ΙΟΡΘΩΜΕΝΗ ΓΙΑ - ΚΙΝ ΥΝΟ ΚΑΤΑΤΑΞΗ ΑΠΟ ΟΣΗΣ ΤΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΑΤΡΩΝ - ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟΥΠΟΛΗ - ΡΙΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥ ΩΝ ΣΤΗΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΙΑΤΡΙΒΗ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟΥ ΙΠΛΩΜΑΤΟΣ ΕΙ ΙΚΕΥΣΗΣ ΙΟΡΘΩΜΕΝΗ ΓΙΑ - ΚΙΝ ΥΝΟ ΚΑΤΑΤΑΞΗ ΑΠΟ ΟΣΗΣ ΤΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟΣ ΦΟΙΤΗΤΗΣ: ΗΜΗΤΡΑΚΟΠΟΥΛΟΣ ΙΩΑΝΝΗΣ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ: ΡΑΚΟΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΣ ΠΑΤΡΑ 2008

1.Εισαγωγή Στόχος της µελέτης αυτής είναι η ιεράρχηση των ελληνικών αµοιβαίων κεφαλαίων, µε κριτήριο την απόδοση τους και η εξέταση ύπαρξης εµµονής σε αυτήν. Τα µέτρα απόδοσης θα διορθωθούν για τον συστηµατικό τους κίνδυνο και µε βάση τη διόρθωση θα προκύψει η απαιτούµενη κατάταξη. Η εµµονή στις αποδόσεις είναι ένα ζήτηµα που έχει απασχολήσει πολλούς ερευνητές ανά τον κόσµο και έχουν δηµοσιευθεί πολλές µελέτες µε σκοπό την µέτρηση αυτής. Η παρούσα εργασία εξετάζει την αποδοτικότητα των ελληνικών µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων εσωτερικού που υπήρχαν την χρονική περίοδο 1997-2006. Η περίπτωση της Ελλάδας είναι αρκετά ενδιαφέρουσα διότι η αγορά των αµοιβαίων κεφαλαίων χαρακτηρίζεται µάλλον ως ολιγοπωλιακή αλλά και το Χρηµατιστήριο Αξιών Αθηνών διακρίνεται από µικρή κεφαλαιοποίηση και έλλειψη ρευστότητας. Η αγορά αποτελείται από λίγες εταιρείες µεγάλου µεγέθους και µερικούς στρατηγικούς παίχτες. Παρ όλα αυτά η Ελληνική οικονοµία έχει επιδείξει υψηλούς ρυθµούς ανάπτυξης τα τελευταία χρόνια, αποτέλεσµα της ένταξης της στη ευρωζώνη αλλά και της ενιαίας νοµισµατικής πολιτικής που ακολουθείται µετά την έλευση του ευρώ στη ζωή µας. Αυτό έκανε και την αγορά της πιο ελκυστική για τους ξένους επενδυτές αυξάνοντας τη συµµετοχή τους στα χρηµατοοικονοµικά δρώµενα. Το είδος των µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων εσωτερικού διακρίνεται από υψηλούς κινδύνους αλλά και υψηλές αποδόσεις οι οποίες δεν µπορούν να θεωρηθούν σταθερές. Τα τελευταία χρόνια έχει παρατηρηθεί ιδιαίτερο ενδιαφέρον για το είδος αυτό από τους επενδυτές, κυρίως λόγω της επιθυµίας τους για βελτίωση των αποδόσεων των αποταµιεύσεων τους αλλά και της αναγνώρισης πως τα µετοχικά αµοιβαία κεφάλαια παρέχουν έναν επαρκή και αποτελεσµατικό τρόπο εκµετάλλευσης ευκαιριών για κέρδη. Η εργασία χωρίζεται σε 3-στάδια. Το πρώτο µέρος αποτελείται από το εµπειρικό κοµµάτι της αγοράς αµοιβαίων κεφαλαίων και την ήδη υπάρχουσα βιβλιογραφία. Στην δεύτερη ενότητα επικεντρωνόµαστε στην µέτρηση της αποδοτικότητας και στην κατάταξη των Ελληνικών µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων εσωτερικού µε βάση τους δείκτες Treynor και Jensen. Στο τρίτο µέρος εξετάζουµε την ύπαρξη εµµονής των αποδόσεων των αµοιβαίων κεφαλαίων χρησιµοποιώντας παραµετρικά και µη παραµετρικά τεστ. 1

2.Ανασκόπηση Βιβλιογραφίας Η µέτρηση της αποδοτικότητας των αµοιβαίων κεφαλαίων αλλά και η εκτίµηση τυχόν εµµονής έχει προσελκύσει το ενδιαφέρον πολλών ερευνητών παγκοσµίως. Στην αρχή οι περισσότερες εργασίες εστίαζαν την προσοχή τους στην αµερικάνικη αγορά, στη συνεχεία όµως το ερευνητικό πεδίο µεγάλωσε και εξετάσθηκαν άλλες διεθνείς αγορές. Ο πρώτος που προσπάθησε να µετρήσει την αποδοτικότητα ήταν ο Jensen (1969). Αυτή αλλά και οι µετέπειτα έρευνες έδειξαν ότι η καθαρή απόδοση των αµοιβαίων κεφαλαίων ήταν κατώτερη συγκρινόµενη µε αυτήν της αγοράς. Στις επόµενες δεκαετίες δηµοσιευθήκαν έρευνες Grinblatt & Titman (1989,1992) και Ipolito (1989) που ισχυρίζονταν ότι τα αµοιβαία κεφάλαια παρείχαν αρκετή πληροφόρηση έτσι ώστε να αποφέρουν όφελος στους επενδυτές. Τα πρώτα στοιχεία που µαρτυρούσαν την ύπαρξη της εµµονής δηµοσιεύθηκαν από τον Sharpe (1966), ο οποίος εµφάνισε µια σχέση µεταξύ της παρούσης απόδοσης µε αυτήν του παρελθόντος σε χρονικό ορίζοντα 10 ετών, ενώ ο Jensen (1968) υποστήριζε πως η µελλοντική απόδοση δεν µπορεί να προβλεφθεί. Το 1970 ο Carlson χρησιµοποίησε διορθωµένες για κίνδυνο αποδόσεις στις οποίες δεν βρήκε ενδείξεις εµµονής σε διάστηµα 10-ετών αλλά ανακάλυψε µια ισχνή σχέση σε περίοδο των 5-ετών. Οι Grinblatt & Titman (1989,1992) ανέλυσαν, σε ένα δείγµα 279 αµερικάνικων αµοιβαίων, την σχέση των άλφα του Jensen σε συνακόλουθες χρονικές περιόδους, την περίοδο 1974-1984 και βρήκαν µια στατιστικά σηµαντική θετική σχέση. Ο Brown (1992) υποστήριξε πως οι έρευνες που είχαν προηγηθεί υπέφεραν από την µεροληψία επιβίωσης πράγµα που τις έκανε µη αξιόπιστες, έτσι η προκύπτουσα εµµονή θα µπορούσε να εξηγηθεί από το γεγονός πως µόνο τα επιτυχηµένα αµοιβαία επιβιώνουν διαχρονικά. Έπειτα κάποιες έρευνές των Hendricks, Goetzmann & Ibbotson (1994) συµφώνησαν πως υπάρχουν σηµάδια εµµονής στην απόδοση των αµοιβαίων κεφαλαίων σε βραχυπρόθεσµες περιόδους. Ο Hendricks εξέτασε ένα δείγµα 165 αµερικάνικων αµοιβαίων την περίοδο 1974-1988 και βρήκε ισχυρή συσχέτιση των αποδόσεων για µικρές χρονικές περιόδους ενώ για χρονικές περιόδους άνω του έτους η συσχέτιση των αποδόσεων ήταν αρνητική και µη σηµαντική. Η έρευνα που σηµατοδότησε µια άµεση εξέταση της εµµονής ήταν του Goetzmann & Ibbotson (1994) η οποία χώρισε τα αµοιβαία σε δύο κατηγορίες, νικητές και χαµένους, µε βάση την απόδοση των δύο προηγούµενων ετών, στη συνέχεια εξέτασαν την απόδοση των αµοιβαίων για τα δυο επόµενα έτη και τα κατηγοριοποίησαν. Αυτό που σηµατοδότησε την 2

ύπαρξη της εµµονής είναι πως η πιθανότητα ενός αµοιβαίου να είναι στην κατηγορία νικητές την δεύτερη περίοδο είναι µεγαλύτερη εάν στην πρώτη περίοδο ήταν επίσης στους νικητές. Ένα ακόµα στοιχείο που ευνοούσε την ύπαρξη της εµµονής προστέθηκε από τον Malkiel (1995) ο οποίος βρήκε πως η απόδοση των αµοιβαίων κεφαλαίων την τελευταία δεκαετία ήταν αντίστροφη, αµοιβαία των οποίων η απόδοση ήταν υψηλή τα προηγούµενα χρόνια, έχουν πολύ µικρές αποδόσεις την επόµενη περίοδο. Συµβαδίζοντας µε αυτή την έρευνα οι Volkman and Wohar (1995), έδειξαν ότι υπάρχει αρνητική εµµονή για µικρά και µεγάλα αµοιβαία και θετική σηµαντική εµµονή στις αποδόσεις µεσαίων αµοιβαίων ισχυροποιώντας την άποψη πως τα µικρά αµοιβαία εµπεριέχουν ρίσκο και τα µεγάλα µπορούν να γίνουν αναποτελεσµατικά. Ο Gruber (1996) εξέτασε το ενδεχόµενο, οι διορθωµένες και µη, για κίνδυνο αποδόσεις να µπορούν να προβλεφθούν χρησιµοποιώντας κάποια µέτρα µέτρησης της αποδοτικότητας. Η έρευνα του Carhart αποτέλεσε σταθµό στην διεθνή βιβλιογραφία γιατί εισήγαγε νέα µέθοδο µέτρησης της αποδοτικότητας χρησιµοποιώντας προσαρµογές για τους συντελεστές του κινδύνου. Ο Carhart (1997) εξέτασε ένα µεγάλο δείγµα αµερικάνικων αµοιβαίων κεφαλαίων για µια περίοδο 30 χρόνων και βρήκε πως η εµµονή των αποδόσεων των αµοιβαίων κεφαλαίων εξηγείται από την εµµονή των αποδόσεων των µετοχών, όπως καταγράφηκε από τους Jegadeesh and Titman (1993), και από τις διαφορές στα λειτουργικά κόστη των αµοιβαίων. Σύµφωνα και µε τις προγενέστερες µελέτες ο Carhart έδειξε πως η ανεξήγητη εµµονή συγκεντρώνεται κυρίως στα αµοιβαία µε την χειρότερη απόδοση. Υποστήριξε πως η παρελθούσα απόδοση µπορεί να εκτιµήσει την µελλοντική ακόµα και αν λάβουµε υπ όψιν τους συντελεστές εξόδων, κύκλου εργασιών, το µέγεθος και την ανάπτυξη στην συνολική καθαρή αξία. Στις πιο πρόσφατες µελέτες οι Droms and Walker (2001) εξέτασαν ένα δείγµα διεθνών αµοιβαίων κεφαλαίων την περίοδο 1977-1996. Και αυτοί κατέληξαν στο συµπέρασµα πως η εµµονή είναι σηµαντική για µικρές περιόδους ενώ για χρονικό ορίζοντα πάνω από ένα έτος γίνεται µη σηµαντική. Το θέµα της εµµονής επανεξετάστηκε από τον Wermers (2001) ο οποίος συµπέρανε πως η εµµονή των προσανατολισµένων αναπτυσσόµενων αµοιβαίων είναι θετικά συσχετιζόµενη µε τον κύκλο εργασιών του χαρτοφυλακίου. Εκτός από την αµερικάνικη αγορά υπάρχουν και έρευνες που ασχολούνται µε την αγορά των αµοιβαίων κεφαλαίων της Μεγάλης Βρετανίας. Οι Quigley and Sinquefield (1998), εξετάζοντας την περίοδο 1978-1997, βρήκαν εµµονή στατιστικά σηµαντική µόνο για αµοιβαία µε χαµηλή απόδοση. Ο Fletcher (1999), χρησιµοποιώντας ένα δείγµα 101 αµοιβαίων κεφαλαίων την 3

περίοδο1981-1989, δεν βρήκε µακροπρόθεσµη εµµονή. Από την άλλη µεριά οι Blake & Timmermann (1998) βρήκαν σηµάδια εµµονής στις αποδόσεις των αµοιβαίων κεφαλαίων. Όσον αφορά τις άλλες Ευρωπαϊκές χώρες έχουν πραγµατοποιηθεί αρκετές µελέτες όπως Dermine & Röller (1992) για την Γαλλία, Wittrock & Steiner (1995) and Otten & Schweitzer (1999) για την Γερµανία, Ter Horst (1998) για την Ολλανδία, Cortez (1999) για την Πορτογαλία, Dahlquist (2000) Σουηδία Casarin (2001) για την Ιταλία, όλες καταλήγουν στο ίδιο συµπέρασµα, ότι δεν υπάρχει εµµονή µακροπρόθεσµα. Για την Ελλάδα έχει δηµοσιευθεί µελέτη Drakos & Zachouris (2007) που καταλήγει στο ίδιο συµπέρασµα. Μία έρευνα σε διεθνές επίπεδο ήταν των Otten & Bams (2002) η οποία εξέτασε τις µεγαλύτερες Ευρωπαϊκές αγορές (Γαλλία, Γερµανία, Ιταλία, Ολλανδία και Μεγάλη Βρετανία) την περίοδο 1991-1998,χρησιµοποιώντας 506 αµοιβαία κεφάλαια και βρήκε ισχνή εµµονή της απόδοσης για όλες τις χώρες εκτός της Μεγάλης Βρετανίας. Όπως καταλαβαίνουµε, έχουν πραγµατοποιηθεί πολλές έρευνες παγκοσµίως µε σκοπό την εκτίµηση των τιµών των αποδόσεων. Οι µεθοδολογίες που ακολουθούνται διαφέρουν αλλά υπάρχει µια στενή σχέση µεταξύ των αποτελεσµάτων. Γενικά υπάρχει µια αίσθηση πως η παρελθούσα απόδοση παρέχει πληροφορίες για την µελλοντική, αλλά δεν είναι τόσο ισχυρή ώστε να παίζει καταλυτικό ρόλο στην διαµόρφωση της απόδοσης µακροχρόνια. Οι ενδείξεις της εµµονής φαίνονται συνήθως σε αµοιβαία που υπό- αποδίδουν και βρίσκονται σε δυσµενή θέση παρά σε επιτυχηµένα αµοιβαία. Όπως τονίσαµε και προηγουµένως η ύπαρξη της εµµονής αναφέρεται σε βραχυπρόθεσµες περιόδους ενώ µακροχρόνια τείνει να εξαλειφθεί. 4

3. Ο θεσµός των αµοιβαίων κεφαλαίων στην Ελλάδα Ο θεσµός των συλλογικών επενδύσεων είναι ευρύτατα διαδεδοµένος παγκοσµίως. Στην Ελλάδα πρωτοεµφανίστηκε το 1972, µετά από πρωτοβουλία της Εθνικής Τράπεζας της Ελλάδας και της Εµπορικής Τράπεζας, οπότε και ιδρύθηκε η πρώτη Εταιρεία ιαχείρισης Αµοιβαίων Κεφαλαίων (ΑΕ ΑΚ). Τα Αµοιβαία Κεφάλαια είναι µια µορφή εταιρίας επενδύσεων µε βασικό σκοπό την συγκέντρωση των αποταµιεύσεων των επενδυτών και την τοποθέτηση τους σε χρηµατιστηριακούς και άλλους τίτλους.tο Αµοιβαίο Κεφάλαιο ορίζεται ως οµάδα περιουσίας που αποτελείται από κινητές αξίες, µέσα χρηµαταγοράς και µετρητά και τα οποία ανήκουν εξ αδιαιρέτου σε περισσότερα πρόσωπα. Βασικό χαρακτηριστικό των αµοιβαίων κεφαλαίων είναι ότι το κεφάλαιο τους είναι µεταβλητό (open ended). Η ανάπτυξη του θεσµού των Αµοιβαίων Κεφαλαίων αυξήθηκε στην δεκαετία του 1990. Εκείνη την περίοδο ιδρύθηκε σηµαντικός αριθµός Εταιριών ιαχείρισης Αµοιβαίων Κεφαλαίων από τράπεζες και ασφαλιστικές εταιρίες και ένας σηµαντικός αριθµός Ανώνυµων Εταιριών Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΑΕΕΧ). Τα Αµοιβαία Κεφάλαια τα διαχειρίζονται ανώνυµες εταιρίες (οι Ανώνυµες Εταιρίες ιαχείρισης Αµοιβαίων Κεφαλαίων), οι οποίες πρέπει να λάβουν έγκριση λειτουργίας από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Το µετοχικό κεφάλαιο των ΑΕ ΑΚ έχει ελάχιστο ύψος 1.200.000 και καταβάλλεται σε µετρητά. Τουλάχιστον το 51 % του µετοχικού κεφαλαίου των ΑΕ ΑΚ πρέπει να ανήκει σε πιστωτικά ιδρύµατα ή σε ένα η περισσότερα ασφαλιστικά ιδρύµατα ή σε µία ή περισσότερες εταιρίες συµµετοχών µε κύρια δραστηριότητα την επένδυση των ιδίων κεφαλαίων σε πιστωτικά ιδρύµατα. Οι Οργανισµοί Συλλογικών Επενδύσεων έχουν δηµιουργηθεί προκειµένου να αξιοποιήσουν επενδυτικά τα διαθέσιµα µεγάλου αριθµού επενδυτών που δεν έχουν τις γνώσεις, τα µέσα ή και τον χρόνο να ασχοληθούν µε την διαχείριση των κεφαλαίων τους. Με αυτόν τον τρόπο ένας µεγάλος αριθµός επενδυτών αποκτά πρόσβαση στις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου. Η καθαρή περιουσία του Αµοιβαίου Κεφαλαίου ονοµάζεται καθαρό ενεργητικό και διαιρείται σε µερίδια ίσης αξίας αυτών. Το ελάχιστο ενεργητικό ενός Αµοιβαίου Κεφαλαίου είναι 1.200.000. 5

Η τιµή του µεριδίου µεταβάλλεται καθηµερινά, ακολουθώντας την µεταβολή τιµής των αξιόγραφων που περιλαµβάνονται στο χαρτοφυλάκιο του αµοιβαίου κεφαλαίου. Το ενεργητικό του αµοιβαίου κεφαλαίου µεταβάλλεται επιπλέον και λόγω της έκδοσης νέων µεριδίων και εξαγοράς παλαιών µεριδίων. Η προµήθεια συµµετοχής ή εξαγοράς, καθώς και η ετήσια αµοιβή διαχείρισης ορίζονται αυστηρά από τον κανονισµό του Αµοιβαίου Κεφαλαίου, ο οποίος υπόκειται στην έγκριση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Οι φορείς λειτουργίας ενός Αµοιβαίου Κεφαλαίου είναι η ΑΕ ΑΚ και ο θεµατοφύλακας. Το ενεργητικό του Αµοιβαίου Κεφαλαίου κατατίθεται σε τράπεζα που έχει το ρόλο θεµατοφύλακα. Η τράπεζα, ως θεµατοφύλακας, διαφυλάσσει όλα τα περιουσιακά στοιχεία του Αµοιβαίου Κεφαλαίου (µετοχές, οµόλογα, µετρητά, έντοκα γραµµάτια). Επίσης λειτουργεί και ως ταµίας για το αµοιβαίου κεφάλαιο, αναλαµβάνοντας την εκκαθάριση όλων των αγορών και πωλήσεων των αξιόγραφων του χαρτοφυλακίου του, σύµφωνα µε τις εντολές της ΑΕ ΑΚ. Ο θεµατοφύλακας είναι συνυπεύθυνος µε την ΑΕ ΑΚ για κάθε παρατυπία ή κακή διαχείριση. Οι µεριδιούχοι του Αµοιβαίου Κεφαλαίου λαµβάνουν σχετικό ονοµαστικό τίτλο εκδιδόµενο από την ΑΕ ΑΚ και προσυπογραφόµενο από τον θεµατοφύλακα. Κατηγορίες Αµοιβαίων Κεφαλαίων Οι ΑΕ ΑΚ απευθύνονται σε µεγάλο αριθµό επενδυτών µε ποικιλία επενδυτικών χαρακτηριστικών και προσδοκιών. Προκειµένου να ικανοποιήσουν τον µεγάλο αριθµό των επενδυτών δηµιουργούν µία σειρά προϊόντων (Αµοιβαίων Κεφαλαίων), µε ποικιλία χαρακτηριστικών. Τελικός στόχος είναι να υπάρχει ένα προϊόν (ή συνδυασµός προϊόντων) που να ικανοποιεί κάθε δυνητικό πελάτη. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς κατηγοριοποιεί τα Αµοιβαία Κεφάλαια ανάλογα µε την γεωγραφική κατανοµή του ενεργητικού τους και ανάλογα µε το είδος των χρηµατοπιστωτικών µέσων στα οποία επενδύουν το ενεργητικό τους. Τα αµοιβαία κεφάλαια κατατάσσονται στις παρακάτω κατηγορίες ανάλογα µε την γεωγραφική κατανοµή του ενεργητικού τους: o Αµοιβαία Κεφάλαια Εσωτερικού, εφόσον επενδύουν κυρίως σε καταθέσεις και σε µέσα χρηµαταγοράς ή και σε οµολογίες ή και σε µετοχές, που εκδίδονται από εκδότη που έχει την καταστατική του έδρα στην Ελλάδα. 6

o Αµοιβαία Κεφάλαια Εξωτερικού, εφόσον επενδύουν κυρίως σε καταθέσεις και σε µέσα χρηµαταγοράς ή και σε οµολογίες ή και σε µετοχές, που εκδίδονται από εκδότη που έχει την καταστατική του έδρα εκτός Ελλάδος. Η άλλη κατηγοριοποίηση τα διακρίνει ανάλογα µε το είδος των χρηµατοπιστωτικών µέσων στα οποία επενδύουν το ενεργητικό τους: o ιαχείρισης ιαθεσίµων, εφόσον επενδύουν κυρίως σε καταθέσεις και σε µέσα χρηµαταγοράς, ενώ δεν επιτρέπεται να επενδύουν σε µετοχές. o Οµολογιακά, εφόσον επενδύουν κυρίως σε οµολογίες, ή και σε µετοχές µέχρι ποσοστό δέκα τοις εκατό (10%) του καθαρού ενεργητικού τους. o Μικτά, εφόσον επενδύουν κατ ελάχιστο ποσοστό δέκα τοις εκατό (10%) του καθαρού ενεργητικού τους σε µετοχές και κατ ελάχιστο ποσοστό δέκα τοις εκατό (10%) του καθαρού ενεργητικού τους σε οµολογίες. Το µέγιστο ποσοστό επένδυσης σε µετοχές ή σε οµολογίες ή σε καταθέσεις και σε µέσα χρηµαταγοράς δεν επιτρέπεται να υπερβαίνει το εξήντα πέντε τοις εκατό (65%) του καθαρού ενεργητικού τους. o Μετοχικά, εφόσον επενδύουν κυρίως σε µετοχές. Ειδικότερα, τα αµοιβαία κεφάλαια τα οποία αναπαράγουν τη σύνθεση χρηµατιστηριακού δείκτη πρέπει να επενδύουν ποσοστό τουλάχιστον ενενήντα πέντε τοις εκατό (95%) επί του καθαρού ενεργητικού τους σε µετοχές οι οποίες περιλαµβάνονται στο συγκεκριµένο χρηµατιστηριακό δείκτη. Σε αυτές τις κατηγορίες προστέθηκαν αργότερα τα funds of funds, Αµοιβαία Κεφάλαια που επενδύουν σε άλλα Αµοιβαία Κεφάλαια. Το µεγαλύτερο ποσοστό Αµοιβαίων Κεφαλαίων σήµερα στην Ελλάδα είναι Οµολογιακά. Το κλαδικό όργανο των ΑΕ ΑΚ και ΑΕΕΧ είναι η Ένωση Θεσµικών Επενδυτών. Η Ένωση Θεσµικών Επενδυτών ιδρύθηκε το 1985 και έχει την µορφή αστικής µη κερδοσκοπικής εταιρίας στην οποία µετέχουν οι ΑΕ ΑΚ και ΑΕΕΧ. Σκοπός της ΕΘΕ είναι η προαγωγή και ανάπτυξη της δραστηριότητας των µελών της, η µελέτη ζητηµάτων κοινού ενδιαφέροντος των µελών της, η προάσπιση των επαγγελµατικών συµφερόντων των µελών της και η ενηµέρωση του επενδυτικού κοινού. Εδρεύει στην Αθήνα και διοικείται από 5µελές ιοικητικό Συµβούλιο, το οποίο αποτελείται από 4 µέλη των Εταιριών ιαχειρίσεως Αµοιβαίων Κεφαλαίων και 1 µέλος των Εταιριών Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου. 7

4. εδοµένα Η άντληση των στοιχείων έγινε από την ιστοσελίδα της Ένωσης Θεσµικών Επενδυτών (www.agii.gr). Το δείγµα της µελέτης µας αποτελείται από τις καθαρές τιµές 96 µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων εσωτερικού που υπήρχαν στην ελληνική αγορά την χρονική περίοδο από 31 εκεµβρίου 1996 έως 31 εκεµβρίου 2006. Οι καθαρές τιµές που αντλήσαµε είναι σε τριµηνιαία βάση Pi,t όπου i=1.96 τα αµοιβαία κεφάλαια και t=1996q4-2006q4 ο χρόνος. Εδώ πρέπει να τονίσουµε ότι κάποια από τα αµοιβαία κεφάλαια στην διάρκεια των δέκα χρόνων έχουν αλλάξει ονοµασία, κάποια έπαψαν να εκδίδονται ενώ υπήρχαν και καινούργια αµοιβαία κεφάλαια. Υπολογίσαµε τις αποδόσεις των µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων εσωτερικού µε τον ακόλουθο τρόπο: R i, t = ln P P i, t i, t 1 --------------------------------------------- ιάγραµµα 1--------------------------------------------- Όπως παρατηρούµε και στο διάγραµµα 1, η πορεία των µέσων αποδόσεων των τιµών των αµοιβαίων κεφαλαίων στην διάρκεια αυτής της περιόδου ακολουθεί την τάση του γενικού δείκτη του Χρηµατιστηρίου Αθηνών. Ο πίνακας 1 µας δίνει περισσότερες πληροφορίες για την µέση απόδοση των µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων εσωτερικού κάθε έτος σε σύγκριση πάντα µε την απόδοση του Γενικού δείκτη. ------------------------------------------------Πίνακας 1---------------------------------------------------- Η αγορά των αµοιβαίων κεφαλαίων ξεκίνησε το 1972 µε ένα αµοιβαίο και στην συνέχεια είχε µια ραγδαία αύξηση τόσο ως προς τις κατηγορίες αλλά στον αριθµό αυτών. Η περίοδος που εξετάζουµε είναι µια απόδειξη αυτού που προαναφέραµε, αρκεί να σηµειώσουµε πως στις 31 εκεµβρίου το 1996 υπήρχαν 28 αµοιβαία ενώ στο τέλος της εξεταζόµενης περιόδου ήταν 63. Στην περίοδο αυτή εισήχθησαν 68 αµοιβαία κεφαλαία, ενώ 33 έπαψαν να εκδίδονται είτε λόγω τερµατισµού είτε λόγω συγχωνεύσεων. Όπως έχουν δείξει πολλές έρευνες το θέµα της επιβίωσης των αµοιβαίων µπορεί να επηρεάσει κατά ένα σηµαντικό µέρος τα αποτελέσµατα που θα προκύψουν. Αυτό συµβαίνει επειδή η βάση δεδοµένων από την οποία αντλούµε τα στοιχεία µας δείχνει µόνο τα αµοιβαία που υπάρχουν, ενώ αµοιβαία, µε πολύ χαµηλές αποδόσεις, που τείνουν να εξαφανιστούν δεν 8

περιλαµβάνονται στην βάση δεδοµένων πράγµα που µπορεί να οδηγήσει στην µεροληψία επιβίωσης καθώς η εξαφάνιση του αµοιβαίου δεν είναι πλέον τυχαία. 5.Οικονοµετρική µεθοδολογία 5.1 Θεωρία χαρτοφυλακίου Κάθε επενδυτής προσπαθεί να επιλέξει εκείνο το αξιόγραφο που πιστεύει πως θα του αποδώσει το µεγαλύτερο όφελος. Το σύνολο των επιλογών αυτών δηµιουργεί το χαρτοφυλάκιο του επενδυτή. Ιδανικό χαρτοφυλάκιο που να αποτελεί την βέλτιστη επιλογή για όλους τους επενδυτές δεν υπάρχει. Μια σειρά από προσωπικούς παράγοντες επηρεάζει την διάρθρωση του χαρτοφυλακίου όπως η αποστροφή του κινδύνου, ο χρονικός ορίζοντας του επενδυτή, οι ατοµικές ανάγκες και δηµογραφικά χαρακτηριστικά του επενδυτή όπως η ηλικία το εισόδηµα, η οικογενειακή κατάσταση κ.α. Η Θεωρία του Χαρτοφυλακίου περιγράφει τον τρόπο µε τον οποίο υπολογίζεται η απόδοση, ο κίνδυνος ενός χαρτοφυλακίου επενδύσεων και ο τρόπος µε τον οποίο οι επενδυτές µπορούν να κατανείµουν τα κεφάλαιά τους µεταξύ των εναλλακτικών θέσεων προκειµένου να βελτιστοποιήσουν την απόδοσή τους. Τα βασικά εργαλεία της Θεωρίας του Χαρτοφυλακίου είναι η θεωρία επιλογής χαρτοφυλακίου του Markowitz, το Υπόδειγµα Αποτίµησης Κεφαλαιακών Στοιχείων (Capital Asset Pricing Model CAPM), η Γραµµή Αγοράς Κεφαλαίου (Capital Market Line) και η γραµµή Αγοράς Αξιογράφων (Security Market Line). Η εργασία του Markowitz (1952) έδωσε µια καινούργια οπτική γωνία στον τρόπο µε τον οποίο επιλέγουµε να επενδύσουµε. Μέχρι τότε οι επενδυτές εστίαζαν στην απόδοση και τον κίνδυνο κάθε αξιόγραφου ανεξάρτητα από τα υπόλοιπα προκειµένου να καταστρώσουν το χαρτοφυλάκιο τους. Στόχος τους ήταν να επιλέξουν τα αξιόγραφα µε τα καλύτερα χαρακτηριστικά απόδοσης και κινδύνου και να τα εντάξουν στο χαρτοφυλάκιο τους. Ο Markowitz πρότεινε την επιλογή αξιόγραφων µε στόχο το δηµιουργηµένο χαρτοφυλάκιο να έχει βέλτιστα χαρακτηριστικά σε αναλογία απόδοσης και κινδύνου συνολικά ανεξάρτητα από τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των επιµέρους αξιόγραφων. Αν θεωρήσουµε πως οι αποδόσεις των αξιόγραφων ακολουθούν την κανονική κατανοµή τότε θα µπορούσαµε κάλλιστα να τις εκτιµήσουµε. Έτσι µπορούµε να υπολογίσουµε την απόδοση αλλά και τον κίνδυνο των χαρτοφυλακίων που θα µπορούσαν να κατασκευαστούν µε αυτά τα χαρτοφυλάκια. Ορισµένα από αυτά τα χαρτοφυλάκια θα έχουν βέλτιστο λόγο απόδοσης και 9

κινδύνου. Αυτά αποτελούν το αποτελεσµατικό σύνορο (efficient frontier) και θα είναι εκείνα που επιλέγουν οι επενδυτές προκειµένου να πετύχουν βέλτιστο λόγο απόδοσης και κινδύνου. ---------------------------------------------------- ιάγραµµα 2----------------------------------------------------- Ο Tobin το 1958 εισήγαγε το αξιόγραφο µηδενικού κινδύνου (risk free asset). Η ύπαρξη ακίνδυνου αξιόγραφου συνεπάγεται την δυνατότητα σχηµατισµού χαρτοφυλακίου µε τον συνδυασµό του ακίνδυνου και τα περιέχοντα κίνδυνο αξιόγραφα. Η γραµµή που τέµνει τον άξονα της αναµενόµενης απόδοσης στο risk free asset και εφάπτεται της γραµµής των βέλτιστων επιλογών ονοµάζεται Γραµµή Κεφαλαιαγοράς (Capital Market Line). Το σηµείο επαφής καλείται από τον Tobin βέλτιστο χαρτοφυλάκιο. Οι επενδυτές που κατέχουν το βέλτιστο χαρτοφυλάκιο µπορούν να µοχλεύσουν την θέση τους µε ανοιχτή πώληση του αξιόγραφου µηδενικού κινδύνου, ή να πάρουν πιο συντηρητική θέση πωλώντας µέρος του χαρτοφυλακίου τους και αγοράζοντας το αξιόγραφο µηδενικού κινδύνου. Τα χαρτοφυλάκια που προκύπτουν µε αυτόν τον τρόπο ανήκουν στην Γραµµή Κεφαλαιαγοράς, και επιτρέπουν στους επενδυτές να πάρουν την βέλτιστη θέση ανάλογα µε την αποστροφή κινδύνου που τους χαρακτηρίζει. Σύµφωνα µε θεώρηµα διαχωρισµού του Tobin η διαδικασία επιλογής του άριστου χαρτοφυλακίου µπορεί να διαχωριστεί σε δύο φάσεις. Στην πρώτη, όλοι οι επενδυτές καλούνται να επιλέξουν ένα χαρτοφυλάκιο που απαρτίζεται από µετοχές που εµπεριέχουν κίνδυνο. Στη δεύτερη φάση επιλέγουν τον επιθυµητό συνδυασµό µεταξύ του χαρτοφυλακίου που επέλεξαν στην πρώτη φάση και του δανεισµού. Η επιλογή χαρτοφυλακίου στο πρώτο στάδιο είναι η ίδια για όλους τους επενδυτές. Η επιλογή στο δεύτερο στάδιο θα είναι διαφορετική για κάθε επενδυτή, ανάλογα µε τον βαθµό αποστροφής κινδύνου τους. Ο συνήθης τρόπος µέτρησης του κινδύνου γίνεται µε την τυπική απόκλιση και το β. Η τυπική απόκλιση είναι από τα πλέον χρησιµοποιούµενα απόλυτα µέτρα κινδύνου για επενδυτικά χαρτοφυλάκια, γιατί ποσοτικοποιεί σε έναν αριθµό την διακύµανση της αξίας του χαρτοφυλακίου και έτσι οι διαχειριστές και οι επενδυτές µπορούν να έχουν µια εύκολα κατανοητή εικόνα για την απόκλιση της απόδοσης σε ένα συγκεκριµένο χρονικό διάστηµα. Η τυπική απόκλιση παίρνει χαµηλές τιµές (0,1 % - 1,3 %) στα βραχυχρόνια οµόλογα που χαρακτηρίζονται ως τα αξιόγραφα ελάχιστου κινδύνου και ψηλότερες τιµές σε Μετοχικά Αµοιβαία Κεφάλαια, στα οποία παρατηρείται και η υψηλότερη τυπική απόκλιση. Το β είναι ένα σχετικό µέτρο κινδύνου που απεικονίζει την µεταβλητότητα ενός αξιόγραφου σε σχέση µε ένα πρότυπο µέτρο δείκτη (συνήθως το χαρτοφυλάκιο της αγοράς). Συνήθως για µετοχές στην Ελλάδα χρησιµοποιούµε ως µέτρο τον Γενικό είκτη του Χρηµατιστηρίου Αξιών 10

Αθηνών. Η µέτρηση του β έχει νόηµα µόνον εφόσον το µέτρο σύγκρισης είναι σχετικό και αποτελείται από οµοειδή προϊόντα. Ένας τρόπος µέτρησης της σχετικότητας του δείκτη σύγκρισης είναι το τεστ R-squared. Όσο χαµηλότερη είναι η τιµή του R 2 τόσο ακαταλληλότερος είναι ο χρησιµοποιούµενος δείκτης, µε ελάχιστη αποδεκτή τιµή το 75. Τιµή β µεγαλύτερη της µονάδας, συνεπάγεται ότι το αξιόγραφο παρουσιάζει µεγαλύτερη µεταβλητότητα σε σχέση µε τον δείκτη. Αρνητικό β, υποδηλώνει κίνηση του αξιόγραφου αντίθετη από αυτήν του δείκτη. Υπόδειγµα αποτίµησης κεφαλαιακών στοιχείων ( C A P M ) Το 1964 ο Sharpe παρουσίασε το Υπόδειγµα Αποτίµησης Κεφαλαιακών Στοιχείων CAPM. Αντίστοιχες εργασίες πραγµατοποιούσαν παράλληλα και οι Treynor και Lintner. Το CAPM εισήγαγε τις έννοιες του συστηµατικού και ειδικού κινδύνου. Συστηµατικός είναι ο κίνδυνος που παρουσιάζεται στο σύνολο των µετοχών. Ειδικός είναι ο κίνδυνος που εµφανίζεται στο συγκεκριµένο αξιόγραφο και αντιστοιχεί στο τµήµα της απόδοσης του αξιόγραφου που είναι ασυσχέτιστο µε τις συνολικές κινήσεις της αγοράς. Σύµφωνα µε το CAPM, το βέλτιστο χαρτοφυλάκιο ταυτίζεται µε το χαρτοφυλάκιο της αγοράς. Το χαρτοφυλάκιο της αγοράς αποτελείται από όλα τα αξιόγραφα που υπάρχουν στην αγορά, και σε αναλογία αντίστοιχη µε την συνολική αξία κάθε αξιόγραφου. Όλοι οι ορθολογικοί επενδυτές επενδύουν ένα ποσοστό των χρηµάτων τους στο χαρτοφυλάκιο της αγοράς και το υπόλοιπο στο αξιόγραφο µηδενικού κινδύνου. Βάσει του CAPM, η αγορά ανταµείβει τους επενδυτές για το συστηµατικό ρίσκο που αναλαµβάνουν, και όχι για το ειδικό ρίσκο που ενδεχοµένως έχουν αναλάβει, γιατί αυτό το ειδικό ρίσκο µπορεί να απαλειφθεί µέσω της διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου. Κάθε αξιόγραφο του χαρτοφυλακίου της αγοράς εµπεριέχει ειδικό κίνδυνο αλλά µέσω της διαφοροποίησης ο επενδυτής αντιλαµβάνεται µόνο τον συστηµατικό κίνδυνο του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Το Υπόδειγµα Αποτίµησης Κεφαλαιακών Στοιχείων επιχειρεί να εκτιµήσει την απαιτούµενη απόδοση ενός αξιόγραφου βάσει του συστηµατικού κινδύνου που έχει λαµβάνοντας υπόψη την απόδοση χωρίς κίνδυνο σε µια οικονοµία και την αναµενόµενη απόδοση των επικίνδυνων τοποθετήσεων γενικότερα την απόδοση χρηµατιστηρίου. 11

Η ισχύς του Υποδείγµατος Αποτίµησης Κεφαλαιακών Στοιχείων προϋποθέτει την ισχύ των παρακάτω υποθέσεων. Οι επενδυτές δεν υπόκεινται σε τέλη συναλλαγής και φόρους. Τα έσοδα από επενδύσεις δεν φορολογούνται. Όλοι οι επενδυτές έχουν τα ίδια δεδοµένα και την ίδια µέθοδο ανάλυσής τους. Όλοι οι επενδυτές προτίθενται να κρατήσουν το προϊόν για την ίδια χρονική περίοδο. Υπάρχουν πολλοί επενδυτές και οι πράξεις τους µεµονωµένα δεν επηρεάζουν την τιµή των προϊόντων (price takers). Οι επενδυτές επενδύουν στο σύνολο των διαθέσιµων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων, και επίσης µπορούν να δανειστούν ή να δανείσουν χωρίς κίνδυνο. Στο Υπόδειγµα Αποτίµησης Κεφαλαιακών Στοιχείων, η σχέση ανάµεσα στην αναµενόµενη απόδοση ενός αξιόγραφου (asset) και την αναµενόµενη απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς αποτελεί την βασική εξίσωση του CAPM, E(Ri) - Rf = β i (E(Rm)) Rf) E(Ri). = αναµενόµενη απόδοση του αξιόγραφου, Rf = απόδοση τοποθέτησης µηδενικού κινδύνου (risk free) β i = συντελεστής βήτα, E(R m ) = αναµενόµενη απόδοση της αγοράς. Το β είναι o συντελεστής ευαισθησίας της απόδοσης του αξιόγραφου σε σχέση µε αυτήν της αγοράς: β = Cov( Ri, Rm) Var( Rm) 12

όπου Cov(R i,r m ) είναι η συνδιακύµανση των τιµών του αξιόγραφου µε την αγορά και Var(R m ) είναι η διασπορά τιµών της αγοράς. Το β υπολογίζεται από ιστορικά στοιχεία µε την χρήση παλινδρόµησης, και µεταβάλλεται µε τον χρόνο, εξαιτίας των µεταβολών στο χρηµατοοικονοµικό περιβάλλον. Το σηµαντικότερο σηµείο στην θεωρία του Υποδείγµατος Αποτίµησης Κεφαλαιακών Στοιχείων είναι το β. Το β είναι µέτρο του βαθµού του συστηµατικού κινδύνου της κάθε µετοχής. Αν β=0 τότε αυτό το αξιόγραφο δεν αντιδρά στις µεταβολές της απόδοσης του χαρτοφυλακίου της αγοράς και ο συστηµατικός κίνδυνος είναι µηδέν. Αν το βήτα είναι µεγαλύτερο του µηδενός ενέχει κίνδυνο και E(Ri)>Rf ενώ όταν είναι µικρότερο του µηδενός παρέχει ασφάλεια E(Ri)<Rf. Αξιόγραφα µε β >1 έχουν µεγαλύτερη µεταβλητότητα από το χαρτοφυλάκιο της αγοράς (που εξ ορισµού έχει β=1) αλλά αποδίδουν περισσότερο. Μέτρηση Αποδοτικότητας των Αµοιβαίων κεφαλαίων Η αποδοτικότητα των αµοιβαίων κεφαλαίων είναι ο σηµαντικότερος στόχος για τον οποίο οι διαχειριστές επιλέγουν τις κατάλληλες επενδύσεις και οι επενδυτές µπορούν να κρίνουν την πορεία των επενδύσεών τους. Στην διεθνή βιβλιογραφία υπάρχουν αρκετοί τρόποι προσέγγισης για την µέτρηση της αποδοτικότητας. Στην παρούσα εργασία θα χρησιµοποιήσουµε τρεις µεθόδους µέτρησης της απόδοσης. 1.Καθαρές αποδόσεις : R i, t = ln P P i, t i, t 1 2. είκτης Treynor : R T = R i, t R β i f, t 3. Jensen s Alpha : α i = ( Ri, t Rf, t ) βi( RM, t Rf, t ). + εt Η πιο απλή και συνάµα πιο κατανοητή µέθοδος µέτρησης της απόδοσης είναι η καθαρή απόδοση. Η καθαρή απόδοση εκφράζεται ως ποσοστό και αναφέρεται σε µια χρονική περίοδο. εν µας πληροφορεί για την απόδοση σε σύγκριση µε άλλες αποδόσεις αλλά ούτε 13

µας δίνει πληροφόρηση για τον κίνδυνο που εµπεριέχει σε αυτό το χρονικό διάστηµα. Για την αντιµετώπιση αυτών των προβληµάτων έχουν κατασκευαστεί διάφοροι συγκριτικοί δείκτες αλλά και προσαρµοσµένοι στον κίνδυνο δείκτες µέτρησης της αποδοτικότητας. Ο δείκτης αξιολόγησης του Treynor (1965) συνδυάζει κίνδυνο και απόδοση αφαιρώντας από την απόδοση του αµοιβαίου κεφαλαίου την απόδοση που θα είχε ο επενδυτής αν τοποθετούσε τα χρήµατα του σε έντοκα γραµµάτια του δηµοσίου ή σε άλλη ανάλογη ακίνδυνη επένδυση (risk free). Επιπλέον, η υπερβάλλουσα απόδοση που δηµιουργείται προσαρµόζεται ανάλογα µε τον συστηµατικό κίνδυνο στον οποίο εκτίθεται. Ο δείκτης αξιολόγησης του Jensen είναι η σταθερά σε µια παλινδρόµηση των υπερβαλλουσών αποδόσεων των κεφαλαίων πάνω στις υπερβάλλουσες αποδόσεις του γενικού δείκτη. Οι παράµετροι αi, βi εκτιµώνται από την παλινδρόµηση και είναι σταθεροί την περίοδο που εκτιµάµε. Ο διαταρακτικός όρος εµφανίζει τις αποκλίσεις που έχει η απόδοση από την γραµµή παλινδρόµησης και έχει προσδοκώµενη τιµή ίση µε µηδέν. Το αi µετρά την ικανότητα των διαχειριστών να επιτύχουν αποδόσεις οι οποίες υπερβαίνουν την αναµενόµενη απόδοση για τον κίνδυνο που εµφανίζουν και τα επιτόκια που επικρατούν. Το πρόσηµο του αi υποδηλώνει την επιτυχηµένη (θετικό) ή αποτυχηµένη (αρνητικό) διαχείριση που εξασκείται στο αµοιβαίο κεφάλαιο, ενώ η στατιστική σηµαντικότητα είναι το απαραίτητο στοιχείο που πιστοποιεί ή όχι την επιτυχία ή αποτυχία των διαχειριστών. 5.2 Εµµονή (Persistence) Η µέτρηση της εµµονής της αποδοτικότητας των αµοιβαίων κεφαλαίων αποτελεί τον στόχο σε πολλές ακαδηµαϊκές µελέτες τις τελευταίες τρεις δεκαετίες. Οι διαχειριστές των χαρτοφυλακίων έχουν ως βασικό στόχο την επίτευξη υπερβαλλουσών αποδόσεων. Προσπαθώντας να το πετύχουν εξετάζουν την απόδοση των αµοιβαίων κεφαλαίων σε προηγούµενες χρονικές περιόδους, χρησιµοποιούν τις τιµές των αµοιβαίων και κάνοντας τις δικές τους εκτιµήσεις επιλέγουν τις βέλτιστες λύσεις κατά τα δικά τους κριτήρια. Το ερώτηµα που γεννάται είναι κατά πόσο η απόδοση ενός αµοιβαίου µία χρονική περίοδο προβλέπει την απόδοση που θα έχει αυτό το αµοιβαίο την αµέσως επόµενη χρονική στιγµή. Αν η απάντηση στο ερώτηµα αυτό είναι αρνητική τότε οι διαχειριστές των χαρτοφυλακίων θα πρέπει να ανακαλύψουν άλλες πηγές για να κάνουν τις προβλέψεις τους για τη µελλοντική απόδοση των αµοιβαίων. Αν όµως η απάντηση είναι θετική τότε η απόδοση των αµοιβαίων δεν είναι τυχαία και µπορεί κάλλιστα να προβλεφθεί. 14

Οι χρηµατοοικονοµικές εταιρείες σε όλο τον κόσµο κάνουν µετρήσεις προσπαθώντας να κατατάξουν τα αµοιβαία και κατ επέκταση τα χαρτοφυλάκια της αγοράς. Οι έρευνες αυτές, στο σύνολο τους, έχουν δείξει πώς µακροπρόθεσµα η θέση που θα καταλαµβάνουν τα αµοιβαία δεν εξαρτάται από την θέση που είχαν σε προηγούµενες χρονικές περιόδους ούτως ώστε δεν µπορούν να προβλεφθούν. Σηµάδια εµµονής της απόδοσης έχουν φανεί σε βραχυπρόθεσµες χρονικές περιόδους για τα αµοιβαία, πιο συγκεκριµένα σε επιτυχηµένα αµοιβαία που ανήκουν στην κορυφή της κατάταξης αλλά και στα αποτυχηµένα αµοιβαία που ανήκουν στον πυθµένα. Παραµετρική και Μη-Παραµετρική εξέταση της Εµµονής Για να ερευνήσουµε το ζήτηµα της εµµονής στην αποδοτικότητα των αµοιβαίων κεφαλαίων θα λειτουργήσουµε ως εξής. Θα χωρίσουµε σε δυο περιόδους το δείγµα µας 1996q4-2001q4 (1) και 2002q1-2006q4 (2), θα χρησιµοποιήσουµε την µέθοδο της γραµµικής παλινδρόµησης για την παραµετρική εξέταση και για την µη-παραµετρική θα χρησιµοποιήσουµε δυο τεστ το Spearman Rank Correlation (SRC) και το Kendall s Tau (T). Θα βασιστούµε στα στοιχεία τα οποία έχουµε αποκοµίσει από την µέτρηση της αποδοτικότητας, συγκεκριµένα τους δείκτες Treynor & Jensen για τα 96 µετοχικά αµοιβαία κεφάλαια εσωτερικού. Όσον αφορά την µεθοδολογία της γραµµικής παλινδρόµησης θα τρέξουµε µια παλινδρόµηση των τιµών του δείκτη Treynor στο διάστηµα 2002q1 2006q4 πάνω στις τιµές του στο διάστηµα 1996q4-2001q4. Μια θετική και συνάµα στατιστικά σηµαντική τιµή του συντελεστή του δείκτη του Treynor δείχνει ότι ένα αµοιβαίο που απόδωσε καλά την µία χρονική περίοδο συνέχισε το ίδιο και την επόµενη. Η ίδια µεθοδολογία ακολουθήθηκε και για τον δείκτη του Jensen. Η µη παραµετρική εξέταση της εµµονής θα πραγµατοποιηθεί µε τα τεστ του Spearman (ρ) και του Kendall (T). Ο συντελεστής συσχέτισης της κατάταξης του Spearman συµβολίζεται µε το ελληνικό γράµµα ρ και είναι ένα µη παραµετρικό µέτρο της συσχέτισης µιας συνάρτησης µεταξύ δυο µεταβλητών. Ο αλγεβρικός τύπος της σχέσης αυτής είναι : ρ = n j= 1 n+ 1 n+ 1 Lj Sj 2 2 2 n( n 1) 12 15

Όπου Lj, Sj είναι η κατάταξη των αµοιβαίων κεφαλαίων στις δυο χρονικές περιόδους. Ο συντελεστής του Spearman υπολογίζει την διαφορά στη κατάταξη µεταξύ των δυο χρονικών περιόδων και έτσι προκύπτει η τιµή του ρ. Ο συντελεστής συσχέτισης της κατάταξης του Kendall (1955) είναι ένα µη- παραµετρικό µέτρο εκτίµησης του βαθµού της αντιστοιχίας των κατατάξεων µιας µεταβλητής σε µερικές χρονικές περιόδους. Ο συντελεστής εξαρτάται από τις διαφορές που έχουν οι δύο κατατάξεις και τις µετατροπές που θα γινόντουσαν αν θέλαµε να τις κάνουµε ταυτόσηµες. Τ= j, k j< k sign ( S S ) sign( L L ) j k 1 n 2 ( n 1) j k Εάν οι δυο κατατάξεις ταυτίζονται ολοκληρωτικά τότε η τιµή του Τ είναι ίση µε 1, ενώ αν η σχέση τους είναι πλήρως αντίθετη η τιµή του είναι -1. Όλες οι τιµές που λαµβάνει το Τ είναι µεταξύ του -1 και του 1, όσο µεγαλύτερη είναι η τιµή του τόσο ισχυρότερη θα είναι η ταύτιση µεταξύ των δυο κατατάξεων. Αν οι κατατάξεις είναι πλήρως ανεξάρτητες τότε το Τ ισούται µε 0. Αυτά τα τεστ χρησιµοποιούνται για να ελέγξουν αν η κατάταξη σε δυο χρονικές περιόδους, των αµοιβαίων κεφαλαίων µε βάση την απόδοση τους διορθωµένη για τον κίνδυνο, παρουσιάζει µια στατιστικά σηµαντική συσχέτιση. Η στατιστική αδυναµία αυτών των τεστ συνεπάγεται την απουσία της εµµονής από την αποδοτικότητα, δηλαδή η απόδοση των αµοιβαίων δεν επαναλαµβάνεται και είναι τυχαία. Εάν όµως υπάρχει στατιστική σηµαντικότητα στις τιµές των τεστ τότε η πληροφόρηση αυτή µας δίνει σηµάδια εµµονής της αποδοτικότητας των αµοιβαίων στις δυο περιόδους. Αν υποθέσουµε πως δεν υπάρχει εµµονή στο υπόδειγµα µας τότε κανονικά θα έπρεπε οι τιµές των Spearman και Kendall να είναι µηδέν. 16

6.Εµπειρικά αποτελέσµατα 6.1 Κατάταξη Αµοιβαίων Κεφαλαίων Στο πρώτο στάδιο της έρευνας ασχοληθήκαµε µε την διόρθωση των καθαρών αποδόσεων των αµοιβαίων κεφαλαίων µε βάση τον κίνδυνο και την δηµιουργία κατάταξης αυτών. Ο σκοπός µας ήταν να παρακολουθήσουµε την πορεία των αµοιβαίων κεφαλαίων στη διάρκεια της εξεταζόµενης περιόδου και να ανακαλύψουµε τα πιο επιτυχηµένα αµοιβαία από τα οποία θα είχαµε αποκοµίσει µεγάλο κέρδος, αν επενδύαµε σε αυτά, αλλά και τα πιο ζηµιογόνα που δηµιουργούσαν τις µεγαλύτερες απώλειες. ----------------------------------------------------Πίνακας 2------------------------------------------------- Ο πίνακας 2 µας παρουσιάζει την µέση απόδοση και τον κίνδυνο των αµοιβαίων κεφαλαίων κατά την περίοδο 1997-2006. Το δείγµα µας αποτελείται από τις αποδόσεις 96 αµοιβαίων κεφαλαίων την περίοδο 1997 2006, το χωρίσαµε σε δυο περιόδους, κατασκευάσαµε τους δείκτες του Treynor και του Jensen και χρησιµοποιήσαµε τις παλινδροµήσεις της απόδοσης του κάθε αµοιβαίου κεφαλαίου πάνω στη απόδοση του γενικού δείκτη του χρηµατιστηρίου.ο πίνακας 3 µας παρουσιάζει το κατά πόσο η απόδοση του αµοιβαίου ερµηνεύεται από την απόδοση της αγοράς. Η σχέση αυτή είναι πολύ ισχυρή όπως φαίνεται και στον πίνακα από τις τιµές του R 2 που είναι πολύ υψηλές. ----------------------------------------------------Πίνακας 3---------------------------------------------------- Στον πίνακα 4 βλέπουµε τις τιµές των δεικτών του Treynor και του Jensen στην εξεταζόµενη περίοδο. Στη πρώτη περίοδο ο δείκτης του Treynor κυµαίνεται µεταξύ του -0.29299 και του 0.086326 ενώ για την δεύτερη περίοδο οι τιµές αντιστοιχούν σε -0.13256 και 0.088975. Παρατηρούµε πως η υψηλότερη τιµή του δείκτη µεταβάλλεται αµυδρά ενώ δε συµβαίνει το ίδιο για την χαµηλότερη. Η ελάχιστη τιµή την δεύτερη περίοδο αυξήθηκε κατά 0.160433, αυτό µας δείχνει πως υπήρξε βελτίωση του επιπέδου του κλάδου των µετοχικών αµοιβαίων εσωτερικού τα έτη 2002 2006 ως προς τις απώλειες που ενδέχεται να είχαν οι επενδυτές. ---------------------------------------------------Πίνακας 4-------------------------------------------------- 17

Όσον αφορά τον δείκτη του Jensen, η τιµή του κυµαίνεται για την πρώτη περίοδο από -0.12938 έως 0.052023 ενώ την δεύτερη περίοδο µεταξύ του -0.04076 και του 0.028722. Σε αυτόν τον δείκτη υπήρξε αισθητή µεταβολή και στην µέγιστη αλλά και στην ελάχιστη τιµή. Οι δυο δείκτες θα συµφωνήσουν στην µείωση του κινδύνου απώλειας που µπορεί να είχαν οι επενδυτές, και ο δείκτης του Jensen µε την σειρά του παρουσιάζει µια αύξηση στην ελάχιστη τιµή κατά 0.088614 την δεύτερη περίοδο. Εκεί όµως που θα πρέπει να σταθούµε είναι στο ότι ο δείκτης του Jensen παρουσιάζει µια µείωση της µέγιστης τιµής την δεύτερη περίοδο κατά - 0.0233 και καθιστά το πιο επιτυχηµένο αµοιβαίο, λιγότερο αποδοτικό. Συγκεντρωτικά όλα τα στατιστικά στοιχεία των δυο δεικτών και για τις δυο περιόδους παρουσιάζονται στον πίνακα 5. -------------------------------------------------------Πίνακας 5---------------------------------------------------------- Η κατάταξη,όπως προαναφέραµε, πραγµατοποιήθηκε σύµφωνα µε τους δείκτες του Treynor και του Jensen. Στην πρώτη περίοδο εξέτασης, µε βάση τον δείκτη του Treynor, στο 10% των πιο επιτυχηµένων αµοιβαίων κεφαλαίων, µε σειρά κατάταξης ανήκουν τα εξής: ΕΡΓΑΣΙΑΣ Αναπτυξιακό, HSBC Αναπτυξιακό, ALPHA TRUST ΝΕΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ, ΤΕΛΕΣΙΣ, SOGEN INVEST, ALPHA TRUST, ALPHA TRUST HAMBROS ΥΠΟ ΟΜΗΣ & ΚΑΤΑΣΚΕΥΩΝ, ALPHA, INTERAMERICAN υναµικό, ALPHA Blue Chips. Η διαφορετικότητα των δυο δεικτών επισηµαίνεται πως στο 10% των επιτυχηµένων αµοιβαίων µε βάση τον δείκτη του Jensen υπάρχουν µόνο 3 αµοιβαία που υπήρχαν στο 10% µε κριτήριο τον δείκτη του Treynor και τα υπόλοιπα απέχουν σε µεγάλο βαθµό από αυτό το ποσοστό. Στον αντίποδα, το 10% των πιο αποτυχηµένων αµοιβαίων και των δύο δεικτών ταυτίζεται µε ελάχιστες εξαιρέσεις. Μόνο 3 αµοιβαία δεν υπάρχουν και στις δυο κατατάξεις αλλά η απόσταση τους στον πίνακα κατάταξης είναι πολύ µικρή. ----------------------------------------------------Πίνακας 6--------------------------------------------------- Στην δεύτερη περίοδο που εξετάζουµε οι κατατάξεις στη κορυφή συµπίπτουν όλο και περισσότερο. Με κριτήριο τον Treynor το 10% των κορυφαίων αµοιβαίων αποτελείται µε σειρά κατάταξης από : ΛΑΪΚΗ, ΗΛΟΣ, ALPHA TRUST HAMBROS ΥΠΟ ΟΜΗΣ & ΚΑΤΑΣΚΕΥΩΝ, INTERAMERICAΝ Ολυµπιονίκης, HSBC Α/Κ TOP 20, ING ΠΕΙΡΑΙΩΣ Α/Κ υναµικών Επιχειρήσεων, ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ ΑΚ, INTERAMERICAN Αναπτυσ. Εταιριών ΠΕΙΡΑΙΩΣ Α/Κ υναµικών Επιχειρήσεων,INTERNATIONAL Small Cap. Το 10%, βάσει του Jensen, 18

αποτελείται από τα ίδια αµοιβαία µε τρεις εξαιρέσεις µόνο. Αξίζει να σηµειώσουµε πως και οι δύο δείκτες,ως το πιο επιτυχηµένο µετοχικό αµοιβαίο κεφάλαιο εσωτερικού, παρουσιάζουν το αµοιβαίο της ΛΑΪΚΗΣ. Στον πυθµένα της κατάταξης τα πράγµατα είναι διαφορετικά. Οι κατατάξεις δεν συµβαδίζουν αλλά το σηµαντικότερο είναι το µέγεθος της διαφοράς ανάµεσα σε αυτές. Κάποια αµοιβαία, ο ένας δείκτης τα παρουσιάζει ως επιτυχηµένα ενώ ο άλλος ως πλήρως αποτυχηµένα. Η χρησιµότητα και των δυο δεικτών είναι αδιαµφισβήτητα τεράστια. Η µεθοδολογία που θα ακολουθήσει ο εκάστοτε επενδυτής και οι δείκτες µε τους οποίους θα επιλέξει να διαχειριστεί το χαρτοφυλάκιο του εξαρτώνται τόσο από τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των αξιόγραφων αλλά και από την εµπειρία που έχει αποκοµίσει µε την ενασχόληση του µε αυτά. 6.2 Ύπαρξη εµµονής (Persistence) Για την παραµετρική εξέταση της εµµονής ακολουθήσαµε την µεθοδολογία της γραµµικής παλινδρόµησης και τρέξαµε µια παλινδρόµηση των τιµών του δείκτη Treynor στο διάστηµα 2002q1 2006q4 πάνω στις τιµές του το διάστηµα 1996q4-2001q4. Τα αποτελέσµατα που προέκυψαν έδειξαν πως οι τιµές του δείκτη την δεύτερη περίοδο δεν ερµηνεύονται από τις τιµές του την πρώτη περίοδο. Συγκεκριµένα ο συντελεστής Treynor στην πρώτη περίοδο ισούται µε 0.083576 (0.2304). Η υψηλή τιµή του p-value αλλά και η πολύ χαµηλή τιµή του adj R 2 (0.00337) δηλώνουν πως οι τιµές του δείκτη της δεύτερης περιόδου δεν ερµηνεύονται από τις τιµές του στη πρώτη περίοδο. ------------------------------------------------------Πίνακας 7--------------------------------------------------- Ο δείκτης του Jensen, έχει διαφορετικά αποτελέσµατα. Η τιµή του συντελεστή του στη πρώτη περίοδο ισούται µε 0.190004 (0.0029) που τη καθιστά στατιστικά σηµαντική. ιαφαίνεται δηλαδή µια ύπαρξη εξάρτησης των τιµών στην δεύτερη περίοδο από τις τιµές στη πρώτη. Η τιµή όµως του adj R 2 (0.113706) είναι χαµηλή και µας αποδεικνύει πως µόνο το 11% της εξαρτηµένης ερµηνεύεται από την ανεξάρτητη µεταβλητή. Για την µη-παραµετρική εξέταση της εµµονής θα χρησιµοποιήσουµε ως γνωστό τα δυο τεστ του Spearman Rank Correlation (ρ) και του Kendall s Tau (T). Ο συντελεστής συσχέτισης της κατάταξης του Spearman (ρ) για τον δείκτη του Treynor για τις δυο περιόδους (treypre,treypost) ισούται µε 0.0986 (0.4237)*. Η µεγάλη τιµή του p-value µας δηλώνει πως η 19