετα, μια υποτίμηση του δολαρίου (μείωση του S) θα οδηγήσει σε αύξηση της ζήτησης για εισαγωγές, καθώς τα εισαγόμενα αγαθά από τις ΗΠΑ θα γίνουν φτηνότερα, και άρα σε αύξηση της ζήτησης συναλλάγματος. Αν ένα εισαγόμενο αγαθό κοστίζει 100 δολάρια και η ισοτιμία είναι 0,75 ευρώ ανά δολάριο, τότε η τιμή του ίδιου αγαθού σε ευρώ είναι 75 (100 επί 0,75). αυξηθεί η συναλλαγματική ισοτιμία (δηλαδή το ευρώ υποτιμηθεί) και γίνει 0,8, τότε το ίδιο αγαθό θα κοστίζει 80 ευρώ. Αν λοιπόν υποθέσουμε ότι η τιμή σε ξένο νόμισμα μένει σταθερή, τότε μια αύξηση της ισοτιμίας οδηγεί σε αύξηση της τιμής σε εγχώριο νόμισμα και συνεπώς μείωση της ζητούμενης ποσότητας εισαγωγών. Η θέση της καμπύλης ζήτησης συναλλάγματος προσδιορίζεται από παράγοντες όπως το εισόδημα, οι τιμές των εγχώριων αγαθών και υπηρεσιών σε σχέση με τις τιμές των ξένων αγαθών και υπηρεσιών, και τα εγχώρια και ξένα επιτόκια. Αύξηση του εισοδήματος στην Ευρωζώνη θα μετατοπίσει την καμπύλη ζήτησης συναλλάγματος 12 Αν

15 Ισοτιμία (S) S 0 A S 1 B Ζήτηση Συναλλάγματος Συνάλλαγμα ($) Διάγραμμα 1.1: Ζήτηση Συναλλάγματος προς τα δεξιά καθώς θα αυξηθεί η ζήτηση για εισαγωγές. Αύξηση των τιμών των εγχώριων αγαθών και υπηρεσιών στην Ευρωζώνη σε σχέση με τις τιμές των ξένων αγαθών και υπηρεσιών, θα μετατοπίσει την καμπύλη ζήτησης συναλλάγματος προς τα δεξιά καθώς η εσωτερική ζήτηση θα στραφεί από τα εγχωρίως παραγόμενα στα εισαγόμενα αγαθά. Τέλος, μείωση του επιτοκίου στην Ευρωζώνη σε σχέση με αυτό των ΗΠΑ θα οδηγήσει σε εκροές κεφαλαίου, οι οποίες θα αυξήσουν τη ζήτηση συναλλάγματος σε κάθε επίπεδο συναλλαγματικής ισοτιμίας και, κατά συνέπεια, η καμπύλη ζήτησης συναλλάγματος θα στραφεί προς τα δεξιά. 1.7 Η Προσφορά Συναλλάγματος Αντίστοιχα με τη ζήτηση, υποθέσαμε ότι η προσφορά συναλλάγματος προκύπτει από τη ζήτηση για τις εξαγωγές μας, δηλαδή ισούται με την αξία των εξαγωγών μας σε 13

16 ξένο νόμισμα. Η ζήτηση εξαγωγών μας από τους κάτοικους του εξωτερικού εξαρτάται από την τιμή τους σε ξένο νόμισμα: X(P ) Αυτή η ποσότητα αντιστοιχεί σε κάποια αξία σε ξένο νόμισμα: P X(P ) που ισοδυναμεί με την προσφορά συναλλάγματος. Προφανώς η η τιμή των εξαγωγών μας σε ξένο νόμισμα P είναι ίση με την τιμή σε εγχώριο νόμισμα, P, επί το αντίστροφο της συναλλαγματικής ισοτιμίας 1/S προκειμένου να μετατραπεί σε ξένο). Δηλαδή: P = P S Οπότε, η προσφορά συναλλάγματος γίνεται: P S X(P S ) Στην περίπτωση που μεταβληθεί η συναλλαγματική ισοτιμία, η παράγωγος ως προς S είναι: d[ P S X( P S )] ds = P S 2 X(P S ) + P S X ( P S )( P S 2 ) Αντικαθιστώντας το P /S = P και βγάζοντας κοινό παράγοντα το (P /S)X(P ), θα έχουμε: P S X(P )(1 + P X(P ) X (P )) Η απόλυτη τιμή της ελαστικότητας ζήτησης δίνεται από την έκφραση: οπότε, η παράγωγος γίνεται: P ϵ = X(P ) X (P ) 14

17 P S X(P )(1 ϵ) που είναι προφανώς θετική για ϵ > 1 και αρνητική για ϵ < 1. Βλέπουμε λοιπόν ότι η κλίση της καμπύλης προσφοράς συναλλάγματος δεν είναι δεδομένη. Συγκεκριμένα, αν το P είναι σταθερό (δηλαδή η καμπύλη προσφοράς εξαγωγών της Ευρωζώνης είναι πλήρως ελαστική), τότε μια αύξηση της ισοτιμίας του ευρώ (υποτίμηση) θα έχει τα ακόλουθα δύο αποτελέσματα: Από τη μιά μεριά θα οδηγήσει σε μείωση των τιμών σε δολάρια των εξαγόμενων αγαθών από την Ευρωζώνη, πράγμα που συνεπάγεται αύξηση της ζήτησης εξαγωγών άρα και αύξηση της προσφερόμενης ποσότητας δολαρίων στην αγορά συναλλάγματος. Από την άλλη μεριά, η υποτίμηση του ευρώ σημαίνει ότι χρειάζονται λιγότερα δολάρια για να αγοραστεί κάθε δεδομένη ποσότητα εξαγωγών, πράγμα που μειώνει την προσφερόμενη ποσότητα συναλλάγματος. Συνεπώς, η κλίση της καμπύλης προσφοράς συναλλάγματος εξαρτάται από τη σχετική ισχύ των δύο παραπάνω αποτελεσμάτων. Αν το πρώτο αποτέλεσμα υπερισχύει του δεύτερου, τότε η καμπύλη προσφοράς συναλλάγματος θα έχει θετική κλίση (στην περίπτωση αυτή η ελαστικότητα ζήτησης εξαγωγών είναι μεγαλύτερη της μονάδας). Αντίθετα, αν το δεύτερο αποτέλεσμα υπερισχύει του πρώτου, τότε η καμπύλη προσφοράς συναλλάγματος θα έχει αρνητική κλίση (στην περίπτωση αυτή η ελαστικότητα ζήτησης των εξαγωγών είναι μικρότερη της μονάδας). Από εδώ και πέρα θα υποθέτουμε ότι η προσφορά συναλλάγματος έχει θετική κλίση. Αυτό είναι ρεαλιστικό γιατί δεν αντανακλά μόνο τη ζήτηση για τις εξαγωγές, αλλά κυρίως τη ζήτηση εγχώριων περιουσιακών στοιχείων που είναι σχεδόν πάντα ιδιαίτερα ελαστική. Αυτή η συμβατική καμπύλη προσφοράς συναλλάγματος φαίνεται στο διάγραμμα

18 Ισοτιμία (S) Προσφορά Συναλλάγματος S 0 A S 1 B Συνάλλαγμα ($) Διάγραμμα 1.2: Προσφορά Συναλλάγματος 16

19 1.8 Ισορροπία στην Αγορά Συναλλάγματος Στο σύστημα των ελεύθερα κυμαινομένων συναλλαγματικών ισοτιμιών, ο μηχανισμός της αγοράς καθορίζει τη συναλλαγματική ισοτιμία ισορροπίας, στην οποία η ζητούμενη ποσότητα είναι ίση με τη προσφερόμενη ποσότητα συναλλάγματος. Η ισορροπία των καμπυλών ζήτησης και προσφοράς δολαρίων παρουσιάζεται στο διάγραμμα 1.3. Ισοτιμία (S) Προσφορά = Αξία εξαγωγών S 0 A Ζήτηση = Αξία εισαγωγών Συνάλλαγμα ($) Διάγραμμα 1.3: Ισορροπία στην Αγορά Συναλλάγματος Μια μεταβολή των συνθηκών στην αγορά συναλλάγματος μεταβάλλει το σημείο ισορροπίας. Αν για κάποιο λόγο αυξηθεί η ζήτηση για συνάλλαγμα (λόγω π.χ. αύξησης της ζήτησης για εισαγωγές αγαθών) η καμπύλη ζήτησης θα μετατοπιστεί προς τα δεξιά και με αμετάβλητη την καμπύλη προσφοράς, η νέα ισορροπία θα διαμορφωθεί σε διαφορετικό σημείο που αντιστοιχεί σε υψηλότερη συναλλαγματική ισοτιμία (δηλαδή υποτιμημένο νόμισμα) όπως δείχνει το διάγραμμα 1.4. Οι νομισματικές αρχές (Κεντρική Τράπεζα) μπορούν να παρέμβουν στην 17

20 Ισοτιμία (S) Ζήτηση 2 Προσφορά Ζήτηση 1 S 1 B S 0 A Συνάλλαγμα ($) Διάγραμμα 1.4: Αύξηση της Ζήτησης Συναλλάγματος αγορά συναλλάγματος πουλώντας και αγοράζοντας ξένο νόμισμα προκειμένου να επηρεάσουν τη συναλλαγματική ισοτιμία αν υπάρχει σε ισχύ (α) σύστημα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, ή (β) σύστημα ελεγχόμενων διακυμάνσεων των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Η δυνατότητα παρέμβασης της ΚΤ προϋποθέτει φυσικά την ύπαρξη αρκετά μεγάλου αποθέματος συναλλαγματικών διαθεσίμων, προκειμένου να μπορεί να προβεί σε αγοραπωλησίες στην αγορά συναλλάγματος. Ένας τρόπος να δούμε την παρέμβαση της Κεντρικής Τράπεζας είναι να υποθέσουμε μια αύξηση της ζήτησης εισαγωγών που προκαλεί υποτίμηση του νομίσματος. Αν η Κεντρική Τράπεζα θέλει να αποφύγει αυτή την υποτίμηση, τότε μπορεί να αυξήσει την προσφορά συναλλάγματος χρησιμοποιώντας τα συναλλαγματικά της διαθέσιμα, με αποτέλεσμα να κρατήσει την ισοτιμία σταθερή στο αρχικό σημείο, όπως δείχνει το διάγραμμα 1.5. Με άλλα λόγια η Κεντρική Τράπεζα καλύπτει ολόκληρη την υπερβάλλουσα ζήτηση ξένου νομίσματος πουλώντας από τα 18

21 συναλλαγματικά της διαθέσιμα. Ισοτιμία (S) Ζήτηση 2 Προσφορά Ζήτηση 1 S 1 B Προσφορά με παρέμβαση S 0 A C Συνάλλαγμα ($) Διάγραμμα 1.5: Παρέμβαση για διατήρηση της ισοτιμίας 19

22 Ένα ενδιάμεσο καθεστώς είναι εκείνο της ελεγχόμενης διακύμανσης της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Σε μια τέτοια περίπτωση, η Κεντρική Τράπεζα παρεμβαίνει για να περιορίσει τις μεγάλες διακυμάνσεις της ισοτιμίας. Σε ένα τέτοιο σύστημα, η ισοτιμία διαμορφώνεται ελευθέρα στην αγορά, αλλά η Κεντρική Τράπεζα παρεμβαίνει για να μετριάσει απότομες και έντονες διακυμάνσεις στην ισοτιμία, οι οποίες είναι δυνατόν να δημιουργήσουν κλίμα αβεβαιότητας στις διεθνείς συναλλαγές. Μια τέτοιου είδους παρέμβαση φαίνεται στο διάγραμμα 1.6, όπου υποθέτουμε την ίδια διαταραχή (αύξηση εισαγωγών που πιέζει για υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος), αλλά η Κεντρική Τράπεζα θέλει να μετριάσει την υποτίμηση. Συγκεκριμένα, θα προσφέρει τόσο συνάλλαγμα ώστε η ισοτιμία να διαμορφωθεί σε S 2 αντί για S 1 που θα κατέληγε χωρίς παρέμβαση. Ισοτιμία (S) Ζήτηση 2 Προσφορά Ζήτηση 1 Παρέμβαση S 1 S 2 S 0 A B C Συνάλλαγμα ($) Διάγραμμα 1.6: Παρέμβαση για συγκράτηση της υποτίμησης Στο σημείο αυτό θα πρέπει να γίνει διάκριση σχετικά με το αν μια διαταραχή στην 20

23 ισορροπία της αγοράς συναλλάγματος είναι προσωρινή ή μόνιμη. Αν η μετατόπιση της καμπύλης ζήτησης είναι προσωρινή, τότε σε σύντομο χρονικό διάστημα θα επιστρέψει στην αρχική της θέση και η συναλλαγματική ισοτιμία θα επανέλθει στο αρχικό σημείο. Αν όμως η διαταραχή είναι μόνιμη, τότε η παρέμβαση της Κεντρικής Τράπεζας μπορεί να συγκρατήσει μόνο προσωρινά τη συναλλαγματική ισοτιμία. Το εγχώριο νόμισμα θα συνεχίσει να δέχεται πιέσεις στην αγορά συναλλάγματος και η Κεντρική Τράπεζα θα πρέπει να παρεμβαίνει συνέχεια. Προφανώς, αυτό δεν μπορεί να συμβαίνει εσαεί, καθώς θα οδηγήσει σε εξάλειψη των συναλλαγματικών αποθεμάτων της Κεντρικής Τράπεζας. Σε μια τέτοια περίπτωση, η Κεντρική Τράπεζα εγκαταλείπει συνήθως την πολιτική στήριξης του εγχώριου νομίσματος, αφήνοντας τη συναλλαγματική ισοτιμία να διαμορφωθεί ελεύθερα στην αγορά. Τις περισσότερες φορές ωστόσο, δεν γνωρίζουμε εκ των προτέρων αν η διαταραχή είναι προσωρινή ή μόνιμη. Βεβαίως, η τεράστια αύξηση της διεθνούς κίνησης κεφαλαίων στις μέρες μας επηρεάζει σε πολύ μεγάλο βαθμό την άσκηση νομισματικής πολιτικής και, κατά συνέπεια, και τη διαμόρφωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας μιας χώρας. Αυτές οι διεθνείς κινήσεις κεφαλαίων (δηλαδή οι αποφάσεις των επενδυτών σχετικά με το που θα επενδύσουν τα κεφάλαια τους) επηρεάζονται σε σημαντικό βαθμό από τη διαφορά των επιτοκίων μεταξύ δύο χωρών, τις προσδοκίες σχετικά με τις μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας, καθώς επίσης και από τη συμπεριφορά των επενδυτών απέναντι στον κίνδυνο. Επεξήγηση Συμβόλων και Ακρωνύμια S: Τρέχουσα Συναλλαγματική Ισοτιμία F : Προθεσμιακή Συναλλαγματική Ισοτιμία P : Εγχώριο Επίπεδο Τιμών P : Ξένο επίπεδο τιμών M: Ζήτηση Εισαγωγών X: Ζήτηση Εξαγωγών ΚΤ: Κεντρική Τράπεζα 21

24 Ευρετήριο Αντιστοίχισης Επιστημονικών Όρων Αρμπιτράζ Συναλλάγματος: Foreign Currency Arbitrage Ανατίμηση Νομίσματος: Currency Appreciation Διακύμανση Συναλλαγματικής Ισοτιμίας: Exchange Rate Fluctuation Διεθνής Κίνηση Κεφαλαίων: International Capital Mobility Εγχώριο Επίπεδο Τιμών: Domestic Price Level Εγχώριο Νόμισμα: Domestic Currency Ζήτηση Συναλλάγματος: Foreign Currency Demand Ζήτηση Εισαγωγών: Import Demand Ζήτηση Εξαγωγών: Export Demand Κεντρική Τράπεζα: Central Bank Κυμαινόμενες Συναλλαγματικές Ισοτιμίες: Flexible Exchange Rates Ξένο Επίπεδο Τιμών: Foreign Price Level Ξένο Νόμισμα: Foreign Currency Προθεσμιακή Συναλλαγματική Ισοτιμία: Forward Exchange Rate Προσφορά Συναλλάγματος: Foreign Currency Supply Σταθερές Συναλλαγματικές Ισοτιμίες: Fixed Exchange Rates Συναλλαγματική Ισοτιμία: Exchange Rate Τρέχουσα Συναλλαγματική Ισοτιμία: Spot Exchange Rate Υποτίμηση Νομίσματος: Currency Depreciation Βιβλιογραφικές Αναφορές 1. Feenstra, R.C. and Taylor, A.M. (2014), Essentials of International Economics (3rd edition), Worth Publishers, USA. 2. Krugman, P.R., Obstfeld, M. and Melitz, M.J. (2012), International Economics: Theory and Policy (9th edition), Pearson, USA. 22

25 Κεφάλαιο 2 Συναλλαγματικές ισοτιμίες και επιτόκια 2.1 Σύνοψη Στο δεύτερο κεφάλαιο του συγγράμματος περιγράφεται αρχικά η συνθήκη της καλυμμένης ισοδυναμίας επιτοκίων και ο τρόπος με τον οποίο μπορεί ένας επενδυτής να διασφαλιστεί από το συναλλαγματικό κίνδυνο χρησιμοποιώντας την προθεσμιακή αγορά συναλλάγματος, ενώ αναλύονται και αποκλίσεις από τη συνθήκη αυτή. Στη συνέχεια, αναλύεται ο τρόπος διαμόρφωσης των προσδοκιών σχετικά με τη συναλλαγματική ισοτιμία, καθώς και η συνθήκη της ακάλυπτης ισοδυναμίας επιτοκίων. Τέλος, περιγράφεται ο ρόλος του συναλλαγματικού κινδύνου. 2.2 Εισαγωγή Στα προηγούμενα εξετάσαμε τον καθορισμό της συναλλαγματικής ισοτιμίας με την υπόθεση ότι η ζήτηση και η προσφορά συναλλάγματος εξαρτώνται από τις εισαγωγές και εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών. Ωστόσο, η βασική διαδικασία πίσω από την αγορά συναλλάγματος είναι η αγοραπωλησία περιουσιακών στοιχείων, δηλαδή η διεθνής κινητικότητα κεφαλαίου. Η τελευταία επηρεάζει σε πολύ μεγάλο βαθμό την άσκηση νομισματικής πολιτικής και, κατά συνέπεια, τη διαμόρφωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας μιας χώρας. Αυτές οι διεθνείς κινήσεις κεφαλαίων 23

26 (δηλαδή οι αποφάσεις των επενδυτών σχετικά με το που θα επενδύσουν τα κεφάλαια τους) επηρεάζονται από τρεις παράγοντες: 1. Τις διαφορές επιτοκίων μεταξύ των χωρών. 2. Τις προσδοκίες σχετικά με τις μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας. 3. Τη συμπεριφορά των επενδυτών απέναντι στον κίνδυνο. 2.3 Καλυμμένη ισοδυναμία επιτοκίων (covered interest-rate parity) Η ανάλυση που ακολουθεί επίσης βασίζεται στα βιβλία των Krugman, Obstfeld and Melitz (2012) και Feenstra and Taylor (2014). Σε μια ανοικτή οικονομία με ελευθερία κίνησης κεφαλαίων, ένας επενδυτής μπορεί να επενδύσει είτε σε εγχώρια είτε σε ξένα περιουσιακά στοιχεία. Η απόφαση του όμως να επενδύσει σε ξένα περιουσιακά στοιχεία εμπεριέχει κίνδυνο εξαιτίας των μεταβολών της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Το ερώτημα που τίθεται είναι το πώς μπορεί να διασφαλιστεί ο συγκεκριμένος επενδυτής από τον κίνδυνο αυτό. Θα απλοποιήσουμε πάλι τη συζήτηση υποθέτοντας ότι το μοναδικό περιουσιακό στοιχείο είναι τα ομόλογα (δάνεια) τα οποία έχουν δεδομένο επιτόκιο σε κάθε χώρα. Έτσι, η απόφαση τοποθέτησης στα ομόλογα της μίας χώρας ή της άλλης θα εξαρτάται από τη σύγκριση των αποδόσεων των ομολόγων. Ας υποθέσουμε λοιπόν ότι υπάρχουν δύο ομόλογα, ένα ευρωπαϊκό και ένα αμερικάνικο, που είναι πανομοιότυπα όσον αφορά τη διάρκεια λήξης, το βαθμό ρευστότητας και το κίνδυνο αθέτησης (default risk). Το ευρωπαϊκό (εγχώριο) ομόλογο είναι εκφρασμένο σε ευρώ και το αμερικάνικο (ξένο) σε δολάρια. Το επιτόκιο στην Ευρωζώνη είναι i και στις ΗΠΑ είναι i, ενώ η τρέχουσα και η προθεσμιακή συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου είναι S και F, αντίστοιχα. Ας φανταστούμε τώρα έναν επενδυτή από την Ευρωζώνη που θέλει να επενδύσει ένα ποσό X ευρώ για ένα έτος. Η τοποθέτηση στα εγχώρια ομόλογα έχει απόδοση i, δηλαδή αν τοποθετηθούν X μονάδες εγχώριου νομίσματος (ευρώ) σε ένα χρόνο θα ληφθούν X(1 + i) ευρώ. Αν αντίθετα το ίδιο ποσό τοποθετηθεί στο εξωτερικό, θα πρέπει πρώτα να μετατραπεί σε συνάλλαγμα και να γίνει X/S μονάδες ξένου νομίσματος (δολάρια) προκειμένου να αγοραστούν τα ξένα ομόλογα, τα οποία έχουν απόδοση i. Συνεπώς μετά από ένα χρόνο το ποσό σε ξένο νόμισμα θα είναι 24

27 (1 + i )X/S. Ωστόσο, θα πρέπει να μετατραπεί εκ νέου σε ευρώ στην ισοτιμία που θα επικρατεί μετά από ένα χρόνο. Αν φέτος βρισκόμαστε στο χρόνο t τότε στο χρόνο t + 1 το ποσό σε εγχώριο νόμισμα θα είναι X S t+1 S t (1 + i ) (2.1) Αν η ισοτιμία μείνει αμετάβλητη, τότε η απόδοση εξαρτάται μόνο από το επιτόκιο. Αν ωστόσο η ισοτιμία μεταβληθεί τότε η τοποθέτηση μπορεί να έχει επιπρόσθετα κέρδη ή ζημίες. Συγκεκριμένα αν η ισοτιμία αυξηθεί θα υπάρχουν πρόσθετα κέρδη και αν μειωθεί θα υπάρχουν ζημίες. Για να εξασφαλιστεί από τον κίνδυνο ο επενδυτής, μπορεί να συμφωνήσει από σήμερα τη μετατροπή του ξένου νομίσματος σε εγχώριο μετά από ένα χρόνο στην επικρατούσα προθεσμιακή ισοτιμία F. περίπτωση η απόδοση σε ευρώ θα είναι: Σε αυτή την X F S (1 + i ) Όπως αναφέρθηκε και παραπάνω, η τοποθέτηση σε εγχώρια περιουσιακά στοιχεία θα αποδόσει σε ένα χρόνο: X(1 + i) Οπότε, η τοποθέτηση σε ξένα περιουσιακά στοιχεία είναι συμφέρουσα αν: F S (1 + i ) > (1 + i) Έστω για παράδειγμα, ότι το ετήσιο επιτόκιο των εγχώριων ομολόγων είναι i = 0, 15 και των ξένων i = 0, 1 ενώ η τρέχουσα και η προθεσμιακή συναλλαγματική ισοτιμία είναι S = 0, 75 και F = 0, 8 αντίστοιχα. Με αυτά τα δεδομένα, αν κάποιος τοποθετήσει ένα ποσό ευρώ σε εγχώρια ομόλογα θα λάβει σε ένα χρόνο: (1 + 0, 15) = Αν ωστόσο επιλέξει ξένα περιουσιακά στοιχεία, θα πρέπει πρώτα να μετατρέψει το 25

28 ποσό σε δολάρια στην τρέχουσα ισοτιμία: , 75 = Στη συνέχεια, να αγοράσει τα ξένα ομόλογα και να λάβει σε ένα χρόνο: (1 + 0, 1) = Αυτό το ποσό είναι σε δολάρια που σημαίνει ότι θα πρέπει να τα ξαναμετατρέψει σε ευρώ στην προθεσμιακή ισοτιμία που έχει συμφωνήσει από πριν: , 8 = Δηλαδή στην περίπτωσή μας τα ξένα ομόλογα έχουν υψηλότερη απόδοση από τα εγχώρια παρά το γεγονός ότι έχουν χαμηλότερο επιτόκιο. Γενικά, αν ισχύει μια τέτοια ανισότητα, τότε όλοι θα έχουν κίνητρο να κάνουν τις εξής ενέργειες: 1. Μετατροπή εγχώριου νομίσματος σε ξένο στην τρέχουσα αγορά. 2. Αγορά ξένων περιουσιακών στοιχείων. 3. Μετατροπή ξένου νομίσματος σε εγχώριο στην προθεσμιακή αγορά. Το πρώτο ισοδυναμεί με αύξηση της ζήτησης συναλλάγματος στην τρέχουσα αγορά που θα πιέζει την τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία προς τα πάνω, το δεύτερο με αύξηση ζήτησης ξένων ομολόγων που θα πιέσει τα επιτόκια τους προς τα κάτω και το τρίτο με αύξηση της προσφοράς συναλλάγματος στην προθεσμιακή αγορά που θα πιέσει την προθεσμιακή ισοτιμία προς τα κάτω. Και οι τρεις παράγοντες θα τείνουν να μειώσουν την απόδοση των ξένων περιουσιακών στοιχείων μέχρι να αποκατασταθεί η ισορροπία. Η ισορροπία αυτή αποτελεί την καλυμμένη ισοδυναμία επιτοκίων. Δηλαδή η συνθήκη που θα ισχύει σε κατάσταση ισορροπίας είναι: F S (1 + i ) = 1 + i (2.2) 26

29 που μπορεί να γραφεί και (1 S S + F S )(1 + i ) = 1 + i ή (1 + F S S )(1 + i ) = 1 + i (1 + fp)(1 + i ) = 1 + i όπου fp = F S S είναι το προθεσμιακό πριμ, δηλαδή η ποσοστιαία διαφορά της προθεσμιακής από την τρέχουσα ισοτιμία. Αν επιπλέον αγνοήσουμε τον όρο i fp που είναι πολύ μικρό μέγεθος, τότε η καλυμμένη ισοδυναμία επιτοκίων εκφράζεται ως i i = fp (2.3) Δηλαδή, το εγχώριο επιτόκιο θα υπερβαίνει το εξωτερικό κατά την ποσοστιαία διαφορά της τρέχουσας ισοτιμίας από την προθεσμιακή. Η καλυμμένη ισοδυναμία επιτοκίων (CIP) παρουσιάζεται στο Διάγραμμα 2.1 και εκφράζεται από τη διαγώνιο των 45 o. Κάθε σημείο πάνω στη διαγώνιο (όπως το σημείο Α) σημαίνει ότι ικανοποιείται η συνθήκη (2.3). Σημεία πάνω από τη διαγώνιο (όπως το Β) υποδηλώνουν ότι το προθεσμιακό πριμ είναι μεγαλύτερο από τη διαφορά επιτοκίων, δηλαδή η απόδοση των ξένων ομολόγων, με κάλυψη του συναλλαγματικού κινδύνου, είναι μεγαλύτερη από εκείνη των εγχώριων ομολόγων (i + fp > i). Αυτό συνεπάγεται μεταφορά κεφαλαίων από την εγχώρια οικονομία στην ξένη. Αντιθέτως, σημεία κάτω από τη διαγώνιο (όπως το C) υποδηλώνουν μεταφορά κεφαλαίων από την ξένη οικονομία στην εγχώρια οικονομία, καθώς το προθεσμιακό πριμ είναι μικρότερο από τη διαφορά επιτοκίων και η απόδοση των εγχώριων ομολόγων υπερβαίνει την απόδοση των ξένων (i + fp < i). Βέβαια σε κάθε περίπτωση, ο μηχανισμός του αρμπιτράζ θα οδηγήσει στην εξίσωση της απόδοσης των δύο ομολόγων, με αποτέλεσμα την ικανοποίηση της καλυμμένης ισοδυναμίας επιτοκίων. 27

30 F S S F S S = i i B A C i i Διάγραμμα 2.1: Καλυμένη Ισοδυναμία Επιτοκίων 2.4 Αποκλίσεις από την καλυμμένη ισοδυναμία επιτοκίων Η συνθήκη που παρουσιάστηκε παραπάνω σπανίως ισχύει στην πράξη. Υπάρχουν τέσσερις βασικοί λόγοι: 1. Το κόστος συναλλαγών, όπως οι προμήθειες για τη μετατροπή νομισμάτων και τα επιτόκια δανεισμού εφόσον κάποιος δεν διαθέτει το ποσό. 2. Οι κρατικές παρεμβάσεις περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων. 3. Οι διαφορετικοί συντελεστές φορολογίας σε κάθε χώρα. 4. Ο πολιτικός κίνδυνος. 28

31 2.5 Προσδοκίες (expectations) και ακάλυπτη ισοδυναμία επιτοκίων (uncovered interest-rate parity) Η περίπτωση της καλυμμένης ισοδυναμίας επιτοκίων προκύπτει λόγω της εξασφάλισης των επενδυτών από τον κίνδυνο. Ωστόσο το αρμπιτράζ συναλλάγματος μπορεί να προκύψει ακόμα κι αν οι τοποθετήσεις μένουν εκτεθειμένες στο συναλλαγματικό κίνδυνο. Για να το δούμε αυτό θα εισάγουμε την έννοια της προσδοκώμενης συναλλαγματικής ισοτιμίας, St+1 e που μας δείχνει ποια αναμένουμε να είναι η ισοτιμία του νομίσματος σε μια περίοδο (έστω ένα χρόνο) από τώρα. Με βάση αυτό ορίζουμε ως προσδοκώμενο ρυθμό μεταβολής της ισοτιμίας το s e t+1 = Se t+1 S t S t (2.4) που είναι η αναμενόμενη ποσοστιαία μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Ακολουθώντας την ίδια μέθοδο με πριν, η ισότητα της απόδοσης εγχώριων και ξένων ομολόγων είναι: το οποίο γίνεται: ή S e t+1 S t (1 + i ) = 1 + i (2.5) (1 S t + Se t+1 )(1 + i ) = 1 + i S t S t (1 + Se t+1 S t )(1 + i ) = 1 + i S t Χρησιμοποιώντας τον προσδοκώμενο ρυθμό μεταβολής, θα έχουμε: (1 + s e t+1)(1 + i ) = 1 + i Αν επιπλέον αγνοήσουμε τον όρο i s e t+1 που είναι πολύ μικρό μέγεθος τότε η παραπάνω εξίσωση γίνεται: i i = s e t+1 (2.6) Δηλαδή, η διαφορά επιτοκίων ισούται με τον αναμενόμενο ρυθμό μεταβολής της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Αυτή είναι η συνθήκη της ακάλυπτης ισοδυναμίας 29

32 επιτοκίου (uncovered interest rate parity - UIP). Προϋπόθεση για να ισχύει είναι τα εγχώρια και ξένα ομόλογα να είναι τέλεια υποκατάστατα και να υπάρχει πλήρης βεβαιότητα για την προσδοκώμενη ισοτιμία. Σε γενικές γραμμές, αν υπάρχει πλήρης βεβαιότητα τότε προφανώς η προσδοκόμενη ισοτιμία θα είναι ίση με την προθεσμιακή, δηλαδή: St+1 e = F και συνεπώς, η προσδοκώμενη μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας είναι ίση με την προθεσμιακή, δηλαδή: s e t+1 = fp t Έστω για παράδειγμα, ότι το ετήσιο επιτόκιο των εγχώριων ομολόγων είναι i = 0, 03 και των ξένων i = 0, 04, ενώ η τρέχουσα συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου είναι S = 0, 726. Με αυτά τα δεδομένα, θα εξετάσουμε τρεις εναλλακτικές περιπτώσεις για κάποιον που θέλει να τοποθετήσει ένα ποσό ευρώ για ένα χρόνο: 1. Ο επενδυτής προσδοκά ότι η συναλλαγματική ισοτιμία σε ένα έτος από σήμερα θα είναι αμετάβλητη, δηλαδή S e t+1 = S t = 0, 726. Σε μια τέτοια περίπτωση, αν επενδύσει στο εγχώριο ομόλογο θα εισπράξει (1 + 0, 03) = Αν θέλει να επενδύσει στο ξένο ομόλογο θα πρέπει πρώτα να μετατρέψει τα σε $, δηλαδή ,726 = 1.377, 41$, στη συνέχεια να πραγματοποιήσει την επένδυση και σε ένα χρόνο από σήμερα να εισπράξει 1.377, 41 (1 + 0, 04) = 1.432, 51 $, και στη συνέχεια να μετατρέψει τα $ σε στη μελλοντική προσδοκώμενη ισοτιμία, δηλαδή 1.432, 51 0, 726 = Προφανώς λοιπόν, συμφέρει τον επενδυτή να επενδύσει στο ξένο ομόλογο. 2. Ο επενδυτής προσδοκά ότι το θα υποτιμηθεί έναντι του $ (ή το $ θα ανατιμηθεί έναντι του ) κατά 7%. Σε μια τέτοια περίπτωση, η συναλλαγματική ισοτιμία σε ένα χρόνο από σήμερα θα είναι St+1 e = 1, 07 0, 726 = 0, 777 /$. Αν λοιπόν επενδύσει στο εγχώριο ομόλογο θα εισπράξει (1 + 0, 03) = όπως και παραπάνω, ενώ αν επενδύσει στο ξένο ομόλογο, θα πρέπει πρώτα να μετατρέψει τα σε $ στη σημερινή συναλλαγματική ισοτιμία S t, δηλαδή ,726 = 1.377, 41$, στη συνέχεια να πραγματοποιήσει την επένδυση και σε ένα χρόνο από σήμερα να εισπράξει 1.377, 41 (1 + 0, 04) = 1.432, 51 $, και στη συνέχεια να μετατρέψει 30

33 τα $ σε στη μελλοντική προσδοκώμενη ισοτιμία, δηλαδή 1.432, 51 0, 777 = 1.112, 8. Σε μια τέτοια περίπτωση συμφέρει τον επενδυτή να επενδύσει στο ξένο ομόλογο (έναντι του εγχώριου που έχει απόδοση 3%) καθώς προσδοκά μια απόδοση 11% περίπου. Η απόδοση αυτή αντιπροσωπεύει το άθροισμα του i (4%) και της προσδοκώμενης υποτίμησης του έναντι του $ (7%). 3. Ο επενδυτής προσδοκά ότι το θα ανατιμηθεί έναντι του $ (ή το $ θα υποτιμηθεί έναντι του ) κατά 9%. Σε μια τέτοια περίπτωση, η συναλλαγματική ισοτιμία σε ένα χρόνο από σήμερα θα είναι St+1 e = 0, 91 0, 726 = 0, 661 /$. Αν λοιπόν επενδύσει στο εγχώριο ομόλογο θα εισπράξει (1 + 0, 03) = όπως και παραπάνω, ενώ αν επενδύσει στο ξένο ομόλογο, θα πρέπει πρώτα να μετατρέψει τα σε $ στη σημερινή συναλλαγματική ισοτιμία S t, δηλαδή ,726 = 1.377, 41$, στη συνέχεια να πραγματοποιήσει την επένδυση και σε ένα χρόνο από σήμερα να εισπράξει 1.377, 41 (1 + 0, 04) = 1.432, 51 $, και στη συνέχεια να μετατρέψει τα $ σε στη μελλοντική προσδοκώμενη ισοτιμία, δηλαδή 1.432, 51 0, 661 = 946, 4. Σε μια τέτοια περίπτωση συμφέρει τον επενδυτή να επενδύσει στο εγχώριο ομόλογο που έχει απόδοση 3%, καθώς αν επενδύσει στο ξένο θα έχει απόδοση -5% περίπου. Η απόδοση αυτή αντιπροσωπεύει το άθροισμα του i (4%) και της προσδοκώμενης ανατίμησης του έναντι του $ (-9%). 2.6 Ο ρόλος του συναλλαγματικού κινδύνου Αν υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με την προσδοκόμενη συναλλαγματική ισοτιμία, τότε παίζει ρόλο ο τρόπος που αντιλαμβάνεται κανείς τον κίνδυνο. Όταν μιλάμε για κίνδυνο εννοούμε τόσο το συναλλαγματικό κίνδυνο όσο και τον πολιτικό κίνδυνο, καθώς και την πιθανότητα μη εξόφλησης (default). Ειδικότερα υποθέτουμε ότι τα άτομα αποστρέφονται τον κίνδυνο, δηλαδή προτιμούν μια σχετικά χαμηλότερη και ασφαλέστερη απόδοση από μια υψηλότερη αλλά ριψοκίνδυνη απόδοση. Σε αυτή την περίπτωση, για να αγοράσουν ομόλογα που συνδέονται με περισσότερο κίνδυνο θα απαιτήσουν και ένα ασφάλιστρο κινδύνου (risk premium). Έτσι η συνθήκη της ακάλυπτης ισοδυναμίας επιτοκίων γίνεται: i i = s e t+1 + rp t (2.7) 31

34 όπου rp t η πρόσθετη απόδοση που αρκεί να αποζημιώσει για τον κίνδυνο. Αν rp t > 0, αυτό σημαίνει ότι τα εγχώρια ομόλογα φέρουν μεγαλύτερο κίνδυνο σε σχέση με τα ξένα. Στη περίπτωση αυτή θα πρέπει να ισχύει ότι i > i + s e t+1. Με άλλα λόγια, μια χώρα που τα ομόλογά της φέρουν μεγαλύτερο κίνδυνο θα πρέπει να προσφέρει υψηλότερα επιτόκια προκειμένου να δανειστεί. Σε αυτή την περίπτωση η προσδοκόμενη μεταβολή της ισοτιμίας διαφέρει από την προθεσμιακή κατά το ασφάλιστρο κινδύνου, δηλαδή: fp t s e t+1 = rp t (2.8) Επεξήγηση Συμβόλων και Ακρωνύμια i: Εγχώριο Επιτόκιο i : Ξένο επιτόκιο f p: Προθεσμιακό Πριμ rp: Ασφάλιστρο Κινδύνου CIP: Καλυμμένη Ισοδυναμία Επιτοκίων UIP: Ακάλυπτη Ισοδυναμία Επιτοκίων Ευρετήριο Αντιστοίχισης Επιστημονικών Όρων Αβεβαιότητα: Uncertainty Ακάλυπτη Ισοδυναμία Επιτοκίων: Uncovered Interest Rate Parity Ασφάλιστρο Κινδύνου: Risk Premium Βεβαιότητα: Certainty Διεθνής Κινητικότητα Κεφαλαίων: International Capital Mobility Εγχώριο Επιτόκιο: Domestic Interest Rate Επιτόκιο: Interest Rate Καλυμμένη Ισοδυναμία Επιτοκίων: Covered Interest Rate Parity Κίνδυνος Αθέτησης: Default Risk Ξένο Επιτόκιο: Foreign Interest Rate Πολιτικός Κίνδυνος: Political Risk 32

35 Προθεσμιακό Πριμ: Forward Premium Προσδοκίες: Expectations Συναλλαγματικός Κίνδυνος: Foreign Currency Risk Βιβλιογραφικές Αναφορές 1. Feenstra, R.C. and Taylor, A.M. (2014), Essentials of International Economics (3rd edition), Worth Publishers, USA. 2. Krugman, P.R., Obstfeld, M. and Melitz, M.J. (2012), International Economics: Theory and Policy (9th edition), Pearson, USA. 33

36 Κεφάλαιο 3 Ισοζύγιο Πληρωμών και Εισόδημα 3.1 Σύνοψη Στο τρίτο κεφάλαιο του συγγράμματος περιγράφεται αναλυτικά το ισοζύγιο πληρωμών, καθώς και τα επί μέρους ισοζύγια στα οποία διακρίνεται. Στη συνέχεια αναλύεται η ισορροπία στο ισοζύγιο πληρωμών με έμφαση στην εισοδηματική προσέγγιση στην πολύ απλή της μορφή, η οποία δεν λαμβάνει υπόψη τις αλληλεπιδράσεις που προκύπτουν από την αλληλεξάρτηση των χωρών στο διεθνές εμπόριο. 3.2 Εισαγωγή Το ισοζύγιο πληρωμών καταγράφει λογιστικά το σύνολο των οικονομικών συναλλαγών των κατοίκων της χώρας με τον υπόλοιπο κόσμο σε ένα συγκεκριμένο χρονικό διάστημα, συνήθως ένα έτος. Καθώς η καταγραφή των διαφόρων συναλλαγών στο ισοζύγιο πληρωμών χρησιμοποιεί το διπλογραφικό σύστημα, σύμφωνα με το οποίο κάθε συναλλαγή καταγράφεται συγχρόνως ως πίστωση (+) ενός λογαριασμού και ως χρέωση (-) ενός άλλου λογαριασμού, από λογιστική άποψη το ισοζύγιο πληρωμών είναι πάντα ισοσκελισμένο, δηλαδή το σύνολο των χρεώσεων είναι ίσο με το σύνολο των πιστώσεων. Οπότε, πρέπει να διευκρινιστεί η λογιστική έννοια της χρέωσης και πίστωσης. Ως πίστωση καταγράφονται οι εξαγωγές, η μείωση των ξένων περιουσιακών 34

37 στοιχείων που κατέχουν οι κάτοικοι της χώρας (απαιτήσεις της χώρας μας από το εξωτερικό) και η αύξηση των εγχώριων περιουσιακών στοιχείων που κατέχουν οι κάτοικοι του εξωτερικού (υποχρεώσεις της χώρας μας στο εξωτερικό). Επίσης, ως πίστωση καταγράφεται οποιαδήποτε συναλλαγή οδηγεί σε αύξηση της προσφοράς συναλλάγματος (και αύξηση της ζήτησης εγχωριου νομίσματος). Αντίθετα, ως χρέωση καταγράφονται οι εισαγωγές, η αύξηση των ξένων περιουσιακών στοιχείων που κατέχουν οι κάτοικοι της χώρας (απαιτήσεις) και η μείωση των εγχώριων περιουσιακών στοιχείων που κατέχουν οι ξένοι (υποχρεώσεις). Επίσης, ως χρέωση καταγράφεται οποιαδήποτε συναλλαγή οδηγεί σε μείωση της προσφοράς συναλλάγματος (και μείωση της ζήτησης εγχώριου νομίσματος). Για να καταλάβουμε τη λογιστική ισορροπία του ισοζυγίου πληρωμών ας δούμε ένα απλό παράδειγμα. Ένας εγχώριος παραγωγός εξάγει ένα προϊόν αξίας Χ ευρώ στην ξένη χώρα. Η συναλλαγή αυτή, σαν εξαγωγή, καταγράφεται αρχικά σαν πίστωση. Ωστόσο, το προϊόν θα πρέπει να πληρωθεί, πράγμα που ισοδυναμεί με μια απαίτηση του εγχώριου παραγωγού έναντι του ξένου αγοραστή. Αυτό καταγράφεται σαν χρέωση. Το ισοζύγιο πληρωμών αναλύεται σε δύο βασικά ισοζύγια: 1. Στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (current account) το οποίο με τη σειρά του διακρίνεται στα: Εμπορικό ισοζύγιο (trade balance), το οποίο καταγράφει τη διαφορά μεταξύ εισπράξεων από την εξαγωγή αγαθών και πληρωμών για την εισαγωγή αγαθών. Ισοζύγιο υπηρεσιών (services balance), το οποίο καταγράφει τη διαφορά μεταξύ εισπράξεων για υπηρεσίες προς τους κατοίκους του εξωτερικού (όπως τουριστικές υπηρεσίες και μεταφορές) και πληρωμών για υπηρεσίες στο εξωτερικό (όπως δαπάνες για τουρισμό, μεταφορές, νοσηλεία, σπουδές). Ισοζύγιο εισοδημάτων (income balance), το οποίο καταγράφει τη διαφορά μεταξύ εισροών εισοδημάτων από το εξωτερικό και εκροών εισοδημάτων προς το εξωτερικό (όπως εργασία, άμεσες επενδύσεις, επενδύσεις χαρτοφυλακίου και λοιπές επενδύσεις). Ισοζύγιο τρεχουσών μεταβιβάσεων (current transfers balance), το οποίο καταγράφει τις τρέχουσες μεταβιβάσεις μεταξύ της εγχώριας οικονομίας και 35

38 του εξωτερικού, οι οποίες περιλαμβάνουν τις εισπράξεις από τον κοινοτικό προϋπολογισμό της Ευρωπαϊκής Ένωσης, τις πληρωμές της Ελλάδος στον κοινοτικό προϋπολογισμό, καθώς και τα μεταναστευτικά εμβάσματα. 2. Στο ισοζύγιο κεφαλαίου ή χρηματοοικονομικών συναλλαγών (financial account) που καταγράφει όλες τις μεταβολές στις διεθνείς οικονομικές υποχρεώσεις και απαιτήσεις της χώρας, δηλαδή τις κινήσεις κεφαλαίων (περιουσιακών στοιχείων). Περιλαμβάνει τις άμεσες ξένες επενδύσεις (δηλαδή εξαγορά σημαντικού μέρους των μετοχών μιας επιχείρησης, δημιουργία νέων επιχειρήσεων κ.α), τοποθετήσεις χαρτοφυλακίου (ομόλογα και μετοχές), άλλες κεφαλαιακές ροές (υπόλοιπα) και μεταβολές των επίσημων διαθεσίμων (συνάλλαγμα, νομισματικός χρυσός, SDRs) που εξισορροπούν το ισοζύγιο πληρωμών. Στην επόμενη σελίδα, παρουσιάζεται ο πίνακας V.13 από την Έκθεση του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος για το έτος 2014, στον οποίο παρουσιάζεται αναλυτικά το ελληνικό ισοζύγιο πληρωμών για τα έτη 2012, 2013 και

39 Πίνακας 3.1 Ισοζύγιο Πληρωμών της Ελλάδας (σε εκατ. ) Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών ( ) -4615,0 1088,5 1656,7 ** Ισοζύγιο Αγαθών και Υπηρεσιών ( ) -4480,1-250,5 1820,1 1.1 Εμπορικό Ισοζύγιο ( ) , , , Εξαγωγές Αγαθών 22020, , , Εισαγωγές Αγαθών 41639, , ,6 1.2 Ισοζύγιο Υπηρεσιών ( ) 15138, , , Εισπράξεις 27526, , , Πληρωμές 12387, , ,1 1.3 Ισοζύγιο Εισοδημάτων ( ) -1566,4-3127,2-2894, Εισπράξεις 3832,2 3423,0 3414, Πληρωμές 5398,6 6550,2 6308,9 1.4 Ισοζύγιο Τρεχουσών Μεταβιβάσεων ( ) 1431,5 4466,2 2730, Εισπράξεις 5125,6 7687,8 5966, Πληρωμές 3694,1 3221,6 3235,9 2. Ισοζύγιο Κεφαλαιακών Μεταβιβάσεων ( ) 2327,6 3040,8 2510,6 2.1 Εισπράξεις 2564,6 3380,6 2866,2 2.2 Πληρωμές 237,1 339,8 355,6 3. Ισοζύγιο Χρημ/κών Συναλλαγών ( ) 2658,2-3299,5-2268,8 3.1 Άμεσες Επενδύσεις 827,1 2713,6 991,8 3.2 Επενδύσεις Χαρτοφυλακίου ,9-6583,1-6978,0 3.3 Λοιπές Επενδύσεις ,1 677,0 4173,5 3.4 Μεταβολή Συναλλαγματικών Διαθεσίμων -9,0-107,0-456,0 4. Τακτοποιητέα Στοιχεία -370,8-829,8-1898,5 Ύψος Συναλλαγματικών Διαθεσίμων 5500,0 4172,0 5117,0 Στις κατηγορίες 3.1, 3.2 και 3.3, το θετικό πρόσημο υποδηλώνει καθαρή εισροή, ενώ το αρνητικό πρόσημο καθαρή εκροή. Στην κατηγορία 3.4, το θετικό πρόσημο υποδηλώνει μείωση, ενώ το αρνητικό πρόσημο αύξηση. Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος, 37

40 3.3 Ισορροπία ισοζυγίου πληρωμών Όπως είπαμε, το ισοζύγιο πληρωμών είναι πάντα ισοσκελισμένο με τη λογιστική έννοια, καθώς σε κάθε αυτόνομη συναλλαγή αντιστοιχεί και κάποια εξισορροπητική συναλλαγή. Αυτόνομες είναι οι συναλλαγές που βασίζονται σε κριτήρια όπως το συγκριτικό πλεονέκτημα, η απόδοση των επενδύσεων κ.α., και αντικατοπτρίζουν τις επιδόσεις μιας οικονομίας. Εξισορροπητικές είναι οι συναλλαγές που πραγματοποιούνται από την Κεντρική Τράπεζα για εξισορρόπηση του ισοζυγίου πληρωμών. Η ισορροπία του ισοζυγίου πληρωμών με την οικονομική έννοια εξετάζει μόνο τις αυτόνομες συναλλαγές. Με άλλα λόγια, το ισοζύγιο πληρωμών βρίσκεται σε ανισορροπία (πλεονασματικό ή ελλειμματικό) όταν οι αυτόνομες συναλλαγές είναι σε ανισορροπία. Συνοψίζοντας, θα ορίσουμε ως αυτόνομες τις τρέχουσες συναλλαγές και τις κινήσεις ιδιωτικών κεφαλαίων, και ως εξισορροπητικές τις μεταβολές των συναλλαγματικών διαθεσίμων και τον επίσημο δανεισμό. Συνεπώς, το γενικό ισοζύγιο πληρωμών BP είναι σε ισορροπία όταν BP = CA + KA = 0 (3.1) όπου CA είναι το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (current account) και KA το ισοζύγιο ιδιωτικών κεφαλαίων (capital account). Όπως είναι διατυπωμένο, το ισοζύγιο κεφαλαίων μετράει τις εισροές κεφαλαίων, δηλαδή την αύξηση των εγχώριων περιουσιακών στοιχείων που κρατούν οι ξένοι ή τη μείωση των ξένων περιουσιακών στοιχείων που κρατούν οι κάτοικοι της χώρας (πίστωση). Όταν BP > 0 υπάρχει πλεόνασμα και όταν BP < 0 υπάρχει έλλειμμα. Σε κάθε περίπτωση απαιτείται μια επίσημη συναλλαγή OT προκειμένου να εξισορροπήσει λογιστικά το ισοζύγιο. Συγκεκριμένα, ισχύει ότι: BP = CA + KA = OT (3.2) Αν, για παράδειγμα, το γενικό ισοζύγιο είναι ελλειμματικό, τότε BP < 0 και OT > 0. Το αρνητικό ισοζύγιο ισοδυναμεί με καθαρή χρέωση που εξισορροπείται με την επίσημη πίστωση που δείχνει το θετικό ισοζύγιο επίσημων συναλλαγών. Δηλαδή είτε η Κεντρική Τράπεζα θα πουλήσει συναλλαγματικά διαθέσιμα (μείωση 38